序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化融資模式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號：F294文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A

一、前言

基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對于我國綜合實力的提升以及人們生活水平的提高具有非常重要的作用，但是由于我國目前發(fā)展中，投資方面不能面面俱到，而且資金水平有限，因此行業(yè)的融資對于行業(yè)的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用，在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)過程中也是如此，目前基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)證券化是解決公共基礎(chǔ)設(shè)施在建設(shè)中，資金不足的重要解決措施之一。

二、證券化的相關(guān)概念

資產(chǎn)證券化在我國起步比較晚，但是在國外有著非常悠久的歷史，對于資產(chǎn)證券化而言最初的設(shè)計目的是對購房貸款進(jìn)行有效的融資，但是隨著融資的越來越收到人們的關(guān)注，另外證券化本身就具備非常大的融資功能，目前已經(jīng)在我國銀行業(yè)中基本上都會涉及到，基本上成為了我國重要的融資方式之一。

資產(chǎn)證券化的特點和傳統(tǒng)的信用模式下的特點相比無疑是有非常大的優(yōu)勢，特別是使用房產(chǎn)作為抵押的前提下，由于在進(jìn)行貸款的過程中，周期比較長，因此為了有效的對資金額風(fēng)險進(jìn)行回避，所以增加資金的流動性無疑是非常重要的，所以解決這樣的現(xiàn)象，資本市場擴(kuò)大資金的容納量就很好的對這一問題進(jìn)行解決，對于貸款人的資金風(fēng)險以及壓力進(jìn)行了很好的緩解，促進(jìn)了全世界在內(nèi)的很多國家的房地產(chǎn)事業(yè)的發(fā)展。

當(dāng)然，任何一個國家的資產(chǎn)證券化和銀行以及該國的外匯儲備有一定的關(guān)系，目前依然有很多的國家是依靠股票對儲蓄資金進(jìn)行流通，雖然在一定程度上能夠緩解部分的眼里，但是從根本上沒有解決這樣的問題，而銀行的競爭更是無法通過股票太體現(xiàn)，已草擬資產(chǎn)證券化是這方面最好的體現(xiàn)。

三、公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目資產(chǎn)現(xiàn)金流動的特點和風(fēng)險特點

公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)主要就是有這樣的資金特點：首先，公共基礎(chǔ)的建設(shè)對于每一個消費(fèi)者，每一個普通民眾而言都是必須的；所有的公共基礎(chǔ)設(shè)施也都同時屬于公家的財產(chǎn)；公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的價格彈性是比較小的。可以說公共基礎(chǔ)設(shè)施和我國如今大多數(shù)建筑物一樣，都是屬于現(xiàn)代化建筑的產(chǎn)品，但是兩者本質(zhì)的性質(zhì)上還是存在很大的區(qū)別；由于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的剛性需求較大，因此政府在公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上投資的規(guī)模也就比較大；所以公共基礎(chǔ)設(shè)施的價值衡量較為穩(wěn)定；穩(wěn)定也就促進(jìn)了項目資金的流動，同時促進(jìn)了整個基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)的證券化，形成了商品的流動性。同時公共設(shè)施的證券，化保證了公共設(shè)施的資金的儲備，對于公共設(shè)施的建設(shè)和利用具有較大的作用。

我們在這需要強(qiáng)調(diào)的是，對于一個國家而言，公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，不管是公路的建設(shè)還是其他方面的建設(shè)，都是社會運(yùn)行中最為基礎(chǔ)。特別在我國還處于發(fā)展階段，因此公共基礎(chǔ)的建設(shè)無疑顯得非常重要，是社會發(fā)展中重要的指標(biāo)。因此政府一般是作為這些風(fēng)險的擔(dān)保者，所以降低了實際存在的信用風(fēng)險。從另外一個角度來講，公共基礎(chǔ)由于屬于固定投資，投資的金額數(shù)量較大，例如在鐵路建設(shè)的過程中，投入的金額是其他行業(yè)不能比擬的，但是從收益的角度上面來講，由于國家調(diào)控等一系列的原因在回報上比較小，而且回報的周期也比較長，但是在經(jīng)營性上都是非常不錯的，例如城市地鐵的收入和國家道路以及鐵路的收入都是非?？捎^的，完全可以作為證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)。

四、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中采用資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)越性和困境

資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施中的運(yùn)用可以在某種程度上緩解資金不足的問題。從世界各國的角度上面來講，基礎(chǔ)建設(shè)已經(jīng)是衡量一個國家發(fā)展水平非常重要的指標(biāo)，對于國家的基礎(chǔ)建設(shè)而言，教育，交通以及環(huán)境都是基礎(chǔ)建設(shè)中非常重要的因素。由于投資的金額非常大，而且相關(guān)的部門在資金上存在很大的問題，因此使用資產(chǎn)證券化能夠緩解在建設(shè)過程中的不足，解決了很多實際的難題。 （基礎(chǔ)設(shè)施一般情況下投資額較大，投資回收期較長，通過資產(chǎn)證券化可以提前融通資金，加快建設(shè)）

從資產(chǎn)證券化的角度上面來講，通過這樣的方式很好的解決了我國民間資本的積累和我國公共建設(shè)等問題，這樣對于我國發(fā)展民間資本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。由于資產(chǎn)的證券化建設(shè)過程中，項目是“實體”也就是說可觀上的的確確的存在，所以降低了投資者帶來的風(fēng)險。

但是不能否認(rèn)，我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券在發(fā)展的過程中依然存在許多的問題，只要表現(xiàn)在：

1、目前由于我國在建設(shè)范圍上非常大，以及建設(shè)面非常廣，因此對于各地政府部門而言，對于投資過程中資金的問題是非常難以解決的。從目前實際的情況來看，在我國的很多位置，很多基礎(chǔ)設(shè)施都不能很好的完成和政府在投資資金上面的缺乏還是有一定的關(guān)系。可以說，資金的缺乏是我國公共設(shè)施建設(shè)過程中最大的問題，所以找到合適的融資方式，以及融資的廣泛性相當(dāng)?shù)闹匾＃ㄓ袝r候BOT等形式，投資建設(shè)方受資產(chǎn)付債率等影響不能夠再次融資，通過證券化方式盤活存量資產(chǎn)）

2、目前銀行對于我國城市和鄉(xiāng)村的公共建設(shè)的投入其實是非常大的，貸款的力度大，償還能力有效了，導(dǎo)致了下一次在公共設(shè)施建設(shè)過程中貸款的難度會有所上升。

3、利用外資規(guī)模小。目前從投資以及從建設(shè)角度上面來講，對于我國基礎(chǔ)建設(shè)基本上都是我國企業(yè)進(jìn)行自己制造，和國外公司進(jìn)行合作非常少見，幾乎看不到和國外的金融機(jī)構(gòu)存在合作。一方面，本身我國在進(jìn)出建設(shè)的融資過程中，有些條件非?？量?，另外有些政治因素的原因，國外對我國基礎(chǔ)建設(shè)的投資比較謹(jǐn)慎，除此之外，股權(quán)的紛爭也是目前外資投入規(guī)模較小的重要原因。

4、發(fā)行國債融資局限大。目前我國對于基礎(chǔ)設(shè)施證券融資雖然有了一定的起色，但是由于國債等因素，對于基礎(chǔ)設(shè)施的融資是非常不利的，特別是目前我國國債發(fā)行量過大，造成了一系列不正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，例如我國目前的通貨膨脹系數(shù)較大，對于我國整體經(jīng)濟(jì)而言是非常不利的，因此對于我國的整體投資的分配是非常不利的，已經(jīng)造成了我國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的問題，所以對于政府的決策會帶來非常嚴(yán)重的影響，直接影響到基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的融資。

5、股票市場融資難。目前股票融資在我國受到了非常大的阻力，一方面企業(yè)的業(yè)績對融資會造成非常大的影響，而股市的監(jiān)管以及規(guī)章制度較為嚴(yán)格，所以很多城市公共設(shè)施基本上沒有實現(xiàn)股市化。股市的股權(quán)問題一直都是一個比較敏感的話題，對于公共設(shè)施而言，由于國家占據(jù)了主導(dǎo)地位，這和實際規(guī)定的股份制有非常大的區(qū)別。因此我國公共設(shè)施的建設(shè)在股份制的實施上還有非常多的路要走，也就是說股份制這一條道路在實施起來有非常大的困難。

五、結(jié)束語

總之，未來我國在基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)過程中一定會加大力度，如何平衡基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及資金投入的問題是未來重點研究的方向，而資產(chǎn)證券化是一個非常有效的解決途徑，但是目前依然存在很多不利因素，所以有效的采取措施，促進(jìn)我國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化良好發(fā)展無疑是未來需要關(guān)注的重點。

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篇（2）

證券化作為金融市場上創(chuàng)新的融資工具，業(yè)已成為重要的融資工具之一。租賃資產(chǎn)證券化作為證券化項目中的一類，是租賃公司一種新的融資創(chuàng)新方式。租賃資產(chǎn)證券化不僅轉(zhuǎn)變了傳統(tǒng)的融資方式，而且實踐上證明是增強(qiáng)公司現(xiàn)金流有效手段之一。在我國，由于租賃公司資金來源渠道比較單一，且存在著資產(chǎn)的流動性問題，租賃資產(chǎn)證券化恰好解決了融資難與流動性問題。

一、融資租賃資產(chǎn)證券化基本概念

1.融資租賃，是一種即是融資，又是融物的，兩者相結(jié)合的融資、投資的手段。而作為租賃的交易方式，兩者在業(yè)務(wù)形式與實質(zhì)上無有差別。

資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的、現(xiàn)金流資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)組合，對風(fēng)險與收益重新重組，在進(jìn)行一系列的對其信用評級與增級措施，轉(zhuǎn)換成為在融資市場上可以出售流通，并給投資者帶來利益的證券過程。它具有融資成本低，周期靈活，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)等特點。

融資租賃資產(chǎn)證券化是組合了性能，租期相近或是相同，并可以在未來產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，評級、增級，將其轉(zhuǎn)換成可以在融資市場上出售和流通的證券化的過程。

融資租賃資產(chǎn)證券化使租賃企業(yè)拓寬了融資的渠道，不再是單一的信托貸款和銀行貸款，使公司的租賃資產(chǎn)和負(fù)債更加的匹配，進(jìn)一步解決了流動性的問題。

