序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇證券投資策略范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、證券投資策略的基本產品分析

證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略,在對總體策略定位的基礎上,還可以詳細確定市場策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合?？梢妼Ω鞣N證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。

從概念上看,廣義的證券包括商品證券(如提貨單、購物券等)、貨幣證券(如支票、商業(yè)票據等)以及資本證券(如股票、債券、基金等)。狹義的證券僅指資本證券,它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據后者界定。股票是典型的風險投資工具,其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規(guī)范的情況下,選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業(yè)知識為保證,還要有較充裕的資金和較強的心理承受力。考慮到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象,并且股票的可選空間較大,投資機會較多,在證券投資策略中可以適當調整績優(yōu)股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富,一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據特殊需要發(fā)行的債券。相對而言,工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者,因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢,相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點,往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種,也有“金邊債券”之稱?；鹗墙鼛啄臧l(fā)展起來的投資產品。根據不同標準可以進行多種分類,其中股票型基金收益率比較高,一般在8%左右,適合1年期以上的投資;債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右,收益穩(wěn)定,本金較安全,可以確定比較自由的投資期,但考慮到其相應費用與持有期時間有關,在沒有找到更好的替代品前,可以適當延長投資時間;貨幣基金是短期低風險理財產品,收益率波動幅度不大,是銀行儲蓄的良好“替代品”,適合短期投資,也可以作為一種過渡型投資品種。

三、工薪階層的證券投資策略分析

工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險,并達到較高的預期收益,所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時,要顧及諸多因素,比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等,不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。

(一)以不同生命周期分類分析

美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中,強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出,并達到在整個生命周期內的消費情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資,所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少,消費支出水平普遍高于經濟收入水平,在此階段多以負債消費為主,即便有一定剩余資金,也主要用于未來投資資本的原始積累,可以不要過多地考慮證券投資策略。當然,為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備,可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金,或采取相對保守的投資策略,相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段,收入水平日益增長,收入會多于消費,經濟能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經費和贍養(yǎng)父母的資金是現階段工薪階層主要需考慮的問題,著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票,40%購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金,20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具,10%作為保險資金,另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力,應該以進取型投資風格為主,力求投資品種多樣化,投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段,他們收入水平相對消費需要又會略顯不足,但由于有中年階段的投資與理財的補充收入,仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發(fā)展空間,風險承受能力也越來越低,生活需求相對簡單,對養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多,所以證券投資策略應該以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標,盡量少選擇風險性、激進性投資工具,以避免養(yǎng)老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金,40%購買國債,20%購買貨幣型基金,10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障,緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響,也能有效降低風險程度,有利于老年工薪者的身心健康,減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言,不論身處生命周期的哪個階段,都要有居安思危,未雨綢繆的意識,不要低估長期投資的升值能力,要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產品。(二)以不同家庭階段分類分析

根據家庭所處的階段,一般可以劃分為單身打拼期(一人)、家庭形成期(兩人)、家庭建設期(三人以上)、家庭成熟期(子女進入非義務教育階段)、家庭細分期(子女開始獨立生活)等類型。為了簡單起見,也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析,在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層,往往因為對于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多,主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資,所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然,如果有其他外來資本,又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識,也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢,在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資,在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加,投資觀念也逐漸形成,對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性,所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略,在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注,適當增加其在證券投資中的比重以實現增值型投資目標,同時也要增加適當低風險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下,可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段,并放松心態(tài),強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張,但因為年齡或工作經驗等原因,投資理念更趨理性與成熟,所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時,要對小孩養(yǎng)育與培育的費用有充分的估計,同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上,不必過于分散。當然,相對而言,如果已經有了證券投資的心得,還可以適當的融資投入比較有把握的證券產品上。4、處于家庭成熟期的工薪者,一方面事業(yè)發(fā)展進入上升期,工作比較繁忙,投資的跟蹤時間相對較少;另一方面家庭規(guī)模比較確定,在經濟收入與支出方面都比較清晰,對未來安排與生活定位比較明了,投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續(xù)教育經費、夫妻雙方的事業(yè)發(fā)展經費、日常的醫(yī)療保健經費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主,可以在扣除日常消費支出后,先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金,以保證孩子上大學的費用,剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產品期限與種類的選擇上,可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應,形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略,目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上,并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時,如果不要額外負擔子女們在經濟方面的要求,又沒有更多消費支出方面的增加項目,可以在證券投資的長期策略基礎上,增加部分短期與中期投資品種,以提高投資的預期收益率,并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當

精品源自語文科然,在中國傳統(tǒng)的家庭模式中,在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業(yè)與家庭發(fā)展等方面的追加資本投入需求,所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產品提高資金的變現能力。總體而言,目前我國工薪階層在不同家庭階段,都要先保證實現家庭經濟基本功能,再顧及證券投資的增值功能,切忌本末倒置,舍本逐末。

(三)以不同風險偏好分類分析

證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業(yè)風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言,風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經歷和個性等具體因素。比如,年齡較小的人不怕失敗,所以多為風險趨向型投資者,隨著年齡的增加,對于風險的態(tài)度逐漸表現為中立型甚至規(guī)避型;收入越高的人們能承受的風險往往比較高,相比而言,收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守,但也有人認為隨著現代經濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位,部分女性也呈風險愛好型;一般人生經歷比較豐富的個體屬風險趨向型,而經歷比較簡單順利的個體屬于風險規(guī)避型,自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇。總體而言,工薪階層中大部分人員屬于風險規(guī)避型和風險中立型,對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態(tài)基本了解的前提下,才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言,對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重,因為往往新產品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果,當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上,這樣可以集中精力,深入分析比較集中的品種,從而獲取更高收益。而風險規(guī)避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式,另一方面也可以根據各種年度報道與評比結果,選擇有較好社會與經濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構,進行集合型證券投資。相對而言,由于貨幣市場基金與其他低風險理財產品相比較,在收益率相當的情況下,在投資門檻和流動性方面具備明顯優(yōu)勢,可以滿足偏好低風險理財產品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩(wěn)定性的綜合要求,分析人士指出,貨幣市場基金將繼續(xù)成為這部分人群的首選理財工具。當然,隨著人們對基金市場的熟悉,指數型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產品。由于工薪者處于不同境遇時,也可能改變風險偏好,所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。

(四)以不同收入水平分類分析

雖然同為工薪階層,但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準,據統(tǒng)計資料顯示,當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準,比平均線低20%,但高于當地最低工資水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統(tǒng)與保守的方法進行證券投資,比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統(tǒng),家庭理財要求絕對穩(wěn)健。建議每月做好支出計劃,除正常開支外,可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產品的投資理財,切忌廣而全,頻繁交易。對于風險較大的股票市場,考慮到工薪階層的風險承受能力較弱,專業(yè)知識也相對匱乏,可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中,可以考慮將大部分資金用于進攻型投資,更大地發(fā)揮“錢生錢”的功能?？紤]到風險因素,“攻”的資金中又可以分為“穩(wěn)攻”和“強攻”兩部分。對于穩(wěn)攻部分,有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩(wěn)健的證券產品,如混合型基金、大型藍籌股等,力求年收益率達到5%-10%的水平;強攻部分則為某些高風險高收益發(fā)證券產品組合。可以考慮在專業(yè)理財規(guī)劃師的指點下,將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中,既要有對單個股票和債券、基金行情的把握,又要具有投資組合的理念,以適度分散投資來降低風險?？傮w而言,在為工薪階層制定證券投資策略時,要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產品的需求彈性,從而在保障他們現有資產與生活水平不受影響的情況下,實現未來資產價值與質量的提升。

也就是說,工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段,在進行證券投資時,都要具體狀況具體對待,并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然,工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資,就應努力作到以下四點來保證策略生效。(一)制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃,根據自己的具體情況與經濟實力,確定在不同年齡與時期的投資目標,并在達到預期收益水平時要適時收手,重新選擇下一個目標。

(二)遵照投資理財的基本規(guī)律?？傮w上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則,也就是要盡量作到“抓住今天的快樂,規(guī)避明天的風險,追逐未來生活的更加幸?！痹瓌t。在具體選擇投資品種時,要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。(三)確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層,最好要制訂具體的投資步驟,逐步有效的拓寬投資渠道,增加各層次的投資品種,最終實現自己的投資理想。(四)制定穩(wěn)中求變的策略。投資策略的適應性與創(chuàng)新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多,關鍵是要尋找適合自己的投資策略,并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點,在找到適合自己的證券投資策略基礎上,加強對策略的落實與調整,在投資理財的道路上必然有較好的收益。

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篇（2）

行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現代金融理論和心理學、人類學、決策科學等學科而形成的綜合理論，它是金融經濟學家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。長期以來，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。而行為金融理論則認為，證券市場存在著諸如短期證券價格的動力效應、長期市場價格的逆轉和資產價格高波動性等非常規(guī)現象，因為投資者并非在任何環(huán)境下都能夠追求自身利益的最大化，有些時候投資者往往會因后悔厭惡、過度自信、反應不足等心理因素而產生投資行為偏差和反常等系統(tǒng)性錯誤，從而導致金融市場的“特異性”。

二、行為金融投資決策模型

1、BSV模型

該模型認為，投資者在決策時存在兩種心理判斷的錯誤范式：（1）選擇性偏差。即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠。投資者通常認為收益變化只是暫時的，而并不根據收益變化來調整對股票未來收益的預期，從而導致投資者對信息反應不及時或不準確。（2）保守性偏差。當股票出現同方向收益的連續(xù)變化時，投資者又認為這種收益變化反映了未來的變化趨勢，從而錯誤地對價格變化進行類推，從而導致股價過度反應。

2、HS模型

該模型把投資者分為“信息關注者”和“動量交易者”，信息關注者對價格的預期完全依賴于自己所觀察和獲得的相關信息，即私人信息，而忽視歷史信息的價值；相反，動量交易者則完全依賴于過去歷史數據來預測股票價格的未來走勢，只重視股票近期的價格變化，并依此為基礎進行交易。這兩類投資者相互作用，并且最初由于信息關注者過分重視私有信息而反應不足時，會導致動量交易者企圖利用隔期套利策略來獲益，從而也會把市場推向另一個方向，即反應過度。

