序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇人民幣匯率論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、均衡匯率水平和市場(chǎng)匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對(duì)升值論的論證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國(guó)貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國(guó)人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國(guó)出口主要依靠退稅維持增長(zhǎng)，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國(guó)相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國(guó)剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購(gòu)買力平價(jià)來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡(jiǎn)單的購(gòu)買力平價(jià)模型直接比較兩國(guó)的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國(guó)人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡(jiǎn)單用來作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國(guó)模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購(gòu)買力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對(duì)人民幣用不上。由于中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國(guó)籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國(guó)的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對(duì)美元的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，會(huì)有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國(guó)與美國(guó)的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對(duì)匯率無直接影響。因此，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場(chǎng)的條件下，我們無法準(zhǔn)確評(píng)估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國(guó)目前存在的外匯市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場(chǎng)，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對(duì)匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國(guó)貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)日本在20世紀(jì)80年代日元對(duì)美元大幅度升值后，國(guó)際收支仍然長(zhǎng)期保持順差，外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場(chǎng)條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭(zhēng)

在人民幣匯率的討論中，國(guó)際匯率體系的發(fā)展趨勢(shì)也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國(guó)際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪?guó)外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對(duì)國(guó)際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對(duì)危機(jī)國(guó)家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國(guó)的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢(shì)，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國(guó)內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國(guó)際匯率制度發(fā)展趨勢(shì)。

但是，國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個(gè)共識(shí)，對(duì)兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng)，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國(guó)家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有利。國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國(guó)學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國(guó)匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對(duì)靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國(guó)采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽(yáng)，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。一些發(fā)展中國(guó)家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢(shì)穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國(guó)家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國(guó)家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè)，有管理浮動(dòng)的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說，如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國(guó)家仍處于中間地帶。另?yè)?jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國(guó)家約占成員國(guó)總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于歐元區(qū)國(guó)家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國(guó)家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國(guó)家相反，約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家又回歸到了相對(duì)穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國(guó)際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡(jiǎn)單地向浮動(dòng)匯率過渡。

三、浮動(dòng)和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭(zhēng)論外，人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭(zhēng)論得的最多的問題之一。教科書上對(duì)浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國(guó)際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低，有利于開展國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類教科書上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國(guó)家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國(guó)家政府為了保證國(guó)際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國(guó)家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對(duì)外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國(guó)家在政治上難以接受的。

雖然中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國(guó)家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭(zhēng)論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力，情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長(zhǎng)的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動(dòng)，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國(guó)所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對(duì)市場(chǎng)上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘?。ú酚老?，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長(zhǎng)的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng)，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并采取措施來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場(chǎng)程度奠定基礎(chǔ)?？紤]到我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場(chǎng)開放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不高的利率水平難免會(huì)與國(guó)際利率水平發(fā)生差異，資本市場(chǎng)的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對(duì)套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。

當(dāng)然，對(duì)爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。

有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率的穩(wěn)定對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯(cuò)。一些國(guó)家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國(guó)家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場(chǎng)的開放，發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對(duì)的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國(guó)金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動(dòng)，不再受政府控制。但是資本市場(chǎng)的開放不等于資本流動(dòng)的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動(dòng)，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國(guó)家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫?，?huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對(duì)國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場(chǎng)開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場(chǎng)開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場(chǎng)開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際市場(chǎng)的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對(duì)多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言，在金融市場(chǎng)越來越一體化的今天，即使資本市場(chǎng)不開放，國(guó)內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國(guó)際金融市場(chǎng)的影響。如果國(guó)內(nèi)利率水平長(zhǎng)期過分偏離國(guó)際水平，隱型的套利資本流動(dòng)同樣會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降?，F(xiàn)實(shí)生活中，一個(gè)開放型的發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策也只具有相對(duì)的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國(guó)流進(jìn)流出時(shí)，即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制，該國(guó)的貨幣政策效率也會(huì)因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國(guó)提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時(shí)，國(guó)際短期資金會(huì)因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅?，雖然利率平價(jià)的作用會(huì)使該國(guó)貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會(huì)大大降低該國(guó)貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對(duì)意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。

篇（2）

2005年7月21日中國(guó)人民銀行宣布，放棄人民幣釘住美元匯率制度，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。為何我國(guó)選擇人民幣參考一籃子貨幣匯率制度?人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的特點(diǎn)是什么?人民幣參考一籃子貨幣匯率制度有何作用?本文擬對(duì)這些問題進(jìn)行探討。

一、選擇人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的理論依據(jù)

匯率制度選擇理論指出，在固定匯率制度、自由資本流動(dòng)和獨(dú)立貨幣政策之間存在三難選擇。①如要想選擇獨(dú)立貨幣政策和固定匯率制度的政策組合就必須放棄資本自由流動(dòng)，實(shí)行資本管制。這是我國(guó)改革開放前選擇的一種政策組合，在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化背景下，我國(guó)再選擇這種政策組合已不合時(shí)宜。要想選擇固定匯率制度和資本自由流動(dòng)的政策組合就必須放棄獨(dú)立的貨幣政策。20世紀(jì)90年生的一系列貨幣金融危機(jī)說明，這種政策組合的危害決非貨幣政策無效這樣一個(gè)溫和的負(fù)面影響，固定匯率制度在開放的資本賬戶下往往伴隨著貨幣沖擊和貨幣危機(jī)，從而給經(jīng)濟(jì)帶來巨大的動(dòng)蕩，使經(jīng)濟(jì)時(shí)時(shí)處于不穩(wěn)定的威脅之中，從長(zhǎng)期來看，我國(guó)也不宜選擇這種政策組合。要想選擇獨(dú)立貨幣政策和自由資本流動(dòng)的政策組合就必須放棄固定匯率制度，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，這是我國(guó)應(yīng)當(dāng)選擇的一種政策組合。這種政策組合符合我國(guó)的實(shí)際，我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，保持獨(dú)立的貨幣政策必然是我國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇；另外，在世界經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的背景下，我國(guó)開放資本賬戶，實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)也是大勢(shì)所趨。據(jù)此，從長(zhǎng)期來看，人民幣匯率制度改革的長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)是浮動(dòng)匯率制度。

但從國(guó)際金融經(jīng)驗(yàn)來看，匯率急劇變動(dòng)和不穩(wěn)定往往伴隨著金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)和微觀經(jīng)濟(jì)主體的不完善。②當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)尚欠成熟和完善，人們對(duì)金融避險(xiǎn)工具的認(rèn)識(shí)還需要有一個(gè)過程，金融監(jiān)管也比較薄弱。正處于改革過程中的國(guó)有企業(yè)仍面臨著諸多困難，還沒有建立起完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，還缺乏防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。可見，目前我國(guó)尚不具備實(shí)施浮動(dòng)匯率制度所需要的條件和環(huán)境，如果實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，可能會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率頻繁波動(dòng)，不僅無助于金融部門和金融市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，而且還將大大增加經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的成本。為此，我國(guó)采取了較為緩和的參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。

另外，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間里，由于美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位和美元的相對(duì)穩(wěn)定性，美元確實(shí)在世界范圍內(nèi)起到了各國(guó)貨幣標(biāo)尺的作用。但是近些年來，美元的穩(wěn)定性逐漸減弱，同時(shí)歐元正在成為一種新的代表性國(guó)際貨幣。因此，我國(guó)政府根據(jù)整個(gè)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和美元地位的變化，放棄了釘住美元匯率制度，選擇采用了參考一籃子貨幣匯率制度。這可以削弱長(zhǎng)期以來美元對(duì)人民幣匯率的過度影響，更好地保持人民幣有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定性。

二、人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的特點(diǎn)

從匯率形成機(jī)制來看，人民幣參考一籃子貨幣匯率制度不同于人民幣釘住美元匯率制度和人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度。

在人民幣釘住美元匯率制度下，外匯市場(chǎng)上美元對(duì)人民幣供求變化并不影響人民幣對(duì)美元的匯率。在釘住美元匯率制度下，外匯市場(chǎng)上美元的供給大于需求，美元對(duì)人民幣的匯率會(huì)下跌，人民銀行就會(huì)買進(jìn)美元賣出人民幣，從而使美元對(duì)人民幣匯率保持不變。反之，人民銀行會(huì)賣出美元買入人民幣，以使美元對(duì)人民幣匯率保持穩(wěn)定。另外，在人民幣釘住美元匯率制度下，美元對(duì)非美元貨幣匯率的變化也不影響人民幣對(duì)美元的匯率。人民幣對(duì)非美元貨幣的匯率是由人民幣對(duì)美元的匯率和美元對(duì)非美元貨幣的匯率套算而得。如果美元對(duì)非美元貨幣升值，人民幣對(duì)美元的匯率仍會(huì)維持不變，而對(duì)非美元貨幣會(huì)升值；反之，如果美元對(duì)非美元貨幣貶值，人民幣對(duì)美元的匯率同樣會(huì)維持不變，而對(duì)非美元貨幣會(huì)貶值。

人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度是使人民幣相對(duì)于幾種貨幣(或一籃子貨幣)的加權(quán)平均匯率保持不變的一種匯率制度。為更好地理解釘住一籃子貨幣匯率制度的內(nèi)涵，我們假設(shè)人民幣貨幣籃中只有美元和英鎊兩種貨幣，W＄。為貨幣籃中美元的數(shù)量，W￡為貨幣籃中英鎊的數(shù)量，ER/＄和ER/￡分別表示人民幣對(duì)美元和英鎊的匯率，人民幣與美元和英鎊的加權(quán)平均匯率為ER，則：

ER＝W＄·ER/＄＋W￡·ER/￡

(1)

其中，ER是以人民幣表示的一籃子貨幣的價(jià)格。所謂人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度是指保持ER不變，即ER為常數(shù)E③。

從公式(1)可以看出，與人民幣釘住美元匯率制度不同，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，盡管人民幣對(duì)美元的匯率同外匯市場(chǎng)上美元對(duì)人民幣的供求關(guān)系同樣無關(guān)，但籃子中美元對(duì)非美元貨幣匯率的變動(dòng)，不僅會(huì)引起人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)，而且會(huì)引起人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)。例如，在上述以美元和英鎊構(gòu)成的虛擬貨幣籃中，由于以人民幣表示的一籃子貨幣的價(jià)格釘住不變，因此，當(dāng)美元對(duì)英鎊升值時(shí)，人民幣對(duì)英鎊匯率會(huì)升值，而人民幣對(duì)美元匯率則會(huì)貶值；當(dāng)美元對(duì)英鎊貶值時(shí)，人民幣對(duì)英鎊匯率會(huì)貶值，而人民幣對(duì)美元匯率則會(huì)升值。可見，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，美元對(duì)人民幣匯率升值或貶值的可能性皆有。

與人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度相比，在人

民幣參考一籃子貨幣匯率制度下，人民幣對(duì)美元匯率不僅受貨幣籃中美元對(duì)非美元貨幣匯率變動(dòng)的影響，而且與外匯市場(chǎng)上美元對(duì)人民幣的供求有關(guān)。例如，釘住一籃子貨幣匯率制下，當(dāng)美元對(duì)其他貨幣升值時(shí)，人民幣對(duì)美元應(yīng)該貶值。但在參考一籃子貨幣匯率制度下，考慮到外匯市場(chǎng)上存在人民幣對(duì)美元升值的壓力，人民銀行可能不是根據(jù)釘住一籃子貨幣匯率制度的要求，通過干預(yù)外匯市場(chǎng)，使人民幣對(duì)美元貶值。相反，人民銀行可能不干預(yù)外匯市場(chǎng)或僅進(jìn)行小幅度的干預(yù)，而聽任人民幣在市場(chǎng)供求作用下升值?！皡⒖肌币馕吨嗣胥y行有了決定匯率水平的較大靈活性

三、人民幣參考一籃子貨幣匯率制度的作用

(一)有助于穩(wěn)定人民幣實(shí)際有效匯率

對(duì)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資產(chǎn)生影響的是實(shí)際有效匯率。人民幣釘住單一美元匯率制度，盡管可以穩(wěn)定人民幣對(duì)美元的雙邊名義匯率，但在美元對(duì)世界主要貨幣之間的匯率發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，由于人民幣對(duì)美元匯率保持不變，因此，美元對(duì)非美元貨幣匯率的波動(dòng)完全由人民幣對(duì)非美元貨幣匯率波動(dòng)吸收，從而可能會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)非美元貨幣匯率的大幅波動(dòng)，進(jìn)而引起人民幣名義有效匯率的較大不穩(wěn)定。因此，在人民幣釘住美元匯率制度下，人民幣對(duì)美元雙邊名義匯率的穩(wěn)定，不僅不能穩(wěn)定人民幣名義有效匯率，反而可能會(huì)造成人民幣名義有效匯率的更大不穩(wěn)定。

人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度是一種比較穩(wěn)定的匯率制度，因?yàn)槿嗣駧艑?duì)貨幣籃中任何一種貨幣雙邊匯率的變動(dòng)，經(jīng)過權(quán)數(shù)(小于1)化后傳導(dǎo)給以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格的影響大大縮小了。例如，在上述以美元和英鎊構(gòu)成的虛擬貨幣籃中，如果美元在貨幣籃中的權(quán)重是50％，那么美元對(duì)人民幣匯率變動(dòng)10％，只對(duì)以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格影響5％。此外，由于貨幣籃中各種貨幣的雙邊匯率的變動(dòng)，向上的變動(dòng)與向下的變動(dòng)對(duì)以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格的影響可能會(huì)相互抵消，從而使以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。可見，人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度可以有效克服釘住單一美元的弊端，保持人民幣名義有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定性。

與人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度相比，在人民幣參考一籃子貨幣匯率制度下，由于允許以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格可以在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，進(jìn)而引起人民幣名義有效匯率會(huì)有適度波動(dòng)。但與人民幣釘住美元匯率制度相比，正是由于在參考一籃子貨幣匯率制度下限定了以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格的浮動(dòng)范圍，從而使人民幣參考一籃子貨幣匯率制度下人民幣名義有效匯率的波幅會(huì)較小。由于實(shí)際有效匯率是名義有效匯率扣除物價(jià)因素后的有效匯率，因此，人民幣名義有效匯率保持相對(duì)穩(wěn)定亦有助于穩(wěn)定人民幣實(shí)際有效匯率?？梢?，與人民幣釘住單一美元?[率制度相比，人民幣參考一籃子貨幣匯率制度有助于穩(wěn)定人民幣名義有效匯率和實(shí)際有效匯率，從而有助于促進(jìn)我國(guó)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的健康發(fā)展。

