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時(shí)間：2023-09-05 16:46:35
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇金融危機(jī)爆發(fā)的前兆范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
觀察歷史，每一輪金融危機(jī)前都有大規(guī)?？缇迟Y本流入，導(dǎo)致資本流入國(guó)股價(jià)、房?jī)r(jià)持續(xù)增長(zhǎng)，其外債規(guī)模也較幾年前增長(zhǎng)明顯。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)信貸泡沫，借款人未償還債務(wù)連續(xù)三四年以上以超出利率2～3倍的速度增長(zhǎng)。這些借款人使用借來的資金購(gòu)買居住房屋和商業(yè)房產(chǎn)。在第一輪金融危機(jī)中，墨西哥、巴西、阿根廷等國(guó)政府部門及國(guó)有企業(yè)經(jīng)歷近十年高速增長(zhǎng)，跨國(guó)銀行爭(zhēng)相對(duì)其授信，累積了巨大的信貸泡沫。第二輪金融危機(jī)爆發(fā)前，日本經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)繁榮，在20世紀(jì)80年代中后期，其股價(jià)、房?jī)r(jià)增長(zhǎng)了五六倍。同期，北歐三國(guó)也出現(xiàn)信貸泡沫累積。第三輪金融危機(jī)中，泰國(guó)及其周邊東南亞新興經(jīng)濟(jì)體成為信貸泡沫累積的重災(zāi)區(qū)。第四輪金融危機(jī)中，信貸泡沫集中在美國(guó)、英國(guó)、西班牙、愛爾蘭及冰島等國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，自2003年至2006年底，這些國(guó)家房?jī)r(jià)上漲明顯。
2金融監(jiān)管不力
19世紀(jì)中后期，馬克思對(duì)全球推廣過程中日漸嚴(yán)重的金融危機(jī)和資本主義經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了較為深刻的剖析。在馬克思危機(jī)理論中，馬克思通過貼切實(shí)際的生產(chǎn)關(guān)系、交往關(guān)系以及他對(duì)整個(gè)資本主義生產(chǎn)方式的闡述緊密聯(lián)系，從而得出貨幣和金融危機(jī)的理論。而且在馬克思生活的年代，金融危機(jī)有規(guī)律地出現(xiàn)和爆發(fā)，使它的許多特點(diǎn)都表現(xiàn)出來，這些都在無(wú)形中為馬克思提供了深入研究的條件。他在研究自己所處時(shí)代金融危機(jī)的同時(shí)，還順勢(shì)尋找金融危機(jī)產(chǎn)生的原因，對(duì)之前的金融危機(jī)展開闡述，闡明了能夠造成金融危機(jī)的實(shí)際條件，及其本質(zhì)、發(fā)生機(jī)制、與生產(chǎn)過剩危機(jī)的關(guān)系、在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)等，從而形成和建立了自己的金融危機(jī)思想。建立的金融危機(jī)思想，其出發(fā)點(diǎn)就是貨幣理論。由于貨幣和商品產(chǎn)生對(duì)立，且一定要進(jìn)行互換的情況在價(jià)值形式上表現(xiàn)得尤為突出，所以馬克思表示這種情況下在資本運(yùn)動(dòng)的過程中出現(xiàn)貨幣金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的概率會(huì)很大。第一，買賣商品時(shí)期相互分離就包含危機(jī)的可能性。商品在買賣過程中，被分成了賣和買兩個(gè)階段，這樣無(wú)論是時(shí)間還是空間都處于分離環(huán)境下。在這樣的環(huán)境下，商品和貨幣之間的轉(zhuǎn)變就會(huì)存在很多不確定因素，進(jìn)而導(dǎo)致兌現(xiàn)價(jià)值和生產(chǎn)商品時(shí)出現(xiàn)間斷等危機(jī)，所謂危機(jī)就是讓兩種既相干又單獨(dú)的個(gè)體被迫合并在一起。第二，商品買賣中貨幣與商品的時(shí)間分歧隨著信用機(jī)構(gòu)的不斷改革發(fā)展而被逐步放大?？v然信用代表的是優(yōu)良品質(zhì)，但由于人與人之間的差距，雖然統(tǒng)一貨幣具備多次執(zhí)行支付手段的職能并可以通過信用實(shí)現(xiàn)，但如果其中某一個(gè)企業(yè)在支付過程中出現(xiàn)了問題，那么很可能促使在很多點(diǎn)上終止了社會(huì)支付鏈條，并且涉及信用機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。產(chǎn)生金融危機(jī)的原因很多，但歸根結(jié)底，資本主義的基本矛盾才是最深層次的原因。馬克思認(rèn)為,只要社會(huì)經(jīng)濟(jì)在發(fā)展,出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的現(xiàn)象就無(wú)法規(guī)避,由于構(gòu)成人們經(jīng)濟(jì)、社會(huì)活動(dòng)的就是貨幣和商品，且二者與我們的生活息息相關(guān)，所以表現(xiàn)尤為突出的就是金融危機(jī)。馬克思曾在其金融危機(jī)理論里指出“:萬(wàn)一勞動(dòng)的社會(huì)性質(zhì)體現(xiàn)在商品的貨幣存在上,進(jìn)而使其成為一個(gè)脫離實(shí)際生產(chǎn)的物品,那么不可回避的就要面對(duì)作為現(xiàn)實(shí)危機(jī)尖銳化的貨幣危機(jī)或者獨(dú)立的貨幣危機(jī)[3]?！?/p>
金融危機(jī)指起始于一國(guó)或一個(gè)地區(qū)乃至整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)或金融系統(tǒng)的動(dòng)蕩超出金融監(jiān)管部門的控制能力，造成其金融制度混亂，進(jìn)而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重破壞的過程。金融危機(jī)具有長(zhǎng)期潛伏性、突發(fā)性、綜合性、蔓延效應(yīng)及全球破壞性、可消除性、熨平性、可控制性等基本特點(diǎn)。產(chǎn)生金融危機(jī)的主要因素有：
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)不健康
宏觀經(jīng)濟(jì)平衡是金融體系穩(wěn)健運(yùn)行的根本條件。長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融安全起著決定作用，經(jīng)濟(jì)平衡的破壞必然導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī)。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在發(fā)展速度過快或過慢、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、存在嚴(yán)重的通貨膨脹等問題，那么即使金融風(fēng)險(xiǎn)程度不是很高，也有可能從外部環(huán)境角度引發(fā)金融危機(jī)。
（二）泡沫經(jīng)濟(jì)
金融自由化取消信貸限額控制帶來了金融業(yè)的過度競(jìng)爭(zhēng)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于擴(kuò)大信貸風(fēng)險(xiǎn)來獲取盡可能多的收益。資本在追逐利潤(rùn)的天性下紛紛涌向股市、房地產(chǎn)等投機(jī)性市場(chǎng)，金融資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)價(jià)格被嚴(yán)重高估，與其代表的產(chǎn)品的基礎(chǔ)價(jià)值之間的偏差越來越大，金融資產(chǎn)在虛擬的價(jià)格高位上就會(huì)蘊(yùn)藏高金融風(fēng)險(xiǎn)。如果與此同時(shí)政府沒有及時(shí)采取謹(jǐn)慎的金融監(jiān)管，或者銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制落后，這樣極易產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)。一旦泡沫破滅，損失慘重的銀行部門將無(wú)法避免危機(jī)的出現(xiàn)。所以，信貸的過度膨脹被視為危機(jī)的重要前兆。
（三）寬松的貨幣政策
貨幣供應(yīng)量的大小是影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)是否能正常運(yùn)行的重要因素。貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，才能促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、快速和健康發(fā)展。M1的增長(zhǎng)如果過快，就可能從需求方導(dǎo)致商品和勞務(wù)市場(chǎng)上的價(jià)格水平上漲。若M2長(zhǎng)期保持較高的增長(zhǎng)率，則說明經(jīng)濟(jì)總體存在通貨膨脹的壓力。所以各國(guó)都會(huì)選擇M1和M2的有關(guān)指標(biāo)。對(duì)總體貨幣供應(yīng)量進(jìn)行監(jiān)控。
（四）匯率與國(guó)際收支問題
匯率政策是否合理直接影響到國(guó)際收支平衡狀況。合理估計(jì)實(shí)際匯率水平，量化匯率失調(diào)的程度，可以為及時(shí)而全面監(jiān)測(cè)一國(guó)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)提供可靠依據(jù)。同時(shí)貿(mào)易條件惡化與經(jīng)常賬戶赤字也是引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)的重要原因。出口的急劇下降將導(dǎo)致經(jīng)常性賬戶的赤字，而在無(wú)穩(wěn)定的國(guó)外資本流入的情況下，經(jīng)常賬戶的長(zhǎng)期赤字將造成國(guó)際儲(chǔ)備的枯竭。所以，經(jīng)常性賬戶余額是分析一國(guó)國(guó)際收支是否存在問題的主要方面。而國(guó)際儲(chǔ)備則是調(diào)節(jié)短期國(guó)際收支失衡，維持匯率穩(wěn)定和支撐一國(guó)國(guó)際資信的重要手段。
二、建立金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)系統(tǒng)的必要性和可行性
（一）建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的必要性
金融危機(jī)往往造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，紿政府帶來巨額的預(yù)算支出，甚至可能引起政局的動(dòng)蕩。但顯而易見的是，危機(jī)的預(yù)測(cè)與防御要比危機(jī)產(chǎn)生后的處理更為有效，而現(xiàn)代金融危機(jī)的突發(fā)性更要求將對(duì)付金融危機(jī)的重點(diǎn)放在對(duì)危機(jī)的預(yù)見上。以往的金融危機(jī)幾乎都是在某一時(shí)點(diǎn)突然爆發(fā)，危機(jī)國(guó)都來不及采取及時(shí)有效的應(yīng)對(duì)措施，處于一種“措手不及”的狀態(tài)。就我國(guó)而言，國(guó)有商業(yè)銀行存在著巨額的不良資產(chǎn)，資本市場(chǎng)的運(yùn)作欠規(guī)范，金融監(jiān)管體系有待健全以及缺乏適當(dāng)?shù)南到y(tǒng)性保護(hù)機(jī)制等問題，這些都意味著我國(guó)目前潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)也較大，因此，我們有必要建立一個(gè)有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。
通過建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，設(shè)置測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系和進(jìn)行堅(jiān)持不懈的監(jiān)測(cè)，密切觀察本國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展變動(dòng)，一旦危機(jī)苗頭出現(xiàn)，金融當(dāng)局就可以有條不紊地加以處理，及時(shí)制定預(yù)防性的有效方案及措施，并適時(shí)調(diào)整總體經(jīng)濟(jì)政策，降低金融危機(jī)的危害程度乃至避免其發(fā)生。
(二）建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)的可行性
金融危機(jī)的爆發(fā)雖然是多方面因素作用的結(jié)果，但這些因素可通過一系列量化的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反映出來，并且金融危機(jī)的發(fā)生有一個(gè)緩慢形成的過程，在危機(jī)爆發(fā)前總有許多征兆，常常以一系列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)值的惡化為先兆，且距實(shí)際爆發(fā)一般有較長(zhǎng)的前置時(shí)間。實(shí)證的結(jié)果表明，主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)如實(shí)際匯率、實(shí)際利率、M2的貨幣乘數(shù)等發(fā)生變化超過臨界值，至金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)差，期間的范圍介于12個(gè)月～l7個(gè)月。由此可見，建立金融危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)，理論上可行。通過選取適當(dāng)?shù)念A(yù)警指標(biāo)，綜合分析一國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，采用適當(dāng)?shù)臄?shù)量分析方法，應(yīng)該是能夠提前預(yù)測(cè)金融危機(jī)爆發(fā)的。
