序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇公司資本的特征范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、我國上市資本結(jié)構(gòu)的特征

我國市場經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，且約束條件也較多，資本市場正處于新興發(fā)展時(shí)期，在加上我國長期形成的投資融資體制、企業(yè)治理機(jī)制等因素，使我國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出于資本理論基礎(chǔ)上的成熟資本市場經(jīng)濟(jì)下上市公司資本結(jié)構(gòu)的巨大差異。我國現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)具有以下三個(gè)特征：

（一）以股權(quán)融資為主

目前，我國企業(yè)的融資環(huán)境主要是三種，其上市公司的留存收益、長期負(fù)債和股權(quán)融資，而收益屬于內(nèi)部融資，后兩者屬于外部融資。由于我國經(jīng)濟(jì)體制的特性，以前很多國有企業(yè)經(jīng)過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從近幾年我國滬深股市情況來看，企業(yè)內(nèi)部融資比例較小，外部融資還是占有很大優(yōu)勢，是上市公司最重要的長期資金來源。這主要原因是我國上市公司很多是國有企業(yè)轉(zhuǎn)制過來的，在沒有成為上市公司之前，企業(yè)的主要融資向銀行借款。如果企業(yè)發(fā)展順利，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力，就會(huì)選擇上市而不再通過向銀行借款的融資方式，而是以公司上市之后的股權(quán)融資為主。

（二）債率水平偏低

負(fù)債水平偏低是指企業(yè)負(fù)債經(jīng)營在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過舉債來籌資經(jīng)營的。我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，所以導(dǎo)致債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，增加了國有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后.可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金.從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率.但也從過低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大。

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

短期負(fù)債和長期負(fù)債構(gòu)成了企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。具體來說短期負(fù)債如果占到總負(fù)債一半的水平較為合理。但從我國深滬股市情況來看，上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負(fù)債來維持正常的經(jīng)營活動(dòng)。當(dāng)上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，短往往就會(huì)會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)。增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營帶來潛在威脅。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析

（一）股權(quán)融資成本較低

上市公司選擇融資方式時(shí)，最根本的決定因素是融資成本。我國上市公司主要以股權(quán)融資為主，我國上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現(xiàn)金流出，幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅?；蛘咧皇窍笳餍缘胤旨t，很少有公司用自己的全部盈利實(shí)施分紅。就形成了在我國股利支出極低，股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對較低。

（二）股權(quán)融資約束力弱

股權(quán)融資是一種沒有時(shí)間期限無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在企業(yè)遇到經(jīng)營困難時(shí)，甚至連股利也無需發(fā)放，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。股權(quán)融資的約束主要來自于股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，投資者對管理層只是間接約束。我國的上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成，國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權(quán)利卻得不到保護(hù)，中小股東的投資幾乎成了事實(shí)上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權(quán)融資。

（三）債務(wù)融資困難

從我國滬深股市情況來看，我國資本市場的發(fā)展很不平衡，債券市場的發(fā)展滯后于股票市場的發(fā)展。由于債券市場發(fā)行債券審批程序復(fù)雜、條件嚴(yán)格、發(fā)行規(guī)模小導(dǎo)致上市公司缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性；在加上受國際金融危機(jī)的影響，我國上市公司的經(jīng)濟(jì)效益總體不好，盈利能力較差導(dǎo)致企業(yè)的留存收益較少，從而使公司陷入債務(wù)融資困難的窘迫局面。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）完善優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展債券市場

首先完善優(yōu)化發(fā)行制度，嘗試市場化改革。在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時(shí)允許符合條件的民營企業(yè)發(fā)行債券.消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。其次政府減少行政干預(yù)，讓市場來決定債券利率。市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，進(jìn)而吸引更多的資金流入市場。最后豐富債券發(fā)行品種，為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。

（二）降低國有股比重.改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

加快國有股的自由流通，通過國有股減持.實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等，特別是要吸引、鼓勵(lì)企業(yè)投資者，他們最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，所以，它能激勵(lì)也有能力對上市公司實(shí)行有效監(jiān)督。同時(shí)也應(yīng)該加入公司經(jīng)理人的股權(quán).并適時(shí)適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大他們的持股比例，使其個(gè)人利益與上市公司的績效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來服務(wù)。

（三）規(guī)范上市公司融資

嚴(yán)格考察上市公司的資格，在上市公司分紅方式和分紅比例上要嚴(yán)格地審核.以確保其真正地實(shí)行分紅，且適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)融資的成本；對上市公司的行為要全過程跟蹤監(jiān)督，看其配股資金是否與原計(jì)劃相符，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致，對違規(guī)上市公司要加大處罰力度，加強(qiáng)對配股資金的使用上的約束，只有這樣才能促進(jìn)我國股權(quán)結(jié)構(gòu)市場的有效發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；價(jià)值優(yōu)化；負(fù)債率；權(quán)益率

Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）34-0033-03

0 引言

我國乳品公司在“奶源爭奪、渠道開拓、產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌建設(shè)”發(fā)展戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，資本實(shí)力正逐步成為決定企業(yè)未來成長與壯大的關(guān)鍵因素，同時(shí)也宣告了行業(yè)資本競爭時(shí)代的到來。2005年起，國內(nèi)乳品巨頭紛紛尋求國內(nèi)外上市，欲借資本市場的力量做大做強(qiáng)企業(yè)。新一輪的乳品企業(yè)上市熱潮，不僅可以幫助企業(yè)獲得社會(huì)資金支持，還可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、分散財(cái)務(wù)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年3月31日，我國乳品行業(yè)共有9家A股上市公司，其2016年一季報(bào)營業(yè)收入總計(jì)達(dá)234.71億元，凈利潤總計(jì)達(dá)18.15億元；其中，營業(yè)收入排名前三為伊利股份、光明乳業(yè)和三元股份，凈利潤排名前三為伊利、光明和貝因美，凈利率排名前三為科迪、天潤和伊利（詳見表1）。

1 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征

資本結(jié)構(gòu)理論歷經(jīng)新、舊歷史發(fā)展階段，已成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的重要組成部分，其中新資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果為“分析了在非對稱信息條件下，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對公司價(jià)值的影響”，具體包括了“理論”、“控制權(quán)理論”、“信號理論”和“啄序理論”等。新理論中的“資本結(jié)構(gòu)”有廣義和狹義之分，本研究所涉及的為廣義概念，為即負(fù)債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，其計(jì)算為“資本結(jié)構(gòu)=（負(fù)債總額÷權(quán)益總額）×100%”，公式中的“權(quán)益總額”不含少數(shù)股東權(quán)益。保持合理的資本結(jié)構(gòu)，對現(xiàn)代企業(yè)、尤其是上市公司，具有十分重要的價(jià)值意義一是通過債務(wù)融資為企業(yè)帶來財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，有利于提高企業(yè)價(jià)值；二是通過影響投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況判斷以及投資決策，有利于影響企業(yè)價(jià)值；三是通過影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及傳遞企業(yè)經(jīng)營業(yè)績信號，有利于判斷企業(yè)價(jià)值。

2016年一季報(bào)顯示，國內(nèi)乳品A股9家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)7，886，058萬元，同時(shí)權(quán)益資本也發(fā)展到4，189，915萬元（詳見表2）。以上市公司為代表的乳品企業(yè)，正成為帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、打造行業(yè)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)、形成產(chǎn)業(yè)核心競爭的重要力量。傳統(tǒng)的乳品四大巨頭“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家選擇在國內(nèi)A股上市，而蒙牛則遠(yuǎn)赴香港；A股三巨頭的資產(chǎn)總額為6，321，729萬元，占9家A股上市公司資產(chǎn)總額的80%強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢明顯、尤其是資本實(shí)力更勝一籌；同時(shí)，三巨頭的負(fù)債總額為3，023，813萬元，占9家A股上市公司負(fù)債總額的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳業(yè)的負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他6家公司的整體負(fù)債水平。表2中還可以發(fā)現(xiàn)，除天潤乳業(yè)外，A股滬市乳品企業(yè)（伊利、光明、三元）的資產(chǎn)規(guī)模更大，融資能力（負(fù)債）也更強(qiáng)；而除燕塘乳業(yè)外，A股深市乳品企業(yè)（科迪、麥趣爾、貝因美、皇氏）也獲得了良好的成長空間，權(quán)益總額（不含少數(shù)股東）和資產(chǎn)總額均已突破10億元大關(guān)。在資本結(jié)構(gòu)一欄中，光明乳業(yè)高達(dá)217%、伊利股份85%、科迪乳業(yè)84%、皇氏集團(tuán)73%，負(fù)債與權(quán)益比例均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過業(yè)界普遍認(rèn)可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企業(yè)的總體資本結(jié)構(gòu)比例為85%，超出了A股上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例（63%）22個(gè)百分點(diǎn)；但是，諸如燕塘乳業(yè)、麥趣爾、三元股份等公司，因?qū)Ｗ⒂趨^(qū)域經(jīng)營、產(chǎn)品特色、客戶維護(hù)等差異化戰(zhàn)略，資本結(jié)構(gòu)比例保持了較為合理的水平，企業(yè)后續(xù)融資（負(fù)債）和成長（資產(chǎn)）空間較大?？傊?，通過以上的數(shù)據(jù)和理論分析，國內(nèi)以A股9家上市企業(yè)為代表的乳品行業(yè)，總體上呈現(xiàn)“資產(chǎn)規(guī)模增長迅速、負(fù)債權(quán)益水平不一、資本結(jié)構(gòu)總體失衡”的特征。

2 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境

國內(nèi)乳品行業(yè)在經(jīng)歷“三聚氰胺”、兼并擴(kuò)張、奶源控制等特定事件與發(fā)展階段后，行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)顯現(xiàn)，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨頭“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，地方性乳業(yè)品牌在財(cái)力、實(shí)力、人力等方面更加處于劣勢地位，而通過上市則可利用資本層面的力量尋求做大做強(qiáng)。另一方面，目前市場上能夠?qū)崿F(xiàn)正常經(jīng)營的乳企，其年?duì)I業(yè)額均已達(dá)到億元規(guī)模，初步具備登陸國內(nèi)A股市場的資格，且以低附加值液態(tài)奶為主要產(chǎn)品的區(qū)域品牌，利潤空間雖逐漸走低，但國內(nèi)資本市場對三四線城市的乳制品消費(fèi)前景還是十分看好，融資渠道仍可暢通。也正因如此，形成了國內(nèi)乳品企業(yè)新的一波上市熱潮，上市融資也成為企業(yè)求生存的重要途徑。實(shí)現(xiàn)A股上市以募集資本市場戰(zhàn)略投資更是一把“雙刃劍”，不僅可以增強(qiáng)企業(yè)資本運(yùn)營實(shí)力，還可以推動(dòng)企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，但盲目的資本擴(kuò)張不僅會(huì)帶來過高的資產(chǎn)負(fù)債，還會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)比例的合理性，進(jìn)而波及融資效率、負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營利潤等，乃至最終決定企業(yè)未來命運(yùn)。