(二)可以有效配置資源

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最重要的一個(gè)理論就是均衡價(jià)格是對(duì)供需雙方最有利的價(jià)格。盡管單純從供應(yīng)方看價(jià)格愈高愈好，單純從需求方看價(jià)格越低越好；但是從整個(gè)經(jīng)濟(jì)來看，一定是供需均衡的價(jià)格最好，因?yàn)樗茏顑?yōu)配置資源。人民幣匯率也是一種價(jià)格，從全球的角度來看，也是均衡匯率最佳。人民幣匯率低估或高估(相對(duì)于均衡匯率)都不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一般認(rèn)為，人民幣匯率低估(相對(duì)于均衡匯率)會(huì)促進(jìn)出口，但人民幣匯率低估也會(huì)提高進(jìn)口成本，從而不利于進(jìn)口。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要進(jìn)口大量外國(guó)先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，人民幣匯率長(zhǎng)期低估，也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生消極影響。人民幣匯率低估盡管有助于出口，但人民幣匯率長(zhǎng)期低估，可能會(huì)扭曲價(jià)格機(jī)制，使人民幣匯率喪失在資源配中的積極作用，造成資源浪費(fèi)。另外，人民幣匯率長(zhǎng)期低估，會(huì)減少貿(mào)易伙伴國(guó)的市場(chǎng)占有份額，引起貿(mào)易伙伴國(guó)的報(bào)復(fù)，這不僅會(huì)抵消人民幣匯率低估的積極效應(yīng)，而且還會(huì)損害國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制的建立，從而可能會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)及世界經(jīng)濟(jì)帶來新的問題。

同樣，人民幣匯率高估對(duì)貿(mào)易雙方國(guó)家也都是不利的。首先，人民幣匯率高估會(huì)抑制出口。其次，人民幣匯率高估盡管有助于降低進(jìn)口成本，促進(jìn)進(jìn)口，但人民幣匯率長(zhǎng)期高估也會(huì)扭曲價(jià)格機(jī)制，從而降低外匯資源的使用效率，造成外匯資源的浪費(fèi)。另外，如果我國(guó)出口產(chǎn)品是貿(mào)易伙伴國(guó)消費(fèi)者歡迎的商品，那么人民幣匯率高估也會(huì)損害貿(mào)易伙伴國(guó)消費(fèi)者的利益。如果人民幣匯率長(zhǎng)期過度高估嚴(yán)重影響了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，需求大幅下降，那么貿(mào)易伙伴國(guó)對(duì)我國(guó)的出口不僅不會(huì)增加，反而會(huì)下降。

可見，人民幣匯率是把雙刃劍，人民幣匯率低估或高估對(duì)我國(guó)和貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，人民幣均衡匯率也是一個(gè)雙贏的匯率，對(duì)我國(guó)和貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生積極的作用。

(三)有助于增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，如果實(shí)行釘住單一貨幣匯率制度，則本國(guó)貨幣政策將依附于釘住貨幣國(guó)的貨幣政策。當(dāng)釘住貨幣國(guó)提高利率時(shí)，本國(guó)中央銀行就必須提高利率，否則就會(huì)產(chǎn)生套利，資金就會(huì)外流，本幣就會(huì)貶值，為維持釘住匯率制度央行就需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，即拋出外幣，回購(gòu)本幣，這會(huì)減少貨幣供應(yīng)量，最終會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利率上升；反之，當(dāng)釘住貨幣國(guó)降低利率時(shí)，本國(guó)中央銀行也必須降低利率，否則投機(jī)資金就會(huì)大量流入境內(nèi)，沖擊國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，本幣升值的壓力就會(huì)增大，為維持釘住匯率制度央行就需要對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，即拋出本幣，購(gòu)買外幣，這會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，最終會(huì)導(dǎo)致本國(guó)利率下降。同樣，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，如果我國(guó)繼續(xù)實(shí)行釘住美元的匯率制度，那么當(dāng)美國(guó)調(diào)整貨幣政策時(shí)，我國(guó)貨幣政策也必須作出一致的調(diào)整，否則人民幣釘住美元匯率制度將難以為繼。

在釘住一籃子貨幣匯率制度下，人民幣匯率是一種加權(quán)平均匯率，它具有較好的穩(wěn)定性。與人民幣釘住美元匯率制度相比，在人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度下，即使我國(guó)貨幣政策與美國(guó)貨幣政策出現(xiàn)了偏離，以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格仍會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，從而減輕了人民銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)了我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。與人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度相比，在人民幣參考一籃子貨幣匯率制度下，由于允許以人民幣表示的一籃子貨幣價(jià)格可以在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，從而使我國(guó)貨幣政策獲得了較大的獨(dú)立性。

(四)會(huì)增加市場(chǎng)預(yù)期的不確定性

篇（3）

當(dāng)前中國(guó)貨幣政策的一個(gè)重要方面是人民幣匯率政策?，F(xiàn)在討論人民幣匯率問題，實(shí)際上涉及了兩個(gè)層面，即匯率的機(jī)制和匯率的水平。此二者性質(zhì)有所不同，但相互間有著密切聯(lián)系。所謂人民幣匯率問題，首先是匯率機(jī)制的問題，其次是名義匯率水平的問題。

有些人主張人民幣應(yīng)該堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率機(jī)制，但這種提法并不嚴(yán)謹(jǐn)。因?yàn)閰R率的市場(chǎng)是國(guó)際外匯市場(chǎng)，中國(guó)目前不是可兌換的貨幣，也不參與國(guó)際外匯市場(chǎng)交易，因此實(shí)際是無法以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)。因此實(shí)際上需要從政府的意愿來決定匯率機(jī)制(exchangerateregime)問題。

有很多可供選擇的匯率機(jī)制。通常認(rèn)為有九種匯率制度，1.自由浮動(dòng)，2.管理浮動(dòng)，3.目標(biāo)區(qū)，4.一籃子釘住，5.爬行釘住，6.可調(diào)節(jié)釘住，7.真正固定釘住，8.聯(lián)系匯率制，9.貨幣聯(lián)盟。關(guān)于匯率機(jī)制的分析，其實(shí)并不是一個(gè)純理論問題，而是一個(gè)實(shí)證研究問題。迄今為止的實(shí)證研究，尚未給出一致的結(jié)論。有些研究甚至認(rèn)為，匯率機(jī)制無關(guān)緊要，即所謂“匯率機(jī)制的中性假設(shè)”。國(guó)際學(xué)術(shù)界關(guān)于哪一種匯率機(jī)制好的討論并沒有定論。國(guó)內(nèi)的討論中有一些觀點(diǎn)認(rèn)為浮動(dòng)匯率機(jī)制要優(yōu)于固定匯率，而且認(rèn)為這才符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原理實(shí)際是不了解國(guó)際上多年的研究成果。香港數(shù)十年實(shí)行聯(lián)系匯率制并不影響人們承認(rèn)香港是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的典范。而歐盟內(nèi)部實(shí)行貨幣聯(lián)盟對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也起到很好的作用。

1997年亞洲金融危機(jī)之后，國(guó)際理論界很多人認(rèn)可的是“兩極化”觀點(diǎn)(即自由浮動(dòng)和管理浮動(dòng)所代表的浮動(dòng)匯率機(jī)制，和聯(lián)系匯率和貨幣聯(lián)盟所代表的固定匯率機(jī)制)，而不認(rèn)同“中間匯率機(jī)制”(即上述第(3)，(4)，(5)，(6)種匯率機(jī)制)。所有國(guó)家在歷史上的不同時(shí)期都實(shí)行過不同的匯率機(jī)制。因此國(guó)際上近年有研究認(rèn)為，在貧窮的發(fā)展中國(guó)家，特別是金融體制尚未發(fā)展、與國(guó)際資本市場(chǎng)沒有很好整合的國(guó)家，采用固定匯率會(huì)運(yùn)行良好并具有可持續(xù)性。對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，它們?cè)鲩L(zhǎng)率高而通脹率低，“真正”浮動(dòng)匯率制更為適用。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，比較適用中間的浮動(dòng)匯率制。

固定匯率機(jī)制的主要好處有兩點(diǎn)；

1、減少交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，有利于貿(mào)易和投資。

2、提供貨幣政策控制通貨膨脹的有信用的固定錨。

從這個(gè)角度來分析問題，目前人民幣對(duì)于美元的固定匯率也是一種有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的匯率政策，實(shí)際上即使對(duì)于一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)期，中國(guó)實(shí)行固定匯率機(jī)制也是利大干弊。而如果從刺激經(jīng)濟(jì)的政策角度來看，改變匯率機(jī)制會(huì)增加交易成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)，不利于貿(mào)易和投資，也是不宜“退出”為好。

總理在2010年3月14日的記者招待會(huì)上所回答的第一個(gè)問題是有關(guān)人民幣匯率水平，他的回答十分清楚：我認(rèn)為人民幣的幣值沒有低估。這個(gè)結(jié)論從學(xué)術(shù)上和政治上都是正確的，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)國(guó)外的討論中如此表態(tài)十分有力，比一些含糊不清的說法要好的多。

這次表態(tài)還澄清了概念上的問題，即中美的雙邊名義匯率，以及人民幣的多邊有效匯率，和實(shí)際多邊有效匯率(有效即指多邊，因此有時(shí)也常省略)對(duì)于這些概念的混淆是目前有關(guān)討論中的常見現(xiàn)象。人民幣對(duì)于美元目前是釘住，但對(duì)于其他貨幣是浮動(dòng)，因?yàn)槊涝獙?duì)于這些貨幣的匯率是浮動(dòng)。因此如果說在刺激經(jīng)濟(jì)的特殊時(shí)期有特殊的人民幣匯率政策，即在一定時(shí)期我們實(shí)行了盯住美元的匯率政策也只對(duì)中美匯率可以成立，對(duì)于其他匯率是不成立的，對(duì)于實(shí)際多邊有效匯率也是不成立的。

一些討論是從多國(guó)的角度討論了進(jìn)出口和貿(mào)易順差的情況，這樣分析對(duì)于反駁那些只談中美貿(mào)易，并認(rèn)為只要中美貿(mào)易中，美國(guó)存在逆差就應(yīng)該讓人民幣升值的國(guó)內(nèi)外議論是合適的。因?yàn)橐粋€(gè)國(guó)家不可能只從對(duì)于一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易情況的評(píng)估就調(diào)整自己的匯率政策。實(shí)際上除了歐美市場(chǎng)外，中國(guó)還要面對(duì)其他的貿(mào)易市場(chǎng)。同時(shí)也要看到并不是只有中國(guó)的對(duì)美出口會(huì)擠壓美國(guó)制造業(yè)的工人，實(shí)際上所有具有制造業(yè)能力，同時(shí)勞動(dòng)成本低的國(guó)家的對(duì)美出口都對(duì)美國(guó)制造業(yè)的工人產(chǎn)生壓力。所以匯率問題永遠(yuǎn)是一個(gè)多邊的問題，而不是雙邊的問題。

篇（4）

一、均衡匯率水平和市場(chǎng)匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對(duì)升值論的論證基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國(guó)貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲(chǔ)備變化等因素驗(yàn)證了中國(guó)人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國(guó)出口主要依靠退稅維持增長(zhǎng)，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國(guó)相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國(guó)剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購(gòu)買力平價(jià)來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡(jiǎn)單的購(gòu)買力平價(jià)模型直接比較兩國(guó)的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國(guó)人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡(jiǎn)單用來作為均衡匯率的依據(jù)?！坝腥嗽噲D建立多國(guó)模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購(gòu)買力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對(duì)人民幣用不上。由于中國(guó)與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國(guó)籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國(guó)的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對(duì)美元的絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)，會(huì)有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國(guó)與美國(guó)的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對(duì)匯率無直接影響。因此，相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場(chǎng)的條件下，我們無法準(zhǔn)確評(píng)估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國(guó)目前存在的外匯市場(chǎng)是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場(chǎng)，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動(dòng)對(duì)匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國(guó)貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲(chǔ)備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)日本在20世紀(jì)80年代日元對(duì)美元大幅度升值后，國(guó)際收支仍然長(zhǎng)期保持順差，外匯儲(chǔ)備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國(guó)際收支狀況和外匯儲(chǔ)備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場(chǎng)條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭(zhēng)

在人民幣匯率的討論中，國(guó)際匯率體系的發(fā)展趨勢(shì)也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國(guó)際宏觀背景，常常被一些分析所引證?！﹪?guó)外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對(duì)國(guó)際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對(duì)危機(jī)國(guó)家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國(guó)的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢(shì)，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動(dòng)匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國(guó)內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動(dòng)時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國(guó)際匯率制度發(fā)展趨勢(shì)。

但是，國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個(gè)共識(shí)，對(duì)兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)的國(guó)家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動(dòng)，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國(guó)家具有“害怕浮動(dòng)”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對(duì)發(fā)展中國(guó)家有利。國(guó)內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國(guó)學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國(guó)匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對(duì)靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國(guó)采取完全浮動(dòng)或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽(yáng)，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。一些發(fā)展中國(guó)家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動(dòng)并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢(shì)穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國(guó)家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國(guó)家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動(dòng)為40個(gè)，有管理浮動(dòng)的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說，如果將獨(dú)立浮動(dòng)和貨幣聯(lián)[

盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國(guó)家仍處于中間地帶。另?yè)?jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國(guó)家約占成員國(guó)總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動(dòng)或浮動(dòng)的只有40%.在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于歐元區(qū)國(guó)家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率的比重只有40%.發(fā)展中國(guó)家中實(shí)行浮動(dòng)匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國(guó)家相反，約60%選擇了浮動(dòng)或管理浮動(dòng)制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家又回歸到了相對(duì)穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國(guó)際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡(jiǎn)單地向浮動(dòng)匯率過渡。

三、浮動(dòng)和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭(zhēng)論外，人民幣是否應(yīng)該浮動(dòng)恐怕是爭(zhēng)論得的最多的問題之一。教科書上對(duì)浮動(dòng)匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動(dòng)匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國(guó)際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本降低，有利于開展國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。各類教科書上關(guān)于浮動(dòng)匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行的是浮動(dòng)匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國(guó)家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國(guó)家政府為了保證國(guó)際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國(guó)家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會(huì)引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率制使它們的貨幣對(duì)外價(jià)值處于不斷的波動(dòng)之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會(huì)出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國(guó)家在政治上難以接受的。