3、HMB模型即羊群效應模型

在一定時期內，當采取相同策略交易特定資產的行為主體達到或超過一定數量時，就會產生羊群效應。該效應主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。關于羊群效應的內在心理分析主要有兩種觀點：一種觀點認為投資者只會盲目地模仿，忽視自身的理性分析；另一種觀點認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得投資者在“群體壓力”的影響下采取的羊群行為是其最優(yōu)策略。

4、DSSW模型

該模型又稱噪聲交易模型。金融市場中的噪聲是指在信息不對稱情況下，導致股票均衡價格與其內在價值偏離的、與投資價值無關的虛假或失真的非理性信息，其類型既包括市場參與者主動制造的虛假信息，也包括市場參與者自身誤判的信息。而金融市場中這種不具有內部信息卻非理性地依據噪聲來交易的參與者被稱為“噪聲交易者”。在噪聲交易模型中，風險資產的價格取決于外生變量和噪聲交易者對現在與將來錯誤認識的公開信息，由此導致套利者（理易者）出于對投資于錯誤定價的資產而可能受損的擔心，他們會放棄套利的機會，不與噪聲交易者的錯誤判斷相對抗，這樣，噪聲交易者在使市場價格明顯偏離基本價值的基礎上，獲取比理性投資者更高的收益。與此同時，新進入市場的交易者會因示范效應和后悔規(guī)避心理而紛紛模仿噪聲交易者，從而短期內噪聲交易者占據了市場的優(yōu)勢，而在長期內，風險資產的價格則隨著噪聲而變動。

三、對我國證券市場投資者行為偏差的分析

由于心理認知偏差而導致的股票市場投資者行為偏差主要包括兩類：一是整個市場投資者系統(tǒng)偏差；二是投資者群體行為偏差。中國股票市場由于存在大量的噪聲交易者、機構投資者做莊行為嚴重、中小投資者盲目跟莊等情況，整個股票市場投機氣氛很濃，投資者多數表現為非理性的投資者，就會引起市場混亂、資產價格偏離其基礎價值，從而導致投資者在做出投資決策時產生行為偏差。一方面，投資者得到的信息往往是虛假的或失真的信號，與投資價值無關；另一方面，從信息來源看，市場參與者有的也在有意識地制造虛假信息，或者發(fā)出錯誤信息誤導投資者行為。在中國股票市場投資者的行為偏差主要表現在股市的大幅度頻繁波動、過高的市盈率和股票市場換手率以及投資者的羊群行為。

1、中國股市波動頻率較高且波動幅度很大

上海證券交易所報告資料顯示，自1990年我國股票市場成立至今，從年度波動情況來看，上證指數的振幅非常大，如1992年的年度振幅高達3.84倍，而美國股市的最高年度振幅只有0.66倍，新加坡為1.1倍。中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。

2、高換手率

股票市場換手率是用來描述股票市場每天資金流動性的統(tǒng)計指標，換手率的高低反映了股票市場交易的活躍程度，是衡量股票市場是否存在過度交易（噪聲交易）的一個很有說服力的指標。通常認為，股市換手率越高則股票市場投資者過度交易現象越嚴重，投資者投機心理越嚴重。

3、高市盈率

如果將中國股市的市盈率指標與新興市場之間做一個橫向對比的話，我們可以發(fā)現，中國股票市場的市盈率明顯偏高，股票市場系統(tǒng)風險已經處在了比較高的區(qū)間。

4、羊群行為

從投資者群體行為角度來分析，中國股市投資者存在顯著的羊群行為偏差。行業(yè)集中趨勢和個股集中趨勢正是中國股票市場機構投資者羊群行為的一種外在表現。雖然某些行業(yè)和個股是各個證券投資基金精心研究后挑選的結果，但是如果大家都盲目從眾追逐市場熱點，就會導致市場的羊群行為，不僅不能起到穩(wěn)定市場的作用，反而會加劇市場的波動性，加大市場投機行為的出現。

四、基于行為金融理論的證券投資策略

行為金融理論的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資盈利目標?？疾煳覈C券市場投資者的行為特點，總結出我國證券市場的投資策略：

1、針對過度反應的逆向投資策略

即在大多數投資者還沒有意識到錯誤時就開始投資于某些股票，而在大多數投資者已經意識到錯誤并也投資于這些證券時，要果斷地賣出這些股票。因為反應過度的心理特征使得多數投資者過分注重證券的近期表現，加上后悔規(guī)避和羊群行為的從眾性特點，使多數投資者不能夠及時“忘卻過去、放眼未來”，從而產生對績差股過分低估、對績優(yōu)股過分高估的現象。因此，行為金融投資者可以適時買進過去表現差的股票并賣出過去表現好的股票，通過套利投資來獲取收益。

2、組合投資策略

行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

3、捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現：一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業(yè)、產業(yè)以及政策、法規(guī)、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優(yōu)勢；二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效；三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。

4、動量交易策略

即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

5、成本平均策略

指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

6、時間分散化策略

篇（3）

證券投資基金是一種利益共存、風險共擔的集合證券投資方式，即通過發(fā)行基金份額，集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金。人們平常所說的基金主要就是指證券投資基金。證券投資基金作為一種現代化的投資工具，主要具有以下三個特征：集合投資，基金是這樣一種投資方式：它將零散的資金巧妙地匯集起來，交給專業(yè)機構投資于各種金融工具，以謀取資產的增值；分散風險，以科學的投資組合降低風險、提高收益是基金的另一大特點；專業(yè)理財，基金實行專家管理制度，這些專業(yè)管理人員都經過專門訓練，具有豐富的證券投資和其它項目投資經驗。證券投資的劃分標準很多，按投資標的分類，證券投資基金可以分為：債券基金、股票基金、貨幣市場基金以及混合型基金。我國的債券投資基金雖然起步較晚，但是近年發(fā)展迅速，為我國資本的完善發(fā)揮了重要作用。同事也為中小投資者拓寬了投資渠道，促進了證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。

一、證券投資基金股票投資的投資風格實證分析

對股票型基金的風格分類有兩種分類方法：第一是事前分類，即按照基金的招募說明書的投資目標和投資策略分類，也就是基金公司和基金經理自己宣稱的風格，所謂的名義風格。一般來說基金都會將自己所屬的基金風格體現在基金的名稱當中，比如易方達積極成長基金，上頭摩根成長先鋒等等；二是事后分類，即基于基金公布實際投資組合分類，這種分類方法是按照基金實際投資的組合和績效判斷其風格歸屬。這里采用事前分析，本文選取截至2013年底處于上市的股票型基金58 只和封閉式基金30只股票型開放式基金為樣本，將樣本基金按照成長型、平衡型、價值型進行歸類，詳見表1。

表1 樣本基金事前基金風格情況表

統(tǒng)計結果顯示，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，從基金數目來看和從基金規(guī)模來看，平衡型開放式基金規(guī)模占比最高，各占2/3 左右，成長型基金相對較少占比近1/3，價值型基金最少。封閉式基金的投資風格也比較集中，60%的封閉式基金其投資風格為平衡型，占全部基金規(guī)模的近74%?？梢?，隨著基金業(yè)的發(fā)展，尤其是開放式基金的出現，基金產品的投資風格設計漸趨改變，各基金公司開始向其他細分市場擴展，通過差異化的投資風格，傳遞不同的投資理念，來滿足不同細分市場的投資者的需求。

二、我國投資基金股票選時選股能力的實證分析

選股能力，評價基金經理正確選擇證券的能力。選時能力，評價基金經理恰當選擇投資時機的能力。對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產定價模型為基準和出發(fā)點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進相關評價和能力分析。本部分的實證選擇的是特雷諾（Treynor，J）和瑪澤（Mauzy，K）提出的T-M模型。

（1）T-M模型簡介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于對基金經理的時機選擇與證券選擇能力的評估。認為具備時機選擇能力的基金經理應能預測市場走勢，在多頭時，通過提高投資組合的風險水平以獲得較高的收益，在空頭時降低投資組合的風險。從而CAPM特征線不再是固定斜率的直線，而是一條斜率會隨市場狀況變動的曲線，該曲線相應的回歸模型簡稱為T-M模型。公式如下：

根據二次市場超額收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。

其中：R為基金復權凈值收益率序列數據的算術平均值；Rf為當前銀行一年定期存款稅前收益率（折算到用戶設定的計算周期）；Rm為標的指數收益率序列數據的算術平均值。通過該模型回歸后得到的α表示了基金經理的選股能力，γ表示了基金經理捕捉市場時機的能力，即選時能力。

（2）選時選股能力的實證分析。樣本集與樣本期間的選取，本次實證研究扔選取2012年9月到2013年前成立的所有非指數型開放式股票基金（25只）為樣本，樣本數據為2013年到2014年1月截至52周前每周的復權凈值。無風險收益率的選擇以一年定存利率（稅前）為準，一年期定期存款的利率是2.25%。市場基準的選擇上證綜合指數。

（3）回歸結果如表2所示。

表2 樣本基金擇時擇股能力實證數據表

（4）對于實證結果分析。樣本基金之中25 只基金的α值均為正值的有20只，表明絕大部分基金在一定程度上均具有選股選擇能力在T-M模型下的選時能力，我們可以從大部分基金的γ 值為負得出，樣本基金的選時能力不強。

三、結論總結

本文從投資風格與選時選股兩個方面實證分析了我國基金的投資策略進行了實證分析。分析結果表明各基金的投資風格具有一定的差異，股票型開放式基金的投資風格則較為集中，封閉式基金的投資風格相比開放式更集中。對于選股選時能力的分析表明絕大多數基金具備一定的擇股能力，但尚不具備擇時能力。我國證券投資基金的發(fā)展還處于快速發(fā)展的階段，制度不完善、產品相對不成熟包括基金經理的投資理念也處于發(fā)展階段。本文關于投資策略的研究僅是證券投資基金很小一個方面，由于個人能力有限還有諸多不足興許還有錯誤，但求自己的研究工作能為該研究在實踐方面的發(fā)展提供一些新思路。（作者單位：西南民族大學）

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[4]丁志國.證券市場有效性研究[D].吉林：吉林大學，2004.

