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時(shí)間：2023-06-16 16:03:48
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)缺點(diǎn)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。
二、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇
(一)現(xiàn)行的市場(chǎng)環(huán)境
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)信托法》以及《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》?！吨腥A人民共和國(guó)公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)。《合伙企業(yè)法》則詳細(xì)規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，為有限合伙式風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了法律保障。目前，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金較少。中國(guó)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情較高。自2013年開始，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運(yùn)作方式是普通投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“2014年上半年，中國(guó)采用‘眾籌模式’完成風(fēng)險(xiǎn)投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規(guī)模正在快速成長(zhǎng)，2014年6月份的投資額超過(guò)了前5個(gè)月的總和。”上述情況表明，中國(guó)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。
(二)中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式及優(yōu)缺點(diǎn)
根據(jù)中國(guó)法律規(guī)定的要求，中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定，以有限責(zé)任公司或者股份有限公司的形式來(lái)組建的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。公司的股東就是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對(duì)公司的重大事項(xiàng)具有決策權(quán)。第二種模式是近年來(lái)剛剛興起的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金。根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金由普通合伙人和有限責(zé)任合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限責(zé)任合伙人依照其投資額承擔(dān)有限責(zé)任。第三種模式是信托式風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這類風(fēng)險(xiǎn)投資基金依靠《中華人民共和國(guó)信托法》設(shè)立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標(biāo)的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理人進(jìn)行管理。上述三種風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式是國(guó)際上的通行模式。在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來(lái)設(shè)立“陽(yáng)光私募基金”，用來(lái)投資于股票二級(jí)市場(chǎng)，很少被采用作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。從各個(gè)組織模式的特點(diǎn)來(lái)看，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。它的最大的缺點(diǎn)是資本擴(kuò)張的手續(xù)較為繁瑣復(fù)雜，還面臨著著重復(fù)征稅。有限合伙制的優(yōu)點(diǎn)在于便于資本擴(kuò)張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點(diǎn)。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的缺點(diǎn)在于它不是法人，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復(fù)雜股權(quán)關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無(wú)法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時(shí)擴(kuò)張規(guī)模，也避免了重復(fù)征稅。它的缺點(diǎn)是具有確定的期限，這個(gè)缺點(diǎn)可以通過(guò)事先設(shè)定長(zhǎng)期契約或新設(shè)契約的方式來(lái)解決。
(三)發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性及可行性
從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性來(lái)看，本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金急需改善環(huán)境和擴(kuò)大規(guī)模，以便最終能夠在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)拿到更大的話語(yǔ)權(quán)。契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展可以幫助中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)達(dá)成上述目標(biāo)。由于契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金能夠在大型項(xiàng)目投資中快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風(fēng)險(xiǎn)投資金群，才能掌握資本市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的可行性來(lái)看:首先，契約式基金的法律基礎(chǔ)完備，《中華人民共和國(guó)信托法》的制定，為契約式基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。目前，中國(guó)這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。中國(guó)的證券投資基金都是以契約方式設(shè)立的，投資者普遍認(rèn)同這種管理模式，這為契約式風(fēng)險(xiǎn)投資資基金的籌資帶來(lái)了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在滬深交易所掛牌交易。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個(gè)規(guī)則的制約，這使得本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
風(fēng)險(xiǎn)投資已逐漸成為我國(guó)直接投資的一種重要形式，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。
投資工作與投資當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。如何在我國(guó)的環(huán)境下更好地開展風(fēng)險(xiǎn)投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風(fēng)險(xiǎn)投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國(guó)內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時(shí)也會(huì)采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進(jìn)行估值。本文主要交流一些在工作中對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用的一些思考。
一、我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法
投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實(shí)物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)。在蔚輝和馮科的《風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法比較分析》一文中有較詳細(xì)比較。在我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)環(huán)境下，我認(rèn)為應(yīng)該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。
美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資與他們不同的是，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國(guó)還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準(zhǔn)備上市的企業(yè)。這兩個(gè)不同點(diǎn)意味著在我國(guó)很多的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，其現(xiàn)金流量相對(duì)比較容易預(yù)測(cè)，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標(biāo)公司，是一個(gè)幫助作出投資決策的好工具。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應(yīng)用
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個(gè)關(guān)鍵步驟，一個(gè)是折現(xiàn)率的選取，一個(gè)是現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。風(fēng)險(xiǎn)投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對(duì)一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風(fēng)險(xiǎn)投資中經(jīng)常會(huì)碰到的較特殊情況的處理。
（一）折現(xiàn)率的選取
1.投資期間折現(xiàn)率的選取
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會(huì)選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。
Re=Rf+β×（Rm - Rf）
然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計(jì)算出加權(quán)平均資本成本。
WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）
用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資。
（1）計(jì)算WACC需要先找到可比公司的β值，在實(shí)際工作中，很多的項(xiàng)目很難以在二級(jí)市場(chǎng)上找到嚴(yán)格的可比公司。
（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進(jìn)行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進(jìn)行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測(cè)每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時(shí)期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。
（3）投資中收益率與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高要求的收益率也越高。風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一個(gè)投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。
綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資，我們可以選擇用內(nèi)含報(bào)酬率（即基金投資人要求的報(bào)酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率即代表了與組合風(fēng)險(xiǎn)相匹配的報(bào)酬率。
