序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇債務(wù)資本價(jià)值范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一．基本理論

在解釋期權(quán)觀念下的公司資本價(jià)值前，有必要對期權(quán)的相關(guān)理論做一個介紹分析。

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是以合約或合同形式存在的權(quán)利，期權(quán)持有人，即合同買方，通過支付期權(quán)購買費(fèi)（權(quán)利金）向合同賣方取得了一種權(quán)利，有權(quán)決定在未來某一時(shí)刻按約定價(jià)格向期權(quán)賣方買賣某種標(biāo)的物商品。

對資本價(jià)值的分析主要利用了期權(quán)的理財(cái)思想。所謂期權(quán)理財(cái)，是指利用期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)控制思想，保留謀利的權(quán)利，分離清償?shù)牧x務(wù)，通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制。期權(quán)的財(cái)務(wù)功能在于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移、套期謀利和價(jià)值定位。使用不同的策略可以實(shí)現(xiàn)期權(quán)的這些財(cái)務(wù)功能。

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實(shí)現(xiàn)套期保值的。它的資產(chǎn)保值思路是無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來實(shí)現(xiàn)。套期謀利功能是將期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，利用標(biāo)的物未來價(jià)格有利變動的機(jī)會，謀取可能的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。價(jià)值定位功能是期權(quán)理財(cái)中最為重要的一個功能。期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是供求雙方對標(biāo)的物商品未來價(jià)格的預(yù)計(jì)，是雙方達(dá)成的市場均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場的商品價(jià)值定位提供了方向。而權(quán)利金的確定，為判斷資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行的思路。

期權(quán)思想中一個極為重要的觀念就是等值理財(cái)。這一觀念對本文中的公司資本價(jià)值解釋提供了重要的理論依據(jù)。期權(quán)理論下的資本價(jià)值等值理財(cái)中集合了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和延遲投資的思路，用等值理財(cái)恒等式可以表示出二者最終實(shí)現(xiàn)了一致的結(jié)果。

看漲期權(quán)價(jià)值+無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值

恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的思想。這一恒等式在于說明持有現(xiàn)金（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）與買權(quán)多頭的組合，與持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣權(quán)多頭的組合，具有等同的理財(cái)價(jià)值。二者既具有保險(xiǎn)的功能，保持無風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，又具有投資的功能，把握投資的機(jī)會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財(cái)下的幾種典型理財(cái)思路。

1．避險(xiǎn)理財(cái)。無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值+（看跌期權(quán)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值）=股票價(jià)值—（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）

即持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個賣權(quán)多頭和一個買權(quán)空頭的組合，是一份無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。

2．套利理財(cái)?？礉q期權(quán)價(jià)值=（股票價(jià)值—無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值）+看跌期權(quán)價(jià)值

即負(fù)債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。

3．價(jià)值定位理財(cái)。股票價(jià)值=無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+（看漲期權(quán)價(jià)值—看跌期權(quán)價(jià)值）。

即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動的價(jià)值所組成，持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個在買權(quán)多頭和賣權(quán)空頭上的風(fēng)險(xiǎn)行動的組合，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品

二．期權(quán)理論下的資本價(jià)值

建立了對期權(quán)理財(cái)思想的基本認(rèn)識后，就可以看看期權(quán)思想下的公司資本價(jià)值是如何建立的。對于權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值的定位，都可以分別從公司的全部資產(chǎn)歸屬于債權(quán)人還是股東所有兩個角度來分析。

（一）公司資產(chǎn)為債權(quán)人所有

1．權(quán)益資本價(jià)值

由無風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值，得到負(fù)債=資產(chǎn)—看漲期權(quán)價(jià)值。到期執(zhí)行價(jià)格E=債務(wù)到期償付額B，資產(chǎn)到期價(jià)格為V，看漲期權(quán)為Vs。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本=V—B。

這說明，公司舉債的結(jié)果，使股東無償?shù)墨@得了一個以債務(wù)到期償付額B為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。期權(quán)的到期日就債務(wù)的到期日。

即債權(quán)人擁有公司全部資產(chǎn)V，權(quán)益資本是一個執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期額B的對V的看漲期權(quán)。權(quán)益資本價(jià)值=Vs

2．債務(wù)資本價(jià)值

債權(quán)人無權(quán)分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過債券賬面價(jià)值的部分，而股權(quán)持有人也僅僅分享公司資產(chǎn)價(jià)值超過債券賬面價(jià)值的部分。就是說，債務(wù)持有人擁有公司的全部資產(chǎn)V，又賣掉了一個看漲期權(quán)Vs給股東，獲得了金額大小為債務(wù)利息的權(quán)利金，在期權(quán)到期日，即債務(wù)到期日，債務(wù)持有人將以債務(wù)到期償付額B的執(zhí)行價(jià)格將資產(chǎn)出售給股東。

這樣，債務(wù)資本的價(jià)值就等于公司總價(jià)值與出售看漲期權(quán)的組合。

債務(wù)資本價(jià)值=V—Vs

（二）公司資產(chǎn)為股東所有

1．權(quán)益資本價(jià)值

根據(jù)套利理財(cái)?shù)乃悸罚嚎礉q期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。即認(rèn)為負(fù)債投資與一個賣權(quán)多頭的組合，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。

將權(quán)益資本價(jià)值看作是看漲期權(quán)價(jià)值。權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值（Vp）=V—B+Vp。因此，權(quán)益資本可以看作是股東通過借入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)B擁有了公司的全部資產(chǎn)V，并從債權(quán)人手中獲得了一個執(zhí)行價(jià)格為債務(wù)到期償付額B的對V的看跌期權(quán)。

2．債務(wù)資本價(jià)值

根據(jù)避險(xiǎn)理財(cái)?shù)乃悸罚簾o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=股票價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。又由無風(fēng)險(xiǎn)的對沖機(jī)制：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=證券價(jià)值—看漲期權(quán)價(jià)值。可以獲得債務(wù)資本價(jià)值=債務(wù)賬面價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。這里，股東擁有公司全部資產(chǎn)，債權(quán)人擁有了一項(xiàng)到期可以按履約價(jià)格B向債權(quán)人出售公司總資產(chǎn)。即債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp。

債務(wù)到期時(shí)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＞履約價(jià)格B時(shí)，股東會放棄行使賣權(quán)，債權(quán)人獲得了金額大小為利息的權(quán)利金。債務(wù)資本價(jià)值此時(shí)為B—Vp（Vp=0）；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值V＜履約價(jià)格B時(shí)，股東會行使賣權(quán)，債權(quán)人將以執(zhí)行價(jià)格B的金額購買公司資產(chǎn)，承受了B—利息大小的損失。此時(shí)，債務(wù)資本價(jià)值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以說，公司舉債的結(jié)果，使股東最壞的結(jié)果是沒有獲得任何超過無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分，而不會承受公司資產(chǎn)低于無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值部分的損失，這種損失全部由債務(wù)持有人承擔(dān)了。這一狀況正好解釋了現(xiàn)代公司理論中，股東所承擔(dān)的有限責(zé)任問題。

（三）公司總價(jià)值

公司的資產(chǎn)等于負(fù)債與所有者權(quán)益之和，因此公司資本就由債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分組成。

由等值理財(cái)恒等式：看漲期權(quán)價(jià)值+無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。

以及在將公司資產(chǎn)看作為股東所有的情況，權(quán)益資本=資產(chǎn)—債務(wù)資本+看跌期權(quán)價(jià)值。債務(wù)資本的價(jià)值=公司總價(jià)值—看漲期權(quán)的組合

Vs表示看漲期權(quán)價(jià)值，Vp表示看跌期權(quán)價(jià)值，B表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值。V表示公司的總價(jià)值?？梢缘玫絍s+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。

假定公司價(jià)值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風(fēng)險(xiǎn)利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時(shí)，公司價(jià)值可能為10000萬元（超過債券執(zhí)行價(jià)格），也可能為2000萬元（低于債券執(zhí)行價(jià)格），未來結(jié)果狀態(tài)如下分布：

現(xiàn)在價(jià)值未來預(yù)期情況一未來預(yù)期情況二

公司價(jià)值8000100002000

債券資本價(jià)值Vb33002000

權(quán)益資本價(jià)值Vs67000

利用無風(fēng)險(xiǎn)套利技術(shù)，根據(jù)對沖關(guān)系式：

看漲期權(quán)價(jià)值=股票價(jià)值—無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值

可以用A比例的公司資產(chǎn)和B比例的無風(fēng)險(xiǎn)證券來復(fù)制公司股票：

公司股票的復(fù)制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（萬元）

公司現(xiàn)在價(jià)值為8000萬元，則：

權(quán)益資本現(xiàn)在價(jià)值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）

債務(wù)資本現(xiàn)在價(jià)值Vb=8000-5177=2823（萬元）

這個計(jì)算結(jié)果說明：

第一，由于未來公司價(jià)值可能為2000萬元，低于債券執(zhí)行價(jià)格即債券到期值，該債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，造成現(xiàn)在市場給債券較低的價(jià)值定位。（2823<3000萬元）

第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計(jì)6700萬元，占公司總資產(chǎn)的0.8375倍，其余的1300萬元由債權(quán)人投入，最終的結(jié)果是，股東投入5177萬元，債權(quán)人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。

再利用無風(fēng)險(xiǎn)套利為公司資本定價(jià)時(shí)，前提條件是必須知道它們的期末價(jià)值，也就是未來的結(jié)果分布，這也正是期權(quán)定價(jià)的特點(diǎn)。公司價(jià)值、權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)資本價(jià)值三個關(guān)聯(lián)對象中，只要知道任意一個對象的現(xiàn)值，利用對沖關(guān)系式的復(fù)制，就可以推斷其它對象的現(xiàn)在價(jià)值了。

三．意義

在以往的證券資產(chǎn)價(jià)值確定時(shí)，基于傳統(tǒng)的理論，都是采用了資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來進(jìn)行估價(jià)。對債券而言，這種價(jià)值的確定，既要考慮必要的報(bào)酬率和利息率，還要考慮計(jì)息期的長短和到期時(shí)間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以及供求雙方對標(biāo)的商品的未來價(jià)格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價(jià)上也是類似的道理。定價(jià)的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價(jià)的主要因素，而且，定價(jià)模型中潛在的是認(rèn)為將來公司必然是盈利和發(fā)展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達(dá)到一致的。

而期權(quán)定價(jià)對于這個問題給出了有效的解決方法。基于期權(quán)理論對公司資本價(jià)值的認(rèn)識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價(jià)時(shí)獲得一個很好的價(jià)值定位依據(jù)。這種理論用于證券資產(chǎn)的定價(jià)可以使我們不再只是單純的去看待資產(chǎn)本身的獲利能力，更要從對資本的要求權(quán)來考慮證券資產(chǎn)的價(jià)值內(nèi)涵。

期權(quán)理論下資本定價(jià)只需要知道資本未來的結(jié)果分布，而不需要詳細(xì)的概率分布等就可以定價(jià)，這是期權(quán)定價(jià)的一個特點(diǎn)。只要知道了公司價(jià)值、權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值三者中任一個的現(xiàn)在價(jià)值，就可以利用對沖關(guān)系式的復(fù)制技術(shù)去推斷其他對象的現(xiàn)在價(jià)值了。

傳統(tǒng)的證券定價(jià)中，債券價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是相分離的。而基于期權(quán)理論的資本定價(jià)模型考慮了估價(jià)資本資產(chǎn)與其他資本資產(chǎn)的相關(guān)性，把估價(jià)對象資本置于公司總資本的整體中考察，認(rèn)為一類資本的價(jià)值變動必然會引起另一類相關(guān)資本的價(jià)值變動。這是期權(quán)理論下資本價(jià)值的一個顯著特點(diǎn)。

期權(quán)理論中避險(xiǎn)理財(cái)?shù)仁官Y產(chǎn)價(jià)值不會下降，能夠套期保值的同時(shí)還具有保險(xiǎn)和投資的功能。這并不是說沒有風(fēng)險(xiǎn)的存在了。事實(shí)上，通過高于或低于執(zhí)行價(jià)格的狀況，已經(jīng)充分考慮了未來收益的不確定性了。

參考文獻(xiàn)：

1、約翰•赫爾《期權(quán)、期貨和其他衍生產(chǎn)品》華夏出版社，2000

篇（2）

其中:FCF:經(jīng)營性資產(chǎn)自由現(xiàn)金流;非營業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值:如現(xiàn)金、流動性強(qiáng)的金融資產(chǎn)、不納入合并報(bào)表的子公司等;WACC:加權(quán)平均資本成本;t:估值年限;非權(quán)益資本價(jià)值:債務(wù)價(jià)值、優(yōu)先股價(jià)值等。

二、折現(xiàn)現(xiàn)金流法在權(quán)益資本價(jià)值評估應(yīng)用中的問題分析

(一)正確區(qū)分經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)并采用不同的價(jià)值評估方法

在評估時(shí),企業(yè)首先要將經(jīng)營性資產(chǎn)與非經(jīng)營性資產(chǎn)進(jìn)行恰當(dāng)歸類,即經(jīng)營性資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流不應(yīng)包括任何來自非營業(yè)性資產(chǎn)的現(xiàn)金流,非營業(yè)性資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)該單獨(dú)計(jì)算。這主要是因?yàn)?對于經(jīng)營性資產(chǎn)而言,其當(dāng)前價(jià)值主要依賴于未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,而非營業(yè)性資產(chǎn)其當(dāng)前價(jià)值的計(jì)算采用未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值不合理。一般來講,企業(yè)的非營業(yè)性資產(chǎn)可以分為兩大類:一大類即按照現(xiàn)行企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定采用公允價(jià)值計(jì)量的流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)(如交易性金融資產(chǎn)),因?yàn)榘凑掌髽I(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,這些資產(chǎn)的計(jì)量屬性均采用的是公允價(jià)值計(jì)量屬性,而不是現(xiàn)值計(jì)量屬性,因此在計(jì)算其價(jià)值的時(shí)候,一般應(yīng)采用最新公布的資產(chǎn)負(fù)債表的信息,而不采用折現(xiàn)的未來現(xiàn)金流量。至于對不同企業(yè)進(jìn)行評估時(shí),到底哪些列入經(jīng)營性資產(chǎn)哪些列入非營業(yè)性資產(chǎn),根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,這有賴于企業(yè)管理當(dāng)局的持有意圖。第二大類即缺乏流動性的投資(如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司),由于對于不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司來而言,對于母公司價(jià)值評估可利用的信息按照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則長期股權(quán)投資會計(jì)處理的規(guī)定,其可利用的報(bào)表信息取決于持有股權(quán)比例的大小,但如果對子公司的投資采用折現(xiàn)現(xiàn)金流,其折現(xiàn)率的選擇應(yīng)選擇與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)馁Y本成本,與經(jīng)營性資產(chǎn)折現(xiàn)所選擇的折現(xiàn)率不相一致,因此對這類投資最好也應(yīng)單獨(dú)計(jì)算其價(jià)值,而不應(yīng)將其列入經(jīng)營性資產(chǎn)。

(二)對歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析調(diào)整后預(yù)測經(jīng)營性自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流量(FCF)是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出的差額,即扣除新增投資后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。反映了在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。它是企業(yè)折現(xiàn)現(xiàn)金流量法估值的基礎(chǔ)。由于自由現(xiàn)金流受收入增長和投入資本回報(bào)率的約束,因此,在預(yù)測未來自由現(xiàn)金流之前,企業(yè)需要先考查公司的歷史財(cái)務(wù)績效,重點(diǎn)關(guān)注對自由現(xiàn)金流產(chǎn)生決定性影響的投資資本回報(bào)率與收入增長上。此外,由于投入資本回報(bào)率和歷史自由現(xiàn)金流無法直接從公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中計(jì)算出來,因此需要首先對歷史財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行調(diào)整,將其調(diào)整為經(jīng)營項(xiàng)目、非經(jīng)營項(xiàng)目和資本結(jié)構(gòu)區(qū)分開來的新的財(cái)務(wù)報(bào)表,在此基礎(chǔ)上,利于調(diào)整后的財(cái)務(wù)報(bào)表來計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量以構(gòu)成未來預(yù)測的基礎(chǔ)。在預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量時(shí),從價(jià)值評估的實(shí)踐操作而言,短期來講(一般1―5年),可以從會計(jì)報(bào)表的所有項(xiàng)目入手,如毛利、銷售費(fèi)用、應(yīng)收賬款、存貨等。對于中期而言(通常為5―10年),由于具體的分項(xiàng)目預(yù)測涉及到太多的不確定性,而且預(yù)測準(zhǔn)確性難以有效把握,因此可把預(yù)測的重點(diǎn)放在企業(yè)的一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)上,如營業(yè)利潤、調(diào)整稅率等指標(biāo)。再對于長期而言(一般10年以上),逐年預(yù)測企業(yè)的一些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)對于價(jià)值評估沒有太大意義,計(jì)算長期以后的現(xiàn)金流量就要利用連續(xù)價(jià)值的計(jì)算方法。

(三)選擇合適的折現(xiàn)率

要計(jì)算經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值,就要對預(yù)測的自由現(xiàn)金流按照時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行折現(xiàn)。由于自由現(xiàn)金流對所有的投資者都是可得的,因此自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)系數(shù)必須代表所有投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于加權(quán)資本成本(WACC)綜合了債務(wù)資本和權(quán)益資本要求的基于市場目標(biāo)價(jià)值的回報(bào)率,因此折現(xiàn)現(xiàn)金流法模型在企業(yè)價(jià)值評估時(shí)折現(xiàn)率選擇加權(quán)資本成本比較合理。

(四)評估企業(yè)整體價(jià)值(即經(jīng)營價(jià)值+非營業(yè)資產(chǎn)價(jià)值)

在對未來期間的經(jīng)營性自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測的基礎(chǔ)上,通過選擇合適的折現(xiàn)率(WACC)對未來自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),即評估得出企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值,再通過對現(xiàn)金、流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)及不納入合并報(bào)表的子公司的價(jià)值進(jìn)行單獨(dú)估值,就可以評估得出企業(yè)的整體價(jià)值。

(五)分項(xiàng)目評估非權(quán)益性資本價(jià)值

根據(jù)前面的分析,把企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值和非經(jīng)營資產(chǎn)價(jià)值相加就得到企業(yè)整體價(jià)值,用企業(yè)整體價(jià)值減去所有非權(quán)益性資本價(jià)值,就可以評估得出權(quán)益資本的價(jià)值。企業(yè)一般常見的非權(quán)益性資本價(jià)值主要包括負(fù)債、經(jīng)營性租賃、或有負(fù)債、少數(shù)股東權(quán)益等。在對這些非權(quán)益性資本價(jià)值進(jìn)行評估時(shí),要結(jié)合不同項(xiàng)目的特點(diǎn)采用相應(yīng)的方法評估其價(jià)值,比如對于一般負(fù)債而言可以采用市場價(jià)值,如果不滿足這樣的條件,就應(yīng)當(dāng)按照預(yù)計(jì)未來支付債務(wù)所要償付的本息選擇合適的折現(xiàn)率予以折現(xiàn),當(dāng)然有些情況下,利用賬面價(jià)值作為價(jià)值評估值也可能是一個合理的估計(jì)值。

