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篇（1）

但是，實(shí)業(yè)與金融畢竟性質(zhì)不同，總體上講，產(chǎn)業(yè)整合效益的速度無(wú)法跟上金融擴(kuò)張的速度。因此就產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的差異，風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制完全在于這兩者之間的平衡。

7月18日，“失蹤”了一個(gè)多月的“德隆系”核心人物--唐萬(wàn)新從境外直飛北京，得以與央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的相關(guān)負(fù)責(zé)人見(jiàn)面，共商德隆危局的處理辦法。唐萬(wàn)新的回歸舉動(dòng)表明，中央對(duì)“德隆系”金融機(jī)構(gòu)的處理行動(dòng)已經(jīng)正式開(kāi)始。唐萬(wàn)新現(xiàn)身為達(dá)成德隆重組方案提供了可能，因?yàn)橹挥兴@位德隆靈魂人物才能對(duì)德隆隱秘而復(fù)雜的資產(chǎn)關(guān)系真正了然于胸。唐萬(wàn)新的現(xiàn)在的主要活動(dòng)是配合中央工作組及債權(quán)人委員會(huì)做好債務(wù)清理，特別是幫助理清德隆在所控制的金融機(jī)構(gòu)之間的連環(huán)債務(wù)。

“金融帝國(guó)”的“連環(huán)債務(wù)圈”

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，德隆倒塌前直接和間接控制的金融機(jī)構(gòu)已逾20家，形成了規(guī)模較為龐大的“金融帝國(guó)”，其中城市商業(yè)銀行、證券公司、租賃公司、信托公司和保險(xiǎn)公司各有若干，其手中握有的金融牌照之全、數(shù)量之多在全國(guó)十分罕見(jiàn)。然而在這20多家金融機(jī)構(gòu)中，由新疆德隆本身或其控盤(pán)的上市公司直接參股的則只有數(shù)家，比如德恒證券、新世紀(jì)租賃、金新信托和南昌商業(yè)銀行等；對(duì)于其余十多家金融機(jī)構(gòu)的入股，德隆都采取了相當(dāng)隱秘的手法，即利用多個(gè)具有潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系的殼公司持股，或委托其它企業(yè)代為持股?？梢?jiàn)，德隆與其控制的“金融帝國(guó)”之間存在著錯(cuò)綜復(fù)雜、盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系。從而構(gòu)成了若干個(gè)連環(huán)債務(wù)圈。連環(huán)債務(wù)是指同一系統(tǒng)內(nèi)眾多機(jī)構(gòu)通過(guò)拆借、轉(zhuǎn)拆借、國(guó)債回購(gòu)、委托理財(cái)以及擔(dān)保等多種方式形成的相互之間的三角債和連環(huán)債。這樣作為最終控制人的德隆便利用這些金融機(jī)構(gòu)的拆借資金和挪用資金逾百億元，主要用于托市。由于德隆系股票崩盤(pán)，造成巨額的資金損失和關(guān)聯(lián)債務(wù)，其中涉及大量的委托理財(cái)資金，包括個(gè)人理財(cái)資金。

對(duì)于這種復(fù)雜和隱秘的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的初衷，各方看法各異。在德隆內(nèi)部，這種號(hào)稱“類金融控股平臺(tái)”的設(shè)計(jì)，被認(rèn)為體現(xiàn)了唐萬(wàn)新與其追隨者建立“金融產(chǎn)品供應(yīng)商”、金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的構(gòu)想，充分顯示了他們的想象力和雄心?！爱?dāng)某企業(yè)需要一種綜合金融服務(wù)時(shí)，與德隆有股權(quán)紐帶關(guān)系的銀行、信托、證券等各種機(jī)構(gòu)就分別找上門(mén)去，以不同金融機(jī)構(gòu)的名義卻又是以協(xié)作的方式展開(kāi)服務(wù)--先看你有什么需求，然后為你度身定做個(gè)性化的一攬子綜合金融服務(wù)”；也有人認(rèn)為這是為德隆的產(chǎn)業(yè)整合提供金融支持平臺(tái)；而反對(duì)的看法則認(rèn)為，德隆是在通過(guò)旗下金融機(jī)構(gòu)間的相互拆借、擔(dān)保，掩蓋其資金的真實(shí)流向。

在德隆的神秘面紗被全部揭開(kāi)之前，這些解釋都無(wú)從證實(shí)或證偽。但無(wú)論如何，德隆系極為復(fù)雜的連環(huán)債務(wù)圈已然形成，若以單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債簡(jiǎn)單累加，總額之大將異常驚人。由于德隆系操作手法隱秘，股權(quán)關(guān)系和債務(wù)關(guān)系相互糾纏，而旗下各金融機(jī)構(gòu)的客戶并不知情，因而在爆發(fā)全面危機(jī)之后，單獨(dú)解決一個(gè)地區(qū)、一家金融機(jī)構(gòu)的問(wèn)題已無(wú)濟(jì)于事。如果將其中一家金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行破產(chǎn)清算，很有可能殃及其他金融機(jī)構(gòu)，造成連鎖性的破產(chǎn)反應(yīng)。

