序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇股票交易的量化交易范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

JEL分類號：G20　中圖分類號：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1428(2012)01-0024-04

作為投資者對資本和風(fēng)險有效配置的實現(xiàn)手段，交易策略一直是資本市場理論界和實務(wù)界研究的重要問題之一。隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長，機構(gòu)投資者交易行為對資本市場的影響越來越大。如何在不驚動市場的前提下買進(jìn)或賣出大額證券并承擔(dān)較低的交易成本及避免不必要的市場波動，即如何制定科學(xué)的、合理的資產(chǎn)交易策略，已經(jīng)成為機構(gòu)投資者和證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的問題。隨著計算機技術(shù)的高速提升、硬件的高速存儲能力、軟件的高速并行算法以及金融數(shù)學(xué)的發(fā)展，算法交易(algorithmic trading)應(yīng)運而生，為這一問題的解決提供了幫助。據(jù)海外專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計，算法交易在歐美等發(fā)達(dá)資本市場中已成為主要交易手段。Aite Group LLC的研究顯示，算法交易在歐盟和美國的所有股票交易中占到40％，其中在美國的一些市場中，該比重更達(dá)到80％以上。

算法交易在中國剛剛起步，與成熟市場相比存在較大差距。這具體表現(xiàn)為，一方面，交易執(zhí)行技術(shù)尚不成熟，目前尚處在初級的算法交易加經(jīng)驗判斷階段，交易大多基于交易人員的經(jīng)驗，主觀判斷成分占絕大比例；另一方面，系統(tǒng)性地支持算法交易的成熟軟件非常少，并且國內(nèi)對此方面的理論研究還比較薄弱。盡管如此，國內(nèi)市場日漸擴張的機構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模、多樣化的投資者需求和各類新型創(chuàng)新產(chǎn)品為算法交易的發(fā)展提供了萌芽的土壤。

一、算法交易的概念

算法交易是指把一個指定交易量的買人或者賣出指令放入模型，該模型包含交易員確定的某些目標(biāo)。根據(jù)這些特殊的算法目標(biāo)，該模型會產(chǎn)生執(zhí)行指令的時機和交易額。20世紀(jì)80年代后期及90年代，美國證券市場的全面電子化成交和電子撮合市場ECN(Electronic Communication Networks)的發(fā)展為算法交易提供了發(fā)展的前提。區(qū)別于程序化交易模型只關(guān)注收益和風(fēng)險的特點，算法交易使用數(shù)量化模型，在用戶指定基準(zhǔn)和約束條件下，通過在沖擊成本與等待風(fēng)險之間的平衡，來算出最佳的交易時機和交易額，并由系統(tǒng)自動執(zhí)行交易指令。因此，算法交易又稱自動交易(Automated Trading)、黑盒交易(Black-boxTrading)、無人值守交易(Robo Trading)。更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f，算法交易是指遵循數(shù)量規(guī)則、用戶指定基準(zhǔn)和約束條件的自動電子交易，包括組合交易(對一籃子股票進(jìn)行一系列交易)和智能路由(Smart Routing)。

算法交易的內(nèi)在邏輯在于利用市場交易量的特點。通過一定的數(shù)量統(tǒng)計方法，在風(fēng)險可控、成本可控條件下執(zhí)行訂單。算法交易系統(tǒng)的核心是通過一套計算機程序，在一秒鐘內(nèi)產(chǎn)生若干交易指令(其中許多指令瞬間就可以被取消或被新的指令取代)，來尋求最佳的成交執(zhí)行路徑減小對市場的沖擊，以降低市場沖擊，減少交易成本。

算法交易的興起主要受到以下幾個因素的影響：

(1)2000年初美國和加拿大的股票最小報價單位由1/8美元調(diào)整為0.01美元的“十進(jìn)制”運動，導(dǎo)致美國股票價差和報價深度的大幅縮小。

(2)電子交易技術(shù)和通訊技術(shù)的迅猛發(fā)展為算法交易提供了技術(shù)可行性。

(3)機構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，其訂單相對于市場沖擊越來越大，大額訂單交易變得更加復(fù)雜。

(4)相關(guān)的監(jiān)管部門對交易行為的重視。例如，歐盟MiFID、美國Reg NMS及英國CP176等一系列相關(guān)法規(guī)的推出與實施推動了算法交易的發(fā)展。在上述法令頒布后，紐約證券交易所(NYSE)與倫敦交易所(LSE)的每股訂單規(guī)模在不斷下降，而訂單數(shù)目迅速增長，表明投資者和證券監(jiān)管部門逐漸認(rèn)識到大額訂單對價格的沖擊影響，為避免交易沖擊，投資者開始利用算法交易將大額訂單分拆成小額訂單進(jìn)行交易。

二、算法交易的全球發(fā)展現(xiàn)狀

借助于電腦的高速計算能力，算法交易正在風(fēng)靡全球金融市場。其交易的證券基本涵蓋了市場上包括股票、期貨、期權(quán)、債券、交易所交易基金(EFT)、外匯等大部分品種。

在歐美成熟市場，算法交易已經(jīng)成為股票交易的主流模式，大部分的股票交易都是通過算法交易來完成。算法交易的用戶主要是經(jīng)紀(jì)商、對沖基金、養(yǎng)老基金、共同基金，以及公司中有自己算法交易系統(tǒng)的自營交易部門。據(jù)Elkins/McSherry統(tǒng)計，在美國算法交易已成為基金業(yè)界的主流，在2010年，全美90％的投資經(jīng)理在建立投資組合時至少使用一次算法交易(見圖1)。算法交易在歐洲投資界也被大量使用，英國是歐洲地區(qū)使用算法交易比例最高的國家，2007年LSE的所有交易中有60％的交易采用了算法交易，有50％的基金經(jīng)理使用算法交易進(jìn)行投資管理。

在諸如東京證券交易所、香港交易所和新加坡交易所等亞洲部分成熟市場中，算法交易的發(fā)展也很迅速。例如，在日本和香港有超過80％的機構(gòu)投資者在股票交易時采用算法交易，在2010年香港、日本和新加坡證券市場的算法交易使用率已經(jīng)超過了30％，并且預(yù)測未來增速同樣可觀。一些亞洲新興市場的算法交易也有一定的發(fā)展，2010年8月4日，雷曼兄弟公司通過印度全國證券交易所提供的直接下單功能(DMA)執(zhí)行了印度市場的第一筆算法交易委托。

算法交易發(fā)展如此迅速，歸功于其自身優(yōu)勢，包括：匿名性、減少市場沖擊、提高交易執(zhí)行效率、降低交易成本、減少人力成本、增加投資回報、確保復(fù)雜的交易及投資策略得以執(zhí)行。根據(jù)TABB Group的統(tǒng)計，選擇算法交易的投資者中，有18％是因為可以匿名交易，其次是可以降低交易成本，占了16％，減少市場沖擊和獲得最佳成交價量這兩者分別占14％和9％。

盡管算法交易存在諸多優(yōu)點，但其對證券交易所和經(jīng)紀(jì)商交易系統(tǒng)的訂單處理能力具有較高的要求，會對交易所系統(tǒng)的安全性產(chǎn)生一定的影響，前文中在Neg NMS法規(guī)出臺后NYSE訂單筆數(shù)與換手率出現(xiàn)顯著增加的情況就表明了這一點。

三、算法交易應(yīng)用――交易成本分析

與程序化交易模型通常只關(guān)注收益與風(fēng)險不同，算法交易關(guān)注的是被機構(gòu)投資者忽視的“內(nèi)生成本”(隱性成本)。而利用算法交易可大大降低內(nèi)生成本對

投資收益的腐蝕。交易成本分析正是算法交易的應(yīng)用，是考察投資者的算法交易是否有效的工具之一。所謂交易成本分析是指從算法交易的角度出發(fā)，考察投資者證券投資活動中需要付出的隱性成本。交易成本包括外生成本和內(nèi)生成本。其中，外生成本包括傭金、印花稅等，由交易所和監(jiān)管部門制定收費比率，一般在股票實際交易之前就可以確定大?。粌?nèi)生成本是指股票成交過程中受到市場條件、執(zhí)行情況等因素影響而產(chǎn)生的成本，也稱為交易執(zhí)行成本，包括機會成本和沖擊成本兩部分。前者指從投資者下達(dá)訂單開始到訂單執(zhí)行完畢(或者最終沒有執(zhí)行而撤單)這段時間內(nèi)的價格風(fēng)險；后者指訂單交易行為對市場價格的影響程度。一般用訂單執(zhí)行前后市場價格的差值來衡量。