在分項(xiàng)目評估非權(quán)益性資本價(jià)值并將其相加后,將前述已評估出的企業(yè)整體價(jià)值減去非權(quán)益性資本價(jià)值即可得出權(quán)益資本價(jià)值?；谶@樣的原理,在評估權(quán)益資本價(jià)值的基礎(chǔ)上,價(jià)值評估人員還可以將這種方法用于公司股價(jià)的評估。

三、折現(xiàn)現(xiàn)金流法的固有缺陷及其他估值方法的選擇

一是作為折現(xiàn)率具有可便于理解性及操作的簡單性,但缺陷也非常突出。如果把資本成本作為一個常數(shù)來對未來所有的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn),實(shí)際上相當(dāng)于假定企業(yè)是以固定的負(fù)債比率目標(biāo)管理其資本結(jié)構(gòu)的。但實(shí)際上這種假定與實(shí)際情況存在著很大程度上的背離。

篇（3）

關(guān)鍵詞:人力資本出資 債權(quán)人 利益沖突

于2006年1月1日生效的《中華人民共和國公司法(2005年修訂)》(以下簡稱《公司法》)沒有以列舉的方式明確規(guī)定人力資本可以作為有限公司的出資標(biāo)的。筆者認(rèn)為,《公司法》從制度層面而言,除了考慮人力資本估價(jià)的難度之外,更重要的考慮應(yīng)該是人力資本對債權(quán)人償債的可能性。本文在梳理了人力資本出資可能對債權(quán)人利益造成的侵害之后,力圖在制度設(shè)計(jì)上提出相應(yīng)的對策。

人力資本出資可能對債權(quán)人利益造成的侵害

(一)人力資本價(jià)值難準(zhǔn)確評估,損害債權(quán)人利益

人力資本價(jià)值既包括了過去人力資本所有者為獲得人力資本參加教育、培訓(xùn)等的成本和相關(guān)機(jī)會成本,又包括了將來人力資本所能發(fā)揮的職業(yè)潛力,還包括人力資本所有者曾經(jīng)的職業(yè)經(jīng)歷。而這些人力資本價(jià)值的組成要素在估價(jià)時(shí)由于通脹和機(jī)會成本的難于確定性,很難對過去給出一個準(zhǔn)確的估價(jià),而將來所能發(fā)揮的潛能要將來在實(shí)踐中看其發(fā)揮作用的大小,通過績效加以評價(jià)。因此,與物質(zhì)資本相比,人力資本的價(jià)值很難準(zhǔn)確的評估出來。另外,《公司法》對公司成立有最低注冊資本的要求,股東出于對自身利益的考慮,往往會惡意串通,高估或低估人力資本的價(jià)值。如果高估,導(dǎo)致公司資本虛高,損害與之交易第三方和債權(quán)人的利益;反之,當(dāng)人力資本被低估時(shí),會導(dǎo)致人力資本所有者在生產(chǎn)經(jīng)營中的短期行為和機(jī)會主義,最終同樣會損害債權(quán)人的利益。

(二)人力資本具有人身依附性,難以用于償債

人力資本具有強(qiáng)烈的人身依附性,在企業(yè)陷入困境,需要以原始的股本構(gòu)成來償還債務(wù)時(shí),由于人力資本的專用性,債權(quán)人既不能直接讓人力資本所有者服務(wù)于債權(quán)人,也不能通過變賣人力資本所有者來進(jìn)行債務(wù)的清償,這種不能變現(xiàn)的人力資本的償債功能基本為零,這對于債權(quán)人來說具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí),人力資本出資者畢竟是人,會有生老病死,人力資本所有者萬一發(fā)生意外或死亡,其價(jià)值必定大打折扣,甚至?xí)S著載體的消失而消失,作為債務(wù)擔(dān)保的公司資產(chǎn)就會減少,對于這一部分蒸發(fā)的資產(chǎn),債權(quán)人的權(quán)力如何能夠獲得保障,這便成了一個問題。

(三)人力資本的重復(fù)出資,降低人力資本價(jià)值

人力資本與物質(zhì)資本相比,最大的不同點(diǎn)在于物質(zhì)資本具有獨(dú)占性,而人力資本由于其人身依附性,公司擁有的支配權(quán)只是針對工作時(shí)間內(nèi)的人力資本,超過工作時(shí)間范圍其支配權(quán)重新歸人力資本所有者享有。在工作時(shí)間之外,人力資本所有者很有可能再將其人力資本運(yùn)用于其他企業(yè),當(dāng)人力資本所有者就其人力資本與公司之外的第三人合伙或單獨(dú)從事與公司相同或相近似的活動時(shí),“人力資本出資者可能會把其掌握的公司秘密泄漏他人,從而損害其公司的利益”,最終間接損害債權(quán)人的利益。

(四)人力資本的變動或抽逃,損害債權(quán)人利益

人力資本投入企業(yè)之后,在履行章程規(guī)定的義務(wù)過程中,人力資本很可能會由于人力資本所有者的惰性、不思進(jìn)取,導(dǎo)致人力資本價(jià)值貶損,這對于債權(quán)人來說,相當(dāng)于償債資產(chǎn)的減少,償債能力降低。另外,我國《公司法》將出資達(dá)到法定資本最低限額作為公司成立的必備條件,人力資本一旦能夠成為有限責(zé)任出資標(biāo)的,就有可能存在公司成立之初公司尋找人力資本所有者虛假出資,虛增注冊資本,一旦公司成立,人力資本所有者并不真正參與公司的經(jīng)營,造成人力資本的抽逃,從而損害交易第三方和債權(quán)人的利益。

人力資本出資的制度設(shè)計(jì)

(一)人力資本評估制度

人力資本價(jià)值的評估方法目前來說無論是理論界還是實(shí)務(wù)界尚無完整、科學(xué)、系統(tǒng)的評估方法,筆者認(rèn)為,人力資本與無形資產(chǎn)有一定程度的相似性,因此,可以參照無形資產(chǎn)評估方法中的收益現(xiàn)值法對人力資本進(jìn)行評估。但關(guān)鍵是誰來評估,評估的主體是誰。國內(nèi)學(xué)者就此問題分成兩派,一派認(rèn)為,應(yīng)由全體股東協(xié)商作價(jià);另一派則認(rèn)為應(yīng)由專門的評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行人力資本價(jià)值的測定。筆者認(rèn)為兩派觀點(diǎn)融合將更為合適,因各出資人基于其自身的利益和對人力資本價(jià)值的了解,能夠快速、準(zhǔn)確地評估出人力資本的價(jià)值,所以,首先由全體股東協(xié)商確定出一個人力資本的估價(jià),再將此估價(jià)報(bào)專門的評估機(jī)構(gòu),由評估機(jī)構(gòu)參照全體股東意見進(jìn)行評估測定,這樣一方面對人力資本作價(jià)起到了監(jiān)督作用,另一方面,可以避免評估機(jī)構(gòu)從業(yè)人員由于精力及專業(yè)限制,導(dǎo)致測評不準(zhǔn),高估或低估人力資本的價(jià)值。

(二)人力資本驗(yàn)資制度

人力資本作為一種出資方式,也應(yīng)引入驗(yàn)資機(jī)構(gòu)審核制度。筆者設(shè)想如下,公司成立時(shí),法定人力資本驗(yàn)資機(jī)構(gòu)發(fā)詢證函到對此人力資本進(jìn)行評估的評估機(jī)構(gòu),經(jīng)詢證核實(shí),人力資本驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具人力資本驗(yàn)資報(bào)告,公司憑人力資本驗(yàn)資報(bào)告和會計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資報(bào)告到工商行政管理局申請公司成立。人力資本驗(yàn)資報(bào)告和會計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資報(bào)告作為公司成立要件,報(bào)送公司登記管理機(jī)關(guān)存檔備查,公司的營業(yè)執(zhí)照中應(yīng)特別在出資資本一欄中標(biāo)明人力資本出資數(shù)額,以引起交易第三方和債權(quán)人的注意。再者,因人力資本在經(jīng)營的過程當(dāng)中會發(fā)生變動,因此,應(yīng)當(dāng)定期對人力資本存量進(jìn)行測評。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定,工商行政管理局每年要對營業(yè)執(zhí)照進(jìn)行年審,因此可以要求每隔兩到三年企業(yè)在年審的同時(shí)提供其年度財(cái)務(wù)報(bào)表和人力資本驗(yàn)資機(jī)構(gòu)出具的人力資本驗(yàn)資報(bào)告,如果財(cái)務(wù)報(bào)表顯示本年利潤超過上年預(yù)期利潤且物質(zhì)資本沒有明顯增加,同時(shí)人力資本驗(yàn)資報(bào)告又表明人力資本存量增加的,工商行政管理局應(yīng)當(dāng)要求出資者變更股份比例,增加注冊資本,這是對人力資本所有者保持人力資本存量的一種激勵,同時(shí)也保護(hù)了債權(quán)人的利益。相反,如果財(cái)務(wù)報(bào)表顯示本年利潤低于上年預(yù)期利潤且物質(zhì)資本沒有明顯減少,同時(shí)人力資本驗(yàn)資報(bào)告又表明人力資本存量減少的,工商行政管理局應(yīng)當(dāng)要求出資者變更股份比例,減少注冊資本,或者由該人力資本出資者以其他物質(zhì)財(cái)產(chǎn)形式補(bǔ)足出資差額,這在保護(hù)債權(quán)人利益的同時(shí)也督促人力資本出資者盡量使人力資本保值增值。

(三)人力資本出資者強(qiáng)制保險(xiǎn)制度

人力資本所有者在履行章程規(guī)定義務(wù)過程中有可能出現(xiàn)重大疾病甚至意外死亡,這一切并非出自人力資本所有者的意愿,但卻會對債權(quán)人及交易第三方造成損害。據(jù)此,筆者認(rèn)為可以參考交強(qiáng)險(xiǎn)的做法,以人力資本折價(jià)額投保重疾險(xiǎn)和人身險(xiǎn),該保險(xiǎn)的受益人為公司,一旦人力資本出資者遭受重疾和傷亡,其人力資本存量貶損或消失,則公司可以獲得相應(yīng)的賠償用以充實(shí)公司資本,從而保護(hù)其他股東和債權(quán)人的合法權(quán)益。

(四)人力資本所有者競業(yè)禁止制度

為了防止人力資本重復(fù)出資,公司成立之初就與人力資本出資者簽訂競業(yè)禁止協(xié)議,明確人力資本出資者在公司協(xié)議期內(nèi)不能到競爭對手企業(yè)工作,也不能自己從事與公司業(yè)務(wù)相競爭的事務(wù),不得在公司之外從事其人力資本的經(jīng)營使用。對于一些掌握了企業(yè)核心競爭力的人力資本出資者,其離開企業(yè)的一段時(shí)期之內(nèi)仍然不能從事與企業(yè)業(yè)務(wù)相競爭的事務(wù),但企業(yè)要相應(yīng)地給人力資本出資者以補(bǔ)償。

(五)人力資本出資者責(zé)任承擔(dān)制度

當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)、解散時(shí),人力資本對債務(wù)的償還方式有兩種選擇,一是以人力資本所有者的其他財(cái)產(chǎn)來承擔(dān)其所占股份折價(jià)的債務(wù)責(zé)任,二是以其人力資本直接來承擔(dān)債務(wù)責(zé)任。筆者認(rèn)為,人力資本具有很強(qiáng)的專用性,直接以人力資本償還債務(wù)在實(shí)踐中可行性不足,而讓其以其他財(cái)產(chǎn)來承擔(dān)債務(wù)更易于實(shí)施,但考慮到人力資本出資者很可能沒有能力以其他財(cái)產(chǎn)補(bǔ)足其所占股份,這時(shí)其他股東承擔(dān)連帶責(zé)任,具體做法筆者同意謝雅萍(2008)提出的想法:企業(yè)破產(chǎn)時(shí),人力資本所有者提供的代償人力資本價(jià)值的其他財(cái)產(chǎn)應(yīng)該是扣除人力資本已經(jīng)出資的份額,剩下的再補(bǔ)足,但這種做法會存在一個問題,那就是當(dāng)人力資本所有者預(yù)見到企業(yè)將要破產(chǎn)時(shí),很可能會惡意貶損其人力資本,在人力資本年審時(shí),減少其所占股份比例,以逃避債務(wù)責(zé)任。筆者認(rèn)為,在企業(yè)破產(chǎn)時(shí),人力資本的存量應(yīng)參照最近一次人力資本年審前的存量來確定,以規(guī)避人力資本所有者惡意貶損人力資本對債權(quán)人所帶來的侵害。

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3.談瀟.人力資本出資新解[J].法人,2006(1)

4.劉英依,梁經(jīng)基.人力資本出資的法律思考[J].前沿,2006(5)

篇（4）

內(nèi)容提要：中國財(cái)政部于2015年明確提出在PPP項(xiàng)目的前期論證中，加入對財(cái)政承受能力的論證。英國有豐富PPP經(jīng)驗(yàn)及完備的項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫，故本文以英國為對象，研究其PPP項(xiàng)目中隱含的對財(cái)政承受力考量。文章以英國每年承擔(dān)的PPp債務(wù)規(guī)模反映財(cái)政承受力，借助實(shí)證，建立宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、PPP合同資本價(jià)值二者與PPP債務(wù)之間的線性回歸關(guān)系。以實(shí)證結(jié)果為基礎(chǔ)，對確保中國在財(cái)政承受力范圍內(nèi)開展PPP項(xiàng)目提出一些思考，旨在促使該模式真正發(fā)揮減輕政府債務(wù)，提高公共服務(wù)質(zhì)量的作用。

關(guān)鍵詞 ：PPP模式財(cái)政承受力債務(wù)英國

中圖分類號：F813 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-9544( 2015 )08-0037-07

[收稿日期]2015-05-22

[作者簡介]黃徐會，經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士，研究方向?yàn)樨?cái)政理論研究。

一、引言

PPP(Public Private Partnership)，此前被譯為“公私合作模式”，官方確定為“政府和社會資本合作模式”，指的是通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)、股權(quán)合作等模式，形成政府與社會資本相結(jié)合，共享利益、同擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的長期合作模式，旨在增強(qiáng)政府提供公共產(chǎn)品及服務(wù)的能力，保證公共服務(wù)的質(zhì)量，充分利用民間閑余資本的同時(shí)，確保政府債務(wù)規(guī)模的可控性。

在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢相對疲弱的新常態(tài)下，PPP模式因其能夠緩解地方財(cái)政支出壓力，減少債務(wù)規(guī)模而被寄予厚望。我國于2014年由財(cái)政部設(shè)立了統(tǒng)籌部門：政府和社會資本合作中心。由于該模式在英國等國已發(fā)展多年且較成熟，當(dāng)前我國的整體PPP模式框架與操作指南極大程度參考了英國PFI模式。主要區(qū)別在于，英國強(qiáng)調(diào)開展PPP模式的首要考慮原則為物有所值，而我國則在此基礎(chǔ)上，依照國情增加了對財(cái)政承受力的考量。原因在于，盡管PPP模式被認(rèn)為是一條具有效率且極可能解決當(dāng)前政府債務(wù)擴(kuò)大與政府支出需求擴(kuò)大二者矛盾的途徑，但是，由于PPP項(xiàng)目針對的主要是具有非排他、非競爭性的公共物品或服務(wù)，審批通過PPP項(xiàng)目一方面意味著社會資本的引入，另一方面也增加政府的直接財(cái)政支出或隱性債務(wù)。故PPP模式只有被限定在一定規(guī)模內(nèi)才能發(fā)揮其作用，我國應(yīng)在開展初期，重視財(cái)政承受力的論證，將每年因PPP項(xiàng)目而引起的財(cái)政支出從總量上給予限制，防止PPP模式成為地方隱藏債務(wù)的炸彈。

對于財(cái)政承受力這一概念，學(xué)術(shù)界并未廣泛研究使用。高建初、馬巾英(1993)指出，所謂財(cái)政承受力就是財(cái)政對經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展所提供的財(cái)力負(fù)擔(dān)。延伸至PPP模式，這一概念是指對于PPP項(xiàng)目，財(cái)政支出所需要承擔(dān)的多少。梁尚敏(1987)也認(rèn)為量力而行就是考量財(cái)政的承受能力，使之不致突破“防線”，任何財(cái)政支出都必須把住財(cái)政承受力的計(jì)劃和關(guān)口。宗禾(2015)解讀稱，財(cái)政承受能力評估是根據(jù)PPP項(xiàng)目預(yù)算支出責(zé)任，評估PPP項(xiàng)目實(shí)施對當(dāng)前和今后年度財(cái)政支出的影響。楊志勇(2015)更是指出，對財(cái)政承受力論證相當(dāng)于為項(xiàng)目裝上“安全閥”，給民營資本吃了定心丸，又利于規(guī)范PPP項(xiàng)目財(cái)政支出管理。綜上所述，政府在安排PPP項(xiàng)目時(shí)需要考慮到每個項(xiàng)目將給政府自身帶來的財(cái)政支出責(zé)任，并按照量人為出的原則，充分考慮政府所能承受的最合理的財(cái)政支出責(zé)任，為PPP項(xiàng)目設(shè)置“天花板”。財(cái)政承受力的研究雖仍處于概念界定理解的階段，但有理由認(rèn)為，政府所能承受的最合理財(cái)政支出責(zé)任這個“天花板”即為財(cái)政承受力。筆者以此出發(fā)，試圖對我國PPP模式是否有必要通過考量財(cái)政承受力來限制整體規(guī)模，又如何確定財(cái)政承受力等問題進(jìn)行研究并做出解釋，為合理開展PPP模式提供思考。

鑒于中國PPP項(xiàng)目才剛起步，項(xiàng)目思路與相關(guān)數(shù)據(jù)并不清晰，無法直接研究我國對財(cái)政承受力的考量。而英國作為最早開展PPP模式且具有豐富經(jīng)驗(yàn)的國家，已設(shè)立了全國PPP項(xiàng)目統(tǒng)籌部門，且擁有健全完善的預(yù)算制度。故英國雖未明確指出對財(cái)政承受力的考量，但筆者假設(shè)其預(yù)算制度實(shí)質(zhì)上已將財(cái)政承受力的考量包含在PPP項(xiàng)目的前期審批中，從而確保了PPP項(xiàng)目的規(guī)模被控制在財(cái)政承受力范圍內(nèi)?；谠撝匾僭O(shè)，結(jié)合英國PPP項(xiàng)目數(shù)據(jù)，證明其財(cái)政承受力即PPP項(xiàng)目所帶來的財(cái)政支出責(zé)任確實(shí)被限定在一定范圍。

