序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇證券投資收益和風(fēng)險范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，隨著資本市場的不斷發(fā)展和完善，為投資者提供了越來越多的獲利機會，進行證券投資是主要的投資方式之一。投資的目的是為了獲取收益，或者說是為了獲取最大化的收益，而這里面同時也存在著一個不容忽視的事實：要獲取較大的收益，就要冒較大的風(fēng)險；而冒較小的風(fēng)險，獲取的只能是較小的收益。風(fēng)險和收益是一對矛盾，這是自利行為原則和雙方交易原則下投資者市場博弈的結(jié)果，任何投資者都必須充分樹立風(fēng)險意識，即怎樣解決風(fēng)險和收益之間的矛盾。其最終的決策結(jié)果應(yīng)該是尋求風(fēng)險和收益的平衡。

風(fēng)險是指未來經(jīng)濟活動結(jié)果的不確定性，我們可以將風(fēng)險總體上劃分為兩大類：非系統(tǒng)風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險只對某些行業(yè)或個別企業(yè)產(chǎn)生影響，系統(tǒng)風(fēng)險亦稱市場風(fēng)險，它對整個市場所有企業(yè)都產(chǎn)生影響，如經(jīng)濟周期的波動、利率的調(diào)整、通貨膨脹的發(fā)生等。針對這兩種風(fēng)險，投資者應(yīng)該如何應(yīng)對呢？基本的做法就是通過投資組合來分散非系統(tǒng)風(fēng)險，通過提高風(fēng)險報酬來彌補系統(tǒng)風(fēng)險帶來的損失從而達到期望的報酬率。筆者將從這兩個方面來論述證券投資組合中風(fēng)險與收益的權(quán)衡問題。

一、非系統(tǒng)風(fēng)險

現(xiàn)實的經(jīng)濟活動中，投資者經(jīng)常將一部分資金投放于無風(fēng)險資產(chǎn)（如購買國債），將另一部分資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)組合以獲取更高的報酬，此時面臨的一個問題是：怎樣組合才能獲取最高的報酬呢？

假如投資者將全部自有資金都投放于無風(fēng)險資產(chǎn)，那么他至少可獲得無風(fēng)險投資報酬率，當然這是一種極端的做法，通常投資者會考慮將多少資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)以獲取較高的報酬。假如有x比例的資金用于風(fēng)險投資，以rf表示無風(fēng)險投資報酬率，以rp表示風(fēng)險投資報酬率，則預(yù)期報酬率e(r)=rf (1-x)+rp x, 亦即e(r）=rf+(rp-rf)x, 在風(fēng)險特定的情況下，投資者會去追求(rp-rf)的最大化，即風(fēng)險溢價的最大化。而最優(yōu)的投資機會線就是我們所說的資本市場線（cml）,即投資組合直線和風(fēng)險投資組合有效邊界相切時的直線，這就在理論上解決了決策的問題：投資者要想獲得最高的報酬就應(yīng)該沿著資本市場線投資。當然投資者可以選擇將多大比例的資金投放于風(fēng)險資產(chǎn)：保守的投資者可能會將更多的資金投于無風(fēng)險資產(chǎn)，冒進的投資者可能會將更多的資金投于風(fēng)險資產(chǎn)，或?qū)⑷抠Y金投于風(fēng)險資產(chǎn)，甚至還會以無風(fēng)險利率借入資金投于風(fēng)險資產(chǎn)。

當然，事實上投資者很難確定單位風(fēng)險下哪一種投資組合的單位風(fēng)險溢價最大，從而難以找到最佳的投資組合，但資本市場線仍然為投資者指明了決策的方向，筆者愿意對此作出積極的展望：伴隨著證券市場監(jiān)管的推進、信息披露制度的完善和弱勢有效市場向強勢有效市場（競爭性市場）的演變，“信息失靈”和“市場失靈”得以更好的抑制，資本市場線對于投資組合的決策價值將會得以更加充分地體現(xiàn)。

二、系統(tǒng)風(fēng)險

我們假設(shè)投資者已經(jīng)通過足夠的投資組合將非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉了，面對市場風(fēng)險，投資者會通過得到系統(tǒng)風(fēng)險溢價來達到預(yù)期的報酬率。資本資產(chǎn)定價模型在不需要確定單個證券期望報酬率的情況下能夠確定風(fēng)險資產(chǎn)的有效投資組合，這無疑為持有多項風(fēng)險資產(chǎn)投資的決策者提供了決策的方法，并使決策變得相對簡單。在公式e(r)=rf+€%[(rm-rf)中（rm為市場投資組合的平均報酬率），在無風(fēng)險利率rf和市場投資組合的平均報酬率rm確定的情況下，€%[作為衡量風(fēng)險投資組合市場風(fēng)險的指標成為決策的關(guān)鍵。€%[的確定對于投資者絕非易事，通常證券市場基于歷史數(shù)據(jù)來估計€%[，在宏微觀經(jīng)濟環(huán)境相對穩(wěn)定的情況下，€%[在一定時期內(nèi)應(yīng)該是合理的。

資本資產(chǎn)定價模型對于投資者的決策究竟有多大的現(xiàn)實意義，對此理論界和實務(wù)界莫衷一是。因為模型的建立本身是基于一些假設(shè)的：（一）投資者可以按照競爭性市場價格買入或賣出所有證券，并且不考慮稅收因素；（二）投資者可以按無風(fēng)險利率借入和貸出資金；（三）在確定風(fēng)險的情況下，投資者會按資本市場線投資選擇報酬最高的投資組合；（四）對于證券的風(fēng)險、相關(guān)系數(shù)和期望報酬率，投資者具有同質(zhì)的預(yù)期。

“競爭性市場”的建立是一個歷史的過程，面對同樣的信息，由于決策者對信息的解讀和判斷存在差異，要達到同質(zhì)預(yù)期是難以實現(xiàn)的，資本資產(chǎn)定價模型在實際運用中受到了

限制，但其本身里程碑式的意義卻是不容否認的，它科學(xué)地將風(fēng)險和報酬的內(nèi)在關(guān)系描述出來，建立起風(fēng)險投資組合和市場組合之間風(fēng)險和報酬的最佳權(quán)衡。筆者相信，隨著國內(nèi)國際資本市場的不斷發(fā)展和完善，資本資產(chǎn)定價模型必將在投資決策中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻：

[1]曾勇.組合證券投資與資本市場研究[j].科學(xué)出版社,2007,(7).

篇（2）

一、風(fēng)險調(diào)整收益指標相關(guān)理論

目前公認的三大風(fēng)險調(diào)整收益指標陸續(xù)被提出。Treynor（1965）提出了特雷諾指標，提倡用單位系統(tǒng)風(fēng)險的超額收益來評價基金績效；Sharpe（1966）提出了夏普指標，旨在用單位標準差作為衡量超額收益率的指標；Jensen（1968）提出用資本市場線預(yù)期值和實際收益之間的偏差來評估基金業(yè)績，后被稱作詹森指數(shù)。

本文將在三大風(fēng)險調(diào)整收益指標的基礎(chǔ)上，對三大風(fēng)險調(diào)整收益指標公式及運用手法進行分步和結(jié)合，提出風(fēng)險調(diào)整收益綜合指標，進行對貨幣市場基金績效進行實證研究。

二、研究思路

為數(shù)據(jù)數(shù)量的充分性，我們選擇了中國2007年前成立的貨幣市場基金（共計44只）自2007年1季度至2012年4季度的季度收益率作為本次實證研究的樣本。同時，我們選擇了1年期定期儲蓄存款利率作為無風(fēng)險利率。最后，選擇SHIBOR作為貨幣市場基準組合收益率。而后進行加權(quán)投資組合構(gòu)造，并以2013年1季度至2014年1季度的季度收益率作為觀察期，觀察組合表現(xiàn)。

本文在根據(jù)風(fēng)險調(diào)整收益指標對貨幣基金進行甄選后，在構(gòu)造組合時，采取加權(quán)形式對于資產(chǎn)組合進行構(gòu)造。即對于貨幣市場基金進行組合投資，并且在構(gòu)造組合時，根據(jù)指標的“看好”程度賦予單個基金不同權(quán)重，越看好的基金權(quán)數(shù)越重。權(quán)數(shù)的具體公式為。

本文中相關(guān)數(shù)值表示如下：表示有關(guān)貨幣基金的指標；"表示市場基準組合的指標；表示無風(fēng)險利率；表示樣本期，表示觀察期；表示貨幣基金在時期的年化收益率（基金凈值增長率）；表示貨幣基金收益率和市場基準組合收益率的貝塔值；表示貨幣基金的特雷諾指標；表示貨幣基金的夏普指標；表示貨幣基金的詹森指標；表示加權(quán)投資組合權(quán)數(shù)的轉(zhuǎn)置矩陣，=，其中n為甄選出的基金數(shù)量。

三、研究結(jié)果

根據(jù)研究思路，甄選出前10名基金的相關(guān)指標、組合權(quán)數(shù)和觀察期內(nèi)組合收益情況歸納如下表：

四、研究結(jié)論和評價

從研究結(jié)果中，我們可以得出以下結(jié)論：

（1）根據(jù)研究原理所構(gòu)造的加權(quán)投資組合和平均投資組合的收益率，都高于一年期無風(fēng)險利率，符合風(fēng)險溢價原理。

（2）對于甄選出來的基金，加權(quán)投資組合的收益高于平均投資組合的收益，說明，使用風(fēng)險調(diào)整收益指標并進行加權(quán)投資的效果，優(yōu)于僅使用指標甄選進行無差異平均投資的效果。

篇（3）

關(guān)鍵詞 證券投資 收益率 風(fēng)險

一、緒論

金融市場是一個高風(fēng)險市場，對金融市場的風(fēng)險衡量的方法有很多種，其中20世紀90年代興起的Var方法是目前金融界最流行的方法之一。證券市場是金融市場里的核心部分之一，對于廣大投資者來說，正確認識和防范市場風(fēng)險，加強風(fēng)險管理有很強的現(xiàn)實意義，從事證券投資不僅要考慮投資的收益率，同時也要注重投資的風(fēng)險。證券投資的核心和關(guān)鍵是有效的進行分散投資，通過分散投資，來分散風(fēng)險，提高收益。只有正確分析和把握證券投資風(fēng)險，證券投資者才能夠?qū)崿F(xiàn)在收益率固定的條件下，使風(fēng)險最小化，或在風(fēng)險一定的情況下實現(xiàn)收益率最大化。證券投資組合是指投資者在綜合分析證券的風(fēng)險程度和總收益的前提下，按某種原則進行適當?shù)耐顿Y選擇，證券投資收益一般用收益率來表示。證券投資者進行投資的目的是為了獲得較高的投資收益。一方面，希望在同等風(fēng)險條件下，收益最大；另一方面，期望在相同的收益情況下，風(fēng)險最小。一般而言，預(yù)期收益率越大的證券，其投資風(fēng)險也就越大。收益和風(fēng)險是證券投資的核心要素，找到它們的變化規(guī)律，從數(shù)量上予以精確衡量，是投資分析和選擇的重要前提。此外，收益與風(fēng)險并不是孤立的，兩者之間存在著密切的聯(lián)系。我們知道投資者延期消費，獲得要求的收益率，存在時間、通貨膨脹和未來支付的不確定性，因此，他們在選擇投資機會時，需要估計和評價各種投資機會的預(yù)期收益和風(fēng)險之間的替換。精確計量投資機會的收益和風(fēng)險對于投資分析和評價是十分重要的。

二、證券投資收益與風(fēng)險的實證研究

1.投資收益的衡量

投資組合的歷史平均收益率是以投資組合中的單個資產(chǎn)的收益率進行加權(quán)平均來衡量的，也可以用投資組合初始價值的總變動來衡量。用于計算均值的權(quán)數(shù)是與每一資產(chǎn)的初始市值有關(guān)的，這樣計算出來的平均收益率被稱為價值加權(quán)平均收益率。