2.我國融資租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r分析

我國對資產(chǎn)證券化發(fā)展研究始于上個世紀(jì)末，證券化的規(guī)范化發(fā)展，完全得益于政策和市場經(jīng)濟(jì)條件的良好支持。雖然我國的證券化工作在政策的支持，和管理層的大力推動下，取得了快速發(fā)展，但其快速的發(fā)展，離不開穩(wěn)定繁榮的融資市場。同樣也和稅法、會計、法律、監(jiān)管的完善分不開。

時至今日證券化產(chǎn)品也涉及到多個領(lǐng)域。如：國家開發(fā)銀行發(fā)行的41.77億元的信貸資產(chǎn)支持的證券（ABS）；中國建設(shè)銀行30.17億元個人住房抵押貸款支持證券（MBS）；聯(lián)通的32億CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃固定收益專項資產(chǎn)管理計劃；莞深5.8億元給高速公路收費(fèi)權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃；招商證券股份有限公司開發(fā)設(shè)計融資規(guī)模20億元的“華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃”等多個方面。

遠(yuǎn)東國際租賃有限公司（遠(yuǎn)東租賃）資產(chǎn)證券化方案在2006年通過證監(jiān)會的審批后，成為我國融資市場上，繼中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行分別發(fā)行國內(nèi)首支RMBS―“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托”和ABS―“2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”產(chǎn)品后，將租賃資產(chǎn)證券化設(shè)計的第一單，是我國融資租賃發(fā)展20年來首次進(jìn)入證券市場。

在我國入市后，隨著社會對資產(chǎn)的需求的逐步強(qiáng)烈，在證券市場的發(fā)展過程中，新的衍生工具成為證券市場增加資產(chǎn)流動性，促進(jìn)資產(chǎn)需求的有力手段，開拓了一種新的融資方式。

二、我國融資租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)行結(jié)構(gòu)模型分析

從現(xiàn)行的法律規(guī)定來看，融資租賃公司有資格作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起機(jī)構(gòu)，在準(zhǔn)入門檻方面不存在障礙?！度谫Y租賃公司管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司是指經(jīng)央行批準(zhǔn)以經(jīng)營融資租賃業(yè)務(wù)為主的非銀行融資機(jī)構(gòu)，而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)開展。由此可知，融資租賃公司是具備擔(dān)任發(fā)起機(jī)構(gòu)資格的。

在證券化的流程中，主要角色是不變的。包括，發(fā)起人、發(fā)行人（特定服務(wù)機(jī)構(gòu)SPV）、投資者、評級機(jī)構(gòu)，增級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理者、債務(wù)人（承租人）。

目前在我國現(xiàn)有公司制度下，無法設(shè)立資產(chǎn)證券化要求的SPV機(jī)構(gòu)性質(zhì)的公司，只能通過商業(yè)銀行或是特殊的金融機(jī)構(gòu)基于政府主管機(jī)構(gòu)的特許而設(shè)立。

其流程如圖1所示：

在模式中的增級機(jī)構(gòu)的特點:一是我國沒有專門的信用增級機(jī)構(gòu)；二是能提供外部增級一般是依靠保險公司保險或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保。因我國信用保險業(yè)處于發(fā)展階段，一般增級受到限制。而金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保行為同樣受到限制，所以我國租賃資產(chǎn)證券化主要是依靠內(nèi)部增級，或是實行對現(xiàn)金流償付擔(dān)保形式的增級措施。

三、我國融資租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化實踐及評價

1.案例分析

“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”的基礎(chǔ)資產(chǎn)為遠(yuǎn)東國際租賃有限公司所擁有的部分特定融資租賃合同項下，因?qū)⒆赓U物件出租于各承租人而對各承租人享有的租金請求權(quán)及其相關(guān)的附屬擔(dān)保權(quán)益。該部分租賃合同共計31份，截止2005年12 月31 日，應(yīng)收租金余額的總規(guī)模為52075.62 萬元人民幣。此計劃由申銀萬國擔(dān)任財務(wù)顧問，東方證券作為計劃管理人，交通銀行作為托管機(jī)構(gòu)。遠(yuǎn)東租賃計劃在擔(dān)保方式、基礎(chǔ)資產(chǎn)真實銷售、和現(xiàn)金流的設(shè)計等方面有突出的創(chuàng)新之處。

2.遠(yuǎn)東租貨資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)模式分析及評價

(1)結(jié)構(gòu)模式分析（如圖2）

本計劃是我國資產(chǎn)證券化實施項目中成功的案例，其在資產(chǎn)池資產(chǎn)的“真實銷售”，破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)擔(dān)保與現(xiàn)金流設(shè)計上均有所創(chuàng)新。

(2)結(jié)構(gòu)模式分析評價

①證券化資產(chǎn)的“真實銷售”。該計劃設(shè)立完畢后，有東方證券作為計劃管理人，用全部募集的資金購買遠(yuǎn)東的租金請求權(quán)和部分擔(dān)保權(quán)益，使之成為對租賃債務(wù)人新的債權(quán)人。這樣計劃設(shè)計中的31份權(quán)益就可以免于在原始權(quán)益人破產(chǎn)后被追索。從而成功實現(xiàn)專項資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池里的資產(chǎn)與原始權(quán)益人資產(chǎn)風(fēng)險相隔離。

②資產(chǎn)擔(dān)保。該計劃采取了不同于國內(nèi)外的信用增級措施：內(nèi)部與外部相結(jié)合的增級方式。

內(nèi)部信用增級采用基礎(chǔ)現(xiàn)金流優(yōu)先級方式，以次級收益憑證作為對優(yōu)先級的保障，只有在優(yōu)先級信用憑證償付完畢后在進(jìn)行其收益分配；外部信用增級上，計劃以遠(yuǎn)東的大股東―中國石化集團(tuán)提供擔(dān)保，并出具單方面的保函，目的為優(yōu)先級收益償付提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任，形成一個非銀行擔(dān)保的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

此擔(dān)保的特點：擔(dān)保的對象是計劃管理人對受益憑證持有人的付款義務(wù)。而其他收益計劃里，擔(dān)保人擔(dān)保的是原始權(quán)益人及時并足額的把資產(chǎn)的收益劃入專項賬戶，遠(yuǎn)東的擔(dān)保方式更有利于保護(hù)投資者的利益。

③投資收益償付。本計劃采用“過手”投資償付方式，所謂“過手”，即將當(dāng)期獲得的現(xiàn)金流（無提前償付情況下）在扣除計劃應(yīng)繳稅費(fèi)（如有）、完成當(dāng)期收益分配和填補(bǔ)儲備基金后，全部用于向受益憑證持有人支付本金，預(yù)期本金可每三個月支付一次，使的投資者提早收回投資本金。

此計劃的不足之處在于：根據(jù)中國現(xiàn)行法律法規(guī)，專項資產(chǎn)管理計劃不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓人，因此由東方證券代專項資產(chǎn)管理計劃購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，其記在東方證券名下，雖然有托管人托管，但是如果在計劃存續(xù)期內(nèi)東方證券出現(xiàn)需要清算的情況，也會危及到專項資產(chǎn)投資人的利益，這也就是管理計劃中的風(fēng)險。

“遠(yuǎn)東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃” 是目前中國市場上最標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化項目，在真實銷售、擔(dān)保方式以及現(xiàn)金流的設(shè)計方面均仿照成熟市場的做法，此模式結(jié)合我國的現(xiàn)實國情設(shè)計，現(xiàn)實性和可操作性為以后租賃資產(chǎn)的證券化提供了經(jīng)驗上借鑒。

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篇（3）

鐵路作為國民經(jīng)濟(jì)大動脈、國家重要基礎(chǔ)設(shè)施和大眾化交通工具，在我區(qū)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的地位和作用至關(guān)重要。依據(jù)《國家中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃（2008年調(diào)整）》、《國家鐵路“十二五”發(fā)展規(guī)劃》及《廣西國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》、《廣西鐵路發(fā)展“十二五”規(guī)劃》介紹，規(guī)劃到2015年年末，全區(qū)鐵路營業(yè)里程達(dá)到5000千米左右，復(fù)線率達(dá)到55%以上，電氣化率達(dá)到70%以上，基本形成“一軸四縱四橫”路網(wǎng)格局，構(gòu)建以南寧為中心的“123”快速鐵路網(wǎng)，基本實現(xiàn)全區(qū)地市級開通城際快速列車，初步形成便捷、安全、經(jīng)濟(jì)、高效、綠色的現(xiàn)代鐵路運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。

要實現(xiàn)上述規(guī)劃，除了技術(shù)上的困難外，如何籌集建設(shè)資金就是目前最大的難題了。我區(qū)當(dāng)前主要的融資渠道為政府財政預(yù)算內(nèi)資金、發(fā)行地方債融資、銀行貸款、利用土地籌集資金、股票籌資等，而這些渠道又都存在局限性：①地方政府財力有限，基本上已無力滿足大量的項目建設(shè)資金的需求。②現(xiàn)有融資渠道難以進(jìn)一步拓展。商業(yè)銀行貸款由于吸收的儲蓄存款期限相對較短，一般不愿意向投資規(guī)模大、回收周期長的項目提供大量的貸款。發(fā)行地方債籌資，在一定程度上能起到積極的作用，但其發(fā)行量應(yīng)為適度規(guī)模。發(fā)行股票融資需披露相當(dāng)多的企業(yè)信息，且發(fā)行上市的費(fèi)用比較大；發(fā)行企業(yè)債券，審批相當(dāng)嚴(yán)格，融資企業(yè)一般來說難以進(jìn)入國內(nèi)資本市場融資。

從我區(qū)“十二五”規(guī)劃的建設(shè)資金需求來看，要完成2015年前我區(qū)鐵路建設(shè)總投資超過3000億元，需要我區(qū)方出資近1000億元，其中資本金約565億元。2014年我區(qū)鐵路建設(shè)需要廣西鐵投融入資金408億元。面臨如此巨大的資金缺口要求我區(qū)鐵路必須加快投融資體制改革和拓寬投融資渠道，新的融資方式包括ABS、養(yǎng)老保險金、引入戰(zhàn)略投資者等。其中ABS 是以項目的未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行證券融資的一種項目融資方式。而鐵路運(yùn)輸未來的現(xiàn)金流大而且穩(wěn)定，因而探索我國鐵路尤其是高速鐵路和客運(yùn)專線建設(shè)的ABS項目融資方式，對于解決建設(shè)資金的籌集問題具有重要意義。

