序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇股票證券市場(chǎng)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

股票市場(chǎng)隨著中國(guó)改革起步，伴隨中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而成長(zhǎng)，有過(guò)悲傷有過(guò)怨恨，有過(guò)興奮有過(guò)喜悅，更有期盼和希望，正是這種多元情感交織才能演繹成今天中國(guó)之股市，也正因?yàn)橛卸嘣楦?，才需要上升到理性的思索，?duì)當(dāng)下的股市功能進(jìn)行審視。

一、積極發(fā)揮股市的融資籌資功能

股市的融資籌資功能之所以是首要功能是中國(guó)目前的現(xiàn)狀決定。股市創(chuàng)設(shè)之初，由于特定時(shí)期的社會(huì)條件，產(chǎn)生了特殊的中國(guó)股市，為國(guó)有企業(yè)籌資、脫困、改制服務(wù)，長(zhǎng)期以來(lái)成為中國(guó)股票市場(chǎng)的使命，籌資功能成為股票市場(chǎng)的首要功能。隨著時(shí)間的發(fā)展，股票市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化，這個(gè)功能是否過(guò)時(shí)，是否退居次要位子，筆者認(rèn)為中國(guó)股市的融資籌資功能還是第一位的，必須堅(jiān)持。理由如下，第一是股市特點(diǎn)決定，股市融資成本較小、籌資額大、無(wú)需償還長(zhǎng)期使用、回報(bào)可有可無(wú)可多可少；第二是中國(guó)的現(xiàn)狀決定，建設(shè)任重道遠(yuǎn)，企業(yè)的融資籌資渠道較少，國(guó)民的投資意識(shí)還在成長(zhǎng)之中；第三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定的，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)不斷增多，資金需求量大，籌資資金主要還是在本國(guó)境內(nèi)。要發(fā)揮好股市融資籌資功能必須進(jìn)行一系列的修正，首先應(yīng)當(dāng)嚴(yán)把股票“發(fā)行關(guān)”，警惕包裝上市，嚴(yán)打偽裝上市，不能把股市變成上市公司的“提款機(jī)”、用了白用、花了白花、拿了白拿、無(wú)需承擔(dān)任何法律責(zé)任；其次不斷改善上市公司的內(nèi)在質(zhì)地，提高上市公司的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，真正夯實(shí)上市公司這一證券市場(chǎng)的基石；第三堅(jiān)決遏制再融資饑渴癥，嚴(yán)格控制再融資時(shí)間、規(guī)模和使用方向。

二、著力培養(yǎng)股市的投資功能

回報(bào)是投資者永恒的權(quán)利和追求，是股市長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)和依據(jù)，保障回報(bào)是股市健康發(fā)展不可或缺的決定性因素，也是股市長(zhǎng)期的任務(wù)和監(jiān)管部門(mén)的目標(biāo)。

目前，中國(guó)股市的回報(bào)方式有股票轉(zhuǎn)讓收益和股份分紅收益。股票轉(zhuǎn)讓所得是主要方式，投機(jī)占絕對(duì)地位，股市的波動(dòng)，政策的干預(yù)，是新興市場(chǎng)的主要特征也是共同特征，同時(shí)是股市發(fā)展不可逾越的階段。因此，要引導(dǎo)和規(guī)范，使上市公司不斷發(fā)展壯大，引導(dǎo)上市公司追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，對(duì)股東負(fù)責(zé)；對(duì)交易行為要管理，避免虛假交易，嚴(yán)禁過(guò)度投機(jī)，著力培養(yǎng)股市的投資功能。

三、謹(jǐn)慎看待股市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”功能

中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的密切程度不高，談“晴雨表”為時(shí)尚早，2006年一年上漲多少倍，2008年3月份一個(gè)月下跌多少，這些數(shù)據(jù)可以看出，“晴雨表”功能不明顯或者根本就談不上。

準(zhǔn)確判斷中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度極為重要，對(duì)宏觀決策和對(duì)股票市場(chǎng)的治理規(guī)制具有極其重要的作用。不能因?yàn)楣墒械娘w漲而低估宏觀經(jīng)濟(jì)中存在的問(wèn)題，也不能因?yàn)楣墒械南碌穸ê暧^經(jīng)濟(jì)基本態(tài)勢(shì)，既要看到關(guān)聯(lián)性更要看到差異性，宏觀經(jīng)濟(jì)中存在的問(wèn)題主要從宏觀的角度去思考探索和解決，股票市場(chǎng)的問(wèn)題主要從股票市場(chǎng)自身去尋找和解決。

四、放緩股市的定價(jià)功能

股票本身并無(wú)價(jià)值，雖然股票也像商品那樣在市場(chǎng)上流通，但其價(jià)格的多少與其所代表的資本的價(jià)值無(wú)關(guān)。股票的價(jià)格只有在進(jìn)入股票市場(chǎng)后才表現(xiàn)出來(lái)，股票在市場(chǎng)上流通的價(jià)格與其票面金額不同，票面金額只是股票持有人參與紅利分配的依據(jù)，不等于其本身所代表的真實(shí)資本價(jià)值，也不是股票價(jià)格的基礎(chǔ)。在股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格有可能高于其票面金額，也有可能低于其票面金額。股票在股票市場(chǎng)上的流通價(jià)格是由股票的預(yù)期收益、市場(chǎng)利息率以及供求關(guān)系等多種因素決定的。

目前，中國(guó)股市基本上是投機(jī)市場(chǎng)和政策市場(chǎng)，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能反映股票的預(yù)期收益，更不能反映市場(chǎng)利息率，只能反映投機(jī)程度、炒作程度、資金的供應(yīng)量、股民的心理預(yù)期和供求關(guān)系。因此，要放緩股市的定價(jià)功能。在股票的發(fā)行階段，不能任由市場(chǎng)決定發(fā)行價(jià)格；在股票的交易中，要嚴(yán)格監(jiān)管股價(jià)的異動(dòng)，防止資金雄厚的機(jī)構(gòu)大戶操縱股價(jià)，過(guò)度投機(jī)。

五、配置資源的功能任重道遠(yuǎn)

股市配置資源的功能遠(yuǎn)未自由實(shí)現(xiàn)，目前只是通過(guò)發(fā)行審批部門(mén)進(jìn)行調(diào)控，審批誰(shuí)上市誰(shuí)就得到資金和資源，因此，配置資源的功能任重道遠(yuǎn)，我們應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行努力。

1.進(jìn)行審批制度的改革，實(shí)行許可制度。根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和國(guó)民經(jīng)濟(jì)規(guī)劃以及國(guó)家行業(yè)發(fā)展政策，對(duì)上市公司實(shí)施許可上市。

2.嚴(yán)管上市公司的質(zhì)量。制定嚴(yán)格的上市公司標(biāo)準(zhǔn)和復(fù)審上市公司質(zhì)量，懲處弄虛作假上市行為，從源頭上把好上市公司的質(zhì)量關(guān)；監(jiān)管上市公司的治理結(jié)構(gòu)，建立健全上市公司信息披露制度。

篇（2）

2中國(guó)股票市場(chǎng)投資者非理性分析

在投資者是完全理性的假設(shè)這個(gè)問(wèn)題上,無(wú)論是從現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)還是從實(shí)驗(yàn)心理學(xué)的研究結(jié)論來(lái)看都是很難被支持的。中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展至今只有十余年的時(shí)間,與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比,不僅在市場(chǎng)制度建設(shè)方面上還不夠完善,而且作為市場(chǎng)主體的投資者在投資理念、投資知識(shí)和技巧方面都也不夠成熟,普遍存在著投機(jī)心理。與西方證券市場(chǎng)相比,投資者非理性特征明顯,非理性投資行為顯著。正是這些投資者投資行為的特點(diǎn),中國(guó)證券市場(chǎng)波動(dòng)大,證券市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能削弱,市場(chǎng)的有效性降低。

2.1個(gè)人投資者非理

2.1.1個(gè)人投資者非理表現(xiàn)

(1)我國(guó)個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)分散化較差。總體來(lái)看我國(guó)個(gè)人投資者持有十分少的股票,平均僅持有2.09家公司的股票。相比較而言,朱寧(2002)的研究報(bào)告說(shuō)美國(guó)個(gè)人投資者平均持有4家公司的股票。因此,平均來(lái)說(shuō)我國(guó)投資者分散化明顯不及美國(guó)投資者。

(2)我國(guó)個(gè)人投資者交易十分頻繁。我國(guó)股市中的個(gè)人投資者和國(guó)外成熟股票市場(chǎng)的投資者相比,展現(xiàn)出極其明顯的高頻率交易特點(diǎn)。作為價(jià)格接受者的個(gè)人投資者,其過(guò)高的換手率與較低的持股時(shí)間直接降低了投資收益率。

(3)個(gè)人投資者投資理念不成熟。由于我國(guó)股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股,股市存在著高投機(jī)性、高換手率,以及市場(chǎng)和個(gè)股頻繁和劇烈波動(dòng)的特點(diǎn)。多數(shù)個(gè)人投資者對(duì)公開(kāi)信息反應(yīng)不足,而對(duì)私人信息過(guò)分自信,表現(xiàn)出心態(tài)浮躁,短線投機(jī)觀念,“追逐熱點(diǎn)、短線運(yùn)作”的投機(jī)方式成為主流。

(4)個(gè)人投資者羊群行為明顯。

2.1.2個(gè)人投資者非理分析

(1)羊群效應(yīng)。羊群效應(yīng)是指由于信息不對(duì)稱從而,投資者行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策抑或過(guò)度依賴輿論,而不考慮自己擁有的信息的行為。具體表現(xiàn)為大量的投資者在一段時(shí)期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相同或相近的股票,在同一時(shí)間內(nèi)進(jìn)出證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)中“一夜暴富”的賭徒式心態(tài)充斥著整個(gè)證券市場(chǎng),人們?yōu)榱双@取利益甘愿超越制度與道德約束甚至不擇手段,然而證券市場(chǎng)上的羊群行為使投資者的買(mǎi)賣(mài)行為和證券價(jià)格變化產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)性和趨同性,從而導(dǎo)致個(gè)股價(jià)格變化和市場(chǎng)指數(shù)變化之間存在著很強(qiáng)的相關(guān)性,引起大量的“跟風(fēng)”和“跟莊”行為,而這些行為往往被某些別有用心的莊家利用,反過(guò)來(lái)又增加了我國(guó)證券市場(chǎng)的投機(jī)性。

(2)處置效應(yīng)。處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差行為,表現(xiàn)為投資者對(duì)贏利的“確定性心理”和對(duì)虧損的“損失厭惡心理”,當(dāng)處于盈利狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)回避者,愿意較早賣(mài)出股票以鎖定利潤(rùn);當(dāng)處于虧損狀態(tài)時(shí),投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好者,愿意繼續(xù)持有股票。投資者在證券投資時(shí),行為上主要表現(xiàn)為急于賣(mài)出盈利的股票,不愿輕易賣(mài)出虧損股票,由風(fēng)險(xiǎn)厭惡轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)尋求,其行為往往是非理性的,風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致,即存在處置效應(yīng)。

