序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇發(fā)展資本市場(chǎng)的意義范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

經(jīng)過20年的發(fā)展，我國資本市場(chǎng)從無到有，從小到大，從單一市場(chǎng)到多層次市場(chǎng)，在市場(chǎng)主體、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面都取得了長(zhǎng)足發(fā)展，發(fā)生了巨大變化。

1.市場(chǎng)主體規(guī)模與結(jié)構(gòu)

2010年我國有證券公司106家，基金公司62家，A股期末賬戶150798830戶（2010年11月數(shù)）。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的初步統(tǒng)計(jì)，截至2010年12月31日，106家證券公司總資產(chǎn)為1.97萬億元，凈資產(chǎn)為5663.59億元、凈資本為4319.28億元，受托管理資金本金總額為1866.29億元。我國有基金公司62家，基金資產(chǎn)凈值2.48萬億元。A股賬戶中個(gè)人賬戶150223774戶，占99.62%，機(jī)構(gòu)賬戶474854戶，占0.31%。

2.市場(chǎng)規(guī)模和結(jié)構(gòu)

我國資本市場(chǎng)是包含股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易等在內(nèi)的多層次市場(chǎng)。股票市場(chǎng)又有A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)又分為主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)。從資本市場(chǎng)工具來看，我國主要的投資工具包括股票、債券和基金這些金融產(chǎn)品。

（1）股票市場(chǎng)

從上市公司數(shù)量和市場(chǎng)價(jià)值來看，2010年我國上市公司數(shù)量突破了2000家，到2010年12月底，滬深兩市的上市公司達(dá)2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。從市場(chǎng)交易規(guī)模來看，A股交易額從1990年的0.01017億元增長(zhǎng)到了2010年的542512.6億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為143%。放在整個(gè)世界范圍來看，2010年滬深兩個(gè)交易所的市值和交易量位居全球第二，而且從長(zhǎng)期來看，這個(gè)位置是比較穩(wěn)定的。

股市結(jié)構(gòu)方面，我國目前主要包括A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)，不論是從市場(chǎng)公司家數(shù)、上市股票數(shù)量、股票市值還是交易額等方面看，A股都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。A股市場(chǎng)已經(jīng)包括了主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

（2）債券市場(chǎng)

20年間債券市場(chǎng)獲得了巨大發(fā)展，交易品種不斷豐富，目前包括下面這些：國債、地方政府債、金融債、央票、短融、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?。交易市?chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。

從發(fā)行量看，債券市場(chǎng)的發(fā)行量從1990年的347.3億元增長(zhǎng)到了2010年的93484.85億元，20年間增長(zhǎng)了169倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為32.3%。從交易量看，債券市場(chǎng)的交易量從1993年的21.6億元增長(zhǎng)到了2010年的636310.7億元，17年間增長(zhǎng)了29478.6倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為83.2%。

從債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，按照發(fā)行量來看，由于公開市場(chǎng)操作的頻繁性，債券市場(chǎng)中央票發(fā)行量最大，占據(jù)了發(fā)行額的45%。按照交易量來看，金融債的流動(dòng)性較好，金融債交易量占全部債券交易量的35%。從交易場(chǎng)所來看，我國債券市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，自1998年在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券交易后，銀行間市場(chǎng)迅速超越交易所市場(chǎng)，目前，銀行間市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

（3）基金

1998年到2010年，我國基金資產(chǎn)從103.6億元增加到了24843.8億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了57.9%。

基金結(jié)構(gòu)構(gòu)成上，從基金形式來看，逐漸由封閉式基金為主變成以開放式基金為主。從投資對(duì)象來看，我國股票型基金一直占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我國一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金和其他基金分別占46%，23%，13%，6%和12%?；鹳Y產(chǎn)凈值達(dá)到了2.48萬億元，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場(chǎng)型基金和其他基金分別占49%，30%，5%，6%和10%。

二、資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度建設(shè)的意義

1992年，中國確立了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)，要讓市場(chǎng)在資源配置中起基礎(chǔ)性作用，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

資本市場(chǎng)作為我國社會(huì)主義市場(chǎng)體系的重要組成部分，其發(fā)展和市場(chǎng)化過程對(duì)我國社會(huì)主義市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善具有重要意義。資本市場(chǎng)自身的建設(shè)和發(fā)展完善就是社會(huì)主義市場(chǎng)體系建設(shè)的重要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系完整性不可或缺的部分。而且，資本市場(chǎng)的發(fā)展完善還通過促進(jìn)市場(chǎng)微觀主體培育、價(jià)格體系完善、宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)的對(duì)外開放等途徑促進(jìn)了我國市場(chǎng)體系的建設(shè)和完善，作出了重大的制度貢獻(xiàn)。

1.在微觀主體培育方面，資本市場(chǎng)發(fā)展加強(qiáng)了企業(yè)的市場(chǎng)意識(shí)、提升了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力

經(jīng)過20年發(fā)展，我國上市公司數(shù)量不斷增加，現(xiàn)在已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模。2010年滬深兩個(gè)交易所的上市公司數(shù)量加起來突破了2000家，2010年上市公司達(dá)到了2063家，上市公司數(shù)量約占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司總數(shù)已經(jīng)突破了500家，2010年年10月創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，2010年全年創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)117家。從市場(chǎng)公司的市場(chǎng)價(jià)值來看，其增長(zhǎng)更為迅速，上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。由于我國上市公司多是行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位更為重要。我國股票市值占GDP比例也在不斷提高，2010年這一比例為77%，最高時(shí)達(dá)到了151%（2007年）。

資本市場(chǎng)發(fā)展從壓力和動(dòng)力兩方面促進(jìn)我國企業(yè)提高技術(shù)水平和培育核心競(jìng)爭(zhēng)能力。一方面，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束是硬約束，促使上市公司增強(qiáng)市場(chǎng)意識(shí)、尊重市場(chǎng)規(guī)則、提升競(jìng)爭(zhēng)能力。另一方面，資本市場(chǎng)又為上市公司提供了各種制度安排和運(yùn)作平臺(tái)，有助于企業(yè)自主決策和自主創(chuàng)新能力的培育。目前來看，我國資本市場(chǎng)對(duì)于微觀主體建設(shè)的促進(jìn)作用包括如下幾點(diǎn)：首先，公司要上市，就要進(jìn)行股份制改造，還要符合上市的各種信息披露的要求，這使得企業(yè)運(yùn)作更加規(guī)范和透明。第二，上市后，上市公司處在風(fēng)尖浪口，要直接面對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和檢驗(yàn)，需要面對(duì)停牌、退市等壓力。在這些無時(shí)不在的優(yōu)勝劣汰的壓力下，企業(yè)養(yǎng)成了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，在市場(chǎng)中鍛煉出了競(jìng)爭(zhēng)能力。第三，資本市場(chǎng)為企業(yè)并購提供了創(chuàng)新的、高效的股權(quán)交易場(chǎng)所和交易工具，有利于企業(yè)通過并購方式做大做強(qiáng)。如2010年平安銀行并購深圳發(fā)展銀行這一涉及到交易額近300億元并購，其中90%是以股權(quán)來進(jìn)行對(duì)價(jià)交易。第四，資本市場(chǎng)在支持企業(yè)特別是中小企業(yè)自主創(chuàng)新方面發(fā)揮了積極作用。我國70%的技術(shù)創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品是民營企業(yè)提供的，但是它們很難從銀行中籌集到大量資金，于是就需要資本市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板為對(duì)這些企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，而實(shí)際中資本市場(chǎng)也在努力承擔(dān)這一重任。2010年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，為中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供了重要的制度支持和資本運(yùn)作平臺(tái)。信息技術(shù)、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)中的許多高新科技公司借助中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平臺(tái)融資，培育了核心競(jìng)爭(zhēng)力。

資本市場(chǎng)上的絕大多數(shù)上市公司是有競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)能力的市場(chǎng)主體，從很多方面看它們都是我國經(jīng)濟(jì)中最重要最活躍最有能量的部分，為國家、社會(huì)作出了重要貢獻(xiàn)。因此資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國市場(chǎng)微觀主體建設(shè)的具有重要意義。

2.價(jià)格體系完善方面，資本市場(chǎng)發(fā)展推動(dòng)了價(jià)格體系的完善和定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)

價(jià)格機(jī)制是市場(chǎng)體系的重要構(gòu)成部分，市場(chǎng)定價(jià)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的應(yīng)有之義。價(jià)格是一個(gè)體系，包括商品價(jià)格、要素價(jià)格等各種價(jià)格，這些價(jià)格是相互關(guān)聯(lián)的。如果價(jià)格體系中有些價(jià)格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些價(jià)格是市場(chǎng)化的，那么，市場(chǎng)行為主體就很難進(jìn)行市場(chǎng)化定價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格扭曲。

改革開放30年后，我國的商品定價(jià)已基本市場(chǎng)化了，但要素定價(jià)市場(chǎng)化程度還不高，尤其是資產(chǎn)定價(jià)、資金定價(jià)，市場(chǎng)化程度還較低。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國資產(chǎn)定價(jià)和資金定價(jià)的市場(chǎng)化具有重要的推動(dòng)作用。

（1）資產(chǎn)定價(jià)

資本市場(chǎng)上，人們?cè)絹碓蕉嗟牟捎檬杏?、市凈率等辦法，參照市場(chǎng)行情對(duì)股票（資產(chǎn)）進(jìn)行估值，也就是說資產(chǎn)的定價(jià)越來越市場(chǎng)化了。不論是一級(jí)市場(chǎng)上的新股發(fā)行還是二級(jí)市場(chǎng)上的股票轉(zhuǎn)讓和買賣，投資者會(huì)綜合考慮企業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利潛力各種因素對(duì)企業(yè)加以估值。當(dāng)然，由于上市審批制導(dǎo)致了股票資源和新股資源的稀缺性，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)存在一定程度的失靈，出現(xiàn)股價(jià)嚴(yán)重背離市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象，如2011年1月中多只新股的高溢價(jià)發(fā)行，導(dǎo)致大面積破發(fā)。資本市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)中的失靈其根源在于資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化不夠，因此還需要進(jìn)一步推進(jìn)包括新股發(fā)行市場(chǎng)化改革在內(nèi)的市場(chǎng)化改革。

雖然資本市場(chǎng)在資產(chǎn)定價(jià)中仍存在一些問題，但不可否認(rèn)其對(duì)推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化的重要意義。我國當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整的重要階段，將出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)重組。資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)將有利于其資源配置功能的發(fā)揮，更好地幫助戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為未來的支柱產(chǎn)業(yè)，支持改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

（2）資金定價(jià)

金融行業(yè)包括銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)和財(cái)務(wù)公司等其他金融機(jī)構(gòu)。2010年我國金融行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模突破一百萬億。其中，銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)就達(dá)到了105億元，突破百萬億元的關(guān)口：銀行業(yè)總資產(chǎn)為95.23萬億元（2010年11月數(shù)），保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為2.48萬億元，證券業(yè)總資產(chǎn)1.97萬億元，基金業(yè)資產(chǎn)凈值為5.00萬億元。在金融四大行業(yè)中，銀行業(yè)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)的地位，其總資產(chǎn)占四大金融行業(yè)總資產(chǎn)的91%，證券公司占比1.9%，基金業(yè)資產(chǎn)占比2.4%，證券和基金二者合計(jì)的資本市場(chǎng)的比重大約是4%。

資本市場(chǎng)的發(fā)展，為社會(huì)融資提供了股票、票據(jù)、債券等各種直接融資融資工具，使得融資渠道和方式越來越多樣化。雖然，從金融體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，我國的資本市場(chǎng)規(guī)模還顯得單薄，但從融資結(jié)構(gòu)來看，資本市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)資金的配置、資金的定價(jià)產(chǎn)生了重要影響，其話語權(quán)正逐步增加。2010年資本市場(chǎng)的籌資突破1萬億，上市公司通過發(fā)行股票，在資本市場(chǎng)上募集資金10393.1億元，扣除各種發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際募集資金10117.5億元。股市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的13%。2010年各類企業(yè)（公司）在債券市場(chǎng)上通過發(fā)行債券融資31252.95億元，是1992年5億元的6251倍，1992年-2010年期間債券融資資金的年增長(zhǎng)率達(dá)到了62.5%。2010年債市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的39%。股市債市籌集的資金相對(duì)于人民幣新增貸款的一半以上了。也就是說，資本市場(chǎng)融資規(guī)模大約占到了融資總量的三分之一。資本市場(chǎng)越來越成為資金定價(jià)體系中的不可或缺的部分，對(duì)資金價(jià)格確定的影響力越來越大。

