序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇證券市場發(fā)展論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

由于藍籌股在股市上表現(xiàn)獨特,國外市場上投資基金將大量的投資目標鎖定在藍籌股上。藍籌股出色的市場表現(xiàn),贏得投資者的青睞,也帶動了相關(guān)金融創(chuàng)新品種產(chǎn)生和發(fā)展,藍籌股基金、股指期貨、指數(shù)基金、教育儲蓄投資基金、養(yǎng)老基金和保險基金等金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷推出,它們多數(shù)投資于藍籌股或基于藍籌股的衍生產(chǎn)品如藍籌股指數(shù),以其投資風(fēng)險相對較小,市場形象好,吸引了大量投資者。但是,在我們這樣一個只有短短十年歷史的證券市場上,投資者對藍籌股的認識還相當有限,甚至市場還缺乏真正意義上的藍籌股。

在本研究中,將集中探討在我們這樣一個不太成熟的股票市場上,有沒有藍籌股存在?能否構(gòu)建一套合理的定量指標體系來篩選中國市場的藍籌股?對所篩選出的藍籌股能否通過市場實證檢驗來判斷其波動性、收益性的狀況?如果目前中國市場的藍籌股缺乏或過少,我們又怎樣來培育之?以及如何開發(fā)中國市場的藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品,包括中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)基金以及其他的藍籌股指數(shù)衍生產(chǎn)品等?開展對這些問題的研究探討,對于改善我國證券市場結(jié)構(gòu)、培育正確的投資理念和投資行為以及提高證券市場效率具有十分重要的意義。

本報告重點研究以下內(nèi)容:

一、篩選藍籌股的基本方法、步驟。我們采用逐步淘汰法來篩選藍籌股。首先,根據(jù)上市日期,選出符合條件的股票(為保證有足夠的觀察時間,本研究確定1997年12月31日以前已經(jīng)在上海和深圳兩個交易所發(fā)行A股和B股并掛牌交易的上市公司股票作為備選對象,研究結(jié)束期為1999年12月31日,即至少有24個月的上市交易記錄)。然后,根據(jù)不同的指標條件,逐步選出符合條件的股票。最后,選出符合所有條件的股票,將所有符合條件的股票作為樣本藍籌股。并通過放松各指標和約束條件,選出不同標準的樣本藍籌股,進行綜合比較分析。

二、中國藍籌股的篩選指標體系構(gòu)建。在綜合考慮既有藍籌股基本概念和研究成果的基礎(chǔ)上,首先我們提出了一套反映藍籌股特征的指標體系,包括:總股本、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營利潤比重、凈利潤增長率。其次,確定藍籌股的具體選擇標準:以1997-1999年整個市場均值的三年移動平均值為基準,即總股本2.8億股,每股收益0.24元,凈資產(chǎn)收益率9.14%,主營利潤比重354.14%,凈利潤增長率9.82%,并根據(jù)證券市場的實際狀況有條件地放松和約束部分指標,作為選擇藍籌股的依據(jù)。最后,我們確定三種不同標準來分別選取不同的樣本藍籌股,以便進行比較分析。其中,樣本藍籌股的標準I為:僅以1999年度值為參照,總股本5.6億股;每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營利潤比70%;凈利潤增長率10%.根據(jù)我們設(shè)定的條件,只有8只股票完全符合標準,由此組成樣本藍籌股I.樣本藍籌股標準II為:以1997-1999年各上市公司三年均值為參照,按照每股收益高于市場25%,即0.30元;凈資產(chǎn)收益率維持配股條件,即≧10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率超過市場平均水平的50%,即14%;總股本超過市場平均的100%,即5.6億股。計算備選股票以上藍籌股指標的三年均值,利用EXCEL軟件的數(shù)據(jù)排序功能,采取逐步篩選的辦法,選出符合所有條件的股票10只,組成樣本藍籌股II.樣本藍籌股標準III為:仍以1997-1999年各上市公司的三年均值為選擇依據(jù),但按照每股收益0.36元;凈資產(chǎn)收益率10%;主營利潤比重70%;凈利潤增長率略為超過市場平均水平,即10%;總股本略微超市場均值的50%,即4億股的標準。采取與樣本藍籌股II同樣的篩選方法,選出符合所有條件的股票21只,組成樣本藍籌股III.

三、樣本藍籌股的實證分析。樣本藍籌股的實證分析主要包括對各樣本藍籌股與整個市場的流動性、波動性及風(fēng)險性的市場檢驗。我們以所篩選出的藍籌股為樣本,構(gòu)造藍籌股基本數(shù)據(jù)的時間序列,并通過定量分析手段探討藍籌股與我國股市之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明,1998年整個市場的流動性平均為0.075,而三種標準的樣本藍籌股平均流動性分別為0.082(標準I)、0.057(標準II)、0.072(標準III),即:BL1%26gt;ML%26gt;BL3%26gt;BL2.因此,整個市場的流動性強于標準II和標準III的樣本藍籌股的流動性,而比標準I的樣本藍籌股流動性要小。在1998年,樣本藍籌股流動性指標和市場流動性指標之間存在著正相關(guān)(如,標準II的樣本藍籌股流動性指標與市場流動性指標的相關(guān)系數(shù)為0.546981,表明兩者存在中等程度的正線性相關(guān)),兩者的變化態(tài)勢基本相同。

從理論上來說,藍籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場作用,藍籌股的波動性要比整個市場的波動性小很多。但從實證結(jié)果來看,標準I的樣本藍籌股波動性指標比市場的波動性指標波動幅度還要大。不過,標準II和標準III的樣本藍籌股在上海股市非急速波動的一段時期(1998年1月-1999年6月,如圖3-4),其波動幅度要略小于整個市場的波動幅度,表現(xiàn)出一定的市場穩(wěn)定作用。

計量分析結(jié)果顯示,標準I、標準II和標準III的樣本藍籌股值分別為1.15、1.03和0.87,即(1)%26gt;(2)%26gt;(3)。因此,三種標準的樣本藍籌股風(fēng)險水平與市場風(fēng)險的平均水平相差不大,標準I、II樣本藍籌股的風(fēng)險水平略高于市場的平均風(fēng)險水平,標準III的樣本藍籌股風(fēng)險水平略低于市場的平均風(fēng)險水平。這同時也表明,目前市場上樣本藍籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險。

四、中國證券市場藍籌股的培育。以上選取的樣本藍籌股市場表現(xiàn)不佳,這在較大程度上表明目前我國證券市場上還缺乏真正意義上的藍籌股,因此必須加快對藍籌股的培育。

結(jié)合我國證券市場發(fā)展的具體情況和藍籌股發(fā)展的各種環(huán)境,我們提出了以下的藍籌股培育措施:(1)提高上市公司業(yè)績,培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績是評價企業(yè)好壞與否的重要砝碼,也是作為藍籌股公司最基本的條件;(2)改革和完善上市公司的經(jīng)營管理制度,完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來構(gòu)建和運作企業(yè);(3)大力發(fā)展主營業(yè)務(wù),培育上市公司的綜合競爭力;(4)積極穩(wěn)妥地推進上市公司的國有股減持計劃,通過適當降低國有股比例促使其投資主體的多元化,最終達到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的;(5)我國各級政府和管理部門應(yīng)積極推出各種切實可行的優(yōu)惠政策,并加強市場監(jiān)管力度,嚴厲打擊各種市場違規(guī)行為,盡快實施上市公司退市機制,把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場,為我國藍籌股的培育和發(fā)展營造一個良好的市場環(huán)境;(6)通過對投資者進行宣傳教育,倡導(dǎo)正確的投資理念,使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機習(xí)慣,樹立中長期的價值型投資理念和理性投資行為。

五、我國藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品的初步設(shè)計。根據(jù)實際需要,我們對中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)期貨和藍籌股指數(shù)基金等品種進行了初步設(shè)計,其中中國藍籌股指數(shù)的設(shè)計是重點。

篇（2）

隨著國際貿(mào)易和跨國公司的發(fā)展，全球金融出現(xiàn)一體化的趨勢。尤其是20世紀80年代開始，全球資本市場逐步融合和開放，證券市場的國際化成為發(fā)展中國家證券市場或者說是新興證券市場不可回避的話題。證券市場的國際化，是指一國國內(nèi)證券市場在國際范圍內(nèi)的延伸，也就是消除證券市場交易雙方(投資者和籌資者)的國籍界限，在本國或國際證券市場自由參與各種上市證券的交易活動。證券市場的國際化既包括一國證券走向國際市場，又包括國外證券在該國證券市場自由流動。全球證券市場的國際化主要表現(xiàn)在以下方面：國際資本流動增長迅速，國際證券發(fā)行交易活躍；西方國家外匯管制基本取消，國際外匯市場交易額增加；金融管制逐步放松，證券市場國際化障礙基本消除；全球范圍內(nèi)推行國際準則，各國證券市場走向一體化。

一、我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國改革開放的不斷深入，特別是加入WTO以后，中國經(jīng)濟的國際化和開放程度得到提高。首先，中國證券市場逐步成長，1990年12月和1991年7月，上海、深圳兩個證券交易所的建立，極大地推動了證券市場的發(fā)展。隨著證券市場發(fā)展開始引入市場機制，證券市場向國際慣例靠攏的步伐越來越快。其次，證券中介機構(gòu)和證券投資各隊伍迅速擴大，從事證券活動的心理素質(zhì)和業(yè)務(wù)能力普遍提高。截至2005年底，不完全統(tǒng)計中，120家證券公司總資產(chǎn)3456億元，凈資產(chǎn)580億元，凈資本235億元。另外，基金管理公司達53家，從事證券業(yè)務(wù)的會計師事務(wù)所73家。再次，證券市場的技術(shù)和交易基礎(chǔ)設(shè)施迅速發(fā)展。目前，上海、深圳兩個證券交易所已建成覆蓋全國的衛(wèi)星證券通訊網(wǎng)與數(shù)字式數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)(DDN)和相應(yīng)的交易和結(jié)算系統(tǒng)，基本實現(xiàn)了安全、高效、便捷的證券交易和證券賬戶管理。

其次，全國統(tǒng)一的證券市場法規(guī)體系逐步形成。1998年，國務(wù)院決定由中國證券監(jiān)督管理委員會全面監(jiān)管證券市場，并對地方證券監(jiān)管部門實行垂直領(lǐng)導(dǎo)，從而逐步形成集中統(tǒng)一的監(jiān)管體系。要提高中國資本市場的效率、改善上市公司治理并逐漸與國際標準接軌，股權(quán)分置改革正是其中的一部分。截至去年5月15日，中國1344家國內(nèi)上市公司中有919家已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革，占中國股市總市值的71％。到2006年初，上市公司還將采用國際會計標準。可以說，在股權(quán)分置改革過程中及改革后，國有股承擔(dān)了并履行繁榮中國證券市場的職責(zé)。國有股的管理及上市公司的運營，應(yīng)能支持并推動中國證券市場國際化進程的加快。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實障礙分析

1.上市公司整體素質(zhì)不高

由于我國股份制經(jīng)濟不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟運行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的，且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機構(gòu)和部門的管理，這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關(guān)聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè)，董事長總經(jīng)理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清，信息披露極不規(guī)范。

2.金融管制較嚴，人民幣尚未實現(xiàn)自由兌換

我國目前仍實行比較嚴格的金融管制,其中對證券市場的管制主要是對證券機構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對于機構(gòu)投資者來說并無吸引力。

3.管理證券市場主要依靠行政手段

公司股票的發(fā)行與上市,迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進入資本市場的平等機會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導(dǎo)致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風(fēng)險。

4.證券市場投機過度

理論上說，證券市場應(yīng)是一個投資場所，由于其收益高，故具風(fēng)險較大。但目前我國證券市場受多種利益機制的內(nèi)在驅(qū)動，其中的風(fēng)險被明顯放大,使我國證券市場有更大的風(fēng)險：一是政府缺乏管理經(jīng)驗和行為規(guī)范，對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進行不必要的干預(yù)，造成市場震蕩；二是部分機構(gòu)投資者人為操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟損失；三是證券中介機構(gòu)自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。5.市場規(guī)模小，證券數(shù)量品種少

