序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1989年美國(guó)愛(ài)迪思研究所創(chuàng)始人伊查克?愛(ài)迪思博士提出了生命周期理論，他指出：企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，會(huì)有不同的企業(yè)行為，尤其是創(chuàng)新行為。所謂企業(yè)生命周期，即一個(gè)企業(yè)從其萌芽產(chǎn)生到衰退消失的時(shí)間周期，也即一個(gè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所存在的時(shí)間長(zhǎng)短。此后，關(guān)于企業(yè)的生命周期理論，學(xué)術(shù)界有很多說(shuō)法，伴之而來(lái)的企業(yè)生命周期理論模型已有20多種。企業(yè)生命周期是分析企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)動(dòng)態(tài)發(fā)展過(guò)程的一種參照模式，在一個(gè)連續(xù)的時(shí)間段內(nèi)，依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)，人為地將企業(yè)的發(fā)展劃分為若干個(gè)階段，通過(guò)研究不同階段的特征，歸納企業(yè)從誕生到衰退的發(fā)展規(guī)律的方法。正因?yàn)槿绱耍谟嘘P(guān)企業(yè)生命周期的研究中，對(duì)生命周期階段的劃分一直是一個(gè)重點(diǎn)。盡管不同學(xué)者劃分的企業(yè)生命周期階段不同，但是總的來(lái)說(shuō)，這些學(xué)者對(duì)階段的劃分都包括初創(chuàng)時(shí)期、成長(zhǎng)時(shí)期、成熟時(shí)期和衰退時(shí)期四個(gè)階段。在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，其特征各有不同，認(rèn)清并分析這些特征，有助于企業(yè)管理者不斷進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)素質(zhì)。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估

企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，目前國(guó)際上通用的評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法。而在我國(guó)的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選和主要使用的方法，收益法、市場(chǎng)法很少采用。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用方法做了問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場(chǎng)法則很少使用。

（一）成本法。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。其基本原理是重建或重置評(píng)估對(duì)象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，評(píng)估結(jié)果有較強(qiáng)的客觀依據(jù)。一般適用于僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，當(dāng)企業(yè)處于非持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，也可以用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。根據(jù)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)成本的不同定義，成本法可以分為賬面價(jià)值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也稱為收益現(xiàn)值法，是把企業(yè)未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益按照適宜的折現(xiàn)率折算成當(dāng)前的現(xiàn)值，來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的評(píng)估對(duì)象就是企業(yè)的未來(lái)獲利能力，而收益法正是以企業(yè)的獲利能力為基準(zhǔn)進(jìn)行的評(píng)估。所以，評(píng)估理論界通常把收益法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法。

收益法以預(yù)期未來(lái)的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)。如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題難以合理衡量的企業(yè)則較難利用此方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。收益法一般包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)法。

（三）市場(chǎng)法。市場(chǎng)法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。其經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)為，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該方法理論的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場(chǎng)上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場(chǎng)法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，市場(chǎng)法充分利用市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。市場(chǎng)法往往作為其他評(píng)估方法所獲得評(píng)估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估和企業(yè)生命周期的關(guān)系

在實(shí)際應(yīng)用中，沒(méi)有一種價(jià)值評(píng)估方法是絕對(duì)合理的，每種方法的應(yīng)用都有大量的假設(shè)條件，而復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境很難完全符合所有的假設(shè)前提。因此，本文將評(píng)估環(huán)境加以縮小，為不同的評(píng)估方法創(chuàng)造了應(yīng)用的前提條件。具體來(lái)講，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)生命周期的不同階段選擇不同的評(píng)估模型和參數(shù)，往往能使各個(gè)方法評(píng)估得到結(jié)果的準(zhǔn)確性更高。

（一）初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。對(duì)于新經(jīng)濟(jì)模式下的初創(chuàng)期企業(yè)，由于其設(shè)立時(shí)間短，很多企業(yè)沒(méi)有盈利記錄且經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也難以考察，對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不能過(guò)于關(guān)注過(guò)去。換言之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來(lái)的現(xiàn)金流也是不確定的。要評(píng)估這類公司，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法難度很大，評(píng)估方法必須具有前瞻性，應(yīng)該更多地關(guān)注未來(lái)。同時(shí)，成功企業(yè)初創(chuàng)期的經(jīng)驗(yàn)表明，擁有和把握投資機(jī)會(huì)的多少以及能否進(jìn)行科學(xué)和有效的管理，已經(jīng)成為決定企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要的因素。而傳統(tǒng)的評(píng)估方法對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)價(jià)值的評(píng)估卻無(wú)能為力。20世紀(jì)七十年展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論恰好為這種未來(lái)投資機(jī)會(huì)價(jià)值的評(píng)估提供了一種新思路。

借助Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，我們可以把企業(yè)的專利、投資機(jī)會(huì)等看作一種期權(quán)而運(yùn)用期權(quán)理論進(jìn)行估價(jià)。再結(jié)合現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，對(duì)兩項(xiàng)評(píng)估方法的結(jié)果進(jìn)行加總，可以綜合評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的價(jià)值。

（二）成長(zhǎng)期企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。處于該階段的企業(yè)，一種較為適合的方法是收益法。收益法包括自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)法。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)法是較適合成長(zhǎng)期企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。因?yàn)閷?duì)成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，利用收益法的最大局限性在于對(duì)增長(zhǎng)率的估計(jì)，相對(duì)于成熟期的企業(yè)來(lái)講，成長(zhǎng)期企業(yè)增長(zhǎng)率的估計(jì)更為困難。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型相比現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)講，其結(jié)果受增長(zhǎng)率估計(jì)誤差的影響要小的多。另外，成長(zhǎng)期的企業(yè)一般有很大的研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用，使用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值使研發(fā)費(fèi)用和市場(chǎng)開(kāi)拓費(fèi)用資本化，進(jìn)一步削弱增長(zhǎng)率估計(jì)誤差的影響。

篇（2）

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006

[中圖分類號(hào)] F123.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02

新修訂的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》已正式施行。本次準(zhǔn)則修訂，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)一步做了明確，特別是對(duì)收益法進(jìn)行了較大的調(diào)整和完善，為資產(chǎn)評(píng)估師合理運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供了更加明確的操作規(guī)范。筆者結(jié)合國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估工作，對(duì)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用提出一些看法，與同行商榷。

1 收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中存在的幾個(gè)問(wèn)題

收益法是以估測(cè)被評(píng)估單位預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生的收益折現(xiàn)現(xiàn)值為途徑的各類評(píng)估方法。《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》強(qiáng)調(diào)“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法和成本法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法”。同時(shí)強(qiáng)調(diào)“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法”。

相比于成本法側(cè)重于反映企業(yè)賬面資產(chǎn)重置價(jià)值，收益法更側(cè)重于強(qiáng)調(diào)企業(yè)未來(lái)收益的現(xiàn)時(shí)價(jià)值反映，是對(duì)企業(yè)各生產(chǎn)要素持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力的一種估值。收益法應(yīng)用的關(guān)鍵是確定4個(gè)因素或參數(shù)：基礎(chǔ)期收益、預(yù)測(cè)期期數(shù)、預(yù)測(cè)期收益、預(yù)測(cè)期折現(xiàn)率或資本化率。結(jié)合實(shí)際工作，筆者認(rèn)為當(dāng)前收益法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中存在以下幾個(gè)主要問(wèn)題。

1.1 未來(lái)收益的詳細(xì)預(yù)測(cè)期過(guò)短

收益法在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益時(shí)主要?jiǎng)澐?個(gè)階段或者步驟：①基礎(chǔ)期，一般是評(píng)估基準(zhǔn)日前3年；②基準(zhǔn)日后3～5年的詳細(xì)預(yù)測(cè)期；③未來(lái)永續(xù)經(jīng)營(yíng)期，一般是以永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)評(píng)估持續(xù)使用假設(shè)，除非法律法規(guī)有規(guī)定（如礦產(chǎn)開(kāi)采等資源性企業(yè)）或公司管理層有明確終止經(jīng)營(yíng)的意圖，否則被評(píng)估企業(yè)將按照其發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去。同時(shí)，絕大多數(shù)企業(yè)在行政許可到期時(shí)一般均會(huì)采取續(xù)期的方式繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)。收益法詳細(xì)預(yù)測(cè)期僅限于未來(lái)3～5年，相對(duì)于企業(yè)永續(xù)經(jīng)營(yíng)或準(zhǔn)永續(xù)經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)其預(yù)測(cè)可靠性偏低。