資本市場(chǎng)的發(fā)展有助于推進(jìn)利率市場(chǎng)化。一方面，由于資本市場(chǎng)上資金定價(jià)的市場(chǎng)化程度較高，于是資本市場(chǎng)的發(fā)展就推動(dòng)了我國資金定價(jià)的市場(chǎng)化即利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。在債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上，企業(yè)債、金融債、商業(yè)票據(jù)等工具的交易已全部實(shí)行市場(chǎng)定價(jià)，對(duì)價(jià)格不再設(shè)任何限制，只是在債券發(fā)行中，我國規(guī)定企業(yè)債發(fā)債時(shí)債券利息不能高于同期限儲(chǔ)蓄利率的40%。隨著各種票據(jù)、公司類債券的發(fā)展，特別是OTC市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易不斷擴(kuò)大，很多企業(yè)，特別是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，可以選擇發(fā)行票據(jù)和企業(yè)債來融資，企業(yè)融資的成本受貸款基準(zhǔn)利率的限制在不斷下降，資金價(jià)格更加市場(chǎng)化。另一方面，股票、債券等證券市場(chǎng)是作為替代性金融工具出現(xiàn)的，證券市場(chǎng)發(fā)展了，資金融通對(duì)銀行體系的依賴性就降低了，為銀行這一直接融資體系的資金定價(jià)改革提供了空間和可能，同時(shí)也對(duì)銀行體系利率市場(chǎng)化形成壓力，從而推進(jìn)直接融資體系的利率市場(chǎng)化。

3.宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變方面：資本市場(chǎng)發(fā)展推進(jìn)宏觀調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的宏觀調(diào)控，是以間接調(diào)控為基本目標(biāo)和基本特征的。只有采用市場(chǎng)化的宏觀經(jīng)濟(jì)手段、宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)途徑，才能有效傳導(dǎo)宏觀調(diào)控的政策意圖，而且不對(duì)微觀行為主體行為造成大的干擾、甚至隔段和沖擊，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與市場(chǎng)微觀主體行為之間的無縫連接，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目的與市場(chǎng)微觀主體利益的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

篇（2）

[中圖分類號(hào)]F832.5 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世紀(jì)90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起,在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國資本市場(chǎng)在20年的時(shí)間內(nèi),走完了發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)需要100多年走過的道路。中國資本市場(chǎng)在推進(jìn)法制建設(shè),實(shí)現(xiàn)公司制度現(xiàn)代化,支持上市公司做強(qiáng)做大,促進(jìn)上市公司會(huì)計(jì)與信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國際接軌等方面發(fā)揮了巨大的歷史作用。但是,中國的資本市場(chǎng)仍然年輕,仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌的時(shí)期,仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機(jī)的復(fù)蘇,各國都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),作為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本市場(chǎng)應(yīng)該抓住時(shí)機(jī),在回顧歷史成就的基礎(chǔ)上,找準(zhǔn)未來的發(fā)展方向,構(gòu)建未來的發(fā)展戰(zhàn)略,推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,成為建設(shè)和諧社會(huì)的重要力量。

一、中國資本市場(chǎng)的三大時(shí)代特征描述

根據(jù)資本市場(chǎng)的基本控制機(jī)制、政策取向和能力建設(shè)模式的特征,可以將中國資本市場(chǎng)的發(fā)展與變遷分為三個(gè)階段。由于資本市場(chǎng)能力建設(shè)與制度規(guī)范的漸進(jìn)性,這三個(gè)階段其實(shí)并不存在清晰的時(shí)點(diǎn)界限,而是存在著或短或長(zhǎng)的過渡性與交叉期。但是為了便于經(jīng)驗(yàn)總結(jié),我們可以進(jìn)行如下分類,其中每一階段在市場(chǎng)能力建設(shè)、游戲規(guī)則的制定與實(shí)施等方面的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)都構(gòu)成后一階段的認(rèn)識(shí)、學(xué)習(xí)、試錯(cuò)與探索。

1.行政分權(quán)格局下地方政府主導(dǎo)的年代

1978年～1992年,中國資本市場(chǎng)開始萌生。這一時(shí)期資本市場(chǎng)的發(fā)展完全從零開始。1981年后國債、企業(yè)債、金融債等債券開始出現(xiàn)。1986年后越來越多的企業(yè)紛紛進(jìn)行股份制試點(diǎn),半公開或公開發(fā)行股票,股票發(fā)行市場(chǎng)開始出現(xiàn)。隨后債券和股票的柜臺(tái)交易開始在全國出現(xiàn),二級(jí)市場(chǎng)初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設(shè)立,股票市場(chǎng)集中程度和運(yùn)作效率有所提高。1990年后期貨交易開始試點(diǎn)。這一階段,資本市場(chǎng)大多處于自我演進(jìn)發(fā)展?fàn)顟B(tài),資本市場(chǎng)體系初步搭建,并以分隔的區(qū)域性試點(diǎn)為主,中央政府對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的控制與參與較少,地方政府努力推進(jìn)地方證券市場(chǎng)的發(fā)展,各地證券交易機(jī)構(gòu)和正規(guī)的或非正規(guī)的發(fā)行與交易市場(chǎng)從無到有快速發(fā)展,重?cái)U(kuò)張,輕規(guī)范,缺乏全國統(tǒng)一的證券市場(chǎng)法律規(guī)則、監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。隨著地方政府和市場(chǎng)參與者貪婪的擴(kuò)張,自律組織能力缺失的逐漸顯現(xiàn),資本市場(chǎng)的無序狀態(tài)愈演愈烈,這樣的制度環(huán)境和能力稟賦的基礎(chǔ)決定了中央政府的行政集中權(quán)利迅速成為填補(bǔ)市場(chǎng)缺失的約束機(jī)制與克服地方政府失靈的重要戰(zhàn)略選擇。

2.行政集中控制格局下中央政府主導(dǎo)的年代

1993年～1998年,全國性資本市場(chǎng)開始形成并初步發(fā)展。這一階段中國資本市場(chǎng)發(fā)展的控制機(jī)制出現(xiàn)了從地方政府主導(dǎo)到中央政府主導(dǎo)的演變。1992年10月,國務(wù)院證券管理委員會(huì)和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)成立,標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)建立了統(tǒng)一監(jiān)管體制,全國性市場(chǎng)由此開始發(fā)展,并初步形成了資本市場(chǎng)法規(guī)體系及相關(guān)制度。在市場(chǎng)創(chuàng)建初期,股票發(fā)行采取了額度指標(biāo)管理的審批制度,股票發(fā)行定價(jià)也是近乎行政審批。B股市場(chǎng)出現(xiàn)及境內(nèi)企業(yè)海外上市標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)開始對(duì)外開放。證券投資基金有所發(fā)展。期貨市場(chǎng)初步發(fā)展。這一階段,中國資本市場(chǎng)從早期的區(qū)域性試點(diǎn)迅速走向全國性統(tǒng)一市場(chǎng),相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度陸續(xù)出臺(tái),市場(chǎng)機(jī)制初步運(yùn)行,資本市場(chǎng)得到了較快的發(fā)展。

3.依靠市場(chǎng)參與者主導(dǎo)作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年,中國資本市場(chǎng)加大改革力度、進(jìn)一步規(guī)范并快速發(fā)展。這一階段在資本市場(chǎng)上將全面實(shí)現(xiàn)法制化、市場(chǎng)化運(yùn)作,并形成相應(yīng)的整體制度環(huán)境、政策環(huán)境和能力結(jié)構(gòu),形成完整的市場(chǎng)產(chǎn)品鏈條和運(yùn)作架構(gòu)。1999年《證券法》的實(shí)施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)走向更高程度的規(guī)范發(fā)展。2004年設(shè)立的中小企業(yè)板及2009年設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板,都不斷豐富了多層次資本市場(chǎng)體系及資本市場(chǎng)的交易品種。以2005年4月開始推進(jìn)的上市公司股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資本市場(chǎng)的運(yùn)行更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。債券市場(chǎng)規(guī)模有所增加,市場(chǎng)交易規(guī)則逐步完善。中國資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷推進(jìn),國際化進(jìn)程有了新的進(jìn)展。這一階段,中國資本市場(chǎng)在法制化建設(shè)方面邁出了重要的步伐,資本市場(chǎng)一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資

本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制更加符合市場(chǎng)化規(guī)律。

二、中國資本市場(chǎng)的改革與成就

中國資本市場(chǎng)自2004年開始主要的任務(wù)和功能發(fā)揮了巨大的轉(zhuǎn)變。2004年1月31日,針對(duì)股市連續(xù)多年低迷及市場(chǎng)長(zhǎng)期積累的股權(quán)分置的矛盾,國務(wù)院了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,將發(fā)展資本市場(chǎng)提升到國家戰(zhàn)略任務(wù)的高度,提出了九個(gè)方面的綱領(lǐng)性意見(簡(jiǎn)稱“國九條”),為資本市場(chǎng)的改革與發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。因此,2004年至今,中國資本市場(chǎng)圍繞著國九條的綱領(lǐng),重點(diǎn)開展了五項(xiàng)工作任務(wù)。其中包括:股權(quán)分置改革;提高上市公司質(zhì)量;證券公司的綜合治理;提高機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量;健全資本市場(chǎng)的法制。截止目前,我國資本市場(chǎng)在這五方面取得了重要的進(jìn)步和成果。分析這五個(gè)方面的改革我們可以發(fā)現(xiàn),中國資本市場(chǎng)存在著制度缺失,這五個(gè)方面的改革都是起到了回歸本源的作用。

1.股權(quán)分置改革

股權(quán)分置是中國歷史遺留的制度性缺陷,所謂股權(quán)分置是指上市公司股東所持向社會(huì)公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易,稱為流通股,而公開發(fā)行前股份暫不上市交易,稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況,為中國內(nèi)地證券市場(chǎng)所獨(dú)有。當(dāng)時(shí)滬深兩個(gè)交易所2.45萬億元市值中,可流通的股票市值只有8300億元,國有股等不可流通的股票市值達(dá)1.62萬億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關(guān)心股價(jià)的漲跌,不利于維護(hù)中小投資者的利益,也越來越影響到上市公司通過股權(quán)交易進(jìn)行兼并從而達(dá)到資產(chǎn)市場(chǎng)化配置的目的,妨礙了中國經(jīng)濟(jì)改革的深化,制約了中國資本市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。因此,中國證監(jiān)會(huì)著手解決中國特有的股權(quán)分置問題,解決中國資本市場(chǎng)發(fā)展的桎梏,回歸資本市場(chǎng)的本源,這一切成為中國證券市場(chǎng)自成立以來影響最為深遠(yuǎn)的改革舉措,其意義甚至不亞于中國證券市場(chǎng)的創(chuàng)立。隨著市場(chǎng)的逐漸認(rèn)可和接受,充分說明改革的原則、措施和程序是比較穩(wěn)妥的,結(jié)果和效果是良好的。

2.提高上市公司質(zhì)量,清理大股東占用情況

上市公司是證券市場(chǎng)的主要服務(wù)對(duì)象,是中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有發(fā)展優(yōu)勢(shì)的群體,是資本市場(chǎng)投資價(jià)值的源泉。證券市場(chǎng)建立之初大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象普遍,中國資本市場(chǎng)成立之初,上市公司普遍缺乏股權(quán)文化的概念,對(duì)于募集的資金缺乏爭(zhēng)取的認(rèn)識(shí),這種認(rèn)識(shí)的缺失嚴(yán)重阻礙了上市公司的持續(xù)、健康發(fā)展,侵害了上市公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的完整性,影響了資本市場(chǎng)的誠信建設(shè)和健康發(fā)展,導(dǎo)致部分上市公司連續(xù)虧損直至退市,沒有發(fā)揮出資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的支持與扶持功效,嚴(yán)重?fù)p害公司和廣大中小股東權(quán)益。清理大股東對(duì)上市公司資金占用,有利于維護(hù)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序,有利于維護(hù)基本的產(chǎn)權(quán)制度,有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)誠信文化的建設(shè),通過各種長(zhǎng)效管理機(jī)制的建立,回歸資本市場(chǎng)的本源,充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)資源的合理配置,對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動(dòng)情況。

3.證券公司綜合治理

證券公司是資本市場(chǎng)重要的中介機(jī)構(gòu),對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。中國最初的證券公司領(lǐng)導(dǎo)都是央行和各級(jí)政府派出,其領(lǐng)導(dǎo)的主要思想深受中國傳統(tǒng)的銀行體制影響,把客戶保證金視同銀行存款可以隨意使用,這是認(rèn)識(shí)根源的問題,因此,通過基本制度的建立,糾正這種認(rèn)識(shí)偏差的問題也成為資本市場(chǎng)成立之初的主要工作任務(wù)之一。2007年底,證券公司綜合治理工作成功結(jié)束,實(shí)現(xiàn)了各項(xiàng)主要治理目標(biāo)。經(jīng)過綜合治理,證券公司長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)和歷史遺留問題平穩(wěn)化解,曾嚴(yán)重困擾證券行業(yè)健康發(fā)展的財(cái)務(wù)信息虛假、挪用客戶資產(chǎn)等問題基本解決,初步建立了風(fēng)險(xiǎn)防范的長(zhǎng)效機(jī)制,各項(xiàng)基礎(chǔ)制度得到了改革和完善,創(chuàng)新活動(dòng)有序啟動(dòng),行業(yè)格局開始優(yōu)化。2006年以來,證券公司開始扭轉(zhuǎn)了連續(xù)四年整體虧損的局面,2008年受金融危機(jī)影響,盈利水平放緩,2009年繼續(xù)增加。截止2009年底,106家證券公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2050.41,累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)932.71億元,分別比上一年增長(zhǎng)63.9%和93.5%(見圖2)。