篇（4）

二、證券投資策略的基本產品分析

證券投資是指投資者將資金投放于有價證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進行證券投資前應當掌握的行動方針和謀略，在對總體策略定位的基礎上,還可以詳細確定市場策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現形式往往是按不同的比例對多種不同風險與收益狀況的證券投資工具進行有機組合?？梢妼Ω鞣N證券投資的產品進行簡單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。

從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購物券等）、貨幣證券（如支票、商業(yè)票據等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對一定資本所有權和收益權的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據后者界定。股票是典型的風險投資工具，其最主要的特點是高風險高回報。在我國目前股票市場還不夠成熟與規(guī)范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時間與專業(yè)知識為保證，還要有較充裕的資金和較強的心理承受力?？紤]到目前我國股票市場整體行情有復蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機會較多，在證券投資策略中可以適當調整績優(yōu)股的比重以滿足不同風險偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風險適中的特點。其中比較常見的有國債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據特殊需要發(fā)行的債券。相對而言，工薪階層比較了解與愿意購買的主要債券產品是國債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者，因為其相對存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢，相對股票而言又具有較好信用保證與較強社會信譽等特點，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱?；鹗墙鼛啄臧l(fā)展起來的投資產品。根據不同標準可以進行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩(wěn)定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應費用與持有期時間有關，在沒有找到更好的替代品前，可以適當延長投資時間；貨幣基金是短期低風險理財產品，收益率波動幅度不大，是銀行儲蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過渡型投資品種。

三、工薪階層的證券投資策略分析

工薪階層在激烈的投資過程中都希望避免或分散較大的投資風險，并達到較高的預期收益，所以正確選擇和運用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設計工薪階層的證券投資策略時，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風險偏好、收入水平幾方面簡單地制定其對應的證券投資策略。

（一）以不同生命周期分類分析

美國經濟學家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費理論中，強調人們會在人生相當長的時間范圍內計劃生活的消費支出，并達到在整個生命周期內的消費情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費之余主要可以用于儲蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時有較強的借鑒意義。生命周期消費理論提出年輕人家庭收入較少，消費支出水平普遍高于經濟收入水平，在此階段多以負債消費為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來投資資本的原始積累，可以不要過多地考慮證券投資策略。當然，為了鼓勵年輕人進行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購買貨幣型基金，或采取相對保守的投資策略，相信一定時期的累積可以為下一個生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經驗。隨著人們進入中年階段，收入水平日益增長，收入會多于消費，經濟能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經費和贍養(yǎng)父母的資金是現階段工薪階層主要需考慮的問題，著手準備投資保值與增值計劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風險的投資或股票，40%購買各項平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，20%購買新型證券投資產品或選擇其他理財或投資工具，10%作為保險資金，另10%作為緊急備用金或儲蓄費用。由于他們有較強的風險承受能力，應該以進取型投資風格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進入老年階段，他們收入水平相對消費需要又會略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財的補充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經濟收入的發(fā)展空間，風險承受能力也越來越低，生活需求相對簡單，對養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應該以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標，盡量少選擇風險性、激進性投資工具，以避免養(yǎng)老費用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購買國債，20%購買貨幣型基金，10%進行儲蓄。這種組合既能對老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經濟因素可能造成的消極影響，也能有效降低風險程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經濟壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識，不要低估長期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識并選擇自己比較熟悉與感興趣的產品。

（二）以不同家庭階段分類分析

根據家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設期（三人以上）、家庭成熟期（子女進入非義務教育階段）、家庭細分期（子女開始獨立生活）等類型。為了簡單起見，也有理財專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因為在本文中已經有對處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側重于前一種分類標準下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因為對于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當然，如果有其他外來資本，又有較多時間與精力學習證券投資方面的新知識，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢，在本文中不必過多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對于培育下一代、開展家庭建設、完善家庭設備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設定比較靈活、主動的證券投資策略，在風險較高、收益也較大的證券投資品種要多加關注，適當增加其在證券投資中的比重以實現增值型投資目標，同時也要增加適當低風險或無風險的投資品種達到保證基本收入的目標。在對日常生活水平不會造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態(tài)，強化投資的積極與進步意識。3、處于家庭建設期的工薪階層無論在經濟還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因為年齡或工作經驗等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時，要對小孩養(yǎng)育與培育的費用有充分的估計，同時在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長與熟悉的幾種工具上，不必過于分散。當然，相對而言，如果已經有了證券投資的心得，還可以適當的融資投入比較有把握的證券產品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業(yè)發(fā)展進入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時間相對較少；另一方面家庭規(guī)模比較確定，在經濟收入與支出方面都比較清晰，對未來安排與生活定位比較明了，投資的目標比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續(xù)教育經費、夫妻雙方的事業(yè)發(fā)展經費、日常的醫(yī)療保健經費等項目。所以應該以溫和進取型投資風格為主，可以在扣除日常消費支出后，先將比較固定的存款轉換成較有保障的國債或基金，以保證孩子上大學的費用，剩余的零散資金投入貨幣市場基金及保險。在投資產品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費用支出相對應，形成一個中長期(2年以上)的證券投資策略，目標年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長期理財習慣。5、當工薪階層進入家庭細分期時，如果不要額外負擔子女們在經濟方面的要求，又沒有更多消費支出方面的增加項目，可以在證券投資的長期策略基礎上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預期收益率，并能更主動地抓住更多的良好投資機會。當然，在中國傳統(tǒng)的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時應對子女們在事業(yè)與家庭發(fā)展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準備部分流動性較強的證券投資產品提高資金的變現能力?？傮w而言，目前我國工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實現家庭經濟基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。

（三）以不同風險偏好分類分析

證券投資中的風險主要有市場風險、形勢風險、行業(yè)風險、財務風險、管理風險、通貨膨脹風險、利率風險、流動性風險等等。一般而言，風險偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經歷和個性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風險趨向型投資者，隨著年齡的增加，對于風險的態(tài)度逐漸表現為中立型甚至規(guī)避型；收入越高的人們能承受的風險往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對于風險大多有回避的傾向。通常認為男性趨于冒險、女性趨于保守，但也有人認為隨著現代經濟生活中男女承擔社會角色的互換及女性在理財中的重要地位，部分女性也呈風險愛好型；一般人生經歷比較豐富的個體屬風險趨向型，而經歷比較簡單順利的個體屬于風險規(guī)避型，自然也有其他因素可能會影響他們在不同情況下的風險選擇。總體而言，工薪階層中大部分人員屬于風險規(guī)避型和風險中立型，對證券投資風險的整體承受能力相當有限。只有在對工薪階層的風險狀態(tài)基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對于風險趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因為往往新產品在高風險的后面也隱含高收益。對于風險中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風險型的不同投資工具中設置不同比例以達到趨利避害的效果，當然也可以將資金主要投入風險中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風險規(guī)避型的投資者一方面可以采取購買國庫券、債券基金、貨幣基金為主的簡單投資方式，另一方面也可以根據各種年度報道與評比結果，選擇有較好社會與經濟效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機構，進行集合型證券投資。相對而言，由于貨幣市場基金與其他低風險理財產品相比較，在收益率相當的情況下，在投資門檻和流動性方面具備明顯優(yōu)勢，可以滿足偏好低風險理財產品的投資者對資金的高流動性和對收益的穩(wěn)定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場基金將繼續(xù)成為這部分人群的首選理財工具。當然，隨著人們對基金市場的熟悉，指數型基金、混合型基金均可以成為低風險的證券投資產品。由于工薪者處于不同境遇時，也可能改變風險偏好，所以要在對自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。

（四）以不同收入水平分類分析

雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標準，據統(tǒng)計資料顯示，當年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標準，比平均線低20%，但高于當地最低工資水平的工薪者可以認為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會采用比較傳統(tǒng)與保守的方法進行證券投資，比如購買國庫券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統(tǒng)，家庭理財要求絕對穩(wěn)健。建議每月做好支出計劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進行重點證券投資產品的投資理財，切忌廣而全，頻繁交易。對于風險較大的股票市場，考慮到工薪階層的風險承受能力較弱，專業(yè)知識也相對匱乏，可以不做重點考慮。保險、基金和國債等投資產品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進攻型投資，更大地發(fā)揮“錢生錢”的功能?？紤]到風險因素，“攻”的資金中又可以分為“穩(wěn)攻”和“強攻”兩部分。對于穩(wěn)攻部分，有一定投資理財概念的人可以選擇購買一些市場波動度較小、預期報酬較穩(wěn)健的證券產品，如混合型基金、大型藍籌股等，力求年收益率達到5%-10%的水平；強攻部分則為某些高風險高收益發(fā)證券產品組合?？梢钥紤]在專業(yè)理財規(guī)劃師的指點下，將部分資金投入各類預期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對單個股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來降低風險?？傮w而言，在為工薪階層制定證券投資策略時，要更多地關注他們的不同需求目的以及對不同價格與風險類型產品的需求彈性，從而在保障他們現有資產與生活水平不受影響的情況下，實現未來資產價值與質量的提升。

也就是說，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進行證券投資時，都要具體狀況具體對待，并綜合考慮以上因素進行抉擇。當然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進行證券投資，就應努力作到以下四點來保證策略生效。（一）制定具體可行的各期目標。在人生的不同階段有不同的計劃，根據自己的具體情況與經濟實力，確定在不同年齡與時期的投資目標，并在達到預期收益水平時要適時收手，重新選擇下一個目標。

（二）遵照投資理財的基本規(guī)律?？傮w上工薪階層進行證券投資策略時要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規(guī)避明天的風險，追逐未來生活的更加幸?！痹瓌t。在具體選擇投資品種時，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個籃子里”的原則。（三）確定詳細周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實現自己的投資理想。（四）制定穩(wěn)中求變的策略。投資策略的適應性與創(chuàng)新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點，在找到適合自己的證券投資策略基礎上，加強對策略的落實與調整，在投資理財的道路上必然有較好的收益。

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篇（5）

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（prospecttheory1979）；（2）行為資產定價模型（bapm）；（3）行為金融資產組合理論（behavioralportfoliotheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）bsv模型與dhs模型；（2）統(tǒng)一理論模型（unifiedtheorymodel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)?，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由debondt和thaler（1985）最早發(fā)現的，他們發(fā)現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用dt的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應?！疤幹眯笔侵竿顿Y者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態(tài)時是風險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；st現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業(yè)績?？疾煳覈C券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。banz（1981）發(fā)現股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。siegl（1998）研究發(fā)現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢姡瑢θ祟愋袨槠畹恼_把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.st投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，st公司也成為潛在的并購目標?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，st公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，st公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿?，F有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的st現象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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篇（6）