(3)過(guò)度反應(yīng)。股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)是指由于某一事件引起了股票價(jià)格的劇烈變動(dòng),超過(guò)預(yù)期的理論水平,然后再以反向修正的形式回歸到其應(yīng)有的價(jià)位上的現(xiàn)象。在股票市場(chǎng)(其它領(lǐng)域人們也有可能如此),廣大投資者得知某一事件后,往往會(huì)對(duì)未來(lái)股價(jià)過(guò)于樂(lè)觀,導(dǎo)致股價(jià)超理論水平上漲;或者對(duì)未來(lái)股價(jià)過(guò)于悲觀,導(dǎo)致股價(jià)超理論水平下跌;經(jīng)過(guò)一段時(shí)期,在投資者能夠合理評(píng)價(jià)、修正事件的影響時(shí),股價(jià)會(huì)產(chǎn)生反向修正,即原來(lái)超漲的或者跌幅低于理論水平的在反向修正中便會(huì)超跌或者漲幅低于理論水平,而原來(lái)超跌的股票或者漲幅低于理論水平的在反向修正中便會(huì)超漲或者跌幅低于理論水平。

從行為金融理論角度來(lái)看,過(guò)度反應(yīng)是由于投資決策者在不確定性條件下系統(tǒng)性心理認(rèn)知偏差造成的,投資者面對(duì)突然的或未預(yù)料的事件時(shí),傾向于過(guò)度傾向當(dāng)前信息并輕視以往信息,從而引起股票的超漲或超跌,當(dāng)投資者了解事件的實(shí)際意義時(shí),股價(jià)的超漲超跌現(xiàn)象就會(huì)反轉(zhuǎn),最終恢復(fù)到理性的內(nèi)在價(jià)值區(qū)間。

2.2機(jī)構(gòu)投資者的非理

基金是機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中最關(guān)注的。因此,對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的眾多研究均指向證券投資基金。

(1)我國(guó)證券投資基金存在顯著的羊群行為,并且投資基金在賣(mài)出股票時(shí)的羊群行為要強(qiáng)于買(mǎi)入股票時(shí)的羊群行為。

(2)從股票歷史收益分類檢驗(yàn)來(lái)看,相比交易歷史收益率一般的股票,投資基金在買(mǎi)賣(mài)歷史收益率極端的股票時(shí)羊群行為更顯著,并且基金在交易歷史收益率好的股票時(shí),羊群行為程度要重于交易歷史收益率差的股票。

(3)從股票流通股規(guī)模來(lái)看,投資基金在交易所有規(guī)模的股票時(shí)均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為,而且隨著股票流通股規(guī)模的變小,基金間的羊群行為程度呈上升趨勢(shì)。這表明,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出對(duì)小盤(pán)股的青睞。

3中國(guó)股票市場(chǎng)非有效性

傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成:第一,假設(shè)投資者是理性的,投資者可以理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值;第二,即使有些投資者不是理性的,但由于他們的交易是隨機(jī)產(chǎn)生的,交易可以互相抵消,從而不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格;第三,即使投資者的非理并非隨機(jī)產(chǎn)生而是具有相關(guān)性,他們?cè)谑袌?chǎng)中也將遇到理性的套期保值者,后者會(huì)消除前者對(duì)價(jià)格的影響。從上面的分析我們知道投資者并不是完全理性的。投資者并不總是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),由于啟發(fā)式偏差和框定依賴的存在使投資者無(wú)法做到理性預(yù)期,從而無(wú)法達(dá)到效用最大化。因此,心理學(xué)證據(jù)將對(duì)依賴投資者完全理性才能成立的有效市場(chǎng)給予致命的打擊。依據(jù)對(duì)中國(guó)證券投資者行為的分析,中國(guó)的證券市場(chǎng)并不滿足以上幾點(diǎn)假設(shè)。第一,中國(guó)證券市場(chǎng)存在大量的非理性投資者,在投資中表現(xiàn)出非理,如“羊群行為”、“處置效應(yīng)”等,這些非理具有系統(tǒng)性,持久性,從而無(wú)法相互抵消。第二,中國(guó)證券市場(chǎng)信息披露中的不完整性和不及時(shí)性存在較大程度的信息不對(duì)稱,即使理性投資者也難于做到理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值;第三,中國(guó)證券市場(chǎng)存在不規(guī)范性,機(jī)構(gòu)投資者有一定的操縱行為,價(jià)格更多地表現(xiàn)為單邊行為,針對(duì)某個(gè)投資品種的主流資金,其交易具有很強(qiáng)的目的性,難以有相反的資金力量去平衡金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng);第四,中國(guó)股市的交易規(guī)則和手段相對(duì)落后,不存在套期保值或反向?qū)_工具,即使理性投資者想套期保值也比較困難。

4行為金融理論投資者應(yīng)該選擇的投資策略

4.1反向投資策略

反向投資策略,就是一種做多損失的股票同時(shí)做空盈利的股票的投資策略。反向投資策略是最受投資者關(guān)注的策略之一,是投資者對(duì)信息過(guò)度反應(yīng)的結(jié)果,其主要論據(jù)是投資者心理的錨定和過(guò)度自信,投資者對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)造成盈利者易于高估股價(jià)而損失者易于低估股價(jià),在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了反向投資策略。行為金融理論認(rèn)為,這是由于投資者在實(shí)際投資實(shí)踐中,過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果,通過(guò)一種質(zhì)樸策略即簡(jiǎn)單外推的方法,根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)業(yè)績(jī)較差的公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)業(yè)績(jī)較優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象,為投資者利用反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

4.2慣易策略(動(dòng)量交易策略)

慣易策略是指分析股票在過(guò)去相對(duì)短時(shí)期內(nèi)(一般指一個(gè)月至一年之間)的表現(xiàn),事先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定“篩選”條件,只有當(dāng)條件滿足時(shí)才買(mǎi)入或賣(mài)出股票的投資策略。它與投資者的過(guò)度自信和賭博、投機(jī)心理有關(guān)。動(dòng)量策略與反向策略正好相反,即購(gòu)買(mǎi)過(guò)去幾個(gè)月中表現(xiàn)良好的股票,賣(mài)出過(guò)去幾個(gè)月中表現(xiàn)糟糕的股票。行為金融定義的慣易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究,Jegadeeshkg與Titmna(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),以3至12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)連續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的慣性效應(yīng)。證券投資基金制定慣易策略,認(rèn)真研究、分析市場(chǎng)信息,可以大大拓展其獲利空間和增強(qiáng)其獲利能力。

4.3成本平均策略

篇（3）

一、研究背景

大小非的逐步解禁對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)有著怎樣的影響，業(yè)界和學(xué)術(shù)界眾說(shuō)紛紜。安信證券（2008）認(rèn)為減持對(duì)市場(chǎng)的影響更有可能是通過(guò)"擠出效應(yīng)"來(lái)體現(xiàn)的，減持對(duì)市場(chǎng)更多的是一種"心理效應(yīng)"，減持規(guī)模的積累令投資者形成一種心理上的擔(dān)憂。

從長(zhǎng)期看，陳曉升（2008）認(rèn)為應(yīng)該對(duì)大小非進(jìn)行客觀認(rèn)識(shí)和估計(jì)，在享受了股改紅利之后同樣不應(yīng)忽視股改的"下半場(chǎng)"大小非本身也是市場(chǎng)的一部分，有自身的話語(yǔ)權(quán)。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對(duì)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的套利進(jìn)行了分析，本文正是基于這種套利觀點(diǎn)，進(jìn)而通過(guò)博弈論討論這種行為為后市場(chǎng)帶來(lái)的主要的變化：市場(chǎng)分化將逐步加速，出現(xiàn)一批業(yè)績(jī)優(yōu)良有較好發(fā)展前景的藍(lán)籌股和大量的廉價(jià)的"仙股"分化并存的現(xiàn)象。

二、非流通股股東與現(xiàn)存流通股股東的博弈模型

（一）模型的假定與說(shuō)明

將A股的上市公司分為優(yōu)質(zhì)公司和劣質(zhì)公司兩類，其中具備以下兩條件的為優(yōu)質(zhì)公司：（1）遵循產(chǎn)業(yè)資本與金融資本之間無(wú)套利的定價(jià)。（2）在所屬行業(yè)中占有重要地位、業(yè)績(jī)優(yōu)良、紅利優(yōu)厚、有良好發(fā)展前景的公司。否則，為劣質(zhì)公司。

經(jīng)典的公司金融理論指出，大股東在二級(jí)市場(chǎng)的交易行為就會(huì)透露出關(guān)于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號(hào)）。那么，普通投資者就可以通過(guò)觀察那些交易信息來(lái)判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對(duì)基于此理論建立的模型進(jìn)行了下述假定：首先，假設(shè)非流通股股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)于公司股價(jià)是否合理、公司是否優(yōu)質(zhì)具有較多的信息。而市場(chǎng)流通股東較少地知道公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，不能簡(jiǎn)單地觀察出公司的優(yōu)劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來(lái)大概地推斷有關(guān)公司的信息。這種情況極大地增加了現(xiàn)存流通股東預(yù)期的不確定性，進(jìn)而形成市場(chǎng)的恐慌和低效率。其次，按照初步測(cè)算的2008年6月中旬A股加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率20多倍左右來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司的大小非解禁對(duì)市場(chǎng)的沖擊理論上來(lái)說(shuō)是有限的，優(yōu)質(zhì)公司的大小非減持并不存在明顯的套利機(jī)會(huì)，這個(gè)階段的錯(cuò)誤定價(jià)反而可能帶來(lái)投資的機(jī)會(huì)以及并購(gòu)的機(jī)會(huì)等。而劣質(zhì)公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會(huì)成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質(zhì)公司的大小非減持會(huì)顯著傷害到現(xiàn)存流通股東的利益，打擊市場(chǎng)信心。再次，模型中假設(shè)非流通股股東先行動(dòng)，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動(dòng)。

篇（4）

股份回購(gòu)能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購(gòu)要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說(shuō)的基本條件是由股票回購(gòu)行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購(gòu)過(guò)程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見(jiàn),股票回購(gòu)可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤(rùn)率的作用,它還是一種極為盛行的反收購(gòu)措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中均可能存在股票回購(gòu)的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)指普通股股票回購(gòu)的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來(lái)前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對(duì)稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營(yíng)情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱意味著二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對(duì)市場(chǎng)上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購(gòu)邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說(shuō)。這一假說(shuō)很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購(gòu)邀約往往導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)指股票回購(gòu)將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購(gòu)普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位,而債權(quán)人對(duì)企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無(wú)視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說(shuō),要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購(gòu)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對(duì)非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價(jià)格提高的同時(shí),優(yōu)先證券的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)降低。從國(guó)外的一些實(shí)證研究上看,在股票回購(gòu)公告日記公告后一天,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負(fù)值。

1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)

財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化,然而,只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長(zhǎng)才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升,實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大,如果EPS的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬,盡管EPS增加,股價(jià)仍然下降。所以說(shuō)到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購(gòu)是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購(gòu)的最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)。