當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報(bào)酬率是20%，基金的管理人就以20%對(duì)所有項(xiàng)目進(jìn)行折現(xiàn)估值來(lái)判斷及選擇項(xiàng)目的話，由于風(fēng)險(xiǎn)投資中會(huì)有部分項(xiàng)目失敗，這樣加總起來(lái)，基金可能達(dá)不到投資人要求的報(bào)酬率，我們需要對(duì)它做一些調(diào)整。
在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來(lái)計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率。我們這里也可以采用這個(gè)概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個(gè)怎樣根據(jù)投資人要求的報(bào)酬率來(lái)計(jì)算對(duì)項(xiàng)目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險(xiǎn)投資不確定性較大，每個(gè)項(xiàng)目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如
表 1
概率 收益率 計(jì)算結(jié)果
超預(yù)期 10% 3R 9%
符合預(yù)期 50% 0.5R 15%
一半預(yù)期 20% 0.5R 3%
保本 10% 0 0
虧50% 5% -50% -2.500%
全虧 5% -100% -5.00%
R 30% 合計(jì) 20%
如上述計(jì)算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來(lái)調(diào)整自己的概率和收益率來(lái)后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來(lái)推算一個(gè)合適的平均要求的項(xiàng)目收益率，并以這個(gè)內(nèi)含收益率來(lái)折現(xiàn)。
如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項(xiàng)目時(shí)要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。
2.穩(wěn)定增長(zhǎng)期間折現(xiàn)率的選取
在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會(huì)預(yù)測(cè)一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算一個(gè)在預(yù)測(cè)期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時(shí)間后會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，直接用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算出當(dāng)時(shí)的終值比較符合實(shí)際情況且操作簡(jiǎn)便。
永續(xù)增長(zhǎng)模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率的差。
這里也用到折現(xiàn)率，這個(gè)折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因?yàn)橐话泔L(fēng)險(xiǎn)投資基金在這個(gè)時(shí)候已將股份出售，而出售的價(jià)格是根據(jù)市場(chǎng)上的價(jià)格確定的。市場(chǎng)上給股份定價(jià)的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。
（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)
風(fēng)險(xiǎn)投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個(gè)探討。
風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是投資一個(gè)企業(yè)，一段時(shí)間后通過(guò)上市或其他途徑實(shí)現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過(guò)多輪融資，這是風(fēng)險(xiǎn)投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中對(duì)這種情況進(jìn)行處理，我們?cè)谶@里假設(shè)一個(gè)例子。
為了簡(jiǎn)化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒有有息負(fù)債；風(fēng)險(xiǎn)投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險(xiǎn)投資3年后退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬(wàn)元。問(wèn)這個(gè)企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計(jì)算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。
FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC
NI=CAPEX+NWC-D，
E=EBIT*（1-T）
FCFF=E-NI
NI=IR*E
注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤(rùn)、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運(yùn)營(yíng)資本、NI凈投資、E凈利潤(rùn)、IR投資率（凈利潤(rùn)用于再投資的投資率）。
表 2 （單位：百萬(wàn)元）
T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV
期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74
凈利潤(rùn)再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82
融資 50.00 292.50
期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56
E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87
減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -
FCFF - - - - - 359.87 4，118.50
權(quán)益比例 75% 75% 75% 75% 75%
*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87
npv 695.858
share 7.19%
由表2計(jì)算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評(píng)估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資5000萬(wàn)元可占比7.19%。以這個(gè)價(jià)格投資，在5年以后賣出的話，賣價(jià)可達(dá)約1.86億元，賣出價(jià)格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。
這里在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險(xiǎn)投資基金）。
另外在折現(xiàn)時(shí)用到了2個(gè)折現(xiàn)率，一個(gè)是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報(bào)酬率30%，另一個(gè)是計(jì)算TV時(shí)用到的WACC12%。
三、總結(jié)
總的來(lái)講，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國(guó)國(guó)情的理論和方法，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的工作質(zhì)量。本人認(rèn)為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，可以針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體特征和問(wèn)題做更多地探討，使之在實(shí)踐中能有更好地應(yīng)用。
參考文獻(xiàn)
政府部門型中介機(jī)構(gòu)即政府部門設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，多是公益性。這類中介機(jī)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是掌握著眾多有效信息資源，信譽(yù)狀況良好，容易吸引客戶，有利于協(xié)調(diào)高校、科研機(jī)構(gòu)、農(nóng)業(yè)科技企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等多方社會(huì)利益關(guān)系;而且具有一定的政策導(dǎo)向作用，起到了市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的作用，利于引導(dǎo)投資和在市場(chǎng)的引導(dǎo)下及時(shí)給予優(yōu)惠政策，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境以貫徹國(guó)家政策，促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展;但同時(shí)也存在著很多缺點(diǎn)，如主要依靠政府出資，資金來(lái)源渠道過(guò)窄，資金短缺現(xiàn)象嚴(yán)重，缺乏利益激勵(lì)機(jī)制的驅(qū)使，配置資源效率低，行政干預(yù)嚴(yán)重，易產(chǎn)生黑箱操作，管理模式僵化，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)不足，提供的服務(wù)有限等。
2非營(yíng)利性民間機(jī)構(gòu)型
非營(yíng)利性民間機(jī)構(gòu)在我國(guó)目前比較普遍，可以由業(yè)內(nèi)組織如農(nóng)民合作社、大學(xué)、科研機(jī)構(gòu)等組建，為一定區(qū)域內(nèi)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)。這類機(jī)構(gòu)多采用會(huì)員方式，經(jīng)費(fèi)主要來(lái)源于會(huì)費(fèi)，服務(wù)對(duì)象也主要針對(duì)會(huì)員。其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在:這類組織多是區(qū)域性的，對(duì)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)技術(shù)條件有足夠的了解和較強(qiáng)洞察力，利于成功經(jīng)驗(yàn)的傳遞和吸收，信息傳播迅速;另外非營(yíng)利性使得其利于吸引客戶，利于區(qū)域內(nèi)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。缺點(diǎn)主要表現(xiàn)為:輻射范圍小、信息資源有限、資金規(guī)模小、來(lái)源不穩(wěn)定、不以盈利為目的難以吸引高素質(zhì)人才的加入，與其他經(jīng)濟(jì)部門、各組織成員間不易協(xié)調(diào)，缺乏法律法規(guī)和政策支持。
3營(yíng)利性股份制公司
型營(yíng)利性股份制公司可以由政府、企業(yè)、高校、科研機(jī)構(gòu)等多方出資，置于中介機(jī)構(gòu)的頂層，組織協(xié)調(diào)各機(jī)構(gòu)以及整合經(jīng)過(guò)初步篩選的資源，提供有用信息和平臺(tái)。優(yōu)點(diǎn)是利用現(xiàn)代化公司的管理模式及運(yùn)作方式，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，便于采用激勵(lì)與約束機(jī)制，有利于機(jī)構(gòu)的高效運(yùn)作;用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)對(duì)投資中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)價(jià)、監(jiān)督和激勵(lì)，有利于市場(chǎng)規(guī)則的建立，配置資源的力度強(qiáng)，有利于吸引高素質(zhì)管理人才。缺點(diǎn)是在一定程度上增加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資項(xiàng)目的開支。
二我國(guó)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)設(shè)立模式的選擇