三、我國(guó)金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)系統(tǒng)的構(gòu)建
（一）建立金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系
1.選取系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)
所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由金融活動(dòng)主體本身不可控制的因素所引起的，是金融市場(chǎng)所有參與者共同面臨的風(fēng)險(xiǎn)，其涉及的宏觀因素較多。借鑒前人研究的預(yù)警模型，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，選取的監(jiān)測(cè)指標(biāo)包括：
(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)。主要反映政策風(fēng)險(xiǎn)，指由于國(guó)家政策變化而造成損失的可能性，這里選取GDP增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，反映了宏觀環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)程度。
(2)貨幣風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。這組指標(biāo)反映了貨幣供應(yīng)量本身的變化情況及其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系。它主要包括：各層次貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、貨幣流動(dòng)性比率、貨幣供應(yīng)量M2與GDP的增長(zhǎng)率之比。
(3)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。在政府負(fù)債規(guī)模過大的情況下，有可能無(wú)力償還債務(wù)，成為宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素。財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)通過財(cái)政債務(wù)依存度和財(cái)政收入占GDP的比重衡量。財(cái)政債務(wù)依存度指當(dāng)年的財(cái)政支出中債務(wù)收入所占的比重，反映一國(guó)財(cái)政支出中有多少依靠發(fā)行國(guó)債實(shí)現(xiàn)。財(cái)政收入占GDP之比，反映國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行狀況及國(guó)家控制能力大小。
(4)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)，指由于國(guó)際收支狀況的惡化、匯率變動(dòng)而出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比重、一系列外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、外匯儲(chǔ)備支持進(jìn)口時(shí)間(月)反映。外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)則包括：短期外債占外債總額之比、負(fù)債率、償債率、債務(wù)率。我國(guó)實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率制，嚴(yán)格限制資本項(xiàng)目流動(dòng)，現(xiàn)階段匯率變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)的沖擊還很有限，主要體現(xiàn)在償債風(fēng)險(xiǎn)上。
2.選取非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控指標(biāo)
非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融活動(dòng)主體由于經(jīng)營(yíng)不善從而造成損失的可能性。其指標(biāo)是用來預(yù)警某一特定銀行可能將要面臨的困難，著眼于單個(gè)或微觀的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。監(jiān)測(cè)指標(biāo)具體包括：
(1)信貸收支狀況指標(biāo)。對(duì)商業(yè)銀行來說，信貸資金運(yùn)行和運(yùn)作狀況是決定其經(jīng)營(yíng)成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。它由五個(gè)指標(biāo)組成：資產(chǎn)流動(dòng)性比率、存款余額增長(zhǎng)率、貸款余額增長(zhǎng)率、短期資金貸款比例、中長(zhǎng)期資金貸款比例。
(2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指由于金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例、期限結(jié)構(gòu)失調(diào)導(dǎo)致的流動(dòng)資金不足，出現(xiàn)到期無(wú)法履行支付義務(wù)而造成的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比率是從總體上反映商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，該比率越大越好。根據(jù)我國(guó)的具體情況而建立的適合我國(guó)商業(yè)銀行實(shí)際運(yùn)行狀況的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)有：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)比率、余額存貸比例、庫(kù)存現(xiàn)金比例、拆人資金比例、拆出資金比例、借人資金比例、備付金比率、總償付能力。
(3)資本風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。資本風(fēng)險(xiǎn)，指由于資本金不足不能彌補(bǔ)虧損以保證銀行正常經(jīng)營(yíng)，破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。它包括四個(gè)指標(biāo)：資本充足率、核心資本充足率、同一借款戶貸款余額比例、最大十家客戶貸款比例。其中，資本充足率和核心資本充足率屬于安全性的綜合指標(biāo)，是重中之重。它們既反映財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，又反映資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。比值越大，則資本的安全性越高。
(4)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。商業(yè)銀行是以貨幣為主要經(jīng)營(yíng)對(duì)象的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要是指在銀行的經(jīng)營(yíng)管理中由于管理制度出現(xiàn)漏洞或管理者及員工的不當(dāng)或犯罪行為等主客觀因素致使銀行經(jīng)營(yíng)成本上升、收益率下降并給銀行造成損失的可能性。此處選取的這組指標(biāo)體系目的在于衡量商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)成本、收益及損失狀況及其損益指標(biāo)完成情況。主要有：存款年平均成本率、負(fù)債成本率、應(yīng)收利息率、貸款收息率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、損益指標(biāo)完成率。
（二）設(shè)置預(yù)警界限
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)LTCM基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險(xiǎn)較大。LTCM基金通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩類債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí)，若及時(shí)買進(jìn)或賣出，就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi)，無(wú)論如何價(jià)格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái)，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭(zhēng)著借錢給他們，致使LTCM基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測(cè)風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價(jià)格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時(shí)，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金，而是對(duì)自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過程的預(yù)測(cè)理論，文中將隨機(jī)過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機(jī)過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機(jī)過程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場(chǎng)中尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買入期權(quán)（Europeancalloption）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時(shí)常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實(shí)踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時(shí)如不加注意，就會(huì)出問題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場(chǎng)假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實(shí)際的市場(chǎng)中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場(chǎng)中，有時(shí)大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機(jī)中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場(chǎng)的假定，屬于“平穩(wěn)隨機(jī)過程”，在其適用條件下十分有效。事實(shí)上，期權(quán)投資者多年來一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實(shí)在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對(duì)，而是因?yàn)橥话l(fā)事件襲來時(shí)，市場(chǎng)變得很不平穩(wěn),原來的“平穩(wěn)隨機(jī)過程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴。可見心理因素不容忽視，必須將其計(jì)及。