2股票回購(gòu)價(jià)格的確定

確定股票回購(gòu)價(jià)格時(shí),一般參照三個(gè)方面:一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例;二是市場(chǎng)流通股股價(jià);三是股票回購(gòu)當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場(chǎng)上,股票回購(gòu)的價(jià)格以股票在市場(chǎng)中的價(jià)格來(lái)確定。這也甚為合理,既然要回購(gòu),通俗的講,也就是買(mǎi)入股票,當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度,否則不會(huì)有人主動(dòng)賣(mài)出自己手中的股票。但在中國(guó)目前的證券市場(chǎng)上,這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

首先,從我國(guó)發(fā)生的幾起股票回購(gòu)案例來(lái)看,目前回購(gòu)的主要是國(guó)有法人股。在公司上市之初,國(guó)有法人股是按面值發(fā)行,向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值,如果按當(dāng)前股價(jià)回購(gòu)股票,對(duì)廣大流通股東來(lái)說(shuō)顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對(duì)。對(duì)流通股東來(lái)說(shuō),當(dāng)然是希望回購(gòu)價(jià)格越低越好,而對(duì)回購(gòu)的國(guó)有股東來(lái)說(shuō),又希望回購(gòu)價(jià)格越高越好。

其次,國(guó)有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場(chǎng)上交易。而股價(jià)僅僅只是市場(chǎng)基于現(xiàn)有的流通股對(duì)公司價(jià)值所做的評(píng)定,考慮到國(guó)有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡(jiǎn)單的以股價(jià)作為回購(gòu)價(jià)格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購(gòu)價(jià)格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價(jià)值增值原則,如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國(guó)有股等于是“竹籃打水一場(chǎng)空”,白白在上市公司投資而沒(méi)有得到一點(diǎn)報(bào)酬,國(guó)有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國(guó)有股利益之嫌。

3股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響

股票回購(gòu)以后對(duì)股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價(jià)也上升;當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)不變;當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說(shuō)明。

值得注意的是這僅適用于市場(chǎng)流通股票,而不適用于國(guó)有非流通股。因?yàn)榛刭?gòu)國(guó)有非流通股不是以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格的,而流通股的回購(gòu)是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格。從我國(guó)目前發(fā)生的幾起回購(gòu)案例來(lái)看,回購(gòu)的主要是國(guó)有非流通股。云天化和申能兩起回購(gòu)案例中,二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn),當(dāng)股票回購(gòu)以后,股價(jià)均大幅度上升,云天化股票回購(gòu)公告一,股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi),股價(jià)上漲30%以上,而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場(chǎng)“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因?yàn)槎呋刭?gòu)的均是不可流通的國(guó)有股,回購(gòu)價(jià)格按每股凈資產(chǎn)來(lái)確定,這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,故引起了股票價(jià)格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購(gòu)股票

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實(shí)是上市公司回購(gòu)流通股的重要指標(biāo)。但回購(gòu)畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)股份,且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場(chǎng)的錢(qián)“不拿白不拿”、大股東對(duì)提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購(gòu)的動(dòng)力無(wú)疑將大大削弱。同時(shí),回購(gòu)將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升,能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可,這對(duì)負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來(lái)說(shuō)又是一道難以逾越的門(mén)坎。

通過(guò)上述分析,我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購(gòu):

篇（5）

一、引言

運(yùn)作良好的股票市場(chǎng)將會(huì)增加儲(chǔ)蓄率和把資金有效率地分配給生產(chǎn)性投資，從而會(huì)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。dailami和aktint的研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)給企業(yè)提供了一個(gè)相對(duì)低成本獲得投資資本的源泉。levine和zervos l副以及atje和jovanovict的實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)發(fā)展在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的重要性。beck和levinet。。的研究表明股票市場(chǎng)發(fā)展和人均gdp高度相關(guān)。caporale，howells和solimant利用7個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)發(fā)展良好的股票市場(chǎng)有利于長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

學(xué)者們對(duì)證券交易稅(securities transaction taxes，以下簡(jiǎn)稱為stt)影響的研究主要集中在兩方面。一方面是sty對(duì)證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，例如summers和summers的研究。另一方面是stt對(duì)證券市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，例如schwert和seguint，dupont和lee副的研究。然而這些研究局限于stt對(duì)證券市場(chǎng)的某一方面的研究，而且沒(méi)有將stt與一個(gè)國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)發(fā)展程度聯(lián)系起來(lái)研究。

關(guān)于衡量股票市場(chǎng)發(fā)展程度的研究還很少。本文借鑒demirgue-kunt和levine的方法，并考慮數(shù)據(jù)的可得性，采用資本化率、交易率和換手率三個(gè)指標(biāo)衡量股票市場(chǎng)發(fā)展程度。我們利用中國(guó)的數(shù)據(jù)，采用事件研究法，分析stt對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展程度的影響。

二、數(shù)據(jù)描述與研究方法

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于csmar中國(guó)證券市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行出版的各年度《世界發(fā)展指標(biāo)》(world development indicators，以下簡(jiǎn)稱為wdi)。我國(guó)股票市場(chǎng)的stt采用印花稅這種形式。從1990年開(kāi)征股票交易印花稅以來(lái)，經(jīng)歷了8次調(diào)整。其中1999年6月1日的調(diào)整只涉及b股票市場(chǎng)，其他7次都是全面性的調(diào)整。由于b股在整個(gè)股票市場(chǎng)中占的份額較小，我們將這次調(diào)整排除在外。樣本股票包括上證綜指和深證綜指的所有股票。

(二)主要指標(biāo)的簡(jiǎn)單描述

股票市場(chǎng)的發(fā)展水平需要有各種方法來(lái)測(cè)量，以避免片面性。本文主要采用資本化率、交易率和換手率三個(gè)指標(biāo)衡量股票市場(chǎng)發(fā)展程度。和一般研究不同的是，為了詳細(xì)考察str對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展程度的影響，我們將求出每日的資本化率、交易率和換手率。

市場(chǎng)規(guī)模與動(dòng)員資本和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力是正向相關(guān)的。股票市場(chǎng)規(guī)模用市場(chǎng)資本化率來(lái)表示。在wdi中，市場(chǎng)資本化率用市值除以當(dāng)年0dp。與其相對(duì)應(yīng)，我們用當(dāng)日滬深股票市場(chǎng)所有上市股票流通股的市值與當(dāng)年gdp的比例作為日市場(chǎng)資本化率。我們使用日交易率和日換手率來(lái)描述市場(chǎng)流動(dòng)性。流動(dòng)性是衡量股票市場(chǎng)發(fā)展的重要指標(biāo)。流動(dòng)性高的市場(chǎng)可改善資金的配置并有利于長(zhǎng)期性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在wdi中，交易率是用market liquidity這一指標(biāo)來(lái)衡量的，為當(dāng)年市場(chǎng)交易總金額除以gdp的比率。為便于比較，我們把日市場(chǎng)交易額與日均gdp的比例作為日交易率。gdp數(shù)據(jù)來(lái)源于wdi，并根據(jù)wdi中美元和人民幣的匯率折算為人民幣。日均gdp為sty調(diào)整當(dāng)年gdp與交易日總天數(shù)的比值。在wdi中，換手率是用turnover ratio這一指標(biāo)來(lái)衡量的，為當(dāng)年市場(chǎng)交易總金額除以當(dāng)年平均市值。平均市值按當(dāng)年年末市值和上年年末市值的平均數(shù)計(jì)算。與其相對(duì)應(yīng)，我們將日換手率定義為日市場(chǎng)交易額與日流通市值之比。

(三)研究方法

本文運(yùn)用事件研究法與兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)法進(jìn)行研究。以交易日為單位，事件期間分別為str調(diào)整后5日、15日、30日。stt調(diào)整前的60日為估計(jì)期間。根據(jù)上述樣本計(jì)算出每日的資本化率、交易率和換手率。

為了判斷在某一顯著性水平上sty的調(diào)整是否對(duì)資本化率、交易率和換手率產(chǎn)生了影響，需要進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。我們運(yùn)用兩獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)法考察stt調(diào)整后5日、15日、30日與sti調(diào)整前的60日上述指標(biāo)是否有顯著變化，并結(jié)合其他國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行討論。

三、檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)上述方法，得到的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2和表3，下面我們分別進(jìn)行闡述。(一)stt對(duì)資本化率的影響

從表1可以看出，各次調(diào)整前后資本化率基本上都有顯著變化。我們感到意外

的是，1997年和2007年的兩次上調(diào)stt稅率后資本化率明顯提高，即股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。而除1998年外，其他幾次stt下調(diào)后股票市場(chǎng)規(guī)模都明顯縮小了。但是并不能由此認(rèn)為上調(diào)sty稅率會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，下調(diào)stt稅率會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)規(guī)?？s小。因?yàn)檫€有其他因素影響著股市規(guī)模。例如，當(dāng)股市出現(xiàn)大量泡沫時(shí)，由于羊群效應(yīng)的作用，如果不上調(diào)stt稅率，股票市場(chǎng)規(guī)模很可能擴(kuò)大得更快。我國(guó)歷次調(diào)整stt稅率的政策目標(biāo)是在股票價(jià)格上升過(guò)快時(shí)通過(guò)上調(diào)稅率促使股票市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，股票市場(chǎng)行情疲軟時(shí)通過(guò)下調(diào)稅率來(lái)救市。這種現(xiàn)象說(shuō)明僅靠sit調(diào)整很難對(duì)股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果。

(二)stt對(duì)交易率的影響

表2顯示，1997年stt上調(diào)后5天交易率明顯提高，而隨著時(shí)間推移，交易率降低。但2007年stf上調(diào)后交易率沒(méi)有降低。除1998年外，其他幾次str下調(diào)后股票市場(chǎng)交易率都提高了，說(shuō)明流動(dòng)性有所提高。政府希望通過(guò)上調(diào)stt稅率降低流動(dòng)性，反之亦然。表2的結(jié)果說(shuō)明從交易率這一指標(biāo)看，stf調(diào)整對(duì)流動(dòng)性的影響能達(dá)到較好的預(yù)期效果。

(三)stt對(duì)換手率的影響表3顯示，1997年stt上調(diào)后換手率明顯降低。但2007年stt上調(diào)后換手率變化不大。除1998年外，其他幾次stt下調(diào)后股票市場(chǎng)換手率都提高了，說(shuō)明流動(dòng)性有所提高。表3的結(jié)果說(shuō)明從換手率這一指標(biāo)看，stt調(diào)整對(duì)流動(dòng)性的影響能達(dá)到較好的預(yù)期效果。

四、討論

前面的實(shí)證結(jié)果說(shuō)明僅靠sit調(diào)整很難對(duì)股市規(guī)模起到預(yù)期的調(diào)節(jié)效果，而對(duì)股市流動(dòng)性能起到較好的政策效果。但是要合理評(píng)價(jià)stt對(duì)股票市場(chǎng)的影響以及應(yīng)該采取的政策，還需要結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)的總體發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行研究。表4列出了各國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展程度。wdi的資本化率和換手率指標(biāo)是根據(jù)所有上市公司股票來(lái)計(jì)算的。由于中國(guó)股市存在著大量的非流通股，為了更好地和其他國(guó)家比較，我們采用流通市值來(lái)計(jì)算中國(guó)的資本化率與換手率。