比較上述三種最主要的設(shè)立形式，結(jié)合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)應(yīng)越過(guò)政府的行政干預(yù)階段，直接進(jìn)入企業(yè)化管理階段。實(shí)踐證明，股份制公司形式是目前最有效的企業(yè)組織形式，是市場(chǎng)化運(yùn)作的必然產(chǎn)物。股份制公司形式便于采用現(xiàn)代企業(yè)的管理機(jī)制，解決非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)難以吸引高素質(zhì)管理人才和專業(yè)人才的困難，并且其逐利性有利于市場(chǎng)發(fā)揮作用。結(jié)合我國(guó)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展政策依賴性強(qiáng)、發(fā)展不規(guī)范的特點(diǎn)，開始時(shí)政府可以占有較大的股份，充分依靠政府引導(dǎo)、完善農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法律法規(guī)、政策和市場(chǎng)環(huán)境。充分享受政府提供的優(yōu)惠政策，協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)、農(nóng)業(yè)科技項(xiàng)目來(lái)源、經(jīng)濟(jì)管理行政部門的關(guān)系;完善信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)信息資源共享。加強(qiáng)宏觀調(diào)控，打破區(qū)域性限制，逐漸培育全國(guó)性的農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)體系。待該中介機(jī)構(gòu)發(fā)展到一定階段，要逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，政府要減少持股比例，只參股不控股，以董事身份通過(guò)股東大會(huì)或董事會(huì)參與農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的決策，并充分發(fā)揮監(jiān)督職能。另外可以模仿引導(dǎo)基金的運(yùn)行模式，政府無(wú)論參股還是控股，都選擇讓利于企業(yè)的方式，通過(guò)轉(zhuǎn)贈(zèng)股份的方式把資金返還給公司。企業(yè)、大學(xué)或科研機(jī)構(gòu)的參與一方面提供先進(jìn)的企業(yè)管理制度和經(jīng)驗(yàn);另一方面提供理論知識(shí)與技術(shù)指導(dǎo)和評(píng)價(jià)。這種官產(chǎn)學(xué)一體的組織形式既有政府支持，又能發(fā)揮民間機(jī)構(gòu)的積極性，體現(xiàn)了輔以行政管理的企業(yè)管理，為我國(guó)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
三我國(guó)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)運(yùn)行模式
1性質(zhì)和宗旨
我國(guó)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)是為農(nóng)業(yè)科技項(xiàng)目與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)接提供中介服務(wù)的組織，可以是盈利性的，也可以是微利性的。一方面作為信息服務(wù)平臺(tái)，需要全面搜集風(fēng)險(xiǎn)投資及農(nóng)業(yè)科技項(xiàng)目的信息，并進(jìn)行必要的研究篩選，建立信息數(shù)據(jù)庫(kù)、人力資源庫(kù)，為提供匹配服務(wù)奠定基礎(chǔ);另一方面作為對(duì)接平臺(tái)，在提供匹配信息的基礎(chǔ)上，對(duì)可行項(xiàng)目進(jìn)行培訓(xùn)，幫助農(nóng)業(yè)科技企業(yè)完善企業(yè)管理，盡力實(shí)現(xiàn)其與風(fēng)險(xiǎn)投資的成功對(duì)接。對(duì)接完成后根據(jù)需要對(duì)企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)，完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高人力資本水平，提供首次發(fā)行上市等方面的顧問(wèn)培訓(xùn)服務(wù)。
2組織結(jié)構(gòu)股份制
農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)由股東大會(huì)、董事會(huì)、管理層、客戶經(jīng)理、基層部門及專家顧問(wèn)構(gòu)成。設(shè)置客戶經(jīng)理使員工直接面對(duì)客戶，對(duì)客戶負(fù)責(zé)。實(shí)行有效的激勵(lì)機(jī)制，使員工在保護(hù)公司利益的前提下充分發(fā)揮自，并在公司內(nèi)部實(shí)行有效的信息、知識(shí)、利潤(rùn)與報(bào)酬共享機(jī)制。同時(shí)對(duì)客戶經(jīng)理的激勵(lì)與約束實(shí)行業(yè)績(jī)記錄，可將部分發(fā)展基金會(huì)員費(fèi)作為對(duì)客戶經(jīng)理的激勵(lì)?；鶎硬块T主要負(fù)責(zé)信息的收集和篩選。由業(yè)內(nèi)權(quán)威人士擔(dān)任專家顧問(wèn)，匹配政策顧問(wèn)、技術(shù)專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、管理專家，提供全面的咨詢顧問(wèn)服務(wù)。
3客戶來(lái)源
客戶資源是農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作成功的關(guān)鍵。2011年首屆農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大賽顯示，社會(huì)上的優(yōu)秀項(xiàng)目有很多，不僅存在于高校和科研單位，農(nóng)業(yè)合作社、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、示范區(qū)、產(chǎn)業(yè)基地、高新技術(shù)開發(fā)區(qū)等都存在很多優(yōu)秀的具有市場(chǎng)潛力的項(xiàng)目，可以建立檔案把這些優(yōu)秀的項(xiàng)目集中起來(lái)，由縣科技局負(fù)責(zé)對(duì)本地區(qū)的優(yōu)秀農(nóng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行篩選，把符合條件的有潛力的項(xiàng)目存入檔案，并向市科技局備案，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步篩選上報(bào)到省科技廳，再到科技部，最終把這些資源提供給公司。也可以由企業(yè)直接報(bào)名，由公司對(duì)農(nóng)業(yè)科技項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，對(duì)有價(jià)值的項(xiàng)目備案入庫(kù)。另一方面，要吸引業(yè)績(jī)較好的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的加入，了解風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)項(xiàng)目的要求，以便更好地為其提供合適的投資對(duì)象。
4收入來(lái)源
農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)以營(yíng)利為目的，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)要充分考慮服務(wù)對(duì)象的性質(zhì)，對(duì)農(nóng)業(yè)科技企業(yè)提供服務(wù)應(yīng)充分考慮到農(nóng)業(yè)科技企業(yè)利潤(rùn)水平低的實(shí)際情況。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收費(fèi)也應(yīng)符合市場(chǎng)價(jià)值規(guī)律和法律的規(guī)定?；举M(fèi)用包括:1)注冊(cè)費(fèi)，即客戶登錄、入庫(kù)、信息、查看信息、出席相關(guān)活動(dòng)所繳納的費(fèi)用。2)服務(wù)費(fèi)，包括咨詢服務(wù)、培訓(xùn)服務(wù)、特殊服務(wù)如定購(gòu)出版物、電子期刊等費(fèi)用。3)成功費(fèi)，當(dāng)客戶的需求得到滿足，風(fēng)險(xiǎn)投資公司成功選擇了投資對(duì)象的情況下，要付出對(duì)接成功的成本或代價(jià)，可按項(xiàng)目的盈利能力制定等級(jí)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。4)發(fā)展基金會(huì)員費(fèi)，農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)成立發(fā)展基金，使其具備更多的經(jīng)費(fèi)，方便業(yè)務(wù)的開展，可以在雙方的合作期內(nèi)，將部分年收入額作為發(fā)展基金的會(huì)員費(fèi)，享受優(yōu)惠待遇。
5提供服務(wù)農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)
貫穿于從研究和篩選、匹配、談判、簽協(xié)議、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)作到農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資退出整個(gè)過(guò)程，主要提供信息和匹配服務(wù)以及咨詢培訓(xùn)服務(wù)。
5．1提供信息、匹配服務(wù)
農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的基層部門負(fù)責(zé)對(duì)客戶信息進(jìn)行研究篩選，建立客戶信息數(shù)據(jù)庫(kù)，按照需要進(jìn)行供求匹配，避免了客戶自己篩選信息的麻煩，降低了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或農(nóng)業(yè)科技項(xiàng)目的搜尋成本。根據(jù)客戶需要，可以在先前政府提供的資源中進(jìn)行篩選，如果能夠篩選到合適的匹配對(duì)象則進(jìn)行下一個(gè)環(huán)節(jié)。如果沒有，可以定期出版刊物，刊載客戶信息。舉辦大賽，進(jìn)行客戶集會(huì)，使得雙方有機(jī)會(huì)共同探討尋找合適項(xiàng)目對(duì)接。
5．2顧問(wèn)培訓(xùn)服務(wù)
顧問(wèn)培訓(xùn)服務(wù)可以在任何階段展開，匹配前后都可以根據(jù)需要享受服務(wù)。單獨(dú)的顧問(wèn)培訓(xùn)服務(wù)有單獨(dú)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)基礎(chǔ)性的服務(wù)可以實(shí)行公益化，某些專業(yè)的服務(wù)對(duì)注冊(cè)會(huì)員免費(fèi)。匹配成功后的項(xiàng)目，要促成投資，使雙方滿意。農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)可以為農(nóng)業(yè)科技企業(yè)提供管理經(jīng)驗(yàn)、人才中介服務(wù)、再融資及貸款的匹配服務(wù)，規(guī)范企業(yè)管理，提供多方面的培訓(xùn)指導(dǎo)，有助于提高農(nóng)業(yè)科技風(fēng)險(xiǎn)投資的專業(yè)水平。
關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資 退出渠道 IPO 時(shí)機(jī)選擇
一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀
2004年之前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目近七成以上是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。隨著中小企業(yè)板塊的開啟和相關(guān)政策法律環(huán)境的完善，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資全面復(fù)蘇并進(jìn)入快速發(fā)展階段。如圖1所示，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式穩(wěn)中有減；隨著市場(chǎng)的完善，清算方式退出的比重逐年下降。自2001年開始，以IPO方式退出的項(xiàng)目比例不斷增多，在2007年股票市場(chǎng)火熱的時(shí)候甚至與股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相差無(wú)幾。
受金融危機(jī)影響和對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，2008年股市大幅下跌，上證指數(shù)從6124點(diǎn)跌到1664點(diǎn)，市場(chǎng)持續(xù)低迷，使資本市場(chǎng)融資功能大減，新股發(fā)行頻率減小直至?xí)和?。?jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院編寫的《2008年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)研報(bào)告》中統(tǒng)計(jì)，有146個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在2008年實(shí)現(xiàn)退出。其中，39個(gè)項(xiàng)目的退出金額為11.8億元，平均單個(gè)項(xiàng)目的退出金額僅為3044萬(wàn)元。
2009年IPO重啟和下半年創(chuàng)業(yè)板的正式推出，我國(guó)的企業(yè)上市回升勢(shì)頭明顯，企業(yè)的上市數(shù)量和融資額均較2008年同期出現(xiàn)大幅反彈。據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院統(tǒng)計(jì)，有173個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在2009年實(shí)現(xiàn)退出。其中，披露退出金額的69個(gè)項(xiàng)目的累計(jì)退出金額為37.80億元，平均單個(gè)項(xiàng)目的退出金額為5478.26萬(wàn)元。自2009年10月30日首批創(chuàng)業(yè)板登陸A股以來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)目已達(dá)194只（截至2011年3月22日）。IPO正逐漸成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出渠道。
二、IPO退出方式分析