而由于英國采用的是PFI模式，由私人企業(yè)進(jìn)行設(shè)計(jì)一建設(shè)一融資一運(yùn)營一維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施，期間政府按照合理資本回報(bào)率每年給予私人企業(yè)一定數(shù)額補(bǔ)貼，合同到期后，私人企業(yè)無償移交給政府。這意味著由PPP項(xiàng)目帶來的財(cái)政支出責(zé)任主要為給予私人企業(yè)的補(bǔ)貼，故在前文重要假設(shè)下，筆者將以英國歷年因PPP項(xiàng)目所實(shí)際產(chǎn)生的債務(wù)量反映PPP項(xiàng)目財(cái)政支出責(zé)任大小，延伸至代表PPP項(xiàng)目財(cái)政承受力的大小。通過對英國歷年P(guān)PP債務(wù)量變化，與相關(guān)影響要素進(jìn)行回歸分析，旨在發(fā)現(xiàn)其中存在的線性回歸關(guān)系，確定“英國將考量財(cái)政承受力作為審批PPP項(xiàng)目潛在條件”的假設(shè)成立與否，并嘗試估算出適當(dāng)?shù)呢?cái)政承受力，最終為我國PPP項(xiàng)目考量財(cái)政承受力，限制規(guī)模舉措提供借鑒經(jīng)驗(yàn)。

二、英國財(cái)政承受力與各項(xiàng)影響要素的回歸關(guān)系

本文論證思路是建立在一個重要假設(shè)上：英國在確定PPP項(xiàng)目時(shí)會考量財(cái)政承受力的大小，并依此判斷采用PPP模式的項(xiàng)目數(shù)量與總額。該假設(shè)成立時(shí)，政府每年在PPP項(xiàng)目的財(cái)政承受力將被限定在一定范圍內(nèi)，而其變化與相關(guān)影響要素保持一定線性關(guān)系。全文使用三個模型：(1)根據(jù)英國PPP項(xiàng)目特點(diǎn)，以英國政府每年因PPP項(xiàng)目而承受的債務(wù)總額代表PPP項(xiàng)目財(cái)政承受力，通過因子分析法將組成債務(wù)總額的幾個指標(biāo)整合成若干個因變量；(2)再次采用因子分析法確定財(cái)政承受力的影響因素；(3)通過對財(cái)政承受能力及影響因素進(jìn)行回歸確定兩者之間的關(guān)系，進(jìn)而支持或否定假設(shè)。而具體各項(xiàng)變量的選擇在各個模型內(nèi)將予以說明。

數(shù)據(jù)來源于對英國財(cái)政部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)局(IUK)的全國PPP項(xiàng)目匯總數(shù)據(jù)進(jìn)行整理而得，因英國PPP項(xiàng)目自1997年始才真正步入正軌，趨于成熟，因此筆者又以1997年到2012年為跨度整理，該跨度內(nèi)各年數(shù)據(jù)完整、連續(xù)，能真實(shí)反映該國PPP項(xiàng)目情況。同時(shí)，文中若干個與PPP可能相關(guān)的宏觀數(shù)據(jù)指標(biāo)，均從英國統(tǒng)計(jì)局(ONS)網(wǎng)站上獲取，保證了數(shù)據(jù)的客觀準(zhǔn)確性。需說明的是，原始數(shù)據(jù)的貨幣單位均為百萬英鎊。

（一）模型一：財(cái)政承受能力的確定

如前文所述，筆者用英國政府每年因PPP項(xiàng)目而承受的債務(wù)總額來代表財(cái)政承受力的大小。本模型選擇以下3個指標(biāo)用來全面反映PPP債務(wù)總額以說明英國財(cái)政承受力大小，原因在于對財(cái)政承受力的評估包含了PPP項(xiàng)目實(shí)施對當(dāng)前和今后年度財(cái)政支出的影響的評估，選取指標(biāo)用以反映PPP債務(wù)總額時(shí)，應(yīng)考慮新增項(xiàng)目帶來的債務(wù)、歷史項(xiàng)目遺留的債務(wù)總額；而對于新增項(xiàng)目，又包含為引起當(dāng)年直接債務(wù)及未來潛在債務(wù)。只有全面考慮方能描繪出因PPP項(xiàng)目而承受的債務(wù)總額。另，對于未來潛在債務(wù)，為使模型不至于太復(fù)雜，本文未考慮現(xiàn)值因素。

三個指標(biāo)分別為：(1)第i年批準(zhǔn)的PPP項(xiàng)目引起的當(dāng)前及未來債務(wù)總額，包含政府在第i年及隨后年度支付給私人企業(yè)的款項(xiàng)；(2)第i年以前年度所有PPP項(xiàng)目遺留的債務(wù)總額，包括往年簽訂但仍需在未來支付給私人企業(yè)的款項(xiàng)。(3)第i年以前PPP項(xiàng)目帶來的第i年應(yīng)支付給私人企業(yè)的債務(wù)總額。而這三個變量的數(shù)據(jù)均可通過整理英國財(cái)政部數(shù)據(jù)得到。通過spss對這三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，目的在于發(fā)現(xiàn)這幾個數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，進(jìn)而歸類降維，將同一類變量整合成一個因子。

該因子分析中，KMO為0.56，略小于0.6，但Bartlett的球形度檢驗(yàn)中，顯著性概率sig是0.000，表明該若干變量適合做因子分析。故筆者利用最大方差旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，最終得到1個公共因子及其因子解釋的總方差（表1）。從表1可以看出，方差的累積貢獻(xiàn)率為68.225%，即成分1可解釋這三個變量68.225%的內(nèi)容，因此我們有足夠理由認(rèn)為這個公共因子能夠基本反映絕大部分信息。由于筆者選取的三個要素均與債務(wù)相關(guān)，代表著每年所面臨的PPP當(dāng)期及未來債務(wù)大小，我們將這個整合出來的公共因子命名為債務(wù)因子(DEBT)。

借助spss軟件，我們還可以得到債務(wù)因子(DEBT)的綜合得分（見圖1），可見債務(wù)因子(DEBT)整體呈現(xiàn)上升的趨勢，一方面是由于每年簽訂新的PPP合同直接擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，另一方面則是之前年度簽訂的PPP協(xié)議遺留的歷史累積債務(wù)。其中2006年綜合得分暴跌，就原始數(shù)據(jù)而言，該年P(guān)PP各項(xiàng)債務(wù)數(shù)值出現(xiàn)了大幅上漲導(dǎo)致得分降低，究其原因，2006年市場良好，利率等貸款條件非常寬松，吸引了大量銀行和資本參與PPP項(xiàng)目。但這一異動年度并不影響實(shí)證結(jié)果，故保留該得分。

在該因子分析下，筆者達(dá)到了預(yù)想目標(biāo)，將整理的3個英國PPP債務(wù)相關(guān)變量歸類整合成為1個債務(wù)公共因子(DEBT)，該因子涵括了英國每年因PPP項(xiàng)目而引發(fā)的債務(wù)增加及累計(jì)額，反映了英國某一年度因PPP項(xiàng)目而承受的債務(wù)情況，數(shù)值不斷增加，可見政府財(cái)政承受力并非靜態(tài)固定不變，而是按照一定模式逐年增加。因此在后續(xù)線性分析中，以債務(wù)因子(DEBT)代表財(cái)政承受力，作為因變量，分析影響其大小的因素，再有的放矢地提出將債務(wù)規(guī)模控制在政府財(cái)政可承受范圍內(nèi)的建議。

（二）模型二：影響因素的確定

由模型一可見政府就PPP項(xiàng)目的財(cái)政承受力每年發(fā)生變化，筆者猜想該變化可能受到英國本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，也可能受到政府財(cái)政收支規(guī)模變化的影響，還可能在全部政府債務(wù)中占據(jù)一定比例，同時(shí)與政府PPP項(xiàng)目簽訂的資本額可能存在一定相關(guān)關(guān)系，故綜合考慮后，本模型選取了5個宏觀變量對英國各個年度宏觀背景進(jìn)行考量，充分考慮政府的財(cái)政大環(huán)境。宏觀變量如下：(1)英國當(dāng)年通過預(yù)算審核的財(cái)政總支出；(2)通過預(yù)算審核的財(cái)政總收入；(3)政府全年承擔(dān)的政府債務(wù)凈值；(4)國內(nèi)生產(chǎn)總值；(5)當(dāng)年英國政府與私人企業(yè)簽訂的新增PPP項(xiàng)目合同中注明的總資本價(jià)值，即全年所有新增PPP項(xiàng)目賬面資本價(jià)值量的總額。與之前類似，該部分同樣使用SPSS對這5個數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析。

該因子分析中，KMO為0.73，大于0.6，而且Bartlett的球形度檢驗(yàn)中，顯著性概率sig是0.000，表明該模型非常適合做因子分析。筆者依然利用最大方差旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，最終得到2個公共因子及其因子解釋的總方差。從表2可以看出，兩個公共因子方差的累積貢獻(xiàn)率為97.938%，即成分1、2幾乎完全解釋所有因子。而根據(jù)表3的旋轉(zhuǎn)后成分矩陣圖，我們可將前四個宏觀變量歸為第1個公共因子，因其表達(dá)的是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，故命名為宏觀因子(MACRO)；而最后一個變量歸人到第2個公共因子，命名為PPP資本因子(PPPCAP)。

我們通過軟件得到該部分兩個公共因子的得分曲線圖。由圖2可見，MACRO公共因子趨于穩(wěn)健上升，這得益于全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，英國各項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)指標(biāo)逐年穩(wěn)健上升。而PPPCAP公共因子整體趨勢上呈現(xiàn)的是先上升，并在2006年達(dá)到峰值后，持續(xù)下降。原因主要有兩點(diǎn)：(1)隨著PPP模式在英國不斷發(fā)展，已經(jīng)由熱烈追逐降溫，逐漸形成新常態(tài)，政府無論是對審批程序還是模式本身均趨于理性，而私人企業(yè)也理性對待；(2)如前文所言，2006年后英國國內(nèi)市場下滑，銀行利率下降，貸款條件苛刻等因素打擊了部分私人企業(yè)參與PPP項(xiàng)目熱情，08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后更是雪上加霜。

該部分通過因子分析法將筆者選取的5個變量歸為2個公共因子，一個是宏觀因子(MACRO)，代表每年宏觀經(jīng)濟(jì)情況，另一個是PPP資本因子(PPPCAP)，代表每年政府與私人企業(yè)簽訂的PPP項(xiàng)目合同標(biāo)注的資本價(jià)值。這二者都是可能影響到英國財(cái)政承受力（即PPP項(xiàng)目債務(wù)總額的內(nèi)容）的重要影響要素，因此均可作為自變量，用來分析了解二者分別對政府PPP項(xiàng)目債務(wù)總量造成何等影響，方便建立關(guān)系，為我國提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。

（三）模型三：英國財(cái)政承受能力影響因素的回歸分析

假設(shè)英國政府每年因PPP項(xiàng)目而承受的債務(wù)總額與宏觀環(huán)境存在著同歸關(guān)系，即宏觀環(huán)境的好轉(zhuǎn)惡化與PPP項(xiàng)目資本價(jià)值量大小二者均對PPP債務(wù)總額有影響，從而建立回歸模型如下： DEBT=αPPCAP+βMACRO+ξ 其中，α為自變量PPCAP的系數(shù)，表示PPP資本因子每增加一單位引起的債務(wù)因子變動數(shù)；β為自變量MA CRO的系數(shù)，表示宏觀因子每增加一單位引起的債務(wù)因子變動數(shù)；ξ為誤差項(xiàng)

利用eviews6.0做線性回歸得到表4，因此線性回歸方程如下：

DEBT=-0.121*PPPCA P+0.984*MACRO

其中R2及修正R2分別為0.982和0.981，表明線性方程的擬合優(yōu)度非常高，而且在5%的顯著性水平下，P值也遠(yuǎn)小于0.05，說明方程犯錯的概率很低，該線性回歸方程是有效的。D-W檢驗(yàn)為1.287，位于dU與dL之間，屬于不能確定是否存在自相關(guān)，但進(jìn)一步進(jìn)行LM檢驗(yàn)后，P值非常小，故并不存在自相關(guān)。

據(jù)此可以得到相關(guān)結(jié)論。首先，PPP資本因子對債務(wù)因子的影響僅為0.121，這意味著在PPP模式框架下，政府與私人企業(yè)簽訂PPP項(xiàng)目合同時(shí)確定的項(xiàng)目的資本價(jià)值，對該P(yáng)PP項(xiàng)目所帶來的債務(wù)總額的實(shí)際影響比較小，這提醒我們，政府在前期審核論證過程中，不能簡單地借助資本價(jià)值來判斷政府每年整體承受的債務(wù)，而應(yīng)當(dāng)以嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的方式預(yù)計(jì)債務(wù)規(guī)模，方能掌控PPP模式。

其次，該線性回歸中PPP資本因子與債務(wù)因子呈反向變動，與筆者設(shè)想的不同。反向變動的原因在于，英國每年簽署的PPP項(xiàng)目資本價(jià)值總量整體在減少，處于下降趨勢，但PPP債務(wù)總額卻因以前年度PPP項(xiàng)目累計(jì)的債務(wù)而不斷攀升。二者呈現(xiàn)一定的反向關(guān)系，但不應(yīng)一概而論，即這種反向變動關(guān)系并不意味著PPP項(xiàng)目資本價(jià)值升高時(shí)，PPP債務(wù)總額反而會減少。結(jié)合其對PPP債務(wù)總量影響小的結(jié)論，我們可以有所側(cè)重地接受這種反向變動關(guān)系，即認(rèn)為簽署的PPP項(xiàng)目資本價(jià)值總量與債務(wù)總額同步增長，但債務(wù)總額并不會因資本價(jià)值總量下降而下降。

再者，回歸方程反映了英國財(cái)政支出、GDP等宏觀變量對PPP債務(wù)總額呈同比關(guān)系，且系數(shù)為0.9838，其影響更明顯更強(qiáng)烈，這表明筆者的“英國政府每年因PPP項(xiàng)目而所承受的債務(wù)總額與宏觀環(huán)境存在著回歸關(guān)系”原假設(shè)是可接受的。英國政府每年承受的PPP債務(wù)總額與宏觀指標(biāo)呈正比，具體而言，財(cái)政支出等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與政府每年P(guān)PP債務(wù)總額呈同方向變動關(guān)系。

這就為我國政府考慮財(cái)政承受力的舉措提供了實(shí)證基礎(chǔ)。正如一開始筆者的設(shè)想，英國政府雖未提出我國類似的“財(cái)政承受力”原則，但實(shí)際上每年P(guān)PP項(xiàng)目帶來的總債務(wù)即財(cái)政承受力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展及財(cái)政能力同步，項(xiàng)目帶來的總財(cái)政支出責(zé)任被有意識地控制，表明實(shí)質(zhì)上英國依靠本身出色的預(yù)算制度，在統(tǒng)籌安排PPP項(xiàng)目規(guī)模時(shí)充分考慮項(xiàng)目所帶來的財(cái)政支出責(zé)任，并將PPP債務(wù)規(guī)?？刂破湄?cái)政能力所能接受的安全范圍內(nèi)。因此可以得出結(jié)論，以英國實(shí)踐為借鑒，我國在確定PPP項(xiàng)目時(shí)，一方面，應(yīng)當(dāng)考慮為PPP項(xiàng)目設(shè)置相應(yīng)財(cái)政承受力，將財(cái)政支出責(zé)任限定在一定范圍；另一方面也應(yīng)當(dāng)使PPP項(xiàng)目發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步，讓財(cái)政承受力的設(shè)定隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷調(diào)整，從而PPP模式的發(fā)展不至于過快或過慢。

（四）估算英國財(cái)政承受力大小

究竟應(yīng)當(dāng)如何為PPP項(xiàng)目設(shè)定合理的財(cái)政承受力，這個問題值得深入研究，但并非本文重心，故筆者試圖仍以英國為經(jīng)驗(yàn)，粗略估計(jì)英國潛在考量的財(cái)政承受力大小，并希望借此為我國提供參考。結(jié)合我國財(cái)政部文件思路與本文結(jié)論，筆者將財(cái)政承受力設(shè)定為PPP帶來的財(cái)政支出責(zé)任占當(dāng)年公共支出預(yù)算的比例，并簡單粗略估計(jì)英國每年新增PPP項(xiàng)目帶來的債務(wù)，由于屬于粗略估計(jì)，主要從預(yù)算角度考慮新增項(xiàng)目對預(yù)算的影響，該數(shù)值僅由兩部分組成，既包含了因往年P(guān)PP項(xiàng)目而引起本年支付的債務(wù)，又包含因本年新增PPP項(xiàng)目而引起的本年及未來的債務(wù)，兩者的和對當(dāng)年英國財(cái)政支出預(yù)算的比例，得圖3?？梢钥吹?，在英國，該占比一般在4%-7%之間，最高不超過10%，且有不斷降低的趨勢。

三、對我國財(cái)政承受力考量的啟示

（一）與宏觀指標(biāo)掛鉤，確保可控的債務(wù)總額

為防止PPP項(xiàng)目的實(shí)施加劇財(cái)政收支不平衡，我國應(yīng)當(dāng)充分考慮設(shè)置財(cái)政承受力，而不管其設(shè)置數(shù)額為多少，均意味著應(yīng)當(dāng)合理控制PPP項(xiàng)目財(cái)政支出責(zé)任，即限制每年的PPP債務(wù)規(guī)模。本文以PPP模式最完善的英國為實(shí)證，充分表明，財(cái)政承受力大小的設(shè)置與財(cái)政支出等宏觀指標(biāo)呈同比變化趨勢。我國可從中借鑒：要達(dá)到PPP模式限制與推動發(fā)展并存，二者尋求平衡點(diǎn)的目的，應(yīng)將之與財(cái)政支出等指標(biāo)掛鉤，如將每年政府PPP支出義務(wù)預(yù)算總額與財(cái)政支出之間確定比例進(jìn)行限制，一方面保證每年P(guān)PP項(xiàng)目審批總額自動隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r提高或降低，使之與經(jīng)濟(jì)本身匹配，達(dá)到減輕政府財(cái)政支出壓力，緩解債務(wù)危機(jī)的目的；另一方面，以硬指標(biāo)從制度上倒逼地方政府重視PPP項(xiàng)目的前期財(cái)政審批論證，迫使地方政府梳理出質(zhì)量高、需求更迫切的公共項(xiàng)目，并避免與市場爭利，真正發(fā)揮PPP模式的作用。