中國(guó)2007年的人均國(guó)民收入為2370美元，屬于下中等收入國(guó)家。從表4中可以看出，中國(guó)的資本化率2007年略低于低收入國(guó)家的平均值，為下中等收入國(guó)家的26.22％，高收入國(guó)家的30.82％?？梢哉f(shuō)，中國(guó)的股票市場(chǎng)規(guī)模仍然是偏小的。這種狀況嚴(yán)重影響了股票市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮。

從交易率這一指標(biāo)來(lái)看，2007年中國(guó)比下中等收入國(guó)家的平均水平高65.71％，比高收入國(guó)家的平均水平高11.62％。從換手率這一指標(biāo)來(lái)看，2007年中國(guó)是下中等收入國(guó)家平均水平的4.55倍，是高收入國(guó)家平均水平的4.43倍。綜合這兩個(gè)指標(biāo)，可以看出中國(guó)股市的流動(dòng)性是非常高的。過(guò)高的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重的波動(dòng)，不利于股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

綜上所述，中國(guó)股票市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)規(guī)模不大而投機(jī)性很強(qiáng)的股市。str的征收對(duì)股市規(guī)模影響不大而對(duì)流動(dòng)性可以起到顯著影響。根據(jù)前面的實(shí)證分析，當(dāng)股市過(guò)于萎靡不振時(shí)，調(diào)低stt的稅率可以增加流動(dòng)性；當(dāng)股市泡沫過(guò)大時(shí)，調(diào)高stt稅率可以減少流動(dòng)性。由于中國(guó)股市從總體上看流動(dòng)性太高，因此stt稅率不宜過(guò)低。

篇（6）

股份回購(gòu)能夠使股東以較低的資本利得稅取代現(xiàn)金股息必須交納的較高的普通個(gè)人所得稅。換言之,當(dāng)資本利得稅率低于現(xiàn)金股息所得稅率時(shí),股東就存在以接受回購(gòu)要約的方式合法規(guī)避部分稅額的動(dòng)機(jī),當(dāng)然,避稅假說(shuō)的基本條件是由股票回購(gòu)行為使股東規(guī)避應(yīng)稅額必須大于股票回購(gòu)過(guò)程產(chǎn)生的交易費(fèi)用。由上述研究可見(jiàn),股票回購(gòu)可以起到改善資本結(jié)構(gòu),降低融資成本,穩(wěn)定公司股價(jià),提高剩余資金利潤(rùn)率的作用,它還是一種極為盛行的反收購(gòu)措施。研究結(jié)果也表明許多公司在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中均可能存在股票回購(gòu)的客觀要求。

1.2信號(hào)傳遞假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)指普通股股票回購(gòu)的公告實(shí)際上傳遞了公司管理層關(guān)于公司未來(lái)前景的新的信息。這一理論源于股份公司管理層和中小股東間的信息不對(duì)稱。公司管理層集公司管理經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身,掌握著有關(guān)公司管理經(jīng)營(yíng)情況的全部信息,而公司所有者股東卻日益遠(yuǎn)離企業(yè).所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離及由此所導(dǎo)致的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱意味著二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格往往與真實(shí)價(jià)格相背離。對(duì)市場(chǎng)上的廣大中小股東而言,當(dāng)股份公司發(fā)出股票回購(gòu)邀約時(shí),實(shí)際上是向其傳達(dá)這樣的信息,即公司股票價(jià)值被低估了,這就是所謂的信息傳遞假說(shuō)。這一假說(shuō)很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購(gòu)邀約往往導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上股價(jià)上升。

1.3財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)指股票回購(gòu)將會(huì)導(dǎo)致公司優(yōu)先債債權(quán)人的財(cái)富被轉(zhuǎn)移給公司股東。優(yōu)先證券持有者會(huì)因公司回購(gòu)普通股票而蒙受財(cái)富上的損失。因?yàn)槠髽I(yè)一般是將股東財(cái)富最大化目標(biāo)放在第一位,而債權(quán)人對(duì)企業(yè)又缺乏有效的監(jiān)督,這就導(dǎo)致公司無(wú)視債權(quán)人利益借機(jī)進(jìn)行現(xiàn)金套現(xiàn)。按照此假說(shuō),要是存在財(cái)富從優(yōu)先債債權(quán)人手里轉(zhuǎn)移到股東手里的話,股票回購(gòu)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的影響與其對(duì)非可轉(zhuǎn)換債券的影響不一樣,在公司股票價(jià)格提高的同時(shí),優(yōu)先證券的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)降低。從國(guó)外的一些實(shí)證研究上看,在股票回購(gòu)公告日記公告后一天,可轉(zhuǎn)換債券、一般優(yōu)先股股票和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票價(jià)格的兩天平均收益率都呈正值,而一般債券則略為負(fù)值。

1.4最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)

財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求公司價(jià)值的最大化或股價(jià)最大化,然而,只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下EPS的增長(zhǎng)才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升,實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)也在加大,如果EPS的增長(zhǎng)不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需要的報(bào)酬,盡管EPS增加,股價(jià)仍然下降。所以說(shuō)到底公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價(jià)值最高,而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。顯然,股票回購(gòu)是股份公司追求最佳資本結(jié)構(gòu)的有效手段。由此產(chǎn)生了股票回購(gòu)的最佳資本結(jié)構(gòu)假說(shuō)。

2股票回購(gòu)價(jià)格的確定

確定股票回購(gòu)價(jià)格時(shí),一般參照三個(gè)方面:一是企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例;二是市場(chǎng)流通股股價(jià);三是股票回購(gòu)當(dāng)時(shí)股份公司的每股凈資產(chǎn)。

在完善的證券市場(chǎng)上,股票回購(gòu)的價(jià)格以股票在市場(chǎng)中的價(jià)格來(lái)確定。這也甚為合理,既然要回購(gòu),通俗的講,也就是買(mǎi)入股票,當(dāng)然是以股價(jià)作為衡量尺度,否則不會(huì)有人主動(dòng)賣(mài)出自己手中的股票。但在中國(guó)目前的證券市場(chǎng)上,這一標(biāo)準(zhǔn)顯得極不合理。

首先,從我國(guó)發(fā)生的幾起股票回購(gòu)案例來(lái)看,目前回購(gòu)的主要是國(guó)有法人股。在公司上市之初,國(guó)有法人股是按面值發(fā)行,向社會(huì)公眾發(fā)行的股票價(jià)格則高于甚至遠(yuǎn)高于其面值,如果按當(dāng)前股價(jià)回購(gòu)股票,對(duì)廣大流通股東來(lái)說(shuō)顯然不公平,侵害了廣大流通股東的利益,必然招致他們的激烈反對(duì)。對(duì)流通股東來(lái)說(shuō),當(dāng)然是希望回購(gòu)價(jià)格越低越好,而對(duì)回購(gòu)的國(guó)有股東來(lái)說(shuō),又希望回購(gòu)價(jià)格越高越好。

其次,國(guó)有大股東持有的上市公司的股票被人為地劃定為“非流通股”,不能在市場(chǎng)上交易。而股價(jià)僅僅只是市場(chǎng)基于現(xiàn)有的流通股對(duì)公司價(jià)值所做的評(píng)定,考慮到國(guó)有股在現(xiàn)有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比重的特殊性,如果簡(jiǎn)單的以股價(jià)作為回購(gòu)價(jià)格,顯然缺乏科學(xué)依據(jù)。

按企業(yè)上市時(shí)股東資產(chǎn)投入股份公司當(dāng)時(shí)的折股比例確定回購(gòu)價(jià)格表面上看有其合理性的一面,但是按照資金的價(jià)值增值原則,如果采取這一標(biāo)準(zhǔn)國(guó)有股等于是“竹籃打水一場(chǎng)空”,白白在上市公司投資而沒(méi)有得到一點(diǎn)報(bào)酬,國(guó)有股東顯然不會(huì)接受這一標(biāo)準(zhǔn)。而且這一標(biāo)準(zhǔn)有侵吞國(guó)有股利益之嫌。

3股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響

股票回購(gòu)以后對(duì)股價(jià)有三種影響。當(dāng)股票價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)回引起每股凈資產(chǎn)上升,股價(jià)也上升;當(dāng)股票價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)不會(huì)引起每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)不變;當(dāng)股票價(jià)格高于每股凈資產(chǎn)時(shí),股票回購(gòu)會(huì)導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)下降,股價(jià)也下降。下面我們予以舉例說(shuō)明。

值得注意的是這僅適用于市場(chǎng)流通股票,而不適用于國(guó)有非流通股。因?yàn)榛刭?gòu)國(guó)有非流通股不是以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格的,而流通股的回購(gòu)是以而且也應(yīng)當(dāng)以股票價(jià)格作為回購(gòu)價(jià)格。從我國(guó)目前發(fā)生的幾起回購(gòu)案例來(lái)看,回購(gòu)的主要是國(guó)有非流通股。云天化和申能兩起回購(gòu)案例中,二者股票價(jià)格均高于每股凈資產(chǎn),當(dāng)股票回購(gòu)以后,股價(jià)均大幅度上升,云天化股票回購(gòu)公告一,股票價(jià)格在6個(gè)交易日內(nèi),股價(jià)上漲30%以上,而申能股價(jià)從10元一舉沖到了20元,這固然與A股市場(chǎng)“逢新必炒”這一慣例有關(guān),但究其原因是因?yàn)槎呋刭?gòu)的均是不可流通的國(guó)有股,回購(gòu)價(jià)格按每股凈資產(chǎn)來(lái)確定,這一價(jià)格遠(yuǎn)低于其當(dāng)時(shí)的股票價(jià)格,故引起了股票價(jià)格的急劇上升。

4什么樣的公司有條件回購(gòu)股票

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,股價(jià)是否接近或跌破每股凈資產(chǎn),確實(shí)是上市公司回購(gòu)流通股的重要指標(biāo)。但回購(gòu)畢竟是上市公司拿出現(xiàn)金按市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)股份,且在一定時(shí)間內(nèi)要失去再融資的資格,在目前全部A股上市公司負(fù)債已是股東權(quán)益兩倍、大股東證券市場(chǎng)的錢(qián)“不拿白不拿”、大股東對(duì)提高每股收益興趣不大的情況下,上述回購(gòu)的動(dòng)力無(wú)疑將大大削弱。同時(shí),回購(gòu)將導(dǎo)致上市公司負(fù)債率上升,能否實(shí)施還要得到債權(quán)人的認(rèn)可,這對(duì)負(fù)債率平均水平已經(jīng)很高的A股上市公司來(lái)說(shuō)又是一道難以逾越的門(mén)坎。

通過(guò)上述分析,我們認(rèn)為下列公司最有可能進(jìn)行股票回購(gòu):

篇（7）

［中圖分類號(hào)］F830 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2011）26-0054-04