一般而言，交易成本分析所指的成本為內(nèi)生成本分析。Plexus(2007)的研究刻畫了美國市場的交易成本的“冰山”模型，指出直接成本(傭金、稅費等)約為9BPS，執(zhí)行差額(價格沖擊成本)約為15BPS，交易前成本(機會成本、為交易成本)約為40BPS。這表明內(nèi)生成本在交易總成本中占有較大比重。

目前，交易成本分析方法分為三類，即基于交易前價格選擇的成本分析、基于交易中價格選擇的成本分析和基于交易后價格選擇的成本分析(見表1)。交易前價格包括：決策時價格、前一日收盤價、當(dāng)日開盤價、到達(dá)價格；交易中價格包括：交易量加權(quán)平均價、時間加權(quán)平均價、OHLC(開盤、最低、最高和收盤價平均)、交易額加權(quán)平均價；交易后價格包括：當(dāng)日收盤價。

全球范圍來看，交易量加權(quán)平均價格(VWAP，Volume weighted averaging price)使用最為廣泛，其次是執(zhí)行差額(IS，Implement Shortfall)和到達(dá)價格(AP，Arrival Price)。表2以VWAP與IS為例，給出兩種算法的優(yōu)缺點(見表2)。

歸納起來，VWAP的優(yōu)點在于：應(yīng)用簡單、市場沖擊成本較低；其缺點在于：忽視了機會成本、可通過自身交易行為影響基準(zhǔn)價格。IS的優(yōu)點在于：不易操縱、將機會成本納入評價基準(zhǔn)中；其缺點在于：對數(shù)據(jù)要求較高(需要投資者的決策時間和訂單執(zhí)行情況)、沒有具體的執(zhí)行策略指導(dǎo)而只能單純作為一種評價基準(zhǔn)。

自2005年股權(quán)分置改革以來，全流通、紅籌股回歸、新股IPO等使得A股市場的規(guī)模迅速擴大。截至2011年10月底，滬深兩市上市公司超過2304家，總市值超過24萬億元。市場的快速擴容也激發(fā)了投資者的交易熱情，截至2011年10月底，滬深市場投資者開戶總數(shù)約為2億戶，股票成交金額達(dá)4.5萬億美元，全球交易所中排名第三。市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化直接影響了投資者的交易方法與策略，近年來國內(nèi)各大券商研究機構(gòu)對數(shù)量化研究逐漸重視起來，紛紛成立相關(guān)的研究部門或小組對其進(jìn)行專門研究，共同基金對數(shù)量化投資策略的重視程度也在不斷提高。數(shù)量化分析不再限于基金的事后績效評估，而是積極地參與到主動投資、選擇股票組合的領(lǐng)域。但是和歐美市場相比，國內(nèi)由于對算法交易及交易系統(tǒng)認(rèn)識的缺乏，算法交易還不是很普遍。

本文采用VWAP方法對我國證券投資基金的股票交易行為進(jìn)行交易成本分析，以探究我國算法交易未來的發(fā)展空間。鑒于基金交易規(guī)模較大，我們采用剔除自身交易的VWAP模型來計算超額VWAP，即剔除基金自身交易的VWAP與市場平均VWAP的差值。VWAP是目前應(yīng)用最為廣泛的基準(zhǔn)價格之一，在歐洲和日本等國家和地區(qū)應(yīng)用較多。VWAP以交易量為權(quán)數(shù)對價格進(jìn)行平均，其計算公式如下：

VWAP=∑(交易價格×交易股數(shù))/∑(交易股數(shù))=買賣總額/交易股數(shù)　(1)

我們將買入方向的超額交易成本定義為∑∑Cij(pi，j-pi，j)，而賣出方向的超額交易成本為一∑∑Ci,j(pi，j-pi，j)。其中，Ci，j為在交易日i投資者買人(賣出)股票j的數(shù)量，Pi，i為在交易日i投資者買入(賣出)股票j的價格，Pi，i在交易日i剔除該基金當(dāng)日交易后股票j的交易均價。為了能夠統(tǒng)一統(tǒng)計口徑、方便比較，我們將計算得出的VWAP除以相應(yīng)買入或賣出金額，得到每交易一元股票時的超額交易成本。

我們以2008年280支證券投資基金作為研究樣本，考察我國以基金代表的機構(gòu)投資者的交易情況。我們利用VWAP指標(biāo)分別計算了我國證券投資基金交易滬市各板塊股票(所有股票、上證50指數(shù)成分股、上證180指數(shù)成分股以及除去上證50、上證180指數(shù)成分股和ST股票外的其他股票)的交易成本(見表3)。結(jié)果表明：

(1)我國證券投資基金的交易技術(shù)和交易水平存在較大提升空間，如果基金能夠按照最簡單的VWAP方法進(jìn)行交易的話，交易技術(shù)和水平的提高可以為基金公司節(jié)省巨大的成本。

(2)基金之間的交易技術(shù)和交易存在較大差距。以2008年期間基金買入上證50指數(shù)成分股的超額VWAP為例，交易技術(shù)最優(yōu)的基金的交易成本為-120個基點，而交易技術(shù)最差的基金為123個基點，二者相差243個基點。

(3)基金買入股票的交易成本要顯著低于賣出的成本。在2008年基金買入時的交易成本平均為10.98，而賣出時基金交易成本為15.64，二者相差近50％。這表明，相對于賣出交易而言，基金在執(zhí)行買入指令時能更好地控制交易節(jié)奏。

(4)基金交易不同板塊股票時，交易成本存在較大差距。例如，買入上證50指數(shù)成分股票的交易成本較買入180成份股和其他股票的成本要大，而賣出上證50指數(shù)成分股票的交易成本較賣出180成份股和其它股票的成本要小。

以上結(jié)果表明，算法交易在我國資本市場中具有廣闊的應(yīng)用前景，機構(gòu)投資者可以通過算法交易來降低交易成本、減少市場波動。算法交易在我國證券市場的應(yīng)用不僅有助于投資者交易成本的降低，更有助于減少大額交易引起的市場異常波動。

篇（2）

13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況

截至2004年2月19日，中國轉(zhuǎn)債市場上共有23只轉(zhuǎn)債，其中2001年以前發(fā)行2只，2002年發(fā)行5只，2003年發(fā)行16只。23只轉(zhuǎn)債中15只已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，根據(jù)各公司最近一次公布的轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況，15只轉(zhuǎn)債中2只轉(zhuǎn)債(國電轉(zhuǎn)債與西鋼轉(zhuǎn)債)今年初剛進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，尚沒有公布轉(zhuǎn)股情況，其余13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況如表所示。

根據(jù)13只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況的數(shù)據(jù)觀察(表1)，可以發(fā)現(xiàn)四方面明顯特征：一是轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況差異顯著，6只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好，7只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)量相當(dāng)有限；二是基礎(chǔ)股票2003年二級市場表現(xiàn)良好的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展情況良好，反之亦反之；三是很大部分轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好的轉(zhuǎn)債在2003年都采取了大比例送、轉(zhuǎn)增股本等調(diào)低轉(zhuǎn)股價格的動作；四是轉(zhuǎn)股情況良好的轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股集中效應(yīng)十分明顯，鋼釩轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債與銅都轉(zhuǎn)債月轉(zhuǎn)股比例達(dá)到22％，集中轉(zhuǎn)股效應(yīng)十分明顯。

基于上述四方面特征，我們認(rèn)為，目前在中國市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司或多或少都存在通過發(fā)動一波二級市場行情，推動轉(zhuǎn)債投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股的動機。但問題是：上市公司這些行動何時啟動，絕大部分投資者是無法得知的。鑒于此，本文以6只轉(zhuǎn)股情況進(jìn)展良好的轉(zhuǎn)債為樣本，實證研究轉(zhuǎn)債各轉(zhuǎn)股時期日均轉(zhuǎn)股量與該時期對應(yīng)基礎(chǔ)股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量之間的關(guān)系，試圖發(fā)現(xiàn)一定的規(guī)律，幫助投資者更好挖掘轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期，把握轉(zhuǎn)債及基礎(chǔ)股票投資時期，縮短證券持有時間。

把握轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股期

6只轉(zhuǎn)股情況良好的可轉(zhuǎn)債(機場轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債、鋼釩轉(zhuǎn)債、水運轉(zhuǎn)債、民生轉(zhuǎn)債、銅都轉(zhuǎn)債)集中轉(zhuǎn)股時期、非轉(zhuǎn)股／轉(zhuǎn)股稀少時期對應(yīng)基礎(chǔ)股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量與轉(zhuǎn)債日均轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股量數(shù)據(jù)如表2所示。

