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時(shí)間：2023-08-03 16:46:24
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇投資銀行前景范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
有關(guān)投資者關(guān)系管理含義的界定和解釋較多，全美投資者關(guān)系協(xié)會(huì)（NIRI，2001）對(duì)投資者關(guān)系的定義是：“投資者關(guān)系管理是指運(yùn)用財(cái)經(jīng)傳播和營(yíng)銷的規(guī)則，通過(guò)管理向財(cái)經(jīng)界和其他各界傳播的信息內(nèi)容和渠道，實(shí)現(xiàn)其相對(duì)價(jià)值最大化的一項(xiàng)重要管理工作”；加拿大投資者關(guān)系管理協(xié)會(huì)（CIRI）認(rèn)為“投資者關(guān)系管理是指公司綜合運(yùn)用金融、市場(chǎng)營(yíng)銷和溝通的方法，向已有和潛在的投資者介紹公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展前景，以便其在獲得充分信息的情況下做出投資決策”；而根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司投資者關(guān)系工作指引》，“投資者關(guān)系管理是指公司通過(guò)信息披露與交流，加強(qiáng)與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進(jìn)投資者對(duì)公司的了解和認(rèn)同，提升公司治理水平，以實(shí)現(xiàn)公司整體利益最大化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要工作?！?/p>
綜合已有的定義，投資者關(guān)系管理（IRM，Investor Relations Management）可以理解為上市公司的重要戰(zhàn)略溝通工具，是強(qiáng)制性信息披露的補(bǔ)充機(jī)制，在保護(hù)投資者基本權(quán)益的基礎(chǔ)上，運(yùn)用營(yíng)銷手段，不斷地向投資者介紹公司的財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等，通過(guò)信息的有效溝通，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的行為。
對(duì)于上市銀行來(lái)說(shuō)，開展投資者關(guān)系管理有利于獲得投資者對(duì)銀行的支持與信任，持續(xù)增強(qiáng)投資者對(duì)銀行的信心，為銀行再融資奠定良好的基礎(chǔ)。同時(shí)，上市銀行良好的投資者關(guān)系管理對(duì)于促進(jìn)與投資者之間的信任，降低危機(jī)事件的影響是尤為重要的。
另外，自2011年起，各上市銀行都陸續(xù)結(jié)束了股權(quán)禁售期，這意味著股東可以自由出售所持有的股票。如果解禁的股票大量被拋售，將對(duì)上市銀行的股價(jià)大幅波動(dòng)，會(huì)影響上市銀行的資本市場(chǎng)形象。如果上市銀行能始終保持與股東的良好溝通與協(xié)商，將會(huì)在一定程度上避免出現(xiàn)股票大量集中拋售的情況，從而維持股價(jià)的穩(wěn)定，并樹立良好的資本市場(chǎng)形象。
二、商業(yè)銀行開展境外投資者關(guān)系管理的挑戰(zhàn)
（一）商業(yè)銀行引入境外投資者的積極作用
1.改善商業(yè)銀行的公司治理結(jié)構(gòu)
公司治理結(jié)構(gòu)的建立與完善要求商業(yè)銀行具備自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的能力。引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資者，尤其是擁有完善的公司治理結(jié)構(gòu)、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的國(guó)際一流金融集團(tuán)，可以使商業(yè)銀行盡快實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。從目前國(guó)內(nèi)上市商業(yè)銀行引入境外投資者前后的變化來(lái)看，境外戰(zhàn)略投資者在改進(jìn)中資銀行的公司治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了積極的作用。
2.提升商業(yè)銀行的品牌知名度
引入國(guó)際知名的戰(zhàn)略投資者，還能提升國(guó)內(nèi)銀行業(yè)在國(guó)際上的市場(chǎng)形象，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在海外上市與融資的能力，進(jìn)而提升國(guó)有商業(yè)銀行本身的價(jià)值。同時(shí)，引進(jìn)境外投資者還有利于銀行資本的擴(kuò)充和發(fā)展，幫助商業(yè)銀行走出資本約束的困境。
3.改進(jìn)商業(yè)銀行的產(chǎn)品和技術(shù)
我國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)新的動(dòng)力不足，商業(yè)銀行開發(fā)新產(chǎn)品的能力有限。引入境外投資者，能夠?qū)W習(xí)國(guó)外銀行先進(jìn)的技術(shù)，從國(guó)外豐富的金融產(chǎn)品中得到啟發(fā)，從而提升銀行產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新的能力。
4.人才的引進(jìn)與培養(yǎng)
境外投資者在投資國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行時(shí)，一般都會(huì)派出在經(jīng)營(yíng)意識(shí)和管理能力等方面都很優(yōu)秀的高級(jí)管理人員參與銀行的經(jīng)營(yíng)與管理，這有助于加強(qiáng)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的人才隊(duì)伍，學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，以及進(jìn)行高級(jí)管理人才的培養(yǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)際先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念的轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)讓。
（二）商業(yè)銀行進(jìn)行境外投資者關(guān)系管理的挑戰(zhàn)
1.境外投資者的投機(jī)性問(wèn)題
銀監(jiān)會(huì)的報(bào)告指出“有部分海外投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，短期趨利性較強(qiáng)，有的因競(jìng)爭(zhēng)利益沖突漸行漸遠(yuǎn)?！辈粌H引入戰(zhàn)略投資者的預(yù)想效果沒(méi)有達(dá)到，反而滋生了投機(jī)者的“尋租”現(xiàn)象。“戰(zhàn)略投資者”逐漸蛻變?yōu)椤皯?zhàn)略投機(jī)者”。如何使境外投資者保持戰(zhàn)略合作目標(biāo)，是商業(yè)銀行境外投資者關(guān)系管理的重要目標(biāo)。
2.雙方磨合期問(wèn)題
境外投資者進(jìn)入銀行之后，從思想觀念到整個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境都會(huì)有很多不適應(yīng)，存在兩種不同文化之間的沖突，從資本的結(jié)合到理念文化的融合需要一個(gè)很長(zhǎng)的磨合期。這就需要處理好與境外投資者的關(guān)系，在實(shí)現(xiàn)理念文化融合的基礎(chǔ)上，結(jié)成中外戰(zhàn)略合作伙伴。
3.語(yǔ)言溝通方面的問(wèn)題
語(yǔ)言溝通方面的問(wèn)題使得境外投資者與國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的溝通成為難題，很難實(shí)現(xiàn)流暢交流。并且由于在許多情況下，一些資料不可能達(dá)到實(shí)時(shí)翻譯，降低了境外投資者的知情度和與國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行溝通的效率。
4.信息傳遞方面的問(wèn)題
銀行經(jīng)營(yíng)等方面的信息是影響境外戰(zhàn)略投資者投資與否和制定投資決策的重要依據(jù)。境外投資者對(duì)銀行信息傳遞方面有很高的要求。但是由于國(guó)內(nèi)銀行在信息傳遞渠道、途徑、方式等方面還不健全，尤其是國(guó)際間的信息交流技術(shù)還不完善，銀行信息公開程度較低，并且投資者關(guān)系管理還處于起步階段，導(dǎo)致信息傳遞和信息交流不暢通，影響了投資者對(duì)銀行狀況的評(píng)估。這些都將直接影響銀行進(jìn)行投資者關(guān)系管理的效果。另外，還需要注意，不同國(guó)家的投資者所關(guān)注的銀行信息也不完全相同，“如美國(guó)投資者在關(guān)注財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，多數(shù)注重戰(zhàn)略、管理結(jié)構(gòu)等長(zhǎng)期效益；英國(guó)投資者更注重公司歷史和員工激勵(lì)等內(nèi)容；日本投資者關(guān)注公司的理念和文化；香港投資者則注重技術(shù)操作，關(guān)注公司近期動(dòng)向，對(duì)股價(jià)敏感。對(duì)這些差異給予適度關(guān)注，有助于上市公司根據(jù)自身股東結(jié)構(gòu)特點(diǎn)妥善制定自愿性信息披露工作策略?！?/p>
一、 引言
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)的研究方法很多，如張人驥、劉浩、胡曉斌運(yùn)用剩余收益比率（RIR）模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究，楊學(xué)鋒運(yùn)用灰色評(píng)估模型對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行研究，趙旭則運(yùn)用超效率DEA方法對(duì)上市公司的價(jià)值進(jìn)行研究，并證實(shí)了該方法是一種可行的方法，本文在研究方法方面，沿用了超效率DEA方法，但給出的模型假設(shè)條件和解決方法不同。趙旭使用的模型是基于規(guī)模報(bào)酬不變條件下的超效率模型，但由于受到不完全競(jìng)爭(zhēng)、資金等問(wèn)題的約束使得上市銀行不在最優(yōu)規(guī)模上運(yùn)營(yíng)，規(guī)模報(bào)酬可變的超效率（Super Efficiency）DEA模型即SE-BCC模型更接近于實(shí)際，但SE-BCC模型與規(guī)模報(bào)酬不變的SE-CCR模型相比，有可能面臨解不可行的問(wèn)題，本文提出非徑向SE-BCC模型。該模型有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：第一，允許決策單元不在最優(yōu)規(guī)模上運(yùn)營(yíng)；第二，該模型可以對(duì)樣本銀行進(jìn)行全面排序。本文擬運(yùn)用該模型對(duì)2008年的14家上市銀行經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行測(cè)算，以得出有投資價(jià)值的上市銀行。
二、 非徑向SE-BCC模型
1. DEA方法和BCC模型。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，簡(jiǎn)稱DEA）是以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)，用于評(píng)價(jià)具有相同類型的多投入、多產(chǎn)出的決策單元是否技術(shù)有效的一種非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法，其本質(zhì)是要根據(jù)樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建效率前沿，并根據(jù)各決策單元DMU與有效生產(chǎn)前沿面的距離狀況，確定各DMU是否有效。基于投入產(chǎn)出的DEA模型分為投入導(dǎo)向和產(chǎn)出導(dǎo)向兩類，前者是指在給定產(chǎn)出水平下實(shí)現(xiàn)投入最小化，后者則是指在給定的投入水平下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出最大化。Charnes、Cooper和Rhodese(1978)發(fā)展得到了在固定規(guī)模報(bào)酬（CRS）下的DEA模型，即CCR模型，Banker、Charnes和Cooper（1984）放松了CCR模型中規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)，提出了規(guī)模報(bào)酬可變（VRS）條件下的效率計(jì)算方法，即BCC模型。
模型（3）和（4）具有如下優(yōu)點(diǎn)：第一，可以擺脫投入產(chǎn)出按相同比例變化的限制；第二，將評(píng)估單元的測(cè)量值分解成投入效率和產(chǎn)出效率之后具有良好的解釋特性。
模型（3）和（4）并不總是可行的，要進(jìn)行效率的排序，需將兩者結(jié)合起來(lái)，具體步驟步驟1：對(duì)于給定的決策單元DMU0，用模型（3）計(jì)算效率值。如果?籽*1?燮1，則?籽*1就是決策單元的效率指數(shù)，并轉(zhuǎn)到步驟3，否則，轉(zhuǎn)到步驟2。步驟2：用模型（4）計(jì)算效率值，?籽*2就是決策單元的效率指數(shù)。步驟3：對(duì)下一決策單元重復(fù)上面的步驟，直到得到所有決策單元的效率指數(shù)。最后，依據(jù)效率指數(shù)越大，決策單元越有效的原則進(jìn)行排序。
三、 中國(guó)上市銀行效率及投資價(jià)值的實(shí)證研究
1. 投入產(chǎn)出指標(biāo)設(shè)置與樣本數(shù)據(jù)。本文選取中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行等14家上市銀行為研究對(duì)象，同時(shí)，把測(cè)度上市銀行有效性的投入要素界定為總資產(chǎn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本，產(chǎn)出指標(biāo)為營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、每股收益、加權(quán)平均資產(chǎn)凈收益率、資本充足率和不良貸款率。依據(jù)2008年數(shù)據(jù)，測(cè)算各樣本銀行的效率值。
2. 實(shí)證結(jié)果分析?？紤]到規(guī)模報(bào)酬可變的假設(shè)更接近現(xiàn)實(shí)，本文根據(jù)規(guī)模報(bào)酬可變的BCC模型和規(guī)模報(bào)酬可變的超效率模型SE-BCC和本文提出的非徑向SE-BCC模型，對(duì)樣本的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，運(yùn)用LINDO11.0軟件進(jìn)行實(shí)證研究，測(cè)算出樣本上市公司的相對(duì)效率值，結(jié)果見表1。
從表1中可以看出，根據(jù)BCC模型的結(jié)果，2008年中國(guó)14家上市銀行中有11家銀行的經(jīng)營(yíng)是有效的，相應(yīng)的效率值為1，而其余3家上市銀行的經(jīng)營(yíng)是無(wú)效的，包括深發(fā)銀行、民生銀行和中信銀行。即傳統(tǒng)的BCC模型只能將上市銀行區(qū)分為有效和無(wú)效兩種類型，對(duì)于處于前沿面的11家銀行的經(jīng)營(yíng)效率無(wú)法進(jìn)行區(qū)分。再用規(guī)模報(bào)酬可變的超效率SE-BCC模型進(jìn)行計(jì)算，從計(jì)算結(jié)果可以看出，超效率SE-BCC模型面臨解不可行的問(wèn)題。最后，利用本文提出的非徑向SE-BCC進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果表明，原來(lái)在BCC模型下無(wú)效的銀行仍是無(wú)效的，在非徑向SE-BCC模型下有效的11家上市銀行中，南京銀行的有效值要高于其他銀行，也就是說(shuō)，對(duì)于投資者來(lái)講，上市的中國(guó)商業(yè)銀行中比較有投資價(jià)值的是依次為南京銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、中國(guó)銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、寧波銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、華夏銀行、交通銀行。
根據(jù)BCC模型的結(jié)果，2008年中國(guó)14家上市銀行中有11家銀行的經(jīng)營(yíng)是有效的，相應(yīng)的效率值為1，而其余3家上市銀行的經(jīng)營(yíng)是無(wú)效的，包括深發(fā)銀行、民生銀行和中信銀行。即傳統(tǒng)的BCC模型只能將上市銀行區(qū)分為有效和無(wú)效兩種類型，對(duì)于處于前沿面的11家銀行的經(jīng)營(yíng)效率無(wú)法進(jìn)行區(qū)分。再用規(guī)模報(bào)酬可變的超效率SE-BCC模型進(jìn)行計(jì)算，從計(jì)算結(jié)果可以看出，超效率SE-BCC模型面臨解不可行的問(wèn)題。最后，利用本文提出的非徑向SE-BCC進(jìn)行計(jì)算，結(jié)果表明，原來(lái)在BCC模型下無(wú)效的銀行仍是無(wú)效的，在非徑向SE-BCC模型下有效的11家上市銀行中，南京銀行的有效值要高于其他銀行，也就是說(shuō)，對(duì)于投資者來(lái)講，上市的中國(guó)商業(yè)銀行中比較有投資價(jià)值的是依次為南京銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、中國(guó)銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、寧波銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、華夏銀行、交通銀行。
四、 結(jié)論
通過(guò)上述實(shí)證研究，本文得出如下兩點(diǎn)結(jié)論：第一，本文運(yùn)用非徑向SE-BCC模型評(píng)價(jià)上市銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效及其投資價(jià)值的相對(duì)有效性，可以得到上市銀行相對(duì)投資價(jià)值的高低。第二，對(duì)投資者而言，樹立科學(xué)的效率投資理念相當(dāng)重要。傳統(tǒng)“價(jià)值投資理論”的核心在于通過(guò)尋找股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的上市銀行或者上市公司進(jìn)行中長(zhǎng)期投資，本文倡導(dǎo)所謂的“效率投資理念”，就是從公司內(nèi)部投入產(chǎn)出的角度入手，通過(guò)研究公司運(yùn)行效率的高低變化作為股票投資決策的依據(jù)，具有一定的可操作性和應(yīng)用性。
參考文獻(xiàn)
1. 楊學(xué)鋒，歐陽(yáng)建新.股票價(jià)值的灰色評(píng)估模型及應(yīng)用.技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2005，（3）:37-39.