1.2 經(jīng)營(yíng)虧損情況下收益法應(yīng)用存在局限性

收益法預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)是企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日前期的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。一般情況下，評(píng)估師至少應(yīng)取得被評(píng)估企業(yè)前3個(gè)會(huì)計(jì)年度的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，并綜合分析影響企業(yè)未來(lái)發(fā)展的相關(guān)因素，以此確定預(yù)測(cè)期公司經(jīng)營(yíng)狀況。但在實(shí)際操作中卻有局限性，比如對(duì)于新設(shè)企業(yè)，在評(píng)估基準(zhǔn)日經(jīng)營(yíng)期尚不足3年或尚未實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收益；而對(duì)于經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定或經(jīng)營(yíng)虧損的企業(yè)，則可能出現(xiàn)利潤(rùn)額起伏較大甚至連續(xù)3年虧損等情況。評(píng)估實(shí)務(wù)中遇到此類情況，評(píng)估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對(duì)其深層次問(wèn)題缺乏進(jìn)一步的披露和分析。

1.3 對(duì)預(yù)測(cè)期收益進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)選取統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率

折現(xiàn)率或資本化率反映的是被評(píng)估單位未來(lái)投資收益與機(jī)會(huì)成本的預(yù)期變化。一般而言，任何企業(yè)在達(dá)到其均衡產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量前，由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資機(jī)會(huì)等原因，折現(xiàn)率或資本化率都是不斷變化的，統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率并未考慮到這種風(fēng)險(xiǎn)變化在不同階段的影響。

產(chǎn)生上述3個(gè)現(xiàn)象的原因是多方面的。筆者認(rèn)為其中一個(gè)重要原因是評(píng)估師未能結(jié)合企業(yè)當(dāng)前發(fā)展的狀態(tài)，對(duì)企業(yè)所處的生命發(fā)展周期階段進(jìn)行判斷，了解對(duì)該階段企業(yè)價(jià)值的主要影響因素，并對(duì)這些因素做出定性和定量的分析。

2 企業(yè)生命周期及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

所謂企業(yè)生命周期，是指企業(yè)創(chuàng)立、成長(zhǎng)、衰退甚至死亡的過(guò)程，是從生物學(xué)角度賦予企業(yè)的一種新定義。Greiner（1972）提出企業(yè)生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學(xué)者進(jìn)行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認(rèn)為市場(chǎng)環(huán)境為企業(yè)成長(zhǎng)提供界限，這一界限與企業(yè)存活能力和增長(zhǎng)率有密切的關(guān)系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認(rèn)為，企業(yè)在各個(gè)階段通常經(jīng)歷一段相當(dāng)平靜的穩(wěn)定進(jìn)化成長(zhǎng)期，而結(jié)束于不同形式的管理危機(jī)。在國(guó)內(nèi)，陳佳貴（1995）、李業(yè)（2000）分別以企業(yè)規(guī)模大小和銷售額作為周期模型的變量，對(duì)企業(yè)生命周期重新進(jìn)行了劃分。盡管學(xué)者對(duì)企業(yè)生命周期的解釋不盡相同，但共同的認(rèn)識(shí)是，企業(yè)發(fā)展是有其客觀規(guī)律的，這種發(fā)展變化不僅反映在企業(yè)諸如市場(chǎng)拓展或收縮、企業(yè)興衰等外在體征上，同時(shí)也反映在企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的變化上。

企業(yè)生命周期理論的深入研究進(jìn)一步揭示了企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素：一是銷售（主營(yíng)業(yè)務(wù)）收益的增長(zhǎng)，二是資產(chǎn)投資收益相對(duì)于機(jī)會(huì)成本的優(yōu)勢(shì)。企業(yè)生命周期理論也為運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值提供了重要的技術(shù)思路。很顯然，對(duì)于一個(gè)處于初創(chuàng)期的企業(yè)而言，由于銷售（主營(yíng)業(yè)務(wù)）收益尚不穩(wěn)定或未形成有效的收益，在此情況下以現(xiàn)金流量或凈利潤(rùn)為導(dǎo)向的收益法評(píng)估結(jié)果會(huì)嚴(yán)重低估企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值；相反，對(duì)于衰退期的企業(yè)則會(huì)高估其價(jià)值。

3 改進(jìn)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的幾點(diǎn)建議

確定企業(yè)生命周期階段是最關(guān)鍵的，也是最困難的?！顿Y產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》進(jìn)一步補(bǔ)充完善了有關(guān)對(duì)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)發(fā)展及行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的分析內(nèi)容，但并未提及有關(guān)企業(yè)所處生命發(fā)展周期判斷的內(nèi)容。這一方面是基于評(píng)估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對(duì)市場(chǎng)變化的遲滯反應(yīng)，使得信息的真實(shí)性受到一定影響。在此情況下，評(píng)估師可能更多地是以定性分析的方法對(duì)企業(yè)及行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作出一般性的描述。

結(jié)合生命周期理論對(duì)企業(yè)價(jià)值的有關(guān)分析和影響，筆者對(duì)收益法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用提出如下3點(diǎn)建議。

3.1 合理劃分企業(yè)生命周期，綜合判斷被評(píng)估單位所處發(fā)展階段

劃分企業(yè)生命周期的關(guān)鍵是找到企業(yè)發(fā)生“質(zhì)”變的臨界點(diǎn)。企業(yè)生命周期也會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)周期上。近年來(lái)，會(huì)計(jì)理論界對(duì)從財(cái)務(wù)定量指標(biāo)的角度劃分企業(yè)生命周期進(jìn)行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標(biāo)準(zhǔn)，為評(píng)估師判斷企業(yè)生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結(jié)構(gòu)特征角度、尹閃（2009）從現(xiàn)金流變化角度進(jìn)行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據(jù)股利分配政策的特點(diǎn)提出了企業(yè)生命周期的劃分標(biāo)準(zhǔn)等，相關(guān)分析還以我國(guó)上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)合這些分析，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)層次綜合判斷企業(yè)發(fā)展的周期階段（見(jiàn)表1）。

注*：該數(shù)據(jù)系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結(jié)果

在初創(chuàng)期和衰退期，公司當(dāng)局盈余管理的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。此時(shí)，對(duì)公司未來(lái)收益的判斷上，評(píng)估師對(duì)處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)著重對(duì)其現(xiàn)狀進(jìn)行分析并在結(jié)合企業(yè)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)的盈利能力；而對(duì)于衰退期的企業(yè)，應(yīng)著重對(duì)其歷史收益進(jìn)行分析，并在該企業(yè)歷史收益平均趨勢(shì)的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)未來(lái)盈利能力。

3.2 合理延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期間，增強(qiáng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性

世界各國(guó)評(píng)估界基本采用的都是基礎(chǔ)期、明細(xì)預(yù)測(cè)期、永續(xù)預(yù)測(cè)期的“三段式”預(yù)測(cè)模式，但也有例外，如法國(guó)對(duì)于基準(zhǔn)日后的預(yù)測(cè)劃分為4個(gè)階段，基準(zhǔn)日后5年為詳細(xì)預(yù)測(cè)階段、5～10年為粗略預(yù)測(cè)階段、10～15年為穩(wěn)定預(yù)測(cè)階段、15年以上采用永續(xù)年金形式進(jìn)行預(yù)測(cè)。相對(duì)較長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期將會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果提供更加有力的數(shù)據(jù)支撐，從而提高評(píng)估結(jié)果的可信性和準(zhǔn)確性。當(dāng)然，延長(zhǎng)預(yù)測(cè)期間不僅會(huì)提高評(píng)估師預(yù)測(cè)的難度，而且會(huì)增加評(píng)估成本，這就需要評(píng)估師在估值的精度要求、職業(yè)能力及成本效益間進(jìn)行權(quán)衡。

3.3 分階段差異化選擇折現(xiàn)率或資本化率

企業(yè)處于不同的周期階段，會(huì)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響。在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期，企業(yè)傾向于外部債權(quán)融資，在財(cái)務(wù)杠桿作用下，企業(yè)綜合資本成本會(huì)下降，折現(xiàn)率相應(yīng)較低。而在成熟期，企業(yè)的穩(wěn)定盈利能力為企業(yè)提供了大量包括貨幣資金及權(quán)益投資在內(nèi)的資金供應(yīng)，甚至產(chǎn)生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現(xiàn)資金的短缺，這種穩(wěn)定盈利能力也為企業(yè)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快捷融資提供了有效保障，企業(yè)會(huì)在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實(shí)現(xiàn)臨時(shí)性的資金需求，因此在成熟期企業(yè)的資本成本會(huì)因資本結(jié)構(gòu)的變化而出現(xiàn)增長(zhǎng)，此階段的折現(xiàn)率或資本化率就應(yīng)高于前兩個(gè)階段。

主要參考文獻(xiàn)

[1][美]伊查克·愛(ài)迪思.企業(yè)生命周期理論[M].趙睿，譯.北京：華夏出版社，2004.