（二）合理設(shè)置財(cái)政承受力的大小

針對財(cái)政承受力的論證，我國財(cái)政部當(dāng)前出臺文件提出：“每一年度全部與PPP項(xiàng)目需要從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，占一般公共預(yù)算支出比例應(yīng)當(dāng)不超過10%”，結(jié)合前文對英國財(cái)政承受力的粗略估計(jì)，并考慮到英國有較發(fā)達(dá)的政府舉債體系，我國將因PPP項(xiàng)目引起公共支出責(zé)任占當(dāng)年公共預(yù)算支出比例適當(dāng)提高到10%是符合國情，比較合理的。以此為PPP模式發(fā)展的天花板，待PPP模式在我國發(fā)展成熟，配合同步趨于完善的財(cái)政預(yù)算體系，在下一階段可考慮重新調(diào)整該比重，并在最后與英國一樣將其轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N軟限制。

(三)PPP項(xiàng)目納入預(yù)算，落實(shí)財(cái)政承受力原則考量

英國預(yù)算制度已經(jīng)深入人心，成為了PPP項(xiàng)目考量財(cái)政承受力的隱含前提條件。而我國財(cái)政預(yù)算制度仍在發(fā)展完善中，在制定PPP項(xiàng)目準(zhǔn)則時(shí)提出考慮財(cái)政承受力，明確將PPP項(xiàng)目納人到公共支出預(yù)算中的舉措非常具有必要。只有將PPP項(xiàng)目納入預(yù)算中，方能確保PPP模式依照財(cái)政承受力原則進(jìn)行的前期論證有效，對財(cái)政支出責(zé)任進(jìn)行有效控制。這是PPP項(xiàng)目周期長、見效緩的特性結(jié)合我國當(dāng)前強(qiáng)調(diào)的中長期預(yù)算制度的結(jié)果，是PPP模式中國化的關(guān)鍵一步。有了英國等第一梯隊(duì)國家的成功經(jīng)驗(yàn)，中國應(yīng)更多的吸取經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合國情謹(jǐn)慎前行，逐步放開。筆者認(rèn)為，我國初期展開PPP項(xiàng)目仍應(yīng)重視項(xiàng)目的前期考證，以財(cái)政承受力為前提，再強(qiáng)調(diào)物有所值，雙管齊下方能達(dá)到預(yù)想效果。

（四）各地盡快成立PPP中心

英國本身國土面積小，行政劃分相對簡單，當(dāng)前僅設(shè)立全國性的IUK負(fù)責(zé)統(tǒng)籌安排全國PPP項(xiàng)目。但我國地大物博，行政劃分復(fù)雜。除國家財(cái)政部設(shè)立了政府和社會資本合作中心外，各地也應(yīng)加快設(shè)立省級、市級政府和社會資本合作中心。一般由各地財(cái)政部門牽頭組建中心，參照財(cái)政部公布的PPP指南充分學(xué)習(xí)領(lǐng)悟PPP精神，統(tǒng)一部署，各地方PPP中心在前期審批論證PPP項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)按照地方財(cái)政收支情況合理論證當(dāng)?shù)豍PP項(xiàng)目的財(cái)政承受力大小，并以此為上限合理安排各地方PPP模式開展規(guī)模，使財(cái)政承受力原則得到自上而下的貫徹。這對各地解決當(dāng)前普遍存在的“推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)與控制地方債務(wù)規(guī)模”二者矛盾至關(guān)重要，也更有利于從國家層面上把握規(guī)劃PPP項(xiàng)目。

篇（5）

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2015年10月11日

通過研讀相關(guān)文獻(xiàn)資料，筆者發(fā)現(xiàn)國外企業(yè)價(jià)值理論的發(fā)展歷程一般分為兩個階段：企業(yè)價(jià)值評估經(jīng)典理論階段和現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論階段。企業(yè)價(jià)值評估經(jīng)典理論包括艾爾文?費(fèi)雪的資本價(jià)值理論與莫迪利安尼和米勒的價(jià)值評估理論；現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論即企業(yè)價(jià)值及其增長理論，主要指核心競爭優(yōu)勢理論、智力資本理論、委托理論以及經(jīng)濟(jì)增加值理論。本文對這些理論的核心思想分別加以歸納和評述，采用規(guī)范性分析的方法，闡述可能影響企業(yè)價(jià)值的各種因素，以期為筆者和其他學(xué)者的相關(guān)實(shí)證研究提供一定的理論基礎(chǔ)。

一、資本價(jià)值理論

艾爾文?費(fèi)雪于1906年出版了專著《資本與收入的性質(zhì)》，第一次完整地論述了收入與資本的關(guān)系以及價(jià)值創(chuàng)造的源泉問題。費(fèi)雪認(rèn)為，資本能帶來一系列的未來收入，因此資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值，即未來收入的資本化。1907年，費(fèi)雪在其專著《利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中分析了利息率的決定因素，深入研究了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，確立了資本價(jià)值的評估框架。之后，費(fèi)雪于1930年又出版了《利息理論》，指出在確定性情況下，一個投資項(xiàng)目的價(jià)值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。根據(jù)費(fèi)雪的資本價(jià)值理論，資本價(jià)值與未來收入有關(guān)，一個投資項(xiàng)目的價(jià)值與未來預(yù)期現(xiàn)金流量有關(guān)；企業(yè)價(jià)值是投資者投入到企業(yè)中資本運(yùn)作所產(chǎn)生的價(jià)值，是對企業(yè)整體投資帶來的價(jià)值，因此也應(yīng)該受到未來收入和未來預(yù)期現(xiàn)金流量的影響，而企業(yè)未來收入和未來現(xiàn)金流量一定程度上是根據(jù)企業(yè)目前的盈利狀況來預(yù)測的，盈利狀況越好，未來收入和現(xiàn)金流量就會越多，企業(yè)價(jià)值越大。所以，筆者認(rèn)為盈利能力是影響企業(yè)價(jià)值的一個因素。

二、價(jià)值評估理論

該理論是由莫迪利安尼和米勒提出的，包括無公司稅的MM理論與修正后考慮公司稅的MM理論。前者是學(xué)者于1958年在其《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出的，明確了企業(yè)價(jià)值的科學(xué)定義，指出企業(yè)價(jià)值就是企業(yè)的市場價(jià)值，由債務(wù)市場價(jià)值和權(quán)益市場價(jià)值共同決定。但該理論仍然認(rèn)為任何企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，利用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)價(jià)值等同于沒有利用財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)價(jià)值，這點(diǎn)和資本價(jià)值理論的內(nèi)容是一致的。后者即修正后的MM理論是兩位學(xué)者于1963年提出來的，將公司所得稅引入原有的分析模型，在《公司收入、所得稅和資本成本：一個更正》一文中分析了企業(yè)負(fù)債會因?yàn)槎惗苄?yīng)而增加企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的債務(wù)利息費(fèi)用是稅前列支項(xiàng)目，可以減少利潤，從而減少企業(yè)所得稅，即負(fù)債可以享受節(jié)稅利益，負(fù)債增加了企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債的比率越高越好。但是該理論的假設(shè)前提是所有負(fù)債都是無風(fēng)險(xiǎn)的，沒有考慮破產(chǎn)成本的存在。公司的負(fù)債程度越高，承擔(dān)的利息費(fèi)用也就越多，公司受盈余波動而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的幾率就越大，那么公司的股東及債權(quán)人就會因公司風(fēng)險(xiǎn)增加而要求更高的報(bào)酬作為補(bǔ)償，公司資本成本隨之提高，公司價(jià)值就會下降。可見，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響方向在理論界尚存爭議。但有一點(diǎn)是毋庸置疑的：資本結(jié)構(gòu)即債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例的確影響企業(yè)的價(jià)值。筆者有理由認(rèn)為償債能力是影響企業(yè)價(jià)值的一個因素。

三、核心競爭優(yōu)勢理論

企業(yè)核心競爭優(yōu)勢理論是圍繞企業(yè)戰(zhàn)略管理展開的，其中最有代表性的理論是邁克爾?波特的競爭戰(zhàn)略理論、哈默和普拉哈拉德在1990年提出的核心競爭力理論。核心競爭優(yōu)勢理論提出了可持續(xù)競爭優(yōu)勢的概念，即企業(yè)擁有的有形資源自身并不能產(chǎn)生可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，企業(yè)還應(yīng)該擁有良好的運(yùn)作能力，才能將其獨(dú)特的資源轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)獲利。那么如何來評價(jià)企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢呢？企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映了其擁有的資源以及分配情況，企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營效率反映了其運(yùn)作能力，而資源以及運(yùn)作能力的有效結(jié)合則又體現(xiàn)在盈利能力方面，那么企業(yè)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢就可以通過企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)營效率以及盈利能力來評價(jià)了。因此，筆者有理由認(rèn)為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、營運(yùn)能力和盈利能力是影響企業(yè)價(jià)值的因素。

四、智力資本理論

該理論重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了人力資本對企業(yè)價(jià)值的影響。美國的著名學(xué)者帕特里克?沙利文將企業(yè)的智力資本劃分為智力資產(chǎn)和人力資本，認(rèn)為人力資本是企業(yè)運(yùn)作能力的載體。筆者認(rèn)為人力資本對企業(yè)價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是作為企業(yè)運(yùn)作能力的載體，間接影響企業(yè)資產(chǎn)的營運(yùn)能力，進(jìn)而影響企業(yè)的盈利水平；二是人力資本通過企業(yè)員工的素質(zhì)和員工為企業(yè)創(chuàng)造的效益來衡量，而這兩點(diǎn)體現(xiàn)了企業(yè)的增長潛力，人力資本越多，就越能保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)未來企業(yè)價(jià)值的增長。因此，要準(zhǔn)確識別出影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素，對企業(yè)增長潛力的研究也是不可或缺的。帕特里克?沙利文在《價(jià)值驅(qū)動的智力資本》一書中總結(jié)了智力資本管理大會的成果。1999年的智力資本管理大會把智力資本定義為“可以轉(zhuǎn)化為利潤的知識”，說明智力資本在提高企業(yè)盈利水平和增加企業(yè)價(jià)值方面具有重要的作用。組成智力資本的主要因素是人和外在的既有知識體系，其中外在的既有知識體系即被稱為“智力資產(chǎn)”。智力資本理論認(rèn)為智力資本正日益成為現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵驅(qū)動因素，并以多種形式貫穿于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造過程；智力資本作為一種新型的資本形態(tài)，將無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)整合到一起，揭示了企業(yè)真正的價(jià)值所在及價(jià)值增長的源泉――以員工的能力及知識為基礎(chǔ)的智力資產(chǎn)，從而為促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長指明了正確的方向。筆者從智力資本理論中得到的啟示是：員工的知識、素質(zhì)和能力影響企業(yè)的成長性，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的大小，智力資本的構(gòu)成要素智力資產(chǎn)和人力資本都體現(xiàn)了企業(yè)的增長潛力，因此增長潛力是影響企業(yè)價(jià)值的因素。

五、委托-理論

該理論的中心內(nèi)容是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵人。在委托的關(guān)系中，一方面由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財(cái)富最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，由此必然導(dǎo)致兩者的利益沖突；另一方面委托人和人由于雙方的地位不一樣，會獲取不對稱的信息。在這種情況下，如果沒有有效的制度安排，人的行為很可能損害委托人的利益。為了預(yù)防和懲治人的敗德行為，委托人既要對其人進(jìn)行激勵，又要對的過程實(shí)行監(jiān)督，使得人的行為符合委托人的效用函數(shù)。由阿爾欽和德姆塞茨（1972）、詹森和麥克林（1976）開拓的實(shí)證理論或成本理論重點(diǎn)研究表明委托人和人之間關(guān)系的均衡合同的決定因素和面臨的激勵問題，其側(cè)重點(diǎn)在于尋找以最小的成本構(gòu)造可觀測合同的方法。尤其是詹森和麥克林兩位學(xué)者提出了成本的概念，為研究企業(yè)價(jià)值影響因素做出了重要貢獻(xiàn)，認(rèn)為成本是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素，來源于管理人員不是企業(yè)的完全所有者這樣一個事實(shí)。在部分所有的情況下：當(dāng)管理者盡力工作時(shí)，他可能承擔(dān)全部成本而僅獲取一部分利潤；當(dāng)他消費(fèi)額外收益時(shí)，他得到全部好處但只承擔(dān)一小部分成本。由此其工作積極性不高，熱衷于追求額外消費(fèi)，因此企業(yè)的價(jià)值小于他是完全所有者時(shí)的價(jià)值，兩者之差被稱為成本。為了降低成本，就必須建立完善的人激勵約束機(jī)制。對于企業(yè)來講，股東和經(jīng)理、股東和董事會、董事會和經(jīng)理就是委托關(guān)系。在現(xiàn)代公司的委托關(guān)系下，股東將公司財(cái)產(chǎn)委托給董事會管理，董事會將公司財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)理層經(jīng)營；董事會代表股東負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營決策，并對經(jīng)理階層進(jìn)行控制和監(jiān)督；只要董事的作用得到充分發(fā)揮，經(jīng)理的行為就能得到有效的約束，股東權(quán)益就能得到切實(shí)的保障。企業(yè)股權(quán)集中可以避免部分成本和“搭便車”問題，同時(shí)也可避免經(jīng)理人員利用自由現(xiàn)金流量過度投資從而浪費(fèi)公司資源的現(xiàn)象的發(fā)生，因而較集中的股權(quán)有利于對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行較好的監(jiān)督，并控制經(jīng)營者的短期行為；但是如果股權(quán)過度集中（如一股獨(dú)大），這就會導(dǎo)致股東間約束難以形成，尤其是中小股東對第一大股東難以實(shí)行有效的制約，股東也難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，從而發(fā)生大股東和經(jīng)營者合謀共同侵害小股東利益的情況，最終使得企業(yè)價(jià)值下降。由以上分析可知，為了促使企業(yè)價(jià)值增長，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，企業(yè)必須建立和完善公司治理方面的各項(xiàng)制度體系，包括高管人員薪酬激勵制度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)等。因此，公司治理結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價(jià)值的不容忽視的因素。

六、經(jīng)濟(jì)增加值理論

經(jīng)濟(jì)增加值理論的核心是經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)的計(jì)算和應(yīng)用意義。其理論淵源可以追溯到Alfred Marshall于1890年提出的剩余收入概念。所謂剩余收入即凈收入減去投入資本的同期利息。完整的EVA概念是由美國學(xué)者Sterm和Sterwart于20世紀(jì)90年代初提出來的，與剩余收入的概念一樣強(qiáng)調(diào)是經(jīng)濟(jì)收入和經(jīng)濟(jì)成本之間的差額，不同于會計(jì)收入和會計(jì)成本的概念。EVA的基本理念可以闡述為：一個企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來價(jià)值，考慮資本成本特別是權(quán)益資本的成本是EVA的明顯特征。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或?qū)崿F(xiàn)股東財(cái)富最大化是上市公司的基本目標(biāo)，這就要求價(jià)值評估的指標(biāo)能準(zhǔn)確反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。傳統(tǒng)的會計(jì)利潤指標(biāo)如權(quán)益凈利率、資產(chǎn)利潤率、銷售利潤率等涉及到會計(jì)利潤的計(jì)算，但是都只考慮了債務(wù)資本成本，沒有考慮權(quán)益資本成本，高估了企業(yè)利潤，夸大經(jīng)營者的業(yè)績，因此無法準(zhǔn)確衡量公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值；傳統(tǒng)會計(jì)利潤指標(biāo)的計(jì)算以會計(jì)報(bào)表信息為基礎(chǔ)，根據(jù)現(xiàn)行企業(yè)會計(jì)原則編制的報(bào)表信息對公司業(yè)績的反映本身就存在部分失真，存在盈余操縱的空間；以會計(jì)利潤為經(jīng)營業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，容易引起經(jīng)理人員追求在任期間“高業(yè)績”而不顧將來發(fā)展的短期行為。EVA是基于經(jīng)濟(jì)利潤而非傳統(tǒng)會計(jì)利潤的概念，是稅后凈營業(yè)利潤扣除全部資本成本后的凈值。其中的資本成本既包括了債務(wù)資本成本，也包括權(quán)益資本成本，即考慮投入資本的規(guī)模及市場收益率風(fēng)險(xiǎn)。EVA為正，表明公司經(jīng)營收入在扣除所有成本費(fèi)用后仍有剩余，這種剩余收益歸股東所有，也就是說EVA為正數(shù)時(shí)公司價(jià)值上升，反之則下降。因此，經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)與企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)一致，較傳統(tǒng)會計(jì)利潤指標(biāo)而言能更有效地評價(jià)公司價(jià)值，更好地解釋公司價(jià)值的變動，因而被稱為現(xiàn)代公司管理的一場革命。但是不管是經(jīng)濟(jì)利潤指標(biāo)還是傳統(tǒng)會計(jì)利潤指標(biāo)都是反映企業(yè)盈利狀況的，可見盈利能力依然是企業(yè)價(jià)值的影響因素，只不過不同類型的盈利能力評價(jià)指標(biāo)對企業(yè)價(jià)值的解釋度是不同的，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這方面的研究結(jié)論也尚未達(dá)成共識。筆者將在搜集篩選相關(guān)有效數(shù)據(jù)后基于本次規(guī)范性分析做進(jìn)一步實(shí)證研究。

基于上述規(guī)范性分析內(nèi)容，筆者認(rèn)為可能影響企業(yè)價(jià)值的因素有：盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、增長潛力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及公司治理結(jié)構(gòu)。那么，這些因素對我國上市公司價(jià)值的影響方向和影響程度如何？哪些財(cái)務(wù)因素值得公司管理層和投資者重點(diǎn)關(guān)注呢？是不是所有這些因素對我國上市公司價(jià)值的影響都是顯著的呢？筆者將在選取有效樣本、搜集篩選好財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，通過對我國上市公司價(jià)值的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究得出相關(guān)結(jié)論，并借以對我國上市公司價(jià)值管理和價(jià)值提升提出一些有效方案和措施。

主要參考文獻(xiàn)：

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篇（6）

人力資本進(jìn)入企業(yè)，就會和物質(zhì)資本一起創(chuàng)造價(jià)值，可以為企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。但人力資本不同于物質(zhì)資本，它具有以下幾個特點(diǎn)：