縱向看，中國證券市場發(fā)展很快,但與橫向比，中國證券市場的規(guī)模和融資卻處于較低水平，難以抵御龐大外國資本的沖擊。到目前，中國有上市公司1389家，而美國與印度超過7000家，日本與英國也超過3000家。日本、瑞士、德國、法國、意大利等國上市公司規(guī)模均超過10億美元，而中國上市公司平均規(guī)模不到2億美元。同時，我國證券市場金融工具品種少，除股票、債券和基金外，其它衍生工具還很有限，投資者的避險工具匱乏，幾乎不存在證券交易的對沖機制，單一的投資品種、單一的交易機制，一直是困擾我國證券市場健康發(fā)展的主要難題之一，也是我國證券市場暴漲暴跌、投機氣氛濃厚的主要根源。

三、我國證券市場國際化的發(fā)展對策

1.完善立法，依法規(guī)范證券市場秩序

健全的證券管理法規(guī)體系是一個證券市場規(guī)范、完善發(fā)展的前提,證券市場的國際化發(fā)展也要求必須有一整套符合國際慣例的法律規(guī)范,才能保護境外投資者對內(nèi)地證券市場投資或國內(nèi)投資者投資于境外公司、發(fā)行在境內(nèi)市場的交易。要抓緊制定與之相配套的法律法規(guī)，如《投資者保護法》、《投資咨詢法》、《境外投資基金管理辦法》等，形成一套協(xié)調(diào)運行的法規(guī)體系，增進法律法規(guī)的可操作性。同時，要強化政府對證券市場的監(jiān)管，嚴格對證券交易機構(gòu)和證券經(jīng)營單位的規(guī)制和管理，制止證券交易中的各種違規(guī)活動。建立和完善證券市場的社會化監(jiān)管體系,發(fā)揮中介機構(gòu)特別是會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等的監(jiān)管作用,同時調(diào)整好中國證監(jiān)會與證券交易所、證券業(yè)協(xié)會的職能劃分，形成財務(wù)監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政監(jiān)督與市場監(jiān)督相結(jié)合的立體式監(jiān)督網(wǎng)絡(luò)確保證券市場的公平性和有序性。

2.強化政府對證券市場的監(jiān)管

強化政府對證券市場的監(jiān)管是證券市場發(fā)展的關(guān)鍵，也是證券市場國際化能夠順利實現(xiàn)的關(guān)鍵。當前，強化政府對證券市場監(jiān)管要做的主要工作是：（1）矯正政府角色定位。無論是上市公司還是投資者，只要有一方出現(xiàn)問題或者利益受損，都會要求政府保護自己，形成投資者、上市公司要求政府一再干預(yù)市場的“倒逼機制”。對證券市場的職責(zé)，只在于制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。（2）采取積極穩(wěn)妥的政策措施推進中國證券市場國際化進程。

隨著改革開放的不斷深入和加入WTO，中國證券市場國際化已經(jīng)現(xiàn)實地擺在我們面前。但是，由于中國證券市場發(fā)展歷史較短，在許多方面與國際證券市場運行慣例尚未完全接軌，中國證券市場的國際化將是一個漸進的過程。在這個過程中，中國證券市場的發(fā)展既要適應(yīng)WTO規(guī)則的要求，逐步開放資本市場，又要有效控制證券市場國際化可能帶來的風(fēng)險，為此，必須采取積極穩(wěn)妥的政策和措施來推進中國證券市場的國際化進程。

3.完善證券市場制度和市場結(jié)構(gòu)

上市公司退出制度是證券市場制度建設(shè)的一項重要內(nèi)容。2001年2月23日，中國證監(jiān)會了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，其出臺標志著我國上市公司市場退出機制的正式建立和啟動。為了提高我國證券市場效率，應(yīng)健全上市公司退出機制。同時實現(xiàn)三股合一以實現(xiàn)A、B股統(tǒng)一。在此基礎(chǔ)上，積極創(chuàng)造條件，實現(xiàn)A股、B股市場并軌、準許外國投資者直接進入中國股市。同時應(yīng)擴大市場規(guī)模，建立統(tǒng)一多層次的市場體系

擴大市場規(guī)模,提高上市公司質(zhì)量,這是中國證券市場國際化的基礎(chǔ),也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。因此,擴大證券市場規(guī)模是當務(wù)之急。從中國證券市場的未來發(fā)展考慮，要加快證券市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整。在繼續(xù)完善股票市場的同時，加緊建立創(chuàng)業(yè)板市場，使之與主板市場形成互補性的制度安排，為有潛力的中小型高科技企業(yè)和民營企業(yè)融資創(chuàng)造條件；積極發(fā)展分層次的場外交易市場，為已經(jīng)轉(zhuǎn)制的大量股份制企業(yè)和股份合作制企業(yè)提供股權(quán)流通市場；進一步發(fā)展債券市場特別是企業(yè)債券市場，改變中國債券市場的分割局面。另一方面，積極推進金融創(chuàng)新，穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生市場，使中國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場體系。

4.實現(xiàn)人民幣自由兌換

筆者認為，此處的開放模式應(yīng)采取循序漸進的方式，先基本實現(xiàn)人民幣的可兌換，再最終實現(xiàn)人民幣的完全可兌換。人民幣實現(xiàn)資本項目下的可自由兌換后，我國證券市場將向著更深層次的開放邁進，證券市場對外開放的廣度深度進一步提高，外資能夠在中國證券市場上享受廣泛的國民待遇，中國投資者和籌資者也能在國際市場上占據(jù)一席之地。屆時，中國證券市場也伴隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，成為國際資本市場中有影響力、有競爭力的組成部分。

5.規(guī)范上市公司的運作并提高上市公司質(zhì)量

上市公司的規(guī)范運作是證券市場國際化的基本前提，而中國證券市場國際化的最大障礙之一就是上市公司的運作不規(guī)范和質(zhì)量低劣。因此，必須加強以下方面的工作：嚴格按照上市公司的標準選擇和重組企業(yè)；加強上市公司內(nèi)部經(jīng)營管理；完善上市公司信息披露機制。

參考文獻：

篇（3）

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放．從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗，有利于推動我國證券市場的發(fā)展和完善．同時，外國銀行、證券機構(gòu)的大量涌入，有利于促進我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會在原來的基礎(chǔ)上邁上一個新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會明顯提高，交易登記結(jié)算將會有新的改進．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴大和市場體系的完善．實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識、證券意識逐步加強，投資渠道日益多樣化，居民購買有價證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌姡畵?jù)有關(guān)統(tǒng)計資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀初我國證券市場進一步發(fā)展的對策探討

(一)擴大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進行，無疑會助長市場投機氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要?？刂品焙蛡l(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當一方面繼續(xù)推進企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．

(二)加快發(fā)展證券市場的機構(gòu)投資隊伍．機構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展．目前在我國證券市場上，機構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機構(gòu)投資隊伍，吸引更多新生力量進入證券市場．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財”特點的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財工具，主要通過向社會發(fā)行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時．在目前國家將部分國有股．法人股報向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進證券市場是具有重要作用的．二是放開保險資金入市．目前保險資金進入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊伍經(jīng)驗日益豐富．第四，由保監(jiān)會和證券會實行雙重監(jiān)管.因此，保險資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進入股市。繼同盛基金向11家保險公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺，保險資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴大．更標志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項目融資等活動．從發(fā)展趨勢看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴股、允許券商進入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進證券市場向市場化方向發(fā)展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標．企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境．1999年8月、國務(wù)院批準實施《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例》，標志著我國股票發(fā)行進入了一個更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進股票發(fā)行審核工作，實行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實際的利益保護．

二是實施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價，防止因股價暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機；回收股票以獎勵有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等．實踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠敱竟镜墓善痹谑袌錾蠂乐乇畴x其投資價值，而且已遠低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場價值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

篇（4）

1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟形勢急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補國家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來解決，即依靠多發(fā)行貨幣來補充預(yù)算的缺口，其后果是進一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴重的通貨膨脹，從1995年開始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國家債券方式作為彌補財政赤字的非通脹手段。

1.短期國債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場的形成

在1991年末，俄羅斯就通過了《國家債務(wù)法》，俄羅斯中央銀行也進行了第一次國內(nèi)債務(wù)的試驗性發(fā)行。這次試驗性發(fā)行成為國家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無紙方式，以競買的方式出售，到期價格由市場的供求來決定。

1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進行了第一次短期國債的發(fā)行（一級交易），當年5月份開始了定期的二級交易，其中有24個銀行和金融公司獲得了短期國債市場交易商的資格。新債券以無紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷售，最小面值為10萬盧布，流轉(zhuǎn)期為3個月，免征稅。中央銀行對這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當年國家發(fā)行了6500億盧布的短期國債。進行了第一次債券的一級發(fā)行以后，開始每周進行兩次二級交易，10月19日允許自然人參加國債市場交易。

1994年俄羅斯證券市場進一步向非居民開放，非居民獲得了購買短期國債不超過發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時，新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，計算機遠程終端和各地區(qū)的交易平臺接入到莫斯科的交易所，市場的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國債市場在俄羅斯經(jīng)濟中的作用開始增大。發(fā)展國家有價證券市場成為政府金融政策的優(yōu)先目標。由于短期國債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機構(gòu)開始大規(guī)模參與短期國債市場。

俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國家有價證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國債市場的利率為基礎(chǔ)來確定。

國家有價證券市場開始快速發(fā)展，到1995年末，國家有價證券市場規(guī)模達到了76.5萬億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機，其原因是各銀行爭相拋售短期國債和財政部的外匯債券。在危機的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購買1.6萬億盧布的短期國債。在銀行間信貸市場危機一個月以后，金融市場上短期國債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場中最發(fā)達部門的銀行間信貸市場（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個問題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國債。

為了給國家預(yù)算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國家儲蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場為主要業(yè)務(wù)活動的銀行發(fā)行。對于法人而言，國家儲蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進行投機活動等。銀行承保人與財政部簽署發(fā)行國家儲蓄債券，然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個季度利息可以在任何儲蓄銀行的分支機構(gòu)上獲得。

1996年，俄羅斯國債市場不僅開始作為彌補財政赤字的基本來源，而且也成為葉利欽競選班子的主要資金來源。

2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場的產(chǎn)生

為完善金融市場，俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場規(guī)?？梢耘c短期國債和聯(lián)邦債券市場規(guī)模相比。

外匯債券的交易平臺是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標準交易量最低為100萬，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個，其中有1/3是外國客戶。交易市場是出清的，也就是說，在任何交易時點上都可以進行買賣交易，買和賣的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場上規(guī)定了嚴格的市場制度，并對交易制定了詳細的規(guī)則。

根據(jù)外匯債券的市場交易規(guī)則，買賣價差不能超過0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來保持這些債券的流動性。

二、俄羅斯國家有價證券市場的主要參與者

20世紀下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟活動，也包括金融市場。金融市場的全球化主要表現(xiàn)為資本市場的開放程度和資本流動的自由程度等。其中，資本市場中非居民的比重是反映資本市場開放的主要指標。在美國國債市場上，非居民的比重為22%，德國為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場開放程度很高，如1997年在俄羅斯國家有價證券市場上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場上為40%。

俄羅斯的銀行是短期國債和聯(lián)邦債券市場上最大的投資者。到2001年初，財政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國債為450億盧布，約占市場的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。

俄羅斯盧布證券市場的特點是債券集中度很高。市場是一個批發(fā)市場，大型的銀行和金融機構(gòu)是市場的主體，它們可以操縱市場價格。中小投資者在市場中處于絕對弱勢地位，權(quán)利和利益無法得到保護。高風(fēng)險是俄羅斯金融市場的特點之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。

俄羅斯國家有價證券市場的監(jiān)管主要由財政部、證券委員會和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭奪，這3家監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。