IP0即首日公開發(fā)行，是指第一次面向公眾發(fā)行公司的股票，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)，就是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)達(dá)到證券交易所的上市條件時(shí)，通過(guò)一定的程序，在證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐表明，首次公開上市發(fā)行退出方式是最受風(fēng)險(xiǎn)資本家青睞也是最常用的退出方式，因?yàn)樗耐顿Y回報(bào)率通常是最高的。經(jīng)典案例來(lái)看，蘋果公司、蓮花公司等通過(guò)IPO分別獲得了235倍、63倍的超額收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)在美國(guó)大約三分之一的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都選擇采用IP0方式退出。
IPO方式可以選擇在主板市場(chǎng)或者創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō)，常用的有內(nèi)地主板、深圳中小板、深圳創(chuàng)業(yè)板、香港主板、新加坡主板、美國(guó)紐交所、美國(guó)納斯達(dá)克、韓國(guó)創(chuàng)業(yè)板、日本主板等。如下圖2所示2008年我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的IPO市場(chǎng)分布情況：
IPO的優(yōu)點(diǎn)有很多：第一，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展成熟籌集了大量的資金。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)渡過(guò)初創(chuàng)期的艱難，在發(fā)展的中后期仍需要更大的資金投入，通過(guò)IPO可以募集大量閑置資金。第二，為風(fēng)險(xiǎn)投資家提供高額回報(bào)與快速變現(xiàn)渠道。從供求的角度來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)火熱的時(shí)候供不應(yīng)求，股票常以溢價(jià)方式發(fā)行，回報(bào)率較高。上市后，可以逐步在二級(jí)市場(chǎng)出售股份。第三，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。上市后投資者數(shù)量增加，投資風(fēng)險(xiǎn)得到有效的分散。
IPO也還是存在一定的缺點(diǎn)：第一，公開上市耗費(fèi)大量的時(shí)間和財(cái)力。公開上市的準(zhǔn)備工作是繁瑣的，上市企業(yè)將為此耗費(fèi)巨大的精力；同時(shí)IPO驚人的費(fèi)用，也是上市企業(yè)必須面臨的問(wèn)題。第二，上市后股份限售期，容易受不確定因素影響。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在上市后，其大股東將所持有的股份出售在股票上市初期會(huì)有一定的比例限制，增加了因退出時(shí)間過(guò)長(zhǎng)而產(chǎn)生的不確定性。第三，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自主性降低。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市后，必須根據(jù)證券交易所的規(guī)定，定期披露相關(guān)信息，或使在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。此外IPO退出還受到證券市場(chǎng)周期的影響，牛市中退出遠(yuǎn)較熊市中簡(jiǎn)單，退出的數(shù)量以及價(jià)格都會(huì)有很大的不同。
三、IPO退出方式的時(shí)機(jī)選擇
IPO退出的時(shí)機(jī)選擇其實(shí)包含兩個(gè)問(wèn)題，一是在不同退出方式之間何時(shí)選擇IPO退出，二是針對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的不同階段IPO方式的選擇時(shí)間問(wèn)題。
（一）幾種退出渠道之間的時(shí)機(jī)選擇
風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的在于選擇最恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的安全退出和獲取高額利潤(rùn)。從理論上講，風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳退出時(shí)機(jī)應(yīng)為利潤(rùn)最大化的時(shí)間。但在實(shí)際操作過(guò)程中，如何在IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算這三種退出方式之間抉擇，主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成長(zhǎng)階段、法律政策環(huán)境變化以及證券市場(chǎng)狀況等因素。
1．風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)階段
根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的發(fā)展可以劃分為種子期、起步期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期五個(gè)階段。根據(jù)產(chǎn)業(yè)周期理論，普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在“種子期”或“起步期”進(jìn)入，而在“成熟期”退出。并且在產(chǎn)業(yè)周期的不同階段退出，其退出方式也是不同的?？偟貋?lái)說(shuō)，退出時(shí)機(jī)的決策主要與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，即在很大程度上取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值的增值水平。Murray（1994）通過(guò)對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)那些處于企業(yè)成長(zhǎng)早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資家更喜歡通過(guò)出售的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。
2．法律政策環(huán)境
風(fēng)險(xiǎn)投資選擇以何種方式退出，從長(zhǎng)期的角度來(lái)看與當(dāng)時(shí)的政策法律環(huán)境具有很大的相關(guān)性。自2001年之后的幾年全球風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展步伐放慢的影響，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也不如調(diào)整期，清算的案例比重較大，隨著整合的進(jìn)行尤其是2006年《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的，進(jìn)一步促進(jìn)和規(guī)范國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，清算比重逐漸減少。同時(shí)可以看到隨著深圳中小板的推出IPO比重逐年提高，在2007年達(dá)到小高峰70%。2009年6月正式了《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，10月30首批公司登陸創(chuàng)業(yè)板。截至2011年3月22日短短一年多時(shí)間就有194只創(chuàng)業(yè)板個(gè)股實(shí)現(xiàn)IPO。如下表1所示：
3．證券市場(chǎng)狀況
戴國(guó)強(qiáng)、王國(guó)松在“信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)資本退出”（2002）風(fēng)險(xiǎn)投資是采取IPO方式退出，還是采取其他方式實(shí)現(xiàn)退出，主要取決于IPO的市場(chǎng)狀況，也就是說(shuō)，在市場(chǎng)狀況不好的時(shí)候，通常應(yīng)該采取IPO以外的其他退出方式。在表2中我們可以看到，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算基本上與IPO互補(bǔ)，2004年前后證券市場(chǎng)長(zhǎng)期走熊，IPO比重很小，清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓比重大；在2007年前后證券市場(chǎng)火爆時(shí)IPO比重較大，清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓比重較小。
2008年，市場(chǎng)指數(shù)一直呈現(xiàn)不斷下挫的趨勢(shì)，在上表2中列出退出方式的項(xiàng)目中，上市的有18個(gè)，占項(xiàng)目數(shù)量的23.28%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的有58個(gè)，占75.32%。上市交易的項(xiàng)目數(shù)比例與2007年相比大幅降低，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的項(xiàng)目數(shù)比例與2007年的28.9%相比增長(zhǎng)近47個(gè)百分點(diǎn)。
（二）IPO方式的時(shí)機(jī)選擇
IPO方式退出選擇主要考慮退出的收益率以及發(fā)行的難易程度。下面考察從2009年10月―2011年3月登陸的194只創(chuàng)業(yè)板個(gè)股，以上證指數(shù)代表市場(chǎng)行情；發(fā)行定價(jià)與上市首日收盤價(jià)漲幅表征收益率，以月為跨度，對(duì)當(dāng)月上市的所有個(gè)股收益率采用算術(shù)平均；一段時(shí)間的發(fā)行數(shù)量代表發(fā)行難易程度，采用eviews5.0作圖。
如上圖3所示，圖左表示的是市場(chǎng)指數(shù)與發(fā)行數(shù)量的關(guān)系，圖右表示的是市場(chǎng)指數(shù)與發(fā)行收益率的關(guān)系。兩子圖基本是一致的，在09年12月―10年6月市場(chǎng)指數(shù)下跌中，發(fā)行收益率以及發(fā)行數(shù)量也基本是下跌的，在10年6月―10年10月指數(shù)回升時(shí)，發(fā)行收益率與發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)同步回升。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)到上市條件并想通過(guò)IPO方式實(shí)現(xiàn)退出，最需要考慮的因素就是當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，市場(chǎng)指數(shù)步入上升通道，市場(chǎng)成交活躍，供不應(yīng)求，同時(shí)證券監(jiān)管部門對(duì)上市審批通過(guò)較多時(shí)，是發(fā)行的最好時(shí)機(jī)。此時(shí)發(fā)行成功率會(huì)較高，溢價(jià)比率會(huì)較大，上市后二級(jí)市場(chǎng)退出也較為簡(jiǎn)單。
參考文獻(xiàn)：
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1風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的理論研究
1.1融資理論
（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。
但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。
2風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:
2.1政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資
目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒有效率和活力，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資總量進(jìn)行對(duì)比分析，政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險(xiǎn)投資公司27家，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來(lái)源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無(wú)遺，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)要注意政企分開，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)、個(gè)人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。
2.3風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無(wú)論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港)的問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)全國(guó)141家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見表2）。