非線性影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項(xiàng)，這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來避險(xiǎn)（有人將hedgefund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能囀欠駥儆谶@百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī)，至今仍余波蕩漾。究其根本原因，可說雖然是“冰凍三尺，非一日之寒”，而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)LTCM基金危機(jī)事件，震撼美國(guó)金融界，波及全世界，這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對(duì)沖”（hedge）基金，資金額為35億美元，從事各種債券衍生物交易，由華爾街債券投資高手梅里韋瑟（J.W.Meriwether）主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯（M.S.Scholes）和默頓（R.C.Merton），他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”（即布萊克-斯科爾斯公式）為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型，編制程序，運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī)，從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類：第一類是美國(guó)的聯(lián)邦公券，由美國(guó)聯(lián)邦政府保證，幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)；第二類是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券，風(fēng)險(xiǎn)較大。LTCM基金通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩類債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí)，若及時(shí)買進(jìn)或賣出，就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi)，無(wú)論如何價(jià)格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中，資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái)，各大銀行為能從中分一杯羹，也爭(zhēng)著借錢給他們?率筁TCM基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25：1。
天有不測(cè)風(fēng)云！1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券，這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮，其價(jià)格直線下跌，而且很難找到買主。與此同時(shí)，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風(fēng)港，將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反，原先的理論，模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金，而是對(duì)自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元，而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元！如果任其倒閉，將引起連鎖反應(yīng)，造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī)，后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大，而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主，這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論，開始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱：永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資，數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后，美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道，評(píng)論，分析連篇累牘，焦點(diǎn)集中在為什么過去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈？多數(shù)人的共識(shí)是，布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯(cuò)，錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過程的預(yù)測(cè)理論，文中將隨機(jī)過程分為平穩(wěn)的，似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類，明確指出：“第三類隨機(jī)過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布，可稱為‘非穩(wěn)隨機(jī)過程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過程，概率分布實(shí)際上已失去意義，前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用，必須另辟途徑，這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中，……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件，導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈，而且遭受損失的并非LTCM基金一家，其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克‐斯科爾斯公式
布萊克‐斯科爾斯公式可以認(rèn)為是，一種在具有不確定性的債券市場(chǎng)中尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利投資組合的理論。歐式期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯公式，基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中，關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程，只和利率r有關(guān)；而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程，則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外，還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r，b，σ均為常數(shù)時(shí)，歐式買入期權(quán)（Europeancalloption）的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫出來，這就是著名的布萊克‐斯科爾斯公式。由此可以獲得相應(yīng)的“套利”投資組合。布萊克‐斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來，被投資者廣泛應(yīng)用，由此而形成的布萊克‐斯科爾斯理論成了期權(quán)投資理論的經(jīng)典，促進(jìn)了債券衍生物時(shí)常的蓬勃發(fā)展。有人甚至說。布萊克‐斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為，上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論。它盡管在實(shí)踐中極為成功，但也有其局限性。應(yīng)用時(shí)如不加注意，就會(huì)出問題。
局限性之一：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)的完備的市場(chǎng)假設(shè)，即r，b，σ均為常數(shù)，且σ>0，但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù)，而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二：經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論假定所有投資者都是散戶，而實(shí)際的市場(chǎng)中大戶的影響不容忽視。特別是在不成熟的市場(chǎng)中，有時(shí)大戶具有決定性的操縱作用。量子基金在東南亞金融危機(jī)中扮演的角色即為一例。在這種情況下，b和σ均依賴于投資者的行為，原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克‐斯科爾斯理論基于平穩(wěn)市場(chǎng)的假定，屬于“平穩(wěn)隨機(jī)過程”，在其適用條件下十分有效。事實(shí)上，期權(quán)投資者多年來一直在應(yīng)用，LTCM基金也確實(shí)在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克‐斯科爾斯理論不對(duì)，而是因?yàn)橥话l(fā)事件襲來時(shí)，市場(chǎng)變得很不平穩(wěn),原來的“平穩(wěn)隨機(jī)過程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過程”。條件變了，原來的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見，突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆，研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域，也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性，按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型地震是典型的例子。地震的發(fā)生，是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多，地震的威力越大。此外，如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋，也可以推廣到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型，這里的“能量
”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累，直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí)，就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多，突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后，至今已九年尚未恢復(fù)，其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過分龐大之故。
“放大”型原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中，一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能，同時(shí)放出二至傘個(gè)中子，這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng)，釋放更多的核能，放出更多的中子……。以此類推，釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大，很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”，此外，放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性，以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形，例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”，即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉，甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī)，如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入，促使15家大銀行注入35億美元解困，就很可因LTCM基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”，造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ)，即所謂“杠桿作用”（leverage）。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力，此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”，而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定，大做買空賣空的無(wú)本交易，使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題，這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多，其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性對(duì)金融突發(fā)事件而言，除了金融諸因素外，還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券，而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少，之所以能掀起如此巨大風(fēng)波，是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔茫和顿Y者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)相拋售，才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?，必須將其計(jì)及。