雖然中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國(guó)家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的意識(shí)和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動(dòng)匯率論會(huì)爭(zhēng)論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識(shí)和能力，情況永遠(yuǎn)也不會(huì)改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動(dòng)匯率制需要有一個(gè)比較長(zhǎng)的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動(dòng)，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國(guó)所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動(dòng)是僅次于單獨(dú)浮動(dòng)的浮動(dòng)匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對(duì)市場(chǎng)上發(fā)生的主要?jiǎng)邮庍M(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘?。ú酚老椋?003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會(huì)使釘住的水平發(fā)生很大的波動(dòng)，而這種波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動(dòng)是被動(dòng)的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動(dòng)的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動(dòng)時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動(dòng)幅度要大于爬行波動(dòng)的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動(dòng)的壓力積聚了較長(zhǎng)的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動(dòng)，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動(dòng)的幅度比爬行浮動(dòng)要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動(dòng)信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并采取措施來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場(chǎng)程度奠定基礎(chǔ)?？紤]到我國(guó)利率市場(chǎng)化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場(chǎng)開放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對(duì)匯率的影響會(huì)逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌?chǎng)化程度不高的利率水平難免會(huì)與國(guó)際利率水平發(fā)生差異，資本市場(chǎng)的逐漸放松管制會(huì)使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對(duì)套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會(huì)避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動(dòng)。

當(dāng)然，對(duì)爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動(dòng)的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)為宜。

有不少贊成浮動(dòng)匯率的觀點(diǎn)都會(huì)提到匯率僵滯會(huì)導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動(dòng)匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家貨幣匯率的穩(wěn)定對(duì)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯(cuò)。一些國(guó)家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動(dòng)匯率制是發(fā)展中國(guó)家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動(dòng)對(duì)大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場(chǎng)的開放，發(fā)展中國(guó)家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場(chǎng)干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對(duì)的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動(dòng)匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動(dòng)匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定

為我國(guó)金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動(dòng)，不再受政府控制。但是資本市場(chǎng)的開放不等于資本流動(dòng)的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動(dòng)，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國(guó)家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫?huì)給國(guó)際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會(huì)，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國(guó)內(nèi)投資者，將會(huì)使資本市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對(duì)國(guó)際投機(jī)性資本流動(dòng)進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場(chǎng)開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場(chǎng)開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場(chǎng)開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動(dòng)管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國(guó)際市場(chǎng)的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

篇（5）

【正文】

近年來，國(guó)際上要求人民幣升值的呼聲日益高漲，從2002年下半年開始，日本財(cái)相鹽川正十郎在各種場(chǎng)合敦促中國(guó)對(duì)人民幣匯率重新估值。由于受中國(guó)出口產(chǎn)品沖擊，一些歐美國(guó)家也加入了要求人民幣升值的陣營(yíng)。今年9月初，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)斯諾訪華并在泰國(guó)出席APEC財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，圍繞人民幣匯率的辯論達(dá)到了。

其實(shí)，人民幣匯率問題的實(shí)質(zhì)，并不是人民幣是否應(yīng)當(dāng)重估，即它的短期升降與否，而是人民幣匯率制度應(yīng)采取固定匯率還是浮動(dòng)匯率。換言之，匯率水平只是最終的結(jié)果，形成匯率的機(jī)制才是問題的關(guān)鍵。斯諾認(rèn)為，靈活的浮動(dòng)匯率制度是中國(guó)確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的最佳選擇。那么，事實(shí)果真如此嗎？

一、兩種匯率制度利弊的比較

1.固定匯率制

固定匯率制的優(yōu)點(diǎn)在于較為固定的匯率有利于投資者核算自己的成本和收益，形成穩(wěn)定的盈利預(yù)期，或者說，國(guó)外流入資金的風(fēng)險(xiǎn)貼水較低，從而有利于吸引外資。

固定匯率制的不利影響，一方面是不能靈活反映外匯供求關(guān)系，使匯率的市場(chǎng)性喪失或削弱；匯率市場(chǎng)性的喪失或削弱又使其不能反過來調(diào)節(jié)外匯的供求關(guān)系，自動(dòng)調(diào)節(jié)功能大大降低，因而只能由政府調(diào)節(jié)。但政府確定匯率的弊端十分明顯：一是受到主觀影響，如果政府調(diào)控能力不強(qiáng)還會(huì)出現(xiàn)重大失誤；二是受到客觀因素的牽制，匯率的確定和變動(dòng)涉及到各方面利益，政府不得不充分考慮；三是受不同政策目標(biāo)的牽制，匯率目標(biāo)可能和其他目標(biāo)相沖突，若匯率水平脫節(jié)到相當(dāng)嚴(yán)重的程度就可能引發(fā)金融危機(jī)。另一方面，“蒙代爾三角”理論認(rèn)為，資本自由流動(dòng)、固定匯率和貨幣政策三者不可能兼顧，只能犧牲其中之一而保證實(shí)現(xiàn)另外二者。因?yàn)榧偃缭诠潭▍R率制度和資本自由流動(dòng)下采取緊縮的貨幣政策，利率會(huì)上升，在匯率不變的情況下，利率的上升帶來對(duì)本國(guó)投資收益的增加，大量的外國(guó)資本會(huì)流入，造成本幣升值的壓力，為維持匯率的固定水平，政府要賣出本幣買入外幣進(jìn)行干預(yù)，這樣緊縮的貨幣又被擴(kuò)張了，貨幣政策無效。因此，在資本自由流動(dòng)的前提下，堅(jiān)持固定匯率就要放棄貨幣政策的自主性、獨(dú)立性和有效性。

在我國(guó)乃至世界歷史上，固定匯率制都曾發(fā)揮過它的積極作用。二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系，其實(shí)質(zhì)就是一種固定匯率制度，對(duì)于戰(zhàn)后各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和建立穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系，發(fā)揮了不可磨滅的作用。從我國(guó)以前的情況來看，資本自由流動(dòng)不存在，通過政府調(diào)整可使國(guó)際收支大體平衡，固定匯率制的利大于弊。亞洲國(guó)家高速發(fā)展的90年代，固定匯率制對(duì)于穩(wěn)定投資者預(yù)期也曾發(fā)揮了很大作用。但是如果經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢，貿(mào)易赤字上升，投機(jī)資本沖擊的情況出現(xiàn)，此時(shí)固定匯率制的不利影響就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它的有利方面。

2.浮動(dòng)匯率制

浮動(dòng)匯率制能夠克服固定匯率制的不足，一方面，它能夠靈活的反映外匯供求關(guān)系，使匯率更具有市場(chǎng)性，從而反過來自動(dòng)調(diào)節(jié)外匯供求；另一方面，浮動(dòng)匯率不存在“蒙代爾三角”的困擾，能夠使貨幣政策更具有自主性、獨(dú)立性和有效性。

但是，浮動(dòng)匯率制不利于投資者形成穩(wěn)定的盈利預(yù)期，從而不利于外資的引進(jìn)；同時(shí)，浮動(dòng)的匯率容易導(dǎo)致價(jià)格的波動(dòng)，給抑制通貨膨脹造成困難。

二、匯率制度選擇的條件

固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度孰優(yōu)孰劣是國(guó)際金融領(lǐng)域長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的問題。其實(shí)，匯率制度的選擇是由一系列客觀條件所決定的，不同的匯率制度適合于不同的國(guó)家，這取決于其經(jīng)濟(jì)實(shí)力、外部環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等。從總體上看，一國(guó)采取什么樣的匯率制度必須考慮以下因素：

1.國(guó)家的大小和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的強(qiáng)弱

這里的國(guó)家大小是指以GDP衡量的國(guó)家大小。大國(guó)、強(qiáng)國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，防范和抗拒金融風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，匯率波動(dòng)在一般情況下不強(qiáng)，適宜實(shí)行浮動(dòng)匯率制。例如美國(guó)，是最典型的實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國(guó)家，但是由于技術(shù)革命的影響，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的速度快，經(jīng)濟(jì)基本面好，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，因此浮動(dòng)匯率并未帶來不利影響，相反，美國(guó)是全球外資引進(jìn)最多的國(guó)家。這類國(guó)家通常對(duì)貨幣政策的依賴性較大。

小國(guó)、弱國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱，宏觀調(diào)控能力弱，受外部影響大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，匯率波動(dòng)性大，若實(shí)行浮動(dòng)匯率，則其負(fù)面影響將超過有利影響，造成投資預(yù)期差、通貨膨脹無法控制的局面。由于這類國(guó)家外部均衡實(shí)現(xiàn)難度更大，因此更需發(fā)揮匯率政策的調(diào)節(jié)作用，所以更適宜實(shí)行干預(yù)程度較大的匯率制度，如固定匯率制或者有管理的浮動(dòng)匯率制。

2.經(jīng)濟(jì)基本面的健康情況，外匯儲(chǔ)備充分與否，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱

經(jīng)濟(jì)基本面健康，外匯儲(chǔ)備充分，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的國(guó)家更宜實(shí)行浮動(dòng)匯率制。相反，經(jīng)濟(jì)基本面不好，或外匯儲(chǔ)備不充分，或國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，幾者不能同時(shí)滿足，則宜實(shí)行固定匯率制或有管理的浮動(dòng)匯率制。以我國(guó)為例，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比較好，有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實(shí)力；外匯儲(chǔ)備比較多；但是國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力較弱，特別是金融體系不夠健全，金融監(jiān)督機(jī)制不完善，因此更宜實(shí)行政府干預(yù)程度較高的匯率制度。

3.資本的流動(dòng)性

在資本自由流動(dòng)的條件下，固定的匯率易受到投機(jī)資本的沖擊，并可能引發(fā)金融危機(jī)。在資本流動(dòng)受到管制的條件下，固定的匯率不會(huì)發(fā)生大的危險(xiǎn)，并且，由于資本流動(dòng)受到管制，固定匯率與貨幣政策的有效性之間便不再矛盾，例如我國(guó)就是如此。

4.通貨膨脹水平

通脹率高，匯率水平對(duì)物價(jià)總水平影響較大的國(guó)家適宜實(shí)行固定匯率制，等以后通脹情況有所好轉(zhuǎn)時(shí)，可調(diào)整匯制，以避免固定匯率的負(fù)面影響。相反，通脹率不高的國(guó)家可以實(shí)行浮動(dòng)匯率制。

以上這些條件都不能單獨(dú)決定采取何種匯率制度，而應(yīng)看一定時(shí)期的條件組合。沒有任何一種匯率制度是固定不變的，匯制的選擇要根據(jù)條件的變化而定。

三、中國(guó)目前不具備實(shí)施浮動(dòng)匯率制的條件

1.金融體系不健全，金融監(jiān)管能力差，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的沉重包袱，資本市場(chǎng)不完善，中小金融機(jī)構(gòu)規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)能力弱，政府應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的機(jī)制不完備，市場(chǎng)不規(guī)范，監(jiān)管體制不健全等問題都尚未得到有效解決，一旦匯率完全放開，國(guó)際游資的沖擊有可能導(dǎo)致金融體系的全面崩潰，引發(fā)金融危機(jī)，亞洲金融危機(jī)的歷史將可能重演。

2.從自由化的次序看，從一個(gè)完全管制型的經(jīng)濟(jì)向完全自由化的經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)，其合理的過渡路徑應(yīng)該是：在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)實(shí)行自由化之后，才能實(shí)行浮動(dòng)匯率制（李楊、殷劍鋒，2000）。因?yàn)橹挥性诮鹑谑袌?chǎng)是有效的且利率由市場(chǎng)供求決定的情況下，無抵補(bǔ)的利率平價(jià)的假設(shè)才可能成立。這時(shí)匯市才可能具有有效性，能實(shí)現(xiàn)匯率的均衡。一國(guó)經(jīng)濟(jì)才能在經(jīng)歷真實(shí)、金融沖擊時(shí)具有較高的穩(wěn)定性。利率是匯率變動(dòng)的平衡器、緩沖器，其變動(dòng)方向和匯率是相反的，因此可以減小利率浮動(dòng)造成的沖擊。目前雖然人民銀行已明確表示要在3年內(nèi)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，在制定利率政策時(shí)也更多地考慮市場(chǎng)因素，但畢竟還受許多關(guān)鍵問題制約，短期難以實(shí)現(xiàn)。至于有效的金融市場(chǎng)，也因人們投資理念的培育、熟練專業(yè)人才的培養(yǎng)、金融法規(guī)的健全、金融產(chǎn)品的豐富等都需要在進(jìn)一步開放中完善，難以一步到位。所以與工業(yè)化國(guó)家相比，我國(guó)的匯率更易于波動(dòng)。這時(shí)實(shí)行自由浮動(dòng)匯率，就等于是本末倒置。印尼就是一個(gè)實(shí)例。

3.資本市場(chǎng)對(duì)外開放和資本自由流動(dòng)是實(shí)行浮動(dòng)匯率的前提條件，否則，實(shí)行浮動(dòng)匯率制的必要性不大，且可行性也有置疑。雖然加入WTO以來，我國(guó)已經(jīng)采取了多項(xiàng)措施加速資本市場(chǎng)的對(duì)外開放和放松外匯管制，但是距離完全意義上的開放和資本自由流動(dòng)還有相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。而且，在金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力還未得到加強(qiáng)的條件下，資本市場(chǎng)完全開放和資本完全自由流動(dòng)都必須謹(jǐn)慎為之。

4.無論是在影響匯率波動(dòng)的預(yù)期方面，還是在匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制方面，我國(guó)當(dāng)前都存在誘發(fā)匯率不穩(wěn)定的因素。一是我國(guó)還處于轉(zhuǎn)軌階段，結(jié)構(gòu)調(diào)整尚未完成，各項(xiàng)市場(chǎng)制度尚未完全建立，未來的經(jīng)濟(jì)狀況具有極大的不確定性。尤其是中國(guó)的銀行業(yè)積累了大量不良資產(chǎn)，同時(shí)又沒有存款保險(xiǎn)制度，很多人對(duì)中國(guó)的金融業(yè)沒有足夠的信心，因此對(duì)匯率波動(dòng)的預(yù)期始終未能消除。二是由于我國(guó)金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整具有嚴(yán)重的不均衡性。我國(guó)商品市場(chǎng)分割程度較高、信息流動(dòng)不充分，商品的異質(zhì)性導(dǎo)致商品流動(dòng)速度較慢，商品價(jià)格調(diào)整具有粘性。相反，我國(guó)金融市場(chǎng)的生成和發(fā)育較為規(guī)范，資本的單一性和同質(zhì)性使資本能夠低成本地快速流動(dòng)，市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整具有彈性，更易于形成一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)。商品、金融市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整的差異性造成金融市場(chǎng)的均衡實(shí)現(xiàn)快于商品市場(chǎng)，根據(jù)多恩布什的“匯率超調(diào)理論”，這會(huì)加劇我國(guó)匯率的過度波動(dòng)。

總之，我國(guó)目前乃至一定時(shí)期內(nèi)不宜采取完全浮動(dòng)匯率制，央行難以在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)完全放棄對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。這樣從邏輯上講，中國(guó)匯率制度的設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)考慮介于固定制與浮動(dòng)制之間的有管理的浮動(dòng)制。