2.4政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險(xiǎn)投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對(duì)應(yīng)的法律體系和資本市場(chǎng)體系與之相配套。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的金融工具，對(duì)政策環(huán)境具有很高的要求。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對(duì)滯后。
2.5文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而我國(guó)還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵(lì)也很少。另外，誠(chéng)信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國(guó)高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目等方面也問(wèn)題頗多，如困擾我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
1夏清泉，凌婕.風(fēng)險(xiǎn)投資理論和政策的研究[J].國(guó)際商務(wù)研究，2002(5)
隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心和第一支柱。然而，高新技術(shù)高難度性和低成功率使它與資本結(jié)合，并最終轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力困難重重，這意味著傳統(tǒng)的投資方式已不能滿足蓬勃發(fā)展的高新產(chǎn)業(yè)的需要。二戰(zhàn)后，國(guó)外逐步形成較完備的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，正是這種新興的金融中介機(jī)制的作用使得高新技術(shù)企業(yè)不斷涌現(xiàn)。
中國(guó)是一個(gè)科技大國(guó)，而科研成果轉(zhuǎn)化率低的根本原因就是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資這個(gè)促進(jìn)科技轉(zhuǎn)化的有效工具，因而開展風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是當(dāng)務(wù)之急。
一、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀
1.總體規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)
行業(yè)分化趨勢(shì)顯現(xiàn)，2006年上半年風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)完成投資已達(dá)7.72億美元，比2005年增長(zhǎng)128%，且過(guò)去幾年出于多元化和資本運(yùn)作目的進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的資本在逐漸退出，國(guó)際化、專業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)資本卻在此時(shí)看到新的機(jī)遇而加速進(jìn)入。
2.本土資本與外資的差距明顯
在可投資于中國(guó)大陸的全部風(fēng)險(xiǎn)資本額中,有40.57%的資金由外資背景機(jī)構(gòu)所掌握,且本土風(fēng)險(xiǎn)投資公司資金主要來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)集團(tuán)和政府,保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金等資本時(shí)下還不允許進(jìn)入VC業(yè)。
3.種子期項(xiàng)目融資依舊難
在美國(guó)，天使投資的規(guī)模大約是后期VC的2～4倍，每年資助的項(xiàng)目大約是后期VC資助項(xiàng)目的2個(gè)數(shù)量級(jí)，但在中國(guó)，天使投資卻出現(xiàn)了斷裂，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)存在結(jié)構(gòu)性失衡的問(wèn)題。
4.西部地區(qū)異軍突起
據(jù)統(tǒng)計(jì)，西部地區(qū)的投資金額比例已經(jīng)從2004年的4.3%猛增至2005年的20.4%，顯示出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
二、我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)所面臨的主要問(wèn)題
1.政府政策扶持不力，受傳統(tǒng)法律法規(guī)的限制，新的法制建設(shè)不完善
風(fēng)險(xiǎn)投資有效發(fā)展需要政府的外在有力支持，包括資助、稅收、擔(dān)保、信貸優(yōu)惠和特殊管理等。對(duì)照發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的政府支持環(huán)境，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資存在明顯差距。既缺乏有效的激勵(lì)措施和明確的發(fā)展計(jì)劃，又缺少規(guī)范的管理辦法。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本籌資渠道不暢
資本規(guī)模的大小直接決定了行業(yè)的規(guī)模，也決定了行業(yè)的生存能力。一般來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來(lái)源是政府撥款，企業(yè)投入，保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金、共同基金以及私人資本。但在我國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集受到很大限制，人們長(zhǎng)期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，以及傳統(tǒng)思想影響，剩余資金的使用偏好是儲(chǔ)蓄而不是投資。這樣就造成我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源渠道單一，總量太小。更多的依靠于政府出資。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資人才缺乏，風(fēng)險(xiǎn)投資和管理評(píng)估不完善
風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展需要高素質(zhì)的投資管理和技術(shù)人才，人才是高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司成功運(yùn)作的關(guān)鍵因素。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的人才必須具有豐富的工程技術(shù)知識(shí)，能夠識(shí)別高科技風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的可行性，同時(shí)又要懂企業(yè)管理，具備金融投資和高新技術(shù)企業(yè)管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，能夠很好地管理企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及其價(jià)值做出正確評(píng)估。但在我國(guó)目前的教育體制下，人才知識(shí)結(jié)構(gòu)單一，導(dǎo)致培養(yǎng)出來(lái)的人才很難適應(yīng)社會(huì)的需要。
4.風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道不暢
風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是追求超常規(guī)投資收益和盡可能減少投資風(fēng)險(xiǎn)，客觀上要求有一個(gè)投資者進(jìn)退自如的機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有三種：公開上市，收購(gòu)，清算破產(chǎn)。在我國(guó)，對(duì)企業(yè)股票上市采取“一視同仁”的政策，沒有考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特殊性。由于成長(zhǎng)中高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不具備上市公司的條件，無(wú)法像上市公司那樣在證券市場(chǎng)進(jìn)行股票或期權(quán)的交易，這就使大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)沒有可以使風(fēng)險(xiǎn)資本及時(shí)退出的資本市場(chǎng)。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展對(duì)策與展望
如前所述，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型階段，且我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)由于起步較晚，發(fā)展并不完善。但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處速發(fā)展階段，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)喜人，并且隨著我國(guó)加入WTO，與世界交往更為緊密，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本將進(jìn)一步滲透國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，它的進(jìn)入一方面有利于我們學(xué)習(xí)與借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn);另一方面，也會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，它將有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，同時(shí)市場(chǎng)的逐漸成熟及大量可轉(zhuǎn)化的科技成果。國(guó)家財(cái)政也響應(yīng)“科技興國(guó)”戰(zhàn)略的號(hào)召，增加了科研經(jīng)費(fèi)的投入，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，居民收入大幅上升，隨之而來(lái)的是巨額居民儲(chǔ)蓄，只要利用得當(dāng)，便可為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)提供充足的資金來(lái)源。
推進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展應(yīng)該從以下幾方面著手：
1.充分發(fā)揮政府的作用，制定有利的稅收政策，完善法制建設(shè)
稅收政策直接影響投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，只有當(dāng)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱時(shí)，才能吸引投資者。美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資本收益稅率由49.5％降到15％，允許資本收益和損失互相沖抵，對(duì)于經(jīng)核準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，可以沖抵8年內(nèi)的一切資本所得，同時(shí)對(duì)研究開發(fā)的投資減稅25％。針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的情況，有必要加大稅收政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的扶持力度。具體地講，有以下措施:(1)進(jìn)一步降低高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的所得稅稅率，由現(xiàn)行的投產(chǎn)后2年免稅，第3年行15％的低檔所得稅率逐步向零稅率過(guò)渡，同時(shí)延長(zhǎng)免稅年限;對(duì)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)自用的高技術(shù)設(shè)備可考慮實(shí)行加速折舊。(2)對(duì)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投入研究開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的費(fèi)用，年增長(zhǎng)幅度超一定幅度的，可考慮按實(shí)際發(fā)生額的50％抵扣所得稅;對(duì)高科技產(chǎn)品的增值稅，可考慮由“生產(chǎn)型”轉(zhuǎn)為“消費(fèi)型”。(3)對(duì)于將80％及以上資產(chǎn)投資于高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)免征所得稅，個(gè)人高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資可以免交所得稅。(4)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在投資中所發(fā)生的損失可以等額抵扣收益，以減免其資本收益所得稅。