4.提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量

伴隨著中國資本市場(chǎng)的發(fā)展與壯大,應(yīng)該大力提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量,優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu),我國已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到多元化的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)、提高效率將發(fā)揮著積極有效的作用,因此大力鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資入場(chǎng),培養(yǎng)多元化的投資結(jié)構(gòu)成為中國資本市場(chǎng)發(fā)展的主要任務(wù)。過去幾年中,以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展,使得資本市場(chǎng)主流的投資模式發(fā)生了重大變化,從投機(jī)和做莊盛行轉(zhuǎn)向重視公司基本面分析和長(zhǎng)期投資,保險(xiǎn)、社保基金以及企業(yè)年金等機(jī)構(gòu)投資者逐步進(jìn)入資本市場(chǎng),初步改善了資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)及各類機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不平衡的局面。

5.健全資本市場(chǎng)的法制

中國最早的資本市場(chǎng)是行政規(guī)制而不是法律規(guī)制,行政規(guī)制試用于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展之初,保證一切資源集中進(jìn)行發(fā)展建設(shè),有利于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和各項(xiàng)機(jī)制的快速建立,但是隨著中國經(jīng)濟(jì)的逐漸開放,資本市場(chǎng)的國際化發(fā)展,法律規(guī)制的建立和法律意識(shí)的培養(yǎng)將成為資本市場(chǎng)發(fā)展的迫切任務(wù)。因此資本市場(chǎng)將回歸本源,逐漸完善資本市場(chǎng)成立之初的法律缺失,《公司法》和《證券法》的出臺(tái)標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)法制建設(shè)和立法工作取得了明顯成效。

中國資本市場(chǎng)的快速發(fā)展震驚著世界各國,通過上述五項(xiàng)工作重點(diǎn)的完成,我國資本市場(chǎng)逐漸回歸了證券市場(chǎng)的本源,我們用20年的時(shí)間追趕著美國將近300年的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史。目前中國資本市場(chǎng)各項(xiàng)本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來仍然有許多任務(wù)需要完成,面對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的瞬息萬變,未來發(fā)展的紛繁復(fù)雜,中國資本市場(chǎng)在成長(zhǎng)的過程中最重要的問題是要把握住基本的發(fā)展原則。

三、中國資本市場(chǎng)的發(fā)展方向

金融業(yè)屬于服務(wù)業(yè),資本市場(chǎng)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的,因此資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該充分考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。從最初的初步形態(tài)、體制的建立回歸到對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注,根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求而制定資本市場(chǎng)的發(fā)展戰(zhàn)略。近10年,中國經(jīng)濟(jì)每年以近10%的速度增長(zhǎng),高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷,曾經(jīng)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)需要改變。金融危機(jī)后美國失業(yè)率仍維持在10%的高比例,歐洲救助金融危機(jī)后使政府發(fā)生嚴(yán)重的債務(wù)信用危機(jī)。在這種國際形勢(shì)的背景下,中國2009年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)到了-47.7%,因此依靠出口勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格局不可持續(xù),國家必須培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),最重要的做法就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,啟動(dòng)內(nèi)需。而當(dāng)前我國消費(fèi)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重老化,必須首先進(jìn)行經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的變革。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變;由出口拉動(dòng)型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變;由結(jié)構(gòu)失衡型向結(jié)構(gòu)均衡型轉(zhuǎn)變;由高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)型轉(zhuǎn)變;由投資拉動(dòng)型向技術(shù)進(jìn)步型轉(zhuǎn)變;由技術(shù)引進(jìn)型向自主創(chuàng)新型轉(zhuǎn)變;由忽略環(huán)境型向環(huán)境友好型轉(zhuǎn)變等內(nèi)容。核心思想是保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助推器,在此輪經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展過程中應(yīng)該順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向,緊密配合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的大背景,給予經(jīng)濟(jì)最有利的支持。

1.提高直接融資比重,促成資本市場(chǎng)的資本形成機(jī)制

在大部分成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng),公司外部融資主要通過發(fā)行股票或公司債券等直接融資方式,而不是貸款,在中國,目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高,但是與貸款增加額相比仍然偏低(見圖3)。

根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段段和工業(yè)化進(jìn)程的階段劃分,1995年以來,我國進(jìn)入工業(yè)化中期階段。這一階段,城市化和工業(yè)化均高速發(fā)展,大機(jī)器工業(yè)體系日趨完善,工業(yè)發(fā)展明顯向重化工業(yè)傾斜,電力、鋼鐵、化工和機(jī)械制造業(yè)等資金密集型產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著主導(dǎo)作用,基礎(chǔ)工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施得到很大改善。這一階段隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心不斷后移,產(chǎn)品附加價(jià)值不斷提高,主要依靠制造業(yè)支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2015年開始,中國將進(jìn)入工業(yè)化發(fā)展的后期階段。此時(shí),農(nóng)業(yè)比重將歷史性地下降到10%以下,工業(yè)比重總體穩(wěn)定在40%～45%之間,但其內(nèi)部結(jié)構(gòu)將發(fā)生劇烈轉(zhuǎn)變:從“十一五”時(shí)期以能源原材料工業(yè)為主導(dǎo)向以高加工度、高技術(shù)含量制造業(yè)為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變,同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生由生產(chǎn)資料為主向消費(fèi)資料為主的轉(zhuǎn)變。此階段需要大量的資金推動(dòng)。因此,資本市場(chǎng)作為服務(wù)經(jīng)濟(jì)的重要部門,應(yīng)該改善資金供給結(jié)構(gòu),大力提高直接融資的比重,提高股權(quán)融資的比重。

2.完善資本市場(chǎng)并購重組,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整

經(jīng)過20年的發(fā)展,中國上市公司已成為推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中流砥柱。截止2008年12月底,我國境內(nèi)上市公司達(dá)到1,625家,資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到48.70萬億,凈資產(chǎn)達(dá)到7.12萬億。2008年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.30萬億,占2008年GDP總量的37.67%,實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額10,747.63億,約占2008年規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)總額36.31%。

但是目前中國上市公司工業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)嚴(yán)重趨同,資源消耗大、利潤(rùn)低,處于微笑曲線的最低端,改變這一狀態(tài)并購重組是重要手段之一。隨著上市公司占國民經(jīng)濟(jì)比重的不斷提高,上市公司通過并購重組進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí),淘汰弱勢(shì)產(chǎn)能,將成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要途徑。有效發(fā)揮資本市場(chǎng)功能,支持促進(jìn)有條件的企業(yè)并購重組,是資本市場(chǎng)服務(wù)于國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的重要組成部分。同時(shí)并購重組也是揚(yáng)棄傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)觀念,篩選重復(fù)生產(chǎn),為自主創(chuàng)新提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)空間的重要舉措。

黨的十七大召開以來,國家提出了“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)”和“從制度上更好發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用,形成有利于科學(xué)發(fā)展的宏觀調(diào)控體系”的總體要求,資本市場(chǎng)作為國家經(jīng)濟(jì)的助推器,正在大力推進(jìn)基礎(chǔ)制度建設(shè),著力支持具備條件的企業(yè)利用資本市場(chǎng)開展兼并重組,促進(jìn)上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì),從2006年至2009年上半年,共有123家上市公司進(jìn)行了并購重組,實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)整合與行業(yè)升級(jí),交易金額達(dá)到8,334億元。完成并購重組后,上市公司凈利潤(rùn)、總收入和總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)了1倍~3倍。通過并購重組孵化出大批企業(yè),競(jìng)爭(zhēng)力明顯提高,并走出國門,參與國家化的企業(yè)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)。

3.建立有利于推動(dòng)自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)制度

金融危機(jī)之后,世界各國都在尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn),黨的十七大報(bào)告把“自主創(chuàng)新能力的顯著提高,科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率大幅上升,進(jìn)入創(chuàng)新型國家行列”作為全面建設(shè)小康社會(huì)奮斗目標(biāo)的新要求。明確提出“要堅(jiān)持走中國特色自主創(chuàng)新道路,把增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力貫徹到現(xiàn)代化建設(shè)的各個(gè)方面”。國家的重大戰(zhàn)略決策和部署,標(biāo)志著我國推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式開始從要素驅(qū)動(dòng)型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)變。這充分體現(xiàn)了創(chuàng)新與科技進(jìn)步對(duì)國家經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。因此資本市場(chǎng)應(yīng)該根據(jù)服務(wù)企業(yè)的變化而變化,修改傳統(tǒng)的制度安排,根據(jù)創(chuàng)新型企業(yè)的特點(diǎn),制定彈性的制度體系,滿足大量具有創(chuàng)新能力的中小高科技企業(yè)發(fā)展。

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展30年,中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生了重要的變化。無論是產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈角度、資本有機(jī)構(gòu)成角度還是勞動(dòng)生產(chǎn)率、社會(huì)需求趨勢(shì)方面都充分地說明中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在由傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)過渡。因此,服務(wù)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),國有大型企業(yè)的資本市場(chǎng)制度應(yīng)該改變。則法移,中國資本市場(chǎng)制度應(yīng)該隨著企業(yè)的變化,了解創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn),制定出適合新興產(chǎn)業(yè)、自主創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的彈性的制度體系。

2004年成立至今的中小板運(yùn)行良好,2009年創(chuàng)業(yè)板成功推出,然而市場(chǎng)的建立只是為企業(yè)提供了一個(gè)發(fā)展的機(jī)會(huì)和平臺(tái),只有相應(yīng)配套制度改革才能真正為這些企業(yè)服務(wù)。曾經(jīng)看重固定資產(chǎn)的審核標(biāo)準(zhǔn)并不適合目前發(fā)展迅速的無形資產(chǎn)比例極高的自主創(chuàng)新型企業(yè),資本市場(chǎng)的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層管理的路徑是制度的差異化建設(shè)。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)的建立只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分層管理,而只有真正實(shí)現(xiàn)差異化的制度安排,彈性的制度設(shè)計(jì)才能真正滿足新興產(chǎn)業(yè)中自主創(chuàng)新企業(yè)的多元化需求。

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2009-09-29.

Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

篇（3）

由于西歐各國商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本主義工商業(yè)出現(xiàn)，歐洲社會(huì)尤其是上層社會(huì)對(duì)黃金的狂熱追求，原有東西方商路的受阻不暢，加之知識(shí)的進(jìn)步、科技的發(fā)展及精神動(dòng)力的支持等，西歐國家決定另辟蹊徑，尋找通往東方的新航路，到15、16世紀(jì)，歐洲人終于成功開辟了三條新航路并發(fā)現(xiàn)了“新大陸”，隨著地理的大發(fā)現(xiàn)，遠(yuǎn)洋商業(yè)活動(dòng)頻繁，世界各地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系加強(qiáng)，歐洲同非洲、亞洲之間的貿(mào)易擴(kuò)大，同美洲開始形成緊密的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，世界市場(chǎng)的雛形開始形成。

2. 資本主義世界市場(chǎng)開始拓展

隨著新航路的開辟，西班牙、葡萄牙、荷蘭、法國、英國等西方列強(qiáng)為搶奪殖民地和建立海外市場(chǎng)開始了早期的征服與掠奪，在隨后的兩個(gè)多世紀(jì)里，他們?yōu)橹趁癜詸?quán)而相互角逐，相繼建立起殖民霸權(quán)：16世紀(jì)中葉，西班牙殖民者在中南美建立了當(dāng)時(shí)世界上首屈一指的殖民大帝國。17世紀(jì)初，荷蘭通過強(qiáng)大的海上商業(yè)優(yōu)勢(shì)和壟斷性的貿(mào)易公司，建立了遍布世界的商業(yè)殖民帝國。18世紀(jì)中期，英國先后戰(zhàn)勝西班牙、荷蘭、法國，成為海上霸主，在亞洲、非洲、美洲和大洋洲都建立了殖民地，成為世界上最大的殖民帝國。

3. 資本主義世界市場(chǎng)的初步形成

隨著歐美主要資本主義國家工業(yè)革命先后完成，及其大工業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品不能再滿足國內(nèi)市場(chǎng)，資產(chǎn)階級(jí)急需在世界范圍內(nèi)開拓更為廣闊的商品市場(chǎng)和搶占更多的廉價(jià)原料產(chǎn)地，而蒸汽機(jī)和輪船的出現(xiàn)大大改變了交通運(yùn)輸條件，世界各地間的聯(lián)系更為便捷。同時(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展又使工業(yè)資產(chǎn)階級(jí)征服世界的力量大為增強(qiáng)，它們用刀槍火炮和廉價(jià)商品在世界各地大肆侵略擴(kuò)張，在亞洲、非洲和拉丁美洲等地建立殖民地，到19世紀(jì)中后期，一個(gè)以歐美資本主義國家為主導(dǎo)的世界市場(chǎng)初步形成。

4. 資本主義世界市場(chǎng)的最終形成

篇（4）

摘要：程序化交易是指投資者利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，通過特定的模型策略，自動(dòng)尋找交易機(jī)會(huì)，自動(dòng)完成交易行為。程序化交易是資本市場(chǎng)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志之一，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)創(chuàng)新、發(fā)展一個(gè)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。本文分析了程序化交易的內(nèi)涵、特征和優(yōu)勢(shì)，將我國程序化交易現(xiàn)狀與國外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比，提出了未來幾年發(fā)展程序化交易的建議。