通過匯總表，我們可以總結(jié)出四個特征：一是基礎(chǔ)股票日均收益率與日均轉(zhuǎn)債交易量沒有明顯的正相關(guān)關(guān)系，二是除轉(zhuǎn)債一集中轉(zhuǎn)股階段一(如表中紅字顯示)外，階段總收益率與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯的正相關(guān)關(guān)系；三是基礎(chǔ)股票日均交易量與日均轉(zhuǎn)股交易量呈明顯正相關(guān)關(guān)系，轉(zhuǎn)股集中階段基礎(chǔ)股票日均交易量較上一非轉(zhuǎn)股階段／轉(zhuǎn)股非集中階段有明顯的放大，四是個別股票個別時期，日均收益率顯著提高、日均交易量也有顯著放大，但該時期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)展一般，如轉(zhuǎn)債三非轉(zhuǎn)股集中階段二(如表中紅字所示)。

基于以上特征，我們認(rèn)為：首先，集中轉(zhuǎn)股階段基本集中在交易量明顯放大、基礎(chǔ)股票市價整體上揚階段，其次，轉(zhuǎn)股后的增量股本二級市場的流通、消化可能發(fā)生在下一階段。鑒于此，投資者應(yīng)該選擇基礎(chǔ)股票交易量有明顯放大、基礎(chǔ)股票價格整體上揚的時期介入轉(zhuǎn)債或?qū)?yīng)的基礎(chǔ)股票。

投資回報參考

投資者如選擇在基礎(chǔ)股票交易量有明顯放大、基礎(chǔ)股票價格整體上揚的時期介入轉(zhuǎn)債或?qū)?yīng)的基礎(chǔ)股票，二級市場將可能帶來多大的回報呢?

帶著這一問題，接下來我們實證研究目前轉(zhuǎn)股情況良好的6只轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股集中階段轉(zhuǎn)債以及劉應(yīng)基礎(chǔ)股票最大上漲空間，希望能提供一個量化的投資回報參考值。這6只轉(zhuǎn)債及對應(yīng)基礎(chǔ)股票在集中轉(zhuǎn)股時期二級市場漲幅情況如表3所示。

篇（3）

其實在“8.16”事件中，光大證券所犯下的錯誤是很低級的。根據(jù)證監(jiān)會的調(diào)查，光大證券策略投資部自營業(yè)務(wù)使用的策略交易系統(tǒng)，包括訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分，均存在嚴(yán)重的程序設(shè)計錯誤。其中，訂單生成系統(tǒng)中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報），在設(shè)計時錯誤地將“買入個股函數(shù)”寫成“買入ETF一籃子股票函數(shù)”。而且該交易系統(tǒng)于7月29日實盤運行，至8月16日發(fā)生異常時實際運行不足15個交易日，“重下”功能從未實盤啟用，嚴(yán)重的程序錯誤未被發(fā)現(xiàn)。而訂單執(zhí)行系統(tǒng)錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認(rèn)為“0”，系統(tǒng)對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進(jìn)行正確校驗。并且光大證券的策略投資部長期沒有納入公司的風(fēng)控體系，技術(shù)系統(tǒng)和交易控制缺乏有效管理。此外根據(jù)交易軟件提供商銘創(chuàng)科技所言，是應(yīng)光大證券的要求將交易系統(tǒng)中的風(fēng)控模塊去掉，而改放在策略層面來檢查風(fēng)控?？梢?，只要切實做好風(fēng)控工作，嚴(yán)格新技術(shù)、新策略的上線流程，在交易系統(tǒng)上線之前，做好嚴(yán)格的測試，各種情景模擬和壓力測試，那么，光大證券的烏龍指事件是完全可以避免的。

本人絲毫都不懷疑量化投資會在中國市場得到普及，但如何讓量化投資在中國市場規(guī)范發(fā)展卻是管理層必須正視的問題。在這個問題上，至少有這樣幾個方面是需要引起重視的。

篇（4）

文章編號：1003－4625（2007）06－0039－03中圖分類號：F831文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、文獻(xiàn)綜述

國際金融中心一般被定義為金融機構(gòu)和金融市場聚集、有實質(zhì)性的金融活動發(fā)生的城市。金融中心一般體現(xiàn)為金融機構(gòu)高度集中的大都市區(qū)，聚集了主要的銀行、證券公司、證券交易所、大量的基金和保險公司。在這個核心功能的周圍又圍繞著大量的支持業(yè)，如會計、律師、信息出售商和出版商等。金融中心金融活動形式多樣，金融產(chǎn)業(yè)高度發(fā)展。

構(gòu)建國際金融中心的評估指標(biāo)體系對于度量和評估現(xiàn)有的國際金融中心,預(yù)測其發(fā)展?jié)摿?以及判別新的國際金融中心的產(chǎn)生都是非常有用的。然而目前這方面的研究數(shù)量有限。80年代，H.C.Reed在《The preeminence of International Financial Markers》中采用層級分析法對金融中心分層次，并分別證明各層次的重要因素。之后，隨著計量方法與經(jīng)濟理論的發(fā)展，許多外國學(xué)者也于此作出了有益的嘗試。國內(nèi)，楊再斌等人的《上海國際金融中心建設(shè)條件的量化研究》從歷史角度出發(fā)，分析了國際金融中心形成的基本條件，提出建設(shè)國際金融中心應(yīng)該具有城市微觀條件、 國家宏觀條件、周邊外邊環(huán)境等三大類。張澤慧總結(jié)了國際金融中心所普遍具有的特征，綜合了各家的研究成果，從而提出了包括金融機構(gòu)數(shù)量，金融部門產(chǎn)值，金融市場規(guī)模等一系列評價金融中心的指標(biāo)。胡堅等在《國際金融中心評估指標(biāo)體系的構(gòu)建》一文中選定了具體的金融中心評估指標(biāo)，并且建立了相關(guān)的回歸模型，對于上海作出了實證的分析。

本文擬在已有的研究基礎(chǔ)上，對于一些比較重要的經(jīng)濟指標(biāo)、金融指標(biāo)作出實證檢驗，驗證這些指標(biāo)與國際金融中心的相關(guān)性，以及這些指標(biāo)對國際金融中心的評估價值。

二、對幾個條件的實證分析

（一）國家的選擇

一般認(rèn)為，全球的國際金融中心大致有40個之多。根據(jù)國際金融中心的功能，采用主流的標(biāo)準(zhǔn)始點法對這四十多個國際金融中心進(jìn)行分類如下：

在國家數(shù)據(jù)可獲得性的前提下，本文盡量覆蓋到國際金融中心的各個類別，最終從以上國家中選用了18個金融中心：東京，倫敦，紐約，巴黎，法蘭克福，香港，新加坡，米蘭，多倫多，馬德里，墨西哥城，馬尼拉，墨爾本，漢城，阿姆斯特丹，開羅，雅加達(dá)，吉隆坡。為了比較的需要，同時隨機選取了6個非金融中心的國家：孟加拉國，印度，羅馬尼亞，俄羅斯聯(lián)邦，泰國，波蘭。

（二）評價指標(biāo)的選擇

評價國際金融中心的指標(biāo)很多,如國內(nèi)金融機構(gòu)數(shù)量，所在城市金融從業(yè)人數(shù)，金融部門產(chǎn)值，外匯市場交易量，國家的國際競爭力等等。從國際金融中心的歷史研究來看，國際金融中心通常具有這樣幾大特征：

1.大量聚集的金融機構(gòu)。1994年2月,倫敦就擁有520家外國銀行和173家外國證券公司,全世界最大的200家銀行就有190多家在倫敦設(shè)有分支機構(gòu)。香港在2003年4月時,就擁有本地銀行53家、外國銀行126家、保險公司191家、證券機構(gòu)639家。新加坡在2001年12月時就擁有本國銀行8家、外國銀行125家、保險公司151家、證券機構(gòu)81家。具體的評價指標(biāo)有：所在城市外國銀行和金融機構(gòu)數(shù)量，外資銀行占銀行總數(shù)的比率，外國銀行和金融機構(gòu)在金融中心總部數(shù)量等等。

2.發(fā)達(dá)的金融市場。除記賬式的國際金融中心外,大部分國際金融中心都有完善的金融市場體系與較大的金融市場交易量。2003年初,倫敦的股票市場總市值為17000多億美元,紐約股票市場總市值超過了85400多億美元。具體的評價指標(biāo)有市場交易規(guī)模，證券交易股票市值，國內(nèi)上市公司數(shù)量等。