非線性影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素，而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用，即為非線性的關(guān)系。例如，大戶的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說就是：多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果，并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項(xiàng)，這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性，而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如，1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣，幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生，但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是：到底會(huì)發(fā)生什么事件？在何時(shí)發(fā)生？這些具有較大的不確定性。
由此可知，金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明，往往具有綜合性。例如，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累，但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”，其目的就在于利用“對(duì)沖”來避險(xiǎn)（有人將hedgefund譯為“避險(xiǎn)基金”）。具有諷刺意義的是，原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金，竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”，斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員，對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé)，但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件，基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車，想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車禍，傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是：每一百萬(wàn)輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用，但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能囀欠駥儆谶@百萬(wàn)分之三，就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三，你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。筆者認(rèn)為，針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn)，作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過，在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前，必定有一個(gè)事先“能量”積累的過程；對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言，事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前，總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多，放大的倍數(shù)越高，前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車之機(jī)械故障作出預(yù)警，應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài)，隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng)，以及駕駛感覺等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然，金融突發(fā)事件要比汽車機(jī)械故障復(fù)雜得多，影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警，必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)，特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”，是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些，金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。要實(shí)現(xiàn)預(yù)警，困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多，模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型，很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里，今天不能的，明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難？不妨先計(jì)及最重要的一些因素，以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。其二是定量化的困難。有些因素，比如心理因素，應(yīng)如何定量化，就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng)，直接定量極為困難，但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此，可以將投資者劃分為幾種不同的類型，如散戶和大戶，年輕的和年老的，保守型和冒險(xiǎn)型等等，以便分別處理。然后，選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“，加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng)，是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外，盧卡斯（R.E.Lucas）的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警，欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”？是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示？
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來討論：你相信不相信金融事件具有因果性？如果答案是肯定的，那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生，就應(yīng)該有前兆可尋，預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的，那么金融學(xué)就不是一門科學(xué)，預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的，金融領(lǐng)域也不例外。
因應(yīng)之道
1997年亞洲爆發(fā)了震撼全球的金融危機(jī),至今仍余波蕩漾。究其根本原因,可說雖然是“冰凍三尺,非一日之寒”,而其直接原因卻在于美國(guó)的量子基金對(duì)泰國(guó)外行市場(chǎng)突然襲擊。1998年9月爆發(fā)的美國(guó)LTCM基金危機(jī)事件,震撼美國(guó)金融界,波及全世界,這一危機(jī)也是由于一個(gè)突發(fā)事件----俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券所觸發(fā)的。
LTCM基金是于1993年建立的“對(duì)沖”(hedge)基金,資金額為35億美元,從事各種債券衍生物交易,由華爾街債券投資高手梅里韋瑟(J.W.Meriwether)主持。其合伙人中包括著名的數(shù)學(xué)金融學(xué)家斯科爾斯(M.S.Scholes)和默頓(R.C.Merton),他們參與建立的“期權(quán)定價(jià)公式”(即布萊克-斯科爾斯公式)為債券衍生物交易者廣泛應(yīng)用。兩位因此獲得者1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。LTCM基金的投資策略是根據(jù)數(shù)學(xué)金融學(xué)理論,建立模型,編制程序,運(yùn)用計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)債券價(jià)格走向。具體做法是將各種債券歷年的價(jià)格輸入計(jì)算機(jī),從中找出統(tǒng)計(jì)相關(guān)規(guī)律。投資者將債券分為兩類:第一類是美國(guó)的聯(lián)邦公券,由美國(guó)聯(lián)邦政府保證,幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn);第二類是企業(yè)或發(fā)展中國(guó)家征服發(fā)行的債券,風(fēng)險(xiǎn)較大。LTCM基金通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),兩類債券價(jià)格的波動(dòng)基本同步,漲則齊漲,跌則齊跌,且通常兩者間保持一定的平均差價(jià)。當(dāng)通過計(jì)算機(jī)發(fā)現(xiàn)個(gè)別債券的市價(jià)偏離平均值時(shí),若及時(shí)買進(jìn)或賣出,就可在價(jià)格回到平均值時(shí)賺取利潤(rùn)。妙的是在一定范圍內(nèi),無(wú)論如何價(jià)格上漲或下跌,按這種方法投資都可以獲利。難怪LTCM基金在1994年3月至1997年12月的三年多中,資金增長(zhǎng)高達(dá)300%。不僅其合伙人和投資者發(fā)了大財(cái),各大銀行為能從中分一杯羹,也爭(zhēng)著借錢給他們,致使LTCM基金的運(yùn)用資金與資本之比竟高達(dá)25:1。
天有不測(cè)風(fēng)云!1998年8月俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國(guó)債券,這一突發(fā)事件觸發(fā)了群起拋售第二類債券的狂潮,其價(jià)格直線下跌,而且很難找到買主。與此同時(shí),投資者為了保本,紛紛尋求最安全的避風(fēng)港,將巨額資金轉(zhuǎn)向購(gòu)買美國(guó)政府擔(dān)保的聯(lián)邦公債。其價(jià)格一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM計(jì)算機(jī)所依據(jù)的兩類債券同步漲跌之統(tǒng)計(jì)規(guī)律剛好相反,原先的理論,模型和程序全都失靈。LTCM基金下錯(cuò)了注而損失慘重。雪上加霜的是,他們不但未隨機(jī)應(yīng)變及時(shí)撤出資金,而是對(duì)自己的理論模型過分自信,反而投入更多的資金以期反敗為勝。就這樣越陷越深。到9月下旬LTCM基金的虧損高達(dá)44%而瀕臨破產(chǎn)。其直接涉及金額為1000億美元,而間接牽連的金額竟高達(dá)10000億美元!如果任其倒閉,將引起連鎖反應(yīng),造成嚴(yán)重的信譽(yù)危機(jī),后果不堪設(shè)想。
由于LTCM基金虧損的金額過于龐大,而且涉及到兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)德主,這對(duì)數(shù)學(xué)金融的負(fù)面影響可想而知。華爾街有些人已在議論,開始懷疑數(shù)學(xué)金融學(xué)的使用性。有的甚至宣稱:永遠(yuǎn)不向由數(shù)學(xué)金融學(xué)家主持的基金投資,數(shù)學(xué)金融學(xué)面臨挑戰(zhàn)。
LTCM基金事件爆發(fā)以后,美國(guó)各報(bào)刊之報(bào)道,評(píng)論,分析連篇累牘,焦點(diǎn)集中在為什么過去如此靈驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論竟會(huì)突然失靈?多數(shù)人的共識(shí)是,布萊克-斯科爾斯理論本身并沒有錯(cuò),錯(cuò)在將之應(yīng)用于不適當(dāng)?shù)臈l件下。本文作者之一在LTCM事件發(fā)生之前四個(gè)月著文分析基于隨機(jī)過程的預(yù)測(cè)理論,文中將隨機(jī)過程分為平穩(wěn)的,似穩(wěn)的以及非穩(wěn)的三類,明確指出:“第三類隨機(jī)過程是具有快變的或突變達(dá)的概率分布,可稱為‘非穩(wěn)隨機(jī)過程’。對(duì)于這種非穩(wěn)過程,概率分布實(shí)際上已失去意義,前述的基于概率分布的預(yù)測(cè)理論完全不適用,必須另辟途徑,這也可以從自然科學(xué)類似的情形中得到啟發(fā)。突變現(xiàn)象也存在于自然界中,……”此次正是俄羅斯政府宣布推遲償還短期國(guó)債券這一突發(fā)事件,導(dǎo)致了LTCM基金的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)理論失靈,而且遭受損失的并非LTCM基金一家,其他基金以及華爾街的一些大銀行和投資公司也都損失不貲。