高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的健康發(fā)展必須受法律的保護(hù)、制約和引導(dǎo),要?jiǎng)?chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的法律環(huán)境,需要制訂有關(guān)高科技風(fēng)險(xiǎn)投資的法律。此外,還必須加強(qiáng)技術(shù)市場(chǎng)、社會(huì)服務(wù)中介機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)投資支撐體系的政策法規(guī)建設(shè),以促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
2.建立有效的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織形式，培養(yǎng)高素質(zhì)的投資和創(chuàng)業(yè)人才，建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從事的是具有高度不確定性的投資活動(dòng),建立有效的組織形式和運(yùn)行機(jī)制、解決好資產(chǎn)所有權(quán)虛置、預(yù)算約束軟化等問(wèn)題,直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)能否成功。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的有限合伙制已經(jīng)成為其機(jī)構(gòu)組織形式的主流。這種合伙制的出資者是風(fēng)險(xiǎn)資本的供應(yīng)者;而經(jīng)營(yíng)管理者稱為基本合伙人,即真正意義的風(fēng)險(xiǎn)投資家。這種組織形式將風(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制有效地結(jié)合在一起,規(guī)范和約束了經(jīng)營(yíng)者的行為,保證了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的順利運(yùn)作。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在方面可以借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)。
國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明,技術(shù)創(chuàng)新是創(chuàng)辦企業(yè)的基礎(chǔ),也是增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展后勁的動(dòng)力,而技術(shù)創(chuàng)新的能力來(lái)自于人才的選拔和培養(yǎng)。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資公司都十分注重人才的選拔和培養(yǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)該是既懂企業(yè)管理,又懂工程技術(shù),并具有金融投資經(jīng)驗(yàn)的綜合性人才,風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)該是這類人才的聚合體。這就要求對(duì)我國(guó)的教育體制進(jìn)行改革,注意跨專業(yè)人才的培養(yǎng),并且使教育與實(shí)踐結(jié)合起來(lái)。
科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制是企業(yè)能否獲得高收益的關(guān)鍵?？梢越梃b國(guó)外已經(jīng)成型的評(píng)估機(jī)制,根據(jù)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。
3.建立良好的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的退出機(jī)制
為了使大量不具備上市條件的中小企業(yè)能進(jìn)行股權(quán)交易,許多國(guó)家專門建立了二板市場(chǎng)。美國(guó)的OTC市場(chǎng)以及在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的NASDAQ就是為沒有資格在證券交易所上市的高新技術(shù)中小企業(yè)的股票交易而建立的。隨著股改的完成,我國(guó)金融證券市場(chǎng)逐步完善,應(yīng)開始著手建立方便高新技術(shù)企業(yè)的股票交易的二板市場(chǎng)。
但鑒于目前建立二板市場(chǎng)的條件還不完善，為了吸引鼓勵(lì)和支持產(chǎn)業(yè)投資的迅速發(fā)展，可以降低發(fā)行企業(yè)債券的條件，簡(jiǎn)化程序，并由相應(yīng)的保證機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保以降低風(fēng)險(xiǎn)?？啥喟l(fā)行一些可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券，對(duì)投資者吸引力大，出售價(jià)格高，流動(dòng)性好，是我國(guó)目前情況下風(fēng)險(xiǎn)投資資金退出的一種較好的折衷方式。
另外應(yīng)推行收購(gòu)兼并，實(shí)現(xiàn)退出變現(xiàn)。企業(yè)收購(gòu)兼并是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的重要渠道之一，與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整相結(jié)合，利用國(guó)有資本在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中退出的時(shí)機(jī)，利用收購(gòu)兼并，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的間接上市退出。同時(shí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與技術(shù)升級(jí)相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與技術(shù)升級(jí)。
筆者相信隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的完善，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)必然會(huì)迎來(lái)在我國(guó)的春天。
參考文獻(xiàn)：
[1]成思危著:《風(fēng)險(xiǎn)投資》,民主與建設(shè)出版社
[2]李好好孫克任著:《風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)》,山西經(jīng)濟(jì)出版社
一、風(fēng)險(xiǎn)投資的含義
根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的定義，凡以高科技及知識(shí)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型創(chuàng)新產(chǎn)品或者服務(wù)的投資，均視為風(fēng)險(xiǎn)投資。如果從操作層面，又可將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為，投資者以風(fēng)險(xiǎn)資本形式對(duì)尚在發(fā)展初期且具有潛在風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)進(jìn)行投資。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因素
風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，指風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)項(xiàng)目企業(yè)投資造成損失的可能性，此損失包括投入資本損失與預(yù)期收益未達(dá)到損失。具體表現(xiàn)為，一是投資因各種原因?qū)е马?xiàng)目未能產(chǎn)生收益且造成損失，二是投資產(chǎn)生了收益但收益低于預(yù)期，三是財(cái)務(wù)上為變現(xiàn)投資拋售所投資項(xiàng)目，四是因通貨膨脹或意外事件發(fā)生造成的損失。
三、傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)方法
1. 凈現(xiàn)值法
所謂凈現(xiàn)值（NPV），是特定方案的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值減去現(xiàn)金流出的現(xiàn)值所得的差額。凈現(xiàn)值法，以美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文?費(fèi)雪的“項(xiàng)目?jī)r(jià)值是項(xiàng)目所能帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值”這一理論為基礎(chǔ)。按照NPV評(píng)估方法，所有預(yù)期現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出，均要按預(yù)定貼現(xiàn)率折為現(xiàn)值。
2.內(nèi)含報(bào)酬率法
內(nèi)含報(bào)酬率（IRR），指投資項(xiàng)目本身的預(yù)期報(bào)酬率，是凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率。如果一個(gè)投資項(xiàng)目能帶來(lái)各期現(xiàn)金流入，則未來(lái)各期現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與未來(lái)現(xiàn)金流出的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率，就是這一投資項(xiàng)目各期的實(shí)際報(bào)酬率，也就是方案本身的投資報(bào)酬率。所以內(nèi)部報(bào)酬率IRR是方案本身內(nèi)在的獲利能力與收益能力，假如通過(guò)借款投資，以內(nèi)含報(bào)酬率IRR作貸款利率，還本付息后將收益為0。內(nèi)部報(bào)酬率法事先不預(yù)定折現(xiàn)率， 它是從某個(gè)估計(jì)的折現(xiàn)率來(lái)逐步測(cè)試，直到推算出凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率，即IRR，計(jì)算的過(guò)程較復(fù)雜。
3.市盈率模型
市盈為股價(jià)與收益之比，是評(píng)估上市公司投資價(jià)值的最基本指標(biāo)之一。市盈率（P/E）模型，又稱康貝爾-席勒模型，是哈佛大學(xué)的約翰?康貝爾和耶魯大學(xué)的羅伯特?席勒共同創(chuàng)建的一種價(jià)值評(píng)估模型。運(yùn)用這一模型對(duì)被投資企業(yè)估值，要在預(yù)測(cè)被投資企業(yè)未來(lái)收益基礎(chǔ)上，依據(jù)一定的市盈率確定被投資企業(yè)價(jià)值，確定風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資額與收購(gòu)方的收購(gòu)價(jià)。
4.層次分析法
層次分析法（AHP），是多目標(biāo)評(píng)價(jià)決策方法的一種。這一方法分析的基本原理為，將復(fù)雜問(wèn)題分解為若干簡(jiǎn)單要素，根據(jù)要素之間的相互關(guān)聯(lián)度、隸屬關(guān)系組成多層次的分析結(jié)構(gòu)模型，對(duì)各要素進(jìn)行判斷、比較、計(jì)算，獲得不同要素的權(quán)重比例，為方案的決策提供依據(jù)。
與其他評(píng)價(jià)方法相比，層次分析法的優(yōu)點(diǎn)是，對(duì)項(xiàng)目有影響的因素綜合考慮，且做出判斷不需要太多定量資料。 局限性則表現(xiàn)為：一是應(yīng)用AHP方法需要決策者對(duì)決策問(wèn)題有透徹理解，熟悉掌握各影響因素，而且對(duì)影響因素之間的邏輯關(guān)系要清楚明白。風(fēng)險(xiǎn)投資做到這一點(diǎn)比較難。二是此方法中各因素的權(quán)重主要依靠以往投資經(jīng)驗(yàn)決定，有失客觀性的原則。
5.決策樹法
決策樹是把可選方案及有關(guān)隨機(jī)因素有序表現(xiàn)出來(lái)而形成的一個(gè)樹。當(dāng)未來(lái)有幾種不同的可能情況，且可以根據(jù)已有資料來(lái)推斷各種情況出現(xiàn)的不同概率時(shí)，適用于決策樹法（DTA）。決策者依據(jù)決策樹構(gòu)造出的決策過(guò)程有序圖示，統(tǒng)觀決策過(guò)程全局，并在此基礎(chǔ)上分析、計(jì)算、比較決策過(guò)程，做出擇優(yōu)決策。
決策樹法的優(yōu)點(diǎn)為： 一是它列出了決策問(wèn)題的全部可行方案，可能出現(xiàn)的各種狀態(tài)，以及各種狀態(tài)下各可行方法的期望值。二是能直觀顯示在時(shí)間和決策順序的不同階段，整個(gè)決策問(wèn)題的決策過(guò)程。三是復(fù)雜的多階段決策應(yīng)用時(shí)層次清楚，階段明顯，有利于決策機(jī)構(gòu)的集體研究，從而周密思考各種因素，作出正確決策。
決策樹法的缺點(diǎn)為：一很難確定主觀概率，很難計(jì)算損益期望值。二是模型對(duì)單個(gè)不確定因素發(fā)生作用時(shí)能考慮，對(duì)多個(gè)不確定因素對(duì)決策方案產(chǎn)生影響時(shí)不能同時(shí)考慮。三是決策者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)決策結(jié)果的影響沒有綜合考慮。
四、實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法
1.實(shí)物期權(quán)的概念