2 資產(chǎn)證券化（ABS）的概念

資產(chǎn)證券化是指資產(chǎn)原始權(quán)益人把某目標(biāo)項目所擁有的資產(chǎn)，或雖然缺乏流動性但可預(yù)見能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的已有資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，剝離出來出售給一個特設(shè)的機(jī)構(gòu)，并將其中的風(fēng)險與收益要素分離并重組，這一機(jī)構(gòu)以其獲得的未來現(xiàn)金收益為擔(dān)保，進(jìn)行信用升級，發(fā)行高檔證券，以證券發(fā)行收入支付購買證券化資產(chǎn)的價款，以證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券投資者支付本息。

3 資產(chǎn)證券化的可行性分析

31 從我區(qū)鐵路建設(shè)項目的特點來分析

鐵路產(chǎn)業(yè)屬于非典型的公共產(chǎn)品，具有公共產(chǎn)品、私人產(chǎn)品的雙重屬性，這決定了鐵路建設(shè)需要政府資金和市場融資機(jī)制的共同配合。鐵路網(wǎng)本身具有的準(zhǔn)公共物品性和自然壟斷性為鐵路經(jīng)營期間擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流提供了保證。而ABS的重要前提就是項目未來產(chǎn)生可預(yù)見、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因而，ABS融資方式符合鐵路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點。

32 從資產(chǎn)證券化的比較優(yōu)勢分析

除了ABS外，BOT和融資租賃也可用于鐵路融資。但ABS的比較優(yōu)勢更為突出。首先，ABS可以確保國家擁有對鐵路的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)。BOT 的執(zhí)行需要政府向民間出讓鐵路的特許經(jīng)營權(quán)，融資租賃又會使國家無法得到租用資產(chǎn)的所有權(quán)。其次，當(dāng)ABS運(yùn)作失敗時，發(fā)起人可通過合同約定收回資產(chǎn)的所有權(quán)，這相比結(jié)構(gòu)復(fù)雜的 BOT 要簡單一些。最后，由于通過風(fēng)險隔離和信用增級等手段，證券化資產(chǎn)可以獲得較高等級的信用評級，進(jìn)而降低成本。

33 從鐵路行業(yè)特色分析

鐵路行業(yè)的壟斷特色在一定程度上可以輔助資產(chǎn)證券化的應(yīng)用和發(fā)展，鐵道部可以借助法規(guī)、宏觀調(diào)控手段以及政府的影響力來強(qiáng)化資產(chǎn)證券化中心環(huán)節(jié)的特殊目的載體（SPV）的發(fā)展條件。同時，在鐵路部門的信用背景下，使得SPV 的資信水平進(jìn)一步提高，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入鐵路項目的ABS市場。

4 ABS融資的運(yùn)作模式

（1）明確要證券化的資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。一般投資項目所依附的資產(chǎn)只要在未來一定時期內(nèi)能有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，就可以進(jìn)行ABS融資。廣西鐵投可以選擇一段已經(jīng)建成或即將建成的鐵路，如南桂鐵路，將該段鐵路的客運(yùn)收入、貨運(yùn)收入、網(wǎng)運(yùn)分離后路網(wǎng)公司收取的過路費(fèi)這些未來現(xiàn)金流組建成資產(chǎn)池，擁有未來現(xiàn)金收入所有權(quán)的廣西鐵投即為原始權(quán)益人。

（2）創(chuàng)建特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV）等特設(shè)信托機(jī)構(gòu)、特設(shè)交易載體或其他類似機(jī)構(gòu)，實現(xiàn)“真實出售”。SPV 是專門為實現(xiàn)ABS融資而設(shè)立的特別機(jī)構(gòu)，如信托投資公司等，但必須獲得國際權(quán)威資信評估機(jī)構(gòu)授予較高的信用等級。SPV與原始權(quán)益人簽訂合同，將擬證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV名下，并在合同中明確規(guī)定，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，這些資產(chǎn)將不列入清算范圍，這些證券化的資產(chǎn)也不在原始權(quán)益人財務(wù)報表的資產(chǎn)負(fù)債表中反映。

（3）信用增級。這是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，它通過各種辦法增強(qiáng)資產(chǎn)支撐證券的信用級別，保護(hù)投資者的利益。廣西鐵投可以采取賦予SPV直接追索權(quán)、破產(chǎn)隔離、將證券設(shè)計為優(yōu)先結(jié)構(gòu)、設(shè)立獨立的客運(yùn)專線資產(chǎn)債券擔(dān)保儲備金等內(nèi)部信用增級方式，或者可采取由鐵道部提供信用擔(dān)保、向保險公司購買違約保險等外部信用增級方式。

（4）信用評級。信用評級是對發(fā)行人能否按時支付ABS本息回報風(fēng)險的評價，通常由在國際資本市場上被廣大投資者承認(rèn)的獨立的私營評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行。通過信用增級和評級，使投資者在決定是否購買資產(chǎn)擔(dān)保證券時，主要依據(jù)這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的謹(jǐn)慎性及有效性。

（5）證券承銷。由國內(nèi)極具實力的券商或者國際知名投資銀行根據(jù)信用評級的結(jié)果，負(fù)責(zé)展開資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作。SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入，用此收入向原始權(quán)益人（廣西鐵投）支付先前的購買價款。這樣廣西鐵投便通過ABS方式成功籌集到在建或即將建的鐵路建設(shè)資金。

（6）資產(chǎn)管理和證券還本付息。SPV作為ABS融資的交易中介機(jī)構(gòu)，并不參與實際的業(yè)務(wù)操作，所以原始權(quán)益人和SPV還要再確定一家托管機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)，并分別簽訂托管合同和擔(dān)保合同，一般可以選取同一家商業(yè)銀行如中國建設(shè)銀行，同時擔(dān)任托管和擔(dān)保機(jī)構(gòu)。將證券化資產(chǎn)發(fā)生的全部收入存入托管銀行，讓其負(fù)責(zé)收取、記錄、按約定建立積累金，按期對投資者還本付息。在有關(guān)證券到期后，還要向提供服務(wù)的各機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，同時資產(chǎn)池中的資產(chǎn)的所有權(quán)及資產(chǎn)剩余收入流仍完全歸屬于原始權(quán)益人（廣西鐵投）。

5 資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險及對策

51 法律風(fēng)險及對策

ABS的各個環(huán)節(jié)需要通過具有法律效力的合同來維持。雖然現(xiàn)有法規(guī)對我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)界定、具體的操作模式等方面均有所涉及，但是相對于信貸資產(chǎn)證券化，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律依據(jù)仍比較薄弱，缺少更具針對性的法律文件對企業(yè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行指導(dǎo)。為規(guī)避法律風(fēng)險，應(yīng)該建立完善的法律體系，使鐵路資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售、信用增級、信用評級、證券銷售、資產(chǎn)管理等環(huán)節(jié)都具有法律保障。

52 運(yùn)營風(fēng)險及對策

這主要涉及我國鐵路系統(tǒng)的內(nèi)部改革與機(jī)制轉(zhuǎn)換問題。首先，鐵路建成后的運(yùn)營模式是采用現(xiàn)有鐵路“上下一體”模式，還是 “上下分離”模式。其次是廣西鐵司的管理體制、用人機(jī)制是否能夠真正實現(xiàn)比舊有模式有一個質(zhì)的提高，還要看今后的國家政策和改革的力度。這些都將直接影響鐵路運(yùn)營成本和服務(wù)質(zhì)量，并最終反映到經(jīng)營業(yè)績上。

53 市場分析及對策

篇（4）

1我國金融租賃租賃行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

1.1我國租賃行業(yè)發(fā)展迅速，尚有很大發(fā)展空間

我國的民航、城市出租汽車行業(yè)、移動通訊業(yè)基本都是采用融資租賃方式引進(jìn)國外飛機(jī)、汽車和設(shè)備后迅速發(fā)展起來的。但與國外相比，我國的租賃行業(yè)發(fā)展情況尚處于較低的水平。在發(fā)達(dá)國家，企業(yè)固定資產(chǎn)特別是設(shè)備工具類固定資產(chǎn)的相當(dāng)比例是通過租賃獲得的。融資租賃在某些國家還具有折舊抵稅的作用，因此受到了企業(yè)的廣泛歡迎。以美國為例，其租賃市場滲透率一直維持在30%左右。對于某些發(fā)展中國家如韓國和巴西等，租賃市場滲透率也很高，普遍也在15%以上。而我國雖然租賃額呈上升趨勢，但截止到2009年末租賃市場滲透率僅為5.02%，尚有很大的發(fā)展空間。

1.2政策法律、法規(guī)日益健全

主要體現(xiàn)在四大支柱（法律、監(jiān)管、會計準(zhǔn)則、稅收）方面。法律上的典型文件是《中華人民共和國合同法》它包含了租賃和融資租賃兩個獨立的列名合同章節(jié)。最高人民法院還了《關(guān)于審理融資租賃合同糾紛案件若干問題的規(guī)定》以及正在起草合同法租賃章節(jié)的司法解釋；監(jiān)管方面的政策文件主要體現(xiàn)在融資租賃公司，特別是金融租賃公司主要有《金融租賃公司管理辦法》以及系列相關(guān)的監(jiān)管政策文件和正在起草的《中外合資融資租賃公司管理辦法》；會計準(zhǔn)則的典型政策有《企業(yè)會計準(zhǔn)則―租賃》；稅收方面的典型政策是關(guān)于技術(shù)改造中使用租賃可以將租賃期間縮短不低于三年的規(guī)定。但由于目前國內(nèi)的信用體系不健全，有關(guān)租賃行業(yè)及其他的涉足行業(yè)的法律法規(guī)不完善，很大程度上限制了租賃業(yè)務(wù)的開展，同時國家相關(guān)部門對租賃行業(yè)的不夠重視，支持力度較少也影響國內(nèi)租賃業(yè)務(wù)更迅速地發(fā)展。

