序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇投資回報(bào)及退出方式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

國(guó)內(nèi)IPO成全球翹楚

清科研究中心近日的《2010年第二季度中國(guó)企業(yè)上市研究報(bào)告》顯示：在清科研究中心關(guān)注的境外13個(gè)市場(chǎng)和境內(nèi)3個(gè)市場(chǎng)上，2010年上半年全球IPO市場(chǎng)已從經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰霾中走出，步履雖然依舊蹣跚，但不乏亮點(diǎn)，前六個(gè)月共有332家企業(yè)上市，融資670.30億美元，兩項(xiàng)指標(biāo)均超過(guò)去年整年數(shù)據(jù)。其中，中國(guó)企業(yè)多達(dá)212家，占比63.9％，中國(guó)企業(yè)上市融資總額達(dá)349.96億美元，占全球融資總額的52.2％，平均每家企業(yè)融資1.65億美元。

在市場(chǎng)的分布上，212家中國(guó)上市企業(yè)中有37家企業(yè)在海外市場(chǎng)掛牌融資33.96億美元，上市數(shù)量同比增加21家，融資額同比增加40.6％；境內(nèi)資本市場(chǎng)光彩奪目，吸引了創(chuàng)紀(jì)錄的175家企業(yè)上市，融資額為316.00億美元。

2010年上半年中國(guó)企業(yè)海外IPO上市地點(diǎn)保持集中。37家中國(guó)企業(yè)集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和紐約證券交易所等上市，香港仍為中國(guó)企業(yè)海外上市的首選。具體來(lái)看，19家企業(yè)落戶香港主板，合計(jì)融資24.09億美元，分別占二季度中國(guó)企業(yè)海外上市總數(shù)的51.4％和融資總額的71.0％。NASDAQ、紐約證券交易和新加坡主板所作為中國(guó)企業(yè)習(xí)慣的上市地點(diǎn)，二季度也均有中國(guó)企業(yè)IPO成功首演。法蘭克福證券交易所和韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板中國(guó)企業(yè)上市數(shù)量相對(duì)較少，融資額也相對(duì)低調(diào)。

行業(yè)分布方面，上半年上市企業(yè)與季度趨勢(shì)一致，行業(yè)分布非常分散，能源及礦產(chǎn)、建筑工程、生物技術(shù)、醫(yī)療健康、汽車(chē)和房地產(chǎn)分別占據(jù)融資額前五，14家上市企業(yè)吸引到19.30億美元投資，占據(jù)總?cè)谫Y額的56.8％。能源及礦產(chǎn)行業(yè)的3家上市企業(yè)吸引的5.21億美元投資，占據(jù)融資總額的1513％；建筑工程、生物技術(shù)／醫(yī)療健康、汽車(chē)和房地產(chǎn)分別有2家、5家、1家和3家上市企業(yè)，融資額度相對(duì)平均；其中生物技術(shù)／醫(yī)療健康行業(yè)貢獻(xiàn)最多的上市企業(yè)，從一個(gè)側(cè)面反映出資本的關(guān)注。而汽車(chē)行業(yè)雖然僅有中升集團(tuán)一家企業(yè)上市，但融資金額為3.69億美元，占總?cè)谫Y比例為10.9％，表現(xiàn)出色。

2010年上半年共有82家有創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外市場(chǎng)上市，合計(jì)融資137.49億美元。與處于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企業(yè)數(shù)量增加75家，融資額增加6.25倍‘即使與井噴的2009年下半年相比，也毫不遜色，上市公司增加12家融資金額也小幅增長(zhǎng)，這些跡象表明創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)整體已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影中提前走出，退出相當(dāng)活躍。

82家VC／PE支持的上市企業(yè)為其帶來(lái)了12.40倍的平均投資回報(bào)，其中境內(nèi)上市的企業(yè)為VC／PE帶來(lái)的平均投資回報(bào)倍數(shù)為14.90倍，海外上市的企業(yè)為投資者帶來(lái)的平均投資回報(bào)倍數(shù)為4.05倍。從具體的市場(chǎng)來(lái)看，深圳創(chuàng)業(yè)板平均投資回報(bào)為15,48倍，深圳中小企業(yè)板也達(dá)到14.89倍；海外市場(chǎng)中新加坡主板上市企業(yè)平均投資回報(bào)大幅領(lǐng)先為9.94倍，其余幾個(gè)市場(chǎng)為投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)的平均投資回報(bào)相對(duì)較低，均低于5倍。

PE新募資金大幅增長(zhǎng)

清科研究中心近日的《2010年第二季度中國(guó)私募股權(quán)投資研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2010年上半年新募基金個(gè)數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點(diǎn)，共有32支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4％和190.9％。新增資本量方面增長(zhǎng)更為強(qiáng)勢(shì)，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6％，同比上漲616.9％，并超出去年全年募資總額，這主要受益于兩支大額基金――黑石V1和上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金完成募集。

2009年，人民幣基金首次在基金數(shù)量以及金額方面超越外幣基金，占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位。這股募集熱潮也延續(xù)到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達(dá)到73.3％和333.3％。

2010年上半年中國(guó)大陸私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生投資案例75起，投資總額22.17億美元。案例數(shù)量方面較上年同期的43起上漲74.4％，投資活躍度大幅回升。投資金額方面較去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有較大金額PIPE(投資上市公司)案例出現(xiàn)，另一方面也反映出投資者對(duì)于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)仍持謹(jǐn)慎保守態(tài)度，單筆交易投資規(guī)模尚未恢復(fù)。

2010年上半年生物技術(shù)、醫(yī)療健康領(lǐng)域共發(fā)生投資案例11起，居各行業(yè)案例數(shù)量排名首位，占所有投資案例總數(shù)的14.7％，當(dāng)中所涉及二級(jí)行業(yè)主要集中在醫(yī)藥與醫(yī)療設(shè)備。今年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)再次成為資本追逐焦點(diǎn)之一，共有9家企業(yè)獲得2.27億美元投資，案例數(shù)量及投資金額分別位列行業(yè)排名第二與第四位，二級(jí)行業(yè)分布在電子商務(wù)B2C、網(wǎng)絡(luò)視頻及電子支付。案例數(shù)量與金額均排在第三位的為食品飲料行業(yè)，上半年共發(fā)生投資交易6起，交易金額2.67億美元，涉及二級(jí)行業(yè)集中在食品加工及酒制造等。

上半年中國(guó)大陸私募股權(quán)投資案例分布于18個(gè)省市，北京地區(qū)投資案例數(shù)量及金額均領(lǐng)先其他地區(qū)，共有24家企業(yè)獲投近5.91億美元。該地區(qū)最受私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)青睞的當(dāng)屬互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，共有7家企業(yè)獲得投資，投資金額達(dá)2.16億美元，所涉及子行業(yè)集中在電子商務(wù)B2C以及網(wǎng)絡(luò)視頻。

2010年上半年共有41支私募股權(quán)投資基金從投資項(xiàng)目退出，其中通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出的案例共有39筆，另外2筆為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。退出企業(yè)的行業(yè)分布方面，上半年私募股權(quán)投資基金退出案例共涉及一級(jí)行業(yè)15個(gè)，主要集中在生物技術(shù)、醫(yī)療健康、機(jī)械制造、食品與飲料行業(yè)，合計(jì)占所有退出案例的48.8％，其他行業(yè)退出案例分布較平均。

從IPO市場(chǎng)的選擇方面看，境外市場(chǎng)仍是私募股權(quán)投資基金退出地點(diǎn)的首選，其中香港主板依舊位居榜首，占所有退出案例25.6％。境內(nèi)市場(chǎng)方面，2009年10月深圳創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘，第四季度即有11家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。今年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板熱潮有所減退，上半年共有4筆創(chuàng)業(yè)板退出案例，環(huán)比減少63.6％。反觀深圳中小板，上半年共有7家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出案例，超過(guò)2006至2009年各年該板塊PE退出案例數(shù)量。

篇（2）

一、分析結(jié)論

通過(guò)績(jī)效評(píng)估發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，IPO是一種更優(yōu)于并購(gòu)（M&A）的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，但優(yōu)勢(shì)并不明顯；通過(guò)多元回歸發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資周期、注冊(cè)資本和凈資產(chǎn)均與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO退出的績(jī)效正相關(guān)，投資經(jīng)驗(yàn)則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，本文推測(cè)是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷的投資次數(shù)越多，其投資謹(jǐn)慎度就越高，因而會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小收益較低的企業(yè)投資。

二、績(jī)效評(píng)估分析

在本節(jié)績(jī)效評(píng)估中，筆者共選取風(fēng)險(xiǎn)投資退出即時(shí)收益、退出成本、增值服務(wù)和收益實(shí)現(xiàn)時(shí)期四個(gè)因素來(lái)做標(biāo)準(zhǔn)，建立IPO和M&A的績(jī)效評(píng)估體系。如下表1：

退出即時(shí)收益即風(fēng)險(xiǎn)投資在實(shí)現(xiàn)成功退出時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)的資金回報(bào)。對(duì)于IPO而言，即時(shí)收益是風(fēng)險(xiǎn)投資者在IPO前持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股數(shù)乘以IPO價(jià)格；對(duì)于并購(gòu)而言，即時(shí)收益是風(fēng)險(xiǎn)投資在與并購(gòu)者承諾風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)接受并購(gòu)時(shí)所取得的收益?，F(xiàn)實(shí)中，IPO價(jià)格往往較高，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獲得高回報(bào)；并購(gòu)則是一種不完全成功的風(fēng)險(xiǎn)投資，其回報(bào)相對(duì)會(huì)低。

退出成本主要指時(shí)間和中介兩種成本，據(jù)調(diào)查，風(fēng)險(xiǎn)投資用并購(gòu)方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；學(xué)者Jensen的研究表明，并購(gòu)的中介費(fèi)用一般不到并購(gòu)總額的7‰，IPO在這方面就相對(duì)高，資料顯示NASDAQ的IPO費(fèi)用約為全部集資費(fèi)用的13%-18%。

增值服務(wù)指風(fēng)險(xiǎn)投資給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金支持以外的其他相關(guān)服務(wù)，包括企業(yè)咨詢、人員培訓(xùn)和法律財(cái)務(wù)等服務(wù)。以IPO方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資從投資伊始直到成功上市才算完成一輪投資，期間風(fēng)險(xiǎn)投資必須一直為企業(yè)提供增值服務(wù)，因?yàn)樵鲋捣?wù)的提供能幫助企業(yè)更好更快的成長(zhǎng)，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的最終回報(bào)有利。并購(gòu)可以在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)初期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期等各時(shí)期實(shí)現(xiàn)，因而風(fēng)險(xiǎn)投資也就不必陪伴風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到最終，因此其提供的增值服務(wù)就可能較少。

收益實(shí)現(xiàn)時(shí)期是指風(fēng)險(xiǎn)投資可以實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的時(shí)期即風(fēng)險(xiǎn)資本可以實(shí)現(xiàn)退出的時(shí)期。對(duì)于IPO來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資始終相伴直至上市，因而只有在企業(yè)的最后成長(zhǎng)階段才能實(shí)現(xiàn)回報(bào)，缺乏靈活性；并購(gòu)則可以發(fā)生在企業(yè)成長(zhǎng)初期、成熟期和衰退期等各時(shí)期，相對(duì)公開(kāi)上市而言具有靈活性優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)有利于降低時(shí)間帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、IPO退出績(jī)效多元分析

本節(jié)退出績(jī)效采用風(fēng)險(xiǎn)投資總回報(bào)倍數(shù)來(lái)進(jìn)行量化?？偦貓?bào)倍數(shù)指風(fēng)險(xiǎn)投資退出即時(shí)收益與投資資金的比值，本文用風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO前持有股數(shù)與IPO股價(jià)之積除以風(fēng)險(xiǎn)投資投入資金計(jì)算得出。通過(guò)對(duì)35個(gè)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用Excel回歸工具進(jìn)行多元回歸得出結(jié)果：投資周期、投資次數(shù)、注冊(cè)資本、凈資產(chǎn)與總回報(bào)倍數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相對(duì)應(yīng)的t檢驗(yàn)P值分別為0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回歸F值為2.2481，F(xiàn)α值為0.0874，表明多元回歸方程顯著。