四、匯率制度的長(zhǎng)期選擇

雖然目前我國(guó)還不具備實(shí)行浮動(dòng)匯率制的條件，但是從長(zhǎng)期來看，政府干預(yù)程度較高的匯率制度（固定匯率或有管理的浮動(dòng)匯率）將不利于實(shí)現(xiàn)國(guó)家內(nèi)外部均衡的目標(biāo)。

1.政府干預(yù)程度較高的匯率制度將影響我國(guó)貨幣政策的有效性。在政府干預(yù)程度較高的匯率制度下，貨幣政策實(shí)際上有著維持幣值穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，對(duì)內(nèi)維持物價(jià)的穩(wěn)定，對(duì)外維持匯率的穩(wěn)定。我國(guó)內(nèi)外均衡的目標(biāo)常常發(fā)生沖突，央行的貨幣政策也就常常顧此失彼。為維系固定平價(jià)，央行有義務(wù)按市場(chǎng)要求被動(dòng)地買入和賣出外匯，這使貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)性大為削弱了，同時(shí)外匯儲(chǔ)備也被動(dòng)地受國(guó)際收支狀況的影響。具體到我國(guó)實(shí)際，由于經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的連年順差，1994年到2001年底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備由1994年的516億美元上升至2001年的2174億美元(數(shù)據(jù)來源，中經(jīng)網(wǎng))，增長(zhǎng)了3倍，外匯儲(chǔ)備總額僅次于日本，躍居世界第二位。在強(qiáng)制結(jié)匯制下，央行相當(dāng)于在購(gòu)買外匯的同時(shí)，被迫投入大量的基礎(chǔ)貨幣投放量。加之我國(guó)目前缺少一個(gè)具有深度和廣度的便于進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的國(guó)債市場(chǎng)，無法通過在公開市場(chǎng)上的反向操作，來實(shí)現(xiàn)沖銷的目的，即賣出國(guó)債，買入人民幣，以此來抵消大量收購(gòu)?fù)鈪R而多投放的人民幣，穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，所以給貨幣調(diào)控帶來很大影響。

而且，外匯占款作為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，本身也存在很大限制：（1）央行的行為受制與外匯的供求狀況，不能自主決定基礎(chǔ)貨幣投放和回籠規(guī)模。（2）通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣具有結(jié)構(gòu)偏差，在地區(qū)上流向外匯供求順差地區(qū)，在行業(yè)上主要流向出口部門，央行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了改變，這給貨幣政策帶來了操作上的困難。

篇（6）

(一)2006年人民幣匯率走勢(shì)

隨著人民幣匯率形成機(jī)制逐步完善和金融市場(chǎng)建設(shè)不斷加強(qiáng)，2006年人民幣匯率彈性明顯增強(qiáng)，初步形成了市場(chǎng)供求關(guān)系導(dǎo)向的匯率機(jī)制，人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化。

1.人民幣名義匯率呈波動(dòng)性升值態(tài)勢(shì)

人民幣匯率屢創(chuàng)匯改以來新高，名義匯率波動(dòng)性升值。2006年5月15日，中國(guó)人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價(jià)為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動(dòng)中的穩(wěn)步上漲，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)屢創(chuàng)新高。僅在2006年11月內(nèi)，人民幣匯率中間價(jià)相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個(gè)整數(shù)關(guān)口，當(dāng)月累計(jì)升值近400個(gè)基點(diǎn)。2006年12月28日，人民幣匯率更是創(chuàng)出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個(gè)基點(diǎn)，升值幅度高達(dá)3.17%。人民幣對(duì)美元的加速升值，導(dǎo)致人民幣對(duì)港幣也加速升值。在2006年底，港幣現(xiàn)鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進(jìn)入“港元區(qū)間”。

2.人民幣匯率雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)

人民幣匯率持續(xù)上升之后會(huì)出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)，雙向運(yùn)行態(tài)勢(shì)顯現(xiàn)。2006年3月6日開始，人民幣匯率出現(xiàn)6個(gè)交易日的連跌，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經(jīng)歷了較大回調(diào)；11月17日，連續(xù)第五個(gè)交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價(jià)已經(jīng)達(dá)到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個(gè)基點(diǎn)，成為自3月份以來的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過大，累積的大量回調(diào)壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制更趨市場(chǎng)化的體現(xiàn)。

人民幣在短期內(nèi)連續(xù)走高又蓄勢(shì)下跌，無論朝哪個(gè)方向，累計(jì)的漲跌幅度都相當(dāng)可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動(dòng)在日趨活躍，而且階段性的波動(dòng)區(qū)間也在放大，彈性不斷增強(qiáng)。與人民幣對(duì)美元匯率相比較，人民幣對(duì)日元和歐元匯率的波動(dòng)幅度相對(duì)較大。

3.人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)

與國(guó)際金融市場(chǎng)主要貨幣間匯率的波動(dòng)相比，人民幣對(duì)美元的升值速度和波動(dòng)幅度仍屬小幅漸進(jìn)。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內(nèi)最低點(diǎn)110.07與10月13日的年內(nèi)最高點(diǎn)119.81，則相差達(dá)8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見，人民幣匯率仍屬于基本穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。

(二)影響人民幣匯率走勢(shì)的因素

1.正確看待人民幣匯率升值

人民幣匯率之所以出現(xiàn)緩慢升值的態(tài)勢(shì)，從深層原因來看，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量地位的提升和持續(xù)增長(zhǎng)的預(yù)期密切相關(guān)。從宏觀經(jīng)濟(jì)因素看，近幾年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，2004年和2005年的GDP增長(zhǎng)率分別達(dá)到了10.1%和9.9%，2006年GDP增長(zhǎng)率維持在10%以上。從長(zhǎng)期來看，一國(guó)匯率水平與該國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正相關(guān)的關(guān)系。因此，判斷人民幣的長(zhǎng)期匯率走勢(shì)，來自于對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期走勢(shì)的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢(shì)最為關(guān)鍵的因素。從現(xiàn)階段我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)來看，未來我國(guó)有望進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，特別是新一輪宏觀調(diào)控已經(jīng)發(fā)揮了作用。在可以預(yù)見的未來，如果沒有重大干擾因素，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這也就意味著人民幣匯率的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)是升值的。但由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期性規(guī)律的作用，匯率會(huì)有回歸走勢(shì)即螺旋式盤旋上升的表現(xiàn)。

需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉(zhuǎn)變，由過去“釘”住“美元匯率”轉(zhuǎn)向關(guān)注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變?yōu)橐允袌?chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而且在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率波動(dòng)日益加劇以及貿(mào)易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應(yīng)該注重從“美元匯率”轉(zhuǎn)向“有效匯率”。根據(jù)國(guó)際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會(huì)產(chǎn)生“獎(jiǎng)入限出”的效應(yīng)，即鼓勵(lì)進(jìn)口、限制出口。2006年下半年以來，我國(guó)的情況恰恰相反，進(jìn)口價(jià)格漲幅顯著超過出口價(jià)格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會(huì)發(fā)生。顯而易見，如果從真實(shí)有效匯率(REER)來看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。

在人民幣兌美元的幾次快速升值過程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現(xiàn)了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時(shí)確定的人民幣匯率機(jī)制是參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，因而關(guān)注人民幣匯率應(yīng)該從對(duì)美元的單邊匯率轉(zhuǎn)向有效匯率。雖然據(jù)不同的有效匯率計(jì)算方法計(jì)算出的有效匯率結(jié)果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠(yuǎn)小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時(shí)，從有效匯率的角度來看，人民幣還是處于貶值狀態(tài)。在目前人民幣匯率中間價(jià)確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實(shí)現(xiàn)有效匯率升值，對(duì)美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應(yīng)多視角透視匯率的變動(dòng)，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動(dòng)。

2.美元走勢(shì)成為影響人民幣匯率短期變動(dòng)的直接因素

由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對(duì)美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國(guó)際匯市總體表現(xiàn)的影響。回顧2006年人民幣匯率走勢(shì)的幾次大幅波動(dòng)不難發(fā)現(xiàn)，美元在國(guó)際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢(shì)的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當(dāng)時(shí)對(duì)其他國(guó)際貨幣整體走強(qiáng)。10月份以來，每當(dāng)國(guó)際匯市上美元跌到一個(gè)新的低點(diǎn)，人民幣匯率就跟隨創(chuàng)出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。特別是進(jìn)入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯(lián)動(dòng)更為明顯，每次美元指數(shù)創(chuàng)出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會(huì)報(bào)以匯改以來的新高。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元相對(duì)于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國(guó)調(diào)低了2006年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通貨膨脹預(yù)期值，而美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要也顯示出多數(shù)成員預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩；此外，美國(guó)公布的勞工市場(chǎng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。這些因素加重了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒，推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能降息的預(yù)期，因而導(dǎo)致美元進(jìn)一步疲軟，人民幣匯率進(jìn)一步升值。

二、人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

從總體上來看，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動(dòng)和升值并沒有超出金融體系和企業(yè)的承受能力范圍；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅沒有減慢，而且保持了強(qiáng)勁的勢(shì)頭。人民幣匯率改革的實(shí)踐已表明，除了局部行業(yè)受到預(yù)料中的影響之外，總體上我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和外貿(mào)形勢(shì)都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長(zhǎng)達(dá)到10.6%，外貿(mào)順差達(dá)到了1770億美元。我國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)表現(xiàn)出良好的適應(yīng)能力，能夠把匯率機(jī)制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續(xù)推進(jìn)匯率改革奠定了良好的基礎(chǔ)。

(一)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響

人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢(shì)，但同時(shí)，2006年以來貿(mào)易順差卻屢次創(chuàng)出歷史新高，也就是說人民幣升值并未降低貿(mào)易順差的增長(zhǎng)，這說明我國(guó)企業(yè)適應(yīng)人民幣匯率升值的能力在增強(qiáng)。另一個(gè)有力的證據(jù)是，自2005年匯改以來，固定資產(chǎn)投資規(guī)模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導(dǎo)向型為主的。企業(yè)之所以擴(kuò)大投資，說明企業(yè)還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進(jìn)小幅升值對(duì)出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點(diǎn)。一是出口企業(yè)實(shí)際盈利能力比預(yù)期高，升值強(qiáng)化并提高了國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)效率和競(jìng)爭(zhēng)能力。從匯改后一年來的情況看，人民幣升值對(duì)出口企業(yè)的影響，更多地體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇以及企業(yè)效率的提高。這種競(jìng)爭(zhēng)的加劇，則體現(xiàn)為出口產(chǎn)品的價(jià)格降幅超過人民幣升值的幅度。當(dāng)然也有一種可能，即部分企業(yè)以前隱藏了利潤(rùn)。二是企業(yè)在匯改進(jìn)程中增加了抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，已經(jīng)開始逐漸適應(yīng)匯率改革的方向，并逐漸學(xué)會(huì)運(yùn)用多種匯率避險(xiǎn)工具來應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的匯率避險(xiǎn)手段包括提高產(chǎn)品檔次、技術(shù)含量和附加值、提高生產(chǎn)效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運(yùn)用金融工具規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)等，其中企業(yè)使用金融衍生產(chǎn)品、改用非美元貨幣結(jié)算和投資外匯理財(cái)產(chǎn)品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機(jī)制改革后，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)范圍和交易主體進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)和掉期市場(chǎng)的逐漸活躍，也從一個(gè)側(cè)面說明企業(yè)對(duì)新型匯率避險(xiǎn)工具的適應(yīng)能力和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)都有所增強(qiáng)(巴曙松，2006)。[1]

從國(guó)內(nèi)上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對(duì)企業(yè)而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報(bào)的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業(yè)的匯兌損失不僅沒有放大，反而實(shí)現(xiàn)了較大的匯兌凈收益?？傮w而言，受益企業(yè)的平均受益金額，是受損企業(yè)平均受損金額的8.3倍。同時(shí)，匯率改革對(duì)特定區(qū)域的影響，取決于企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，且大企業(yè)云集的地區(qū)(例如上海、北京等地)，比中小企業(yè)遍地開花的地區(qū)要做得好很多。

(二)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響

金融機(jī)構(gòu)對(duì)于匯率浮動(dòng)的承受能力也逐漸增強(qiáng)。2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)，人民幣匯率一次性上調(diào)了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場(chǎng)交易日間和日內(nèi)波動(dòng)幅度加大，金融體系運(yùn)行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關(guān)系。匯率形成機(jī)制改革以來，中國(guó)人民銀行頒布了一系列的政策法規(guī)，逐步放寬銀行現(xiàn)匯、現(xiàn)鈔買賣價(jià)差限制，引導(dǎo)掛牌匯率由對(duì)稱性向非對(duì)稱性發(fā)展，外匯定價(jià)從“一視同仁”到差別定價(jià)發(fā)展?！耙蝗斩鄡r(jià)”的實(shí)施進(jìn)一步強(qiáng)化了銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并促使商業(yè)銀行從人民幣匯率產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制、平盤方法、操作流程、風(fēng)險(xiǎn)管理、IT系統(tǒng)以及市場(chǎng)營(yíng)銷等多個(gè)方面全面加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的建設(shè)。而各類金融衍生業(yè)務(wù)的陸續(xù)推出，對(duì)商業(yè)銀行在提高金融衍生品的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業(yè)銀行也意識(shí)到其中存在的巨大商機(jī)，通過加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新爭(zhēng)取在新的競(jìng)爭(zhēng)格局中搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并鞏固自身的生存適應(yīng)能力。在積極引導(dǎo)客戶增強(qiáng)對(duì)人民幣匯率機(jī)制認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同的客戶需求，為客戶提供相應(yīng)的避險(xiǎn)、保值、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，適時(shí)推出新的外匯理財(cái)產(chǎn)品，有效規(guī)避和控制匯率風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，積極開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖及投資產(chǎn)品，綜合運(yùn)用利率、匯率等價(jià)值互動(dòng)的機(jī)理，分別對(duì)進(jìn)出口企業(yè)采取不同的定價(jià)政策。

(三)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響

對(duì)股市而言，本幣升值預(yù)期主要會(huì)帶來四方面的益處：吸引國(guó)際資本流入，獲得以本幣計(jì)值資產(chǎn)升值的收益；在實(shí)行外匯管制情況下，本幣升值會(huì)出現(xiàn)將外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)的趨勢(shì)，改善股市資金供求關(guān)系；為了抑制更多投機(jī)資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發(fā)展提供較為寬松的金融壞境；國(guó)際流動(dòng)資本具有較強(qiáng)的投機(jī)性，將主要投資于容易變現(xiàn)、流動(dòng)性高的證券市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)本幣升值往往導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)升值，特別是以股市為代表的虛擬資產(chǎn)，其升值幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過本幣升值的幅度。匯改之后，不少投資者對(duì)人民幣升值趨勢(shì)及其對(duì)證券市場(chǎng)的深遠(yuǎn)影響仍然認(rèn)識(shí)不足，對(duì)能從人民幣升值中受益的板塊也存在較大的認(rèn)識(shí)局限。由于人民幣升值預(yù)期是支持我國(guó)股市長(zhǎng)期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場(chǎng)反復(fù)經(jīng)營(yíng)的投資主題之一，因此，投資者應(yīng)樂觀看待今后的股市行情，重點(diǎn)關(guān)注那些能從人民幣升值中受益的行業(yè)板塊。當(dāng)然，下一步將不再停留于人民幣升值的概念炒作上，而將逐步轉(zhuǎn)向從人民幣升值中受益的行業(yè)和上市公司業(yè)績(jī)的挖掘上。