實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)定義的現(xiàn)實(shí)的選擇權(quán)，與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)。美國(guó)學(xué)者Stewart Mayers1977年首次提出實(shí)物期權(quán)，這一概念把金融期權(quán)理論引入實(shí)物投資領(lǐng)域。Stewart Mayers認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目帶來(lái)的利潤(rùn)，是目前擁有資產(chǎn)的使用和未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇兩者共同創(chuàng)造的，當(dāng)用金融期權(quán)的評(píng)估方法來(lái)評(píng)估擁有的實(shí)物資產(chǎn)時(shí)，可作為實(shí)物期權(quán)。
狹義上說(shuō)，實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論的拓展。金融期權(quán)向?qū)嵨锲跈?quán)的轉(zhuǎn)化需要思維方式的轉(zhuǎn)變，需要把金融市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部的其他戰(zhàn)略決策。金融期權(quán)是一種特殊的金融衍生品和工具，實(shí)物期權(quán)則側(cè)重說(shuō)明是一種思維方式。
2.實(shí)物期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)
（1）期權(quán)的非線性損益
期權(quán)是一種選擇決策，執(zhí)行或者不執(zhí)行兩種選擇。期權(quán)的持有者擁有權(quán)利根據(jù)事物的發(fā)展變化來(lái)制定決策。面臨決策時(shí)，如果事態(tài)往好的方向發(fā)展，做出投資決策，如果往不好方向發(fā)展，不決策或反向決策。其后，還仍可繼續(xù)依據(jù)事態(tài)發(fā)展不斷決策。這就意味著期權(quán)的損益是非線性變化的，隨決策變化而變化。而形成期權(quán)與執(zhí)行期權(quán)的投資額差別較大，與執(zhí)行期權(quán)相比，形成期權(quán)投資較小。換言之，實(shí)物期權(quán)思維的應(yīng)用，可使有限的投入獲得無(wú)限大的收益，這是期權(quán)的非線性損益的表現(xiàn)。非線性損益特點(diǎn)可提供一種設(shè)計(jì)工具和設(shè)計(jì)思路，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。
（2）實(shí)物期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)
從非線性損益的闡述中，我們可以看出，一方面實(shí)物期權(quán)提供了一種管理不確定性的思路，未來(lái)不確定性越大，這一思維方法價(jià)值越大。二是實(shí)物期權(quán)提供了一種非線性損益的設(shè)計(jì)工具，此工具設(shè)計(jì)出各種較小投入獲取較大產(chǎn)出的投資組合。第三，實(shí)物期權(quán)還提供了一種思路和方法來(lái)識(shí)別、創(chuàng)造和獲取機(jī)會(huì)，找出企業(yè)獨(dú)有的創(chuàng)造價(jià)值的機(jī)會(huì)，為怎樣規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)這些價(jià)值提供思路，使企業(yè)在 在競(jìng)爭(zhēng)中取得有利地位。第四，實(shí)物期權(quán)提供了一種思路與方法來(lái)分階段投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第五，實(shí)物期權(quán)提供了一種對(duì)未來(lái)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的思路與方法。
（3）實(shí)物期權(quán)的用途
在以下情況時(shí)，實(shí)物期權(quán)思維的用途就能體現(xiàn)出來(lái)：一是存在選擇性投資決策，而此時(shí)也沒有其他方法能更好的進(jìn)行評(píng)價(jià)。 二是足夠大的不確定性，此時(shí)穩(wěn)妥的做法就是等待，獲取更多的信息，換言之，保留期權(quán)，避免遺憾。三是足夠大的不確定性，此時(shí)需要考慮靈活性的需要。 實(shí)物期權(quán)方法是僅有的能正確評(píng)價(jià)靈活性的投資方法。四是當(dāng)投資項(xiàng)目本身的價(jià)值有傾向是由看漲期權(quán)的可能性來(lái)決定的，而非由當(dāng)前現(xiàn)金流來(lái)決定。五是投資項(xiàng)目需要修正，或者中間戰(zhàn)略需要調(diào)整。
3.實(shí)物期權(quán)對(duì)NPV法的修正
實(shí)物投資理論認(rèn)為，作為一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)，它的收益主要有以下兩種：
（1）全部暴露于風(fēng)險(xiǎn)的收益
全部暴露于風(fēng)險(xiǎn)的收益，是指假如投資者不能在意外的市場(chǎng)狀況出現(xiàn)時(shí)，用某一方式改變自己對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的投資，以及在時(shí)間和數(shù)量不能改變資產(chǎn)的現(xiàn)金流入的投資者的收益。如果一定情況下，既能合理的估計(jì)現(xiàn)金流入，又能估計(jì)發(fā)生的相應(yīng)時(shí)間，且同時(shí)以現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特征依據(jù)，得出現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，就能估計(jì)這種收益。傳統(tǒng)NPV法計(jì)算的就是這種價(jià)值。
（2）被規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的收益
假如投資者的投入、收益方式并非完全不能改變，則收益的風(fēng)險(xiǎn)就是能被規(guī)避的，具有這種能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)特征的收益不使用凈現(xiàn)值法，因?yàn)榇朔N收益的實(shí)現(xiàn)，是由投資者對(duì)收益的主動(dòng)性影響，還有外源的不確定性一起決定實(shí)際收益。因此，假定投資者能理智規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，則此種收益無(wú)需風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。
所謂實(shí)物期權(quán)理論，其核心就是指出收益，并強(qiáng)調(diào)此類收益的存在，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)收益的評(píng)估。也就是說(shuō)，即使一項(xiàng)資產(chǎn)其本身只能帶來(lái)很少的現(xiàn)金流入甚至沒有現(xiàn)金流入，也就是不具備第一類完全暴露于風(fēng)險(xiǎn)的收益的能力，還可能提供第二類風(fēng)險(xiǎn)被規(guī)避的收益的機(jī)會(huì)。只有將兩者都考慮到，才能準(zhǔn)確、完整的對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。
通過(guò)以上分析我們可以知道，在評(píng)價(jià)一個(gè)投資項(xiàng)目時(shí)，不僅要考慮以凈現(xiàn)值等指標(biāo)表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該投資項(xiàng)目的靈活性價(jià)值。所以，一個(gè)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值應(yīng)由該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）和項(xiàng)目的靈活性價(jià)值兩部分構(gòu)成，其中項(xiàng)目的靈活性價(jià)值一般用期權(quán)溢價(jià)來(lái)表示。
公式表示為：ENPV=NPV+OP
公式中，ENPV表示投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值；NPV表示投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；OP表示項(xiàng)目的期權(quán)溢價(jià)。
五、結(jié)論
綜上所述，我們可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)方法有很多，但是不同的方法只能從某一個(gè)角度來(lái)說(shuō)明、闡述和解決問(wèn)題，如果風(fēng)險(xiǎn)投資者要想進(jìn)行科學(xué)的決策與選擇，就需要針對(duì)不同投資項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)背景等具體問(wèn)題進(jìn)行具體分析，并針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行投資時(shí)所處的不同階段，適當(dāng)調(diào)整相應(yīng)方法來(lái)做出判斷。
參考文獻(xiàn)：
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1 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的理論研究
1.1 融資理論
（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)?；鹱C券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。
但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。?。?）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。
2 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為,而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。
到20世紀(jì)90年代,風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展,許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段,但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資,追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn),造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看,目前,風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡(jiǎn)稱IPO),是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng),其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn),這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(gòu)(M&A,MergerAndAcquisition)
兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司,而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu),是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
3.管理層收購(gòu)(MBOManagementBuy—outs)
管理層收購(gòu)是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動(dòng)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保,或以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)做擔(dān)保,向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金,將股份買回,風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期,風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購(gòu),雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性,管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán),避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng),但是,其最終的實(shí)現(xiàn),取決于管理層的收購(gòu)意愿和實(shí)力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō),一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì),風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為:并購(gòu)為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào),而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場(chǎng),如美國(guó)的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功,約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。
