序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的模式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

信托模式資產(chǎn)證券化在美國、日本的運用

美國的信托模式資產(chǎn)證券化

美國在資產(chǎn)證券化實踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產(chǎn)證券化的運用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷售給投資者，信托獨具優(yōu)勢的模式設(shè)計可以保證破產(chǎn)風(fēng)險隔離的實現(xiàn)。信托模式在美國先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。

美國發(fā)達的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進，每一次的發(fā)展都是為了解決當(dāng)時發(fā)展階段面臨的問題。美國的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢在于較為完美的實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，對真實出售的認定標(biāo)準(zhǔn)較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產(chǎn)進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產(chǎn)風(fēng)險隔離的需要。

日本的信托模式資產(chǎn)證券化

大陸法系國家普遍不承認雙重所有權(quán)的存在，因此信托財產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產(chǎn)運作的干涉，保護受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運用到資產(chǎn)證券化實踐中。

日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進行的，在《資產(chǎn)流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實現(xiàn)信托機構(gòu)與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當(dāng)消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計上實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產(chǎn)獨立性。

信托模式在我國資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現(xiàn)風(fēng)險隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。

從實踐中來看，我國資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計劃。

我國信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計等均較為成熟，基本上可以實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離。證券公司資產(chǎn)管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質(zhì)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別相對廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監(jiān)管實現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無法達到真正的風(fēng)險隔離，而由于引入信托會造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時間等問題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產(chǎn)證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。

信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時僅將信托財產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無相關(guān)法律對此進行明確解釋，因此在資產(chǎn)證券化操作時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進行破產(chǎn)風(fēng)險隔離時存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產(chǎn)的可能性極低，無法實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點規(guī)模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發(fā)行機構(gòu)的信用等級也會不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財產(chǎn)具有獨立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴大，例如高速公路收費權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。

完善我國資產(chǎn)證券化信托模式的建議

國外資產(chǎn)證券化經(jīng)過了長時間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗值得借鑒，結(jié)合我國信托模式資產(chǎn)證券化在實踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。

明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國資產(chǎn)證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規(guī)?？刂频男问竭M行推動，法律法規(guī)的完善對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風(fēng)險隔離的實現(xiàn)?？煽紤]出臺專門針對特定目的機構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對信托關(guān)系中的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關(guān)系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構(gòu)和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產(chǎn)中種類。

加強監(jiān)管放松管制。美國、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發(fā)展進程，我國在政府推動下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風(fēng)險上是具有一定優(yōu)越性的，同時也符合我國國情。

在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項級別和委托人主體信用沒有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關(guān)部門加強監(jiān)管的同時放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規(guī)模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，目前市場經(jīng)驗已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對于實體經(jīng)濟支撐作用的發(fā)揮。從市場環(huán)境看，債券市場多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強監(jiān)管、放松管制的條件。

在未來監(jiān)管層面可進一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從行政方面簡化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時進一步加強信息披露，引導(dǎo)市場投資者自主進行風(fēng)險識別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場化的運作機制。

篇（2）

資產(chǎn)證券化是指缺乏流動性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性的重組，進而轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。其一般流程是發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的載體，特殊目的載體以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)向投資者發(fā)行證券，收回現(xiàn)金付給發(fā)起人，在以后的年度以每年的現(xiàn)金流支撐證券本息的償還。在企業(yè)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之中，所出售一般是未來的現(xiàn)金流量。

鑒于PPP本身存在的問題，以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特點，可以將兩者有機結(jié)合。首先，PPP項目涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)本身質(zhì)量較高，而且政府參與其中，更增加了未來收益的穩(wěn)定性，使之獲得更高的信用評級，從而有利于增加投資者的信心，也能降低企業(yè)的融資成本。因此，PPP項目比較適合進行資產(chǎn)證券化；其次，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，能夠拓寬投資者的投資渠道。由于以PPP項目未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券的收益率高于國債的收益率，而且風(fēng)險相對于其它投資產(chǎn)品又要低，因此此種資產(chǎn)支持證券的推出將豐富投資者可供選擇的投資品種。