通過對表2數(shù)據(jù)的分析可知，國內(nèi)A股上市的9家公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境主要表現(xiàn)為：第一，總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低，融資能力未得到有效釋放。國內(nèi)A股乳品上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率為45%，與G7國家相比（美國66%、日本67%、德國72%、法國69%、意大利67%、英國57%、加拿大61%）負(fù)債率較低，也即意味著上市乳品企業(yè)總體的資金杠桿率較低，其企業(yè)運(yùn)營更加依賴權(quán)益資本的力量，通過資本市場吸收投資（負(fù)債）的作用尚未得到充分發(fā)揮。第二，個(gè)體權(quán)益資本差異大，企業(yè)經(jīng)營安全存管控風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)A股乳品上市公司權(quán)益資本總額（不含少數(shù)股東）在8～216億元的不等規(guī)模，權(quán)益率同時(shí)保持在35%～85%區(qū)間，兩項(xiàng)指標(biāo)浮動(dòng)范圍均較大，亦表示上述乳品企業(yè)的權(quán)益資本與債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中所形成的主導(dǎo)地位不同，權(quán)益資本比率過低（如光明乳業(yè)）在企業(yè)運(yùn)營方面存在理論上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，資本結(jié)構(gòu)總體失衡下，比例畸高與過低現(xiàn)象并存。國內(nèi)A股乳品上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例85%，無論從國內(nèi)還是國際經(jīng)驗(yàn)來看均明顯偏高；傳統(tǒng)MM理論所假設(shè)的“企業(yè)為追求利潤最大化，資本結(jié)構(gòu)比例（負(fù)債率）越高越好，它有助于企業(yè)擴(kuò)大資金和生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)品市場份額和企業(yè)競爭能力”，但同時(shí)也預(yù)示著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增大；個(gè)體來看，畸高如光明乳業(yè)217%，所有者就勢必會(huì)存在對債務(wù)經(jīng)營困難的考慮，而過低如燕塘乳業(yè)18%則為所有者利用資本市場的能力和渠道的欠缺。

3 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值優(yōu)化

3.1 并購重組

A股乳品上市公司無論采取何種支付方式和會(huì)計(jì)處理方法，當(dāng)實(shí)現(xiàn)對其他同業(yè)公司兼并重組后，其資本結(jié)構(gòu)通常都將發(fā)生顯著變化，但也并不意味著資本結(jié)構(gòu)一定會(huì)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化；在企業(yè)并購重組的實(shí)際操作中，通過選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，不僅可以有效節(jié)省資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，還可以促進(jìn)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)回歸合理水平；并購前負(fù)債率較高的乳品公司，會(huì)更加注意利用資產(chǎn)重組與交易的契機(jī)，縮小與目標(biāo)（合理）資本結(jié)構(gòu)水平之間的差距，優(yōu)化公司資產(chǎn)價(jià)值、成長價(jià)值和經(jīng)營價(jià)值。目前，國內(nèi)乳業(yè)發(fā)展兩極分化明顯，行業(yè)巨頭的資產(chǎn)規(guī)模和市場占有不斷擴(kuò)大，地方性企業(yè)或區(qū)域性品牌的經(jīng)營份額逐步萎縮，即使同為A股上市公司，同樣也面臨著“魚吃蝦”或“鼠吞象”的被并購和重組的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場為上市公司的生存和發(fā)展帶來了無限可能。

3.2 財(cái)務(wù)管理

“公司盈利水平與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)（張明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整體盈利能力，降低對負(fù)債性融資的依賴程度，進(jìn)而改善資本結(jié)構(gòu)選擇的空間，避免財(cái)務(wù)杠桿過高所誘發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)乳品公司財(cái)務(wù)管理頂層設(shè)計(jì)，以戰(zhàn)略發(fā)展的角度持續(xù)降低企業(yè)運(yùn)營成本，以差異競爭的手段不斷培育特色優(yōu)勢產(chǎn)品，以消費(fèi)偏好的思維重新適應(yīng)市場細(xì)分變化，以科學(xué)經(jīng)營的模式有效規(guī)避簡單重復(fù)擴(kuò)張，以人才至上的理念注重選拔高級財(cái)務(wù)人員，最終達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的；合理利用財(cái)務(wù)杠桿對負(fù)債、權(quán)益等資本結(jié)構(gòu)組成因素的影響，通過適當(dāng)舉債、適度融資、適時(shí)放權(quán)等措施最大限度發(fā)揮各類資產(chǎn)（如負(fù)債資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)、長期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)）效用，從而刺激公司負(fù)債與權(quán)益比例產(chǎn)生優(yōu)化反應(yīng)。

3.3 公司治理

進(jìn)一步優(yōu)化A股乳品上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)國企股權(quán)分置改革（如光明乳業(yè)、三元股份），消除國有法人股份委托復(fù)雜、職責(zé)管理不清、所有權(quán)益缺位的亂象，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)代治理模式；A股乳品上市公司可通過引入機(jī)構(gòu)投資者、公眾投資者、戰(zhàn)略投資者、國外投資者的方式，解決股權(quán)過度集中導(dǎo)致的財(cái)務(wù)運(yùn)營集中風(fēng)險(xiǎn)，激活公司資產(chǎn)的流動(dòng)性、盈利性、價(jià)值性；積極倡導(dǎo)A股乳品上市公司高管人員和內(nèi)部職工增加持股比例，降低委托成本、提升企業(yè)責(zé)任感，明確顯性工資報(bào)酬、打壓隱性職務(wù)消費(fèi)，引入股票期權(quán)、績效分紅等資本激勵(lì)機(jī)制；完善董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)治理，增加專業(yè)性獨(dú)立董事的占比，制度上保證其工作的自主性、客觀性，規(guī)范監(jiān)事會(huì)人員比例、任職資格、權(quán)利范圍、表決程序，制度上明確其工作的合法性、真實(shí)性。

參考文獻(xiàn)：

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篇（3）

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）025-000-02

一、民營上市公司發(fā)展概述

1.民營上市公司概念

本文認(rèn)為民營上市公司就是在中國境內(nèi)的民營企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營企業(yè)絕對或相對控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司。因?yàn)楹茈y辨別民營上市公司是否擁有控制權(quán)，本文根據(jù)第一大股東的性質(zhì)來判定該公司是否屬于民營企業(yè)。要判斷一個(gè)公司是否屬于民營企業(yè)應(yīng)該先了解第一大股東的性質(zhì)，若第一大股東性質(zhì)屬于國家股、國有法人股、外資股的公司，則不屬于民營，若第一大股東性質(zhì)屬于自然人股，則屬于民營；如果第一大股東為境內(nèi)法人股，還需要了解該股東性質(zhì)，如果控股人是自然人或者企業(yè)為民營性質(zhì)則屬于民營。本文就是據(jù)此來篩選出民營上市公司的。

2.民營上市公司的地位與作用

黨和國家提出過要大力支持非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保證非公有制經(jīng)濟(jì)公平參與市場競爭。這就預(yù)示著民營上市公司將有更廣的發(fā)展空間和更多的發(fā)展機(jī)遇，在當(dāng)今社會(huì)有著不可忽視的重要地位，同時(shí)它也是中國經(jīng)濟(jì)制度下必不可少的一部分。因此，民營上市公司的作用可以從以下兩個(gè)方面來看：

（1）民營上市公司為我國提供了大量的就業(yè)崗位

伴隨著我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國家對國有企業(yè)的改革，失業(yè)人員增加、下崗人員越來越多，失業(yè)這一國家難題日驅(qū)嚴(yán)峻，富裕的勞動(dòng)力僅僅靠投入到“三資”企業(yè)或者被國家安排就業(yè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而我國剩余的勞動(dòng)力過多的問題想要得到緩解就要依靠民營經(jīng)濟(jì)這一途徑，就必須依靠民營上市公司的發(fā)展，從近些年實(shí)際情況來看，民營上市公司為就業(yè)問題立下了不可磨滅的功勞，到2001年，全國各類民營上市公司吸納就業(yè)人員已達(dá)2000多萬人，安置下崗人工58萬人以上，可以說，今后民營上市公司會(huì)成為就業(yè)的主要也是最重要的途徑。

（2）民營上市公司對實(shí)現(xiàn)共同富裕具有促進(jìn)作用，能夠更加快速的走向小康

實(shí)現(xiàn)共同富裕，加快小康一直是黨的追求與目標(biāo)。國企本身的不足和改革的不到位，導(dǎo)致國企不具有競爭性，想要依靠國企來實(shí)現(xiàn)共同富裕達(dá)到小康是一件較難的事，民營上市公司因?yàn)橛兄容^清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，靈活的經(jīng)營機(jī)制，所以在我國市場環(huán)境下它的適應(yīng)性是很強(qiáng)的，擁有非常旺盛的生命力，能夠解決下崗和失業(yè)兩大難題，這一點(diǎn)是國企所不能達(dá)到的，從大部分地區(qū)來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)民營上市公司的比重較大，所以民營上市公司能為實(shí)現(xiàn)共同富裕，為邁進(jìn)小康社會(huì)提供了重要的作用。

3.湖南民營上市公司發(fā)展現(xiàn)狀

21世紀(jì)之前湖南省只有4家民營上市公司，隨著湖南省政府對湖南民營經(jīng)濟(jì)的支持，湖南省實(shí)行了大量的政策，例如：放寬民營經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營范圍，注冊的登記門檻，擴(kuò)大民營企業(yè)直接融資，加大對民營經(jīng)濟(jì)財(cái)稅支持等一系列的措施，為民營上市公司的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，近幾年湖南省民營上市公司的數(shù)量逐年遞增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家屬于民營上市公司。直到2016年，湖南省民營上市公司數(shù)量排名全國第十一位。

湖南民營上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀可以從數(shù)量的增長情況、地區(qū)的分布情況、行業(yè)的分布情況幾方面來分析：

（1）湖南省民營上市公司的數(shù)量隨年增多

根據(jù)資料數(shù)據(jù)顯示，湖南省新增民營上市公司自1999年起，近十幾年來，幾乎保持著逐年增長的趨勢，從數(shù)據(jù)可以看出，09年之前，湖南省民營上市公司數(shù)量的增長勢頭較小，近5年湖南省民營上市公司數(shù)量增長勢頭比較突出，這或許由于國家體制的改革和黨省政府更加注重民營上市公司的發(fā)展出臺(tái)了一系列的政策扶持民營上市公司。

（2）湖南省民營上市公司主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)

