時(shí)間：2023-08-18 17:39:09
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇債權(quán)資產(chǎn)證券化范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
一、次債市場的證券化運(yùn)作
（一）證券化運(yùn)作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級(jí)債市場的快速發(fā)展。
（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后，高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購買高級(jí)CDO，而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。
投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來了對(duì)沖基金的加入，在房價(jià)上揚(yáng)的市場和CDS的保障下，對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程
首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對(duì)沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場。
再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。
由此可見，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。
三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示
資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風(fēng)險(xiǎn)在無限分散的同時(shí)變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。
所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。
但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
參考文獻(xiàn)
[1]ElizabethRenuart。AnOverviewofthePredatoryMortgageLendingProcess[J]HousingPolicyDebate，2007，15(4)
[2]李浩，關(guān)于次債危機(jī)的深層次思考[J]經(jīng)濟(jì)師，2008(11)
[3]谷冬青，從美國次債危機(jī)談我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范[J]國際商務(wù)研究所，2008（5）
一、次債市場的證券化運(yùn)作
（一）證券化運(yùn)作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級(jí)債市場的快速發(fā)展。
（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后，高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購買高級(jí)CDO，而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。
投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來了對(duì)沖基金的加入，在房價(jià)上揚(yáng)的市場和CDS的保障下，對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程
首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對(duì)沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場。
再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。
由此可見，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。
三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示
資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風(fēng)險(xiǎn)在無限分散的同時(shí)變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。
所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。
但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
參考文獻(xiàn)
[1]ElizabethRenuart。AnOverviewofthePredatoryMortgageLendingProcess[J]HousingPolicyDebate，2007，15(4)
[2]李浩，關(guān)于次債危機(jī)的深層次思考[J]經(jīng)濟(jì)師，2008(11)
[3]谷冬青，從美國次債危機(jī)談我國資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)防范[J]國際商務(wù)研究所，2008（5）
中圖分類號(hào)：F831.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3309（2008）07-0054-03
一、引言
自2007 年8 月全面爆發(fā)的美國次級(jí)債危機(jī)愈演愈烈, 已成為繼1998 年亞洲金融危機(jī)以來的最大一場金融風(fēng)暴。相對(duì)于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點(diǎn)探索階段。因此，研究美國次級(jí)債市場的運(yùn)作機(jī)制，分析次級(jí)貸款證券化過程中存在的缺陷并從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于保障我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展、防范金融風(fēng)險(xiǎn)將大有裨益。
二、美國次級(jí)債市場的運(yùn)作機(jī)制及其流程
美國次級(jí)債市場的興起源于20世紀(jì)80年代次級(jí)抵押貸款的產(chǎn)生。由于次級(jí)抵押貸款是銀行針對(duì)信用記錄較差的客戶發(fā)放的，利率比優(yōu)質(zhì)貸款產(chǎn)品普遍高2 %―3 %。因此具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征。2001―2004年，美國新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)施低利率政策，并實(shí)施了寬松的房貸政策，鼓勵(lì)人們消費(fèi)買房，刺激了次級(jí)抵押貸款市場的繁榮發(fā)展。以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券就是次級(jí)債。將次級(jí)抵押貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個(gè)步驟：
1、確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池
提供次級(jí)按揭貸款的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款后并不愿意長期持有，這一方面是由于貸款本身的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面則是這些金融機(jī)構(gòu)需要流動(dòng)性以發(fā)放更多的貸款。那么，這些信貸公司就需要把手頭的債權(quán)賣出去, 收回現(xiàn)金才能讓業(yè)務(wù)繼續(xù)滾動(dòng)下去。信貸公司將這些次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些次級(jí)抵押貸款匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。
2、抵押貸款公司將抵押貸款出售給商業(yè)銀行或者投資銀行
商業(yè)銀行或者投資銀行擔(dān)當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）的角色，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。商業(yè)銀行或者投資銀行與抵押貸款公司簽定買賣合同，抵押貸款公司將資產(chǎn)池中的次級(jí)抵押貸款出售。
3、完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)
投資銀行把從次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)購買的資產(chǎn)按利息收入的高低和違約率大小, 把貸款分為不同級(jí)別資產(chǎn)打包出售。投資銀行對(duì)次級(jí)按揭貸款的第一輪證券化設(shè)計(jì)為住房抵押支持證券(MBS) , 分為優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)三類。其中優(yōu)先級(jí)證券信用評(píng)級(jí)達(dá)到投資級(jí)，可以直接向投資者出售。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別較高、缺乏市場的中間級(jí)以上MBS，投資銀行對(duì)其的第二輪證券化設(shè)計(jì)為抵押債權(quán)憑證(CDO)。為使這些高風(fēng)險(xiǎn)債券有所“保障”，投資銀行創(chuàng)造性地利用信用違約互換(CDS) 解決了這個(gè)問題。通過這些金融創(chuàng)新方法，投資銀行為次級(jí)債成功進(jìn)行了信用增級(jí)。
4、信用評(píng)級(jí)
投資銀行從由次級(jí)債組成的資產(chǎn)池中選出優(yōu)質(zhì)的證券, 找到國際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu), 使用歷史數(shù)據(jù)、復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對(duì)其進(jìn)行游說。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲取高額報(bào)酬, 都為這樣一個(gè)用鍍金盒子包裝的次級(jí)債評(píng)出了最高信用級(jí)別AAA。對(duì)于剩下的次級(jí)債, 投資銀行又使用信用違約互換。做了信用違約互換的證券, 等于有了房子和證券購買者的雙重保險(xiǎn), 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又對(duì)其評(píng)了AAA。通過風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的精致包裝，次級(jí)按揭貸款證券成功取得了投資者的信賴。
5、安排次級(jí)債券銷售，向抵押貸款公司支付購買價(jià)格
在信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售次級(jí)債。精心包裝、身份高貴的次級(jí)債券吸引了大批基金投資者和對(duì)沖基金來購買。投資銀行獲取次級(jí)債證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價(jià)格，把發(fā)行收入的大部分支付給抵押貸款公司。
6、次級(jí)債證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)
次級(jí)債券發(fā)行完畢后到證券交易所申請(qǐng)掛牌上市，從而真正實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的目的。抵押貸款公司要指定一個(gè)資產(chǎn)池管理公司或親自對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，以便到期時(shí)對(duì)投資者還本付息。待次級(jí)債券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。整個(gè)次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