關(guān)鍵詞 ：證券；期貨；交易；程序化

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2015）01-0106-01

一、程序化交易概述

程序化交易具有較寬泛的內(nèi)涵，凡利用計(jì)算機(jī)系統(tǒng)根據(jù)特定的數(shù)據(jù)模型、策略和算法，自動(dòng)化或半自動(dòng)化地尋找交易機(jī)會(huì)、執(zhí)行交易指令的技術(shù)手段均屬于程序化交易。按交易階段劃分，程序化交易可以分為交易決策階段的程序化交易和交易執(zhí)行階段的程序化交易；按交易頻率劃分，可以分為高頻交易、低頻交易；按交易動(dòng)機(jī)劃分，包括套利交易、策略交易、做市交易、算法交易、風(fēng)控交易等。

程序化交易不僅是IT系統(tǒng)層面的“交易自動(dòng)化”，其背后的量化投資策略與執(zhí)行策略還包含了特有的交易經(jīng)驗(yàn)和模型，是IT技術(shù)、金融工程數(shù)學(xué)模型、業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)判斷相結(jié)合的產(chǎn)物。在行情、交易、資訊方面，程序化交易特別是高頻交易通常對(duì)系統(tǒng)的處理速度、吞吐量、容量有極致的要求。

從宏觀或微觀考察，程序化交易能夠使資本市場(chǎng)各參與方受益，主要體現(xiàn)為：一是通常情況下，程序化交易可以降低交易沖擊成本、增加市場(chǎng)流動(dòng)性、平抑市場(chǎng)波動(dòng)、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；二是程序化交易可以拓展金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新空間，使原來不可能的業(yè)務(wù)變?yōu)榭赡埽蝗浅绦蚧灰卓梢詾橹苯油顿Y者和理財(cái)機(jī)構(gòu)提供更為豐富的盈利模式和機(jī)會(huì)，促進(jìn)差異化競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)在此過程中自然促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大。

二、國內(nèi)外程序化交易發(fā)展對(duì)比和面臨問題

近年來國外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的程序化交易占比快速提升。國外的共同基金、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、做市商、券商自營機(jī)構(gòu)、代客理財(cái)機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了資本市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，與中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模龐大、投資組合復(fù)雜，由此對(duì)程序化交易有強(qiáng)烈的需求。也正是由于程序化交易更適合機(jī)構(gòu)投資者而不是個(gè)人，程序化交易也培育了機(jī)構(gòu)投資者群體的迅速擴(kuò)大。同時(shí)，國外豐富的金融衍生品提供了豐富的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)會(huì)、套利機(jī)會(huì)，為程序化交易的發(fā)展提供了肥沃的土壤。

相比較而言，我國市場(chǎng)的程序化交易總體上還處于剛剛起步的階段，主要應(yīng)用于期貨高頻日內(nèi)交易，ETF套利/股指期貨套利和算法交易。國內(nèi)期貨交易由于允許T+0，程序化交易開展的較為廣泛，也采取了一些針對(duì)性的措施。以上海期貨交易所為例，該所已要求其會(huì)員報(bào)備參與程序化交易的客戶資料，110余家會(huì)員開展了程序化交易，涉及2萬5千多客戶（其中法人占2%，約600戶，自然人占98%）。程序化交易者占到開戶數(shù)的1%左右。這些客戶總交易量（年）為8800萬手，交易金額12萬億元。

目前，國內(nèi)還存在制約程序化交易發(fā)展的因素。一是由于長(zhǎng)期路徑依賴，市場(chǎng)交易機(jī)制較單一、約束較多，如缺少股票賣空機(jī)制、T+0交易、做市商制度等，訂單形式較單一，沒有采用較靈活的二級(jí)托管機(jī)制。二是金融產(chǎn)品不夠豐富、層次少、創(chuàng)新不足，缺少避險(xiǎn)工具。三是交易傭金之外的剛性稅費(fèi)仍然較高。四是市場(chǎng)參與者中機(jī)構(gòu)投資者的比重有待提高。此外，程序化交易在為市場(chǎng)參與者帶來機(jī)會(huì)的同時(shí)也帶來新的監(jiān)管問題和挑戰(zhàn)；更快的交易響應(yīng)速度、更多的海量數(shù)據(jù)等現(xiàn)象隨之出現(xiàn)，這也給交易所的系統(tǒng)帶來前所未有壓力；程序化交易對(duì)證券公司交易系統(tǒng)穩(wěn)定運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)控制帶來一系列挑戰(zhàn)。

三、有關(guān)建議

在資本與IT充分結(jié)合發(fā)展的今天，程序化交易必然會(huì)在我國資本市場(chǎng)獲得長(zhǎng)足發(fā)展。為了促進(jìn)程序化交易的健康發(fā)展，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)提出如下建議：

一是建議證券監(jiān)管部門適時(shí)考慮制定指導(dǎo)國內(nèi)程序化交易規(guī)范發(fā)展的行業(yè)性指引，防范程序化交易的系統(tǒng)性業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，并在實(shí)踐中逐步完善。

二是程序化交易往往涉及期貨、現(xiàn)貨及相關(guān)聯(lián)的證券品種，需要在監(jiān)管部門、各證券／期貨交易所等多個(gè)層面建立跨市場(chǎng)、跨品種聯(lián)動(dòng)的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制；建議在新形勢(shì)下重新評(píng)估漲跌停制度與熔斷機(jī)制的適用場(chǎng)景和風(fēng)險(xiǎn)隔離特征，建立有效的市場(chǎng)安全閥。

三是建議交易所建立全仿真測(cè)試環(huán)境并提供完善的接入機(jī)制，為市場(chǎng)參與者進(jìn)行完整的系統(tǒng)測(cè)試和模型驗(yàn)證提供支持，努力減少技術(shù)系統(tǒng)缺陷或算法策略缺陷帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

四是建議證券公司在技術(shù)和業(yè)務(wù)層面重視程序化交易實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)、防范因模型缺陷、系統(tǒng)缺陷所導(dǎo)致的非預(yù)期交易訂單；根據(jù)程序化交易的特點(diǎn)，針對(duì)程序化交易健全客戶分類服務(wù)管理、適當(dāng)性準(zhǔn)入管理，使投資者充分了解程序化交易的風(fēng)險(xiǎn)特征；為高頻程序化交易投資者配備獨(dú)立的交易訂單處理系統(tǒng)、交易報(bào)盤通道，防范高頻程序化交易的浪涌沖擊影響普通客戶的正常交易，自覺維護(hù)市場(chǎng)公平。

篇（5）

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論

按照威廉姆森（Williamson，1985）的觀點(diǎn)，多元化公司或聯(lián)合大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于能夠在其內(nèi)部建立起一個(gè)節(jié)約交易成本的內(nèi)部資本市場(chǎng)。因?yàn)椋猛獠抠Y本市場(chǎng)向不同的專業(yè)化公司配置金融資源，將不可避免地產(chǎn)生交易成本，這是由于需要進(jìn)行信息搜集和業(yè)績(jī)監(jiān)督等活動(dòng)造成的。這些成本的數(shù)額很大，部分原因是由于商業(yè)秘密造成的。因此，威廉姆森斷言，在一公司內(nèi)部向不同的活動(dòng)或部門劃撥資金，將由于以下原因而具有節(jié)約交易成本的優(yōu)點(diǎn)。

由于可獲得內(nèi)部的詳細(xì)資料和審計(jì)報(bào)告，總部可獲得的信息數(shù)量和質(zhì)量，均非任何外部機(jī)構(gòu)能夠相比的；不存在商業(yè)秘密問題；各部門間爭(zhēng)取總部劃撥的投資資金的競(jìng)爭(zhēng)，將能改善資源的配置效率；由于在戰(zhàn)略決策與經(jīng)營決策之間的分管，減少了中間管理層的機(jī)會(huì)主義。

威廉姆森總結(jié)到，在混合大企業(yè)中由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立，較之以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的資源配置具有兩個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)：節(jié)約了資本市場(chǎng)的交易成本；使侵蝕股東財(cái)富的管理活動(dòng)降低到最小限度。當(dāng)外部資本市場(chǎng)處于不理想的狀態(tài)時(shí)，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)可以節(jié)省大量交易成本。同時(shí)，由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進(jìn)新的市場(chǎng)進(jìn)入。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論往往被人們認(rèn)為是支持企業(yè)多元化發(fā)展的原因所在。

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論并非多元化的真正原因

對(duì)于威廉姆森（Williamson）內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論觀點(diǎn)，迪屈奇（1999）指出，威廉姆森的分析錯(cuò)誤地規(guī)定了組織問題的性質(zhì)，聯(lián)合大企業(yè)可能是組織上對(duì)環(huán)境的不測(cè)事件和組織文化做出反映的一種解決方法。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能不是聯(lián)合大企業(yè)發(fā)展的理論原因。

凱伊（1992）對(duì)威廉姆森的分析提出質(zhì)疑，“為什么各家公司要結(jié)合成聯(lián)合大企業(yè)，而不結(jié)合成包含縱向的—而不是橫向的—聯(lián)系的、綜合性專業(yè)化的聯(lián)合企業(yè)（combination）呢？倘若有關(guān)的過程是隨機(jī)的，則交易成本的節(jié)約將不是聯(lián)合大企業(yè)發(fā)展本身的一項(xiàng)理論”，“雖然因內(nèi)部資本市場(chǎng)而造成的交易成本節(jié)約一般都能得到，但專業(yè)化或相關(guān)的多樣化，可能包含內(nèi)部資源配置的更大的效益。”

凱布爾（1980）的實(shí)證研究顯示，在英國制造業(yè)中有1/2以上不是經(jīng)由已知的多部門公司的部門而建立聯(lián)系的，只有不到10%是經(jīng)由已知的部門而建立聯(lián)系的。因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本在不同部門間的分配來說，只具有有限的意義，并不具有明顯的作用。正如湯普森（1988年）所指出，在聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部，由于產(chǎn)生現(xiàn)金流量的部門需要向那些高發(fā)展成本、低現(xiàn)金流量的部門進(jìn)行融資，而對(duì)前者的激勵(lì)決不是一項(xiàng)簡(jiǎn)單的活動(dòng)。這一結(jié)論也就意味著，內(nèi)部資本市場(chǎng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)可能會(huì)隨著部門純現(xiàn)金流量產(chǎn)生（net cash flow generation）差異性的增加而下降。

Shin and Stulz（1998）發(fā)現(xiàn)，多元化公司總部對(duì)各部門在總體上是相似的，并沒有體現(xiàn)出在效率上的差別對(duì)待。因此，他們認(rèn)為：內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的在部門間合理分配資金的作用，而且，多元化公司中某一部門的投資更多地依賴于自身的資金，而不是其他部門的資金，例如，某一部門投資自身資金中每一美元的下降對(duì)其所產(chǎn)生的影響是其他部門資金每一美元的下降對(duì)其影響程度的6倍。這可能是由于在多元化公司中，部門經(jīng)理會(huì)花費(fèi)大量的資源用來尋租，扭曲了資源的優(yōu)化配置，使最有利可圖的項(xiàng)目得不到及時(shí)的資金支持。在這種情況下，難怪多元化公司在績(jī)效上不如專業(yè)化公司。

因此內(nèi)部資本市場(chǎng)只是多元化公司所具有的收益之一，并不是歷史上企業(yè)多元化發(fā)展的真正原因，它更有可能是一個(gè)補(bǔ)充原因。況且，外部資本市場(chǎng)并不是一直處于一種不連續(xù)的狀況，其積極作用也并非內(nèi)部資本市場(chǎng)所能完全替代的。隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和流動(dòng)性的增強(qiáng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)正慢慢減少（Philip GBerger，Eli Ofek，1999）。

由以上分析可以看出，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論在解釋曾經(jīng)出現(xiàn)過的多元化浪潮只具有有限的意義，內(nèi)部資本市場(chǎng)只是多元化企業(yè)所具有的收益之一，與多元化企業(yè)所產(chǎn)生的龐大成本相比，并不足以支持企業(yè)的多元化發(fā)展。所以說，內(nèi)部資本市場(chǎng)理論不是企業(yè)多元化的真正原因。

篇（6）

首先，資本市場(chǎng)體系不健全，融資渠道單一。西部地區(qū)傳統(tǒng)上一直以間接融資方式為主，直接融資市場(chǎng)發(fā)展不足，證券化融資渠道不暢，證券化水平相當(dāng)?shù)?。?002年兩部只有云南、四川、陜西、青海四省發(fā)行股票融資，共發(fā)行A股票籌資171410.27萬元，占全國A股融資的比例只有6.64％，而其它各地則是完全依靠銀行貸款。另外，即便是現(xiàn)存的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，發(fā)展也不平衡，股票市場(chǎng)相對(duì)規(guī)模比較大，參與者眾多，影響廣泛，而債券市場(chǎng)基本沒有啟動(dòng)和發(fā)展。因此西部區(qū)域資本市場(chǎng)基本還是一個(gè)以間接融資為主的傳統(tǒng)銀行信貸市場(chǎng)，尚不存在現(xiàn)代意義的資本市場(chǎng)。