2. 張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會(huì)計(jì)信息的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型——RIR模型的建立與應(yīng)用.財(cái)經(jīng)研究，2002（7）:68-74.
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4. Andersen P， Petersen NC. A procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis. Management Science，1993，（39）:1261-1264.
為了分析A、B股價(jià)差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說(shuō)，并在此基礎(chǔ)上做出實(shí)證驗(yàn)證。
第一、流動(dòng)性差異假說(shuō)，我們認(rèn)為對(duì)股票溢價(jià)最簡(jiǎn)單的解釋是流動(dòng)性假說(shuō)，結(jié)合該假說(shuō)，我們考慮股市的情況是，相對(duì)于B股，A股存在溢價(jià)，反映了相對(duì)于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動(dòng)性。這種溢價(jià)現(xiàn)象的存在并不要求，國(guó)內(nèi)投資者或國(guó)外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)值和不同的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度。
這種假說(shuō)可以放在擴(kuò)充的CAMP模型來(lái)考慮，考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm- Rf）+ω，其中ω為由于流動(dòng)性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來(lái)看，由于存在流動(dòng)性成本（一般流動(dòng)性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對(duì)價(jià)格較低的股票才有需求。同時(shí)、相對(duì)于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實(shí)。
我們也可以從實(shí)證角度來(lái)論證該假說(shuō)，我們用同一公司A股價(jià)格與B股價(jià)格之比來(lái)反映A股溢價(jià)水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來(lái)測(cè)量A、B股流動(dòng)性差異。實(shí)證的結(jié)果是A、B股流動(dòng)性差異顯著地到他們的價(jià)差。B股相對(duì)于A股的流動(dòng)性越低，則B股投資者就會(huì)承擔(dān)額外的流動(dòng)性成本，僅從這一點(diǎn)看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價(jià)格成負(fù)相關(guān)關(guān)系，所以A股相對(duì)于B股有更高的溢價(jià)。
第二、信息非對(duì)稱假說(shuō)，我們認(rèn)為A、B股之間存在著顯著的信息非對(duì)稱，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由于存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會(huì)更高，從而出現(xiàn)了B股價(jià)格存在較大的折扣現(xiàn)象。一般地，對(duì)于國(guó)外投資者來(lái)說(shuō)，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息別注意其信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，從而給投資者一個(gè)好的印象。所以，我們可以預(yù)期規(guī)模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價(jià)格之差較一般公司來(lái)得小。這在我們的實(shí)證中得到了驗(yàn)證。
我們用公司的資本化規(guī)模（即流通實(shí)值）和A、B股價(jià)差的相關(guān)性來(lái)反映兩類投資者之間的信息非對(duì)稱程度，其中A、B股價(jià)格的相關(guān)性越強(qiáng)說(shuō)明信息在A、B股之間傳遞的越快，非對(duì)稱信息程度越弱。我們的實(shí)證結(jié)果支持信息非對(duì)稱假說(shuō)，即信息非對(duì)稱顯著地影響到了A、B股的價(jià)差，而且信息非對(duì)稱程度越強(qiáng)，A、B股價(jià)差越大。
第三、需求價(jià)格彈性差異假說(shuō)，A股相對(duì)于B股的溢價(jià)反映了國(guó)外投資者對(duì)B股的需求曲線較為水平，即彈性較大，而國(guó)內(nèi)投資者對(duì)A股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的走勢(shì)，即彈性較小。在中國(guó)股票市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)投資者的資產(chǎn)組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國(guó)內(nèi)投資者對(duì)A股的需求價(jià)格彈性較低，而國(guó)外投資者的資產(chǎn)組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國(guó)外投資者對(duì)中國(guó)B股的需求價(jià)格彈性較高。所以綜合來(lái)看，A股的供給所面對(duì)的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對(duì)的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價(jià)的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價(jià)格，從而造成了A股的價(jià)格要高于B股的價(jià)格。許多學(xué)者在討論一些新興市場(chǎng)國(guó)家的限制性股權(quán)和非限制性股權(quán)價(jià)差的模型及實(shí)證結(jié)果都表明了這一假說(shuō)的成立，即可觀察的股票升水反映了非限制股權(quán)的供不應(yīng)求。但是限于條件，我們的實(shí)證結(jié)果暫時(shí)無(wú)法驗(yàn)證這一假說(shuō)，但從實(shí)際的觀察看，該假說(shuō)確實(shí)成立。
第四、投資理念差異假說(shuō)，中國(guó)投資者的投資理念與國(guó)外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術(shù)角度來(lái)解釋，就是兩者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)不同。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，A股市場(chǎng)的投機(jī)性更強(qiáng)，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有著比B股投資者更低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，或者說(shuō)前者更喜好風(fēng)險(xiǎn)。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者愿意冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，即表現(xiàn)為愿意接受更高的價(jià)格。
這一假說(shuō)也得到了我們實(shí)證結(jié)果的驗(yàn)證。我們用公司凈資產(chǎn)收益率和A、B股價(jià)差的回歸關(guān)系來(lái)驗(yàn)證兩類投資者的不同投資理念對(duì)A、B股價(jià)差的影響。實(shí)證的結(jié)果是，公司凈資產(chǎn)收益率越高則A股溢價(jià)越低，即說(shuō)明A股投資者相對(duì)與B股投資者對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率并不看重，正因?yàn)槿绱?，才產(chǎn)生公司凈資產(chǎn)收益率越高，A股價(jià)格變化不大，而B股價(jià)格會(huì)提高，從而使A股溢價(jià)降低。
第五、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬差異假說(shuō)，該假說(shuō)源自于資本資產(chǎn)定價(jià)。在一個(gè)簡(jiǎn)單的折扣現(xiàn)金流模型中，國(guó)內(nèi)投資者的資產(chǎn)溢價(jià)來(lái)自于相對(duì)于國(guó)外投資者而言的更高的預(yù)期現(xiàn)金流和更低的經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)所調(diào)節(jié)的要求報(bào)酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國(guó)內(nèi)和外投資者所面臨的所的稅和資本利得稅沒(méi)有過(guò)分的波動(dòng)。我們將精力集中在導(dǎo)致不同要求報(bào)酬率水平的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。這些風(fēng)險(xiǎn)因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)以及不同的利率風(fēng)險(xiǎn)，由于這些不同的風(fēng)險(xiǎn)因素，可能存在國(guó)外投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要高于國(guó)內(nèi)投資者的情況，最終導(dǎo)致A、B股價(jià)差的產(chǎn)生。
二、B股市場(chǎng)投資前景預(yù)期
對(duì)于B股市場(chǎng)未來(lái)的方向，很多人認(rèn)為A、B股市場(chǎng)合并是必然趨勢(shì)，從而A、B股的價(jià)差會(huì)消失，不管他們的價(jià)格變化的方向如何，在A、B股市場(chǎng)間無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)總是存在的，最近投資者對(duì)B股投資的極大熱情也反映了這一認(rèn)識(shí)的廣泛接受程度。我們不否認(rèn)這一趨勢(shì)的最終到來(lái)。但是證監(jiān)會(huì)主席周小川近日說(shuō)A、B股市場(chǎng)在未來(lái)5—10年內(nèi)不會(huì)合并?？磥?lái)A、B股市場(chǎng)分割狀態(tài)暫時(shí)無(wú)法消除，那么A、B股之間的價(jià)差在B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)人開放的政策出臺(tái)后如何變化，以及B股市場(chǎng)未來(lái)的投資前景如何，這是我們以下的重點(diǎn)。
第一、A、B股價(jià)差形成的原因沒(méi)有消失，A、B股的價(jià)差也不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)消失。我們前面分析了A、B股價(jià)差形成的原因，據(jù)此，我們認(rèn)為在B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)開放以后，A、B價(jià)差形成的因素會(huì)產(chǎn)生一定變化。這些變化主要有：B股的流動(dòng)性會(huì)增加、投資者的需求彈性會(huì)變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價(jià)差，而其他因素基本不會(huì)變化，比如信息非對(duì)稱仍然存在，因?yàn)閲?guó)內(nèi)的自然人投資者也就是一般的散戶投資者，他們對(duì)上市公司信息的獲得并不見得比原來(lái)投資B股的國(guó)外投資者多；投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)差異也不會(huì)變動(dòng)。所以，投資者應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)到那些因素變化了，而那些因素沒(méi)有變化以及他們對(duì)B股市場(chǎng)產(chǎn)生何，只有做到這點(diǎn)才能更理性的投資B股。
第二、在開放政策出臺(tái)以后，對(duì)B股投資會(huì)有一過(guò)度反應(yīng)過(guò)程，即在利好消息帶動(dòng)下，B股價(jià)格會(huì)有一急升態(tài)勢(shì)，然后在更長(zhǎng)期時(shí)間內(nèi)，它的價(jià)格會(huì)回落到合理的價(jià)位之上。過(guò)度反映在很多股市都存在，我們認(rèn)為B股開放對(duì)B股投資者來(lái)說(shuō)是一重大利好消息，投資者對(duì)B股價(jià)格上升的預(yù)期形成了共識(shí)，加之股市各種消息的推波助瀾，會(huì)刺激投資者紛紛投資B股，在短期內(nèi)B股價(jià)格將一過(guò)度反應(yīng)方式上升，但是長(zhǎng)期內(nèi)必有一定程度的回落。所以說(shuō)投資者短期介入的風(fēng)險(xiǎn)很大。
銀行理財(cái)產(chǎn)品何以在今年達(dá)到般的發(fā)展速度？主要是由于兩方面的因素刺激。一是余額寶的橫空出世，讓國(guó)人一夜之間形成了用暫時(shí)不用的零花錢購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的意識(shí)。阿里在去年6月推出余額寶之后，吸引了眾多原本存在銀行的活期儲(chǔ)蓄的零花錢去購(gòu)買余額寶，由于余額寶的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期銀行活期儲(chǔ)蓄利息，使得銀行利潤(rùn)中最為豐厚的活期存款大量流失到余額寶。余額寶的“鯰魚效應(yīng)”深深刺痛了銀行的心。為了和余額寶一比高下，各家銀行紛紛推出了比同期余額寶產(chǎn)品收益率更高的銀行理財(cái)產(chǎn)品，并且借助銀行的品牌影響力和雄厚的客戶基礎(chǔ)，與以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品貼身相搏，不僅吸引到眾多中國(guó)大媽前來(lái)購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品，較高的收益率也吸引到了追求時(shí)尚的“80后”和“90后”用自己的散碎銀子買入銀行理財(cái)產(chǎn)品，使得銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模在今年一增再增。
回顧以往，華爾街投行曾經(jīng)是全球最風(fēng)光的行業(yè)，是什么讓華爾街投行一夜之間從天堂跌入了地獄，華爾街的投行投資自己創(chuàng)造出來(lái)的產(chǎn)品而虧損，這是一件極具諷刺意味的事。缺乏監(jiān)管、高杠桿、無(wú)節(jié)制開發(fā)金融衍生品、桀驁不馴的本性，獨(dú)立投行的生存法則有著重大的缺陷。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所一位負(fù)責(zé)人認(rèn)為，從表面上看造成華爾街投行倒閉或轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的原因是美國(guó)的投行為了獲取高額利潤(rùn)，過(guò)多地從事了高杠桿率的金融衍生商品。另一方面，由于不具備商業(yè)銀行的吸收儲(chǔ)蓄功能，投行缺乏穩(wěn)定的收入流，只能主要依靠負(fù)債甚至是短期負(fù)債（例如回購(gòu)交易）獲取資金。這種情況在市場(chǎng)狀況良好時(shí)不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，而一旦市場(chǎng)環(huán)境惡化，就很可能使投行的資金斷流，或者融資成本急劇上升，就像此次美國(guó)次貸危機(jī)期間出現(xiàn)的情況那樣。