[2]中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì).資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值[S].2012.

篇（3）

這種方法要求絕對(duì)不要投資一個(gè)估值超過(guò)500萬(wàn)的初創(chuàng)企業(yè)。由于天使投資家投資時(shí)的企業(yè)價(jià)值與退出時(shí)的企業(yè)價(jià)值決定了天使投資家的獲利，當(dāng)退出時(shí)企業(yè)的價(jià)值一定的情況下，初始投資時(shí)的企業(yè)定價(jià)越高，天使投資家的收益就越低，當(dāng)其超過(guò)500萬(wàn)時(shí)，就很難獲得可觀的利潤(rùn)。

2 博克斯法

這種方法是由美國(guó)人博克斯首創(chuàng)的，對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是根據(jù)公式來(lái)估值：即一個(gè)好的創(chuàng)意100萬(wàn)；一個(gè)好的盈利模式100萬(wàn)；優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)100萬(wàn)～200萬(wàn)；優(yōu)秀的董事會(huì)100萬(wàn)；巨大的產(chǎn)品前景100萬(wàn)；加起來(lái)，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬(wàn)-600萬(wàn)。

3 三分法

是指在對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來(lái)即得到企業(yè)價(jià)值。

4 200萬(wàn)-500萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)法

許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬(wàn)～500萬(wàn)，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對(duì)企業(yè)要價(jià)低于200萬(wàn)，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒(méi)有多大發(fā)展前景；如果企業(yè)要價(jià)高于500萬(wàn)，那么由500萬(wàn)元上限法可知，天使投資家對(duì)其投資不劃算。這種方法簡(jiǎn)單易行，效果也不錯(cuò)。但將定價(jià)限在200萬(wàn)～500萬(wàn)，過(guò)于絕對(duì)。

5 200萬(wàn)-1000萬(wàn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評(píng)估法

網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可能迅速公開(kāi)上市，在對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評(píng)估方法，否則會(huì)喪失良好的投資機(jī)會(huì)。考慮到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即對(duì)初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍由傳統(tǒng)的200萬(wàn)～500萬(wàn)增加到200萬(wàn)～1000萬(wàn)。

6 市盈率法

主要是在預(yù)測(cè)初創(chuàng)企業(yè)未來(lái)收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來(lái)評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而確定投資額。市盈率就是股票價(jià)格相當(dāng)于每股收益的倍數(shù)，

7 實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法

根據(jù)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。這種方法考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素，但不足之處是天使投資家必須具有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識(shí)，并且這種方法對(duì)要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來(lái)說(shuō)不夠客觀。

8 倍數(shù)法

用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價(jià)值乘以一個(gè)按行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。

9 風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法

這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：

（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬(wàn)；（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了10萬(wàn)，5年后的終值就是75.9萬(wàn)；（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%。這種方法的好處在于如果對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值估算準(zhǔn)確，對(duì)企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但是其不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。

10 經(jīng)濟(jì)附加值模型

表示一個(gè)企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來(lái)收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來(lái)考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益收益，一直很受職業(yè)評(píng)估者的推崇。

11實(shí)質(zhì)CEO法

是指天使投資家通過(guò)為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。

這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒(méi)有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于天使投資家對(duì)企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對(duì)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。

12 創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問(wèn)法

和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對(duì)企業(yè)介入沒(méi)有那么深，提供支持沒(méi)有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)。

13 風(fēng)險(xiǎn)投資前評(píng)估法

是一種相對(duì)較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對(duì)公司估值。這種方法避免了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無(wú)法確定最終的結(jié)果如何。

篇（4）

科技型企業(yè)是指研制開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會(huì)提品或服務(wù)的過(guò)程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為科技型企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。

一、科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)實(shí)訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長(zhǎng)歷史、經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評(píng)估理論來(lái)判別科技型企業(yè)成長(zhǎng)以及價(jià)值問(wèn)題，無(wú)論從理論上還是從實(shí)踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨(dú)創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識(shí)別了一個(gè)迄今為止沒(méi)有人涉足的、新穎且具有潛在價(jià)值的市場(chǎng)機(jī)會(huì)或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒(méi)有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)，并在為自己創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)為其他人創(chuàng)造了價(jià)值?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對(duì)這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識(shí)技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個(gè)具有巨大潛在價(jià)值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評(píng)估發(fā)法很難用一個(gè)量化的模型將其價(jià)值“甄別”出來(lái)。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( 省略)，按傳統(tǒng)評(píng)估方法評(píng)估出的1000 萬(wàn)美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬(wàn)美元的資產(chǎn)價(jià)值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時(shí)，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)時(shí)的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價(jià)值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹(shù)公司慧眼識(shí)金，以100 萬(wàn)美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬(wàn)美元卻變成了40億美元。可見(jiàn)，科技型企業(yè)有著自身特點(diǎn)和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)實(shí)訴求。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法是科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評(píng)估方法的難點(diǎn)

面對(duì)科技型企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，成本法、市場(chǎng)法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評(píng)估難點(diǎn)。

（1）對(duì)公司歷史績(jī)效和預(yù)期增長(zhǎng)率的估計(jì)

對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體評(píng)估, 其著眼點(diǎn)在于企業(yè)的整體獲利能力, 而對(duì)獲利能力的分析是基于對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績(jī)效分析判斷進(jìn)行未來(lái)預(yù)測(cè)。無(wú)論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無(wú)法回避這一問(wèn)題?？萍夹推髽I(yè), 尤其是初創(chuàng)期或成長(zhǎng)初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項(xiàng)優(yōu)勢(shì)技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開(kāi)發(fā)及市場(chǎng)推廣過(guò)程需要大量的資金投入，使公司財(cái)務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為評(píng)估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值可能會(huì)被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來(lái)獲利趨勢(shì)的相關(guān)性不明確?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展歷程是一個(gè)項(xiàng)目的不斷開(kāi)發(fā)的歷程。而項(xiàng)目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn), 對(duì)利潤(rùn)率的影響舉足輕重；高科技項(xiàng)目開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長(zhǎng)率的主觀性和隨意性，對(duì)企業(yè)預(yù)期收益估計(jì)會(huì)出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的度量

一個(gè)擁有更多知識(shí)的企業(yè)比知識(shí)較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識(shí)的載體，具備作為資產(chǎn)的三個(gè)條件：首先它是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源,能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計(jì)量。企業(yè)對(duì)于人力資源取得、開(kāi)發(fā)與使用時(shí)所發(fā)生的成本費(fèi)用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價(jià)值，都可用貨幣計(jì)量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時(shí)，就已將該項(xiàng)人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。但是，人力資源的測(cè)度難、易消散、動(dòng)態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評(píng)估帶來(lái)一個(gè)難題，即如何進(jìn)行人力資源的計(jì)量使該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價(jià)基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。由于購(gòu)買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價(jià)值，要獲得它，就必須支付一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)價(jià)格。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)，再融合考慮項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來(lái)的價(jià)值，從而能夠更完整地對(duì)投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理估價(jià)。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計(jì)這個(gè)股票會(huì)漲，可以在未來(lái)以一定的價(jià)格買進(jìn)；看跌期權(quán)是估計(jì)估計(jì)會(huì)跌，可以在未來(lái)以一定價(jià)格賣出。20世紀(jì)70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套頭組合是可能的。該投資組合價(jià)值變化的來(lái)源必定是價(jià)格，因?yàn)樵谀骋粫r(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價(jià)格是股票價(jià)格和到期時(shí)間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價(jià)格的變化可以表示為股票價(jià)格的變化和期權(quán)的到期時(shí)間的變化的函數(shù)。

下面簡(jiǎn)述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價(jià)值為C ,標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為S ，約定價(jià)格為X。對(duì)于一個(gè)約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤(rùn)，它不等于期權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時(shí)，期權(quán)仍有價(jià)。我們現(xiàn)在要求的也就是這個(gè)期權(quán)價(jià)。

