序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇證券投資基金風險論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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截至2004年末,國內規(guī)范化發(fā)行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規(guī)范化、市場化程度的加深,以及資本市場監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。

我國證券投資基金業(yè)風險管理中存在的問題

基金業(yè)風險管理根基不穩(wěn)

證券市場市場化發(fā)育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國現(xiàn)有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩(wěn)定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。

證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監(jiān)督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監(jiān)管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。

市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統(tǒng)風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規(guī)避系統(tǒng)風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。

市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。

基金業(yè)風險監(jiān)管效能不高

對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。

相關法律法規(guī)的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發(fā)展和變革快速,更需要對基金業(yè)的監(jiān)管動作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發(fā)流動性風險。

在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。

雖然基金資產的所有權、經營權、監(jiān)督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風險。

基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。

基金業(yè)風險管理制度存在風險

內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優(yōu)勢?；鸸芾砉竟蓹嘟Y構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。

基金管理公司董事、獨立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯(lián)格局很難保證其獨立性。

基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機制的約束更有效、更先進。

加強我國證券投資基金業(yè)風險管理的建議

針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業(yè)加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構建有效的風險管理機制

進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態(tài),建立有效的風險管理機制的市場大環(huán)境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩(wěn)定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。

從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統(tǒng)一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統(tǒng)風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。

對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統(tǒng)風險和系統(tǒng)風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進一步加強對證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業(yè)依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現(xiàn)場監(jiān)管和不定期巡訪,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴肅性。

從有效提高基金資產流動性出發(fā),防止發(fā)生操控市場價格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。

證監(jiān)會應指定部分具有證券從業(yè)資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業(yè)務運營合規(guī)性、資產流動性、內控運行狀況的現(xiàn)場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監(jiān)管效能、促進證券投資基金業(yè)增強合規(guī)經營意識和提高風險管理水平。

監(jiān)管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優(yōu)勝劣汰機制。

改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中。

完善基金管理機構的內部治理結構

消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。

為了確?；鸸芾砉镜莫毩⒍隆⒈O(jiān)察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準、誠信良好的相關專業(yè)人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。

針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發(fā),基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說,研發(fā)人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統(tǒng)計規(guī)律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現(xiàn)資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現(xiàn)代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。

參考文獻:

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2.[美]查爾斯%26#8226;W%26#8226;史密森著.管理金融風險.中國人民大學出版社,2003

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從1998年我國開始出現(xiàn)基金以來，就呈現(xiàn)了飛速發(fā)展的態(tài)勢，1998年我國基金公司剛開始成立時只有六家，到2005年年末已經增加到了52家，目前已有59家基金公司，其增長速度令人矚目?；鹪诟咚侔l(fā)展的同時也暴露了其巨大的風險，這種風險極有可能侵害投資人的利益，并威脅基金公司的發(fā)展 

 

1我國證券投資基金公司風險管理現(xiàn)狀及存在問題 

 

國內基金由于發(fā)展時間很短，各項法律法規(guī)還不健全，加上證券市場的不完善，以及我國市場經濟體制的不完善和國情的特殊性，我國基金風險管理存在許多問題和不足。 

1.1證券市場的不完善，使基金公司的風險管理基礎不牢固由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點，而并非作為豐富金融市場的一種重要金融工具，導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場的資源配置市場化功能被置于次要地位，必然導致證券市場失靈，不能反映證券的實際價值。而且我國的基金基本都是投資于股票市場，基本為股票基金，后果是投資者無法在理性基礎上正確展開價值判斷，這給基金投資者的價值判斷帶來困難，加大了基金投資的風險。 

1.2對基金機構監(jiān)管不力、法律法規(guī)不健全，基金公司運作存在不規(guī)范現(xiàn)象①相關的投資比例限制模糊，可操作性不強。比如雖然規(guī)定單支基金持有一家上市公司的股票不得超過基金資產凈值的10％，與同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的證券總和不得超過該證券的10％。②很少召開基金持有人現(xiàn)場大會，缺乏對基金管理人、基金托管人演變成了基金管理人的人，這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理的責任，形成基金管理人和基金托管人事實上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人和托管人的道德風險。③缺少外部對基金管理人的監(jiān)督機制，我國基金行業(yè)在對基金管理人行為方面的約束機制較少。④基金管理機構的市場準入、退出機制不盡完善，基金管理人的風險管理動力不足。 

1.3基金管理機構內部治理有缺陷、風險衡量技術不足，形成基金公司的主要風險來源之一①現(xiàn)代風險管理越來越重視定量分析，大量運用數理統(tǒng)計模型來識別、測量、評估和監(jiān)測風險，從國內基金公司的情況來看定量分析明顯缺乏，從而使得風險管理的客觀性、科學性和有效性都大打折扣，而且風險管理喪失了最重要的可度量性和可預測性。②最高決策層對風險管理認識不足，董事、獨立董事長監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關聯(lián)格局很難保證他們的獨立性。③投資基金投資策略不透明，運作規(guī)則不完善。證券投資基金在進行投資過程中完全自主，投資者只是將資產交由基金公司托管，并不了解基金公司的投資策略，因此，其收益完全沒法預測，只能看基金管理人的個人選股能力以及基金公司的管理資產能力。

2證券投資基金風險管理辦法 

 

2.1資產組合法馬克維茨的資產組合模型研究的是投資者應該選擇何種資產作為其投資對象，以及各種資產的投資數量應該占投資總額多大的比重。馬克維茨就通過簡化的數學推導，得出了他著名的資產組合理論模型。其證明了分散化投資組合能夠降低風險。一般,對于有多種證券情況下，由許多種證券投資組合，哪一種最好呢？馬柯維茨的有效投資組合給出了答案，其是指在各種風險水平下能夠提供最大預期收益或在各種預期收益水平下能夠提供最喜愛風險的投資組合，所有有效組合的集合就構成了投資機會的有效邊界，有效組合集合求出效率邊界后，投資者即可根據由其收益——風險偏好程度決定的無差異曲線來選擇自己的最優(yōu)投資組合。 

2.2風險預警系統(tǒng)有效的風險預警系統(tǒng)能夠及時預警證券投資基金公司所面臨的風險類型、大小及對風險防范措施有重要意義。證券投資基金公司應能夠建立風險預警系統(tǒng)，及時識別風險，根據公司風險偏好和承受能力，確定公司可接受的風險規(guī)模，制定公司風險管理策略，建立風險預警指標，提高公司風險管理能力。證券投資基金公司的風險預警主要包括操作風險預警體系、決策風險預警體系、財務風險預警體系和信息風險預警體系。 

2.3var以及壓力測試var是一種風險度量方法，它可以預測將在多大的置信水平上遭受最可能的經濟損失，在多長的時間內不會超過多大概率。var通常只能測度與市場整體行為相關聯(lián)的交易價值的變動，而不能測度不與市場行為相關聯(lián)的交易價值風險變化。同時var也需要大量的歷史數據，只能計算數量化的風險，所以var使用的同時一般配合使用壓力測試，以求更準確的結果。以下為壓力測試方法：①情景分析：使用可能的未來經濟情景來衡量它們對資產組合損益的影響。②歷史模擬：把真實的歷史事件相關數據運用到目前的資產組合上來。所選用的歷史事件可以是發(fā)生在一天或者一個更長的時段內的價格波動。③ var壓力測試：即對影響var的那些參數加以改變，然后考察這些改變使var的計算發(fā)生了什么樣的變化。④系統(tǒng)壓力測試：創(chuàng)建一系列易于理解的情景，用其中的一個或一組來測試資產組合中的主要風險因素。 

2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各個因素的變化對基金風險變化的影響大小，通過敏感性分析，找出最敏感的因素，從而能夠很好的控制風險大小。影響基金風險的因素很多，如：利率、系統(tǒng)風險、管理風險、政策風險等，通過敏感性分析，找出最敏感因素，即對風險變化影響最大的方面，從而有效控制風險。 

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證券投資基金屬于當前社會經濟發(fā)展過程中一項重要的金融產品與金融工具，更是世界上發(fā)達國家金融系統(tǒng)之中的重要金融力量。僅資產規(guī)模程度情況而言，相對于國債、企業(yè)債券以及上市公司的股票等形式的金融證券投資產品，投資基金的規(guī)模更大，影響力也更高，這種情況主要在美國表現(xiàn)最為明顯。有效發(fā)展證券投資基金能夠促進國際證券行業(yè)發(fā)展，為穩(wěn)定國際證券交流市場具有重要意義。與此同時，資產的證券化發(fā)展趨勢形成是市場經濟環(huán)境的重要走向。

一、證券投資基金資產配置概述

我國證券市場發(fā)展水平與速度不斷加快，并為證券基金發(fā)展程度提升提供了更加有力的支持。金融市場當中發(fā)行的金融基金產品種類與數量的逐漸遞增也進一步的擴展了基金市場規(guī)模。并在此基礎上形成了一個相對完成的金融產品產業(yè)鏈條。將多種基金類型進行分類，形成了基于風險水平的基金產品線。

證券投資基金的發(fā)展對促進我國金融證券市場良好穩(wěn)定發(fā)展提供了重要力量。并對推動市場不斷發(fā)育成熟起到了重要作用。加強證券投資基金資產配置研究具有重要重要意義。

與此同時，需要注意的是我國證券市場發(fā)展過程中存在速度較快與市場變化相對復雜。證券投資基金本身屬于新興市場產品，其優(yōu)勢與弱點特征可能會存在一定時間。另外，我國股票市場當中存在較大風險，投資基金主要針對股票市場以及債券市場兩種環(huán)境當中，而股票市場的風險性相對較高，非系統(tǒng)性的風險指數則比較低，造成了我國證券市場想要實現(xiàn)分散化的資產投資則比較困難。因此，證券投資基金規(guī)避風險能力比較差。