毫無疑問，隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，新的匯率制度在優(yōu)化我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、推動(dòng)對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等方面的積極作用將會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。

三、人民幣匯率政策趨勢(shì)與匯率走勢(shì)

由于匯率走勢(shì)與匯率形成機(jī)制相輔相成，完善匯率機(jī)制才能形成合理均衡的匯率水平(王元龍，2005)。[2]而匯率形成機(jī)制的完善又取決于未來的匯率政策取向，因此，有必要結(jié)合人民幣未來匯率政策趨勢(shì)來分析預(yù)測(cè)2007年人民幣匯率的走勢(shì)。

(一)人民幣匯率政策趨勢(shì)預(yù)測(cè)

2007年人民幣匯率政策的主要任務(wù)應(yīng)當(dāng)是在穩(wěn)定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預(yù)期，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

1.貨幣政策將突出匯率政策

針對(duì)當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，央行提出，將協(xié)調(diào)運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性控制，合理控制貨幣信貸增長(zhǎng)，維護(hù)總量平衡。將發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)與擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略有效地協(xié)調(diào)起來，其關(guān)鍵是促進(jìn)國(guó)際收支趨向平衡，這是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和政策選擇的著力點(diǎn)，也是改善當(dāng)前宏觀調(diào)控的有效途徑(中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我國(guó)的利率政策操作已經(jīng)告一段落，貨幣政策調(diào)控的重心開始向匯率政策轉(zhuǎn)移?？梢灶A(yù)計(jì)，人民幣匯率政策將成為現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的重心。但需指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內(nèi)涵是多方面的，如擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度、增強(qiáng)人民幣彈性、完善外匯市場(chǎng)運(yùn)行體制、加快外匯市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、調(diào)整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身以及簡(jiǎn)單地理解為人民幣要加快升值上。

2.采取多層次的政策組合

我國(guó)“雙順差”的失衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及國(guó)際收支的不平衡，是由深層次制度因素和結(jié)構(gòu)因素造成的。促進(jìn)我國(guó)國(guó)際收支趨向平衡和實(shí)現(xiàn)匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個(gè)層次：一是實(shí)際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合；二是匯率政策和外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策調(diào)整相結(jié)合；三是結(jié)構(gòu)調(diào)整與制度變革相結(jié)合。毫無疑問，單項(xiàng)政策的調(diào)整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決我國(guó)國(guó)際收支不平衡問題，而應(yīng)從圍繞以消費(fèi)需求為主擴(kuò)大內(nèi)需、降低儲(chǔ)蓄率、調(diào)整外資優(yōu)惠政策、擴(kuò)大進(jìn)口和市場(chǎng)開放等結(jié)構(gòu)性政策以及匯率浮動(dòng)等方面共同入手，多管齊下進(jìn)行調(diào)整。

3.適時(shí)調(diào)整匯率水平

匯率政策的核心是匯率水平的調(diào)整或匯率變動(dòng)。匯率作為一攬子政策的組成部分，之所以能夠在調(diào)節(jié)我國(guó)國(guó)際收支不平衡中發(fā)揮一定的作用，關(guān)鍵在于適時(shí)地采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，即通過匯率水平的調(diào)整來適當(dāng)發(fā)揮匯率政策在實(shí)現(xiàn)總量平衡、結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中的獨(dú)特作用。

所謂采取合適的調(diào)整方式來調(diào)整匯率水平，就是指在名義匯率與實(shí)際匯率不一致的情況下，央行根據(jù)貨幣政策和匯率政策的要求，以適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的需要為出發(fā)點(diǎn)，調(diào)整名義匯率或調(diào)整實(shí)際匯率，或調(diào)整名義匯率和實(shí)際匯率相結(jié)合。從我國(guó)當(dāng)前的情況來看，如前所述，匯率政策的操作將采取實(shí)際匯率調(diào)整和名義匯率調(diào)整相結(jié)合的方式。

第一，調(diào)整名義匯率。主要措施是進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間，例如從當(dāng)前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍的擴(kuò)大，將會(huì)增加投機(jī)資金的風(fēng)險(xiǎn)，使投機(jī)的動(dòng)力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強(qiáng)調(diào)的是，人民幣名義匯率水平的調(diào)整應(yīng)該是小幅的、漸進(jìn)的。從匯率制度改革一年來的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機(jī)人民幣升值的熱錢流入并沒有獲得預(yù)期的收益。正如美國(guó)斯坦福大學(xué)羅納德·麥金農(nóng)教授(RonaldI.McKinnon)所指出：中國(guó)央行將嚴(yán)格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動(dòng)幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續(xù)波動(dòng)著。但人民幣匯率的具體變動(dòng)時(shí)間可以無章可循，以免給投機(jī)者享受免費(fèi)午餐的機(jī)會(huì)。他認(rèn)為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國(guó)的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國(guó)央行至少要密切關(guān)注美國(guó)的通貨膨脹水平和利率水平，并據(jù)此制定其以匯率為基礎(chǔ)的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應(yīng)在嚴(yán)格控制的前提下逐步升值(羅納德·麥金農(nóng)，2006)。[4]維持貨幣穩(wěn)定是央行貨幣政策的首要任務(wù)，并以此維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。在這個(gè)前提下，人民幣匯率調(diào)整將會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過程，決不會(huì)是一蹴而就的事情。

第二，調(diào)整實(shí)際匯率。主要措施是通過外貿(mào)、外資、投資、產(chǎn)業(yè)等宏觀政策的調(diào)整，引起實(shí)際匯率的變動(dòng)，如調(diào)整外資優(yōu)惠政策、轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長(zhǎng)方式、調(diào)整出口退稅等稅收政策、調(diào)整收入分配政策等都可達(dá)到調(diào)整實(shí)際匯率的效果，實(shí)現(xiàn)匯率均衡。具體而言，一是將我國(guó)外資政策的重點(diǎn)從提供稅收優(yōu)惠政策轉(zhuǎn)向完善投資軟環(huán)境，為外資提供正常經(jīng)營(yíng)所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機(jī)行為與假外資等套稅行為；同時(shí)減弱優(yōu)惠政策的競(jìng)爭(zhēng)，加快統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)稅收制度，實(shí)現(xiàn)外資企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)的公平競(jìng)爭(zhēng)。二是逐步取消出口退稅政策，并開征資源型和資源密集型產(chǎn)品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標(biāo)準(zhǔn)，以利于提高低收入階層的收入，刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，促使企業(yè)從低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略轉(zhuǎn)向技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。即通過實(shí)際匯率升值的方式實(shí)現(xiàn)匯率的均衡(潘英麗，2006)。[5]

4.發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)體系

發(fā)展和完善外匯市場(chǎng)、逐步放開外匯交易已成為大勢(shì)所趨。由于我國(guó)采用了更為靈活的管理浮動(dòng)匯率制，匯率波動(dòng)幅度將逐漸增大，匯率風(fēng)險(xiǎn)問題會(huì)顯得更為突出，迫切需要開辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠(yuǎn)期交易、調(diào)期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權(quán)等金融風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，增加外匯交易工具，以滿足企業(yè)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場(chǎng)擴(kuò)展到銀行、企業(yè)和個(gè)人均大量參與的完善的外匯交易市場(chǎng)，并適當(dāng)放松資本管制，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換。目前，各類企業(yè)按實(shí)需原則均可開立外匯結(jié)算賬戶，并且企業(yè)可保留的外匯額度相當(dāng)大，這為企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供了一條途徑，但同時(shí)也增加了企業(yè)持有外匯頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要進(jìn)一步建立和完善外匯經(jīng)紀(jì)商制度，讓更多的企業(yè)能夠通過外匯經(jīng)紀(jì)商來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步使手中的外匯保值增值。同時(shí)，要繼續(xù)深化外匯管理改革，改進(jìn)經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶管理，進(jìn)一步滿足企業(yè)和個(gè)人的外匯需求；要著力促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展，完善外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易方式復(fù)合化發(fā)展，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下積極進(jìn)行金融創(chuàng)新，為企業(yè)、居民提供更加豐富的避險(xiǎn)產(chǎn)品，拓寬市場(chǎng)投資渠道。

匯率制度改革與匯率衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是相互聯(lián)系、相輔相成的。匯率制度改革對(duì)發(fā)展匯率衍生品市場(chǎng)提出了現(xiàn)實(shí)的需求，匯率制度改革是我國(guó)金融體制改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容。由于長(zhǎng)期實(shí)行固定匯率制度，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)嚴(yán)重不足，匯率形成機(jī)制改革對(duì)這些企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提出了巨大的挑戰(zhàn)。要解決這一問題，除了對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)的教育和宣傳外，還要向這些機(jī)構(gòu)提供管理風(fēng)險(xiǎn)的手段和工具，使金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)能夠利用這些工具來管理風(fēng)險(xiǎn)，提高對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。另一方面，匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于推動(dòng)匯率制度改革也具有非常重要的作用。廣大金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和手段豐富了，風(fēng)險(xiǎn)管理的本領(lǐng)增強(qiáng)了，我們才可能考慮進(jìn)一步深化匯率制度改革以及加快改革的步伐，這一點(diǎn)在進(jìn)行匯率制度改革過程中是十分重要的。

隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，包括匯率衍生品在內(nèi)的我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)將醞釀重大突破。我國(guó)將在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，配合匯率制度改革的進(jìn)程，循序漸進(jìn)地推出更多的金融衍生產(chǎn)品，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具，并大力推動(dòng)交易托管集散等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展搭建一個(gè)良好的平臺(tái)。

(二)2007年人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)

1.人民幣匯率將繼續(xù)維持雙向波動(dòng)、小幅升值趨勢(shì)

可以預(yù)計(jì)，2007年人民幣匯率不會(huì)一次性大幅升值。盡管人民幣的升值速度有加快的趨勢(shì)，但這只是受到市場(chǎng)因素影響的短期狀況，人民幣不可能非理性升值，更不會(huì)一次性大幅升值。在我國(guó)金融體系還不是很健全、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還不夠合理的情況下，過早實(shí)現(xiàn)匯率比較大的靈活性，將可能對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生巨大的損害。因此，對(duì)于人民幣匯率要靈活到什么程度，應(yīng)該有一個(gè)充分探討并統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的過程。我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期以來處于利率、匯率都相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下發(fā)展，因此需要給企業(yè)一個(gè)適應(yīng)利率、匯率變化的時(shí)間。

2007年，在人民幣升值預(yù)期壓力明顯大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在升值需求的情況下，特別是在我國(guó)金融改革進(jìn)入了關(guān)鍵時(shí)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融的不確定因素較多，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)對(duì)浮動(dòng)匯率尚需有個(gè)適應(yīng)過程；而且在匯率調(diào)整對(duì)改善國(guó)際經(jīng)濟(jì)不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調(diào)整人民幣匯率，風(fēng)險(xiǎn)過大，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。因此，在人民幣匯率調(diào)整方面，仍會(huì)繼續(xù)保持“主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性”的原則，人民幣匯率未來走勢(shì)將會(huì)在雙向波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)人民幣的小幅升值。

2.人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間將會(huì)在適宜時(shí)間放寬

人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動(dòng)空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期下，匯率走勢(shì)可能會(huì)形成單邊上升的局勢(shì)；而在一個(gè)較大的浮動(dòng)空間內(nèi)，匯率存在雙向走勢(shì)。即在較短時(shí)間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長(zhǎng)時(shí)間里，則是人民幣匯率漲跌空間進(jìn)一步擴(kuò)大。這將給投機(jī)資金帶來一定壓力和風(fēng)險(xiǎn)，使其投機(jī)進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)成本增大，從而可望抑制其強(qiáng)烈預(yù)期下的投機(jī)操作。隨著人民幣匯率變動(dòng)不確定性增加，投機(jī)人民幣升值的境外熱錢就有可能減少，從而使外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)勢(shì)頭有所減緩。

2006年下半年以來，人民幣匯率彈性逐步增強(qiáng)，波動(dòng)幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區(qū)間，因此放寬匯率波幅的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。選擇此時(shí)放寬人民幣對(duì)美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預(yù)期，釋放人民幣的升值壓力。但通過行政性升值措施不僅會(huì)打破各種市場(chǎng)的均衡，不利于匯率、利率的市場(chǎng)化進(jìn)程，也會(huì)破壞市場(chǎng)的均衡。央行8月18日宣布上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，8月21日開市后，無論是貨幣市場(chǎng)還是債券市場(chǎng)，基本上沒有受到加息帶來的沖擊。這就是說，市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟為擴(kuò)大人民幣升值波動(dòng)幅度提供了基礎(chǔ)。合適的匯率浮動(dòng)區(qū)間是有管理的浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)，因此，人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間應(yīng)根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和企業(yè)的實(shí)際情況，有步驟分階段地加以擴(kuò)大，最終將人民幣匯率從現(xiàn)行僵化的狀態(tài)中解脫出來，增加人民幣匯率的彈性。

關(guān)于時(shí)機(jī)的選擇，我們認(rèn)為，在進(jìn)一步推進(jìn)金融體系改革和外匯市場(chǎng)改革的基礎(chǔ)上，在基本吸納和消化已經(jīng)采取和準(zhǔn)備采取的一系列市場(chǎng)化改革因素后，當(dāng)產(chǎn)生了新的市場(chǎng)供求因素的刺激與推動(dòng)，才會(huì)出現(xiàn)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。然而，推出的仍是遵循有管理目標(biāo)的適度的浮動(dòng)區(qū)間；但也不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場(chǎng)等因素帶來的升值壓力時(shí)，提前適度擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間。貨幣政策制定者應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)育狀態(tài)和經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，適時(shí)調(diào)整匯率浮動(dòng)區(qū)間。可以預(yù)測(cè)，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度應(yīng)該是發(fā)展趨勢(shì)。

基于以上分析，結(jié)合對(duì)匯率政策趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，可以得出基本判斷：2007年人民幣匯率浮動(dòng)空間將會(huì)進(jìn)一步放寬，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中小幅升值。

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注釋：

{1}本文所引用的匯率數(shù)據(jù)均來自中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站()公布的人民幣匯率中間價(jià)。

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參考文獻(xiàn)：

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[3]中國(guó)人民銀行貨幣政策分析小組.2006年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告[N].金融時(shí)報(bào)，2006-08-09(中國(guó)人民銀行網(wǎng)站http：//).