三、美國次級(jí)抵押貸款證券化過程中存在的缺陷
導(dǎo)致美國次級(jí)抵押貸款市場危機(jī)出現(xiàn)并且波及到歐美、日本市場的直接原因是美國住房市場的持續(xù)下滑, 但從本質(zhì)上講, 造成次級(jí)債危機(jī)有其更深層次的原因。
1、次級(jí)債在設(shè)計(jì)中存在內(nèi)在缺陷, 使抵押貸款在發(fā)放過程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)
從次級(jí)債的運(yùn)作機(jī)制可以看出，一級(jí)市場上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售，不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，主觀上抵押貸款公司就有可能為了追逐高額利潤，不惜降低信貸門檻、放寬貸款的審核，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。這些機(jī)構(gòu)未必不了解其中的風(fēng)險(xiǎn)，但往往被景氣中的房地產(chǎn)市場所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)機(jī)。
2、美國信貸機(jī)構(gòu)的自我膨脹以及對(duì)未來房地產(chǎn)市場的盲目樂觀，使他們?cè)诤雎燥L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)放大了收益
事實(shí)上，次級(jí)按揭客戶的償付保障從一開始就不是建立在客戶本身的還款能力基礎(chǔ)上，而是建立在房價(jià)不斷上漲的假設(shè)之中。但是，房屋市場不可能永遠(yuǎn)上漲，當(dāng)房價(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。而次級(jí)按揭貸款本身就是給不符合抵押貸款條件的貸款者提供的按揭服務(wù)，當(dāng)宏觀環(huán)境發(fā)生變化，通脹顯現(xiàn)、利率上升時(shí)，大量違約客戶就會(huì)出現(xiàn)，危機(jī)自然就會(huì)產(chǎn)生。
3、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn), 造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象, 使投資者難以做出正確的判斷
受房地產(chǎn)市場火爆帶來的利益驅(qū)動(dòng)影響，美國多家信用增級(jí)和信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)在次級(jí)債評(píng)定過程中，，肆意評(píng)估。其不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)，使本具有很高違約風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)債被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級(jí)貸款者的個(gè)人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者到個(gè)人投資者無一幸免的連鎖反應(yīng)。
4、信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場失靈
此次美國次貸危機(jī)中存在著由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的市場失靈。有關(guān)次級(jí)房貸的大量真實(shí)信息存在于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場，但信息并沒有很好地傳遞給投資者。由于信息不對(duì)稱等因素，市場并不能對(duì)所有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的識(shí)別和定價(jià)。
四、次貸危機(jī)對(duì)中國資產(chǎn)證券化的啟示
這次危機(jī)盡管造成美國30 多家次級(jí)貸款公司停業(yè)倒閉,但是并沒有導(dǎo)致發(fā)放次級(jí)貸款的房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)全面破產(chǎn), 這不得不歸功于次級(jí)貸款的證券化。美國的次級(jí)貸款通過證券化將風(fēng)險(xiǎn)分散給了全世界的投資者。
1、相對(duì)于美國，我國的資產(chǎn)證券化現(xiàn)在處于試點(diǎn)探索階段，住房按揭貸款的證券化程度非常低
按揭貸款一旦出現(xiàn)大量違約，商業(yè)銀行將承受所有的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在以間接融資為主的金融體系下，商業(yè)銀行一旦出現(xiàn)經(jīng)營困境，將可能引發(fā)中國金融體系的系統(tǒng)性危機(jī)。美國次貸危機(jī)的根源并非資產(chǎn)證券化本身出了問題。中國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食，而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。
美國資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò)，其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過程中的制度缺陷, 即證券化資產(chǎn)是抵押貸款公司向那些風(fēng)險(xiǎn)很高、還款能力比較差的人發(fā)放的高利率“次級(jí)抵押貸款”。事實(shí)上，成功的資產(chǎn)證券化的核心是待證券化的資產(chǎn)必須能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。目前在全球范圍內(nèi)正常抵押貸款的證券化并未出現(xiàn)過大的問題。 我們一定要吸取次級(jí)債危機(jī)的教訓(xùn),選擇銀行的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行證券化。
2、資產(chǎn)證券化后仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)銀行來說，盡管可以通過證券化將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會(huì)導(dǎo)致其社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要樹立強(qiáng)烈的危機(jī)管理意識(shí)，注意金融產(chǎn)品副效應(yīng)的另一面，持續(xù)關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)。
3、規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用。而我國的信用評(píng)級(jí)制度仍舊不完善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，缺乏經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)特長，難以保證信用評(píng)級(jí)的準(zhǔn)確性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)透明度不高，沒有統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到獨(dú)立、客觀、公正的評(píng)估。因此，當(dāng)務(wù)之急是著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的、在國際具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。為此，有必要規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系，采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法，同時(shí)可以考慮加強(qiáng)國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作，引進(jìn)先進(jìn)的信用評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，從而提高我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。
4、加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露, 避免信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)
目前，我國第三方信用評(píng)級(jí)市場尚不完善，試點(diǎn)的證券化產(chǎn)品也僅有一個(gè)評(píng)級(jí)，信息不對(duì)稱引致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。解決這一問題，從長期看，需要加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國信用評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評(píng)級(jí)”制度，以弱化信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。
五、結(jié)束語
資產(chǎn)證券化是金融市場逐漸成熟、融資效率提高的必經(jīng)之路。雖然美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，但中國不能因噎廢食。不能因?yàn)槭袌鲎叩眠^快或者制度沒有跟上就否定市場本身。與美國相比,中國的資產(chǎn)證券化市場剛起步,應(yīng)該大力發(fā)展。我們要充分吸取美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，因地制宜的推行適合中國國情的資產(chǎn)證券化。
參考文獻(xiàn)：
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Implications of US Subprime Mortgage Crisis on
China's Asset Securitization
Li Yuan
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 金融特性 國債
可行性
作為一種具有較強(qiáng)金融功能的工具,資產(chǎn)證券化在定價(jià)、流動(dòng)性等方面都需要一定的金融環(huán)境支持,特別需要發(fā)育較成熟的資本市場尤其是債券市場的支持。日本在資產(chǎn)證券化方面探索較早,但始終沒有發(fā)展起來,其根本原因是資本市場發(fā)展緩慢(張,2005)。為此,需要剖析資產(chǎn)證券化獨(dú)特的金融特性,特別是其價(jià)格特性,研究其發(fā)展的外部環(huán)境,并結(jié)合中國的金融背景,考察它在中國發(fā)展的可行路徑。
資產(chǎn)證券化定價(jià)的基本條件
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種較為復(fù)雜的金融產(chǎn)品,其產(chǎn)品定價(jià)具有不同的特點(diǎn)。雖然在形式上與公司債券定價(jià)類似,但兩者間最大的差異來自于現(xiàn)金流量的不同。以目前最為常見的在市場上流通量最大的住宅抵押貸款證券(MBS)為例,一般而言,企業(yè)債券未來的現(xiàn)金流較為確定,而住宅抵押貸款證券因?yàn)橛性鐑攩栴},因此證券未來各期的現(xiàn)金流量并不確定,所以兩者在定價(jià)方法上并不一致(何小鋒,2002)。
從MBS的定價(jià)歷史來說,較常見的有三種定價(jià)方法:靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬法、靜態(tài)利差法和期權(quán)調(diào)整利差法,本文逐一分析這三種方法的特性,找出其內(nèi)在規(guī)律。
(一)靜態(tài)現(xiàn)金報(bào)酬率法