經(jīng)典的布萊克┧箍貧構(gòu)?br>
布萊克┧箍貧構(gòu)嬌梢勻銜牽恢衷誥哂脅蝗范ㄐ緣惱諧≈醒扒笪薹縵仗桌蹲首楹系睦礪邸E肥狡諶ǘ鄣木洳祭晨拴斯科爾斯公式,基于由幾個(gè)方程組成的一個(gè)市場(chǎng)模型。其中,關(guān)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格的方程,只和利率r有關(guān);而關(guān)于原生股票價(jià)格的方程,則除了與平均回報(bào)率b有關(guān)以外,還含有一個(gè)系數(shù)為σ的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)的“微分”。當(dāng)r,b,σ均為常數(shù)時(shí),歐式買入期權(quán)(European call option)的價(jià)格θ就可以用精確的公式寫出來,這就是著名的布萊克┧箍貧構(gòu)健S紗絲梢曰竦孟嚶Φ摹疤桌蓖蹲首楹稀2祭晨拴斯科爾斯公式自1973年發(fā)表以來,被投資者廣泛應(yīng)用,由此而形成的布萊克┧箍貧估礪鄢閃似諶ㄍ蹲世礪鄣木?，促进撂K埸a href=//shengwu.7139.com/ target=_blank class=infotextkey>生物時(shí)?吶畈⒄埂S腥松踔了怠2祭晨拴斯科爾斯理論開辟了債券衍生物交易這個(gè)新行業(yè)。
筆者以為,上述投資組合理論可稱為經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪邸K茉謔導(dǎo)屑曬Γ燦釁渚窒扌浴Sτ檬比綺患幼⒁?，就会出问题?br>
局限性之一:經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎鵲耐甌傅氖諧〖偕?，即r,b,σ均為常數(shù),且σ>0,但在實(shí)際的市場(chǎng)中它們都不一定是常數(shù),而且很可能會(huì)有跳躍。
局限性之二:經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪奐俁ㄋ型蹲收叨際巧⒒?，而蕦?dǎo)實(shí)氖諧≈寫蠡У撓跋觳蝗鶯鍪印L乇鶚竊誆懷墑斕氖諧≈?，有守愺户具有君fㄐ緣牟僮葑饔謾A孔踴鷦詼涎墻鶉諼;邪繆蕕慕巧次煥T謖庵智榭魷攏琤和σ均依賴于投資者的行為,原生股票價(jià)格的微分方程變?yōu)榉蔷€性的。
經(jīng)典布萊克┧箍貧估礪芻諂轎仁諧〉募俁?，属于“妻I人婊獺?，哉~涫視錳跫率鐘行АJ率瞪?，浦Rㄍ蹲收叨嗄昀匆恢痹謨?chǔ)用，LTCM基金也確實(shí)在過去三年多中賺了大錢。這次LTCM基金的失敗并非由于布萊克┧箍貧估礪鄄歡?，而是因为铜h(huán)⑹錄詞保諧”淶煤懿黃轎?原來的“平穩(wěn)隨機(jī)過程"變成了“非穩(wěn)隨機(jī)過程”。條件變了,原來的統(tǒng)計(jì)規(guī)律不再適用了。由此可見,突發(fā)事件可以使原本有效的統(tǒng)計(jì)規(guī)律在新的條件下失效。
突發(fā)實(shí)件的機(jī)制
研究突發(fā)事件首先必須弄清其機(jī)制。只有弄清了機(jī)制才能分析其前兆,研究預(yù)警的方法及因此之道。突發(fā)事件并不限于金融領(lǐng)域,也存在于自然界及技術(shù)領(lǐng)域中。而且各個(gè)不同領(lǐng)域中的突發(fā)事件具有一定的共性,按照其機(jī)制可大致分為以下兩大類。
“能量”積累型 地震是典型的例子。地震的發(fā)生,是地殼中應(yīng)力所積累的能量超過所能承受的臨界值后突然的釋放。積累的能量越多,地震的威力越大。此外,如火山爆發(fā)也屬于這一類型。如果將“能量”作廣義解釋,也可以推廣到社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅就可以看作是“能量“積累型,這里的“能量”就是被人為抬高的產(chǎn)業(yè)之虛假價(jià)值。這種虛假價(jià)值不斷積累,直至其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)無(wú)法承擔(dān)時(shí),就會(huì)突然崩潰。積累的虛假價(jià)值越多,突發(fā)事件的威力就越大。日本泡沫經(jīng)濟(jì)在1990年初崩潰后,至今已九年尚未恢復(fù),其重要原因之一就是房地產(chǎn)所積累的虛假價(jià)值過分龐大之故。
“放大”型 原子彈的爆發(fā)是典型的例子。在原子彈的裂變反應(yīng)中,一個(gè)中子擊中鈾核使之分裂而釋放核能,同時(shí)放出二至傘個(gè)中子,這是一級(jí)反應(yīng)。放出的中子再擊中鈾核產(chǎn)生二級(jí)反應(yīng),釋放更多的核能,放出更多的中子……。以此類推,釋放的核能及中子數(shù)均按反應(yīng)級(jí)級(jí)數(shù)以指數(shù)放大,很快因起核爆炸。這是一種多級(jí)相聯(lián)的“級(jí)聯(lián)放大”,此外,放大電路中由于正反饋而造成的不穩(wěn)定性,以及非線性系統(tǒng)的“張弛”震蕩等也屬于“放大”型。這里正反饋的作用等效于級(jí)聯(lián)。在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及金融等領(lǐng)域中也有類似的情形,例如企業(yè)間達(dá)的連鎖債務(wù)就有可能導(dǎo)致“級(jí)聯(lián)放大”,即由于一家倒閉而引起一系列債主的相繼倒閉,甚至可能觸發(fā)金融市場(chǎng)的崩潰。這次LTCM基金的危機(jī),如果不是美國(guó)政府及時(shí)介入,促使15家大銀行注入35億美元解困,就很可因LTCM基金倒閉而引起“級(jí)聯(lián)放大”,造成整個(gè)金融界的信用危機(jī)。
金融界還有一種常用的術(shù)語(yǔ),即所謂“杠桿作用”(leverage)。杠桿作用愿意為以小力產(chǎn)生大力,此處指以小錢控制大錢。這也屬于“放大”類型。例如LTCM基金不僅大量利用銀行貸款造成極高的“運(yùn)用資金與資本之比”,而且還利用期貨交易到交割時(shí)才需付款的規(guī)定,大做買空賣空的無(wú)本交易,使其利用“杠桿作用”投資所涉及的資金高達(dá)10000億美元的天文數(shù)字。一旦出問題,這種突發(fā)事件的震撼力是驚人的。
金融突發(fā)事件之復(fù)雜性
金融突發(fā)事件要比自然界的或技術(shù)的突發(fā)事件復(fù)雜得多,其復(fù)雜性表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。
多因素性 對(duì)金融突發(fā)事件而言,除了金融諸因素外,還涉及到政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、社會(huì)、心理等多種因素。LTCM事件的起因本為經(jīng)濟(jì)因素--俄羅斯政府宣布推遲償還短期債券,而俄羅斯經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中所占分額甚少,之所以能掀起如此巨大風(fēng)波,是因?yàn)樾睦硪蛩氐摹胺糯蟆弊饔?投資者突然感受到第二類債券的高風(fēng)險(xiǎn),競(jìng)相拋售,才造成波及全球的金融風(fēng)暴?？梢娦睦硪蛩夭蝗莺鲆?必須將其計(jì)及。
非線性 影響金融突發(fā)事件的不僅有多種因素,而且各個(gè)因素之間一般具有錯(cuò)綜復(fù)雜的相互作用,即為非線性的關(guān)系。例如,大戶的動(dòng)作會(huì)影響到市場(chǎng)及散戶的行為。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言說就是:多種因素共同作用所產(chǎn)生的結(jié)果,并不等于各個(gè)因素分別作用時(shí)結(jié)果的線性疊加。突發(fā)事件的理論模型必須包含非線性項(xiàng),這種非線性理論處理起來要比線性理論復(fù)雜得多。
不確定性 金融現(xiàn)象一般都帶有不確定性,而突發(fā)事件尤甚。如何處理這種不確定性是研究突發(fā)事件的關(guān)鍵之一。例如,1998年8月間俄羅斯經(jīng)濟(jì)已瀕臨破產(chǎn)邊緣,幾乎可以確定某種事件將會(huì)發(fā)生,但對(duì)于投資者更具有實(shí)用價(jià)值的是:到底會(huì)發(fā)生什么事件?在何時(shí)發(fā)生?這些具有較大的不確定性。
由此可知,金融突發(fā)事件的機(jī)制不像自然界或技術(shù)領(lǐng)域中的那樣界限分明,往往具有綜合性。例如,1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,其機(jī)制固然是由于房地產(chǎn)等虛假價(jià)值的積累,但由此觸發(fā)的金融危機(jī)卻也包含著銀行等金融機(jī)構(gòu)連鎖債務(wù)的級(jí)聯(lián)放大效應(yīng)。 預(yù)警方法
對(duì)沖基金之“對(duì)沖”,其目的就在于利用“對(duì)沖”來避險(xiǎn)(有人將hedge fund譯為“避險(xiǎn)基金”)。具有諷刺意義的是,原本設(shè)計(jì)為避險(xiǎn)的基金,竟因突發(fā)事件而造成震撼金融界的高風(fēng)險(xiǎn)。華爾街的大型債券公司和銀行都設(shè)有“風(fēng)險(xiǎn)管理部”,斯科爾斯和默頓都是LTCM基金“風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)”的成員,對(duì)突發(fā)事件作出預(yù)警是他們的職責(zé),但在這次他們竟都未能作出預(yù)警。
突發(fā)事件是“小概率”事件,基于傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程的預(yù)測(cè)理論完全不適用。這只要看一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以明白。在高速公路公路上駕駛汽車,想對(duì)突然發(fā)生的機(jī)械故障做出預(yù)警以防止車禍,傳統(tǒng)的平穩(wěn)隨機(jī)過程統(tǒng)計(jì)可能給出的信息是:每一百萬(wàn)輛車在行駛過程中可能有三輛發(fā)生機(jī)械故障。這種統(tǒng)計(jì)規(guī)律雖然對(duì)保險(xiǎn)公司制定保險(xiǎn)率有用,但對(duì)預(yù)警根本無(wú)用。因?yàn)椴恢滥愕能囀欠駥儆谶@百萬(wàn)分之三,就算知道是屬于這百萬(wàn)分之三,你也不知道何時(shí)會(huì)發(fā)生故障。 筆者認(rèn)為,針對(duì)金融突發(fā)事件的上述特點(diǎn),作預(yù)警應(yīng)采用“多因素前兆法”。前面說過,在“能量”積累型的突發(fā)事件發(fā)生之前,必定有一個(gè)事先“能量”積累的過程;對(duì)“放大”型的突發(fā)事件而言,事先必定存在某種放大機(jī)制。因此在金融突發(fā)事件爆發(fā)之前,總有蛛絲馬跡的前兆。而且“能量”的積累越多,放大的倍數(shù)越高,前兆也就越明顯。采用這種方法對(duì)汽車之機(jī)械故障作出預(yù)警,應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)其機(jī)械系統(tǒng)的運(yùn)行狀態(tài),隨時(shí)發(fā)現(xiàn)溫度、噪音、振動(dòng),以及駕駛感覺等反常變化及時(shí)作出預(yù)警。當(dāng)然,金融突發(fā)事件要比汽車機(jī)械故障復(fù)雜得多,影響的因素也多得多。為了作出預(yù)警,必須對(duì)多種因素進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè),特別應(yīng)當(dāng)“能量”的積累是否已接近其“臨界點(diǎn)”,是否已存在“一觸即發(fā)”的放大機(jī)制等危險(xiǎn)前兆。如能做到這些,金融突發(fā)事件的預(yù)警應(yīng)該是可能的。 要實(shí)現(xiàn)預(yù)警,困難也很大。其一是計(jì)及多種因素的困難。計(jì)及的因素越多,模型就越復(fù)雜。而且由于非線性效應(yīng)數(shù)學(xué)處理就更為困難。計(jì)及多種因素的突發(fā)事件之?dāng)?shù)學(xué)模型,很可能超越現(xiàn)有計(jì)算機(jī)的處理能力。但計(jì)算機(jī)的發(fā)展一日千里,今天不能的,明天就有可能。是否可以先簡(jiǎn)后繁、先易后難?不妨先計(jì)及最重要的一些因素,以后再根據(jù)計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)展逐步擴(kuò)充。 其二是定量化的困難。有些因素,比如心理因素,應(yīng)如何定量化,就很值得研究。心理是大腦中的活動(dòng),直接定量極為困難,但間接定量還是可能的?？梢钥紤]采用“分類效用函數(shù)”來量化民眾的投資心理因素。為此,可以將投資者劃分為幾種不同的類型,如散戶和大戶,年輕的和年老的,保守型和冒險(xiǎn)型等等,以便分別處理。然后,選用他們的一種典型投資行為作為代表其投資心理的“效用函數(shù)“,加以量化。這種方法如果運(yùn)用得當(dāng),是可以在一定程度上定量地表示投資者的心理因素的。此外,盧卡斯(R.E.Lucas)的“理性預(yù)期”也是一種處理心理因素的方法。
其三是報(bào)警靈敏度的困難。過分靈敏可能給出許多“狼來了”的虛警,欠靈敏則可能造成漏報(bào)。如何適當(dāng)把握?qǐng)?bào)警之“臨界值”?是否可以采用預(yù)警分級(jí)制和概率表示?