1 引 言

2005年8月,隨著我國(guó)第一只股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)權(quán)證――寶鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證正式發(fā)行上市,國(guó)內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)重新啟動(dòng),并取得了快速的發(fā)展,到2010年12月,滬深兩市上市交易的(包括到期和未到期的)權(quán)證數(shù)目雖然只有54只,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界其他權(quán)證市場(chǎng)的權(quán)證數(shù)量,但是從交易量來(lái)看,中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)已經(jīng)躋身為世界上成交最活躍、規(guī)模最大的三大權(quán)證市場(chǎng)之一,權(quán)證也成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn),成為僅次于股票、基金之外的第三大金融產(chǎn)品。

權(quán)證在迅猛的發(fā)展過(guò)程中,也出現(xiàn)了如南航創(chuàng)設(shè)風(fēng)波、末日輪爆炒等諸多問(wèn)題,而且這些問(wèn)題勢(shì)必會(huì)影響其標(biāo)的股票市場(chǎng)的價(jià)格和流動(dòng)性等情況。由于認(rèn)股權(quán)證是基于標(biāo)的股票的一種金融產(chǎn)品,與標(biāo)的股票之間是衍生的關(guān)系,因此權(quán)證市場(chǎng)和股票市場(chǎng)必然存在著不可分割的關(guān)系,因此系統(tǒng)地探討權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格及風(fēng)險(xiǎn)的變化以及與標(biāo)的股票市場(chǎng)之間的相互影響,不但具有重要的理論意義,而且可以為監(jiān)管層提供基于微觀結(jié)構(gòu)層面的政策建議,可以促進(jìn)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的發(fā)展,同樣這也有助于證券市場(chǎng)的發(fā)展,也是為下一步備兌權(quán)證等其他金融衍生品的推出做鋪墊性研究具有重要意義。

因此,這里將實(shí)證研究這些權(quán)證的收益、波動(dòng)性和股票指數(shù)之間是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系,來(lái)論證作為期權(quán)類衍生工具的這些權(quán)證的屬性,即考察它們是否具有部分普通股票的性質(zhì)。

2 研究方法

研究權(quán)證收益首先要考慮的是收益的時(shí)間序列是否平穩(wěn),此外,收益的時(shí)間序列研究不需要預(yù)設(shè)定價(jià)模型,而常見(jiàn)的權(quán)證定價(jià)誤差的研究必須首先假設(shè)某一定價(jià)模型是合理的。因此,在本研究中,我們分析權(quán)證的收益行為而非定價(jià)誤差。為了幫助理解權(quán)證在非完全市場(chǎng)的收益行為,我們首先推導(dǎo)期權(quán)在標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes 模型的收益行為,然后我們提出中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)收益和波動(dòng)性的研究假設(shè)。

3 實(shí)證分析

3.1 樣本選取

這里選取的是2008年、2009年和2010年到期的18只權(quán)證,數(shù)據(jù)來(lái)自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司(省略),入選樣本權(quán)證及其標(biāo)的股票見(jiàn)表1。

3.3 對(duì)實(shí)證分析結(jié)果的解釋

表2和表3分別列出了對(duì)式(8)的回歸分析結(jié)果。

從表2中可以看出,對(duì)所有的認(rèn)購(gòu)權(quán)證來(lái)說(shuō),b是正值,且在統(tǒng)計(jì)上顯著。因此,認(rèn)購(gòu)權(quán)證具有期權(quán)類衍生工具的特征。對(duì)22 只認(rèn)購(gòu)權(quán)證中的12只,市場(chǎng)收益的估計(jì)系數(shù)g是正值且顯著不等于零。因此,認(rèn)購(gòu)權(quán)證在一定程度上又具有普通股票的屬性。

從表3中可以看出,對(duì)認(rèn)沽權(quán)證而言,3 只權(quán)證的b估計(jì)值中只有1 個(gè)是正值且不顯著。因此,與認(rèn)購(gòu)權(quán)證相反,認(rèn)沽權(quán)證幾乎不具有期權(quán)類衍生工具的屬性,市場(chǎng)收益估計(jì)系數(shù)g皆為負(fù)值(2 只權(quán)證的g估計(jì)值在統(tǒng)計(jì)上顯著)。這表明認(rèn)沽權(quán)證更多表現(xiàn)得像普通股票,并且是負(fù)貝塔值的股票。

4 結(jié)論及啟示

4.1 研究結(jié)論

我們的研究結(jié)果表明,我國(guó)滬深交易所上市交易的認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證都與股票指數(shù)有聯(lián)動(dòng)關(guān)系，它們都具有部分普通股票的性質(zhì),其中，認(rèn)購(gòu)權(quán)證兼具期權(quán)類衍生工具和普通股票的屬性,而認(rèn)沽權(quán)證則更像普通股票而非衍生工具。

4.2 給我們的啟示

我們的研究結(jié)果對(duì)我國(guó)的權(quán)證投資者和衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管有重要的啟示。我國(guó)的權(quán)證,尤其是認(rèn)沽權(quán)證,作為期權(quán)類衍生工具的屬性其實(shí)非常有限,因此,不能成為投資者用來(lái)對(duì)沖或管理風(fēng)險(xiǎn)的工具。由于無(wú)法通過(guò)權(quán)證和標(biāo)的資產(chǎn)之間的套利來(lái)決定權(quán)證價(jià)格,因此認(rèn)沽權(quán)證只能是純粹的投機(jī)工具,并且很可能成為狂熱投機(jī)的目標(biāo)。

我國(guó)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府建立權(quán)證市場(chǎng)并且鼓勵(lì)權(quán)證交易的初衷是希望權(quán)證能成為投資者用來(lái)對(duì)沖股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一種衍生工具,同時(shí)考慮到股票市場(chǎng)上有著類似賣(mài)空限制等嚴(yán)格的限制,希望通過(guò)權(quán)證的引入提高股票定價(jià)效率。但是有悖于監(jiān)管者的初衷,我國(guó)權(quán)證尤其是認(rèn)沽權(quán)證并不具有衍生工具屬性,且正是由于賣(mài)空限制使得權(quán)證不能成為管理風(fēng)險(xiǎn)的一種工具。

因此,在一個(gè)禁止標(biāo)的股票賣(mài)空的市場(chǎng)中,本研究對(duì)我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管者的直接啟示就是：廢止認(rèn)沽權(quán)證是一個(gè)明智的選擇,在引入像期權(quán)、指數(shù)期貨這樣的金融衍生工具的同時(shí),如何建立有序且高效率的股票賣(mài)空機(jī)制是擺在監(jiān)管者面前最艱巨、最重要的工作。

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［7］Amihud，Yakov and H. Meldenson.Asset prices and bid-ask spreads［J］.Journal of Financial Economics,1986:22-25.

篇（8）

    我國(guó)已經(jīng)加入世貿(mào)組織,國(guó)際金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的提高為中國(guó)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際證券市場(chǎng)提供了更多的機(jī)會(huì)。去海外成熟證券市場(chǎng)上市已經(jīng)成為許多企業(yè)融通外匯和走向國(guó)際市場(chǎng)的一個(gè)重要途徑。去海外證券市場(chǎng)上市,必然需要了解海外證券市場(chǎng)的上市規(guī)則等法律規(guī)定。我國(guó)企業(yè)去海外資本市場(chǎng)上市主要面臨審批程序繁瑣、上市地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律制度各異等客觀問(wèn)題,另外還要面對(duì)海外上市的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)以及上市成本風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因素。為了盡量降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)和成本,取得最大可能的上市和海外融資成功,需要對(duì)海外不同資本市場(chǎng)及其上市規(guī)則、上市企業(yè)資質(zhì)的要求和上市許可程序等信息有全面的了解。筆者曾經(jīng)撰文專門(mén)就德國(guó)一級(jí)資本市場(chǎng)做過(guò)介紹,在此主要對(duì)德國(guó)證券市場(chǎng)的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。德國(guó)證券市場(chǎng),特別是法蘭克福證券交易所在國(guó)際證券市場(chǎng)占有很重要的地位。德國(guó)立法者對(duì)于資本市場(chǎng)也是依據(jù)多層次資本市場(chǎng)的特點(diǎn)而分別立法加以規(guī)定的,這種立法體系構(gòu)成一個(gè)相對(duì)比較完善的資本市場(chǎng)法律體系。

    一、德國(guó)證券市場(chǎng)上市規(guī)則的具體內(nèi)容和多層次的立法體系

    關(guān)于德國(guó)股票的上市規(guī)則和上市許可程序等制度,主要由立法者規(guī)定在《交易所法》這部重要的資本市場(chǎng)法中。立法者通過(guò)《交易所法》第32條授權(quán)聯(lián)邦政府,通過(guò)行政立法對(duì)公眾利益進(jìn)行保護(hù)、對(duì)證券交易所交易進(jìn)行規(guī)范調(diào)整,這方面的法規(guī)主要是《交易所許可法》。另外,依據(jù)《交易所法》第31條,德國(guó)各個(gè)證券交易所也有權(quán)制定本所的上市規(guī)章和相關(guān)制度,其中尤以法蘭克福證券交易所的規(guī)章制度最為典型。綜觀這些法律和規(guī)章制度,德國(guó)股票的上市規(guī)則主要包括強(qiáng)制信息披露制度、上市合作人制度、公司治理制度和許可程序等。不過(guò),由于德國(guó)資本市場(chǎng)的多元化特點(diǎn),存在不同層次的證券市場(chǎng)和相應(yīng)的不同層次的上市規(guī)則要求。

    二、德國(guó)多元化的資本市場(chǎng)

    德國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)長(zhǎng)期的發(fā)展,到今天已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系,從理論的角度分析,德國(guó)資本市場(chǎng)一般可以分為三個(gè)層次:一是狹義上的資本市場(chǎng)——證券市場(chǎng);二是廣義上的資本市場(chǎng)——證券市場(chǎng)和灰色市場(chǎng);三是交易所外市場(chǎng)。這種多層次的資本市場(chǎng)體系是德國(guó)資本市場(chǎng)本身自然發(fā)展的必然結(jié)果,也是德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段和程度的必然要求,適應(yīng)了不同規(guī)模企業(yè)的上市融資要求。

    狹義資本市場(chǎng)即證券市場(chǎng)又包括兩個(gè)層次的證券市場(chǎng):官方市場(chǎng)板和半官方市場(chǎng)板。這兩個(gè)市場(chǎng)板都是設(shè)立在交易所內(nèi)的,只是立法者和各個(gè)交易所對(duì)它們要求的上市條件和上市規(guī)則不同。本文由于篇幅所限只對(duì)官方市場(chǎng)板的股票上市規(guī)則進(jìn)行比較研究。