在這些金融機(jī)構(gòu)大量的委托理財(cái)中，情況非常混亂，不排除許多個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)為機(jī)構(gòu)資金，卻以個(gè)人名義登記。德隆內(nèi)部即有說(shuō)法稱“有一半都是假個(gè)人真機(jī)構(gòu)”，其原因在于：一是從歷史上看個(gè)人資金最容易獲得國(guó)家保障；二是以個(gè)人名義登記，部分高息收益可以收入個(gè)人囊中。

中財(cái)國(guó)企收購(gòu)未果政府出面重組“德龍”

對(duì)于問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的處理，自上個(gè)世紀(jì)80年代以來(lái)就有一套傳統(tǒng)的做法，即由監(jiān)管當(dāng)局出面進(jìn)行債務(wù)清理，支付方面是保個(gè)人不保機(jī)構(gòu)；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)本身有拯救或不拯救兩種選擇。若對(duì)其拯救就安排另一家金融機(jī)構(gòu)來(lái)接管或合并，對(duì)公司管理層進(jìn)行徹底換血；若對(duì)其不拯救，則實(shí)施行政性關(guān)閉。以上所指的金融機(jī)構(gòu)大多屬于國(guó)有性質(zhì)，如何處理問(wèn)題民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)以及若干個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間復(fù)雜的連環(huán)債務(wù)圈，則是擺在我們面前的全新難題。即使是對(duì)問(wèn)題國(guó)有金融機(jī)構(gòu)，如果一味補(bǔ)救和償付債務(wù)，也會(huì)引發(fā)更大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

與監(jiān)管當(dāng)局極為謹(jǐn)慎的態(tài)度和反應(yīng)相比，市場(chǎng)上的各種力量已躍躍欲試，畢竟針對(duì)德隆的重組是自1998年廣信破產(chǎn)以來(lái)最大規(guī)模重組機(jī)會(huì)?；谶@種認(rèn)識(shí)，一家名為中財(cái)國(guó)企投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱中財(cái)國(guó)企)經(jīng)中介機(jī)構(gòu)介紹與德隆接觸。中財(cái)國(guó)企是原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局聯(lián)合總后勤部等6家國(guó)有公司共同出資組建的國(guó)有控股投資公司，注冊(cè)資本5億元，總資產(chǎn)20億元，與德隆沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系。中財(cái)國(guó)企的最初設(shè)想是在征得政府監(jiān)管部門(mén)同意的前提下，一攬子接收德隆的21家金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)行資產(chǎn)托管。但因德隆系的情況過(guò)于復(fù)雜，其金融信用已全面崩塌，托管不能徹底解決問(wèn)題，因而提出了對(duì)其進(jìn)行徹底重組的方案，首先就是要把德隆“請(qǐng)”出去，將股權(quán)重組與債務(wù)重組一并解決。

德隆對(duì)金融機(jī)構(gòu)的持股方式相當(dāng)隱蔽，雖然德隆自己已經(jīng)承認(rèn)迂回控股的做法，但一些地方監(jiān)管部門(mén)至今不肯承認(rèn)德隆對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的控股事實(shí)，“只追債，不承認(rèn)股權(quán)關(guān)系”的處理方法加劇了金融機(jī)構(gòu)連環(huán)債務(wù)鏈的緊張狀態(tài)，使得債務(wù)鏈紛紛斷裂，造成許多金融機(jī)構(gòu)陷入嚴(yán)重資不抵債的局面。在德隆事發(fā)之后，各地方各自為戰(zhàn)，均采取所謂“關(guān)門(mén)打狗”的策略，但收效甚微。

事實(shí)上，德隆旗下的許多金融機(jī)構(gòu)之所以出現(xiàn)巨大的資金黑洞，主要是由于德隆通過(guò)各種手段成為這些金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際控制人。為此，在化解德隆金融危機(jī)時(shí)，不能只解決德隆與這些金融機(jī)構(gòu)間的債務(wù)問(wèn)題，而置德隆對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)關(guān)系于不顧。由于目前德隆自身的信譽(yù)已毀，若繼續(xù)讓德隆間接持有這些金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，這些機(jī)構(gòu)只能坐以待斃，等待破產(chǎn)清償。因此必須通過(guò)股權(quán)重組引入新的股東，把德隆所持的股份全部置換出來(lái)，這樣金融機(jī)構(gòu)的牌照還能發(fā)揮價(jià)值，新股東的加入和隨后的增資擴(kuò)股也就能夠改善這些金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)狀況，重新開(kāi)展正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，將損失減至最小。從這個(gè)角度來(lái)講，同時(shí)進(jìn)行股權(quán)重組和債務(wù)重組可能是解決德隆金融危機(jī)的惟一可行選擇。