其次，資本市場(chǎng)容量小，發(fā)揮的作用有限。西部地區(qū)由于經(jīng)濟(jì)落后，資本積累率較低。如2002年西部地區(qū)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款只有12393 55億元，約占全國14％的比例：直接融資和間接融資的市場(chǎng)規(guī)模都比較小，如2002年西部地區(qū)的上市公司總數(shù)為210家，僅占全國的17.1％，投資方式和品種都相當(dāng)有限，難以吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)的循環(huán)中，因此資金供求矛盾比較突出。以西北五省(區(qū))為例，其2002年的金融資產(chǎn)總量?jī)H占全國的5.23％，其金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存、貸款額分別只相當(dāng)于東部粵、蘇、浙三省總額的19.75％和26.68％。因此資本市場(chǎng)發(fā)育程度低，渠道不順暢，資金供給不足，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

再次，資本市場(chǎng)組織機(jī)能不完善，資本市場(chǎng)運(yùn)作效率低下。西部資本市場(chǎng)主體不成熟，無論是政府、企業(yè)還是居民，參與資本市場(chǎng)的程度都比較低，無論是投資還是籌資，參與意愿和參與能力都比較差。截至到2002年底，西部地區(qū)在上海、深圳證券交易所開戶數(shù)的比例分別為11.13％和10.51％。另外西部資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新能力低，尤其是沒有根據(jù)西部資本市場(chǎng)的特點(diǎn)發(fā)展適合西部資本市場(chǎng)需求的工具，如沒有針對(duì)西部地區(qū)居民收入低、企業(yè)實(shí)力不強(qiáng)而設(shè)計(jì)專門的投資工具。同時(shí)西部資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)不健全，真正意義上的投資銀行少，券商規(guī)模小，實(shí)力弱，業(yè)務(wù)單一。據(jù)2002年統(tǒng)計(jì)資料，全國共有證券公司127家，其中西部只有證券公司22家，占比1 7 32％，注冊(cè)資本超過10億元以上的只有10家，實(shí)力弱，開展業(yè)務(wù)的功能有限，導(dǎo)致西部資本市場(chǎng)運(yùn)行效率低下。

西部區(qū)域資本市場(chǎng)發(fā)展的制約因素

從資本市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律來看，一個(gè)資本市場(chǎng)的成熟與完善，總與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境密切相關(guān)。因此要發(fā)展西部區(qū)域資本市場(chǎng)，有必要研究其發(fā)展落后的根源所在。

第一，兩部地區(qū)自然環(huán)境差，基礎(chǔ)設(shè)施落后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低，資本形成不足，限制了區(qū)域資本市場(chǎng)的發(fā)展。事實(shí)證明，資本市場(chǎng)總是與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)聯(lián)系緊密。我國西部地區(qū)由于歷史、地理、自然、氣候等客觀因素的影響，自然條件差，生態(tài)環(huán)境惡劣，生產(chǎn)力低下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層次低下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式屬于以原材料輸出和初加工為主的粗放型增長(zhǎng)，在與東部以集約化和精加工的生產(chǎn)模式的競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，并且蒙受加工產(chǎn)品輸入所造成的利益損失，嚴(yán)重削弱了西部地區(qū)的自我積累能力，使西部地區(qū)缺少產(chǎn)業(yè)升級(jí)的條件，經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重滯后，資金內(nèi)生機(jī)能差，資金運(yùn)行處于高投入、低產(chǎn)出的低水平循環(huán)狀態(tài)，資本生成與資本積累能力比較差。另外由于城鎮(zhèn)化水平低，基礎(chǔ)設(shè)施缺乏，交通不便利，生活不方便，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本較高，資本運(yùn)作效率低等，很多人不愿意生存在這個(gè)環(huán)境中，紛紛遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，也帶走了相應(yīng)的資金。由于資本供給少、積累效率低下，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)功能正常的發(fā)揮。

第二，思想不解放，觀念滯后，制約了區(qū)域資本市場(chǎng)的發(fā)展。西部地區(qū)由于受其所處的地理環(huán)境、歷史因素及地域文化傳統(tǒng)的影響，千百年來所沿襲的是具有典型內(nèi)陸民眾性格特點(diǎn)的價(jià)值觀念、思維方式。伴隨著改革開放，西部地區(qū)人文環(huán)境雖然有所改變，但一些傳統(tǒng)觀念仍然根深蒂固。如在對(duì)待資本市場(chǎng)的發(fā)展問題上，無論是政府，還是企業(yè)和投資者，都表現(xiàn)為因循守舊，缺乏創(chuàng)新思維，只是跟著國家亦步亦趨，不圖進(jìn)取，消極等待，過分依賴國家，缺少主觀能動(dòng)性，競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)淡薄，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中縮手縮腳，缺乏創(chuàng)新精神，甚至還有許多人的觀念仍然停留在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的老模式中。思想觀念屬于社會(huì)意識(shí)的范疇，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可忽視的反作用。觀念上的保守和落后，使得本身落后的西部地區(qū)在市場(chǎng)化過程中難以有較大突破。

第三，經(jīng)濟(jì)體制的僵化與落后，不利于西部區(qū)域資本市場(chǎng)發(fā)展。改革開放后，國家實(shí)行了優(yōu)先發(fā)展東南沿海地區(qū)的傾斜戰(zhàn)略，國家賦予東部沿海在財(cái)稅、金融、人事等方面諸多優(yōu)惠政策，使東部地區(qū)進(jìn)入市場(chǎng)化改革的快車道，尤其是由非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展推動(dòng)的市場(chǎng)化進(jìn)程使這一區(qū)域在漸進(jìn)性的改革中得到領(lǐng)先發(fā)展。而西部地區(qū)由于過去的發(fā)展完全依賴國家的投資，在以東都為發(fā)展核心的過程中改革力度較小，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的制度勻慣于沿襲傳統(tǒng)，非國有經(jīng)濟(jì)也沒有實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的機(jī)遇，因此以國有企業(yè)為主體的西部經(jīng)濟(jì)體制仍然較多地體現(xiàn)著計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的遺跡，市場(chǎng)化進(jìn)程步伐、市場(chǎng)發(fā)育程度低，制度僵化，尤其是在金融領(lǐng)域，出現(xiàn)嚴(yán)重的壓抑現(xiàn)象。如西部地區(qū)金融資產(chǎn)總量不足，金融比率低，金融創(chuàng)新能力低，國有企業(yè)融資仍然主要依賴政府和銀行，導(dǎo)致銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，而大量的中小企業(yè)、民營企業(yè)被排斥在融資市場(chǎng)以外，金融資源配置扭曲。加之行政部門官僚作風(fēng)嚴(yán)重，辦事效率低，服務(wù)意識(shí)不強(qiáng)，過多過繁過細(xì)的管制難以吸引外來資金，因此市場(chǎng)化融資制度缺位，從根本上限制了西部地區(qū)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

第四，信用制度缺失嚴(yán)重是西部區(qū)域資本市場(chǎng)發(fā)展的障礙。資本市場(chǎng)是建立在法制基礎(chǔ)上的信用經(jīng)濟(jì)，因此信用制度是建立現(xiàn)代資本市場(chǎng)市場(chǎng)體系的必要條件，也是規(guī)范資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的根本。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，信用秩序的作用可以由經(jīng)濟(jì)管制來完成，交易的安全不容質(zhì)疑，所以信用問題并不突出?？墒请S著市場(chǎng)化的發(fā)展，在市場(chǎng)主體的管制大大減少、新的監(jiān)管機(jī)制尚未健全的時(shí)期，喪失信用也能獲得額外收益，因此像合同違約、商業(yè)欺詐、惡意逃廢債務(wù)等不正當(dāng)行為時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重影響

了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮。如西部資本市場(chǎng)上演的蘭州證券黑市、銀廣廈欺詐和新疆德隆系等事件，在全國上下造成了惡劣影響，管理的不善和信用的缺失，導(dǎo)致西部資本市場(chǎng)不斷出現(xiàn)信用危機(jī)，影響其健康發(fā)展。

消除障礙，推動(dòng)西部區(qū)域資本市場(chǎng)健康發(fā)展

社會(huì)各項(xiàng)事業(yè)的發(fā)展都需要有良好的環(huán)境。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的時(shí)期，社會(huì)環(huán)境和規(guī)則存在的許多矛盾和問題已經(jīng)成為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要問題，而這種社會(huì)環(huán)境與規(guī)則構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)就是體制。因此以創(chuàng)新的精神，攻堅(jiān)的勇氣，有重點(diǎn)、重實(shí)踐地優(yōu)化資本市場(chǎng)環(huán)境，是推進(jìn)西部區(qū)域資本市場(chǎng)建設(shè)的關(guān)鍵。

第一，更新觀念，樹立市場(chǎng)與創(chuàng)新意識(shí)，推動(dòng)西部地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，建立一個(gè)高效、完善的西部區(qū)域資本市場(chǎng)。東部發(fā)達(dá)地區(qū)實(shí)踐已經(jīng)證明解放思想、認(rèn)識(shí)提高和觀念更新的程度決定著改革開放的力度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流。因此西部地區(qū)要發(fā)展，要建立資本市場(chǎng)，第一位的任務(wù)是解放思想、更新觀念、樹立市場(chǎng)意識(shí)和創(chuàng)新意識(shí)。所以，無論是政府部門、企業(yè)，還是金融機(jī)構(gòu)，或是投資者，都應(yīng)該提高認(rèn)識(shí)，尤其是應(yīng)該樹立以證券市場(chǎng)為核心的多層次、范圍廣、開放度高、內(nèi)涵豐富的大區(qū)域資本市場(chǎng)觀念，可以創(chuàng)造性地、高瞻遠(yuǎn)矚地提出兩部資本市場(chǎng)發(fā)展的模式和路徑：通過強(qiáng)化資本市場(chǎng)參與主體的市場(chǎng)意識(shí)、競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)、資本意識(shí)，建立完善的市場(chǎng)體系，加快西部地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程。

第二，尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)西部經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高資本運(yùn)作效率，提升資本的形成能力，為西部資本市場(chǎng)的運(yùn)行提供基礎(chǔ)性條件。其實(shí)資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有種互動(dòng)關(guān)系，資本市場(chǎng)通過市場(chǎng)化方式為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供所需要的資金和制度，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的因素，反之經(jīng)濟(jì)發(fā)展通過提高資本的收益，也為資本市場(chǎng)發(fā)展提供了所必須的物質(zhì)基礎(chǔ)和發(fā)展空間。眾所周知，資本市場(chǎng)要發(fā)展必須有一定的資本供給，它主要有兩種形成渠道：一是靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展、增加產(chǎn)出所形成的自身積累能力，二是靠引進(jìn)外來資金形成的補(bǔ)充。無論是哪一種方式都離不開經(jīng)濟(jì)水平的提升所帶來的資本運(yùn)作效率的提高。因此在西部地區(qū)要發(fā)展資本市場(chǎng)，必須要同時(shí)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。根據(jù)西部地區(qū)目前的狀況，在原有生產(chǎn)水平的基礎(chǔ)上應(yīng)該努力進(jìn)行技術(shù)改造，提高生產(chǎn)效率，同時(shí)應(yīng)該有針對(duì)性地尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，進(jìn)行所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整，推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)，以項(xiàng)目帶動(dòng)建設(shè)，推動(dòng)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快車道發(fā)展中，從而為西部資本市場(chǎng)的發(fā)展提供物質(zhì)保證。

第三，頒布切實(shí)可行的政策，推動(dòng)制度創(chuàng)新，建立一個(gè)符合西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的培育和發(fā)展有其自身的特殊性、規(guī)律性。要在西部地區(qū)發(fā)展資本市場(chǎng)，必須結(jié)合實(shí)際情況有突破、有創(chuàng)新地發(fā)展。由于制度創(chuàng)新是資本市場(chǎng)活力進(jìn)發(fā)的源泉和推動(dòng)力，因此要運(yùn)用現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的新觀念，分析研究和

篇（7）

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，其完善、健全與否是衡量一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高低的標(biāo)準(zhǔn)之一，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的保障。而金融市場(chǎng)為金融的發(fā)展提供了賴以生存的環(huán)境，作為金融市場(chǎng)重要組成部分的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)是否能夠協(xié)調(diào)發(fā)展將直接影響當(dāng)前金融改革的成敗，甚至影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系問題是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)、金融體制改革關(guān)注的焦點(diǎn)。我國一直實(shí)行的是“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的金融體制，在法律上和制度上也人為制造了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間有效溝通的種種藩籬，導(dǎo)致我國貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間存在著結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象，協(xié)調(diào)發(fā)展程度較低，由此造成的不良影響，因此貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