    三、證券市場(chǎng)第一層次——官方市場(chǎng)板與強(qiáng)制信息披露制度

    所謂的官方市場(chǎng)板這一名稱是由于歷史的原因形成的,這一市場(chǎng)板是德國(guó)傳統(tǒng)的也是德國(guó)最重要的資本市場(chǎng)板。在德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的最初階段,股市牌價(jià)是由政府機(jī)構(gòu)確定的,而不是像今天這樣由集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)或造市者確定的。由于這種歷史原因,證券的上市交易市場(chǎng)因此被稱為“官方市場(chǎng)”,一直沿用至今。在官方市場(chǎng)板上市交易的大多是德國(guó)傳統(tǒng)的大型股份公司(如梅塞德斯—奔馳、奧迪和西門(mén)子股份公司等)和一些國(guó)外大型企業(yè)的股票、政府債券和銀行債券等證券。這一市場(chǎng)板要求的上市條件非常嚴(yán)格,上市程序比較復(fù)雜,上市費(fèi)用也比較高。依據(jù)德國(guó)《交易所法》第30條的規(guī)定,非經(jīng)上市許可機(jī)構(gòu)許可,任何證券不得在這一市場(chǎng)上市交易,而申請(qǐng)上市的主要前提條件之一是強(qiáng)制性信息披露。

    (一)強(qiáng)制信息披露制度的法理基礎(chǔ)

    證券在資本市場(chǎng)上是一種供投資人交易的風(fēng)險(xiǎn)金融商品,其品質(zhì)在投資人決定投資時(shí)很難判斷,而其未來(lái)的發(fā)展又受大量的風(fēng)險(xiǎn)因素的影響,如市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)、利息風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)信息風(fēng)險(xiǎn)等等。所以,資本市場(chǎng)投資人應(yīng)當(dāng)有難以獲得預(yù)期收益,甚至完全失去資本的投資心理準(zhǔn)備。但是,為了盡可能地保護(hù)投資人的利益,降低其損失風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)投資人對(duì)資本市場(chǎng)的信心,并進(jìn)而推進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,立法者應(yīng)當(dāng)介入資本市場(chǎng),并限制市場(chǎng)主體的私法自治權(quán),通過(guò)制定一系列強(qiáng)制制度對(duì)發(fā)行人的行為進(jìn)行規(guī)范。因此,強(qiáng)制信息披露制度、公司治理制度和上市許可制度等法律制度已經(jīng)成為西方多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家成熟資本市場(chǎng)的基本制度。Regierungsbegruendung, BR-Drs. 72/87 S. 70.

    在資本市場(chǎng),投資人對(duì)于所投資證券的獲益一般是預(yù)測(cè)性的,這種投資預(yù)測(cè)取決于很多因素,而對(duì)所投資的證券本身、證券交易、上市公司本身和關(guān)聯(lián)企業(yè)等基本情況的了解則是投資人作出投資決策的基本前提。投資人主要依據(jù)在資本市場(chǎng)上公開(kāi)的上市公司信息——公司的現(xiàn)狀和發(fā)展前景——對(duì)其投資目標(biāo)作出決策,因此,上市公司上市申請(qǐng)材料和臨時(shí)信息的及時(shí)、真實(shí)和全面的公開(kāi)是投資者作出合理投資決策的基本前提(True-and-Fair-View-Formel)。

    依據(jù)德國(guó)《交易所法》第30條第3款的規(guī)定,申請(qǐng)?jiān)诠俜绞袌?chǎng)板上市發(fā)行證券的企業(yè)必須提交《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》等申請(qǐng)材料。而《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》內(nèi)容的最低要求規(guī)定在《交易所許可法》中。此法共73條,以描述和列舉的方式對(duì)發(fā)行人和證券的條件進(jìn)行了規(guī)定,并針對(duì)不同的證券種類非常詳盡地列舉了《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》所必須披露的信息內(nèi)容。該法的立法宗旨是為了強(qiáng)制上市申請(qǐng)人披露有關(guān)證券的信息,保障投資人能夠依據(jù)充分的信息作出比較理智的證券投資決策。

    (二)強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的一般規(guī)定

    《交易所許可法》第13條對(duì)《上市申請(qǐng)說(shuō)明書(shū)》等申請(qǐng)材料的基本內(nèi)容作出了概括性規(guī)定,依據(jù)該條第1款規(guī)定,申請(qǐng)材料披露的內(nèi)容必須滿足重大性、真實(shí)性和完整性三個(gè)條件。申請(qǐng)材料使用的語(yǔ)言原則上應(yīng)當(dāng)是德語(yǔ),但并不是強(qiáng)制性規(guī)定,除了德語(yǔ)外,德國(guó)立法者也許可申請(qǐng)材料使用其他語(yǔ)言編制,但這些語(yǔ)言必須是在德國(guó)比較通用的語(yǔ)言,如英語(yǔ),這一規(guī)定主要是對(duì)那些國(guó)外的企業(yè)在德國(guó)上市而制定的。申請(qǐng)材料的編制形式原則上沒(méi)有固定格式,但是編制形式必須便于普通投資人的理解和評(píng)價(jià)。有些交易所也制定了申請(qǐng)材料格式書(shū),如法蘭克福交易所在自己的網(wǎng)絡(luò)主頁(yè)上有可供下載的申請(qǐng)書(shū)格式文本,但這只是一種推薦表格,并不是強(qiáng)制性的。Claussen.2002. Bank- und Brsenrecht.: § 9 Rn. 65;Schlitt.2001.Arbeitshandbuch für Unternehmensübernahmen. Der Gang an die Brse: § 23 Rn. 18.

    (三)強(qiáng)制信息披露內(nèi)容的具體規(guī)定

    德國(guó)立法者在《交易所許可法》第14條至第30條中非常詳細(xì)地列舉了上市申請(qǐng)材料必須包含的信息,這些信息要求是立法者對(duì)上市申請(qǐng)材料必須披露的內(nèi)容的最低要求,也是判斷申請(qǐng)材料的義務(wù)人承擔(dān)披露不實(shí)民事責(zé)任的法律基礎(chǔ)。

    一般而言,如果上市申請(qǐng)材料未將《交易所許可法》要求應(yīng)予披露的強(qiáng)制性信息予以披露,則該上市申請(qǐng)材料不但具有不完整性,而且同時(shí)也具有不真實(shí)性。另外,由于立法的局限性,法律不可能將現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中和未來(lái)可能發(fā)生的情況都能預(yù)料到,因此法律只是規(guī)定了信息披露的最低要求,而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中某些信息雖然在《交易所許可法》中未做明文規(guī)定,也可能會(huì)對(duì)投資人的投資決策產(chǎn)生重大影響。假若申請(qǐng)材料的義務(wù)人未將這些信息予以披露,也可能因此而承擔(dān)披露不實(shí)的責(zé)任。當(dāng)然這些例外情況應(yīng)該視個(gè)案而定,不能一概而論。

    四、上市合作人制度

    依據(jù)《交易所法》第30條第2款的規(guī)定,在德國(guó)申請(qǐng)證券上市,必須由發(fā)行人和一個(gè)所謂的上市合作人(Emissionsbegleiter)(類似于我國(guó)的上市推薦人)共同提出。能夠擔(dān)任上市合作人的機(jī)構(gòu)范圍比較廣泛,金融機(jī)構(gòu)、投資信貸機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)、國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的德國(guó)境內(nèi)分支機(jī)構(gòu)和歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)其他成員國(guó)的證券交易機(jī)構(gòu)都可以擔(dān)任上市合作人。德國(guó)立法者對(duì)這些機(jī)構(gòu)的條件主要是規(guī)定在《信貸制度法》(Kreditwesengesetz)中。

    上市合作人制度主要是為了保護(hù)投資人的利益,德國(guó)立法者要求上市合作人的最低自有資本金不得低于73萬(wàn)歐元。因?yàn)樯鲜泻献魅艘彩巧鲜猩暾?qǐng)材料不實(shí)陳述民事責(zé)任人之一,為了保證投資人因上市申請(qǐng)材料虛假陳述而提起的損害賠償請(qǐng)求得以實(shí)現(xiàn),上市合作人必須具備一定的資本金。

    證券上市發(fā)行是一件非常復(fù)雜的工作,涉及到很多法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,而且還可能涉及國(guó)外資本市場(chǎng)的許多法律知識(shí),而發(fā)行人一般并不具有證券上市所需要的專業(yè)人員、相關(guān)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。因此,為了盡量減少上市成本和節(jié)省上市準(zhǔn)備的時(shí)間,在申請(qǐng)證券上市的過(guò)程中,發(fā)行人一般會(huì)聘請(qǐng)具有法定資格的機(jī)構(gòu)擔(dān)任其上市合作人。上市合作人在證券上市申請(qǐng)過(guò)程中主要是對(duì)發(fā)行人提供相關(guān)咨詢,幫助發(fā)行人進(jìn)行申請(qǐng)材料的編制。上市合作人還要對(duì)投資人承擔(dān)一定的責(zé)任,比如保證申請(qǐng)材料真實(shí)和完整的責(zé)任、保證證券能夠通過(guò)交易所流通的責(zé)任和證券上市后的臨時(shí)信息及時(shí)公開(kāi)的責(zé)任等等。

    五、上市合作人豁免制度

    

篇（9）

1、公募基金在我國(guó)叫做證券投資基金，也就是公募基金投資方向只能是證券市場(chǎng)。

2、股票證券投資基金是從投資方向上細(xì)化分類，這種基金是專門(mén)投資于股票這個(gè)證券市場(chǎng)的。

3、股票型基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益類型基金，受股市影響極大。

4、股票型基金不是保本的，中短期都會(huì)有產(chǎn)生大幅度虧損的可能性。

篇（10）

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng) ; 證券公司;經(jīng)營(yíng)績(jī)效;風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防

中圖分類號(hào)：F290 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X(2010)12007307

中國(guó)自1985年9月第一家證券公司（深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司）成立以來(lái)，證券業(yè)得到了迅猛發(fā)展，截至2009年3月25日，中國(guó)已有107家證券公司。當(dāng)前，我國(guó)證券公司所從事的是資本證券業(yè)務(wù)，但從所有的證券公司財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，有關(guān)股票發(fā)行承銷、股票、股票自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)、股票投資咨詢等業(yè)務(wù)成為證券公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

近年來(lái)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的幾次周期波動(dòng)，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)一直處于巨虧或巨盈的狀態(tài)。例如， 1994年8月1日―2001年6月30日股票市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)持續(xù)攀升，從而使證券公司取得了巨額經(jīng)營(yíng)回報(bào)；而2001年7月―2005年12月由于股票市場(chǎng)的調(diào)整、震蕩、股價(jià)指數(shù)下滑，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或持續(xù)下降，尤其是其自營(yíng)投資大量虧損，導(dǎo)致4年中有19家證券公司倒閉或被接管。由此可以看出，證券公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)Q于股票二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)；證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)與股票市場(chǎng)行情具有某種黏合關(guān)聯(lián)，而且此種關(guān)聯(lián)在我國(guó)股票市場(chǎng)震蕩劇烈時(shí)表現(xiàn)得尤為突出。本文將利用2006年1月―2007年10月股票市場(chǎng)股價(jià)一路飆升和2007年11月―2008年11月股票市場(chǎng)股價(jià)又急速下跌這兩個(gè)時(shí)段，分析股市行情與證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的關(guān)聯(lián)性以及股市行情對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的作用成因，并從風(fēng)險(xiǎn)防范角度提出消除股市波動(dòng)對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)影響的建議。