中財(cái)國(guó)企正在試圖對(duì)德隆旗下的5家金融機(jī)構(gòu)的重組體現(xiàn)了這一原則。在它對(duì)昆明市商業(yè)銀行、寧夏伊斯蘭國(guó)際信托投資公司、南京大江信國(guó)際信托投資公司、長(zhǎng)沙恒信證券有限公司、上海新世紀(jì)金融租賃有限公司的各自債務(wù)進(jìn)行了詳盡了解后，發(fā)現(xiàn)這5家機(jī)構(gòu)已經(jīng)形成連環(huán)債務(wù)圈。德隆拆借昆明市商業(yè)銀行的12億元資金，流入了寧夏伊斯蘭信托、南京大江信托、上海新世紀(jì)租賃，并通過(guò)擔(dān)保關(guān)系關(guān)聯(lián)到湖南的恒信證券，最終用于托市，損失慘重。目前這5家金融機(jī)構(gòu)中除昆明商業(yè)銀行外，其余4家都嚴(yán)重資不抵債，負(fù)資產(chǎn)高達(dá)幾十億元。

經(jīng)過(guò)多次談判，今年5月底，中財(cái)國(guó)企與德隆簽訂了這5家金融機(jī)構(gòu)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的框架性協(xié)議。隨后，中財(cái)國(guó)企馬不停蹄地與這5家機(jī)構(gòu)所在地政府、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)及德隆方面進(jìn)行廣泛接觸，提出了一攬子整體解決以昆明商業(yè)銀行為主的5家金融機(jī)構(gòu)的連環(huán)債務(wù)的方案，擬注資5億元，在連環(huán)債務(wù)的封閉回流中，解決近21億元的關(guān)聯(lián)債務(wù)，基本解決昆明商業(yè)銀行與德隆系的關(guān)聯(lián)債務(wù)和擔(dān)保，同時(shí)減輕其余4家機(jī)構(gòu)的壓力，以幫助其重新樹(shù)立市場(chǎng)信譽(yù)，恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。這一方案的具體做法是：采用封閉債務(wù)封閉解決，通過(guò)注入5億元資金在各金融機(jī)構(gòu)間互相抵賬的方式來(lái)集中解決連環(huán)債務(wù)。在這一過(guò)程中“動(dòng)賬不動(dòng)錢”，通過(guò)同行結(jié)算和票據(jù)交換，并即時(shí)簽訂相關(guān)法律文件和償付協(xié)議，在保證資金安全的前提下，一次性解開(kāi)相互的債務(wù)鏈。

中財(cái)國(guó)企認(rèn)為，他們提出的基本策略對(duì)德隆系20多家金融機(jī)構(gòu)的重組均適用，即“整體考慮，多種手段并舉，市場(chǎng)與政策性措施共用，解開(kāi)連環(huán)債務(wù)鏈，梳清股權(quán)關(guān)系”，這樣才能逐步消除德隆金融危機(jī)所帶來(lái)的不利影響。但是中財(cái)國(guó)企試圖收購(gòu)德隆旗下21家金融機(jī)構(gòu)的設(shè)想最終未獲認(rèn)可。在擔(dān)心德隆破產(chǎn)引發(fā)連鎖反應(yīng)的情況下，政府被迫出面重組德隆。

德隆危機(jī)波及社會(huì)穩(wěn)定

在全局的層面上，國(guó)務(wù)院已成立了處理德隆問(wèn)題的5人最高領(lǐng)導(dǎo)小組。今年6月初，中央政府已成立了以中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈和金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)謝平為首的工作小組，并由與德隆相關(guān)的15家主要債權(quán)人銀行組成債權(quán)人委員會(huì)分別處理德隆的金融產(chǎn)業(yè)和債務(wù)問(wèn)題。唐萬(wàn)新回國(guó)的第二天，在央行的牽頭下，各方就舉行了第一次會(huì)談。在此后的兩周內(nèi)，類似的會(huì)談總共啟動(dòng)了不下10次。央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門(mén)的高層，以及由工商銀行牽頭的15家債權(quán)銀行組成的債權(quán)人委員會(huì)成員，分別與德隆面對(duì)面地深入交流了“金融實(shí)際情況、關(guān)聯(lián)債務(wù)處理、重組思路”等問(wèn)題，其中央行全程參與。

7月26日，《市場(chǎng)化解決德隆問(wèn)題的整體方案(德隆公司建議稿)》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）終于成文。該方案經(jīng)過(guò)與各部門(mén)的反復(fù)磋商后，又由央行執(zhí)筆起草了一個(gè)總體建議上報(bào)給了國(guó)務(wù)院。德隆提出希望“通過(guò)國(guó)家政策支持，按照市場(chǎng)化原則，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和債權(quán)人委員會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)督下，集中管理、統(tǒng)一調(diào)用德隆資源，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資人恢復(fù)市場(chǎng)信用，盤(pán)活資產(chǎn)，在運(yùn)營(yíng)中清償債務(wù)。”這預(yù)示著德隆危機(jī)的處理有望成為中國(guó)問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化重組的“探路石”和“試驗(yàn)田”。在具體的方案設(shè)計(jì)中，德隆將重組策略劃分為產(chǎn)業(yè)和金融兩大部分。