投資周期是指從風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入一輪風(fēng)險(xiǎn)投資至風(fēng)險(xiǎn)資本退出投資的時(shí)間段。從結(jié)果可以看出，二者相關(guān)系數(shù)為0.0820，P值為0.0078，表明二者呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因風(fēng)險(xiǎn)投資周期越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)就能為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供越多的增值服務(wù)，成果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)的也更好，風(fēng)險(xiǎn)投資可以從中獲得更高投資回報(bào)。

投資輪數(shù)是指風(fēng)險(xiǎn)投資自成立以來(lái)進(jìn)行過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)投資次數(shù)，是替代風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的變量。二者相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，表明投資輪數(shù)與總回報(bào)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)投資次數(shù)越多，本次投資的回報(bào)績(jī)效就越低。由于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資越多投資者越謹(jǐn)慎，因而每次進(jìn)行投資就選取風(fēng)險(xiǎn)較小的企業(yè)作為投資對(duì)象，投資回報(bào)也相對(duì)較低。

注冊(cè)資本是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注冊(cè)資金額?；貧w表明注冊(cè)資本與回報(bào)之間是正相關(guān)關(guān)系，注冊(cè)資本越充足表明風(fēng)險(xiǎn)投資的資本實(shí)力越雄厚，資本背后的支持者越強(qiáng)大，強(qiáng)大的資本也一定程度上象征著專業(yè)性，因而風(fēng)險(xiǎn)投資能夠企業(yè)提供足夠的資本和專業(yè)的增值服務(wù)，企業(yè)能夠很好地成長(zhǎng)以給予風(fēng)險(xiǎn)投資高回報(bào)。

凈資產(chǎn)是指截至統(tǒng)計(jì)時(shí)間為止，風(fēng)險(xiǎn)投資所擁有的凈資本額。回歸表明凈資產(chǎn)與總回報(bào)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。該結(jié)果與理論有所出入，筆者認(rèn)為有兩個(gè)原因：第一個(gè)是數(shù)據(jù)樣本容量太?。黄浯问莾糍Y產(chǎn)越高的風(fēng)險(xiǎn)投資其投資經(jīng)驗(yàn)越多，因而其投資越謹(jǐn)慎，這一解釋和投資輪數(shù)解釋也恰好吻合。

參考文獻(xiàn)：

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篇（3）

第一，團(tuán)隊(duì)的構(gòu)成。一般來(lái)說(shuō)，按照國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)養(yǎng)老基金作為L(zhǎng)P選擇VC/PE時(shí)，管理團(tuán)隊(duì)及基金管理人信用等級(jí)等，是其中非常重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)，這一點(diǎn)有些類似于VC/PE投資企業(yè)過(guò)程中首要的風(fēng)險(xiǎn)在于人，同樣，LP在選擇基金的同時(shí)，其首要觀察的也是基金的團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定、核心人員的道德品質(zhì)等。

第二，PE的過(guò)往業(yè)績(jī)。由于社保基金屬于國(guó)家的戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，同時(shí)又直接關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，社?；鹪谕顿Y的時(shí)候最看重的就是資金的安全性，而PE的過(guò)往業(yè)績(jī)及其經(jīng)驗(yàn)則是保障資金安全并且獲得收益的重要保障。因此，曾經(jīng)管理過(guò)較大規(guī)模資金，并且曾經(jīng)成功退出的PE基金獲得社?；鹫J(rèn)可的可能性比較大。

第三，投資回報(bào)門(mén)檻。在美國(guó)，養(yǎng)老基金選定PE基金時(shí)，通常具體的投資目標(biāo)的第一條是“創(chuàng)造大于持續(xù)10年期間的通貨膨脹3%-5%的總年度收益率”。而在中國(guó)，社?；疬x擇PE基金的條件當(dāng)中，同樣也有關(guān)于年投資回報(bào)率的規(guī)定。對(duì)于年投資回報(bào)率，有業(yè)界人士推測(cè)這個(gè)數(shù)字接近于國(guó)民增長(zhǎng)總值10%；也有人推測(cè)這一數(shù)字達(dá)到了30%，而無(wú)論是哪個(gè)數(shù)字，對(duì)于PE基金來(lái)說(shuō)都是比較高的門(mén)檻，也使很多PE基金因此而退出社?；稹斑x秀”的角逐。

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[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）16-0040-02

1 國(guó)外私募股權(quán)基金的發(fā)展歷程

理論界普遍認(rèn)可的最早的具有私募股權(quán)基金性質(zhì)的公司是1946年成立的美國(guó)研究與發(fā)展公司（ARDC）。該公司創(chuàng)立的目的在于向本身缺乏商業(yè)信用、難以取得銀行貸款的中小科技型企業(yè)提供融資服務(wù)，通過(guò)幫助被投資企業(yè)成長(zhǎng)，獲取資產(chǎn)增值收益。從1946年至今，國(guó)外私募股權(quán)基金的發(fā)展可以劃分為4個(gè)階段：

第一階段，1946年至20世紀(jì)70年代末。以ARDC公司的創(chuàng)立為標(biāo)志，在美國(guó)逐漸出現(xiàn)了一批以投資于中小科技型企業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資管理機(jī)構(gòu)。這一時(shí)期私募股權(quán)基金的資金來(lái)源主要是一些小型的私人資產(chǎn)投資，投資規(guī)模普遍較小，社會(huì)影響力較低。

第二階段，從20世紀(jì)80年代初到90年代初。私募股權(quán)基金在社會(huì)上的認(rèn)知程度不斷提高，到20世紀(jì)70年代末，美國(guó)私募股權(quán)基金已形成了較為成熟的市場(chǎng)。受益于資本收益稅的減免、對(duì)養(yǎng)老基金限制的放松以及穩(wěn)定的股票市場(chǎng)，這一時(shí)期的私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。在規(guī)范化的私募股權(quán)投資市場(chǎng)中運(yùn)作的資金從47億美元上升到1750億美元。1983―1994年，美國(guó)共有1106家接受過(guò)私募股權(quán)投資的企業(yè)上市。機(jī)構(gòu)投資者代替小型私人投資成為主要的資金來(lái)源；投資方向也不再局限于中小科技型企業(yè)，而是幾乎滲透到了所有產(chǎn)業(yè)；在投資形式上，杠桿收購(gòu)成為重要的方式之一，并在第一次全球性并購(gòu)浪潮中發(fā)揮了重要作用。單項(xiàng)投資規(guī)模越來(lái)越大，1989年KKR集團(tuán)以311億美元收購(gòu)RJR煙草公司，創(chuàng)下了私募股權(quán)基金單項(xiàng)投資紀(jì)錄，直到2007年才被黑石集團(tuán)以390億美元收購(gòu)EOP公司所打破。

第三階段，從20世紀(jì)90年代初到21世紀(jì)初。這一時(shí)期，私募股權(quán)基金在制度化方面取得長(zhǎng)足進(jìn)展，私募股權(quán)基金的運(yùn)作管理模式越加規(guī)范化。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，諸如黑石等公司已經(jīng)發(fā)展成為具有超強(qiáng)募資、投資能力的大型私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。這一時(shí)期在投資方向上的重要特點(diǎn)是對(duì)信息產(chǎn)業(yè)的投資，對(duì)以互聯(lián)網(wǎng)為代表的現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。伴隨著20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)入了新一輪調(diào)整期。

第四階段，從21世紀(jì)初到2008年金融危機(jī)。由于全球化資本市場(chǎng)逐漸形成、新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)保持高增長(zhǎng)，國(guó)際私募股權(quán)基金迎來(lái)了又一次發(fā)展高峰。大型的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)幾乎可以參與全球各個(gè)地區(qū)、各類產(chǎn)業(yè)、各種形式的投資。私募股權(quán)基金成為與銀行、股票市場(chǎng)并立的投融資方式。并購(gòu)基金、夾層基金、不良資產(chǎn)基金等各種新興投資方式得到廣泛應(yīng)用。2008年的金融危機(jī)對(duì)全球私募股權(quán)基金行業(yè)造成了重大沖擊，一批競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的基金管理公司被市場(chǎng)淘汰，而生存下來(lái)的基金管理公司則在風(fēng)險(xiǎn)管控、運(yùn)作模式、業(yè)務(wù)范圍等方面進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，進(jìn)一步強(qiáng)化了自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2 我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

1985年9月，中國(guó)第一家具有私募股權(quán)基金性質(zhì)的公司――新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，開(kāi)啟了中國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展探索之路。1998―2000年，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，以互聯(lián)網(wǎng)的興起為契機(jī)，私募股權(quán)基金行業(yè)迎來(lái)了第一次發(fā)展高峰。到2000年年末，以風(fēng)險(xiǎn)投資為主體的各類投資機(jī)構(gòu)所管理的資產(chǎn)已達(dá)405億元[ZW（]王燕輝.私人股權(quán)基金[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009.[ZW）]。2005―2008年，深交所中小板成立，股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市通道，《合伙企業(yè)法》、《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》等相關(guān)政策法規(guī)出臺(tái)，為私募股權(quán)基金創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境，推動(dòng)了私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)一步快速發(fā)展。2008年年末，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球性金融危機(jī)，重創(chuàng)了全球資本市場(chǎng)，我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)也受到了巨大沖擊。危機(jī)過(guò)后，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回升，私募股權(quán)基金行業(yè)重新步入增長(zhǎng)的軌道（見(jiàn)圖1）。

如圖2所示，中國(guó)私募股權(quán)基金年度募資金額與股票市場(chǎng)走勢(shì)基本吻合，時(shí)間上略有滯后。其原因在于，中國(guó)私募股權(quán)基金的退出渠道主要是IPO。以2012年為例，全年共有177筆私募股權(quán)基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124筆，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市場(chǎng)的走勢(shì)直接影響投資人對(duì)于投資回報(bào)的預(yù)期，進(jìn)而影響到整個(gè)私募股權(quán)基金行業(yè)的募集資金能力。

3 我國(guó)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)的最新特點(diǎn)

伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，特別是自2012年以來(lái)，國(guó)家針對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)一步從嚴(yán)管理的一系列政策出臺(tái)，使得私募股權(quán)基金在募集資金來(lái)源、投資方向和退出渠道等方面呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)：

從募集資金來(lái)源看，早期的資金來(lái)源主要是外資，比如軟銀集團(tuán)投資阿里巴巴、紅杉資本投資如家快捷酒店、凱雷集團(tuán)投資分眾傳媒等。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金發(fā)展迅速，涌現(xiàn)出諸如中信資本、弘毅投資、九鼎投資等一批具有較強(qiáng)實(shí)力的基金管理公司，政府引導(dǎo)基金、國(guó)有控股基金、國(guó)內(nèi)民間投資者已成為主要的募集資金來(lái)源。2012年，披露金額的344只人民幣基金共募集資金181.35億美元，占全部募集金額的71.64%；而同期外幣基金的募集金額為71.78億美元，占全部募集金額28.36%。2013年上半年，披露金額的59只人民幣基金募集資金44.72億美元，占全部金額的72.11%，而同期外幣基金的募集金額為17.3億美元，占全部金額的27.89%。[ZW（]數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心。[ZW）]

從投資方向看，早期的私募基金主要投放于互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。近年來(lái)的投資方向已經(jīng)幾乎覆蓋了全部產(chǎn)業(yè)。2012年，投資金額排在前5位的行業(yè)是：互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)、金融和生物醫(yī)療。2013年上半年，投資金額排在前5位的行業(yè)則是能源礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、食品飲料和生物醫(yī)療。