樣本數(shù)據(jù)分別選取2009-4-24到2010-4-23間的廣匯股份、金杯汽車、皖通高速、萬科股份、武鋼股份、西部礦業(yè)、中國聯(lián)通、中國鋁業(yè)、中國石化、中海發(fā)展的240個交易日的收盤價和股份數(shù)。用EXCEL軟件對樣本數(shù)據(jù)進行處理和計算。

2.投資風(fēng)險的衡量

樣本數(shù)據(jù)分別選取2009-4-24到2010-4-23間的廣匯股份、金杯汽車、皖通高速、萬科股份、武鋼股份、西部礦業(yè)、中國聯(lián)通、中國鋁業(yè)、中國石化、中海發(fā)展這十只股票的240個交易日的開盤價和收盤價，分別利用他們的日收益率計算公式： ,計算出每日的收益率，并求出E(R)、Var(R),其中 表示證券i的第t日的收益率； 表示證券i第t日的收盤價； 表示證券i第t-1日的收盤價，且假設(shè)開盤價與前一日收盤價相等； 表示證券i在交易日的分紅，如無分紅，則 。用EXCEL軟件對樣本數(shù)據(jù)進行處理和計算。

3.使風(fēng)險最小化的投資組合實證分析

樣本的選擇。下面數(shù)據(jù)分別選取從2009-4-23起，每五天為一周的廣匯股份、金杯汽車、中國鋁業(yè)、皖通股份、萬科股份五只股票的周開盤價和周收盤價，共采用了48周的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

從廣發(fā)證券網(wǎng)上交易系統(tǒng)中導(dǎo)出從2009-4-23起，每五天為一周的廣匯股份、金杯汽車、中國鋁業(yè)、皖通股份、萬科股份五只股票的周開盤價和周收盤價。利用Excel制表、統(tǒng)計、函數(shù)計算等功能，首先將上述5支股票的每周開盤價、收盤價錄入Excel表中，利用 ，求出每周收盤時的周收益率。

（1）計算第i支股票收益率期望值：利用函數(shù)average，E（ri）（i=1,2,3，4,5）；或由公式 計算得出，其中T=48表示所選取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（2）計算第i支股票的方差：利用函數(shù)Var，記作 ，或由公式 計算得出，其中T=48表示所選取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

（3）計算第i支股票的標準差：利用函數(shù)stdev，記作 ；或由公式 計算得出，其中T=48表示所選取的48周， 表示第i支股票的第j周收益率。

三、結(jié)論

本文分析了，證券投資者在選擇證券資產(chǎn)時應(yīng)考慮的收益率和風(fēng)險因素。因此，在做證券投資組合選擇時，投資者要充分考慮證券資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險。投資者要權(quán)衡收益率和風(fēng)險，使這兩者的組合達到一個最佳的配置，也即是在投資者的證券資產(chǎn)的收益率一定時，使其投資風(fēng)險最小化；在證券資產(chǎn)的風(fēng)險一定時，使其收益率最大化。而本文則選擇了Markowitz的資產(chǎn)組合均值-方差理論來說明，投資者如何進行證券資產(chǎn)組合的選擇。如何綜合考慮證券投資組合的收益率和風(fēng)險。

參考文獻：

[1]胡昌生,熊和平,蔡基棟.證券投資學(xué).武漢:武漢大學(xué)出版社.2001:17-18.

篇（4）

在我國證券投資理財業(yè)務(wù)中，存在著收益高和風(fēng)險大的特點。人們要成功投資證券需要對其進行科學(xué)的分析，其中一項重要的分析方法就是區(qū)間值的模糊評判方法。這種分析方法主要吸收了模糊理論對主觀性因素的處理方式，在分析過程中可以充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢。同時工作人員能對證券投資的各種因素進行綜合考慮，再對其做出整體性的評價，這樣可以解決傳統(tǒng)評估中存在的片面性問題，有助于大大提升證券投資分析的科學(xué)性，可以為相關(guān)人員的投資決策提供必要的參考依據(jù)。

一、證券投資中的基本分析法

證券投資中的一項重要的分析方法就是基本分析法。這種分析方法主要是對上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況進行分析。同時工作人員也需要分析上市公司經(jīng)營的客觀政治經(jīng)濟環(huán)境，這樣可以對證券的內(nèi)在投資價值做出準確的判斷，對價值的合理性可以進行有效的衡量，投資者可以根據(jù)這些情況選擇適合的證券進行投資。業(yè)內(nèi)人士可以按照金融學(xué)，經(jīng)濟學(xué)和會計學(xué)等原理，做出準確的分析，從而決定證券價值的基本要素，這樣就可以對證券的投資價值和合理價位進行判斷，從而提出合理的投資建議，主要可以從宏觀和微觀兩個方面著手分析。宏觀因素主要包括市場利率分析，經(jīng)濟周期分析和證券市場調(diào)控政策分析等。微觀因素主要包括公司素質(zhì)分析，公司所屬行業(yè)性質(zhì)分析和財務(wù)分析等。這種分析方法有自身的優(yōu)勢和劣勢，工作人員可以根據(jù)實際需要決定是否選擇這種分析方法。具體來說，基本分析法可以對證券價格的走勢進行全面的分析，這種方法對周期較長的證券價格預(yù)測是非常適用的。但是對于短線投資者來說缺乏較強的指導(dǎo)作用，預(yù)測精度也無法達到標準要求。如果人們能夠預(yù)測出這些基本走勢，就不能隨意改變商品市場的走勢，基于以上這些分析，我們可以總結(jié)出基本分析方法適用于長線投資。

二、證券投資中的行為金融分析法

20世紀80年代就出現(xiàn)了金融分析法，這一理論主要針對的是與經(jīng)典理論相悖的“異象問題”，包括“假日現(xiàn)象”等。有的投資者對這些異象加以利用，經(jīng)過投資之后獲得的收益非常大。所以這種分析方法主要針對的是“異象”問題。業(yè)內(nèi)人士對標準金融理論持質(zhì)疑態(tài)度，將行為科學(xué)作為基礎(chǔ)，對投資者的心理行為進行研究，這是一種科學(xué)的投資決策方法。這種分析方法主要利用的是現(xiàn)實市場和古典金融理論的相悖性，投資者處于完全理性的狀態(tài)中。在證券市場中，不是所有投資者都會利用均衡價格指導(dǎo)自己的投資行為，投資者有時會實行噪音交易。這種投資分析方法的優(yōu)勢是在證券投資中，投資者可以站在更加科學(xué)的視角進行觀察，尤其是在分析市場重大轉(zhuǎn)折點方面，其效果是非常顯著的。由于人們的心理假設(shè)和理存在差異，因此在分析過程中缺乏統(tǒng)一的結(jié)論，無法對投資者的行為進行有效的指導(dǎo)。

三、證券投資的組合分析方法

投資組合分析方法是證券投資的重要分析方法之一，主要利用的是不同證券的不同風(fēng)險收益原理。業(yè)內(nèi)人士可以構(gòu)建多種證券的組合投資方式，這樣可以促使投資風(fēng)險和投資收益達到平衡的狀態(tài)，可以促使特定風(fēng)險條件下，實現(xiàn)最大化的收益，同時也能將投資帶來的風(fēng)險降到最低程度。證券投資的組合分析方法主要包括現(xiàn)代和傳統(tǒng)證券組合分析方法。傳統(tǒng)分析方法主要是以降低非系統(tǒng)風(fēng)險為目的?，F(xiàn)代組合方法主要采用的數(shù)量化的組合管理方法，這樣可以達到證券投資風(fēng)險和投資收益的最佳平衡狀態(tài)，投資組合具有定量分析投資風(fēng)險的優(yōu)勢，可以促使投資收益和風(fēng)險的制衡達到最佳的平衡狀態(tài)。

這種分析方法從理論上證明了組合投資對非系統(tǒng)風(fēng)險的降低作用，能夠利用定量化的分析方法，求出證券組合的最佳比例關(guān)系，有助于降低各組合證券比例的盲目性，投資風(fēng)險和收益的平衡性也會大大增強，但是也存在一些缺點，對于證券市場假定條件有著苛刻的要求，這些條件和實際市場差距較大。這就需要相對成熟的證券市場。業(yè)內(nèi)專業(yè)人士在組合比例計算方面需要掌握準確的數(shù)據(jù)。在市場經(jīng)濟條件的限制下，投資者無法在短時間內(nèi)透徹了解多個證券，所以這種投資分析方法主要適用于機構(gòu)投資者，并且在具體實施過程中要以基本面的分析作為輔助條件。由于業(yè)內(nèi)人士在具體工作中，充分考慮了市場的風(fēng)險和收益的制衡情況，雖然證券組合的收益處于比較低的狀態(tài)，但是收益的穩(wěn)定性較強，主要適用于社保公司和基金公司的運作。

四、總結(jié)

綜上所述，現(xiàn)代社會人們的理財觀念越來越強，很多人會利用節(jié)余的資金進行證券投資，希望獲得一定的經(jīng)濟收益。在證券投資過程中，需要按照科學(xué)的方法進行證券投資分析。業(yè)內(nèi)人士可以根據(jù)具體情況和需要選擇合理的分析方法，從而做出最佳的投資決策。文章主要分析“證券投資中的基本分析法，證券投資中的行為金融分析法、證券投資的組合分析方法”等方面探析證券投資分析方法。希望通過本文的研究對證券投資水平的提高有所幫助。

參考文獻：

[1]李慶東，李穎.證券投資分析方法新探索――聚類分析方法應(yīng)用[J].現(xiàn)代情報，2005，11：225-227.

[2]薛磊.證券投資分析方法綜述及股票實戰(zhàn)操作探析[J].中國證券期貨，2012，05：9-10.

篇（5）

對于投資組合的風(fēng)險進行評估和衡量，是企業(yè)在市場經(jīng)濟大潮中實現(xiàn)投資和資產(chǎn)配置的合理化應(yīng)該做的重要工作。只有做好投資組合的衡量評估，才能有效降低風(fēng)險。多種資產(chǎn)地配置組合就構(gòu)成了投資組合。它主要研究如何通過資產(chǎn)配置有效降低投資風(fēng)險，實現(xiàn)最大的利潤，或者是，如何有效降低投資風(fēng)險，同時保證利潤率的穩(wěn)定。

一、投資組合理論

馬科維茲提出的關(guān)于投資理論是把在組合的允許域中對資產(chǎn)投資主體的馬科維茲邊界的確定作為研究對象。這是一般意義的投資組合理論。而從更廣意義上來講，投資組合理論包括一般的投資組合理論以及資本市場論。而資本市場論則由兩部分構(gòu)成，一部分是資產(chǎn)定價模型，另一部分是市場有效論。資產(chǎn)投資主體按照一定比例來配置股票債券等有價證券。這一理論的目的在于有效地提高利潤，降低風(fēng)險。這一投資理論的前提條件是：投資可以通過對期望收益率的概率分布來標示。每個投資者都可以根據(jù)這些分布圖進行風(fēng)險的預(yù)測。而根據(jù)預(yù)期收益和風(fēng)險可以對投資進行評估和決策。而在收益一定的情況下，資本持有者往往選擇低風(fēng)險的投資方案。