從德隆產(chǎn)業(yè)部分來(lái)看。剔除上市公司的生產(chǎn)性貸款后，德隆眼下生產(chǎn)型企業(yè)的銀行負(fù)債總額約為35.7億元，資產(chǎn)凈值為49.2億元。德隆估測(cè)其市場(chǎng)價(jià)值可達(dá)67.4億元，資產(chǎn)大于銀行負(fù)債約15億元~31億元。德隆認(rèn)為，按照其控股的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，“完全可以支持自身生產(chǎn)性貸款的償還。各上市公司和德隆關(guān)聯(lián)的12.7億元債權(quán)，目前已由德隆將5.5億元的資產(chǎn)抵債，其余7.2億元計(jì)劃繼續(xù)以資抵債或出售資產(chǎn)給予彌補(bǔ)?！薄斗桨浮愤€懇請(qǐng)有關(guān)方面支持“德隆將非上市公司優(yōu)良資產(chǎn)置換到上市公司，切實(shí)改善上市公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的負(fù)責(zé)任的行為?！笨傊?，對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)，德隆的重組思路是“通過(guò)封閉貸款，恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。由債權(quán)人委員會(huì)和德隆共同管理，制定債務(wù)償還計(jì)劃。債權(quán)人委員會(huì)行使股東權(quán)力，負(fù)責(zé)監(jiān)管資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)，德隆依照要求，改組相關(guān)生產(chǎn)型企業(yè)的董事會(huì)，負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)實(shí)施，執(zhí)行債務(wù)償還計(jì)劃，確保按時(shí)支付利息，適時(shí)全額償還本金。”

從德隆金融部分來(lái)看。當(dāng)前德隆系很多金融機(jī)構(gòu)資不抵債、發(fā)生兌付危機(jī)已成事實(shí)。從《方案》中披露的數(shù)據(jù)可知，截至2004年7月24日，德隆及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)總額高達(dá)303.78億元，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和債轉(zhuǎn)股等方式，合計(jì)已完成了238.01億元債務(wù)的意向性處置，還有65.77億元的債務(wù)未進(jìn)行處置或未達(dá)成處置意向，還需進(jìn)一步研究和洽談。由于金融機(jī)構(gòu)債務(wù)如此龐雜，德隆為此建議：“采用監(jiān)管機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略投資人和德隆三方共管的方式恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)，監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)嚴(yán)格監(jiān)管；有實(shí)力的戰(zhàn)略投資人負(fù)責(zé)組建董事會(huì)，依靠戰(zhàn)略投資人的市場(chǎng)信用，恢復(fù)機(jī)構(gòu)存續(xù)業(yè)務(wù)的開(kāi)展；德隆在運(yùn)營(yíng)中負(fù)責(zé)處理關(guān)聯(lián)債務(wù)。”

在市場(chǎng)化重組的倡導(dǎo)者看來(lái)，政府不宜沖在前面。第一線商務(wù)性的工作可由獨(dú)立重組方來(lái)操作，比如重新登記金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)，確定重組的輕重緩急。債務(wù)須重新分類，虛假個(gè)人債務(wù)要轉(zhuǎn)到機(jī)構(gòu)賬上；本息也要分類；明確支付方式，是全部支付還是分期支付。這一切都可以由獨(dú)立重組第三方出面與債權(quán)人談判解決。同時(shí)市場(chǎng)化重組的手段是多種多樣的，如債轉(zhuǎn)股、削債重組、停息掛賬、展期延期、增資擴(kuò)股等，必要時(shí)政府可以給予政策支持，比如獨(dú)立重組方需要對(duì)德隆系金融機(jī)構(gòu)階段性持股，待重組完畢后再進(jìn)行增資擴(kuò)股，把股份轉(zhuǎn)讓出去。

德隆系金融和產(chǎn)業(yè)的關(guān)系十分復(fù)雜，是此次市場(chǎng)化重組中的一個(gè)懸念。德隆系資金鏈出現(xiàn)連鎖性危機(jī)后，曾以實(shí)業(yè)資產(chǎn)抵押作為鎮(zhèn)痛手段之一。但是，德隆已抵押資產(chǎn)在金融債務(wù)中如何沖抵，德隆究竟有多少未抵押資產(chǎn)，在以市場(chǎng)化手段重組德隆系金融機(jī)構(gòu)后，其產(chǎn)業(yè)部分能有多少可獨(dú)立存活都是問(wèn)號(hào)。因此，需要諸如券商、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)介入德隆的重組。日復(fù)一日，德隆危機(jī)的解決已相當(dāng)緊迫，這催促當(dāng)局在盡量減少問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)和保持社會(huì)穩(wěn)定的權(quán)衡中，盡快化解德隆金融風(fēng)波。