湖南省上市的民營公司分布在7個(gè)市，而且集中情況比較明顯，湖南省上市的民營公司大部分集中在長沙市，其次是岳陽市與益陽市，這三個(gè)地區(qū)上市的民營公司數(shù)量占到湖南省上市的民營公司數(shù)量的82%，所以說湖南省民營上市公司具有很強(qiáng)的集中性，主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，交通條件好，擁有政府政策扶持的地區(qū)。

二、湖南省民營上市公司具有高度的行業(yè)集中性

湖南省上市的民營公司分布在7個(gè)不同類別的行業(yè)，湖南省上市的民營公司的行業(yè)類型分布高度集中，制造行業(yè)就占了其中的74%，制造業(yè)也有很多小分支，在這些小分支中，醫(yī)藥制造、機(jī)械設(shè)備制造比例相對較高，除了制造業(yè)外，批發(fā)與零售業(yè)還有農(nóng)林牧漁業(yè)次之，除此之外，其他的行業(yè)幾乎沒有太多的涉及，是相對薄弱的環(huán)節(jié)。

三、湖南省民營上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

1.資本結(jié)構(gòu)概念

何為資本結(jié)構(gòu)，古今中外，不少學(xué)者對此頗有研究?？偟膩碚f，資本結(jié)構(gòu)是指各種資本的價(jià)值構(gòu)成，反映企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，這種比例關(guān)系是由企業(yè)的各種融資方式共同決定的，資本結(jié)構(gòu)的好壞與否決定了一個(gè)企業(yè)的能否及時(shí)償還債務(wù)，能否籌集到足夠的資金，決定著企業(yè)未來能否得到想要的收益，是決定公司財(cái)務(wù)情況的一項(xiàng)必要的指標(biāo)。

2.湖南省民營上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

湖南省民營上市公司資本結(jié)構(gòu)特征可以從資產(chǎn)負(fù)債率、控股比例等方面來分析。

本文運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率來反映民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，現(xiàn)選取2012年、2013年、2014年這三年的數(shù)據(jù)。截至到2014年，湖南省上市公司數(shù)量為72家，其中已上市的民營公司數(shù)量為42家，占上市公司總量的58%，為了更清楚地反映湖南省已上市的民營公司資本結(jié)構(gòu)特征現(xiàn)狀，本文利用Excel對42個(gè)樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，得出了以下結(jié)果：2012年資產(chǎn)負(fù)債率最大為116.25%、最小為5.92%、平數(shù)為37.45%、中位數(shù)為36.21%；2013年資產(chǎn)負(fù)債率最大為164.83%、最小為7.81%、平均為39.30%、中位數(shù)為33.38%；2014年資產(chǎn)負(fù)債率最大為67.02%、最小為6.20%、平均為33.93%、中位數(shù)為29.58%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，在2012到2014年這三年中，湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值先上升后下降，總體上來說，呈現(xiàn)一種下降趨勢，平均值三年中下降了3.52%，這一指標(biāo)還要結(jié)合如下的區(qū)間統(tǒng)計(jì)來說明一些問題。

根據(jù)區(qū)間統(tǒng)計(jì)可知湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%這三個(gè)區(qū)間中，并且湖南省已上市的民營公司資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)都低于50%，而且這個(gè)情況是比較穩(wěn)定的，這些數(shù)據(jù)可以說明湖南省民營上市公司并沒有進(jìn)行大量的債權(quán)融資，而是用自身的資金發(fā)展，這樣更加穩(wěn)健保守一些。國際上認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率在50%-60%是比較合理的資本結(jié)構(gòu)，從2012年至2014年的發(fā)展趨勢上來看，湖南省已上市的民營公司的資本結(jié)構(gòu)還不夠好，湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且這種情況并沒有得到改善。

本文通過選取42家湖南省民營上市公司的前三大股東控股比例的數(shù)據(jù)，通過Excel對樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，可知，湖南省已上市的民營公司最大股東持股比例相對過高，擁有相對的控股權(quán)。湖南省民營上市公司第一大股東控股管理現(xiàn)象很普遍，雖然在企業(yè)發(fā)展的初期這一現(xiàn)象可以降低企業(yè)成本，但是隨著企業(yè)的發(fā)展這一現(xiàn)象會(huì)對企業(yè)產(chǎn)生削弱作用，這樣會(huì)存在一家獨(dú)大的情況，為了企業(yè)能更好的發(fā)展，湖南省已上市的民營公司應(yīng)該實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理者多元化，降低股權(quán)的集中度，湖南省已上市的民營公司還沒有達(dá)到這一水準(zhǔn)，因此還需要不斷地加強(qiáng)與改善。

四、結(jié)論

本文根據(jù)搜集整理42家湖南省已上市的民營公司的數(shù)據(jù)，研究得出了湖南省已上市的民營公司發(fā)展現(xiàn)狀與資本結(jié)構(gòu)的一些情況，同時(shí)也了解了民營上市企業(yè)對市場經(jīng)濟(jì)所發(fā)揮的重要作用，根據(jù)研究提出了以下觀點(diǎn)：第一，自1999年以來，湖南省民營上市公司的數(shù)量逐年增加，從最初的1家增加到如今的42家，說明越來越多的企業(yè)家投入了民營上市公司的建立中，民營上市公司的地位得到了提高，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)文化發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，特別是近幾年，湖南民營上市公司的數(shù)量增長較快，這與國家鼓勵(lì)發(fā)展民營經(jīng)濟(jì)是密不可分的，隨著國家政策的實(shí)行相信更多的民營上市公司會(huì)崛地而起，以后民營上市公司會(huì)是社會(huì)發(fā)展的主流。第二，湖南省已上市的民營公司具有高度的地域集中性，主要集中在經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的長沙市，在所研究的42家湖南已上市的民營公司中就有26處家于長沙市，占湖南省已上市的民營公司的62%，說明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)能為已上市的民營公司的發(fā)展提供好的條件，而民營上市公司的建立也會(huì)促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這兩者是相輔相成，密不可分的，所以要想達(dá)到共同富裕這一偉大而遙遠(yuǎn)的目標(biāo)，湖南省相對落后的地區(qū)應(yīng)該創(chuàng)造條件建立民營上市公司，以實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)更快更好的發(fā)展。第三，湖南省已上市的民營公司還具有高度的行業(yè)集中性，在42家湖南已上市的民營公司中制造行業(yè)就占據(jù)了74%，基本上是湖南省已上市的民營公司的主流行業(yè)，其他行業(yè)基本上很少涉獵，科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，所以一個(gè)國家一個(gè)省大力發(fā)展制造業(yè)是大勢所趨，在這樣的大環(huán)境下，湖南省民營上市公司大力涉及制造業(yè)是一種必然，也是一個(gè)長期的發(fā)展方向。第四，湖南省已上市的民營公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且總體是一種下降的發(fā)展趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率一般是用來體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的償債能力，不宜過高同時(shí)也不能太低，資產(chǎn)負(fù)債率一般在50%-60%是一種理想化的狀態(tài)，湖南省已上市的民營公司2012-2014年資產(chǎn)負(fù)債率平均為30%左右，而且還下降了3.52個(gè)百分點(diǎn)，說明湖南省民營上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低這一問題并沒有得到改善，影響今后長期的發(fā)展，湖南省民營上市公司應(yīng)該實(shí)施合理經(jīng)營政策將資產(chǎn)負(fù)債率適當(dāng)?shù)奶岣?。第五，湖南省已上市的民營公司第一大股東擁有相對的控股權(quán)，股權(quán)相對集中并不利于公司發(fā)展，就好比一個(gè)國家實(shí)施君主專制一樣，將權(quán)利過于集中在一個(gè)人身上有可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)利的濫用，所以湖南省已上市的民營公司第一大股東相對控股不利于公司管理政策的靈活與多元化，導(dǎo)致公司的決策不民主，因此湖南省已上市的民營公司應(yīng)該適當(dāng)降低股權(quán)相對集中這一問題。

民營上市公司在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下具有很大的作用，能夠解決失業(yè)這一巨大的難題，能夠容納大量的失業(yè)下崗人員，民營上市公司還能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)共同富裕，達(dá)到小康社會(huì)這一目標(biāo)就需要民營上市公司的支持。湖南省應(yīng)該重視民營上市公司的發(fā)展，加快民營上市公司的建設(shè)，讓民營上市公司為湖南省的經(jīng)濟(jì)文化進(jìn)步做出力所能及的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄭賢龍.基于浙江民營上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的資本結(jié)構(gòu)研究[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2013（14）：90-92.

篇（4）

關(guān)鍵詞 ：資本結(jié)構(gòu)；影響因素；宏觀角度；微觀角度；綜述

引言

資本結(jié)構(gòu)作為衡量企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，直接影響一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營能力和競爭能力，所以自20 世紀(jì)50 年代以來，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界從來不乏對資本結(jié)構(gòu)理論的研究。經(jīng)過半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)取得了廣泛的研究成果。

理論發(fā)展的同時(shí)，眾多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究。國外資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析起源于巴克特和卡格，他們的研究表明企業(yè)規(guī)模會(huì)影響企業(yè)的融資方式；Titman & Wessels（1988）提出了影響資本結(jié)構(gòu)的8 個(gè)方面，為之后的學(xué)者提供了分析框架，此后的研究大多在此基礎(chǔ)上進(jìn)行。

相較于國外，國內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究起步較晚，深度不足。本文就針對國內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)回顧，同時(shí)從宏觀、微觀兩個(gè)角度對文獻(xiàn)觀點(diǎn)進(jìn)行了歸納。

一、宏觀因素對資本結(jié)構(gòu)的影響

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)和制度背景因素

宏觀經(jīng)濟(jì)對上市公司的發(fā)展起著導(dǎo)向性的作用，但宏觀經(jīng)濟(jì)中存在著相當(dāng)多的不可觀察因素，學(xué)術(shù)界對宏觀經(jīng)濟(jì)因素和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系大多只做理論角度分析解釋，部分學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究。王素榮、張新民（2006）以我國2000-2004 年上市公司為樣本，針對性地分析了上市公司所得稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得出所得稅與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論，但長期負(fù)債類檢驗(yàn)后則不滿足相關(guān)假設(shè)。

張?zhí)?、謝赤、高芳（2007）從利率角度，對涉及11個(gè)行業(yè)、235 家上市公司為樣本的數(shù)據(jù)，基于固定效應(yīng)模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行合成，研究發(fā)現(xiàn)宏觀利率對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要影響，具體包括：（1）短期利率與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；（2）長期利率與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。

田高良、趙莉君（2007）以471 家上市公司為數(shù)據(jù)來源，對相關(guān)數(shù)進(jìn)行回歸分析和相關(guān)性檢驗(yàn)后，結(jié)論同王素榮、張新民二人相同，同時(shí)驗(yàn)證得到紅利所得與資本利得稅率對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響顯著。