從退出渠道看，早期的私募基金行業(yè)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小，有較多的項(xiàng)目以IPO的方式實(shí)現(xiàn)了退出，并可以取得高額的收益回報(bào)。近兩年來(lái)，由于私募基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多樣。2012年，在全部177筆退出案例中IPO仍占124筆，同時(shí)出現(xiàn)了股權(quán)并購(gòu)重組、管理層收購(gòu)、股東回購(gòu)等多種退出方式。而到2013年上半年，在全部35筆退出案例中，IPO僅占6筆且均為境外上市，而并購(gòu)?fù)顺稣加?4筆，成為主要退出方式。不僅IPO所占的比重減少，投資回報(bào)率也出現(xiàn)下滑。2011年，在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的投資回報(bào)率分別為5.7倍和5.8倍；而到2012年，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別降為3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6筆IPO退出案例均為境外上市，投資回報(bào)率僅為1.64倍。[ZW（]數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心。[ZW）]

4 我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢(shì)展望

通過(guò)前文對(duì)中國(guó)及國(guó)外私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展的回顧，可以總結(jié)出一些對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展具有重要影響作用的約束條件。一是國(guó)家政策。比如美國(guó)私募股權(quán)基金在20世紀(jì)80年代的快速發(fā)展，很大程度上得益于對(duì)養(yǎng)老基金等社會(huì)資金投資于私募股權(quán)基金的政策限制放松。中國(guó)在近些年以來(lái)，隨著《合伙企業(yè)法》等政策法規(guī)出臺(tái)，為私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展提供了制度保障。二是資本市場(chǎng)。私募股權(quán)基金的投資收益最終要體現(xiàn)在資產(chǎn)增值上，因此一個(gè)穩(wěn)定的、走勢(shì)良好的資本市場(chǎng)對(duì)于該行業(yè)發(fā)展具有直接影響。如前文所述，中國(guó)近些年的私募股權(quán)基金募資金額同國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)走勢(shì)基本吻合。三是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。同大多數(shù)行業(yè)一樣，私募股權(quán)基金行業(yè)同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，市場(chǎng)資金充裕，被投資企業(yè)的發(fā)展環(huán)境好，私募股權(quán)基金更加容易取得良好的投資回報(bào)，整個(gè)行業(yè)自然能實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。而在經(jīng)濟(jì)下行周期，市場(chǎng)資金緊缺，被投資企業(yè)的平均利潤(rùn)率下滑，私募股權(quán)基金要取得良好回報(bào)的難度和投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。四是新興產(chǎn)業(yè)或新興市場(chǎng)的發(fā)展。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息產(chǎn)業(yè)和以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)曾分別為私募股權(quán)基金行業(yè)創(chuàng)造過(guò)兩次發(fā)展高峰期。今后私募股權(quán)基金的發(fā)展依然需要尋找到新的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。五是行業(yè)自身的創(chuàng)新能力。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)方法的調(diào)整，私募股權(quán)基金需要不斷創(chuàng)新運(yùn)作模式，以適應(yīng)外部環(huán)境的變化?；趯?duì)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展條件的分析，可以預(yù)期我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)在未來(lái)將呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢(shì)：

（1）隨著國(guó)家有關(guān)政策法規(guī)進(jìn)一步完善、多層次資本市場(chǎng)逐步建立健全、宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，私募股權(quán)基金行業(yè)在整體上會(huì)保持持續(xù)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

（2）由于國(guó)家對(duì)股票市場(chǎng)監(jiān)管不斷加強(qiáng)，特別是通過(guò)實(shí)施持股鎖定期附條件延長(zhǎng)、減持價(jià)格限制、股價(jià)穩(wěn)定機(jī)制等措施，對(duì)一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格差加強(qiáng)管理，對(duì)于通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目高回報(bào)大大增加了難度，更多的項(xiàng)目回報(bào)率會(huì)趨于理性，行業(yè)整體的平均利潤(rùn)率趨向下滑。

（3）2012年下半年以來(lái)，國(guó)家對(duì)于建立多層次資本市場(chǎng)的改革力度不斷加強(qiáng)，特別是新三板擴(kuò)容步伐越來(lái)越快。未來(lái)以新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)、券商柜臺(tái)交易、PE二級(jí)市場(chǎng)為代表的多層次資本市場(chǎng)將為私募股權(quán)基金提供更加多元化的退出渠道，反過(guò)來(lái)也會(huì)推動(dòng)衍生出更加多樣化的投資方式。

（4）基金管理公司將出現(xiàn)分層趨勢(shì)。一方面，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展，會(huì)形成一批具有強(qiáng)大募資、投資能力的大型基金管理公司。另一方面，也會(huì)涌現(xiàn)出更多的在投資區(qū)域、投資方向或運(yùn)作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，又缺乏專業(yè)特點(diǎn)的基金管理公司，將面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

參考文獻(xiàn)：

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[2]王燕輝.私人股權(quán)基金[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009.

[3]蔣悅煒.私募股權(quán)基金與中國(guó)中小企業(yè)公司治理研究.全國(guó)優(yōu)秀博士論文數(shù)據(jù)庫(kù)，2012.

[4]金中夏，張宣傳.中國(guó)私募股權(quán)基金的特征與發(fā)展趨勢(shì)[J].中國(guó)金融，2012（13）.

篇（5）

一、PPP模式的定義

財(cái)政部認(rèn)為PPP是基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

二、地鐵行業(yè)運(yùn)用PPP考慮的關(guān)鍵要素及政策規(guī)定

筆者認(rèn)為地鐵項(xiàng)目運(yùn)用PPP需要考慮的關(guān)鍵要素包括PPP實(shí)施期限、社會(huì)資本要求的投資回報(bào)、運(yùn)作方式等，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)改委等部門(mén)的相關(guān)政策對(duì)此有明確限制性規(guī)定。

（一）PPP實(shí)施期限

《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》“第六條 基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)期限應(yīng)當(dāng)根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、所提供公共產(chǎn)品或服務(wù)需求、項(xiàng)目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長(zhǎng)不超過(guò)30年。對(duì)于投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目可以由政府或者其授權(quán)部門(mén)與特許經(jīng)營(yíng)者根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況，約定超過(guò)前款規(guī)定的特許經(jīng)營(yíng)期限?！?/p>

《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金[2015]57號(hào)）規(guī)定“政府和社會(huì)資本合作期限原則上不低于10年?！?/p>

（二）社會(huì)資本投資回報(bào)

《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》“第二十一條 政府可以在特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中就防止不必要的同類競(jìng)爭(zhēng)性項(xiàng)目建設(shè)、必要合理的財(cái)政補(bǔ)貼、有關(guān)配套公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施的提供等內(nèi)容作出承諾，但不得承諾固定投資回報(bào)和其他法律、行政法規(guī)禁止的事項(xiàng)?！?/p>

《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》（〔2015〕42號(hào)）規(guī)定“嚴(yán)禁融資平臺(tái)公司通過(guò)保底承諾等方式參與政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目，進(jìn)行變相融資。”

（三）PPP的運(yùn)作方式

《關(guān)于進(jìn)一步做好政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目示范工作的通知》（財(cái)金[2015]57號(hào) ）規(guī)定“嚴(yán)禁通過(guò)保底承諾、回購(gòu)安排、明股實(shí)債等方式進(jìn)行變相融資，將項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目?！?，同時(shí)規(guī)定 “對(duì)采用建設(shè)-移交（BT）方式的項(xiàng)目，通過(guò)保底承諾、回購(gòu)安排等方式進(jìn)行變相融資的項(xiàng)目，財(cái)政部將不予受理”。

三、地鐵行業(yè)應(yīng)用PPP模式遇到的問(wèn)題

（一）地鐵建設(shè)成本大，對(duì)社會(huì)資本要求高

地鐵建設(shè)成本高，每公里造價(jià)約5至6億元，項(xiàng)目資本金占總投資的30%至40%，建設(shè)期5年左右。按照標(biāo)準(zhǔn)的PPP模式，地鐵項(xiàng)目建設(shè)要求社會(huì)資本在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)按照建設(shè)進(jìn)度和持股比例及時(shí)足額出資，社會(huì)資本既要在建設(shè)期內(nèi)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的招標(biāo)、建設(shè)，又要在運(yùn)營(yíng)期中負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)、維護(hù)，并且是一種長(zhǎng)期近30年的合作。比如，沈陽(yáng)地鐵四號(hào)線全長(zhǎng)32公里，總投資191億元，項(xiàng)目資本金76.4億元占總投的40%，建設(shè)期5年，若社會(huì)資本持股51%，那么在建設(shè)期內(nèi)需要投資39億元。

滿足上述條件的社會(huì)資本投資者目前來(lái)看只有香港地鐵，首先香港地鐵有資金實(shí)力，其次在地鐵的建設(shè)運(yùn)營(yíng)方面很有經(jīng)驗(yàn)，再次香港地鐵與北京地鐵、杭州地鐵此前有合作的成功案例。目前全國(guó)地鐵都在開(kāi)展PPP項(xiàng)目合作，有意愿參與地鐵PPP項(xiàng)目的投資者分為兩類，一類為金融資本類投資者，比如建信信托、平安大華、工銀專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等，另一類為施工企業(yè)類投資者，比如中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、葛洲壩等。金融資本類投資者只提供資金，因?yàn)樗麄儾痪哂薪ㄔO(shè)運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)，施工企業(yè)類投資者不具有地鐵運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

（二）社會(huì)資本要求的投資回報(bào)率高

金融資本類投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率在7%至7.5%之間；施工企業(yè)類投資者要求的股權(quán)投資回報(bào)率在8%至10%之間，同時(shí)施工企業(yè)要求擁有地鐵項(xiàng)目工程的總承包權(quán)，即施工企業(yè)的利潤(rùn)點(diǎn)有兩個(gè)，一個(gè)是工程施工利潤(rùn)，另一個(gè)是股權(quán)投資回報(bào)。2015年6月28日人民銀行公布5年以上期限貸款基準(zhǔn)利率為5.4%，因此PPP模式的資金成本遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的政府投資模式，并且施工企業(yè)類投資者要求的回報(bào)高于金融資本類投資者，這樣增加了地鐵項(xiàng)目的建設(shè)成本。

（三）金融資本類投資者PPP方案實(shí)質(zhì)是融資模式

金融資本投資者的投資期限比較短，包括項(xiàng)目建設(shè)期及股權(quán)回購(gòu)期。以沈陽(yáng)地鐵四號(hào)線為例，金融資本類投資者提出的方案多數(shù)為“5+3”模式（5年建設(shè)期，3年回購(gòu)期）或“5+5”模式（5年建設(shè)期，5年回購(gòu)期）。在建設(shè)期內(nèi)按照投入的資本實(shí)際占用時(shí)間復(fù)利計(jì)算投資回報(bào)，在回購(gòu)期內(nèi)等額本息、等額本金或政府與社會(huì)資本約定的方式逐步回購(gòu)PPP項(xiàng)目公司股權(quán)，最終金融資本投資者退出項(xiàng)目公司。金融資本投資者提供的方案，實(shí)質(zhì)上是一種融資方案，而政府與社會(huì)資本合作模式不僅關(guān)注資產(chǎn)的建設(shè)，還要關(guān)注項(xiàng)目建成后的服務(wù)的提供。

（四）施工企業(yè)類投資者PPP方案綁定施工承包權(quán)

篇（6）

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的內(nèi)涵。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是指投資擔(dān)保人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于初始成立、極具前景或科技前瞻性的新興企業(yè)或項(xiàng)目；在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供股權(quán)投資或間接債權(quán)式投資的增值服務(wù)；培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出投資，取得高額投資擔(dān)保回報(bào)的一種融資服務(wù)方式。其中，風(fēng)險(xiǎn)資本是一種過(guò)渡式權(quán)益資本，其含義是：向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓再獲得資本增值收益。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保是由資本、技術(shù)、管理、專業(yè)人才、反擔(dān)保措施和市場(chǎng)機(jī)會(huì)等要素組成的系統(tǒng)活動(dòng)綜合；一般要對(duì)應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、成熟期等四個(gè)過(guò)程來(lái)設(shè)計(jì)或考量。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的構(gòu)成要素。