家庭理財也是一項系統(tǒng)工程,是一項科學的運用多種投資理財工具結合、跨多邊市場運作的綜合性投資理財行為。家庭理財要求各類家庭,既要善于利用各類風險投資工具追逐高額的風險投資收益,又要善于運用各類避險工具的規(guī)避風險。

家庭理財服務市場直接受到個人金融資產分配的影響。在許多新興國家和地區(qū)，很大一部分個人資產仍是銀行存款，而不像經濟發(fā)達地區(qū)個人資產主要投向股票和共同基金。在美國，存款只占到個人資產的17%，其它資產都放在共同基金、證券和人壽保險上；而在較不發(fā)達的亞洲國家，存款占到多達80%。個人理財服務意味著將部分財富從保守和低回報的存款，轉移到相對具有風險和高回報的證券等。尤其當經濟穩(wěn)定、通脹和利益可預測的時候，消費者就更愿意投資。

二、家庭理財中，證券投資要注意的問題

人們總是將理財與投資緊密地聯系在一起。但實際上，“投資”和“理財”并不是一回事，不能等同。投資是戰(zhàn)術，關注的是如何“錢生錢”的問題。而理財是戰(zhàn)略，理財即管理財富，理財的核心是合理分配資產和收入，以實現個人資產的安全性、流動性和收益性目標。個人參與理財計劃不僅要考慮財富的積累，更要考慮未來生活的保障。

從這個意義上來說，理財的內涵比僅僅關注“錢生錢”的個人投資更廣泛。而投資只屬于理財的一個子系統(tǒng)，真正意義上的理財包括證券投資、不動產投資、教育投資、保險規(guī)劃、退休規(guī)劃、稅務籌劃、遺產規(guī)劃等等。

因此，我們在追求投資收益的同時，更應注重人生的生涯規(guī)劃、稅務規(guī)劃、風險管理規(guī)劃等一系列的人生整體規(guī)劃。應該根據自身的收入、資產、負債等數據，在充分考慮風險承受能力的前提下，進行分析規(guī)劃。首先，按照設定的生活目標及自身的具體情況(包括家庭成員、收支情況、各類資產負債情況等)進行生活方案的設計，以達到創(chuàng)造財富、保存財富、轉移財富的目的。其次，對自己進行客觀的分析，重點分析自身資產負債、現金流量等財務情況以及自己對未來生活情況進行預測，經過分析后，制定符合自身的生活理財目標及規(guī)劃。在以后的生活過程中，根據自身情況變化不斷修正理財方案的內容。

前幾年股市的賺錢效應使得許多人對收益高的證券投資方式很感興趣，往往不看風險只認收益。這潮流中，老年人可能把所有的養(yǎng)老金都投資于股市，卻忽視了風險；期貨、非法集資等讓人趨之若鶩，結果有的人購買期貨賠錢，有的人集資被騙等等。近些年，隨著理財新品的不斷推出，一哄而上的現象屢見不鮮，各家銀行基金賣瘋現象可見一斑。從這些情況可以看出，普通工薪家庭已經有很強烈的證券投資欲望，但是由于股票市場的不完善，證券投資本身的高風險性，很多工薪投資者在市場行情不好的時候常常受到損失。

由此可見,中國經濟處于轉型時期，人們理財意識仍處于非理性期，理財意識從最初主要所謂“勤儉節(jié)約、精打細算過日子”發(fā)展到了盲目跟風、追求“快速致富的秘訣”的階段。古代司馬遷認為，占用了一定量的資本，選擇了謀生、經營的行業(yè)之后，能否經營得好，發(fā)財致富，還取決于經營者的聰明才智。他說：“富無經業(yè)，則貨無常主，能者輻湊，不肖者瓦解?！蹦苷呖梢苑e累財富，無能者已有的財富也會散失。隨著“金融經濟”時代產生及發(fā)展，金融工具大量涌現，層出不窮，個人和家庭資產中證券金融資產的比重越來越大。個人理財的需求在范圍上不斷擴展的同時在時間跨度上也開始擴展到人的整個生命周期。因此我們更應該理性的對待理財和證券投資，針對不同的家庭情況、背景、及個人不同生命的周期，從人生不同階段和家庭資產合理配置的角度理性分析理財活動和進行證券投資。只有把證券投資納入整個家庭理財的大系統(tǒng)中進行規(guī)劃，才能使得工薪收入家庭在維持家庭必要開支的情況下，又能在高風險的證券市場獲得一定的收益。

三、生命周期不同階段的證券投資策略

在人生的每個階段中，人的需求特點、收入、支出、風險承受能力與理財目標各不相同，證券投資理財的側重點也應不同。在實際家庭理財運作中，一個人一生中不同的年齡段，對投資組合的影響亦非常重要。通常我們可以分六大階段來考慮。

階段一、單身期：指從參加工作至結婚的時期，一般為2至5年。該時期經濟收入比較低且花銷大，是家庭未來資金積累期。

理財優(yōu)先順序：節(jié)財計劃＞資產增值計劃＞應急基金＞購置住房。這個階段的證券投資策略，如果工資水平比較高，可以適當投資證券市場，因為在這一階段家庭負擔不重，風險承受能力比較強，所以如果能在股票市場獲得高收益，為以后組建家庭打好基礎。

階段二、家庭形成期：指從結婚到新生兒誕生時期，一般為1至5年。這一時期是家庭的主要消費期。經濟收入增加而且生活穩(wěn)定，家庭已經有一定的財力和基本生活用品。為提高生活質量往往需要較大的家庭建設支出，如購買一些較高檔的用品；貸款買房的家庭還須一筆較大開支——月供款。

理財優(yōu)先順序：購置住房＞購置硬件＞節(jié)財計劃＞應急基金。這一階段證券投資策略應該較保守，可以購買些國債或貨幣性基金，保持資產的流動性。

階段三、家庭成長期：指從小孩出生直到上大學，一般為9至12年。在這一階段，家庭成員不再增加，家庭成員的年齡都在增長，家庭的最大開支是保健醫(yī)療費、學前教育、智力開發(fā)費用。同時，隨著子女的自理能力增強，父母精力充沛，又積累了一定的工作經驗和投資經驗，投資能力大大增強。

理財優(yōu)先順序：子女教育規(guī)劃＞資產增值管理＞應急基金＞特殊目標規(guī)劃。在子女的教育投資和家庭開支還有剩余的情況下，可以考慮中長期證券投資，購買成長性股票或基金都是不錯的選擇。

階段四、子女大學教育期：指小孩上大學的這段時期，一般為4至7年。這一階段子女的教育費用和生活費用猛增，財務上的負擔通常比較繁重。

理財優(yōu)先順序為：子女教育規(guī)劃＞債務計劃＞資產增值規(guī)劃＞應急基金這個階段生活開支比較大，證券投資應該注重流動性和安全性為主。

階段五、家庭成熟期：指子女參加工作到家長退休為止這段時期，一般為15年左右。這一階段里自身的工作能力、工作經驗、經濟狀況都達到高峰狀態(tài)，子女已完全自立，債務已逐漸減輕，理財的重點是擴大投資。

理財優(yōu)先順序：資產增值管理＞養(yǎng)老規(guī)劃＞特殊目標規(guī)劃＞應急基金這個階段可以拿出更多的資金進行證券投資，不過也要為退休后的生活留出一定資金，避免投資失敗影響晚年生活。

階段六、退休期：指退休以后。這一時期的主要內容是安度晚年，投資和花費通常都趨于保守。

理財優(yōu)先順序：養(yǎng)老規(guī)劃＞遺產規(guī)劃＞應急基金＞特殊目標規(guī)劃。這個階段證券投資應該減少或者不投資，最多購買些國債。因為老年人風險承受能力低，不能承受證券的高風險。

四、家庭資產配量過程中證券投資策略

目前對國內百姓而言保險、基金、債券、股票等產品中進行分配。由于這些投資產品的風險性、收益性不同，因此進行理財時，根據不同的年齡必須考慮投資組合的比例，不宜將所有的資金投入到單一品種內。對投資者而言，年齡越小，風險大的投資產品如股票可以多一點，但隨著年齡的增加，風險性投資產品的投資比例應逐漸減少。在國外，有種觀點是將財產四分法，主要分為不動產、現金、債券和股票。對于不同年齡，有不同的投資組合，如25歲的話，理財師一般會建議這種組合：不動產占10％、現金占5％、債券占20％、股票占65％。

因此，我們需要確定自己階段性的生活與投資目標，時刻審視自己的資產分配狀況及風險承受能力，不斷調整資產配置、選擇相應的投資品種與投資比例。而不應盲從他人的理財行為。

家庭整體規(guī)劃要注重長期效益。一些投資者受到利益驅動，只顧眼前的利益，不注重家庭長期利益，往往采取殺雞取卵、涸澤而漁的短期行為，結果賠了個大出血。因此，家庭理財必須注重長期效益。通過理財對未來的長期整體計劃，可以弄清三方面的問題：第一、是現在在何處（目前的家庭經濟狀況分析？）第二、是要到哪去（將來希望達到的經濟目標？）第三、是如何到那里去（通過最恰當、最合適的方式實現這些目標？）通過對各個階段家庭收支的合理有效支配，實現家庭資產最大化。同時，家庭理財也一定要具有強烈的風險意識，要合理劃分高風險的投資（股票、期貨、實業(yè)）和家庭基本生活保障（儲蓄、保險、房產、教育），不要因短期內過度追求投資而影響家庭生活水準，造成家庭財務危機。

因此，投資人要正確評價自己的性格特征和風險偏好，在此基礎上決定自己的投資取向及理財方式。多作一些長期規(guī)劃，選擇一些投資穩(wěn)健的產品，因為只有根據年齡、收入狀況和預期風險承受能力合理分流存款，使之以不同形式組成個人或家庭資產，才是理財的最佳方式。