不可否認(rèn)，投行倒閉的深層原因，是美國(guó)的過(guò)度失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。除此之外，在監(jiān)管上的漏洞、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的不力也是不可忽視的因素。華爾街投行在內(nèi)控方、在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在一些不規(guī)范，在危機(jī)時(shí)就暴露出來(lái)。最大的問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)控制不夠。投行對(duì)金融衍生產(chǎn)品的包裝，就像潘多拉的盒子一樣，打開了，就不管了，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)采取轉(zhuǎn)嫁的態(tài)度，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，它采取的是加大風(fēng)險(xiǎn)的做法，通過(guò)資產(chǎn)證券化，不斷地通過(guò)包裝，將風(fēng)險(xiǎn)賣出去。在獨(dú)立投行模式下，美國(guó)證券交易委員會(huì)作為唯一的監(jiān)管主體，監(jiān)管漏洞較多，這在客觀上助長(zhǎng)了投行們的放任自流與膽大妄為。與之形成對(duì)照的是，在美國(guó)，商業(yè)銀行受到多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，而且有一些保護(hù)性措施。由此就不難理解為何華爾街投行在危機(jī)襲來(lái)時(shí)，要么被銀行收購(gòu)，要么變身為銀行。這也就不難想象目前五大投行的處境。
對(duì)于華爾街投行的危機(jī)，表面上看是創(chuàng)新過(guò)度、監(jiān)管不力、風(fēng)險(xiǎn)控制的缺失等，那么投行在業(yè)務(wù)中，真正致命的是什么？在投行機(jī)制方面存在哪些問(wèn)題？
華爾街投行嚴(yán)重依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資，缺點(diǎn)是短期貨幣市場(chǎng)最容易受信心左右，如果股市大幅度下跌，金融機(jī)構(gòu)一倒閉，那么這些短期貨幣投資者就會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)失去信心，投行只有通過(guò)出售、拍賣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)獲得現(xiàn)金還貸，這個(gè)特點(diǎn)就是投行倒下的原因之一。
第二個(gè)經(jīng)營(yíng)特色是美國(guó)投行最近十多年，實(shí)施的貸險(xiǎn)價(jià)值的管理模式。這種管理模式最大的一個(gè)特點(diǎn)就是把它的財(cái)務(wù)杠桿內(nèi)生化了，如果投資銀行自己認(rèn)為每單位資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小的話，它就可以放大財(cái)務(wù)杠桿，在次貸危機(jī)爆發(fā)前，肯定傾向于低估風(fēng)險(xiǎn)，華爾街次貸危機(jī)全面爆發(fā)前，五大投行平均的財(cái)務(wù)杠桿到了32倍，次貸危機(jī)爆發(fā)以后，每單位資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)加大，就不得不開始降低財(cái)務(wù)杠桿，問(wèn)題在于所有投資銀行都在出售資產(chǎn)的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)錢就一定被壓低，于是導(dǎo)致新的虧損，反復(fù)進(jìn)行。
華爾街投行第三個(gè)特征是在過(guò)去十年里面一直沿用的事實(shí)定價(jià)會(huì)計(jì)方式，就是我們叫Markettomarket。實(shí)施這種方式的金融機(jī)構(gòu)，必須定期根據(jù)每種資產(chǎn)新的市場(chǎng)價(jià)值，來(lái)重新核定在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)的價(jià)值，這個(gè)方式最大的優(yōu)點(diǎn)是可以使得金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表能夠隨時(shí)地隨市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)而波動(dòng)，能夠非常準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)價(jià)值。但最大的問(wèn)題在于，會(huì)放大這個(gè)市場(chǎng)的周期對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的影響。
投行模式真的到了盡頭？
對(duì)于華爾街一些投行倒閉和轉(zhuǎn)型，引發(fā)了各界對(duì)于投行模式產(chǎn)生質(zhì)疑，甚至一度猜疑美國(guó)投行模式是否走到了盡頭？
在接受媒體的采訪時(shí)，北大經(jīng)濟(jì)研究中心一位負(fù)責(zé)人說(shuō)：“我們看到的是投行并沒(méi)有因?yàn)槟拇挝C(jī)而消失，相反總是發(fā)展得越來(lái)越好。要通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得收益，這就是金融業(yè)的本質(zhì)。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，總會(huì)遇到危機(jī)。 經(jīng)過(guò)這次事情，政府監(jiān)管會(huì)更加完善，投行經(jīng)營(yíng)會(huì)更加理性。毫不懷疑地說(shuō)，投行今后還是一個(gè)超高收入的風(fēng)光行當(dāng)。昔日光輝明日仍可見?！?/p>
我們翻開投行的歷史書卷，獨(dú)立投行模式是1933年Glass-Steagall法案要求商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果。華爾街獨(dú)立投行憑借著其獨(dú)有的業(yè)務(wù)模式迅速成長(zhǎng)起來(lái)，出現(xiàn)了諸如高盛、摩根士丹利等業(yè)界巨擘。美國(guó)投行業(yè)務(wù)主要包括傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，向客戶收取交易傭金，另外有IPO承銷業(yè)務(wù)，幫助其他企業(yè)發(fā)行上市，這也是其最賺錢的業(yè)務(wù)，還有企業(yè)兼并收購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)及自營(yíng)業(yè)務(wù)共四大塊業(yè)務(wù)。
投行的發(fā)展模式，是隨著經(jīng)濟(jì)金融和法律的發(fā)展而發(fā)展的，投行原來(lái)只做服務(wù)，如承銷商或者并購(gòu)顧問(wèn)，資金需求量不大，因此都采取合伙制企業(yè)，可以享受稅收好處。但是，一方面投行承銷和并購(gòu)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的資金需求量越來(lái)越大，另一方面投行業(yè)務(wù)越來(lái)越多元化，資金的需求量也越來(lái)越大，因此，越來(lái)越大的資金需求，使一些大投行紛紛改制為公司并上市。
或許我們不能將此次金融風(fēng)暴視為華爾街的衰落，因?yàn)閺陌l(fā)展史看，投行模式有很強(qiáng)的效率性和優(yōu)越性，投行本身是服務(wù)性的，是賣產(chǎn)品和服務(wù)，這個(gè)模式本身是不會(huì)出問(wèn)題的，這次出問(wèn)題并不是這個(gè)模式出了問(wèn)題，恰恰是投行背離了這個(gè)方向，去做自營(yíng)，做衍生品交易，實(shí)際上是做對(duì)沖基金業(yè)務(wù)，把資產(chǎn)規(guī)模放得跟銀行一樣大，當(dāng)然會(huì)出問(wèn)題。未來(lái)投行只要回歸本原，市場(chǎng)主導(dǎo)依然會(huì)顯示出他的效率。
但是，由于存在著根本性的缺陷，那種完全依靠高風(fēng)險(xiǎn)金融衍生商品的經(jīng)營(yíng)模式已經(jīng)難以為繼。但是如果投資銀行回到過(guò)去以經(jīng)紀(jì)等中介服務(wù)為主的業(yè)務(wù)模式上去的話，投行業(yè)并非不可持續(xù)，只是利潤(rùn)不會(huì)像以前那樣高了。對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，由于存在專業(yè)分工上的優(yōu)勢(shì)，今后仍然可以在財(cái)務(wù)顧問(wèn)與投資咨詢、理財(cái)服務(wù)、兼并收購(gòu)、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域發(fā)揮重要的作用，也仍然可以從事金融創(chuàng)新，但不僅投資銀行的決策和風(fēng)控機(jī)制需更加謹(jǐn)慎，監(jiān)管部門也應(yīng)強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)管。
這次幾家大獨(dú)立投行被商業(yè)銀行收購(gòu)成為金融控股公司的一個(gè)部門，但是獨(dú)立投行作為美國(guó)發(fā)展了上百年的一種商業(yè)模式，如果它受到一定的監(jiān)管，使用得當(dāng)?shù)脑?，仍是一個(gè)好的商業(yè)模式。投行在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要防止自我膨脹，因?yàn)樯獗厝皇亲非罄麧?rùn)的，所以政府的監(jiān)管是不可或缺的。
國(guó)內(nèi)投行前途迷茫？
華爾街的投行危機(jī)也波及到了國(guó)內(nèi)，這使對(duì)華爾街投行頂禮膜拜的包括中國(guó)在內(nèi)的許多新興市場(chǎng)投行們一時(shí)陷入迷茫。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，投行仍然是一個(gè)新興行業(yè)，目前包括中金、中信證券都在打造國(guó)際化大投行。這次全球大投行的危機(jī)，似乎在很大層面影響著國(guó)內(nèi)投行的發(fā)展前景。
不可否認(rèn)，華爾街投行危機(jī)以后，之前國(guó)際投行包攬了中國(guó)企業(yè)赴海外上市的大筆承銷業(yè)務(wù)。這一現(xiàn)象，或許在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)有所改變。投行的發(fā)展需要外界環(huán)境的助推，不過(guò)可以預(yù)測(cè)的是未來(lái)十年本土投行應(yīng)該會(huì)大規(guī)模興起。
對(duì)于目前華爾街投行的倒閉，中信證券公開表示，中國(guó)證券公司與美國(guó)投資銀行，處在幾乎極端的左右兩端，目前的美國(guó)投行不具基準(zhǔn)意義。比如，美國(guó)投行遇到的問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)范圍過(guò)寬，需要適度回歸中介本業(yè)；負(fù)債杠桿過(guò)高，在30倍以上，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行的10倍，需要去杠桿化；金融創(chuàng)新過(guò)度；監(jiān)管環(huán)境過(guò)松等。而中國(guó)證券公司遇到的所有問(wèn)題都正好與之相反，比如負(fù)債杠桿，目前名義上是5倍，實(shí)際上不足1倍，仍需提高。
專家表示，現(xiàn)在金融市場(chǎng)對(duì)投行的模式，信心可能有所下降，我們國(guó)內(nèi)的投行，像中金、中信這些相對(duì)而言業(yè)績(jī)比較好的投行，都有它的問(wèn)題，中國(guó)金融市場(chǎng)才剛剛開始開放，中國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展得也遠(yuǎn)不成熟，所以說(shuō)，依賴短期貨幣市場(chǎng)進(jìn)行融資、高杠桿率，這些特征中金和中信暫時(shí)還不是很嚴(yán)重，它們現(xiàn)在更多的還是靠它們的資本金，還是靠銀行貸款，還是靠發(fā)債券來(lái)融資，我們國(guó)內(nèi)還沒(méi)有成熟的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，回購(gòu)市場(chǎng)也不是很成熟，它們的資產(chǎn)負(fù)債的曲線錯(cuò)配的程度還不是很嚴(yán)重，從它們現(xiàn)在公布的一些資料來(lái)看，它們的財(cái)務(wù)杠桿或許還沒(méi)有歐美的投行那么高，所以我認(rèn)為現(xiàn)在對(duì)它們來(lái)說(shuō)問(wèn)題還不是特別大。也根本不會(huì)出現(xiàn)像美國(guó)投行倒閉的問(wèn)題。
而幾天前的11月9日，高盛剛剛以每股4.88元-5元的價(jià)格，出售其所持約24億股工行H股股份，套現(xiàn)約117億港元。次日，工商銀行H股大跌8.48%；更早前，中行、農(nóng)行等中資銀行已多次遭境外銀行減持。分析認(rèn)為，隨著歐債危機(jī)蔓延，中資銀行的外資股東迫于財(cái)務(wù)壓力不得不頻頻減持中資銀行股。同時(shí)也傳遞出對(duì)中資銀行股前景的擔(dān)憂。
美銀食言
美銀三季報(bào)顯示，截至9月底，其一級(jí)普通股權(quán)益資本比率為8.65%，而同期摩根士丹利的核心資本充足率為13.1%，高盛為12.1%，摩根大通為9.9%?！暗拇_需要補(bǔ)充一級(jí)核心資本”。美銀CFO湯姆森在公告中表示，預(yù)期這次交易能帶來(lái)約29億美元(約合人民幣184.4億元)的額外一級(jí)資本，令一級(jí)資本比率上升0.24個(gè)百分點(diǎn)。
這是美國(guó)銀行年內(nèi)第二次減持建行股份。早在今年8月底，美國(guó)銀行在其官網(wǎng)宣布，出售其所持建行10%股份中的一半，籌得83億美元，旨在加強(qiáng)其資本基礎(chǔ)。截至今年三季度末，美銀仍持有125億股建行股份，約占建行總股本的5.2%。
當(dāng)時(shí)建行稱，對(duì)美銀出于自身原因減持部分股份表示理解，并將與美國(guó)銀行繼續(xù)開展新的5年戰(zhàn)略合作計(jì)劃。彼時(shí)美銀亦承諾未來(lái)12個(gè)月內(nèi)無(wú)增持或減持建行股份的計(jì)劃，稱將長(zhǎng)期作為建行的重要股東，未來(lái)雙方的戰(zhàn)略合作地位不會(huì)改變，將繼續(xù)開展新的5年戰(zhàn)略合作計(jì)劃。而今時(shí)隔3月再度食言，讓市場(chǎng)詫異。
“美國(guó)銀行此次減持建行股份主要是出于自身原因考慮，包括作為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)對(duì)資本比率的要求，屬于正常市場(chǎng)行為，此次減持對(duì)建行經(jīng)營(yíng)發(fā)展沒(méi)有影響?！苯ㄔO(shè)銀行行長(zhǎng)張建國(guó)對(duì)此表示。
張建國(guó)解釋道，“美國(guó)銀行至今仍多次表示，他們對(duì)建行的經(jīng)營(yíng)狀況滿意，對(duì)建行發(fā)展前景看好，認(rèn)為建行具有長(zhǎng)期投資價(jià)值”。今年9月初，建行與美銀簽署的新的戰(zhàn)略合作協(xié)議，已經(jīng)將合作期延長(zhǎng)至2016年12月31日。美銀將在零售及私人銀行、投資銀行、電子銀行、金融市場(chǎng)、信息技術(shù)等領(lǐng)域向建行提供戰(zhàn)略協(xié)助。
后據(jù)外媒報(bào)道，此次美銀出售建設(shè)銀行104億股股份的交易中，接盤者仍是中外合作的模式，淡馬錫控股收購(gòu)了其中近1/3的股份，外加一些中資機(jī)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，2005年6月，美銀入股建行，成本價(jià)低至每股1.065港元。過(guò)去三年間，美銀套現(xiàn)了5次。入股建行6年，美銀純利156億美元，利潤(rùn)率131％。
高盛言行不一
靠拋售中資銀行股權(quán)而自救的外資銀行，除了美銀還有高盛。
11月9日,高盛宣布以每股4.88-5元的價(jià)格，出售其所持約24億股工商銀行H股股份，約套現(xiàn)港元117億。
截至目前，高盛已經(jīng)先后三次減持工行股份：2009年6月高盛出售其所持工商銀行股份約20%，獲利19.1億美元；2010年9月高盛再次出售30.4億股工商銀行股票，占高盛所持工商銀行剩余股份的比例超過(guò)1/5。2006年入股工行，高盛5年獲利約83.9億美元，利潤(rùn)率達(dá)325%。