綜合我國投資證券基金的市場情況進行分析，證券投資基金上存在比較弱的抗風險能力。因此，針對不同證券行情與基金種類進行分析，資產配置產生的績效程度存在差異性。

證券投資基金發(fā)展過程中資產配置應當結合資產類別形成的收益以及投資人產生的風險偏好情況作為因素進行分析。并在此基礎上形成具有風險程度的最優(yōu)組合。相對應的資產投資基金運作者能夠結合實際情況，運用相對應的資產配置方案完成對現(xiàn)有資產的配置。不同類型的配置策略能都需要結合一定的理論基礎，并表現(xiàn)出一定的行為特征，甚至產生差異性的支付模式。這種證券投資基金資產配置因此能夠在不同的市場環(huán)境當中發(fā)揮作用。

也因此通過健全資產配置相關實施方案能夠達到對市場進行預見性判斷。這個過程中其核心內容為形成資產配置的原則以及實施方案。

通過對上述中理論內容進行分析，我國在對證券投資基金相關工作進行研究的過程中應當加強對資產配置方面的管理與重視。這是因為資產配置能夠對基金市場發(fā)展起到關鍵性作用。

二、資產配置

（一）資產配置理論以及實證分析

上個世紀50年代初有Markow創(chuàng)造的資本資產組合研究理論內容當中就已經出現(xiàn)了有關現(xiàn)代資產配置方面的相關內容。但是這個過程中人們將側重點仍然放在均值已經方差產生的針對全部投資人的相同風險資產組合問題當中。在現(xiàn)實生產經營的過程中，基于相關影響因素的約束，針對不同的資產投資人，尤其是長期、短期投資人產生的投資組合則不能夠時間相同的。因而造成的對風險情況的評估與判斷也不盡相同。資產組合方式理論在這種環(huán)境當中具有局限性特征。資產配置理論研究構成中，美國哈佛大學一大批研究學者對長期資產配置問題做了較為深入的研究。這個過程中坎貝爾等人對風險因素當中的變動權益溢價等概念與風險內容進行研究。與此同時，相關的金融學專家也認識到了有關資產組合方式產生的理論內容具有先導性特點。

一些經濟學者聯(lián)合起來構建起了一個長期投資者資產配置組合實證模型，通過這個模型學者們最早能夠模擬投資者決策產生的影響條件與環(huán)境。莫頓融合了上述中的理論與實證經驗開創(chuàng)性的創(chuàng)造了有關理解投資機會隨時間發(fā)生比那話的一般性框架內容。Brinson等人采用了基準回報對美國共同基金產生的總回報進行了序列回歸分析，其產生的結果顯示了資產配置能夠準確的表現(xiàn)基金總回報情況，其結果為91.5%。換言之，學者們可以斷定采用基金總回報解釋基金積極管理效果兩者之間明顯較小。針對基金之中的總回報以及時間序列歸回分析則存在一定的關聯(lián)。

而針對采用資產配置回報數據分析表示資產總回報的R2值，經濟學者Surz則認為其具有基金管理者信任水平。

假設基金經理擁有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能夠形成高或者是低的信任程度。這種情況與喜好賭注以及既定購買發(fā)生偏離了。因此能夠造成時間序列產生總回報效果相對比較好。而Lbbotson學者則通過94只平衡基金以及58只老虎基金完成對上述理論的證實。面對基金產生的投資回報波動情況，超過90%以上的基金會通過資產配置完成說明，這其中產生的基金回報存在差異性，但是40%左右可以通過資產配置進行說明。其中超過了100%的回報水平能夠基于配置回報水平被說明。通過上述的實踐證明，發(fā)現(xiàn)證券投資基當中的資產配置屬于績效結果的重要影響因素。

（二）證券投資基金的資產配置類型分析

1.戰(zhàn)略性資產配置

采取戰(zhàn)略性資產配置的主要條件與背景是基金投資目標性質與所在國家所從屬的法律環(huán)境。這些決定了基金資產配置的資產類型部分，以及相關類型存在的比重情況。

基金投資管理工作的重要內容就是戰(zhàn)略性資產配置部分。這種性質的資產配置可以被解釋成為是長期資產配置決策的內容。也就是屬于一種能夠通過基金作為資產形成的長期可選擇正常比例風險與收益控制。

通常情況下，戰(zhàn)略性資產配置多屬于基金投資目標當中的基本保障。結合基金績效情況進行分析，采取這種資產配置能夠有效凸顯出基金風險與收益權衡評估，并通過一定的方式完成資產配置與風險、收益結合。

2.動態(tài)性資產配置

基于戰(zhàn)略資產性配置基礎上形成的針對資產配置比重進行的一種動態(tài)管理內容。從管理內容方面看主要包括是否結合市場情況完成對資產的配比調整，除此之外還包括適時調整相關問題。動態(tài)資產配置中并不存在長期所有資產配置比重調整，這個過程中主要指的是長期市場變化機械比重調整方案內容。這種機械性的內容主要體現(xiàn)的是建立在動態(tài)資產配置基礎上的策略，以及在這種策略基礎上形成的具有戰(zhàn)略性、恒定組合戰(zhàn)略以及組合保險戰(zhàn)略以為的資產配置。

3.戰(zhàn)術性資產配置

這項資產配置類型主要針對的是相對較短的時間范圍內完成對資產收益預測獲利的一種策略。其針對的是中期以及短期利益，這個過程中，長期資產配比會發(fā)生偏離，進而形成收益。戰(zhàn)術性資產配置策略主要屬于一種積極策略內容，基于短期風險以及長期收益特征進行分析，其形成預測能力強弱直接關系到戰(zhàn)術性資產配置的實際效果。這種資產配置往往都會偏重于客觀分析而不是主觀判斷。通過回歸分析以及最優(yōu)化分析能夠形成相對準確的價格內容。換言之，戰(zhàn)術性資產配置需要通過對未來資產相關價格信息進行衡量，進而達到實現(xiàn)價值的預期效果。

（三）證券投資基金資產配置效率情況

戰(zhàn)略性資產配置效率，主要是針對長期投資回報率過程中目標有效性。通常情況下投資人員會對風險以及通貨膨脹進行分析，將投資目標作所產生的投資回報率作為投資目標實現(xiàn)依據。資產配置主要以投資目標為基礎，對不同類型資產組合以及配置比例進行分析。不同資產類別收益率存在一定不同，且風險性也不同，直接造成資產配置比例差異，進而形成差異化資產配置績效，這對是否能夠實現(xiàn)最初投資目標有著直接影響，即戰(zhàn)略資產配置效率直接關系到投資目標實現(xiàn)情況。

1.資產混合變化效率，主要是針對不同類別資產長期權重目標改變的有效性。資產混合變化效率要進行必要的效率考察，以實現(xiàn)對其組合績效影響分析。該資產配置實際權重和目標權重之間的差異性能夠直接體現(xiàn)資產管理人資產混合變化效率。

2.主要資產類別內部投資效率，主要是對資產管理人對資產類別業(yè)績的考察，即對其是否高于基準值業(yè)績或低于基準值業(yè)績。通過微觀層次對資產管理人的資產類別選擇進行對比，并通過對比方式考察資產管理人的實際績效與市場標準之間的差異，同時也能夠對從事相同類別資產的管理人進行業(yè)績比較，更全面衡量資產管理人相對表現(xiàn)。

三、我國資本市場中證券投資基金資產配置分析

結合我國當前證券投資環(huán)境實際情況進行分析，我國市場環(huán)境當中的基金可以根據投資標的以及風格進行幾個層次的分析，分類包括幾個類型：股票型、平衡型、債券型、貨幣市場以及保本基金等幾個類型。這其中股票型基金由于與股票市場行情兩者之間關系比較密切，為此，本文結合2013年至2014年時間段的多只股票情況進行資產配置分析。

上述中的股票型基金主要分為兩種類型，分別為封閉式股票基金以及開放式股票基金，針對封閉式基金通過回歸分析能夠獲得資產配置權重分析結果。這個過程中以為先進資產回報率往往是不變的，為此，在論文當中所設置的現(xiàn)今資產所得權重比率為5%。并能夠通過這項數據完成對股票資產部分以及債券資產部分的完整回報估計。

資產配置中的股票以及債券資產部分內容形成的標準差皆可以表示為3.9%，因此可以發(fā)現(xiàn)其波動性相對比較小。達到5百分位點股票資產權重共占據57.2%。達到95百分位點的股票資產權重則占據68.8%。通過上述數據內容可以發(fā)現(xiàn)，封閉式基金資產配置產生的差異性效果并不明顯。需要注意的是基金配置過程中產生的差異性相對較大，這意味著封閉式基金往往采用的是長期資產配置機制。

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產業(yè)投資基金概述

產業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達市場經濟國家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金運作形式,對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,其特點可以概況為集合投資、專家管理、分散風險、運作規(guī)范。但是產業(yè)投資基金的風險要比證券投資基金大。從產業(yè)投資基金風險產生的環(huán)節(jié)上看,可以將風險分為兩部分:一是源自產業(yè)投資基金投資對象的風險;二是源自產業(yè)投資基金管理方面的風險。而這兩方面的風險又可分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險,構成系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的因素很多,此外我國正處于經濟轉型期和基金市場發(fā)展初期,基金市場中各類行為尚未完全規(guī)范,因此我國產業(yè)投資基金的風險必然是多種多樣的。對這些風險的準確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產業(yè)投資基金得到健康發(fā)展。