[4]羅納德·麥金農(nóng).人民幣匯率法則(TheYuanandtheGreenback)(N).TheWallStreetJournal，2006，(8)：29.

篇（7）

迄今為止,我國(guó)人民幣匯率制度先后經(jīng)過多次調(diào)整:盯住美元匯率制度(1949-1952),基本保持固定的盯住美元匯率制度(1953-1972),盯住一籃子貨幣匯率制度(I973-1980),官方匯率與貿(mào)易結(jié)算匯率并存的雙重匯率制度(1981-1984),官方匯率與外匯調(diào)劑匯率并存的雙重匯率制度(1985-1993),實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的單一、有管理的浮動(dòng)匯率制度(1994-2005),實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考“一籃子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度(2005至今)。

一、現(xiàn)行人民幣匯率制度的主要問題

在外匯銀行、企業(yè)、居民不能完全按照意愿持有外匯的前提下,我國(guó)外匯市場(chǎng)具有封閉性、壟斷性、交易品種稀少和匯率波動(dòng)空間狹小的特征。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下,人民幣匯率制度存在一些缺陷:

(一)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度不足

現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)即銀行結(jié)售匯制及對(duì)參與銀行間外匯市場(chǎng)交易的外匯銀行實(shí)行額度管理,這使得市場(chǎng)參與者,特別是中資企業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯必須賣給外匯銀行,不能根據(jù)自己未來的需求和對(duì)未來匯率走勢(shì)的預(yù)期選擇適當(dāng)?shù)某鍪弁鈪R的時(shí)機(jī)和數(shù)量;另一方面,就銀行售匯而言,要么存在一定的條件約束,要么存在嚴(yán)格管制,因此我國(guó)外匯市場(chǎng)是一個(gè)供求關(guān)系不對(duì)稱的市場(chǎng),即是一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場(chǎng),中央銀行通過對(duì)外匯銀行的額度控制和龐大的外匯儲(chǔ)備與貨幣供給權(quán),使得中央銀行對(duì)匯率的生成具有很大程度的控制權(quán),由此形成的匯率并不是真正意義上的市場(chǎng)價(jià)格。

1994年外匯體制改革以來,人民幣匯率除1994年升值3.5%,1995年升值1.6%,2005年“7·21”升值2%外,其余幾年基本都保持在1美元兌8.27-8.30元左右的水平,波動(dòng)幅度和彈性區(qū)間極小,處于一種超穩(wěn)定的狀態(tài)。誠(chéng)然,匯率的穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展固然有一定的好處,但我們所追求的穩(wěn)定應(yīng)反映市場(chǎng)環(huán)境因素變化的動(dòng)態(tài)的穩(wěn)定,而絕非是靜態(tài)的固定不變。在過分靜態(tài)穩(wěn)定的情況下,人民幣匯率不能及時(shí)隨內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化做出調(diào)整,不僅喪失了匯率的經(jīng)濟(jì)杠桿的調(diào)節(jié)功能,也淡化了交易主體的風(fēng)險(xiǎn)概念;同時(shí)為了維護(hù)匯率穩(wěn)定致使中國(guó)人民銀行被動(dòng)入市大量收購(gòu)?fù)鈪R形成巨額的國(guó)家外匯儲(chǔ)備,央行持有的以美元為主的儲(chǔ)備資產(chǎn)將面臨重大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

(二)外匯市場(chǎng)的服務(wù)功能不完善

一方面,我國(guó)外匯市場(chǎng)存在交易主體過于集中、交易工具單一的問題。目前我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)主體主要由國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準(zhǔn)的外資金融機(jī)構(gòu)、少量資信較高的非銀行金融機(jī)構(gòu)和央行操作室構(gòu)成。從交易額來看,中國(guó)銀行是外匯的最大賣方,中國(guó)人民銀行是外匯的最大買方,雙方交易額占總交易量的60%以上;從交易品種上來看,只有美元、日元和港元,且其成交量主要以美元為主。主體構(gòu)成較為單一,交易品種及交易量相對(duì)集中,使得匯率帶有“官方與民間”交易的色彩;從遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)來看,目前我國(guó)外匯市場(chǎng)以實(shí)際需求為原則的銀行和客戶間的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)還處于起步階段,交易量較少,不允許投機(jī)交易。但在國(guó)外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上,投機(jī)交易則是與套利、套匯活動(dòng)并存的。

另一方面,外匯市場(chǎng)與其它金融市場(chǎng)的隔離。理論和實(shí)踐均證明,完善的短期貨幣市場(chǎng)和靈活的利率尤其是短期利率是保證外匯交易活躍和匯率動(dòng)態(tài)穩(wěn)定的重要經(jīng)濟(jì)杠桿。而我國(guó)因資本項(xiàng)目的嚴(yán)格管制及利率的非市場(chǎng)化導(dǎo)致外匯市場(chǎng)與短期貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)幾乎處于隔離狀態(tài),人民幣匯率與人民幣利率、美元利率相關(guān)程度極低。

(三)對(duì)外部均衡產(chǎn)生不利影響

1、國(guó)際收支持續(xù)順差和外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)了中國(guó)出口貿(mào)易的快速發(fā)展。2003年,我國(guó)首次超過美國(guó)成為全球最大的外國(guó)直接投資接受國(guó)。我國(guó)國(guó)際收支平衡表呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目雙順差。國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)字顯示,2002年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備為2800億美元,到2003年超過4000億美元,2004年為6099億美元,2005年為8189億美元,而截至2006年6月末,我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額高達(dá)9411.15億美元。龐大的外匯儲(chǔ)備和長(zhǎng)時(shí)期持續(xù)的貿(mào)易順差,一方面引起國(guó)際間的貿(mào)易爭(zhēng)端,美日等國(guó)以此為借口大肆鼓動(dòng)人民幣升值;另一方面也形成了巨額的外匯占款,客觀上加大對(duì)人民幣的升值壓力。

2、弱勢(shì)美元政策延續(xù),油價(jià)攀升高位

近年來,西方七大工業(yè)國(guó)一直呼吁我國(guó)就匯率政策采取行動(dòng),而美國(guó)和日本更是首當(dāng)其沖,直接要求我國(guó)在近期內(nèi)將人民幣大幅升值,人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力。當(dāng)今最大的貨幣操縱國(guó)當(dāng)屬美國(guó),布什上任以來實(shí)際上一直實(shí)施弱勢(shì)美元政策。2002年至2005年間,美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字從4750億美元擴(kuò)大至8050億美元。美國(guó)決策者想盡辦法壓低美元,期望實(shí)現(xiàn)低美元幣值下的均衡,促進(jìn)其出口增長(zhǎng),以這種方式來盡可能減少赤字,同時(shí)卻阻止其他國(guó)家的貨幣走低。美國(guó)的弱勢(shì)美元政策最終可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)硬著陸。而近期國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)走高,導(dǎo)致我國(guó)國(guó)際貿(mào)易條件惡化,加上以美元計(jì)價(jià)的其他原材料價(jià)格不斷上升,使得我國(guó)進(jìn)口成本大大增加,并使國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力不斷增大。對(duì)于這種輸入型通貨膨脹,用利率手段調(diào)控意義不大,通過匯率調(diào)整則能收到很好的效果。

二、深化人民幣匯率改革的幾點(diǎn)意見

(一)正確認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制改革

2005年7月21日,美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣,與以前相比,人民幣升值2%。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此次匯率上升普遍持肯定態(tài)度。國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家祝寶良經(jīng)過測(cè)算后認(rèn)為:在其他條件不變的情況下,人民幣升值2%,會(huì)使出口下降1.5%左右,進(jìn)口增加0.3%或0.4%,GDP會(huì)下降0.5%左右,就業(yè)減少50萬,相應(yīng)的財(cái)政收入也會(huì)有所減少。但總體來說,影響不會(huì)太大。在不否認(rèn)人民幣升值對(duì)出口、就業(yè)、吸引外資等方面造成負(fù)面影響的同時(shí),我們應(yīng)看到其積極作用。人民幣小幅升值有利于維護(hù)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定,提高消費(fèi)者的購(gòu)買力,改善貿(mào)易條件。在當(dāng)前國(guó)際石油、礦產(chǎn)品等資源性產(chǎn)品價(jià)格不斷上漲的情況下,人民幣小幅升值有利于企業(yè)降低進(jìn)口成本,引進(jìn)技術(shù)、設(shè)備,提高企業(yè)在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)還會(huì)使國(guó)內(nèi)居民在出國(guó)旅游、求學(xué)、就醫(yī)等方面獲得利益,另外,對(duì)推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程也有一定的作用。人民幣匯率應(yīng)以其經(jīng)常性的適當(dāng)變化和調(diào)整來更為準(zhǔn)確地反映國(guó)際收支的發(fā)展變化,避免過度和持久的高估或低估,以便有效地對(duì)國(guó)際收支失衡產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。在這方面國(guó)際上有很多教訓(xùn)可以吸取,墨西哥在1993年加入北美自由貿(mào)易區(qū)后,在更加開放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,繼續(xù)維持墨西哥比索與美元僵硬的掛鉤機(jī)制,最后導(dǎo)致1994年年底的比索危機(jī),使墨西哥的匯率制度瓦解。在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)前夕,泰國(guó)泰銖匯率嚴(yán)重高估,泰銖面臨巨大的貶值壓力。由于投資者斷定泰國(guó)政府必定會(huì)被動(dòng)放棄盯住匯率,因而外匯投機(jī)在短期內(nèi)顯著增多,最終使得泰銖大幅貶值,泰國(guó)政府也被迫放棄盯住匯率安排。

要進(jìn)一步改革現(xiàn)有強(qiáng)制性結(jié)售匯制度,放寬外匯市場(chǎng)的進(jìn)入限制,讓更多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與,為企業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持;要完善市場(chǎng)組織體系,交易性質(zhì)上實(shí)現(xiàn)向現(xiàn)代市場(chǎng)形態(tài)的金融性外匯市場(chǎng)轉(zhuǎn)變;適當(dāng)增加外匯交易工具,特別是期貨期權(quán)交易、掉期交易、回購(gòu)交易等,進(jìn)一步發(fā)展和完善我國(guó)外匯市場(chǎng)。企業(yè)則要抓住時(shí)機(jī),積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐,轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制,增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力,盡快掌握各種外匯避險(xiǎn)工具和手段,加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)核算,提高適應(yīng)匯率浮動(dòng)和應(yīng)對(duì)匯率變動(dòng)的能力。

(二)主動(dòng)應(yīng)對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期和國(guó)際熱錢炒作的壓力

可以預(yù)料,面對(duì)今后更具彈性的人民幣匯率機(jī)制取向,要加快相應(yīng)的配套改革,大力防范金融風(fēng)險(xiǎn),為進(jìn)一步的匯率改革夯實(shí)基礎(chǔ)。

由于人民幣小幅升值對(duì)中國(guó)的出口影響不大,中國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力依然強(qiáng)勁,美歐會(huì)繼續(xù)對(duì)中國(guó)施加壓力,要求人民幣進(jìn)一步升值。升值預(yù)期揮之未去,炒作人民幣升值的資金預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)流入內(nèi)地和香港,這很容易造成內(nèi)地的資產(chǎn)市場(chǎng)形成泡沫。如何處理人民幣是否升值及熱錢的炒作,是監(jiān)管層在未來一段時(shí)間需要繼續(xù)面對(duì)的問題。由于人民幣匯價(jià)要達(dá)至兼顧各方面利益的平衡點(diǎn),需要時(shí)間穩(wěn)妥調(diào)節(jié),不可能頻繁變動(dòng),急于求成。因此,在注意保持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí),必須考慮“泄洪”渠道,減少市場(chǎng)上熱錢過多導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上升的情形,以免影響到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。

(三)人民幣匯率更趨靈活將加大央行對(duì)外匯市場(chǎng)管理的難度

人民幣匯改后,匯率的靈活性擴(kuò)大,外匯市場(chǎng)的活躍性增強(qiáng),交易會(huì)更加頻繁,不確定性會(huì)增加,因此央行對(duì)外匯市場(chǎng)管理的難度將增加。在更為靈活的匯率形成機(jī)制下,中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)需要遵循一定原則,盡量避免成為外匯市場(chǎng)價(jià)格的制定者,為了加強(qiáng)對(duì)外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理,促進(jìn)外匯市場(chǎng)的發(fā)育和成熟,當(dāng)務(wù)之急是:

1、密切防范、積極監(jiān)控外匯市場(chǎng)的過度波動(dòng)和投機(jī)動(dòng)向

盡快建立外匯市場(chǎng)監(jiān)測(cè)、預(yù)警指標(biāo)和體系,尤其加強(qiáng)對(duì)大額資金流向的監(jiān)測(cè),完善外匯市場(chǎng)操作工具,同時(shí)增加央行公開市場(chǎng)操作的透明度,穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期;特別注意對(duì)外匯市場(chǎng)流動(dòng)性的監(jiān)控,制訂應(yīng)急預(yù)案,防止出現(xiàn)系統(tǒng)性的流動(dòng)性危機(jī)。

2、適時(shí)擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間,增加人民幣匯率靈活性

當(dāng)前要用足浮動(dòng)區(qū)間,這將向市場(chǎng)傳遞一個(gè)央行減少干預(yù)的信號(hào),有利于市場(chǎng)正視匯率風(fēng)險(xiǎn)。待市場(chǎng)逐漸適應(yīng)匯率波動(dòng)后,再視經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化和外匯市場(chǎng)供求狀況逐步擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。合適的浮動(dòng)區(qū)間的設(shè)定,既使得短期匯率波動(dòng)具有靈活性,可抵消外部沖擊的影響,又為難以準(zhǔn)確測(cè)定的均衡匯率水平提供了一定的緩沖空間,是有管理的浮動(dòng)匯率制度的基礎(chǔ)。逐步擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間需要較為完善的外匯市場(chǎng)作為支撐,而在目前的外匯市場(chǎng)格局下,僅存在以實(shí)盤交易為基礎(chǔ)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯與掉期業(yè)務(wù),企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本很高,貿(mào)然間引入過大幅度的匯率波動(dòng)顯然無法承受。另外,在有限的市場(chǎng)交易主體下,外匯市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能也受到限制。并且,如果在條件不成熟的情況下放寬匯率區(qū)間,商業(yè)銀行會(huì)選擇在匯率區(qū)間的兩端定價(jià),這樣中央銀行將不得不在匯率區(qū)間的中間進(jìn)行干預(yù)。在這種情況下,實(shí)際上還是中央銀行在決定匯率,而非完全市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制。因此,適時(shí)擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間將是人民幣匯率改革的關(guān)鍵一環(huán)。