對(duì)于此次減持，工行行長(zhǎng)楊凱生對(duì)媒體表示，理解和尊重高盛的“市場(chǎng)行為”?！皽p持是出于調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需要，高盛仍然認(rèn)為工行具有投資價(jià)值。”而高盛方面也表示，高盛即使減持后仍持有較多工行股份，雙方戰(zhàn)略投資合作伙伴的關(guān)系不會(huì)因?yàn)槌鍪酃煞荻淖?，目前雙方的合作項(xiàng)目仍正常按計(jì)劃進(jìn)行。
但有意思的是，高盛此前卻口口聲聲表示看好工行的投資價(jià)值。10月，國(guó)際投行高盛連發(fā)兩份報(bào)告稱，看好中國(guó)概念股，而工行H股正是其最為看好的股票之一。高盛在報(bào)告中預(yù)測(cè)，工行H股潛在升幅將達(dá)50%。
如此“言行不一”，分析認(rèn)為高盛主要是此前虧損嚴(yán)重，急需救火。高盛10月18日的財(cái)報(bào)顯示，由于投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理以及證券承銷業(yè)務(wù)收入大幅縮減，其第三季度凈虧損4.28億美元。這是高盛自上市以來(lái)第二次出現(xiàn)季度虧損，也是2008年金融危機(jī)以來(lái)首次季度虧損。
對(duì)于高盛來(lái)說(shuō)，此前恒康公司和美國(guó)國(guó)際集團(tuán)等要就高盛銷售的抵押貸款相關(guān)產(chǎn)品對(duì)其提訟，高盛可能訴訟損失估值約26億美元，套現(xiàn)很大方面可能用于高額訴訟費(fèi)。
中資銀行前景堪憂？
除了工行、建行外，今年以來(lái)多家中資銀行頻遭減持。今年7月，中國(guó)銀行被淡馬錫減持52億股，套現(xiàn)金額高達(dá)190億港元。10月份，農(nóng)行H股先后被德銀和摩根大通減持。
在國(guó)內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外資銀行短期頻繁減持，對(duì)中資行影響幾何？其“市場(chǎng)行為”背后的指向究竟如何？
在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松看來(lái)，外資行的頻頻減持是它們需要自救?！叭蛳到y(tǒng)重要性銀行補(bǔ)充資本金,美銀面臨2.5%左右的壓力,高盛更是從盈利到資本金全面緊張。少量減持是因?yàn)樯岵坏?不得不減持是因?yàn)樽陨碚{(diào)整需求。”
“這只是一方面，”中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng)劉勝軍在接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，“另一方面也反映了這些外資行對(duì)內(nèi)地銀行業(yè)前景擔(dān)憂，主要是來(lái)源于地方政府融資平臺(tái)和增速放緩的房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能導(dǎo)致不良貸款激增所帶來(lái)的不確定風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
這不是北京華融第一次有意拋售北京農(nóng)商行股權(quán)。早在2010年，北京華融就曾打算出售股權(quán)，定價(jià)每股3元，但最后自行終止了轉(zhuǎn)讓計(jì)劃。
眾所周知，對(duì)投資方最好的結(jié)果是，被投資企業(yè)能順利上市，但兩年的等待后，北京農(nóng)商行上市前景仍舊黯淡，兩年后再次轉(zhuǎn)讓的定價(jià)僅提升1毛，還趕不上兩年時(shí)間的資金成本。
“地方銀行上市開閘遙遙無(wú)期，北京農(nóng)商行資質(zhì)又不算好，對(duì)北京華融來(lái)說(shuō)，這就像根‘雞肋’?！币汇y行分析師對(duì)《投資者報(bào)》記者說(shuō)。
不拋掉誓不罷休
北京農(nóng)商行前身是北京農(nóng)村信用合作社，包含了14家區(qū)縣聯(lián)社和北京市農(nóng)村信用合作社營(yíng)業(yè)部。后經(jīng)批準(zhǔn)，2005年原農(nóng)信社以發(fā)起設(shè)立方式，改制變更為股份有限公司。
北京華融正是于這一年投資入股的。據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，北京農(nóng)商行按每股1元的平價(jià)發(fā)行。據(jù)此推算，北京華融共投資了5億元，持股占比9.85%，與另兩家公司并列第一大股東。
不過(guò)持股5年后，北京華融萌生退意。2010年，市場(chǎng)傳出北京華融打算轉(zhuǎn)讓其持有的北京農(nóng)商行所有股權(quán)，初步定價(jià)約3元，不過(guò)最后，北京華融終止了這一行為，而并未給出原因，有報(bào)道認(rèn)為是北京華融沒(méi)找到合適的下家。
在隨后的兩年間，雖然北京華融沒(méi)再轉(zhuǎn)售股權(quán)，但其對(duì)北京農(nóng)商行的興趣已然不大了。2011年，在北京農(nóng)商行134億元的增資擴(kuò)股中，北京華融并未參與，股權(quán)占比下滑至5.23%，成為第三大股東，而第二大股東占比15%。
到今年5月14日，北京華融再次決定拋售所持的北京農(nóng)商行全部股份，而這一次的出售意愿更加堅(jiān)決了，大有不轉(zhuǎn)讓成功不罷休之勢(shì)。
據(jù)北京金融資產(chǎn)交易所的項(xiàng)目信息顯示，掛牌期滿后，如未征集到意向受讓方，那么北京華融將對(duì)此延期，“不變更掛牌條件，按照5個(gè)工作日為一個(gè)周期延長(zhǎng)，直至征集到意向受讓方?！表?xiàng)目說(shuō)明別解釋道。
“這個(gè)公司應(yīng)該是個(gè)戰(zhàn)略投資者。投資這么多年，北京農(nóng)商行距離上市還是這么遙遠(yuǎn)，再堅(jiān)持下去沒(méi)多大意義?！鼻笆龇治鰩熣f(shuō)。
在未查到公司網(wǎng)站的情況下，《投資者報(bào)》記者根據(jù)北京農(nóng)商行年報(bào)和此次股權(quán)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓說(shuō)明中的介紹，可以大致了解到，北京華融是一家大型國(guó)有企業(yè)，以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)和城市商務(wù)功能街區(qū)建設(shè)為主，另外也投資金融保險(xiǎn)、物業(yè)管理、廣告宣傳等其他服務(wù)行業(yè)。
“可能也與公司資金寬緊有關(guān)系，畢竟現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)資金都很緊張，變現(xiàn)一些‘雞肋’股權(quán)不失為好辦法?！痹摲治鰩熣f(shuō)。
上市前景越發(fā)黯淡
站在投資方北京華融的角度上看，當(dāng)初選擇投資銀行的目的主要就是上市，但如今上市計(jì)劃被一再擱置，導(dǎo)致戰(zhàn)投資金被長(zhǎng)期占用，耗費(fèi)了巨大的資金成本，故而北京農(nóng)商行股權(quán)就“食之無(wú)味、棄之可惜”，形同“雞肋”，此外自北京華融2005年入股以后，北京農(nóng)商行期間陸續(xù)曝出了資產(chǎn)損失和騙貸案等負(fù)面事件，致使上市之路更加曲折。
去年12月6日，北京農(nóng)商行2011年第二次臨時(shí)股東大會(huì)上，審議通過(guò)了《關(guān)于成立北京農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司IPO領(lǐng)導(dǎo)小組及工作組的議案》，相當(dāng)于上市進(jìn)程到此才剛剛啟動(dòng)。
且不說(shuō)中間還要經(jīng)過(guò)上市輔導(dǎo)、各類材料報(bào)備等繁冗程序。從整體上看，地方性銀行上市的開閘都還遙遙無(wú)期。
《投資者報(bào)》在今年3月份《城商行上市難產(chǎn) 證監(jiān)會(huì)存三大顧慮》一文中就曾分析過(guò)，針對(duì)銀行資金壓力，銀監(jiān)會(huì)支持銀行上市，但證監(jiān)會(huì)遲遲不放，主要是考慮市場(chǎng)壓力、銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題以及地方性銀行自身存在問(wèn)題。
這些困難還不算，現(xiàn)在已有十多家城商行和農(nóng)商行在排隊(duì)等候上市了，幾十家城商行和農(nóng)商行也都在籌劃上市。論時(shí)間，北京農(nóng)商行起跑已晚；論資質(zhì)，在眾多地方性銀行中，北京農(nóng)商行算不上優(yōu)質(zhì)。
另外，北京農(nóng)商行上市還有一道難以逾越的門檻。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人最近3年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更。
但2009年，因?yàn)轵_貸案，北京農(nóng)商行原行長(zhǎng)金維紅被免職。按前述《辦法》規(guī)定，2012年才是第三年，即便能上市，也要至少等到2013年。
這些困難想必北京農(nóng)商行自己心里也有譜，根據(jù)其計(jì)劃，2012年還只是“有序銜接和推進(jìn)上市工作的重要一年”。
資產(chǎn)質(zhì)量的困擾
不僅2012年是“重要一年”，2012年以后恐怕也很重要。因?yàn)橐肷鲜校本┺r(nóng)商行顯然還有很多事得做。
由于歷史原因，北京農(nóng)商行積弊重重，即便在2005年改制后，仍是問(wèn)題多多，甚至在2010年之前，有連續(xù)兩年的年報(bào)都被審計(jì)師出具保留意見。
目前北京農(nóng)商行最重要的任務(wù)是如何能繼續(xù)實(shí)現(xiàn)不良貸款余額和不良貸款率的“雙降”。據(jù)該行2011年年報(bào)顯示，截至報(bào)告期末，以該行口徑的五級(jí)分類口徑計(jì)算，不良貸款余額為59億元，較當(dāng)年初下降7.41億元，不良貸款率為3.49%，較當(dāng)年初下降1.29個(gè)百分點(diǎn)。
雖然實(shí)現(xiàn)了“雙降”，但這一成績(jī)?nèi)跃嘈袠I(yè)平均水平有較大差距。
銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2011年末，商業(yè)銀行不良率為1%，農(nóng)村商業(yè)銀行不良率最高，為1.6%。
一、引言
IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑價(jià)，是指新股發(fā)行定價(jià)低于新股市場(chǎng)價(jià)值的現(xiàn)象。新股發(fā)行抑價(jià)普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，以我國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)的程度最高，學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)程度過(guò)高的解釋主要?dú)w因于我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的制度背景，2005年股權(quán)分置改革具有十分重要的意義，改變了我國(guó)國(guó)有企業(yè)中非流通股不上市不流通的困境，改變了傳統(tǒng)以來(lái)新股發(fā)行由政府部門決定的特殊局面。股權(quán)分置改革最重要的目的在于解決同股不同權(quán)與同股不同價(jià)的問(wèn)題，將非流通股融入證券市場(chǎng)流通當(dāng)中。股改后流通股比例增大，投資者對(duì)上市公司的信息掌握更加完整，新股價(jià)格逐步將演變?yōu)橛墒袌?chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)決定，這對(duì)平穩(wěn)我國(guó)過(guò)高的IPO抑價(jià)起到了積極地作用。本文主要對(duì)股權(quán)分置改革前后我國(guó)A股的上市公司進(jìn)行考察，用實(shí)證檢驗(yàn)股權(quán)分置改革前后流通股領(lǐng)域的擴(kuò)大是否對(duì)IPO抑價(jià)造成了顯著的影響。2008年新股發(fā)行市場(chǎng)停滯，關(guān)于新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革與改良，發(fā)行公司與承銷商方面需要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)在招股說(shuō)明書中做闡釋，這標(biāo)志著投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的概念與意識(shí)需進(jìn)一步加強(qiáng)，關(guān)注上市公司的真實(shí)情況，本文引入招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)這一變量，進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)對(duì)IPO抑價(jià)程度的影響。
二、文獻(xiàn)綜述
(一)國(guó)外文獻(xiàn) (1)基于信息不對(duì)稱理論――投資者之間的信息不對(duì)稱。Rock(1986)認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱，市場(chǎng)上存在兩種潛在投資者群體，即知情投資者(Informed Investor)與未知情投資者(Uninformed Investor)。前者是指那些擁有更多有關(guān)發(fā)行公司前景的投資者，他們對(duì)公司的價(jià)值估計(jì)比較準(zhǔn)確。后者是指除了前面所指投資者之外的其他所有投資者，這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當(dāng)公司股票的發(fā)行價(jià)格比期望價(jià)格低的時(shí)候，有信息的投資者就會(huì)大量申購(gòu)，無(wú)信息投資者所能獲得的股票數(shù)量大為減少；而當(dāng)發(fā)行價(jià)格高于公司股票的期望價(jià)格時(shí)，隨著有信息投資者退出申購(gòu)，無(wú)信息的投資者獲得了公司發(fā)行的所有股票，從而面臨逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。Rock還將拍賣過(guò)程中的“贏者詛咒”假說(shuō)應(yīng)用于新股發(fā)行市場(chǎng)中，由于知情者對(duì)新股有充分tEg,，則有信息優(yōu)勢(shì)的知情投資者不想要這些股票，這時(shí)無(wú)信息的投資者如果獲得了他所申購(gòu)的全部股票，但他所獲得的股票初始收益率將低于平均水平，就會(huì)導(dǎo)致不知情者由于處于信息劣勢(shì)并遭受“贏者詛咒”的損失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，證明了公司新股發(fā)行抑價(jià)的程度和投資者對(duì)公司價(jià)值的不確定性程度之間存在單調(diào)關(guān)系。公司價(jià)值的事先不確定性程度越高，無(wú)信息投資者在新股發(fā)行時(shí)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)就越大，這時(shí)為了讓信息匱乏的投資者在這種信息不對(duì)稱的情況下也發(fā)出訂單，就需要留出利益作為這些投資者的投資補(bǔ)償，新股發(fā)行抑價(jià)的程度也顯著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡證券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股為樣本進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，得出了與Rock模型一致的結(jié)論。(2)基于信號(hào)顯示理論一發(fā)行公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。Allen和FaLdhaber(1989)的信號(hào)模型起源于Ibbotson(1975)的“誘餌假說(shuō)”，即IPO抑價(jià)發(fā)行“是給投資者一個(gè)美好的印象以期望同一個(gè)發(fā)行者在以后的發(fā)行中能以更吸引入的價(jià)格出售”。他們認(rèn)為IPO抑價(jià)發(fā)行是由于發(fā)行公司和投資者之間的信息不對(duì)稱造成的。他們假定只有優(yōu)劣兩種企業(yè)在股票發(fā)行市場(chǎng)，1PO抑價(jià)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了傳遞公司內(nèi)在價(jià)值，將自身與劣質(zhì)企業(yè)區(qū)別開來(lái)而自愿支付的信號(hào)成本。(3)基于委托理論――發(fā)行公司與投資銀行之間的信息不對(duì)稱。Baron(1982)從發(fā)行人與投資銀行簽訂新股承銷合同彼此間存在信息不對(duì)稱的角度分析IPO抑價(jià)現(xiàn)象。Baron認(rèn)為，投資銀行作為市場(chǎng)中介對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)行與定價(jià)的信息和市場(chǎng)潛在的需求比較清楚，而公司一般很少掌握這類信息，需要投資銀行在股票發(fā)行前提供這方面的咨詢，因?yàn)橥顿Y銀行在簽訂承銷協(xié)議為發(fā)行公司提供建議之前就已經(jīng)擁有信息優(yōu)勢(shì)。(4)其他理論對(duì)IPO抑價(jià)的解釋?！傲餍行?yīng)”是指投資者在決定是否申購(gòu)新股的時(shí)候，不僅考慮到自己對(duì)新股未來(lái)投資價(jià)值的判斷，還在潛意識(shí)里關(guān)注著新股申購(gòu)市場(chǎng)中其他投資者對(duì)該種新股是否有興趣或是否對(duì)該種新股的未來(lái)價(jià)值看好。Mello和Parsons(1998)研究發(fā)現(xiàn)，為了使“流行效應(yīng)”對(duì)新股發(fā)行產(chǎn)生正面影響，發(fā)行公司可能會(huì)有意壓低價(jià)格以吸引最初的幾個(gè)投資者的購(gòu)買，這樣就可以帶動(dòng)其他投資者踴躍購(gòu)買，最終形成對(duì)該新股發(fā)行踴躍申購(gòu)的態(tài)勢(shì)。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的規(guī)避法律成本假說(shuō)(也稱盡職調(diào)查假說(shuō))認(rèn)為，如果新股上市后早期收益為正，存在超額收益的話，即使招股說(shuō)明書存在錯(cuò)誤，也很少會(huì)面臨法律訴訟的危險(xiǎn)，反之則遭受投訴的風(fēng)險(xiǎn)很大。