如果距離到期日還有時(shí)間T，則該買權(quán)的價(jià)值為：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

設(shè)ST 服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布,通過(guò)Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根據(jù)在沒(méi)有套利機(jī)會(huì)的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下, 變量小于d1 和d2 的累計(jì)概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率, N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價(jià)格乘以套頭率的倒數(shù), 減去執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個(gè)變量的函數(shù): 股票價(jià)格S 、執(zhí)行價(jià)格X 、期權(quán)的到期時(shí)間T 、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r 和股票價(jià)格的瞬時(shí)方差率σ， 前4個(gè)是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價(jià)公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)量。Black- scholes 的期權(quán)定價(jià)的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個(gè)基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識(shí)到對(duì)實(shí)際中具有期權(quán)特點(diǎn)的問(wèn)題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對(duì)相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過(guò)Black - scholes 模型本身。

3.科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競(jìng)爭(zhēng)性、系統(tǒng)性、周期性等特點(diǎn)。高新技術(shù)的自身特點(diǎn)決定了其投入和經(jīng)營(yíng)與期權(quán)投資在以下三個(gè)基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價(jià)值是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場(chǎng)變化越大，企業(yè)開(kāi)發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠?yàn)閷?lái)創(chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會(huì),并且這種投資機(jī)會(huì)具有“可選擇性”,這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開(kāi)發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費(fèi)用不一定很大，但該技術(shù)可能會(huì)擁有巨大的市場(chǎng)力。第三，高新技術(shù)的投入是一個(gè)有限值，而由此帶來(lái)的市場(chǎng)前景可能是無(wú)限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實(shí)物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實(shí)施技術(shù)決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理而準(zhǔn)確地評(píng)估高新技術(shù)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法評(píng)估理念,就是考慮某一高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值不僅包括項(xiàng)目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來(lái)選擇權(quán)帶來(lái)的收益，即期權(quán)價(jià)值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評(píng)估方法相比, 用期權(quán)理論評(píng)估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實(shí)際。運(yùn)用期權(quán)方法來(lái)評(píng)估高技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)就需要考慮高技術(shù)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特征。擁有了一個(gè)項(xiàng)目,就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會(huì)或者說(shuō)選擇權(quán)?？梢栽谖磥?lái)某一段時(shí)間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動(dòng)資本和擴(kuò)張資本) ,來(lái)?yè)Q取相應(yīng)的回報(bào)。項(xiàng)目擁有者只有在回報(bào)大于成本時(shí)才會(huì)利用這種機(jī)會(huì),行使這種權(quán)利。這種成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇權(quán)稱為成長(zhǎng)期權(quán)。對(duì)一個(gè)技術(shù)基本成熟的高科技項(xiàng)目來(lái)說(shuō),其商業(yè)化投資額比較容易確定,但項(xiàng)目未來(lái)的收益卻因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán),就可以審時(shí)度勢(shì),選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)做出合理的投資決策。采用實(shí)物期權(quán)的評(píng)估方法具有以下優(yōu)點(diǎn):（1）不需要估計(jì)未來(lái)可能的股票價(jià)格出現(xiàn)的概率,因?yàn)檫@些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和波動(dòng)率的估計(jì)值之中；（2）不需要估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率,因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率,因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值直接由動(dòng)態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)校正,因?yàn)槎▋r(jià)過(guò)程獨(dú)立于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、科技型企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過(guò)程可以按階段來(lái)劃分,大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期。因此，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評(píng)估科技型企業(yè)價(jià)值時(shí)，要因時(shí)而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價(jià)值評(píng)估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項(xiàng)高科技和對(duì)理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒(méi)有現(xiàn)實(shí)的企業(yè)形式對(duì)它進(jìn)行評(píng)估可采用評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場(chǎng)法。同時(shí)創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時(shí)甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒(méi)有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無(wú)法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識(shí)和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開(kāi)拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問(wèn)題，企業(yè)接踵而來(lái)面臨的就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是顧客市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)已經(jīng)投入大量無(wú)法收回的資金，但產(chǎn)品的市場(chǎng)前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期的融資需求和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來(lái)成長(zhǎng)的期權(quán)價(jià)值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來(lái)投資機(jī)會(huì)兩方面來(lái)評(píng)估。相對(duì)于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來(lái)的投資機(jī)會(huì)成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的未來(lái)成長(zhǎng)價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。最后，期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對(duì)成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動(dòng)力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長(zhǎng)短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)價(jià)值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價(jià)值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)價(jià)值構(gòu)成了未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值。而現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來(lái)的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)的能力。根據(jù)這兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以采用綜合評(píng)估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法時(shí)要針對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的高新科技企業(yè)以及價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價(jià)值，從而減少對(duì)擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相接近。

2.實(shí)證應(yīng)用分析

擬對(duì)一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，該企業(yè)擁有一項(xiàng)有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開(kāi)發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流為2.5 億元，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對(duì)各種市場(chǎng)情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬(wàn)元對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國(guó)庫(kù)券利率為6% ，同時(shí)該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值為800萬(wàn)元，試評(píng)估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)的評(píng)估值= 企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價(jià)值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對(duì)于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,而專利權(quán)這類無(wú)形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評(píng)估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格( X ) = 開(kāi)發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價(jià)值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價(jià)公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價(jià)值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評(píng)估總價(jià)值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見(jiàn)，用期權(quán)理論估價(jià)得出的結(jié)果更加符合實(shí)際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值特點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2006.7

篇（5）

關(guān)鍵詞 ：企業(yè)價(jià)值評(píng)估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法體系

企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本方法有三種，即市場(chǎng)法、成本法和收益法。

市場(chǎng)法是在現(xiàn)實(shí)公開(kāi)交易市場(chǎng)上尋找相似資產(chǎn)作為參照物，以參照物的交易價(jià)格為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)差異調(diào)整，來(lái)確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。但目前在實(shí)務(wù)中，市場(chǎng)法運(yùn)用的并不多，一是因?yàn)槭袌?chǎng)上的參照企業(yè)不太好尋找，二是對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，由于證券市場(chǎng)不成熟，其股票市值也不能完全反映企業(yè)價(jià)值。

成本法，也叫資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價(jià)值的方法。具體說(shuō)，是通過(guò)對(duì)企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值簡(jiǎn)單累加方式得到企業(yè)價(jià)值。過(guò)去我國(guó)評(píng)估實(shí)踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對(duì)投資者而言，更關(guān)注的是投資未來(lái)的收益，未來(lái)收益與成本之間并沒(méi)有必然聯(lián)系，所以成本法僅僅是從靜態(tài)的角度衡量企業(yè)價(jià)值。

收益法具有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，且得到評(píng)估師和委托方的認(rèn)可，在國(guó)外評(píng)估方法體系中長(zhǎng)期居于核心地位，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。它考慮了時(shí)間價(jià)值的影響，動(dòng)態(tài)地反映了企業(yè)價(jià)值。其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是實(shí)務(wù)中最常用的，以下將對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行具體分析。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用分析

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的含義

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業(yè)的整體預(yù)期獲利能力，基本原理是企業(yè)價(jià)值等于其預(yù)期全部現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和，考慮了資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，其應(yīng)用前提是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。公式為；

其中，V0是評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFt為企業(yè)第t年的現(xiàn)金流量，WACC 為折現(xiàn)率（加權(quán)資本成本）。

（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用舉例

以某國(guó)有參股的生產(chǎn)輕工業(yè)紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數(shù)為35695 萬(wàn)人民幣，評(píng)估基準(zhǔn)日為2014年10月31日。根據(jù)上述模型估算企業(yè)價(jià)值，預(yù)計(jì)該企業(yè)現(xiàn)金流量為分段型，先增長(zhǎng)，后保持穩(wěn)健，后期現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，用下面公式可先算出V0=63890萬(wàn)元。

由于該公司戰(zhàn)略目標(biāo)是可持續(xù)發(fā)展，在未來(lái)五年內(nèi)，該企業(yè)價(jià)值為：

g代表該企業(yè)后期的固定增長(zhǎng)率。我國(guó)每年GDP增長(zhǎng)速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。所以，該企業(yè)增長(zhǎng)率低于國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率。因此，將企業(yè)增長(zhǎng)率定為5%。由上述公式可估算出企業(yè)后續(xù)價(jià)值為V2=675521 萬(wàn)元，將上述兩部分相加，結(jié)果為1244466 元。該公司資產(chǎn)負(fù)債率為68%，根據(jù)股權(quán)價(jià)值公式，得出股權(quán)價(jià)值為199526 萬(wàn)元，公司每股價(jià)值為5.24 元，收盤(pán)價(jià)為5.02 元/ 股，說(shuō)明投資該公司有收益。