3.強大的經(jīng)濟基礎(chǔ)。這點對金融中心形成具有決定性作用，從倫敦、紐約的發(fā)展歷史就可以看出。具體的評價指標(biāo)有GDP值， GDP增長率，投資總額，投資比率= 投資額/GDP等。

4.良好的政治和法制環(huán)境。政治環(huán)境是否穩(wěn)定，法律環(huán)境是否良好，影響著投資者的信心。良好的外部環(huán)境可以減少不確定性，維護(hù)投資者利益。瑞士和貝魯特的例子可以說明外部環(huán)境的作用。具體的評價指標(biāo)有：健全的貨幣(用本幣發(fā)行的國際債權(quán)數(shù)量)， 國際競爭力GCR ，國家政治風(fēng)險ICRG等。

5.人力資本。金融行業(yè)知識密度很高,人力資本是金融業(yè)的核心要素。例如，倫敦金融城占地面積略大于1平方英里,常住居民5000多人,白天人口卻有20多萬,其中一半以上直接從事金融業(yè)。具體的評價指標(biāo)有：金融中心從業(yè)人員數(shù)量，金融從業(yè)人員的熟練程度(從業(yè)年限)， 從業(yè)人數(shù)占城市人口比重等。

6.有利的地理位置優(yōu)勢。有利的地理位置比如說理想的時區(qū)，是客觀的國際金融中心條件。比如說當(dāng)倫敦和紐約兩個較早并且重要的金融中心確定下來之后,東京、香港、新加坡等地正好填補倫敦和紐約之間的時區(qū)空白, 使得這三大地區(qū)的營業(yè)時間能首尾相接,形成全球不間斷的交易網(wǎng)絡(luò)。不過這個特點沒有找到很好的量化指標(biāo)，更多的是一種定性的判斷。

7.良好的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融行業(yè)對電訊設(shè)施的依賴程度很高。特別是隨著電話銀行、網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)的興起，電訊服務(wù)的費用與質(zhì)量和可靠性對于金融業(yè)的發(fā)展顯得尤為重要。另外,金融中心除了有巨大的信息流、資金流以外,通常還有巨大的人流和物流。因此,除了要有良好的電訊設(shè)施外,還必須有便利的交通。具體的評價指標(biāo)有電訊服務(wù)業(yè)產(chǎn)值等。

8.金融信息高度集中。金融業(yè)對于信息的敏感度很高。如果一個地方靠近信息源，可以盡快獲得大量有用信息的話，這個地方就比較容易成為金融中心。這也是許多國家的首都成為金融中心的原因之一。評價指標(biāo)有交易成本等，但是不好量化。

由上述國際金融中心的特征分析可見：評估國際金融中心是一個復(fù)雜的過程，許多因素都對此有影響和關(guān)系。更為復(fù)雜的是，許多指標(biāo)不好量化，或者數(shù)據(jù)難以找到。胡堅等研究了國際金融中心指標(biāo)評價體系，提出了以下22個可量化指標(biāo)：(1)GDP增長率；(2)投資比率=投資額PGDP；(3)金融部門產(chǎn)值PGDP；(4)金融創(chuàng)新數(shù)量；(5)銀行等金融機構(gòu)的資產(chǎn)總額；(6)銀行等金融機構(gòu)的負(fù)債總額；(7)金融業(yè)的電子化程度；(8)金融的穩(wěn)定性：主要相關(guān)國的短期利率變動；主要相關(guān)國的匯率變動；主要相關(guān)國與本地有關(guān)的貿(mào)易政策變動；主要相關(guān)國的股市股價變動；主要相關(guān)國對本地投資的變動；(9)金融從業(yè)人員占全部就業(yè)人員的比例；(10)外資銀行占銀行總數(shù)的比例；(11)銀行等金融機構(gòu)外幣存款與本幣之比；(12)銀行等金融機構(gòu)海外存款與存款之比；(13)外匯市場日均交易量；(14)外匯自由兌換程度；(15)國際資本流入量；(16)國際資本流出量；(17)金融市場的種類；(18)金融市場絕對容量；(18)金融市場相對容量。

本文暫且只考慮經(jīng)濟因素與金融因素，本著易量化，數(shù)據(jù)易獲得，高度相關(guān)的原則，在胡堅等人的研究成果上，選擇了以下具體指標(biāo)：（1）GDP增長率；（2）投資率；（3）金融部門產(chǎn)值貢獻(xiàn)率；（4）股票交易額／GDP。

（三）選定國家指標(biāo)數(shù)據(jù)面板值

（四）圖形分析

選用幾個最發(fā)達(dá)的金融中心（東京，倫敦，紐約，巴黎，法蘭克福，香港，新加坡）與非金融中心作比較，得到以下結(jié)果：

GDP增長率與投資率表達(dá)的是一種經(jīng)濟增長的潛力。從圖中可以看出，金融中心的GDP增長率與投資率比較接近，曲線比較平緩，同時其數(shù)值不太大；而非金融中心的GDP增長率與投資率各個國家間有較大差異，有些國家有較高的增長率，而一些國家增長率較低。這可以理解為，金融中心一般已有較大的經(jīng)濟存量，因此GDP保持平穩(wěn)增長，其增長速度并不快；非金融中心的經(jīng)濟存量較小，其經(jīng)濟發(fā)展速度因國而異。從圖中可以看出，中心與非中心在GDP增長速度與投資率上差別不大。

金融部門產(chǎn)值貢獻(xiàn)率與股票交易額/GDP這兩個指標(biāo)反映的是金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度。從圖中可以看出，金融中心的指標(biāo)值明顯高于非金融中心。這是否意味著這兩個指標(biāo)對于評價金融中心具有明顯的意義呢？如果是的話，這兩個指標(biāo)的相對重要性又是怎樣呢?為了解決這個問題，下面運用spss對以上四個指標(biāo)進(jìn)行l(wèi)ogit 回歸。

（五）計量分析

將上文中選定的18個金融中心按功能類別分別回歸。Y為因變量，x1為GDP增長率，x2為投資率，x3為金融部門產(chǎn)值貢獻(xiàn)率，x4為股票交易額/GDP。

1.Y 對x1x2x3x4同時回歸。結(jié)果如下：

可見，同時考慮四個因素時，可以得到百分百的判別正確率，同時Nagelkerke Rsquare為1。所以這四個指標(biāo)作為一個整體是有其指示作用的。

2.從上面每個類別中隨機選取一些國家。使Y對x1、x2、x3、x4分別回歸。結(jié)果如下：

Y對x1回歸的percentage correct 為54.5%，同時Nagelkerke Rsquare為0.01。這說明GDP增長率對于評估金融中心意義不大。Y對x2回歸的percentage correct 為54.5%，同時Nagelkerke Rsquare為0.02。這說明投資率與是否金融中心也沒有太大直接關(guān)系。Y對x3回歸的percentage correct 為87.9%，同時Nagelkerke Rsquare為0.61。這說明金融部門產(chǎn)值貢獻(xiàn)率與是否金融中心直接相關(guān)，而且相關(guān)度較高，是一個比較重要的指標(biāo)。但是同時金融中心也不能完全憑借金融部門產(chǎn)值貢獻(xiàn)率來判斷。Y對x4回歸percentage correct 為100%，同時Nagelkerke Rsquare為1。這說明股票交易額/GDP的比值與是否金融中心高度相關(guān)。這也是與實際情況吻合的，金融產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的國家基本都有較發(fā)達(dá)的股票市場，股票交易額通常較大。

3.以上所有的回歸結(jié)果中，變量的wald檢驗都沒有通過，說明logY 對x1x2x3x4 不存在顯著的線性關(guān)系。因此，此模型只能用來檢驗x1x2x3x4對Y的判別作用，這可以用percentage correct是否改進(jìn)來判別。

三、結(jié)論

金融中心的存在不僅在于其經(jīng)濟體的強大程度，以及當(dāng)?shù)貙捤傻闹贫拳h(huán)境。 也許其重點更在于金融中心應(yīng)該有能力提供金融的專業(yè)化服務(wù),并且具有完備的金融市場，使金融機構(gòu)在金融中心所在地可以獲取在其他地方不能獲取的利益。因此，一國要想擁有國際金融中心的地位，應(yīng)當(dāng)特別重視金融業(yè)的發(fā)展。一方面大力發(fā)展金融產(chǎn)業(yè)，提高金融部門產(chǎn)值的貢獻(xiàn)率；另一方面同時發(fā)展金融市場，完善股票市場，提高金融市場容量。

參考文獻(xiàn)：

[1]胡堅等.國際金融中心評估指標(biāo)體系的構(gòu)建［J］.北京大學(xué)學(xué)報,2003,(9).