三、國家有價證券市場的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)

在1993年，俄羅斯的國家有價證券市場開始形成，但是直到1995年之前，由于國家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來彌補，所以國內(nèi)債券市場規(guī)模不大。當國家宣布發(fā)行國債作為補償國家預(yù)算赤字的主要手段后，國家有價證券市場發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國債來補償?shù)?，?995年已經(jīng)達到60%，1998年依靠短期國債補償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達到80%，國債市場規(guī)模開始急劇增長?？梢哉f，1999年以前的俄羅斯有價證券市場的核心主體是短期國債。

1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達到1.3萬億盧布（1998年價）。從1995年開始，預(yù)算赤字開始由發(fā)行有價證券來彌補，這導(dǎo)致了國家有價證券市場規(guī)模的急劇增大，到1998年達到了最高點。

在危機之前，俄羅斯金融市場上占優(yōu)勢的是12個月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場最重要的指標。俄羅斯主要金融機構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國家有價證券市場上，主要原因是短期國債的收益率較高，而且投資短期國債的流動性也較好。

金融危機使國家有價證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過1%（在危機之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國偵和聯(lián)邦債券的市場規(guī)模為1950億盧布。

金融危機過后，俄羅斯將金融危機以前發(fā)行的短期國債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國家有價證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國家長期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危機使短期國債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組，投資者損失總額達到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對短期國債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進行了重組后的短期國債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國內(nèi)短期國債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達到1733億盧布。

四、俄羅斯發(fā)行國家有價證券的作用

國家的有價證券市場政策與國家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國債來彌補的。短期國債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力?？梢哉f，短期國債和聯(lián)邦債券對經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的俄羅斯經(jīng)濟有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經(jīng)濟開始恢復(fù)性增長，國家預(yù)算收入開始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國家有價證券市場的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。

篇（5）

三、樣本藍籌股的實證分析。樣本藍籌股的實證分析主要包括對各樣本藍籌股與整個市場的流動性、波動性及風(fēng)險性的市場檢驗。我們以所篩選出的藍籌股為樣本，構(gòu)造藍籌股基本數(shù)據(jù)的時間序列，并通過定量分析手段探討藍籌股與我國股市之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明，1998年整個市場的流動性平均為0.075，而三種標準的樣本藍籌股平均流動性分別為0.082（標準I）、0.057（標準II）、0.072（標準III），即：BL1>ML>BL3>BL2.因此，整個市場的流動性強于標準II和標準III的樣本藍籌股的流動性，而比標準I的樣本藍籌股流動性要小。在1998年，樣本藍籌股流動性指標和市場流動性指標之間存在著正相關(guān)（如，標準II的樣本藍籌股流動性指標與市場流動性指標的相關(guān)系數(shù)為0.546981，表明兩者存在中等程度的正線性相關(guān)），兩者的變化態(tài)勢基本相同。

從理論上來說，藍籌股應(yīng)該有較好的穩(wěn)定市場作用，藍籌股的波動性要比整個市場的波動性小很多。但從實證結(jié)果來看，標準I的樣本藍籌股波動性指標比市場的波動性指標波動幅度還要大。不過，標準II和標準III的樣本藍籌股在上海股市非急速波動的一段時期（1998年1月-1999年6月，如圖3-4），其波動幅度要略小于整個市場的波動幅度，表現(xiàn)出一定的市場穩(wěn)定作用。

計量分析結(jié)果顯示，標準I、標準II和標準III的樣本藍籌股值分別為1.15、1.03和0.87，即（1）>（2）>（3）。因此，三種標準的樣本藍籌股風(fēng)險水平與市場風(fēng)險的平均水平相差不大，標準I、II樣本藍籌股的風(fēng)險水平略高于市場的平均風(fēng)險水平，標準III的樣本藍籌股風(fēng)險水平略低于市場的平均風(fēng)險水平。這同時也表明，目前市場上樣本藍籌股還不能較好地規(guī)避風(fēng)險。

四、中國證券市場藍籌股的培育。以上選取的樣本藍籌股市場表現(xiàn)不佳，這在較大程度上表明目前我國證券市場上還缺乏真正意義上的藍籌股，因此必須加快對藍籌股的培育。

結(jié)合我國證券市場發(fā)展的具體情況和藍籌股發(fā)展的各種環(huán)境，我們提出了以下的藍籌股培育措施：（1）提高上市公司業(yè)績，培育公司的持續(xù)發(fā)展能力。業(yè)績是評價企業(yè)好壞與否的重要砝碼，也是作為藍籌股公司最基本的條件；（2）改革和完善上市公司的經(jīng)營管理制度，完全按照現(xiàn)代企業(yè)制度來構(gòu)建和運作企業(yè)；（3）大力發(fā)展主營業(yè)務(wù)，培育上市公司的綜合競爭力；（4）積極穩(wěn)妥地推進上市公司的國有股減持計劃，通過適當降低國有股比例促使其投資主體的多元化，最終達到完善上市公司股本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之目的；（5）我國各級政府和管理部門應(yīng)積極推出各種切實可行的優(yōu)惠政策，并加強市場監(jiān)管力度，嚴厲打擊各種市場違規(guī)行為，盡快實施上市公司退市機制，把真正優(yōu)秀的企業(yè)留給證券市場，為我國藍籌股的培育和發(fā)展營造一個良好的市場環(huán)境；（6）通過對投資者進行宣傳教育，倡導(dǎo)正確的投資理念，使投資者逐步改變炒題材、炒概念的投機習(xí)慣，樹立中長期的價值型投資理念和理性投資行為。

五、我國藍籌股指數(shù)類產(chǎn)品的初步設(shè)計。根據(jù)實際需要，我們對中國藍籌股指數(shù)、藍籌股指數(shù)期貨和藍籌股指數(shù)基金等品種進行了初步設(shè)計，其中中國藍籌股指數(shù)的設(shè)計是重點。

在藍籌股指數(shù)設(shè)計方面，我們采取類似于上證綜合指數(shù)的編制方法來編制南方證券的中國藍籌股指數(shù)，但為了準確反映藍籌股的變化趨勢，我們采用了藍籌股的流通市值和流通股本。我們將在每年年報結(jié)束日止（4月30日）定期對市場所有的股票進行重新篩選，確定新的藍籌股樣本，并采取“除數(shù)修正法”來對相應(yīng)的藍籌股指數(shù)進行修正。以前面所選取的藍籌股為樣本，以1998-1999年每周的樣本藍籌股交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計算出期間（1998.01.09-2000.01.07）藍籌股指數(shù)I、II、III的每周交易數(shù)據(jù)，得到相關(guān)的指數(shù)模擬運行結(jié)果。為選取合適的樣本藍籌股來構(gòu)造中國藍籌股指數(shù)，我們以藍籌股指數(shù)的長期收益率r和波動性β兩個參數(shù)作為指數(shù)選取的標準，并定義收益-波動比率k=r/β來反映藍籌股指數(shù)合理性，即通常該比率越大（即波動性越小而成長性越高），則表明以該標準選取的樣本藍籌股指數(shù)越好。通過構(gòu)建模型，計算出各樣本藍籌股指數(shù)的r、β和k值，得到k（III）>k（II）>k（I）的實證結(jié)果，表明樣本藍籌股指數(shù)III具有更好的收益-波動性。因此，標準III選取的樣本藍籌股最適合用于編制中國藍籌股指數(shù)。

在藍籌股指數(shù)期貨的設(shè)計方面，我們主要考慮交易標的物、乘數(shù)、期限類型、最小波動點、每日漲跌幅限制、保證金以及上市交易地點等幾個重要參數(shù)。

篇（6）

第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。

市盈率不是一個孤立的指標，它本身受多種因素制約：一是經(jīng)濟體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數(shù)存在正相關(guān)關(guān)系。例如，我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%，倒數(shù)是63倍，而目前滬深綜合指數(shù)市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數(shù)是25倍，道－瓊斯股價工業(yè)平均指數(shù)市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數(shù)高達上百倍，所以日經(jīng)指數(shù)市盈率高達50倍以上；二是市盈率與股本規(guī)模相關(guān)。市盈率與總股本和流通股本均相關(guān)，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結(jié)構(gòu)掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關(guān)；五是中國股票市場的市盈率還應(yīng)考慮發(fā)行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發(fā)行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學(xué)地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。

第二，發(fā)展中國家在經(jīng)濟快速發(fā)展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。

從各國經(jīng)濟發(fā)展的歷史經(jīng)驗看，資本市場在各國經(jīng)濟的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經(jīng)濟發(fā)展提供低成本的直接融資起著至關(guān)重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現(xiàn)象，這是不可逾越的歷史發(fā)展階段。黨的十六大提出要在本世紀頭20年全面建設(shè)小康社會的宏偉目標，未來20年國民經(jīng)濟仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經(jīng)濟增長提供大量的低成本資金。而在促進直接融資比例提高、證券市場快速發(fā)展、經(jīng)濟持續(xù)高速增長時期，我國也將遵循“持續(xù)的牛市——高市盈率——實質(zhì)性快速擴容——增加低成本直接融資規(guī)模和比重——促進投融資體制改革和經(jīng)濟持續(xù)增長”的規(guī)律，這也是我國經(jīng)濟快速發(fā)展過程中不可逾越的歷史階段。

第三，中國股市目前已具有較高投資價值。

首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數(shù)市盈率為31.82倍，上證綜合指數(shù)市盈率為38.25倍；當日美國道－瓊斯成分指數(shù)市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數(shù)為61.86倍?？紤]到我國基準利率較低，經(jīng)濟增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應(yīng)高于美國的同類指標。根據(jù)當前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數(shù)市盈率水平應(yīng)該在50倍以上，所以目前中國股市已經(jīng)處于合理區(qū)間。其次，我國上市公司整體質(zhì)量在國內(nèi)企業(yè)中屬于上乘，具有較高的投資價值。

完善資本市場結(jié)構(gòu)

市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結(jié)構(gòu)單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進一步發(fā)展的瓶頸。

首先，缺乏適應(yīng)市場需求的多層次市場體系。在國外發(fā)達的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發(fā)達，有的甚至還開設(shè)了四板市場。而我國目前只有主板市場。

其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等五個品種，其中公司債券、可轉(zhuǎn)換債券規(guī)模很小，至于金融期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品則還處于空白狀態(tài)、結(jié)構(gòu)性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產(chǎn)品在內(nèi)的投資品種有上千種之多。

第三，投資者結(jié)構(gòu)還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機構(gòu)投資者無論在數(shù)量還是資金規(guī)模上都存在很大差距。

第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結(jié)構(gòu)性缺陷，尤其體現(xiàn)為國有企業(yè)比重過高，而民營企業(yè)、外資企業(yè)比例偏低。

解決資本市場結(jié)構(gòu)單一的矛盾，首先應(yīng)著手多層次市場體系的建設(shè)，積極創(chuàng)造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風(fēng)險控制的條件下，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度。再次，進一步加大機構(gòu)投資者的培育。在大力發(fā)展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養(yǎng)老基金和保險基金的發(fā)展步伐。以QFII的形式引導(dǎo)外國資金進入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規(guī)范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應(yīng)盡快改善上市公司結(jié)構(gòu)，改變資本市場為國有企業(yè)脫貧解困服務(wù)的觀念，為民營、中小企業(yè)及外資企業(yè)上市消除政策障礙。

實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的良性互動

隨著金融全球化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經(jīng)成為一種發(fā)展趨勢。在我國，分業(yè)體制下兩個市場的分割也已經(jīng)引發(fā)了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業(yè)銀行資金運用渠道狹窄，風(fēng)險不斷累積；金融市場發(fā)育不充分，利率形成機制不合理，貨幣政策效應(yīng)弱化等等。

目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創(chuàng)造條件：

擴大進入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業(yè)拆借市場，目前還應(yīng)探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應(yīng)該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機構(gòu)參加的公開市場。通過與商業(yè)銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機構(gòu)和個人投資者相聯(lián)結(jié)，從而形成全國統(tǒng)一的債券市場。