有些人根本懷疑對(duì)金融突發(fā)事件做預(yù)警的可能性。對(duì)此不妨這樣來討論:你相信不相信金融事件具有因果性?如果答案是肯定的,那么金融突發(fā)事件就不會(huì)憑空發(fā)生,就應(yīng)該有前兆可尋,預(yù)警的可能性應(yīng)該是存在的,那么金融學(xué)就不是一門科學(xué),預(yù)警當(dāng)然也就談不上了。筆者相信因果律是普遍存在的,金融領(lǐng)域也不例外。
另?yè)?jù)中金公司近日的研究報(bào)告估計(jì)，全國(guó)范圍內(nèi)的民間借貸2011年中期同比增長(zhǎng)38%至3.8萬(wàn)億元，相當(dāng)于銀行總貸款的7%。
如此高規(guī)模的民間借貸究竟有多少處于風(fēng)險(xiǎn)之中，我們無(wú)從得知，官方只是一再?gòu)?qiáng)調(diào)“出問題的只是少數(shù)”。的確，溫州失蹤的高利貸涉案老板只是數(shù)十位，相比參與放貸的企業(yè)數(shù)量的確是少數(shù)，但我們相信，問題并不止于這數(shù)十位老板，溫州的困局只是全國(guó)民間借貸危機(jī)的冰山一角。
從各級(jí)政府對(duì)溫州民間借貸危機(jī)的重視上，我們可以猜測(cè)出問題的嚴(yán)重程度。國(guó)慶節(jié)期間總理親赴溫州調(diào)研并指示、浙江省和溫州市兩級(jí)政府近日迅速出臺(tái)各種對(duì)策、其他高利貸市場(chǎng)繁榮省份對(duì)民間借貸大戶的監(jiān)控，都預(yù)示著問題的普遍和嚴(yán)重。
從溫州民間借貸危機(jī)的全面爆發(fā)，到出臺(tái)各種救市的“組合拳”，也就一兩個(gè)月的時(shí)間。政府就像一臺(tái)救火車，在危機(jī)面前總是異?！案咝А?，但這種高效我們似曾相識(shí)――2008年金融危機(jī)期間，中央政府也是迅速重拳出擊，積極救市。但是，如今暴露出的各種新危機(jī)，正是當(dāng)年倉(cāng)猝救市留下的后遺癥。
為應(yīng)對(duì)2008年的金融危機(jī)，中央政府了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃（主要手段是擴(kuò)大信貸規(guī)模和投資），大量資本流向低效部門和虛擬經(jīng)濟(jì)，泛濫的流動(dòng)性帶來了物價(jià)飛漲和房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，致使政府不得不“緊貨幣”應(yīng)對(duì)通脹。而銀行的體制決定了貨幣的歧視性流向――寬松貨幣的得益者是政府投資項(xiàng)目和大型企業(yè)，緊縮貨幣的受害者是私營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)。
短時(shí)間內(nèi)貨幣政策一松一緊，加上居民存款的負(fù)利率化，導(dǎo)致高利貸市場(chǎng)在短期內(nèi)急劇繁榮――缺錢的中小企業(yè)為了渡過難關(guān)不惜成本地從民間融資，回報(bào)無(wú)門的居民存款流向風(fēng)險(xiǎn)極高的高利貸市場(chǎng)。
其實(shí)，民間借貸的潛在風(fēng)險(xiǎn)早已暴露，但有關(guān)部門卻視而不見。今年上半年，本報(bào)記者在河南一些中小城市進(jìn)行調(diào)查時(shí)，同樣看到了大量小額貸款擔(dān)保公司在從事高利貸業(yè)務(wù)。而當(dāng)記者向當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局、央行駐地機(jī)構(gòu)等地方金融管理部門詢問此事時(shí)，這些部門卻都互相推諉，避而不談。
另?yè)?jù)本報(bào)記者調(diào)查，江浙地區(qū)的民間借貸危機(jī)，還可能引發(fā)更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在高利貸的巨額回報(bào)下（最高的民間借貸年利率竟達(dá)180%），普通民眾大量參與其中，不少人把房屋重新估值質(zhì)押給銀行套取資金用于放貸，更有甚者，將已經(jīng)質(zhì)押給銀行的房產(chǎn)，二次質(zhì)押給高利貸放貸者獲取資金。
將房產(chǎn)價(jià)值和高利貸生意捆綁在一起，是基于房地產(chǎn)價(jià)格不降和房產(chǎn)方便變現(xiàn)這兩種假設(shè)，但是，房地產(chǎn)調(diào)控政策正讓這兩種假設(shè)成為泡影――限購(gòu)不僅讓房?jī)r(jià)有下降的風(fēng)險(xiǎn)，而且限制了房屋的變現(xiàn)能力。這樣看來，一旦高利貸的系統(tǒng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最終會(huì)將銀行牽涉其中，形成更大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
溫州幾十個(gè)高利貸老板跑路事件，并非區(qū)域性、偶發(fā)性的危機(jī)，它很有可能是全國(guó)性、系統(tǒng)性民間借貸風(fēng)險(xiǎn)的前兆。金融市場(chǎng)的管制已經(jīng)造成利率價(jià)格的雙軌制，并在現(xiàn)實(shí)中形成體制內(nèi)的低廉資金成本和民間的高利率市場(chǎng)，在這種背景下，不乏掌握體制內(nèi)資源的利益群體，利用其優(yōu)勢(shì)獲取高利貸市場(chǎng)的暴利。
幾乎所有的人都在議論泡沫，所有的專家學(xué)者提到泡沫都會(huì)談虎色變，但卻很少有人能夠說清：泡沫到底是什么？泡沫有多大？如何抑制泡沫的過度膨脹？
泡沫為什么會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)
泡沫的基礎(chǔ)是真金白銀的資產(chǎn)。資產(chǎn)可以變化為泡沫，泡沫也可以轉(zhuǎn)為資產(chǎn)，兩者的中介就是資產(chǎn)交易。例如，溫州炒房團(tuán)的涌入，推高了某小區(qū)的房?jī)r(jià)，漲價(jià)后的這部分溢價(jià)空間就是泡沫。此后，誰(shuí)再買入該小區(qū)房產(chǎn)，誰(shuí)的買價(jià)中也就包含了一部分泡沫。
交易的溢價(jià)空間是所有商品交易的前提，從這個(gè)意義上說沒有泡沫就沒有交易。但泡沫不可能永遠(yuǎn)膨脹，就像股價(jià)不可能永遠(yuǎn)上漲。泡沫一旦破滅，資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)隨之下降，原先在泡沫膨脹期連資產(chǎn)一起買入的泡沫也會(huì)同時(shí)萎縮。那些連泡沫一起買入資產(chǎn)的人就會(huì)虧損，因?yàn)槟阕罱K是為了賣。
泡沫膨脹得太快或者說資產(chǎn)價(jià)格上升得過猛，最終會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大起大落，由此誘發(fā)的大面積虧損會(huì)導(dǎo)致金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)，處理得不好還會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
在資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)中，個(gè)人或散戶以及那些貌似永遠(yuǎn)不可能倒下的金融機(jī)構(gòu)，會(huì)在一瞬間陷入巨額虧損、資不抵債，就像2008年的雷曼兄弟公司。隨之，金融界會(huì)突發(fā)流動(dòng)性痙攣。
“流動(dòng)性痙攣”的本質(zhì)是信用危機(jī)。金融機(jī)構(gòu)間的信用會(huì)因某金融機(jī)構(gòu)的資金鏈斷裂等事件，引發(fā)其他金融機(jī)構(gòu)的警覺和恐慌，而讓整個(gè)金融系統(tǒng)突然陷入信用危機(jī)，即“恐慌性金融信用危機(jī)”。通俗地說，就是所有人都會(huì)突然覺得自己借出去的錢可能會(huì)回不來，于是把錢袋收緊。
金融界的突發(fā)性信用恐慌就像SARS，具有極強(qiáng)的傳染性，這種信用危機(jī)感會(huì)在金融同業(yè)間快速蔓延，金融機(jī)構(gòu)間的資金流動(dòng)也會(huì)因此突然停止。誰(shuí)都不愿意自己口袋里的錢陷入債務(wù)黑洞或多角債。接踵而至的是某些金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)或倒閉，由此又會(huì)誘發(fā)整體流動(dòng)性的進(jìn)一步痙攣，直至整個(gè)金融系統(tǒng)癱瘓。
現(xiàn)存的任何金融體系都是按照常態(tài)金融交易和金融運(yùn)行的需求設(shè)計(jì)的，它對(duì)于金融突發(fā)事件――金融動(dòng)蕩和金融風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力――相當(dāng)有限。例如，銀行準(zhǔn)備金是用來應(yīng)對(duì)特殊貨幣需求和資金臨時(shí)提現(xiàn)所設(shè)置的儲(chǔ)備貨幣，如果銀行準(zhǔn)備金率過高，整個(gè)銀行體系的效率就會(huì)下降，甚至出現(xiàn)整個(gè)社會(huì)的貨幣供給不足。
相反，不論銀行準(zhǔn)備金率如何調(diào)整，都不可能適應(yīng)非常態(tài)金融體系的貨幣需求。例如經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)一旦出現(xiàn)機(jī)構(gòu)擠兌或銀行擠兌，其規(guī)模只要超過準(zhǔn)備金率，金融體系馬上就會(huì)崩潰。
也就是說，一旦金融恐慌導(dǎo)致機(jī)構(gòu)擠兌和銀行擠兌，整個(gè)金融體系的資金流動(dòng)突然因“痙攣”而停滯，幾乎所有金融機(jī)構(gòu)和貨幣機(jī)構(gòu)之間的正常往來會(huì)突然收緊、短期利率會(huì)急劇飆升，一些脆弱的金融機(jī)構(gòu)會(huì)先倒閉，恐慌和痙攣狀態(tài)持續(xù)一段時(shí)間后，金融體系會(huì)在一瞬間坍塌――金融危機(jī)爆發(fā)。
“錢荒”：中國(guó)式金融危機(jī)