(二)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) (1)基于股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的研究。劉煜輝和熊鵬(2005)以1995年至2003年期間滬深A(yù)股市場(chǎng)上市的908只股票為樣本，發(fā)現(xiàn)真正影響中國(guó)市場(chǎng)IPO抑價(jià)的根本性因素是股權(quán)分置與政府管制?！肮蓹?quán)分置”扭曲了正常的市場(chǎng)利益機(jī)制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級(jí)市場(chǎng)的套利行為?！罢苤啤碑a(chǎn)生的尋租行為增加了一級(jí)市場(chǎng)投資者的成本，因此產(chǎn)生更高的IPO抑價(jià)。胡志強(qiáng)(2008)以股權(quán)分置改革為中間點(diǎn)，將A股股票分為1997年1月1日至2004年12月31日與2006年1月1日至2007年3月兩個(gè)研究樣本。回歸分析顯示，股權(quán)分置改革前我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)反映的公司內(nèi)在價(jià)值信息相對(duì)有限，而股權(quán)分置改革后新股發(fā)行定價(jià)更加合理，因而股權(quán)分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蔣順才(2006)將發(fā)行股數(shù)比(發(fā)行股數(shù)／上市當(dāng)年總股本)作為自變量，以1990年底至2003年底滬深上市的A股共計(jì)1137家公司為基礎(chǔ)樣本，剔除其中數(shù)據(jù)缺失的樣本后進(jìn)行一元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)初次發(fā)行的流通股比例每提高一個(gè)百分點(diǎn)，抑價(jià)率將降低2.337個(gè)百分點(diǎn)，在首次發(fā)行后全部總股本均可流通的假設(shè)下(發(fā)行股數(shù)比等于1)，我國(guó)A股高抑價(jià)現(xiàn)象將消失，甚至為負(fù)值(-11.5％)，由此可見流通股比例對(duì)IPO抑價(jià)程度影響較大。(2)基于其他視角對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)的研究。陳海明和李東(2004)以1996年1月至2003年3月在滬市發(fā)行上市的A股為樣本，發(fā)現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)假說(shuō)在我國(guó)并不完全成立，聘請(qǐng)中外合資和合作的知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)顯著低于聘請(qǐng)普通會(huì)計(jì)師事務(wù)所的新股發(fā)行抑價(jià)，而聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)知名的十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)卻顯著高于聘請(qǐng)普
通會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為主審計(jì)師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價(jià)。蔣順才、蔣永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公開發(fā)行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)平均首日抑價(jià)率成下降趨勢(shì)，最終得出新股發(fā)行制度變遷是影響我國(guó)IPO抑價(jià)程度過(guò)高的主要原因。段惠磊(2006)根據(jù)公司金融理論，以2000年至2004年滬深兩市450家A股上市公司為樣本，研究IPO抑價(jià)的影響因素，并著重分析股權(quán)分置與二級(jí)市場(chǎng)交易特征對(duì)抑價(jià)的影響。發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與第一大股東持股比例、公司第二至第十大股東持股集中度、股票發(fā)行規(guī)模、股票發(fā)行與上市時(shí)間間隔呈負(fù)相關(guān)，而與股票上市首日換手率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；新股發(fā)行方式及上市年份對(duì)新股抑價(jià)程度有顯著影響。熊虎、孟衛(wèi)東、周孝華和杜俊濤(2007)利用行為金融學(xué)中投資者行為偏差的觀點(diǎn)，對(duì)核準(zhǔn)制下中國(guó)的IPO抑價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。以實(shí)行該制度后到股權(quán)分置改革前發(fā)行并上市的股票為樣本，使用Newey-West提出的異方差和自相關(guān)一致協(xié)方差回歸方法，對(duì)影響IPO抑價(jià)的行為偏差因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出投資者行為偏差是引起中國(guó)IPO抑價(jià)的結(jié)論。蔡春和趙莎(2008)通過(guò)對(duì)2001年至2004年在深滬市證券交易所首次公開發(fā)行(IPO)的296只新股(A股)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所選擇行為進(jìn)行分析，分析結(jié)果證明，發(fā)行公司在選擇審計(jì)質(zhì)量水平時(shí)，力圖使抑價(jià)成本和審計(jì)收費(fèi)成本之和最小，且依據(jù)自身規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特性做出成本最小化決策。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)本文分別從發(fā)行者和投資者角度分析我國(guó)IPO抑價(jià)的影響因素，提出如下研究假設(shè)：
(1)流通股比例。股權(quán)分置將我國(guó)股票分為流通股與非流通股，這是我國(guó)新股制度所留下的特有現(xiàn)象，非流通股不進(jìn)入股票市場(chǎng)參與流通。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象更為突出。流通股和非流通股表面上看來(lái)是同股同權(quán)，但實(shí)際情況并非如此，大股東侵害小股東的行為還是比較常見的。一般而言流通股比例越小，則國(guó)有股與法人股占據(jù)較多，為了自身能獲得一、二級(jí)市場(chǎng)間的超額收益，會(huì)傾向于導(dǎo)致高IPO抑價(jià)的現(xiàn)象出現(xiàn)。由此假設(shè)：
假設(shè)1：流通股比例與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系
(2)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。發(fā)行前每股凈資產(chǎn)：發(fā)行前的凈資產(chǎn)／發(fā)行前的總股數(shù)。由公式可以看出，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)表示發(fā)行前每股股票所包含的凈資產(chǎn)的數(shù)額，通常投資者會(huì)認(rèn)為每股股票所含的凈資產(chǎn)值越大，則說(shuō)明這家公司發(fā)展?fàn)顩r越好，發(fā)行公司往往會(huì)要求比較高的發(fā)行價(jià)格，則在新股上市后抑價(jià)的空間就會(huì)降低。由此假設(shè)：
假設(shè)2：發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)
(3)發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格是影響IPO抑價(jià)率的最直接的影響因素，如果發(fā)行價(jià)格制定很高的股票，股價(jià)上升的空間自然有限，抑價(jià)率水平會(huì)相應(yīng)降低。反之，如果發(fā)行價(jià)格制定比較低的話，股價(jià)上升空間會(huì)比較寬闊，抑價(jià)率出現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)的可能性會(huì)比較大。由此假設(shè)：
假設(shè)3：發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)
(4)招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)。2009年5月證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》的，標(biāo)志著新股發(fā)行繼2008年停滯之后的重新啟動(dòng)，本次改革對(duì)新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提示做了明確的規(guī)定，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)刊登新股投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，充分揭示一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取措施，向投資者提示新股認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)越大，所帶來(lái)的投資增值的機(jī)會(huì)越多，說(shuō)明該家公司股票未來(lái)可能帶來(lái)更大的收益。由此假設(shè)：
假設(shè)4：招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)與IPO抑價(jià)率正相關(guān)
(5)凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是反映公司上市后獲得報(bào)酬的指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率越大，則表明該公司的未來(lái)獲利能力越強(qiáng)，投資者對(duì)該家公司的股票獲取回報(bào)的前景越看好，認(rèn)為會(huì)有比較高的IPO抑價(jià)率，從而獲得新股發(fā)行的超額回報(bào)。由此假設(shè)：
假設(shè)5：凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)率正相關(guān)
(6)中簽率。中簽率是表示新股申購(gòu)成功的比率，中簽率=(股票發(fā)行股數(shù)／有效申購(gòu)股數(shù))×100％。在股票發(fā)行股數(shù)固定的前提下，中簽率越低則意味著有效申購(gòu)股數(shù)越多，有效申購(gòu)股數(shù)越多則說(shuō)明投資者對(duì)于發(fā)行公司的前景持樂(lè)觀態(tài)度，公司潛在價(jià)值大質(zhì)量高，投資者未來(lái)獲得超額回報(bào)率的可能性越高。由此假設(shè)：
假設(shè)6：中簽率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系
(7)發(fā)行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)較高的發(fā)行市盈率就意味著公司價(jià)值的未來(lái)增長(zhǎng)能力較強(qiáng)，投資者對(duì)該公司的發(fā)展前景看好，會(huì)獲得較高的收益。由此假設(shè)：
假設(shè)7：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)成正相關(guān)關(guān)系
(二)樣本的選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文選取2002年1月至2008年12月我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)行的新股為研究樣本。研究樣本共計(jì)521只新股，其中股權(quán)分置改革前計(jì)253只新股，股權(quán)分置改革后計(jì)268只新股。剔除過(guò)數(shù)據(jù)缺失與數(shù)據(jù)異常的新股后，研究樣本共計(jì)504個(gè)樣本，其中股權(quán)分置改革前共計(jì)247個(gè)樣本(樣本I)，股權(quán)分置改革后共計(jì)257個(gè)樣本(樣本Ⅱ)。本文的數(shù)據(jù)來(lái)自于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司招股說(shuō)明書、巨潮咨詢網(wǎng)以及上市公司年報(bào)。數(shù)據(jù)分析與處理，主要使用了統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0以及EXCEL辦公軟件。
(三)變量定義本文變量定義如下：(1)被解釋變量。對(duì)于IPO抑價(jià)率的衡量，通常用首日回報(bào)率來(lái)衡量，用來(lái)衡量新股上市第一個(gè)交易日的收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的漲幅程度，從國(guó)內(nèi)外相關(guān)的已有研究發(fā)現(xiàn)，首日回報(bào)率的計(jì)算公式通常有兩種，一種為考慮大盤收盤指數(shù)的首日回報(bào)率；另一種為不考慮大盤收盤指數(shù)的首日回報(bào)率，即為簡(jiǎn)單首日回報(bào)率。本文選取第二種衡量方式計(jì)算IPO抑價(jià)率，計(jì)算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL為IPO抑價(jià)率，即第i只新股的上市首日回報(bào)率；Pio為第i只新股的發(fā)行定價(jià)；Pi為t第i只新股的上市首日收盤價(jià)。(2)解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，選取解釋變量，并定義如(表1)所示。