探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續(xù)允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業(yè)拆借市場和證券公司向銀行申請股票質(zhì)押貸款的規(guī)模和范圍；設(shè)立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔(dān)保貸款或完全抵押貸款的方式，適當?shù)臅r機逐步開放信用交易；商業(yè)銀行可以為券商開展一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)，比如為企業(yè)重組并購提供貸款等。

拓寬股票質(zhì)押貸款的對象。積極準備在適當時候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個人股票質(zhì)押貸款。并通過完善相關(guān)的法律法規(guī)、完善登記制度、通過對質(zhì)押率和質(zhì)押利率的調(diào)節(jié)、增加或減少信用交易保證金等有效控制風(fēng)險。

組建銀行業(yè)和保險業(yè)的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規(guī)模進行控制。

妥善解決國有股和法人股的出路

由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實現(xiàn)的長期過程，需要采取多元化的解決思路：

減持方式多元化。根據(jù)企業(yè)的不同情況和各種方案的不同特點，由證券公司等中介機構(gòu)與上市公司共同協(xié)商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴股的股權(quán)調(diào)整方案、存量發(fā)行方案、基金方案、股債轉(zhuǎn)換方案以及包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、新建國有股市場等在內(nèi)的第二市場方案等。

定價機制必須統(tǒng)一。以凈資產(chǎn)值為基準，再綜合考慮企業(yè)的盈利能力和行業(yè)發(fā)展前景等各種因素確定一個權(quán)數(shù)，用凈資產(chǎn)值來乘以這個權(quán)數(shù)，進而確定減持價格。

以凈資產(chǎn)左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實施的國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)。國有股以凈資產(chǎn)左右的價格轉(zhuǎn)讓給外資企業(yè)，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進行補償?shù)氖侄?，反而為今后解決其流通問題設(shè)置了障礙。

市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內(nèi)。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產(chǎn)左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規(guī)模。只要通過股票質(zhì)押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。

只要政府采取的減持和流通方式得當，那么國有股和法人股完全可以在國有資產(chǎn)不流失、投資者不受損失、股價指數(shù)保持穩(wěn)定而市盈率平穩(wěn)回落的情況下進行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。

深化發(fā)行制度改革

由審批制向核準制改革標志著我國的發(fā)行制度已經(jīng)邁出了市場化的一大步，但監(jiān)管部門的行政控制仍然存在，其結(jié)果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關(guān)系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發(fā)行制度的不合理以及行政干預(yù)有著直接或間接的聯(lián)系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發(fā)展的瓶頸。

目前我國新股發(fā)行的認購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發(fā)行速度過慢，新股發(fā)行積壓等老問題，同時又產(chǎn)生了中簽率過低導(dǎo)致市值配售的收益率過低、對法人機構(gòu)投資者吸引力不夠等新問題。

要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進式改革的原則，對現(xiàn)行的發(fā)行制度作適當?shù)恼{(diào)整，實行“批量招標發(fā)行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發(fā)行新股公司按市盈率高低進行招標，選擇一批公司待發(fā)行，同類公司中市盈率較低的優(yōu)先發(fā)行；其次，選擇某一天的市值作為基準，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復(fù)利用；然后，每一發(fā)行公司按照發(fā)行數(shù)量和申購量多少，進行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發(fā)行新股集中上市，該批股票發(fā)行上市完畢。另外，為明確市場預(yù)期，穩(wěn)定市場信心，證監(jiān)會發(fā)審委可預(yù)先確定每年的發(fā)行批次，以及每批發(fā)行的家數(shù)。

新發(fā)行方案的發(fā)行順序由招標市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發(fā)行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發(fā)行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發(fā)行依據(jù)，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機。而且，通過批量發(fā)行和集中上市，能合理改變一段時期內(nèi)新股和資金的供求關(guān)系，有效降低新股發(fā)行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數(shù)不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風(fēng)險。此外，通過集中配售，可以增加每次發(fā)行的新股數(shù)量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。

切實保護中小投資者權(quán)益

截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數(shù)為6794萬戶，占投資者總數(shù)的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規(guī)來切實維護他們的合法權(quán)益。首先是要建立全社會的誠信系統(tǒng)，培育誠信意識；其次是加強法制建設(shè)力度，完善相關(guān)配套的實施辦法和操作細則?？梢越梃b發(fā)達國家的成功經(jīng)驗和做法，制定《中小股東權(quán)益保護法》，建立健全證券民事訴訟（如集團訴訟和股東代表訴訟）、證據(jù)、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權(quán)益保護有法可依；第三是可以考慮設(shè)立中小投資者權(quán)益保障中心（或協(xié)會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務(wù)；第四是提高證券市場監(jiān)管效率，加大對違規(guī)行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設(shè)立賠償基金；第六是加強投資者教育的基礎(chǔ)工作，增強投資者的維權(quán)意識，并引導(dǎo)投資者樹立科學(xué)的投資理念。

打造中國證券業(yè)的“旗艦”

目前我國證券公司不僅規(guī)模偏小，還普遍存在業(yè)務(wù)單一、粗放經(jīng)營的特點，容易受到市場波動的影響，業(yè)務(wù)創(chuàng)新的能力明顯不足。這些問題導(dǎo)致整個證券行業(yè)效率低下，生存和發(fā)展環(huán)境惡劣，行業(yè)資源浪費嚴重，優(yōu)勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰(zhàn)，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規(guī)劃好證券行業(yè)的發(fā)展，明確行業(yè)的發(fā)展目標，同時重點扶持規(guī)模大、內(nèi)控力強、資產(chǎn)質(zhì)量高、經(jīng)營業(yè)績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團。其次，打破地方保護主義的封鎖，實施市場化的退出機制，通過行業(yè)內(nèi)、地區(qū)間并購，壯大規(guī)模和實力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發(fā)展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結(jié)構(gòu)，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業(yè)務(wù)開拓創(chuàng)新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發(fā)行金融債券、開展和擴大證券質(zhì)押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。

降低市場系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚

在股票市場大幅調(diào)整的情況下，我國證券市場品種過少，結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出，已經(jīng)對市場發(fā)展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風(fēng)險對沖。由于缺乏風(fēng)險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險不能及時有效地得到釋放，導(dǎo)致市場風(fēng)險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發(fā)展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引國外合格的機構(gòu)投資者(QFII)進入國內(nèi)股票市場造成障礙。因此，建立風(fēng)險對沖機制既是我國證券市場發(fā)展到這一階段的內(nèi)在要求，也是證券市場規(guī)范化、國際化的慣例。

我國證券市場經(jīng)過10多年的發(fā)展，目前已經(jīng)具備了建立相關(guān)風(fēng)險對沖機制的條件：現(xiàn)貨市場迅速發(fā)展，機構(gòu)投資者迅速增加，法律和監(jiān)管體系不斷完善，投資者風(fēng)險意識不斷強化等。根據(jù)成熟市場的經(jīng)驗與我國證券市場的發(fā)展階段，可以按風(fēng)險的可控程度和產(chǎn)品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機制、再次為股票期貨、最后為股票期權(quán)的順序，逐步推出風(fēng)險對沖產(chǎn)品。

進一步提高監(jiān)管效率

我國政府監(jiān)管部門在監(jiān)管目標、監(jiān)管手段、法律依據(jù)等各方面都有了長足的進步，但目前在認識上和具體操作上也存在不足，具體表現(xiàn)為：

——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強調(diào)證券市場為國有企業(yè)融資服務(wù)，非國有企業(yè)融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉(zhuǎn)變到資源配置和價格發(fā)現(xiàn)功能上來。

——在規(guī)范和發(fā)展的認識上存在偏差，把發(fā)展與規(guī)范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協(xié)調(diào)。在實際操作過程中，經(jīng)常自覺不自覺地把規(guī)范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發(fā)展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發(fā)展；把發(fā)展理解為簡單的數(shù)量堆積，割裂規(guī)范和發(fā)展的內(nèi)在關(guān)系，人為地使證券市場陷于規(guī)范和發(fā)展的兩個極端之中，沒有建立一套把發(fā)展和規(guī)范有機融合在一起的動態(tài)的監(jiān)管理念；

——缺乏市場化的調(diào)控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機選擇、調(diào)控力度等方面的選擇不當，導(dǎo)致一項本來有利于證券市場發(fā)展的政策被歪曲而延誤。

對于監(jiān)管中存在的問題，必須逐步加以解決：

準確定位證券市場的基本功能。堅持在發(fā)展中規(guī)范的方針。以歷史和發(fā)展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經(jīng)濟快速發(fā)展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認識。

要進一步完善市場化的調(diào)控手段。尊重市場客觀規(guī)律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視，以達到合意的政策效果。

搞好監(jiān)管當局的協(xié)調(diào)。目前與證券市場相關(guān)的監(jiān)管部門除了證監(jiān)會、證券交易所、各級證管辦之外，保監(jiān)會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監(jiān)管工作需要加強信息交流、協(xié)調(diào)監(jiān)管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發(fā)展并控制風(fēng)險。

全方位、多層次、有步驟地推進國際化步伐

中國已經(jīng)加入WTO，證券市場國際化已經(jīng)是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機遇與挑戰(zhàn)并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機性風(fēng)險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。

篇（7）

a·r證－a·t交－a·r證·ti＝a·r銀其中：a為投資資金；t交、ti分別為交易稅稅率和資本收益稅稅率；r證、r銀分別為證券市場上所獲收益率和銀行利率。

下面運用此公式對我國證券市場做一分析：

在我國成長型的證券市場中，假設(shè)年收益率為3O%，資本收益稅按規(guī)定20%征收（參考目前我國對股息和利息的征稅），銀行利率一年期按10%計算、代入基本公式得最大t交＝14%，即140‰，如果一年按250個交易日計算，對于交易者來說：一日交易一次則其認為t交最大約為0．56‰，二日交易一次則其所能忍受的t交約為1.12‰，若一周交易一次（按50周計算）則其所能忍受的t交為2.8‰。由此可知，在交易稅稅率t交已知的情況下,交易次數(shù)越多，交易稅負就越重。漲跌停板制的實施在抑制股市的投機和波動方面作用有限，因為它沒有改變投機的性質(zhì)，且在某種程度上會被機構(gòu)或大戶操縱從而損害技術(shù)指標的可靠性,致使中小投資者受騙。利用證券交易稅替代印花稅，在投機過盛時，交易量放大，相應(yīng)的交易成本加大，因而可以有效地抑制短線炒作；同時政府可以從投機的交易中獲得更大的財政收入。另一方面，為鼓勵中長線的投資，交易稅負的大部分應(yīng)由賣者來承擔(dān)，當然其比例如何，可以研究。

建立證券市場的目的是建立一種新型的儲蓄一投資機制。保持二級市場的流動性是為了一級市場的繁榮和暢通，同時使證券市場的發(fā)展能夠促進企業(yè)的發(fā)展、并對進入市場中的企業(yè)進行必要的約束。所有這些體現(xiàn)在二級市場中的交易，要能夠反映國民經(jīng)濟主要是上市公司的盈利狀況及成長性。一個投機過于旺盛的股市是起不到這種作用的。我國目前股市理性不足，一般股民的投資決策建立在道聽途說的政策和消息上，而不是由上市公司的實際經(jīng)營狀況所決定、容易受大戶操縱。對此，征收證券交易稅不失為一種良策，證券交易稅能夠發(fā)揮“內(nèi)在穩(wěn)定器”的作用，當炒作過于頻繁時，其成本隨之增大，只有當預(yù)期收益率大于包括交易稅在內(nèi)的成本時交易才能進行。