2資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可預(yù)測的資產(chǎn)（如住房按揭貸款、信用卡貸款、企業(yè)應(yīng)收款等）組建成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生之現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，通過風(fēng)險隔離、現(xiàn)金流重組和信用升級，在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的結(jié)構(gòu)性融資行為。ABS投資者獲得資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過ABS出售資產(chǎn)從而獲得現(xiàn)金。一般而言，證券的購買者是個人投資者、保險公司和基金公司等。 3租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式

3.1租賃資產(chǎn)證券化的含義

租賃資產(chǎn)證券化，是指金融租賃的主體金融租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)（租賃債權(quán)），通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

3.2租賃資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)理

3.2.1隔離風(fēng)險機(jī)理。本質(zhì)上講，租賃資產(chǎn)證券化是金融租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。在這個過程中，現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險隔離和信用增級構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。由于資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，因此可預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行證券化的先決條件。通過資產(chǎn)的重新組合，實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，將符合租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流要求的資產(chǎn)從金融租賃公司的全部資產(chǎn)中“剝離”出來，形成租賃資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。該基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍可能不僅限于一家企業(yè)的資產(chǎn)，而且可以將許多不同地域、不同企業(yè)的資產(chǎn)組合為一個證券化資產(chǎn)池。隔離風(fēng)險機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù)，它使金融租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來，標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險不會“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

3.2.2組合資產(chǎn)機(jī)理。是指依據(jù)大數(shù)定律，將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個性特征，但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險，整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。在租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，通過匯集大量已經(jīng)存在的租賃債權(quán)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，以有價證券的形式出售給市場上的投資者。租賃資產(chǎn)證券化具有標(biāo)準(zhǔn)化、流動性強(qiáng)等優(yōu)點，它的出現(xiàn)改變了設(shè)備租賃流動性差、較為固定的借貸特性。由此可以看出，租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的本質(zhì)是將固定的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的過程。組合資產(chǎn)機(jī)理在租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中，不僅體現(xiàn)在對債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的重新組合、分割，而且實質(zhì)上是對債權(quán)、債務(wù)關(guān)系中所包含的風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使各參與方均受益。

3.2.3配置資源機(jī)理。是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組、實現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動力。在非證券化的情況下，投資者因缺少關(guān)于資金需求者的信息，不了解其財務(wù)狀況和經(jīng)營能力，只好把投資對象局限在很小的范圍內(nèi)，導(dǎo)致資金閑置。另一方面，擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流量的租賃資產(chǎn)的金融租賃公司卻無法解決短期資金長期占用的問題。資金配置的特性客觀上要求構(gòu)建聯(lián)結(jié)資金供給和需求兩大主體的途徑。配置為資金的供求雙方提供了巧妙的聯(lián)結(jié)途徑，有利于提高資金的配置和利用效率。就金融租賃公司而言，可以通過租賃資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)租賃資產(chǎn)的“真實出售”，提高資產(chǎn)的流動性，改善自有資本結(jié)構(gòu)，更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理；就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言，可以通過收購租賃資產(chǎn)，發(fā)行LBS，從中獲利；就投資者而言，可以獲得新的投資選擇機(jī)會和穩(wěn)定且較高收益。而承銷、評級、擔(dān)保等市場中介機(jī)構(gòu)愿意參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，創(chuàng)造新的利潤增長點。

3.3租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)模式（假設(shè)案例） 假設(shè)某金融租賃公司A就一批生產(chǎn)設(shè)備（即租賃物件）與某承租企業(yè)B簽訂融資租賃合同，由承租企業(yè)B的母公司C提供租賃合同項下連帶責(zé)任擔(dān)保。假設(shè)該租賃項目要素如下：租金總額人民幣8.05億元；租賃期限3年；租金回收方式等額支付、每半年支付一次；租賃利率：7%，當(dāng)央行調(diào)高法定基準(zhǔn)利率時出租方有權(quán)調(diào)高租賃利率。A租賃公司聘請某證券公司D作為計劃管理人：

（1）租賃資產(chǎn)證券化各參與機(jī)構(gòu)主要職責(zé)：① D設(shè)立專項計劃，向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售收益憑證募集資金。②專項計劃設(shè)立后，D用募集資金向原始權(quán)益人A購買基礎(chǔ)資產(chǎn)：A所擁有的融資租賃合同項下，因?qū)⒆赓U物件出租給B而對B所享有的相關(guān)權(quán)益的請求權(quán)，包括但不限于對租金、擔(dān)?？铐?、違約賠償金、違約時剩余租賃物的請求權(quán)及相關(guān)附屬權(quán)益；A應(yīng)作為計劃服務(wù)機(jī)構(gòu)在計劃存續(xù)期間提供租賃款回收等相關(guān)服務(wù)。③B按融資租賃合同約定將應(yīng)付租賃款按期劃入A的收款賬戶，當(dāng)B不能按約定履約時，C將擔(dān)?？铐梽澣胪赓Q(mào)租賃收款賬戶；A即時將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入劃入專項計劃專用賬戶；在兌付日，專項計劃向受益憑證持有人支付本金和預(yù)期收益。④其他各方：監(jiān)管、托管銀行分別為專項計劃提供資金監(jiān)管和托管服務(wù)；律師、評級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所為專項計劃提供專業(yè)服務(wù)；擔(dān)保機(jī)構(gòu)為專項計劃提供無條件的連帶責(zé)任保證。

（2）發(fā)售方案設(shè)計：發(fā)行六檔不同期限、不同利率的優(yōu)先級受益憑證和一檔次級受益憑證。 優(yōu)先級受益憑證概況： ①規(guī)模：總規(guī)模為80,500萬元，分為六個品種，各品種規(guī)模分別為12,800萬元、13,000萬元、13,300萬元、13,500萬元、13,800萬元、14,100萬元。 ②期限：各品種分別為0.5年、1年、1.5年、2年、2.5年、3年。 ③發(fā)行利率：各品種分別為3.30%、3.50%、3.70%、3.90%、4.10%、4.30%。該利率僅供參考，發(fā)行時需要根據(jù)屆時市場情況確定。 ④支付方式：各品種均為每半年付息一次，到期一次還本。 次級受益憑證概況：

三年期，規(guī)模為3200萬元，由原始權(quán)益人全額認(rèn)購，且在專項計劃存續(xù)期間不得轉(zhuǎn)讓。專項計劃存續(xù)期間次級受益憑證持有人不受償，專項計劃存續(xù)期滿在支付完畢優(yōu)先級受益憑證預(yù)期支付額后，剩余金額將全部支付予次級受益憑證持有人。

參考文獻(xiàn)：

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[2] 戴娟.我國租賃公司租賃資產(chǎn)證券化的模式.浙江金融.2004(1-2).

篇（5）

一、引言

金融租賃進(jìn)入國內(nèi)的時間較早，但前期發(fā)展不甚順利。2007年1月，國內(nèi)商業(yè)銀行正式被允許出資設(shè)立金融租賃公司。銀行資本的進(jìn)入為金融租賃行業(yè)帶了強(qiáng)勁的發(fā)展動力。2008-2014年，金融租賃公司資產(chǎn)規(guī)模由人民幣420億元增長到13000億元，復(fù)合增長率超過110%，且顯著高于內(nèi)外資融資租賃公司；2014年末，金融租賃公司的市場占有率達(dá)40.63%，資產(chǎn)規(guī)模在全行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，銀監(jiān)會公布的2015年6月末統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)共有金融租賃公司40家，其中26家由商業(yè)銀行控股或參股，占比65%。同時，還有郵儲銀行等20家商業(yè)銀行計劃申請設(shè)立金融租賃公司。(一)金融租賃公司資產(chǎn)證券化的發(fā)展在經(jīng)營實踐中，金融租賃公司的資產(chǎn)增長到一定規(guī)模后，需要通過資產(chǎn)證券化來拓寬資金供給渠道，以支持資產(chǎn)規(guī)模的增長，避免過度依賴銀行渠道資金。國內(nèi)金融租賃公司在資產(chǎn)證券化方面起步較晚，在2014年3月之前，金融租賃公司的資產(chǎn)證券化沒有直接合法發(fā)行渠道。2014年3月銀監(jiān)會正式允許金融租賃公司參照信貸資產(chǎn)證券化管理要求，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。該項政策的推出受到了金融租賃公司的普遍歡迎。2014年9月，國內(nèi)首支金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)銀監(jiān)會審批后，由交銀金融租賃有限公司發(fā)行，該支產(chǎn)品采取的是表內(nèi)融資模式。到2015年末，國內(nèi)金融租賃證券化產(chǎn)品累計發(fā)行了6支，總金額人民幣79億元，僅占信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總金額的1.1%。

(二)金融租賃資產(chǎn)公司證券化現(xiàn)有模式

目前，金融租賃資產(chǎn)證券化在我國納入了金融監(jiān)管的范圍，根據(jù)監(jiān)管部門的不同，有兩種可以選擇的模式，一種是由銀監(jiān)會和央行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化。除此之外，另一種就是企業(yè)資產(chǎn)證券化，由證監(jiān)會監(jiān)管的。

(三)現(xiàn)有模式的局限

現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化模式也存在一些局限性，具體分析如下：現(xiàn)有資產(chǎn)證券化通道有限，且門檻較高。在現(xiàn)有兩大資產(chǎn)證券化渠道中，實際上銀行信貸資產(chǎn)、國企央企資產(chǎn)證券化需求規(guī)模龐大，占用發(fā)行通道多，受普通投資者認(rèn)可程度高，因而資金吸收能力強(qiáng)；而金融租賃公司因資產(chǎn)規(guī)模相對較小，投資者對其內(nèi)在價值的認(rèn)知度較低，而面臨激烈的通道競爭和發(fā)行壓力。缺少符合金融租賃行業(yè)特點的資產(chǎn)證券化渠道。金融租賃公司經(jīng)營的專業(yè)性較強(qiáng)，其實際生存于一個由設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)、承租企業(yè)、二手設(shè)備市場等參與者組成的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。無論是企業(yè)資產(chǎn)證券化模式和信貸資產(chǎn)證券化模式，所吸引的投資者中專業(yè)投資者少，一般性財務(wù)投資者居多，不了解這一生態(tài)圈的特點與需求，以致于金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行票面利率偏高。在二級市場上，現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性不強(qiáng)。金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因發(fā)行與流通總量相對較小，且交易結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，個人投資者的認(rèn)知程度和認(rèn)購意愿低，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者愿意持有到期，以致于現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通不暢。