家庭在投資理財中，一定要善于把握經濟規(guī)律，揚長避短，根據家庭成員的實際情況，考慮自身的資金實力，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，選擇何種投資方式，要從自己的經濟實力出發(fā)，綜合考慮自身的職業(yè)性質和知識素質。你手里只有數千元或者數萬元錢，那只能選擇一些投資少、收益穩(wěn)定的投資項目，如、儲蓄、炒股、國債等；而如果你手中有十萬以上或數十萬元錢，就可以考慮去購置房產，這樣既可以居住，也可以用來實現保值、增值。

然而，現實中不少人對一種投資理念可能爛熟于心，那就是：“分散風險”“東方不亮西方亮”總有一處能賺錢。這也是眼下不少人奉行的理財之道。但是在實際運用中，不少投資者卻走向反面，往往過分地分散風險，使得投資追蹤困難或“分心乏力”，自身專業(yè)知識素質跟不上，造成分析不到位，最終導致預期收益降低甚至出現資產減值的危險。

又如，你是一名公務員，對上班時間有嚴格要求，你就不宜投身于股市；相反，如你具有一定的股票知識，信息也比較靈通，又有足夠業(yè)余時間，就可以增加股市投資方式，因為投資股票盡管風險大，但收益也很大，是值得你伸手一試的。對于資金量較多的客戶而言，有必要通過資產分散投資來規(guī)避風險；但對于資金不多的投資者而言，投資過于分散，收益可能不會達到最大化。具體操作時，建議集中資金投資于優(yōu)勢項目中，這樣可能會使有限的資金產生的收益最大化。

由于各個家庭的實際情況千差萬別，在具體投資理財中，就應立足當前，注重長遠。一般地說來，投資能獲取收益，但工薪家庭不應該將自己的全部資產全都用于投資。

隨著社會

經濟的發(fā)展，工薪投資理財的渠道和方式越來越多，可以說，如今個人投資理財正呈前所未有的多樣化發(fā)展的趨勢。然而，由于每種投資方式和保值形態(tài)具有多重性，每個人的各自情況又有所不同，所以，工薪階層只有根據自身的實際情況去選擇合適的投資方式，才能有益于個人資財的保值增值。在心態(tài)上要“保持一個平和的心態(tài)，不能激進亦不可太怯懦”，遠離賭場和彩票，謹慎對待期貨等投機型產品。

【摘要】：隨著經濟的發(fā)展，越來越多的普通工薪家庭開始有了投資增值的想法。隨著證券市場的不斷發(fā)展，證券投資成為普通工薪家庭的一個投資渠道，但是證券投資具有高風險性。工薪家庭不能獨立的運作證券投資，而是要把證券投資納入家庭整體理財規(guī)劃的全局考慮。在不同的人生家庭階段，需要實行不同的證券投資理財策略。

【關鍵詞】：工薪階層家庭理財證券投資

改革開放20多年以來，居民的財產總量和結構都發(fā)生了深刻的變化，居民投資理財的意愿不斷增強。特別是近幾年來我國國民經濟持續(xù)高速增長，帶動居民收入的不斷提高，個人資產成倍增長，中國城市普通家庭有了更多的可任意支配收入。資金的剩余和積聚是居民產生理財需要的前提，現在越來越多的普通市民有了理財意識。然而，近年來在中國人民銀行連續(xù)8次調低存款利率后,居民存款收益已經很低,公眾都希望通過最優(yōu)的儲蓄和投資組合使日后生活有所保障。因此,理財需求開始升溫。

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篇（7）

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)02-0057-05

Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow

YU Feng, TIAN Yi-xiang, LI Cheng-gang, QI Quan

(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China)

Abstract:The securities investment has been the focus of attention of investors in generally. Studying on the securities investment strategy has contributed to deepen understanding of the stock market for large numbers of investors and help investors to establish a correct investment philosophy and approaches. Basing on adjusting financial statement analysis and basic financial ratio, this paper proposes the securities investment strategy based on free cash flow, empirically analyzes stock markets in China, and makes a significance test on the excess rate of return of holding the stock. The results of studying shows that the securities investment strategy based on free cash flow can gains higher rate of return than the market.

Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze

1 引言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，越來越多的投資者對證券投資產生了極大的興趣。投資者投資證券的動機是為了獲得未來收益，但是由于未來收益具有很大的不確定性，所以投資者在關注未來收益時要兼顧收益伴隨的風險。由于證券投資時可能會遇到各種風險，會給投資者造成損失，因此對證券投資策略進行研究，運用適當的投資策略，規(guī)避風險，對投資者來說就顯得十分重要。

證券投資策略是以Markowitz提出的“方差-均值”證券投資組合理論［1］為基礎。各國學者在Markowitz的基礎上進行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投資保險策略，要求投資者根據自身的風險容忍度先決系數和保險額度進行投資。Buckley等［8］從考察隨機現金流下的指數跟蹤誤差的角度，分析了投資者導致的脈沖控制問題，并給出了最優(yōu)控制策略。國內學者對證券投資策略研究較晚，但是發(fā)展較快。劉津振［9］對證券市場的風險收益及投資策略做出了分析。馮彬［10］定性分析了證券投資策略與投資技巧。劉海龍和樊治平［11］通過算例證明了變換后的值函數滿足帶有風險規(guī)避系數的HJB偏微分方程，特別當風險規(guī)避系數無限大時，給出了證券投資最優(yōu)策略。余峰和曾勇［12］通過引入自由現金流量乘數和自由現金流量負債比，結合經營現金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造了基于自由現金流量的證券投資組合。曹宇瑞［13］基于行為金融學的視角對證券投資策略進行了分析，建議投資者嘗試采用基于行為金融學的投資策略。

從證券投資組合策略的國內外相關研究來看，國外學者的研究已非常深入，但他們是以本國發(fā)達的證券市場為研究對象。而國外市場運行機制健全，相關法律法規(guī)完善，監(jiān)管體系嚴密，他們的研究結論不一定適合我國正在發(fā)展的證券市場。國內學者的研究豐富了我國證券投資策略內容。我們也在2006年的研究中對證券投資策略進行了分析和實證，但是選擇的樣本容量有限，只對1999年到2003年的數據進行了實證，也沒有進行超額收益率的顯著性檢驗。而且我國證券市場經歷了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已經發(fā)生了翻天覆地的變化。因此，有必要對我國證券投資策略做進一步研究。本文在我們2006年的研究基礎上，通過對公司自由現金流量的分析和計算，構造了基于自由現金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行了動態(tài)實證分析，并對持有股票是否能獲得超額收益率進行了顯著性檢驗。

2 自由現金流量的計算［14］

1986年，美國哈佛大學教授Michael提出了自由現金流量(Free Cash Flow，FCF)理論，不少學者都對自由現金流量進行了研究。但定義的假設前提都是在不影響成長前景的情況下，公司可分配給股東的最大現金［15］。

我們認為，自由現金流量的定義如下：在不影響公司正常經營與發(fā)展的前提下，可供分配給股東和債權人的最大現金流量［16］。本文提出自由現金流量的計算公式為

自由現金流量=稅后凈營業(yè)利潤＋

非現金支出-投資資本的變化（1）

2.1 稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由現金流量測算中重要的概念之一，它表示公司根據收付實現制扣減所得稅之后的營業(yè)利潤(息稅前利潤)。營業(yè)利潤是由持續(xù)經營活動產生的收益，不包括企業(yè)從非經營性項目中取得的非經常性收益。

2.2 非現金支出

非現金支出包括企業(yè)計提的壞帳準備、存貨跌價準備、固定資產折舊費、無形資產及其他資產的攤銷費等。我國出于謹慎性原則考慮則要求上市公司必須計提準備。

2.3 營運資本

投資資本的變化主要包括營運資本的增加和資本性支出。計算營運資本增加時，營運資本并不是簡單地等于流動資產與流動負債，它等于一部分流動資產與無息流動負債的差額。

營運資本的增加等于相應項目的變動差。公司日常經營所需范圍之外的現金或有價證券的增加所導致的營運資本的增加是不在追加營運資本之列的。

2.4 資本支出

資本支出指的是公司以維持正常經營或擴大經營規(guī)模在物業(yè)廠房設備等資產方面的再投入，具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用及其他資產上的新增支出。在非經營性項目上的投入，其產生的現金流量屬于非經常性收益，不反映在自由現金流量上。

3 自由現金流量與財務結構

3.1 自由現金流量的穩(wěn)定性

投資者進行投資的最終目的是取得未來的現金收益，一般希望公司的經營狀態(tài)具有一定程度的穩(wěn)定性，從而易于對來來做出正確的判斷。利用自由現金流量分析也不例外。一方面，為了減少波動性，投資者在分析中一般采用最近N年的平均自由現金流量來替代自由現金流量指標，年限N的選取一般大于等于4年；另一方面，投資者還將分析自由現金流量的穩(wěn)定性。為此，我們設計一種類似于t檢驗的穩(wěn)定指數，用N年平均自由現金流量除以年自由現金流量標準差的比值來度量。這一比值反映了公司的經營風險，穩(wěn)定指數越高的公司自由現金流量越穩(wěn)定，公司的經營風險越低?？紤]到我國現金流量報公布的歷史較晚，我們取4年作為平滑的時間。

3.2 現金流量與財務結構

財務理論認為，公司擁有最佳的財務結構，是在內部資本和外部資本之間具有最佳的均衡。公司財務結構與經營現金流量和自由現金流量密切相關，財務結構良好，公司就具有穩(wěn)定的經營現金流量和自由現金流量。投資者應當分析目標公司自由現金流量的形態(tài)、最近幾年平均自由現金流量，以評估公司是否能夠克服經濟衰退以及自由現金流量是否穩(wěn)定。

3.3 市盈率

市盈率意味著公司收益增長的能力。價格是以預期的未來收益為基礎的，所以高的市盈率意味著人們預期未來的收益比本期的高。市盈率也被認為是風險的標志。未來收益風險越大，相對于本期收益來說，它們的定價相對會低一些。由于公司對收益的會計計量不同，因而造成市盈率的不同。在股票篩選方面，利用市盈率這個篩子，會得到有用的信息，從而有利于投資者做出正確的投資決策。

3.4 自由現金流量乘數

自由現金流量能更為準確地反映公司的經營發(fā)展狀況，因此用每股自由現金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由現金流量乘數，可以比市盈率更好地衡量股票的投資回報能力［17］。