以我國獨(dú)特的資本市場為背景，蘇冬蔚、曾海艦（2009）首次從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，提出若干資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)新假設(shè)，以742 家上市公司為樣本，借助面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)響應(yīng)和分位數(shù)回歸的非線性計(jì)量模型，分析數(shù)據(jù)后得出：（1）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)具有明顯的反經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)；（2）信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)。這些實(shí)證結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素對上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。

王躍堂、王亮亮、彭?xiàng)睿?010）同樣結(jié)合中國制度環(huán)境，以篩選后的250 家A 股上市公司為研究對象，從稅收籌劃角度重點(diǎn)研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（企業(yè)所有權(quán)是否國有）對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)論有：（1）所得稅改革前，高稅率企業(yè)負(fù)債水平明顯高于低稅率企業(yè)，改革后稅率降低企業(yè)負(fù)債水平明顯降低，稅率提高企業(yè)則明顯提高；（2）相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)選擇中更注重考慮稅收因素。

（二）行業(yè)因素

行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究同宏觀經(jīng)濟(jì)因素類似，行業(yè)因素缺乏多樣的量化指標(biāo)國內(nèi)該方面研究多為規(guī)范性研究，實(shí)證研究中的代表性結(jié)果歸納如下。

陸正飛、辛宇（1998）以滬市含有10 家企業(yè)以上的12 個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本，以負(fù)債比率作為研究數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有明顯差異，所以該在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究時(shí)，行業(yè)因素應(yīng)盡量被控制。

陸、辛之后的實(shí)證研究中，肖作平（2005）對非金融類上市公司的實(shí)證研究表明行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)之間不存在顯著關(guān)系；李志軍（2011）對A 股上市公司的截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)因素不具有顯著相關(guān)關(guān)系，但長期資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)密切相關(guān)。

考察到不同行業(yè)的信息不對稱性和行業(yè)的特殊性，針對固定行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，行業(yè)涉及制造業(yè)、能源業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)等，這表明行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響已經(jīng)被普遍接受。

二、微觀因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）公司特征因素

相較于宏觀因素，上市公司的公司特征因素更易觀察和量化，使得國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決定因素的實(shí)證研究更多地體現(xiàn)在公司特征因素上。公司特征因素的具體表現(xiàn)包含企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、獲利能力、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押價(jià)值等方面，實(shí)證研究主要通過提出假設(shè)，將影響指標(biāo)變量進(jìn)行分離，建立模型檢驗(yàn)后得出相關(guān)結(jié)論。我國對公司特征因素和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究的代表成果有：

陸正飛、辛宇（1998）以1996年滬市A 股35 家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)上市公司為樣本，控制行業(yè)因素后利用TSP統(tǒng)計(jì)軟件針對獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長性四個(gè)因素做多元回歸分析，結(jié)論顯示，對該行業(yè)來說（1）獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；（2）剩余三個(gè)公司特征因素對資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

洪錫熙、沈藝峰（2000）在陸、辛的研究基礎(chǔ)上，選取221 家在1995-1997 年滬市上市的工業(yè)企業(yè)為樣本，采用列表卡方檢驗(yàn)法，研究結(jié)果與陸、辛在部分吻合下存有差異。洪、沈研究結(jié)果顯示（1）工業(yè)企業(yè)的規(guī)模與獲利能力正相關(guān)，這兩個(gè)因素的正向發(fā)展會(huì)使企業(yè)更偏向于高負(fù)債水平，即二者與資本結(jié)構(gòu)通常呈顯著正相關(guān)；（2）成長性與資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

與以上學(xué)者不同，肖作平、吳世農(nóng)（2002）把研究對象選擇為117 家在1996 年深市上市的非金融公司，對樣本1998 年的負(fù)債狀況進(jìn)行線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)：（1）規(guī)模越大的公司會(huì)傾向于更高的負(fù)債水平，即公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；（2）成長性較快的公司會(huì)選擇相對較低的負(fù)債，即成長性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。在此實(shí)證研究的基礎(chǔ)之上，肖作平（2005）同樣選擇非金融公司作為樣本，以因子分析模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用二階段多元程序，得到新的研究結(jié)果：上市公司資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，但企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

李遠(yuǎn)慧、郝宇欣（2007）根據(jù)2000-2004 年北京上市公司的樣本數(shù)據(jù)，全面考慮多個(gè)公司特征因素，分析得出結(jié)論：（1）企業(yè)規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)關(guān)系顯著；（2）非稅務(wù)稅盾與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著；（3）流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但相關(guān)程度較低；（4）獲利能力、成長性、償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)不具有相關(guān)性。

王珍、高民芳（2011）以滬深兩市1065 個(gè)上市公司為樣本，選擇獲利能力、公司規(guī)模、成長性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押價(jià)值五個(gè)因素作為因變量，采用分位數(shù)回歸方法得出結(jié)論：上市公司獲利能力、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模、成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；而資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)因素

國內(nèi)對公司治理因素和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究中，針對我國特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，曹廷求、孫文祥（2004）利用1998 年年底之前在深滬兩市上市的498 家公司1999-2001 年的面板數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果表明不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度、股東性質(zhì)等）對資本結(jié)構(gòu)存在著差異性的重要影響。

肖作平（2005）利用非金融上市公司2008 年的橫截面數(shù)據(jù)，通過因子分析模型的建立，實(shí)證分析了我國上市公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：治理水平低的公司會(huì)盡量避免高負(fù)債水平而傾向于股權(quán)融資；高治理水平的公司為避免管理層過度投資更傾向于債券融資。

沈藝峰、肖珉、林濤（2009）選取深滬兩市1147 家非金融類上市公司作為樣本，構(gòu)建投資者保護(hù)執(zhí)行指數(shù)（以下簡稱IP），控制行業(yè)地區(qū)等宏觀因素，僅從公司層面上探求投資者保護(hù)對資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：（1）IP會(huì)對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，同時(shí)與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；（2）不同公司對投資者保護(hù)的程度差異會(huì)對上市公司的外部融資產(chǎn)生影響。

朱宇（2009）通過Panel data從多個(gè)公司治理因素對資本結(jié)構(gòu)的選擇進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、國家股比例、流通股比例、創(chuàng)新戰(zhàn)略等因素與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；董事會(huì)會(huì)議頻率、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例與資本機(jī)構(gòu)正相關(guān)；其他公司治理因素如私人股比例、總經(jīng)理兼任董事長與否與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。

三、總結(jié)

針對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果，均表明資本結(jié)構(gòu)受到多方面因素的共同影響。各個(gè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理和過程都相當(dāng)復(fù)雜，所以僅從單方面對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究是不科學(xué)的。實(shí)證研究中很多因素對資本結(jié)構(gòu)是否影響以及影響程度都結(jié)論不一致，精準(zhǔn)的變量控制、樣本完善和模型選取都需要加以重視。不難看出，國內(nèi)對上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究在趨向完善，結(jié)合我國特征因素（政府控制和制度背景）的實(shí)證研究也在逐步發(fā)展，這些都為以后針對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究奠定了發(fā)展基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn):

[1]曹廷求，孫文祥.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)：中國上市公司實(shí)證分析[J].中國軟科學(xué)，2004（1）：32-36.

[2]洪熙錫，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（3）：114-1220.

篇（5）

資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)杠桿值是公司所有者權(quán)衡債務(wù)融資的稅收收益與破產(chǎn)成本的結(jié)果。如果公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值，當(dāng)公司內(nèi)部資金供應(yīng)充裕時(shí)，它會(huì)在滿足營運(yùn)資金、新項(xiàng)目資金需求的情況下采取償還債務(wù)、股票回購等操作調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司現(xiàn)金流較少，內(nèi)部資金供給不足時(shí)，公司會(huì)選擇外部融資，即通過發(fā)行股票或債券滿足日常經(jīng)營的資金需求，進(jìn)而使公司資本結(jié)構(gòu)得到調(diào)整。然而，公司使用外部資金的成本高于內(nèi)部資金，并且外部融資受各種因素的影響較多，甚至可能出現(xiàn)無法獲得外部資金的可能，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幅度和速度通常與其內(nèi)部資金供給充裕程度，尤其是公司現(xiàn)金流有關(guān)。也就是說，現(xiàn)金流的多少直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和速度。那么，公司現(xiàn)金流究竟是如何影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的呢？基于公司內(nèi)部融資源――現(xiàn)金流的視角，本文通過建立資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，考察公司現(xiàn)金流變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度和速度的影響。本文的貢獻(xiàn)在于采用部分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型時(shí)需考慮公司內(nèi)部資金供給情況，而不是直接通過所有樣本估測出相同的調(diào)整速度。本文的研究結(jié)論有助于公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和改進(jìn)經(jīng)營管理模式，對于公司資金配置、現(xiàn)金流管理具有重要的作用和意義。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論認(rèn)為，公司適度負(fù)債有利于公司價(jià)值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，適度負(fù)債使公司獲得債務(wù)的稅盾收益，增加公司價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。隨后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者就公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了大量研究。James et al. [2]基于資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，當(dāng)公司因債務(wù)引致的破產(chǎn)成本等于債務(wù)給公司帶來的稅盾收益時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，公司價(jià)值最大，此時(shí)的杠桿為公司目標(biāo)杠桿。Michael et al. [3]資本結(jié)構(gòu)成本理論認(rèn)為，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的兩權(quán)分離使得管理者并不總是以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營目標(biāo)，過多的自由現(xiàn)金流可能導(dǎo)致管理者奢侈消費(fèi)或不當(dāng)投資，增加管理者成本。因此，公司所有者在考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，通過適度增加債務(wù)融資，減少自由現(xiàn)金流，降低管理者成本，最大化股權(quán)價(jià)值。

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的研究主要包含公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和公司是否會(huì)調(diào)整杠桿至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值、調(diào)整成本是否存在差異。

Armen et al.[4]分析了成本對公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，指出追求股權(quán)價(jià)值最大化的公司所有者在權(quán)衡債務(wù)成本和股權(quán)成本的基礎(chǔ)上選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Altinkilic et al. [5]提出了證券發(fā)行成本和其他影響交易成本影響公司資本結(jié)構(gòu)的模型。Korajczyk [6]通過構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)融資受限公司的目標(biāo)杠桿值和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化影響公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)公司存在目?俗時(shí)窘峁梗?但是由于杠桿調(diào)整成本的存在，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