一、 文獻(xiàn)回顧

1.國(guó)外對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的相關(guān)研究

國(guó)外學(xué)者對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)并沒(méi)有系統(tǒng)的研究，尤其是以股市環(huán)境變化為視角對(duì)證券公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)尚未發(fā)現(xiàn)。在證券公司的經(jīng)營(yíng)行為方面，Dolvin特別強(qiáng)調(diào)上市公司的質(zhì)量與證券公司經(jīng)營(yíng)的關(guān)系。他認(rèn)為證券公司的發(fā)展以上市公司為依托，良好的上市公司群體無(wú)疑有利于證券公司的良好發(fā)展［1］。在證券公司的內(nèi)部控制方面，Santomero和Babbel分析了風(fēng)險(xiǎn)度量問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)公司要正常發(fā)展就必須建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)［2］。此外，Cummins從另一角度論述了風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。他認(rèn)為產(chǎn)品創(chuàng)新是促進(jìn)證券公司發(fā)展的最好武器，同時(shí)各種各樣的創(chuàng)新也體現(xiàn)了這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多的特征，因此如何做好風(fēng)險(xiǎn)管理是至關(guān)重要的［3］?？偟膩?lái)看，國(guó)外學(xué)者相關(guān)研究的特征是切入點(diǎn)窄、缺乏系統(tǒng)性，并且僅以專題形式對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的某個(gè)方面加以研究。

2.國(guó)內(nèi)對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的相關(guān)研究

國(guó)內(nèi)研究證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)問(wèn)題的學(xué)者也不多。陳道江首先提出了我國(guó)券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并基于三個(gè)方面分析成因：(1)證券市場(chǎng)主體制度性缺陷。由于國(guó)有股和流通股的人為割裂，導(dǎo)致證券市場(chǎng)上集聚了很大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。(2)交易機(jī)制的缺失。券商目前的經(jīng)營(yíng)困境與我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)交易機(jī)制的缺陷有關(guān)。我國(guó)目前還沒(méi)有做空機(jī)制，是一個(gè)單邊市場(chǎng)，贏利的方式只有低買(mǎi)高賣(mài)，跌則虧、漲則贏。(3)經(jīng)營(yíng)模式單一。當(dāng)前中國(guó)券商主要局限于一級(jí)市場(chǎng)的承銷、二級(jí)市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)及委托理財(cái)四項(xiàng)業(yè)務(wù)，傭金收入占中國(guó)券商收入的1/2上，利潤(rùn)總額的90%以上主要集中在這幾項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上，而在企業(yè)并購(gòu)重組服務(wù)、投資咨詢、金融衍生工具的創(chuàng)新和交易等一些創(chuàng)新型和延伸型業(yè)務(wù)上則進(jìn)展不大［4］。伍兵研究了我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的外部影響因素。他認(rèn)為，從2002―2005年我國(guó)證券公司出現(xiàn)全行業(yè)虧損、面臨著嚴(yán)峻的生存危機(jī)，原因之一是市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷造成證券公司一條腿走路的局面。股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重失衡是我國(guó)證券市場(chǎng)制度安排上的另一重大缺陷。盡管我國(guó)的企業(yè)債券出現(xiàn)得比股票早，但其發(fā)展卻相當(dāng)緩慢。目前企業(yè)直接融資主要來(lái)源于股票市場(chǎng)，這樣就使得證券公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不得不極度依賴于股票市場(chǎng)的表現(xiàn)［5］。此外，馬慶泉提出了為挽救證券公司而挽救股市的觀點(diǎn)，即擱置股權(quán)分置問(wèn)題、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、抓好上市企業(yè)的誠(chéng)信問(wèn)題、優(yōu)質(zhì)企業(yè)國(guó)內(nèi)上市、股市的單邊性質(zhì)問(wèn)題以及處置高風(fēng)險(xiǎn)券商［6］。上述文獻(xiàn)表明，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從宏觀角度研究股票市場(chǎng)運(yùn)作對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，也有學(xué)者從完善內(nèi)控機(jī)制角度對(duì)證券公司的危機(jī)處理加以論述。

二、實(shí)證分析

1.變量設(shè)計(jì)

目前衡量公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的指標(biāo)有很多，如凈利潤(rùn)、每股收益、總資產(chǎn)收益率等等。本文將選取營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股收益作為證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。所謂營(yíng)業(yè)收入是指證券公司在一定會(huì)計(jì)期間內(nèi)日常各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所取得的經(jīng)濟(jì)利益總流入。凈利潤(rùn)是證券公司在一定會(huì)計(jì)期間的利潤(rùn)總額與所得稅的差值。每股收益是反映每股價(jià)值的基礎(chǔ)性指標(biāo)，計(jì)算方法為凈利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。每股收益有基本每股收益與稀釋每股收益之分。基本每股收益是指歸屬于普通股股東的當(dāng)期凈利潤(rùn)除以發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)而得出的每股收益；稀釋每股收益是以基本每股收益為基礎(chǔ)，假定公司所有發(fā)行在外的稀釋性潛在普通股均已轉(zhuǎn)換為普通股，從而分別調(diào)整歸屬于普通股股東的當(dāng)期凈利潤(rùn)以及發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)并通過(guò)計(jì)算而得出的每股收益。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率是凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比率，它反映證券公司股東權(quán)益的收益水平。該指標(biāo)值愈高，投資所產(chǎn)生的收益越大。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率有全面攤薄的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與加權(quán)平均的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率之分。全面攤薄的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率等于報(bào)告期凈利潤(rùn)除以期末凈資產(chǎn)。該指標(biāo)強(qiáng)調(diào)期末狀況，是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，反映期末單位凈資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)的分享狀況。加權(quán)平均的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率等于報(bào)告期凈利潤(rùn)除以當(dāng)期平均凈資產(chǎn)。該指標(biāo)強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)期間凈資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的結(jié)果，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，反映公司凈資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。

2.研究假設(shè)

在深滬股市1 602家上市公司中，共有8家證券公司。本文以這8家證券公司為研究樣本，選取其2006年、2007年以及2008年的財(cái)務(wù)報(bào)告中營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、每股收益這四項(xiàng)指標(biāo)的三年數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析（如表1和表2所示）。

表1深滬8家證券公司營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)列示單位：億元

通過(guò)數(shù)據(jù)比較，筆者發(fā)現(xiàn)8家證券公司中至少有7家2007年的數(shù)據(jù)均高于2006年與2008年。由此可以認(rèn)為，8家證券公司2007年?duì)I業(yè)收入等四項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)的總體均值分別高于2006年與2008年，而且它們之間具有顯著差異。本文將采取構(gòu)造密度函數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的方法，將2007年?duì)I業(yè)收入等四項(xiàng)指標(biāo)的總體數(shù)據(jù)界定為樣本組，2006年與2008年?duì)I業(yè)收入等四項(xiàng)指標(biāo)總體數(shù)據(jù)界定為2007年樣本組下相應(yīng)的控制組，并對(duì)表3與表4的X與Y兩個(gè)總體參數(shù)存在顯著差異的可能性進(jìn)行分析。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：證券公司2007年度的營(yíng)業(yè)收入明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)2：證券公司2007年度的營(yíng)業(yè)收入明顯高于2008年度的控制組。

假設(shè)3：證券公司2007年度的凈利潤(rùn)明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)4：證券公司2007年度的凈利潤(rùn)明顯高于2008年度的控制組。

假設(shè)5：證券公司2007年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)6：證券公司2007年度的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率明顯高于2008年度的控制組。

假設(shè)7：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2006年度的控制組。

假設(shè)8：證券公司2007年度的每股收益明顯高于2008年度的控制組。

3.數(shù)據(jù)處理

4.原因分析

通過(guò)對(duì)深滬8家證券公司近3年數(shù)據(jù)處理可以看出，與2006年比較，2007年證券業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)漲幅明顯；與2007年比較，2008年證券業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)跌幅顯著。究其原因，筆者認(rèn)為，股票市場(chǎng)行情變化是促成我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)頻繁波動(dòng)的本質(zhì)因素。這是因?yàn)?，與股票投資相比，債券投資的收益率顯著偏低。盡管2006―2008年間，銀行多次調(diào)整利息，但投資者仍對(duì)投資股票感興趣，缺乏對(duì)債券的投資熱情，進(jìn)而不會(huì)深度影響債券的供求關(guān)系以及債券的價(jià)格。然而，2007年與2008年是我國(guó)股票市場(chǎng)劇烈震蕩的兩年，股價(jià)的波動(dòng)影響著投資者對(duì)股票投資收益的預(yù)期，股指的漲與跌與投資者經(jīng)營(yíng)股票的投資熱情以及投資行為緊密相關(guān)。證券公司的數(shù)據(jù)顯示，證券公司證券買(mǎi)賣(mài)的傭金是公司收入的最主要來(lái)源，2007年，8家證券公司的股票買(mǎi)賣(mài)費(fèi)與自營(yíng)投資收益總計(jì)占到營(yíng)業(yè)收入的72%以上。由此可知，股市行情決定股指走向，股指變動(dòng)影響股民的投資熱情，股票的投資行為改變著證券公司營(yíng)業(yè)收入的重要來(lái)源，從而形成了多米諾骨牌效應(yīng)。

表5深滬證券公司營(yíng)業(yè)收入主要組成的年度數(shù)據(jù)比較分析單位：億元

（1）2007年股市行情攀升導(dǎo)致證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)激增

圖1和圖2顯示了2006―2008年上證指數(shù)與深證成指的股價(jià)走勢(shì)圖。從兩走勢(shì)圖看，2006年股價(jià)波動(dòng)很小，股價(jià)增長(zhǎng)緩慢［7］，2006年1月4日，上證指數(shù)開(kāi)盤(pán)價(jià)為1 163.88，深證成指為2 873.53；2006年12月29日，上證指數(shù)收盤(pán)價(jià)為2 675.47，深證成指為6 647.14。然而，2007年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)超越了投資者的想象力，勇奪全球主流資本市場(chǎng)漲幅的桂冠。其中，2007年10月10日上證指數(shù)漲幅達(dá)6 124.04，深證成指漲幅達(dá)19 600.03，兩市同時(shí)創(chuàng)下股票市場(chǎng)建立以來(lái)的最高點(diǎn)。從圖1與圖2的走勢(shì)圖中可以看出，2007年前10個(gè)月股指陡峭攀升，加速了場(chǎng)外資金的入市，股票與基金投資者紛紛通過(guò)證券公司開(kāi)戶賺錢(qián)，證券公司也格外重視自有資金的自營(yíng)業(yè)務(wù)。筆者認(rèn)為，2007年不斷刷新的指數(shù)高位與成交水平歸因于兩點(diǎn)：一是羊群效應(yīng)［8］。大量理論研究發(fā)現(xiàn)，2007年的股票投資者具有高度的“羊群效應(yīng)”的傾向。所謂“羊群效應(yīng)”是指由于對(duì)信息缺乏了解，投資者很難對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的不確定性作出合理的預(yù)期，往往是通過(guò)觀察周圍人群的行為而提取信息，在這種信息的不斷傳遞中，許多人的信息將大致相同且彼此強(qiáng)化，從而產(chǎn)生從眾行為。2007年前10個(gè)月在證券公司開(kāi)戶炒股的投資者與日激增，眾多投資者處于瘋狂的群體非理性狀態(tài)。二是正反饋交易策略［9］，即利用反饋機(jī)制制定交易策略。通俗地說(shuō)，是指在價(jià)格升高時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，價(jià)格下跌時(shí)賣(mài)出股票。2007年股價(jià)指數(shù)由年初開(kāi)始連續(xù)10個(gè)月走高，這種行情恰好迎合了股民的興趣。這段時(shí)間急于入市或放大交易的股票投資者都有使用正反饋交易策略的傾向，部分股票投資者會(huì)采用“盲從”或“跟風(fēng)”等正反饋行為，追隨股票市場(chǎng)的潮流，蜂擁購(gòu)買(mǎi)各類上漲的股票。羊群效應(yīng)與正反饋交易策略的有機(jī)疊加，促成了幾乎全民炒股，全民致力于賺錢(qián)的瘋狂。從表5來(lái)看，2007年8家證券公司的股票買(mǎi)賣(mài)交易費(fèi)凈收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是長(zhǎng)江證券，達(dá)3.4倍之多，增幅最大的是宏源證券，有7.2倍之多；借2007年股價(jià)大漲之際，證券公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)投資成果豐碩，金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益也均有攀升，這些都可以從表4數(shù)據(jù)比較中得到印證。