篇（5）

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的工具大致有了四個字：穩(wěn)、緊、松、擴。伴隨著宏觀經(jīng)濟的周期波動，央行選擇執(zhí)行穩(wěn)健的或?qū)捤傻恼呋{(diào)，特殊時期也會短期執(zhí)行從緊的或擴張的政策干預(yù)。證券包括股票和債券，亦可統(tǒng)稱為“第二貨幣”，所以原則上也存在著宏觀調(diào)控的必要性和規(guī)范化。既然如此，新股發(fā)行的市場化也就包含著市場化的宏觀調(diào)控，不僅要控制發(fā)行品質(zhì)，而且要控制發(fā)行節(jié)奏，在現(xiàn)行體制內(nèi)引入新股發(fā)行節(jié)奏的規(guī)范化。

純粹的市場化發(fā)行體制是注冊制，早期是交易所的拍賣制，后來產(chǎn)生了做市商制。相對而言，做市商制度是最市場化的，它是由注冊的做市商來控制發(fā)行品質(zhì)和發(fā)行節(jié)奏，監(jiān)管者負(fù)責(zé)監(jiān)管合法注冊的做市商和上市公司。這就是早期的納斯達(dá)克市場，即交易商驅(qū)動的證券市場。但在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之時，一年之內(nèi)近40％的納斯達(dá)克上市公司被一次性淘汰。此后，2007年經(jīng)美國證監(jiān)會的核準(zhǔn)，納斯達(dá)克市場轉(zhuǎn)型為交易所。因此，今天的“后納斯達(dá)克市場”雖然還保持著做市商制度，但公司上市的核準(zhǔn)權(quán)已經(jīng)從交易商移轉(zhuǎn)給交易所了，其新股發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)和程序與紐約股票交易所幾乎沒有什么差別。我認(rèn)為，這就意味著交易商主導(dǎo)的新股發(fā)行體制從此走進(jìn)歷史。

新股發(fā)行的管控主體是交易所?證監(jiān)會?還是交易商?在歐美金融業(yè)發(fā)展的歷史上有個過程，簡而言之，是先有“所”，后有“會”，再有“商”。而新股發(fā)行幾乎都是由“所”與“會”主導(dǎo)，各國的股票發(fā)行體制雖然不同，但差別只是“強會弱所”還是“強所弱會”。中國A股市場是“強會弱所”的發(fā)行體制，在我看來，比較適合中國的國情和社會主義市場經(jīng)濟制度，所以現(xiàn)行體制的基調(diào)難以發(fā)生重大改變。以現(xiàn)行體制為前提，應(yīng)如何以市場化的方式宏觀調(diào)控新股的發(fā)行節(jié)奏呢?

篇（6）

關(guān)鍵詞:高頻數(shù)據(jù) 交易持續(xù)期 ACD模型

高頻數(shù)據(jù)是指在細(xì)小的時間間隔上抽取的觀測值,最極端的高頻數(shù)據(jù)是證券市場中記錄每一筆交易或貿(mào)易的數(shù)據(jù),以秒為單位測量的數(shù)據(jù)稱為超高頻數(shù)據(jù)。由于超高頻數(shù)據(jù)記錄了金融市場的實時交易信息,為理解金融市場微觀結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)和可能,因而超高頻數(shù)據(jù)的研究成為近年來計量經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的熱點。在實際應(yīng)用方面,高頻數(shù)據(jù)分析也越來越多地得到投資者,特別是機構(gòu)投資者的重視。通過對金融高頻數(shù)據(jù)的分析,可以分析實時交易過程,把交易產(chǎn)生的價格沖擊和市場定量化,幫助機構(gòu)投資者選擇更優(yōu)的變現(xiàn)策略,降低流動性風(fēng)險。此外,對實時交易過程的跟蹤,可以幫助投資者避開交易頻繁時段,降低流動性損失。

國內(nèi)外研究

國內(nèi)關(guān)于高頻數(shù)據(jù)及其模型的研究和應(yīng)用,尚處于起步階段,具有影響的研究成果較少,主要的研究方向集中在模型的引進(jìn)和對中國股市的實證分析上。郭興義、杜本峰、何龍燦(2002)總結(jié)了國內(nèi)外的高頻數(shù)據(jù)的分析與建模思想,認(rèn)為超高頻數(shù)據(jù)具有離散性和隨機性的特點。吳文澤(2002)基于ACD-GARCH模型對流動性度量進(jìn)行研究,比較分析了ACD模型和GARCH模型。陳敏,王國明,吳國富等(2003)將ACD-GARCH模型引入到中國的證券市場,并進(jìn)行了實證研究,得出滬市收益率存在明顯的自相關(guān)性,而深市收益率的殘差存在著自相關(guān)性,滬市收益率受自身影響比較顯著,而深市收益率受外在的影響比較強的結(jié)論。蔣學(xué)雷,陳敏,王國明等(2004)基于價量結(jié)合法所給出的流動性模型,建立了一個分析中國股票市場流動性的市場深度模型,并證明衡量流動性的指標(biāo)VENT是一個很好的衡量短期流動性的指標(biāo),可以為實際的交易提供參考。黃杰琨(2003)研究了交易持續(xù)期與知情交易的相關(guān)性,通過考察持續(xù)期的信息含量得出結(jié)論。他認(rèn)為較長的持續(xù)期意味著利空信息的到來。屈文洲(2006)對交易持續(xù)期與交易者行為進(jìn)行分析,探討流量信息和存量信息與持續(xù)期的關(guān)系,并對ACD模型進(jìn)行了一些改進(jìn),在國內(nèi)相關(guān)研究中具有一定的代表性。

目前對于不等間隔的高頻數(shù)據(jù)建模主要就是從對隨機交易間隔刻畫入手,進(jìn)而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他對ARCH模型發(fā)展的貢獻(xiàn)。更確切地說,Engle可以看作是對超高頻數(shù)據(jù)計量分析的宣言書,Ghysel給予了積極的回應(yīng)。ACD模型的雛形形成于Engle and Russell的working paper,后來在1998年他們完善了ACD模型。他們的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一個標(biāo)記點過程(marked point process)去刻畫隨機交易間隔,不同的點過程假設(shè)自然就得到了不同的ACD模型。

ACD模型

(一)ACD模型

利用類似于波動率的ARCH模型的要領(lǐng),Engle and Russell提出了用自回歸條件持續(xù)期(ACD)模型來描述大量交易的股票時間持續(xù)期的演變。

首先定義持續(xù)期:xi=ti-ti-1為兩個事件之間的時間間隔,yi表示第i次交易事件的標(biāo)記向量,則將這一交易事件表示為{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高頻數(shù)據(jù)處理的框架下,它的條件聯(lián)合分布為:

(1)

θi表示隨發(fā)生時刻i變化的參數(shù)向量。

Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一個非常關(guān)鍵的假設(shè)在于:持續(xù)時間xi的跨期依賴關(guān)系可以被其條件期望完全刻畫。定義Ψi為第i個持續(xù)時間的條件期望值:

(2)

此外,假定:(3)

其中累計擾動項{εi}是獨立同分布的非負(fù)隨機變量序列滿足期望值為1,其密度為ρ(ε,Φ),θ和Φ為待估參數(shù)。

顯然,對εi密度函數(shù)ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危機率函數(shù)。當(dāng)εi服從條件指數(shù)分布,這時基準(zhǔn)危機函數(shù)為1。

(二)EACD模型

標(biāo)準(zhǔn)ACD模型的一個特性是假定隱含的以過去持續(xù)期為條件的危機函數(shù)(強度函數(shù))為關(guān)于持續(xù)期的固定函數(shù),或者單調(diào)的遞增或遞減函數(shù),他們假定持續(xù)期為指數(shù)分布或者具有更寬約束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型對上證股票進(jìn)行分析。一般的ACD模型,延遲一階就可以足夠刻畫交易間隔過程。為簡化分析,本文的研究以滯后一階模型為基礎(chǔ)。

當(dāng)εi的密度函數(shù)ρ(ε,Φ)為指數(shù)分布時,稱之為EACD模型,考慮簡單的EACD(1,1)模型:

(4)

標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:

(5)

(6)