二、金融租賃公司資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式

為突破前述金融租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式的局限，在“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的背景下，作者試圖引入互聯(lián)網(wǎng)金融思維，創(chuàng)新金融租賃資產(chǎn)證券化模式，為金融租賃公司開辟新的資產(chǎn)證券化渠道。主要思路是金融租賃公司將持有的部分融資租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給由金融租賃行業(yè)協(xié)會建立行業(yè)統(tǒng)一的租賃資產(chǎn)交易平臺——A2P平臺所組建的SPV，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨立與風(fēng)險隔離，并轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的證券化產(chǎn)品，然后通過A2P平臺向?qū)I(yè)投資者發(fā)行來完成資金募集，最終實現(xiàn)證券化產(chǎn)品的流通交易。

(一)交易參與各方及職能

原始權(quán)益人：金融租賃公司，負(fù)責(zé)將持有的部分金融租賃資產(chǎn)，進(jìn)行甄別、梳理、整合，組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將其委托給管理人。原始債務(wù)人：承租人，即金融租賃資產(chǎn)的使用方，負(fù)責(zé)按照《金融租賃合同》的約定向SPV支付租金。管理人：由金融租賃行業(yè)協(xié)會建立的行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺，負(fù)責(zé)項目總協(xié)調(diào)，產(chǎn)品設(shè)計，現(xiàn)金流分析，定價模型構(gòu)建，起草發(fā)行文件，產(chǎn)品銷售和日常管理。SPV(特殊目的載體):由行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺設(shè)立，以實現(xiàn)資產(chǎn)風(fēng)險隔離目的，負(fù)責(zé)根據(jù)原始權(quán)益人的委托，管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并將募集的資金支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。投資者：出資購買及交易資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，按期取得收益分配。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：金融租賃公司，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的日常管理與處置，確保租金按時支付。資金保管機(jī)構(gòu)：具有保管資質(zhì)的商業(yè)銀行，負(fù)責(zé)募集資金的保管及劃付。證券登記托管機(jī)構(gòu)：行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺，負(fù)責(zé)證券產(chǎn)品的登記結(jié)算和支付等。信用評級機(jī)構(gòu)：具備相應(yīng)資質(zhì)的資信評級機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對發(fā)行的證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用等級評定。律師事務(wù)所：負(fù)責(zé)起草發(fā)行文件和法律協(xié)議，協(xié)助解決法律結(jié)構(gòu)問題及報批，出具法律意見書。會計師事務(wù)所：必須擁有證券業(yè)務(wù)資質(zhì)，負(fù)責(zé)對基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流狀況進(jìn)行監(jiān)督。其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)等。

(二)主要交易結(jié)構(gòu)與流程

創(chuàng)新模式的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示，其中實線表示參與各方之間的合同、業(yè)務(wù)等法律關(guān)系，虛線表示現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)過程。金融租賃公司根據(jù)融資和管理目標(biāo)，選定基礎(chǔ)資產(chǎn)，組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。金融租賃公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)池委托給行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺作為管理人，受金融租賃公司的委托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并支付證券化后募集的資金給金融租賃公司。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺設(shè)計證券化產(chǎn)品及交易結(jié)構(gòu)。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺承擔(dān)SPV的職能，將基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的租金回籠現(xiàn)金流分割為可上市銷售的證券份額，并設(shè)計由原始權(quán)益人、投資者以及各中介機(jī)構(gòu)參與的交易結(jié)構(gòu)。證券化產(chǎn)品的信用評級和信用增級。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺作為管理人，選擇具有專業(yè)資質(zhì)的外部評級機(jī)構(gòu)，對證券化產(chǎn)品進(jìn)行評級。信用增級既可以引入外部增信機(jī)構(gòu)，也可以由金融租賃公司提供抵押、股東信用擔(dān)保、優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)分層安排等等。證券化產(chǎn)品的發(fā)行，以及募集資金的劃付。投資者在行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺上認(rèn)購證券化產(chǎn)品。在完成資金募集后，行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺按合同的約定，向金融租賃公司劃付資金?；A(chǔ)資產(chǎn)管理。金融租賃公司作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，受投資者委托負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的日常管理，包括承租人履約情況監(jiān)督，確保租金及時劃轉(zhuǎn)到資金保管銀行的監(jiān)管賬戶，并定期向行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺和投資者報告。證券化產(chǎn)品的償付。在約定的本息償付時點，資金保管銀行根據(jù)行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺的指令，將證券本金和孳息及時的劃付給投資者。

三、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

從整體上來說，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動的大背景下，金融行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容之一，尤其與“資本、創(chuàng)新”兩大要素直接相關(guān)。因此，金融租賃行業(yè)作為快速發(fā)展的金融業(yè)態(tài)之一，走與“互聯(lián)網(wǎng)+”相融合的發(fā)展路徑，既是國家政策鼓勵的方向，也是行業(yè)發(fā)展的必然選擇。更進(jìn)一步而言，金融租賃公司面臨資金補(bǔ)充的迫切需求，同時又受到經(jīng)濟(jì)資本監(jiān)管政策約束，在傳統(tǒng)資本市場渠道相對低效和P2L平臺亂象叢生的情況下，通過具有行業(yè)公信力的行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺，實施資產(chǎn)證券化來籌集資金，是一種多重約束下的制度安排，同時具備一定的可行性。

(二)政策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，作者提出了如下政策建議：(1)鼓勵資產(chǎn)證券化方式創(chuàng)新。現(xiàn)有政策對互聯(lián)網(wǎng)平臺參與資產(chǎn)證券化仍有一定的限制，作者在第四章中已有闡述。本著鼓勵創(chuàng)新、適度監(jiān)管的目的，建議對金融租賃行業(yè)區(qū)別對待，允許金融租賃行業(yè)協(xié)會主導(dǎo)成立金融租賃行業(yè)統(tǒng)一的A2P平臺，成為面向金融租賃公司和合格投資者，提供資產(chǎn)證券化交易的互聯(lián)網(wǎng)平臺。(2)放寬相關(guān)監(jiān)管措施?，F(xiàn)有政策對法人機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺籌集資金的余額也有一定限制。作者認(rèn)為金融租賃行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺的建立，能夠有效解決單個P2L或P2P平臺因過度逐利而違規(guī)行為頻發(fā)的問題。建議放寬對金融租賃公司通過行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺進(jìn)行資產(chǎn)證券化方式籌集資金的余額限制，允許首先不設(shè)余額限制先行試點，再根據(jù)試點情況界定相應(yīng)的余額限制金額。(3)銀監(jiān)會延伸對金融租賃行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管職能?，F(xiàn)有政策對行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管力度相對較弱。建議賦予銀監(jiān)會對行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管職能，并對金融租賃行業(yè)協(xié)會及行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺建立全面金融監(jiān)管，確保協(xié)會及平臺的規(guī)范運(yùn)作與市場公信力。

作者:蔡亮 彭璐 單位:南京大學(xué)商學(xué)院 南京機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院

參考文獻(xiàn):

篇（6）

[中圖分類號] F506 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A

Accelerating Securitization of Railroad Assets and Starting a New Fund-Raising Pattern for Railroad Infrastructure Construction

HUANG Fuquan

Abstract： Maintaining railroad operation is a heavy burden for China， which is the internal drive to securitization of railroad assets. High-speed rail assets have the basic conditions for securitization. The healthy development of capital market lays a firm foundation for securitizing railroad assets， which is also a preferable approach fueling both financing innovation and market-oriented reform of railroad operation. Selling usufruct， IPO， M&A， and holistic listing are suitable to railroad assets among ways of asset securitization. Taking the advantage of national policy support in deepening the reform of state-owned enterprises， relative government departments and railroad operators should conduct theoretical research and practices in securitizing the railroad assets for bringing about a new situation to the management of railroad operation in China.

Key words： asset securitization， railroad infrastructure， new financing pattern

“十二五”以來，我國鐵路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尤其是高鐵的建設(shè)掀起了新的。從2011年開始，我國鐵路固定資產(chǎn)投資從5863億元快速增長至8000億元，其中較大比重投入到高速鐵路領(lǐng)域，2016年鐵路固定資產(chǎn)投資仍將保持8000億規(guī)模。我國高速鐵路網(wǎng)始建于2004年，第一條高鐵線路京津城際鐵路于2008年8月通車，從此成為鐵路投資重中之重，2015年以高速鐵路為主骨架的快速鐵路網(wǎng)基本建成，總規(guī)模達(dá)4萬公里以上，其中高速鐵路通車?yán)锍踢_(dá)到1.9萬公里，較2012年翻了一番，與其他鐵路共同構(gòu)成的快速客運(yùn)網(wǎng)可基本覆蓋50萬以上人口城市。截止到2015年底，我國鐵路總資產(chǎn)突破6萬億元，根據(jù)2016年6月國家新的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，“十三五”期間，全國新建鐵路里程將達(dá)到2.3萬公里以上，總投資超過2.8萬億元。

大規(guī)模的鐵路建設(shè)投資，對傳統(tǒng)的鐵路融資方式提出了挑戰(zhàn)，以債務(wù)融資為主、線路低效運(yùn)行的運(yùn)營模式已經(jīng)難以支撐鐵路建設(shè)的快速發(fā)展，急需實現(xiàn)金融創(chuàng)新。通過資產(chǎn)證券化的方式，實現(xiàn)鐵路沉淀資產(chǎn)的有效利用是拓展融資模式的重要途徑。資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化四類，其中實體資產(chǎn)證券化是指實體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。資產(chǎn)證券化的核心是基礎(chǔ)資產(chǎn)有較好的、穩(wěn)定的和可持續(xù)的現(xiàn)金流。

一、鐵路資產(chǎn)證券化的背景

（一）鐵路運(yùn)營的沉重負(fù)擔(dān)是資產(chǎn)證券化的內(nèi)驅(qū)力

根據(jù)中國鐵路總公司最新公布的財報顯示，2016年上半年，中鐵總虧損超70億元。除了宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響帶來的經(jīng)營壓力外，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)也是中鐵總虧損的重要原因。截止2016年上半年，中鐵總負(fù)債達(dá)4.21萬億元，較2015年年底的4.14萬億元增長了近千億規(guī)模，較2015年同期3.86萬億元增長約9%。巨額負(fù)債帶來的是巨額的利息支出壓力，進(jìn)一步加劇了中鐵總的虧損局面。中鐵總公司2013年至2015年利息支出金額分別高達(dá)535億元、630億元、779億元，2016年上半年為319億元，這組數(shù)字均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期的稅后利潤。鐵路資產(chǎn)有著較大的資產(chǎn)證券化動力，有利于改善鐵路資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，減輕經(jīng)營壓力。