資本市場(chǎng)是和貨幣市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的一組概念，他們之間的劃分標(biāo)準(zhǔn)只是時(shí)間期限的不同，資本市場(chǎng)是指期限在1年以上的中長(zhǎng)期資金借貸市場(chǎng)，相應(yīng)地，融資期限在1年以下的稱作貨幣市場(chǎng)。由于資本市場(chǎng)的融資期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于貨幣市場(chǎng)，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)資金使用的不確定性明顯增強(qiáng)，因而資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣市場(chǎng)。資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都是資金供求雙方進(jìn)行交易的場(chǎng)所，是經(jīng)濟(jì)體系中聚集、分配資金的”水庫”和”分流站”。但兩者有明確的分工。資金需求者通過資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，通過貨幣市場(chǎng)籌集短期資金，國家經(jīng)濟(jì)部門則通過這兩個(gè)市場(chǎng)來闊控金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從歷史上看，貨幣市場(chǎng)先于資本市場(chǎng)出現(xiàn)，貨幣市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)。國內(nèi)學(xué)者強(qiáng)調(diào)，貨幣市場(chǎng)應(yīng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，認(rèn)為兩市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可替代的作用。應(yīng)同時(shí)給予相應(yīng)的關(guān)注。貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展包括兩層含義：一是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)本身發(fā)展完善；二是貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)二者之間有效連通、良性互動(dòng)。由于歷史等種種原因造成我國貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后、資本市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范、兩市場(chǎng)之間溝通不暢，主要表現(xiàn)為：沒有形成真正的基準(zhǔn)利率，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過剩；資本市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)不合理、層次結(jié)構(gòu)單一；股票市場(chǎng)股權(quán)分置，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后、人為分割等。然而金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間是相輔相成、不可分割的，一個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的不完善將直接影響到另一個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展壯大，造成兩市場(chǎng)之間的不協(xié)調(diào)，進(jìn)而阻礙國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，必須采取切實(shí)措施改變現(xiàn)狀，促進(jìn)我國貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。從制約貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的主要因素著手，應(yīng)建立符合中國實(shí)際的基準(zhǔn)利率，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具，發(fā)展我國的貨幣市場(chǎng)，從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展、為兩市場(chǎng)之間的協(xié)調(diào)提供市場(chǎng)基礎(chǔ)和政策保障。從當(dāng)前實(shí)際來看，資本市場(chǎng)的問題已成為制約兩市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的瓶頸，因此能否從根本上解決資本市場(chǎng)的問題將直接影響到金融改革的全局。

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，金融市場(chǎng)的發(fā)育是否完善，不僅依賴于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)各自的發(fā)展?fàn)顩r，而且依賴于二者的協(xié)調(diào)關(guān)系。金融市場(chǎng)是一個(gè)整體，作為其組成部分的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)又具有各自的服務(wù)對(duì)象和市場(chǎng)工具，發(fā)揮著不同的職能作用。貨幣政策一個(gè)國家重要的宏觀調(diào)控手段，完善地貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)能夠靈敏地反映市場(chǎng)信息，貨幣當(dāng)局能夠根據(jù)其反映的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行狀況，結(jié)合其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，才能制定出特定時(shí)期內(nèi)的貨幣政策實(shí)施方案。發(fā)揮調(diào)控經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的作用，才能保證貨幣政策的傳導(dǎo)過程順利進(jìn)行。

大力發(fā)展金融工具的創(chuàng)新，金融創(chuàng)新工具能夠在一定程度上模糊貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的界限，為整個(gè)金融市場(chǎng)的統(tǒng)一創(chuàng)造條件。它的形成使得貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)更便捷。金融工具的創(chuàng)新提供了更多的交易手段，有利于建立一個(gè)活躍的市場(chǎng)體系，拓展市場(chǎng)的廣東和深度。同時(shí)也為參與者提供了避險(xiǎn)的選擇。因此，市場(chǎng)避險(xiǎn)工具的開發(fā)，也是保證市場(chǎng)順利發(fā)展的重要手段。

總之，與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制相適應(yīng)的金融市場(chǎng)，應(yīng)是一個(gè)功能完善、層次分明、協(xié)調(diào)發(fā)展的市場(chǎng)體系。為此，應(yīng)從政策、體制、法律等多方面，加大對(duì)金融創(chuàng)新的支持力度，促進(jìn)各類金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展。（作者單位：呼和浩特市第二中學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1]吳曉求.《資本市場(chǎng)評(píng)論》精粹―現(xiàn)代金融.北京：中國人民大學(xué)出版社，2002

篇（8）

研究資本成本，在企業(yè)的日常財(cái)務(wù)管理中有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。由于對(duì)理財(cái)學(xué)的研究起步較晚，還我國目前存在著資本成本的約束性和管理性缺乏等，如流通股股東普遍缺乏投資意識(shí)，重投機(jī)取利而輕投資增值等理論和實(shí)踐方面的問題。國有股股東對(duì)經(jīng)營者的約束機(jī)制是缺位的，還有資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者是缺位的。這些問題限制著我國資本成本的研究和應(yīng)用。本文以定性的理論研究方法為主，定性與定量結(jié)合，會(huì)計(jì)學(xué)科與其它學(xué)科相結(jié)合對(duì)以上做了相關(guān)的研究分析。

一、資本成本的內(nèi)涵及在投資決策中的作用

（一）資本成本的內(nèi)涵

傳統(tǒng)意義上的資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金面付出 的代價(jià)，但是這種認(rèn)識(shí)單純地以企業(yè)為視角，如果從廣義的角度上理解，這種定義有失偏頗。筆者認(rèn)為，資本成本是投資于某一項(xiàng)目或企業(yè)的機(jī)會(huì)成本，也是投資者所要求的必要報(bào)酬率。

通常而言，投資者所期望的必要報(bào)酬率會(huì)隨著所投資企業(yè)或項(xiàng)目的投資金額、投資周期和風(fēng)險(xiǎn)水平不同而有所差異，而這種報(bào)酬率是企業(yè)不能決定的，但其大小可以用投資者所要求的報(bào)酬率來衡量。所以，從投資者的的角度去理解資本成本這一概念比站在企業(yè)的立場(chǎng)上認(rèn)識(shí)要中肯一些。

（二）資本成本在投資決策中的作用

資本成本是企業(yè)投資決策與籌資決策之橋梁。投資者將自身擁有或者籌集到的資金放到資本市場(chǎng)上就是為了獲得報(bào)酬，投資之前考慮做多的就是資本成本和必要報(bào)酬率之間的對(duì)比關(guān)系。而使用這些資金的企業(yè)無論采用哪種回報(bào)方案，首先保證它的邊際資本成本效應(yīng)與企業(yè)投資決策時(shí)所使用的假設(shè)資本成本相適應(yīng)。所以，資本成本在投資決策中是一個(gè)必須考慮的因素，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。

二、目前我國資本成本的現(xiàn)狀

（一）我國的資本成本缺乏約束性

首先，我國國有企業(yè)或國有控股公司的股東無法對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束。這是因?yàn)橐话銍泄煞莸漠a(chǎn)權(quán)代表都是政府專職機(jī)構(gòu)或政府授權(quán)的國有公司法人，股東因持有股票而獲得的權(quán)利手就是一種典型的“廉價(jià)投票權(quán)”。基于我國國有企業(yè)的管理的管理現(xiàn)狀和基本國情，這種權(quán)利的代表意義高于實(shí)際價(jià)值，他們根本無法對(duì)經(jīng)營者的行為進(jìn)行有效監(jiān)督和制約。

其次，我國當(dāng)前資本市場(chǎng)上缺少戰(zhàn)略投資者的角色。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的的資本市場(chǎng)上，最有資格充當(dāng)戰(zhàn)略投資者這一角色的應(yīng)該是券商等法人股東和機(jī)構(gòu)投資者，但是由于我國的資本市場(chǎng)的發(fā)育還不成熟，國有產(chǎn)權(quán)占控制地位的比例依然很高，股東和控股人的法人產(chǎn)權(quán)特征不明顯，無法有效發(fā)揮“大股東”的正常作用。這種現(xiàn)狀的直接后果是投資和經(jīng)營不能科學(xué)分離，資本市場(chǎng)上缺少戰(zhàn)略投資者的角色。

（二）我國缺乏資本成本約束的根源

我國缺乏資本成本約束這一問題既是我國長(zhǎng)期堅(jiān)持計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的結(jié)果也與資本市場(chǎng)的理論研究和實(shí)踐不足、財(cái)務(wù)管理理論的轉(zhuǎn)換上存在內(nèi)在缺陷和我國改革開放以后制度性改革資本市場(chǎng)，對(duì)西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)習(xí)不充分有關(guān)。

學(xué)術(shù)界在理論上一般把財(cái)務(wù)管理分為宏觀財(cái)政和微觀財(cái)務(wù)兩個(gè)研究層次，并根據(jù)研究重心的變化，以財(cái)政職能替代財(cái)務(wù)職能，把微觀財(cái)務(wù)并入國家宏觀財(cái)政體系進(jìn)行研究。有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為企業(yè)微觀財(cái)務(wù)的本質(zhì)屬性是“資金運(yùn)動(dòng)”，而在經(jīng)營活動(dòng)中，企業(yè)對(duì)國家的依賴關(guān)系又是最主要的，這種主要表現(xiàn)在為資金的無償調(diào)撥、優(yōu)先使用和必要利潤(rùn)上繳之間的關(guān)系。所以，國有企業(yè)根本不存在籌資管理問題。

但是長(zhǎng)期財(cái)政性撥款造成了我國國有企業(yè)“政企不分”和政府職能轉(zhuǎn)換不法實(shí)現(xiàn)的問題，不僅使國有企業(yè)過度依賴財(cái)政，生命力和競(jìng)爭(zhēng)力脆弱不堪，還造成政府和企業(yè)的責(zé)任劃分不清，政府工作沉重，企業(yè)效益低下等阻礙市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)步的問題。當(dāng)然，這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政企關(guān)系下，國有企業(yè)既無可能也無必要去考慮資金的機(jī)會(huì)成本與收益率的問題，自然也根本不存在資本成本的概念。所以，對(duì)于中國企業(yè)來說，現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論發(fā)展緩慢的現(xiàn)狀是缺乏必要的歷史傳承和忽略了對(duì)外國經(jīng)驗(yàn)的借鑒雙重原因造成的，而他的結(jié)果則是致使我國資本市場(chǎng)建設(shè)長(zhǎng)期滯后。

后來，在特殊資本市場(chǎng)制度的安排下，我國證券市場(chǎng)得以迅速建立，在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代公開資本市場(chǎng)融資制度的切換。但是，正是這種外力主導(dǎo)下的制度變遷，使得我國資本市場(chǎng)出現(xiàn)了外在制度安排與資本市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)和財(cái)務(wù)理念內(nèi)生發(fā)展規(guī)律與外力催生理論等功能缺陷，在資本市場(chǎng)的發(fā)展過程中產(chǎn)生了一系列的矛盾與摩擦，為我國資本市場(chǎng)的低效率埋下了隱患。

三、完善資本成本約束的構(gòu)想

（一）資本成本約束的重要意義

如果把資本市場(chǎng)的基本架構(gòu)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制看作一個(gè)系統(tǒng)，那么具有硬約束的資本成本就是一個(gè)關(guān)乎這個(gè)系統(tǒng)安全性和穩(wěn)定性的關(guān)鍵要素。

首先，從整體性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場(chǎng)整體健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。雖然在學(xué)術(shù)和理論研究時(shí)，，我們一般從便利性上考慮，把資本市場(chǎng)這一復(fù)雜系統(tǒng)按照一定的規(guī)則分解成若干要素，然后在專門領(lǐng)域分別對(duì)各個(gè)要素進(jìn)行分析和研究。但是，我們不能否認(rèn)的是資本市場(chǎng)并不是各要素的簡(jiǎn)單相加，而是一個(gè)由多要素統(tǒng)籌共同作用下的系統(tǒng)工程。在這一系統(tǒng)中，資本成本是基本要素。而具有硬約束的資本成本則是可以提高資本市場(chǎng)的安全性，是資本市場(chǎng)整體健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。

其次，從動(dòng)態(tài)性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場(chǎng)整體健康運(yùn)轉(zhuǎn)的保障。健康的資本市場(chǎng)是一個(gè)由多要素環(huán)環(huán)相扣組成的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)市場(chǎng)，而上市公司則是這一系統(tǒng)中的一個(gè)活躍因子，它的系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)使得資本市場(chǎng)風(fēng)云變化、陰晴不定。一般而言，上市公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使本公司的股價(jià)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整，但基本不會(huì)改變?cè)Y本成本的結(jié)構(gòu)。而市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化，則導(dǎo)致資本成本結(jié)構(gòu)的變化和資本市場(chǎng)相應(yīng)的股權(quán)變動(dòng)，并帶動(dòng)資本市場(chǎng)整體價(jià)格的上揚(yáng)或下跌。所以具有硬約束的資本成本決定著資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，是資本市場(chǎng)健康運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

（二）完善資本成本約束的主要措施

第一，培育資本市場(chǎng)上戰(zhàn)略投資者。現(xiàn)代企業(yè)制度建立和發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，只有股東成為資本市場(chǎng)是的戰(zhàn)略投資者，能夠決定公司的發(fā)展戰(zhàn)略并可以監(jiān)督和制約公司管理者時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)權(quán)分離的優(yōu)越性才能體現(xiàn)。所以對(duì)于目前我國正在發(fā)展壯大的機(jī)構(gòu)投資者來說，當(dāng)前工作的重點(diǎn)的不僅是擴(kuò)大規(guī)模，更重要的是成為資本市場(chǎng)上的戰(zhàn)略投資者，提高自身對(duì)公司經(jīng)營的參與和掌控程度，可以在公司治理和管理者的調(diào)整方面自由的提出意見。