但是由于PPP項目的特殊性，在與資產(chǎn)證券化結(jié)合的實際操作中仍有很多問題亟待解決：

1.特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓的合法性問題

在上述PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要由特許經(jīng)營收費收入構(gòu)成。特許經(jīng)營收費收入是私人企業(yè)憑借擁有的特許經(jīng)營權(quán)，根據(jù)其所提供的特許經(jīng)營服務(wù)，向用戶收取的現(xiàn)金收入。在操作上會產(chǎn)生如下問題：特許經(jīng)營權(quán)是否需要和特許經(jīng)營收入同時轉(zhuǎn)讓？從而又引發(fā)了同時轉(zhuǎn)讓的合法性和未同時轉(zhuǎn)讓的合法性問題：如特許經(jīng)營權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，專項計劃是否能夠成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體？如特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓，收費收入單獨轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實出售及破產(chǎn)隔離的需求。

筆者認為，允許專項計劃持有特許經(jīng)營權(quán)將有利于進一步實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素，為在PPP項目中進行資產(chǎn)證券化操作帶來便利。

2.政府和私人企業(yè)權(quán)益的確定問題

PPP模式中政府與私人企業(yè)皆持有項目股份，因此，企業(yè)不能在未協(xié)商的情況下將所有的現(xiàn)金流量都拿來進行證券化出售。這就出現(xiàn)了政府和企業(yè)權(quán)益的確定問題。

為解決這一問題，在PPP項目設(shè)立的初期就應(yīng)該設(shè)立相關(guān)條款，來確定政府與私人企業(yè)雙方的權(quán)益，對于未來可能發(fā)生的權(quán)益出售的處理辦法也有要進行明確。實踐中在政府與私人企業(yè)共同持股的情況下，經(jīng)常會發(fā)生政府因不了解資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的內(nèi)容，因有所顧慮而禁止將公用事業(yè)未來現(xiàn)金流進行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進行相關(guān)業(yè)務(wù)的可能，雙方對于進行此種業(yè)務(wù)達成一致和諒解，并形成相關(guān)協(xié)議，以促成PPP模式的成功和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的進行。

3.對于資產(chǎn)支持證券的增級問題

在當(dāng)前私募市場中，私人企業(yè)作為原始權(quán)益所有人很明顯不能對證券的增級起到很大的作用，而只要有政府的加入就能使資產(chǎn)支持證券獲得高信用評級。將資產(chǎn)證券化應(yīng)用于PPP模式中，表面上由于其支持現(xiàn)金流的底層資產(chǎn)擁有政府的部分股份，將會得到投資者的極大認同。但實際上，政府在此項融資活動中，并未對融資提供任何擔(dān)保，相關(guān)機構(gòu)在設(shè)計資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品時，仍然需要采用傳統(tǒng)的內(nèi)外部增級手段進行增級。因此在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時，應(yīng)將此問題充分告知投資者，以免為政府以及各方帶來不必要的困擾。

篇（3）

JEL分類號：G18 中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）08-0098-03

一、中美資產(chǎn)證券化監(jiān)管模式的比較

美國次貸危機曾經(jīng)引發(fā)了各界對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的疑問和反思，其實，基礎(chǔ)資產(chǎn)為次級貸款的抵押貸款支持證券只是美國整個資產(chǎn)支持證券的一小部分。因為那些大量發(fā)放不符合優(yōu)質(zhì)抵押貸款條件房貸的貸款機構(gòu)，通過把這些貸款證券化，才把貸款發(fā)生拖欠、抵押品不足抵押造成的損失轉(zhuǎn)嫁給廣大投資者，使一些與美國次貸市場相關(guān)的金融機構(gòu)陷入困境，并進一步引發(fā)西方信貸市場的緊縮。