這種方法是以同一貼現(xiàn)率作為折現(xiàn)率,對(duì)未來住宅抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn),從而計(jì)算出MBS證券的價(jià)格。這種方法,類似于債券的定價(jià),是以單一的貼現(xiàn)率來折現(xiàn)所有的現(xiàn)金流量,而并未反映利率期限結(jié)構(gòu),也就是未考慮到期收益率曲線上所反映的不同期限的貼現(xiàn)率不一定相同。因此,這種方式定出來的價(jià)格,一定要與一個(gè)平均壽命相當(dāng)?shù)膰鴤M(jìn)行參照,以反映這種債券的市場風(fēng)險(xiǎn)。由于這種證券的違約率較低,因此其利率與相當(dāng)壽命的國債的利率之差(利差)就能反映其提前還本風(fēng)險(xiǎn),這一利差在投資或資產(chǎn)組合管理上有重要意義。首先,它可以用來與歷史上其它時(shí)期的利差進(jìn)行對(duì)比,分析目前的利差水準(zhǔn)是否高于歷史平均水平,以作為資產(chǎn)配置的參考。其次,這種利差還可以與其它類型產(chǎn)品的報(bào)酬率進(jìn)行比較,作為資產(chǎn)組合決策的依據(jù)。一般而言,由于MBS是利率敏感型產(chǎn)品,其持有者一般都為機(jī)構(gòu)投資者,其利差的變動(dòng)將對(duì)MBS的交易產(chǎn)生很大影響,如果其利差不能得到正確的反映,就會(huì)導(dǎo)致對(duì)其持有意愿的降低,從而降低市場需求從而影響其發(fā)展。
在這里可以看到,一個(gè)種類齊全、期限配比豐富的國債市場對(duì)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展有極為重要的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限不同,為了正確反映其利差,必須有與其壽命周期相類似的對(duì)應(yīng)的國債工具,以其兩者的利差來幫助機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正確的資產(chǎn)組合投資決策。
(二)靜態(tài)利差法
靜態(tài)現(xiàn)金流量法雖然較簡單,但它并未反映利率期限結(jié)構(gòu),沒有考慮到期收益率曲線上所反映的不同期限貼現(xiàn)率不一定相同,因此,一種更為復(fù)雜的定價(jià)方法靜態(tài)利差法得以引入。靜態(tài)利差法以國債到期收益率曲線上各不同期限的收益率加上一固定利差作為定價(jià)的貼現(xiàn)率,再將未來各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)以計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格。這種定價(jià)方式考慮到了不同期限的貼現(xiàn)率的不同,即反映了證券化產(chǎn)品與國債之間的風(fēng)險(xiǎn)貼水差異。因此,靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法是以債券的平均報(bào)酬率來確定債券價(jià)格,而靜態(tài)利差法則是以整條到期收益率曲線來確定證券化債券的價(jià)格。
靜態(tài)利差法和靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法在現(xiàn)金流量比較集中的情況下,差異不大,但在現(xiàn)金流量分散的情況下,就會(huì)有較大差異。一般的公司債其最大現(xiàn)金流量集中在到期日,因此靜態(tài)利差法和靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法的定價(jià)方式對(duì)于公司債的價(jià)格而言差別不大,但對(duì)于證券化產(chǎn)品來說卻不一定。證券化所產(chǎn)生的許多債券中有很多是還本型債券,其特點(diǎn)是現(xiàn)金流量的流入比較平均地分布于各期而非集中于某一期,以靜態(tài)利差法來評(píng)估就會(huì)較為準(zhǔn)確。
一般而言,平坦的到期收益率曲線較為少見,即期到期收益率都是隨著期限的延長而提高,反映了針對(duì)長期而言不確定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此,靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法只適用于短期的、現(xiàn)金流較為集中的證券化產(chǎn)品的定價(jià);而靜態(tài)利差法則適用于長期的、現(xiàn)金流入較為均勻的證券化產(chǎn)品的定價(jià)。但是不論何種方式,一個(gè)成熟的、能提供不同期限即期收益率曲線的國債市場是其能正確定價(jià)的前提條件。
(三)期權(quán)調(diào)整利差法
不論是靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法還是靜態(tài)利差法,都未能考慮到不同利率路徑可能引起的早償(提前還本)的波動(dòng)并進(jìn)而影響到現(xiàn)金流量與報(bào)酬率,因此在定價(jià)時(shí)必須考慮現(xiàn)金流量對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性,調(diào)整隱含在住宅抵押貸款證券的期權(quán)價(jià)值,因而就發(fā)展出期權(quán)調(diào)整利差法。
期權(quán)調(diào)整利差法的原理在于盡可能考慮所有的利率路徑,其理由是由于利率的不同而可能導(dǎo)致早償?shù)陌l(fā)生。利率路徑不同將導(dǎo)致每一路徑的現(xiàn)金流量的不同,從而使得每一路徑下所計(jì)算的證券價(jià)值也會(huì)不同。但是由于已經(jīng)盡可能地考慮了所有的利率路徑和所有隱含期權(quán)可能執(zhí)行的情形,因此對(duì)于不同路徑下所計(jì)算出來的證券價(jià)值進(jìn)行加權(quán)平均,就可得到考慮了隱含期權(quán)的證券的價(jià)值,也就是該證券的理論價(jià)格,而期權(quán)調(diào)整利差就是使此理論價(jià)格與市場價(jià)格相等的利差。
獲得了期權(quán)調(diào)整利差的數(shù)值后,就可以計(jì)算MBS證券中隱含的期權(quán)價(jià)值。由于期權(quán)調(diào)整利差考慮了住宅抵押貸款借款人手上擁有的一個(gè)期權(quán),允許其提前還本,因而引發(fā)了提前還本的風(fēng)險(xiǎn)。因此,期權(quán)調(diào)整利差與靜態(tài)利差之間的差異就反映了期權(quán)的價(jià)值,即期權(quán)價(jià)值=靜態(tài)利差-期權(quán)調(diào)整利差。由于期權(quán)調(diào)整利差法考慮了許多種可能的利率路徑,比前述靜態(tài)利差法增加了對(duì)利率波動(dòng)性的考慮,同時(shí)在計(jì)算的過程中,也注意到了不同利率路徑下的現(xiàn)金流量。因此,對(duì)利率的波動(dòng)性和不同現(xiàn)金流量的波動(dòng)性加以考慮,是期權(quán)調(diào)整利差法相對(duì)于靜態(tài)利差法而言的優(yōu)越之處。對(duì)于資產(chǎn)管理者而言,由于期權(quán)調(diào)整利差法已經(jīng)將隱含的期權(quán)成本扣除,在應(yīng)用期權(quán)利差時(shí),更容易對(duì)住宅抵押貸款證券與其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬特性進(jìn)行比較,這樣有助于資產(chǎn)組合管理的進(jìn)行。
基準(zhǔn)利率與國債市場
從上文可知有效的國債市場及其衍生出的利率機(jī)制對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)非常重要。不論是靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法、靜態(tài)利差法還是期權(quán)調(diào)整利差法,基本上都要依賴于成熟的國債市場及其完整的到期收益率曲線。適用于短期及現(xiàn)金流較集中的證券化產(chǎn)品定價(jià)的靜態(tài)現(xiàn)金流量法,要求有與其壽命相類似的國債品種,不僅要利用此國債的收益率作為定價(jià)的參考,而且它們之間的利差可作為資產(chǎn)組合決策的參考。靜態(tài)利差法則直接依賴于一條完整的到期收益率曲線,以便利用這條曲線上所反映的不同期限貼現(xiàn)率,再加上一定的風(fēng)險(xiǎn)貼水直接進(jìn)行定價(jià),而期權(quán)調(diào)整利差法的第一步就是利用國債到期收益率曲線來產(chǎn)生短期利率未來可能的路徑。
由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品品種與類型的豐富性,其期限、風(fēng)險(xiǎn)差異十分大,因此,一個(gè)品種齊全、期限豐富、流動(dòng)性強(qiáng)的國債市場對(duì)于所有的證券化產(chǎn)品的正確定價(jià)不可或缺,具備這種特性的國債市場所內(nèi)生的利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于證券化產(chǎn)品的定價(jià)提供了一種基準(zhǔn)的利率參照作用,從而使得其貼水可以正確反映所包含的風(fēng)險(xiǎn)特征。作為貨幣市場最重要的子市場,在發(fā)達(dá)國家,國債市場的功能已經(jīng)從財(cái)政領(lǐng)域延伸至金融領(lǐng)域,且其作為金融調(diào)控功能的作用已超越財(cái)政功能(宋永明,2002)。
我國國債市場發(fā)展的現(xiàn)狀
(一)規(guī)模不足
我國國債規(guī)模還相對(duì)較小,國債余額占 GDP 比重一直較低,增長速度較緩慢,而且起伏不斷。例如,從相對(duì)量來說,2004 年我國國債發(fā)行總額達(dá)到6924億元,比2003年的6280億元增加了10%,但同時(shí)國內(nèi)生產(chǎn)總值名義額從 11.6 萬億元增加到 13.7 萬億元,增長了18%,意味著2004年比2003年國債發(fā)行規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率出現(xiàn)下降,即從5.5% 降至5.1%,而發(fā)達(dá)國家這一數(shù)字普遍達(dá)到 50% 甚至于100% 以上。2003年,我國國債負(fù)擔(dān)率僅為2.58%,離國際警戒標(biāo)準(zhǔn)的60%還相差甚遠(yuǎn),我國國債的發(fā)行還有很大空間(趙毅,2005)。規(guī)模小、發(fā)育度低的國債市場難以承擔(dān)貨幣政策和金融工具的功能。
(二)流動(dòng)性不強(qiáng)
相對(duì)于規(guī)模指標(biāo)而言,我國國債的流動(dòng)性尤為不足。呂宇、宋永明(2004)根據(jù)深度(用國債周轉(zhuǎn)率衡量,即交易量/上市國債余額,比值越大流動(dòng)性越強(qiáng))、緊度(用買賣價(jià)差衡量,價(jià)差越小流動(dòng)性越強(qiáng))等指標(biāo)對(duì)我國國債市場的流動(dòng)性進(jìn)行深入研究,得出我國國債周轉(zhuǎn)率從國債市場開放、發(fā)展至今增長緩慢,2003 年我國銀行間國債周轉(zhuǎn)率僅為0.469,不僅遠(yuǎn)低于美國、加拿大等流動(dòng)性較強(qiáng)的國家,與韓國(9.1)、新加坡(4.7)等新興市場經(jīng)濟(jì)國家相比也存在相當(dāng)?shù)牟罹唷木o度指標(biāo)來看,20 年來我國國債買賣價(jià)差雖有所下降,但目前仍處于較高水平,大約為工業(yè)化國家的 10～100倍。這兩個(gè)指標(biāo)都顯示出我國國債市場流動(dòng)性水平較低。這使得國債利率難以充當(dāng)市場基準(zhǔn)利率的重任,失去了應(yīng)有的資源配置功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,其在市場經(jīng)濟(jì)中應(yīng)有的金融宏觀調(diào)節(jié)功能缺失,而僅成為政府籌集資金的工具。