第二，完善我國的多層次資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)的系統(tǒng)系決定了自身的多層次性，它的組成主體要適應(yīng)市場(chǎng)的要求。資本市場(chǎng)改革初期，為了安全性考慮，我國資本市場(chǎng)的主體一國內(nèi)投資者為主。從國外資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷來看，境外投資者的運(yùn)作體系完善科學(xué)，有利于增強(qiáng)國內(nèi)投資者的資本成本意識(shí)，進(jìn)而規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，最終為企業(yè)債務(wù)融資提供更多機(jī)會(huì)。所以，我國建立和完善多層次資本市場(chǎng)已是大勢(shì)所趨、不得不舉。

第三，強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識(shí)?，F(xiàn)代企業(yè)制度建立的法人治理結(jié)構(gòu)具有很大優(yōu)越性，但并非無可挑剔。企業(yè)的經(jīng)營者受雇于股東大會(huì)，與企業(yè)受益的聯(lián)系稀疏，是資本成本控制的巨大漏洞。如果能從監(jiān)督約束和利益聯(lián)結(jié)兩方面強(qiáng)化公司管理者的資本成本意識(shí)，就會(huì)從源頭上把住上市公司的質(zhì)量，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，

四、結(jié)束語

論文的研究結(jié)論：本文綜合地使用了經(jīng)濟(jì)學(xué)、分類學(xué)等人文學(xué)科、理工學(xué)科的知識(shí)和會(huì)計(jì)學(xué)科的知識(shí)相結(jié)合來探討資本成本問題。論文的創(chuàng)新之處：在對(duì)資本成本概念辨析的問題上，強(qiáng)調(diào)闡述了資本成本和傳統(tǒng)定義的不同及它自身具有的特征，注重研究資本成本在財(cái)務(wù)決策中的作用和目前我國資本成本意識(shí)的現(xiàn)狀及改善的建議；本文在對(duì)資本成本問題的研究過程中，主要地選取了幾個(gè)關(guān)鍵部分。在研究思路上，論文力求創(chuàng)新突出研究的重點(diǎn)，不強(qiáng)求能對(duì)資本成本各個(gè)方面的問題能夠研究的面面俱到，同時(shí)盡量避免重復(fù)其他人的研究思路。這是本文的一個(gè)重要特色。

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篇（9）

與其他省區(qū)特別是與東部發(fā)達(dá)地區(qū)相比，在發(fā)展速度和水平等方面，河南省資本市場(chǎng)都存在不足。

資本市場(chǎng)總體規(guī)模偏小且比例失衡。河南省通過股票市場(chǎng)獲得的融資規(guī)模占全國融資規(guī)模的比重不到3％，與河南省GDP占全國6％比重的現(xiàn)狀不相適應(yīng)，資本市場(chǎng)內(nèi)部失衡的現(xiàn)象較嚴(yán)重。河南省債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)發(fā)展滯后，在全國所占份額較小，沒有起到輔助股票市場(chǎng)調(diào)整河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。

上市公司數(shù)量少，后備上市公司資源培育不足。截至2004年底，河南共有境內(nèi)外上市公司35家，分別占全國和中部地區(qū)上市公司總數(shù)的2.17％和9.69％，低于全國其他各省市的平均水平，上市公司數(shù)量不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于廣東、上海、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，與同處于中部地區(qū)的有56家上市公司的湖北、41家上市公司的湖南、44家上市公司的安徽等省份也有不小差距；河南省的A股上市公司累計(jì)募集資金224.5億元，僅占全國的2.7％；流通市值254.37億元，僅占國內(nèi)市場(chǎng)流通市值的2.18％，占全省GDP的2.9％。這與河南省全國人口第一大省和經(jīng)濟(jì)總量排名全國第6位的地位極不相稱，也說明資本市場(chǎng)對(duì)河南省國民經(jīng)濟(jì)的滲透力還不夠。同時(shí)，河南省擬上市公司后備資源也不足。上市后備企業(yè)是發(fā)展資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，全國各省市都十分重視上市后備企業(yè)的發(fā)展，而截至2006年4月河南省已輔導(dǎo)備案的擬上市企業(yè)只有19家。

上市公司分布不均衡。從行業(yè)分布看，河南省上市公司過分集中于機(jī)械、電力、金屬和非金屬、汽車、食品紡織、醫(yī)藥等領(lǐng)域，高科技上市公司較少。能體現(xiàn)河南優(yōu)勢(shì)的上市公司，如資源、旅游、生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的上市公司數(shù)量很少，這對(duì)河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展是不利的。從產(chǎn)業(yè)分布情況看，河南的上市公司產(chǎn)業(yè)分布集中度很高，大多集中于第二產(chǎn)業(yè)，沒有一家屬于第一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，這與河南省農(nóng)業(yè)大省的地位極不相稱；屬于第三產(chǎn)業(yè)的僅有鄭百文，也被山東三聯(lián)重組。這種產(chǎn)業(yè)分布狀況與河南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不相適應(yīng)，與河南省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化要求不相符合。不難發(fā)現(xiàn)，河南的上市公司對(duì)河南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整貢獻(xiàn)不大。從地域分布看，河南省尚有開封、鶴壁、南陽、濮陽4個(gè)省轄市沒有上市公司。

企業(yè)資本運(yùn)營力度和規(guī)模偏小。盡管河南省上市公司中有不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)，業(yè)績(jī)出眾，但從整體上與其他省份相比，河南省上市公司重視和利用資本市場(chǎng)的力度不夠，大多數(shù)上市公司經(jīng)營思路單一，資本擴(kuò)張能力不強(qiáng)，沒有發(fā)揮出上市公司應(yīng)有的資本運(yùn)營優(yōu)勢(shì)。

河南省的證券公司等中介機(jī)構(gòu)的力量不強(qiáng)。到20世紀(jì)末，河南尚沒有一家綜合類券商，廣布全省的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)達(dá)數(shù)十家，但均規(guī)模不大，實(shí)力贏弱。直到2002年11月8日中原證券才在原河南財(cái)政證券公司、安陽信托公司證券營業(yè)部合并重組的基礎(chǔ)上組建成功并進(jìn)入了中等券商行列，但總體實(shí)力仍屬國內(nèi)券商的“第三世界”。由于資本實(shí)力在很大程度上決定了業(yè)務(wù)開展的廣度和深度，河南的證券公司等中介機(jī)構(gòu)在未來的競(jìng)爭(zhēng)中將處于非常不利的地位，面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

投資者數(shù)量尤其是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量偏少。一方面，河南省投資者開戶的比例明顯偏低，不僅低于東部各省市，而且低于中部的其他省區(qū)。另一方面，河南省的證券市場(chǎng)投資者以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展嚴(yán)重不足。這種投資者結(jié)構(gòu)既不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，也不利于對(duì)上市公司經(jīng)理人員的監(jiān)管和公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

二、加快河南資本市場(chǎng)發(fā)展的思路

第一，要統(tǒng)一思想，提高認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步明確大力發(fā)展和利用資本市場(chǎng)的重大意義。大力發(fā)展和利用資本市場(chǎng)，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更好地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用；有利于建立國有資本進(jìn)退流轉(zhuǎn)的機(jī)制，推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略性調(diào)整，加快股份制和非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展；有利于完善現(xiàn)代企業(yè)制度，推進(jìn)各類企業(yè)改制上市，催生和培育大企業(yè)集團(tuán)；有利于提高直接融資比例，完善融資結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全；有利于壯大河南省的支柱產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康協(xié)調(diào)發(fā)展，全面建設(shè)小康社會(huì)，實(shí)現(xiàn)中原崛起。目前河南省仍然有許多企業(yè)對(duì)加快河南資本市場(chǎng)發(fā)展認(rèn)識(shí)不足，輕視企業(yè)通過資本運(yùn)作達(dá)到資源配置優(yōu)化的作用，缺少資本運(yùn)營意識(shí)。這已成了河南資本市場(chǎng)發(fā)展滯后的重要原因。因此，要加快河南資本市場(chǎng)的發(fā)展，必須對(duì)發(fā)展和利用資本市場(chǎng)的重大意義有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)。

第二，要構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大河南資本市場(chǎng)規(guī)模。河南作為一個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后的發(fā)展中大省，發(fā)展資本市場(chǎng)的任務(wù)非常艱巨和復(fù)雜。我們要抓住目前中央和地方政府都高度重視資本市場(chǎng)發(fā)展并出臺(tái)一系列有利于資本市場(chǎng)發(fā)展政策的大好機(jī)遇，開拓進(jìn)取，在充分利用交易所進(jìn)行融資的同時(shí)，根據(jù)國家政策和河南實(shí)際，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，不僅要加快股票市場(chǎng)的發(fā)展，也要采取有力措施加快債券市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)的發(fā)展，探索如何利用私募市場(chǎng)和場(chǎng)外流通市場(chǎng)進(jìn)行融資，建立起適合不同層次企業(yè)融資和資本流動(dòng)需求的多層次交易體系，進(jìn)一步擴(kuò)大河南省資本市場(chǎng)規(guī)模。

第三，要培育上市資源，增加河南省上市公司數(shù)量。要增加河南省上市公司數(shù)量，必須采取措施培育河南省上市資源。一是要確立上市資源的開發(fā)和培育重點(diǎn)。根據(jù)河南省實(shí)際，應(yīng)以高新技術(shù)發(fā)展和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造為切入點(diǎn)，對(duì)高科技企業(yè)、高科技產(chǎn)品進(jìn)行重點(diǎn)開發(fā)和培育，在電子信息技術(shù)、生物工程、新材料等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域盡快形成群體優(yōu)勢(shì)和局部強(qiáng)勢(shì)。充分發(fā)揮鄭州、洛陽等高新技術(shù)開發(fā)區(qū)的作用，制定和實(shí)施鼓勵(lì)高科技產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠政策，培育出更多的高科技企業(yè)上市，以改變河南省上市公司中無高新技術(shù)板塊的現(xiàn)狀。要加大河南省優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的境內(nèi)外上市規(guī)劃，培育糧食、房地產(chǎn)、旅游、文化、金融、自然資源等行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的上市公司。河南省鄭州、洛陽、焦作、開封的旅游資源有明顯優(yōu)勢(shì)，應(yīng)給予足夠重視，重點(diǎn)開發(fā)和培育上市資源。同時(shí)，要對(duì)擬上市重點(diǎn)公司給予經(jīng)濟(jì)和政策支持。要制定配套措施，促進(jìn)河南省擬上市公司的上市進(jìn)程；根據(jù)河南省擬上市公司運(yùn)作的實(shí)際情況，在人才、資金、技術(shù)等方面給予具體而實(shí)際的政策支持。此外，要重視對(duì)企業(yè)中

篇（10）

（1）貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。但從總體上說，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展。沒有相應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制。因而在現(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)于中國金融體制改革具有重要意義。

隨著金融體系的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因及特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變以及資產(chǎn)流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？國際游資的大規(guī)模流動(dòng)使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以還應(yīng)研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分的問題。

（2）銀行信貸資金與股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系。

吳曉求教授認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的管道。他認(rèn)為這一問題的解決，需要對(duì)國內(nèi)外的發(fā)展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對(duì)貨幣市場(chǎng)還是對(duì)資本市場(chǎng)都是有害的，有些管道則對(duì)資本市場(chǎng)有利，對(duì)銀行自身的業(yè)務(wù)有所提升。對(duì)這些問題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。吳曉求教授在報(bào)告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我國提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問題，因此我們要關(guān)注這種信用創(chuàng)造可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

（3）金融業(yè)的發(fā)展與監(jiān)管模式問題。

吳曉求教授談到嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某種界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已潛在地包括了股票這種股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。（4）貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系問題。

吳曉求教授認(rèn)為這個(gè)問題的政策含義就是貨幣政策制定應(yīng)在什么范圍內(nèi)、什么程度上來關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應(yīng)量是否充足以及資本市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格的變化是否真的反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際狀態(tài)等問題。資本市場(chǎng)和銀行體系作為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，兩者既是競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)手，又是協(xié)作的伙伴，兩者截然分離的時(shí)代已經(jīng)不存在了。如何建立一個(gè)包括發(fā)達(dá)的貨幣市場(chǎng)和健康的資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)體系，是提高我國的金融競(jìng)爭(zhēng)力的重要步驟，也是我們面臨的一個(gè)戰(zhàn)略性課題。

二、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策

FSI報(bào)告系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外關(guān)于“資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策”這一問題的理論研究。

FSI研究組認(rèn)為，自70年代以來，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，金融創(chuàng)新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業(yè)國家資本市場(chǎng)發(fā)展日益深化與廣化，傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰(zhàn)。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務(wù)的通貨膨脹方面已經(jīng)取得很大成效，但是對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，卻難有對(duì)策。80年代末,日本、北歐資產(chǎn)價(jià)格膨脹引發(fā)的“泡沫經(jīng)濟(jì)”對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成了長(zhǎng)期不利影響；90年代后期以美國為代表的西方各國資產(chǎn)價(jià)格明顯地偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)上漲的趨勢(shì)更是引起了決策部門普遍擔(dān)憂。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘多次呼吁有關(guān)方面加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究。