德隆系與債權(quán)人的“神秘”默契

2004年8月18日，ST重實(shí)披露，中信實(shí)業(yè)銀行廣州分行已撤回了對(duì)新疆德隆集團(tuán)、新疆屯河集團(tuán)、金新信托、ST屯河以及ST重實(shí)的。

中信實(shí)業(yè)銀行廣州分行此次撤訴的案件由借款糾紛引起。根據(jù)資料，中信實(shí)業(yè)銀行廣州分行曾與深圳市明思克航母世界實(shí)業(yè)有限公司簽訂了2億元的借款合同。2003年5月和10月，ST屯河和ST重實(shí)分別為深圳明思克航母的此次借款各提供了5000萬(wàn)元的擔(dān)保，擔(dān)保期限為兩年。今年6月8日，中信實(shí)業(yè)銀行廣州分行向廣東省高級(jí)人民法院提訟，要求德隆系的這幾家公司對(duì)深圳明思克航母公司的2億元借款承擔(dān)連帶償還責(zé)任。然而僅僅時(shí)隔兩月，銀行就撤回了訴訟，其中奧妙引人深思。

事實(shí)上，近來(lái)已經(jīng)有多起涉及德隆系公司的借款訴訟被撤訴。其中，中富證券訴上海萬(wàn)浦精細(xì)設(shè)備經(jīng)銷有限公司、ST重實(shí)借款糾紛案，因中富證券在訴訟費(fèi)預(yù)交期內(nèi)未預(yù)交訴訟費(fèi)且未提出緩交申請(qǐng)，被自動(dòng)撤訴；新疆金融租賃訴新疆百富北庭食品有限公司及ST屯河融資租賃合同糾紛一案，新疆金融租賃也撤回了。ST屯河因該案被凍結(jié)的價(jià)值23.65億元的資產(chǎn)將被解凍。再聯(lián)系到此次中信實(shí)業(yè)銀行廣州分行的撤訴，這是否意味著德隆系與債權(quán)人已就解決債務(wù)問(wèn)題達(dá)成了默契或協(xié)議？

有業(yè)內(nèi)人士從近期德隆系采取的一系列自救行動(dòng)中看出了一些端倪。在新疆金融租賃有限公司訴新疆百富北庭食品有限公司及ST屯河融資租賃合同糾紛案中，新疆金融租賃公司提出財(cái)產(chǎn)保全申請(qǐng)，訴訟標(biāo)的僅為4280.8萬(wàn)元，法院卻查封和凍結(jié)了ST屯河價(jià)值23.65億元的資產(chǎn)。當(dāng)時(shí)就有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新疆金融租賃與ST屯河曾經(jīng)有過(guò)關(guān)聯(lián)關(guān)系，ST屯河因幾千萬(wàn)元的訴訟標(biāo)的而被查封和凍結(jié)23.65億元資產(chǎn)，或許是其保全核心資產(chǎn)的手段。此后，ST屯河與中國(guó)非金屬材料總公司簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的天山股份5100萬(wàn)股國(guó)有法人股轉(zhuǎn)讓給該公司，獲得了2.60億元的資金以解燃眉之急。當(dāng)公司與中糧集團(tuán)簽訂了合作協(xié)議，獲得最高額不超過(guò)4億元的委托貸款以支持公司番茄醬生產(chǎn)后，公司的經(jīng)營(yíng)基本能夠恢復(fù)正常。而此時(shí)新疆金融租賃有限公司也不失時(shí)機(jī)地撤回申請(qǐng)書(shū)，解除了對(duì)ST屯河23.65億元資產(chǎn)的查封凍結(jié)。

根據(jù)新疆德隆、德隆國(guó)際、屯河集團(tuán)與華融公司簽訂的《資產(chǎn)托管協(xié)議》，德隆旗下非銀行金融機(jī)構(gòu)的緊急個(gè)人債務(wù)有望獲得優(yōu)先清償。最近與唐萬(wàn)新有過(guò)交流的一位德隆內(nèi)部人士的看法也說(shuō)明德隆系與債權(quán)人已就解決債務(wù)問(wèn)題達(dá)成了默契。他表示，拯救德隆“現(xiàn)在50個(gè)億就足夠了”，“比如債權(quán)銀行可以爭(zhēng)取獲得諒解，近期銀監(jiān)會(huì)要求相關(guān)銀行不要再逼債就是一個(gè)證明，原來(lái)被法院搶先凍結(jié)的實(shí)業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)全部解凍，這也是一個(gè)強(qiáng)有力的信號(hào)，說(shuō)明國(guó)家還是不希望德隆一下子垮掉，否則牽涉面太大，甚至?xí)绊懮鐣?huì)穩(wěn)定；而一些大的投資機(jī)構(gòu)的欠款則能夠緩一緩，50億集中兌付中小投資者的欠款?！?/p>