（一）價(jià)值的不確定性

對于物質(zhì)資源而言，其價(jià)值是可以評估的。而人力資源則不然，它具有不確定性。物質(zhì)資源隨著時(shí)間推移，會發(fā)生損耗，從而貶值。人力資源則既有可能增值也有可能貶值。那是因?yàn)槿肆Y源的價(jià)值是由多方面因素共同決定的，不僅管理者的知識水平，工作經(jīng)驗(yàn)以及對未來的洞察能力等會影響到其提供的人力資源的價(jià)值，外部環(huán)境的復(fù)雜多變也會影響到其提供的人力資源的價(jià)值。從產(chǎn)出的角度看，人力資源的價(jià)值在大多數(shù)情況下是不可計(jì)量的，也是無法預(yù)測的，具有極大的不確定性。

（二）載體的主觀能動性

物質(zhì)資源一旦投入企業(yè)，它是被動的發(fā)揮價(jià)值，而人力資源則不同。人力資源的載體會獨(dú)立思考，具有獨(dú)立的性格特征，它不是像物質(zhì)資源那樣被動發(fā)揮價(jià)值。很大程度上來講，其帶給企業(yè)的價(jià)值取決于載體的主觀意愿。在激勵水平相對較低的企業(yè)，載體創(chuàng)造的價(jià)值可能非常有限，甚至是負(fù)效應(yīng)，而在激勵水平較高的企業(yè)，載體可能會傾盡全力，發(fā)揮所能發(fā)揮的最大效用，甚至還會通過不斷的學(xué)習(xí)提高，創(chuàng)造超值。因此人力資源的載體具有很高的主觀能動性。

（三）巨大的增值空間

一般情況下，物質(zhì)資源是會貶值的，而人力資源卻有極大的增值空間。具體體現(xiàn)在三個方面，首先，人力資源的載體是人，而人的知識和能力是可以積累的，而且這種積累是無限的；其次，人力資源不同于物質(zhì)資源還在于其再生性。當(dāng)人力資源的載體所掌握的知識能力不能給企業(yè)帶來價(jià)值時(shí)，企業(yè)可以通過教育、培訓(xùn)開發(fā)新的增值途徑，激發(fā)人的潛能與學(xué)習(xí)的積極性，使人力資源載體的新價(jià)值創(chuàng)造能力實(shí)現(xiàn)再生，從而維持人力資本價(jià)值的增值性；再次，人力資本的增值可以帶動物質(zhì)資本的增值。物質(zhì)資本的增值和人力資本密切相關(guān)。人力資本的載體通過其知識和技能能夠讓物質(zhì)資本創(chuàng)造出超越常規(guī)的價(jià)值。

二、人力資本的公允價(jià)值及其確認(rèn)

企業(yè)是以營利為目的，而投資者投入的物質(zhì)資本不能自己創(chuàng)造利潤，需要與人力資源相結(jié)合共同創(chuàng)造價(jià)值。由于資源的使用者不是資源的所有者，因此很難達(dá)到資源利用的最大化。因此人力資源主體所投入的人力資源應(yīng)當(dāng)同投資者投入的物質(zhì)資源一同被確認(rèn)為實(shí)收資本。這樣用自己的資源為自己賺錢會大大提高資源的利用率。不少企業(yè)已經(jīng)認(rèn)識到了這個問題，并通過實(shí)行股票和期權(quán)等激勵措施來確認(rèn)人力資本。但這只是部分投資者同管理者私下達(dá)成的契約。而人力資源作為一種資本并沒有像物質(zhì)資本那樣被社會認(rèn)可并得到確認(rèn)。并且由于人力資源具有不確定性和主觀能動性的特點(diǎn)，這種用股票和期權(quán)的激勵措施存在自身的局限性，其公允性值得懷疑。比如說管理者已經(jīng)很賣力的工作，并且充分的發(fā)揮其創(chuàng)造力，如果在正常情況下，企業(yè)會獲得巨大收益，但是由于發(fā)生了金融危機(jī)，企業(yè)出現(xiàn)了虧損，責(zé)任并不在管理者，但是管理者的期權(quán)可能因此沒了。又比如說企業(yè)獲得了巨額利得彌補(bǔ)了由于管理者工作不當(dāng)造成的損失，而管理者依然享有相應(yīng)的激勵政策。這樣的激勵是有失客觀公允的。

因此，要把人力資源作為一種資本確認(rèn)下來，首先要解決的就是計(jì)量問題。

三、人力資本價(jià)值的計(jì)量方法

既然企業(yè)的凈利潤是由投資者投入的物質(zhì)資本和人力資源主體投入的人力資本共同作用產(chǎn)生的，則其分配也應(yīng)當(dāng)由雙方博弈產(chǎn)生。就像債權(quán)資本的利潤是由債權(quán)人和債務(wù)人之間的博弈產(chǎn)生的利率一樣，投資者和人力資源主體也應(yīng)當(dāng)通過博弈產(chǎn)生一個公允的一般利率來進(jìn)行利潤的分配。筆者認(rèn)為可以用以下公式計(jì)量人力資本價(jià)值。

人力資本價(jià)值=基本工資+凈利潤―投資者的股權(quán)資本×一般利率

這樣只要確定凈利潤、投資者的股權(quán)資本和一般利率，即可確定人力資本價(jià)值。

（一）基本工資的確定

由于人力資本的特殊性，它帶給企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益應(yīng)當(dāng)分為兩部分，一部分是人力資本的主體所投入的創(chuàng)造性，而另一部分則是人力資源主體所付出的勞務(wù)。對人力資源主體發(fā)放基本工資是對人身損耗的基本補(bǔ)償。這一部分應(yīng)當(dāng)記為企業(yè)的費(fèi)用，因此單獨(dú)列出。

（二）凈利潤的確定

凈利潤是指在利潤總額中按規(guī)定交納了所得稅后公司的利潤留成，一般也稱為稅后利潤或凈收入。

（三）投資者的股權(quán)資本

根據(jù)投資者投入的多少來確定。

（四）一般利率

一般利率的確定相對復(fù)雜，既要保證其公允性同時(shí)也要保證其可行性。筆者認(rèn)為，一般利率的得出可以效仿三權(quán)分立的模式。由投資者、職業(yè)經(jīng)理人和政府官員三方選出代表組成。每年各個行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)由政府提供，因?yàn)檎磕甓夹枰y(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)。因此，這樣可以大大降低談判雙方收集和處理信息的成本，同時(shí)政府作為第三方，與二者沒有直接的利益聯(lián)系可以確保數(shù)據(jù)的公允性。在公開場合通過投資者和職業(yè)經(jīng)理人雙方的代表談判決定各個行業(yè)的一般利率，而政府作為整個過程的監(jiān)督者，確保談判的公平公開公正。如果談判雙方未能達(dá)成一致的觀點(diǎn)，則交由仲裁機(jī)構(gòu)仲裁。這樣可以最大程度上保證一般利率的公允性。

四、關(guān)于人力資本計(jì)量方法的思考

（一）一般利率計(jì)量的可行性

一般利率的確定相對復(fù)雜，它既需要大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，還需要投資者和人力資本主體進(jìn)行談判，會不會造成成本過高，談判會不會不了了之？可以肯定回答：不會。因?yàn)樗璧臄?shù)據(jù)是現(xiàn)成的，政府每年必須統(tǒng)計(jì)各個行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此并不需要投入大量成本去統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，同時(shí)談判的時(shí)間是可以予以限制的，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)沒有達(dá)成協(xié)議，可以交由仲裁機(jī)構(gòu)仲裁，因此一定會有一個確定的結(jié)果。公平是相對的，如果在談判不能解決的情況下，仲裁也不失為一個好辦法。

（二）通過實(shí)施人力資本計(jì)量能否將蛋糕越做越大

或許大家會覺得，不論成本怎么低，都是要消耗成本的，消耗成本就必然會使蛋糕變小，其實(shí)不然。通過定量的方式確定人力資本，可以提高管理者的積極性，具有極大的激勵作用，同時(shí)優(yōu)勝劣汰有利于人力資源市場的高質(zhì)化發(fā)展。

（三）人力資本價(jià)值能否為負(fù)

如果仔細(xì)觀察該等式，大家很容易會發(fā)現(xiàn)，人力資源可能為負(fù)值。而這一現(xiàn)象實(shí)際上也是符合現(xiàn)實(shí)的。因?yàn)槿绻芾碚叩乃胶懿?，不能夠給企業(yè)帶來應(yīng)有的（公允的）效益，那么他的價(jià)值就應(yīng)該是負(fù)的。我個人認(rèn)為這一部分損失應(yīng)當(dāng)由投資者承擔(dān)。因?yàn)橥顿Y就有風(fēng)險(xiǎn)，管理者是他選擇的，風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)當(dāng)由投資者承擔(dān)。如果管理者不能夠?yàn)樗麆?chuàng)造他所期望的價(jià)值，造成的損失應(yīng)當(dāng)記為投資者的風(fēng)險(xiǎn)成本。

篇（7）

中圖分類號:F249.21 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-4161(2010)03-0147-04

一、人力資本參與企業(yè)收益分配

(一)人力資本概念及其分類

人力資本(Human Capital)一詞,最早由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家西奧多?舒爾茨(T?W?Schutz)1960年提出。根據(jù)他的研究,人力資本可以被定義為“存在于人體之中、后天獲得的具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的知識、技術(shù)、能力和健康等質(zhì)量因素之和”。它是體現(xiàn)在勞動者身上的以勞動數(shù)量和質(zhì)量表示的資金投入,主要是通過教育、衛(wèi)生保健和勞動力流動的投資形成的,而其中教育投資是最重要的人力資本形成途徑。繼舒爾茨之后,貝克爾(Becker)也對人力資本進(jìn)行定義,并且把人力資本觀點(diǎn)發(fā)展為以人力資本收入函數(shù)確定勞動收入分配關(guān)系的一般理論。

企業(yè)不同人力資本投入過程與產(chǎn)出效果的不同,使得不同員工的不同人力資本有質(zhì)與量上的區(qū)別,因此人力資本有各式各樣的類型。隨著人力資本理論研究的不斷發(fā)展和深入,對人力資本的分類也日益多樣化,如從勞動類型、形成方式等方面進(jìn)行區(qū)分。

表1 人力資本的不同分類方式

研究者分類依據(jù)劃分類型

貝克爾知識專用型一般價(jià)值人力資本、特定人力資本

周其仁能力工人人力資本、管理人力資本、企業(yè)家人力資本

李建民形成方式教育資本、技術(shù)與知識資本、健康資本等

丁棟虹邊際收益同質(zhì)型人力資本、異質(zhì)型人力資本

唐元虎投入產(chǎn)出觀靜態(tài)人力資本、動態(tài)人力資本

這些分類方式有助于我們從不同方面深入理解人力資本的內(nèi)涵,但多數(shù)分類方式并不專門針對某一行業(yè)或企業(yè),對煙草行業(yè)而言實(shí)踐意義不大。我們結(jié)合煙草行業(yè)現(xiàn)狀與國家煙草專賣局204號文件,按照不同人力資本所屬崗位性質(zhì)的不同,將煙草行業(yè)的人力資本劃分為以下六種類型:

(二)人力資本特性決定其應(yīng)參與企業(yè)收益分配

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為,企業(yè)是由產(chǎn)業(yè)資本與人力資本組成的契約,兩者一起為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富,承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),都應(yīng)參與企業(yè)收益分配。

(1)人力資本的稀缺性及其對企業(yè)收益的巨大貢獻(xiàn)決定了人力資本應(yīng)該參與企業(yè)收益分配。隨著時(shí)代的發(fā)展與進(jìn)步,社會財(cái)富不斷增加,物質(zhì)資本不斷積聚;人力資本開始逐漸在生產(chǎn)過程中發(fā)揮其主要作用,邊際收益率高于物質(zhì)資本,使得人力資本的稀缺性不斷增加,人力資本的開發(fā)、培養(yǎng)、形成和利用成為企業(yè)生存和長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素。

(2)人力資本風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的角色為其參與收益分配提供了充分條件。鑒于人力資本具有與所有者不可分離性、專用性和團(tuán)隊(duì)性等特點(diǎn),企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將直接給人力資本所有者帶來職業(yè)變動、收益變動、乃至聲譽(yù)損失的巨大風(fēng)險(xiǎn),人力資本日益成為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者。

(3)人力資本的使用具有能動性。物質(zhì)資本在交易完畢取得所有權(quán)后就可以自由地使用。而人力資本在被雇傭后的使用過程中必須依賴于其所有者的努力程度。人力資本與其所有者不可分離的特征決定了對人力資本要進(jìn)行充分激勵,以調(diào)動人力資本所有者的積極性,使其最大限度的貢獻(xiàn)人力資本。

(4)企業(yè)中人力資本同時(shí)又是物質(zhì)資本的運(yùn)營者。在人力資本和物質(zhì)資本雙方信息的不對稱條件下,極易產(chǎn)生人力資本產(chǎn)生鯨吞物質(zhì)資本所有者財(cái)富的敗德行為和內(nèi)部人控制現(xiàn)象。為避免這種行為的發(fā)生,物質(zhì)資本要加大對人力資本的激勵。當(dāng)人力資本成為企業(yè)部分產(chǎn)權(quán)的所有者后,能夠參與企業(yè)稅后利潤的分配,滿足了物質(zhì)激勵需求,同時(shí)也獲得了權(quán)力分配,滿足其精神激勵需求。因此,要使企業(yè)更好地發(fā)展,更有效地利用自身的各種資源來創(chuàng)造價(jià)值,有必要給予人力資本企業(yè)剩余索取權(quán)。

(三)人力資本參與企業(yè)收益分配的必要性

在物力資本稀缺的時(shí)代下,金融資本、物質(zhì)資本、土地這些生產(chǎn)要素的所有者將其擁有的生產(chǎn)要素投入企業(yè),成為企業(yè)的所有者。作為勞動力所有者的勞動者將其所擁有的勞動力投入企業(yè),與物質(zhì)資本相結(jié)合,創(chuàng)造出新的社會財(cái)富。離開了勞動者的勞動,任何社會財(cái)富都不能創(chuàng)造出來。但是,勞動力這一重要的生產(chǎn)要素的所有者卻沒有被確認(rèn)其在企業(yè)的所有權(quán)。對于這種不公情況,勞動者也無力改變。

當(dāng)前,人力資本正在成為知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代最具增長潛力的核心資本,掌握著先進(jìn)知識和技能的高素質(zhì)勞動者成為一種稀缺資源,企業(yè)間的人才爭奪日益激烈。在這種背景下,人力資本的所有者便能與物力資本的所有者平等對話,從而確認(rèn)其對企業(yè)的所有權(quán),進(jìn)而確立人力資源權(quán)益,參與企業(yè)的收益分配。同時(shí),只有讓人力資本參與收益分配,即確認(rèn)人力資源權(quán)益,才能使企業(yè)的經(jīng)營者、管理者、勞動者把自己的利益與企業(yè)的命運(yùn)緊緊捆在一起。確立人力資本對企業(yè)的收益分配權(quán),不僅是出于社會公平性的考慮,更是解決對人力資本所有者激勵問題的關(guān)鍵,人力資本參與企業(yè)收益分配是知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代的必然趨勢。

二、煙草行業(yè)人力資本價(jià)值計(jì)量方式的發(fā)展

人力資本與產(chǎn)業(yè)資本共同參與企業(yè)收益分配,就必須對人力資本的價(jià)值做出準(zhǔn)確衡量,才能區(qū)分人力資本與產(chǎn)業(yè)資本之間的分配比例,也才能區(qū)分出不同人力資本之間的分配比例。通過梳理傳統(tǒng)的人力資本價(jià)值計(jì)量方式可以發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)系數(shù)法較適合產(chǎn)業(yè)資本與人力資本之間分配比例的確定,而個體人力資本價(jià)值的衡量需要將“人”、“崗”結(jié)合起來考察,才能客觀公正而又充分地加以反映。

(一)傳統(tǒng)人力資本價(jià)值計(jì)量方式綜述

人力資本之間的價(jià)值計(jì)量研究分為直接法與間接法兩種方式。直接法即直接為人力資本價(jià)值定價(jià),包括市場法、成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。市場法是買賣雙方以市場為基礎(chǔ),談妥一個市場價(jià)格作為測量人力資本價(jià)值的貨幣標(biāo)準(zhǔn);成本法可以分為歷史成本法與重置成本法,主要模仿資產(chǎn)估價(jià)方法來計(jì)量;現(xiàn)金流折現(xiàn)法是根據(jù)人力資本未來的收益貼現(xiàn)來估計(jì)人力資本價(jià)值。間接法認(rèn)為管理等活動所付出的努力及產(chǎn)出水平難以估算,直接度量成本過高,因此企業(yè)的剩余索取權(quán)最好由管理者獲得,這個剩余索取權(quán)就體現(xiàn)了管理服務(wù)的間接價(jià)格。

人力資本價(jià)值的大小,不僅需要“崗位”載體,還有賴于“人”的發(fā)揮,因此需從“主觀能動性”、“崗位平臺價(jià)值”兩方面估算人力資本價(jià)值。

(二)貢獻(xiàn)系數(shù)法

人力資本與產(chǎn)業(yè)資本在企業(yè)生產(chǎn)過程中最直接也最容易測量的便是貢獻(xiàn)度,而稀缺程度與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)大小的判斷都存在一定的主觀性,因此我們傾向于選擇貢獻(xiàn)系數(shù)法來作為產(chǎn)業(yè)資本與人力資本之間的價(jià)值測量方法。

一方面,貢獻(xiàn)度的測量在理論界已有較為成熟的研究,如經(jīng)典的CES生產(chǎn)函數(shù),及其延伸出來的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)等等,相對于稀缺度及風(fēng)險(xiǎn)程度的測量,貢獻(xiàn)度的測量更易于實(shí)現(xiàn)。

另一方面,按照貢獻(xiàn)度區(qū)分產(chǎn)業(yè)資本與人力資本的價(jià)值,符合十六大、十七大報(bào)告提出的“勞動、資本、技術(shù)、管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配”的原則,而稀缺資源法與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)法沒有相應(yīng)的制度支撐。

(三)崗位價(jià)值估算

知識、技能等不同類型的人力資本要參與收益分配,就必須為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,而只有將不同類型的人力資本放在能讓其適宜發(fā)揮功能的不同崗位上,才能充分體現(xiàn)出不同人力資本為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的大小;換言之,將一名技術(shù)工人放在企業(yè)管理崗位上,而將一名管理人員放在技術(shù)崗位上,兩者的人力資本都無從發(fā)揮,也無從區(qū)分,因此必須將崗位與其所需的人力資本相結(jié)合,才能使人力資本最大化地為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,基于此,測量人力資本之間價(jià)值的大小也必須以崗位為依托。