FSI研究組認(rèn)為，近幾十年來，世界各國資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，各種可交易金融資產(chǎn)總量急劇增加，因而，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)各種宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響越來越大。這種制度性變革對(duì)貨幣政策的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

（1）傳統(tǒng)的貨幣政策，立足于保持幣值穩(wěn)定，多將商品和勞務(wù)的價(jià)格作為目標(biāo)；但是一般價(jià)格水平的反映的是當(dāng)期消費(fèi)成本的變化，如果居民財(cái)富總量中金融資產(chǎn)比重較大，從整個(gè)生命周期的角度看，金融資產(chǎn)價(jià)格的變化也會(huì)影響當(dāng)期的消費(fèi)選擇和消費(fèi)成本，因此，至少從理論上看，將一般物價(jià)水平作為貨幣政策最終目標(biāo)是不完全的。實(shí)踐中，人們還發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格的過度上升往往出現(xiàn)在一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的時(shí)期。

（2）貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調(diào)整先影響市場(chǎng)短期利率，再傳導(dǎo)到長(zhǎng)期利率，影響投資水平，進(jìn)而影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)。但是，在這一過程中，如果資產(chǎn)存量較大，短期利率的變化，會(huì)引起各種資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)水平的廣泛調(diào)整，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過企業(yè)凈價(jià)值變化影響企業(yè)的借貸成本和借貸能力，從而影響社會(huì)信用規(guī)模和實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

FSI研究組認(rèn)為，雖然從理論上不能說明資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣政策的意義，但是在實(shí)踐上，目前各國中央對(duì)貨幣政策操作是否要考慮資產(chǎn)價(jià)格因素普遍持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中主要原因在于，資產(chǎn)價(jià)格的變化在很大程度上受變動(dòng)不拘的心理預(yù)期左右，定價(jià)基礎(chǔ)很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產(chǎn)價(jià)格的有效手段。如果貨幣政策將資產(chǎn)價(jià)格納入調(diào)控范圍，可能會(huì)引起投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更大的波動(dòng)。

三、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究：國際視角

為了動(dòng)態(tài)地把握貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系，F(xiàn)SI報(bào)告系統(tǒng)研究了成熟市場(chǎng)國家的貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及這些國家銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的監(jiān)管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規(guī)律性的東西，供我國金融市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒。

（1）國際貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

FSI研究組分別對(duì)二戰(zhàn)以來，特別是20世紀(jì)60年代末金融創(chuàng)新浪潮以來美國、日本以及德國三個(gè)國家資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)關(guān)系的演變作了歷史的回顧。

1、美國。美國自60年代掀起的金融創(chuàng)新浪潮，極大的推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，突出表現(xiàn)在貨幣市場(chǎng)涌現(xiàn)出許多新的工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD），出現(xiàn)了新的子市場(chǎng)，如商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)讓存單（CD）市場(chǎng)等。80年代后，美國貨幣市場(chǎng)與國際貨幣市場(chǎng)的關(guān)系日益密切，尤其是歐洲美元市場(chǎng)的迅速膨脹使得兩者的關(guān)系更加復(fù)雜。美國國內(nèi)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和強(qiáng)大的國際貨幣市場(chǎng)為美國資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支撐，與資本市場(chǎng)共同構(gòu)建起美國以直接金融為主的金融模式。2、日本。70年代末，日本啟動(dòng)了以金融自由化、市場(chǎng)化和國際化為主要內(nèi)容的金融改革，進(jìn)而相繼建立和發(fā)展了拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、回購市場(chǎng)、大額定期存單轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)、銀行承兌票據(jù)市場(chǎng)等貨幣市場(chǎng)，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動(dòng)性需求，同時(shí)也為證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險(xiǎn)開始實(shí)行混業(yè)經(jīng)營。銀行業(yè)和證券業(yè)的融合打破了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的傳統(tǒng)界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)上的綜合性業(yè)務(wù)將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)密切的聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)了資金在兩個(gè)市場(chǎng)的無障礙自由流動(dòng)，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)逐步走上了相互融合的發(fā)展道路。3、德國。德國金融體系的典型特征是占統(tǒng)治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務(wù)，還從事有價(jià)證券業(yè)務(wù)，很多貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的工具都是由商業(yè)銀行創(chuàng)造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點(diǎn)導(dǎo)致了德國的資本市場(chǎng)對(duì)其貨幣市場(chǎng)較強(qiáng)的依賴性。

（2）國際信貸資金與資本市場(chǎng)關(guān)系的演變

在歷史的考察貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，F(xiàn)SI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場(chǎng)發(fā)展之間的聯(lián)系。

美國的金融業(yè)非常之發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監(jiān)管，也與美國整個(gè)金融體系的構(gòu)架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個(gè)統(tǒng)一的網(wǎng)絡(luò)體系，金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金如何運(yùn)作完全是金融機(jī)構(gòu)自身微觀層面上的選擇，監(jiān)管部門只是通過一系列法律法規(guī)構(gòu)建出一個(gè)框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)方面，美國金融監(jiān)管當(dāng)局并沒有明文限制，更多的是靠金融機(jī)構(gòu)自身進(jìn)行的微觀層面的管理。美國的這種模式對(duì)我國的借鑒意義就在于應(yīng)該將著眼點(diǎn)放在健全和發(fā)展整個(gè)金融體系上，其中重中之重是加強(qiáng)各經(jīng)濟(jì)、金融主體在微觀層面上的管理。德國的金融市場(chǎng)比較落后，證券業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，這與其強(qiáng)大的全能銀行體制有關(guān)。商業(yè)銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業(yè)務(wù)。這種銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的間接式金融體系為信貸資金有序進(jìn)入證券市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。日本的模式存在兩極化的趨勢(shì)，1998年以前一方面它對(duì)金融業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對(duì)銀行信貸資金流入證券市場(chǎng)的嚴(yán)格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進(jìn)和金融大爆炸計(jì)劃的實(shí)施，日本也在逐步放松對(duì)銀行業(yè)務(wù)的限制，銀行資金流入證券市場(chǎng)也逐漸獲得了一些合法的渠道。

四、關(guān)于我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的政策研究

貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系以及銀行資金進(jìn)入證券市場(chǎng)的管理政策的中國部分，是報(bào)告的重要內(nèi)容。在報(bào)告中，F(xiàn)SI研究組集中探討了以下三個(gè)問題：

（1）我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的歷史回顧。

FSI研究組指出，銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的問題在我國并不是一個(gè)新問題，可以說，中國股票市場(chǎng)這10年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)。1997年6月，中國人民銀行下發(fā)了《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》，這在當(dāng)時(shí)來說是必要的。1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場(chǎng)提供了兩條合法通道。在我國股票市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險(xiǎn)管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應(yīng)該說時(shí)機(jī)是比較成熟的。

（2）2000年銀行信貸資金進(jìn)入股市的規(guī)模測(cè)算與路徑分析。

FSI研究組認(rèn)為2000年中國股市具有典型的資金推動(dòng)型牛市特征，其中銀行信貸資金進(jìn)入股市是推動(dòng)股價(jià)上揚(yáng)的重要因素。我們估計(jì)，到2000年底，我國進(jìn)入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當(dāng)部分是違規(guī)進(jìn)入的。銀行信貸資金進(jìn)入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)融入資金，用于自營。這條路徑進(jìn)入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)一個(gè)月以內(nèi)（含一個(gè)月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級(jí)市場(chǎng)新股申購凍結(jié)資金量屢創(chuàng)新高之間有著一定的聯(lián)系。（2）證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計(jì)為400-500億元左右。（3）企業(yè)挪用銀行貸款進(jìn)入股票市場(chǎng)，規(guī)模應(yīng)在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計(jì)金融機(jī)構(gòu)貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個(gè)人貸款炒股，來自境內(nèi)外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司購買股票等，約在300—500億元左右。

（3）關(guān)于銀行信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)的若干政策建議。

FSI研究組認(rèn)為我國應(yīng)允許銀行信貸資金合理有序進(jìn)入股市，但同時(shí)也必須加強(qiáng)對(duì)銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管。具體建議如下：

1）繼續(xù)允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，繼續(xù)允許證券公司向銀行申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，但必須規(guī)范運(yùn)作?，F(xiàn)階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規(guī)進(jìn)入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進(jìn)入股市；2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準(zhǔn)備并在適當(dāng)時(shí)候推出非券商股票質(zhì)押貸款，包括開辦企業(yè)股票質(zhì)押貸款和個(gè)人股票質(zhì)押貸款。在開明流的同時(shí)，要切實(shí)堵暗渠，企業(yè)和個(gè)人除了股票質(zhì)押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；

3）銀行信貸資金進(jìn)入股市最大的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)問題，監(jiān)管部門要完善銀行信貸資金入市規(guī)則，努力防范金融風(fēng)險(xiǎn)；

4）完善統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度，適時(shí)調(diào)控銀行信貸資金入市行為；

5）及時(shí)調(diào)整對(duì)銀行信貸資金入市的管理政策，必要時(shí)修改有關(guān)法規(guī)；

6）各金融監(jiān)管部門要統(tǒng)一政策，加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。

前言

貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系是我國金融市場(chǎng)發(fā)展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場(chǎng)發(fā)展要比資本市場(chǎng)發(fā)展滯后。總體來說，資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度，如果沒有貨幣市場(chǎng)的發(fā)展來支持，資本市場(chǎng)很難有進(jìn)一步的發(fā)展，因?yàn)椋瑳]有相適應(yīng)的貨幣市場(chǎng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制?，F(xiàn)階段，研究貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系對(duì)中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究：1、金融發(fā)展到今天，貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系是否與以前一樣？是否發(fā)生了微妙的變化？這些變化的原因、特點(diǎn)是什么？這都是需要認(rèn)真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發(fā)展的關(guān)系這個(gè)層面上，應(yīng)該深入研究一下市場(chǎng)運(yùn)行狀態(tài)的改變、資產(chǎn)形態(tài)的改變、資產(chǎn)的流動(dòng)性的提升對(duì)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的影響是否存在？研究資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)在實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分，因?yàn)橘Y本流動(dòng)性的改善和提高是一種趨勢(shì)。國際游資的大規(guī)模流動(dòng)，使得兩個(gè)市場(chǎng)的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個(gè)市場(chǎng)的界限，但是從資金本身的性質(zhì)來看，有時(shí)是很難劃分的，所以這個(gè)問題需要加以研究。2、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)關(guān)系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場(chǎng)的關(guān)系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)的問題，以及如何設(shè)計(jì)這種有益的、必要的渠道。這要對(duì)國內(nèi)外的發(fā)展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的理論關(guān)系；其次，國外在歷史上銀行資金進(jìn)入資本市場(chǎng)上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規(guī)則來規(guī)避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場(chǎng)和銀行體系關(guān)系時(shí)有哪些通道和規(guī)則？對(duì)這些問題需要進(jìn)行正確的評(píng)價(jià)，需要作詳細(xì)研究。3、銀行信貸資金無論通過什么管道進(jìn)入資本市場(chǎng)，都有一個(gè)如何認(rèn)識(shí)潛在的信用危機(jī)問題。實(shí)際上，“中科系”事件已經(jīng)給我們提出了這個(gè)警示。雖然商業(yè)銀行信貸資金原則上不能進(jìn)入資本市場(chǎng)，但股票質(zhì)押貸款政策在銀行資金與資本市場(chǎng)之間建立了一個(gè)管道。在股票質(zhì)押貸款過程中客觀上存在一個(gè)信用創(chuàng)造問題，這要引起我們注意，要關(guān)注這種信用創(chuàng)造的可能引發(fā)的資本市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。

4、金融業(yè)的發(fā)展和監(jiān)管模式問題。嚴(yán)格意義上的金融業(yè)的分業(yè)發(fā)展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進(jìn)入資本市場(chǎng)都是不允許的。但實(shí)際上我國在一定程度上已突破了《商業(yè)銀行法》的某些界限，所以分業(yè)發(fā)展的模式實(shí)際上已經(jīng)慢慢地在受到挑戰(zhàn)，銀行資產(chǎn)已經(jīng)潛在地包含了股票這類股權(quán)性資產(chǎn)。我國傳統(tǒng)商業(yè)銀行如果不尋找新的業(yè)務(wù)平臺(tái)、不創(chuàng)造新的投資工具、不改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將難于接受來自各方面的競(jìng)爭(zhēng)。所以，如何正確看待這種分業(yè)發(fā)展和分業(yè)監(jiān)管的模式，是一個(gè)重要的研究課題。5、商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力問題。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中，如果還是傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位，從國際趨勢(shì)看，這肯定是沒有競(jìng)爭(zhēng)力的。所以，需要研究貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的關(guān)系、研究信貸資金進(jìn)入股市及其管理政策問題，即要研究商業(yè)銀行在不擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上來擴(kuò)大其業(yè)務(wù)平臺(tái)以提高其競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是商業(yè)銀行如何擴(kuò)大其邊緣性業(yè)務(wù)，這是一個(gè)很重要的課題。