“錢荒”是金融界突發(fā)性的流動(dòng)性短缺，其本質(zhì)與金融危機(jī)無(wú)異。錢荒就是一種微型金融危機(jī)。2013年6月21日，中國(guó)首次發(fā)生錢荒。2013年6月20日的中國(guó)銀行間隔夜回購(gòu)利率創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，最高達(dá)到30%，七天回購(gòu)利率最高達(dá)28%，多家大型基金公司不得不“出血”賣債。
雖然錢荒之前確實(shí)存在（房地產(chǎn)等高利潤(rùn)率產(chǎn)業(yè)的資金周轉(zhuǎn)需求、金融機(jī)構(gòu)放貸規(guī)模超出了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限制、商業(yè)銀行流動(dòng)性管理失當(dāng)、地方債還債到期、納稅期限臨近等因素），但壓倒2013錢荒的最后一根稻草，是2013年6月20日作為期貨和金融衍生品的強(qiáng)制平倉(cāng)日。
13萬(wàn)億元的理財(cái)產(chǎn)品中很大一部分將在6月到期，負(fù)擔(dān)高利貸總勝過違約、支付高額違約賠償或“被平倉(cāng)”，這就是短期借貸資金突然短缺的畫外音。
當(dāng)時(shí)中國(guó)總體上流動(dòng)性相當(dāng)充裕，資金市場(chǎng)存在規(guī)模巨大的“相對(duì)過剩資本”。截至2013年5月底，中國(guó)人民幣存款余額99.31萬(wàn)億元，貸款余額67.22萬(wàn)億元，存貸差32.09萬(wàn)億元，相當(dāng)于存款余額的32.31%。也就是說，中國(guó)的相當(dāng)過剩資本規(guī)模接近三分之一，總體上并不缺錢。
巨額地方債務(wù)“融資平臺(tái)”和衍生品理財(cái)?shù)谋澈螅撬^“影子銀行”。而影子銀行的背后又是商業(yè)銀行為了更高利率，借“影子銀行”轉(zhuǎn)移資金輸送。中國(guó)社科院副院長(zhǎng)李楊曾指出：中國(guó)在“灰色地帶”融資非常發(fā)達(dá)，2013年前四個(gè)月各種灰色融資接近5萬(wàn)億元。
中國(guó)的“錢荒”可以安然平息，最終受益于中國(guó)“國(guó)家金融”的基礎(chǔ)體制。大部分金融機(jī)構(gòu)的短期資金缺口出現(xiàn)的危機(jī)，都可以在國(guó)家金融體系內(nèi)被消化、重組或兼并。
錢荒一旦誘發(fā)機(jī)構(gòu)擠兌甚至銀行擠兌，金融危機(jī)就會(huì)在瞬間爆發(fā)。因此，錢荒也可以說是一種金融危機(jī)的雛形或前兆。
金融危機(jī)如何轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)
金融危機(jī)本身不是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，金融危機(jī)也往往不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。金融危機(jī)更多只是局限于金融界內(nèi)部的一種金融震蕩。
其最終結(jié)果大多是金融界內(nèi)部的重組或重新洗牌。那些在金融危機(jī)中陷入虧損的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，或倒閉或被那些盈利的金融機(jī)構(gòu)兼并。
金融危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的標(biāo)志，是金融恐慌誘發(fā)社會(huì)恐慌后出現(xiàn)“恐縮”。也就是老百姓因擔(dān)心今后的收入甚至職業(yè)而突然減少日常消費(fèi)。例如，美國(guó)1930年的鮮奶消費(fèi)比1929年突然減少了3億磅，連咖啡的消費(fèi)也突然減少了360萬(wàn)公斤。
“恐縮”會(huì)使本來結(jié)構(gòu)正常的國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系突然出現(xiàn)巨大的突發(fā)性有效需求缺口，隨之而來的就是“需求下降生產(chǎn)減少失業(yè)增加收入下降工廠倒閉”的惡性循環(huán)，雪球越滾越大之后，美國(guó)最多時(shí)失業(yè)率高達(dá)25%。
中國(guó)的資產(chǎn)泡沫有多大？
1995年以來的中國(guó)資產(chǎn)泡沫，經(jīng)歷了一次過山車，其頂峰是在2008年。
1995年至2005年，中國(guó)的資產(chǎn)泡沫存量從9.6萬(wàn)億元增加到14.8萬(wàn)億元，增加了約50%；同期的GDP從6.0萬(wàn)億元增加到18.4萬(wàn)億元，增加了3倍；收入泡沫率從1.6降到了0.8，于是同期中國(guó)人對(duì)泡沫增長(zhǎng)的感覺反而會(huì)漸行漸弱。
2008年之前的五年是泡沫膨脹的高峰期，不僅金融資產(chǎn)泡沫隨股價(jià)沖到6124點(diǎn)而瘋狂，2008年到股市泡沫達(dá)到23萬(wàn)億元的高點(diǎn)。樓市泡沫（有形資產(chǎn)泡沫）也達(dá)到8.5萬(wàn)億元的水平。也就是說，金融資產(chǎn)泡沫的總量，是房地產(chǎn)泡沫的3倍。
隨著全球金融風(fēng)暴和中國(guó)股價(jià)的下跌，金融資產(chǎn)泡沫迅速萎縮，從股市撤出來的資本開始涌向樓市，房?jī)r(jià)直逼天花板。為了壓抑房?jī)r(jià)，中國(guó)政府不得不從2010年開始對(duì)住房實(shí)施“限購(gòu)”政策。
在此后的2008年至2014年，中國(guó)的資產(chǎn)泡沫存量一直在萎縮，萎縮總量約60.7萬(wàn)億元，甚至超過了2001年至2007年膨脹出來的5.5萬(wàn)億元。特別是房地產(chǎn)業(yè)的冷清，已經(jīng)讓整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的心氣越來越?jīng)觥?/p>
房地產(chǎn)業(yè)的降溫也會(huì)加重房地產(chǎn)公司的債務(wù)償還壓力，把原本正常的良性債務(wù)變成壞賬或準(zhǔn)壞賬。
就宏觀而言，泡沫的計(jì)量并不復(fù)雜，只需要用包含泡沫的資產(chǎn)，減去實(shí)際投資或資本的實(shí)際投入，即：社會(huì)總資產(chǎn)增量-社會(huì)凈固定資產(chǎn)投資=固定資產(chǎn)泡沫增量（有形資產(chǎn)泡沫）；同理，金融總資產(chǎn)增量-金融投資增量=金融資產(chǎn)泡沫增量（有形資產(chǎn)泡沫）。兩者的總和就是總資產(chǎn)泡沫增量和存量。
“投機(jī)交易累進(jìn)稅”：抑制投機(jī)才能抑制泡沫
泡沫是投機(jī)的私生子，沒有投機(jī)就沒有泡沫；但私生子也是兒子，沒有投機(jī)也就沒有交易和市場(chǎng)。
在非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，投機(jī)往往成了貶義詞，而實(shí)際上投機(jī)也是一種特殊形式的投資。確實(shí)，在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)交易中，很難區(qū)分投機(jī)與投資。當(dāng)我們不能明確區(qū)分投資與投資時(shí)，可以用買賣時(shí)間差來判斷交易的“投機(jī)度”。
例如，買中石油股票后第二天就賣掉的，比五年后才賣掉的人“投機(jī)性”高1500倍。所以，像用“滿五唯一”來確定房地產(chǎn)交易的稅率就是很好的政策。因此，抑制資產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵是抑制投機(jī)。
從社會(huì)整體看，投資會(huì)帶來新的財(cái)富和更多的收入，而投機(jī)只是會(huì)讓現(xiàn)有財(cái)富的所有權(quán)轉(zhuǎn)移。沒有泡沫，市場(chǎng)會(huì)陷入蕭條就像一鍋溫水，會(huì)讓投資者總是打不起精神；而泡沫太大又會(huì)像黃河決堤，一旦沖破堤壩一瀉千里，也會(huì)連你的壇壇罐罐一并卷走。
道路決定未來，布局決定格局。
這次金融危機(jī)告訴了全世界（當(dāng)然也包括我們中國(guó)）一個(gè)道理：任何一個(gè)行業(yè)只要出現(xiàn)了暴利，就一定有問題，就容易出現(xiàn)問題。壟斷行業(yè)如此，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)同樣如此；房地產(chǎn)行業(yè)如此，金融行業(yè)同樣如此。
暴利不是商業(yè)模式的核心要義，暴利其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)到來的前兆。真正的商業(yè)模式，應(yīng)該是一個(gè)企業(yè)是否能持續(xù)成長(zhǎng)的精密構(gòu)架。一個(gè)企業(yè)的商業(yè)模式一旦構(gòu)建確立，往往就造就了這個(gè)企業(yè)的特質(zhì)，也決定了它的未來走勢(shì)。模式的成敗不在于一城一池的得失，而在于它是否有一個(gè)真正能夠創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值的完善體系，也在于它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力與持續(xù)發(fā)展性。
多年來，我們特別關(guān)注中小企業(yè)和成長(zhǎng)企業(yè)，但我們推崇這種公司，并非僅僅是因?yàn)樗麄儎?chuàng)造了神話，而是因?yàn)樗麄儗?shí)實(shí)在在地在模式創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新方面踏踏實(shí)實(shí)，神話并不是爆發(fā)式的――他們?cè)谝圾Q驚人之間可能已經(jīng)熬了十幾年了。
企業(yè)的運(yùn)行軌跡也好，資本的利潤(rùn)和效益也好，都是要符合市場(chǎng)規(guī)律的，如果出現(xiàn)了暴利，就會(huì)出現(xiàn)泡沫，這樣后果是什么，今天大家已經(jīng)看到了。每個(gè)行業(yè)都有相應(yīng)的被社會(huì)認(rèn)可的平均利潤(rùn)率，你超過了，太大了，大家都去推崇去追捧，泡沫自然就會(huì)產(chǎn)生。
泡沫帶來整個(gè)市場(chǎng)的殘酷洗牌。在大洗牌的過程中，企業(yè)的第一要義是活著。今年對(duì)于許多企業(yè)來說的確是生死存亡之年。而只有活著，才能有檢修自己商業(yè)模式的機(jī)會(huì)。