（三）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估的優(yōu)勢(shì)及缺陷

1.優(yōu)勢(shì)

（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來(lái)盈利能力和時(shí)間價(jià)值，能真實(shí)準(zhǔn)確的反映企業(yè)本金化的價(jià)值。既可評(píng)估企業(yè)股權(quán)價(jià)值，也可評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)未來(lái)預(yù)期收益的折現(xiàn)過(guò)程與投資過(guò)程相吻合，符合評(píng)估本質(zhì)要求，評(píng)估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。

（2）此方法的數(shù)據(jù)來(lái)源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會(huì)計(jì)利潤(rùn)易受會(huì)計(jì)方法、會(huì)計(jì)政策等人為因素干擾的不利影響，更能準(zhǔn)確地反映現(xiàn)實(shí)價(jià)值。是當(dāng)前使用最多的方法，對(duì)收益流為正、經(jīng)營(yíng)情況較好的企業(yè)，較為適用。

2.缺陷

（1）方法本身缺陷：未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)較困難，預(yù)測(cè)過(guò)多依賴于決策者的主觀判斷，評(píng)估值可能有較大偏差，極易造成財(cái)務(wù)估價(jià)與金融市場(chǎng)估價(jià)的不一致。我國(guó)的監(jiān)管力度不足、操作過(guò)程不規(guī)范，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無(wú)效數(shù)據(jù)作為未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的依據(jù)，其評(píng)估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。

（2）適用范圍有限：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，要求未來(lái)現(xiàn)金流能可靠預(yù)測(cè)，公司未來(lái)發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長(zhǎng)、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的現(xiàn)金流量是動(dòng)態(tài)的，會(huì)受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機(jī)因素和不確定因素的影響，仍有待完善。

三、逐步采用與發(fā)展其他方法

（一）EVA價(jià)值評(píng)估法

20 世紀(jì)80 年代初，美國(guó)某管理咨詢公司提出EVA（經(jīng)濟(jì)增加值），這種新的績(jī)效考核指標(biāo)，是指經(jīng)過(guò)調(diào)整后的企業(yè)稅后凈利潤(rùn)扣除所有資本成本后的差額。EVA評(píng)估法實(shí)質(zhì)上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權(quán)益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

EVA 評(píng)估法已被越來(lái)越多的企業(yè)應(yīng)用，這種方法簡(jiǎn)明直觀，顯示了一種新的企業(yè)價(jià)值觀，并能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的目標(biāo)。

（二）實(shí)物期權(quán)估價(jià)法

期權(quán)，是一種特殊的衍生金融產(chǎn)品，指持有者通過(guò)支付一定費(fèi)用，獲得在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)按預(yù)先約定的價(jià)格買入或賣出某一標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)主要是某一項(xiàng)目、合約，或某個(gè)企業(yè)。

整個(gè)企業(yè)可看成一個(gè)項(xiàng)目，企業(yè)股權(quán)也有期權(quán)性質(zhì)。目前我國(guó)上市公司的資產(chǎn)由股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成，債權(quán)人享有公司的有限索償權(quán)，股東作為公司所有者享有償還完債務(wù)之后的剩余權(quán)益。所以股東隨時(shí)面臨兩種選擇，一是持續(xù)經(jīng)營(yíng)，二是清算企業(yè)，償還債務(wù)，享有剩余價(jià)值。股東面臨的這種選擇權(quán)實(shí)際上就是一種期權(quán)，可以用最著名Black－Scholes模型評(píng)估企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。

結(jié)論：

綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有很多優(yōu)點(diǎn)，能將公允地反映企業(yè)價(jià)值。但是由于企業(yè)本身的復(fù)雜性，使得采用任何單一的評(píng)估方法都會(huì)使評(píng)估結(jié)果出現(xiàn)差異。所以，實(shí)踐中應(yīng)該將多種方法結(jié)合應(yīng)用。同時(shí)，還可以增加新方法的應(yīng)用，來(lái)更全面、真實(shí)的反映企業(yè)價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]李正剛.金融企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇分析[J].財(cái)會(huì)研究,2010(15).59--61.

篇（6）

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來(lái)，其流程相對(duì)復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門(mén)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問(wèn)題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問(wèn)題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來(lái)隱患和爭(zhēng)端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法

（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較

目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒(méi)有盈利也就無(wú)法以參考市盈率的方式來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無(wú)意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買的具有有形損耗和無(wú)形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒(méi)有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無(wú)形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過(guò)將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過(guò)股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來(lái)的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)、對(duì)未來(lái)的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

篇（7）

本文所謂新創(chuàng)企業(yè)是對(duì)應(yīng)于風(fēng)險(xiǎn)投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)對(duì)象的企業(yè)。研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)會(huì)發(fā)現(xiàn)，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創(chuàng)企業(yè)都具有成長(zhǎng)期權(quán)的特性。分階段投資具有的期權(quán)特性使得這些企業(yè)具有更大的靈活性。一些研究人員發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的評(píng)估方法不能很好評(píng)估多階段投資，例如研發(fā)項(xiàng)目和初創(chuàng)企業(yè)等，原因在于難以對(duì)將來(lái)的事件做出準(zhǔn)確判斷。盡管如此，風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)企業(yè)仍然投資那些目前仍是負(fù)現(xiàn)金流的項(xiàng)目，通過(guò)這些項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)想在將來(lái)獲得更高的收益或者進(jìn)入一個(gè)利潤(rùn)更加豐厚的市場(chǎng)。在實(shí)物期權(quán)中，投資機(jī)會(huì)被視為一種期權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的投資就像購(gòu)買了一份期權(quán)。R&D項(xiàng)目是一個(gè)長(zhǎng)期的、逐步的多階段過(guò)程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過(guò)逐步掌握投資決策相關(guān)的信息，分階段多次投資，具有多個(gè)投資階段和多個(gè)決策點(diǎn)，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權(quán)，因此可以采用復(fù)合實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。復(fù)合期權(quán)在企業(yè)融資中廣泛使用，Geske(1979)認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)企業(yè)既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時(shí)，企業(yè)股票可以看成是一種看漲期權(quán)。Gukhal(2003以為獲得一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)服從跳躍擴(kuò)散過(guò)程時(shí)的復(fù)合期權(quán)解析評(píng)估方程，且可以應(yīng)用這些結(jié)果來(lái)評(píng)估其他衍生期權(quán)。

二、傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法

新創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上的意義，因此，選擇恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法及正確的應(yīng)用是相當(dāng)重要的。但正如Cossin(2002)等人所說(shuō)：評(píng)價(jià)一個(gè)處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)是對(duì)目前所有評(píng)價(jià)方法的一個(gè)挑戰(zhàn)，這些高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值復(fù)雜性在于組成它的那些典型特征：經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的高度不確定性、投資的非流動(dòng)性、信息不對(duì)稱、預(yù)期差異、財(cái)務(wù)對(duì)比和階段融資的復(fù)雜性等等。甚至還有一些風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為：關(guān)于新創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，其本質(zhì)就是亂猜。一項(xiàng)研究表明，愛(ài)沙尼亞40％風(fēng)險(xiǎn)投資家們不使用任何評(píng)估方法，只靠個(gè)人經(jīng)驗(yàn)。