一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保主要由風(fēng)險(xiǎn)資本、風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人、投資對(duì)象、投資期限、投資目的和投資方式等六要素構(gòu)成。風(fēng)險(xiǎn)資本是指由專業(yè)投資人提供給快速成長(zhǎng)且具有很大升值潛力的新興企業(yè)或項(xiàng)目的一種資本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)投資擁有股權(quán)、提供借貸資本（以股權(quán)質(zhì)押）、提供信用擔(dān)保貸款授信（以股權(quán)質(zhì)押作為反擔(dān)保措施）或既投資擁有股權(quán)又提供借貸資本（或提供信用擔(dān)保貸款授信）等方式投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目對(duì)象。風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保人一般由風(fēng)險(xiǎn)投資公司（或風(fēng)險(xiǎn)資本家及個(gè)人、產(chǎn)業(yè)附屬投資公司、財(cái)務(wù)公司等）和擔(dān)保公司等機(jī)構(gòu)組成。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象主要涉及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)、文化等領(lǐng)域。就投資期限而言，風(fēng)險(xiǎn)資本從投入企業(yè)起到撤出投資為止，所間隔的時(shí)間長(zhǎng)短被稱為風(fēng)險(xiǎn)投資期限。投資期限依據(jù)投資規(guī)模、產(chǎn)品科技含量、社會(huì)化認(rèn)同程度、產(chǎn)品替代度等多重因素決定，它是投資項(xiàng)目的管理、技術(shù)與運(yùn)作合成。投資目的是通過(guò)投資擔(dān)保使其達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時(shí)提供其增信和增值服務(wù)，進(jìn)而把企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過(guò)公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，獲得超額投資回報(bào)。從投資的性質(zhì)來(lái)判斷，風(fēng)險(xiǎn)投資的方式有三種：一是直接投資即股權(quán)式風(fēng)險(xiǎn)投資；二是提供借貸資本或者予以貸款授信擔(dān)保，這就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了一個(gè)契機(jī)或平臺(tái)；三是提供一部分借貸資本或者貸款授信擔(dān)保，同時(shí)又投入一部分風(fēng)險(xiǎn)資本擁有被投資企業(yè)的股權(quán)。不不論采取哪種投資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般都附帶提供增信和增值服務(wù)。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本的形成以及風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的過(guò)程與退出

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本的形成。

我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本一般是由境外風(fēng)險(xiǎn)投資者、國(guó)內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者以及內(nèi)陸個(gè)人投資者三種類別組成。境外風(fēng)險(xiǎn)投資者是目前我國(guó)主要的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入企業(yè)后，通過(guò)其投資使之達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并適時(shí)提供各項(xiàng)增值服務(wù)；然后通過(guò)境內(nèi)外公開(kāi)上市或其他方式退出，獲得超額投資回報(bào)。國(guó)內(nèi)各類企業(yè)或擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要參與者，企業(yè)介入風(fēng)險(xiǎn)投資主要是出于發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的考慮，并為企業(yè)尋找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，甚至是二次創(chuàng)業(yè)機(jī)遇；而擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、信托投資公司等投資者主要基于先投資、后退出的高額股權(quán)資本或增信稟賦回報(bào)的動(dòng)機(jī)。內(nèi)陸個(gè)人投資者主要是具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的投資人、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，或曾得到過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資支持進(jìn)而回饋經(jīng)濟(jì)社會(huì)的投資者，他們以私募基金、先期股權(quán)投資或優(yōu)先股等形式，參與到風(fēng)險(xiǎn)投資的具體業(yè)務(wù)中。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過(guò)程。

風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的運(yùn)作過(guò)程主要包括尋求投資項(xiàng)目、項(xiàng)目的篩選、項(xiàng)目評(píng)價(jià)、投資談判、投資生效后的監(jiān)管五個(gè)階段。首先，尋找投資項(xiàng)目是一個(gè)雙向的過(guò)程，企業(yè)可以主動(dòng)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交項(xiàng)目投資申請(qǐng)，再由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)審遴選。其次，受資金運(yùn)用與風(fēng)險(xiǎn)約束的多重因素的制約，風(fēng)險(xiǎn)投資公司或個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要對(duì)申請(qǐng)的投資項(xiàng)目進(jìn)行最初的甄別和篩選。第三，對(duì)通過(guò)篩選的項(xiàng)目進(jìn)行更詳細(xì)的評(píng)估與論證。第四，當(dāng)項(xiàng)目經(jīng)過(guò)評(píng)價(jià)論證后且判斷結(jié)果可行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家或潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)就會(huì)在投資數(shù)量、投資形式和價(jià)格等方面進(jìn)行商議；確定投資項(xiàng)目的一些具體條款或約束性條件。這一過(guò)程在國(guó)外被稱之為“協(xié)議創(chuàng)建”，內(nèi)容包括協(xié)約的數(shù)量、保護(hù)性契約和投資失利等具體約定。最后，達(dá)成各種協(xié)議后，風(fēng)險(xiǎn)資本投資擔(dān)保人作為“股東”、保證人或合作方需要對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資擔(dān)保的退出。

風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人對(duì)企業(yè)或項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的目的并不是對(duì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的占有或控制，而是為了獲取高額的資本投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人會(huì)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)變現(xiàn)退出，其退出時(shí)機(jī)一般可以等到企業(yè)上市發(fā)行股票或經(jīng)營(yíng)運(yùn)作成功后。但為了分散風(fēng)險(xiǎn)或快速回籠資金，可以分階段、分部分退出；即按風(fēng)險(xiǎn)投資的不同實(shí)施階段或時(shí)期，將股票（或股權(quán)）分部分轉(zhuǎn)出。何時(shí)退出取決于投資回報(bào)的適時(shí)收益率指標(biāo)因素和未來(lái)增值放大預(yù)期，也是風(fēng)險(xiǎn)投資或擔(dān)保人的擇時(shí)判斷極值域點(diǎn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資中擔(dān)保公司的介入與運(yùn)行方式

擔(dān)保公司如何在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)中有所作為，這是擔(dān)保理論和實(shí)務(wù)工作者面臨的一項(xiàng)新課題?！度谫Y性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司經(jīng)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，可以兼營(yíng)以自有資金進(jìn)行投資的業(yè)務(wù)；該辦法第二十九條明確規(guī)定：融資性擔(dān)保公司以自有資金進(jìn)行投資，限于國(guó)債、金融債券及大型企業(yè)債務(wù)融資工具等信用等級(jí)較高的固定收益類金融產(chǎn)品，以及不存在利益沖突且總額不高于凈資產(chǎn)20％的其他投資。上述規(guī)定為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了法規(guī)依據(jù)。由上可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)直接投資、提供信用擔(dān)保貸款授信和混合投資等方式，介入并間接控制接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)或項(xiàng)目。這樣，就為擔(dān)保公司介入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)提供了技術(shù)支撐和可操作性規(guī)范。

（一）直接風(fēng)險(xiǎn)投資方式。

對(duì)一些有實(shí)力的擔(dān)保機(jī)構(gòu)而言，他們一方面可以承擔(dān)扶持中小、微型創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的社會(huì)職能，另一方面，該類公司自身風(fēng)險(xiǎn)控制和經(jīng)營(yíng)管理的優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目的判斷、評(píng)價(jià)、管理和控制完全有能力駕馭。同時(shí)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)品種具有不斷創(chuàng)新和謀求超額收益的外在迫切要求，擔(dān)保公司也必須在一定范圍內(nèi)置身于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)之中。一般而言，直接風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)選擇在項(xiàng)目或產(chǎn)品處于種子期、成長(zhǎng)期時(shí)介入為宜。

（二）通過(guò)提供擔(dān)保授信而間接控制介入方式。

風(fēng)險(xiǎn)資本的介入可以通過(guò)提供擔(dān)保授信方式間接形成，并以股權(quán)質(zhì)押作為提供保證后的反擔(dān)保措施，有條件地使擔(dān)保機(jī)構(gòu)間接控制其股權(quán)。一般而言，接受風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)抵、質(zhì)押物均不充分或完全無(wú)抵、質(zhì)押物，此時(shí)提供擔(dān)保授信行為比較符合風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，即擔(dān)保授信只能以該企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物，并補(bǔ)充企業(yè)其他僅有的抵、質(zhì)物或第三人保證之復(fù)合擔(dān)保措施；這體現(xiàn)了債務(wù)融資和權(quán)益融資的雙重屬性。但在具體的操作過(guò)程中應(yīng)堅(jiān)持以下四項(xiàng)原則：第一個(gè)原則是恰當(dāng)選擇擔(dān)保授信方式的介入期。一般而言，種子期要絕對(duì)控制，創(chuàng)業(yè)期可以謹(jǐn)慎介入，成長(zhǎng)期進(jìn)入比較有利，最佳時(shí)機(jī)是成熟期。第二個(gè)原則是設(shè)計(jì)最佳的授信品種、期限、額度和費(fèi)率。授信品種包括銀行貸款擔(dān)保授信、融資租賃擔(dān)保授信、風(fēng)險(xiǎn)投資基本收益擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等。就授信期限而言，銀行貸款擔(dān)保授信一般為兩年或兩年以上，最多不得超過(guò)五年；融資租賃、基本收益擔(dān)保和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)值擔(dān)保等應(yīng)根據(jù)具體情況加以設(shè)定。授信額度以企業(yè)或項(xiàng)目的自有資金和授信期內(nèi)預(yù)期權(quán)益性融資增加的1：1設(shè)計(jì)并滾動(dòng)相匹配，即實(shí)行以企業(yè)凈資產(chǎn)為基數(shù)而設(shè)定擔(dān)保授信額度的原則。就費(fèi)率而言，保費(fèi)按年度收取，年費(fèi)率3-5％為優(yōu)化區(qū)間值。第三個(gè)原則是股權(quán)質(zhì)押的額度控制：原則上應(yīng)設(shè)定在絕對(duì)控股范圍內(nèi)，按擬貸款企業(yè)的凈資產(chǎn)額乘以60％左右的數(shù)值，作為股權(quán)總凈額與質(zhì)押率的設(shè)計(jì)基礎(chǔ)。第四個(gè)原則是控制信貸資金與代償股權(quán)處置：提供擔(dān)保授信后，企業(yè)的信貸資金支付或回籠，必須立書(shū)約定由擔(dān)保公司和銀行雙重控制；原則上實(shí)施額度審批、階段性控制劃款，并采取“貸款人受托支付方式”。到期償還后擔(dān)保責(zé)任正常解除。如果逾期代償，擔(dān)保公司應(yīng)當(dāng)行使追償權(quán)利，并從法理上剔除“流質(zhì)條款”之潛在瑕疵；通過(guò)債權(quán)重組并控股持續(xù)經(jīng)營(yíng)、變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)或部分轉(zhuǎn)讓股份?；蛘卟饺腼L(fēng)險(xiǎn)投資的具體操作框架內(nèi)繼續(xù)運(yùn)作，并適時(shí)提供其增值服務(wù)，把該企業(yè)做大做強(qiáng)；然后通過(guò)公開(kāi)上市、兼并收購(gòu)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他方式退出，實(shí)現(xiàn)其超額投資回報(bào)。

（三）混合風(fēng)險(xiǎn)投資方式。

混合風(fēng)險(xiǎn)投資是第一種方式和第二種方式的有效結(jié)合體，擔(dān)保公司可以根據(jù)上述兩種方式的具體操作規(guī)范和內(nèi)容，靈活加以運(yùn)用并實(shí)施創(chuàng)新。（特約編輯：李劍；校對(duì)：LJ）于股指基金可以避免國(guó)際上的政治風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)還可將外匯儲(chǔ)備投資于海外股權(quán)。股權(quán)投資是一種更適合于長(zhǎng)期投資的投資工具，具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。一方面，通過(guò)股權(quán)投資我國(guó)可以優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的投資組合，獲得較高的收益，從而在一定程度上避免外匯儲(chǔ)備縮水。另一方面，我國(guó)還可以配合國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策，通過(guò)海外股權(quán)投資向在海外即將上市的中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行投資。