產業(yè)投資基金風險分析

(一)流動性風險

市場流動性風險是指,由于產業(yè)投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動性而產生的風險。產業(yè)投資基金的存續(xù)期有5-10年,投資對象是特定的企業(yè),需要一定的投資回收期,所以流動性不是產業(yè)投資基金的固有特性。流動性風險是產業(yè)投資基金的最大和最突出的風險,產業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,取決于對流動性風險是否能夠達到有效規(guī)避和防范。其次,由于產業(yè)投資基金主要投資于見效周期較長的實業(yè)、未上市企業(yè)或上市企業(yè)的未流通證券,因此其投資的資產缺乏流動性。缺乏流動性使資金的周轉存在困難,一旦所投資項目經營狀況不佳,基金的處境將會十分艱難。特別是當基金的存續(xù)期滿后,基金仍不能從所投資資產中變現(xiàn),那么,整個產業(yè)投資就以失敗而告終。

(二)市場風險

產業(yè)投資基金的市場風險指市場主體因市場環(huán)境的變化所產生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經濟周期波動、利率變動、通貨膨脹導致的購買力變化等宏觀經濟因素的改變而產生的風險,以及行業(yè)政策的變化所引起的行業(yè)供求關系改變所產生的風險。從微觀環(huán)境來看,市場風險指投資企業(yè)產品市場風險,包括:市場容量的不確定性。其決定了產品的市場商業(yè)總價值,產業(yè)投資基金一般投資規(guī)模較大,最后形成的產品對本行業(yè)會造成一定的沖擊。如果產品市場的容量不大,會導致產品供過于求,價格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產品的時間不確定性。產業(yè)投資基金所投資的高新技術企業(yè)生產的產品往往是市場中尚未出現(xiàn)的新產品。新產品被市場認可的過程和結果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產業(yè)投資基金是投資于新興產業(yè)或者是傳統(tǒng)產業(yè),都會面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產業(yè)市場競爭激烈,高的預期投資收益一般就難以達到,投資結果不理想。

(三)經營管理風險

產業(yè)投資基金的經營管理風險是指基金管理人的業(yè)務能力,及其在具體項目經營管理上的不確定性。具體包括項目選擇風險和決策管理風險。項目選擇風險指由于對投資項目選擇失誤而產生的風險;決策管理風險則指由于管理技能缺乏或管理方式不當所造成的損失。產業(yè)投資基金運行,通常遇到的經營管理風險有:體制風險。體制風險是指由于產業(yè)投資基金所采取的設立方式,及其基金運作過程中責權利的劃分方式而產生的投資風險。經營風險。主要由項目選擇風險和規(guī)模選擇風險兩部分組成。項目選擇風險是由于對項目的選擇的失誤而造成的損失,項目的規(guī)模風險是指項目在選取規(guī)模和種類上存在的風險。人力資源風險。人才的流失對企業(yè)來說是致命的打擊,個別技術人才的流失有可能導致整個技術的崩潰,因此人力資源風險也是時時存在的。

(四)投資環(huán)境風險

產業(yè)投資基金的投資環(huán)境風險指資本市場投資環(huán)境的不確定性而產生的風險。主要包括三類:

第一,政策環(huán)境風險指由于地方政府或中央政府對待產業(yè)投資基金的政策發(fā)生了變化而引起收益變化。隨經濟形勢的變動政策不斷變化,從而使產業(yè)投資基金政策不明朗。

第二,法制環(huán)境風險是指法律法規(guī)的不完善、以及執(zhí)法部門執(zhí)法不力等造成對產業(yè)投資基金損害的可能性。我國仍處于經濟發(fā)展轉型期,各種規(guī)范市場的法律法規(guī)尚不完善,特別是投融資方面的法律法規(guī)明顯滯后于經濟建設的發(fā)展。在這樣的環(huán)境下,產業(yè)投資基金的運作就可能存在與其它法規(guī)產生沖突、甚至由于理解不同而出現(xiàn)觸暗礁的現(xiàn)象。同時,由于我國執(zhí)法隊伍的素質原因,在產業(yè)投資基金運作過程中與有關部門發(fā)生糾紛時,產業(yè)投資基金的正當權益保護就會存在著一定的風險。

第三,市場環(huán)境風險指由于市場體系和市場規(guī)則不完善而對產業(yè)投資基金的運作產生收益減少的可能性。目前,我國的市場機制仍受傳統(tǒng)計劃經濟思想的干擾,特別是在金融領域的行政干預更加普遍。

(五)市場交易風險

產業(yè)投資基金的市場交易風險指由于在市場交易過程中因價格的變動而引起的風險。我國產業(yè)投資基金一般是依封閉式方式設立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產業(yè)投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗。普通股票的風險同樣存在于產業(yè)投資基金中,買進賣出、市場炒作等二級市場的各種風險都會發(fā)生。另一方面,市場價格總水平的變動(通貨膨脹)也可能使同樣數量的貨幣在不同時期的購買力產生差異,從而引起產業(yè)投資基金收益變動。

(六)道德信用風險

道德風險指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對資金的運作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術等因素。其中基金管理人的道德水平和價值取向對基金收益也有很大的影響。因為在投資項目選擇、論證決策、經營管理、獲取收益等一系列環(huán)節(jié)中不可避免地要受到有關人員的道德品質的影響。同時,當前我國的社會信用環(huán)境不完善,秩序還比較混亂,專業(yè)性的組合投資和高素質投資隊伍比較欠缺,資本市場特別是產權(股權)市場不夠有效。最突出的問題可能是企業(yè)會計做假賬,審計結果缺少誠信,使得產業(yè)投資基金無法對項目做出科學判斷,增加投資風險。

產業(yè)投資基金的風險控制

產業(yè)投資基金在運作過程中的風險是客觀存在的,為了避免和減少風險造成的損失,需要不斷探索防范和控制風險的對策與方法。

(一)以預期的高收益性抵消流動性風險

由于產業(yè)投資資金大都投資于特定的企業(yè),有一定的投資回報周期,因此,流動性風險是產業(yè)投資基金最大和最突出的風險。產業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,往往取決于對流動性風險能否有效規(guī)避和防范。由于未來收益的不確定性,導致流動性不足是一個很大的風險。為了彌補這個不足,產業(yè)投資基金常常是以預期的高收益來抵消。

(二)以科學的管理決策控制經營管理風險

對于項目選擇風險的控制,一方面要具有科學的決策機制,使選擇的項目具有相對穩(wěn)定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項目。而對于基金管理風險的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機制,通過一定的激勵措施吸引高素質的基金管理人才。要從根本上規(guī)避經營管理風險,還必須建立有效的基金管理公司的治理結構,使基金的運作過程有一套高效、健全的投資決策機制。

(三)以規(guī)范完善的市場法律體系控制環(huán)境風險

對于投資環(huán)境風險的控制,要不斷地完善市場體系和規(guī)范市場行為,理順政府職能,使行政干預從微觀經濟領域中脫身,讓位于市場機制。同時,通過加強法律法規(guī)的建設、提高執(zhí)法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風險。

(四)加強職業(yè)道德建設并規(guī)范道德信用風險

在市場經濟條件下,除了加強職業(yè)道德建設外,要避免道德風險,最根本的措施是強化規(guī)章制度的管理,將個人收益與業(yè)績真正掛起鉤來,制定合理的激勵約束制度,讓每一個基金經理在獲得合理報酬的同時相應地承擔風險及其它責任。

(五)采取市場化方式發(fā)起運作產業(yè)投資基金

我國大部分產業(yè)投資基金都有一個共同特點,就是由當地政府牽頭發(fā)起,上報國務院申請設立。其發(fā)展思路是:先由地方政府設立一個目標,然后想方設法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設立產業(yè)基金的旗號籌集發(fā)展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應投資者,特別是一些機構投資者的投資需求。產業(yè)基金可能會淪為地方政府操控投資的工具。產業(yè)投資基金的發(fā)起運作應該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風險。

參考文獻:

1.魯育宗.產業(yè)投資基金導論——國際經驗與中國發(fā)展戰(zhàn)略選擇[M].復旦大學出版社,2008

2.李敏.我國產業(yè)投資基金基礎研究[M].天津大學碩士學位論文,2007.6

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一、引言

作為一種投資產品，開放式基金集合投資、專家管理、組合投資、利益共享、風險共擔及流動性較好的優(yōu)勢，已成為眾多投資者偏好的金融產品。我國的證券投資基金始于20世紀90年代初期，2001年在中國證監(jiān)會“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”的方針指引下，我國證券投資基金業(yè)實現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，目前已成為我國證券市場上最重要和最具影響力的機構投資者。根據wind數據庫的統(tǒng)計，截止2011年3月底，我國共有開放式股票型基金約515只，管理的資產規(guī)模達1.94萬億，約占A股流通市值的10%左右，開放式股票型基金在A股市場上占據著主導的地位。而對開放式基金業(yè)績進行科學合理的評估，具有十分重要的現(xiàn)實意義。但目前國內對開放式基金的研究大多將國外已有的業(yè)績評估指標直接在國內進行應用，特別是新聞媒體在宣傳時往往以基金的凈值增長率作為衡量基金業(yè)績好壞的標準，而忽略了基金約定的投資風格和投資策略對基金業(yè)績的影響作用，本文的研究嘗試彌補目前國內研究的不足，以增強基金業(yè)績評估的科學性。

二、相關研究綜述

開放式基金業(yè)績評價一直是理論界和實務界關注的熱點問題之一，無論是對于投資者、監(jiān)管層、財務顧問或開放式基金管理人自身都迫切需要對不同類型基金的業(yè)績進行有效評估。