3、改進(jìn)人民幣匯率的形成機(jī)制,提高匯率生成機(jī)制的市場(chǎng)化程度

應(yīng)將目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的強(qiáng)制結(jié)售匯制逐漸過渡到意愿結(jié)售匯制。對(duì)強(qiáng)制結(jié)匯制度的改革,可以考慮擴(kuò)大允許保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的企業(yè)范圍;還可以考慮對(duì)現(xiàn)有允許保留外匯結(jié)算賬戶的企業(yè)擴(kuò)大可以保留外匯的限額等。從強(qiáng)制結(jié)售匯制過渡到意愿結(jié)售匯制后,可以考慮增加外匯市場(chǎng)交易主體,讓更多的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)直接參與外匯買賣,以避免大機(jī)構(gòu)集中性的交易壟斷市場(chǎng)價(jià)格水平。

4、注重對(duì)外匯市場(chǎng)主要參與者的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管

篇（8）

所謂匯率調(diào)控是指一國(guó)中央銀行為實(shí)現(xiàn)本外幣資源的優(yōu)化配置，使之與整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，通過綜合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、行政及法律手段而對(duì)匯率水平進(jìn)行調(diào)節(jié)的過程。我國(guó)自1994年進(jìn)行匯率體制改革以來，中央銀行對(duì)人民幣匯率的調(diào)控主要表現(xiàn)為以下特征：

在保持人民幣匯率穩(wěn)定的調(diào)控目標(biāo)下，匯率變動(dòng)呈現(xiàn)出明顯的“調(diào)整不足”。按照一般匯率理論分析，匯率雖然是貨幣之間的比價(jià)，但歸根到底是由國(guó)家之間的綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力所決定的。匯率對(duì)于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的反應(yīng)不僅是迅速和靈敏的，而且往往存在“匯率超調(diào)”的現(xiàn)象，即匯率變動(dòng)幅度通常會(huì)大于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)幅度。例如，1995年4月，日元兌美元的匯率還保持在80日元兌1美元的高位水平，但一年多以后，日元兌美元匯率卻跌至110日元對(duì)1美元的水平，跌幅達(dá)40%，顯然大大超過了同期美日兩國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)變動(dòng)幅度。反觀人民幣兌美元的匯率變化趨勢(shì)卻正好相反，在中央銀行的干預(yù)下，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出明顯的“調(diào)整不足”，無論兩國(guó)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)發(fā)生什么變化，人民幣匯率都表現(xiàn)出一種超穩(wěn)定的狀態(tài)。顯然，在我國(guó)央行穩(wěn)定匯率的調(diào)控目標(biāo)下，人民幣匯率變化作為反映經(jīng)濟(jì)變化的“顯示器”與“放大器”的功能消失了。也正因?yàn)槿绱耍M管我國(guó)一再?gòu)?qiáng)調(diào)匯率體制改革后實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)匯率體制，但實(shí)際上自1996年開始，國(guó)際社會(huì)就將我國(guó)納入實(shí)行固定匯率的國(guó)家之列。

在匯率調(diào)控過程中實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯及結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸和最高持匯規(guī)模的雙重限制。雖然自1994年上海外匯交易中心成立以來，我國(guó)外匯市場(chǎng)已經(jīng)成為一個(gè)全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)，但在這個(gè)市場(chǎng)上仍存在諸多的限制，強(qiáng)制結(jié)售匯制就是突出的表現(xiàn)。按照這樣一種制度安排，內(nèi)資企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入必須出售給政府，資本項(xiàng)目下的外匯也必須調(diào)回境內(nèi)，出售給政府或保留，而進(jìn)口用匯則需經(jīng)過真實(shí)性審核批準(zhǔn)。為使銀行間的外匯資金能夠流動(dòng)，1996年4月建立了統(tǒng)一的銀行間外匯交易市場(chǎng)。在這一市場(chǎng)上，銀行每天買賣外匯的差額形成外匯周轉(zhuǎn)頭寸，外匯管理當(dāng)局對(duì)其外匯頭寸實(shí)行上限管理，超過限額的外匯必須賣給中央銀行或其他沒有達(dá)到上限的銀行，央行對(duì)銀行出售的外匯也必須購(gòu)買。總之，在實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯條件下，企業(yè)不得持有超過外匯帳戶限額以上的外匯，外匯指定銀行不得持有超過外匯帳戶周轉(zhuǎn)頭寸限額以上的外匯，甚至連外國(guó)直接投資也必須由中央銀行通過人民幣外匯占款方式全部吸納，這樣，中央銀行實(shí)際上成為外匯市場(chǎng)的最終出售者，也是唯一的造市者，換句話說，在外匯市場(chǎng)上，中央銀行承擔(dān)著干預(yù)匯市和扎平市場(chǎng)交易的雙重任務(wù)。

在強(qiáng)調(diào)匯率穩(wěn)定的同時(shí)，中央銀行放任外匯儲(chǔ)備的不斷攀高，使人民幣潛在升值壓力始終難以消除。我國(guó)現(xiàn)有的強(qiáng)制結(jié)售匯體制決定了國(guó)際收支的順差會(huì)直接導(dǎo)致銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)售匯順差，即美元相對(duì)人民幣供給增多。如果中央銀行不采取一定程度的“管理”（有管理的浮動(dòng)匯率制），其直接結(jié)果就是人民幣升值。而為保持人民幣匯率穩(wěn)定，中央銀行必須入市干預(yù)，收購(gòu)美元，賣出人民幣，所以保持匯率穩(wěn)定的必然后果就是外匯儲(chǔ)備的大幅上升。我們很容易從我國(guó)外匯儲(chǔ)備的變化趨勢(shì)來驗(yàn)證這一點(diǎn)。如果說在外匯儲(chǔ)備還很稀缺的時(shí)代，增加外匯儲(chǔ)備也是中央銀行意愿的追求目標(biāo)，那么當(dāng)儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)超過國(guó)際公認(rèn)的保持三個(gè)月進(jìn)口支付的安全警戒水平，繼續(xù)大幅增加外匯儲(chǔ)備規(guī)模則只是保持匯率穩(wěn)定的副產(chǎn)品了。因此，盡管人民幣匯率保持了連續(xù)多年的基本穩(wěn)定，但居高不下的外匯儲(chǔ)備也使人民幣面臨越來越大的升值壓力，從而使中央銀行繼續(xù)穩(wěn)定匯率的努力將變得越來越困難。

我國(guó)現(xiàn)行匯率調(diào)控體系不存在趨向長(zhǎng)期均衡匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制。長(zhǎng)期均衡匯率是由經(jīng)濟(jì)的基本面決定的，主要受長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效、相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率水平、通貨膨脹率、利率等因素的影響，當(dāng)然這些因素也會(huì)影響到短期匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。但是由于我國(guó)目前對(duì)短期匯率波動(dòng)幅度的嚴(yán)格限制，因此，一旦短期匯率偏離了長(zhǎng)期均衡匯率，這種失衡就會(huì)持續(xù)存在。因?yàn)檎深A(yù)所造成的市場(chǎng)機(jī)制的扭曲，是無法依靠外匯市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)來糾正的。換言之，目前我國(guó)的外匯市場(chǎng)并不存在內(nèi)在的糾偏機(jī)制，因此，即使短期匯率與長(zhǎng)期匯率保持了一致，也僅僅會(huì)是一種短暫的巧合而已。

人民幣匯率調(diào)控存在的問題

以固定釘美元作為匯率政策調(diào)控目標(biāo)缺乏合理依據(jù)。一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)通常包括內(nèi)部均衡與外部均衡兩個(gè)方面。內(nèi)部均衡一般是指物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)以及適度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，外部均衡則通常是指保持國(guó)際收支平衡。為了實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的目標(biāo)，政府可以采取多種政策工具，如貨幣政策、財(cái)政政策等。同時(shí)，匯率通常也是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的一種重要政策工具，因此將其作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)實(shí)際上是一種本末倒置的做法。因?yàn)檫@不僅束縛了政府自身的手腳，使匯率自發(fā)調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡的功能喪失殆盡，而且以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)還會(huì)進(jìn)一步削弱貨幣政策的效力，誘發(fā)乃至加劇內(nèi)部經(jīng)濟(jì)失衡。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，保持人民幣匯率穩(wěn)定實(shí)際是為穩(wěn)定外貿(mào)環(huán)境、促進(jìn)進(jìn)出口進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，這使得人民幣匯率調(diào)控政策實(shí)際上主要是為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)均衡服務(wù)，而在其最能發(fā)揮作用和影響的外部均衡領(lǐng)域卻沒有“用武之地”，從而出現(xiàn)所謂“政策職能”錯(cuò)配現(xiàn)象。此外，人民幣釘住美元其實(shí)并非真正意義上的匯率穩(wěn)定，因?yàn)槊涝獙?duì)其他國(guó)家貨幣的匯率是經(jīng)常發(fā)生波動(dòng)的，這就必然使釘住美元的人民幣的匯率也與美元匯率同步變化，這樣，人民幣匯率的真正穩(wěn)定實(shí)際上是建立在美元穩(wěn)定的前提之下的，而恰恰美元自身的穩(wěn)定是我們所無法預(yù)料和操控的，從這個(gè)意義上來說，中央銀行試圖通過釘住美元來實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的真正穩(wěn)定也是缺乏合理依據(jù)的。

由于中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的過分干預(yù)和限制，在很大程度上導(dǎo)致人民幣匯率信號(hào)失真。從上面關(guān)于人民幣匯率調(diào)控特征的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)現(xiàn)行的匯率體制還不是一種真正的建立在市場(chǎng)基礎(chǔ)上的有管理的浮動(dòng)匯率制。道理很簡(jiǎn)單，如果是浮動(dòng)匯率制，那么匯率就應(yīng)該根據(jù)外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系變化而相應(yīng)調(diào)整，外匯供不應(yīng)求時(shí)，本幣匯率下降（本幣貶值），外匯供大于求時(shí)，本幣匯率就應(yīng)上升（本幣升值）。但是，從我國(guó)匯率并軌以來的匯率實(shí)際走勢(shì)來看，人民幣匯率一直呈現(xiàn)一種穩(wěn)中略升的超穩(wěn)定狀態(tài)，顯然，這種超穩(wěn)定狀態(tài)并不是完全建立在市場(chǎng)機(jī)制基礎(chǔ)上的穩(wěn)定，與市場(chǎng)規(guī)律并不一致。究其原因并不難發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)外匯市場(chǎng)持續(xù)供大于求，人民幣匯率面臨巨大升值壓力情況下，中央銀行為穩(wěn)定匯率，除采取大量購(gòu)買超額外匯的經(jīng)濟(jì)手段外，還采取了縮小匯率浮動(dòng)范圍的行政手段，而且長(zhǎng)期維持不變。所以，正是在央行強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)手段和行政手段的雙重干預(yù)下，才形成目前我國(guó)人民幣匯率“持續(xù)穩(wěn)定”的局面。顯然，央行這種對(duì)市場(chǎng)機(jī)制過分干預(yù)無疑嚴(yán)重?fù)p害了其正常功能，從而使人民幣匯率的形成機(jī)制扭曲，由此而形成的匯率水平就不是真正的市場(chǎng)匯率，因此也就不能起到在外匯資源配置中應(yīng)有的杠桿作用，使外匯資源分配失當(dāng)，進(jìn)而引致內(nèi)部經(jīng)濟(jì)與外部經(jīng)濟(jì)的失衡。

在穩(wěn)定匯率過程中積累的高額外匯儲(chǔ)備也帶來潛在的巨大成本和風(fēng)險(xiǎn)。首先，持有高額的外匯儲(chǔ)備意味著較高的機(jī)會(huì)成本。假設(shè)我們把4398億美元的外匯儲(chǔ)備全部用于實(shí)物投資，投資收益率為10%，那么每年的投資收益就是439.8億美元，然而，若將其全部購(gòu)買美國(guó)國(guó)庫(kù)券，收益率則不會(huì)超過3%，總收益約為132億美元，顯然，只要實(shí)物投資收益率超過美國(guó)國(guó)債利率越多，外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本就越大。不僅如此，由于我國(guó)的外匯儲(chǔ)備有相當(dāng)一部分是來自于FDI，所以，在當(dāng)前環(huán)境下，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加，其潛在及現(xiàn)實(shí)損失也會(huì)越大。其次，近年來外匯儲(chǔ)備的高增長(zhǎng)使外匯占款成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道，盡管央行的沖銷操作能夠從總量上控制貨幣供應(yīng)量，但是結(jié)構(gòu)上卻發(fā)生了相應(yīng)的變化，其直接結(jié)果是外匯占款擠占了國(guó)內(nèi)信貸從而造成社會(huì)資金的結(jié)構(gòu)性偏緊。因?yàn)槟切┯型鈪R收入的企業(yè)可以通過結(jié)匯得到相應(yīng)的人民幣，而沒有外匯收入的企業(yè)則由于央行回收對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款而制約了商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張能力，從而很難獲得資金。這實(shí)際上加劇了資金流向在外向型企業(yè)和非外向型企業(yè)之間、在國(guó)有企業(yè)和三資企業(yè)之間以及沿海開放地區(qū)與內(nèi)地之間的不平衡。

完善人民幣匯率調(diào)控機(jī)制的對(duì)策建議

篇（9）

1994年匯率并軌后，中國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，初步確立了市場(chǎng)配置外匯資源的基本框架。亞洲金融危機(jī)中，人民幣面臨著貶值的巨大壓力，中國(guó)承擔(dān)了人民幣幣值穩(wěn)定的責(zé)任。時(shí)至2003年，人民幣升值的問題又成為世界關(guān)注的熱點(diǎn)。

人民幣匯率保持基本穩(wěn)定是亞洲金融危機(jī)以后中國(guó)一直采取的政策，也為許多國(guó)家所支持和贊同。目前人民幣匯率水平基本反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，既符合中國(guó)利益，也有利于周邊國(guó)家和世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