公式(6)為持續(xù)期的非條件方差,表明ACD模型需要滿足以下條件:

(7)

通過以上分析,可以得出非條件標(biāo)準(zhǔn)差大于非條件均值,也就是說存在過渡離散現(xiàn)象,這與持續(xù)期理論不謀而合。當(dāng)ACD模型延遲的階數(shù)增加時通過變換仍可以得出ACD模型的各階矩,只是形式更為復(fù)雜。

對上證股票交易持續(xù)期的實證研究

(一)數(shù)據(jù)描述

本文選取上證A股中任意20只股票作為研究對象。所采用的數(shù)據(jù)包含了每筆交易的詳細(xì)信息,包括成交時間、成交量、買價、賣價。

為了盡可能地消除日歷效應(yīng)的影響并保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性,本文選取2006年6月5日到14日為數(shù)據(jù)的時間段,共計8個交易日。任意選擇的20只股票是:浦發(fā)銀行(sh600000)、邯鄲鋼鐵(sh600001)、ST東北高(sh600003)、白云機場(sh600004)、武鋼股份(sh600005)、寶鋼股份(sh600019)、中海發(fā)展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五礦發(fā)展(sh600058)、葛洲壩(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽車(sh600104)、紫江企業(yè)(sh600210)、江蘇陽光(sh600220)、長春燃?xì)?sh600333)、士蘭微(sh600460)、天威保變(sh600550)、交運股份(sh600676)。若交易當(dāng)天有停牌現(xiàn)象或不完整,則刪除當(dāng)天所有的交易數(shù)據(jù),以保證正常的交易安排和數(shù)據(jù)的完整性。因此剔除天威保變(sh600550)在6月7日和五礦發(fā)展(sh600058)在6月9日的數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)預(yù)處理

在對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前,為了以免明顯的日內(nèi)效應(yīng),對原始觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。具體的調(diào)整辦法為剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之間的交易數(shù)據(jù)。

交易持續(xù)期具有明顯的日內(nèi)模式早上開盤與下午收盤的交易最活躍,與Engle和Russell(1998)的研究類似。為了剔除日內(nèi)固定變化趨勢的影響,首先對得到的交易持續(xù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行消除“日內(nèi)效應(yīng)”的調(diào)整,以消除通常的日內(nèi)效應(yīng)。

圖1為邯鄲鋼鐵的交易持續(xù)期日樣條,呈現(xiàn)明顯的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持續(xù)期也具有相同的特征。

本文采用一個分段樣條設(shè)定,用日內(nèi)時間對持續(xù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,然后取比率就可以得到日內(nèi)調(diào)整的持續(xù)期數(shù)據(jù),該持續(xù)期表示為大于或小于正常值的分?jǐn)?shù)。樣條函數(shù)的節(jié)點取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后計算交易持續(xù)期xi的預(yù)測值g(xi),再通過Xi=xi/g(xi)消除日內(nèi)效應(yīng),使交易持續(xù)期Xi能夠較為準(zhǔn)確的反應(yīng)市場交易的信息。

(三)樣本描述與處理

本文將處理后的實證樣本數(shù)據(jù)導(dǎo)Eviews5.0,利用編程運算出模型參數(shù)的估計值,并對模型進(jìn)行Ljung-Box殘差檢驗分析等。

對數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理后,得到了消除日內(nèi)效應(yīng)前后的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。對其進(jìn)行描述性分析和自相關(guān)性檢驗。分析結(jié)果見表1和表2。

由表1可見,所有股票的偏度S>0,峰度K>3,與正態(tài)分布(S=0,K=3)相比,呈現(xiàn)右偏、尖峰的分布形態(tài)。即可直接拒絕正態(tài)分布。表2給出了消除日內(nèi)效應(yīng)后的交易持續(xù)期序列的描述性統(tǒng)計。經(jīng)過調(diào)整的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)的均值皆為1.00,標(biāo)準(zhǔn)差較原始持續(xù)期序列大大下降,說明調(diào)整后的持續(xù)期序列數(shù)據(jù)方差大大降低。持續(xù)期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒絕正態(tài)分布的假定。

從表3中可以發(fā)現(xiàn),經(jīng)過調(diào)整后的數(shù)據(jù)明顯存在著序列自相關(guān),其他股票的檢驗結(jié)果與之類似。這與前文對持續(xù)期的研究一致,即在較長的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期也較長,而在較短的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期較短。

(四)模型估計結(jié)果

EACD模型在預(yù)測交易時間間隔、瞬時交易頻率方面比較方便且EACD(1,1)對于真實的高頻數(shù)據(jù)擬和效果要明顯強于EACD(2,2)。因此在Eviews中編寫EACD(1,1)模型,采用軟件中的LOGL模型和極大似然法進(jìn)行估計。估計結(jié)果見表4所示。

以邯鄲鋼鐵為例,模型可以寫成:

從表4中可以發(fā)現(xiàn),模型系數(shù)的估計結(jié)果全部顯著。當(dāng)殘差項服從指數(shù)分布時,α+β估計值皆小于1,說明滿足ACD模型需要的條件。α+β估計值皆大于0.95,說明交易持續(xù)期的持續(xù)性很強。

結(jié)論

本文通過實證分析認(rèn)為ACD模型可以很好的擬合交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。上證A股中任意20只股票的交易持續(xù)期,在日內(nèi)均呈現(xiàn)倒“U”型模式,即開盤和收盤的交易持續(xù)期較短,說明開市和閉市時交易的頻率較高,即價格的波動也較大。由此證明上證A股的股票交易持續(xù)期也存在明顯的日內(nèi)效應(yīng),與國外的研究相似。同時,交易持續(xù)期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型對調(diào)整后交易持續(xù)性進(jìn)行實證研究,模型的系統(tǒng)估計結(jié)果都很顯著且滿足ACD模型需要的條件,同時證明了上證A股的交易持續(xù)期具有很強的持續(xù)性。當(dāng)進(jìn)行大額交易時,可利用本文擬合的EACD模型來預(yù)測上證A股交易發(fā)生的頻率或強度,避開不合適的交易時段,盡可能的降低交易成本,這對于機構(gòu)投資者和一般的投資者來說具有一定參考意義。

參考文獻(xiàn):

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篇（7）

最小報價單位（ticksize）是指證券交易時報價的最小單位，它規(guī)定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。在金融理論中，一個通常接受的關(guān)于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度（width），即買賣價差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時性，（immediacy）。值得注意的是上述四個方面是相互作用的。在報價驅(qū)動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報出買賣價格和愿意交易的股份數(shù)對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越??；則交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅(qū)動型的市場上，買賣價差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時性所支付的成本。從買賣價差的角度看，不論是對報價驅(qū)動型的市場還是對委托單驅(qū)動型的市場而言，買賣價差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。

市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了重要意義。

最小報價單位大小的理論含義

一般來說，股票價格高低本身對其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報價單位（即價格的離散程度）直接同價格水平相聯(lián)系，因此，價格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

最小報價單位的大小對市場有如下影響：

首先，報價單位越大，相應(yīng)地買賣價差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個研究價差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報價單位太小，也會影響市場的及時流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題（quote-matcherproblem）。報價撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進(jìn)行交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報價撮合人跳過的風(fēng)險。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人問題的一個方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時間優(yōu)先原則）。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價格。然而如果報價單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個報價或者一個價格稍微有利的限價委托單，從而利用價格優(yōu)先獲得主動權(quán)”。一個合適的最小報價單位和時間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價委托單。只有上述兩條原則得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除?？傊?，一個較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。

從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris（1990和1994）對報價撮合人的討論主要依據(jù)一個隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時也意味著對提供做市服務(wù)的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構(gòu)投資者，則較小的報價單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認(rèn)為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個合適的報價大小……使得該報價大小對場內(nèi)做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報價單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關(guān)心報價單位的大?。?/p>

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。如果報價單位使買賣價差擴大，做市商的利潤將擴大。然而正如前面所說的，如果降低報價單位能夠使得交易量增加的話，減小報價單位導(dǎo)致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位能夠?qū)е乱粋€較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。

上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。

最小報價單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報價單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報價單位等同于協(xié)商的觀點模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計算機數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報價單位進(jìn)行了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差（quotedspread）越小的觀點。如果價差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導(dǎo)致相對價差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報價價差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進(jìn)行小額交易時有利而進(jìn)行大額交易時不利。