傳統(tǒng)的證券投資基金的業(yè)績評價主要利用凈值變化指標如基金單位凈值、凈值增長率和投資收益率等來進行的，但忽視了基金獲取投資收益所遭受的風險。Markowitz(1952)首次用數學的方法量化了單項資產或組合資產的風險，并且從理論上說明了投資分散化能夠減少組合資產的總風險，提出了資產組合選擇的均值-方差理論。隨后，在Markowtiz研究的基礎上，由Sharpe（1964）、Lintner（1965）以及Mossin（1966）引入無風險資產后提出的CAPM模型。在CAPM模型的基礎上，一些學者開始考慮將風險因素引入到基金的業(yè)績評估模型中，這些績效評估方法中，比較精典的有Treynor指數、Sharpe 指數及Jensen 指數。Treynor指數用以評估投資組合的績效。依據CAPM模型，只有系統(tǒng)性風險才能得到補償，因此Treynor采用系統(tǒng)風險測度即貝塔系數，作為基金績效衡量的風險調整因素；Sharpe 指數用來衡量基金承擔每單位總風險所能獲得的額外報酬。Sharpe 指數考慮了投資組合的總風險，在非充分分散化投資和非完全有效的證券市場中，較Treynor指數更合理，也是投資基金業(yè)績評價中最常用的方法之一。Jensen 指數是Jensen（1968）提出的，他認為根據基金資產超額收益率與基準資產組合的超額收益率進行回歸分析得到的常數項，可以作為基金風險調整后的績效，稱為Jensen 的Alpha 值。Jensen 的Alpha 值是第一個以收益率的形式表達風險調整績效的指標。

三、本文中樣本數據的選擇

本文以2008年9月30日之前成立的122只開放式股票型基金（包括指數基金）作為研究樣本。根據投資類型，并結合其持股集中度、持股特征等將其分為四大類：成長型、價值型、平衡型和指數型基金。

本文所選取的樣本區(qū)間為2009年1月1日至2010年12月31日，所選取的數據包括基金的日單位凈值、業(yè)績比較基準指數的收盤指數。對于無風險資產利率，我們選用銀行1年期定期存款利率進行替代，考慮到在樣本期內，央行分別于2010年10月19日和2010年12月25日各上調金融機構一年期存款基準利率0.25個百分點。我們利用簡均法調整基金在樣本期間的無風險利率為2.278%。

在進行基金日單位凈值增長率時，我們以2009年1月1日的凈值為基準向后復權，利用復權后的基金日單位凈值指標來進行基金日凈值變化率，具體計算公式為：

這樣可以計算出所選取的122只基金486個交易日的基金日凈值變化率指標。同時，我們計算每一只基金的業(yè)績基準所對應的指數日收益率。以交銀股票精選為例，其業(yè)績比較基準為：75%×滬深300指數 + 25%×中信全債指數，首先計算第 交易日滬深300指數的日收益率和中信全債指數的日收益率，然后按照75%、25%的權重計算加權平均收益率即為基金對應業(yè)績基準的日收益率。

四、實證結果及分析

首先計算出每一只基金在樣本區(qū)間內的不同業(yè)績評估指標，然后從整體上和不同分類上對基金的業(yè)績進行描述性統(tǒng)計分析，統(tǒng)計結果見表1。

由表1可知，從整體上分析，經風險調整后的所有開放式股票型基金的收益指標Sharpe比率和Treynor指標均大于0，表明基金可以獲得超過無風險收益率的超額正收益率。但在基金管理能力方面，盡管從整體上基金能夠獲得均值約為0.0002%的超額收益，但不同基金之間存在較大差異，以樣本基金中Jensen指標的最高值與最低值比較，兩者相差0.0018，或者從不同基金的Jensen指標的波動率來分析，波動率高于均值水平，表明基金獲取超額收益的能力存在較大差異。 而估價比率和M2測度均有與Jensen指標相類似的情景。從投資風格角度分析，平衡型基金的Sharpe比率高于成長型和價值型，但平衡型與成長型的Treynor指標又相差不大。那么不同風格之間經風險調整后的收益是否有差異呢？我們利用獨立樣本T檢驗來對不同風格的股票型基金的五個業(yè)績評估指標進行檢驗，檢驗結果如表2、3、4所示：

由表2、3、4的檢驗結果可知，不同風格之間五個業(yè)績評估指標的Levene檢驗結果表明均是同方差，同時根據T統(tǒng)計量及檢驗結果的顯著性，表明不同風格之間的業(yè)績評估指標之間不存在較大的差異。

那么積極型的基金管理者和消極型的基金管理者在不同的業(yè)績評估指標上是否有差異呢？本論文同樣利用獨立樣本T檢驗來進行分析，獨立樣本T檢驗結果表明，積極型基金和指數型基金之間在某些業(yè)績評估指標上服從同方差分布，如Treynor指標、Jensen指標和M2測度指標在10%的檢驗水平下均拒絕同方差的假設。而根據統(tǒng)計的結果也可表明積極型基金與指數型基金的不同業(yè)績評估指標的均值之間存著著顯著的差異。這也表明投資策略會對基金的業(yè)績水平產生一定的影響。

五、主要結論

本論文主要是結合基金的投資風格和投資策略對我國開放式股票型基金的業(yè)績進行評估。針對目前國內外學者在進行基金業(yè)績評估時往往采用市場指數來代替市場組合方法的不足，本文有針對性的進行了改進，并結合投資風格和投資策略，比較了基金的業(yè)績，結論如下：

本文利用Sharpe比率、Treynor、Jensen指標、估價比率、M2測度等方法對不同風格的基金的這五個業(yè)績評估指標進行了獨立樣本T檢驗，發(fā)現(xiàn)不同投資風格的基金他們的同一業(yè)績評估指標之間沒有太大差別。但若考慮到基金的投資策略，則積極型的投資者與消極型的指數投資者他們的業(yè)績除M2測度指標無明顯差異外，其余的指標都存在著顯著的差異。研究結果表明：不同風格的股票型基金的業(yè)績評估差異不大；但不同策略的業(yè)績差異相對較大，也即資產配置策略的重要性。

參考文獻：

[1]Admati A， Ross S A. 1985，Measuring investment performance in a rational expectations equilibrium model [J].Journal of Business，58，pp: 1-26.

[2]Admit A R， Bhattacharya S， Ross S A， Pfleiderer P. 1986，On timing and selectivity [J]. Journal of Finance，41，pp:715-730.

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關鍵詞:產業(yè)投資基金 風險分析 控制

產業(yè)投資基金概述

產業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達市場經濟國家規(guī)范的創(chuàng)業(yè)投資基金運作形式,對未上市企業(yè)進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,其特點可以概況為集合投資、專家管理、分散風險、運作規(guī)范。 但是產業(yè)投資基金的風險要比證券投資基金大。從產業(yè)投資基金風險產生的環(huán)節(jié)上看,可以將風險分為兩部分:一是源自產業(yè)投資基金投資對象的風險;二是源自產業(yè)投資基金管理方面的風險。而這兩方面的風險又可分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險,構成系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的因素很多,此外我國正處于經濟轉型期和基金市場發(fā)展初期,基金市場中各類行為尚未完全規(guī)范,因此我國產業(yè)投資基金的風險必然是多種多樣的。對這些風險的準確把握,有助于各方面采取必要的措施加以防范,使產業(yè)投資基金得到健康發(fā)展。

產業(yè)投資基金風險分析

(一)流動性風險

市場流動性風險是指,由于產業(yè)投資基金本身或者所投資的資金是否具有合理的流動性而產生的風險。產業(yè)投資基金的存續(xù)期有5-10年,投資對象是特定的企業(yè),需要一定的投資回收期,所以流動性不是產業(yè)投資基金的固有特性。流動性風險是產業(yè)投資基金的最大和最突出的風險,產業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,取決于對流動性風險是否能夠達到有效規(guī)避和防范。其次,由于產業(yè)投資基金主要投資于見效周期較長的實業(yè)、未上市企業(yè)或上市企業(yè)的未流通證券,因此其投資的資產缺乏流動性。缺乏流動性使資金的周轉存在困難,一旦所投資項目經營狀況不佳,基金的處境將會十分艱難。特別是當基金的存續(xù)期滿后,基金仍不能從所投資資產中變現(xiàn),那么,整個產業(yè)投資就以失敗而告終。

(二)市場風險

產業(yè)投資基金的市場風險指市場主體因市場環(huán)境的變化所產生的盈利或虧損的可能性和不確定性。包括經濟周期波動、利率變動、通貨膨脹導致的購買力變化等宏觀經濟因素的改變而產生的風險,以及行業(yè)政策的變化所引起的行業(yè)供求關系改變所產生的風險。從微觀環(huán)境來看,市場風險指投資企業(yè)產品市場風險,包括:市場容量的不確定性。其決定了產品的市場商業(yè)總價值,產業(yè)投資基金一般投資規(guī)模較大,最后形成的產品對本行業(yè)會造成一定的沖擊。如果產品市場的容量不大,會導致產品供過于求,價格下降,利潤甚微或虧損。市場接受新產品的時間不確定性。產業(yè)投資基金所投資的高新技術企業(yè)生產的產品往往是市場中尚未出現(xiàn)的新產品。新產品被市場認可的過程和結果都是不確定的。市場競爭的不確定性。不管產業(yè)投資基金是投資于新興產業(yè)或者是傳統(tǒng)產業(yè),都會面臨著一定程度的市場競爭。如果投資的產業(yè)市場競爭激烈,高的預期投資收益一般就難以達到,投資結果不理想。