人民幣幣值的穩(wěn)定有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展

在當(dāng)前情況下，人民幣如果升值，相當(dāng)于人民幣購(gòu)買力增強(qiáng)，進(jìn)口會(huì)增加，國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平則會(huì)下降，剛走出緊縮陰影的中國(guó)經(jīng)濟(jì)又將重新面對(duì)緊縮壓力。盡管從長(zhǎng)期來看，如果增加的進(jìn)口主要是為了改進(jìn)設(shè)備和生產(chǎn)力，并有利于出口增加的話，那么對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的負(fù)面影響可能會(huì)降至最低程度。但從國(guó)內(nèi)目前的情況來看，由于市場(chǎng)龐大，而且消費(fèi)者仍偏好進(jìn)口商品，因此，消費(fèi)品的進(jìn)口可能會(huì)超過生產(chǎn)資料的進(jìn)口，所以短期內(nèi)消費(fèi)品市場(chǎng)對(duì)物價(jià)的影響會(huì)大一些，從而可能會(huì)產(chǎn)生緊縮風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，人民幣升值所導(dǎo)致的出口減少，進(jìn)口商品的增加，將直接沖擊本國(guó)的工業(yè)，使就業(yè)問題更加嚴(yán)重。人民幣升值還會(huì)使外國(guó)投資者的利潤(rùn)減少，利潤(rùn)率下降，減少國(guó)外對(duì)中國(guó)的直接投資。

人民幣幣值保持穩(wěn)定有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的穩(wěn)步進(jìn)行。我國(guó)最終要放開資本賬戶，實(shí)行人民幣自由兌換，但在最終達(dá)到這些目標(biāo)之前，需要采取大量的改革措施，比如現(xiàn)在正在努力解決的銀行問題，還有資本市場(chǎng)的改革問題等。在這種情況下，過早實(shí)行人民幣的自由兌換就非常危險(xiǎn)，因此，需要維持人民幣幣值的穩(wěn)定。

人民幣匯率穩(wěn)定有利于世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展

繼續(xù)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定有利于亞洲乃至世界經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。當(dāng)前，保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，有利于發(fā)達(dá)國(guó)家從中國(guó)進(jìn)口更多的初級(jí)產(chǎn)品和輕工業(yè)制品，有助于這些國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提升其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。中國(guó)較低的勞動(dòng)力成本和相對(duì)便宜的出口商品價(jià)格，可以提高進(jìn)口國(guó)居民的實(shí)際收入水平，促進(jìn)消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上持續(xù)快速健康發(fā)展，會(huì)形成巨大的市場(chǎng)需求，有助于其他國(guó)家的出口。

當(dāng)前，西方一些國(guó)家將經(jīng)濟(jì)困難歸結(jié)到人民幣匯率過低，并認(rèn)為中國(guó)公司正在不停地?fù)寠Z全球份額，這種所謂的“中國(guó)出口”是極其錯(cuò)誤的。中國(guó)出口更多地源于西方跨國(guó)公司的全球戰(zhàn)略，而不是純粹依靠中國(guó)國(guó)內(nèi)公司的發(fā)展，中國(guó)出口的增長(zhǎng)，主要是由于跨國(guó)公司尋求成本降低的副產(chǎn)品。美國(guó)等一些國(guó)家貿(mào)易逆差劇增的原因不在于中國(guó)的人民幣匯率政策本身，而是其國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等多種因素綜合作用的結(jié)果，人民幣升值并不能解決這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題。

人民幣匯率制度改革方向是實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的自由兌換，并逐步實(shí)現(xiàn)人民幣的完全可兌換

實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)下的自由兌換是勢(shì)在必行的

目前，中國(guó)實(shí)行的有管理的浮動(dòng)匯率制度，在實(shí)行經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換的同時(shí)也實(shí)施了嚴(yán)格的資本管制，因此，也不可避免地存在一些不足。例如，不能靈活反映市場(chǎng)供求，匯率在資源配置中的積極作用受到限制，國(guó)家承擔(dān)全部匯率風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)主體外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄等。人民幣匯率制度的改革方向是實(shí)行真正的有管理浮動(dòng)匯率制，增加彈性和靈活性。從長(zhǎng)期看，應(yīng)增加匯率的彈性，擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間，逐步過渡到人民幣的獨(dú)立浮動(dòng)。

放開匯率管制，實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)下的自由兌換是勢(shì)在必行的。眾所周知，資本管制并不是最好的選擇。在宏觀經(jīng)濟(jì)、金融以及結(jié)構(gòu)性改革取得了顯著成效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已取得了很大發(fā)展，具備了很強(qiáng)的抗干擾能力的情況下，逐步取消資本管制，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換會(huì)帶來福利的增加：第一，實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換有助于吸引國(guó)外資本。第二，資本的自由流動(dòng)會(huì)增強(qiáng)金融部門、企業(yè)的活力，增加人民福利。

要協(xié)調(diào)好資本項(xiàng)目開放與人民幣匯率制度改革的關(guān)系

目前，我國(guó)還遠(yuǎn)不具備放開資本項(xiàng)目的條件：國(guó)際貿(mào)易剛剛開始自由化，利率還沒有市場(chǎng)化，微觀基礎(chǔ)尤其是商業(yè)銀行還沒有完全實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作。在這種情況下放開匯率管制，勢(shì)必增加外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣的儲(chǔ)備需求，這將在國(guó)際收支平衡表上表現(xiàn)為資本項(xiàng)目輸出，而資本項(xiàng)目輸出有賴于經(jīng)常項(xiàng)目赤字，但中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目又是盈余的。這樣，外匯市場(chǎng)人民幣的強(qiáng)勢(shì)就會(huì)得以保持。如果幣值一旦因此而形成“螺旋式上升”的勢(shì)頭，將會(huì)最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成傷害，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)蕭條和大面積失業(yè)。在這種情況下，放開資本項(xiàng)目尤其是短期資本項(xiàng)目必然帶來對(duì)人民幣匯率的投機(jī)性攻擊，造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。與資本項(xiàng)目放開的收益相比，放開的成本相對(duì)較高，因此，這種放開應(yīng)是一個(gè)漸進(jìn)的過程。人民幣自由兌換是一項(xiàng)非常復(fù)雜的綜合體系，需要宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀機(jī)制、金融體系、金融監(jiān)管、國(guó)際環(huán)境等多方面條件的改善。如果在這些條件尚不成熟的情況下進(jìn)行人民幣的自由兌換，很可能導(dǎo)致國(guó)際上一些短期資金快速進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。如果整體宏觀形勢(shì)出現(xiàn)波動(dòng)，國(guó)際資金也很容易抽逃。在金融監(jiān)管、金融體系尚不健全的情況下，我國(guó)將很難對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確分析，并采取有效措施。資本項(xiàng)目的放開應(yīng)貫徹積極穩(wěn)妥、收益大于成本的原則，根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革開放的客觀需要，可有選擇、分步驟放寬對(duì)跨境資本交易活動(dòng)的限制，將那些對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和提高對(duì)外開放水平有積極作用、與之相伴的消極影響可控的資本項(xiàng)目挑選出來，先行試點(diǎn)，逐步擴(kuò)大。在資本項(xiàng)目尚未完全放開之前人民幣匯率應(yīng)繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)，在資本項(xiàng)目完全放開之后再采用獨(dú)立浮動(dòng)的匯率制度，這是符合中國(guó)國(guó)情的。

人民幣匯率制度改革的政策建議

放松對(duì)條件已成熟的資本項(xiàng)目的限制。加快實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，支持國(guó)內(nèi)企業(yè)海外直接投資；有條件地批準(zhǔn)部分外資跨國(guó)公司將暫時(shí)閑置的資金調(diào)往境外運(yùn)作，支持中資跨國(guó)公司補(bǔ)充其海外公司資本金或運(yùn)營(yíng)資金；允許合法移居國(guó)外的公民和非居民個(gè)人按規(guī)定匯出其在境內(nèi)合法擁有的資產(chǎn)；有選擇地引進(jìn)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券；探索引入境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者制度；允許符合條件的非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)外進(jìn)行證券投資等。

完善結(jié)售匯制度。人民幣匯率形成的市場(chǎng)要素不足，關(guān)鍵在于現(xiàn)行的強(qiáng)制結(jié)售匯制度。應(yīng)將目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的強(qiáng)制結(jié)售匯制逐漸過渡到意愿結(jié)售匯制，擴(kuò)大允許保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的范圍，企業(yè)通過對(duì)持有還是賣出經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的選擇間接參與人民幣匯率形成：還可以對(duì)現(xiàn)有允許保留外匯結(jié)算賬戶的企業(yè)擴(kuò)大可以保留外匯的限額；另外，結(jié)匯寬限時(shí)間可以延長(zhǎng)，允許企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目收匯后在一定期限內(nèi)可以不結(jié)匯，這樣企業(yè)可以選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)格結(jié)匯。

篇（10）

二、關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)因素的相關(guān)分析

當(dāng)然人民幣作為一種貨幣，其估價(jià)以及匯率變動(dòng)都是受到一定因素的影響的，下面我們將從幾個(gè)方面來探討人民幣的波動(dòng)因素。

（一）中國(guó)政府的因素

目前，人民幣并不是一個(gè)完全市場(chǎng)化了的貨幣，也就是說其幣值估算并不是按照市場(chǎng)的程序來形成的，政府依然對(duì)人民幣的幣值以及相關(guān)的波動(dòng)進(jìn)行一定程度的把控，防止由于人民幣匯率的巨幅變動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)形成難以預(yù)料后果的影響，在這一方面是有日本的前車之鑒的。20世紀(jì)80年代的日本經(jīng)濟(jì)同樣經(jīng)歷了一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，日本的商品也同樣是風(fēng)靡世界市場(chǎng)，這引起了美國(guó)政府的強(qiáng)烈不滿，于是在美國(guó)政府的強(qiáng)大壓力之下，日本政府被迫與美國(guó)政府簽訂了一個(gè)協(xié)議，稱之為廣場(chǎng)協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，日元大幅度的升值，之后帶來的影響是非常巨大的，導(dǎo)致日本出口萎縮，進(jìn)而導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)停滯了十多年。因此匯率問題對(duì)于一個(gè)國(guó)家的國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是相當(dāng)重要的，我們必須避免出現(xiàn)與80年代日本相似的情況，因此，在現(xiàn)階段，人民幣還不是特別的穩(wěn)健和成熟，因此必須要對(duì)其進(jìn)行一定程度的把控，防止情況失控帶來的影響，人民銀行的行長(zhǎng)就說過，人民幣匯率的波動(dòng)必須基于貨幣的一攬子考量，有管理地進(jìn)行浮動(dòng)，大體保持平穩(wěn)，有序。這個(gè)政策是非常正確的，不能因?yàn)橥鈬?guó)的壓力，就貿(mào)然地放開對(duì)人民幣的把控。

（二）貨幣供求狀況影響人民幣匯率

當(dāng)然貨幣的供求也會(huì)在一定程度上影響貨幣的波動(dòng)，一般的分析方式是，當(dāng)本國(guó)的利率進(jìn)行調(diào)整之后，人民幣的匯率也會(huì)隨之發(fā)生一定程度的波動(dòng)。單獨(dú)來看，那么具體的情況就是，當(dāng)一國(guó)央行提高本國(guó)的匯率水平，就會(huì)引起別國(guó)資金進(jìn)入，以利用國(guó)內(nèi)外的匯率差為自己謀取利益，那么這個(gè)時(shí)候?qū)τ谶@種貨幣的需求就會(huì)上升，如果此時(shí)假定基礎(chǔ)貨幣的投放量不變，那么貨幣的供求狀況就會(huì)發(fā)生一定程度的傾斜，導(dǎo)致供小于求的局面，引起本幣升值。當(dāng)然，如果一國(guó)央行下調(diào)本國(guó)的利率，則會(huì)導(dǎo)致相反的情況，這種波動(dòng)因素是建立在一定的假設(shè)的情況之上，但也會(huì)對(duì)匯率走勢(shì)形成影響。

（三）以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的壓力

因?yàn)榇藢妹绹?guó)政府即奧巴馬政府上臺(tái)之后政策左轉(zhuǎn)，而且奧巴馬政府的背后有著很深的美國(guó)工會(huì)背景，因此，美國(guó)政府有著很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來對(duì)人民幣匯率問題向中國(guó)政府施加壓力，以迫使人民幣升值來緩解本國(guó)的產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)以及產(chǎn)業(yè)工人對(duì)自己的批評(píng)，當(dāng)然來自于美國(guó)為首的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的壓力在一定程度上也發(fā)揮了一定的作用，人民幣起初從8至9區(qū)間上升到6到7區(qū)間這其中就又這些國(guó)家壓力的影子，當(dāng)然在目前來說，金融危機(jī)所帶來的全球性沖擊還在不斷的擴(kuò)展之中，雖然這些國(guó)家在國(guó)內(nèi)面臨這個(gè)問題的壓力可能會(huì)更大，但是他也必須考慮到通盤的局勢(shì)，目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升，美國(guó)等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇這個(gè)核心的問題上需要中國(guó)政府的協(xié)助，并不想再此時(shí)，在人民幣匯率問題上開罪中國(guó)，因此，今后一段時(shí)間，關(guān)于人民幣匯率的壓力問題是一個(gè)雙方博弈的過程。

三、人民幣匯率波動(dòng)可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成的影響

（一）對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易的影響

人民幣匯率的波動(dòng)將在很大程度上影響我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易，因?yàn)槿绻嗣駧虐l(fā)生升值將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格的相對(duì)提高，這將會(huì)影響到中國(guó)出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而同時(shí)呢，將會(huì)引起中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格的相對(duì)下降，這可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的國(guó)際收支情況發(fā)生惡化，而在目前的情況下，外貿(mào)是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三家馬車之一，在中國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著相當(dāng)重要的角色，當(dāng)前由于國(guó)際性的金融危機(jī)的影響，原本旺盛的外部需求已經(jīng)發(fā)生了很大的萎縮，如果在這個(gè)時(shí)候人民幣又升值，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)是雪上加霜。

（二）對(duì)外國(guó)直接投資的影響

一方面，外資是瞄準(zhǔn)了中國(guó)國(guó)內(nèi)的廣闊市場(chǎng)；而另一方面，很多外資企業(yè)在中國(guó)直接投資的一個(gè)重要原因是利用中國(guó)廉價(jià)的勞動(dòng)力和很大的政策傾斜度，來加工產(chǎn)品，出口國(guó)外市場(chǎng)。如果發(fā)生人民幣的大幅度貶值，將會(huì)對(duì)這些企業(yè)的利潤(rùn)形成很大的影響，進(jìn)而使中國(guó)對(duì)外商投資的吸引力下降，影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及就業(yè)等方面。

（三）對(duì)本國(guó)企業(yè)形成的影響

同樣，人民幣的升值對(duì)本國(guó)企業(yè)特別是一些出口加工型企業(yè)形成影響，因?yàn)檫@些企業(yè)由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)，本身的利潤(rùn)水平已經(jīng)很低，如果人民幣還升值，將會(huì)進(jìn)一步擠壓其利潤(rùn)，使其發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難，甚至導(dǎo)致企業(yè)倒閉。

（四）對(duì)中國(guó)政府財(cái)政赤字的增加形成壓力