具體而言,我國國債市場的流動(dòng)性水平低表現(xiàn)在以下幾方面:第一,國債品種、期限結(jié)構(gòu)單一,主要是中期品種,長期品種較少,而短期品種缺失,且各種期限債券的可流通規(guī)模和交易量都很不均衡,難以形成一個(gè)連續(xù)平滑的國債收益率曲線。特別是流動(dòng)性最強(qiáng)的短期國債,在我國僅在個(gè)別年份少量發(fā)行過。它的缺位不僅造成貨幣市場殘缺,而且使得通過國債實(shí)現(xiàn)宏觀貨幣調(diào)控缺乏必要的工具與手段。第二,市場分割。目前我國可流通的國債市場分割為銀行間市場和深、滬兩個(gè)交易所市場。雖然跨市轉(zhuǎn)托管在政策上并不存在障礙,不同市場間價(jià)差可通過跨市場套利交易而填平,但由于辦理轉(zhuǎn)托管手續(xù)非常繁雜,這種跨市交易難以進(jìn)行。不同市場間債券不能自由轉(zhuǎn)移,資金不能自由流動(dòng),投資者也不能跨市自由交易,降低了我國國債市場的流動(dòng)性,也難以生成一個(gè)統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率。第三,國債市場投資結(jié)構(gòu)不盡合理。國債市場投資者的定位影響國債發(fā)行的品種和方式選擇,從而直接影響其流動(dòng)性的高低。一般來說,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資對(duì)象的流動(dòng)性要求較高,個(gè)人投資者對(duì)國債流動(dòng)性要求相對(duì)較低。目前在發(fā)達(dá)國家,國債持有者以機(jī)構(gòu)投資者為主,占90%以上的份額。而我國這一比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的水平,并且,許多機(jī)構(gòu)投資者缺乏資本管理經(jīng)驗(yàn)、理性的市場投資理念和規(guī)范的投資行為,從而對(duì)國債市場的流動(dòng)性產(chǎn)生了不利的影響(安國俊,2008)。
總的來說,出現(xiàn)上述不足的根源在于,國債在我國的宏觀經(jīng)濟(jì)中的定位一直是作為一種財(cái)政工具,在很大程度上將其作為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的手段,而忽視了其作為宏觀金融調(diào)控工具的作用,因而我國國債功能單一、不完全,使得包括資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在內(nèi)的許多金融工具所需的短、中、長期銜接、收益率完整的國債收益率曲線難以形成,市場缺乏一種強(qiáng)有力的工具來表現(xiàn)資金價(jià)格的變動(dòng)和引導(dǎo)其走向,不利于我國金融市場特別是資本市場長期的發(fā)展。
結(jié)論
目前我國國債市場發(fā)展存在規(guī)模不足、流動(dòng)性水平較低等缺陷,限制了其金融功能的發(fā)揮,也束縛了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和正確定價(jià),從而限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此當(dāng)務(wù)之急要大力推進(jìn)國債市場的發(fā)展,將其定位于宏觀調(diào)控的工具,迅速提高國債市場的流動(dòng)性水平,從而能在短時(shí)間內(nèi)形成一個(gè)連續(xù)平滑的國債收益率曲線,為資產(chǎn)證券化和其他金融工具提供統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率,如此,資產(chǎn)證券化才有可能獲得持續(xù)健康的發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
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資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動(dòng)來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動(dòng)，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。
從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響
在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。
另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時(shí)會(huì)有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。
筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結(jié)論
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動(dòng)來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動(dòng)，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。
從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響
在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。
另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時(shí)會(huì)有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。
筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結(jié)論
2014年，中信證券使用資產(chǎn)證券化方式“售后返租”了自有物業(yè)大樓并回籠大筆現(xiàn)金。此外，其還幫助面臨電商經(jīng)營模式?jīng)_擊而進(jìn)行轉(zhuǎn)型的蘇寧集團(tuán)進(jìn)行了類似操作，達(dá)到了“沉睡盤活”、改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的效果，并為蘇寧發(fā)展自身實(shí)體店提供了一種可供嘗試的“資金-商業(yè)地產(chǎn)-證券化”循環(huán)模式。
一、文獻(xiàn)回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004；李智，2007等），傳統(tǒng)RE-ITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（StevenL.S.1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值；而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額；之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè)；而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資；而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小；而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè)；而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi)；而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型———幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過程。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。
2、展望
目前，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)方面的證券化模式無疑為許多相似企業(yè)提供了融資參考。同時(shí)，也為人們對(duì)使用實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行證券化提供了啟示。但仍有兩個(gè)嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)阻礙了更多實(shí)物資產(chǎn)的入選。一是實(shí)物資產(chǎn)的保值、增值性，即資產(chǎn)價(jià)值不能隨著時(shí)間而快速損耗；二是實(shí)物資產(chǎn)的變現(xiàn)難易度，這是指一些大型特殊項(xiàng)目無法像商業(yè)地產(chǎn)快速、高價(jià)變現(xiàn)。由此可見，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)在未來較長時(shí)期將會(huì)是實(shí)物資產(chǎn)證券化的主流發(fā)起資產(chǎn)。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特定目的機(jī)構(gòu)；特定目的公司
中圖分類號(hào)：D922,291．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-2972(2006)03-0098-04
資產(chǎn)證券化是當(dāng)前國際金融市場上的重要金融創(chuàng)新之一，并推廣到許多發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家。在典型的資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，一項(xiàng)關(guān)鍵的制度創(chuàng)新是特定目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV)①的設(shè)立，而特定目的公司是特定目的機(jī)構(gòu)的主要形態(tài)之一。在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人(即原始權(quán)益人)將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特定目的公司以隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；特定目的公司以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金用于支付購買證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)；然后用證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券本息，直至清償完畢?？梢姡谡麄€(gè)資產(chǎn)證券化過程中，特定目的公司起到了融資通道的作用，這正是資產(chǎn)證券化制度設(shè)計(jì)的精妙所在。由于特定目的公司與普通公司差別很大，往往需要制定專門的特定目的公司法予以規(guī)范。本文擬對(duì)特定目的公司運(yùn)作方面的相關(guān)法律制度進(jìn)行探討，以期有裨益于我國特定目的公司法律制度的構(gòu)建以及資產(chǎn)證券化在我國的推行。
一、特定目的公司的業(yè)務(wù)范圍
特定目的公司既然是為資產(chǎn)證券化而設(shè)立，作為證券化發(fā)起人融資的通道，那么其權(quán)利能力就應(yīng)當(dāng)限定在特定的范圍內(nèi)，其業(yè)務(wù)內(nèi)容應(yīng)只限于法律或資產(chǎn)證券化計(jì)劃確定的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，具體包括受讓應(yīng)收賬款或不動(dòng)產(chǎn)等證券化資產(chǎn)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券、對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理處分以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等。除此以外，特定目的公司不得從事其他業(yè)務(wù)，如為取得對(duì)價(jià)，從事證券化資產(chǎn)以外的資產(chǎn)受讓或貸款或提供其他服務(wù)；為他人保證或背書；將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易、提供擔(dān)?；?qū)嵤┢渌幏?；等等。特定目的公司也不得出租自己的“殼資源”，以自己的名義，為他人經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