拯救德隆的現(xiàn)實(shí)選擇央行再貸款+華融托管

2004年8月8日，人民銀行負(fù)責(zé)處理德隆危機(jī)的有關(guān)負(fù)責(zé)人口頭通知唐萬(wàn)新等德隆管理層人士，有關(guān)德隆債權(quán)債務(wù)的所有事務(wù)將交由華融資產(chǎn)管理公司處理。德隆的15家債權(quán)銀行同樣接此通知。央行將為德隆提供一筆數(shù)額巨大的再貸款，同時(shí)決定由華融資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)托管德隆資產(chǎn)，這猶如一只援手，令4個(gè)月以來(lái)陷入自救中的德隆在黑暗中看到了一絲光亮。

有跡象顯示，由中國(guó)人民銀行牽頭的拯救德隆的方案即將付諸實(shí)施。實(shí)施德隆重組方案的基本前提是：由央行提供再貸款注入到德隆，而德隆資產(chǎn)則交由華融資產(chǎn)管理公司托管經(jīng)營(yíng)，這是眾多德隆重組方案中的一個(gè)。把德隆交由華融托管并不等于華融接管了德隆。

今年6月，有關(guān)部門(mén)成立了由央行金融穩(wěn)定局局長(zhǎng)謝平作為召集人的工作小組，負(fù)責(zé)處理德隆的金融產(chǎn)業(yè)和債務(wù)問(wèn)題，并制定切實(shí)可行的重組方案。目前不確定的是央行再貸款的金額還存在變數(shù)。對(duì)此間流傳兩種說(shuō)法：一種說(shuō)法是150億元，其中工商銀行提供70億元左右的貸款，其余部分由德隆的各債權(quán)銀行出資。另一說(shuō)法是73億元，這一數(shù)額與唐萬(wàn)新此前表示的希望爭(zhēng)取70億元的央行再貸款數(shù)額接近。不過(guò)，一位央行官員對(duì)這兩種說(shuō)法都予以否認(rèn)，并表示這兩個(gè)金額都不夠準(zhǔn)確，央行提供的再貸款不會(huì)這么多。

不管怎樣，挽救南方證券可以理解，注資國(guó)有商業(yè)銀行也不新鮮，但巨資援救一家民營(yíng)企業(yè)，央行還是第一次出手，顯示了相當(dāng)?shù)挠職夂推橇?。德隆的重組因?yàn)檠胄械某鍪挚赡苤粫?huì)成為一個(gè)特例，并不具有示范效應(yīng)。但這可能是目前解決德隆問(wèn)題的最好辦法，央行應(yīng)當(dāng)對(duì)所有的企業(yè)一視同仁，而不能因?yàn)樗兄菩再|(zhì)的不同而區(qū)別對(duì)待。對(duì)德隆來(lái)說(shuō)，這可能是件好事，但市場(chǎng)其實(shí)還是很希望尋找其他的解決辦法，因?yàn)榈侣〔皇堑谝患?、更不?huì)是最后一家，因?yàn)橘Y金鏈斷裂而出事的民營(yíng)企業(yè)，央行不會(huì)每家都救。

今年8月19日，國(guó)務(wù)院向央行下達(dá)有關(guān)文件，正式批復(fù)了市場(chǎng)化解決德隆危機(jī)的整體方案--德隆共計(jì)200多億元的股權(quán)和實(shí)物資產(chǎn)，已不能抵償?shù)侣〕^(guò)300億元的驚人債務(wù)，德隆將被一并交由華融資產(chǎn)管理公司進(jìn)行整體托管，但這種托管為償債式托管，而非清算式托管，也不等于重組。8月26日，新疆德隆、德隆國(guó)際、屯河集團(tuán)在北京與華融公司簽訂《資產(chǎn)托管協(xié)議》，這3家公司都將其擁有的全部資產(chǎn)不可撤回地全權(quán)托管給華融公司，由華融公司全權(quán)行使3家公司全部資產(chǎn)的管理和處置權(quán)利。此次托管資產(chǎn)為截至8月31日新疆德隆、德隆國(guó)際、屯河集團(tuán)合法擁有所有權(quán)的全部資產(chǎn)，范圍以協(xié)議各方當(dāng)事人確認(rèn)的托管資產(chǎn)清單為準(zhǔn)，包括但不限于貨幣資金、有價(jià)證券、債權(quán)資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)資產(chǎn)等各項(xiàng)資產(chǎn)。