(三)經營管理風險

產業(yè)投資基金的經營管理風險是指基金管理人的業(yè)務能力,及其在具體項目經營管理上的不確定性。具體包括項目選擇風險和決策管理風險。項目選擇風險指由于對投資項目選擇失誤而產生的風險;決策管理風險則指由于管理技能缺乏或管理方式不當所造成的損失。產業(yè)投資基金運行,通常遇到的經營管理風險有:體制風險。體制風險是指由于產業(yè)投資基金所采取的設立方式,及其基金運作過程中責權利的劃分方式而產生的投資風險。經營風險。主要由項目選擇風險和規(guī)模選擇風險兩部分組成。項目選擇風險是由于對項目的選擇的失誤而造成的損失,項目的規(guī)模風險是指項目在選取規(guī)模和種類上存在的風險。人力資源風險。人才的流失對企業(yè)來說是致命的打擊,個別技術人才的流失有可能導致整個技術的崩潰,因此人力資源風險也是時時存在的。

(四)投資環(huán)境風險

產業(yè)投資基金的投資環(huán)境風險指資本市場投資環(huán)境的不確定性而產生的風險。主要包括三類:

第一,政策環(huán)境風險指由于地方政府或中央政府對待產業(yè)投資基金的政策發(fā)生了變化而引起收益變化。隨經濟形勢的變動政策不斷變化,從而使產業(yè)投資基金政策不明朗。

第二,法制環(huán)境風險是指法律法規(guī)的不完善、以及執(zhí)法部門執(zhí)法不力等造成對產業(yè)投資基金損害的可能性。我國仍處于經濟發(fā)展轉型期,各種規(guī)范市場的法律法規(guī)尚不完善,特別是投融資方面的法律法規(guī)明顯滯后于經濟建設的發(fā)展。在這樣的環(huán)境下,產業(yè)投資基金的運作就可能存在與其它法規(guī)產生沖突、甚至由于理解不同而出現(xiàn)觸暗礁的現(xiàn)象。同時,由于我國執(zhí)法隊伍的素質原因,在產業(yè)投資基金運作過程中與有關部門發(fā)生糾紛時,產業(yè)投資基金的正當權益保護就會存在著一定的風險。

第三,市場環(huán)境風險指由于市場體系和市場規(guī)則不完善而對產業(yè)投資基金的運作產生收益減少的可能性。目前,我國的市場機制仍受傳統(tǒng)計劃經濟思想的干擾,特別是在金融領域的行政干預更加普遍。

(五)市場交易風險

產業(yè)投資基金的市場交易風險指由于在市場交易過程中因價格的變動而引起的風險。我國產業(yè)投資基金一般是依封閉式方式設立的,與封閉式的證券投資基金和其它股票一樣,產業(yè)投資基金一旦上市流通,就要接受市場法則的檢驗。普通股票的風險同樣存在于產業(yè)投資基金中,買進賣出、市場炒作等二級市場的各種風險都會發(fā)生。另一方面,市場價格總水平的變動(通貨膨脹)也可能使同樣數量的貨幣在不同時期的購買力產生差異,從而引起產業(yè)投資基金收益變動。

(六)道德信用風險

道德風險指基金管理人為了自身利益而弄虛作假、欺騙投資者,給投資者造成損失或收益減少的可能性。投資過程是基金管理人對資金的運作過程,除了資金因素,還有投資水平、投資技術等因素。其中基金管理人的道德水平和價值取向對基金收益也有很大的影響。因為在投資項目選擇、論證決策、經營管理、獲取收益等一系列環(huán)節(jié)中不可避免地要受到有關人員的道德品質的影響。同時,當前我國的社會信用環(huán)境不完善,秩序還比較混亂,專業(yè)性的組合投資和高素質投資隊伍比較欠缺,資本市場特別是產權(股權)市場不夠有效。最突出的問題可能是企業(yè)會計做假賬,審計結果缺少誠信,使得產業(yè)投資基金無法對項目做出科學判斷,增加投資風險。

產業(yè)投資基金的風險控制

產業(yè)投資基金在運作過程中的風險是客觀存在的,為了避免和減少風險造成的損失,需要不斷探索防范和控制風險的對策與方法。

(一)以預期的高收益性抵消流動性風險

由于產業(yè)投資資金大都投資于特定的企業(yè),有一定的投資回報周期,因此,流動性風險是產業(yè)投資基金最大和最突出的風險。產業(yè)投資基金能否生存和發(fā)展,往往取決于對流動性風險能否有效規(guī)避和防范。由于未來收益的不確定性,導致流動性不足是一個很大的風險。為了彌補這個不足,產業(yè)投資基金常常是以預期的高收益來抵消。

(二)以科學的管理決策控制經營管理風險

對于項目選擇風險的控制,一方面要具有科學的決策機制,使選擇的項目具有相對穩(wěn)定的投資收益;另一方面,要盡量利用有效的渠道爭取到有益的項目。而對于基金管理風險的控制,則要求盡量提高基金管理人的管理能力,建立市場化的用人機制,通過一定的激勵措施吸引高素質的基金管理人才。要從根本上規(guī)避經營管理風險,還必須建立有效的基金管理公司的治理結構,使基金的運作過程有一套高效、健全的投資決策機制。

(三)以規(guī)范完善的市場法律體系控制環(huán)境風險

對于投資環(huán)境風險的控制,要不斷地完善市場體系和規(guī)范市場行為,理順政府職能,使行政干預從微觀經濟領域中脫身,讓位于市場機制。同時,通過加強法律法規(guī)的建設、提高執(zhí)法水平等多種途徑逐漸減少和消除這類風險。

(四)加強職業(yè)道德建設并規(guī)范道德信用風險

在市場經濟條件下,除了加強職業(yè)道德建設外,要避免道德風險,最根本的措施是強化規(guī)章制度的管理,將個人收益與業(yè)績真正掛起鉤來,制定合理的激勵約束制度,讓每一個基金經理在獲得合理報酬的同時相應地承擔風險及其它責任。

(五)采取市場化方式發(fā)起運作產業(yè)投資基金

我國大部分產業(yè)投資基金都有一個共同特點,就是由當地政府牽頭發(fā)起,上報國務院申請設立。其發(fā)展思路是:先由地方政府設立一個目標,然后想方設法尋找投資人,再去尋找基金管理人。這種做法實際是本末倒置。很多情況下,地方政府不過是打著設立產業(yè)基金的旗號籌集發(fā)展資金,根本沒有市場化思維,更無法適應投資者,特別是一些機構投資者的投資需求。產業(yè)基金可能會淪為地方政府操控投資的工具。產業(yè)投資基金的發(fā)起運作應該真正采取市場化的方式,從而杜絕非市場化造成的市場風險。

參考文獻:

1.魯育宗.產業(yè)投資基金導論――國際經驗與中國發(fā)展戰(zhàn)略選擇[M].復旦大學出版社,2008

2.李敏.我國產業(yè)投資基金基礎研究[M].天津大學碩士學位論文,2007.6

篇（7）

（云南農業(yè)職業(yè)技術學院，昆明 650031）

（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）

摘要：在當前全球性金融危機背景下，我國中小企業(yè)融資難，擴大融資渠道已經成為必須解決的重要問題，私募基金是我國當前金融市場中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關概念，我國當前私募基金法律地位的現(xiàn)狀，私募基金法律確認問題已經成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙，必須及時確認私募基金法律地位的意義等方面的內容。

Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.

關鍵詞：私募基金 法律確認

Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law

中圖分類號：D9文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）20-0290-02

1私募基金及其相關概念

1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業(yè)知識理財，與投資者的關系是共同投資、共享收益、共擔風險，其主要投資方式是進行股權投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]

私募基金的本質是一種信托服務。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進行管理，基金的管理人運用自己掌握的專業(yè)知識進行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔風險。

1.2 我國私募基金和非法集資的區(qū)別非法集資是指法人、其他組織或個人，未經有關權利機關批準，向社會公眾募集資金的行為，其主要特點是向社會公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤、高利率為回報的欺詐行為，由于其向社會公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會的不穩(wěn)定因素。

根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規(guī)定；根據《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經營，不承擔聯(lián)營體經營風險，但投資合同或協(xié)議規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務有關問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

私募基金區(qū)別于非法集資在于兩點：第一，從募集對象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會公眾募集資金，極易造成金融風險的社會化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔風險，而非法集資的目的在于許諾高利潤、高利率為回報的欺詐。

1.3 我國私募基金和非法吸收公眾存款的區(qū)別非法吸收公眾存款是指未經我國金融主管機關批準，以給付固定利息方式公開向社會公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔風險，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應視為非法吸收公眾存款。

2我國當前私募基金法律地位的現(xiàn)狀

我國的私募基金從形成到具有了一定規(guī)模，一直沒有得到法律的認可。中國人民銀行副行長吳曉靈曾公開表示，私募基金的運作不合法、不透明，對金融市場的影響難以估量，政府必須進一步研究對私募基金的監(jiān)管方式。當前我國私募基金法律缺位主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

2.1 法律上沒有確認其主體地位在我國《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區(qū)別、私募基金和非法集資的區(qū)別、私募基金和非法吸收存款的區(qū)別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國《證券投資基金法》第二條規(guī)定：在中華人民共和國境內，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，適應本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國公司法》第78條第3款規(guī)定股份制公司向特定對象募集設立制度和《中華人民共和國證券法》第10條規(guī)定的證券非公開發(fā)行制度為私募基金的監(jiān)管有了意向性的規(guī)范，但對私募基金的運作和監(jiān)管沒有明確規(guī)定。從國際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國的有限合伙制基金根據《中華人民共和國合伙企業(yè)法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。