與此同時，中鐵總坐擁6.35萬億元的總資產(chǎn)，但截止2015年底，鐵路上市公司只有廣深鐵路（SH600133）、大秦鐵路（SH601006）、鐵龍物流（SH600125），上市總資產(chǎn)為1470億元，鐵路資產(chǎn)證券化率不足3%，遠(yuǎn)低于美國和日本等國家鐵路約70%-90%證券化率。

（二）高鐵資產(chǎn)具備了資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)條件

一方面，鐵路資產(chǎn)具有投入大，預(yù)期現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，是理想的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，有利于通過收益的變現(xiàn)，實現(xiàn)當(dāng)期現(xiàn)金流入;另一方面，經(jīng)過數(shù)年的穩(wěn)定運(yùn)行，我國的部分高鐵已經(jīng)開始進(jìn)入盈利期，典型的如干線高鐵京滬高鐵，截至2015年末，公司凈資產(chǎn)1311.72億元，資產(chǎn)負(fù)債率27.74%，營業(yè)收入234.24億元，凈利潤65.81億元。而部分中東部地區(qū)的地方城際線路也已經(jīng)實現(xiàn)了盈利，具備資產(chǎn)證券化甚至IPO的基本條件。

（三）我國資本市場的健康發(fā)展為鐵路資產(chǎn)證券化提供了堅實的基礎(chǔ)

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國已經(jīng)初步構(gòu)建了多層次資本市場的雛形，形成了A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的第一層次，全國中小企業(yè)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）的第二層次，區(qū)域股權(quán)交易中心第三層次，各地產(chǎn)權(quán)交易所等第四層次的多層次資本市場。其中A股上市公司已經(jīng)接近3000家，總市值突破50萬億元。新三板掛牌公司數(shù)量突破9000家，2016年底有望突破10000家，并已推出分層機(jī)制。資本市場規(guī)模的擴(kuò)大和不斷活躍，為鐵路資產(chǎn)謀求證券化或上市的路徑提供了堅實的基礎(chǔ)。

（四）資產(chǎn)證券化是國企改革的重要方向

國企改革是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，2015年以來，國家全面布局深化國企改革，改革已經(jīng)進(jìn)入攻堅克難的階段，過去30年來，國家通過簡政放權(quán)、政企分開、產(chǎn)權(quán)制度等一系列措施推動國企改革，國有企業(yè)在規(guī)模、效益、競爭力等各方面都取得了長足的進(jìn)步，但也必須看到，國企在資本盈利能力、企業(yè)創(chuàng)新動力、經(jīng)營效率等方面還存在諸多亟待解決的問題。而通過資產(chǎn)證券化的方式，政府以出資人的身份履行出資人職責(zé)，以管資本的途徑，通過資本配置、優(yōu)化重組等方式，以市場化的手段，將資源向優(yōu)勢的戰(zhàn)略性行業(yè)傾斜，可以實現(xiàn)資本向高端集聚，發(fā)揮國有企業(yè)的戰(zhàn)略功能。

二、鐵路資產(chǎn)證券化的路徑

資產(chǎn)證券化有多種路徑，但較為適合鐵路資產(chǎn)的路徑主要有以下幾種：

（一）收益權(quán)出售

收益權(quán)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括鐵路、公路收費(fèi)權(quán)，公用事業(yè)、能源、景區(qū)等收費(fèi)權(quán)等。鐵路的收費(fèi)權(quán)是穩(wěn)定的收益來源，具備了較好的證券化基礎(chǔ)，但其實質(zhì)是將基礎(chǔ)資產(chǎn)也即鐵路的收費(fèi)權(quán)向投資者抵押而發(fā)行的債券，并未實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的出表。

（二）IPO

通過對現(xiàn)有鐵路資產(chǎn)的整合和梳理，打造具備首發(fā)上市條件的平臺，推動優(yōu)質(zhì)盈利鐵路資產(chǎn)的上市，該路徑無疑將實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化。但對基礎(chǔ)資產(chǎn)的條件要求較高。目前的鐵路資產(chǎn)大部分處于低效運(yùn)行的狀況，符合上市條件的資產(chǎn)相對較為稀缺。

（三）并購重組、整體上市

篇（7）

根據(jù)國際統(tǒng)一私法協(xié)會《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據(jù)承租人的請求及提供的規(guī)格,與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同,根據(jù)此合同,出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備(以下簡稱設(shè)備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

我國2006年財政部頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》第21號準(zhǔn)則(租賃)對融資租賃的定義為“融資租賃,是指實質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險和報酬的租賃,其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移,也可能不轉(zhuǎn)移?！?/p>

融資租賃在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

在我國,融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的,以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標(biāo)志,經(jīng)過二十多年時間取得了一定的發(fā)展?；仡欉@些年,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的,大致經(jīng)過了以下幾個階段,開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段,融資租賃業(yè)對我國的整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是對引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動作用。但從總體來看,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國際水平還有差距。

資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動性,對于融資租賃機(jī)構(gòu)來說,絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過證券化方式進(jìn)行運(yùn)作,無疑會大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高財務(wù)安全性。

融資租賃資產(chǎn)證券化的實施

融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(租金)為支持,在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資,并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離的過程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn),組成一個規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”,然后將這個“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預(yù)期的租金收入為保證,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級,向投資者發(fā)行證券,籌集資金。

(一)運(yùn)作機(jī)理

1.隔離風(fēng)險機(jī)理。本質(zhì)上講,租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。在這個過程中,現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險隔離和信用增級構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù),它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來,標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險不會“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律,將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個性特征,但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險,整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。

3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組,實現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理;就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言,可以通過收購租賃資產(chǎn),發(fā)行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機(jī)會和較高的收益。而承銷、評級、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,創(chuàng)造新的利潤增長點。

(二)模式選擇

美國等國家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗表明,融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種:表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。

1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過整理分類后“真實銷售”給SPV,真正的實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后,將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,再經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品評級后,通過券商發(fā)行,最后在證券市場上流通買賣。

2.表內(nèi)模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV,而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi),即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司,那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險的可能,表內(nèi)模式并沒有起到風(fēng)險隔離的作用。

3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產(chǎn)“真實銷售”給SPV子公司,經(jīng)過該子公司的一系列操作,再經(jīng)過相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級和信用評級,最后將該證券在證券市場發(fā)行。

表外模式相比較表內(nèi)模式,租賃資產(chǎn)真實銷售,融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系,完全實現(xiàn)了風(fēng)險隔離,融資租賃公司面臨的風(fēng)險更小;準(zhǔn)表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對SPV的業(yè)務(wù)并不擅長,自己經(jīng)營SPV難免會有風(fēng)險。通過對比表明,表外模式具有很大的優(yōu)勢,也是最適合我國的情況。

(三)過程設(shè)計

第一步,融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的

設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實體,本文假設(shè)SPV設(shè)立在國外。第三步,出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV,由SPV運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時,得尋找一家公司對租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持,從而提高債券的信用等級,吸引投資者購買證券。第五步,信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。一般來說,各種債券的發(fā)行都需要有信用評級機(jī)構(gòu)的評級。信用評級機(jī)構(gòu)對這種資產(chǎn)支持證券的信用等級進(jìn)行評定,從而擴(kuò)大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券公司根據(jù)該證券的實際情況編制發(fā)行說明書,向發(fā)行對象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購方式、回報率、回報方式、內(nèi)在風(fēng)險、市場交易等相關(guān)內(nèi)容,并向有關(guān)的主管部門申請發(fā)行登記,經(jīng)許可后向社會公開發(fā)行。第七步,證券交易。投資者購買證券后,可以持有至到期日結(jié)清本息,也可以在證券市場出售兌現(xiàn)。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產(chǎn),按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。

融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。

融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制

從2007年開始爆發(fā)的美國次貸危機(jī),至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變,原因是美國次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式?？梢娰Y產(chǎn)證券化也會給銀行、企業(yè)帶來很大的風(fēng)險,比如信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會面臨這些風(fēng)險 。但資產(chǎn)證券化是近年來世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新,它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新,而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新,極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此,我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新,完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

(一)構(gòu)建良好環(huán)境

建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī),對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離,以及相關(guān)的 會計 、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣,才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。

選擇信用高、實力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場,營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。加強(qiáng)國際合作,打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。

(二)強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力,達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面,這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。從博弈論觀點來看,金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應(yīng)彼此,形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式,共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

激勵相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。風(fēng)險導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管,提高監(jiān)管的風(fēng)險敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化引入內(nèi)部評級法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場敏感性。并提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險轉(zhuǎn)移程度對資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

2.監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容。監(jiān)管主體和目標(biāo)。對于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu),美國為證券交易委員會(SEC),監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益,以促進(jìn)市場的形成、發(fā)展和完善。監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上,美國、日本和韓國均為市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,實行注冊登記制。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式,就目前的實際看,實行注冊登記制尚有困難,可以實行審批或?qū)徍酥啤Ｔ诒O(jiān)管內(nèi)容上,我國監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等,最重要的一點,就是審查信息披露的全面性、真實性、準(zhǔn)確性與及時性。

參考文獻(xiàn):

篇（8）

一、關(guān)于資產(chǎn)證券化概念的文獻(xiàn)綜述

起源于金融機(jī)構(gòu)貸款的資產(chǎn)證券化,是20世紀(jì)60年代末美國金融機(jī)構(gòu)在高利率政策、經(jīng)營環(huán)境惡化的歷史條件下尋求自救的結(jié)果。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資出現(xiàn)的時間雖然較短,但發(fā)展十分迅速,加之交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜,涉及交易主體較多,目前對企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關(guān)于資產(chǎn)證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產(chǎn)證券化”這個詞后,多年來,許多學(xué)者和權(quán)威機(jī)構(gòu)一直都在力求對資產(chǎn)證券化下一個全面、準(zhǔn)確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學(xué)法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認(rèn)為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學(xué)者格頓納(Gardener)對資產(chǎn)證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽(yù)取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉的市場信譽(yù)?！痹谒亩x當(dāng)中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發(fā)行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產(chǎn)的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產(chǎn)證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來,并轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來的,是一種存量資產(chǎn)的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產(chǎn)證券化的定義是通過對金融工具――“資產(chǎn)支持證券”(ABS)的界定進(jìn)行的,“資產(chǎn)支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來支持,保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的,也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款,在特定的時期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利,或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關(guān)于資產(chǎn)證券化分類的研究