可以說，資產(chǎn)證券化和其它金融工具一樣，都只是一種工具，都存在如何運用的問題，正確地運用，可以發(fā)揮資產(chǎn)證券化分散信用風(fēng)險、解決期限錯配和擴大投資渠道等作用。但同時資產(chǎn)證券化是一種比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資工具，錯誤地運用，則可能擴散金融風(fēng)險。

1、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不同。

美國金融監(jiān)管部門對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管流于形式，這是一些貸款機構(gòu)錯誤利用證券化工具的原因。美國證券監(jiān)管部門對于證券化產(chǎn)品的發(fā)行實行備案制度，對于房利美、房地美等這些政府支持機構(gòu)發(fā)行證券化產(chǎn)品則采取了豁免審核的方法。但在美國，住房抵押貸款證券化基本上都采取貸款機構(gòu)把房貸賣給房利美和房地美，再由這兩家機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的做法。

我國的信貸資產(chǎn)支持證券的試點是在有效監(jiān)管下有序進行的。試點展開，各相關(guān)部門嚴(yán)格管理資產(chǎn)支持證券的發(fā)行流通交易等各個環(huán)節(jié)，對每一單資產(chǎn)支持證券進行了認真審核，這對于試點階段避免大的信用風(fēng)險具有積極意義。重啟試點，可向簡化手續(xù)、提高效率、抓住重點、管住關(guān)鍵等方向加以完善。

2、信息披露的要求不同。

美國一部分住房抵押貸款支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是次級房貸，這些貸款本身風(fēng)險很大，雖然這些貸款不是不可以證券化，但必須對它的信用狀況和風(fēng)險狀況如實加以披露，以便讓投資者進行客觀分析和判斷，并做出正確決策，但這些信息沒有被客觀披露出來，信用評級機構(gòu)對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用評級，也不是真正根據(jù)借款人的違約可能性，而是憑借對房價上漲的盲目估計，高估資產(chǎn)池的信用等級，把次優(yōu)貸款當(dāng)作優(yōu)質(zhì)貸款，把次貸證券產(chǎn)品的信用登記評得與正常貸款證券化產(chǎn)品一樣，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資人。

為做好信貸資產(chǎn)支持證券的試點，在試點開始前，中國人民銀行和銀監(jiān)會即聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)支持證券試點管理辦法》，對信貸資產(chǎn)證券化過程中主要機構(gòu)的信息披露作了原則性規(guī)定。接著，人民銀行又以公告形式了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》。2007年8月，在總結(jié)前一段時間試點經(jīng)驗基礎(chǔ)上，人民銀行又專門就證券化資產(chǎn)池的信息披露問題《信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露有關(guān)事項公告》，對信息披露作了進一步明確要求。

3、對資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)管要求不同。

2003年以前，美國優(yōu)質(zhì)抵押貸款幾近飽和狀態(tài)，優(yōu)質(zhì)抵押貸款占比超過了60%。出于對利益的追逐和對房地產(chǎn)行業(yè)過度樂觀的預(yù)期，金融機構(gòu)為了招徠客戶，放寬了貸款標(biāo)準(zhǔn)，甚至采取零首付。在部分住房抵押貸款證券化產(chǎn)品中，進入資產(chǎn)池的資產(chǎn)基本上是所謂ALT-A貸款和次級抵押貸款，其突出特點就是在借款前幾年按照低于市場利率的固定利率付息或者不付息，在后來則按浮動利率付息。通常這個浮動利率高于市場利率。當(dāng)市場利率上漲，房地產(chǎn)價格不斷走低時，這些入池資產(chǎn)往往就存在潛在的風(fēng)險。

我國在資產(chǎn)證券化試點過程中，雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)有所不同，但都標(biāo)準(zhǔn)明確，嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)選取資產(chǎn)入池，我國的信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為主，并且證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，設(shè)計出得到市場認可的證券化產(chǎn)品。

4、基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度不同。

美國證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，在華爾街，號稱只要能想到的金融產(chǎn)品都可以進行證券化，甚至證券化產(chǎn)品本身基礎(chǔ)上還進行證券化并發(fā)展出其它金融衍生產(chǎn)品。