在檢修自己商業(yè)模式的時(shí)候，要特別提醒大家：現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及政策振興背后，新呈現(xiàn)出來的商業(yè)機(jī)會(huì)可能跟以前不一樣。
1.2金融品牌危機(jī)的特征對(duì)金融企業(yè)而言，品牌危機(jī)主要是指由于金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)或品牌管理中的失誤，或者由于客戶與金融企業(yè)之間對(duì)金融產(chǎn)品、服務(wù)或者事件的認(rèn)知不同、相互溝通不夠，從而導(dǎo)致其產(chǎn)生激烈行為，并在短時(shí)間內(nèi)波及社會(huì)公眾、進(jìn)而嚴(yán)重影響金融企業(yè)品牌價(jià)值的事件狀態(tài)。
金融企業(yè)品牌危機(jī)通常分為兩大類，一類是產(chǎn)品質(zhì)量問題引發(fā)的危機(jī)，容易引起社會(huì)關(guān)注，對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量問題直接引發(fā)客戶不信任和不選用，會(huì)造成金融企業(yè)類似業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額的大幅下滑，對(duì)金融企業(yè)的聲譽(yù)和口碑造成負(fù)面影響。另一類是非產(chǎn)品質(zhì)量問題引發(fā)的危機(jī)，客戶關(guān)注程度相對(duì)較低，主要是金融企業(yè)內(nèi)部某方面失誤引起的經(jīng)營(yíng)危機(jī)和困難，如法律訴訟、人動(dòng)等，這些問題逐漸向外傳遞，會(huì)造成客戶對(duì)金融企業(yè)的不信任。
金融品牌危機(jī)一般具有三個(gè)特點(diǎn)：
1.2.1突發(fā)性，往往是由于金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的重大問題被曝光，或者客戶等對(duì)金融產(chǎn)品或服務(wù)的實(shí)際質(zhì)量不滿無(wú)法宣泄而突然爆發(fā)。
1.2.2動(dòng)態(tài)性和擴(kuò)散性，品牌危機(jī)會(huì)隨著金融企業(yè)對(duì)有關(guān)事件處理的正確和及時(shí)與否而減輕或加重，而且任何一個(gè)危機(jī)在沒有徹底解決之前，都有可能產(chǎn)生擴(kuò)散效應(yīng)。
1.2.3破壞性，品牌危機(jī)如果沒有得到及時(shí)有效的處理，就會(huì)降低公眾的品牌忠誠(chéng)度，品牌價(jià)值在短期內(nèi)會(huì)明顯受損。
2樹立危機(jī)意識(shí)
只有強(qiáng)化企業(yè)自身的危機(jī)意識(shí)，才能從思想上真正重視危機(jī)管理工作。企業(yè)要加強(qiáng)品牌建設(shè)，就必須充分認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中以及金融全球化中金融企業(yè)面對(duì)的內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境是瞬息萬(wàn)變的，由內(nèi)外因素導(dǎo)致的企業(yè)危機(jī)難以避免，必須通過有效的品牌危機(jī)防范機(jī)制加以預(yù)測(cè)、預(yù)防、化解或盡可能減少其損失。樹立危機(jī)意識(shí)最關(guān)鍵的在于及時(shí)識(shí)別危機(jī)的前兆。在日常品牌管理中，對(duì)可能引起金融品牌危機(jī)的內(nèi)、外部因素進(jìn)行整理和識(shí)別，對(duì)這些因素的變化情況進(jìn)行日常性監(jiān)測(cè)。同時(shí)對(duì)收集到的信息進(jìn)行鑒別、分類和分析，正確判斷、評(píng)估危機(jī)的可能性、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)源頭、危機(jī)征兆和危機(jī)發(fā)生之間的聯(lián)系等。
3建立品牌危機(jī)預(yù)警機(jī)制
企業(yè)要在品牌危機(jī)管理中取得主動(dòng)，反應(yīng)迅速，就必須建立品牌危機(jī)預(yù)警機(jī)制，在危機(jī)來臨時(shí)盡早發(fā)現(xiàn)危機(jī)，以制度化的管理來對(duì)企業(yè)內(nèi)部和外部可能產(chǎn)生的危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，增強(qiáng)企業(yè)的免疫力、應(yīng)變力和競(jìng)爭(zhēng)力。一套有效的危機(jī)預(yù)測(cè)機(jī)制應(yīng)包括以下幾個(gè)方面：
3.1組織機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)是企業(yè)品牌預(yù)警管理系統(tǒng)功能發(fā)揮的基本和必要保證，是對(duì)品牌不安全現(xiàn)象進(jìn)行識(shí)別、預(yù)警和控制的保障。
3.1.1預(yù)警部主要職能包括以下三個(gè)方面：一是負(fù)責(zé)品牌資產(chǎn)安全狀況、品牌管理安全狀況、品牌環(huán)境安全狀況的日常監(jiān)控，識(shí)別和診斷其中易引發(fā)品牌危機(jī)的不安全現(xiàn)象（危機(jī)征兆），并采取相應(yīng)措施予以矯正控制；二是日?；顒?dòng)中訓(xùn)練全體員工接受識(shí)別危機(jī)征兆和防止危機(jī)發(fā)生方面的知識(shí)，培養(yǎng)員工在危機(jī)中的心理承受能力；三是進(jìn)行各種品牌危機(jī)狀態(tài)的預(yù)測(cè)和模擬，設(shè)計(jì)“品牌危機(jī)管理”方案，以在特別狀態(tài)中供決策層采用。
3.1.2核心領(lǐng)導(dǎo)小組核心領(lǐng)導(dǎo)小組由金融企業(yè)的董事會(huì)、總裁等組成，從戰(zhàn)略層面把握危機(jī)的動(dòng)向，對(duì)危機(jī)處理中的重大問題進(jìn)行決策，并指揮各部門密切配合危機(jī)控制小組。核心領(lǐng)導(dǎo)小組的職能包括：保證企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)、緊急情況下的預(yù)算審核、與政府和特別利益團(tuán)體進(jìn)行高層溝通、對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、媒體、消費(fèi)者、員工以及其他受到影響的群體傳達(dá)信息；與法律顧問溝通；跟蹤公眾動(dòng)向；保證董事長(zhǎng)或總裁了解事件的總體進(jìn)展，啟動(dòng)媒體溝通程序等。它是發(fā)揮作用最大的危機(jī)管理機(jī)構(gòu)，它的決策水平和預(yù)見能力的高低將直接決定著危機(jī)處理進(jìn)程和結(jié)果。
3.1.3危機(jī)控制小組危機(jī)控制小組負(fù)責(zé)危機(jī)處理工作的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)，直接處理危機(jī)事件的操作層面工作，一方面向領(lǐng)導(dǎo)小組及時(shí)通報(bào)事態(tài)的進(jìn)展，另一方面向聯(lián)絡(luò)溝通小組下達(dá)核心領(lǐng)導(dǎo)小組的決策信息。時(shí)刻保證核心領(lǐng)導(dǎo)小組清楚地知道危機(jī)情況，同時(shí)從核心領(lǐng)導(dǎo)小組那里接收戰(zhàn)略建議，并制定危機(jī)處理的預(yù)算。
3.1.4聯(lián)絡(luò)溝通小組聯(lián)絡(luò)溝通小組負(fù)責(zé)與公眾、媒體、受害者、公司成員的溝通，應(yīng)確保企業(yè)用一種聲音說話。任命兩到三個(gè)公司發(fā)言人負(fù)責(zé)與媒體的溝通工作是至關(guān)重要的。保證對(duì)某個(gè)問題做出統(tǒng)一而前后一致的判斷和解釋，并且由獲得授權(quán)任命的發(fā)言人來完成信息溝通的任務(wù)。
如前期浦發(fā)銀行在其外匯理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)“零收益”而導(dǎo)致客戶不滿，并在媒體和網(wǎng)絡(luò)上引起較大反響的事件的處理上，就應(yīng)該由品牌危機(jī)管理小組統(tǒng)一處理，對(duì)外保持同一聲音，實(shí)施同一標(biāo)準(zhǔn)，并通過主流媒體的正面宣傳，主動(dòng)化解品牌危機(jī)。而不應(yīng)該政出多門，出現(xiàn)不同網(wǎng)點(diǎn)對(duì)部分客戶補(bǔ)償五花八門。例如：有的網(wǎng)點(diǎn)提出，投資者可以把理財(cái)投資的資金再續(xù)存一個(gè)月，給予其8%的年利率，即多存一個(gè)月可獲得8%/12=0.66%的利息補(bǔ)償；有的網(wǎng)點(diǎn)提出，給投資者3000元代金券；有的網(wǎng)點(diǎn)提出贈(zèng)送投資者實(shí)物禮品。這些不統(tǒng)一的做法很可能會(huì)引發(fā)客戶之間的攀比，使浦發(fā)銀行處于更被動(dòng)的地位。
3.2預(yù)警信息系統(tǒng)通過網(wǎng)絡(luò)評(píng)價(jià)品牌的安全狀態(tài)、監(jiān)測(cè)影響品牌安全的外部環(huán)境和內(nèi)部條件以及品牌的不安全現(xiàn)象，并對(duì)其進(jìn)行識(shí)別、診斷、評(píng)價(jià)，設(shè)計(jì)出預(yù)警信號(hào)輸出系統(tǒng)。
如本次金融危機(jī)開始時(shí)信息不透明,給許多國(guó)際著名金融機(jī)構(gòu)帶來負(fù)面影響。如今，美國(guó)政府對(duì)十大金融機(jī)構(gòu)展開壓力測(cè)試，將金融機(jī)構(gòu)的真實(shí)現(xiàn)狀公之于眾,，使人們對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)重拾信心。
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