二、衡量投資組合的風(fēng)險

企業(yè)的投資活動就需要評估投資風(fēng)險。而如果企業(yè)進行了多項投資，那么就需要評估整體的投資風(fēng)險。當然，整體的投資風(fēng)險不等于簡單地把各個部分的投資風(fēng)險進行累計或者加權(quán)平均。通過對各個投資的方差進行加權(quán)平均，然后對各個投資項目的協(xié)方差進行加權(quán)平均，最后把前者與后者的倍數(shù)進行相加就是投資組合的整體風(fēng)險。用協(xié)方差反應(yīng)隨機變量之間的相互關(guān)系。當協(xié)方差為0時，它們沒有什么關(guān)系。當協(xié)方差大于0，一個變量會隨著另一個變量的增加而增加，也就是正依存關(guān)系。當協(xié)方差小于0，則一個變量會隨著另一個變量的增加而減少，也就是負依存關(guān)系。當各種投資項目收益存在著正的依存關(guān)系時，證券組合不能起到分散風(fēng)險的作用。當各種投資項目收益存在著負的依存關(guān)系時，證券組合可以有效降低投資風(fēng)險。而各個投資項目收益沒有相互依存的關(guān)系時，這些投資項目仍然有分散風(fēng)險的作用，但是其分散風(fēng)險的能力介于正負依存關(guān)系之間。

三、防范投資組合風(fēng)險

投資風(fēng)險就是投資收益的波動問題。如果能夠通過一定的手段使得波動較小而且投資收益很高，那么風(fēng)險就相應(yīng)地降低了。而組合投資能夠有效防范投資風(fēng)險。采用多種投資，相互影響不大的投資項目能夠降低企業(yè)的整體的投資風(fēng)險。

（一）時刻注意國家政策

國家的一些法律和法規(guī)會給投資帶來一些不可分散風(fēng)險。證券投資主體應(yīng)該時刻注意國家的政策動向，并及時根據(jù)國家政策的調(diào)整，對證券投資進行方向和方法的調(diào)整，從而實時縮減政策風(fēng)險的不利影響。

（二）進行多樣化投資

投資組合要進行總體的預(yù)估，而方差就是一個重要的評價工具。影響投資組合的收益的因素很多，其中一個就是單個投資的預(yù)期收益的方差，另一個就是單個投資預(yù)期收益的相關(guān)性的協(xié)方差。當規(guī)模越大時，單個資產(chǎn)的方差對總體的影響就越輕，而對資產(chǎn)間的協(xié)方差的影響就越大。當投資組合的資產(chǎn)規(guī)模特別巨大時，單個資產(chǎn)的方差基本上不會影響到投資組合的方差。這就是說，組合投資可以有效分散各個投資的風(fēng)險，對降低總體的投資風(fēng)險效果顯著?？傊?，投資的多樣化有助于分散投資風(fēng)險。

（三）減少市場投機行為

過渡的投機影響著證券市場的穩(wěn)定，是造成市場風(fēng)險的一個重要因素。維護證券市場的穩(wěn)定是每一個市場主體的責(zé)任。證券投資主體應(yīng)該加強自律，與投機行為作斗爭。可以通過對投資組合的合理配置以及選擇合適的機會，來防范風(fēng)險，盡可能實現(xiàn)收益的最大化。

（四）風(fēng)險預(yù)警機制的建立

證券投資組合要建立風(fēng)險預(yù)警機制。而預(yù)警機制應(yīng)該分成多個階段，首先要確定語境的對象，然后要分析風(fēng)險的來源，確定分析風(fēng)險的指標體系，最后是對風(fēng)險的預(yù)報處理體系。風(fēng)險預(yù)警機制的建立能夠保證投資組合的投資方向，能夠?qū)ν顿Y的效率進行評估調(diào)整。

四、結(jié)束語

證券市場無法避免風(fēng)險的存在，即使再好的系統(tǒng)也無法排除風(fēng)險的存在。市場上也沒有所謂最好的技術(shù)，只有適合自己的投資風(fēng)格的技術(shù)。只有方向正確，做好風(fēng)險控制，才可能實現(xiàn)利潤的成功增長，而絕不是靠準確預(yù)測結(jié)果。風(fēng)險和機遇是并存的，而且是朦朧模糊的，但是利潤最大化是共同的追求。為了實現(xiàn)這一目標，財務(wù)人員需要采取各種手段來防范、控制投資風(fēng)險。而為此所付出的所有的嘗試和努力都有利于實現(xiàn)這一目標。

參考文獻：

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[2]楊長漢.《西方證券投資理論》演變與述評[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2010- 01

篇（6）

1．1大多數(shù)公司都開展了證券投資業(yè)務(wù)

從財務(wù)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍來看，其基本業(yè)務(wù)主要是為集團成員企業(yè)存貸款結(jié)算等提供服務(wù)。而證券投資業(yè)務(wù)主要是作為財務(wù)公司現(xiàn)金管理的手段之一，對不同時段閑置資金通過不同類投資產(chǎn)品的組合投資滿足保值增值達到進一步提高投資收益率的目的。客觀上財務(wù)公司作為獨立經(jīng)營、自負盈虧的企業(yè)，大量的自有資本金也需要通過證券投資取得較好的投資收益。

目前絕大多數(shù)的財務(wù)公司都成立了專職的部門如證券投資部以及固定收益部等，配備了專職的人員，為公司開展證券投資業(yè)務(wù)服務(wù)。隨著一些財務(wù)公司在風(fēng)險相對收益較小的新股申購業(yè)務(wù)獲得的較好收益的示范效應(yīng)，更多的財務(wù)公司介入了證券投資業(yè)務(wù)。在筆者所統(tǒng)計存續(xù)時間較長公開財務(wù)基本報表的71家的財務(wù)公司中，2007年、2008年和2009年中開展證券投資業(yè)務(wù)的家數(shù)分別為：51家、60家和62家。除了少數(shù)外資財務(wù)公司未開展證券投資業(yè)務(wù)以外，大多數(shù)的國內(nèi)財務(wù)都不同程度地開展了證券投資業(yè)務(wù)。

1．2投資收益成為重要的利潤來源

受益于我國經(jīng)濟的快速平穩(wěn)增長，我國證券市場近二十年來為廣大的投資者提供了較好的投資回報，也成為財務(wù)公司介入證券投資業(yè)務(wù)獲取較好收益的重要原因。特別是2006、2007年的“大牛市”更是為財務(wù)公司帶來了巨大的投資收益。在公開財務(wù)年報的開展證券投資業(yè)務(wù)的財務(wù)公司中，2007年投資收益占利潤總額的平均比例水平達到71．26％。少數(shù)財務(wù)公司更是充分地享受到了“牛市”的盛宴，如上海汽車集團財務(wù)公司和上海電氣集團財務(wù)公司分別獲得投資收益12．86億元和12．78億元，占利潤總額的比例分別達到110．20％和109．04％。2008年市場出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，一方面為數(shù)不少的財務(wù)公司收縮了證券投資業(yè)務(wù)規(guī)模，另一方面少數(shù)財務(wù)公司的證券投資業(yè)務(wù)出現(xiàn)了虧損。盡管有部分財務(wù)公司在2008年兌現(xiàn)了2007年的新股“浮盈”，但投資收益占利潤總額的平均比例水平大幅下降到44．52％。2009年投資收益占利潤總額的平均比例水平更是大幅下降到31．54％。圖1近三年投資收益占利潤總額的平均比例情況

1．3投資品種主要是風(fēng)險較小的產(chǎn)品

由于財務(wù)公司自身的特點，其業(yè)務(wù)利潤主要來源于存貸款結(jié)算等基本業(yè)務(wù)，其利潤類似于銀行存貸“利差”。由于其風(fēng)險承受能力較差，一般財務(wù)公司對證券投資業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損的容忍度是極低的。在這種情況下，財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)主要傾向于固定收益類產(chǎn)品和風(fēng)險較小的業(yè)務(wù)或投資品種。目前財務(wù)公司主要側(cè)重于以一級市場為主的新股申購業(yè)務(wù)，購買貨幣基金、信用債、可轉(zhuǎn)換債券、債券型基金及股票型基金等投資產(chǎn)品。而對二級市場的股票直接投資往往非常慎重，極少數(shù)財務(wù)公司在二級市場的“試水”，其規(guī)模也非常小。財務(wù)公司投資這些產(chǎn)品主要與這些產(chǎn)品風(fēng)險較小收益相對穩(wěn)定的特點所決定的。特別指出的是，一級市場新股申購業(yè)務(wù)目前是財務(wù)公司開展的主要證券投資業(yè)務(wù)。

2007年大多數(shù)財務(wù)公司之所以能夠獲得巨大的投資收益也主要是利用其資金優(yōu)勢依靠網(wǎng)下申購或網(wǎng)上申購在二級市場拋售而賺取價差而取得的。目前有40多家財務(wù)公司是中國證券業(yè)協(xié)會所公布的六類IPO詢價的對象之一。另外在固定收益產(chǎn)品中進行重點投資配置，成為一些資金實力雄厚的財務(wù)公司開展的證券投資業(yè)務(wù)。如上海汽車集團財務(wù)公司成立了固定收益總部，配備了近10名專業(yè)人員，運作資金規(guī)模上百億元，取得了較好的收益水平。

2財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)

2．1證券市場的大幅波動為業(yè)務(wù)開展帶來了較大的困難

相比國外，我國證券市場成立時間較短，投資者結(jié)構(gòu)還不盡合理，理性投資理念還在培育之中，投機氣氛相對濃厚，造成了我國股市的大起大落。特別是近幾年來證券市場的大幅波動給財務(wù)公司的證券投資業(yè)務(wù)開展帶來了較大的困難。市場的大幅調(diào)整以及大量的新股跌破發(fā)行價導(dǎo)致財務(wù)公司的證券投資業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損引起了監(jiān)管層和公司股東的高度關(guān)注。2006年9月12日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會辦公廳了《關(guān)于財務(wù)公司證券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（銀監(jiān)辦發(fā)［2006］234號），針對“截至2006年6月末，全國財務(wù)公司短期證券投資市場價值低于賬面價值達4．43億元，共有14家財務(wù)公司總計24．08億元的證券投資因部分證券機構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險形成不良?！钡膰谰闆r，指出“證券投資風(fēng)險已成為全國各財務(wù)公司存量最多、危害最大的風(fēng)險?！?，明確要求：“有效化解證券投資的存量風(fēng)險”，并提出了采取有效措施防范出現(xiàn)新風(fēng)險的若干條措施。由此可見，未來只有隨著我國證券市場的逐步成熟后，良好的市場運行環(huán)境，才能為財務(wù)公司的證券投資業(yè)務(wù)開展提供更有利條件。

2．2新股發(fā)行制度的改革為證券投資業(yè)務(wù)帶來了挑戰(zhàn)

過去一、二級市場巨大的溢價為財務(wù)公司等專業(yè)打新機構(gòu)提供了較好的投資機會，但由發(fā)行制度的弊端所帶來的這種格局一直為市場所詬病。近幾年來，新股發(fā)行制度的市場化改革是中國證監(jiān)會一直推進的方向。自2009年6月啟動的新股改革再到2010年11月《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》的第二階段改革，新股發(fā)行市場化程度不斷提高，新股發(fā)行上市后溢價水平降低，風(fēng)險加大。新股發(fā)行制度的不斷改革也對財務(wù)公司開展新股申購業(yè)務(wù)帶來了較大的影響。特別是第二階段的改革對財務(wù)公司“打新”業(yè)務(wù)影響最大，將網(wǎng)下申購由原來的配售向搖號轉(zhuǎn)變（中小板和創(chuàng)業(yè)板，滬市暫未發(fā)生變化）。從近期實施的情況來看，在大大加大獲配難度的同時，也使風(fēng)險收益的集中度更高。這對安全性要求較高的財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)帶來了巨大的挑戰(zhàn)。在新形勢下，如何更好地開展新股申購業(yè)務(wù)，已經(jīng)成為財務(wù)公司關(guān)注的課題。