二、關(guān)于對資本利得征稅的間題

在論述交易稅的過程中，我們曾提到對資本利得稅的問題，可以肯定，對資本利得征稅將會影響到交易稅的征收、投資者的積極性、交易的活躍程度及財政收入的多少。在證券交易中，習(xí)慣上把股票、債券等有價證券在交易中實現(xiàn)的所得稱為資本利得。發(fā)達國家對資本利得征稅是一個慣例，只是在適用稅率和具體做法上有差別。對我國的證券市場來說，征收資本利得稅的理由如下：（1）資本利得是指出售或交易有價證券這種特殊商品的所得，在證券市場發(fā)展過程中，它會逐漸在個人可支配收入中占有重要的位置，對有價證券的資本利得征稅是為了不歧視通過其他渠道得來的收入，至少對各種來源的收入應(yīng)公平對待。事實上，按照稅收的縱向平等原則，對不同負擔(dān)能力脅人應(yīng)征收不同的稅收。在股市，尤其是發(fā)展中的證券市場，個人投資者和機構(gòu)由于證券市場規(guī)范程度、信息披露真實性、機構(gòu)操縱、基金市場發(fā)展等方面情況的差異而處于不平等的地位。因此，本來就是富人游戲場所的證券市場由于對資本利得不予征稅，使得我國所得稅制違反了公平性原則，所得稅制的累進性受到破壞性的影響，這種情況在短期內(nèi)的反應(yīng)并不明顯，但隨著證券市場的逐步發(fā)展，后果會越來越明顯。實際上，對富人多征稅也是國際慣例。（2）對資本利得征稅也是分擔(dān)交易稅壓力的需要。按前文中敘述的基本關(guān)系，假如對我國的證券市場不征或少征資本利得稅，在證券市場收益不變或預(yù)期收益率（包括出于各種泡沫性原因）遠大于30%時，為了保證證券市場的穩(wěn)定發(fā)展和減少風(fēng)險，提高交易稅征收強度的壓力將會加大（當然可以采取其他直接的包括行政的或技術(shù)性的措施，但負面效應(yīng)很大），這有可能使二級市場的流動性遭到破壞。事實上，對資本利得征稅不僅緩解了對交易征稅的壓力，而且有助于促進中長期投資，因為中長期持有一個成長性很好的公司股票，相對于風(fēng)險較小的儲蓄來說，即使在征稅的情況下仍有利可圖，因此，對資本利得征稅并不一定會打擊廣大投資者的積極性，它打擊的只是過分投機的積極性。當然在我國目前的證券市場中，有人估計70％以上的人或資金是在投機，這時對資本利得征稅會使證券市場下挫，但對如此過度的、世所罕見的投機市場抑制一下有什么不好呢？從反面看，對資本利得征稅導(dǎo)致證券市場暴跌恰恰證明了股市的非理性。當初，決定在深市開征印花稅時，這一消息曾被當作特大利空消息而導(dǎo)致股市猛跌。理論上說征稅應(yīng)使廣大投資者轉(zhuǎn)向理性投資，并使證券市場隨宏觀經(jīng)濟狀況和公司發(fā)展而成長。如今，印花稅依舊，而投機仍很高漲，這從一個側(cè)面反映了當時的暴跌并沒有充足的理由。一個直接的結(jié)論是，股市受機構(gòu)操縱程度很大，廣大投資者的操作是非理性的。（3）對資本利得征稅同時也是緩解社會分配不公的一個重要措施。這種不公不僅在證券市場或非證券市場之間的投資中產(chǎn)生，也在證券市場內(nèi)部的投資之間產(chǎn)生。保證各種市場和個人之間合理的收益差距是稅收政策的一個重要功能。

關(guān)于資本利得稅，另外一個問題是如何確定資本利得稅稅率。一般的做法是將資本利得歸人其他收入，按照個人所得稅稅率來計征。但為了鼓勵中長期投資，對持有證券6個月以下的收益（稱為短期資本利得）按累進稅率征收；而對長期（大于6個月）持有證券收益應(yīng)給予一定的鼓勵政策，包括按較低的稅率、有一定的免征額、抵免部分所得稅等方法來計征。對公司投資所得，一律按現(xiàn)行企業(yè)所得稅稅率33％征收。

在考慮資本利得稅的應(yīng)納稅額時一定要考慮資本損失，其計稅依據(jù)應(yīng)是資本利得扣除資本損失后的凈額，其凈虧損可以從普通收入中扣減（當然，這需要有一定的限制）。按凈額征收是考慮到了證券交易的風(fēng)險，從而防止稅收政策對證券市場的沖擊：而凈虧損可以從普通應(yīng)稅收入中扣除，實際上分散了一部分證券投資的風(fēng)險，從而增強投資者參與證券市場的信心。

基于以上理由，為促進和規(guī)范我國證券市場的發(fā)展，開征資本利得稅是必要的，也是可行的，但應(yīng)將資本損失扣除，因為證券交易所得中有一部分是風(fēng)險的對應(yīng)物。并要區(qū)分短期和長期持有證券的收益，對不同持有期的收益按不同的資本利得稅稅率來征稅。

對資本利得征稅并不存在技術(shù)上的困難，我國證券市場交易手段起點很高，基本實現(xiàn)了無紙化操作，所以對股東賬戶和現(xiàn)金賬戶收益凈額的統(tǒng)計并不困難。具體在什么時點征收，這是一個較為敏感的問題，一般來說，以一年（按日歷年度）為好；或于退出證券市場時征收。在賬戶金額統(tǒng)計上可以最后時刻的成交價格計算。

三、對股西息、利息和紅利的稅收政策討論

對股息、利息和紅利是否征稅，如何征，在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家是不成問題的。無論來源如何、它們都是個人可支配收入的一部分，屬個人所得，當然要征稅。而且，所得稅是西方發(fā)達國家稅制中的主體稅種，因而他們建立了比較完善的體制來對股息、利息和紅利征稅，我國是一個發(fā)展中國家，正處于向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中，合理的以市場為基礎(chǔ)的儲蓄一投資機制還沒有完全形成。與此相適應(yīng)，我國證券市場的稅收政策有其自身的特點。筆者以為，對股息、利息和紅利應(yīng)免征所得稅。在我國，銀行儲蓄、國債投資的背后是國家信用，其安全性沒有問題，但其收益則不可預(yù)料。這是由于這一部分資金的使用受到限制，其投向不完全是按經(jīng)濟效益和利潤最大化的原則進行，我國的金融結(jié)構(gòu)中銀行信用比重很大，是因為其他投資渠道不暢。一旦對儲蓄和債券利息征稅，會打擊本來就很脆弱的投資心理，使資金顯性或潛在轉(zhuǎn)移，這對我國的國有企業(yè)和政治穩(wěn)定有負面的影響。對利息免稅也是抑制證券市場投機的一個間接辦法。

對股息和紅利免稅是基于以下幾方面的原因：（1）在投機性旺盛的市場中，大部分投資者較少考慮股息對證券行市的影響，在證券價格同公司的股利分配政策相關(guān)性不大時，對股息征稅起不了積累財政收入和調(diào)節(jié)收入分配的作用，卻可使這種相關(guān)性變得更小。而宣布對股息免稅可形成很好的心理預(yù)期，使投資者更加關(guān)心公司的經(jīng)營狀況。（2）對股息征稅違背了稅收的公平原則。股息來源于股份公司的稅后利潤所得，對股息征稅屬于重復(fù)征稅，同時它妨礙了投資者將其股息收入投到更有效率的公司中去。需要注意的是，應(yīng)區(qū)分股息的分配對象，對個人而言應(yīng)免征股息稅，但對法人在非控股公司中獲得的股息應(yīng)視為公司經(jīng)營收入，按正常企業(yè)所得稅稅率33％征收。（3）對股利不應(yīng)征稅是因為稅基不易確定，且股票股利對于投資者來說并非實際可支配收入，它必須通過交易后才能實現(xiàn)，即也可能出現(xiàn)損失。另外應(yīng)稅所得按什么方法計算存在技術(shù)上的困難。當然，從長期來看，隨著金融體制改革的進行。證券市場的規(guī)范和完善。所得稅主體地位的確立以及征管手段的現(xiàn)代化，對利息。股息和紅利的征稅是必然的。

參考資料：

篇（8）

1992年俄羅斯開始推行全面的休克療法，其核心內(nèi)容是私有化和自由化。俄羅斯的經(jīng)濟形勢急劇惡化，收支出現(xiàn)巨大缺口。在1995年之前，彌補國家預(yù)算赤字主要靠向中央銀行借貸來解決，即依靠多發(fā)行貨幣來補充預(yù)算的缺口，其后果是進一步加劇了通貨膨脹。為了遏制嚴重的通貨膨脹，從1995年開始俄羅斯政府不得不以發(fā)行國家債券方式作為彌補財政赤字的非通脹手段。

1.短期國債和聯(lián)邦債券（ГКО－ОФЗ）市場的形成

在1991年末，俄羅斯就通過了《國家債務(wù)法》，俄羅斯中央銀行也進行了第一次國內(nèi)債務(wù)的試驗性發(fā)行。這次試驗性發(fā)行成為國家短期債務(wù)的原型。它的發(fā)行采取無紙方式，以競買的方式出售，到期價格由市場的供求來決定。

1993年5月18日在莫斯科外匯交易所（ММВσ）進行了第一次短期國債的發(fā)行（一級交易），當年5月份開始了定期的二級交易，其中有24個銀行和金融公司獲得了短期國債市場交易商的資格。新債券以無紙方式發(fā)行，可以貼現(xiàn)銷售，最小面值為10萬盧布，流轉(zhuǎn)期為3個月，免征稅。中央銀行對這批債券的發(fā)行給予擔(dān)保。在當年國家發(fā)行了6500億盧布的短期國債。進行了第一次債券的一級發(fā)行以后，開始每周進行兩次二級交易，10月19日允許自然人參加國債市場交易。

1994年俄羅斯證券市場進一步向非居民開放，非居民獲得了購買短期國債不超過發(fā)行總額10%的權(quán)利。同時，新技術(shù)得到廣泛應(yīng)用，計算機遠程終端和各地區(qū)的交易平臺接入到莫斯科的交易所，市場的基礎(chǔ)設(shè)施日趨完善，并且新的金融工具（期貨等）也不斷得到應(yīng)用。1995年短期國債市場在俄羅斯經(jīng)濟中的作用開始增大。發(fā)展國家有價證券市場成為政府金融政策的優(yōu)先目標。由于短期國債和聯(lián)邦債券具有高收益率，因而各商業(yè)銀行和其他的金融機構(gòu)開始大規(guī)模參與短期國債市場。

俄羅斯在1995年發(fā)行了新的債券品種——聯(lián)邦可變利息債券；6月15日在莫斯科銀行間外匯交易所內(nèi)又舉行了聯(lián)邦可變利息債券第一次競拍。它是帶有可變利息的、可貼現(xiàn)的國家有價證券，其利率水平以現(xiàn)行的短期國債市場的利率為基礎(chǔ)來確定。

國家有價證券市場開始快速發(fā)展，到1995年末，國家有價證券市場規(guī)模達到了76.5萬億盧布。1995年8月俄羅斯發(fā)生了第一次金融危機，其原因是各銀行爭相拋售短期國債和財政部的外匯債券。在危機的2天之內(nèi)，俄羅斯中央銀行被迫購買1.6萬億盧布的短期國債。在銀行間信貸市場危機一個月以后，金融市場上短期國債的作用發(fā)生了重大變化，不久前還是金融市場中最發(fā)達部門的銀行間信貸市場（МσК）降到第二的位置，主要表現(xiàn)為銀行間信貸在銀行資產(chǎn)中的比重急劇降低。許多銀行又面臨一個問題：“意外閑置的資金投向哪里？”在這種情況下，銀行別無選擇，只有轉(zhuǎn)向短期國債。