之所以要對(duì)特定目的公司的權(quán)利能力進(jìn)行嚴(yán)格限制，一方面是因?yàn)樘囟康墓臼菫橘Y產(chǎn)證券化這一特定目的而設(shè)，在稅法上享有諸多優(yōu)惠政策，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化的推行。如果允許特定目的公司從事資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將會(huì)導(dǎo)致其被濫設(shè)，為其他不正當(dāng)目的而利用特定目的公司“借尸還魂”。另一方面，也是更重要的，允許特定目的公司從事特定資產(chǎn)證券化以外的業(yè)務(wù)，將增加投資人的風(fēng)險(xiǎn)，最終有可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的失敗。
在特定目的公司業(yè)務(wù)中，除受讓證券化資產(chǎn)必須由特定目的公司自身完成外，對(duì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券、管理處分證券化資產(chǎn)以及分配證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益等工作，均可以委托發(fā)起人或其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。特定目的公司還可以將證券化資產(chǎn)信托給受托人，由受托人負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化具體業(yè)務(wù)?？紤]到特定目的公司通常僅設(shè)立一名董事，除非其是受讓信托受益權(quán)而僅居于受益人地位，無需從事復(fù)雜的資產(chǎn)管理和處分工作外，其他如記名金錢債權(quán)或不動(dòng)產(chǎn)等證券化資產(chǎn)，特定目的公司本身似乎沒有有效管理和處分的能力，甚至沒有能力分配所發(fā)行證券的本金、利息或紅利。因此，在日本，特定目的公司必須將管理和處分證券化資產(chǎn)(除受托受益權(quán)外)的業(yè)務(wù)，委托或信托具有專門知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)(如信托機(jī)構(gòu))代為處理。特定目的公司將管理處分特定證券化資產(chǎn)的業(yè)務(wù)委任他人處理時(shí)，雙方必須簽訂業(yè)務(wù)委托書。②如特定目的公司將特定資產(chǎn)信托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分時(shí)，則應(yīng)當(dāng)簽訂信托契約書，載明受托人于知悉發(fā)生有價(jià)證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項(xiàng)時(shí)，負(fù)有立即通知受益人的義務(wù)。
特定目的公司的負(fù)責(zé)人不得違反法律、公司章程和資產(chǎn)證券化計(jì)劃，從事所確定的業(yè)務(wù)范圍以外的其他經(jīng)營活動(dòng)，否則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。例如，根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”的規(guī)定，如果公司負(fù)責(zé)人違法為他人進(jìn)行保證或背書，應(yīng)自負(fù)保證及背書責(zé)任，如公司或資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人受有損害時(shí)，亦應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任。特殊目的公司的負(fù)責(zé)人，也不得就資產(chǎn)基礎(chǔ)證券的募集或發(fā)行，為有關(guān)經(jīng)紀(jì)或居間買賣資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之行為。③
二、資產(chǎn)證券化計(jì)劃
對(duì)于普通公司來講，公司必須依法經(jīng)營，不得違反法律、公司章程以及股東會(huì)決議。但對(duì)于特定目的公司來講，除了遵守上述規(guī)定外，公司的業(yè)務(wù)還必須遵循資產(chǎn)證券化計(jì)劃的規(guī)定。資產(chǎn)證券化計(jì)劃是詳細(xì)規(guī)定對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的方案的法律文件，它是對(duì)特定資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理的主要依據(jù)。如果一個(gè)特定目的公司進(jìn)行多項(xiàng)資產(chǎn)證券化，則應(yīng)分別制定資產(chǎn)證券化計(jì)劃。資產(chǎn)證券化計(jì)劃在性質(zhì)上類似于招股說明書，屬于合同法上的要約邀請(qǐng)。如果投資者購買了資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計(jì)劃即構(gòu)成投資者和特定目的公司之間的協(xié)議一部分。
由于資產(chǎn)證券化計(jì)劃涉及到潛在社會(huì)公眾投資者的利益，需要納入監(jiān)管范圍，其必要記載事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)由法律明確規(guī)定，并經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案后才能生效。特定目的公司應(yīng)依經(jīng)批準(zhǔn)或備案后的資產(chǎn)證券化計(jì)劃經(jīng)營證券化業(yè)務(wù)。
從理論上講，公司章程是公司經(jīng)營的最基本準(zhǔn)則，資產(chǎn)證券化計(jì)劃書既然這么重要，就應(yīng)當(dāng)列入公司章程的必要記載事項(xiàng)，以利于信息的公開。但在證券化實(shí)務(wù)中，在設(shè)立特定目的公司時(shí)要設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化計(jì)劃是很困難的。并且在很多情況下，資產(chǎn)支持證券的內(nèi)容等事項(xiàng)直至發(fā)行前仍不能確定，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的成本也很難估計(jì)。所以不宜把資產(chǎn)證券化計(jì)劃作為公司章程的絕對(duì)必要記載事項(xiàng)。日本原《特定目的公司法》將資產(chǎn)證券化計(jì)劃作為公司章程絕對(duì)必要記載事項(xiàng)，修訂后的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》取消了這一規(guī)定，改為在特定目的公司設(shè)立后，如要從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須事先將資產(chǎn)證券化計(jì)劃報(bào)金融再生委員會(huì)批準(zhǔn)。④
特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券后，資產(chǎn)證券化計(jì)劃屬于特定目的公司和投資者之間合同的一部分。因此，非經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議通過不得變更資產(chǎn)證券化計(jì)劃。但是，資產(chǎn)證券化計(jì)劃的變更對(duì)證券持有人的權(quán)益無重大影響的，可以不經(jīng)資產(chǎn)支持證券持有人會(huì)議同意。所謂資產(chǎn)證券化計(jì)劃的變更對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人的權(quán)益無重大影響，一般是指有下列情形之一：(1)辦理公開招募或私募前所進(jìn)行的變更； (2)資產(chǎn)
證券化計(jì)劃所確定的債務(wù)清償及剩余財(cái)產(chǎn)分派后，資產(chǎn)
證券化計(jì)劃執(zhí)行期間的縮短；(3)依資產(chǎn)證券化計(jì)劃的記載，取得資產(chǎn)支持證券持有人全體書面同意所進(jìn)行的變更；(4)主管機(jī)關(guān)認(rèn)定的其他情形。又因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化計(jì)劃須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)后生效，因此其變更也要經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)后才能生效。
三、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
(一)發(fā)行許可
發(fā)行證券行為(特別是公開發(fā)行證券)涉及到社會(huì)公眾投資者的利益，因此特定目的公司在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前，必須得到主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)備案。向非特定人公開招募證券時(shí)，還應(yīng)當(dāng)向證券主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)核準(zhǔn)或申報(bào)。例如，我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第73條規(guī)定，特殊目的公司非經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)或向主管機(jī)關(guān)申報(bào)生效，不得發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券。
(二)資產(chǎn)支持證券類型
為了利于籌資，資產(chǎn)支持證券首先應(yīng)屬于有價(jià)證券，以便于流通。其次，特定目的公司應(yīng)當(dāng)享有類似于公司法上的股份有限公司的權(quán)利能力，可以發(fā)行各種不同種類和不同期間的證券，甚至更豐富的證券品種。
資產(chǎn)支持證券的基本類型包括權(quán)益型證券和債權(quán)型證券兩種。其中權(quán)益型證券可分為優(yōu)先型、普通型和劣后型證券，還可以衍生出附認(rèn)股權(quán)證券或附轉(zhuǎn)換權(quán)證券等。債權(quán)型證券也可以區(qū)分為普通型和劣后型債券，以及衍生出附認(rèn)股權(quán)債券和附轉(zhuǎn)換權(quán)債券等。另外商業(yè)本票等商業(yè)票據(jù)也屬于債權(quán)型證券。理論上，除受到各國和地區(qū)資本市場完善程度和金融法規(guī)的限制外，資產(chǎn)支持證券的類型可以根據(jù)證券化技術(shù)的發(fā)展而不斷衍生。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行則應(yīng)當(dāng)依照證券法有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定和票據(jù)法有關(guān)簽發(fā)票據(jù)的規(guī)定進(jìn)行。
以日本為例，特定目的公司可以發(fā)行優(yōu)先出資證券、特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債、附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債和特定商業(yè)本票等不同類型的資產(chǎn)支持證券。其中，優(yōu)先出資證券持有人即為公司的優(yōu)先出資股東，以與發(fā)起設(shè)立特定目的公司的特定股東相區(qū)別。特定公司債、轉(zhuǎn)換特定公司債和附新股優(yōu)先出資認(rèn)購權(quán)特定公司債的發(fā)行大都援引有關(guān)股份有限公司發(fā)行公司債的規(guī)定。如果具備以下兩種情形，特定目的公司還可以發(fā)行商業(yè)本票：(1)發(fā)行目的是為了取得特定資產(chǎn)而籌集資金，且在資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所定的發(fā)行限額內(nèi)，并符合總理府令和大藏省令規(guī)定的保護(hù)一般投資者的其他要件；(2)為支付依日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》第149條所發(fā)行的特定商業(yè)本票而籌集資金。我國臺(tái)灣地區(qū)的特殊目的公司也可以發(fā)行不同種類和不同期間的資產(chǎn)支持證券，但應(yīng)采取記名式。⑤記名證券的流通不如無記名證券便利，采取記名證券反映了監(jiān)管當(dāng)局的謹(jǐn)慎態(tài)度。