自由現金流量乘數的計算公式如下

MF=SpriceFn（2）

其中Sprice為股票市場價格，Fn為n年自由現金流量的均值，以減少自由現金流量的波動性對乘數的影響。

分析自由現金流量乘數的目的是試圖發(fā)現市場上價值被低估的股票。本文根據(2)式計算出市場上所有股票的自由現金流量乘數，選擇乘數低的股票進行進一步的研究。

3.5 公司價值評估

市盈率、適度的成長性、公司價值評估在本文是作為投資策略的基本原則。在確定入選投資策略的公司之后，應該做的最重要的一步就是評估公司的價值，給出該股票的價格是被低估還是被高估的預測，從而做出判斷。計算公式為［18］

V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）

其中V0代表企業(yè)評估價值；Fi代表自由現金流量；Wi代表第一階段各年加權平均成本；W2代表第二階段各年加權平均成本；g代表銷售額年增長率。

本文使用的是兩階段自由現金流量折現模型對入選的公司進行價值評估，將公司價值評估結果低于市值30%的公司股票排除在外作為篩選原則之一。

4 基于自由現金流量的證券投資策略的實證

本文以上市公司年報為依據，全面考察滬深A股上市公司的自由現金流量乘數和自由現金流量負債比，結合經營現金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造基于自由現金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行實證分析。這種投資策略首先具有一般組合的優(yōu)點，即能很好地化解非系統(tǒng)風險；同時，這種組合又克服了經典組合只關心歷史數字而不追尋其內在經濟原因的缺點。所以，基于自由現金流量的證券投資策略是一種以價值投資為導向的數量化方法。

4.1 數據來源

由于我國資本市場發(fā)展的歷史較短，上市公司相關財務信息的披露經歷了一個逐步完善的過程。在1997年財政部關于現金流量表的會計準則出臺以前，上市公司都沒有對外披露現金流量表。1998年度以后，上市公司的財務報表中開始公布現金流量表。因此，本文采用1998年度以后的數據來構造證券投資策略，進行實證研究。本文數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司CSMAR系列研究數據庫系統(tǒng)中的年報財務數據庫。選取區(qū)間為1999～2008年具有完整財務報表的滬深兩市A股上市公司為研究樣本。

4.2 構造投資策略的方法與準則

此前構造投資策略準則時，存在以下缺陷：

（1）沒有考慮市盈率指標。（2）只選取3年的財務報表。（3）年度自由現金流量無負值。（4）（國內）沒有考慮自由現金流量乘數。（5）沒有做公司價值的分析。（6）通過資產負債表和利潤表計算自由現金流量，避開我國上市公司1998年度才公布現金流量報表而造成的現金流量歷史數據較短的影響。（7）(國內)僅計算1年的自由現金流量組合的收益率，偶然性較大，不能有效地證明自由現金流量組合投資策略的優(yōu)越性。

因此，本文針對以上不足，提出以下實證分析方法與篩選準則。分析方法如下：使用動態(tài)的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年報為依據，根據下列投資策略準則，篩選出符合投資策略準則的公司股票，淘汰不符合條件的股票，然后在2003年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。再以A股上市公司2000~2003的年報為依據，重新選擇符合投資策略準則的公司股票，2004年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。以此類推，最后以A股上市公司2004~2007的年報為依據，篩選出符合投資策略準則的公司股票，2008年持有一年，計算這些股票在這一年的超額收益率。

本文構造投資策略的篩選準則如下（以1999~2003年A股上市公司年報為例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF為正。（2）2002年末的自由現金流量乘數為50以下。（3）2002年末的自由現金流量負債比為50以下。（4）2002年年度的市盈率為正且小于50。（5）公司價值評估結果低于市值30%者被淘汰。（6）選出的股票持有期為2003年1月1日至2003年12月31日。

2000～2004年以及以后各期的投資策略準則依次類推。股票選擇的具體步驟和結果略。

4.3 實證結果分析

本文通過計算，得到2003~2008年的投資策略結果。

從投資策略結果中可以看出，2003年持有的股票的個股平均回報率為0.16，平均超額收益率為0.12。同樣我們可以算出2004年持有的股票的個股平均回報率為-0.13，平均超額收益率為0.12；2005年持有的股票的個股平均回報率為0.09，平均超額收益率為0.16；2006年持有的股票的個股平均回報率為1.02，平均超額收益率為-0.09；2007年持有的股票的個股平均回報率為1.92，平均超額收益率為0.59；2008年持有的股票的個股平均回報率為-0.57，平均超額收益率為0.08。除了2006年，我們所篩選出的公司股票平均回報率略低于市場平均水平的回報率外，其余各年，個股平均回報率都超過了A股市場回報率。

根據投資策略準則篩選出來的股票，對其在持有期的股票是否具有超額收益率做顯著性檢驗，即檢驗超額收益率是否大于0。具體方法如下（以2008年為例）：以2008年的公司股票超額收益率計算來看，2008年個股超額收益率總體分布為近似服從正態(tài)分布N(0.077,0.01452)，提出假設：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0,構造t統(tǒng)計量：t=-μσ2n，它服從自由度為122的t分布。接下來代入總體均值、μ、總體方差、股票數目，經計算得：t=0.0770.01452124=5.27>2 ，我們知道當自由度約為20或更大時，計算的t值在絕對值上超過2，在5%的置信水平是統(tǒng)計上顯著的，即拒絕虛擬假設，說明2008年持有的公司股票具有超額收益率。2003~2008年的檢驗結果如表1所示。

從表1和圖1可以看出，除了2006年持有的股票的年個股平均回報率與A股市場回報率無顯著性差異以外，其他各年持有的股票的年個股平均回報率是高于A股市場回報率的，即存在超額收益率，并存在顯著性差異。說明了基于自由現金流量構造的投資策略具有很好的投資效果。這證明了上述基于自由現金流量的投資策略在發(fā)掘價值被低估股票方面的優(yōu)越性。

為了進一步研究基于自由現金流量的證券投資策略的有效性，對所有篩選出來的股票在研究區(qū)間的超額收益率做整體顯著性檢驗（入選股票可重復）。檢驗結果如表1所示。

從整體顯著性檢驗結果可知，入選投資策略的股票具有超額收益率的檢驗結果是顯著的，即自由現金流投資策略具有超額收益率，能夠取得比市場回報更好的收益率。并且圖2顯示構造的投資策略的累計收益率在各年都高于市場累計回報率。說明基于穩(wěn)定的自由現金流量、低財務杠桿、低自由現金流量乘數和參考公司價值評估的投資策略能獲得高于市場平均水平的回報率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表現，說明此策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。

5 結束語

本文通過投資策略準則，篩選出具有穩(wěn)定的自由現金流量、低財務杠桿、低自由現金流量乘數和參考公司價值評估的公司股票，構造了基于自由現金流量的證券投資策略。通過實證分析發(fā)現，基于自由現金流量的證券投資策略能取得超額收益率，并且投資策略通過了整體顯著性檢驗。因此，該投資策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。

自由現金流量分析有很直觀的含義，很容易在公司價值分析、行業(yè)分析和證券投資策略中加以運用。隨著投資者對現金流量分析重視程度的加強，市場對證券的更好定價應該是基于現金流量而不是利潤，這對改變我國投資者的投資理念具有重要的意義。

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篇（8）

大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結果具有直接的、重要的影響，在研究復雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復雜多變性特點。在借鑒行為科學、心理學以及社會學研究成果的基礎上，初步形成了以投資活動當事人的心理因素為基礎的行為金融理論體系。對應于現資理論的假設，行為金融理論給出自己的理論假設：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎之上構造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應模型。

二、行為金融對投資者行為的實證研究結論

1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。

2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導致投資者對新的、正面的信息反應不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關的信息認為是與價值有關，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)?，這兩種信息被認為是噪聲，相應產生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當某此技術信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現有的股價趨勢。

5.過度反應與反應不足。過度反應是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現的，他們發(fā)現投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應致使股票價格超過其內在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應現象證實了中國股市存在著明顯的過度反應現象。反應不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現的新趨勢和新變化反應遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應”就是一種“反應不足”。

6.處置效應?！疤幹眯笔侵竿顿Y者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現象。這意味著當投資者處于盈利狀態(tài)時是風險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風險偏好者。趙學軍（2001）等人的研究結論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應在年末相對增強，個人投資者的處置效應強于機構投資者。

7.動量效應。在一定持有期內，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內漲幅較好，那么，下一段時期內，該股票或股票組合仍將有良好表現。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應。大盤的動量效應以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。

8.過度恐懼與政策依賴性心理。當股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。

9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經資不抵債還有人敢去接盤；ST現象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。

11.輪漲輪躍效應（補漲補跌效應）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導下的證券投資策略

行為金融學的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數家資產管理公司在實踐著行為金融學的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復合年收益率25%的良好投資業(yè)績?？疾煳覈C券市場的投資者行為特點，我們總結出我國金融市場的投資策略：

1.針對過度反應的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現，從而導致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。

2.動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現金投資為股票時，通常總是按照預定的計劃根據不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4.時間分散化策略。指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應策略。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應大部分集中在1月份。根據小公司效應而采用的投資策略稱為小公司效應策略。

6.組合投資策略。行為金融學認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應將是不可避免的，以致出現“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預期的股市價格反轉，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應是不一的。針對個人投資者的行為反應模式，投資基金可以制定相應的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。

8.購買并持有策略。個人和機構投資于股票應執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學和決策科學提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢?，對人類行為偏差的正確把握是獲取市場超額利潤的來源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產生反應過度或反應遲鈍而導致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學投資策略的目標就是在大多數投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。

四、應用行為金融理論指導證券投資要注意的問題

行為金融學的科學性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當大多數投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結果又會怎樣？我們相信隨著行為科學的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現象可能會淡化甚至消失。因此在應用行為金融投資策略時，要防止教條化。

2.要切忌對國外現有行為投資策略的簡單模仿。現有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現有行為投資策略的簡單模仿，而應當掌握行為金融學的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結構的改善，我國金融市場行為金融現象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應現象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應也明顯減弱。我們預言隨著管理層對股市認識的轉變和管理水平的提高，我國的ST現象遲早會消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學習、訓練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。

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【關鍵詞】有效市場假設（emh）；行為金融理論；證券投資策略