為了給國家預(yù)算吸收居民資金，在1995年11月，俄羅斯政府決定發(fā)行國家儲蓄債券（ОГСЗ）。這種債券的結(jié)構(gòu)與聯(lián)邦債券十分相像，它不僅面向居民，而且也面向那些以債券市場為主要業(yè)務(wù)活動的銀行發(fā)行。對于法人而言，國家儲蓄債券不僅可以使交易成本減少，而且債券可以用于抵押，進行投機活動等。銀行承保人與財政部簽署發(fā)行國家儲蓄債券，然后在自己的客戶中推銷該債券。它的每個季度利息可以在任何儲蓄銀行的分支機構(gòu)上獲得。

1996年，俄羅斯國債市場不僅開始作為彌補財政赤字的基本來源，而且也成為葉利欽競選班子的主要資金來源。

2.外匯債券（ОВВЗ）的發(fā)行和外匯債券市場的產(chǎn)生

為完善金融市場，俄羅斯政府形成了“關(guān)于在俄羅斯國內(nèi)發(fā)行外匯債券的決議”。該決議確定國內(nèi)外匯債券的發(fā)行總量為50億美元。這使外匯債券的市場規(guī)?？梢耘c短期國債和聯(lián)邦債券市場規(guī)模相比。

外匯債券的交易平臺是2000交易系統(tǒng)中的路透社網(wǎng)，每筆的標準交易量最低為100萬，但交易經(jīng)常僅有幾十筆。從事外匯債券交易的客戶有大約10個，其中有1/3是外國客戶。交易市場是出清的，也就是說，在任何交易時點上都可以進行買賣交易，買和賣的數(shù)量是平衡的。在外匯債券市場上規(guī)定了嚴格的市場制度，并對交易制定了詳細的規(guī)則。

根據(jù)外匯債券的市場交易規(guī)則，買賣價差不能超過0.3%，而最大的交易商可以維持在0.25%的水平上，商用這種辦法來保持這些債券的流動性。

二、俄羅斯國家有價證券市場的主要參與者

20世紀下半葉興起的全球化涉及所有的經(jīng)濟活動，也包括金融市場。金融市場的全球化主要表現(xiàn)為資本市場的開放程度和資本流動的自由程度等。其中，資本市場中非居民的比重是反映資本市場開放的主要指標。在美國國債市場上，非居民的比重為22%，德國為77%。受金融自由化思想的指導(dǎo)以及IMF的壓力，俄羅斯的資本市場開放程度很高，如1997年在俄羅斯國家有價證券市場上非居民的比重為30%，在外匯債務(wù)市場上為40%。

俄羅斯的銀行是短期國債和聯(lián)邦債券市場上最大的投資者。到2001年初，財政部發(fā)行的債券的50%掌握在銀行手中，第二大投資者是非居民。根據(jù)中央銀行的資料，在2001年初，非居民手中的國債為450億盧布，約占市場的24.6%。其余20-25%的份額為俄羅斯的金融和非金融機構(gòu)占有。截止到2001年4月，中央銀行持有總額為2560億盧布的聯(lián)邦債券。

俄羅斯盧布證券市場的特點是債券集中度很高。市場是一個批發(fā)市場，大型的銀行和金融機構(gòu)是市場的主體，它們可以操縱市場價格。中小投資者在市場中處于絕對弱勢地位，權(quán)利和利益無法得到保護。高風(fēng)險是俄羅斯金融市場的特點之一。1996-1997年投資于短期國債和股票的巨大收益到1998年變成了巨大的損失。

俄羅斯國家有價證券市場的監(jiān)管主要由財政部、證券委員會和中央銀行來完成。由于分工的混亂和利益的爭奪，這3家監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)常發(fā)生激烈沖突。三、國家有價證券市場的規(guī)模和收益結(jié)構(gòu)

在1993年，俄羅斯的國家有價證券市場開始形成，但是直到1995年之前，由于國家預(yù)算赤字的缺口主要是靠中央銀行多發(fā)貨幣來彌補，所以國內(nèi)債券市場規(guī)模不大。當國家宣布發(fā)行國債作為補償國家預(yù)算赤字的主要手段后，國家有價證券市場發(fā)生了根本性變化。如果在1994年只有3%的預(yù)算赤字是靠發(fā)行國債來補償?shù)模?995年已經(jīng)達到60%，1998年依靠短期國債補償?shù)念A(yù)算赤字已經(jīng)達到80%，國債市場規(guī)模開始急劇增長?？梢哉f，1999年以前的俄羅斯有價證券市場的核心主體是短期國債。

1992-1998年俄羅斯預(yù)算赤字總量達到1.3萬億盧布（1998年價）。從1995年開始，預(yù)算赤字開始由發(fā)行有價證券來彌補，這導(dǎo)致了國家有價證券市場規(guī)模的急劇增大，到1998年達到了最高點。

在危機之前，俄羅斯金融市場上占優(yōu)勢的是12個月償付期的國家短期無息債券。短期國債的平均收益率成為俄羅斯金融市場最重要的指標。俄羅斯主要金融機構(gòu)的大部分金融資源都投入到了國家有價證券市場上，主要原因是短期國債的收益率較高，而且投資短期國債的流動性也較好。

金融危機使國家有價證券支付期結(jié)構(gòu)更加不合理，如到2000年末，短期債券的比重不超過1%（在危機之前為31%）。2000年2月16日，在金融危機以后第一次發(fā)行2期，總額為50億盧布，償付期為196天和98天的短期國債，以后又多次發(fā)行。2000年短期國債和聯(lián)邦債券的交易量縮減到60億美元，只有1997年的1/25。截止到2000年12月1日，短期國債和聯(lián)邦債券的債務(wù)總量為2297億盧布，到2001年6月短期國偵和聯(lián)邦債券的市場規(guī)模為1950億盧布。

金融危機過后，俄羅斯將金融危機以前發(fā)行的短期國債和聯(lián)邦債券中的部分債券的支付期延長。1998年12月12日，俄羅斯政府頒布“關(guān)于國家有價證券創(chuàng)新的決定”，并授權(quán)俄羅斯財政部將在1999年12月12日到期的短期國債和聯(lián)邦債券轉(zhuǎn)換成3-5年的國家長期債券（ОФЗ—ФД和ОФЗ—ПД）。

金融危機使短期國債和聯(lián)邦債券的持有者受到了很大損失。由于1998年8月的國債重組，投資者損失總額達到450億美元，其中75%的損失落在俄羅斯投資者身上。在1999年，人們對短期國債和聯(lián)邦債券的興趣下降，1999年1月28日，在莫斯科銀行間外匯交易所進行了重組后的短期國債和聯(lián)邦債券的新發(fā)行。到1999年4月30日，國內(nèi)短期國債和聯(lián)邦債券的重組工作結(jié)束，總的重組規(guī)模達到1733億盧布。

四、俄羅斯發(fā)行國家有價證券的作用

國家的有價證券市場政策與國家預(yù)算情況密切相關(guān)。1996-1998年俄羅斯的預(yù)算赤字在很大程度上是靠發(fā)行短期國債來彌補的。短期國債和聯(lián)邦債券的發(fā)行不僅為國家預(yù)算籌集了大量的資金，而且也減緩了通貨膨脹的壓力。可以說，短期國債和聯(lián)邦債券對經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的俄羅斯經(jīng)濟有特殊意義。從1999年開始，俄羅斯的經(jīng)濟開始恢復(fù)性增長，國家預(yù)算收入開始好轉(zhuǎn)，相應(yīng)的國家有價證券市場的情況也發(fā)生根本性的變化，從金融市場吸收資金變得不是十分迫切。俄羅斯政府提出了用吸收的資金加快償付內(nèi)債，以減少內(nèi)債規(guī)模。

篇（9）

從資金的運作模式看，保本基金（principalguaranteedmutualfund或guaranteedreturnmutualfund）強調(diào)的是在一定的保本周期內(nèi)，通過投資債券市場、以及金融衍生市場的對沖操作等方式，給予基金投資者一定比率的本金的保證（通常是100％或者90％）；同時，通過股票市場的杠桿投資，獲得市場上的高風(fēng)險投資收益。這使得保本基金具有結(jié)合防守和進攻的投資的獨特特點。同時，因為保本基金存在一個保本的周期，因而可以歸類為一種半封閉式基金產(chǎn)品。

從整個基金的產(chǎn)品線角度看，保本基金首先強調(diào)的是通過穩(wěn)健的投資方式獲得基本的保本保證，同時在條件具備時進行金融衍生產(chǎn)品的市場操作，因此實際上保本基金是一種低風(fēng)險的基金類別。按照其投資策略和成熟市場的實踐看，通常保本基金在低迷市道是比較理想的投資品種。

（二）保本基金本身就是對一些傳統(tǒng)的共同基金理念的突破

一些基金公司在論證保本基金的合理性時，通常過于強調(diào)保本基金在海外市場的大規(guī)模發(fā)展。實際上，從總體上看，保本基金在成熟市場基本上是一種不占據(jù)主導(dǎo)地位的、或者說是邊緣化的基金產(chǎn)品。傳統(tǒng)的共同基金通常是嚴格限制基金管理者對投資者承諾保本或者收益的，也很少采用保本基金所采用的結(jié)構(gòu)性的投資策略。從主要的成熟市場看，保本基金在美國市場上的發(fā)展也僅僅是十多年的歷程，傳統(tǒng)上只存在于退休計劃中，而且美國保本基金發(fā)展的主要推動力是依賴自動加入的退休計劃。中國臺灣地區(qū)的保本基金也是剛剛得到監(jiān)管機構(gòu)的審批，并且對于其信息披露、基金的擔(dān)保等作出了十分嚴格的限制。中國香港地區(qū)保本基金近年來的快速發(fā)展，實際上是香港經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性大調(diào)整、股市的低迷和利率的低企的背景下出現(xiàn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的反映，未必具有典型的意義。因此，從總體上看，保本基金所占據(jù)的市場影響力是有限的。

同時，保本基金也在許多方面形成了對于傳統(tǒng)的共同投資基金理念的突破，特別是在資產(chǎn)組合、投資結(jié)構(gòu)方面。因此，如果以傳統(tǒng)共同基金的理念和標準對保本基金進行衡量，必然是存在不少難以理解的地方。

（三）保本基金實際上存在多種保本的形式

從發(fā)展歷程看，保本基金實際上起源于保險公司，以GIF保本基金為代表的保本基金是其中最有代表性的形式，通常由保險公司設(shè)立保本基金，管理人將基金資產(chǎn)全部投資于一個共同基金產(chǎn)品，保險公司通過增加保本承諾和銀行等的擔(dān)保，構(gòu)成一個完整的保本基金。在具體的投資組合上，為了達到保本的目標，有重點地將基金資產(chǎn)的大部分投資于債券來保證本金、剩余資產(chǎn)通過放大效應(yīng)博取更高收益的投資策略，還有的保本基金更多地依賴金融衍生工具產(chǎn)品，也有采取相機抉擇的方式動態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、金融衍生產(chǎn)品等之間的分布。因此，不宜以單一化的方式來理解保本基金。

二、保本基金在當前發(fā)展的積極意義

據(jù)了解，近期積極打算推出保本基金的基金管理公司，基本上是在進行市場調(diào)查之后才決定推出保本基金這種形式的基金產(chǎn)品的，在市場調(diào)查中，一些代銷的商業(yè)銀行根據(jù)自身對于基金市場的了解也積極建議基金管理公司開發(fā)此類產(chǎn)品?？磥?，保本基金等低風(fēng)險基金產(chǎn)品的現(xiàn)實需求是不小的。

從海外成熟市場保本基金的發(fā)展看，保本基金所具有的低迷市道中吸引市場資金的功能在當前中國的市場上同樣存在，但是，從更為廣泛的意義上看，保本基金在當前中國市場上的積極意義還不僅僅局限于此。

（一）保本基金具有良好的儲蓄替代功能

當前中國的居民儲蓄已經(jīng)突破10萬億元，同時還有繼續(xù)向銀行體系集中的趨勢，這種社會金融資源過分向銀行體系集中的金融結(jié)構(gòu)具有相當大的風(fēng)險。如何分流這些儲蓄？最為關(guān)鍵的是提供與這些儲蓄者的風(fēng)險偏好接近或者一致的儲蓄替代品。目前看來，保本基金就具有較好的儲蓄替代功能，因為當前居民的儲蓄中，有相當部分是基于社會保障、教育、醫(yī)療等對于保本有強烈需求的儲蓄，保本基金的風(fēng)險收益特性能夠較好地與其契合。