早期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究更多基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)。然而，公司杠桿值不可能是固定不變的，隨著公司經(jīng)營狀況與外部融資環(huán)境的變化，公司資本結(jié)構(gòu)常常處于一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程中。Fisher et al.[9]指出只有當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值足夠大，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的收益大于調(diào)整成本時(shí)，公司才會(huì)對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。童勇[10]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在較大的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本使得公司不能調(diào)整杠桿值到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。屈耀輝[11]發(fā)現(xiàn)中國上市公司不同年度間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很慢，趨向或背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均是公司常見的行為。連玉君等[12]發(fā)現(xiàn)中國上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是調(diào)整成本的存在使得公司在偏離目標(biāo)杠桿值時(shí)只能進(jìn)行部分調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度受到公司規(guī)模、成長性和偏離目標(biāo)值程度等因素的影響。陳德剛等[13]基于國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究，通過動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和靜態(tài)模型分別對滬深兩市上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型比靜態(tài)模型的解釋能力更強(qiáng)，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性顯著正相關(guān)，與盈利能力、流動(dòng)性和非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)。Faulkender et al.[14]研究了公司杠桿向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中調(diào)整成本的作用，發(fā)現(xiàn)具有最高和最低自由現(xiàn)金流量的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本邊際減小，而自由現(xiàn)金流量處于中間的公司其杠桿調(diào)整成本呈現(xiàn)邊際增加的趨勢。研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本遞減的公司具有較快的調(diào)整速度，而調(diào)整成本遞增的公司具有較慢的調(diào)整速度。

綜上所述，在承認(rèn)公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，現(xiàn)有相關(guān)研究更多關(guān)注的是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大小、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度等，關(guān)于公司現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間關(guān)系的研究在國內(nèi)幾近空白，本文的研究將是對這一問題的補(bǔ)充。

（二）假設(shè)提出

眾所周知，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司權(quán)衡負(fù)債帶來的稅收收益和因負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)成本的結(jié)果。因此，當(dāng)公司偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，它會(huì)在杠桿調(diào)整成本與收益之間權(quán)衡以決定是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本小于調(diào)整帶來的收益時(shí)，公司才會(huì)調(diào)整杠桿至目標(biāo)值。而自由現(xiàn)金流的存在使得公司具有更多的決策選擇權(quán)，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要考慮內(nèi)部現(xiàn)金流的多少和市場融資成本。

如果公司有目標(biāo)杠桿，當(dāng)其存在現(xiàn)金流不足，需要外部資金補(bǔ)充時(shí)，那么它必然采用債務(wù)或股權(quán)等外部融資，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本部分被補(bǔ)充現(xiàn)金流的收益所抵銷。類似的，如果公司現(xiàn)金流充裕，那么它可以通過回購股票、償還債務(wù)或派發(fā)股利等方法的聯(lián)合來改變現(xiàn)金持有，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)值。也就是說，如果公司需要平衡現(xiàn)金流，那么即使公司面臨外部融資的固定成本，只要現(xiàn)金流的調(diào)整能抵銷部分資本市場融資成本，公司就樂于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)1：現(xiàn)金流過多或過少的公司更樂于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)金流與公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的大小影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對值小于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金流多于經(jīng)營需要時(shí)，它將通過債務(wù)或股權(quán)的適當(dāng)處理，在保留充?，F(xiàn)金持有的情況下快速調(diào)整杠桿到目標(biāo)值。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對值大于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金無法滿足日常經(jīng)營需求時(shí)，無論外部融資成本高低，公司都會(huì)選擇外部融資增加現(xiàn)金持有，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)2：現(xiàn)金流絕對值超過杠桿偏離絕對值的公司，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型選擇與變量定義

1.基本模型的建立

公司負(fù)債依據(jù)負(fù)債來源分可分為經(jīng)營負(fù)債和金融負(fù)債。經(jīng)營負(fù)債主要來源于公司日常經(jīng)營過程中的商業(yè)信用，屬于自然形成的負(fù)債，對這部分負(fù)債公司不需承擔(dān)額外的資金成本；公司基于運(yùn)營、投資等資金需求，采用主動(dòng)融資的方式形成的負(fù)債則表現(xiàn)為金融負(fù)債，金融負(fù)債一般都是有息負(fù)債，從而產(chǎn)生債務(wù)利息的稅盾收益和負(fù)債增加產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本。本文主要研究公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和公司現(xiàn)金流的變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，金融負(fù)債等公司主動(dòng)融資是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

公式7可以識別公司杠桿調(diào)整時(shí)的成本高低。γ2和γ3用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足杠桿調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。事實(shí)上，相比公司DevLarger=1，當(dāng)公司的DevLarger=0時(shí)，公司更愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)值，因?yàn)榇藭r(shí)調(diào)整成本較低。因此，如果公司在DevLarger=0時(shí)愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)杠桿值，此時(shí)γ2和γ3較大。因?yàn)楫?dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司可以用所有的現(xiàn)金流缺口值來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值的調(diào)整；當(dāng)公司的現(xiàn)金流缺口大于資本結(jié)構(gòu)偏離值時(shí)，公司可以用現(xiàn)金流需求來達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

如果公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可變成本等于零時(shí)，一旦公司為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)入外部資本市場，此時(shí)固定成本一定，公司會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏離值等于現(xiàn)金流缺失值，或者讓公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)值，此時(shí)，γ1和γ2相等。但是，當(dāng)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本時(shí)，如果公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，γ1γ1>γ4。

變量符號與定義見表1。

（二）樣本與數(shù)據(jù)選擇

本文以我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司作為研究對象。由于我國在2007年實(shí)行了新的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)制度，本文的樣本期限為2007―2012年。樣本公司選取遵循以下原則：（1）為保證數(shù)據(jù)的連貫性，選擇2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中國資本市場對上市公司財(cái)務(wù)異常虧損實(shí)行特別處理，剔除了被標(biāo)記為ST和PT的公司；（3）考慮數(shù)據(jù)的可得性與一致性，剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。這樣，篩選后最終得到370家樣本公司2007―2012年的平衡面板數(shù)據(jù)，相關(guān)公司特征數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，而資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿程度等指標(biāo)依據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公式計(jì)算獲得。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述統(tǒng)計(jì)

表2表明，樣本公司的賬面杠桿和市值杠桿平均值分別為23.53%和15.99%，中位數(shù)分別為22.95%和12.96%，公司賬面杠桿均值、中位數(shù)均大于市值杠桿。造成兩者差異的原因在于資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)量方式。計(jì)算賬面杠桿時(shí)，公司權(quán)益值是通過每股凈資產(chǎn)計(jì)算的。市值杠桿計(jì)算時(shí)公司權(quán)益值是非流通股和流通股價(jià)值之和：非流通股每股價(jià)值用每股凈資產(chǎn)衡量，但是流通股每股價(jià)值使用每股股價(jià)。這樣，使得計(jì)算的公司市值大于賬面值，進(jìn)而導(dǎo)致賬面杠桿大于市值杠桿。另外，公司賬面杠桿與市值杠桿最大值與最小值的離差分別為94.41%和61.81%，表明我國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，有些公司不使用任何債務(wù)融資，有些公司的金融負(fù)債則接近公司的資產(chǎn)值。

公司息稅前利潤率、非債務(wù)稅盾比率、可抵押資產(chǎn)率的均值分別是6.65%、3.05%、52.30%，中位數(shù)分別為5.30%、2.75%、52.63%，差異不大，表明制造業(yè)公司的盈利能力、非債務(wù)稅盾和有形資產(chǎn)基本服從正態(tài)分布。同樣，公司托賓Q值和資產(chǎn)對數(shù)平均值分別為1.9639和21.7164，中位數(shù)分別是1.6068和21.5932，也表明了公司的成長性較好、公司規(guī)模也服從正態(tài)分布。但是，公司息稅前利潤率和公司托賓Q值的極差很大，分別達(dá)到7.5824和42.3258，說明制造業(yè)公司的盈利能力與成長能力存在顯著差異，某些公司具有較好的盈利能力、成長能力，一些公司則表現(xiàn)較差。公司現(xiàn)金流的均值為-0.41%，中位數(shù)是12%，公司的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)為顯著的左偏現(xiàn)象，即持有較多現(xiàn)金的公司數(shù)量超過半數(shù)。

（二）相關(guān)關(guān)系分析

表3中變量之間相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，賬面杠桿、市值杠桿之間存在顯著的相關(guān)系數(shù)（0.848），且賬面杠桿、市值杠桿與滯后一期公司特征變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而公司特征各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

（三）資本結(jié)構(gòu)偏離與調(diào)整速度測算

表4是對公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的描述。由表4可知，中國上市公司的賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)較高，平均值在88.42%，并且，公司賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的最小值都大于實(shí)際的公司資本結(jié)構(gòu)，表明我國上市公司的杠桿偏低。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于：一方面，我國上市公司都是優(yōu)質(zhì)公司，許多公司在IPO融資階段存在超融現(xiàn)象，公司獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過需求的資金，因此對債務(wù)融資的需求較小；另一方面，我??公司債務(wù)融資以銀行融資為主，隨著銀行對公司信用審查的嚴(yán)格，公司獲得銀行的授信額度在降低，導(dǎo)致公司負(fù)債較低。

由表5可知，?~面（市值）公司現(xiàn)金流均值為-0.0041（-0.0055），中位數(shù)為0.0073（0.0038），表明制造業(yè)公司的現(xiàn)金流分布極為不均，有些公司的現(xiàn)金流入不敷出，無法滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。賬面（市值）杠桿偏差均值為1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值為1.4791（1.6418），公司的目標(biāo)杠桿值大于公司實(shí)際杠桿值，說明我國制造業(yè)上市公司普遍存在著或多或少放棄債務(wù)的稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、使用低杠桿現(xiàn)象。分析其原因，可能與我國債務(wù)市場不發(fā)達(dá)、金融監(jiān)管嚴(yán)格有關(guān)。另外，無論賬面，還是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF兩變量的均值都大于0，說明平均而言我國制造業(yè)上市公司現(xiàn)金流值的供給小于公司杠桿偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對值，一般情況下公司無法用低成本的內(nèi)部資金滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

（四）現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

已有研究表明，由于調(diào)整成本的存在使得公司理性地選擇實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。在考察了公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流現(xiàn)狀之后，接下來分析現(xiàn)金流的大小是否可衡量公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本及其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。公司資本結(jié)構(gòu)的大小取決于公司權(quán)益和負(fù)債的對比，而權(quán)益和負(fù)債的變化很大程度上又與現(xiàn)金流的變化相關(guān)。當(dāng)公司發(fā)行債券時(shí)，公司的杠桿值增加，同時(shí)現(xiàn)金流也增加；當(dāng)公司發(fā)行權(quán)益時(shí)，其杠桿值下降，但是現(xiàn)金流仍然呈增加狀態(tài)；當(dāng)公司發(fā)放股利時(shí)，公司杠桿值增大，但是現(xiàn)金流減少。因此，現(xiàn)金流的大小與資本結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)，現(xiàn)金流可以去衡量調(diào)整成本的大小。對公式7進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。