（四）提高外匯儲(chǔ)備配置于非金融資產(chǎn)的額度，適度拓寬外匯儲(chǔ)備在國(guó)內(nèi)的運(yùn)用渠道。

篇（7）

已有文獻(xiàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司創(chuàng)新存在的激勵(lì)效應(yīng)不僅體現(xiàn)在行業(yè)層面，也涉及到公司戰(zhàn)略層面。從公司創(chuàng)新戰(zhàn)略層面而言，Hellman＆Puri在以美國(guó)硅谷173家高技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司為樣本的研究中發(fā)現(xiàn)，與非風(fēng)險(xiǎn)投資公司相比，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司呈現(xiàn)出較多的創(chuàng)新戰(zhàn)略特征，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家同時(shí)為被投資企業(yè)提供了資本和企業(yè)所需的包括創(chuàng)新戰(zhàn)略在內(nèi)的戰(zhàn)略知識(shí)；從行業(yè)層面而言，風(fēng)險(xiǎn)投資成為了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵因素。例如，風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)了以色列全球頂尖的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)集群區(qū)的建立。更具體而言，相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司從事著更多和更重要的創(chuàng)新活動(dòng)。如Kortum＆Lerner在一項(xiàng)對(duì)122家具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景和408家非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的研究中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司擁有更多的專利，其專利被引用次數(shù)也更多，風(fēng)險(xiǎn)投資在增加專利數(shù)量方面的效應(yīng)大約是普通R＆D的3倍以上。同時(shí)期德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)研究也表明，風(fēng)險(xiǎn)投資與專利申請(qǐng)?jiān)诤暧^層面上存在正相關(guān)關(guān)系。如Tykova在對(duì)1991－1997年58個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，若風(fēng)險(xiǎn)投資額翻一番，全社會(huì)專利申請(qǐng)量約增長(zhǎng)12％，若風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)數(shù)翻一番，全社會(huì)專利申請(qǐng)量約增長(zhǎng)21％。由此可知，一方面高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新性為風(fēng)險(xiǎn)投資的高回報(bào)提供了保障；另一方面，高新技術(shù)企業(yè)對(duì)資金需求的長(zhǎng)期性和權(quán)益性，也為風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入與退出提供了可行性。此外，初創(chuàng)企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)歷史短、重資產(chǎn)少、未來(lái)發(fā)展不確定性高、內(nèi)外部信息不對(duì)稱嚴(yán)重等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)決定了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)不能滿足它們急劇發(fā)展的巨額資金需求。因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)向其提供資本支持時(shí)，它們付出的信息、簽約和監(jiān)督等方面的成本相比成熟企業(yè)要高。而且，管制性貸款利率往往存在上限，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)無(wú)法通過(guò)提高利率來(lái)覆蓋貸款成本，但風(fēng)險(xiǎn)投資能通過(guò)參股、限定融資量、分階段投資等手段規(guī)避傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)遇到的上述問(wèn)題。因此，初創(chuàng)企業(yè)的融資在很大程度上依賴于風(fēng)險(xiǎn)投資。以中小企業(yè)為例，它們往往缺乏足夠的擔(dān)保條件，且其發(fā)展還面臨著巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不可能成為其可依賴的創(chuàng)新資金來(lái)源。但風(fēng)險(xiǎn)投資追求高成長(zhǎng)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的特性，使得其正好適合于投資創(chuàng)新型中小企業(yè)。而且，在風(fēng)險(xiǎn)資本注入所投資企業(yè)時(shí)，也常常會(huì)帶入相關(guān)的商業(yè)關(guān)系、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)初創(chuàng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)、資本和管理經(jīng)驗(yàn)的有效結(jié)合，從而更大程度提高初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新水平和創(chuàng)業(yè)成功率。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資理所當(dāng)然成為了創(chuàng)新型中小企業(yè)最理想的融資渠道。而且，風(fēng)險(xiǎn)投資者自風(fēng)險(xiǎn)資本注入所投資企業(yè)開(kāi)始，就會(huì)主動(dòng)參與到企業(yè)的管理和運(yùn)行中，監(jiān)控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并提供幫助，直至風(fēng)險(xiǎn)資本退出。風(fēng)險(xiǎn)投資者往往具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和管理經(jīng)驗(yàn)，能為企業(yè)提供運(yùn)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略規(guī)劃、人才引進(jìn)、再融資等方面的咨詢和服務(wù)支持。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)有很多處于初創(chuàng)或正在發(fā)展的企業(yè)，它們?cè)谄髽I(yè)管理和運(yùn)營(yíng)等方面欠缺經(jīng)驗(yàn)，體系也不健全，這都會(huì)直接影響到企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新效率。不過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)投資的多樣化增值服務(wù)將對(duì)企業(yè)相關(guān)方面的完善產(chǎn)生很大幫助，從而改善企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的運(yùn)營(yíng)管理環(huán)境，提高資本使用和組織運(yùn)作效率，大大增加企業(yè)發(fā)展及其技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)成功的可能性?；谏鲜龇治?，提出以下假設(shè)：假設(shè)1：在其它條件相同的情況下，上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的公司比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的公司在創(chuàng)新績(jī)效上表現(xiàn)更好。

1．2風(fēng)險(xiǎn)投資特征與公司創(chuàng)新績(jī)效

1．2．1風(fēng)險(xiǎn)投資周期

風(fēng)險(xiǎn)投資是科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新的有機(jī)結(jié)合，可促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資主體一般包括風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家3個(gè)行為主體。在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中，具有專業(yè)才能的風(fēng)險(xiǎn)投資家籌集資金，篩選出合適的投資對(duì)象，然后將風(fēng)險(xiǎn)資本轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一系列包括戰(zhàn)略、組織和管理等企業(yè)所需的技能增值服務(wù)，并在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)予以撤回。通過(guò)退出環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)其投資目的。風(fēng)險(xiǎn)資本能否成功退出并何時(shí)退出，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資者投資行為、風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家監(jiān)督行為及投資回報(bào)的重要影響因素。總的來(lái)說(shuō)，相比于投資成長(zhǎng)期或成熟期企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資于初創(chuàng)期企業(yè)雖然可能面臨更大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，但一旦成功就可能獲得更高的投資回報(bào)。從持有時(shí)間來(lái)看，投資于初創(chuàng)期企業(yè)會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資資金具有較長(zhǎng)的投資周期，投資于成長(zhǎng)期或成熟期企業(yè)則只有較短的投資周期。較長(zhǎng)的投資周期在一定程度上會(huì)緩解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為追求短期高回報(bào)而看重企業(yè)短期收益的行為，并更有可能促使投資者重視技術(shù)創(chuàng)新的潛在和長(zhǎng)期價(jià)值，從而積極支持企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的投入。而且，由于風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中在科技創(chuàng)新比較活躍的行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與越早，越能與企業(yè)的技術(shù)生命周期相吻合，并為技術(shù)創(chuàng)新開(kāi)展提供有力的金融和經(jīng)驗(yàn)支持。綜上分析，提出以下假設(shè)：假設(shè)2：在其它條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本投資周期越長(zhǎng)，被投資公司未來(lái)創(chuàng)新績(jī)效越好。

1．2．2風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)投資減持

獲得企業(yè)未來(lái)超額收益是風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的，盡管退出形式多種多樣，但風(fēng)險(xiǎn)投資退出通常是指在風(fēng)險(xiǎn)投資促成企業(yè)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化完成后，進(jìn)行收益分割并撤資的行為。為了能夠成功進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資退出，并實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的高額回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)盡最大努力促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值。因?yàn)橹挥衅髽I(yè)價(jià)值增加到足夠大，風(fēng)險(xiǎn)投資才能在退出時(shí)獲得理想的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)可視作一種信號(hào)指標(biāo)。在風(fēng)險(xiǎn)資本所司上市時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家相對(duì)于新的外部投資者而言，在公司信息上具有較小的信息不對(duì)稱性。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，促進(jìn)創(chuàng)新并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要?jiǎng)訖C(jī)，通過(guò)幫助被投資企業(yè)上市以獲得高額收益才是風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的驅(qū)動(dòng)力。由此，為了獲得更高回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能更多地以其專業(yè)知識(shí)和管理經(jīng)驗(yàn)參與進(jìn)企業(yè)管理，在企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、市場(chǎng)拓展、管理咨詢等方面提供更多支持。體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新方面就是，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)的創(chuàng)新水平及創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率可能更高，從而企業(yè)價(jià)值增值就會(huì)更多，風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)就可能獲得更高的投資回報(bào)。從全球電子高科技企業(yè)上市后表現(xiàn)的對(duì)比研究來(lái)看，上市后樣本企業(yè)的創(chuàng)新水平雖然可能會(huì)逐步下滑，但短期內(nèi)不會(huì)變動(dòng)太大。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)實(shí)際上是被投資公司創(chuàng)新水平的一個(gè)前置指示信號(hào)，越高的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)表明近期被投資公司的創(chuàng)新水平也越高。綜上分析，提出如下假設(shè)：假設(shè)3：在其它條件相同的情況下，上市時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本回報(bào)越高，被投資公司未來(lái)創(chuàng)新績(jī)效越好。此外，無(wú)論上市時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本的回報(bào)有多少，通常在被投資公司上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的股份減持，這種減持程度也會(huì)對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。換言之，減持比例越大，公司未來(lái)的創(chuàng)新水平所受影響可能也越大。因此，提出如下假設(shè)：假設(shè)4：在其它條件相同的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資IPO后減持比例越大，被投資公司未來(lái)創(chuàng)新績(jī)效將越差。

2樣本與變量說(shuō)明

本文研究樣本為在我國(guó)深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)。深交所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立于2009年10月，是地位僅次于主板市場(chǎng)的二板證券市場(chǎng)，其在上市門(mén)檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易者條件、投資風(fēng)險(xiǎn)等方面與主板市場(chǎng)有較大區(qū)別。由于創(chuàng)業(yè)板的主要目的是扶持中小企業(yè)尤其是高成長(zhǎng)性企業(yè)，并為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，以及為企業(yè)自主創(chuàng)新提供融資平臺(tái)。因此，該板塊為本研究提供了理想的微觀數(shù)據(jù)。本文以創(chuàng)業(yè)板2009－2011年的所有公司為初選樣本，通過(guò)清科數(shù)據(jù)庫(kù)和CVSource（投中）數(shù)據(jù)庫(kù)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入時(shí)期、回報(bào)和減持比例等風(fēng)險(xiǎn)投資的特征數(shù)據(jù)，通過(guò)國(guó)家專利局網(wǎng)站和Soopat專利搜索網(wǎng)站手工收集上市公司專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)；除機(jī)構(gòu)投資持股比例來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)外，通過(guò)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得公司其它上市信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及股東信息。由于6家創(chuàng)業(yè)板公司的研發(fā)支出在CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中存在錯(cuò)誤，于是通過(guò)手工查詢中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露的巨潮資訊網(wǎng)站進(jìn)行了修正。由于分別考察風(fēng)險(xiǎn)投資背景和風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效的影響，所以兩組回歸樣本量有所不同，在剔除缺失值后分別為470個(gè)和189個(gè)，并在回歸之前對(duì)連續(xù)變量在1％和99％位進(jìn)行縮尾處理（Winsorized），以去除異常值影響。數(shù)據(jù)收集使用Excel軟件，回歸使用Stata12．0軟件。

3實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3．1變量描述性統(tǒng)計(jì)