2．3專業(yè)投資人才的缺乏

相比證券公司和基金公司等其它專業(yè)證券機構(gòu)，財務(wù)公司在專業(yè)投資團隊方面非常薄弱。大多數(shù)財務(wù)公司開展投資業(yè)務(wù)只有幾名人員，而且缺乏專業(yè)系統(tǒng)的培訓(xùn)，常常是處于單打獨斗的狀況。相比于證券公司和基金公司龐大的素質(zhì)較高的研究團隊，到上市公司的高頻率的實地調(diào)研，大量豐富的資訊信息資源，細分的宏觀研究、行業(yè)研究、上市公司研究、固定收益研究、市場策略研究層次等，財務(wù)公司要在復(fù)雜多變的證券市場中獲取較好的投資機會顯得困難。在這種情況下，財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)較大程度上是“靠天吃飯”的格局。

3財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)的思路探討

從實踐來看，財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)對提高公司整體資產(chǎn)的運營效率，提升公司整體的盈利水平和經(jīng)營能力，培養(yǎng)專業(yè)金融人才隊伍，對財務(wù)公司的長期平穩(wěn)健康發(fā)展具有非常重要的意義。那么在當前的環(huán)境下，如何更為穩(wěn)健地開展證券投資業(yè)務(wù)，需要積極尋找適合財務(wù)公司特點的投資方式和產(chǎn)品。根據(jù)《企業(yè)集團財務(wù)公司管理辦法》，財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)主要包括以下三方面：一是對金融機構(gòu)的股權(quán)投資；二是有價證券投資；三是中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準的其他投資業(yè)務(wù)。因此財務(wù)公司應(yīng)在以上投資范圍的限制下確定正確的投資方向，注重短中長期投資產(chǎn)品的配置。筆者根據(jù)目前開展證券業(yè)務(wù)的工作實踐，對財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)提出以下一些思路，供同行參考。

3．1樹立正確的指導(dǎo)思想

財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)一定要克服暴富的心理，要了解證券市場上各類產(chǎn)品的風(fēng)險收益特點，要做好風(fēng)險控制，做好各種情況出現(xiàn)的應(yīng)對預(yù)案，要有進有退，樹立正確的指導(dǎo)思想。筆者建議財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)應(yīng)樹立以下的指導(dǎo)思想：在“安全性、流動性和收益性”相結(jié)合的前提下，通過合理的資產(chǎn)配置，堅持“穩(wěn)健投資，價值投資”理念，把握市場低風(fēng)險的投資機會，為提高公司資產(chǎn)運營效率，提高公司資金收益率做好服務(wù)。

3．2制定完善的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)操作流程

財務(wù)公司開展證券投資業(yè)務(wù)要從投資決策、內(nèi)部控制、前后臺分離、風(fēng)險稽核等各方面制定完善的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)操作流程，并嚴格執(zhí)行。從一些出現(xiàn)較大虧損的財務(wù)公司來看，主要是一些規(guī)章制度和操作流程的缺失，有的盡管有制度規(guī)程但在執(zhí)行時流于形式。在2006年財務(wù)公司證券投資業(yè)務(wù)之所以出現(xiàn)較大的虧損，主要的原因就是因為財務(wù)公司沒有完善的規(guī)章制度和業(yè)務(wù)操作流程所引起的。在制定規(guī)章制度和業(yè)務(wù)操作流程方面，應(yīng)從以下幾方面著手：一是應(yīng)建立健全相對集中、分級管理、權(quán)責(zé)統(tǒng)一的投資決策機制，明確各級權(quán)責(zé)。重大投資決策時，應(yīng)引進專業(yè)的證券投資人員參與決策。二是應(yīng)做到前、中、后臺應(yīng)嚴格分開，做到投資決策、交易執(zhí)行、會計核算、風(fēng)險控制相對獨立，相互制衡。三是證券投資應(yīng)按投資規(guī)模和財務(wù)公司的風(fēng)險承受能力設(shè)定風(fēng)險限額，按照風(fēng)險限額選擇投資類別和投資品種，合理設(shè)定止損點，并嚴格依照執(zhí)行。

3．3要堅持“穩(wěn)健投資，價值投資”理念，進行合理的資產(chǎn)配置

在新股發(fā)行制度改革的背景下，對上市公司的基本面把握顯得尤為重要。要加強對獲配股票的實地調(diào)研，通過上市公司良好的基本面和可持續(xù)增長來對抗證券市場的短期波動，以獲取較好的投資收益水平。要通過投資產(chǎn)品的多元化，對各類投資產(chǎn)品的合理配置，獲取較為穩(wěn)健的收益水平。要拓寬投資思路，在新股申購、證券投資基金、理財產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品、可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的一、二級市場產(chǎn)品、定向增發(fā)等各類產(chǎn)品的合理配置上把握機會。目前少數(shù)財務(wù)公司加強了與基金公司的合作，通過專戶理財?shù)姆绞嚼没鸸镜膶I(yè)優(yōu)勢和人才優(yōu)勢，彌補財務(wù)公司的人才隊伍、研究咨詢的弱勢，取得了較好的效果。在證監(jiān)會放低專戶理財門檻的情況下，財務(wù)公司可借鑒專戶理財方式作為開展證券投資投資業(yè)務(wù)的補充。

篇（7）

最近，上海市工、農(nóng)、中、建、交、招商、光大和上海銀行8家銀行幾乎同時提出要向提前還貸者收取違約金。提前還貸不僅會造成銀行貸款利息上的損失，增加銀行的交易成本，而且對于國內(nèi)即將開展的住房按揭貸款證券化也將造成相當大的影響。

提前還貸是住房按揭證券化的主要風(fēng)險之一

一般來說，提前還貸會在房屋出售、重新貸款、違約遲付和超額月付等四種情況下出現(xiàn)。為什么提前還貸對住房按揭證券會有負面影響呢？任何投資人都希望其投資收益能得到保障，而債券投資人的投資收益即為債券的本金和利息收入。一般來說，債券投資人會得到定期利息收入，并在債券的到期日收回本金。而住房按揭貸款的還貸金額則為固定的月付金額，其中利息部分在逐月遞減，而本金部分在逐月增加。例如，借貸人購置一戶價格100萬元的公寓，首付20%（即20萬元），按揭貸款80萬元，按揭年利率為6%，15年或180個月還清。下圖代表了利息和本金在月付中的比例關(guān)系。在這一例子中，借貸方每月的分期付款為6750.85元，第一個月的月付中，利息為4000元，本金僅為2750.85元；第90個月的月付中利息為2462.93元，本金占了4287.92元；第179個月的月付中，利息僅為67.01元，本金為6683.85元；最后一個月的月付6717.27元則全部為本金（附圖）。

住房按揭貸款的借貸方提前還貸將使得以住房按揭貸款為支持的債券的收益變得不穩(wěn)定。因此，對提前還貸的預(yù)測成為住房按揭貸款證券投資人決定其是否投資該證券的重要考慮因素。由于這一風(fēng)險的存在，許多住房按揭貸款證券化交易必須考慮用復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金分配方式來緩解這一風(fēng)險對投資人的沖擊。在住房按揭貸款證券化交易中，各國證券監(jiān)管機構(gòu)幾乎無一例外地要求發(fā)行人詳細地披露提前還貸風(fēng)險。

四類提前還貸信息須及時披露

由于提前還貸對住房按揭貸款證券投資收益的重要影響，提前還貸風(fēng)險成為住房按揭貸款證券化交易的信息披露中必不可少的重要部分。目前在國際資本市場上有關(guān)提前還貸的信息披露主要包括：

本金余額的范圍和加權(quán)平均值

因為住房按揭貸款提前還貸對按揭貸款所支持的證券的影響是通過提前清償貸款本金，從而減免基于本金之上的利息收入來實現(xiàn)的，證券投資人可以通過對住房按揭貸款本金余額的多少來推算出提前還貸風(fēng)險對證券投資收益的影響。國際資本市場的一般做法是通過披露按揭貸款本金余額的范圍，從而使得投資人了解存在提前還貸風(fēng)險的貸款的最大和最小數(shù)額。同時通過披露資產(chǎn)池中按揭貸款本金余額的加權(quán)平均值以幫助證券投資人判斷該資產(chǎn)池作為一個整體可能面臨的提前還貸風(fēng)險。

按揭貸款利率范圍和加權(quán)平均利率??與本金余額同等重要的是披露整個資產(chǎn)池中按揭貸款的利率范圍。簡單說來，那些原有利率較低的住房按揭貸款面臨的提前還貸風(fēng)險將較小，而原利率較高的住房按揭貸款面臨的提前還貸風(fēng)險將較高。同樣，了解整個資產(chǎn)池按揭利率的加權(quán)平均值將有助于證券投資人了解資產(chǎn)池中的貸款作為一個整體將面臨的提前還貸風(fēng)險。

按揭月付范圍，加權(quán)平均值及按揭到期日??了解資產(chǎn)池中按揭貸款的月付金額的范圍及其加權(quán)平均值以及按揭貸款的最后到期日可以幫助證券投資人了解月付中本金和利息的比率，在多大的程度上提前還貸將影響到證券投資人的利息收入，以及在今后多長的時間范圍內(nèi)，證券投資人將有可能面臨提前還貸風(fēng)險和由此而產(chǎn)生的對其投資回報的不確定性。

篇（8）

中圖分類號:F830?59;F840文獻標識碼:A 文章編號:1006-4311(2009)12-0159-04

0引言

隨著我國經(jīng)濟迅速發(fā)展,人民生活水平逐步提高,而人口老齡化來臨,人們對人壽保險需求逐步增加,人壽保險業(yè)在近幾年內(nèi)得到了較快發(fā)展。人壽保險業(yè)在逐步發(fā)展的同時,人民生活水平的提高使得人們手中擁有一些閑散資金,順應(yīng)經(jīng)濟形勢的變化及消費者需求,壽險業(yè)在傳統(tǒng)健康險種、醫(yī)療、養(yǎng)老等險種基礎(chǔ)上借鑒國外保險業(yè)發(fā)展經(jīng)驗,開發(fā)了集保障與理財于一體的投資型保險,與股票、債券、基金等共同形成投資組合工具中的一部分。投資型保險在中國得到廣大消費者認同在于中國不斷攀升的通貨膨脹率及利率波動,廣大消費者通過購買投資型保險來抵消通貨膨脹影響。據(jù)《2007年中國保險年報》刊載,截至2007年末,投資型保險的三類產(chǎn)品:①投資連結(jié)險種(簡稱投連險)占壽險公司保費收入比例為8%,②萬能保險占比17%,③現(xiàn)金分紅和增額分紅保險占比44.9%,三者相加,投資型保險占壽險公司保費收入比例已達69.9%。說明投資型保險深受廣大客戶認同及喜愛。隨著中國老齡化社會的來臨,使我們不得不面對老齡化社會帶來的各種問題,社會保險固然是養(yǎng)老很重的一部分,但為了以后生活更加充裕和應(yīng)付生活中各種意外,購買投資型保險將成為個人理財?shù)闹匾糠?。投資連結(jié)保險是投資型保險起步最早、發(fā)展也很迅速的一個險種,是一種新型人身保險。

1投資連結(jié)保險的發(fā)展現(xiàn)狀

1928年,MR?H?E?Raynes提出了投資連結(jié)保險的概念。投資連結(jié)保險是一種既有保障功能又有投資理財功能于一體的險種。投保人繳付的保費除少部分用于購買保險保障外,其余部分通過購買由保險公司設(shè)立的獨立投資賬戶中的投資單位而進入投資賬戶,投資賬戶中的資金由保險公司的投資專家根據(jù)客戶需要進行投資,投資收益及風(fēng)險均由客戶承擔(dān)[1]。投資連結(jié)保險必須單獨設(shè)立賬戶,而不能與壽險公司的其他賬戶混合使用,投資方向包括股票、基金、債券、銀行存款、不動產(chǎn)等。根據(jù)各種資產(chǎn)投資比例的不同,投資連結(jié)保險的銷售渠道主要為人及銀行保險渠道。