由表6可知，賬面杠桿回歸系數(shù)可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，這與本文假設(shè)一致。γ2和γ3是用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。γ2和γ3值都很小，說明當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司用所有的現(xiàn)金流缺口值來實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的成本相對較高。由于公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本，在固定成本一定時(shí)，公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，使γ1

篇（6）

基金項(xiàng)目：山東大學(xué)研究生自主創(chuàng)新項(xiàng)目（yzc12005）；廣東商學(xué)院國民經(jīng)濟(jì)研究中心2013年招標(biāo)課題一般項(xiàng)目（2013XM07）

篇（7）

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）11-094-03

一、調(diào)查背景

截至2014年12月31日，江蘇省共有上市公司240家①，揚(yáng)州地區(qū)共有上市公司10家，占江蘇省上市公司總體數(shù)量的4.17%。1995年S儀化成為揚(yáng)州地區(qū)的第一家上市公司；1999年亞星客車成為第二家上市公司；2002―2004年，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的數(shù)量有了明顯增加，揚(yáng)農(nóng)化工、聯(lián)環(huán)藥業(yè)、ST瓊花（更名為“鴻達(dá)興業(yè)”）和寶勝股份先后上市；2004―2009年，上市公司數(shù)量一直維持在6家；2009―2014年，揚(yáng)州市先后增加了長青農(nóng)化、楊杰科技、江蘇舜天、江蘇開元（更名為“匯鴻股份”）4家上市公司。至此，揚(yáng)州地區(qū)上市公司累計(jì)達(dá)到10家，且上市公司的行業(yè)分布主要集中在汽車制造、電器機(jī)械、化工原料和批發(fā)零售等領(lǐng)域。

從規(guī)模來看，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的規(guī)模普遍較小，大多為中小企業(yè)。除S儀化總股本為36億股，融資規(guī)模在10家上市公司中最大，其余9家上市公司股本規(guī)模平均僅為7.83億股。上市公司的數(shù)量、規(guī)模和盈利能力高低是區(qū)域競爭力的重要體現(xiàn)，上市公司不僅是優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體的集中代表，也是提升區(qū)域競爭力的重要力量，更是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍。因此，揚(yáng)州市政府一直把扶持優(yōu)質(zhì)公司上市、提升上市公司質(zhì)量和品牌效應(yīng)作為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級、推進(jìn)區(qū)域發(fā)展的重要措施。

二、調(diào)查目的

長期以來，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)合理與否將直接關(guān)系到公司的經(jīng)營業(yè)績和可持續(xù)發(fā)展。筆者以揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司（包括亞星客車、寶勝股份、鴻達(dá)興業(yè)、揚(yáng)農(nóng)化工、匯鴻股份和江蘇舜天）為調(diào)查對象，采用描述性統(tǒng)計(jì)的方法分析上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，以提出優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和提升盈利能力的對策建議。

三、調(diào)查方法

1.現(xiàn)場咨詢：筆者事先準(zhǔn)備好有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的若干問題，對6家上市公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和其他財(cái)務(wù)人員進(jìn)行現(xiàn)場咨詢，了解上市公司的財(cái)務(wù)狀況。

2.實(shí)地調(diào)查：筆者通過到6家上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，并現(xiàn)場查閱了公司的賬簿、報(bào)表等相關(guān)財(cái)務(wù)資料，深入了解上市公司的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀。

3.文獻(xiàn)查閱：筆者通過查閱國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的有關(guān)研究成果，重點(diǎn)收集了我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征資料以及資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的文獻(xiàn)資料。

四、調(diào)查內(nèi)容

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)說明

資本結(jié)構(gòu)主要反映公司負(fù)債類資金與權(quán)益類資金的比例，考慮到上市公司短期資金需求量往往不穩(wěn)定，筆者選取了資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)反映揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。前者主要說明公司使用所有資產(chǎn)償還負(fù)債的能力，后者則說明公司在清算時(shí)可用于償還長期負(fù)債的資產(chǎn)保證，這兩個(gè)指標(biāo)在一定程度上能說明公司的資本結(jié)構(gòu)是否合理。盈利能力方面，筆者選取了凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)指標(biāo)來衡量上市公司的經(jīng)營業(yè)績，主要反映資本利用效果，后者則反映資產(chǎn)的利用效果。四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

某年資產(chǎn)負(fù)債率=（平均負(fù)債總額÷平均資產(chǎn)總額）×100%

某年長期負(fù)債率=（平均長期負(fù)債÷平均資產(chǎn)總額）×100%

某年凈資產(chǎn)收益率（ROE）=（凈利潤÷平均所有者權(quán)益總額）×100%

某年總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）=（息稅前利潤÷平均資產(chǎn)總額）×100%

筆者所選取的6家上市公司在揚(yáng)州地區(qū)各行業(yè)中具有一定代表性。從行業(yè)分布情況看，6家上市公司中有4家為制造業(yè)，2家為批發(fā)零售業(yè)。4家制造業(yè)的上市公司中，揚(yáng)農(nóng)化工和鴻達(dá)興業(yè)均屬于化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)，寶勝股份屬于電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，亞星客車屬于汽車制造業(yè)。

（一）揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及特征分析

1.揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

從表1和圖1可以看出：2014年，6家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為70.33%，與2013年平均值相比，增加了3.15個(gè)百分點(diǎn)。兩年中，亞星客車、寶勝股份、鴻達(dá)興業(yè)、匯鴻股份和江蘇舜天5家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均高于50%，其中，亞星客車的資產(chǎn)負(fù)債率最高，分別為85.40%（2013）和94.41%（2014）。6家上市公司中，只有揚(yáng)農(nóng)化工的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。與2013年相比，2014年6家上市公司的長期負(fù)債率平均值為17.10%，增加了1.83個(gè)百分點(diǎn)。兩年中，6家上市公司的長期負(fù)債率均高于10%，其中，揚(yáng)農(nóng)化工的長期負(fù)債率最高，達(dá)到19.93%（2014），匯鴻股份的長期負(fù)債率最低，僅為12.05%（2013）。

2.揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析。基于調(diào)查，筆者認(rèn)為揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為以下特征：

（1）上市公司存在外部融資偏好，內(nèi)部融資比重較低（平均不超過16%）；

（2）在外部融資中，上市公司又明顯偏好于權(quán)益類資金（特別是股票融資），權(quán)益類資金所占比重相對較高（占外部融資的50%以上）；

（3）負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長期負(fù)債比重較小，短期負(fù)債水平較高；

（4）不同行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)差異性較小。

由此可見，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、融資方式單一。

（二）揚(yáng)州地區(qū)上市公司盈利能力分析

從表2可以看出：2013―2014年，揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)指標(biāo)值的差異性較大。從兩年的增幅來看，寶勝股份和揚(yáng)農(nóng)化工的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率較為穩(wěn)定，與2013年相比，2014年兩家公司的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)值略有上升。2014年亞星客車和江蘇舜天的盈利能力指標(biāo)值下降較為明顯，其中，江蘇舜天的凈資產(chǎn)收益率下降了近30個(gè)百分點(diǎn)（與2013年相比），2014年亞星客車的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)（-123.11%）。與此同時(shí)，亞星客車和江蘇舜天的總資產(chǎn)報(bào)酬率在2014年也呈現(xiàn)明顯下降趨勢。與2013年相比，2014年鴻達(dá)興業(yè)和匯鴻股份兩家上市公司的盈利能力指標(biāo)均略有下降，凈資產(chǎn)收益率的下降幅度在2～5個(gè)百分點(diǎn)之間，而總資產(chǎn)報(bào)酬率的下降幅度在0.5～1.5個(gè)百分點(diǎn)之間。

從圖2可以看出：2013年和2014年，6家上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均值在15%以下，總資產(chǎn)報(bào)酬率平均值在5%以下。與全省乃至全國相比，揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司的盈利能力指標(biāo)均低于行業(yè)平均水平。

總之，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的盈利能力呈現(xiàn)強(qiáng)弱不均的態(tài)勢。6家上市公司中，亞星客車的盈利能力最不穩(wěn)定，在2007年和2008年曾因?yàn)檫B續(xù)2年處于虧損狀態(tài)而被證交所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。而揚(yáng)農(nóng)化工自上市以來一直保持了較好的盈利水平。從2007年開始，揚(yáng)農(nóng)化工的每股收益均在1元/股以上，這說明該公司具備較強(qiáng)的盈利能力，對該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也起到了很大的帶動(dòng)作用。

（三）揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系及行業(yè)分析

筆者根據(jù)2013―2014年6家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)值，計(jì)算出簡均數(shù)，并按照資產(chǎn)負(fù)債率平均值由高到低進(jìn)行排序，具體見表3。

從表3可以看出：亞星客車資產(chǎn)負(fù)債率最高（89.91%），其次是匯鴻股份（77.58%）。資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的只有1家上市公司，即揚(yáng)農(nóng)化工（35.19%）。結(jié)合6家上市公司的凈資產(chǎn)收益率來看，資產(chǎn)負(fù)債率最高的亞星客車，其凈資產(chǎn)收益率在被調(diào)查的6家上市公司中是最低的，為負(fù)數(shù)（-60.16%）。而資產(chǎn)負(fù)債率最低的揚(yáng)農(nóng)化工，其凈資產(chǎn)收益率卻排在前三位。

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)負(fù)債水平高低的一個(gè)指標(biāo)，不同行業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率平均水平存在一定差異。一般來說，制造業(yè)的資金需求往往較重要大，這就導(dǎo)致該類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，尤其是汽車制造業(yè)。亞星客車是揚(yáng)州地區(qū)較早上市的汽車制造企業(yè)，從企業(yè)重組到新能源汽車的研發(fā)，在勞動(dòng)密集型向資本密集型轉(zhuǎn)變的過程中必然存在較大的資金需求，但是，較高的資產(chǎn)負(fù)債率卻沒有發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

五、調(diào)查結(jié)論

通過對揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力關(guān)系的調(diào)查分析，得出以下結(jié)論：較高的資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上抑制了上市公司盈利水平，而長期負(fù)債比率對公司盈利能力也有明顯的負(fù)面影響，因此，以股東財(cái)富最大化為最終目標(biāo)的上市公司在作出籌資決策時(shí)必須以追求較低資產(chǎn)負(fù)債率為前提。筆者將利用所學(xué)知識，進(jìn)一步提出優(yōu)化揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)和提升盈利能力的對策建議：