樣本平均研發(fā)投入強(qiáng)度為2％，但只考慮有研發(fā)支出的公司時(shí)，樣本平均研發(fā)投入占到公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的7．07％；從專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)看，所有樣本的平均專利申請(qǐng)數(shù)為5．12個(gè)，而只考慮有專利申請(qǐng)的樣本時(shí)，平均專利申請(qǐng)數(shù)則達(dá)到了9．71個(gè)。針對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度和專利申請(qǐng)數(shù)，按有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行兩樣本均值差異檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在研發(fā)投入強(qiáng)度方面，兩組樣本在10％統(tǒng)計(jì)水平上存在顯著差異（t＝－2．06）；在專利申請(qǐng)數(shù)方面，兩組樣本在1％統(tǒng)計(jì)水平上存在顯著差異（t＝－2．24）。此結(jié)果與假設(shè)1一致。此外，公司規(guī)模、公司當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例和公司管理層持股比例在有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景下都有顯著差異（t值依次為－4．60、－2．31、3．14）。

3．2變量相關(guān)性分析

兩個(gè)模型中所使用變量的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)及顯著性水平，研發(fā)投入強(qiáng)度和專利申請(qǐng)數(shù)與其它變量相關(guān)關(guān)系的符號(hào)，在線性或非線性意義上均完全一致，這些結(jié)果也與相符合。相關(guān)結(jié)果表明，以研發(fā)投入強(qiáng)度和專利申請(qǐng)數(shù)衡量的公司創(chuàng)新績(jī)效，與是否擁有風(fēng)險(xiǎn)投資背景及除風(fēng)險(xiǎn)投資減持比例之外的所有變量均顯著相關(guān)，這為本文4個(gè)假設(shè)提供了進(jìn)一步的證據(jù)。此外，相關(guān)系數(shù)最大的為0．43，均沒(méi)有超過(guò)0．5，說(shuō)明自變量間的共線性問(wèn)題并不嚴(yán)重。

3．3回歸結(jié)果分析

3．3．1風(fēng)險(xiǎn)投資與公司創(chuàng)新績(jī)效

首先進(jìn)行單變量回歸，然后加入控制變量進(jìn)行多元回歸。無(wú)論是單變量回歸，還是多元回歸，是否擁有風(fēng)險(xiǎn)投資都顯著影響公司的以研發(fā)投入強(qiáng)度或?qū)＠暾?qǐng)數(shù)衡量的創(chuàng)新績(jī)效，單變量回歸均在1％水平上顯著（t值分別為4．14、3．12），多元回歸均在5％水平上顯著（t值分別為2．06、2．03）。總體上，這些結(jié)果支持假設(shè)1，即在其它條件相同的情況下，上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在創(chuàng)新績(jī)效上表現(xiàn)更好。從回歸中的控制變量來(lái)看，公司規(guī)模對(duì)創(chuàng)新績(jī)效有顯著正向影響；公司機(jī)構(gòu)投資者持股與公司創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)，但兩個(gè)回歸均并不顯著；公司管理層持股水平對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效有正向影響，但這一點(diǎn)只在公司創(chuàng)新績(jī)效以研發(fā)投入強(qiáng)度衡量時(shí)才顯著（t為3．06），在公司創(chuàng)新績(jī)效以專利申請(qǐng)數(shù)衡量時(shí)并不顯著。

3．3．2風(fēng)險(xiǎn)投資特征與公司創(chuàng)新績(jī)效

既然有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效存在顯著影響，且有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司在創(chuàng)新績(jī)效上顯著好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司，那對(duì)于有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司來(lái)說(shuō)，不同風(fēng)險(xiǎn)投資特征又如何影響公司創(chuàng)新績(jī)效呢？以模型（2）為基礎(chǔ)，逐次將風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量加入回歸方程，分別考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)投資持有期、風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資公司上市前后的股份減持情況和風(fēng)險(xiǎn)投資3種不同回報(bào)方式等變量對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效的影響。在控制其它變量之后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)與公司創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)，但并不顯著（t值為1．29），風(fēng)險(xiǎn)投資持有期在1％水平上與公司創(chuàng)新績(jī)效顯著正相關(guān)（t值為2．76），風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資公司上市前后的股份減持在5％水平上與公司創(chuàng)新績(jī)效負(fù)相關(guān)（t值為－2．03），風(fēng)險(xiǎn)投資的3種不同回報(bào)方式均在1％水平上與公司創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)（t值依次為2．88、4．58、2．82）。整體而言，這些經(jīng)驗(yàn)結(jié)果支持了本文后3個(gè)假設(shè)。此外，從其它控制變量來(lái)看，6組回歸中的公司規(guī)模都在1％水平上對(duì)公司創(chuàng)新績(jī)效有顯著正向影響；公司機(jī)構(gòu)投資者持股也與公司創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)，但6組回歸中只有3組分別在10％、5％、1％水平上顯著；公司管理層持股水平與公司創(chuàng)新績(jī)效正相關(guān)，但6組回歸系數(shù)均不顯著。

3．4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為測(cè)試結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究進(jìn)行了下列檢驗(yàn)：改用公司當(dāng)年年初研發(fā)支出余額加上當(dāng)年研發(fā)支出，然后除以當(dāng)年?duì)I業(yè)收入來(lái)計(jì)算研發(fā)投入強(qiáng)度，用以衡量公司創(chuàng)新績(jī)效，再進(jìn)行模型（1）、（2）中相應(yīng)的所有回歸；改用公司年末凈資產(chǎn)的對(duì)數(shù)和公司年末市值的對(duì)數(shù)替換公司規(guī)模，再進(jìn)行模型（1）、（2）中相應(yīng)的所有回歸；考慮到公司當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例中包含有陽(yáng)光私募、財(cái)務(wù)公司和信托公司持股比例，而這些機(jī)構(gòu)可能是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，因此使用剔除陽(yáng)光私募、財(cái)務(wù)公司和信托公司三者后的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，用以替代機(jī)構(gòu)持股比例，再進(jìn)行所有回歸；公司管理層持股比例改用包括董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在內(nèi)的公司管理層合計(jì)薪酬的對(duì)數(shù)替代公司管理層持股比例，再進(jìn)行所有回歸。

篇（8）

風(fēng)險(xiǎn)投資是指通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)資本能夠順暢地退出，是風(fēng)險(xiǎn)資本得以循環(huán)流動(dòng)的關(guān)鍵，也是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)收益的保證。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源不同，資本市場(chǎng)的發(fā)育程度不同，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種:

1.首次公開(kāi)上市退出（IPO）

首次公開(kāi)上市退出是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開(kāi)上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開(kāi)上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。例如，2003年12月9日在美國(guó)NASDAQ上市的攜程網(wǎng)，上市當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)比18美元的發(fā)行價(jià)高出了89%，成為美國(guó)資本市場(chǎng)上三年來(lái)首日表現(xiàn)最好的首次公開(kāi)上市的股票。攜程網(wǎng)最大的機(jī)構(gòu)投資者CARL YLEGROUP獲得了922萬(wàn)美元的收益，最早對(duì)攜程網(wǎng)進(jìn)行投資的IDG風(fēng)險(xiǎn)投資基金和軟銀科技風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其他投資者也都獲益巨大。根據(jù)美國(guó)的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過(guò)股票公開(kāi)上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開(kāi)上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。

2.并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)其他企業(yè)兼并或收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。

由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開(kāi)上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購(gòu)的收益不及首次公開(kāi)上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購(gòu)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來(lái)，與國(guó)際新一輪兼并相對(duì)應(yīng)，采用并購(gòu)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的主體有兩大類：一類是一般的公司，另一類是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

3.回購(gòu)?fù)顺?/p>

回購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō)，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過(guò)收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭?gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

4.清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64%），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制存在的問(wèn)題

目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要存在以下問(wèn)題：

1.法律法規(guī)不健全

風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)復(fù)雜的金融過(guò)程，它的規(guī)范運(yùn)作牽涉到一系列的法律法規(guī)。沒(méi)有完善的法律法規(guī)體系作為保障，風(fēng)險(xiǎn)投資難以走向法制化、規(guī)范化的發(fā)展軌道。

目前，我國(guó)還沒(méi)有專門(mén)的以風(fēng)險(xiǎn)投資為對(duì)象的法律，風(fēng)險(xiǎn)投資尚處于一種法律保護(hù)相對(duì)薄弱的境地?，F(xiàn)有的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風(fēng)險(xiǎn)投資體系的條款。如《公司法》第三十六條關(guān)于公司成立后股東不得抽逃出資的規(guī)定，第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有的股份公司的股份自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，第一百四十三條關(guān)于公司不得回購(gòu)本公司股票的規(guī)定，等等。這些條款對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出都形成障礙。另外，目前企業(yè)破產(chǎn)清算的有關(guān)法律法規(guī)也制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中的《企業(yè)破產(chǎn)法》只適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而其他企業(yè)的破產(chǎn)則必須遵循《民事訴訟法》的有關(guān)規(guī)定。這些規(guī)定限制了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作和發(fā)展，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資的及時(shí)退出。

2.資本市場(chǎng)不完善

盡管目前我國(guó)有滬深兩個(gè)主板交易市場(chǎng)，但尚未推出適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)的二板市場(chǎng)，導(dǎo)致我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出困難。首先，目前主板市場(chǎng)要求的門(mén)檻較高：凈資產(chǎn)5000萬(wàn)人民幣和連續(xù)三年盈利。這樣的高標(biāo)準(zhǔn)是那些中小高新技術(shù)企業(yè)難以逾越的障礙。其次，目前的主板市場(chǎng)主要服務(wù)于國(guó)企改革，而那些中小高新技術(shù)企業(yè)大都是民營(yíng)性質(zhì)，因此很難進(jìn)入主板市場(chǎng)。再次，在現(xiàn)有制度框架內(nèi)，主板市場(chǎng)上的國(guó)有股和法人股不能流通，而我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資所形成的股權(quán)多屬于法人股性質(zhì)，因此，即使在主板上市其投資也不能通過(guò)變現(xiàn)退出。

3.中介服務(wù)不成熟

中介機(jī)構(gòu)按所提供的服務(wù)可分為兩類:一般中介機(jī)構(gòu)和特殊中介機(jī)構(gòu)。

一般中介機(jī)構(gòu)包括律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等。其存在的主要問(wèn)題是:（1）服務(wù)質(zhì)量有待提高。例如在資產(chǎn)評(píng)估方面，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尚未形成一種明確的盈利模式，對(duì)其評(píng)估主要依據(jù)的是對(duì)未來(lái)前景的預(yù)期，這和我國(guó)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模式不同。因此在評(píng)估中容易產(chǎn)生較大偏差，而資產(chǎn)評(píng)估不準(zhǔn)確的直接后果是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出中給投資人造成損失。（2）職業(yè)道德極需規(guī)范。例如某些律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了獲得業(yè)務(wù)，違規(guī)為企業(yè)提供虛假文件和財(cái)務(wù)報(bào)告，欺騙廣大投資者。這樣一種中介服務(wù)環(huán)境，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出實(shí)踐中很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

特殊中介機(jī)構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會(huì)、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。特殊中介機(jī)構(gòu)一般都帶有一定的政府色彩，其主要問(wèn)題是數(shù)量少、專業(yè)人才缺乏等。

綜上所述，可以看出我國(guó)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展成熟還需要有一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)實(shí)選擇

根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況，適合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式主要有以下幾種:

1.企業(yè)并購(gòu)

鑒于我國(guó)目前特殊的法律政策環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)企業(yè)并購(gòu)?fù)顺鰬?yīng)該是較為現(xiàn)實(shí)的選擇。特別是近幾年來(lái)，許多上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)出了較高的關(guān)注。與非上市公司相比，上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來(lái)看，都更有并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)力和能力，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也更愿意被上市公司所收購(gòu)。上市公司通過(guò)收購(gòu)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了自身價(jià)值的提升，股價(jià)也隨之上漲。而被收購(gòu)的高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資者，則通過(guò)出售公司的股份而獲得了較為可觀投資回報(bào)。例如，2004年3月，雅虎（香港）公司以1.5億美元收購(gòu)了內(nèi)地首家提供互聯(lián)網(wǎng)中文關(guān)鍵詞搜索服務(wù)的3721公司。作為3721公司第二大股東的集富亞洲在賣(mài)出其所持有的股份后，便完全退出3721的業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。因此，上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要方式。