2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區(qū)別對于當前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因為私募基金是一個高風險的行業(yè)，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導投資者，產生經濟、合同糾紛；同時對于具有投資理財能力的、運作規(guī)范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當競爭行為，破壞了應以自由競爭為目的的金融市場環(huán)境，不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。

案例一：最近發(fā)生在我國浙江的一個投資理財糾紛。甲某委托乙投資公司進行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發(fā)現(xiàn)其賬戶內資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規(guī)定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財合同無效，并認定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。

案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯(lián)組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協(xié)議及補充協(xié)議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構成非法吸收公眾存款罪。此案是我國非法吸收公眾存款案中最大的一例。

2.3 沒有明確對私募基金的投資者、發(fā)起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國當前構成私募基金的三個方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產交給他人經營的權利；基金的管理者以投資咨詢、財務顧問的名義進行私募基金的管理，但一般沒有經營資產管理的法律資格；第三方監(jiān)管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對私募基金的監(jiān)管資格。我國當前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權、管理權和監(jiān)管權“三權分立”式的、有效防范風險的組織機構，有不少是皮包公司，三者的責、權、利不清晰，私募基金的資金來源不清。

2.4 沒有明確對私募基金第三方監(jiān)管的制度按照我國當前金融監(jiān)管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對合伙制基金托管的權限，還需要銀監(jiān)會進一步明確。當前，由于我國私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對私募基金帳戶要求托管的規(guī)定，這很不利于我國私募基金風險的防范和控制。

2.5 沒有完善的對私募基金的評級體系目前我國對公募基金的評級主要以基金凈值為標準，來對公募基金投資理財的運作能力進行排名。我國私募基金相對于公募基金來說，收益較高的同時，風險更大，我國還沒有對于私募基金進行評級，更談不上評級體系。

3法律確認問題已經成為我國私募基金發(fā)展的主要障礙

從我國私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀，我們已經看到當前我國私募證券投資基金的一大特點是：發(fā)展非常迅速但運作很不規(guī)范，可以說我國私募基金目前處于一種無序的狀態(tài)，采取操縱市場、坐莊式的經營方式。究其主要原因在于我國目前相關的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國私募基金的規(guī)范發(fā)展。由于沒有法律的確認，監(jiān)管部門也找不到對其監(jiān)管的依據。

3.1 由于沒有法律的確認，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國基金業(yè)與境外投資者的競爭隨著我國金融市場的逐步開放，國外機構投資者在中國的投資成倍增長。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數量在不斷增加。從前面“蒙?！卑咐?，我們也可以看到我國私募股權投資基金也正面臨國外機構投資者的競爭，很多國外機構投資者看好中國經濟的長期發(fā)展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國外機構投資者以各種手段進入中國資本市場。面對我國優(yōu)質企業(yè)和資源的流失，我國私募基金要與已進入中國資本市場或者即將打算進入中國資本市場的國外機構投資者競爭，但現(xiàn)在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國法律的保護，如何面對競爭？

3.2 由于沒有法律的確認，私募基金運作不規(guī)范，嚴重擾亂了金融安全私募基金的來源應是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規(guī)范，實際上我國私募基金的部分資金來源于企業(yè)或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國《證券法》、《公司法》明確規(guī)定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須?？顚Ｓ?，不得挪用，否則視為違法、違規(guī)；在私募基金運作中，由于沒有法律的確認和監(jiān)管，私募基金與上市公司聯(lián)手，操縱股票價格，逃避監(jiān)管和稅收等等不當行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進行嚴格審查，這為非法資金提供了機會，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認和監(jiān)管，我國目前對于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴格限制，導致市場主體混亂，對風險的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國金融和社會的極不穩(wěn)定因素。

3.3 由于沒有法律的確認，私募基金容易形成對投資者利益的損害我國私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設計私募基金合約?！氨１境兄Z”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規(guī)做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實際上就是非法集資，由于法律上沒有確認私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區(qū)別，因此造成對投資者的損害不受法律保護。從各地法院的審理結果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設計和運行中，可以看到許多私募基金沒有內部風險控制機制和外部監(jiān)管約束，給投資者造成損失的風險很大。

3.4 由于沒有法律的確認，私募基金的違法行為屢屢發(fā)生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據1999年中國人民銀行的《關于取締非法金融機構和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知》，給予非法集資做出了明確規(guī)定；根據《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，不參與聯(lián)營體經營，不承擔聯(lián)營體經營風險，但規(guī)定聯(lián)營體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤的行為，實為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負責；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務有關問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內容可以看到，我國法律從來不承認合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。

其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關于審理詐騙案件具體應用法律的若干問題的解釋》規(guī)定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。

4必須及時確認私募基金法律地位的意義

4.1 及時確認私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會前面已經提到私募基金在我國的形成和發(fā)展是大勢所趨，是市場需求的必然產物，對于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會長出來，存在就會有其合理性，關鍵是疏導。由于缺少相關的法律、法規(guī)，一旦投資人和基金經理人發(fā)生糾紛，受損的往往都是不受法律保護的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發(fā)生，更會嚴重威脅社會的安定、和諧。由于沒有法律的保護，使本可以對我國經濟發(fā)揮積極促進作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。

4.2 確認私募基金，有利于穩(wěn)定金融市場由于沒有法律對私募基金的確認與規(guī)范，兩萬億的游資隨時可能沖擊我國尚不健全的金融市場，容易造成金融市場動蕩，從“中科創(chuàng)業(yè)”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯(lián)手，以股票作抵押，從銀行套取數倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發(fā)信貸資金違規(guī)入市并導致生產經營資金流失的源頭?！鼻懊嬉蔡岬接捎诜傻牟徽J可、不規(guī)范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。

4.3 確認私募基金，有利于公募基金的發(fā)展由于沒有法律認可和必要的監(jiān)管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費用，因此比公募基金運行成本低，同時私募基金給予基金經理人的高回報使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對公募基金的不利之處，但是私募基金的出現(xiàn)，使公募基金多了一個強有力的競爭對手。由于市場多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩(wěn)住投資人，公募基金需要交出更好的成績單，改變原有的分配方式，推出更為優(yōu)惠的申購、贖回條件。私募基金的出現(xiàn)有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運作機制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競爭的市場原則。

4.4 確認私募基金的法律地位和必要的政府監(jiān)管措施，有利于私募基金行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展私募基金屬于高風險、高收益行業(yè)，通過法律和政府必要的監(jiān)管，將有利于私募基金控制運作風險，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規(guī)范私募基金運作手段和利潤分配等。

參考文獻:

[1]夏斌.中國私募基金報告[M].上海：上海遠東出版社，2002.

[2]石一敏.國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較研究[J].特區(qū)經濟，2007，（4）：109-110.

[3]吳曉靈.發(fā)展私募股權基金需要研究的幾個問題[J].中國企業(yè)家，2007，（5）：32-35.

篇（8）

關鍵詞：產業(yè)投資基金房地產投資基金REITs公司型

我國在經歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產業(yè)亟待解決的問題。而房地產投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產金融市場的完善是條好出路。

房地產投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當數量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應的風險。

房地產投資基金是以房地產業(yè)為投資對象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產業(yè)投資專家進行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產投資基金屬于產業(yè)投資基金的一種。

由于房地產開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因，使房地產開發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業(yè)的房地產運作機構發(fā)起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業(yè)的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。

國內外房地產投資基金的比較分析

美國的房地產投資信托。美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托（REITs）機構負責對外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發(fā)公司負責投資標的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構、房地產公司、投資者是美國房地產投資信托的三大主體。

在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時間內不允許贖回。

日本信托式房地產的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個法律使日本信托業(yè)步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。

我國的房地產投資基金。目前我國房地產投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。由于缺少產業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發(fā)建設。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計劃。

我國發(fā)展房地產投資基金的意義

完善房地產金融市場，解決房地產資金供給問題。房地產開發(fā)具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內金融體制造成了融資困難。房地產企業(yè)可通過獲得房地產投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經營風險。

整合提升房地產行業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產投資基金的投資機制能促成房地產投資的理性化發(fā)展，只有那些運作規(guī)范、市場前景好的房地產項目才能得到房地產投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產投資基金在客觀上促進了房地產行業(yè)內部的結構調整，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產開發(fā)投資規(guī)模大，周期長和專業(yè)性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本的介入房地產業(yè)提供了有利條件。

我國房地產投資基金的障礙

現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

專業(yè)人才匱乏。由于房地產業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設、經營、管理、評估、經紀等眾多的專業(yè)性和對區(qū)域性知識領域，而我國在這些專業(yè)復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產業(yè)投資中的風險，限制了房地產資金鏈的擴展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿然進入房地產市場。我國房地產行業(yè)會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準備和接口。

我國發(fā)展房地產投資基金的對策

健全與完善有關房地產投資基金的有關法規(guī)體系。目前，國內房地產投資基金具有系統(tǒng)性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規(guī)或產業(yè)投資基金法規(guī)，對房地產業(yè)投資基金的公司設立、融資規(guī)模、財務審核、資產運作、稅收機制、監(jiān)管法則等方面做出細化法律規(guī)定，使房地產投資基金的建立和發(fā)展有法可依。

篇（9）

中圖分類號:F038.1 文獻標識碼:A

一、大成優(yōu)選基金簡介

大成優(yōu)選股票型證券投資基金(代碼:150002,簡稱:大成優(yōu)選)成立于2007年8月1日,是大成基金旗下的一支創(chuàng)新型封閉式股票基金,其投資范圍限于國內依法發(fā)行上市的股票、權證、債券、資產支持證券及中國證監(jiān)會批準的允許基金投資的其他金融工具?；鹜顿Y目標是在控制風險和保證流動性的前提下超越業(yè)績比較基準,尋求基金資產的長期增值。