1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9％；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1／8降到$1／16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報價進(jìn)行了實證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報價單位采用十進(jìn)制報價前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報價之前15天和十進(jìn)制報價實施后10天的實時交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實施后，買賣價差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報價頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報價后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對那些最小報價單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報價單位對應(yīng)著一個較大的買賣價差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報價單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅(qū)動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報價單位顯然有利于公司，因為這降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。

總之，關(guān)于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優(yōu)先必須對其價格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協(xié)商成本，增加了對限價委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場的流動性。

盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位能夠改進(jìn)市場的流動性?？傊?，目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報價單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據(jù)股票票面價值的8％定價的。1915年，定價基準(zhǔn)從票面價值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數(shù)，那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進(jìn)制定價機制。這次研討會從證券交易者協(xié)會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進(jìn)制的時代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價機制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進(jìn)制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達(dá)克理事會在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉(zhuǎn)換的計劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進(jìn)制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時候，關(guān)于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報價方式。該實驗性計劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報價的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴大其十進(jìn)制報價的試行計劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報價和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報價交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價大小，均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達(dá)克市場

步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進(jìn)制報價。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報價。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報價。

一份早先的研究報告指出，買賣價差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報價的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競爭，同時也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報價。采用十進(jìn)制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報價，相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

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可能很多投資者都操作過股票，對股票的操作有一定的了解，股指期貨雖然具有股票的特性，但其操作與股票操作還是有很大差別的，有幾點需要投資者注意：

第一，區(qū)分兩類品種不同的交易與結(jié)算機制。兩類品種交易機制的最大不同是，股指期貨采用了保證金交易，并且做多與做空同樣方便。而股票是全額交易，只能做多不能做空。在結(jié)算機制上，股指期貨采用每日無負(fù)債結(jié)算方式，而股票是采用T+1交收。

第二，摒棄只做多不做空思路。與股票市場的投資者談起投資股指期貨時，他們常常會說，等市場跌下來，他們就全部殺入。由于長期從事股票市場投資，股票投資者沒有建立賣空投資思路。在股指期貨市場上，賣空與買多同樣方便。

第三，充分認(rèn)識保證金交易的風(fēng)險性。由于采用了保證金交易，導(dǎo)致一些風(fēng)險喜好的投資者資金杠桿比率過高，一旦價格反向運動，就會造成大于初始保證金的損失。而在股票市場投資，最好的損失只是初始資金。因此，對于普通投資者，要取得與股票投資同樣的風(fēng)險與收益，就必須把部分資金作為股指期貨的保證金，而用另一部分資金買入國債。資金經(jīng)過這樣分配之后，它的風(fēng)險與收益就與投資股票一樣了。

第四，每天須跟蹤市場價格動態(tài)。由于股指期貨采用無日每負(fù)債結(jié)算制度，如果價格向不利于投資者持有頭寸的方向變化，每日結(jié)算之后，投資者就須追加保證金，如果保證金不足，投資者的頭寸就可能被強制平倉。這與股票投資是十分不同的。在股票市場上，投資者買入股票之后，可以長期不管市場價格漲跌，因為你支付了全額資金。所以投資股指期貨市場，投資者每天需跟蹤市場價格動態(tài)信息。

保持良好、理性的心態(tài)

期貨交易執(zhí)行保證金交易制度，具有“以小搏大”和高風(fēng)險高收益的特點。投資者在參與股指期貨交易之前，一定要深入了解期貨交易的特點，確認(rèn)股指期貨交易是否適合你，始終要保持良好的、理性的心態(tài)。

從市場功能及市場作用來分析，參與股指期貨交易目的有以下兩種：1、回避股票市場風(fēng)險。2、賺取股指期貨市場高額差價利潤。

以回避股票市場風(fēng)險為目的股指期貨交易者，必須以理性的心態(tài)，在嚴(yán)密組織和深入研究市場的基礎(chǔ)上，科學(xué)有序地圍繞入市目的制訂交易計劃和交易計劃執(zhí)行制度。不能盲目隨意交易，更不能無組織、無紀(jì)律、無指揮、無制度地參與股指期貨交易。

以投機為目的的交易者，要以理性的心態(tài)參與交易，必須不斷研究期貨市場的特點，以科學(xué)的哲學(xué)思想指導(dǎo)投資行為，深入細(xì)致研究市場，掌握市場的價格規(guī)律。同時要把參與股指期貨交易作為一項投資項目來管理。要有分析決策、擬訂計劃、嚴(yán)格執(zhí)行計劃等必要的制度、程序。

操作原則

認(rèn)識股指期貨的基本操作原則，第一重要的就是每月到期。由于每個月結(jié)算，手中的倉位被強迫平倉，虧損的交易被迫離場。所以，股指期貨不是長線交易的交易工具。所以，股指期貨投資看重的是短期趨勢。因此，交易股指期貨不可戀戰(zhàn)，如果行情與自己的預(yù)期不符，應(yīng)該迅速離場。由此而生的是，股指期貨的交易人，甚至包括分析師，都比較看重技術(shù)分析甚于基本分析，重趨勢輕消息。另外一個重要的操作原則，與股指期貨的杠桿特性有關(guān)。一般而言，股指期貨的杠桿倍數(shù)大約是10左右，可以想像成10萬本金的交易，實際上反映的是100萬的資產(chǎn)的損益。所以，把所有資本投入股指期貨風(fēng)險是很大的。有一個案例，2004年中國臺灣曾有一位投資人，投入7千萬資金買進(jìn)股指期貨，卻不巧遇上2004年3月下旬連續(xù)兩根跌停板，結(jié)果總計虧損1億1千萬，還需要再補足4千萬的資金給經(jīng)紀(jì)商。這是與股票投資最大不同的地方，股票交易的本金最大只虧損到零，但是股指期貨的可能會到零以下。所以，資金控管與風(fēng)險概念是很重要的。

至于如何判斷股指期貨多空的方面，可以分為三個方法，第一是技術(shù)分析，可利用量化指標(biāo)(如：MA，MACD，CDP等)，或是圖表型態(tài)。當(dāng)中需要注意的是，盡量使用現(xiàn)貨的價格和交易量來分析。因為股指期貨只要十分之一的金額就可以操作價格，所以現(xiàn)貨的價量比較準(zhǔn)確。

第二是未平倉量，未平倉量是指買方或賣方的單邊持倉量，也就是市場上的存續(xù)合約量。我們可以依照指數(shù)變化與未平倉量的關(guān)系來判斷后市(如表1)。

篇（9）

三類企業(yè)參與股票投資，是它們作為企業(yè)法人所具有的一項基本民事權(quán)利能力。《民法通則》規(guī)定：“法人是具有民事權(quán)利能力和民事行為能力，依法獨立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事義務(wù)的組織，”“法人的民事權(quán)利能力和民事行為能力，從法人成立時產(chǎn)生，到法人終止時消滅”（第36條）股票投資屬于民事、經(jīng)濟活動，任何以盈利性為目的的法人都應(yīng)當(dāng)具有參加的資格，三類企業(yè)也不應(yīng)例外。因此，自我國證券交易市場形成以來，三類企業(yè)一直是證券市場上主要的機構(gòu)投資者。

從政策層面看，我國之所以在1997年5月對國有企業(yè)和上市公司作出限制進(jìn)入股市的規(guī)定，主要是基于以下認(rèn)識：證券市場尚處于發(fā)展初期；過度投機和違規(guī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重；國有商業(yè)銀行的資金大量流入股市，很多企業(yè)用信貸資金炒股，有的國有企業(yè)將自有資金投入股市，有的上市公司將募股資金投入股市；國有企業(yè)或國有控股企業(yè)加入股市以后，使國有資金處于高風(fēng)險狀態(tài)，同時容易助長股市投機；操縱證券市場。

正是基于以上判斷，我國在亞洲金融危機爆發(fā)前兩個月對國有企業(yè)、上市公司進(jìn)入股市的資金來源和運作方式作出了嚴(yán)格的限制，使當(dāng)時的股市泡沫未能吹起來。但同時規(guī)定：國有企業(yè)和上市公司可以為了長期投資而持有已上市流通的 股票，可以以本企業(yè)名稱在交易所開設(shè)一個股票賬戶。在1999年7月1日生效的《證券法》中，也沒有禁止三類企業(yè)進(jìn)行股票投資和交易，只是限制其不得進(jìn)行“炒作”。中國證監(jiān)會這次公開發(fā)文支持三類企業(yè)進(jìn)入證券市場，不但符合市場需要，也完全符合法律原則和精神。

二、如何區(qū)別“炒作”與“投資”？

三類企業(yè)進(jìn)人證券市場的一個最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。這一禁令來自 《證券法》第76條，該條規(guī)定：“國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股 票”。但對什么是“炒作”，法條中未下定義。追溯到1987年三部委的《關(guān)于嚴(yán)禁國有企