一、引言

有效市場假設（emh）自問世以來，獲得了巨大的成功。emh認為，金融資產的價格總是完全反映所有信息，并且排除了利用現有信息就可以獲得超額回報率交易策略的存在性。emh建立在三個假設基礎上：（一）假設投資者是理性的，因此投資者可以理性評估資產的價值；（二）即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨即產生，交易相互抵消，不至于影響資產的價格；（三）即使投資者的非理性行為并非隨機而是具有相關性，他們在市場中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對價格的影響。在emh開始形成的10年內，學術界和理論界都為上述假設提供了有力的證據，但是隨著金融市場的發(fā)展，emh已經不能滿足人們的需要，而行為金融理論恰好為傳統(tǒng)金融理論提供了補充，從此行為金融理論越來越受到人們的重視。

 

二、行為金融理論的主要內容

（一）期望理論

1979年kahneman和tversky提出了期望理論，對行為金融產生巨大影響。該理論認為，人的理性表現為個人效用的最大化，而其數學含義就是加權效用的最大化，權值就是樣本發(fā)生的概率，這個概率被稱為真實概率。但是由于人的行為和心理作用導致真實概率總會發(fā)生變異，在此我們將變異后的真實概率稱之為心理概率。

 

傳統(tǒng)金融理論中的經濟行為人都是理性人，而行為金融理論中的經濟行為人則是正常人。理論上講兩者的行為判斷是一致的。但是由于金融資產都是風險資產，而風險的大小都是采用真實風險系數來度量的，但是投資者對風險的判斷往往都帶有主觀因素。投資者常常忽視非常小的概率事件，重視大的概率事件。也就是說人們往往會對相應事件發(fā)生的概率進行夸大或縮小，由此產生心理概率與真實概率的函數關系。

 

（二）行為資產定價模型（bapm）

行為資產定價模型（bapm）是對現代資本資產定價模型（capm）的發(fā)展。markowitz認為，投資者關心的只是資產組合的期望收益和方差，在觀點相同的理性投資者的相互作用下，得出一個決定期望收益的風險測度β系數，最終達到市場均衡，形成均衡價格。但是bapm模型認為投資者并不是都具有相同的理性信念，因而市場上的投資者可以分為信息知情交易者和噪聲交易者兩類。前者不會受到認知偏差的影響，將嚴格按照capm理論形式，后者由于會犯認知偏差的錯誤，因此并不是嚴格按照均方差偏好進行資產選擇的。

 

（三）行為資產組合理論（bpt） 

markowitz的現代資產組合理論（mpt）認為投資者都是將其資產看作一個整體，并考慮資產之間的協(xié)方差，而不必分析單個資產的風險和預期收益。但是資產組合理論（bpt）認為現實中很少有投資者能夠做到這一點，投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產風險的認識以及投資目的而形成的類似于金字塔狀的行為組合。每層投資目標和風險偏好不同，因而各層之間的相關性就被忽略了。

 

（四）羊群效應模型

羊群效應理論是從心理學角度研究經濟人在信息不完全、不確定的環(huán)境下的行為特性的理論。在刻畫羊群效應中，比較成功的有序列型羊群效應模型和非序列型羊群效應模型。在序列型羊群效應模型中，投資主體通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其他個體的決策中獲取自己決策的信息，這種依次決策的過程導致市場中的“信息流”。非序列型羊群效應模型也是在貝葉斯法則下得出來的。模型假設任意兩個投資主體之間的仿效傾向是固定相同的。這樣，當仿效傾向較弱時，市場總體表現為收益服從高斯分布；當仿效傾向強時則表現為市場崩潰。無論在哪種情況下都不會得到像股票市場中那樣的零點對稱，單一模態(tài)的厚尾分布特性。

 

三、基于行為金融理論的證券投資策略

現實的市場狀況證明，金融市場的投資者并不是像傳統(tǒng)金融理論描述的那樣完全理性，相反由于存在認知偏差，投資者常常表現出非理性。行為金融理論的意義就在于將市場參與者的心理因素考慮進投資決策和市場定價行為中，使得其更加符合金融市場的實際情況。結合國內外證券市場的一些情況，同時考慮我國的實際情況，基于行為金融理論總結出我國證券市場的投資策略：

 

（一）反向投資策略

反向投資策略是相對于證券市場經常出現過度反應現象提出的，所謂過度反應最早是由werner de bondt和thaler在1985年提出的，他們將股票按照過去3—5年的回報分類后發(fā)現，過去的贏家一般是將來的輸家而過去的輸家一般是將來的贏家。即投資者對于近期的好消息沒有做出正確的貝葉斯反應，而是過度反應導致股票價格超出其內在價值。

 

針對這一現象，行為金融理論學家提出了反向交易策略。就是指買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票進行套利的投資方法。之所以采用這種策略是因為行為金融理論認為，投資者往往過于重視上市公司近期業(yè)績表現而做出持續(xù)過度反應，導致對業(yè)績好公司的股價過分高估。至于業(yè)績差的公司股價會被過分低估，這便為套利交易提供了可能。

 

至于如何應用這一策略，以我國的基金市場為例。自我國2001年9月第一只開放式基金設立算起，到2011年6月底，中國基民投入偏股型公募基金的總成本大約是6.18萬億元。但是投資者在過去10年的投資總收益為3487.60億元左右。以此估算基金十年的收益回報僅為5.66%，遠遠跑輸了一年定期存款年利率。之所以會出現這種結果一方面是因為我國的證券市場還有不健全之處，另一方面是因為我國缺少優(yōu)秀的基金管理人。當前基金管理人因為急于追求基金收益的增長，容易導致受“羊群效應”的影響。而反向投資策略恰好為解決這一問題提供了幫助，當龐大的個人投資群體聯動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金管理人就可以利用能預期的股市價格反轉，采取相反的投資策略進行套利交易。

（二）動量交易策略

jegadeesh和titman在1993年對資產股票組合的中期收益進行研究時發(fā)現，以3到12個月為間隔所構成的股票組合的中期收益呈現出延續(xù)性，股票的中期價格具有向某一方向連續(xù)變動的動量效應。rouven horst在1998年通過采用12個國家股票市場的數據進行研究，同樣證明了動量效應的存在。我國學者通過對我國股市的統(tǒng)計分析發(fā)現，動量效應也存在于我國的股票市場。

 

動量交易策略就是針對動量效應而提出的，即預先對股票收益和交易量設定一個過濾準則，當股票收益

和交易量同時滿足顧慮準則時就買入或賣出股票的投資策略。當前我國的股票市場波動性較為強烈，投資者對股票市場走向不明，充滿不安，大多以短線交易為主，投機性較強。采用動量交易策略，能夠加強投資者根據現有市場狀況判斷后市走向的準確性。因為股票中期價格具有動量效應，那么投資者就可以根據市場情況，當某一只股票收益和交易量達到投資者預先設定的一個標準后，就可以采取買進或賣出的策略，并保持一段時間。

 

（三）成本平均和時間分散化策略

由于投資者并不都是風險厭惡型，投資者在損失時所感受到的痛苦常常會大于盈利時獲得的喜悅，因而投資者在將現金投資到股票時，最好制定一個計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時能夠攤低成本，從而規(guī)避因為一次性投資可能帶來的較大風險。

 

時間分散化策略指股票的投資風險將隨著投資期限的延長而降低，因而投資者在年輕時應該將其資產組合中的較大比例用于投資股票，而隨著其年齡的增長則逐漸減少股票投資比例，增加其債券投資比例。

 

我國的股市發(fā)展時間不長，當前還有很多不足之處，受國家政策影響因素大，變化較為頻繁。因此證券投資者需要根據自身的風險偏好、收入狀況以及生命周期來進行投資，盡量做到風險可控并將自己可能面臨的風險降到最低。

 

（四）小盤股投資策略

banz（1981）發(fā)現股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減小。siegl（1998）通過進一步研究發(fā)現，小盤股的年收益率平均要高于大盤股4.7%，并且小公司效應大部分集中在1月份。正是由于小盤股存在明顯的1月效應，因此行為金融理論認為投資者應該在1月初買進小公司股票而在1月底賣出小公司股票。在我國的股票市場中雖然1月效應不是很明顯，但是因為小盤股容易受莊家操縱，因而仍然具有很高的收益率，所以小盤股投資策略仍然是一種有效的投資策略。

 

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篇（10）

家庭理財也是一項系統(tǒng)工程,是一項科學的運用多種投資理財工具結合、跨多邊市場運作的綜合性投資理財行為。家庭理財要求各類家庭,既要善于利用各類風險投資工具追逐高額的風險投資收益,又要善于運用各類避險工具的規(guī)避風險。

家庭理財服務市場直接受到個人金融資產分配的影響。在許多新興國家和地區(qū),很大一部分個人資產仍是銀行存款,而不像經濟發(fā)達地區(qū)個人資產主要投向股票和共同基金。在美國,存款只占到個人資產的17%,其它資產都放在共同基金、證券和人壽保險上;而在較不發(fā)達的亞洲國家,存款占到多達80%。個人理財服務意味著將部分財富從保守和低回報的存款,轉移到相對具有風險和高回報的證券等。尤其當經濟穩(wěn)定、通脹和利益可預測的時候,消費者就更愿意投資。

二、家庭理財中,證券投資要注意的問題

人們總是將理財與投資緊密地聯系在一起。但實際上,“投資”和“理財”并不是一回事,不能等同。投資是戰(zhàn)術,關注的是如何“錢生錢”的問題。而理財是戰(zhàn)略,理財即管理財富,理財的核心是合理分配資產和收入,以實現個人資產的安全性、流動性和收益性目標。個人參與理財計劃不僅要考慮財富的積累,更要考慮未來生活的保障。

從這個意義上來說,理財的內涵比僅僅關注“錢生錢”的個人投資更廣泛。而投資只屬于理財的一個子系統(tǒng),真正意義上的理財包括證券投資、不動產投資、教育投資、保險規(guī)劃、退休規(guī)劃、稅務籌劃、遺產規(guī)劃等等。