從表面上看，華融與德隆間的聯(lián)系是，工商銀行是德隆的最大債權(quán)人，僅新疆地區(qū)就貸款近30億元，于是工商銀行就成為德隆系債權(quán)人委員會(huì)的召集人。根據(jù)德隆系債權(quán)人委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)，除企業(yè)正常的生產(chǎn)性貸款外，德隆的銀行負(fù)債并沒(méi)有傳聞中的四五百億那么夸張，合計(jì)應(yīng)為160億元，其中工行的債權(quán)在50億元以內(nèi)。但這似乎并不能成為由華融托管德隆的絕對(duì)理由。

在《方案》中，德隆不僅提出了解決危機(jī)的整體思路，還制定了各機(jī)構(gòu)的具體重組計(jì)劃。其中在一些棘手問(wèn)題上，急需新的大量注資，以填補(bǔ)窟窿。在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，“自2003年9月至2004年8月，德隆生產(chǎn)性企業(yè)還貸總額達(dá)17億元，在各家貸款銀行只收不貸、部分銀行擠兌的情況下，各相關(guān)企業(yè)采用多種辦法，進(jìn)行生產(chǎn)自救，確保了至今未發(fā)生大規(guī)模停產(chǎn)停工。在進(jìn)入農(nóng)產(chǎn)品原料收購(gòu)?fù)?，出口加工定單履約生產(chǎn)高峰，相關(guān)企業(yè)已無(wú)力再堅(jiān)持下去，繼續(xù)生產(chǎn)性資金支持。懇請(qǐng)給予正常貸款10億元。”在金融領(lǐng)域，更是危機(jī)四伏。“目前德隆相關(guān)金融機(jī)構(gòu)中，存在的緊急問(wèn)題是中富證券保證金欠款0.6億元，德恒證券保證金欠款7億元，12月底前須支付的個(gè)人理財(cái)資金約10億元?！泵鎸?duì)各種各樣的資金黑洞，德隆希望以生產(chǎn)型企業(yè)尚有的15億~30億元的“余值作抵押，申請(qǐng)15億~30億的緊急貸款額度，用以解決個(gè)人債務(wù)、敏感資金以及可能引起社會(huì)動(dòng)蕩的突發(fā)性債務(wù)的支付”。但監(jiān)管層已很難有信心再將新的注資直接交到德隆手上。于是，華融的適時(shí)介入便成為一種必然--資產(chǎn)的所有權(quán)還在德隆，而處置的決定權(quán)在華融。華融替?zhèn)鶛?quán)人在銀行“打工”，可以視為階段性持股，目的在于尋找新的市場(chǎng)伙伴，而在此過(guò)程中，德隆又具有優(yōu)先權(quán)。

德隆的重組：艱辛的漫長(zhǎng)之路

央行再貸款注入德隆，并且由華融整體托管德隆，如此復(fù)雜的制度設(shè)計(jì)，是對(duì)各方施展均衡技術(shù)的極大考驗(yàn)。眼下的格局至少留下了兩個(gè)關(guān)系德隆未來(lái)走向的懸念。

第一個(gè)懸念是，華融整體托管德隆后，此前由地方政府或德隆主導(dǎo)的一些已達(dá)成的意向性合作是否還有延續(xù)的效力？比如，在地方政府的撮合下，德隆產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的ST屯河此前已傳出與中糧集團(tuán)的重組信息，而天山股份已與中國(guó)非金屬進(jìn)出口總公司達(dá)成重組意向。根據(jù)市場(chǎng)化重組的游戲規(guī)則，此前的重組意向全部需要得到華融的重新認(rèn)可，如果發(fā)現(xiàn)當(dāng)中有資產(chǎn)被貶值變賣的嫌疑，必將被“歸零處理”。

更難以把控的是德隆系金融機(jī)構(gòu)的重組。《方案》披露，“德隆先后以直接參股和委托持股等方式，參、控股19家金融機(jī)構(gòu)。后因停止或取消收購(gòu)協(xié)議等方式，實(shí)現(xiàn)了7家機(jī)構(gòu)的退出。”這7家金融機(jī)構(gòu)中包括蘭州商業(yè)銀行、烏魯木齊商業(yè)銀行等，因?yàn)榈侣∷值墓蓹?quán)與在這些機(jī)構(gòu)中的債務(wù)大致相當(dāng)，便以退股抵債方式作了了結(jié)。

目前德隆系的相關(guān)金融機(jī)構(gòu)還有12家，它們是：中富、恒信、德恒3家證券公司；金新、伊斯蘭、南京大江3家信托公司；昆明、南昌、株洲、長(zhǎng)沙4家商業(yè)銀行；新疆、新世紀(jì)兩家金融租賃公司。其中，中富證券、恒信證券、伊斯蘭信托、南京大江國(guó)投、昆明市商業(yè)銀行、新疆金融租賃、新世紀(jì)金融租賃等7家金融機(jī)構(gòu)已在德隆的運(yùn)作下，與若干個(gè)戰(zhàn)略合作人達(dá)成了重組協(xié)議。除新疆金融租賃由德隆資產(chǎn)回填、中富證券被首都機(jī)場(chǎng)收購(gòu)?fù)?，其?家金融機(jī)構(gòu)均歸屬于同一個(gè)戰(zhàn)略合作人，即上文所述的中財(cái)國(guó)企。