業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定》中，則對“炒作”有一個定義：“炒作股票是指在國務(wù)院主管部門規(guī)定的期限內(nèi)買入股票又賣出，或者賣出股票又買入的行為?！?/p>

“炒作”在漢語中相當(dāng)于炒買炒賣，指“就地迅速轉(zhuǎn)手買賣，從中牟利”，在英語中相當(dāng)于Speculate，即投機。因此，炒作股票實際上就是進(jìn)行股票的投機交易，即在短時間內(nèi)買進(jìn)賣出或賣出買進(jìn)。證監(jiān)會在1999年9月8日《關(guān)于法人配售股票有關(guān)問題的通知》中雖然未直接提到“炒作”這一概念，但其規(guī)定內(nèi)容顯然是將買入又賣出或賣出又買入的行為視為“炒作”。因此，如何區(qū)別“炒作”與“沒資”的概念，在目前條件下是判斷三類企業(yè)的股票交易行為是否合法或合規(guī)的重要依據(jù)。

證監(jiān)會1999年9月8日的通知中規(guī)定，三類企業(yè)“所開立的股票賬戶，可用于配售股票，也可用于投資二級市場的股票。但在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔不得少于6個月。”這一規(guī)定表明，6個月的期限是判斷一筆特定的股票交易在性質(zhì)上屬于“炒作”還是“投資”的唯一標(biāo)準(zhǔn)。亦即：6個月之內(nèi)對同一種股票進(jìn)行的買賣行為是“炒作”，超越6個月的期限對同一種股票進(jìn)行的買賣行為是投資。

以6個月為期限來限制三類企業(yè)的股票交易行為，有助于減少股市中的投機現(xiàn)象，有助于培育股市中的中長期戰(zhàn)略投資者，也有助于上市公司中流通股股本結(jié)構(gòu)的相對穩(wěn)定，從而可以強化股東對上市公司的關(guān)注程度和監(jiān)督力度。但其負(fù)面作用也是顯而易見的，因為三類企業(yè)購入股票后的變現(xiàn)周期太長，使其投資于股市的資金長期處于一種不能根據(jù)市場情況及時回收的高風(fēng)險狀態(tài)，并進(jìn)而影響企業(yè)的資金使用計劃，這在客觀上增加了投資風(fēng)險和企業(yè)決策者的壓力，因此能否承受這一現(xiàn)實的風(fēng)險，將是三類企業(yè)能否成為二級市場中的投資主力的關(guān)鍵所在。

三、“戰(zhàn)略投資者”的實質(zhì)條件

證監(jiān)會在1999年7月29日的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》中，首次引進(jìn)了國際上通行的“戰(zhàn)略投資者”的概念。在發(fā)行市場上，凡是公司股本總額在4億元以上的發(fā)行人，除向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行外，可以向戰(zhàn)略投資者和一般法人配售。所謂戰(zhàn)略投資者，是指與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行人股票的法人，包括三類企業(yè)。戰(zhàn)略投資者的實質(zhì)條件，體現(xiàn)在三方面：1.與發(fā)行人業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密；2.欲長期持有發(fā)行人的股票；3.不能與發(fā)行入存在股權(quán)關(guān)系。

篇（10）

我們不妨把藝術(shù)品“股票”看做是藝術(shù)品金融化的又一個嘗試。所謂藝術(shù)品金融化，其含義是在藝術(shù)品領(lǐng)域融入金融的手段和工具，使金融與藝術(shù)品投資相結(jié)合，實現(xiàn)兩者相互促進(jìn)發(fā)展。

應(yīng)當(dāng)說，藝術(shù)品市場非常需要金融機構(gòu)的參與，把金融投資的一些理念融入藝術(shù)品行業(yè)，可以擴大市場想象空間，激活市場，帶動更多的人參與市場，快速提升市場活躍度。

最近幾年，藝術(shù)品金融化亦被寄予厚望。天津市文化藝術(shù)品交易所的藝術(shù)品“股票”模式正是在這樣的背景下推出。其模式簡以言之，是把單件藝術(shù)品分割成等額股份，由投資人認(rèn)購，股票可在交易所買賣。模式形同股票市場，等于把企業(yè)的股票買賣模式植入藝術(shù)品行業(yè)。它對投資者的意義在于投資手續(xù)簡單化、便利化，提高了流動性。

過去投資者對藝術(shù)品往往難以下手，首先因為藝術(shù)品是非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，價值難以評估，主觀性較強。其次是投資購買頗費周折，時間成本高，鑒賞要求高，不易于完成交易。再次即使購買回來，退出又是一個難題，需要較長的周期。

如果說份額化交易模式是個創(chuàng)新，那么，其創(chuàng)新體現(xiàn)在，嘗試為小額資金投資者提供了參與分享市場的機會，同時嘗試解決藝術(shù)品流動變現(xiàn)問題。眾所周知，藝術(shù)品屬于高端投資領(lǐng)域，投資億元也不是什么新鮮事，藝術(shù)品變現(xiàn)速度慢，且如果沒有充裕的閑置資金，根本不敢投到藝術(shù)品上。這是一般投資人在藝術(shù)品投資上面臨的兩大難題，此模式一定程度上解決了這兩個問題。

致命的缺陷

但是，我們也注意到，這個模式存在一個缺點，是其本身無法解決的內(nèi)在缺陷。因為藝術(shù)品股票把本可以存在的投資者與藝術(shù)品情感交流割裂開，藝術(shù)品股票模式缺乏支撐投資回報的基礎(chǔ)。

藝術(shù)品投資有一定感情黏度，這可能是其他投資領(lǐng)域所不具備的。

過去十幾年，中國藝術(shù)品市場參與人數(shù)不斷增多，而離開的人很少，因為無論藏家還是投資者，接觸藝術(shù)品以后都會投入一定的感情，最后對藝術(shù)品充滿感情，無法割舍，從中獲得藝術(shù)享受。許多人更愿意自己來參與操作。以在線交易方式完成藝術(shù)品投資，把藝術(shù)品本身的魅力與投資者割裂開，消滅了藝術(shù)品的魅力。

藝術(shù)品投資基金同樣面臨這個問題，但畢竟涉及人數(shù)有限?，F(xiàn)實中人們可以通過鑒賞會、投資者大會等方式實現(xiàn)投資者與所投資的藝術(shù)品建立情感交流，投資者既可實現(xiàn)收益目的，又可以獲得藝術(shù)享受。這也是為什么藝術(shù)品投資基金能夠發(fā)展得好、前景更樂觀的重要原因。

藝術(shù)品股票存在一個致命缺陷，是模式本身無法解決的問題。讓我們來比較一下藝術(shù)品股票和企業(yè)股票。企業(yè)股票有企業(yè)利潤作為價值評估基礎(chǔ)， 哪怕不在二級市場交易股票，持有股票本身即享有企業(yè)利潤分配權(quán)。企業(yè)源源不斷的利潤是股票價值的基礎(chǔ)和保障。我們不禁要問，藝術(shù)品“股票”投資者是否具備這樣的基礎(chǔ)呢?藝術(shù)品“股票”拿什么回報投資者?換句話說，投資者的收益來自何方?

藝術(shù)品股票缺乏這樣的基礎(chǔ)，藝術(shù)品價值雖然有一個自然增長率，即時間價值，它隨著時間流逝而自然增值，但是，誰也無法判定這個自然增長率到底有多高。也就是說，投資人只有把股票在市場上賣出后才有收益，如果不交易，收益根本無法體現(xiàn)。這無異于設(shè)計了一個游戲，只有投資者源源不斷地加入才是保證市場運行下去的基礎(chǔ)。萬一沒有人愿意投資了，原來的投資者怎么辦呢?那可能的結(jié)果是：無期限地持有下去，直到有人來接手，或者是把作品拿到拍賣會拍賣分錢，估計這將是一個漫長的過程。

目前解決藝術(shù)品投資期收益問題的途徑不多，出租收費、有償展覽、復(fù)制品出售等方式是其選擇項，如果此項工作開展順利則可以成為藝術(shù)品日常收入來源，部分解決藝術(shù)品股票的利潤問題。但這些業(yè)務(wù)開展在國內(nèi)還不太成熟，收效甚微，不過，前景值得期待。

三點思考

當(dāng)前，藝術(shù)品份額化作為一種新的投資模式，其未來發(fā)展有三點值得我們深入思考：