在國外,投資連結(jié)保險首先出現(xiàn)于荷蘭。1956年,荷蘭率先開辦了Fraction保險,開投資連結(jié)保險之先河,之后,英國開辦了“Unit Linked Assurance”,德國開辦了“Fund Linked Assurance”,法國和意大利也于1970年開辦了投資連結(jié)保險。1987年到1997年10年間英國投資連結(jié)保險保費占壽險保費的比例由39%提高到50%。美國于1976年開發(fā)出首個投資連結(jié)保險,到2000年該產(chǎn)品的市場占有率達到了63%,成為美國壽險市場的主流[2]。隨后,在新加坡、日本等亞洲國家也相繼開發(fā)了投資連結(jié)保險。在國外,投資連結(jié)保險已經(jīng)成為壽險市場的主流品種,代表著壽險業(yè)發(fā)展趨勢。

1999年10月23日,平安保險公司在上海推出“平安世紀理財”投資連結(jié)保險,標志著國內(nèi)第一個投資連結(jié)保險險種的誕生。之后,中國人壽、太平洋、中宏人壽、友邦、新華等公司也相繼推出了各具特色的投資連結(jié)類保險。投資連結(jié)保險在近10內(nèi)的發(fā)展隨著股市行情的波動起起落落,2003年投資連結(jié)保險產(chǎn)品的銷售幾乎絕跡。隨后,在保監(jiān)會及壽險公司的共同努力下,開發(fā)出了第二代、第三資連結(jié)保險產(chǎn)品,在產(chǎn)品設(shè)計和銷售管理方面都有了很大的改進,投資連結(jié)保險產(chǎn)品得到了很大的發(fā)展。2007年投資連結(jié)保險發(fā)展尤為火爆,我們對既有的45家壽險公司共81種投資連結(jié)保險產(chǎn)品進行分析,有71%的投資連結(jié)保險產(chǎn)品是在2007年開發(fā)出來的;據(jù)資料顯示,2007年投資連結(jié)保險的保費收入實現(xiàn)367%的增長。

2投資連結(jié)保險收益

投資連結(jié)保險的收益主要是通過壽險公司投資專家運作,將資金分散投資于各投資賬戶所取得收益的加權(quán)平均值,對各種資產(chǎn)進行投資組合,以期獲得較高收益和承擔(dān)較低風(fēng)險;因此,投資連結(jié)保險的收益理論即是投資組合理論。馬科維茨(Markowitz)于1952年在《金融雜志》(Journal of Finance)上發(fā)表了被稱為現(xiàn)資組合理論開端的文章――《資產(chǎn)組合選擇》(Portfolio Selection),對風(fēng)險問題進行了正規(guī)描述,說明分散投資降低風(fēng)險的緣由,并提出投資組合的均值-方差模型[3],利用John von Nneumann[4]的效用函數(shù)理論,給出了利用無差異曲線在投資組合有效集上選擇最佳組合方案的一種準則。1959年他又出版了同名專著,詳細論述了證券組合基本原理。從此馬科維茨把現(xiàn)代組合投資帶進一個全新領(lǐng)域,其投資組合的均值-方差理論也就成為現(xiàn)資組合理論的奠基石。

投資連結(jié)保險的投資管理賬戶投資收益率=(本期期末賣出價-上期期末賣出價)/上期期末賣出價×100%。如計算2008年年度收益率時,本期期末賣出價為2008年12月31日的投資單位賣出價,上期期末賣出價為2007年12月27日的投資單位賣出價。投資單位賣出價為投保人向公司賣出投資單位時的價格,投資單位的買入價為投保人向公司買入投資單位時的價格。其中:投資單位賣出價=投資賬戶價值/投資單位數(shù),投資單位買入價=投資單位賣出價×(1+買入賣出差價),需要說明的是,有的壽險公司的投資連結(jié)保險產(chǎn)品買入賣出差價為零,有的則不為零。投資連結(jié)保險投資管理賬戶的單位買入價與賣出價會在各壽險公司網(wǎng)站上定期公布,投保人可以清晰地看到自己購買的投資賬戶買賣價格,計算出自己的投資收益。

3馬科維茨均值方差模型與多目標模型

馬科維茨均值-方差模型,是在一系列假設(shè)條件提出的證券投資組合預(yù)期收益、風(fēng)險的計算方法和有效邊界理論基礎(chǔ)上,建立的常用資產(chǎn)優(yōu)化配置均值-方差模型。

現(xiàn)實社會中的決策問題,往往是含有多個目標的復(fù)雜決策。決策者需要綜合分析各個目標,從而進行決策。對于這種多目標決策,不存在一個“完美”的決策方案,對所有目標都是最優(yōu)的。因此,決策者只能在各個目標之間,在各種限制條件下,找到相對“滿意”的方案。投資組合決策,就是要在投資收益最大化目標和投資風(fēng)險最小化目標之間合理安排,統(tǒng)籌決策。投資組合決策模型就是一個雙目標規(guī)劃模型。

本文研究對象是投資連結(jié)保險的投資決策問題,有收益和風(fēng)險兩個目標,是雙目標規(guī)劃模型。故以確定最優(yōu)投資組合方案為出發(fā)點,將權(quán)重函數(shù)引入多目標投資組合模型,引入投資者風(fēng)險偏好系數(shù)λ(0?燮λ?燮1),將多目標決策問題轉(zhuǎn)化為單目標決策問題,將多目標非線性規(guī)劃問題轉(zhuǎn)化為單目標的非線性規(guī)劃問題,使得模型求解簡單有效。其基本模型為:

通過求解上述模型,就可以求得當函數(shù)F取最大值時,各種資產(chǎn)投資比例。最后,w■通過相關(guān)約束條件的檢驗,以獲得不同風(fēng)險偏好系數(shù)下的最優(yōu)投資組合,并完成有效性檢驗。

4投資連結(jié)保險收益模型構(gòu)建及結(jié)果分析

投資連結(jié)保險的投資策略既要滿足安全性的要求,又要追求投資收益性,這就決定了投資連結(jié)保險投資組合要同時滿足風(fēng)險最小化和收益最大化要求。由于我國壽險投資不允許賣空,壽險資金對各種資產(chǎn)投資比例必須是非負的,因此,投資連結(jié)保險的各種資產(chǎn)投資比例也必須符合此要求,即w■?叟0,(i=1,2,…,n)。于是,我們可以得到如下的多目標決策模型:

針對以上多目標非線性規(guī)劃模型,我們引入投資者風(fēng)險偏好系數(shù)λ(0?燮λ?燮1),可以將其通過加權(quán)簡化為單目標非線性規(guī)劃模型。

令λ和1-λ分別為投資組合中收益和風(fēng)險的權(quán)重系數(shù),代表的是投資者對于收益和風(fēng)險的重視程度。我們可以得到投資者風(fēng)險偏好系數(shù)λ的性質(zhì):當λ取值較小時,投資者賦予收益的權(quán)重較小,更看重風(fēng)險的降低,表明投資者為風(fēng)險規(guī)避型。當λ取值較大時,投資者賦予收益的權(quán)重較大,相比于風(fēng)險的降低,投資者更看重收益增加,這表明投資者為風(fēng)險偏好型。

根據(jù)投資者風(fēng)險偏好系數(shù)的性質(zhì)以及非線性規(guī)劃模型特征,我們可以把基本模簡化為:

截止2008年底,壽險公司投資連結(jié)保險的投資渠道主要有:銀行存款、債券、證券投資基金、股票以及不動產(chǎn)等。

債券按發(fā)行主體的不同有國債、金融債券及企業(yè)債券,三者的收益和風(fēng)險由低到高。我國的金融債券是從2000年開始發(fā)行,期間發(fā)行規(guī)模不斷擴大,但是由于金融債的收益率比國債高,而且金融債的期限較短,所以投資于金融債券后基本都是持有直至到期日,投資收益等于債券到期收益率。由于目前我國金融債券的市場比較小,而且在上海證券交易所上市的金融債券數(shù)量很少,因此,本次研究未將金融債券列為研究對象。不動產(chǎn)投資作為保險公司資金運用的渠道,但是在投資連結(jié)保險投資中所占的比例比較小,所以,本文也未將不動產(chǎn)列入研究范圍。

因此,本文要研究的壽險公司投資連結(jié)保險的投資組合為銀行存款、國債、企業(yè)債券、證券投資基金及股票的組合,根據(jù)投資者不同的風(fēng)險偏好,選擇不同的投資組合,獲得相應(yīng)的收益及承擔(dān)風(fēng)險。

壽險公司的銀行存款主要為定期存款和協(xié)議存款兩種形式,表1為根據(jù)央行公布的一年期定期存款利率及Wind資訊的商業(yè)銀行61個月的協(xié)議存款利率加權(quán)平均而得的年利率,得出銀行存款的收益率水平為3.36%。

關(guān)于國債、企業(yè)債券、證券投資基金及股票的收益率,我們選擇上海證券交易所公布的日指數(shù),分別根據(jù)上證國債指數(shù)(代碼SH000012)、上證企債指數(shù)(代碼SH000013)、上證基金指數(shù)(代碼SH000011)及上證180指數(shù)(代碼SH000010)作為推導(dǎo)國債收益率、企業(yè)債收益率、基金收益率及股票收益率的來源和基礎(chǔ)。本文選取2003-2008年共6年的年收盤數(shù)據(jù)作為研究樣本,根據(jù)年收益率=(本年末收盤價-上年末收盤價)/上年末收盤價,計算每年資產(chǎn)的收益率,進而得出各種資產(chǎn)的年均收益率,將其作為國債、企業(yè)債券、證券投資基金及股票的收益率。同時,計算出各種資產(chǎn)的方差,作為對風(fēng)險的度量。表2列示了國債、企業(yè)債券、證券投資基金及股票2003~2008的年平均收益率的情況。

根據(jù)《中華人民共和國保險法》、《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》(本辦法所稱企業(yè)債券是指經(jīng)國家主管部門批準發(fā)行,且經(jīng)監(jiān)管部門認可的信用評級機構(gòu)評級在AA 級以上的企業(yè)債券)、《保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法》等規(guī)定,壽險公司規(guī)定投資連結(jié)保險產(chǎn)品投資于銀行存款、國債、企業(yè)債、證券投資基金及股票的比例均可以達到100%,即模型中0?燮wi?燮1。本文應(yīng)用LINGO軟件對模型求解。

對于各種資產(chǎn)的風(fēng)險及各種資產(chǎn)之間相關(guān)關(guān)系的度量,要計算各種資產(chǎn)方差和協(xié)方差,表3給出了各種資產(chǎn)的方差和協(xié)方差。

針對λ的不同取值,由LINGO軟件求得的最優(yōu)投資組合如表4所列。

上述模型的研究結(jié)果是理論上,那么在現(xiàn)實中的投資連結(jié)保險的投資賬戶的比例是怎樣的呢?現(xiàn)以平安人壽為例來說明。平安人壽保險自2003~2008年間都存在的賬戶有三個,分別為平安發(fā)展賬戶、平安保證收益賬戶及平安基金賬戶,以這三個賬戶2003~2008年各種資產(chǎn)的投資比例及年均收益率和研究結(jié)果進行分析,見表5。

通過理論研究的結(jié)果與平安人壽投資連結(jié)保險賬戶實際投資比例的比較,我們可以發(fā)現(xiàn):

①由于投資組合模型中沒有考慮投資連結(jié)保險賬戶其他類型的投資,會給模型的解釋效果帶來誤差。

②由于風(fēng)險偏好系數(shù)的取值是一個固定的值,在取固定的值時要使實際投資比例與理論的投資比例相符合比較難,實際的投資比例可以看成是風(fēng)險偏好系數(shù)在一定的范圍內(nèi)的取值,比如平安基金賬戶可以看成是風(fēng)險偏好系數(shù)在0.7～1之間取值時得出的最優(yōu)投資組合比例,平安發(fā)展賬戶可以理解成是風(fēng)險偏好系數(shù)在0.5～0.7之間取值時得出的最優(yōu)投資組合比例。