（一）適度增加內(nèi)部資金，提高抵御外部環(huán)境變化的能力

西方的最優(yōu)融資理論認(rèn)為，企業(yè)在籌集資金時(shí)，往往根據(jù)融資的便利性和融資成本的高低進(jìn)行排序，首先會(huì)選擇對自己最有利的資金來源，其次才使用次有利的資金來源。一般而言，企業(yè)內(nèi)部融資比重越大，尤其是留存收益越多，其抵御市場競爭的能力越強(qiáng)，這主要是因?yàn)榱舸媸找姹緛砭褪瞧髽I(yè)所有者投入資金的回報(bào)，所以該部分資金再投資的約束力和使用效率往往比較高。

（二）完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對經(jīng)營者的約束和控制

在調(diào)查中，通過與這幾家上市公司管理層的交流，筆者發(fā)現(xiàn)很多管理層都存在股權(quán)融資的偏好，他們認(rèn)為利用股市可以快速地籌集到資金，但是卻忽略了股權(quán)融資高成本的問題。上市公司可以通過培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者或者實(shí)施經(jīng)營者持股計(jì)劃等動(dòng)態(tài)激勵(lì)機(jī)制來完善公司治理結(jié)構(gòu)，改變內(nèi)部人控制。

（三）減少政府行政干預(yù)，創(chuàng)造寬松的資金環(huán)境

從宏觀上看，政府需要為企業(yè)創(chuàng)造寬松的資金環(huán)境，減少對上市公司的行政干預(yù)，讓其擁有自主經(jīng)營資產(chǎn)的權(quán)利，這樣更有利于企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)組合和進(jìn)行資產(chǎn)重組。另外，政府也可以考慮制定稅收優(yōu)惠政策或者扶持中小金融機(jī)構(gòu)，建立多層次資本市場，從而為上市公司提供更順暢的融資渠道。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于中國行業(yè)研究網(wǎng)（。）

②表1數(shù)據(jù)根據(jù)6家上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表資料計(jì)算所得。

③表2有關(guān)盈利能力指標(biāo)值的變化情況根據(jù)2014年數(shù)據(jù)與2013年數(shù)據(jù)比較所得。

參考文獻(xiàn)：

[1] 晏雅卉，任曙明，馬強(qiáng)，史曉芳.中國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性的研究[J].前沿，2009（10）

[2] 李科，徐龍炳.資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭與外部治理環(huán)境[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（6）

[3] 羅愛芳.傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決策方法之改進(jìn)[J].財(cái)會(huì)月刊，2011（21）

篇（8）

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

從理論上講，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提，然而綜觀我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，其結(jié)果并非如此，主要存在以下幾個(gè)問題：

1.偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資偏低。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)，最后才是股權(quán)融資。然而自我國分別在深圳、上海設(shè)立證券交易所以來，兩市股權(quán)融資比率一直居高不下。1991-1993年期間，上市公司權(quán)益性融資的比例一直維持在較高水平，特別是繼1997年出現(xiàn)73%的高權(quán)益融資以后至2000年創(chuàng)下93.33%的歷史最高紀(jì)錄。2000年，在143家符合當(dāng)年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股東提出配股要求，說明大多數(shù)上市公司將股權(quán)融資放在第一位。具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。相比之下我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率近幾年一直徘徊在50%左右的水平，這與我國國有企業(yè)（非上市國有企業(yè)）約為65―75%的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平相比是明顯偏低的。

2.股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。雖然說證券市場是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，但我國的滬深兩市，從―建立就帶有濃濃的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，表現(xiàn)在上市門檻上，國有企業(yè)享有不一般的優(yōu)先權(quán)，并且國有公司在實(shí)行股份制改造的時(shí)候通常采取剝離非核心資產(chǎn)，以原國有獨(dú)資公司作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法，這樣國家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。此外，從股權(quán)資本內(nèi)部構(gòu)成看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)，主要表現(xiàn)在未流通股占上市公司總股本的大部分。且尚未流通股中又以國家股占絕大比重，這既不符合國際規(guī)范，也不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。長期以來，我們對資本結(jié)構(gòu)的研究往往僅局限于權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系，很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系，而實(shí)踐證明企業(yè)即使權(quán)益資金和負(fù)債資金比例合理，若負(fù)債資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會(huì)發(fā)生一系列財(cái)務(wù)問題，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債比率水平將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?？v觀我國上市公司其總的資產(chǎn)負(fù)債歷年均低于全國企業(yè)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重卻比全國企業(yè)高出十幾個(gè)百分點(diǎn)，這說明上市公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率并不高，但其負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀形成的原因

1.股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。我國股票融資成本反比負(fù)債融資成本低，究其原因，第一，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，每股分紅呈下降趨勢，有的甚至不發(fā)放股利。第二，股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不計(jì)。因?yàn)檎J(rèn)購過程中凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本，此外，發(fā)行股票的負(fù)債成本和發(fā)行股票的信息不對稱成本對我國目前的上市公司更可忽略不計(jì)。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種低成本的籌集資金的方式，可以說它是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

2.資本市場結(jié)構(gòu)失衡。我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在，一方面在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，債務(wù)市場發(fā)展滯后；另一個(gè)方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢。因此，股票成為相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源，上市公司在資本市場只有選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行籌集資金，從而影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

3.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。由于股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束，與配股權(quán)融資具有“軟約束”的特點(diǎn)相比，債務(wù)融資卻具有還本付息的“硬約束”特點(diǎn)。因此，上市公司層顯然愿意通過配股權(quán)融資，而不足債務(wù)融資來籌集資金。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策

中國證券市場的發(fā)展過程同時(shí)也是中國上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動(dòng)態(tài)過程。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成本，增加股東的財(cái)富。前面我們通過實(shí)證分析得出的影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，將為我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供良好的啟示，但我們認(rèn)為，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，在結(jié)合當(dāng)前我國上市公司現(xiàn)狀的基礎(chǔ)之上，更應(yīng)著眼于我國資本市場的未來發(fā)展變化。

1.注重公司的行業(yè)特性及規(guī)模大小。從我們前面的實(shí)證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。前文的實(shí)證分析表明公司規(guī)模是影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素之一。上市公司應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇資本的來源。規(guī)模較大的公司，其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例可較高；規(guī)模較小的公司，應(yīng)把重心放在權(quán)益融資上。

2.充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢逐步彰顯出來。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。在選擇負(fù)債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行。

3.優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著國有股比重的降低、股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨向分散化，公司的治理結(jié)構(gòu)也將得到規(guī)范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會(huì)降低，管理層將會(huì)從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結(jié)構(gòu)作出及時(shí)調(diào)整。

4.降低公司的加權(quán)資本成本。當(dāng)前上市公司降低加權(quán)資本成本，首先要加大債務(wù)融資的比重，一方面這是因?yàn)樨?fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”，另一方面盡管我國股市的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本，但債務(wù)融資依然能降低公司的加權(quán)資本成本；其次，上市公司就更應(yīng)合理設(shè)計(jì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例，實(shí)現(xiàn)公司加權(quán)資本成本的最小化。

5.注重公司的成長性。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來考慮，高成長性的公司應(yīng)該考慮以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來實(shí)現(xiàn)自身的融資需求?？赊D(zhuǎn)債兼有債權(quán)、股權(quán)的特性，隨著公司的成長，將會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣善?，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值，在轉(zhuǎn)換的過程中，也會(huì)促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。

篇（9）

江蘇省制造業(yè)對整個(gè)省內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都起到重要的作用，而上市公司是企業(yè)中財(cái)務(wù)制度較為透明、資金實(shí)力較為雄厚的部分。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)乃至企業(yè)價(jià)值等均有重大影響，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)行為的規(guī)范以及企業(yè)價(jià)值的提高。在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響著公司經(jīng)營決策、價(jià)值分析和公司治理效率等。因此，研究江蘇省制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征具有重大的理論和實(shí)踐價(jià)值。

一、資本結(jié)構(gòu)評價(jià)指標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)特征評價(jià)指標(biāo)具體包括以下三個(gè)方面：一是所有負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系，用資產(chǎn)負(fù)債率這一標(biāo)來反映；二是負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，用流動(dòng)負(fù)債率這一指標(biāo)來反映；三是長期償債能力保證程度，用所有者權(quán)益比率這一指標(biāo)來反映。

二、江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的實(shí)證分析

江蘇省作為我國東部沿海的經(jīng)濟(jì)大省，近年來經(jīng)濟(jì)總量一直較快速度增長， 在全國僅次于廣東，處于第二位。江蘇省上市公司從無到有、由少變多，借助資本市場的融投資功能，不斷拓展企業(yè)運(yùn)營規(guī)模，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)與創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，資本運(yùn)作取得新的進(jìn)展。1993年7月，無錫太極實(shí)業(yè)作為江蘇省首家上市公司正式在上海證券交易所掛牌交易，標(biāo)志著我省開始借助資本市場籌措資金，推進(jìn)全省經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江蘇省制造業(yè)上市公司共有161家，江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)什么樣的特征呢？本文就此問題進(jìn)行實(shí)證研究，研究數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

1.總體資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征總體分析

表3-1 資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、所有者權(quán)益比率描述性統(tǒng)計(jì)量

由表3-1可見，5年間公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為49.35%。較低的資產(chǎn)負(fù)債率表明：一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)成本較低，財(cái)務(wù)靈活性較高，對于投資行為的態(tài)度比較慎重，經(jīng)營較為穩(wěn)健或者經(jīng)營利潤好致使現(xiàn)金流充足，資金周轉(zhuǎn)速度快而不需較多借款；另一方面，較低的資產(chǎn)負(fù)債率也說明企業(yè)過于謹(jǐn)慎，經(jīng)營非常保守，對前途信心不足，利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的能力較差，利用杠桿效應(yīng)相對較弱。江蘇制造業(yè)上市公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率也反映出上市公司沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，說明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。公司流動(dòng)負(fù)債率持續(xù)較高，均值約為91.85%，最高流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到100%，流動(dòng)負(fù)債水平偏高，流動(dòng)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)無疑是很大的。流動(dòng)負(fù)債率指標(biāo)反映了企業(yè)依賴短期債權(quán)人的程度，該比率越高，說明企業(yè)對短期負(fù)債資金的依賴性越強(qiáng)，企業(yè)償債壓力越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。如果流動(dòng)負(fù)債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環(huán)。對于非金融類企業(yè)，流動(dòng)債務(wù)占總債務(wù)比率，一般的安全標(biāo)準(zhǔn)是75%左右。而該樣本公司中流動(dòng)負(fù)債率明顯高于一般意義上75%的安全線，因此，在制造業(yè)企業(yè)中上市公司的財(cái)務(wù)壓力可見一斑，也一定程度上說明凈現(xiàn)金流量不足，企業(yè)要使用過多的短期債務(wù)來保證正常的運(yùn)營。公司的所有者權(quán)益比率呈上升趨勢，均值達(dá)到50.56%，所有者權(quán)益比率在50%左右較為合理。所有者權(quán)益比率越大，負(fù)債比率就越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。從償債能力方面分析，該指標(biāo)越高，說明企業(yè)資產(chǎn)中由投資人投資所形成的資產(chǎn)越多，債權(quán)人的利益也越有保障；從企業(yè)控制方面分析，該比率過高，必然使企業(yè)融資成本提高，所有者不能充分利用債務(wù)的杠桿作用，因此所有者權(quán)益比率也應(yīng)適度。