(三)證券發(fā)行方式
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可以采取公募或私募方式進(jìn)行。
就公募而言，特定目的公司依照資產(chǎn)證券化計(jì)劃對(duì)非特定人公開招募資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照證券主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式向投資人提供招募說明書，并在辦理公開招募時(shí)，應(yīng)事先向證券主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)核準(zhǔn)或申報(bào)。由于資產(chǎn)證券化交易非常復(fù)雜，一般投資者難以對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行判斷，因此為了保護(hù)缺乏資產(chǎn)證券化相關(guān)知識(shí)的公眾投資者的利益，有必要對(duì)公開募集的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強(qiáng)制性信用評(píng)級(jí)。例如，我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第102條規(guī)定，向非特定人公開招募的資產(chǎn)基礎(chǔ)證券應(yīng)當(dāng)經(jīng)主管機(jī)關(guān)認(rèn)可的信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)評(píng)定其等級(jí)。這一方面能夠提高投資者的決策能力，另一方面也是利用市場的力量對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)督。
就私募而言，私募的最大特點(diǎn)是募集對(duì)象特定，數(shù)量少，成本低，但證券的轉(zhuǎn)讓受限制。特定目的公司向特定人招募資產(chǎn)支持證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照主管機(jī)關(guān)規(guī)定的方式，向應(yīng)募人或購買人提供招募說明書，并應(yīng)在資產(chǎn)支持證券上以明顯文字注記，在提供給應(yīng)募人或購買人的相關(guān)書面文件中載明。至于特定人的范圍、招募說明書的內(nèi)容及證券轉(zhuǎn)讓的限制，應(yīng)當(dāng)遵循法律及主管機(jī)關(guān)的有關(guān)規(guī)定。當(dāng)特定人出售所持有的證券，并對(duì)非特定人公開招募時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵循上述公開募集的規(guī)定。由于私募的對(duì)象一般是具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，且數(shù)量較少，因此不必要對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行強(qiáng)制性信用評(píng)級(jí)，可以由特定目的公司依市場需要，自行決定是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以降低募集成本。
四、證券化資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)和管理
對(duì)于證券化資產(chǎn)的范圍，原則上由當(dāng)事人自行選擇。在有健全的證券信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)的情況下，市場能夠提供必要的投資決策信息，以引導(dǎo)發(fā)起人對(duì)證券化資產(chǎn)的選擇。但對(duì)于證券化后發(fā)國家和地區(qū)，限定資產(chǎn)的范圍，對(duì)有效保護(hù)投資者和證券化市場來講，也許是明智的選擇。我國臺(tái)灣地區(qū)即對(duì)金融資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)范圍作出限定，將用于證券化的金融資產(chǎn)限定為創(chuàng)始機(jī)構(gòu)享有收益和處分權(quán)的下列資產(chǎn)：(1)汽車貸款債權(quán)或其他動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(2)房屋貸款債權(quán)或其他不動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保貸款債權(quán)及其擔(dān)保物權(quán)；(3)租賃債權(quán)、信用卡債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)或其他金錢債權(quán)；(4)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)以前三項(xiàng)所定資產(chǎn)與信托業(yè)成立信托契約所產(chǎn)生的受益權(quán)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核定的債權(quán)。
原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)的時(shí)間，可以在特定目的公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券之前，也可以在發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后。我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第83條規(guī)定，特殊目的公司于發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券之后，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)與特殊目的公司應(yīng)于資產(chǎn)證券化計(jì)劃所載明的受讓期間內(nèi)，辦理資產(chǎn)的移轉(zhuǎn)手續(xù)，不得有拖延或虛偽行為。資產(chǎn)移轉(zhuǎn)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則。為了避免出現(xiàn)真實(shí)出售和欺詐轉(zhuǎn)移問題，條例進(jìn)一步規(guī)定，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)依條例規(guī)定辦理資產(chǎn)移轉(zhuǎn)，并依資產(chǎn)證券化計(jì)劃取得讓與資產(chǎn)的對(duì)價(jià)的，推定為民法上的有償行為。臺(tái)灣“民法”第244條第2款規(guī)定：“債務(wù)人所為之有償行為，于行為時(shí)明知有損害于債權(quán)人之權(quán)利者，以受益人于受益時(shí)亦知其情事者為限，債權(quán)人得申請(qǐng)法院撤銷之。”即使創(chuàng)始機(jī)構(gòu)(債務(wù)人)故意損害其債權(quán)人利益而轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)，也只有當(dāng)特定目的公司(受讓人)于轉(zhuǎn)讓時(shí)也明知(惡意)的情況下，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的債權(quán)人才有權(quán)申請(qǐng)法院撤銷資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，從而保證了交易的安全。
特定目的公司一般沒有能力對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，因而通常委托給原始權(quán)益人和其他專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)來管理。我國臺(tái)灣地區(qū)的法律甚至強(qiáng)制要求對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行委托管理。根據(jù)臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第84條的規(guī)定，特殊目的公司所受讓的資產(chǎn)，除了屬于信托受益權(quán)外，應(yīng)將受讓資產(chǎn)之管理及處分委任或信托服務(wù)機(jī)構(gòu)代為處理。服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)將證券化資產(chǎn)與其自有財(cái)產(chǎn)分別管理，其債權(quán)人對(duì)該資產(chǎn)不得有任何請(qǐng)求權(quán)或其他權(quán)利。服務(wù)機(jī)構(gòu)管理及處分特殊目的公司的受讓資產(chǎn)，應(yīng)定期收取該受讓資產(chǎn)的本金或其利益、孳息及其他收益，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)交資產(chǎn)基礎(chǔ)證券持有人，并將受讓資產(chǎn)相關(guān)債務(wù)人清償、待催收與呆賬情形及其他
重大訊息，提供監(jiān)督機(jī)構(gòu)。服務(wù)機(jī)構(gòu)無法履行其服務(wù)義務(wù)時(shí)，可以依資產(chǎn)證券化計(jì)劃規(guī)定或報(bào)經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)，由備用的服務(wù)機(jī)構(gòu)繼續(xù)提供資產(chǎn)管理處分的服務(wù)。
五、資金的借入和運(yùn)用
在特定目的公司運(yùn)營過程中，由于證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與資產(chǎn)支持證券的償付在時(shí)間上不一定相匹配，有可能出現(xiàn)資金短缺的情況，也可能出現(xiàn)資金積留閑置的情況。當(dāng)出現(xiàn)資金短缺時(shí)，就有供稿資金以彌補(bǔ)缺口的必要；當(dāng)出現(xiàn)資金閑置時(shí)，則需要運(yùn)用該資金，實(shí)現(xiàn)保值增值。
(一)資金的借貸
從資產(chǎn)證券化交易的設(shè)計(jì)上看，特定目的公司通過發(fā)行證券募集資金，用以支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，然后收取資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，向證券持有人償付，除此之外，特定目的公司不得從事其他獲取收益的業(yè)務(wù)，因此，原則上特定目的公司不需要借人資金。但在特定目的公司的運(yùn)營過程中，難免出現(xiàn)流動(dòng)不足和短期資金需求。為了保障特定目的公司的正常平穩(wěn)運(yùn)轉(zhuǎn)和及時(shí)償付證券，有必要適度放寬特定目的公司借貸的限制。實(shí)際上，短期借貸是特定目的公司保證流動(dòng)性便利的重要手段之一。在資產(chǎn)證券化之初，往往通過金融機(jī)構(gòu)或大公司向特定目的公司承諾貸款額度的方式作為信用增級(jí)措施。但是，特定目的公司借貸必須符合特定的條件，以避免產(chǎn)生信用危機(jī)。根據(jù)日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》的規(guī)定，特定目的公司可以依據(jù)資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所規(guī)定的額度，由董事決定向特定金融機(jī)構(gòu)借入款項(xiàng)，以取得受讓特定資產(chǎn)所需的資金。此外，對(duì)于投資者而言，特定資產(chǎn)是投資者所持證券的唯一擔(dān)保標(biāo)的，因此，除非資產(chǎn)流動(dòng)化計(jì)劃所規(guī)定的特定目的借款，原則上不得將特定資產(chǎn)出借、讓與、交換或提供擔(dān)保。⑦我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，除條例或資產(chǎn)證券化計(jì)劃另有規(guī)定外，特殊目的公司不得借入款項(xiàng)。借入款項(xiàng)的目的，應(yīng)以依資產(chǎn)證券化計(jì)劃配發(fā)或償還利益、本金、利息或其他收益為限，并須經(jīng)全體董事同意。⑧可見，特定目的公司借入獎(jiǎng)金，必須嚴(yán)格按照資產(chǎn)證券化計(jì)劃事先確定的額度和用途進(jìn)行，不得由特定目的公司臨時(shí)自行決定。