（二）保本基金具有培育投資者的功能

保本基金在證券市場低迷時，能起到培育資產(chǎn)管理行業(yè)的作用。在中國，公眾對投資基金了解甚少，目前市場上的主流基金品種為成長型基金，高收益伴隨高風(fēng)險，難以為普通投資者接受。相對而言，保本基金風(fēng)險比較低，公眾通過投資保本基金，了解基金的基本運作方式、而且基金公司的經(jīng)營風(fēng)險容易控制。所以，保本基金實際上起到了擴大基金投資的滲透力，培育潛在投資者的作用，這對我國年輕的基金業(yè)的迅速、健康發(fā)展是至關(guān)重要的。從基金投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀看，現(xiàn)有基金過度依賴機構(gòu)投資者，這種投資者結(jié)構(gòu)不僅不合理，而且蘊含了一定的風(fēng)險。保本基金的推廣，有助于改善這種局面。通常來看，大多數(shù)基金業(yè)發(fā)達國家的基金品種發(fā)展都經(jīng)歷了一個從低風(fēng)險產(chǎn)品向高風(fēng)險產(chǎn)品發(fā)展的過程，此時低風(fēng)險基金產(chǎn)品的主要作用實際上可以歸結(jié)為擴大基金對于公眾的滲透率，推動投資者教育的進程，然后在此基礎(chǔ)之上開發(fā)風(fēng)險逐漸增高、收益潛力也越來越高的基金產(chǎn)品。目前，我國基金市場上高風(fēng)險的股票型基金居于主導(dǎo)的地位，這實際上也使得基金這一大眾投資產(chǎn)品的公眾參與程度有限，顯然是不利于擴大投資者隊伍的。

（三）保本基金的發(fā)展有利于構(gòu)建更為完整、連續(xù)的基金產(chǎn)品線

保本基金作為一個新的投資品種，有別于我國基金市場上的其他品種。首先，保本基金的投資對象主要是債券等風(fēng)險相對不高的投資品種，基金保證投資者在保本期結(jié)束時可以取回本金，符合市場大多數(shù)投資者的風(fēng)險偏好；其次，該種基金還可能獲得一定的收益率，回報源于將債券收益乘以放大的倍數(shù)在股票市場上進行投資。低風(fēng)險類產(chǎn)品在目前仍然是投資者選擇的重點之一，具有避險概念的產(chǎn)品將更容易為投資者認可，有利于彌補低風(fēng)險產(chǎn)品不足的基金產(chǎn)品線方面的缺陷。

三、不必高估保本基金的風(fēng)險

（一）具有保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品已經(jīng)有了相當活躍的實踐

從當前的金融市場看，實際上已經(jīng)有多種保本性質(zhì)的金融產(chǎn)品存在。例如，有一些投資公司、銀行、集團公司甚至地方財政也對一些信托產(chǎn)品提供第三方收益擔(dān)保。由于信托產(chǎn)品均采用“預(yù)期收益率”或“目標收益率”等不具法律約束力的陳述，因此所有名義上提供收益擔(dān)保的第三方實際上承擔(dān)了保證收益承諾的第一責(zé)任。同時，目前也較多地存在著金融機構(gòu)（包括銀行）為企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債提供擔(dān)保的實際案例。與其他類型的金融機構(gòu)相比，基金公司的內(nèi)部治理、信息披露和風(fēng)險控制更為清晰嚴格，因此基金管理公司的制度平臺具有更好的條件來推行類似性質(zhì)的金融產(chǎn)品。

（二）要區(qū)分整個保本基金的虧損和主動投資部分的虧損

當前一些分析者之所以容易高估保本基金的風(fēng)險，原因之一是常?；煜１净鹬械膬蓚€不同的虧損概念，其中一個是整個保本基金的虧損率，另一個是其主動進行相對較高風(fēng)險投資部分的虧損率?；谔囟ǖ馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排，整個保本基金保證不虧損并不是困難的事情，而高風(fēng)險投資以博取收益的投資部分出現(xiàn)虧損則將可能是一件十分常見的事情。

（三）保本基金并不必然存在管理人承擔(dān)或者分擔(dān)投資者虧損的制度安排

目前常見的對于保本基金的批評之一，是其可能以其保本的承諾挑戰(zhàn)了共同基金長期形成的“管理人不承擔(dān)風(fēng)險”的慣例。實際上，從保本基金的運作機制看，保本基金并沒有要求基金管理人分擔(dān)或保證分擔(dān)投資人的虧損，實際上通常是從基金的資產(chǎn)中列支擔(dān)保費用的。從一定意義上說，保本基金更多的是一種嚴格地向投資者承諾的投資策略和投資紀律，以便嚴格地控制基金出現(xiàn)本金虧損的危險。即使可能出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，真正承擔(dān)風(fēng)險的并不是基金管理公司，而是擔(dān)保的機構(gòu)。

有的分析者認為基金一旦有保本的經(jīng)營目標，在資產(chǎn)管理中就可能很難勤勉盡職，在實際操作過程中就是一切以保本為出發(fā)點，而拒絕可能的收益。這可能是對保本基金的一個誤解。保本基金就其風(fēng)險收益特征而言，本來就是一種低風(fēng)險的金融工具，這種金融工具強調(diào)的是保守的保本與進取的博取高收益的結(jié)構(gòu)性統(tǒng)一。如果保本基金的管理者過分強調(diào)保本而忽視收益，其業(yè)績表現(xiàn)必然顯著落后于其他經(jīng)營更為積極的保本基金。擔(dān)保機構(gòu)的引入，實際上是對基金管理人的表現(xiàn)引入了一個新的市場監(jiān)督主體，只不過這個主體更為關(guān)注的是整個基金出現(xiàn)虧損的風(fēng)險，但是顯然我們也不宜過分夸大擔(dān)保機構(gòu)對于整個基金運作的影響力。

（四）在缺乏金融衍生工具的市場環(huán)境下，保本基金同樣可以通過資產(chǎn)組合來達到保本的目標

常常有人以為，因為中國沒有一個發(fā)達的金融衍生工具市場，因此保本基金的發(fā)展環(huán)境不成熟。實際上，從保本基金本身的發(fā)展軌跡看，并不是所有的保本基金都運用金融衍生工具的，在保本基金的多種表現(xiàn)形式中，同樣存在通過資產(chǎn)配置來達到保本目標的保本基金類型。反觀當前中國的證券市場環(huán)境，盡管我國的證券市場缺乏通過衍生工具進行對沖的機制，金融衍生產(chǎn)品市場也并不發(fā)達，但是，保本基金同樣可以依靠資產(chǎn)配置來達到分散風(fēng)險的目標。

僅僅以當前的市場環(huán)境為例，保本基金可以選擇的操作方法之一，就是通過購買一定剩余期限的債券，從而鎖定風(fēng)險。同時，管理人將安全墊（風(fēng)險損失限額）進行放大投資于股市，并隨著時間的變化和股票資產(chǎn)價值的變化，不斷調(diào)整計算風(fēng)險損失限額，根據(jù)基金凈值和風(fēng)險資產(chǎn)值的變化，適當調(diào)整放大倍數(shù)重新計算股票投資上限后，按新上限相對于老上限的變化進行股票買入或賣出的動態(tài)調(diào)整。在具體操作上，確?；鸨１镜年P(guān)鍵就在于保證股票在完全平倉后，其損失不超過安全墊。只要股票開始下跌，基金經(jīng)理就會開始減少股票倉位，因此當股票損失接近安全墊，股票數(shù)量已經(jīng)不多。因此當股票損失接近安全墊時的平倉即使有流動性損失，其損失也不會超過安全墊。根據(jù)中國證券市場波動的歷史軌跡進行模擬，保本基金按照保本機制投資的保本概率幾乎都相當高，不能保本的風(fēng)險極小。從歐美、香港等市場實際運行情況看，至今尚未出現(xiàn)一例保本基金出現(xiàn)虧損、擔(dān)保機構(gòu)賠付的事例。

四、對于保本基金的擔(dān)保，其風(fēng)險程度明顯低于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保，因而在初期階段可適當擴大符合資本要求的擔(dān)保機構(gòu)范圍

從對保本型基金的保本策略或保本機制上看，即使在中國這樣缺乏衍生產(chǎn)品的市場環(huán)境下，基金也可以用債券的到期收益為限進行少量的股票投資，其風(fēng)險已經(jīng)鎖定，本金不存在損失的可能性。對保本型基金到期的本金安全提供擔(dān)保，可以說風(fēng)險是相當小的。對保本型基金擔(dān)保的風(fēng)險在于如何控制基金管理公司嚴格執(zhí)行其所承諾的投資策略，一旦其投資操作偏離既定的投資策略，可能導(dǎo)致風(fēng)險的發(fā)生。參照基金托管銀行對基金操作進行監(jiān)控的辦法，基金擔(dān)保人可以通過各種方式對基金管理人的投資進行嚴密的監(jiān)控。監(jiān)督基金管理人按照基金契約規(guī)定進行操作的情況，防止基金管理人因違反保本機制而導(dǎo)致本金虧損。在一定程度上可以說，這實際上對基金管理公司的經(jīng)營引入了一個新的市場監(jiān)督力量。當然，在具體業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中一定要突出基金擔(dān)保的特殊性，有關(guān)的擔(dān)保條款必須要列入基金契約之中，盡向持有人明示的義務(wù)。

實際上，由于保本基金的特定投資策略以及基金管理公司所具有的比其他類型的金融機構(gòu)更為嚴密的內(nèi)部控制制度，其擔(dān)保的風(fēng)險實際上是小于一般意義上的商業(yè)擔(dān)保的。因此，從理論上說，只要能夠提供商業(yè)擔(dān)保的機構(gòu)，在其風(fēng)險承受范圍之內(nèi)，都可以承擔(dān)相應(yīng)的保本基金的擔(dān)保。當然，監(jiān)管機構(gòu)可以設(shè)定信用評級等方面的準入門檻。在目前情況下，金融機構(gòu)尤其是銀行為保本基金提供擔(dān)保還存在著理念認同等方面的障礙，因此，為了促進保本基金的發(fā)展，在保本基金的起步階段，可以適當放寬能夠?qū)Ρ１净鹛峁?dān)保的機構(gòu)的范圍，具有一定的風(fēng)險承擔(dān)能力的商業(yè)銀行、保險公司、財務(wù)機構(gòu)、證券公司、以及大型企業(yè)集團等都是可以考慮的對象。特別是一些證券公司、企業(yè)集團參與發(fā)起了基金公司，有的還是基金公司的大股東，對于基金公司的經(jīng)營狀況本來就有持續(xù)的監(jiān)督和了解，因而由這些基金管理公司的有實力的大股東等機構(gòu)提供擔(dān)保，也是一個可以考慮的方案。從香港市場看，許多基金管理公司發(fā)行的保本基金基本上都是由金融控股集團下的銀行或者控股公司來擔(dān)保，這些同一控股集團旗下的銀行和基金公司之間具有良好的信息溝通，可以降低擔(dān)保機構(gòu)的監(jiān)控成本。

五、目前條件下推行保本基金并不存在法律問題，但從發(fā)展階段上應(yīng)只屬于探索階段

實際上，包括《信托法》、《擔(dān)保法》、《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式基金試點辦法》等在內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)都沒有保本基金的禁止性條款，因而從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，保本基金不存在法律障礙。

篇（10）

關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場約束

在我國企業(yè)債券市場的發(fā)展過程中，政府主導(dǎo)市場的制度約束特征非常明顯，無論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢頭，政府這只看得見的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對市場的強勢干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場自身的約束性制度無法形成，市場各參與主體的行為選擇和互動模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場各參與主體的策略行為選擇，是我們認識不同的約束性制度安排對市場構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場主體的行為選擇模式，從而推動企業(yè)債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