第二個(gè)懸念是，華融整體托管德隆后，德隆的靈魂人物唐萬(wàn)新的未來(lái)價(jià)值體現(xiàn)在哪里？德隆交由華融整體托管，此次托管為償債式托管，而非清算式托管。其關(guān)鍵在于，能否在重組階段理清德隆十分復(fù)雜的連環(huán)債務(wù)圈；能否在經(jīng)營(yíng)期間幫助生產(chǎn)型企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)迅速恢復(fù)造血機(jī)能，促使資產(chǎn)增值；能否準(zhǔn)確把握合適的時(shí)機(jī)，完成退出時(shí)的最后一擊。

德隆重組前途未卜。不過(guò)德隆大部分員工的看法可以在一定程度上反映德隆的命運(yùn)。他們認(rèn)為，現(xiàn)在原來(lái)意義上的德隆肯定不復(fù)存在了，但是德隆公司會(huì)繼續(xù)生存、經(jīng)營(yíng)下去，新的德隆與原來(lái)的德隆是兩個(gè)概念了，到底是國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)還是外資企業(yè)，要看解決德隆危機(jī)的最終方案是什么。

由此可見(jiàn)，德隆未來(lái)的重組之路仍將是一個(gè)充滿艱辛和坎坷的漫長(zhǎng)過(guò)程。而一個(gè)能真正洞悉德隆的高管人員和核心人物似乎是不可或缺的。由于唐萬(wàn)新擅長(zhǎng)于在資源有限的情況下，兼顧各方利益，建立新的業(yè)務(wù)模式，因此在德隆今后的重組過(guò)程中，他可能仍將扮演十分重要的角色，繼續(xù)發(fā)揮他的價(jià)值。但是面對(duì)德隆信用體系已經(jīng)徹底崩塌的殘酷事實(shí)，政府和華融是否還會(huì)對(duì)他抱以足夠的信任，人們將拭目以待。

作者手記：華融托管德隆是一種參照模式

從某個(gè)角度講，德隆危機(jī)就是因資金鏈斷裂引發(fā)的危機(jī)，德隆問(wèn)題就是資金黑洞問(wèn)題。當(dāng)?shù)侣∞Z然倒塌時(shí)，曾經(jīng)為德隆系奉獻(xiàn)過(guò)真金白銀的商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、金融租賃公司、私募機(jī)構(gòu)和上市公司等都成為最終的受害者，毫無(wú)疑問(wèn)，其中商業(yè)銀行是最大的受害者。

早在2001年，受中科等事件影響，德隆的資金鏈就已陷入緊繃狀態(tài)，此后整個(gè)體系都在為應(yīng)付委托理財(cái)?shù)膬陡段C(jī)而疲于奔命。據(jù)估算，近年來(lái)德隆系在股市上蒸發(fā)的市值達(dá)160億元之巨。而兌付委托理財(cái)，3年下來(lái)累計(jì)也達(dá)百億元以上，其中2001年40多億元，2002年20多億元，2003年又是40多億元。委托理財(cái)?shù)睦⑹怯忠淮筚Y金黑洞，這從德隆客戶資金近3年的日均余額可見(jiàn)一斑：2001年200億元，2002年250億元，2003年270億元。如果以平均12%的融資成本來(lái)計(jì)算，德隆這3年就此支付的利息和營(yíng)銷費(fèi)用至少是80億元。僅僅3年，以上3大資金黑洞合計(jì)高達(dá)近350億元，德隆何堪如此重負(fù)！況且，德隆還不斷斥重金用于金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)收購(gòu)，這部分資金至少也有50多億元。另外，德隆近年來(lái)對(duì)產(chǎn)業(yè)整合的直接投入還有17~18億元，主要集中于一些新進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)。以上這些大致描繪了近年來(lái)德隆系的主要資金流向。如果放任德隆系金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延和擴(kuò)散，對(duì)金融系統(tǒng)的沖擊將難以估量。

眼下及時(shí)有效地控制和降低德隆系及商業(yè)銀行系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)顯得十分必要和緊迫。目前已分崩離析、群龍無(wú)首的德隆自身肯定是回天無(wú)力，只會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。此時(shí)由政府出面，委托華融公司整體托管德隆，解開(kāi)德隆系復(fù)雜的連環(huán)債務(wù)鏈，整合德隆旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，無(wú)疑是比較合理的制度安排。而對(duì)以降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、防范新增金融風(fēng)險(xiǎn)為主要工作目標(biāo)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，華融托管德隆也是現(xiàn)實(shí)和可行的選擇。