對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的評(píng)估可以采用的方法有很多。傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法主要有：1　類比法。根據(jù)2006年歐洲私人股本和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(EVCA)研究報(bào)告，這種方法對(duì)評(píng)價(jià)處于種子期或初創(chuàng)期的研發(fā)部門(mén)是很合適的，2　市場(chǎng)乘數(shù)法(相對(duì)價(jià)值法)。市場(chǎng)乘數(shù)法使用相對(duì)乘數(shù)(P/E,P/BV及其他)來(lái)確定企業(yè)價(jià)值，適用于一個(gè)能持續(xù)盈利的公司，同時(shí)也可以適用于那些有短期負(fù)現(xiàn)金流的公司。市場(chǎng)乘數(shù)法主要是基于交易公司的那些公開(kāi)信息。盡管此法受到各方批評(píng)但仍被從業(yè)人士廣泛使用。3 凈現(xiàn)值法。基于折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析的凈現(xiàn)值法(NPV)是一般項(xiàng)目評(píng)估時(shí)最常用的方法。在NPV法中將來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流都會(huì)用公司預(yù)期折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，如果NPV是正的那就說(shuō)明項(xiàng)目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計(jì)算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時(shí)間價(jià)值所以在使用時(shí)必須要有其他的方法來(lái)補(bǔ)充。5　內(nèi)部收益率法。內(nèi)部收益率(IRR)就是NPV等于。時(shí)的折現(xiàn)率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進(jìn)行投資。Smith&Smith(200)認(rèn)為，為了彌補(bǔ)通貨膨脹的影響，實(shí)際上的IRR要求非常高，且比實(shí)際資本成本高許多。歐洲私人股本和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(EVCA)和英國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)(BVCA)都認(rèn)為IRR是目前創(chuàng)業(yè)投資中最好的評(píng)估方法。6 情景規(guī)劃。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以為情景規(guī)劃就是制定企業(yè)戰(zhàn)略，準(zhǔn)確把握未來(lái)的一系列過(guò)程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)認(rèn)為，制定情景的過(guò)程是一個(gè)系統(tǒng)化思考將來(lái)各種可能性和復(fù)雜性的過(guò)程。這些情景經(jīng)常分為三種分別代表最好，中等及最差。7　決策樹(shù)法，決策樹(shù)法是一種引用一系列連續(xù)決策和隨機(jī)事件來(lái)模擬投資決策的方法。根據(jù)Olsson(2003)，它最主要的問(wèn)題是使用的折現(xiàn)率往往依賴于主觀估計(jì)。

傳統(tǒng)的方法是事先對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流量做出估計(jì)，并假設(shè)其為不變或靜態(tài)的狀況，無(wú)法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應(yīng)對(duì)所帶來(lái)的管理彈性。所以，在多變的市場(chǎng)環(huán)境中，傳統(tǒng)方法存在很多不足。

(一)根據(jù)Olsson(2003)，DCF法最大的問(wèn)題就是假定未來(lái)現(xiàn)金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現(xiàn)金流，而且不可改變。但面對(duì)著一個(gè)充滿不確定性的市場(chǎng)，要預(yù)測(cè)一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中迅速發(fā)展的企業(yè)的現(xiàn)金流量是非常困難的。如果被評(píng)估公司是一個(gè)非上市公司，確定股權(quán)資本的折現(xiàn)率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現(xiàn)模型可以起到很大的作用，但由于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)與它們的假設(shè)前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。

(二)情景規(guī)劃的一個(gè)主要缺點(diǎn)在于人們永遠(yuǎn)不能準(zhǔn)確估計(jì)哪些事件全在將來(lái)發(fā)生。因此情景規(guī)劃必須非常詳細(xì)，而且要包含各種可能發(fā)生的事件。

(三)決策樹(shù)(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。利用DTA法時(shí)，使用的折現(xiàn)率一般依賴于主觀估計(jì)的概率、主觀的折現(xiàn)率和主觀的偏好，它往往不是各個(gè)節(jié)點(diǎn)真正的折現(xiàn)率，也就是說(shuō)它不能反映各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)水平?？偠灾?，DTA法有可能高估或低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

(四)使用市場(chǎng)乘數(shù)法對(duì)新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的價(jià)值準(zhǔn)確性全隨著時(shí)間而降低，而且市場(chǎng)的各種變化也都會(huì)影響它的準(zhǔn)確性。此外，市場(chǎng)乘數(shù)法的應(yīng)用難點(diǎn)在于它要有一個(gè)成熟、有效的股票市場(chǎng)以及存在大量可比較的公司企業(yè)。應(yīng)用市場(chǎng)乘數(shù)法評(píng)估新創(chuàng)企業(yè)的問(wèn)題在于，我國(guó)(甚至世界上)同種企業(yè)的數(shù)量不是很多，市場(chǎng)信息不完全，因此獲得相應(yīng)的可比數(shù)據(jù)相當(dāng)困難，而且不同公司具體情況的不同導(dǎo)致了即使是具有相同市盈率等指標(biāo)的公司，其實(shí)際價(jià)值可能相差極大。特別是當(dāng)公司不是處于一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)中時(shí)評(píng)估變得更加困難。

三、實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權(quán)定價(jià)方法。因此，在存在高度不確定性的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)中，實(shí)物期權(quán)的評(píng)價(jià)方法可提供較傳統(tǒng)方法更為可靠的分析結(jié)果，使其更能符合投資項(xiàng)目的特性，并做出正確的評(píng)價(jià)及投資決策。實(shí)物期權(quán)的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認(rèn)為金融期權(quán)的定價(jià)方法也可以用來(lái)評(píng)價(jià)實(shí)物資產(chǎn)。1973年Black和So-holes提出了期權(quán)定價(jià)理論。金融期權(quán)賦予持有者在特定時(shí)期內(nèi)(或到期日)購(gòu)買或出售某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)；實(shí)物期權(quán)則賦予管理者在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)采取行動(dòng)或不采取行動(dòng)的權(quán)利，

但同樣不承擔(dān)這種義務(wù)。這種賦予持有執(zhí)行期權(quán)的權(quán)力而不是義務(wù)的價(jià)值稱為期權(quán)價(jià)值。許多理論學(xué)家都認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)法不僅是一種評(píng)估方法，更是一種思考方法，它是傳統(tǒng)方法的一種補(bǔ)充。與傳統(tǒng)方法不同的是，傳統(tǒng)方法是一種基于靜態(tài)投資的靜態(tài)評(píng)估思想，而實(shí)物期權(quán)法是一種動(dòng)態(tài)的評(píng)估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)也有與生俱來(lái)的內(nèi)在缺陷，最主要的一點(diǎn)就是實(shí)物期權(quán)使用起來(lái)過(guò)于復(fù)雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風(fēng)險(xiǎn)投資的各項(xiàng)特征和實(shí)物期權(quán)模型的各種假設(shè)匹配起來(lái)。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測(cè)算可能性，如果輸入變量估計(jì)錯(cuò)誤的話，那么模型輸出的結(jié)果也肯定是錯(cuò)誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)只能使用在可交換資產(chǎn)。

現(xiàn)在的很多研究分析公司面，陸多階段項(xiàng)目時(shí)如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應(yīng)用復(fù)合期權(quán)評(píng)估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發(fā)一種新藥是一個(gè)多階段投資過(guò)程，開(kāi)始階段的成功使其具有期權(quán)特性，只有當(dāng)通過(guò)藥物測(cè)試及被市場(chǎng)所接受時(shí)投資才繼續(xù)進(jìn)行，這又是一種期權(quán)。因此，對(duì)比金融期權(quán)的執(zhí)行及模型，制藥公司的研發(fā)可以被視為具有多階段投資決策的復(fù)合期權(quán)模型。與投資研發(fā)工作不同，新創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)公司最大的不確定性來(lái)自于自身，正符合期權(quán)使用特性，使用實(shí)物期權(quán)法能使問(wèn)題簡(jiǎn)單化。實(shí)際上，大量的文獻(xiàn)研究基于最佳退出時(shí)間的最優(yōu)數(shù)學(xué)模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發(fā)項(xiàng)目和新創(chuàng)公司特征的多階段動(dòng)態(tài)投資模型。他們對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行假設(shè)，研究它們?cè)跊Q定企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)范圍時(shí)相互之間的作用，且最終得到一個(gè)封閉解。

篇（8）

1 引言

公司價(jià)值的評(píng)估由于其評(píng)估過(guò)程復(fù)雜性、評(píng)估項(xiàng)目多樣性和評(píng)估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，因此成為長(zhǎng)期以來(lái)公司治理中的主要問(wèn)題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價(jià)值的評(píng)估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價(jià)值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價(jià)值；對(duì)于并購(gòu)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為將處于相同競(jìng)爭(zhēng)地位的公司排擠出市場(chǎng)可以獲得的利潤(rùn)增加值，因此并購(gòu)者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價(jià)值；對(duì)于破產(chǎn)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價(jià)值。不同角度的評(píng)估對(duì)應(yīng)不同的評(píng)估模型，具體分類見(jiàn)表1。