一、導(dǎo)論

本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟學(xué)對制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對特定的目標和約束對象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實施機制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標和約束對象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個人(即實施約束的主體)以及制度實施機制。不同的約束性制度安排會對市場參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進而引起市場運行效率的差異。就企業(yè)債券市場來說，約束性制度安排是為了保證市場的資源配置機制有效，從而對企業(yè)的發(fā)債行為實施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。因此，約束性制度安排最重要的實施機制，就是能對企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護投資者的投資利益，同時又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場之外，阻礙企業(yè)債券市場的正常發(fā)展。

本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進而形成的不同制度實施機制，將企業(yè)債券市場的約束性制度分為兩類，即政府約束制度和市場約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時，本文的研究有兩個基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對債權(quán)人保護的法律能夠得到嚴格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算；(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標，即減少由于信息不對稱而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，以保證企業(yè)債券市場的資源配置機制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標對模型研究的可能影響。

二、企業(yè)債券的政府約束制度分析

企業(yè)債券市場的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題的動機，以實現(xiàn)企業(yè)債券市場資源配置機制的充分有效。為實現(xiàn)此目標，政府通過制定行政法規(guī)，運用政府管理手段對發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價格以及發(fā)行數(shù)量實施嚴格限制，從而對可能的高違約風(fēng)險企業(yè)構(gòu)成市場進入限制，以保護投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)等市場參與主體構(gòu)成的動態(tài)博弈過程，就形成了政府約束制度的實施機制。市場參與主體依據(jù)各自不同的激勵和約束條件來選擇最優(yōu)的策略行為，以實現(xiàn)自己的最大化收益。

自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》實施以來，我國企業(yè)債券市場的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施嚴格的政府審批制和年度發(fā)行額度計劃。同時，對發(fā)債主體的資格進行嚴格限定，非國有或國有控股公司幾乎沒有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎(chǔ)上，對企業(yè)債券的發(fā)行價格和數(shù)量也做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價格不得高于相同期限銀行定期儲蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過相關(guān)政府部門的審批并指定用途。政府對企業(yè)債券市場的行政性規(guī)則約束，對發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。

按照一般的財務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對可供選擇的融資方式進行排序，進而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗研究都已證明，通過證券市場進行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達市場經(jīng)濟國家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國，由于政府對企業(yè)債券的發(fā)行實施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財務(wù)成本，比如時間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險成本。雖然政府對債券發(fā)行價格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財務(wù)成本，但由于非財務(wù)成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財務(wù)成本與非財務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對債券融資有內(nèi)在的強烈需求，但是在過高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。

政府通過嚴格的行政審批，對發(fā)債申請企業(yè)實行嚴格的篩選，而其篩選的標準卻是選擇那些國有獨資或具有市場壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實現(xiàn)了政府對企業(yè)債券市場的約束目標，即降低了債券市場的違約風(fēng)險，保護了投資者利益。但是，這一目標的實現(xiàn)卻是以犧牲資本的運用效率為代價的。企業(yè)債券市場的價格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當廉價的資本，從而造成對資本的過度需求。與此同時，由于這些企業(yè)具有“準政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機，國家也會承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運用，無法實現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。

對于投資者來說，由于政府對企業(yè)的發(fā)債資格實施嚴格的審批，而且被獲準發(fā)債的企業(yè)事實上也都具有“準政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達了這樣一個信息：投資于這些企業(yè)債券是沒有違約風(fēng)險的。因為從本質(zhì)上來說，政府對企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實是承擔(dān)了對債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實踐當中，政府也確實沒有讓投資者失望過，許多發(fā)債企業(yè)無法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對市場信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對證券市場缺乏風(fēng)險意識。由此，政府與投資者之間就形成了一個相互畸形依賴的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護，政府越是通過這種方式保護投資者，投資者就越是成熟不起來。投資者群體的不成熟必然導(dǎo)致不成熟的證券市場。我國證券市場當前所出現(xiàn)的一系列問題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。由于發(fā)債企業(yè)和投資者在政府約束制度下的行為扭曲，直接導(dǎo)致對信用評級信息的市場需求不足，嚴重限制了信用評級機構(gòu)的健康發(fā)展。一個行業(yè)的發(fā)展必須有持久廣泛的需求者作為支撐，而信用評級機構(gòu)作為信用信息產(chǎn)品的提供者，其真正的需求者是投資者，而不是發(fā)債企業(yè)。如果一個行業(yè)不服務(wù)于它的真正需求群體，那么它的發(fā)展結(jié)果可想而知。而在政府約束制度下的企業(yè)債券市場，作為信用信息產(chǎn)品供給者的信用評級機構(gòu)只能服務(wù)于發(fā)債企業(yè)，而不可能以它的真正需求群體即投資者為服務(wù)對象。因為，通過行政審批的發(fā)債企業(yè)，獲取信用評級機構(gòu)的債券信用評級僅僅是為了履行債券發(fā)行的法律程序而已，這樣的信用評級信息對投資者到底有多大價值也可想而知。

事實上，投資者也不會根據(jù)信用評級信息去判斷某一企業(yè)債券的潛在市場風(fēng)險。更何況，政府還對債券的發(fā)行價格實施管制，信用評級信息不可能從根本上影響企業(yè)債券的定價。這樣所導(dǎo)致的后果就是，本應(yīng)服務(wù)于投資者的信用評級機構(gòu)卻轉(zhuǎn)變?yōu)橐苑?wù)于發(fā)債企業(yè)為導(dǎo)向，從而造成本應(yīng)作為第三方監(jiān)督者而存在的信用評級機構(gòu)，現(xiàn)在卻完全成為發(fā)債企業(yè)的附庸，其對企業(yè)債券市場的約束職能根本無法得到發(fā)揮。政府約束制度扭曲了整個信用評級行業(yè)的運行機制，使信用評級機構(gòu)不可能在債券市場中內(nèi)生地成長起來，從而導(dǎo)致我國的信用評級行業(yè)的發(fā)展嚴重滯后于證券市場的發(fā)展。

三、企業(yè)債券的市場約束制度分析

在企業(yè)債券市場的市場約束制度分析中，本文假設(shè)市場機制內(nèi)生地存在與政府約束制度相同的目標，即最大化地降低逆向選擇和道德風(fēng)險出現(xiàn)的可能性，以保證企業(yè)債券市場資源配置機制有效。之所以作如此假設(shè)，是因為這一目標的實現(xiàn)是企業(yè)債券市場存在的前提，如果出現(xiàn)嚴重的逆向選擇和道德風(fēng)險問題將會導(dǎo)致企業(yè)債券市場的萎縮乃至最終消失，而這一結(jié)果就使研究失去了意義。但是在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的各參與主體之間是一種平等的契約關(guān)系，政府不是作為一個獨立的約束主體而存在，而只是作為保證契約執(zhí)行的仲裁者。在此種情況下，對發(fā)債主體的行為約束就不是由單一的市場主體來完成，而是由發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評級機構(gòu)三者之間的動態(tài)博弈過程來實現(xiàn)。市場約束制度本身所構(gòu)成的激勵與約束環(huán)境，將使博弈參與人選擇不同于政府約束制度下的最優(yōu)策略行為。

在市場約束制度下，政府對發(fā)債企業(yè)的資格審批將不復(fù)存在，而這一企業(yè)篩選過程將由市場各參與主體的互動機制來完成。企業(yè)能否進入債券市場，能不能按照既定價格順利地發(fā)行債券，完全是由投資者根據(jù)所披露的信息判斷之后的購買行為決定。市場化的篩選機制對試圖發(fā)行債券的企業(yè)不會構(gòu)成不合理的人為歧視，而是以企業(yè)所能提供的市場收益和風(fēng)險為標準，所有的企業(yè)都處于平等的市場地位。在這種篩選機制下，進入債券市場的企業(yè)，由于沒有了“準政府”性質(zhì)的信用擔(dān)保，也就必然面臨更多的信用約束。因為低效率的資本運行只會增加其破產(chǎn)清算的風(fēng)險，硬預(yù)算約束機制可以有效激勵企業(yè)提高資本的運行效率，這也是企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營的必然選擇。

市場約束制度不僅可以促進企業(yè)提高資本的運行效率，更有利于形成合理的證券市場融資結(jié)構(gòu)。因為，在市場約束制度下，債券的發(fā)行價格是由市場根據(jù)企業(yè)的信用狀況決定的，因此，企業(yè)只是根據(jù)不同融資方式的財務(wù)成本差異來選擇債券融資還是股票融資，或者是其他可選擇的融資方式。也就是說，企業(yè)所面對的融資成本一般都是顯性的，很少存在由于不確定性的人為因素所引起的隱含成本。在這種情況下，任何一種融資市場都不可能過度膨脹，金融市場內(nèi)在的資源配置的價格機制可以有效抑制單一市場泡沫的產(chǎn)生。證券市場的融資結(jié)構(gòu)由市場自身的規(guī)律決定，而不是由某種人為的主觀意志決定，這樣的市場結(jié)果必然是遵循效率原則的。

在市場約束制度下，企業(yè)債券市場的投資者必須自己承擔(dān)投資決策失誤的風(fēng)險責(zé)任，從而有利于促進成熟投資者和成熟證券市場的形成。分析到這里，我們必須強調(diào)的一點是，任何債券市場都必然存在投資風(fēng)險，并不是沒有違約存在的企業(yè)債券市場才是健康的市場，重要的是風(fēng)險和收益的最終承擔(dān)主體是誰。在政府約束制度下，政府實質(zhì)上承擔(dān)了最終的市場風(fēng)險，因此，投資者只能獲得低風(fēng)險收益。而在市場約束制度下，政府不再承擔(dān)市場的篩選責(zé)任，債券價格也由市場來決定，這時的投資者就必須自己承擔(dān)債券投資可能存在的風(fēng)險，同時也可以獲得與風(fēng)險相對應(yīng)的收益。在此種情況下，投資者在進行企業(yè)債券投資時，就必然時刻關(guān)注企業(yè)的動態(tài)信用評級信息，搜集、分析并鑒別不斷變化的有關(guān)企業(yè)的各種相關(guān)信息，以便做出合理的投資決策。這樣一個理性的投資決策過程，不僅可以讓投資者深刻認識債券市場的風(fēng)險屬性，增強投資者的風(fēng)險意識，而且還可以不斷提高投資者的信息搜集、分析和鑒別的能力，促進投資者的投資行為更趨于成熟，進而促進整個證券市場走向成熟。

市場約束制度下的信用評級機構(gòu)，必然是以投資者的需求為導(dǎo)向的，并由此能夠與企業(yè)債券市場的發(fā)展同步獲得內(nèi)生性成長。因為，在市場約束制度下的企業(yè)債券市場的各參與主體的動態(tài)博弈過程中，評級機構(gòu)將深知市場信譽對其生存和發(fā)展的重要意義。評級機構(gòu)只有向投資者提供獨立、客觀、準確的信用評級信息，才可以在投資者群體當中不斷積累信譽資本，獲得更多投資者的信任，進而增加對其信用信息產(chǎn)品的需求。而如果只是一味地滿足發(fā)債企業(yè)的籌資要求，那么，在市場重復(fù)博弈過程中就可能根本無法生存。市場約束制度下的企業(yè)債券市場必然會形成這樣的邏輯，即發(fā)債企業(yè)只有選擇擁有雄厚信譽資本，得到投資者認可的評級機構(gòu)，才有可能順利進入債券市場，而這本身就構(gòu)成對發(fā)債企業(yè)強有力的約束。雖然，這種約束機制完全不同于政府約束制度，但是，這樣的約束機制會促使信用評級機構(gòu)向投資者提供更多、更有價值的信用評級信息，而且投資者也迫切需要這樣的信用信息產(chǎn)品，從而促使信用評級行業(yè)得以快速發(fā)展和成熟。