二、基金業(yè)績評價(以市場組合為參考標準)

(一)投資組合的管理水平。基金管理公司投資組合的管理質量可以從以下具體指標中得到反映:1.基金資產投資組合的流動性。從基金管理的安全性和流動性角度看,適度保持基金資產的流動性,比如現(xiàn)金占流動資產的比例,對于基金回避不良市況,防止或降低系統(tǒng)性風險,還是從長期投資角度,事事選擇時機進行投資,都具有重要意義。大成優(yōu)選的三季度年報中可以看出銀行存款和結算備付金合計338,867,170.45元占總流動資產的9.18%。流動性適中,說明大成優(yōu)選基金無嚴重流動性風險。且其主要投資于藍籌股,大大提高其資產配置靈活性和流動性。2.基金資產投資組合的資產純度。基金管理的目標,是降低風險,提高投資回報,最終使得基金資產保值增值。而基金管理中,應收款占基金資產比例,就反映了資產純度的高低。即應收款占基金資產比例越低,則基金資產純度越高。資產純度的高低即反映了基金管理公司的資產管理投資方向選擇和投資組合管理能力,盈利實現(xiàn)的能力。即同樣高的投資回報率水平上,資產管理質量的高低不同。大成優(yōu)選三季度的年報中看出應收款項為6449784元,占基金資產的5.47%。基金純度相對較高,說明大成優(yōu)選在同等回報率的水平上管理質量較高。

(二)基金盈利業(yè)績及評價。從09年半年報中可以看出,大成優(yōu)選在過去一年中份額凈值增長率為18.64%,業(yè)績比較基準收益率為13.78%,半年期加權平均凈值利潤率38.17%,基金份額凈值增長率47.18%?？芍^是業(yè)績頗豐。

具體分析:1.考察其在相同類型基金中的排名。在09年封閉基金收益排行中,有八支基金收益在70%以上,大成優(yōu)選排名第三,第一為瑞福進取,收益率達188.61%,華安安順77.62%,大成優(yōu)選76.88%完成其投資目標。而且與大成公司的其他基金相比,大成優(yōu)選業(yè)績尤為突出,僅此與大成景陽領先股票,81.28%,位居第二。

2.考察基金的收益和風險。

(1)夏普業(yè)績指數法。S=(Rp-Rf)/σp

含義就是每單位總風險資產獲得的超額報酬(超過無風險利率Rf)。夏普業(yè)績指數越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。將09年三季度年報數據代入此公式計算得基金的夏普比率為0.3620。即每單位風險獲得的超額回報率為36.20%。計算市場組合夏普比率。由09年一年期國債收益率代替無風險收益率,其值為2.22%市場組合的β系數為1,σ(e)為0,σ約為25%,市場組合收益率由上證指數年收益率8%替代。計算夏普比率為(8%-2.2%)/25%=0.232。由此可知,大成優(yōu)選的夏普比率大于市場組合的夏普比率,即其表現(xiàn)的比市場組合要好,每承擔單位風險大成優(yōu)選的回報要比市場組合高出13個百分點。如果投資者將其全部風險資金投入某一風險組合,則夏普比率是投資者衡量投資組合管理人員業(yè)績的最佳指標。而大成優(yōu)選所關心的正是投資組合每一單位資產所得到的風險報酬,所以此時夏普比率正是一恰當指標,夏普比率高于市場組合,說明此基金業(yè)績令人滿意。

(2)特雷諾業(yè)績指數法。T=(Rp-Rf)/βp

特雷諾業(yè)績指數的含義就是每單位系統(tǒng)風險資產獲得的超額報酬(超過無風險利率Rf)。特雷諾業(yè)績指數越大,基金的表現(xiàn)就越好;反之,基金的表現(xiàn)越差。足夠分散化的基金根據特雷諾業(yè)績指數的排序與根據夏普業(yè)績指數的排序相同或類似,而不夠分散化的基金的特雷諾業(yè)績指數排序高于夏普業(yè)績指數的排序。由09年三季度年報數據代人公式可以得出大成優(yōu)選的特雷諾系數為0.0156。即單位系統(tǒng)風險獲得的超額報酬為0.0156。由于市場組合的期望收益為8%,而無風險國債的收益率為2.22%,所以得出市場組合的特雷諾指數為(8%-2.22%)/1.00=0.56。以上計算可以看出,大成優(yōu)選基金的特雷諾指數遠小于夏普比率,說明基金風險沒有足夠分散,此基金仍屬于高風險投資產品,風險管理有待完善。由于市場組合的特雷諾指數高于大成優(yōu)選的特雷諾指數,說明單位系統(tǒng)風險市場組合獲得的收益遠高于大成優(yōu)選,進一步講,大成優(yōu)選的高風險收益是因為其承擔了更多的非系統(tǒng)風險。此支基金沒有選擇負相關或完全無關的資產組合來充分分散風險,而是采取積極主動的投資策略,相信自己對市場的預期,主動的承擔了一定的非系統(tǒng)風險,以期從中獲益。

3.評價各基金的投資風格。由09年三季度年報可以分析得大成優(yōu)選是典型的價值型股票,其走勢與價值指數接近程度較高。這一點從其投資目標及策略也能看出,其以追求穩(wěn)定的經常性收入為基本目標的基金,主要以大盤藍籌股為投資對象。

結論:綜上所述,可得出大成優(yōu)選是一支封閉股票價值型基金,風險收益屬于中高等級,其投資略的實施與招股說明書相符。即以投資股票資產為主。大成優(yōu)選基金管理水平較高,采取計提風險準備金、合理分配資產組合等多種措施來分散風險、增強資產流動性,且其09年業(yè)績突出,明顯優(yōu)于市場組合,在同類基金中排名具有絕對優(yōu)勢。但是通過對特雷諾指數等分析表明此基金因采取主動投資策略,投資高收益組合,并沒有充分分散非系統(tǒng)性風險,其高收益并不能充分代表其管理業(yè)績,在基金未來幾年的投資活動中,應在保持收益的前提下,著重風險分散組合方面的研究,以期獲得更卓越的業(yè)績。

參考文獻:

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中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09

一、引言

研究基金排名，主要是想了解業(yè)績排名壓力會對基金的投資行為產生什么影響。在排名壓力下，基金會經常變換投資風格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風格發(fā)生變化，基金能否保持業(yè)績排名優(yōu)勢呢?或者說是否會損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關心的。

對于基金投資策略風格的變動，本文用“漂移”一詞來表述，以體現(xiàn)這種變化的經常性和不穩(wěn)定性?；痫L格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個：基金的業(yè)績排名壓力、宏觀經濟的波動以及基金本身治理結構的改變（包括基金經理的變動）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達成一致認識。

研究基金的風格漂移問題，必須先解決基金投資風格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對各基金的投資風格進行分類。一改以往國內只關注基金截面研究角度，對不同年度的基金風格分類進行了連續(xù)觀察。

二、文獻回顧與假設發(fā)展

（一）有關基金風格漂移的研究

國外的相關研究認為，基金風格漂移是存在的，盡管有些基金的風格漂移可能是由于與基金經理決定不相關的疏忽所造成的，但是有證據表明風格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認為，基金風格的漂移可能是管理方人員變更所導致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，風格改變后的數月中會引起顯著的異?，F(xiàn)金流，這可能暗示基金進行了時間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當市場基準回報為負時，風格變動頻繁的基金會表現(xiàn)出更好的業(yè)績。國內相關文獻不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認為市場預期是主要原因，其次是前期業(yè)績壓力，最后是基金經理調整。劉荔（2003）認為，市場巨幅波動、基金資產分配變化、基金經理調整和投資過程變化都可能導致基金投資風格變化。從文獻看，早期的研究多集中于漂移現(xiàn)象存在性研究，之后有關漂移現(xiàn)象的解釋成為了學者們關注的熱點，但國內外關于基金風格漂移的成因還沒有形成共識。

（二）有關基金風格分類的研究

國內關于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據中國證監(jiān)會的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金。另外，還可以根據基金招募說明書中所宣稱的類型進行劃分。后一種分類方法在對國內基金進行評級時比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內對基金定量分類的研究主要出現(xiàn)在2003年之后。張經孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對有兩年完整數據的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個股票市場的相對比重所組成的復合指標作為風格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關數據，考慮收益、風險、流動性、資產配置、投資風格、選股思路以及成本費用等7個因素，把樣本基金分為了兩類：指數基金和非指數基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標、投資風格和投資策略等特征為標準進行劃分，結果發(fā)現(xiàn)我國基金的投資風格趨于相同，而宣稱的投資風格在很大程度上不能代表其實際的投資風格。楊朝軍等（2004）在投資風格分類中引入了聚類分析方法，并同時采用晨星風格箱方法和聚類分析方法，結果表明，大多數基金違背了募集說明書中約定的風格。周銓等（2006）也發(fā)現(xiàn)類似的結果，即投資基金風格趨同現(xiàn)象嚴重，實際風格與宣稱風格有較大差異。

（三）研究假設

本文重點考察影響基金風格漂移的因素。從文獻綜述中可以看到，影響基金風格漂移的因素主要有三個方面：市場預期的影響、基金業(yè)績評價機制和基金經理的變動。一般來說，基金對市場的預期包括三個方面，即對宏觀經濟、資金面和二級市場的預期。