③理論研究的年均收益率與實際投資連結(jié)保險投資賬戶的收益率相差不多。

5結(jié)論

本文對投資連結(jié)保險的收益進行分析,通過建立模型來分析不同投資賬戶的收益情況,從分析中我們可以知道,投資連結(jié)保險是一種適合長期持有的理財產(chǎn)品,其收益受股市行情的影響較大,但是投資連結(jié)保險可以轉(zhuǎn)換投資賬戶,在股市行情不好時,可以將購買的投資賬戶轉(zhuǎn)換到風(fēng)險較小的貨幣型賬戶,當股市行情好時,可以將投資賬戶轉(zhuǎn)換到偏股型的賬戶,讓資金流入股市,這樣既避免了風(fēng)險又增加收益。在股市行情不好時,投資者退保這種方式是不可取的,應(yīng)通過轉(zhuǎn)換投資賬戶來避免損失。因此,投資連結(jié)保險在中國還是有很大的發(fā)展空間的,會被越來越多的人接受。

參考文獻:

[1]張琳、曹龍驥:《中國商業(yè)保險市場創(chuàng)新研究》[M];中國金融出版社,2005:107-109。

篇（9）

一,研究的目的和意義

本文的研究目的在于識別和度量證券投資中的風(fēng)險,按照投資組合理論,通過組合可以分散掉的風(fēng)險被稱作"非系統(tǒng)性風(fēng)險"或者"公司特別風(fēng)險",它源自于各個公司內(nèi)部的特別事項的發(fā)生,比如,訴訟,罷工,營銷策略的成功或失敗,合同簽署及履行情況.由于公司各自的情況不同,導(dǎo)致這種風(fēng)險在各個公司之間的差距較大.進行投資組合的一個基本思路就是通過證券組合使一種股票報酬率的不好的變化被另一種股票報酬率好的變化抵消掉,從而將這種風(fēng)險最大程度地分散掉.當然,仍存在一部分組合難以消除的風(fēng)險,被稱作"系統(tǒng)性風(fēng)險"或"市場風(fēng)險".這種風(fēng)險通常源自公司外部的一些宏觀經(jīng)濟或非經(jīng)濟事項,比如戰(zhàn)爭,通貨膨脹,經(jīng)濟衰退,利率的波動.這些事項的發(fā)生會對所有的企業(yè)的經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響,因而無法通過投資組合予以分散.本文主要討論前一種風(fēng)險,分析它對于投資者投資決策的影響.這有助于管理部門進行證券投資風(fēng)險管理,提供一個管理的客觀標準,有利于規(guī)范證券市場,優(yōu)化資源配置,從而促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展.

二,目前研究的現(xiàn)狀

1,風(fēng)險研究的發(fā)展【13】

自從Markowitz于1952年創(chuàng)立了投資組合以來,風(fēng)險度量和金融資本配置模型的研究一直是金融投資研究的熱點之一,到目前為止,金融投資專家和學(xué)者已提出很多種不同的度量風(fēng)險模型.從各種模型提出的動因看,推動風(fēng)險的度量模型發(fā)展的主要因素有:(1)對風(fēng)險含義認識的深化.Markowitz將風(fēng)險視為投資收益的不確定性.方差因可以很好衡量這種不確定性的程度而成為風(fēng)險的度量方法.隨著對投資者風(fēng)險感受心理的研究,人們認識到風(fēng)險來源于投資項目損失的可能性,因此,出現(xiàn)了半方差等變化了的風(fēng)險度量模型.(2)風(fēng)險心理學(xué)的研究成果.由于每個投資者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力不同,金融界,投資界和理論研究者對此做了大量的研究,希望能找到更符合現(xiàn)實狀況的風(fēng)險度量方法和能更高效獲取投資回報的資產(chǎn)配置模型.因此,在風(fēng)險度量模型中,引進了反映投資者風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力的風(fēng)險基準點,由此形成另一類風(fēng)險度量模型.如ExpectedRegret方法等.(3)數(shù)學(xué)處理簡化的需要.在對各種風(fēng)險度量模型進行理論分析時,經(jīng)常要用數(shù)學(xué)方法對其進行處理,為了便于應(yīng)用數(shù)學(xué)方法,在不影響模型的特征的前提下,盡可能采用一些數(shù)學(xué)上較容易處理的模型.如方差與標準離差,其特征基本類似,但方差的數(shù)學(xué)處理要比標準離差容易,因此在理論上和實際應(yīng)用中,方差比標準差普遍.最近提出的CVaR風(fēng)險度量方法,也是在VaR方法遇到數(shù)學(xué)處理困難時提出的.(4)風(fēng)險管理實踐上的需要.風(fēng)險度量模型要能夠應(yīng)用于投資實踐,其度量結(jié)果必須有很好的經(jīng)濟解釋,以前的很多風(fēng)險度量方法.如方差,半方差,標準離差之所以未能得到現(xiàn)實投資者的廣泛接受,很大原因在于它們不能給投資者提供一個可理解的風(fēng)險評價值.90年代以來出現(xiàn)的VaR盡管在理論界受到廣泛的批評,但仍然得到監(jiān)管部門和現(xiàn)實投資者的廣泛接受,其原因在于它提供一種易于理解的描述風(fēng)險的普通語言.

2,風(fēng)險的定義

關(guān)于風(fēng)險概念,學(xué)者們下過許多定義.可歸納為以下七種【11】:

將事件本身存在不確定性視為風(fēng)險;

將未來結(jié)果的變動可能性視為風(fēng)險;

將各種可能出現(xiàn)的結(jié)果中的不利結(jié)果視為風(fēng)險;

將不利結(jié)果出現(xiàn)的可能性及不利程度視為風(fēng)險;

將各種可能結(jié)果之間的差異本身視為風(fēng)險;

以客觀實際結(jié)果為參照對象,將主觀預(yù)期結(jié)果與客觀實際結(jié)果的距離視為風(fēng)險;

以主觀預(yù)期結(jié)果為參照對象,將未來結(jié)果與主觀預(yù)期結(jié)果的差距視為風(fēng)險.

概念①和②主要關(guān)注事件結(jié)果的不確定性;概念③則關(guān)注與預(yù)期不一致的不利結(jié)果;概念④進一步強調(diào)不利結(jié)果發(fā)生的程度;概念⑤,⑥,⑦是一類,主要關(guān)注結(jié)果與某種參照標準之間的差距.由于出發(fā)點和認識上的不同,上述定義并沒有準確界定風(fēng)險的一般性.因此,保險業(yè)說的是可能導(dǎo)致財產(chǎn)損失的風(fēng)險,金融管理界說的則是可能導(dǎo)致金融體系動蕩甚至崩潰的風(fēng)險,證券投資者說的又是投機交易可能出現(xiàn)巨額虧損的風(fēng)險,風(fēng)險投資者說的卻是可能因投資失敗導(dǎo)致血本無歸的風(fēng)險.還有諸如技術(shù)風(fēng)險,市場風(fēng)險,管理風(fēng)險,財務(wù)風(fēng)險,政策風(fēng)險等等.用的雖是同一個詞匯,但敘述的內(nèi)容則有差異,對風(fēng)險概念和定義的描述不盡相同.因此,本文的研究對象主要集中在③,④兩種概念范疇,以縮小范圍,集中注意力研究這個問題.

3,風(fēng)險的量化

目前,常見的風(fēng)險度量指標可分為三類.

第一類:用風(fēng)險分布的數(shù)字特征來構(gòu)造風(fēng)險度量指標,而不直接涉及行為主體對風(fēng)險的偏好特性程度.典型的有:

(1)方差風(fēng)險度量及其引申

馬克維茲(Markowitz)在投資組合理論中以投資收益率r的均值(mean)E(r)度量投資組合的收益,以投資收益率r的方差(variance)σ2(r)度量投資組合的風(fēng)險.這被稱為均值-方差決策規(guī)則.

方差是用來衡量一個隨機變量波動大小的指標,當隨機變量的波動呈對稱性分布時,收益波動越大的隨機變量,其潛在的損失也就越大.因此,當隨機變量的分布為對稱型時,用方差來表示風(fēng)險是恰當?shù)?由于Markowitz在1952年進行投資組合分析時,假設(shè)投資組合的各項資產(chǎn)的收益率的聯(lián)合分布為正態(tài)分布.因此,它的分析方法是恰當?shù)?標準離差(standardderivation)與方差的特征一樣,只是標準離差在數(shù)學(xué)分析時較容易處理,因此傳統(tǒng)上,度量隨機變量的波動性一般采用方差而不采用標準離差.不過,方差雖然在分析其性質(zhì)時容易數(shù)學(xué)處理,但利用它進行投資組合優(yōu)化時,存在計算上的困難,因為必須求解二次規(guī)劃問題,Konno和Yamazaki(1991),胡日東(2000)提出,利用標準離差作為風(fēng)險度量指標,可以簡化投資組合優(yōu)化的運算.因為只需求解線性規(guī)劃問題即可.

舉個例子,設(shè)有兩個投資方案,其收益率分別為隨機變量X和Y,數(shù)學(xué)期望分別是x和y,標準差分別為σX和σY,則在均值-方差決策規(guī)則中,所謂X優(yōu)于Y,是指其滿足如下兩個準則:

準則1:x≥y,σX≤σY

準則2:

其中:rf為市場上的無風(fēng)險利率.

雖然方差度量具有良好的特性,但是自從Markowitz提出方差作為風(fēng)險度量指標后,還是受到眾多的批評和質(zhì)疑.其焦點在于投資收益率的正態(tài)分布特性,它對收益率波動的好壞不分(將高于均值的收益率也視為風(fēng)險).法瑪,依波持森和辛科費爾德等人對美國證券市場投資收益率分布狀況的研究和布科斯特伯,克拉克對含期權(quán)投資組合的收益率分布的研究等,基本否定了投資收益的正態(tài)分布假設(shè).半方差(semivariance),半標準離差(standardsemiderivation)---半方差的平方根,正是在這種背景下提出來的,哈洛提出半方差的概念用來度量風(fēng)險,即只關(guān)注損失邊的風(fēng)險值(DownsideRisk).用于解決收益率分布不對稱時的風(fēng)險度量問題,但從模型包含的變量看,這兩種方法并不"純凈",因為模型中含有投資收益的均值,風(fēng)險量值的大小不僅取決于各種損失及其可能性等不利情景,而且還與投資收益的有利情景有關(guān).而人們廣泛所接受的仍然是以方差作為風(fēng)險的度量.均值-方差決策規(guī)則也在投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用.