(二)資金的運(yùn)用
當(dāng)特定目的公司資金出現(xiàn)閑置時(shí)，如何運(yùn)用該資金便是一個(gè)問題。由于特定目的公司業(yè)務(wù)上的資金大都是由證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的，其用途主要是償付資產(chǎn)支持證券本金和收益，因此，為了維護(hù)資產(chǎn)支持證券持有人的利益，不適宜進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)性的投資。
在日本，特定目的公司的閑置資金只能限于以下三種運(yùn)用方式：(1)購買公債或其他大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的有價(jià)證券；(2)存放于大藏大臣及內(nèi)閣總理大臣所指定的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)；(3)其他總理府令或大藏省令所規(guī)定的方法。⑨臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”也規(guī)定，特殊目的公司的自有財(cái)產(chǎn)及因其所受讓的資產(chǎn)所產(chǎn)生的閑置資金，只限于以下運(yùn)用方式：(1)銀行存款；(2)購買政府債券或金融債券；(3)購買國庫券或銀行可轉(zhuǎn)讓定期存單；(4)購買經(jīng)主管機(jī)關(guān)規(guī)定一定等級(jí)以上銀行的保證、承兌或經(jīng)一定等級(jí)以上信用評(píng)等的商業(yè)票據(jù)；(5)其他經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)的運(yùn)用方式。
注釋：
①特定目的公司在我國臺(tái)灣地區(qū)稱為“特殊目的公司”。本文統(tǒng)一稱為“特定目的公司”，但在引用或直接論述臺(tái)灣地區(qū)相關(guān)法制時(shí)，依其法律規(guī)定。
②業(yè)務(wù)委托書一般應(yīng)載明下列事項(xiàng)：(1)受任人應(yīng)將應(yīng)歸屬于委任人的特定資產(chǎn)或該業(yè)務(wù)，與自己的固有財(cái)產(chǎn)或其他財(cái)產(chǎn)分別管理；(2)受任人應(yīng)依委任人的請(qǐng)求，說明特定資產(chǎn)的管理及處分狀況；(3)受任人應(yīng)于其主事務(wù)場所備置記載特定資產(chǎn)管理和處分狀況的文書，并依委任和有的請(qǐng)求供其閱覽；(4)受任人于知悉發(fā)生有價(jià)證券申購證所記載的管理處分特定資產(chǎn)重要事項(xiàng)時(shí)，應(yīng)立即通知委任人；(5)受任人如未得到委任人的同意，不得將業(yè)務(wù)再復(fù)委任他人。參見日本《流產(chǎn)流動(dòng)化法》第144條。
③臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第89、90條。
④日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法》第142條。
⑤臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第101條準(zhǔn)用15、19條。
⑥臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第4條第1款(第2項(xiàng)。
⑦日本《資產(chǎn)流動(dòng)化法)第150、152條。原(特定目的公司法》規(guī)定．特定目的公司原則上應(yīng)當(dāng)依靠證券發(fā)行得到的資金取得特定資產(chǎn)，通過借款取得資產(chǎn)僅被視為一種臨時(shí)性、補(bǔ)充性的手段，《資產(chǎn)流動(dòng)化法》則將用借款購買資產(chǎn)正?；?。
二、P2P在我國發(fā)展中遇到的窘境
P2P金融是個(gè)人與個(gè)人間的小額信貸，作為撮合供求雙方的中介平臺(tái)，幫助借貸雙方約定金額、還款時(shí)間、還款利率、還款方式等合同信息。對(duì)于借款人，具有交易便捷、快速、交易成本低等優(yōu)點(diǎn)，投資者即貸款人，可以挑選借款項(xiàng)目決定借出金額。我國目前網(wǎng)貸平臺(tái)超過2000家，歸納起來平臺(tái)模式有四種：第一，P2P平臺(tái)作為擔(dān)保機(jī)構(gòu)，不吸收儲(chǔ)蓄，不放貸款，只提供金融信息服務(wù)。一筆借款需求可以由多個(gè)投資人投資。平臺(tái)可以和大型擔(dān)保機(jī)構(gòu)聯(lián)合擔(dān)保，提高安全度，對(duì)于急需用錢的借款人，可以在相應(yīng)平臺(tái)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓。第二，債權(quán)合同轉(zhuǎn)讓模式，即平臺(tái)自身發(fā)放貸款獲取債權(quán)，將其拆分成不同金額、期限的投資產(chǎn)品。一邊對(duì)接資產(chǎn)，一邊對(duì)接債權(quán)，債權(quán)必須大于資產(chǎn)，否則就是轉(zhuǎn)讓不存在的債權(quán)，存在非法集資的嫌疑。第三，大型金融集團(tuán)推出的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)，其注冊(cè)資本大，具有小平臺(tái)不具有的優(yōu)勢，如陸金所，業(yè)務(wù)由集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司擔(dān)保、全額擔(dān)保、專業(yè)團(tuán)隊(duì)做線下審核，內(nèi)部風(fēng)控體系嚴(yán)格，成本也相對(duì)較大。第四，一筆借款項(xiàng)目只由一個(gè)借款人投資，周期一般較長，產(chǎn)品認(rèn)可度高，但流動(dòng)性差。
在過去的2015年倒閉的P2P平臺(tái)700余家。原因主要有幾下幾方面：第一，平臺(tái)以幫助項(xiàng)目融資的名義，實(shí)則進(jìn)行非法集資，隨后攜款潛逃。第二，平臺(tái)挑選的借款人質(zhì)量差，違約率高，導(dǎo)致平臺(tái)無法收回成本。第三，沒有專業(yè)的風(fēng)控體系和準(zhǔn)備金，在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生或部分壞賬發(fā)生時(shí)，無法應(yīng)對(duì)。第四，P2P行業(yè)魚龍混雜，引起投資人的恐慌擠提，使平臺(tái)一時(shí)無力償還而倒閉。幫助P2P平臺(tái)健康運(yùn)營不僅保護(hù)了廣大投資者，也將促進(jìn)我國金融體系的健康發(fā)展。
三、P2P資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢
（一）P2P資產(chǎn)證券化的參與主體和運(yùn)作流程
P2P資產(chǎn)證券化，即把P2P平臺(tái)上的貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行證券的過程。具體過程是，由P2P平臺(tái)作為發(fā)起人，組合小額貸款的債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，平臺(tái)針對(duì)借款人的信用及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度，確定不同的利率、借款金額及還款方式等合同信息。特殊目的機(jī)構(gòu)可以是資產(chǎn)管理公司、信托公司、基金公司和證券公司，買入債權(quán)，經(jīng)過內(nèi)部增級(jí)過程，根據(jù)違約率、信用等級(jí)等信息加工成不同需求等級(jí)的證券，再經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)估，公布信用等級(jí)報(bào)告，給投資者依據(jù)。在P2P平臺(tái)中銷售證券產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的本金及現(xiàn)金流由銀行代為托管，證券發(fā)行由相關(guān)機(jī)構(gòu)審核監(jiān)管。
（二）對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化的嘗試
此前深圳聯(lián)金所和PP money 試水P2P資產(chǎn)證券化，PP money的“安穩(wěn)盈”和聯(lián)金所的“聯(lián)金穩(wěn)財(cái)”，和小貸公司簽協(xié)議買入債權(quán)，然后將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，通過P2P平臺(tái)向投資者出售。2015年5月12日PP money和深圳聯(lián)金所的相關(guān)產(chǎn)品被銀監(jiān)會(huì)叫停。這兩種類證券化產(chǎn)品存在隱患有：1、保理公司和資產(chǎn)管理公司充當(dāng)了資產(chǎn)證券化過程中SPV的角色，但不同的是發(fā)行的產(chǎn)品沒有經(jīng)過內(nèi)部增級(jí)，僅僅是債券的轉(zhuǎn)讓；2、沒有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)，產(chǎn)品信息不透明，投資者投資沒有依據(jù)；3、證券化產(chǎn)品的發(fā)行需要有權(quán)威機(jī)構(gòu)的審核，PP money和聯(lián)金所的產(chǎn)品打“球”試圖繞過監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品，引起監(jiān)管層的擔(dān)憂；4、沒有資金托管方，不能保證小貸公司與pp money 勾結(jié)欺騙投資者的行為。
（三）P2P資產(chǎn)證券化的倒逼機(jī)制
1、SPV在P2P平臺(tái)上購買債權(quán)，出于自身資產(chǎn)安全性考慮，SPV會(huì)監(jiān)督P2P平臺(tái)對(duì)于貸款人資質(zhì)的審核，減少壞賬率，提高平臺(tái)風(fēng)控能力。SPV從P2P平臺(tái)直接購買債權(quán)，避免了P2P平臺(tái)虛擬貸款合同等詐騙行為，也防范了建立資金池。
2、投資者在P2P平臺(tái)上購買證券份額，平臺(tái)無法吸收公眾存款。
3、整個(gè)證券化運(yùn)作中，P2P以中介的身份存在，不承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，保證平臺(tái)精進(jìn)審核業(yè)務(wù)，專注于中介服務(wù)，為雙方提供優(yōu)質(zhì)信息。
4、P2P資產(chǎn)證券化還可以使以下幾方面問題得到改善：第一，提高抵押貸款項(xiàng)目信息披露，防止欺詐；第二，增強(qiáng)P2P行業(yè)透明度，由銀行作為托管人，專業(yè)SPV進(jìn)行資產(chǎn)證券化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，回歸P2P平臺(tái)作為中介的角色；第三，市場的監(jiān)督，幫助平臺(tái)甄別優(yōu)質(zhì)借款人，減少道德風(fēng)險(xiǎn)；第四，提高P2P產(chǎn)品的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場活力；提高P2P平臺(tái)的進(jìn)入門檻，使魚龍混雜的市場亂象得到改善。
四、建立P2P資產(chǎn)證券化的建議
對(duì)于P2P資產(chǎn)證券化實(shí)施，有以下幾方面建議：
第一，設(shè)置準(zhǔn)入門檻，準(zhǔn)備門檻應(yīng)包括P2P平臺(tái)注冊(cè)資本規(guī)模、平臺(tái)信用資質(zhì)、平臺(tái)風(fēng)控能力，保證P2P有能力選擇好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，能找到好的合作伙伴得到市場認(rèn)可，并且有一定的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。
第二，規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來不能保證穩(wěn)定現(xiàn)金流的，不應(yīng)納入資產(chǎn)證券化范圍，對(duì)于債權(quán)中風(fēng)險(xiǎn)高的，也不能納入到資產(chǎn)池中。