2.買(mǎi)殼或借殼上市

盡管上市發(fā)行股票退出是風(fēng)險(xiǎn)投資最佳的退出方式，但由于我國(guó)目前主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，而二板市場(chǎng)尚未建立，采用直接上市退出困難重重。因而采用買(mǎi)殼或者借殼方式間接上市也不失為一種理性選擇。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對(duì)象，將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入殼中，或者購(gòu)買(mǎi)上市公司的部分股權(quán)，對(duì)其控股，以達(dá)到間接上市的目的。

3.境外二板上市

現(xiàn)在許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)有二板市場(chǎng)，如美國(guó)的DASDAQ、英國(guó)的EASDAQ、法國(guó)的NOUVEAU、荷蘭的PARALIEL、德國(guó)的NEUER、新加坡的SESDAQ、日本的OTC和我國(guó)香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等等。由于二板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低，世界上一些國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資都利用它實(shí)現(xiàn)退出。如以色列和一些歐洲國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資，一直利用美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)退出。盡管目前在我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，達(dá)到美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不多，但是我們可以充分利用周邊一些國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，如新加坡、韓國(guó)以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。

參考文獻(xiàn):

[1]吳文建:風(fēng)險(xiǎn)投資退出研究綜述.重慶社會(huì)科學(xué)，2005（6）

[2]張軍徐小欽:我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的路徑選擇研究.科學(xué)經(jīng)濟(jì)社會(huì)，2004(3）

篇（9）

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.153

1棚戶區(qū)與棚戶區(qū)改造

1.1棚戶區(qū)改造的界定

根據(jù)財(cái)政部、國(guó)稅總局《關(guān)于棚戶區(qū)改造有關(guān)稅收政策的通知》（財(cái)稅〔2013〕101號(hào)）對(duì)棚戶區(qū)的定義，棚戶區(qū)是指簡(jiǎn)易結(jié)構(gòu)房屋較多、建筑密度較大、房屋使用年限較長(zhǎng)、使用功能不全、基礎(chǔ)設(shè)施簡(jiǎn)陋的區(qū)域，具體包括城市棚戶區(qū)、國(guó)有工礦（含煤礦）棚戶區(qū)、國(guó)有林區(qū)棚戶區(qū)和國(guó)有林場(chǎng)危舊房、國(guó)有墾區(qū)危房。棚戶區(qū)改造是指列入省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的棚戶區(qū)改造規(guī)劃或年度改造計(jì)劃的改造項(xiàng)目。

1.2棚戶區(qū)改造的政策鼓勵(lì)

2014年3月，政府出臺(tái)的《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014―2015年）》（以下簡(jiǎn)稱“規(guī)劃”）提出要按照統(tǒng)一規(guī)劃、協(xié)調(diào)推進(jìn)、集約緊湊、疏密有致、環(huán)境優(yōu)先的原則，統(tǒng)籌中心城區(qū)改造和新城新區(qū)建設(shè)，提高城市空間利用效率，改善城市人居環(huán)境。在《規(guī)劃》中明確提出棚戶區(qū)改造行動(dòng)計(jì)劃，將城市棚戶區(qū)、國(guó)有工礦棚戶區(qū)、國(guó)有林區(qū)棚戶區(qū)、國(guó)有墾區(qū)危房改造納入棚戶區(qū)改造范圍，并提出到2020年基本完成城市棚戶區(qū)的改造任務(wù)。2013年7月《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2013〕25號(hào)）明確將棚戶區(qū)改造納入城鎮(zhèn)保障性安居工程。

2014年3月24日，財(cái)政部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合《中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程專項(xiàng)資金管理辦法》提出了“專項(xiàng)資金”的政策優(yōu)惠。2014年4月央行提供 1 萬(wàn)億元抵押補(bǔ)充貸款給國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行用以發(fā)放棚改貸款。2014年5月13日，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶區(qū)改造建設(shè)有關(guān)問(wèn)題的通知》給予了棚戶區(qū)改造項(xiàng)目發(fā)行債券的優(yōu)惠政策。

2PPP模式介紹

PPP是Public-Private Partnership的首字母縮寫(xiě)，即政府和社會(huì)資本合作模式。根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2014〕76號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“76號(hào)文”）對(duì)PPP的定義，政府和社會(huì)資本合作模式是在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系。通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化。

根據(jù)“76號(hào)文”中PPP的定義以及對(duì)于開(kāi)展PPP的要求，可以總結(jié)出PPP模式具有如下特點(diǎn)：一是PPP的合作是針對(duì)項(xiàng)目的合作，相應(yīng)的融資也就是一種項(xiàng)目融資；二是PPP的合作是長(zhǎng)期的，貫穿項(xiàng)目“全生命周期”，資金規(guī)模大、涉及范圍廣、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)（一般為20～30年），參與方眾多；三是強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，就是按照“風(fēng)險(xiǎn)由最適宜的一方來(lái)承擔(dān)”的原則，在政府與社會(huì)資本之間合理分配；四是貫徹激勵(lì)相容的機(jī)制，就是強(qiáng)調(diào)以有效的激勵(lì)約束機(jī)制為核心，以收益分配和績(jī)效考核制度為手段，最大限度調(diào)動(dòng)社會(huì)資本參與PPP的積極性。

PPP模式的典型結(jié)構(gòu)是公共部門(mén)和私人部門(mén)共同設(shè)立項(xiàng)目公司，公共部門(mén)提供政策支持，而私人部門(mén)投資建設(shè)并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)和管理。具體來(lái)說(shuō)，就是針對(duì)特定的項(xiàng)目和資產(chǎn)，私人部門(mén)與政府部門(mén)之間簽訂特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議，之后由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，在特許經(jīng)營(yíng)期滿后將項(xiàng)目移交給政府部門(mén)。

3棚戶區(qū)改造與PPP模式結(jié)合

由于棚戶區(qū)改造是民生工程，具有保障性質(zhì)，運(yùn)營(yíng)收入低，屬于不盈利的公益性項(xiàng)目，要想吸引社會(huì)資本參與，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，需要有一個(gè)合理的投資回報(bào)。所以，在 PPP 模式中需要包括政府補(bǔ)貼的環(huán)節(jié)。政府補(bǔ)貼可采取資金補(bǔ)貼、稅費(fèi)補(bǔ)貼和捆綁開(kāi)發(fā)等多種形式。

根據(jù)棚戶區(qū)改造的特點(diǎn)以及PPP模式各種類型的適用范圍，棚戶區(qū)改造適合采用可行性缺口補(bǔ)助方式，同時(shí)由于棚戶區(qū)改造屬于準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，根據(jù)《國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2013〕25號(hào)）中關(guān)于PPP模式的選擇，棚戶區(qū)改造適于采用建設(shè)―運(yùn)營(yíng)―移交（BOT）、建設(shè)―擁有―運(yùn)營(yíng)（BOO）等模式推進(jìn)。要建立投資、補(bǔ)貼與價(jià)格的協(xié)同機(jī)制，為投資者獲得合理回報(bào)積極創(chuàng)造條件。

棚戶區(qū)改造項(xiàng)目采用 PPP 融資模式，具有以下三個(gè)特征。一是采用 PPP 融資模式的棚改項(xiàng)目是一種特許權(quán)項(xiàng)目，征拆工作由政府負(fù)責(zé)，政府只是把融資和安置房源、市政配套的建設(shè)交給社會(huì)資本實(shí)施。二是在PPP 融資模式下，政府和社會(huì)資本之間是長(zhǎng)期合作的關(guān)系，任何一方的短視行為都將導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。三是 PPP 融資模式下，政府與社會(huì)資本之間既共享利益又分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。所謂共享利益是指除了政府與社會(huì)資本在共享 PPP 的社會(huì)成果以外，也使社會(huì)資本取得相對(duì)平穩(wěn)的投資回報(bào)，但不是高額回報(bào)。在 PPP 中，政府和社會(huì)資本在共享利益的同時(shí)必須分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到雙方風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)應(yīng)對(duì)、最佳分擔(dān)，而將整體的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

棚戶區(qū)改造項(xiàng)目 PPP 模式運(yùn)作流程。一是棚改項(xiàng)目確立階段。政府公共部門(mén)要對(duì)棚改項(xiàng)目進(jìn)行立項(xiàng)，完成可行性研究報(bào)告、審批文件和招標(biāo)文件，確定投標(biāo)者（社會(huì)資本）。二是棚改項(xiàng)目招投標(biāo)階段。組織招投標(biāo)，評(píng)選出候選中標(biāo)者，政府與候選中標(biāo)者進(jìn)行詳細(xì)談判，確定最終的中標(biāo)者，并與其簽訂附融資期限條件的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議。三是棚改項(xiàng)目融資階段。中標(biāo)單位（社會(huì)資本）就棚改項(xiàng)目成立項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行融資。政府給予項(xiàng)目公司一定的融資期限。如項(xiàng)目公司無(wú)法在規(guī)定的期限內(nèi)完成融資，則特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議失效，政府重新組織招標(biāo)。四是棚改項(xiàng)目安置房建設(shè)階段。項(xiàng)目公司與設(shè)計(jì)單位簽訂設(shè)計(jì)合同，與承包商簽訂施工合同，由承包商按設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)安置房。五是棚改項(xiàng)目移交階段。安置房建設(shè)完成后，通過(guò)相關(guān)部門(mén)的驗(yàn)收，項(xiàng)目公司依據(jù)特許權(quán)協(xié)議向拆遷戶提供安置房。政府通過(guò)集約的土地上市向項(xiàng)目公司返還成本、支付投資回報(bào)，使社會(huì)資本獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)。對(duì)難以通過(guò)集約土地上市返還成本、支付投資回報(bào)的棚改項(xiàng)目，政府可給予項(xiàng)目公司補(bǔ)貼、提供相關(guān)的優(yōu)惠政策，使社會(huì)資本獲得平穩(wěn)的投資回報(bào)。

4信托公司以PPP方式參與棚改的具體路徑

根據(jù)《政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）》的指導(dǎo)，在項(xiàng)目執(zhí)行過(guò)程中，社會(huì)資本可依法設(shè)立項(xiàng)目公司，政府可指定相關(guān)機(jī)構(gòu)參股項(xiàng)目公司；項(xiàng)目融資由社會(huì)資本或項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)。信托公司等金融機(jī)構(gòu)可以各種形式提供融資。

4.1真實(shí)投資模式

直接投資是指信托公司真實(shí)投資于PPP項(xiàng)目公司，通過(guò)項(xiàng)目分紅收回投資。在這種模式中，信托公司可與社會(huì)資本共同出資成立項(xiàng)目公司，通過(guò)分紅獲取投資收益。項(xiàng)目公司與政府部門(mén)簽訂特許合同，在PPP合作期間，項(xiàng)目公司與投資人、貸款人、保險(xiǎn)公司、設(shè)計(jì)及施工承包商、營(yíng)運(yùn)商簽訂相應(yīng)的協(xié)議，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的全過(guò)程運(yùn)作，從項(xiàng)目的融資、設(shè)計(jì)、建設(shè)和營(yíng)運(yùn)直至項(xiàng)目最后的移交。

這種模式對(duì)信托公司全面識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)能力以及就風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制與政府談判能力的要求最高。且由于PPP項(xiàng)目期限長(zhǎng)而收益較低的特征，信托公司可能需要撮合保險(xiǎn)、銀行等長(zhǎng)期低成本資金開(kāi)展業(yè)務(wù)。