(2)含基準點的風(fēng)險度量

從風(fēng)險的原始語意出發(fā),風(fēng)險應(yīng)該反映投資資產(chǎn)出現(xiàn)不利變化的各種可能性,從投資收益率角度看,風(fēng)險應(yīng)該反映投資收益率在某一收益水平下的各種可能性高低,從投資組合價值變化角度看,風(fēng)險應(yīng)反映投資組合價值損失超過某一基準點的可能性大小.因此,對投資者而言,關(guān)注風(fēng)險,就是關(guān)注其投資收益率或其投資價值出現(xiàn)在某一基準點以下的分布狀況.基準下方風(fēng)險度量(downsideriskmeasure)被認為是對傳統(tǒng)證券組合理論的一個主要改進.但是由于各投資者的風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力不同,所以每個投資者都有和他對世界認知相容的與眾不同的基準點.包含基準點的風(fēng)險度量模型很多,最普遍的和經(jīng)常使用的基準下方風(fēng)險度量是半方差(特殊情況)和LPM―――LowerPartialMoment(一般情況).其中半方差是一個更合理的風(fēng)險度量標準(連Markowitz自己都承認這一點).無論從理論上,經(jīng)驗上,還是實踐上,半方差都是和期望效用最大化(ExpectedUtilityMaximization)幾乎完全一致的【4】【5】.它的一個改進―――半標準離差性質(zhì)也很好,與基于偏好風(fēng)險厭惡的一個公理化模型―――二階隨機占優(yōu)(SeconddegreeStochasticDominance---SSD)也幾乎是一致的【1】.但是哈洛(Harlow)的LPM模型更為成熟.哈洛在投資組合理論中引入風(fēng)險基準(riskbenchmark)———投資收益率r的某個目標值T(targetrate),用LPM(lowerpartialmoments)度量投資組合的風(fēng)險:

這里r為投資組合的收益率,F()為收益率r的分布函數(shù),v為基準收益率.當n=0時,LPM0=P{r0,稱Ri為綜合風(fēng)險偏差.那么上述的風(fēng)險組合偏差只不過是綜合風(fēng)險偏差在θ=1的特例罷了.我認為,由于風(fēng)險是不對稱的,所以θ≠1.具體的結(jié)果,應(yīng)該通過實證分析得到.

綜合風(fēng)險偏差Ri將正偏差與負偏差有機地結(jié)合起來,反映了兩種不同性質(zhì)的偏差對投資決策的影響.Ri越大,說明投資項目越具風(fēng)險性;若Ri小于0,則非常具有投資價值.綜合風(fēng)險偏差都可以用來比較一系列投資項目的優(yōu)劣.特別是當投資者比較注重投資的風(fēng)險性的時候.

四,實證分析

應(yīng)用上面介紹的理論模型度量金融資產(chǎn)或其組合面臨的風(fēng)險,前提條件是金融資產(chǎn)或其組合的價值變化或收益率分布必須是確定的,這在實際中往往是不可能的.在實踐中有兩種情況:一種是根據(jù)理論推導(dǎo)可以確定金融資產(chǎn)的價值或收益率變化的分布類型,只是分布參數(shù)未知.在這種情況下,可以利用統(tǒng)計學(xué)的參數(shù)估計方法(如點估計或極大似然估計法)來估計模型的分布參數(shù),然后將估計的參數(shù)代入上述理論模型就可以測算風(fēng)險量值.另一種情況是連金融資產(chǎn)的價值或收益率的分布類型也無法確定,在這種情況下,只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)或情景模擬數(shù)據(jù)來刻畫它們的經(jīng)驗分布,再根據(jù)經(jīng)驗分布測算其風(fēng)險量值.實踐中往往以后一種情況居多,因此在風(fēng)險管理或控制中,歷史資料的積累和相應(yīng)數(shù)據(jù)庫的建立是相當重要的.

因此,我取的數(shù)據(jù)為,上證股票從中按同分布隨機抽樣抽出5只股票歷史數(shù)據(jù),取每周周末的收盤價,時間范圍為2001年1月5日-2003年4月30日經(jīng)過作一些調(diào)整共形成115周的數(shù)據(jù);同時在深證股票中進行同樣的操作.分別計算它們的綜合風(fēng)險偏差,根據(jù)收益越大,風(fēng)險越大的原則(即無套利原則,否則存在套利機會.),估算它們的θ值.同時,可以按原來的各種方法,模擬它們的分布,計算風(fēng)險.最后用這些數(shù)據(jù)來比較各個風(fēng)險度量標準的優(yōu)劣.:(1)所有的數(shù)據(jù)都不是原始數(shù)據(jù),均經(jīng)過處理,原因很簡單,因為在這兩年間,這些公司都派發(fā)了紅利,主要有送股和直接派送現(xiàn)金兩種方式,也有的公司進行了配股,因此股價在派發(fā)紅利時產(chǎn)生劇烈變動,所以我根據(jù)派發(fā)紅利的方式和比例進行了還原計算,將所有價格都調(diào)整到2001年未派發(fā)任何紅利的基準情形.

(2)所有的數(shù)據(jù)都只保留兩位,但是計算并沒有簡化,只有最后結(jié)果才顯示兩位.所有有時會看到0.14-0.12=0.01的情況,這是正常的.

(3)收益是以均值作為最后價格進行的計算,因為如果只用最后一周的收盤價,顯然有失偏頗.正負偏差也是以均值作為期望值的.

(4)由于這兩年中國的利息率非常之低,同時還征收利息稅,所以我忽略了利息的影響,令rf=0.

(5)兩個表格中,所有股票都是按收益從小到大進行排序,編號,以便于比較各種風(fēng)險度量方式的優(yōu)劣.

所有的股票都是按收益排序的,根據(jù)無套利原則(收益越大,風(fēng)險也就應(yīng)該相應(yīng)的越大),他們的風(fēng)險也應(yīng)該是由小到大排序的.從表格的數(shù)據(jù)中我們可以明顯的看到,方差是紊亂的,與收益并沒有明顯的線性關(guān)系,所以可以斷定,投資者并沒有使用方差作為他們度量的依據(jù).風(fēng)險組合偏差比方差要好一些,在上海市場上,有一個數(shù)據(jù)沒有按照遞增排列,而在深圳市場上有兩個.說明這種度量風(fēng)險的方法也是不夠好的.再看看沒有參數(shù)的情形(也就是沒有θ,直接用di-ui來作為度量風(fēng)險的標準),在兩個市場上都有一個數(shù)據(jù)沒有按照遞增排列,所以這個情形也不夠好,但是相差也不遠,所以我引入?yún)?shù)θ.下面通過無套利原則(收益越大,風(fēng)險也就應(yīng)該相應(yīng)的越大)來估算θ的值.

由收益越大,風(fēng)險也就應(yīng)該相應(yīng)的越大的原則(無套利原則),那么,用這四個不等式組成的不等式組,分別計算上海和深圳兩個市場上的θ值,可得在上海市場上,0.09<θ<0.67,取中值,所以θ1=0.38;而在深圳市場上,0.57<θ<.75,取中值,所以θ2=0.66.更一般的,令,可得中國市場上,不對稱系數(shù)θ=0.52.

這個結(jié)果令我很迷惑,根據(jù)心理學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的研究成果【6】,風(fēng)險是不對稱的,負偏差對人們效用造成的影響應(yīng)該比正偏差大,所以θ應(yīng)該比1大才對,但是現(xiàn)在居然只有一半,和心理學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的研究成果完全不符.這很奇怪!我分析主要有以下幾個可能的原因:

1.中國的證券市場并不完備,這是大家公認的.即使美國也只是弱完備市場.我收集不到美國的數(shù)據(jù),所以沒法進行比較分析.可能市場的不完備性影響了數(shù)據(jù)的真實有效性.

2.心理學(xué)和行為經(jīng)濟學(xué)的研究成果可能討論的是普通人,也就是一般人在經(jīng)濟生活中的行為,比方說買菜,買衣服這一類,但是證券市場上全是投資者,可能他們的效用函數(shù)與普通人是不一樣的.特別是在中國市場上,存在相當多的投機者,他們都想以小博大,一夜暴富.因此他們往往不在乎負偏差,而更關(guān)心正偏差有多大.這幾年股票的收益并不好,在上海市場上,全部五只股票收益都是負數(shù),而深圳市場上也有三只股票收益為負.在這樣的情況下,投資者雖然有所減少,但是仍有相當數(shù)量的投資者選擇留在市場中.這充分說明了他們并不關(guān)心負偏差,而更關(guān)心正偏差有多大,想抓住一個正偏的機會發(fā)一筆財.在這種情形下,θ=0.52<1也就不足為奇了.

3.當正偏差超乎尋常的大時,人們就顧不上負偏差了.這就好像彩票,管理中心已經(jīng)說了,拿出50%作為彩金,也就是任何投資的理性預(yù)期收入應(yīng)該時投入的一半,但是由于有一個微乎其微的概率得到一個超乎尋常的正偏差――五百萬,人們對彩票樂此不疲.這實際上也是一個投資中不理性投機的行為.證券市場上也是如此,前些年,市場很不規(guī)范,有少數(shù)人鉆空子賺了不少錢,這就成了那個超乎尋常的正偏差.人們就紛紛仿效,根本沒有理性分析情況的變化,就忽視了負偏差.這可能也是θ相當小的原因.

五,新的風(fēng)險度量標準在投資決策中的應(yīng)用

用綜合風(fēng)險偏差很容易解決在本文第一部分中所提到的例證.很明顯,基金A和基金B(yǎng)相對于rf的負偏差均為0,也就是說兩者都不存在絕對風(fēng)險,兩者的正偏差分別為rA=rf+0.5,rB=rf+1,從而兩者具有不同的綜合風(fēng)險偏差-0.5和-1.顯然B的綜合風(fēng)險偏差較小,故投資于基金B(yǎng)比較有利.

對于一般情況而言,顯然投資者應(yīng)該選擇綜合風(fēng)險偏差較小的證券組合.

下面就單一證券投資方案的選擇舉例,對證券投資組合的選擇可類似地討論.設(shè)有A,B,C三種證券,時間周期為半年,預(yù)期收益率及發(fā)生的概率如表1所示(預(yù)期收益率的概率分布可通過對歷史數(shù)據(jù)的觀察而得出,此處僅舉例說明風(fēng)險調(diào)整收益在投資決策中的應(yīng)用,故假設(shè)各種可能的收益率發(fā)生的概率均為1/6)【10】.

若考慮平均收益率的大小,應(yīng)選擇證券B進行投資;

若考慮用方差表示的風(fēng)險指標,應(yīng)選擇方差較小的證券C進行投資;

若考慮以負偏差表示的證券的絕對風(fēng)險,就選擇證券C進行投資;

若綜合考慮方差和風(fēng)險,則證券A的方差比較小,收益比較大,值得考慮投資;

若考慮風(fēng)險組合偏差,則證券B的風(fēng)險組合方差最小,應(yīng)優(yōu)先考慮投資;

若考慮綜合風(fēng)險偏差,則應(yīng)選擇證券C.證券C的綜合風(fēng)險偏差最小.

事實上,市場上能無風(fēng)險的獲得收益率2%,那么沒有人愿意去投資平均收益只有0.5%的證券C,因為這樣還要承擔(dān)一定的風(fēng)險,雖然有可能使自己的投資收益超過2%.

可以看出,風(fēng)險度量指標及投資決策指標的選擇對投資決策的結(jié)果有著決定性影響.因此,風(fēng)險度量指標與投資決策指標的選擇合理與否將直接決定投資行為的成敗.

RiskMeasureandItsInfluencetotheInvestmentDecision

JingFang

(BusinessSchool,WuhanUniversity,Wuhan,430072)

Abstract:Thispaperreviewthehistoricalmethodofriskmeasure,pointouttheirlimitation,supplyawaytorecomposeitandanewindexofriskmeasure---synthesisriskdeviation.AnddemonstrateandanalysewithmorethanonethousanddatainthestockmarketinChina,explaintheusageofitwithexample.