在資產(chǎn)證券化分類上,李勇按照資產(chǎn)池資產(chǎn)和投資者的關(guān)系劃分為三種基本類型:過手證券、轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持證券。

孫奉軍將抵押擔(dān)保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔(dān)保證券和擔(dān)保抵押債務(wù)證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產(chǎn)來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和信用卡應(yīng)收賬款等十種類型;按照資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)來劃分,分為轉(zhuǎn)遞證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和轉(zhuǎn)付證券三種基本形式;按照資產(chǎn)證券化的支持類型來劃分,分為普通資產(chǎn)證券、信用卡資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持債務(wù)和資產(chǎn)支持優(yōu)先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關(guān)于資產(chǎn)證券化模式的研究

唐文進(jìn)將資產(chǎn)證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產(chǎn)證券化劃分為房地產(chǎn)投資信托和房地產(chǎn)有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產(chǎn)證券化運(yùn)作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產(chǎn)證券化劃分為表外模式和表內(nèi)模式兩種基本模式。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化動因及效應(yīng)的文獻(xiàn)綜述

1.資產(chǎn)證券化的動因

張超英(2004)在《資產(chǎn)證券化的本質(zhì)和效應(yīng)》中認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計新手段進(jìn)行信用風(fēng)險分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場的不完善性,從而使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰(zhàn)略選擇就是通過引入資產(chǎn)證券化技術(shù),將自己的非證券形態(tài)的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創(chuàng)造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學(xué)者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產(chǎn)證券化的動因,他指出,資產(chǎn)證券化釋放了銀行對于準(zhǔn)備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長。

2.對資產(chǎn)證券化效應(yīng)的研究

(1)關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀金融效應(yīng)的研究。

關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風(fēng)險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低成本、提高效率的相關(guān)研究 Benvenist和Berger認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化將風(fēng)險相對大的資產(chǎn)保留在資產(chǎn)負(fù)債表上,使風(fēng)險從風(fēng)險回避型投資者向風(fēng)險中立型投資者轉(zhuǎn)移,實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。Pavel和Phillis認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以提高銀行的財務(wù)杠桿和節(jié)約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統(tǒng)債務(wù)融資工具的融資成本進(jìn)行了比較,發(fā)現(xiàn)證券化能為GMAC每年節(jié)省1.3%的融資成本。

②有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于降低微觀主體風(fēng)險的研究 Hassan從期權(quán)定價模型中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提高了銀行整體資產(chǎn)的分散化程度,從而降低了銀行風(fēng)險。

Hess和Smith等認(rèn)為證券化提供一種減少風(fēng)險的工具,多元化投資組合和融通新的資產(chǎn)與操作的新手段,從而增加了原始權(quán)益人的財富。Greenbaum和Thakor都認(rèn)為資產(chǎn)證券化由財務(wù)狀況好的安全銀行進(jìn)行,進(jìn)行證券化表明銀行是處于安全狀態(tài)的,因此資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)性。

擔(dān)保假說派和市場假說派雖然都認(rèn)同資產(chǎn)證券化有降低銀行的風(fēng)險的效用,但在資產(chǎn)證券化與銀行風(fēng)險之間關(guān)系上卻存在截然相反的觀點。前者認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險呈現(xiàn)正相關(guān)性,風(fēng)險越大的銀行實施資產(chǎn)證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認(rèn)為資產(chǎn)證券化和銀行風(fēng)險間的關(guān)系因銀行規(guī)模的不同而不同。對于規(guī)模小的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險呈現(xiàn)為較強(qiáng)的正相關(guān)性;而對于規(guī)模大的銀行,資產(chǎn)證券化與銀行的內(nèi)在風(fēng)險呈現(xiàn)為較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。張超英則從數(shù)理上推導(dǎo)出資產(chǎn)證券化有助于銀行化解風(fēng)險。

③有關(guān)資產(chǎn)證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認(rèn)為證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化產(chǎn)生于銀行規(guī)模的比較優(yōu)勢,規(guī)模越大的銀行越易于進(jìn)行證券化。

Stanton在運(yùn)用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經(jīng)濟(jì)循環(huán)的走向,指出證券化減少了對準(zhǔn)備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經(jīng)濟(jì)走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權(quán)益人的股東的財富效應(yīng),還定量分析了對原始權(quán)益人的債權(quán)人的財富效應(yīng),指出一筆證券化交易能為原始權(quán)益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權(quán)益人的債權(quán)人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運(yùn)用古典經(jīng)濟(jì)學(xué)原理從理論上探討了資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)證券化主體帕累托改進(jìn)的效應(yīng)。

(2)關(guān)于資產(chǎn)證券化的宏觀金融效應(yīng)的研究

1969年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德斯密斯教授出版了《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書,對金融效率進(jìn)行了細(xì)致的研究。他認(rèn)為從宏觀角度看,金融效率則受國民經(jīng)濟(jì)狀況、金融發(fā)達(dá)程度和金融制度等因素的制約,金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化,研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。

Black,Garbadet和Silber認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負(fù)相關(guān)。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負(fù)相關(guān)。他們認(rèn)為兩者之間很有可能存在互為因果關(guān)系,較低的抵押利率能夠?qū)е赂嗟淖C券化。

參考文獻(xiàn):

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篇（9）

    根據(jù)國際統(tǒng)一私法協(xié)會《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據(jù)承租人的請求及提供的規(guī)格,與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同,根據(jù)此合同,出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備(以下簡稱設(shè)備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。

    我國2006年財政部頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》第21號準(zhǔn)則(租賃)對融資租賃的定義為“融資租賃,是指實質(zhì)上轉(zhuǎn)移了與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的全部風(fēng)險和報酬的租賃,其所有權(quán)最終可能轉(zhuǎn)移,也可能不轉(zhuǎn)移?！?/p>

    融資租賃在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

    在我國,融資租賃的行為是20世紀(jì)80年代初從日本引進(jìn)的,以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標(biāo)志,經(jīng)過二十多年時間取得了一定的發(fā)展?；仡欉@些年,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展是曲折的,大致經(jīng)過了以下幾個階段,開始—高速膨脹—行業(yè)停滯整頓—規(guī)范化發(fā)展。在高速膨脹的階段,融資租賃業(yè)對我國的整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,特別是對引進(jìn)外資和先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備,以及加快中小企業(yè)的現(xiàn)代化起到了積極的推動作用。但從總體來看,我國的融資租賃業(yè)的發(fā)展與國際水平還有差距。

    資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新一方面可以提高自己信貸資產(chǎn)的流動性,對于融資租賃機(jī)構(gòu)來說,絕大多數(shù)資產(chǎn)是以應(yīng)收租金的形式存在的。如果將這些資產(chǎn)通過證券化方式進(jìn)行運(yùn)作,無疑會大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調(diào)整公司的信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu),提高財務(wù)安全性。

    融資租賃資產(chǎn)證券化的實施

    融資租賃資產(chǎn)證券化是指以租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(租金)為支持,在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資,并將租賃資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離的過程。融資租賃資產(chǎn)證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預(yù)期可獲取的穩(wěn)定的現(xiàn)金收入的租賃資產(chǎn),組成一個規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”,然后將這個“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預(yù)期的租金收入為保證,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)的信用評級,向投資者發(fā)行證券,籌集資金。

    (一)運(yùn)作機(jī)理

    1.隔離風(fēng)險機(jī)理。本質(zhì)上講,租賃資產(chǎn)證券化是租賃公司以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。在這個過程中,現(xiàn)金流剝離、風(fēng)險隔離和信用增級構(gòu)成了租賃資產(chǎn)證券化操作的核心。隔離風(fēng)險機(jī)制是金融資產(chǎn)證券化交易所必要的技術(shù),它使租賃公司或資產(chǎn)證券化發(fā)起人的資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來,標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險不會“傳遞”給租賃資產(chǎn)支持證券的持有者。

    2.組合資產(chǎn)機(jī)理。組合資產(chǎn)機(jī)理是指依據(jù)大數(shù)定律,將具有共同特征的租賃資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池,雖然并不消除每筆租賃資產(chǎn)的個性特征,但資產(chǎn)池所提供的租賃資產(chǎn)多樣性可以抑制單筆租賃資產(chǎn)風(fēng)險,整合總體收益。組合資產(chǎn)機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的基礎(chǔ)。

    3.配置資源機(jī)理。配置資源機(jī)理是指將各種資源進(jìn)行優(yōu)化重組,實現(xiàn)多方共贏。配置資源機(jī)理是租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作的推動力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產(chǎn)證券化,提高資產(chǎn)的流動性,改善自有資本結(jié)構(gòu),更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理;就證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV而言,可以通過收購租賃資產(chǎn),發(fā)行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機(jī)會和較高的收益。而承銷、評級、擔(dān)保等中介機(jī)構(gòu)參與租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作也可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域,創(chuàng)造新的利潤增長點。

    (二)模式選擇

    美國等國家資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗表明,融資租賃資產(chǎn)證券化的模式主要有三種:表外模式、表內(nèi)模式和準(zhǔn)表外模式。

    1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)經(jīng)過整理分類后“真實銷售”給SPV,真正的實現(xiàn)了風(fēng)險隔離。SPV合法持有資產(chǎn)后,將它們重新組合建立“資產(chǎn)池”,經(jīng)過擔(dān)保機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品進(jìn)行擔(dān)保,再經(jīng)過信用評級機(jī)構(gòu)對該證券產(chǎn)品評級后,通過券商發(fā)行,最后在證券市場上流通買賣。