由于這些因素會對資本市場中不同行業(yè)、不同公司的股票產生不同的影響。另外，各種評級機構推出不同排名，在一定程度上也會改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導致基金風格漂移的一個原因。此外，國外學者利用歐美市場數據得出基金經理的變化會使基金的投資風格發(fā)生變化。由此本文推測，業(yè)績排名、市場預期、基金經理變化是導致基金風格漂移的重要因素。本文的第一個研究假設是：

假設1。基金風格漂移的主要原因是市場預期、業(yè)績排名、以及基金經理變動。

如果假設1成立，業(yè)績排名是基金風格漂移的主要原因，那么本文是否可以進一步推測，業(yè)績排名的基金變換其風格更主動積極呢？或者說，業(yè)績排名靠前的基金可能會表現(xiàn)出與其他基金不同的投資手法和策略，風格漂移程度上也表現(xiàn)出差異。

短期來看，基金業(yè)績壓力較大，體現(xiàn)投機獲利的動機，各基金投資者風格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強的長期戰(zhàn)略性資產配置能力。這也即是說，長期業(yè)績排名靠前的基金比業(yè)績排名靠后的基金風格漂移現(xiàn)象更明顯。由此提出第2個假設：

假設2。短期來看，排名靠前的基金其風格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風格漂移程度顯著高于排名靠后者。

三、研究設計

（一）樣本選擇

樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設立以及存續(xù)期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數據；（2）剔除研究期間內相關數據缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數據缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標各變量數據分別來自Wind金融數據庫、港澳資訊金融數據庫、上海財匯金融數據庫，樣本風格漂移解釋模型中各指標變量數據來自CSMAR數據庫，部分宏觀數據來自中國人民銀行網站。收益率風格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數據，樣本風格變化分析中各指標變量選取的是2006―2008年間的季度數據。穩(wěn)健性研究采用的橫向分類法中各指標變量選取的是2006―2008年間的半年度數據。

（二）基金風格漂移的研究設計

（1）基金風格漂移的界定。本文采用兩種基金風格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標分類法。縱向收益率分類法的基本原理是，選取現(xiàn)存的標準的風格資產，把單個基金的歷史收益與各種風格資產的歷史收益進行回歸分析，根據回歸系數大小以及可決系數（R square）來決定基金與哪類風格資產關系更接近，從而定義該基金為哪類投資風格。風格資產的劃分有兩個標準。標準之一是資產收益來源，依次分為成長型、價值型和平衡型。標準之二是按照所投資股票規(guī)模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對研究結果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗部分還運用了橫向截面指標分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風格的影響因素，之后運用統(tǒng)計聚類分析，把風格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發(fā)生了改變，那么本文就認為風格發(fā)生了漂移現(xiàn)象。

（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對比基金的歷史收益率和同期風格資產收益率的相關程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實現(xiàn)的：

Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept

s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1

bp1,bp2…bpn≥0

在模型中，假設不同基金收益中的非因素部分是不相關的。其中：Rpt指基金p在時期T的收益率，f1t表示在時期T選取的第一種風格資產的收益率；第一個約束條件表示所選取的風格資產能代表基金在市場上完備的風格手法；第二個約束條件標志基金在資本市場上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據他的解釋，ept代表是基金的擇時選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風格。因此，基金投資策略的資產配置對收益的方差解釋（即資產配置對基金收益的貢獻度）比例為：R2=1-。

本文采用基金的累計凈值增長率作為基金收益率的衡量指標。具體計算公式如下：Rpt=累計凈值增長率=（t期累計凈值/t-1期累計凈值）－1。

風格資產需要滿足三個條件：一是選取的風格資產必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產只能歸為一種類別。二是選取的風格資產的收益相關程度較低，如果是高相關，則需要求它們的標準差應該顯著不同。三是所選取的風格資產應是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風格指數作為模型中的一系列的風格資產，包括大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長以及小盤價值?？紤]到現(xiàn)有的關于基金資產的政策性規(guī)定，本文還選取了中信國債指數作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現(xiàn)出高相關性之外，總體上相關性不強，且中信國債的標準差與大盤成長和中盤成長的標準差有顯著的差異，因此，中信風格指數作為風格資產符合相關性條件要求。

（3）基金風格漂移的解釋模型

本文選取基金投資風格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進行分類。

對于假設1的檢驗，本文主要考察三大影響因素：基金業(yè)績排名、市場預期、基金經理變化。作為解釋變量，基金業(yè)績排名變量不同以往研究，本文將綜合現(xiàn)有的評級機構的業(yè)績排名，取其加權平均?；饘κ袌龅念A期包括三個方面，即對宏觀經濟、資金面和二級市場的預期。本文用四個變量來衡量基金經理：GDP同比增長率（gdp）、消費者價格指數環(huán)比增長率（cpi）、銀行同業(yè)拆借利率（bank）、基金的二級市場表現(xiàn)（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對當期的影響。有關變量的定義見表3。

下面是本文Probit的回歸模型：

表4(a) 給出了風格漂移解釋模型中變量的均值和標準差。從表中可知，三年來國內基金的平均評級為2.75，最好為5，最差為1。從基金經理變動來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關分析表，各自變量之間相關度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業(yè)績排名(per)之間的相關性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關性都不顯著。風格漂移變量（ms）與業(yè)績排名在1%的水平上高度相關，但是與基金經理變動無關，同時與市場預期指標的相關性很大，這就為本文提出的假設1提供了初步經驗證據。

四、結果與分析

1. 縱向收益率法下的分類

根據第三部分的研究設計，本文對基金進行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據為各基金對6個風格資產的回歸系數以及R2。為了說明分類的詳細過程，本文列舉了2006年業(yè)績排名前10%基金的回歸結果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對2006-2008三年的基金進行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實際類型的差異情況，本文在統(tǒng)計分析的基礎上給出了基金類型變動的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數字表示在某一年度末基金的實際類型與比較期類型相比發(fā)生變動的基金數量占該類型基金總數的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發(fā)生了變動。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價值型等都表現(xiàn)出了較高的類別變動比例，這也就說明了基金宣稱類型與實際類型在不同年度存在顯著的差異。

2.基金風格漂移影響因素分析

風格漂移解釋模型的回歸結果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經理變動因素，只觀察業(yè)績排名和市場預期對基金風格漂移的影響程度，回歸結果與預期符號一致，表明在考慮市場預期影響的前提下，業(yè)績排名仍然在1%的水平上與風格漂移正相關，說明業(yè)績排名越好、漂移越大。另外，四個考察市場預期的變量中除二級市場表現(xiàn)（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經理變動、市場預期對基金風格變化的影響，結果表明基金經理變動不顯著，市場預期指標當中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結果相同。在模型3中，同時考察了市場預期、業(yè)績排名和基金經理變動的影響，結果表明業(yè)績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經理變動同樣不顯著，市場預期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認為，我國基金投資風格漂移的主要原因在于前期業(yè)績排名以及前期市場預期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業(yè)績排名較前期市場預期更顯著，表明在兩個影響因素當中，基金風格漂移的現(xiàn)象更大程度上受到外界業(yè)績排名的影響，這與本文的預測是一致的。假設1中的前兩個因素得到支持，后一個因素未得到支持。

3. 排名兩端基金的風格漂移差異

從表8可以看到，業(yè)績排名對基金風格漂移程度顯著正相關，也就是排名中名次越高，風格漂移程度也越高。對于假設2，本文的檢驗思路如下：考察排名前后10%的基金風格漂移變量Shtch（1年期）及l(fā)otch（3年期）的均值，對其進行T檢驗。該變量是一個2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發(fā)生了變動（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0?；鹋琶捎肳ind數據庫提供的市場綜合評級，通過對五家基金評級機構的基金評級求算術平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風格變化程度是不同的。另外，檢驗中本文還分了兩個時間區(qū)間：1年內、3年內，即比較1年內基金的排名變動、以及3年內基金的排名變動。對1年內基金風格漂移Shtch量的均值T檢驗結果見表9，3年內的結果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風格漂移情況沒有顯著差異。

表10描述了排名前后10%的3年期基金風格漂移均值T檢驗。從表中檢驗結果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風格策略的變動比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強的資產組合調整能力，比排名靠后的基金表現(xiàn)出更加活躍的風格漂移現(xiàn)象。由此可知，假設2成立。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了排除基金風格分類方法對研究結果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個關鍵的分類指標，運用因子分析法從中提取了8個主因子。分類指標和因子分析結果如表11所示，其中表格中加星號的因子表示該指標與對應主因子之間是反向關系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎上，本文重新考察了業(yè)績排名前后10%的基金的風格漂移現(xiàn)象（表13）。從表中可以看出，1年期內業(yè)績排名前后10%的基金風格漂移現(xiàn)象差別不大，但3年期內排名前10%的基金比排名后10%的基金發(fā)生了更大程度上的風格漂移。這同樣證實了假設2，排除了分類方法的不同對研究結果的影響。

五、結論與評述

研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風格有集中的趨勢，并且實際的投資風格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風格漂移現(xiàn)象。在風格漂移影響因素中，市場預期可以解釋大部分基金的風格漂移的現(xiàn)象，前期的業(yè)績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風格漂移現(xiàn)象。然而，對于在歐美國家具有很好解釋力的基金經理變動因素，在我國卻不能很好地解釋基金風格漂移。本文還發(fā)現(xiàn)，處于業(yè)績排名前后10%的基金風格漂移程度不同，那些業(yè)績排名靠前的基金從3年業(yè)績來看表現(xiàn)出更為積極的風格漂移，體現(xiàn)出了基金經理的一些高業(yè)績的資產配置能力。在業(yè)績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風格的行為，這對基金投資者是有利的。

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