KeyWord:riskmeasure,positiveandnegativedeviation,synthesisriskdeviation

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篇（10）

隨著我國證券市場股權(quán)分置改革工作的不斷深入，絕大多數(shù)上市公司已經(jīng)解決了不同股權(quán)的流通問題，實現(xiàn)了所有股權(quán)全流通。所有股權(quán)全流通標志著長期困擾上市公司經(jīng)營發(fā)展的制度問題得到了比較徹底地解決，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)得到了完善，上市公司的經(jīng)營發(fā)展更能體現(xiàn)全體股東的意志。在這樣的制度背景下，上市公司在證券市場上的交易價格基本上能夠反映出上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力，而且也反映出投資者對上市公司的經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的評價。

反映上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的因素和指標有很多，這就要求投資者在選擇上市公司進行證券投資的時候，需要了解并掌握這些因素和指標，并且知道這些因素和指標對上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展能力的影響程度。本文根據(jù)上海證券市場的實際數(shù)據(jù)，參照國內(nèi)外學(xué)者的研究思路和方法，對影響上市公司交易價格的各種因素做了比較全面和系統(tǒng)的實證研究，主要是從行業(yè)的選擇、會計指標和市場表現(xiàn)指標的角度進行研究，希望能夠找到影響上市公司交易價格的主要因素以及這些因素的影響方向和影響程度。

行業(yè)的劃分和影響因素的設(shè)定

（一）行業(yè)的劃分

本文采用上海證券交易所的分類方法對所有上市公司進行行業(yè)分類。據(jù)此，所有上市公司可以分成13個大類，其中制造業(yè)又分成10個小類。截止到2006年12月31日，在上海證券交易所交易的股票有886只，它們分布在上述13個行業(yè)里，分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)24只，采掘業(yè)17只，制造業(yè)496只，電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)42只，建筑業(yè)22只，交通運輸倉儲業(yè)47只，信息技術(shù)業(yè)55只，批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)65只，金融保險業(yè)9只，房地產(chǎn)業(yè)33只，社會服務(wù)業(yè)24只，傳播與文化產(chǎn)業(yè)8只，綜合類44只。

（二）基本假設(shè)和主要研究指標

基本假設(shè)：能夠引起股票價格上漲的研究指標與其股票的平均投資收益正相關(guān)，相反則負相關(guān)；能夠引起股票價格波動的研究指標與其股票的投資風(fēng)險正相關(guān)，相反則負相關(guān)。

公司規(guī)模。為了能夠反映股票的實際市場狀況，用可以流通的股數(shù)來反映公司規(guī)模，通常用流通股數(shù)的自然對數(shù)來表示公司規(guī)模。從理論上講，規(guī)模大的公司生產(chǎn)經(jīng)營比較穩(wěn)定，市場競爭能力較強，公司抗拒市場風(fēng)險的能力較強，公司的經(jīng)營風(fēng)險較規(guī)模小的公司來說要低；在市場表現(xiàn)上，公司的市盈率普遍較低，股票價格的波動較小，但公司規(guī)模的大小并不影響其股票的上漲或下跌。

資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率是反映公司財務(wù)狀況的一項指標，公司的資產(chǎn)負債比率越高，公司所面臨的財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本越高。公司的資產(chǎn)負債率越高，經(jīng)營風(fēng)險越大，公司股票價格的波動則越大，但對公司收益的影響關(guān)系比較復(fù)雜，不能僅憑借指標的高低進行判斷，通常該指標不影響股票的上漲或下跌。

流動比率。公司流動比率越高，反映公司短期償債能力越強，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越低，也就表明企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越低，但該指標并不反映公司的盈利能力，對公司股票價格的影響較小。

總資產(chǎn)增長率?？傎Y產(chǎn)增長率可以用來反映公司的經(jīng)營能力和成長性?？傎Y產(chǎn)增長率指標越高，反映公司獲利能力越強，公司的經(jīng)營發(fā)展狀況比較良好，公司經(jīng)營狀況的改善能很好地抵御市場風(fēng)險，通常能夠引起股票價格的上漲，但由于公司的高速增長也使其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險較增長率低的公司要高，使其股價的波動程度也較高。

主營收入增長率。該指標是反映公司主要業(yè)務(wù)收入的變動情況，該指標越高，說明該公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司產(chǎn)品的市場需求非常高。同時，也反映出公司產(chǎn)品的市場定價能力比較強，公司在該產(chǎn)品市場的地位和競爭力比較高，因此公司主營收入的高速增長也會使其股票價格上漲，但其所面臨的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，引起股票價格波動程度增大。

凈利潤增長率。該指標反映公司凈利潤的增長情況，該指標越高，公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況越好，公司的獲利能力越強，公司的股票價格會隨著凈利潤的增長而上漲，但相伴而生的經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大，導(dǎo)致股票價格的波動程度提高。

換手率。該指標是反映公司股票交易活躍程度的主要指標，該指標越高，反映公司股票的交易越活躍，市場關(guān)注的程度越高，從而導(dǎo)致公司的股票價格波動程度比較高，股票的市場風(fēng)險比較高，但對股票價格的影響較小。

振幅。該指標是反映公司價格變動程度的主要指標。該指標越高，反映對公司股票價格的市場分歧越大，股票價格不確定性程度越高，股票的上下振蕩導(dǎo)致其所面臨的市場風(fēng)險比較大，其對股票價格的影響在不同的市場狀況下會有所不同，在牛市中則會提高平均收益，在熊市中則會降低平均收益。

（三）研究樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2006年1月1日—2006年12月31日為研究時段，并根據(jù)上述的行業(yè)劃分標準對所有股票進行劃分，數(shù)據(jù)來源于上海愛建證券有限公司網(wǎng)上行情系統(tǒng)。所選股票為2006年12月31日前已經(jīng)在上海證券交易所掛牌交易的全部886只股票，因為研究的是全流通情況下證券投資收益、風(fēng)險和影響因素的關(guān)系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股權(quán)分置改革的上市公司。

另外，為了便于不同行業(yè)和主要指標的比較，采用周收益率和總風(fēng)險作為因變量，可以減少因不同股票未能連續(xù)交易導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失而影響數(shù)據(jù)之間的比較，最終確定的股票樣本數(shù)為124家上市公司，分布在11個大行業(yè)里。由于許多公司在2006年進行過分紅派息等事項，因此對股票價格進行了復(fù)權(quán)處理。

（四）研究的程序和方法

以所選的上海證券市場124家上市公司的股票價格作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)為124只股票和上證指數(shù)在樣本期間內(nèi)的周收益率。對所選股票按行業(yè)進行劃分，計算各個行業(yè)下股票的平均周收益率、總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。通過對各個行業(yè)下的平均周收益率和總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險的計算和比較，來研究行業(yè)對投資收益和風(fēng)險的影響。

對樣本個股在樣本期間內(nèi)的周收益率時間序列數(shù)據(jù)和上證指數(shù)周收益率時間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)單一指數(shù)模型作一元線性回歸分析，估計出這124只股票在樣本期間的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。根據(jù)樣本股票的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)估計值，就所設(shè)定的研究指標作相關(guān)系數(shù)分析，并對實證結(jié)果進行分析和解釋。

影響因素的實證分析

（一）行業(yè)因素對收益和風(fēng)險的影響分析

從表2中的不同行業(yè)收益和風(fēng)險情況可以看出：

不同的行業(yè)表現(xiàn)出不同的收益水平。在所有行業(yè)中，收益最高的行業(yè)是金融保險業(yè)，平均周收益達到2.979%，收益最低的行業(yè)是食品飲料業(yè)，平均周收益為0.431%，兩者相差2.545%，差距是非常明顯的。平均周收益超過同期上證指數(shù)周收益的行業(yè)有4個，分別是金融保險業(yè)、木材家具業(yè)、機械設(shè)備儀表業(yè)和金屬非金屬業(yè)，其余行業(yè)的收益水平都低于上證指數(shù)的收益水平。不同行業(yè)平均周收益的巨大差距也反映出2006年的證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，大多數(shù)行業(yè)的市場表現(xiàn)不如同期的上證指數(shù)收益。

不同行業(yè)的風(fēng)險與其收益水平存在不一致的現(xiàn)象。通常情況，收益越高而表現(xiàn)出來的風(fēng)險也應(yīng)該越大，但實際情況卻差異很大。金融保險業(yè)的風(fēng)險為4.578%，食品飲料業(yè)的風(fēng)險為5.001%，收益最高的行業(yè)風(fēng)險比收益最低的行業(yè)風(fēng)險還要低。

反映行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的β存在很大的差異。β大于1的行業(yè)有四個，分別是農(nóng)林牧漁業(yè)、金屬非金屬業(yè)、建筑業(yè)和金融保險業(yè)，其他行業(yè)的β都小于1，β在1左右5%以內(nèi)的行業(yè)沒有一個，表明所有行業(yè)的市場表現(xiàn)都與上證指數(shù)不同步，只有4個行業(yè)的市場波動程度高于上證指數(shù)，大部分行業(yè)的市場波動程度都低于上證指數(shù)。

系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例差異也很大。大部分行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例占總風(fēng)險的比例都超過50%，最高的是金融保險業(yè)，達到87.04%。只有三個行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險比例低于50%，其中最低的是木材家具業(yè)為34.55%。

（二）主要研究指標對收益和風(fēng)險的一元線性回歸分析

從表3可以看出：

在5%的顯著水平下，平均周收益與總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由于2006年上證指數(shù)上漲了，具有很明顯的牛市特征，因此振幅與平均周收益顯著正相關(guān)。這四個研究指標的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，這也說明這些指標是影響股票收益的相關(guān)因素，投資者在選擇股票進行投資前，需要對上述指標進行研究和分析，才能更好地進行股票投資，提高投資收益。

在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、流動比率和換手率與股票的平均周收益不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這也與最初的假設(shè)是一致的，這也反映出這四個指標對股票收益沒有實質(zhì)性的影響。

在5%的顯著水平下，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅都與股票的風(fēng)險存在相關(guān)關(guān)系，其中公司規(guī)模與股票的風(fēng)險存在負相關(guān)，而其他指標與股票的風(fēng)險存在正相關(guān)。這些指標的實證結(jié)果與最初的假設(shè)是一致的，也反映出這些指標是影響股票風(fēng)險的相關(guān)因素。

在5%的顯著水平下，流動比率、主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率與股票的風(fēng)險不存在相關(guān)關(guān)系，這與最初的假設(shè)是不一致的，這也說明在上述研究期內(nèi)，這三個指標對股票價格的波動不產(chǎn)生影響或影響不大。

股票收益和風(fēng)險影響因素的實證研究結(jié)果與理論假設(shè)大多數(shù)是一致的，這也表明證券市場的市場表現(xiàn)與理性預(yù)期是一致的。這些說明隨著股權(quán)分置改革的不斷進行，證券市場越來越成熟和規(guī)范，市場行為也越來越理性。價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，更加注重股票的業(yè)績和成長性，更多地考慮公司經(jīng)營的實際情況。同時，投資者在選擇股票時，不僅需要了解和掌握影響投資收益的有關(guān)因素，還要熟悉影響投資風(fēng)險的相關(guān)因素，只有這樣，才能在控制風(fēng)險的同時提高股票的投資收益。

股票投資收益和風(fēng)險的影響因素

本文通過對股票投資收益、風(fēng)險和影響因素的實證研究，可以得出以下幾條結(jié)論：

不同的行業(yè)具有不同的投資收益水平，證券市場行情具有明顯的行業(yè)特征，市場表現(xiàn)良好的行業(yè)大部分是國家重點發(fā)展的行業(yè)，宏觀經(jīng)濟環(huán)境良好，市場發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

不同行業(yè)所面臨的總風(fēng)險與其投資收益存在不一致的現(xiàn)象?？傦L(fēng)險高的行業(yè)并沒有表現(xiàn)出較高的投資收益，行業(yè)的總風(fēng)險對其投資收益的解釋能力不高。

總資產(chǎn)增長率、主營收入增長率、凈利潤增長率、振幅和股票投資收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，是影響股票投資收益的相關(guān)因素。

資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)增長率、換手率和振幅與股票投資風(fēng)險存在正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與股票投資風(fēng)險存在負相關(guān)，這些都是影響股票投資風(fēng)險的相關(guān)因素。

在股票實現(xiàn)全流通后，價值投資的理念也慢慢被投資者所接受和認同，投資者在進行股票投資時，更加注重對上市公司的實際情況進行分析和研究，能夠抓住影響股票投資收益和風(fēng)險的相關(guān)因素進行投資，在控制投資風(fēng)險的同時提高了投資收益。

參考文獻：