2公司價(jià)值評(píng)估理論與模型發(fā)展綜述

公司價(jià)值評(píng)估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對(duì)各類資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價(jià)值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題，為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開(kāi)創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對(duì)公司價(jià)值和價(jià)值評(píng)估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價(jià)值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價(jià)值評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評(píng)估理論雖然開(kāi)拓性地指出未來(lái)收入的折現(xiàn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來(lái)收入的概念模糊。在會(huì)計(jì)計(jì)量和會(huì)計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會(huì)計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個(gè)存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對(duì)資金時(shí)間成本的計(jì)量，但是未來(lái)收入具有不確定性，僅僅考慮對(duì)當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對(duì)未來(lái)收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫妗Ｒ虼耍?952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡(jiǎn)·莫辛（Jan Mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。CAPM模型包含了風(fēng)險(xiǎn)分類和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的重要思想，是公司價(jià)值評(píng)估理論的一個(gè)突破性發(fā)展。CAPM 模型在理論界得到高度評(píng)價(jià)，但是就公司價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險(xiǎn)是外生變量，在缺少完善市場(chǎng)的情況下，評(píng)估過(guò)程無(wú)法進(jìn)行。而缺少市場(chǎng)評(píng)價(jià)的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度實(shí)際上都是模擬市場(chǎng)評(píng)價(jià)的推算，缺乏可信度。1956 年，美國(guó)學(xué)者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來(lái)，提出相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估公式。沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源，將再投資收益率超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率看作是公司價(jià)值成長(zhǎng)之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對(duì)投資決策、融資決策與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價(jià)值評(píng)估理論體系之中，精辟論述了公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格》，對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了MM 股利無(wú)關(guān)論。認(rèn)為在完全市場(chǎng)的假設(shè)下公司的價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。1963 年，他們對(duì)MM定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價(jià)模型，為公司價(jià)值評(píng)估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)渡的趨勢(shì)。投資者越來(lái)越清醒地認(rèn)識(shí)到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來(lái)時(shí)期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購(gòu)買股票就是購(gòu)買公司的未來(lái)”已經(jīng)成為人們的共識(shí)。公司價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價(jià)值。1982 年，美國(guó)人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財(cái)務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ EVA） 指標(biāo)。EVA方法以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論為公司價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買進(jìn)或賣出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)重要課題。受B－S模型的啟發(fā)，Myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（Real Option），開(kāi)始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場(chǎng)以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問(wèn)題，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會(huì)成本問(wèn)題。Timothy A．Luehrman（1998）認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴于資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，即時(shí)選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)高科技公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，那么這種潛在的、但隨時(shí)可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會(huì)構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。 3實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型相對(duì)于其他評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)和適用范圍

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根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價(jià)值理論，對(duì)應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢(shì)和弊端，在使用時(shí)必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)公司時(shí)，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估多采用與市場(chǎng)對(duì)照的方法，通過(guò)將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購(gòu)公司價(jià)值評(píng)估依據(jù)的方法，給出一個(gè)相對(duì)公平的評(píng)估流程；在清算公司時(shí)，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于一些無(wú)形資產(chǎn)和未來(lái)收益忽略不計(jì)；在投資公司時(shí)，由于公司的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對(duì)一家公司進(jìn)行投資以及對(duì)投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購(gòu)的價(jià)值也可使用公司投資的估價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價(jià)模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值是一種沉沒(méi)成本，與公司創(chuàng)造未來(lái)收益的能力相關(guān)性不大，僅對(duì)于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會(huì)計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個(gè)公司有機(jī)整體割裂開(kāi)來(lái)，對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評(píng)價(jià)，其成本價(jià)格和它給公司整體帶來(lái)的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。

經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來(lái)說(shuō)更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時(shí)也存在著一個(gè)兩難問(wèn)題， 那就是EVA指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對(duì)變化的公司進(jìn)行評(píng)估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成分。

相對(duì)的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對(duì)于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場(chǎng)上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來(lái)判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價(jià)值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評(píng)估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化沒(méi)有得到很好的反映。公司時(shí)刻處于變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動(dòng)會(huì)引起公司價(jià)值的波動(dòng)，使公司價(jià)值處于一種動(dòng)態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上，就會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒(méi)有考慮這種情況，而是將公司的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對(duì)于影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動(dòng)沒(méi)有進(jìn)行考慮，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是依賴一種線性關(guān)系，對(duì)于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)盈利狀況， 對(duì)于參數(shù)的變化沒(méi)有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的公司。例如對(duì)于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢(shì)，如人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來(lái)的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無(wú)法正確反映其潛在價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問(wèn)題。將一個(gè)公司的投資項(xiàng)目理解為若干個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來(lái)正確估算投資項(xiàng)目的價(jià)值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制以及對(duì)市場(chǎng)盈利機(jī)會(huì)的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動(dòng)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估投資的價(jià)值，對(duì)投資方在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出正確的投資決策以及對(duì)投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評(píng)估這種價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來(lái)獲取巨大收益的機(jī)會(huì)，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時(shí)，著重考慮的是投資行為將為其帶來(lái)鞏固市場(chǎng)地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時(shí)，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來(lái)獲得由投資帶來(lái)的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險(xiǎn)如協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)前景等都將對(duì)投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會(huì)不一定會(huì)馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時(shí)期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時(shí)間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢(shì)不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對(duì)公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價(jià)值除了自身的公平價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對(duì)于投資公司的附加價(jià)值。

下面根據(jù)Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書(shū)中提出的對(duì)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見(jiàn)表2）。

dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）

dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對(duì)的不確定性對(duì)價(jià)格的影響，而且將其對(duì)成本的影響也納入考慮范圍。由于變動(dòng)的相互影響，二維的絕對(duì)變動(dòng)必須降低到一維的相對(duì)變動(dòng)，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價(jià)值等于等待價(jià)值的邊界值，其直觀意義見(jiàn)圖1。在數(shù)學(xué)上p這個(gè)斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價(jià)值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司未來(lái)價(jià)值、投資可行性聯(lián)系起來(lái)，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)公司的價(jià)值。 轉(zhuǎn)貼于

4實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價(jià)模型是公司定價(jià)研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價(jià)公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過(guò)程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測(cè)定上。另外在公司價(jià)值評(píng)估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評(píng)估出的價(jià)值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無(wú)疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價(jià)理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的。對(duì)于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒(méi)有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性原理對(duì)許多實(shí)物資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是不合適的。其次，期權(quán)定價(jià)模型的另一個(gè)假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的，即沒(méi)有價(jià)格突變。但是針對(duì)多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個(gè)條件并不滿足。如果這個(gè)假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會(huì)低估公司并購(gòu)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來(lái)的未來(lái)收入很大；具有可觀的盈利空間；并購(gòu)項(xiàng)目持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。

第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。

第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，對(duì)它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法估算出的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動(dòng)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過(guò)程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國(guó)對(duì)實(shí)物期權(quán)在公司投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究還處于初級(jí)階段，還有很長(zhǎng)的路要走，上述問(wèn)題還有待探索解決。

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篇（9）

1 引言

2004年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)了《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》（簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)書(shū)”），從基本要求、評(píng)估要求、評(píng)估方法和評(píng)估披露等方面對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)提出了新的要求，并于2005年4月1日起開(kāi)始實(shí)施。意見(jiàn)書(shū)明確提出收益法、市場(chǎng)法、成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種基本方法，這一規(guī)定打破了長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中單一使用成本法的局面，擬促成三足鼎立的評(píng)估方法格局?；诖?，在具體的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中方法的選擇成為亟待解決的問(wèn)題，對(duì)此進(jìn)行深入的討論具有現(xiàn)實(shí)意義。

2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用現(xiàn)狀

企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，目前國(guó)際上通用的評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法，期權(quán)法較少采用。而在我國(guó)的價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選和主要使用的方法，收益法、市場(chǎng)法很少采用，期權(quán)法幾乎不用。趙邦宏博士對(duì)我國(guó)2003年企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用方法做了問(wèn)卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場(chǎng)法很少使用，期權(quán)法一般無(wú)人采用，而且在2004年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》中也未涉及到期權(quán)法，基于此，本文中對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較及選擇研究中不考慮期權(quán)法，僅以成本法、市場(chǎng)法、收益法三種方法為研究對(duì)象。

3 成本法、市場(chǎng)法、收益法比較分析

要選擇適合于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，首先應(yīng)從不同的角度對(duì)方法進(jìn)行比較分析，以明確各種方法之間的差異性，以下從方法原理、方法的前提條件、方法的適用性和局限性對(duì)成本法、市場(chǎng)法、收益法進(jìn)行比較分析。