(四)模型建立本文建立多元線性回歸模型如下：
(1)股權(quán)分置改革前回歸模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；
(2)股權(quán)分置改革后回歸模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，F(xiàn)XJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20
四、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)我國(guó)2002年至2008年的新股發(fā)行抑價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如(表2)所示。我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)制度變遷頻繁，從1990年證券市場(chǎng)建立以來(lái)，歷經(jīng)數(shù)次改革與創(chuàng)新，以2005年股權(quán)分置改革對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)的影響最為深遠(yuǎn)。以2005年為中間點(diǎn)，從上面的表格可以看出，2005年新股發(fā)行抑價(jià)率達(dá)到最低谷。2002年我國(guó)的IPO抑價(jià)率高達(dá)148.47％，而2003年的IPO抑價(jià)率降為72.075％，新股發(fā)行抑價(jià)程度大幅度下降，幾乎下降為2002年抑價(jià)率的一半，這是因?yàn)?002至2003年證券市場(chǎng)發(fā)生了深刻的變化，通道核準(zhǔn)制逐步完善成熟，發(fā)行制度的調(diào)整為新股發(fā)行帶來(lái)了很多變化，投資者投資行為也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股發(fā)行抑價(jià)率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。股權(quán)分置改革之后IPO抑價(jià)程度有抬頭上升的態(tài)勢(shì)，2006年比2005年上漲了41.9326％，但2007年卻大幅度上漲，IPO抑價(jià)率達(dá)到202.8119％。究其原因是因?yàn)?005年股權(quán)分置改革導(dǎo)致新股發(fā)行停滯，在新股重新發(fā)行之后，投資者對(duì)新股的需求不斷增加，申購(gòu)熱情也隨之不斷高漲，為的是獲得首發(fā)上市新股所帶來(lái)的超額收益。直到2008年IPO抑價(jià)率下降為114.8668％，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，2008年的新股抑價(jià)率也是比較高的，但是與2007年的抑價(jià)率相比，已經(jīng)有了大幅度的下跌。
(二)回歸分析利用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS13.0對(duì)解釋變量的多元線性回歸結(jié)果如下：多元線性回歸結(jié)果分析如(表3)所示?？梢钥闯觯旱谝?，流通股比例。股改前后的流通股比例系數(shù)均為負(fù)，與假設(shè)預(yù)期一致。股權(quán)分置改革之前顯著性水平僅為0.239，而股權(quán)分置改革之后顯著性水平為0.020，這表明流通股比例在股改之前對(duì)IPO抑價(jià)率不構(gòu)成重要的影響，而股改之后卻成為影響IPO抑價(jià)程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投資者對(duì)該家公司的前景掌握越充分，該家公司要注重自身的公眾形象，不會(huì)使自己的股價(jià)起伏太大，以保證自身?yè)碛蟹€(wěn)定的現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)規(guī)模。第二，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。回歸結(jié)果顯示，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價(jià)率在股改前后均成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與預(yù)期假設(shè)一致，顯著性水平分別為0 065和0.180，顯著性水平都比較高。這說(shuō)明發(fā)行前每股凈資產(chǎn)越高，則說(shuō)明公司的盈利能力越好，未來(lái)發(fā)展前景越好，公司上市時(shí)對(duì)發(fā)行價(jià)格要求越高，抑價(jià)空間變得有限，則IPO抑價(jià)率就會(huì)降低。第三，發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格是影響IPO抑價(jià)率最直接的影響因素?；貧w分析結(jié)果表明，股改前后發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與我們的預(yù)期假設(shè)一致。顯著性水平分別為0.080和0.641。這說(shuō)明股改前發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率的影響十分顯著，發(fā)行價(jià)格越高在新股上市后抑價(jià)的空間越小。在股改之后發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率的影響變得很弱，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是由于優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)企業(yè)存在混同均衡，投資者很難從發(fā)行價(jià)格區(qū)分這兩種公司，所以產(chǎn)生了發(fā)行價(jià)格對(duì)IPO抑價(jià)率不顯著這一結(jié)果發(fā)生。第四，招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)。股改前招股說(shuō)明書中提到的風(fēng)險(xiǎn)因素的個(gè)數(shù)與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.349，這個(gè)結(jié)果與預(yù)期假設(shè)不一致，這說(shuō)明在股改前投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)個(gè)數(shù)越多，則該家公司越不夠成熟穩(wěn)定，這一信號(hào)表明這家公司很可能屬于劣質(zhì)公司，未來(lái)也不會(huì)獲得超額的收益。但股改之后，這一變量與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，這與股改之后投資者投資觀念的轉(zhuǎn)變有重要的關(guān)系，加之新股發(fā)行市場(chǎng)長(zhǎng)期停滯，重啟后投資者對(duì)新股的需求量非常大造成的。第五，凈資產(chǎn)收益率。股改前后凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價(jià)率均有負(fù)相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)預(yù)期不一致，顯著性水平分別為0.015和0.498。凈資產(chǎn)收益率越高則表明這家公司的未來(lái)獲利能力越強(qiáng)，新股的未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期會(huì)比較好，未來(lái)就會(huì)有高抑價(jià)的結(jié)果產(chǎn)生，但我國(guó)證券市場(chǎng)與這種成熟的證券市場(chǎng)所表現(xiàn)出來(lái)的情形不一致。第六，中簽率?；貧w結(jié)果顯示，中簽率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且顯著性水平非常高，分別為0.000和0.001。這說(shuō)明上市公司的中簽率越高，IPO抑價(jià)率越低。這與預(yù)期結(jié)果相一致。第七，發(fā)行市盈率。從回歸結(jié)果看出，股改前發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，顯著性水平比較低，僅為0.736，這一結(jié)果與預(yù)期結(jié)果不一致。但是股改后發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.039，顯著性水平比較高，與預(yù)期假設(shè)一致。說(shuō)明發(fā)行市盈率在股改之后成為IPO抑價(jià)的重要影響因素，發(fā)行市盈率在一定程度上開始影響投資者的投資行為。
新股發(fā)行的短期抑價(jià)，是指新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購(gòu)新股能夠獲得超額報(bào)酬的一種現(xiàn)象。Reilly和Hatfield（1969），Stoll和Curly(1970)以及Reilly（1977）等學(xué)者首先研究了IPO問(wèn)題。他們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，IPO上市首日的收盤價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格而言出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升，且上升幅度遠(yuǎn)高于同期的基準(zhǔn)收益率，即參與新股發(fā)行的投資者可以獲得超出市場(chǎng)正常水平的超?；貓?bào)，從而產(chǎn)生了短期抑價(jià)。IPO抑價(jià)問(wèn)題存在于世界各國(guó)IPO市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)大量的實(shí)證研究表明，新股發(fā)行抑價(jià)在世界各國(guó)的股票市場(chǎng)中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)還足發(fā)展中國(guó)家的新興市場(chǎng)，都存在著顯著的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，因此又被稱為“IPO抑價(jià)之謎”。有關(guān)IPO短期抑價(jià)的研究自1970年代以來(lái)一直是現(xiàn)代公司金融研究的重要課題之一。為破解這一“IPO抑價(jià)之謎”，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者們給出了許多的理論，包括從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等方面的解釋等等。本文擬從現(xiàn)有的各種解釋IPO抑價(jià)的理論及對(duì)我國(guó)股市IPO抑價(jià)的研究?jī)煞矫鎸?duì)國(guó)內(nèi)外的IPO抑價(jià)研究加以綜述。
一、國(guó)外關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論解釋
對(duì)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象，自從Ibbotson(1975)因不明其理而以“謎”稱之以后，許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家和會(huì)融學(xué)家紛紛投入大量的精力，嘗試從不同角度來(lái)研究IPO抑價(jià)的行為。國(guó)外學(xué)者對(duì)于“抑價(jià)之謎”歸結(jié)出以下假說(shuō)：
（一）基于信息不對(duì)稱的解釋
第一，勝利者的詛咒假說(shuō)。
Capen、Clapp和Campbell(1971)首先提出“勝利者的詛咒”概念，他們認(rèn)為，在任何拍賣活動(dòng)中，拍賣物的價(jià)值都是不確定的，勝者通常是對(duì)拍賣物定價(jià)過(guò)高的人，所以，拍賣物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定價(jià)過(guò)高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入“勝利者的詛咒”。發(fā)行公司對(duì)IPO的市場(chǎng)價(jià)值不確定，但是又必須確定發(fā)行價(jià)格。在有信息的投資者和缺乏信息的投資者之間存在著信息不對(duì)稱。缺乏信息的投資者的報(bào)價(jià)與有信息的投資者的報(bào)價(jià)相比較高，其認(rèn)購(gòu)IPO的機(jī)會(huì)大于有信息的投資者，這就將面臨“勝利者的詛咒”。為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行公司必須使IPO定價(jià)偏低。所以，IPO上市后的市場(chǎng)價(jià)值越不確定，IPO定價(jià)偏低程度越大。
第二，市場(chǎng)反饋假說(shuō)。
Benveniste和spindt(1989)假定發(fā)行人使用簿記機(jī)制收集投資者需求的真實(shí)信息，如果需求強(qiáng)烈，發(fā)行人就會(huì)設(shè)置一個(gè)比較高的發(fā)行底價(jià)。如果潛在投資者知道其表示支付一個(gè)較高價(jià)格的意愿將導(dǎo)致一個(gè)較高的發(fā)行底價(jià)，那么他們將要求得到回報(bào)。為了讓投資者顯示自己的真實(shí)意愿，發(fā)行人必須提供更多的股份并以適當(dāng)?shù)恼蹆r(jià)來(lái)激勵(lì)表明愿意以較高價(jià)格認(rèn)購(gòu)的投資者。發(fā)行人給予投資者的抑價(jià)就是為了得到潛在投資者真實(shí)意愿而付出的補(bǔ)償。
第三，投資銀行家的買方壟斷力量假說(shuō)。
Baron（1982）提出投資銀行的買方壟斷假說(shuō)。他假設(shè)承銷商與上市公司在簽訂合同之前的信息是不對(duì)稱的，承銷商比上市公司擁有更多的有關(guān)發(fā)行定價(jià)方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地監(jiān)督承銷商(人)在股票發(fā)行過(guò)程中的行為，這樣承銷商就會(huì)利用他們對(duì)市場(chǎng)的專門知識(shí)低估發(fā)行的股票，減少承銷商在承銷該股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，樹立較好聲譽(yù)，獲得客戶的青睞。Muscarella和Vetsuypens（1989）發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資銀行自己發(fā)售時(shí)，他們同樣會(huì)低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。
第四，信號(hào)假說(shuō)。
由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和Grinblatt和Hwang (1989)分別建立了各種信號(hào)顯示模型。這一模型是基于投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱。在這一模型中，假設(shè)上市公司了解其自身價(jià)值高低的有關(guān)信息，而投資者無(wú)法知道公司的真正價(jià)值，優(yōu)質(zhì)公司為了把自己與其他公司區(qū)分開來(lái)，必須向投資者傳遞一定的信號(hào)，因此他們會(huì)采取抑價(jià)發(fā)行新股以吸引投資者。IPO低價(jià)發(fā)行的損失可以在等投資者了解公司的真正價(jià)值后的后續(xù)發(fā)行中得到補(bǔ)償或者在后來(lái)增加分紅來(lái)得到市場(chǎng)的認(rèn)同；而差的公司要模仿高價(jià)值公司，則會(huì)付出很高的代價(jià)，這是因?yàn)槿糸_始采取低價(jià)發(fā)行的方式，在隨后的發(fā)行中將得不到補(bǔ)償，即業(yè)績(jī)差難以在以后的增發(fā)中高價(jià)發(fā)行。
（二）基于制度的解釋
第一，訴訟回避假說(shuō)。