崗位價(jià)值估算,也稱崗位價(jià)值評估,是在崗位分析的基礎(chǔ)之上,對崗位的任職條件、工作過程、對組織的影響等方面進(jìn)行評估,進(jìn)而確定出崗位所需的不同類型的人力資本及其為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的大小。目前業(yè)內(nèi)較為通用的崗位價(jià)值評估工具有排序法、分類法、因素比較法、點(diǎn)因素法等,以點(diǎn)因素為例,其先選取若干關(guān)鍵性的薪酬因素并賦予權(quán)重Fj,再對每個因素的不同水平進(jìn)行界定并賦予分值Sij(即點(diǎn)數(shù)),那么崗位j的相對價(jià)值Gj=ΣSijXFj。

(四)主觀能動性考察

崗位價(jià)值評估測量的是不同類型的人力資本,并不涉及同一類型的人力資本在相同或不同崗位上主觀能動性的發(fā)揮情況。但如果不對此加以測量,那么人力資本不論發(fā)揮好壞,其參與分配的結(jié)果都是一樣的,將明顯打擊人力資本為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的積極性;另一方面,只有對相同或相近類型的人力資本的主觀能動性加以區(qū)分,才能刺激人力資本投資,進(jìn)而提升人力資本創(chuàng)造價(jià)值的能力。

不同類型的人力資本在相同崗位主觀能動性的具體表現(xiàn)即為工作績效的不同,因此對于主觀能動性的考察可以通過績效考核體系的建設(shè)來完成。目前從考核對象上可以劃分為四種考核策略:人、過程、目標(biāo)、結(jié)果的考核,我們認(rèn)為,煙草行業(yè)的績效考核需將企業(yè)各個層級、各個部門的考核策略分開研究設(shè)計(jì)。具體來說,首先將企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵目標(biāo)逐層分解,并落實(shí)到各個部門各個崗位,然后根據(jù)不同部門不同崗位的具體工作設(shè)計(jì)不同的考核策略。

三、煙草行業(yè)人力資本參與企業(yè)收益分配方式的探討

人力資本參與企業(yè)收益分配的最終落實(shí)便是分配方式,對此中外經(jīng)濟(jì)管理學(xué)家與企業(yè)家在理論上和實(shí)踐上都做了卓有成效的探討,形成了如利潤分享、股票期權(quán)等各式各樣的分配方式。通過梳理改革開放以來我國企業(yè)收益分配制度的變遷歷史可以發(fā)現(xiàn),利潤共享制才是適用于現(xiàn)階段煙草行業(yè)的分配模式。

(一)人力資本參與企業(yè)收益分配模式

人力資本參與企業(yè)收益分配有各式各樣的分配模式,如利潤分享、股票期權(quán)、管理層收購等,不同行業(yè)不同企業(yè)可以結(jié)合自身現(xiàn)狀,加以具體選擇。

1.利潤分享制:利潤分享制包括兩種形式:純利潤分享制是企業(yè)完全按照市場價(jià)格支付員工固定工資,把企業(yè)的純利潤或虧損按照預(yù)先確定的比例在工資與資本收益之間進(jìn)行分配;純收入分享制不存在固定工資,員工的全部收入是依據(jù)一個既定的份額來分享企業(yè)的純收入。

2.股權(quán)分享制:通過讓人力資本所有者持有企業(yè)股份或給予其一定數(shù)額的購股選擇權(quán),來實(shí)現(xiàn)人力資本對企業(yè)剩余收益的索取。按照分配對象的基本權(quán)利和義務(wù),股權(quán)分享模式主要分三種模式:股票期權(quán)、期股、現(xiàn)股,其具體特征見表3:

3.管理層收購(MBO):目標(biāo)公司的管理者利用借貸或其他方式所融資本購買所經(jīng)營企業(yè)的股份,從而改變本企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),管理層收購之后以所有者和經(jīng)營者合一的身份經(jīng)營企業(yè),進(jìn)而獲取收益。管理層收購?fù)ǔＳ腥N情況:收購上市公司、收購企業(yè)集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu)、作為臨時(shí)措施應(yīng)對敵意收購或其他形式的企業(yè)危機(jī)。

(二)煙草行業(yè)應(yīng)采取利潤分享制

從實(shí)踐模式上看,管理層收購(MBO)與股權(quán)分享都不適用于煙草行業(yè)。首先對管理層收購來說,一方面資產(chǎn)評估過程中很有可能造成國有資產(chǎn)流失;另一方面,即便資產(chǎn)評估合理,MBO改制過后,擁有獨(dú)立經(jīng)營權(quán)的地市公司將成為煙草行業(yè)的市場主體,很有可能又會出現(xiàn)2000年前后劃地為政、管理不善的現(xiàn)象,不僅不能促使煙草行業(yè)各方面效益增長,還會使其生存環(huán)境惡化;再者即便改制評估合理、改善后經(jīng)營得當(dāng),煙草行業(yè)作為國家財(cái)政稅收重要來源,國家也是不希望并且不允許其出現(xiàn)管理層收購的現(xiàn)象;其次對于股權(quán)分享制來說,一方面在現(xiàn)階段煙草行業(yè)員工流動性較差的情況下,期權(quán)分享對于人力資本所有者來說只是分多分少的問題,不僅不能起到激勵先進(jìn)、鞭策后進(jìn)的作用,還有可能出現(xiàn)“檸檬效應(yīng)”,使員工工作積極性下降,企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下滑;另一方面期股與現(xiàn)股都會使員工逐步擁有企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本所有權(quán),盡管短時(shí)間內(nèi)控股權(quán)不會發(fā)生變化,但隨著員工所有權(quán)的累積,未來國有資產(chǎn)是否會發(fā)生流失難以保證。而利潤分享制既能保證國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本的企業(yè)所有權(quán),又為人力資本參與企業(yè)收益分配提供了一種新模式;同時(shí)只要輔以一定的績效考核,利潤分享制更能對煙草人起到激勵先進(jìn)、鞭策后進(jìn)的作用,不失為煙草行業(yè)人力資本參與企業(yè)收益分配的優(yōu)秀選擇模式。

四、煙草行業(yè)人力資本參與企業(yè)收益分配的模型初探

基于本文上述分析,煙草行業(yè)人力資本參與企業(yè)收益分配,應(yīng)首先根據(jù)貢獻(xiàn)系數(shù)法確定產(chǎn)業(yè)資本與人力資本之間的分配比例,再根據(jù)崗位價(jià)值評估與績效考核結(jié)果確定不同的人力資本之間的分配比例,最后結(jié)合利潤分享制實(shí)現(xiàn)最終分配。

(一)確定企業(yè)剩余分配總額

傳統(tǒng)人力資本參與企業(yè)收益分配方式一般以企業(yè)凈利潤作為分配對象,但此方式下,人力資本已獲得工資性收入作為其勞動補(bǔ)償,而產(chǎn)業(yè)資本卻無勞動補(bǔ)償,這對產(chǎn)業(yè)資本是不公平的。我們將會計(jì)上的“資本成本”看作產(chǎn)業(yè)資本的勞動補(bǔ)償,扣除資本成本后的企業(yè)剩余即為經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)。因此應(yīng)以經(jīng)濟(jì)增加值作為分配對象,才能充分揭示產(chǎn)業(yè)資本與人力資本在平等條件下共同參與企業(yè)收益分配。

進(jìn)一步結(jié)合我國法律規(guī)定與煙草企業(yè)的國企特色,經(jīng)濟(jì)增加值應(yīng)扣除法律規(guī)定提取的法定盈余公積、公益金后才可作為企業(yè)剩余收益分配對象,其具體計(jì)算公式如下:

企業(yè)剩余收益=經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)-法定盈余公積-公益金

經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)=稅后經(jīng)營凈利潤-(股權(quán)資本+債務(wù)資本)×加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本×債務(wù)資本比例×(1-企業(yè)所得稅率)+股權(quán)資本成本×股權(quán)資本比例

(二)確定產(chǎn)業(yè)資本與人力資本的分配比例

柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)是將人力資本與產(chǎn)業(yè)資本結(jié)合起來考慮產(chǎn)出的經(jīng)典模型,我們以此函數(shù)為基礎(chǔ),探求煙草行業(yè)產(chǎn)業(yè)資本與人力資本的分配比例。

首先構(gòu)建添加技術(shù)進(jìn)步要素的柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù):

Yt=A(t)LatKβt;

其中Yt為企業(yè)剩余收益,Lt為人力資本投入量,Kt為產(chǎn)業(yè)資本投入量,A(t)為技術(shù)進(jìn)步參數(shù);

然后兩邊求導(dǎo),并同除以Yt可得:

Δytyt=ΔA(t)A(t)+αΔLtLt+βΔKtKt;

其中ΔYtYt為企業(yè)產(chǎn)出增長指標(biāo),ΔA(t)A(t)為技術(shù)進(jìn)步增長率,即要素生產(chǎn)力增長率,ΔL(t)Lt為人力資本投入增長率,αΔL(t)Lt為人力資本貢獻(xiàn)份額,ΔKtKt為產(chǎn)業(yè)資本投入增長率,βΔKtKt為產(chǎn)業(yè)資本貢獻(xiàn)份額;

最后求得人力資本貢獻(xiàn)率H=αΔLtLt/ΔYtYt。

(三)確定各人力資本之間的分配比例

個體人力資本的貢獻(xiàn)與其所在崗位、工作業(yè)績有關(guān),因此可以結(jié)合崗位價(jià)值評估結(jié)果與績效考評結(jié)果,設(shè)計(jì)各人力資本之間的分配比例。

首先企業(yè)人力資本總分配數(shù)額V=EVA×H,EVA為企業(yè)當(dāng)期增加值;

個體人力資本的分配數(shù)額Vi=V×GiJiΣGiJi;

其中Gi為個體崗位價(jià)值評估系數(shù),Ji為個體績效考核系數(shù)。

(四)最終實(shí)現(xiàn)并反饋

根據(jù)以上分配比例的確定,結(jié)合利潤分享制,最終實(shí)現(xiàn)煙草行業(yè)人力資本參與企業(yè)收益分配,科學(xué)實(shí)踐“勞動、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配”。

但需要引起注意的是,人力資本參與企業(yè)收益分配的改革,并不是以企業(yè)生產(chǎn)效率下降,效益下滑為目標(biāo),而是通過進(jìn)一步刺激員工積極性與競爭性,從而使企業(yè)效益的進(jìn)一步增加,因此必須建立并健全企業(yè)的績效考核體系,設(shè)計(jì)科學(xué)的績效考評方法,提高全體員工的考核意識與考核能力,及時(shí)追蹤反饋,形成一完整的循環(huán)系統(tǒng)。

五、結(jié) 語

理論上,人力資本參與企業(yè)收益分配的研究不僅對企業(yè)建立有效的激勵約束機(jī)制有一定的理論導(dǎo)向,更是對社會主義科學(xué)分配體系的積極探索。實(shí)踐上,人力資本參與企業(yè)收益分配,充分體現(xiàn)了人力資本的價(jià)值,使人力資本的剩余控制權(quán)與收益權(quán)合二為一,既激勵了企業(yè)人力資本的投資力度,使企業(yè)人力資本存量不斷增加,又充分調(diào)度了人力資本的積極性與創(chuàng)造性,進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績,增強(qiáng)企業(yè)競爭力。

西安煙草專賣局結(jié)合本次收入分配制度改革機(jī)會,聯(lián)系改革開放后我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)分配制度的變遷,嘗試提出了一套適合于煙草行業(yè)的人力資本參與企業(yè)收益分配的模式。但需要值得注意的是,煙草行業(yè)人力資本參與企業(yè)收益分配體系的建立必須結(jié)合國家的產(chǎn)業(yè)政策以及煙草行業(yè)特性,因此其將是一個需要長期認(rèn)真探討的課題。本文只從體系建設(shè)上進(jìn)行了初步探索,還有很多細(xì)致的工作需要結(jié)合實(shí)踐,科學(xué)而又合理地拓展完成。

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篇（8）

一、問題的提出

自R.H蒙哥馬利20世紀(jì)初提出“內(nèi)部牽制”理論、美國AICPA協(xié)會首次提出“會計(jì)控制”的概念、Crossman和Hart等人開創(chuàng)了控制權(quán)理論研究以來，內(nèi)部控制引起了理論和實(shí)務(wù)界的很大關(guān)注。1992年9月，美國反對虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會的贊助委員會（COSO）提出內(nèi)部控制整體框架后，內(nèi)部控制理論得到進(jìn)一步發(fā)展。美國安然事件后，隨著《薩班斯——奧克斯利法案》及404條款的陸續(xù)出臺，會計(jì)學(xué)者掀起了內(nèi)部控制的研究熱潮。我國財(cái)政部于2001年6月印發(fā)了《內(nèi)部會計(jì)控制規(guī)范——基本規(guī)范》；2008年5月28日，我國財(cái)政部、審計(jì)署、證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會等部委聯(lián)合了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》,要求自2009年7月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行，鼓勵非上市的大中型企業(yè)執(zhí)行。2010年4月26日，財(cái)政部、證監(jiān)會等五部委聯(lián)合了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》，要求自2011年1月1日起分階段、分步驟在上市公司施行?？梢灶A(yù)見，我國上市公司內(nèi)部控制理論與實(shí)務(wù)必將得到健全與完善。

盡管我國近年來所實(shí)施的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引體現(xiàn)了內(nèi)部控制的各節(jié)點(diǎn)，包括：物流控制、資金流控制、信息流控制、人力資源流控制等。然而，現(xiàn)有內(nèi)部控制規(guī)范并未涉及股票期權(quán)控制這一特殊的衍生金融工具控制，這并不符合時(shí)展的潮流。當(dāng)今時(shí)代，人力資本已經(jīng)成為企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素，對其進(jìn)行有效的激勵將有利于降低企業(yè)的成本，增加企業(yè)價(jià)值，而股票期權(quán)則不失為有效的制度選擇。事實(shí)上，萌芽于20世紀(jì)40年代的美國，顯見于70年代并于90年代得到長足發(fā)展的股票期權(quán)，其目的就是為了激勵人力資本的服務(wù)潛能、使企業(yè)價(jià)值增值。因此，對該類企業(yè)股票期權(quán)實(shí)施有效控制理應(yīng)成為其內(nèi)部控制的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。本文擬以此為切入點(diǎn)，結(jié)合《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及其配套指引、《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》、《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》從人力資本角度探討股票期權(quán)的內(nèi)部控制方法。

二、基于人力資本視角的股票期權(quán)內(nèi)部控制

（一）股票期權(quán)內(nèi)部控制的目標(biāo)

我國《內(nèi)部控制基本規(guī)范》指出：內(nèi)部控制的目標(biāo)是合理保證企業(yè)經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整，提高經(jīng)營效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。由此可見，內(nèi)部控制目標(biāo)體現(xiàn)了會計(jì)控制目標(biāo)與管理控制目標(biāo)的融合。

就股票期權(quán)內(nèi)部控制的目標(biāo)而言，股票期權(quán)內(nèi)部控制能保證公允價(jià)值核算模式下，股票期權(quán)會計(jì)信息的相關(guān)可靠；能發(fā)揮股票期權(quán)制度對人力資本的激勵效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）基于人力資本視角的股票期權(quán)內(nèi)部控制設(shè)計(jì) 路徑

盡管2004年COSO委員會在原有的《內(nèi)部控制框架》基礎(chǔ)上，結(jié)合《薩班斯——奧克斯法案》(Sarbanes—Oxley Act)推出了《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理——總體框架》（即ERM框架），并將風(fēng)險(xiǎn)評估要素進(jìn)一步細(xì)分為目標(biāo)設(shè)定、事項(xiàng)識別、風(fēng)險(xiǎn)評估和風(fēng)險(xiǎn)對策等，但內(nèi)部控制所函括的大部分——會計(jì)控制與管理控制依然存在。會計(jì)控制將解決企業(yè)信息不對稱矛盾，并能降低信息搜索成本，從而降低交易成本；管理控制將通過各種管理方法提高經(jīng)濟(jì)主體的組織效率，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。為了發(fā)揮股票期權(quán)對人力資本的激勵效率，其內(nèi)部控制不妨從股票期權(quán)會計(jì)控制與管理控制兩方面展開。本文主張?jiān)谕晟乒善逼跈?quán)會計(jì)控制的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)新管理控制來實(shí)現(xiàn)控制效率。

（三）基于人力資本視角的股票期權(quán)內(nèi)部控制的完善與創(chuàng)新

企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)是為了激發(fā)人力資本的效率潛能。從人力資本角度研究股票期權(quán)的內(nèi)部控制，其核心在于反映期權(quán)價(jià)值以及賦予對象的價(jià)值，并能體現(xiàn)控制效率。這就要求企業(yè)不僅提供股票期權(quán)價(jià)值信息，而且也要提供賦予對象的人力資本價(jià)值信息以及與企業(yè)業(yè)績的比值信息。因此，我們必須完善現(xiàn)有的會計(jì)準(zhǔn)則、從人力資本角度運(yùn)用會計(jì)與管理方法對股票期權(quán)價(jià)值流實(shí)施有效控制，從而實(shí)現(xiàn)控制效率。

1.基于人力資本視角的授予對象的選擇

股票期權(quán)控制是對股票期權(quán)計(jì)劃與執(zhí)行的控制，包括對實(shí)施股票期權(quán)的授予對象、股份來源、授予股票的數(shù)量、授予時(shí)機(jī)的選擇及行權(quán)價(jià)格、行權(quán)期限、財(cái)務(wù)資助等的控制。上市公司在依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《上市公司股權(quán)激勵規(guī)范意見》、《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以及上市公司的《公司章程》等的規(guī)定的基礎(chǔ)上，對股票期權(quán)的授予對象、授予數(shù)量、授予股份的來源、行權(quán)價(jià)格的確定、行權(quán)期的選擇等作出明確規(guī)定，確保股票期權(quán)合法、合規(guī)。上述控制的核心之一在于授予對象的選擇。授予對象選擇不當(dāng)，必將引發(fā)期權(quán)計(jì)劃無效，可能導(dǎo)致企業(yè)無法發(fā)揮激勵效率。從人力資本角度看，要正確地選擇授予對象，則必須考慮授予對象——人力資本應(yīng)作為企業(yè)的一種資本要素，納入企業(yè)融資計(jì)劃以及資本結(jié)構(gòu)中。對企業(yè)而言，則必然涉及兩方面問題。其一，必須對這部分資本進(jìn)行正確的融資決策；其二，要對這部分人力資本所有者正確地激勵——授予人力資本所有者合理的期權(quán)數(shù)量、行權(quán)價(jià)格等。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)這部分人力資本籌資目標(biāo)和規(guī)劃，結(jié)合企業(yè)的實(shí)際承受能力，擬訂這部分人力資本籌資方案，明確其籌資規(guī)模、結(jié)構(gòu)，對這部分人力資本的籌資成本所帶來的收益以及和潛在風(fēng)險(xiǎn)之間作出權(quán)衡。