2.江蘇省制造業(yè)上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇制造業(yè)按證監(jiān)會(huì)分類分為九個(gè)行業(yè)，現(xiàn)逐一進(jìn)行分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析。其統(tǒng)計(jì)口徑依然為2008～2012年。

⑴食品、飲料業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降到上升的趨勢，均值約為51.01%。食品、飲料業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率不高可能因?yàn)槠髽I(yè)過于謹(jǐn)慎，經(jīng)營非常保守。

⑵紡織業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率較低，均值約為36.22%，大幅低于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動(dòng)負(fù)債率均值約為93.19%。

⑶木材、家具業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為61.92%；流動(dòng)負(fù)債率仍然偏高，所有者權(quán)益比率呈上升趨勢。

⑷石油化工業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢，均值約為50.48%，流動(dòng)負(fù)債率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者權(quán)益比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈相反的上升趨勢，企業(yè)逐步擴(kuò)大對自有資金的投入。

⑸電子業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為43%，2012年資產(chǎn)負(fù)債率下降到34.91%，與江蘇省制造業(yè)上市公司總指標(biāo)相比略為偏低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大；流動(dòng)負(fù)債率呈下降趨勢，但仍呈現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債率水平偏高的現(xiàn)象。

⑹金屬、非金屬業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)展較為平穩(wěn)，均值約為53.33%，高于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動(dòng)負(fù)債率有小幅上升，均值約為92.57%，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，對短期負(fù)債資金的依賴性較強(qiáng)；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢，企業(yè)擴(kuò)大對資本的投入。

⑺機(jī)械、設(shè)備、儀器業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢，均值約為51.06%，流動(dòng)負(fù)債率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢。

⑻醫(yī)藥業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為26.67%，同期相比在整個(gè)江蘇省制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中是最低的；流動(dòng)負(fù)債率呈上升趨勢，均值約為93.98%；所有者權(quán)益比率在整個(gè)制造業(yè)中最高。

⑼其他行業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢，均值約為44.14%，2006～2007年其他行業(yè)只有蘇州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江蘇愛康太陽能科技股份有限公司，愛康2010～2012年資產(chǎn)負(fù)債率分別是63.93%、60.54%、50.13%，雖有下降趨勢，但相比其他制造業(yè)上市公司還是可以的，而蘇州禾盛2008～2012年資產(chǎn)負(fù)債率由67.84%下降到19.71%，呈現(xiàn)大幅下降趨勢；其他行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)仍然不合理，流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)100%；所有者權(quán)益比率呈現(xiàn)上升趨勢。

綜上所述，在江蘇省制造業(yè)九個(gè)行業(yè)中，食品飲料業(yè)、木材業(yè)、石油化工業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)處于整個(gè)制造業(yè)的上游；而紡織業(yè)和醫(yī)藥業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)處在整個(gè)制造業(yè)的下游。每個(gè)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率都偏高，這與我國較差的商業(yè)銀行管理能力是有關(guān)的。短期流動(dòng)資金貸款成為公司解決資金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短貸長用，這樣就造成了流動(dòng)負(fù)債偏高的現(xiàn)象。江蘇省制造業(yè)的發(fā)展需要靠各行業(yè)的共同努力，從而推動(dòng)江蘇經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展。江蘇省作為我國經(jīng)濟(jì)大省，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，上市公司數(shù)量的不斷增加，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究也更應(yīng)得到學(xué)術(shù)界的重視。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

通過上述對江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的分析，最后對優(yōu)化江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)提出以下幾點(diǎn)建議。

1.改善負(fù)債結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年平均流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)91%，其中，其他行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率最高，均值約為99.71%；石油、化學(xué)、塑料業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率最低，均值約為87.65%，明顯高于一般的安全標(biāo)準(zhǔn)75%。江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率無論從各行業(yè)還是整個(gè)江蘇制造業(yè)都偏低，可適當(dāng)通過借款、應(yīng)付貨款等方式提高資產(chǎn)負(fù)債率。

2.強(qiáng)化債券市場建設(shè)，發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)91%，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)無疑是很大的流動(dòng)負(fù)債過高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無法還錢的惡性循環(huán)?？梢酝ㄟ^企業(yè)債券市場的發(fā)展解決該問題，豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當(dāng)縮短，同時(shí)參考國外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠以及加強(qiáng)債券二級市場的建設(shè)。

3.注重公司的行業(yè)特征

江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和所有者權(quán)益比率三項(xiàng)指標(biāo)都可見，行業(yè)間的指標(biāo)差異較為顯著。因此，上市公司在做資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)要充分考慮其處行業(yè)的行業(yè)特征，不同行業(yè)自身因素的差異使其受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)有所不同。

4.改善所有者權(quán)益比率

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年所有者權(quán)益比率呈上升趨勢，均值約為50.56%。其中，醫(yī)藥業(yè)所有者權(quán)益比率最高，均值約為73.33%，木材、家具業(yè)所有者權(quán)益比率最低，均值約為38.08%，行業(yè)間差異顯著。所有者權(quán)益比率較低的企業(yè)可通過融資、發(fā)行股票、債券等渠道，使企業(yè)迅速籌集所需資金，降低經(jīng)營成本，減少稅負(fù)支出，提高企業(yè)的償債能力，獲得企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益等等；但企業(yè)運(yùn)用得不好，則會(huì)給企業(yè)帶來滅頂之災(zāi)。

參考文獻(xiàn)

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篇（10）

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

我國上市公司較多是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，而國有企業(yè)是長期依靠國家銀行貸款注入資金的，他們在進(jìn)入市場之前具有強(qiáng)烈的債務(wù)融資偏好。表現(xiàn)為：負(fù)債比率偏高；外部融資比例高，而內(nèi)部融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。而國有企業(yè)改制之后進(jìn)入市場，可以通過股票市場進(jìn)行直接融資，便逐漸形成了我國上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)特征。那就是內(nèi)部融資比例仍然較低，而在外部融資中，上市公司偏好股權(quán)融資，負(fù)債率偏低，改變了之前高負(fù)債率的債務(wù)融資偏好。具體資料見表1和表2。

表1 上市公司內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%）

年份 2000 2001 2002 2003 2004

股票融資 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45

債務(wù)融資 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55

表2 上市公司外源融資中股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)（%）

時(shí)間 內(nèi)源融資比例 外源融資比例

股票融資 債務(wù)融資

2000 17.08 57.26 25.66

2001 17.21 55.87 26.92

2002 17.32 53.66 29.02

2003 18.65 48.87 32.48

2004 19.03 48.14 32.83

從表1、2可以看出，我國上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者?？傮w來看內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，最高平均水平也沒有超過20%，這與西方國家平均56.3%相距甚遠(yuǎn)；在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國家平均15.9%。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征可歸納為以下三點(diǎn)：

（1）股權(quán)融資為主，負(fù)債率偏低。我國上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好。公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為首選配股或增發(fā)；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)股條款，促使投資者轉(zhuǎn)股，從而獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。這種情況的出現(xiàn)與我國股票市場的建立和發(fā)展有很大的關(guān)系。中國股市建立初就承擔(dān)了為企業(yè)融資的功能，20世紀(jì)90年代以來股市的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場所，甚至出現(xiàn)了過度融資的弊端?？梢哉f，我國上市公司偏好股權(quán)融資在很大程度上是由于我國不完善的證券市場。

（2）長期負(fù)債率過低，短期負(fù)債率偏高。上市公司長期負(fù)債占總負(fù)債比例偏低，基本在20%以下浮動(dòng)，短期負(fù)債率偏高，這說明公司的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。而在長期資金的選擇上，上市公司傾向于股權(quán)融資。長期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來源，短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資成本低，且債權(quán)人不介入企業(yè)的經(jīng)營管理，不影響企業(yè)的控制權(quán)。在國際成熟的市場上，企業(yè)通過債券融資的金額往往是其通過股票融資的3到10倍。我國資本市場只注重股市，而忽視債券市場的不平衡發(fā)展，再加上債權(quán)人保護(hù)法律的不健全嚴(yán)重阻礙了企業(yè)通過債券融資的渠道。

（3）內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高。根據(jù)西方優(yōu)序融資理論：企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，首選是內(nèi)源融資，之后才是外源融資（內(nèi)源融資主要是留存盈利）。足夠的內(nèi)部資金是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動(dòng)力，能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴(kuò)張能力的提高。而內(nèi)部融資比例低說明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大主要不是靠自身的內(nèi)部積累，而是很大程度上依賴于外部的融資渠道以及融資環(huán)境，使得企業(yè)缺乏主動(dòng)性?？偟膩碚f，我國上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過低、上市公司發(fā)展?jié)摿τ邢薜葐栴}。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

在中國不規(guī)范的資本市場構(gòu)架下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素繽紛復(fù)雜。歸納起來，我認(rèn)為，有以下四大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：

（1）公司行業(yè)特征。因?yàn)椴煌袠I(yè)具有不同的特征，其經(jīng)營方式、融資模式、行業(yè)的競爭性程度以及所受國家政策的影響等都存在差異，因此其資本結(jié)構(gòu)存在差異也是正常的。如在我國，處在充分競爭狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)以及電訊等產(chǎn)業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專家的實(shí)證分析表明，充分競爭的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)，而相對壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。

（2）公司規(guī)模。理論分析表明，公司規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負(fù)面影響。國外的實(shí)證研究也表明公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在著相關(guān)關(guān)系.而國內(nèi)學(xué)者的研究盡管所采用的方法不同，但得到了大致相同的結(jié)論：上市公司資本結(jié)構(gòu)與其公司規(guī)模正相關(guān)。公司的規(guī)模越大，說明公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍也會(huì)越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高。例如在我國一些發(fā)達(dá)地區(qū)如上海、北京、深圳等地的一些規(guī)模比較大的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對規(guī)模比較小的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對高一些，這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)傾向更加積極。

（3）公司股本結(jié)構(gòu)。公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)問題近似于為企業(yè)選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的問題（Aghion and Bolton，1992）。中國的證券市場與西方發(fā)達(dá)國家證券市場一個(gè)顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國家股和法人股，并且在很多上市公司中，國家都是居絕對控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下，上市公司在資本市場的功能注定也不能很好地發(fā)揮出來，必然也會(huì)反映在公司的資本結(jié)構(gòu)中。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳曉求.中國上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2003.