承銷商承銷股票的過(guò)程中，為了使發(fā)行成功，保證一定的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，往往傾向于保守定價(jià)，造成新股抑價(jià)發(fā)行。Tinic(1988)指出，由于法規(guī)要求發(fā)行人及其上市的中介者必須充分地披露公司的有關(guān)信息，但又沒(méi)有制定一個(gè)統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)，而且監(jiān)督核查的成本很高，難以充分實(shí)施，這就使承銷商承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高。因?yàn)橹挥心切┰谑状喂_發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會(huì)提訟，為了避免上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)帶來(lái)的市場(chǎng)壓力，承銷商有意識(shí)地低估股票的發(fā)行價(jià)格，確定較低的發(fā)行價(jià)格以減少他們的法律責(zé)任。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個(gè)與法律訴訟威脅相關(guān)的定價(jià)模型。而Drake和Vetsuypens(1993)的研究表明法律責(zé)任考慮并不是大規(guī)模IPO抑價(jià)的主要原因。此外，一些發(fā)展中國(guó)家其法律訴訟并不明顯，但其抑價(jià)程度卻比一些發(fā)達(dá)國(guó)家高得多。
第二，價(jià)格支持假說(shuō)。
認(rèn)為新股折價(jià)并非發(fā)行人事前有意為之，而是事后價(jià)格支持行為所造成。新股定價(jià)于市場(chǎng)的期望價(jià)值，然而新股上市后如果價(jià)格有可能跌破發(fā)行價(jià)，則投資銀行介入市場(chǎng)操作以支撐價(jià)格，這樣造成一個(gè)平均超額首日回報(bào)的假象。
第三，稅收利益假說(shuō)。
Rydqvist(1997)研究了稅收政策對(duì)IPO折價(jià)的影響。Rydqvist發(fā)現(xiàn)，稅收政策可以解釋瑞典的新股首日超額回報(bào)現(xiàn)象。瑞典在1990年以前，工薪收入的稅負(fù)比資本收入要重。為了避稅，企業(yè)傾向于分配給員工資產(chǎn)以代替工薪，抑價(jià)的新股就是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的選擇。1990年，瑞典政府要求與抑價(jià)相關(guān)的收入納稅，這一政策導(dǎo)致新股抑價(jià)從1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。
（三）基于行為金融學(xué)的解釋
第一，攀比假說(shuō)。
Welch（1992）提出從投資者心理的角度來(lái)解釋IPO溢價(jià)現(xiàn)象，他認(rèn)為投資者普遍有很強(qiáng)烈的從眾心理，即在做投資決策時(shí)常常會(huì)觀察其他投資者的行為，并做出相類似的行為決策。如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)無(wú)人愿意認(rèn)購(gòu)IPO，即使該投資者對(duì)此IPO擁有信息上的優(yōu)勢(shì)，他也不會(huì)認(rèn)購(gòu)；如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)有人愿意認(rèn)購(gòu)IPO，即使該投資者缺乏對(duì)此IPO的信息，他也會(huì)認(rèn)購(gòu)。為了避免由于缺少投資者購(gòu)買導(dǎo)致的IPO發(fā)行失敗，發(fā)行商通常會(huì)降低IPO定價(jià)，以便吸引第一批潛在的投資者，產(chǎn)生攀比效應(yīng)。
第二，所有權(quán)分散假說(shuō)。
Booth和Chua（1996）認(rèn)為新股上市后需要保持一定的流動(dòng)性才會(huì)有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而流動(dòng)性需要通過(guò)大量投資者交易該股票才能實(shí)現(xiàn)。發(fā)行人故意壓低新股發(fā)行價(jià)格，為的是造成投資者對(duì)新股的超額需求，從而使公司擁有大量小股東，這種分散的股權(quán)將增加公司股票的流動(dòng)性，從而防止公司被收購(gòu)，降低公司外部對(duì)公司管理層所造成的壓力，提升企業(yè)的價(jià)值。Brennan和Franks（1997）認(rèn)為通過(guò)低價(jià)發(fā)行使投資者對(duì)股票產(chǎn)生過(guò)度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少數(shù)人持有，他們通過(guò)實(shí)證分析證明，股票首次公開發(fā)行的定價(jià)程度越低，其股權(quán)分散程度也就越低。
第三，投資者情緒。
Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)認(rèn)為，存在賣空限制的新股市場(chǎng)，樂(lè)觀投資者決定了股票價(jià)格。樂(lè)觀投資者對(duì)公司的前景和后市的發(fā)展抱有非理性預(yù)期，從而愿意付出高于股票內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格。發(fā)行人通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者將股票售于分批到來(lái)的樂(lè)觀投資者，而因?yàn)榘l(fā)行價(jià)存在高估，持有股票存貨是有風(fēng)險(xiǎn)的，抑價(jià)銷售是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
第四，前景理論和心理賬戶的解釋。
Loughran和Ritter(2002)認(rèn)為，在新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行人將其參考點(diǎn)錨定在注冊(cè)時(shí)上報(bào)字文件的中點(diǎn)。如果上市日收盤價(jià)高于此參考點(diǎn)，則由于發(fā)行人通常繼續(xù)持有大股份而感到財(cái)富的急劇增加。同時(shí)，發(fā)行價(jià)低于上市同收盤價(jià)歸結(jié)為損失(因?yàn)?，可以上市日收盤價(jià)發(fā)行)，如果前者超過(guò)后者，則發(fā)行人會(huì)感到心里滿足，從而對(duì)銷商對(duì)新股的定價(jià)感到滿意。而承銷商通過(guò)折價(jià)創(chuàng)造超額需求，會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者為申購(gòu)到更多的股份而進(jìn)的尋租行為。機(jī)構(gòu)投資者的尋租行為往往給承銷商帶來(lái)更多額外收入，因此，承銷商通常傾向于抑價(jià)發(fā)行。
二、我國(guó)股市IPO抑價(jià)的理論研究
（一）西方抑價(jià)理論在我國(guó)的適用性研究
楊丹和王莉（2001）選取1998年至2000年三年間發(fā)行的225只新股為樣本對(duì)Rock模型進(jìn)行了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行前的市場(chǎng)狀況等變量，均具備顯著的解釋能力，即我國(guó)的股票發(fā)行市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，“勝利者的詛咒”假說(shuō)在我國(guó)市場(chǎng)是有效的。Liu Ti（2003）對(duì)“勝利者的詛咒”假說(shuō)、“信號(hào)”假說(shuō)、“市場(chǎng)反饋”假說(shuō)和“攀比”假說(shuō)進(jìn)行了全面的研究。樣本選取1999至2002年發(fā)行的354只新股，結(jié)果證明“勝利者的詛咒”假說(shuō)、“信號(hào)”假說(shuō)和“市場(chǎng)反饋”假說(shuō)在中國(guó)股市上并不具備實(shí)用性，“攀比”假說(shuō)對(duì)新股超額收益現(xiàn)象有一定的解釋能力，認(rèn)為我國(guó)股市的超額回報(bào)現(xiàn)象主要是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)高造成的。靳云匯和楊文（2003）將1996年至2001年期間滬市新股以發(fā)行機(jī)制不同分為三個(gè)階段，分別檢驗(yàn)了新股發(fā)行的先驗(yàn)不確定性假說(shuō)、投資銀行家的買方壟斷力量假說(shuō)、信號(hào)假說(shuō)、投資者情緒假說(shuō)等理論在中國(guó)市場(chǎng)的適用性（每個(gè)假設(shè)僅取一個(gè)變量），發(fā)現(xiàn)各種折價(jià)假設(shè)的解釋能力在不同的發(fā)行機(jī)制下存在顯著差異；并考察了模型結(jié)構(gòu)的差異性，結(jié)論是，新股折價(jià)解釋模型在三個(gè)階段經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)變化是由發(fā)行制度的變化引起的。但其僅通過(guò)模型在不同機(jī)制下的解釋能力不同來(lái)說(shuō)明結(jié)構(gòu)的變化，實(shí)證驗(yàn)證結(jié)果的使用性并不理想。
（二）我國(guó)股市IPO抑價(jià)的其他理論解釋
王晉斌（1997）用一元回歸分析探討影響新股超額報(bào)酬的因素，認(rèn)為傳統(tǒng)的解釋變量,包括風(fēng)險(xiǎn)(股票上市后價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣(用股票市場(chǎng)指數(shù)衡量)、中簽率以及承銷方式等,都與新股申購(gòu)的超額收益率沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系。認(rèn)為新股過(guò)高的超額收益可能是由于中國(guó)特有的發(fā)行制度(發(fā)行市盈率的限制、審批制度)等引起的。陳工孟、高寧(2000)認(rèn)為A股市場(chǎng)的發(fā)行溢價(jià)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有意策略，溢價(jià)幅度與上市滯后風(fēng)險(xiǎn)(發(fā)行日與上市日之間的時(shí)間間隔)以及未來(lái)發(fā)股票與否顯著相關(guān)，信息不對(duì)稱及其他風(fēng)險(xiǎn)因素則并非主要的解釋因素。汪宜霞（2007）為解釋我國(guó)IPO的首日超額收益及其形成機(jī)理提供了一個(gè)全面的視角。她認(rèn)為IPO首日超額收益可分解為一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)是指由于發(fā)行價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值而帶來(lái)的收益，二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)是指上市首日收盤價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值而帶來(lái)的收益。信息不對(duì)稱和發(fā)行監(jiān)管會(huì)造成發(fā)行抑價(jià)，而在賣空限制存在的情況下，噪聲交易者帶來(lái)的市場(chǎng)無(wú)效性會(huì)造成二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)，利用這兩種因素共同解析上市首日超額漲幅及其股市長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象。
參考文獻(xiàn)
［1］趙林海.股票IPO抑價(jià)問(wèn)題研究綜述［J］.生產(chǎn)力研究,2009,(9)
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2013）07-0112-03
1我國(guó)股票市場(chǎng)IPO現(xiàn)狀概述
股票首次公開發(fā)行（Initial Public Offerings，簡(jiǎn)稱IPO）是指擁有較好投資項(xiàng)目且欲上市的公司，在投資銀行或者證券公司等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次通過(guò)證券交易所在股票市場(chǎng)上向投資者公開發(fā)售股票，以期募集企業(yè)發(fā)展資金的行為。
根據(jù)表1可知，2005年我國(guó)上海證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行上市的公司數(shù)量較前兩年明顯減少，這是因?yàn)?005年6月7日至2006年6月19日相關(guān)部門決定暫停IPO，這一舉措造就了我國(guó)股票市場(chǎng)從1000多點(diǎn)到6000多點(diǎn)的大牛市行情。此后的2006年—2007年當(dāng)中，上海證券市場(chǎng)IPO的公司數(shù)量日益增多，發(fā)行股本數(shù)和募集資金額也較前幾年有大幅度提高。然而，2008年9月25日至2009年6月18日IPO的再一次暫停，使得這兩年內(nèi)，上海證券交易所首次公開發(fā)行上市的公司僅分別為6家和10家。2009年7月10日，IPO在暫停半年多后重啟，隨著相關(guān)指導(dǎo)意見和實(shí)施辦法的，上海證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行上市從2010年開始逐步回暖。
2IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象概述
眾多國(guó)內(nèi)外學(xué)者在系統(tǒng)研究發(fā)行價(jià)與首日收盤價(jià)之間的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象可以通過(guò)圖1反映。
如圖1所示，新股上市首日，收盤價(jià)明顯高于發(fā)行價(jià)，因此，在新股申購(gòu)期內(nèi)以發(fā)行價(jià)購(gòu)買到新股的人會(huì)在上市首日獲得較高收益。然而，在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)（一般是1—3年）首次公開發(fā)行上市公司的股票出現(xiàn)走勢(shì)弱于大盤或者匹配公司的現(xiàn)象。也就是說(shuō)，長(zhǎng)期弱勢(shì)的股票能給其持有者帶來(lái)的長(zhǎng)期受益率低于市場(chǎng)平均收益，或者其表現(xiàn)弱于其他同類型但非首次公開發(fā)行公司的股票。
3我國(guó)IPO長(zhǎng)期弱勢(shì)的原因
3.1企業(yè)規(guī)模小，盈余管理過(guò)度
企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模及成立時(shí)間綜合反映出一個(gè)企業(yè)的規(guī)模大小。首先，資產(chǎn)規(guī)模是反映一個(gè)企業(yè)實(shí)力的重要指標(biāo)，資產(chǎn)總額越大，相應(yīng)的貨幣資金規(guī)模也就越大，若企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，可供靈活調(diào)配的資金有限，則難以投資于前景較好的項(xiàng)目以取得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，最終導(dǎo)致首次公開發(fā)行上市的企業(yè)表現(xiàn)出長(zhǎng)期弱勢(shì)。其次，企業(yè)發(fā)展遵守循序漸進(jìn)的規(guī)律，建設(shè)初期不僅自身局限多，而且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力大，沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)，隨著企業(yè)年齡的逐漸增大，規(guī)模擴(kuò)展，各方面成熟度提高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)日趨穩(wěn)定，促進(jìn)企業(yè)股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)，然而，成立時(shí)間短的首次公開發(fā)行上市公司則易表現(xiàn)出長(zhǎng)期弱勢(shì)。