（2）2008年股市行情暴跌導(dǎo)致證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)下滑

2008年是股市暴跌的一年。上證指數(shù)2008年1月2日的開(kāi)盤(pán)價(jià)為5 265.00點(diǎn)，在12月31日的收盤(pán)價(jià)為1 820.81，其中在10月28日經(jīng)歷了最低點(diǎn)1 664.93點(diǎn)；深證成指2008年1月2日的開(kāi)盤(pán)價(jià)為17 856.15點(diǎn)，在12月31日的收盤(pán)價(jià)為6 485.51點(diǎn)，其中在10月28日經(jīng)歷了最低點(diǎn)5 577.23點(diǎn)。圖1與圖2也顯示了深滬兩市2008年的股價(jià)走勢(shì)。截至2008年年末，有85%以上股市的投資者處于虧損與嚴(yán)重虧損狀態(tài)，深滬兩市股指持續(xù)走低銷蝕了我國(guó)數(shù)以萬(wàn)計(jì)投資者的資產(chǎn)。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。數(shù)據(jù)顯示，2008年共有1 245.97億股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73億股，新老劃斷后IPO“大小非”303.14億股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股東將發(fā)行價(jià)位極低的大小非流通股帶入股市，按照現(xiàn)實(shí)高額股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)套取現(xiàn)金。由于 “大小非”解禁，股市大額資金流向了少數(shù)“大小非”的持有者，造成其他投資者全面虧損，嚴(yán)重挫傷了眾多投資者的信心與投資熱情。二是金融危機(jī)對(duì)股票投資者心理預(yù)期的影響。2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)。這次危機(jī)也波及中國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2008年下半年，我國(guó)外貿(mào)企業(yè)出口額銳減，數(shù)十萬(wàn)家企業(yè)倒閉，就業(yè)與擇業(yè)矛盾異常突出。在社會(huì)需求收縮的背景下，絕大多數(shù)股票投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)晴雨表――中國(guó)股市的預(yù)期缺乏樂(lè)觀。“大小非”解禁與金融危機(jī)相互疊加，再加上投資者“追漲殺跌”的心態(tài)，使得股票投資者對(duì)2008年的投資極為謹(jǐn)慎，盡可能放低股票交易量，做到“優(yōu)中選優(yōu)”。從表5可以看出，與2007年相比，2008年8家證券公司的股票買(mǎi)賣(mài)交易費(fèi)凈收入急速下滑，跌幅均在30%―50%之間；在證券公司自身投資方面，8家證券公司中有7家出現(xiàn)虧損，其中有4家凈收益降幅超過(guò)了60%。此外， 2008年8家證券公司的金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益全部為負(fù)值。

三、 結(jié)論與建議

2006―2008年我國(guó)證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)波動(dòng)明顯，且波動(dòng)規(guī)律與股市行情波動(dòng)基本吻合。本文分析的結(jié)論是：第一，股票市場(chǎng)行情攀升，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)良好。第二，股票市場(chǎng)行情慘淡，證券公司的經(jīng)營(yíng)回報(bào)也明顯下挫。第三，合理預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)行情和實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理，將會(huì)提高證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的總體水平。基于此，證券公司有必要從以下方面規(guī)范自身經(jīng)營(yíng)行為：

1.重視對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)

證券公司的證券買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)、自營(yíng)投資業(yè)務(wù)以及所屬金融資產(chǎn)的公允計(jì)價(jià)均與股票市場(chǎng)的價(jià)格行情密切相關(guān)，因此，證券公司有必要搜集各種有效信息，把握我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展走向，科學(xué)預(yù)測(cè)與評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)的短期發(fā)展方向與長(zhǎng)期運(yùn)行規(guī)律［11］，并通過(guò)構(gòu)建股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范體系規(guī)劃公司的各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)。

證券公司需要關(guān)注的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要有：第一，經(jīng)濟(jì)循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象同自然界一樣也存在循環(huán)現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)繁榮、經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)蕭條、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的四個(gè)階段。在經(jīng)濟(jì)循環(huán)的每一個(gè)階段，股市的風(fēng)險(xiǎn)程度有著顯著的差異。在經(jīng)濟(jì)繁榮的鼎盛時(shí)期往往是股市最牛階段，但其風(fēng)險(xiǎn)也將增大。隨著經(jīng)濟(jì)的衰退直至進(jìn)入蕭條時(shí)期，股市也從不斷走低直到極度低迷。當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇早期，股市也會(huì)先知先覺(jué)，走在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前面。第二，幣值及利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。人民幣幣值是否穩(wěn)定會(huì)在一定程度上影響股市。如果幣值貶值比率高于股票的投資收益率，投資者就會(huì)退出股市，選擇收益率比貶值率高的投資項(xiàng)目進(jìn)行保值。同樣，利率作為一種經(jīng)濟(jì)杠桿，它的變動(dòng)對(duì)股市的影響更直接，利率的提高和降低會(huì)影響股市資金的供應(yīng)量。在利率不斷走低的前提下，股市會(huì)逐漸走高；利率呈上調(diào)趨勢(shì)時(shí)，股市則會(huì)呈下降走勢(shì)。第三，政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。政策法規(guī)的制訂、實(shí)施及變更不僅影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)，而且對(duì)股市的影響也意義深遠(yuǎn)。比如國(guó)有企業(yè)的國(guó)有股及法人股的處理以及2009年意欲重啟IPO等。尤其是我國(guó)目前的證券市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，新法規(guī)的出臺(tái)實(shí)施或現(xiàn)有法規(guī)的重大修改都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生不可低估的影響。同時(shí)，政府根據(jù)股市的冷熱程度出臺(tái)一些鼓勵(lì)投資或扼制投機(jī)的政策也是影響股市的重要因素。

結(jié)合上述風(fēng)險(xiǎn)考慮，證券公司必須對(duì)幣值及利率的變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)以及政策法規(guī)有全面的預(yù)測(cè)與辨析能力，積極地對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)加以預(yù)防與化解，努力降低證券買(mǎi)賣(mài)收益的波動(dòng)幅度，合理確定證券自營(yíng)投資方向。

2.加強(qiáng)對(duì)投資操作風(fēng)險(xiǎn)的管理

證券自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)主要指證券公司開(kāi)設(shè)證券賬戶買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券并獲取收益的行為。證券自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)的操作情況影響著證券公司利潤(rùn)表中的投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的變化。表5中近三年證券公司的投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)這兩項(xiàng)數(shù)字的顯著差異及每項(xiàng)數(shù)字在相應(yīng)年度營(yíng)業(yè)收入中所占的比重，說(shuō)明證券自營(yíng)買(mǎi)賣(mài)也是證券公司經(jīng)營(yíng)回報(bào)的重要來(lái)源。因此，證券公司對(duì)自身投資操作風(fēng)險(xiǎn)的管理與預(yù)防不可小覷。筆者認(rèn)為，證券公司作為股票投資者，需要從如下方面管理投資操作風(fēng)險(xiǎn)［12］：第一，股票的選擇。股票市場(chǎng)的股票并非都有操作價(jià)值。證券公司在選擇股票時(shí)要經(jīng)歷三個(gè)步驟：第一步，確定行業(yè)范圍。公司選擇個(gè)股時(shí)要考慮到行業(yè)因素的影響，盡量選擇高成長(zhǎng)行業(yè)的個(gè)股，避免選擇夕陽(yáng)行業(yè)的個(gè)股。第二步，分析所選定行業(yè)內(nèi)各家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告?！爸褐耍賾?zhàn)不殆”，股市也是如此。公司需要分析行業(yè)范圍內(nèi)各家公司的經(jīng)營(yíng)情況、管理情況、市盈率等眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)、未來(lái)發(fā)展前景、利潤(rùn)預(yù)測(cè)、已存在或潛在的重大問(wèn)題，確定各家公司股票的合理價(jià)格，進(jìn)而通過(guò)比較市場(chǎng)價(jià)位與合理定價(jià)的差別來(lái)進(jìn)一步壓縮股票選擇范圍。第三步，運(yùn)用技術(shù)分析方法。在第二步的基礎(chǔ)上，證券公司需要運(yùn)用一定的技術(shù)分析方法，結(jié)合所確定范圍的各家股票的周期性波動(dòng)圖表，充分利用外部環(huán)境可能帶來(lái)的有利影響，選擇超跌個(gè)股。第二，時(shí)機(jī)的選擇。股市并非每日都有盈利機(jī)會(huì)，行情有明朗與不明朗之分，操作就有可做和不可做之別。從總體上講，股市操作就是在上升的趨勢(shì)中逢低買(mǎi)進(jìn)，在下跌的趨勢(shì)中逢高拋出。證券公司在股市具體操作中需要更多地借鑒技術(shù)分析方法，可參考的方法有置位操作與破位操作等。置位操作的原理是在股價(jià)上升的趨勢(shì)中，等待股價(jià)回調(diào)到重要的支撐位上買(mǎi)進(jìn)；在股價(jià)下跌的趨勢(shì)中等待股價(jià)反彈到重要的壓力位上拋出。破位操作的原理是當(dāng)股價(jià)漲破一個(gè)重要的壓力位時(shí)順勢(shì)買(mǎi)進(jìn)，而當(dāng)股價(jià)跌破一個(gè)重要的支撐位時(shí)則順勢(shì)拋空。其實(shí)，證券公司的投資操作風(fēng)險(xiǎn)管理是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，因此，本文僅為證券公司提供投資操作風(fēng)險(xiǎn)管理的理論思路，期盼證券公司借股票市場(chǎng)行情之勢(shì)創(chuàng)造更多的投資回報(bào)。

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