因此,我們在追求投資收益的同時,更應注重人生的生涯規(guī)劃、稅務規(guī)劃、風險管理規(guī)劃等一系列的人生整體規(guī)劃。應該根據自身的收入、資產、負債等數據,在充分考慮風險承受能力的前提下,進行分析規(guī)劃。首先,按照設定的生活目標及自身的具體情況(包括家庭成員、收支情況、各類資產負債情況等)進行生活方案的設計,以達到創(chuàng)造財富、保存財富、轉移財富的目的。其次,對自己進行客觀的分析,重點分析自身資產負債、現金流量等財務情況以及自己對未來生活情況進行預測,經過分析后,制定符合自身的生活理財目標及規(guī)劃。在以后的生活過程中,根據自身情況變化不斷修正理財方案的內容。

前幾年股市的賺錢效應使得許多人對收益高的證券投資方式很感興趣,往往不看風險只認收益。這潮流中,老年人可能把所有的養(yǎng)老金都投資于股市,卻忽視了風險;期貨、非法集資等讓人趨之若鶩,結果有的人購買期貨賠錢,有的人集資被騙等等。近些年,隨著理財新品的不斷推出,一哄而上的現象屢見不鮮,各家銀行基金賣瘋現象可見一斑。從這些情況可以看出,普通工薪家庭已經有很強烈的證券投資欲望,但是由于股票市場的不完善,證券投資本身的高風險性,很多工薪投資者在市場行情不好的時候常常受到損失。

由此可見,中國經濟處于轉型時期,人們理財意識仍處于非理性期,理財意識從最初主要所謂“勤儉節(jié)約、精打細算過日子”發(fā)展到了盲目跟風、追求“快速致富的秘訣”的階段。古代司馬遷認為,占用了一定量的資本,選擇了謀生、經營的行業(yè)之后,能否經營得好,發(fā)財致富,還取決于經營者的聰明才智。他說:“富無經業(yè),則貨無常主,能者輻湊,不肖者瓦解?！蹦苷呖梢苑e累財富,無能者已有的財富也會散失。隨著“金融經濟”時代產生及發(fā)展,金融工具大量涌現,層出不窮,個人和家庭資產中證券金融資產的比重越來越大。個人理財的需求在范圍上不斷擴展的同時在時間跨度上也開始擴展到人的整個生命周期。因此我們更應該理性的對待理財和證券投資,針對不同的家庭情況、背景、及個人不同生命的周期,從人生不同階段和家庭資產合理配置的角度理性分析理財活動和進行證券投資。只有把證券投資納入整個家庭理財的大系統(tǒng)中進行規(guī)劃,才能使得工薪收入家庭在維持家庭必要開支的情況下,又能在高風險的證券市場獲得一定的收益。

三、生命周期不同階段的證券投資策略

在人生的每個階段中,人的需求特點、收入、支出、風險承受能力與理財目標各不相同,證券投資理財的側重點也應不同。在實際家庭理財運作中,一個人一生中不同的年齡段,對投資組合的影響亦非常重要。通常我們可以分六大階段來考慮。

階段

一、單身期:指從參加工作至結婚的時期,一般為2至5年。該時期經濟收入比較低且花銷大,是家庭未來資金積累期。

理財優(yōu)先順序:節(jié)財計劃>資產增值計劃>應急基金>購置住房。這個階段的證券投資策略,如果工資水平比較高,可以適當投資證券市場,因為在這一階段家庭負擔不重,風險承受能力比較強,所以如果能在股票市場獲得高收益,為以后組建家庭打好基礎。

階段

二、家庭形成期:指從結婚到新生兒誕生時期,一般為1至5年。這一時期是家庭的主要消費期。經濟收入增加而且生活穩(wěn)定,家庭已經有一定的財力和基本生活用品。為提高生活質量往往需要較大的家庭建設支出,如購買一些較高檔的用品;貸款買房的家庭還須一筆較大開支——月供款。

理財優(yōu)先順序:購置住房>購置硬件>節(jié)財計劃>應急基金。這一階段證券投資策略應該較保守,可以購買些國債或貨幣性基金,保持資產的流動性。

階段

三、家庭成長期:指從小孩出生直到上大學,一般為9至12年。在這一階段,家庭成員不再增加,家庭成員的年齡都在增長,家庭的最大開支是保健醫(yī)療費、學前教育、智力開發(fā)費用。同時,隨著子女的自理能力增強,父母精力充沛,又積累了一定的工作經驗和投資經驗,投資能力大大增強。

理財優(yōu)先順序:子女教育規(guī)劃>資產增值管理>應急基金>特殊目標規(guī)劃。在子女的教育投資和家庭開支還有剩余的情況下,可以考慮中長期證券投資,購買成長性股票或基金都是不錯的選擇。

階段

四、子女大學教育期:指小孩上大學的這段時期,一般為4至7年。這一階段子女的教育費用和生活費用猛增,財務上的負擔通常比較繁重。

理財優(yōu)先順序為:子女教育規(guī)劃>債務計劃>資產增值規(guī)劃>應急基金這個階段生活開支比較大,證券投資應該注重流動性和安全性為主。

階段

五、家庭成熟期:指子女參加工作到家長退休為止這段時期,一般為15年左右。這一階段里自身的工作能力、工作經驗、經濟狀況都達到高峰狀態(tài),子女已完全自立,債務已逐漸減輕,理財的重點是擴大投資。

理財優(yōu)先順序:資產增值管理>養(yǎng)老規(guī)劃>特殊目標規(guī)劃>應急基金這個階段可以拿出更多的資金進行證券投資,不過也要為退休后的生活留出一定資金,避免投資失敗影響晚年生活。

階段

六、退休期:指退休以后。這一時期的主要內容是安度晚年,投資和花費通常都趨于保守。

理財優(yōu)先順序:養(yǎng)老規(guī)劃>遺產規(guī)劃>應急基金>特殊目標規(guī)劃。這個階段證券投資應該減少或者不投資,最多購買些國債。因為老年人風險承受能力低,不能承受證券的高風險。

四、家庭資產配量過程中證券投資策略

目前對國內百姓而言保險、基金、債券、股票等產品中進行分配。由于這些投資產品的風險性、收益性不同,因此進行理財時,根據不同的年齡必須考慮投資組合的比例,不宜將所有的資金投入到單一品種內。對投資者而言,年齡越小,風險大的投資產品如股票可以多一點,但隨著年齡的增加,風險性投資產品的投資比例應逐漸減少。在國外,有種觀點是將財產四分法,主要分為不動產、現金、債券和股票。對于不同年齡,有不同的投資組合,如25歲的話,理財師一般會建議這種組合:不動產占10%、現金占5%、債券占20%、股票占65%。

因此,我們需要確定自己階段性的生活與投資目標,時刻審視自己的資產分配狀況及風險承受能力,不斷調整資產配置、選擇相應的投資品種與投資比例。而不應盲從他人的理財行為。

家庭整體規(guī)劃要注重長期效益。一些投資者受到利益驅動,只顧眼前的利益,不注重家庭長期利益,往往采取殺雞取卵、涸澤而漁的短期行為,結果賠了個大出血。因此,家庭理財必須注重長期效益。通過理財對未來的長期整體計劃,可以弄清三方面的問題:第

一、是現在在何處(目前的家庭經濟狀況分析?)第

二、是要到哪去(將來希望達到的經濟目標?)第

三、是如何到那里去(通過最恰當、最合適的方式實現這些目標?)通過對各個階段家庭收支的合理有效支配,實現家庭資產最大化。同時,家庭理財也一定要具有強烈的風險意識,要合理劃分高風險的投資(股票、期貨、實業(yè))和家庭基本生活保障(儲蓄、保險、房產、教育),不要因短期內過度追求投資而影響家庭生活水準,造成家庭財務危機。

因此,投資人要正確評價自己的性格特征和風險偏好,在此基礎上決定自己的投資取向及理財方式。多作一些長期規(guī)劃,選擇一些投資穩(wěn)健的產品,因為只有根據年齡、收入狀況和預期風險承受能力合理分流存款,使之以不同形式組成個人或家庭資產,才是理財的最佳方式。

家庭在投資理財中,一定要善于把握經濟規(guī)律,揚長避短,根據家庭成員的實際情況,考慮自身的資金實力,充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢,選擇何種投資方式,要從自己的經濟實力出發(fā),綜合考慮自身的職業(yè)性質和知識素質。你手里只有數千元或者數萬元錢,那只能選擇一些投資少、收益穩(wěn)定的投資項目,如、儲蓄、炒股、國債等;而如果你手中有十萬以上或數十萬元錢,就可以考慮去購置房產,這樣既可以居住,也可以用來實現保值、增值。

然而,現實中不少人對一種投資理念可能爛熟于心,那就是:“分散風險”“東方不亮西方亮”總有一處能賺錢。這也是眼下不少人奉行的理財之道。但是在實際運用中,不少投資者卻走向反面,往往過分地分散風險,使得投資追蹤困難或“分心乏力”,自身專業(yè)知識素質跟不上,造成分析不到位,最終導致預期收益降低甚至出現資產減值的危險。新晨

又如,你是一名公務員,對上班時間有嚴格要求,你就不宜投身于股市;相反,如你具有一定的股票知識,信息也比較靈通,又有足夠業(yè)余時間,就可以增加股市投資方式,因為投資股票盡管風險大,但收益也很大,是值得你伸手一試的。對于資金量較多的客戶而言,有必要通過資產分散投資來規(guī)避風險;但對于資金不多的投資者而言,投資過于分散,收益可能不會達到最大化。具體操作時,建議集中資金投資于優(yōu)勢項目中,這樣可能會使有限的資金產生的收益最大化。

由于各個家庭的實際情況千差萬別,在具體投資理財中,就應立足當前,注重長遠。一般地說來,投資能獲取收益,但工薪家庭不應該將自己的全部資產全都用于投資。

隨著社會

經濟的發(fā)展,工薪投資理財的渠道和方式越來越多,可以說,如今個人投資理財正呈前所未有的多樣化發(fā)展的趨勢。然而,由于每種投資方式和保值形態(tài)具有多重性,每個人的各自情況又有所不同,所以,工薪階層只有根據自身的實際情況去選擇合適的投資方式,才能有益于個人資財的保值增值。在心態(tài)上要“保持一個平和的心態(tài),不能激進亦不可太怯懦”,遠離賭場和彩票,謹慎對待期貨等投機型產品。

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