2.現(xiàn)有涉及股票期權(quán)會計(jì)核算相關(guān)準(zhǔn)則的不足及完善

就股票期權(quán)的會計(jì)核算而言，盡管股票期權(quán)的核算依據(jù)有內(nèi)在價(jià)值法、最小價(jià)值法以及公允價(jià)值法，且股票期權(quán)的會計(jì)處理也存在費(fèi)用化、資產(chǎn)化以及收益分配化之爭（股票期權(quán)費(fèi)用化，即將股權(quán)激勵支出直接計(jì)入費(fèi)用；若企業(yè)將股票期權(quán)激勵支出計(jì)入資產(chǎn)即為資產(chǎn)化觀點(diǎn)；而將股票期權(quán)激勵支出視同企業(yè)對激勵對象的收益分配即為收益分配觀）。但美國SFAS123（以股票為基礎(chǔ)報(bào)酬的會計(jì)處理）、英國FRS20（以股份為基礎(chǔ)的支付）、國際會計(jì)準(zhǔn)則委員會的IFRS2（以股份為基礎(chǔ)的支付)以及我國的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第11號——股份支付》與《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》等都傾向于在股票期權(quán)采用公允價(jià)值核算的前提下，將股權(quán)激勵費(fèi)用化。

我國現(xiàn)行準(zhǔn)則有關(guān)股票期權(quán)費(fèi)用化致使上市公司業(yè)績降低，影響了行權(quán)條件，從而挫傷了人力資本所有者的積極性。此結(jié)果也影響了上市公司實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的熱情并導(dǎo)致2008年以及2009年部分上市公司宣布放棄股票期權(quán)計(jì)劃。這使我們不得不面對這樣一個問題：與股票期權(quán)相關(guān)的準(zhǔn)則在實(shí)施過程中出現(xiàn)了“水土不服”現(xiàn)象。為此，我國實(shí)施此準(zhǔn)則的上市公司是“原路返回”還是“就地治療”？顯然，“原路返回”不可取，否則會降低準(zhǔn)則的權(quán)威性，并將影響整個準(zhǔn)則體系的實(shí)施。因此，“就地治療”就是現(xiàn)實(shí)的選擇?！熬偷刂委煛辈粌H需要股票期權(quán)計(jì)劃的完善，也需要相關(guān)內(nèi)部會計(jì)控制制度的完善。

就股票期權(quán)相關(guān)內(nèi)部會計(jì)控制制度的完善而言，為了激發(fā)人力資本效率潛能以及實(shí)現(xiàn)人力資本價(jià)值，避免挫傷人力資本的積極性，股票期權(quán)內(nèi)部會計(jì)控制制度的完善可沿以下兩種路徑進(jìn)行。

一方面，實(shí)施股票期權(quán)的上市公司在按照我國的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第11號——股份支付》、《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》等的規(guī)定進(jìn)行股票期權(quán)會計(jì)核算的同時(shí)，公司在設(shè)置股票期權(quán)業(yè)績考核指標(biāo)時(shí)可考慮剔除現(xiàn)行準(zhǔn)則核算方法對上市公司業(yè)績及行權(quán)條件的不利影響。從而真實(shí)體現(xiàn)人力資本的服務(wù)效能。為此，公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中可提示投資者關(guān)注因股票期權(quán)費(fèi)用化對收益的影響，甚至列示股票期權(quán)不同會計(jì)處理的比較信息。

另一方面，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注賦予對象的人力資本價(jià)值，并對核算依據(jù)進(jìn)行有效控制，從而體現(xiàn)股票期權(quán)授予對象的價(jià)值。至于如何確定賦予對象的人力資本價(jià)值，本文將結(jié)合股票期權(quán)公允價(jià)值來探討。

3.股票期權(quán)公允價(jià)值的控制

《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》規(guī)定：公允價(jià)值，是指公平交易過程中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~。美國的FASB157號（2006）規(guī)定：公允價(jià)值是指在計(jì)量日，市場參與者在公平交易的基礎(chǔ)上銷售資產(chǎn)所收到的金額或轉(zhuǎn)移負(fù)債所支付的金額。由此可見，我國的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》與FASB157號有關(guān)公允價(jià)值概念的界定并無實(shí)質(zhì)性區(qū)別。

盡管理論上公允價(jià)值的確定方法有成本法、收益法以及市場法。但FASB157號指出：公允價(jià)值評估方法的選用應(yīng)有一定的層級順序。即：首先應(yīng)考慮市場法，參考活躍市場中同該資產(chǎn)或類似資產(chǎn)的交易價(jià)格；其次應(yīng)考慮收益法，利用資產(chǎn)未來收益的現(xiàn)金流量現(xiàn)值進(jìn)行估價(jià)；最后才會考慮成本法，即該資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)重置成本。與此相應(yīng)地，形成了公允價(jià)值評估方法的市場法、收益法以及成本法。

就股票期權(quán)的公允價(jià)值而言，由于上市公司的股票市價(jià)易于從證券交易所、交易網(wǎng)站等處獲得，且代表了在公平交易中實(shí)際發(fā)生的市場交易價(jià)格，所以，股票期權(quán)的公允價(jià)值主要采用市場法，這也與FASB157號的精神相一致。

我國金融工具確認(rèn)與計(jì)量準(zhǔn)則進(jìn)一步規(guī)定：若股票期權(quán)的公允價(jià)值不存在活躍市場時(shí)，則應(yīng)采用估值技術(shù)進(jìn)行計(jì)量。采用“估值技術(shù)”進(jìn)行計(jì)量時(shí)，對于無風(fēng)險(xiǎn)利率、預(yù)期的股票價(jià)格波動率等參數(shù)應(yīng)當(dāng)盡可能使用市場參與者在金融工具定價(jià)時(shí)考慮的所有市場參數(shù)，包括無風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)、外匯匯率、商品價(jià)格、股價(jià)或股價(jià)指數(shù)、金融工具價(jià)格未來波動率、提前償還風(fēng)險(xiǎn)、金融資產(chǎn)或金融負(fù)債的服務(wù)成本等，盡可能不使用與企業(yè)特定相關(guān)的參數(shù)。

在此，需指出的是，盡管理論上期權(quán)價(jià)值“估值技術(shù)”很多，如考克斯和羅斯（1976）二叉樹期權(quán)定價(jià)模型以及布萊克—休斯模型等，但被國外理論界與實(shí)務(wù)界廣泛運(yùn)用的主要是布萊克—休斯模型。該模型需要嚴(yán)格的假設(shè)條件，包括：金融市場不存在交易成本和稅負(fù)；無風(fēng)險(xiǎn)利率是一個常數(shù)；市場是連續(xù)運(yùn)行；股價(jià)是連續(xù)的，不存在股價(jià)跳空現(xiàn)象，股價(jià)波動率σ為常數(shù)；股票不支付紅利；沒有賣空限制；市場中不存在套利機(jī)會。

布萊克—休斯期權(quán)的定價(jià)公式是：

期權(quán)的價(jià)值（V）＝PN（d1）-EXe-rtN（d2）

N（d）為累計(jì)正態(tài)分布的密度函數(shù)；EX為期權(quán)的行權(quán)價(jià)格；P為目前的股票價(jià)格；σ2為每一時(shí)期股票收益率的方差；t為期權(quán)距離到期日時(shí)間；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

由上述公式可見，影響期權(quán)價(jià)值的因素有：股票的當(dāng)前價(jià)格（P），期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（EX），股票收益率的方差（σ2），期權(quán)成熟期（t），無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。其中：股票價(jià)格越高，期權(quán)價(jià)值越高；執(zhí)行價(jià)格越低，期權(quán)價(jià)值越高；股票收益率的方差（即股票價(jià)格的波動率）越大，期權(quán)價(jià)值越高；期權(quán)距離到期日時(shí)間（t）越長意味著期權(quán)價(jià)值越高；無風(fēng)險(xiǎn)利率（r）越高，期權(quán)價(jià)值越高。

盡管我國《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第11號——股份支付》以及《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)與計(jì)量》并未明確規(guī)定期權(quán)“估值技術(shù)”，但使用布萊克—休斯模型估計(jì)期權(quán)價(jià)值時(shí)，最難確定的影響因素是股票收益率的方差（即股票價(jià)格的波動率）。股票收益率的方差往往根據(jù)以往股價(jià)的波動來計(jì)算，但股價(jià)波動期的選擇值得商榷。股價(jià)波動時(shí)間窗口的不同選擇將帶來不同的股票期權(quán)價(jià)值，因而，這也應(yīng)成為股票期權(quán)內(nèi)部控制點(diǎn)之一。

4.股票期權(quán)授予對象價(jià)值的控制——人力資本價(jià)值

就股票期權(quán)授予對象——人力資本的價(jià)值控制而言，在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，則授予對象的人力資本價(jià)值為：

Vn表示企業(yè)賦予對象的人力資本的價(jià)值；I表示該企業(yè)每年預(yù)對賦予對象的薪酬支出；r是適用于該企業(yè)的收益折現(xiàn)率；V表示股票期權(quán)價(jià)值，可以由上述股票期權(quán)定價(jià)模型確定。

在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，若企業(yè)股票期權(quán)賦予對象每年薪酬保持同一水平，則上述公式變形為永續(xù)年金求現(xiàn)值加持股價(jià)值。即：

式中：Vn表示企業(yè)賦予對象的人力資本的價(jià)值；I表示該企業(yè)預(yù)計(jì)每年對賦予對象的薪酬支出；r是適用于該企業(yè)的收益折現(xiàn)率。

5.體現(xiàn)股票期權(quán)設(shè)置與控制效率——提供授予對象人力資本價(jià)值與企業(yè)業(yè)績的比值信息

企業(yè)可以通過提供授予對象人力資本價(jià)值與企業(yè)業(yè)績的比值信息來反映股票期權(quán)設(shè)置與控制的效率。一個合理的股票期權(quán)制度應(yīng)能充分發(fā)揮授予對象人力資本的效率潛能，從而帶來企業(yè)業(yè)績的增長。因此，企業(yè)可以以凈利潤、股東財(cái)富的增加等作為衡量業(yè)績的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，提供兩者的比值信息，體現(xiàn)股票期權(quán)的設(shè)置與控制效率。

三、結(jié)語

總之，當(dāng)前全球金融危機(jī)以及中國企業(yè)因個別事件在國際間造成的惡劣影響，從客觀上要求我國上市公司提高管理水平。上市公司股票期權(quán)內(nèi)部控制的完善與優(yōu)化是當(dāng)前我國提升企業(yè)管理水平與核心競爭力，優(yōu)化資本市場效率的制度保證。從人力資本角度完善股票期權(quán)內(nèi)部控制也是我國內(nèi)部控制規(guī)范過程中的現(xiàn)實(shí)選擇。

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篇（9）

一、個人住房貸款業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)因素

房地產(chǎn)信貸引起銀行巨額壞帳從而引發(fā)金融動蕩，可謂屢見不鮮。1955～1980年間，日本住宅地地價(jià)上漲約40倍，而同一時(shí)期各產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金工資總額僅增加14倍，進(jìn)入1980年代以來，日本商業(yè)用地地價(jià)高漲，另一方面為抑制急劇的日元升值，采取金融寬松措施，使房地產(chǎn)信貸進(jìn)一步擴(kuò)大，并最終成為進(jìn)入1990年代日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅的重要原因之一。我國在1992年之后的二、三年間出現(xiàn)了房地產(chǎn)開發(fā)熱，尤其是海南、北海的房地產(chǎn)更是熱得炙手，要不是及時(shí)采取一系列的宏觀調(diào)控措施抑制過度的房地產(chǎn)開發(fā)熱，后果不堪設(shè)想。盡管如此，海南和北海的積壓房地產(chǎn)的處理問題，至今仍未徹底解決。前幾年發(fā)生在東南亞的金融危機(jī)，過度的房地產(chǎn)信貸也是元兇之一。

房地產(chǎn)業(yè)是我國近十年發(fā)展最快、關(guān)聯(lián)度最大、對GDP增長貢獻(xiàn)最大的行業(yè)，房地產(chǎn)的發(fā)展帶動房地產(chǎn)金融的發(fā)展，個人房地產(chǎn)貸款余額從1997年的190億元上升到2003年末的1.2萬億元，增長63倍。2003年末的壞帳率為1‰～2‰，但個人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)往往在3～8年后大量顯現(xiàn)，而2003年末的貸款余額大部分是在2000年之后發(fā)放的。那么，討論和分析個人住房貸款業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)因素就顯得非常重要了。大體來說，個人住房貸款業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)因素分為政治風(fēng)險(xiǎn)、法律政策風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)（或信用風(fēng)險(xiǎn)）以及市場風(fēng)險(xiǎn)（或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）。所謂政治風(fēng)險(xiǎn)，是指貸款住房所在地區(qū)或國家發(fā)生社會動蕩，政權(quán)極不穩(wěn)定，從而引起房地產(chǎn)價(jià)格的急劇貶值，導(dǎo)致個人住房貸款難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。而法律政策風(fēng)險(xiǎn)，是指個人住房貸款手續(xù)的完備性、合理性和有效性存在問題以及稅收法律制度、宏觀經(jīng)濟(jì)政策在個人住房貸款期內(nèi)發(fā)生大的變化或調(diào)整，從而影響到整個住宅類房地產(chǎn)的市場租金和市場價(jià)格，進(jìn)而對個人住房貸款的安全性帶來影響的風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)（或信用風(fēng)險(xiǎn)），是就開發(fā)商和購房者而言，如果他們不注重自身信用，故意違約導(dǎo)致個人住房貸款不能如期支付給貸款銀行的風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)（或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)），則指因市場供求的變化，使貸款住房的市場價(jià)格出現(xiàn)較大貶值，或者取得貸款支持的購房者發(fā)生非故意違約不能支付到期貸款，因而不能全部歸還銀行的個人住房貸款。政治風(fēng)險(xiǎn)不屬本文討論的范疇，下面僅就與法律政策風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)（或信用風(fēng)險(xiǎn)）和市場風(fēng)險(xiǎn)（或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）相關(guān)的一些具體風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析。

1.選擇項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)一種情況是個人住房貸款所選擇的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目本身存在嚴(yán)重問題，具體來說又包括如下情況：一是規(guī)劃報(bào)建手續(xù)瑕疵，如因土地出讓金未交而未領(lǐng)《國有土地使用證》等，這些房地產(chǎn)項(xiàng)目極容易在購房戶和開發(fā)商之間產(chǎn)生集體糾紛，現(xiàn)實(shí)中這種糾紛的往往造成購房戶集體拒付個人住房貸款，對這種項(xiàng)目發(fā)放個人住房貸款將給金融機(jī)構(gòu)帶來極大的風(fēng)險(xiǎn)。二是該房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目事先未作好市場分析，市場定位不明確導(dǎo)致該項(xiàng)目本身根本就沒有市場前途；三是開發(fā)商自有資金不足，或者開發(fā)商缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有高素質(zhì)的人員組成的管理隊(duì)伍等。出現(xiàn)以上兩種情況都有可能造成“爛尾”或不能如期交房，如果銀行不慎選擇了這樣的項(xiàng)目開展個人住房貸款業(yè)務(wù)，則該貸款從開始就面臨成為呆壞帳的可能。

還有一種情況是銀行需了解商品房類型的不同，個人住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)有較大差別，一般來說以投資為目的的客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)大于以自省居住為目的的購房戶的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)房大于住宅，而住宅中易于成為投資品種的小戶型和酒店式公寓大于一般住宅。目前成都市市場上小戶型購房戶中投機(jī)淘金的購房者占很大比例，在前幾年投資高回報(bào)的示范帶動下許多普通市民也加入投資小戶型的行列，推動小戶型的價(jià)格快速上漲，一旦租金達(dá)不到預(yù)期水平，違約的風(fēng)險(xiǎn)將大大增加，從金融部門反饋的信息來看，這類小戶型違約的概率明顯高于一般普通住宅。故銀行對投機(jī)性客戶應(yīng)從嚴(yán)審查，對容易成為炒房戶目標(biāo)的項(xiàng)目謹(jǐn)慎介入。

2.銷售價(jià)格不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。開發(fā)商銷售價(jià)格嚴(yán)重不實(shí)，普遍高于同一供需圈類似住房的市場價(jià)格。實(shí)際工作中已經(jīng)出現(xiàn)這樣的情況：有的開發(fā)商因種種原因，將銷售價(jià)格人為抬高；；或者將銀行提供按揭支持的售房價(jià)格抬高，有的銷售價(jià)格甚至比同一供需圈的類似住房的公允市場價(jià)格高出20%～30%.試想，如果銀行辦理個人住房貸款業(yè)務(wù)之初，貸款金額就高于相應(yīng)的住房的公允市場價(jià)格，還奢談什么防范信貸風(fēng)險(xiǎn)之類的話題呢？成都市市場上也出現(xiàn)了通過提高單價(jià)，同時(shí)對購房戶高贈送返現(xiàn)的方式，達(dá)到實(shí)際降低銀行按揭的首付比例，銷售單價(jià)實(shí)質(zhì)并未抬高的方式。

3.開發(fā)商惡意套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。開發(fā)商可能因?yàn)楣こ探ㄔO(shè)資金的短缺而惡意套現(xiàn)，一是開發(fā)商組織一批假的購房者到銀行辦理按揭手續(xù)，或者開發(fā)商出具虛假的首付款證明從而放寬實(shí)際交付的首付款限額（比如，首付款應(yīng)達(dá)房價(jià)款的30%，開發(fā)商私下答應(yīng)為購房者在一定期限內(nèi)墊付10%～20%的房價(jià)款），從而達(dá)到套取銀行現(xiàn)金的目的。而不論是開發(fā)商組織的那些不真實(shí)的購房者，還是開發(fā)商擅自降低首付款的真正購房者，歸還個人住房貸款的還款能力都是有極大疑問的。

4、個人信用風(fēng)險(xiǎn)。這里談到的個人信用風(fēng)險(xiǎn)，僅指購房者故意違約，如本來沒有還款能力而騙取銀行個人住房貸款，或者具有還款能力而惡意拖欠銀行的個人住房貸款。至于借款人經(jīng)濟(jì)狀況惡化，以及發(fā)生借款人死亡、失蹤而無人帶其履行合同或繼承人或代管人拒絕履行合同等情況造成的借款人違約，屬于通過健全有關(guān)法規(guī)、完善社會保障制度可以解決的問題，可以不納入個人信用風(fēng)險(xiǎn)范圍。6~}1[o?/*s::%&98,3LqE7r&u.tkNHs數(shù)學(xué)論文=\7(*_&Q)+*;??u-h#AHy€