    2.表內(nèi)模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產(chǎn)出售給SPV,而是將其融資租賃資產(chǎn)繼續(xù)留在公司內(nèi),即債權(quán)資產(chǎn)仍留在融資租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產(chǎn)為抵押發(fā)行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產(chǎn)還留在租賃公司,那么公司就有產(chǎn)生風(fēng)險的可能,表內(nèi)模式并沒有起到風(fēng)險隔離的作用。

    3.準(zhǔn)表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產(chǎn)“真實銷售”給SPV子公司,經(jīng)過該子公司的一系列操作,再經(jīng)過相關(guān)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級和信用評級,最后將該證券在證券市場發(fā)行。

    表外模式相比較表內(nèi)模式,租賃資產(chǎn)真實銷售,融資租賃公司和租賃資產(chǎn)脫離關(guān)系,完全實現(xiàn)了風(fēng)險隔離,融資租賃公司面臨的風(fēng)險更小;準(zhǔn)表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對SPV的業(yè)務(wù)并不擅長,自己經(jīng)營SPV難免會有風(fēng)險。通過對比表明,表外模式具有很大的優(yōu)勢,也是最適合我國的情況。

    (三)過程設(shè)計

    第一步,融資租賃資產(chǎn)的分離。融資租賃公司將融資租賃資產(chǎn)按不同的期限不同的規(guī)模進(jìn)行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的設(shè)立。SPV是為發(fā)行資產(chǎn)支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機(jī)構(gòu)的實體,本文假設(shè)SPV設(shè)立在國外。第三步,出售融資租賃資產(chǎn)。融資租賃公司將租賃資產(chǎn)整理后合法的出售給SPV,由SPV運(yùn)作資產(chǎn)支持證券。第四步,擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保。發(fā)行這種資產(chǎn)支持證券時,得尋找一家公司對租賃債權(quán)給予一定的擔(dān)保、支持,從而提高債券的信用等級,吸引投資者購買證券。第五步,信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級。一般來說,各種債券的發(fā)行都需要有信用評級機(jī)構(gòu)的評級。信用評級機(jī)構(gòu)對這種資產(chǎn)支持證券的信用等級進(jìn)行評定,從而擴(kuò)大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)。證券公司根據(jù)該證券的實際情況編制發(fā)行說明書,向發(fā)行對象闡明發(fā)行證券的性質(zhì)、數(shù)量、面值、認(rèn)購方式、回報率、回報方式、內(nèi)在風(fēng)險、市場交易等相關(guān)內(nèi)容,并向有關(guān)的主管部門申請發(fā)行登記,經(jīng)許可后向社會公開發(fā)行。第七步,證券交易。投資者購買證券后,可以持有至到期日結(jié)清本息,也可以在證券市場出售兌現(xiàn)。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產(chǎn),按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。

    融資租賃資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程如圖1所示。

    融資租賃資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制

    從2007年開始爆發(fā)的美國次貸危機(jī),至今已經(jīng)演變成全球性的金融風(fēng)暴。使很多人談資產(chǎn)證券化色變,原因是美國次貸就是資產(chǎn)證券化的一種形式。可見資產(chǎn)證券化也會給銀行、企業(yè)帶來很大的風(fēng)險,比如信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、資金池的質(zhì)量與價格風(fēng)險等。融資租賃資產(chǎn)證券化也同樣會面臨這些風(fēng)險 。但資產(chǎn)證券化是近年來世界 金融 領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新,它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新,而且是金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新,極大地促進(jìn)了一國金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此,我們并不能因為害怕風(fēng)險而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新,完全可以在總結(jié)我國資產(chǎn)證券化探索中的實踐經(jīng)驗和借鑒發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險。

    (一)構(gòu)建良好環(huán)境

    建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī),對SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級市場轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實出售、破產(chǎn)隔離,以及相關(guān)的 會計 、稅務(wù)、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣,才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險。

    選擇信用高、實力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機(jī)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場,營造資產(chǎn)證券化的市場基礎(chǔ)。加強(qiáng)國際合作,打造資產(chǎn)證券化的國際渠道。

    (二)強(qiáng)化業(yè)務(wù)監(jiān)管

    資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等如何形成合力,達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面,這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險、推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

    1.監(jiān)管理念。金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動態(tài)博弈。從博弈論觀點來看,金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應(yīng)彼此,形成“管制——創(chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式,共同推動金融深化和發(fā)展的過程。

篇（10）

一、信貸資產(chǎn)證券化的特點

信貸資產(chǎn)證券化本身是銀行間接融資與證券直接融資相結(jié)合的一種業(yè)務(wù)。和其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化有其自身的獨特之處：1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般相對較好，同時進(jìn)行信用增級，因此融資成本一般低于以企業(yè)整體為基礎(chǔ)的融資方式。2.通過證券化資產(chǎn)“真實銷售”和“破產(chǎn)隔離”，設(shè)立風(fēng)險防火墻。3.把部分未來預(yù)期現(xiàn)金流狀況較好的資產(chǎn)剝離，或者對不同資產(chǎn)進(jìn)行組合搭配，進(jìn)行資產(chǎn)重組。

二、信貸資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

（一）信貸資產(chǎn)證券化拓展中小企業(yè)的融資渠道。目前，由于商業(yè)銀行信貸規(guī)模的限制導(dǎo)致中小企業(yè)貸款難以有效保障，同時又缺乏規(guī)模效應(yīng)、市場競爭力相對較低以及無形資產(chǎn)稀缺，大多數(shù)中小企業(yè)無法發(fā)行股票和債券融資。而中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化則可將小企業(yè)貸款的專營模式與資產(chǎn)證券化技術(shù)相結(jié)合，通過資產(chǎn)證券化的平臺和工具，將中小企業(yè)的融資需求引導(dǎo)到間接融資市場上。這樣既充分發(fā)揮間接融資模式下商業(yè)銀行熟悉企業(yè)及直接融資模式下投融資行為高效等方面的優(yōu)勢，又發(fā)揮市場在風(fēng)險分散和資源優(yōu)化配置上的優(yōu)勢，為中小企業(yè)融資提供了一種新的混合式的方案，從而構(gòu)筑起中小企業(yè)在間接融資和直接融資之間的橋梁，有利于降低中小企業(yè)的整體融資成本。

（二）信貸資產(chǎn)證券化緩釋商業(yè)銀行資本壓力。過去商業(yè)銀行資本管理偏重于分子管理法，重點考慮如何增加資本，而信貸資產(chǎn)證券化則是對龐大的商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債實施“瘦身術(shù)”，通過縮小分母提高資本充足率，降低存貸比，緩解銀行資本饑渴。由于當(dāng)前實施的存貸監(jiān)管辦法未覆蓋證券化資產(chǎn)，因此通過信貸資產(chǎn)證券化可騰出銀行自身信貸額度，提高放貸能力，為中小企業(yè)提供可持續(xù)的服務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展空間。商業(yè)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，可充當(dāng)貸款管理機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)和結(jié)算機(jī)構(gòu)，采用收取管理費(fèi)、托管費(fèi)和結(jié)算收入等方式增加中間業(yè)務(wù)收入，從而改變商業(yè)銀行盈利模式。

（三）信貸資產(chǎn)證券化可以解決銀行負(fù)債和資產(chǎn)在利率和期限、結(jié)構(gòu)上的非對稱矛盾，通過合理的貸款轉(zhuǎn)讓定價提高信貸業(yè)務(wù)總體收益。通過利率趨勢預(yù)測，在升息前出讓低息貸款，并在升息后重新放貸，可取得利率變動收益。同時，信貸資產(chǎn)證券化也給銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展提供了機(jī)遇。

（四）從風(fēng)險管理角度看，信貸資產(chǎn)證券化使風(fēng)險由存量化轉(zhuǎn)變?yōu)榱髁炕?，通過風(fēng)險定價和轉(zhuǎn)移技術(shù)實現(xiàn)金融功能由資源配置轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險配置。商業(yè)銀行通過將擬退出的區(qū)域、行業(yè)或企業(yè)的信貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，轉(zhuǎn)換為在市場上可交易的產(chǎn)品，可以快速實現(xiàn)信貸退出，有利于分散和轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)風(fēng)險，優(yōu)化信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

三、信貸資產(chǎn)證券化面臨的問題

信貸資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開成熟的金融市場，離不開完善的法律、信托、稅收等環(huán)境，目前我國信貸資產(chǎn)證券化仍然面臨現(xiàn)實的困難。

（一）市場制度不夠健全。我們國家的金融和證券發(fā)展還沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平，還沒有建立起信貸資產(chǎn)證券化所需要的值得投資人信賴的獨立的法律法規(guī)框架。市場不夠成熟。我國信貸資產(chǎn)證券化市場分為兩類：一類是由銀監(jiān)會審批監(jiān)管的銀行信貸資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在銀行間債券市場進(jìn)行交易；一類是由證監(jiān)會審批監(jiān)管的證券公司發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化，其產(chǎn)品主要在證券交易所的大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，兩個市場不能互聯(lián)互通，限制了信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性。目前，信貸資產(chǎn)證券化市場一級市場投資受限，二級市場尚未形成。

（二）定價機(jī)制不夠完善。商業(yè)銀行內(nèi)部的投資授信體系多是基于單個客戶或單筆貸款，對資產(chǎn)包的投資授信機(jī)制尚未建立起來。而我國利率沒有完全市場化，尚未形成清晰準(zhǔn)確的債券資金收益率曲線，缺乏評估證券化資產(chǎn)風(fēng)險和產(chǎn)品定價的科學(xué)方法。

（三）分散風(fēng)險功能發(fā)揮不夠。目前我國商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行者，又是最主要的投資者，很多信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是銀行間互相持有，市場沒有形成足夠的專業(yè)風(fēng)險投資人主體，不利于分散風(fēng)險。

（四）證券化產(chǎn)品吸引力不夠。由于包括社?；?、企業(yè)年金、養(yǎng)老基金、保險機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入受限，使得信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者類型單一。很多投資者對信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不熟悉，一些大機(jī)構(gòu)對流動性較差、期限較短、規(guī)模較小、風(fēng)險較高的中小企業(yè)信貸證券化產(chǎn)品投資興趣不大。另外，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)能力不夠也是我國信貸資產(chǎn)證券化所面臨的問題。目前我國信用評級運(yùn)作還不規(guī)范，評估機(jī)構(gòu)發(fā)展相對較弱，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)和評估一致性，難以做到獨立、客觀、公正。