4.2配資模式

配資模式是指信托公司與其他社會(huì)資本作為聯(lián)合體共同股權(quán)投資項(xiàng)目公司，在約定時(shí)間由其他社會(huì)資本回購(gòu)股權(quán)退出，這種模式下信托公司需要全面評(píng)估回購(gòu)方的履約能力。例如，項(xiàng)目投資建設(shè)采用合作+施工總承包+固定回報(bào)的PPP模式，由信托公司與社會(huì)資本共同組建合資公司（SPC），出資比例為70∶30。公司資本金比例為總投資的30%，剩余70%的投資由社會(huì)資本負(fù)責(zé)通過(guò)銀行借款進(jìn)行籌措；承包商負(fù)責(zé)組織項(xiàng)目施工，項(xiàng)目竣工進(jìn)入試運(yùn)營(yíng)階段后由社會(huì)資本對(duì)信托公司70%的股權(quán)進(jìn)行分期回購(gòu)，3年分4次完成股權(quán)回購(gòu)，回購(gòu)比例為2∶3∶3∶2。

4.3產(chǎn)業(yè)基金模式

信托公司可以采用一種更為主導(dǎo)的模式參與PPP項(xiàng)目建設(shè)。由信托公司、政府共同成立產(chǎn)業(yè)基金管理公司，負(fù)責(zé)一定期間的基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)或公共服務(wù)產(chǎn)品提供，并作為后續(xù)各種產(chǎn)業(yè)基金的普通合伙人（GP），管理運(yùn)作由后期發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金。再由信托公司成立信托計(jì)劃作為優(yōu)先級(jí)LP和社會(huì)資本作為劣后級(jí)LP 共同設(shè)立不同的產(chǎn)業(yè)基金?；鸪闪⒑蟛捎霉蓹?quán)、債權(quán)或股權(quán)與債權(quán)相結(jié)合的方式投資項(xiàng)目公司，并且引入建筑公司等其他合作公司共同建設(shè)項(xiàng)目，再通過(guò)債權(quán)本息的收回、股權(quán)的分紅、轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等實(shí)現(xiàn)收益并退出。

在這種模式下信托公司可以與地方政府建立更為長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，改變?cè)撔袠I(yè)一貫的游牧民族般的特性。同時(shí)也對(duì)信托公司真正了解地方政府的需求，掌握地方的城市建設(shè)規(guī)劃，并維護(hù)與地方政府及其他社會(huì)資本的長(zhǎng)期合作關(guān)系提出了挑戰(zhàn)。

5結(jié)論

PPP模式是政府為建立地方政府性債務(wù)協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)籌加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理而提出的。與以往的政企合作模式不同，這次提出的PPP強(qiáng)調(diào)一種長(zhǎng)期合作，強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)利益的共同承擔(dān)，并強(qiáng)調(diào)信息的公開(kāi)透明以及實(shí)施過(guò)程中的公平公正。

信托公司作為金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目最關(guān)鍵的就是要選擇好進(jìn)入的方式以及退出的機(jī)制，因?yàn)橐粋€(gè)PPP項(xiàng)目通常長(zhǎng)達(dá)15～30年時(shí)間。同時(shí)，PPP項(xiàng)目通常參與主體數(shù)量較多，合同體系龐大復(fù)雜，因此信托公司需要加強(qiáng)對(duì)PPP的掌握和研究，并建設(shè)維護(hù)與地方政府、長(zhǎng)期低成本資金方的合作關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

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篇（10）

分手是注定的，關(guān)鍵是看怎么樣的分手對(duì)自己最為有利。港灣的結(jié)局肯定不屬于此類：

2006年6月6日下午，華為收購(gòu)港灣網(wǎng)絡(luò)的傳言終于以雙方的宣布水落石出。根據(jù)雙方達(dá)成的協(xié)議，港灣網(wǎng)絡(luò)將轉(zhuǎn)讓部分核心資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及部分人員給華為。據(jù)透露，港灣出售給華為的資金將絕大多數(shù)用于償還風(fēng)險(xiǎn)投資方的投資和欠銀行的外債。以華平為首的風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)最終以清算港灣網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)退出，而港灣網(wǎng)絡(luò)或許將從此消失。

三種方式

上市：風(fēng)投的最理想出路

上市毫無(wú)疑問(wèn)是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳途徑。上市交易使企業(yè)股權(quán)獲得了充分的流動(dòng)性，風(fēng)險(xiǎn)投資因此能夠得到最低的退出成本。而且，上市交易使企業(yè)價(jià)值能夠得到充分發(fā)掘，股票價(jià)格也會(huì)倍增，從而使風(fēng)險(xiǎn)投資退出收益最大化。美國(guó)的統(tǒng)計(jì)表明，20％～30％的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)上市退出。目前，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)成功的風(fēng)險(xiǎn)投資都是通過(guò)上市退出的，也創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)納斯達(dá)克神話，百度、尚德盡皆如此。

上市成功給予風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)是相當(dāng)可觀的。實(shí)踐中，由于簽訂了苛刻的投資協(xié)議，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上沒(méi)有選擇余地，必須設(shè)法在風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期限內(nèi)達(dá)到上市的要求。作為企業(yè)，對(duì)于不合理的業(yè)績(jī)要求，在投資談判之初就應(yīng)據(jù)理力爭(zhēng)。當(dāng)雙方達(dá)成書(shū)面協(xié)議以后，風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)留出任何轉(zhuǎn)圜的余地了。

上市成功，企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資自然皆大歡喜。但是，并不是每一個(gè)項(xiàng)目都能順利實(shí)現(xiàn)上市。港灣網(wǎng)絡(luò)就是其中不那么幸運(yùn)的一個(gè)。

2004年港灣網(wǎng)絡(luò)啟動(dòng)了在納斯達(dá)克IP0的計(jì)劃。但由于同華為的慘烈競(jìng)爭(zhēng)，到了2004年，港灣的增長(zhǎng)步伐突然停滯下來(lái)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入10億元，僅為銷(xiāo)售目標(biāo)20億的一半。而到2005年，情況也沒(méi)有得到扭轉(zhuǎn)。而同華為在知識(shí)產(chǎn)權(quán)上的糾紛，更令港灣網(wǎng)絡(luò)雪上加霜。

在2004年和2005年兩次上市申請(qǐng)未果后，2005年9月業(yè)界爆出西門(mén)子收購(gòu)港灣網(wǎng)絡(luò)的消息。風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)始失去耐心了。以華平為首的風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)達(dá)到了他們?cè)O(shè)定的投資期限，需要套現(xiàn)。

非并購(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：次優(yōu)選擇

如果上市不成，通過(guò)吸收新的風(fēng)險(xiǎn)投資以實(shí)現(xiàn)舊的風(fēng)險(xiǎn)投資的套現(xiàn)也是重要的退出方式。高成長(zhǎng)企業(yè)在其未上市階段，安排多輪資金募集可以大大減少融資成本。而在安排新一輪投資時(shí)，通常會(huì)考慮前一輪投資的套現(xiàn)。2004年，阿里巴巴的第三輪融資就實(shí)現(xiàn)了對(duì)包括高盛在內(nèi)的1999年的第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資的套現(xiàn)。

這種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式，一般不會(huì)改變企業(yè)的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)的影響也較小，企業(yè)可以獲得持續(xù)融資，而風(fēng)投也能夠在其兌現(xiàn)周期內(nèi)順利套現(xiàn)。這種退出方式，企業(yè)處于主動(dòng)地位，整個(gè)退出過(guò)程一般是在企業(yè)的主導(dǎo)下進(jìn)行。通過(guò)多輪融資，企業(yè)獲得持續(xù)資金支持，同時(shí)強(qiáng)化了公眾對(duì)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的印象，一舉多得。而風(fēng)投也能夠在其兌現(xiàn)周期內(nèi)順利套現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資之所以愿意持續(xù)投資于企業(yè)，說(shuō)到底是源于對(duì)企業(yè)的信心，源于對(duì)企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)上市達(dá)到其價(jià)值最大化的持續(xù)信心。企業(yè)應(yīng)該給予投資人這樣的信心。

并購(gòu)：悲情的結(jié)局

并購(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言，只是一種實(shí)現(xiàn)其投資回報(bào)最大化的方式，它只關(guān)注自己的投資回報(bào)，不那么關(guān)心企業(yè)由誰(shuí)經(jīng)營(yíng)。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家或者管理層而言，被并購(gòu)的結(jié)局是企業(yè)控制權(quán)的旁落。

華為并購(gòu)港灣網(wǎng)絡(luò)的結(jié)局，恐十白無(wú)論如何也不會(huì)是李一男為首的管理層所樂(lè)意接受的。港灣網(wǎng)絡(luò)還有其他選擇嗎?沒(méi)有。它在投資之初承諾了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，顯然這些業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有兌現(xiàn)，這直接導(dǎo)致風(fēng)投取得超過(guò)半數(shù)的股權(quán)。當(dāng)風(fēng)投期屆滿，將企業(yè)出售以及出售給誰(shuí)，已經(jīng)不是管理層能夠決定的，而是華平說(shuō)了算。

以出售資產(chǎn)的方式進(jìn)行的并購(gòu)，意味著企業(yè)生命的終結(jié)。港灣網(wǎng)絡(luò)的結(jié)局有幾分無(wú)奈，有幾分悲情。而另一種并購(gòu)則更容易接受一些，那就是收購(gòu)股權(quán)。分眾對(duì)聚眾的兼并便是采用這種方式。

作為對(duì)策，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在投資協(xié)議中明確并購(gòu)事項(xiàng)需所有股東協(xié)商一致的原則，設(shè)置必要條款防止風(fēng)險(xiǎn)投資方取得控股權(quán)(不論是初始取得、稀釋取得、或是從其他投資方轉(zhuǎn)讓取得)，并保證管理層的穩(wěn)定等。

兩項(xiàng)原則

戀愛(ài)時(shí)約定分手

風(fēng)險(xiǎn)投資方在對(duì)企業(yè)投入的時(shí)候，一般都特別約定廠流動(dòng)性條款”，企業(yè)必須承諾在一定期限后確保風(fēng)險(xiǎn)投資能夠順利退出。

當(dāng)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資走在一起的時(shí)候，未來(lái)看上去都是美好甜蜜的，似乎只要投來(lái)錢(qián)就一切都可以解決。于是在談判之初，企業(yè)往往對(duì)流動(dòng)性條款不夠重視。而這就可能給將來(lái)分手埋下禍端。一旦理想條件不能實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資將執(zhí)行流動(dòng)性條款，尤其當(dāng)套現(xiàn)迫切時(shí)，企業(yè)的利益難免受損。企業(yè)在同風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂協(xié)議時(shí)，要重視流動(dòng)性條款方面的約定，過(guò)度的樂(lè)觀容易為將來(lái)留下隱患。

流動(dòng)性條款一般有以下幾類：

1．上市承諾。承諾在投資期內(nèi)按照風(fēng)險(xiǎn)投資方的要求作出上市努力。與之相應(yīng)的是對(duì)投資期內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的要求。若將業(yè)績(jī)要求和原股東的股權(quán)比例掛鉤，就是通常說(shuō)的對(duì)賭條款，企業(yè)一旦達(dá)不到業(yè)績(jī)要求就要稀釋原股東的股權(quán)比例。

2．承諾回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資方的股票。風(fēng)險(xiǎn)投資在投資中通常取得的是企業(yè)的優(yōu)先股。這里所說(shuō)的優(yōu)先股有別于通常意義上的優(yōu)先股，該類優(yōu)先股一般約定享有普通股包括投票權(quán)在內(nèi)的所有權(quán)益，但是同時(shí)又擁有優(yōu)先分配權(quán)以及公司法人財(cái)產(chǎn)先于普通股的優(yōu)先索取。風(fēng)險(xiǎn)投資要求企業(yè)承諾以一定的溢價(jià)比例(通常為50％)回購(gòu)?fù)顿Y者股權(quán)。

3．提供其他保證流動(dòng)性的措施。如提供資產(chǎn)抵押(適用于發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式的投資，多見(jiàn)于產(chǎn)業(yè)投資)、出售公司資產(chǎn)為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供現(xiàn)金流等。