5、資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)的資本價(jià)值在很大程度上取決于預(yù)期的收益現(xiàn)金流和可能的未來經(jīng)營費(fèi)用水平，然而，即使收益和費(fèi)用都不發(fā)生變化，資本價(jià)值也會隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場上反映的較為明顯，房地產(chǎn)投資的收益率也經(jīng)常變化，這種變化也影響著房地產(chǎn)的資本價(jià)值。預(yù)期的資本價(jià)值與現(xiàn)實(shí)的資本價(jià)值之間的差異即資本價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。個人住房貸款業(yè)務(wù)中按揭住房的資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是指該住房的預(yù)期市場價(jià)格與現(xiàn)實(shí)的市場價(jià)格之間的差異。影響住房的資本價(jià)值的因素主要有：

論文個人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范來自免費(fèi)

（1）未來住宅類房地產(chǎn)市場的走勢關(guān)注房地產(chǎn)發(fā)展的階段，房地產(chǎn)市場是個周期性的市場，房價(jià)水平處于波峰時(shí)期的貸款風(fēng)險(xiǎn)肯定大于其他階段的風(fēng)險(xiǎn)，未來的預(yù)期市場價(jià)格可能普遍低于目前的市場價(jià)格。故金融機(jī)構(gòu)要對不同階段在首付比例上區(qū)別對待，從宏觀上控制住該風(fēng)險(xiǎn)。

（2）住宅功能陳舊。以后人們對住宅的功能要求（如戶型設(shè)計(jì)、外部景觀、室內(nèi)設(shè)施等）總是日新月異、不斷增強(qiáng)的，當(dāng)前的住宅在功能上以后總會逐漸陳舊過時(shí)，相應(yīng)地，其資本價(jià)值也有貶值的可能。

（3）房地產(chǎn)估價(jià)。如果某地區(qū)的房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)均有高估房地產(chǎn)價(jià)格的傾向，則房地產(chǎn)的融資能力、獲利能力均被抬高，相應(yīng)地，房地產(chǎn)的資本價(jià)值也就容易高估，從而推動經(jīng)濟(jì)泡沫的出現(xiàn)。

住宅資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)，可能使按揭住房的未來市場價(jià)格極大地低于辦理按揭之時(shí)的市場價(jià)格，導(dǎo)致借款人大面積理性違約，造成嚴(yán)重的金融動蕩和金融危機(jī)。

6.個人住房貸款資金的流動性風(fēng)險(xiǎn)。由于個人住房貸款的借款期限長達(dá)10～20年，甚至可達(dá)30年，貸款資金的流動性問題如不能解決，個人住房貸款抵押的一級市場必然出現(xiàn)自身無法解決的難題：資金占用的長期性與資金來源的短期性問題，住房抵押貸款市場的巨大需求與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金來源有限的矛盾。個人住房貸款資金的流動性風(fēng)險(xiǎn)，使銀行的長期資金使用和短期資金來源的不匹配，使商業(yè)銀行自身加大了資金短缺的壓力，從而讓個人住房貸款業(yè)務(wù)難以開展下去。

7.法律風(fēng)險(xiǎn)。個人住房貸款的法律風(fēng)險(xiǎn)，包括三個層面的內(nèi)容：（1）合規(guī)性問題。個人住房貸款的手續(xù)是否完備、合法和有效，如住房抵押登記和商品房預(yù)售的備案登記應(yīng)辦妥等。（2）按揭住房的權(quán)利瑕疵。辦理個人住房貸款業(yè)務(wù)，要求按揭住房不存在權(quán)利瑕疵，如果按揭住房還存在其他抵押權(quán)人、典權(quán)人或其他買受人，則銀行的貸款缺乏安全、有效、足值的抵押擔(dān)保品，銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)自然就很大了。（3）抵押住房的處分問題。借款人不能歸還銀行的貸款本息，盡管抵押住房不存在權(quán)利瑕疵，但如果借款人不能從抵押住房遷出或者借款人遷出后無立足之地，銀行就不能順利地處分抵押物。

8.檔案管理風(fēng)險(xiǎn)。個人住房貸款業(yè)務(wù)的檔案保存相當(dāng)重要，因?yàn)樵谌绱碎L的借款期內(nèi)（可長達(dá)30年），銀行工作人員必然產(chǎn)生變動，甚至從領(lǐng)導(dǎo)到信貸員要換四、五次班，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了因工作人員變動而造成個人住房貸款業(yè)務(wù)檔案流失的情況，若銀行內(nèi)部有人與外部勾結(jié)，則問題更為嚴(yán)重。若出現(xiàn)個人住房貸款業(yè)務(wù)檔案的失真、失實(shí)，則銀行的貸款就面臨極大風(fēng)險(xiǎn)。

二、個人住房貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防范

個人住房貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因素雖然很多，但其中許多風(fēng)險(xiǎn)因素通過加強(qiáng)制度建設(shè)、完善個人住房貸款的信貸管理工作是可以防范的，亦或減小風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，有如下一些防范風(fēng)險(xiǎn)的措施：

1.加強(qiáng)個人住房貸款前期評估工作。通過個人住房貸款的前期評估工作，可以選擇市場前景好的項(xiàng)目給予貸款支持，從而避免項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)、銷售價(jià)格不實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，部分避免資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)和開發(fā)商惡意套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。個人住房貸款前期評估工作包括的基本內(nèi)容有：

（1）貸款項(xiàng)目評估。通過對按揭項(xiàng)目的建設(shè)條件評價(jià)、市場前景分析、開發(fā)商素質(zhì)和業(yè)績評價(jià)、項(xiàng)目的財(cái)務(wù)盈虧平衡分析和風(fēng)險(xiǎn)分析，可以判斷項(xiàng)目是否具備給予按揭支持的條件，從而擇優(yōu)挑選好項(xiàng)目。

（2）對擬提供貸款支持的按揭住房的期房價(jià)格進(jìn)行市場評估，經(jīng)銀行確認(rèn)后，確定合理的貸款成數(shù)。

對期房價(jià)格的市場評估，避免了開發(fā)商高價(jià)銷售策略給銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)。有的商業(yè)銀行通過評估機(jī)構(gòu)曾發(fā)現(xiàn)，開發(fā)商針對按揭住房的銷售價(jià)格高出一次性付款售價(jià)的30%左右，在這種情況下，開發(fā)商獲得了暴利，但銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)從一開始就額外加大了。通過評估，還可以部分避免開發(fā)商的惡意套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榧词归_發(fā)商組織假的購房者辦理了按揭手續(xù)，套取了銀行現(xiàn)金，但個人住房貸款畢竟擁有了合法有效、足值的抵押擔(dān)保品——住房抵押，在開發(fā)商僅能獲抵押住房的公允市場價(jià)格的七成貸款的情況下（銀行還可以根據(jù)按揭住房在建項(xiàng)目的形象進(jìn)度，預(yù)留開發(fā)商對購房者的保證金，以保證在建項(xiàng)目的資金需求。），開發(fā)商終究會想方設(shè)法按月代替虛假的購房者歸還貸款，否則銀行一旦處分抵押住房，加上銀行預(yù)留的保證金，應(yīng)該可以使貸款風(fēng)險(xiǎn)降到最低，而開發(fā)商則得不償失。

對期房價(jià)格的市場價(jià)格評估，還可以避免抵押住房的資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。通過對未來同類住宅類房地產(chǎn)市場走勢的分析，對住房功能陳舊的判斷，以及對城市空心化趨勢的出現(xiàn)等諸多因素的分析、評估，可以評測出較為公允合理的住房理論價(jià)格，根據(jù)該理論價(jià)格計(jì)算的貸款成數(shù)發(fā)放個人住房貸款，無疑可以減小抵押住房未來的資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，減小抵押住房的未來資本價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)的前提，還是要有規(guī)范的房地產(chǎn)專業(yè)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場價(jià)格評估，而且對期房評估得出的理論價(jià)格應(yīng)能基本反映類似房地產(chǎn)的未來市場趨勢，做到公允、合理和可信。否則，如房地產(chǎn)市場價(jià)格的虛假和不真實(shí)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其理論價(jià)格（往往由房地產(chǎn)抵押人、貸款銀行和評估機(jī)構(gòu)三者共同推波助瀾），就會和證券投資的過度繁榮一道，形成“虛擬經(jīng)濟(jì)”的極度興旺，即“泡沫經(jīng)濟(jì)”，最后導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的全面崩潰。

2.建立個人信用評級制度。不但個人住房貸款業(yè)務(wù)離不開個人信用評級，其實(shí)只要是開展個人消費(fèi)信貸，都離不開個人信用評級。人們常說“市場經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)”，其實(shí)也可以說“市場經(jīng)濟(jì)也是信用經(jīng)濟(jì)”。個人信用評級制度的建立，目的就是要通過評級掌握借款人的個人真實(shí)收入和財(cái)產(chǎn)，掌握借款人有沒有個人負(fù)債，借款人以往有沒有不良信用記錄，從而據(jù)以判斷借款人的還貸能力和還貸意愿。但是，目前對個人信用評級制度的建立缺乏權(quán)威部門的統(tǒng)籌，往往難以實(shí)際推行。比如，建設(shè)銀行在1999年出臺了個人住房貸款資信評定標(biāo)準(zhǔn)，工商銀行也出臺了《個人住房貸款借款人資信評估指導(dǎo)意見》，但都限于住房貸款借款人資信評估和各自銀行系統(tǒng)，資信評級結(jié)論不能在其他商業(yè)銀行通用，也不能用于其他個人消費(fèi)信貸。并且如果開發(fā)商同意賣房給購房者，購房者又支付了首期購房款，資信評級勢必流于形式；如果先辦個人資信評級，達(dá)不到資信標(biāo)準(zhǔn)的個人不擔(dān)不支付評估費(fèi)，還可以換一家銀行辦理按揭。

因此，為了建立有效的個人信用評級制度，應(yīng)抓好以下基礎(chǔ)工作：

（1）建立獨(dú)立、公正、權(quán)威的資信評級中介機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)應(yīng)由人民銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，能夠調(diào)閱各商業(yè)銀行的電腦網(wǎng)絡(luò)資料，出具的資信評級結(jié)論在各商業(yè)銀行通用，適用于一切個人消費(fèi)信貸領(lǐng)域，并可進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，一但發(fā)現(xiàn)不良信用記錄，隨時(shí)調(diào)整其個人信用等級，對近三年信用良好的個人，可以按操作規(guī)程調(diào)高其個人資信等級。

（2）盡快建立個人存款實(shí)名制和個人財(cái)產(chǎn)申報(bào)制度。通過這兩項(xiàng)制度的建立，可以掌握個人真實(shí)收入和財(cái)產(chǎn)，評價(jià)個人的還款能力。所幸的是，二年伊始，人民銀行已宣布即將實(shí)行個人存款實(shí)名制，相信個人財(cái)產(chǎn)申報(bào)制也將很快出臺。

（3）實(shí)行個人信用實(shí)碼制和計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)查詢系統(tǒng)。個人信用實(shí)碼制就是將可證明、解釋和查詢的個人信用資料都存儲在該編碼下。當(dāng)個人需要向有關(guān)方面提供自己的信用情況時(shí)，個人資信評級機(jī)構(gòu)通過個人信用實(shí)碼可以查詢所需資料，從而評定信用等級。

（4）建立個人銀行帳戶。將目前個人收支以現(xiàn)金為主，改為以個人銀行帳戶轉(zhuǎn)帳收支為主，個人只有零星的現(xiàn)金收支。這樣，銀行對個人的貨幣化資產(chǎn)、不動產(chǎn)等非貨幣資產(chǎn)（通過轉(zhuǎn)帳和稅收確認(rèn)），個人收入和到期償付能力就可以全面掌握并進(jìn)行評估。

3.健全法規(guī)，完善社會保障制度。個人住房貸款業(yè)務(wù)涉及一系列相關(guān)法律、法規(guī)，通過修訂和完善房地產(chǎn)抵押法律制度、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和預(yù)售法律制度，通過制訂物權(quán)法、個人破產(chǎn)法、社會保障法等法律，可以使個人住房貸款業(yè)務(wù)的手續(xù)在合法有效的基礎(chǔ)上更加完備、簡明，使抵押住房不存在權(quán)利瑕疵，保障抵押權(quán)人擁有能夠順利、合法地處分抵押住房的權(quán)利。

篇（10）

中圖分類號：G622 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1002-7661（2016）11-026-01

對于現(xiàn)代企業(yè)來說，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特別是負(fù)債引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個重要話題。能夠合理利用則可以讓企業(yè)通過財(cái)務(wù)杠桿收益來增加股東利益。反之，則會加快企業(yè)的虧損。因而，在這個日趨競爭激烈的市場環(huán)境中，了解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，分析其產(chǎn)生原因，采取強(qiáng)而有效的防范措施是當(dāng)今企業(yè)得以生存的關(guān)鍵。

一、風(fēng)險(xiǎn)分類

在各種不同的理財(cái)環(huán)境和理財(cái)階段，對于不同的財(cái)務(wù)主體和財(cái)務(wù)對象，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著不同的表現(xiàn)形式，形成了多種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型，根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類，了解熟悉各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)，則是掌控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的首要前提。

財(cái)務(wù)是一個開放性的系統(tǒng)，在運(yùn)轉(zhuǎn)過程中又不停的與外界市場相互聯(lián)系和作用，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的要素來自企業(yè)的內(nèi)部和外部兩方面，從而可以把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為兩大類：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由公司外部風(fēng)險(xiǎn)因素的變化導(dǎo)致的整個理財(cái)環(huán)境的不穩(wěn)定性，從而對社會所有公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營都產(chǎn)生影響的共同性風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)形式是市場風(fēng)險(xiǎn)。包括資本商品價(jià)值下降的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，資本商品的價(jià)值上漲的再投資風(fēng)險(xiǎn)，貨幣資本價(jià)值下跌的購買力風(fēng)險(xiǎn)。但是，所有的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都與市場利率和投資期限兩大要素相關(guān)聯(lián)。 那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)可以歸結(jié)為利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有投資報(bào)酬率高于市場利率時(shí)， 資產(chǎn)價(jià)值才會高于資產(chǎn)價(jià)格，才會有套利的機(jī)會，才能得到超過市場平均報(bào)酬率的超額回報(bào)。 以產(chǎn)業(yè)經(jīng)營財(cái)務(wù)管理為例，是沒有必要對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)按其類別來分門別類的進(jìn)行管理，而應(yīng)把風(fēng)險(xiǎn)管理集中在市場利率因素將來的浮動趨勢和預(yù)期上。

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由特定經(jīng)營環(huán)境和特定的條件的變化導(dǎo)致的不確定性，從而對個別項(xiàng)目的資本價(jià)值產(chǎn)生的特有性風(fēng)險(xiǎn)。公司風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn)。公司特有的風(fēng)險(xiǎn)是通過履約風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等多種形式表現(xiàn)出來的。

二、財(cái)務(wù)活動與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)于財(cái)務(wù)活動的不合理運(yùn)作，來自于資金運(yùn)用的盲目性和缺少效率?；I資財(cái)務(wù)活動帶來資本成本，投資財(cái)務(wù)活動實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的配置，耗資財(cái)務(wù)活動帶來的營業(yè)成本，收入與分配財(cái)務(wù)活動還原資本原始形態(tài)，每一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動中都有妨礙資本價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)換的因素：資本配置環(huán)節(jié)、資本消耗環(huán)節(jié)、資本產(chǎn)出環(huán)節(jié)、資本回收環(huán)節(jié)，每一個資本運(yùn)動環(huán)節(jié)都有無法實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值期望要求的可能性?？梢钥偨Y(jié)來說，籌資風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果在經(jīng)濟(jì)關(guān)系上的總結(jié)和反映。財(cái)務(wù)關(guān)系的惡化，使企業(yè)得不到驅(qū)動經(jīng)營活動的本金，絕大部分企業(yè)破產(chǎn)的直接原因是無法清償債務(wù)，無法滿足權(quán)益人的利益要求。財(cái)務(wù)是財(cái)務(wù)活動和財(cái)務(wù)關(guān)系的統(tǒng)一，公司風(fēng)險(xiǎn)也是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一。

財(cái)務(wù)管理應(yīng)當(dāng)以資本結(jié)構(gòu)管理為主線。首先，資本結(jié)構(gòu)是業(yè)務(wù)活動形成的，根據(jù)產(chǎn)品經(jīng)營的要求進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，財(cái)務(wù)管理的直接對象是財(cái)務(wù)活動而不是業(yè)務(wù)活動。

三、內(nèi)部審計(jì)在風(fēng)險(xiǎn)管理過程中的作用

風(fēng)險(xiǎn)管理是一個企業(yè)管理層的一項(xiàng)首要任務(wù)，管理層在確保企業(yè)有良好的風(fēng)險(xiǎn)管理過程的同時(shí)發(fā)揮其職能作用。內(nèi)部審計(jì)的職能是運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理方法和控制措施，對風(fēng)險(xiǎn)管理過程的充分性和有效性進(jìn)行檢查和評價(jià)，提出意見，為管理層和審計(jì)委員會提供幫助。目前我國管理審計(jì)存在著一些問題。第一，會計(jì)資料不真實(shí)，影響管理審計(jì)的開展。第二，審計(jì)效果不直觀，難以迅速取得領(lǐng)導(dǎo)的有力支持和關(guān)注。第三，與企業(yè)協(xié)調(diào)不夠，難以實(shí)現(xiàn)審計(jì)成果。目前出現(xiàn)了一些新形勢，一些企業(yè)采用風(fēng)險(xiǎn)管理工作外包的概念。愈來愈多的各種規(guī)模的企業(yè)都開始聘用企業(yè)外部的機(jī)構(gòu)為企業(yè)從事與風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)的工作。對于大多數(shù)小型企業(yè)來說，把握風(fēng)險(xiǎn)識別和評價(jià)的工作是十分有必要的。小型企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)管理的所有工作都自己操作顯然是不實(shí)際的。因此，可以把風(fēng)險(xiǎn)管理中最困難也最重要的風(fēng)險(xiǎn)識別和評價(jià)工作交給保險(xiǎn)公司，經(jīng)紀(jì)公司或者其他專業(yè)服務(wù)公司。同時(shí)，在確定對每個風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對措施時(shí)，它們也常常接受專業(yè)服務(wù)公司的幫助。但是，值得注意的是，在把企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作外包時(shí)鎖定得到的結(jié)果往往是令企業(yè)滿意的，但是這樣的結(jié)果目的往往是為了取悅管理層。一些企業(yè)把風(fēng)險(xiǎn)管理工作外包并不是出于理性的選擇，而是為了企業(yè)裁員減員的需要。

四、風(fēng)險(xiǎn)控制方法