我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng),因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實(shí)的,也是難以實(shí)現(xiàn)的。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)形式單一,加大了企業(yè)并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購(gòu)后影響其已有的地位和聲譽(yù),可能會(huì)反對(duì)并購(gòu)。
3.管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司,實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購(gòu)行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問(wèn)題等,都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段,風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí),應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想,勇于面對(duì)失敗,重視機(jī)會(huì)成本,在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損,將損失降到最低。
通過(guò)以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此,不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司,在決定退出投資時(shí),應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。
目前,在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍,風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物,還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。
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2、融資能夠體現(xiàn)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者良好的信用水平。
3、在各種經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都有信用的烙印，特別是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，其本質(zhì)就是信用經(jīng)濟(jì)。
4、創(chuàng)業(yè)者有很好的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃的前提下，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)計(jì)劃的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是及時(shí)融資。
5、“三角債”顯像是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中缺乏信用的典型表現(xiàn)。
6、創(chuàng)業(yè)融資是把握住創(chuàng)業(yè)投資機(jī)會(huì)的前提條件。
7、使資源得以充分利用，投入少而收益大。是創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)的成效高特征。
8、如果僅因創(chuàng)業(yè)資金而不去努力，創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)就有可能與你失之交臂。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)具有瞬時(shí)性特征?。
9、當(dāng)創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí),創(chuàng)業(yè)者不可能獨(dú)處其中,許多人可能都發(fā)現(xiàn)了這一絕佳的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì),創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)的這特征稱為
公平性。
10、創(chuàng)業(yè)融資時(shí)應(yīng)盡量使融資付出的代價(jià)最小化和融資效率的最大化，這一觀點(diǎn)被認(rèn)定是創(chuàng)業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)性原則
11、創(chuàng)業(yè)融資必須符合企業(yè)的消化、配套能力。這一觀點(diǎn)出自于創(chuàng)業(yè)融資的適用性原則?。
12、創(chuàng)業(yè)者在確定創(chuàng)業(yè)融資方式、融通資金數(shù)量時(shí)必須考慮的問(wèn)題是資金成本。
13、創(chuàng)業(yè)融資的途徑是指創(chuàng)業(yè)者為企業(yè)籌措資金所采用的形式和具體手段。
14、資金成本是每個(gè)創(chuàng)業(yè)者選擇和確定創(chuàng)業(yè)融資方式、融通資金數(shù)量時(shí)必須考慮的問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)者力爭(zhēng)
資金成本最小化是企業(yè)確定融資計(jì)劃的首要標(biāo)準(zhǔn)。
15、創(chuàng)業(yè)者的融資規(guī)模、方式以及融資對(duì)象應(yīng)該相對(duì)保持穩(wěn)定。
16、創(chuàng)業(yè)融資方式主要有債務(wù)融資和權(quán)益融資兩種。一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)者將二者結(jié)合起來(lái)，以滿足自身的資金需求
17、發(fā)售股票屬于創(chuàng)業(yè)融資途徑中的權(quán)益融資。
18、被借款人是創(chuàng)業(yè)者需要的企業(yè)管理行家，創(chuàng)業(yè)者可以考慮通過(guò)將債務(wù)融資轉(zhuǎn)換為權(quán)益融資。
19、現(xiàn)代租賃最基本的形式有兩類：融資性租賃和經(jīng)營(yíng)性租賃。
20．創(chuàng)業(yè)者要解決生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)大、中型通用設(shè)備的短期需要時(shí)，通常選擇經(jīng)營(yíng)性租賃。
21、凡是以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)、生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)的投資，都可視為風(fēng)險(xiǎn)投資。
22、風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅投入資金,而且還用他們長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和信息網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)管理人員更好地經(jīng)營(yíng)企業(yè)。
23、風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是那些力圖開辟新的技術(shù)領(lǐng)域以獲取高額利潤(rùn)但又缺乏大量資金的企業(yè)。
24、每一個(gè)創(chuàng)業(yè)者，為了贏得風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)上市，都需要在心理、文化和觀念上作好準(zhǔn)備。
25、成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資家在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，都有一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，就是這個(gè)企業(yè)是否實(shí)行員工持股。
26、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資方向基本上都定位在高新技術(shù)企業(yè)。
27、為贏得風(fēng)險(xiǎn)投資或企業(yè)上市，都需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者在所創(chuàng)企業(yè)里建立健全法人治理的結(jié)構(gòu)。
二、名詞解釋
1、創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)：就是在特定的條件下，各方面的因素配置恰當(dāng)，產(chǎn)生有利的創(chuàng)業(yè)條件。
2、債務(wù)融資：是指利用涉及利息償付的金融手段來(lái)籌集資金的融資方式，也就是人們常說(shuō)的貸款。
3、抵押貸款:是指以借款人提供的有一定價(jià)值的商品物資（含商品物資憑證）、有價(jià)證券作為抵押而發(fā)放的貸款。
4、經(jīng)營(yíng)性租賃：又稱使用租賃，是出租人將自己經(jīng)營(yíng)的出租物品進(jìn)行出租，直到該出租物品被淘汰為止的一種租賃形式。
5、風(fēng)險(xiǎn)投資：是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，向新創(chuàng)的有潛在發(fā)展前景的或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品注入資本，并運(yùn)用科學(xué)管理方式增加風(fēng)險(xiǎn)資本的附加值。
6、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象：主要是那些力圖開辟新的技術(shù)領(lǐng)域以獲得高額利潤(rùn)但又缺乏大量資金的企業(yè)。
三、簡(jiǎn)答題/論述題
1、在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中缺乏信用會(huì)帶來(lái)怎樣的后果？
答：(1)許多企業(yè)只敢與老客戶打交道，不敢貿(mào)然尋找新的合作伙伴和進(jìn)行經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，資源配置效率低下，對(duì)未來(lái)的投資和貿(mào)易活動(dòng)更趨謹(jǐn)慎和收縮；
(2)一些企業(yè)不是現(xiàn)付或沒有足夠數(shù)量的預(yù)付款就不敢交易，資金流轉(zhuǎn)的倍增效益就無(wú)從產(chǎn)生；
(3)銀行等金融機(jī)構(gòu)面對(duì)成千上萬(wàn)申請(qǐng)貸款者，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不得不采取繁瑣手續(xù)，從而增加了交易成本，降低了交易效率。
2、創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)具有哪些主要特征？
答：(1)成效高，即指資源得以充分利用，投入少而收益大；
(2)瞬時(shí)性，創(chuàng)業(yè)成功機(jī)會(huì)只有一個(gè)，可是競(jìng)爭(zhēng)者很多；
(3)罕有性，即無(wú)論機(jī)會(huì)有多少，不在你掌握中的就不是你的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)；(4)公平性，即創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)的分布是公平的。
3、創(chuàng)業(yè)融資的原則?
答：(1)適用性原則，適用性是指創(chuàng)業(yè)融資一定要適合所創(chuàng)企業(yè)資金使用的需要。首先，融資的數(shù)量和時(shí)間要合乎創(chuàng)業(yè)投資的需求；其次，創(chuàng)業(yè)融資必須符合企業(yè)的消化、配套能力。（2）經(jīng)濟(jì)性原則，經(jīng)濟(jì)性是指創(chuàng)業(yè)融資付出的代價(jià)最小化和融資效率的最大化。（3）效益性原則。（4）穩(wěn)定性原則。（5）合法性原則
4、創(chuàng)業(yè)融資的效益性原則的含義是什么？怎樣使企業(yè)融資活動(dòng)本身效益最佳？
答：(1)效益性原則有三層含義：①企業(yè)融資活動(dòng)本身效益最佳；②創(chuàng)業(yè)融資應(yīng)有利于保持對(duì)所創(chuàng)辦企業(yè)的控制權(quán)；③創(chuàng)業(yè)融資必須有利于提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。
(2)使企業(yè)融資活動(dòng)本身效益最佳：①創(chuàng)業(yè)者在計(jì)劃融資時(shí)，一定要妥善安排企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，適度舉債，防止盲目借貸，使自己陷入不必要的債務(wù)危機(jī)。②通過(guò)對(duì)融資成本及融資風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，將創(chuàng)業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制在較低的程度上，并努力運(yùn)用和發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，以求得融資活動(dòng)的最佳效益。
5、簡(jiǎn)述權(quán)益融資的特點(diǎn)
答：權(quán)益融資的優(yōu)點(diǎn)是在融資過(guò)程中無(wú)需資產(chǎn)抵押，但它必須給予出資者在所創(chuàng)企業(yè)中某種形式的股東地位。出資者將與創(chuàng)業(yè)者一起按照事先約定的方式獲得資產(chǎn)的分配權(quán)利，分享企業(yè)的利潤(rùn)。
6、租賃對(duì)企業(yè)者進(jìn)行創(chuàng)業(yè)活動(dòng)有哪些促進(jìn)作用?