第三，規(guī)定資產(chǎn)證券化的參與主體和必要流程，及內(nèi)部增級(jí)的規(guī)定。
五、結(jié)束語
我國資產(chǎn)證券化起步晚，發(fā)展規(guī)模不大，將資產(chǎn)證券化和互聯(lián)網(wǎng)金融結(jié)合，可以優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)形式、減小其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范其業(yè)務(wù)流程，相應(yīng)的對(duì)于我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展也有一定的促進(jìn)作用，能豐富市場參與主體的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)證券化市場的法律法規(guī)健全，信用體系、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不斷完善。P2P資產(chǎn)證券化這一設(shè)想目前實(shí)施條件還需完善，但隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，P2P資產(chǎn)證券化將有實(shí)施的可能，期待著我國金融市場變成一個(gè)有廣度、深度和彈性的市場。
（作者單位：蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)）
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資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學(xué)者們對(duì)什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。
資產(chǎn)證券化的概念
美國學(xué)者thomas albrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動(dòng)性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。
美國學(xué)者shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。
有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實(shí)現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即special purpose vehicle（以下簡稱spv），spv將取得的單項(xiàng)或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級(jí)后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。
另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制來保障投資者的利益。
一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點(diǎn)，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給spv,spv憑借信用增級(jí)（credit hancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。
我國完善資產(chǎn)證券化制度的必要性
資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國以來，很快風(fēng)靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散金融經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。
目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時(shí)由于我國經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)spv，然后由spv以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時(shí)也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與spv保持獨(dú)立和spv不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)發(fā)起人及其債權(quán)人對(duì)證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實(shí)現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在spv發(fā)行證券融資的過程中，對(duì)投資者的本息都不會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，從當(dāng)前我國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟(jì)制度的長遠(yuǎn)發(fā)展。
spv的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制
設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即spv處于核心地位。因此構(gòu)建一個(gè)完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。spv的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。
spv的構(gòu)建必須具有獨(dú)立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)spv不具備充分的獨(dú)立性時(shí)，破產(chǎn)管理人可以否定spv的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這時(shí)就要求spv的構(gòu)建必須完全獨(dú)立。作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。spv是一個(gè)資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個(gè)發(fā)起人和投資者的中介。spv的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運(yùn)行過程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除spv破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）spv的設(shè)立方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離
spv的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的spv往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)spv人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認(rèn)可這種揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，spv的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對(duì)而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，顯然不會(huì)面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv，法院無法使用揭開公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的spv極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。
（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離
傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。在實(shí)踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實(shí)出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給spv，二者之間成立信托關(guān)系。受托人spv持有、經(jīng)營和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于spv，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?；诖艘?guī)定，受托人并不對(duì)受托財(cái)產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)投資人的利益因此會(huì)受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。這種不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。
此外，根據(jù)《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財(cái)產(chǎn)，包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)，不能作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實(shí)現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)似乎不符合信托財(cái)產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時(shí)spv也難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。
2.“真實(shí)出售”方式。美國傾向于采用“真實(shí)出售”的方式，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實(shí)出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。
筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實(shí)出售”構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。通過“真實(shí)出售”，spv對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實(shí)踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對(duì)證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。
從發(fā)起人的角度看，在“真實(shí)出售”的方式下，spv與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。spv通過資產(chǎn)的證券化獲得的價(jià)款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價(jià)款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，“真實(shí)出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不會(huì)影響到自身利益，這對(duì)投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實(shí)現(xiàn)特定財(cái)產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。如果非“真實(shí)出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實(shí)出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。