傳統(tǒng)的定價(jià)模型認(rèn)為，股票的內(nèi)在價(jià)值等于未來(lái)凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格取決于未來(lái)市場(chǎng)信息，而不是歷史信息。但是，在實(shí)際操作中，由于投資者的信息渠道有限，往往只能根據(jù)歷史信息判斷企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?、收益及風(fēng)險(xiǎn)，從而做出投資決策。在此種情況下，首次公開發(fā)行上市的公司便通過(guò)盈余管理操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，傳遞高質(zhì)量信息，引導(dǎo)投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。然而，盈余管理只是企業(yè)調(diào)整可操作性利潤(rùn)來(lái)增加當(dāng)期利潤(rùn)的權(quán)宜之計(jì)，并不能長(zhǎng)久維持，因此投資者對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)價(jià)就會(huì)隨著時(shí)間的推移下降。發(fā)行時(shí)的盈余管理越嚴(yán)重，后期企業(yè)股票價(jià)格向下調(diào)整的幅度就越大。
3.2發(fā)行制度作用不明顯
我國(guó)證券發(fā)行的核準(zhǔn)制經(jīng)歷了通道制和保薦制兩個(gè)階段。
3.2.1通道制
2001年4月—2004年2月我國(guó)新股發(fā)行實(shí)施通道制，即每一年證監(jiān)會(huì)根據(jù)證券公司的規(guī)模及經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)其授予2—8個(gè)通道，也就是發(fā)行股票的數(shù)目。與此同時(shí)，新股發(fā)行的規(guī)模、方式以及價(jià)格等關(guān)乎其上市成功與否的重要條件也交由主要中介機(jī)構(gòu)決定，此外，申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票的公司還必須在一些中介機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)下運(yùn)行一年。
作為一種暫時(shí)性安排，通道制在實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)了一些弊端。首先，由于證監(jiān)會(huì)給予證券公司每年發(fā)行股票的數(shù)量有限，在一定程度上限制了業(yè)績(jī)優(yōu)良券商的工作，不利于其將更多有發(fā)展前景的公司推向股票市場(chǎng)，同時(shí)，也不利于經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的企業(yè)拓寬融資渠道。其次，欲首次公開發(fā)行上市的公司必須經(jīng)過(guò)中介機(jī)構(gòu)為期一年的輔導(dǎo)，這在一定程度上增加了企業(yè)的時(shí)間成本，妨礙了市場(chǎng)效率的提高。
3.2.2保薦制
2004年2月1日至今，我國(guó)新股發(fā)行實(shí)施保薦制，即保薦機(jī)構(gòu)及其保薦代表人依照相關(guān)制度的規(guī)定，負(fù)責(zé)發(fā)行人證券發(fā)行上市的推薦和輔導(dǎo)，盡職調(diào)查并核實(shí)公司發(fā)行文件資料的真實(shí)性、有效性和完整性，同時(shí)，督促欲上市企業(yè)遵守相關(guān)規(guī)定，積極配合證監(jiān)會(huì)及中介機(jī)構(gòu)的工作，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度。
保薦制雖然在一定程度上彌補(bǔ)了通道制的不足，但也存在一些缺陷。首先，由于保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任范圍擴(kuò)大，參與新股發(fā)行的環(huán)節(jié)增多，其中難免發(fā)生的行為，使得新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中或多或少存在指導(dǎo)定價(jià)的痕跡，沒(méi)有充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，難以體現(xiàn)發(fā)行方和購(gòu)買方的共同意志。其次，保薦機(jī)構(gòu)在確定首次公開發(fā)行上市指標(biāo)時(shí)，除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、內(nèi)控制度、治理結(jié)構(gòu)外，可根據(jù)自身利益需求，加入一些可人為操縱的指標(biāo)，破壞了各企業(yè)公平、公正競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，誤導(dǎo)了投資者的投資行為。
3.3參與者間信息不對(duì)稱
信息效率，是指交易對(duì)象的數(shù)量與價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)程度，反應(yīng)越迅速、越準(zhǔn)確、越全面，效率越高。IPO市場(chǎng)信息效率，是指首次公開發(fā)行上市公司相關(guān)信息的產(chǎn)生、確認(rèn)、傳播和使用機(jī)制，在指導(dǎo)資源進(jìn)行有效配置和投資者進(jìn)行理性投資等方面的有效性。
然而，在真實(shí)的股票交易中，參與者之間信息不對(duì)稱的現(xiàn)象時(shí)常發(fā)生。投資者只能通過(guò)發(fā)行人公開披露的招股說(shuō)明書這唯一的渠道，獲取企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、發(fā)行前利潤(rùn)水平、預(yù)測(cè)盈利和股利等信息，進(jìn)而了解和推斷公司狀況，若其想取得更多的信息則需支付額外成本。但是，發(fā)行人卻可以在不付出任何代價(jià)的情況下，輕松掌握大量真實(shí)信息。正是由于信息不對(duì)稱性的存在，發(fā)行人可以散布偏離真實(shí)情況的信息或者過(guò)于樂(lè)觀的信息，來(lái)誤導(dǎo)投資者對(duì)公司股票的長(zhǎng)期判斷。
3.4中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)低
首次公開發(fā)行股票的公司在上市過(guò)程中離不開投資銀行、證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助，而新股上市的成功與否及其銷售量的多少也會(huì)直接影響到投資銀行的傭金收入以及今后的聲譽(yù)。與此同時(shí)，證券公司為了維護(hù)其在投資者心目中的良好形象，會(huì)在證券承銷與保薦業(yè)務(wù)中，認(rèn)真履行調(diào)查義務(wù)，對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。聲譽(yù)高的會(huì)計(jì)事務(wù)所在考慮到自身發(fā)展前景的情況下，也會(huì)加強(qiáng)對(duì)首次公開發(fā)行上市股票審核的準(zhǔn)確性及嚴(yán)謹(jǐn)性。綜上所述，投資者會(huì)選擇高聲譽(yù)中介機(jī)構(gòu)所承銷上市的新股，進(jìn)而在一定程度上規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。
相反，若中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)低，在保薦新股發(fā)行的過(guò)程中，會(huì)側(cè)重考慮傭金收入等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，而不顧及聲譽(yù)帶來(lái)的長(zhǎng)期效益，便冒著一定風(fēng)險(xiǎn)保薦財(cái)務(wù)狀況不佳、發(fā)展前景渺茫的企業(yè)上市，此類股票經(jīng)過(guò)包裝在上市初期表現(xiàn)較好，但隨著時(shí)間推移，投資者對(duì)其認(rèn)識(shí)程度的加深，便出現(xiàn)了長(zhǎng)期弱勢(shì)的現(xiàn)象。
3.5投資者過(guò)于樂(lè)觀
在證券交易市場(chǎng)中存在著大量非理性投資者，他們對(duì)首次公開發(fā)行上市的股票態(tài)度過(guò)于樂(lè)觀。根據(jù)行為金融學(xué)的解釋，由于樂(lè)觀投資者對(duì)已掌握的私有信息過(guò)于自信，投資熱情高于悲觀者，也愿意付出更高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買新股，從而推動(dòng)了新股在發(fā)行初期的價(jià)格攀升，因此，可得出結(jié)論新股價(jià)格是由過(guò)分樂(lè)觀的投資者決定的。此外，發(fā)行人能夠預(yù)期到過(guò)分樂(lè)觀情緒出現(xiàn)的時(shí)間，從而利用這個(gè)“機(jī)會(huì)窗口”來(lái)發(fā)行股票以得到盡可能高的發(fā)行價(jià)格。
然而，隨著時(shí)間的推移，過(guò)度樂(lè)觀投資者對(duì)上市公司的了解增多，認(rèn)識(shí)到其真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)負(fù)責(zé)狀況以及發(fā)展前景等信息，態(tài)度趨于理性，股票的價(jià)格也會(huì)慢慢接近真實(shí)價(jià)值，從而證明了長(zhǎng)期弱勢(shì)的存在。
4提高IPO市場(chǎng)效率的政策建議
4.1提高上市公司質(zhì)量
上市公司作為我國(guó)證券市場(chǎng)上重要的組成部分之一，在搭建資金融通平臺(tái)，活躍資本市場(chǎng)中發(fā)揮著不可替代的作用，因此，提高上市公司質(zhì)量成為加快IPO市場(chǎng)有效發(fā)展的首要舉措。
首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格審查上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力等相關(guān)信息，以提高新股發(fā)行市場(chǎng)的整體水平，保障廣大投資者的切身利益。其次，上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員要提高自身治理水平，培養(yǎng)創(chuàng)新能力，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，履行忠實(shí)義務(wù)，并不斷完善企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，提高公司經(jīng)營(yíng)水平，以良好的業(yè)績(jī)回報(bào)投資者。最后，證券交易所要不斷完善其監(jiān)督管理辦法，嚴(yán)格規(guī)范首次公開發(fā)行公司的上市審批制度，對(duì)重要信息披露不及時(shí)的企業(yè)予以制裁，并讓長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳、資不抵債的公司退市，以提高上市公司的綜合質(zhì)量，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的資本配置功能。
4.2完善新股發(fā)行制度
2010年10月11日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，重點(diǎn)規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價(jià)、定價(jià)以及等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的首次公開發(fā)行上市制度。
首先，針對(duì)在主板市場(chǎng)首次公開發(fā)行上市的股票，投資銀行、證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等保薦機(jī)構(gòu)，必須參與初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)步驟來(lái)確定新股發(fā)行價(jià)格。這樣，不僅密切了保薦機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，而且加強(qiáng)了彼此的權(quán)利制衡，對(duì)保護(hù)投資者利益，提高我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的整體水平產(chǎn)生積極作用。其次，規(guī)定網(wǎng)下申購(gòu)與網(wǎng)上申購(gòu)?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，這就意味著，在網(wǎng)下申購(gòu)的資金不能用于網(wǎng)上申購(gòu)，此舉徹底解決了資金的重復(fù)使用行為，營(yíng)造了公開、公平、公正的競(jìng)爭(zhēng)氛圍。
4.3完善信息披露制度
2007年1月30日施行的《上市公司信息披露管理辦法》中規(guī)定，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地向所有投資者公開披露信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。
首先，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在招股說(shuō)明書中詳盡反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)責(zé)狀況、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間等對(duì)投資者投資行為產(chǎn)生重大影響的信息，以改善發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀，幫助投資者做出更加理性客觀的投資決策。其次，加大對(duì)刻意瞞報(bào)信息，推遲信息公司的懲罰力度，追究其法律責(zé)任，以避免發(fā)行人誤導(dǎo)投資者狀況的發(fā)生，保證IPO市場(chǎng)的健康運(yùn)行。
4.4規(guī)范中介機(jī)構(gòu)發(fā)展
證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)在首次公開發(fā)行股票的上市過(guò)程中扮演著關(guān)鍵角色。投資者往往根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力及聲譽(yù)判斷新股價(jià)值，做出投資決策，而中介機(jī)構(gòu)也會(huì)為了維護(hù)自己多年樹立的良好形象，恪盡職守，提高披露信息的完整度及可信性。
為規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，首先，市場(chǎng)及相關(guān)部門應(yīng)該為其提供一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)的平臺(tái)，鼓勵(lì)正當(dāng)、合法的競(jìng)爭(zhēng)。其次，提高中介機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)，加強(qiáng)道德教育。最后，完善中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)等級(jí)的評(píng)定制度，懲罰濫用權(quán)力機(jī)構(gòu)的同時(shí)也不忘激勵(lì)維護(hù)自身聲譽(yù)的機(jī)構(gòu)。
4.5加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育
我國(guó)股票市場(chǎng)不成熟，投資者由于專業(yè)知識(shí)的欠缺和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的淡薄，容易聽信炒作信息，盲目購(gòu)買股票，在一定程度上增大了損失的可能性。因此，政府相關(guān)部門、專業(yè)媒體以及權(quán)威中介機(jī)構(gòu)應(yīng)從各方面向投資者普及基本知識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，以提升我國(guó)股民的綜合素質(zhì)，有利于股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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