3.1 各方法的原理

成本法的基本原理是重建或重置評(píng)估對(duì)象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，即對(duì)于投資者來(lái)講，企業(yè)的價(jià)值在于預(yù)期企業(yè)未來(lái)所能夠產(chǎn)生的收益。這一理論基礎(chǔ)可以追溯到艾爾文·費(fèi)雪，費(fèi)雪認(rèn)為，資本帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上是對(duì)未來(lái)收入的折現(xiàn)值，即未來(lái)收入的資本化。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估市場(chǎng)法是基于一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論和常識(shí)都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該原則的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場(chǎng)上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場(chǎng)法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，市場(chǎng)法充分利用市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。

3.2 各方法的前提條件

運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)具備的前提條件有三個(gè)：一是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)目標(biāo)企業(yè)的表外項(xiàng)目?jī)r(jià)值，如管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對(duì)企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值能夠公允客觀反映所評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值；三是投資者購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)具有相同用途所需的替代品所需的成本。

若選擇收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，應(yīng)具備以下三個(gè)前提條件：一是投資主體愿意支付的價(jià)格不應(yīng)超過(guò)目標(biāo)企業(yè)按未來(lái)預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益能夠合理的預(yù)測(cè)，企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)可以客觀的進(jìn)行估算，也就是說(shuō)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理的予以量化；三是被評(píng)估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。

采用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要滿足三個(gè)基本的前提條件：一是要有一個(gè)活躍的公開(kāi)市場(chǎng)，公開(kāi)市場(chǎng)指的是有多個(gè)交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)上的交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場(chǎng)的公允價(jià)格；二是在這個(gè)市場(chǎng)上要有與評(píng)估對(duì)象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評(píng)估相關(guān)的信息資料，同時(shí)這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。

3.3 各方法的適用性和局限性

成本法以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，相對(duì)于市場(chǎng)法和收益法，成本法的評(píng)估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。一般情況下，在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評(píng)估。但由于運(yùn)用成本法無(wú)法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來(lái)的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。通常，處于成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法。基于收益法的應(yīng)用條件，有下述特點(diǎn)的企業(yè)不適合用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題難以合理衡量的私營(yíng)企業(yè)。

市場(chǎng)法最大的優(yōu)點(diǎn)在于具有簡(jiǎn)單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來(lái)的收益難以做出詳盡的預(yù)測(cè)時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評(píng)估顯然受到限制，而市場(chǎng)法受到的限制相對(duì)較小。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場(chǎng)法往往更為常用，或通常作為運(yùn)用其他評(píng)估方法所獲得評(píng)估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。但是運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值也存在一定的局限性：首先，因?yàn)樵u(píng)估對(duì)象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評(píng)估對(duì)象絕對(duì)相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對(duì)價(jià)值比率的調(diào)整是運(yùn)用市場(chǎng)法及為關(guān)鍵的一步，這需要評(píng)估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力。

4 價(jià)值評(píng)估方法選擇的原則

價(jià)值評(píng)估方法的選擇不是主觀隨意、沒(méi)有規(guī)律可循的，無(wú)論是哪一種方法，評(píng)估的最終目的是相同的，殊途同歸的服務(wù)于市場(chǎng)交易和投資決策，因而各種方法之間有著內(nèi)在的聯(lián)系，結(jié)合前文對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的比較分析，可以總結(jié)出企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇的一些原則：

4.1 依據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則、規(guī)范的原則

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)準(zhǔn)則和規(guī)范是由管理部門(mén)頒布的，具有一定的權(quán)威性和部分強(qiáng)制性。如在2005年4月1日實(shí)施的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)書(shū)（試行）》二十三條中規(guī)定：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場(chǎng)法、和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法”；第三十四條中指出：“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法”；第二十五條中指出：“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評(píng)估企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短、歷史經(jīng)營(yíng)情況，尤其是經(jīng)營(yíng)和收益穩(wěn)定狀況、未來(lái)收益的可預(yù)測(cè)性，恰當(dāng)考慮收益法的適用性”。顯然，這些條款對(duì)選擇企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

4.2 借鑒共識(shí)性研究成果的原則

價(jià)值評(píng)估方法選擇的一些共識(shí)性研究成果是眾多研究人員共同努力的結(jié)果，是基于價(jià)值評(píng)估實(shí)踐的一些理論上的提煉，對(duì)于選擇合理的方法用于價(jià)值評(píng)估有較大的參考價(jià)值。如在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，或所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)，應(yīng)該考慮采用成本法。以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，不宜單獨(dú)使用成本法。在企業(yè)的初創(chuàng)期，經(jīng)營(yíng)和收益狀況不穩(wěn)定，不宜采用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，收益法更適宜于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。此外，如果企業(yè)處于成長(zhǎng)期或成熟期，經(jīng)營(yíng)、收益狀況穩(wěn)定并有充分的歷史資料為依據(jù)，能合理的預(yù)測(cè)企業(yè)的收益，這時(shí)采用收益法較好。在參考企業(yè)或交易案例的資料信息較完備、客觀時(shí)，從成本效率的角度來(lái)考慮，適合選擇市場(chǎng)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

4.3 客觀、公正的原則

客觀性原則要求評(píng)估師在選擇價(jià)值評(píng)估方法的時(shí)候應(yīng)始終站在客觀的立場(chǎng)上，堅(jiān)持以客觀事實(shí)為依據(jù)的科學(xué)態(tài)度，盡量避免用個(gè)人主觀臆斷來(lái)代替客觀實(shí)際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進(jìn)行科學(xué)的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評(píng)估人員客觀的闡明意見(jiàn)，不偏不倚的對(duì)待各利益主體?？陀^、公正這一原則不僅具有方法選擇上的指導(dǎo)意義，而且從評(píng)估人員素質(zhì)的角度對(duì)方法選擇做了要求。

4.4 成本效率的原則

篇（10）

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來(lái)了一個(gè)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問(wèn)題就是要正確評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開(kāi)拓、成長(zhǎng)和成熟四個(gè)階段中，初創(chuàng)和開(kāi)拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本，并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長(zhǎng)性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。

2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場(chǎng)等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國(guó)一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無(wú)歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長(zhǎng)期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過(guò)3年～7年才能通過(guò)蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對(duì)有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會(huì)聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法依據(jù)評(píng)估對(duì)象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評(píng)估方法：成本法、收益法和市場(chǎng)法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評(píng)估重置成本價(jià)格。

收益法(income approach)，是從未來(lái)收益的角度評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來(lái)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個(gè)方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評(píng)估。在使用該方法時(shí)，對(duì)被評(píng)估對(duì)象有以下要求：第一，被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)，并可以用貨幣量來(lái)計(jì)量；第二，與獲得資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來(lái)。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?！比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場(chǎng)法(market approach)，是從目前市場(chǎng)價(jià)格的角度出發(fā)，參照市場(chǎng)類似資產(chǎn)價(jià)格來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法，又稱市場(chǎng)比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場(chǎng)上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實(shí)在市場(chǎng)上流通。按照替換原則，市場(chǎng)可比較的價(jià)格就可作為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，有兩個(gè)基本要求，一是有活躍的、公開(kāi)、公正、公平的市場(chǎng)，二是有可比的資產(chǎn)交易活動(dòng)。

三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評(píng)估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會(huì)對(duì)已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再?zèng)Q定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營(yíng)靈活性應(yīng)該具有價(jià)值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長(zhǎng)也會(huì)帶來(lái)效益，這也是傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法所沒(méi)有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來(lái)得到了享有這種經(jīng)營(yíng)靈活性和戰(zhàn)略成長(zhǎng)效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會(huì)在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知，正是對(duì)不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)過(guò)程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系，對(duì)科學(xué)、準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

我們從下面的一個(gè)例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對(duì)價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為500萬(wàn)元，年現(xiàn)金流量為250萬(wàn)元，項(xiàng)目的壽命期為5年，項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬(wàn)元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%，即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬(wàn)元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計(jì)了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)一次投入500 萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬(wàn)元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬(wàn)元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來(lái)做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個(gè)放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬(wàn)元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，以對(duì)自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來(lái)預(yù)計(jì)的100 萬(wàn)元不同，降為80萬(wàn)元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬(wàn)元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬(wàn)元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬(wàn)元投資后，經(jīng)營(yíng)狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬(wàn)元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬(wàn)元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報(bào)酬率的前提下：

第一種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為－12萬(wàn)元。

第二種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為71萬(wàn)元。

第三種融資方案該項(xiàng)目?jī)r(jià)值為86萬(wàn)元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為負(fù)數(shù)，那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評(píng)估價(jià)值為正值，那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。

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