我國資產(chǎn)證券化嚴(yán)格限制于信貸資產(chǎn)證券化。包括企業(yè)信用或擔(dān)保貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款等銀行信貸資產(chǎn)。且每單基礎(chǔ)資產(chǎn)都經(jīng)過嚴(yán)格評審和挑選。

5、基礎(chǔ)資產(chǎn)貸款發(fā)放的資信標(biāo)準(zhǔn)不同。

國內(nèi)個人住房抵押貸款和住房抵押貸款證券化產(chǎn)品與美國的次級按揭貸款及其次貸證券化有著本質(zhì)不同。我國個人信用體系日臻完善，我國征信系統(tǒng)已經(jīng)覆蓋7，92億人口、9700萬家企業(yè)，各金融機構(gòu)對申請房貸的自然人制定了嚴(yán)格的資信標(biāo)準(zhǔn)，要求有良好的信用記錄和穩(wěn)定的收入來源，并對還款能力進行嚴(yán)格的審查和評估。

而在美國，次級抵押貸款甚至覆蓋到了針對信用評分較差的個人，尤其是消費者信用評分很低的個人（FICO評分低于620分），或者是存在多個風(fēng)險因素的人。

二、我國目前“非正式資產(chǎn)證券化”市場發(fā)展的特點分析

2009年國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)暫停至今，金融機構(gòu)少了一個加強資產(chǎn)負債管理的有效工具。在信貸資產(chǎn)證券化“正門”關(guān)閉的情況下，不少金融機構(gòu)為滿足資本充足率和資產(chǎn)負債管理需要，大量發(fā)行信托理財產(chǎn)品，并私下開展貸款轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)，這也從側(cè)面說明了我國信貸資產(chǎn)證券化存在強烈的內(nèi)在市場需求。國際知名機構(gòu)惠譽公司曾于2010年7月14日中國銀行業(yè)特別報告《Informal Securitisation Increasingly Distorting Credit Data》。報告認為，越來越多信貸以非正式資產(chǎn)證券化形式從銀行資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，使中國銀行機構(gòu)賬面貸款大量減少，將導(dǎo)致銀行機構(gòu)承受較大的流動性風(fēng)險和信貸損失風(fēng)險。

我國非正式資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)類理財產(chǎn)品（CWMP，以銀行自身貸款為標(biāo)的發(fā)售的理財產(chǎn)品）以及信貸支持和信貸等價信托產(chǎn)品（CTP，銀行與信托合作，向普通投資者出售信托貸款型產(chǎn)品），這些產(chǎn)品經(jīng)過2009年的快速擴張后，2010年繼續(xù)在高位保持平穩(wěn)走勢（見圖1）。根據(jù)惠譽預(yù)計，截至2010年末，可能有2.3萬億人民幣未償付貸款從中資銀行資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)移出來，成為表外的CWMP和CTP項目，是2007年底的近10倍。在總量上升的同時，CWMP短期化趨向更加明顯，2010年，3個月期及以內(nèi)CWMP已占總量的38%，較2009年提高13個百分點（見圖2）。

這些非正式資產(chǎn)證券化交易的主要特點包括：一是產(chǎn)品信息不透明。銀行一般不披露產(chǎn)品中包含的特定債券或工具的詳細信息，投資者既無法獲知借款人和貸款質(zhì)量的相關(guān)信息，也無法了解貸款風(fēng)險分散化的真實水平，只能相信銀行風(fēng)險管理能力。這表明該類投資建立在銀行信譽之上，暗含銀行要因信譽風(fēng)險承擔(dān)損失。二是流動性匱乏。目前CWMP和CTP還沒有二級市場，除了2010年規(guī)定可允許投資者提前贖回的部分產(chǎn)品外，投資者持有的其他產(chǎn)品無法進行流通和轉(zhuǎn)讓，只能持有至到期。三是銀行定位多元。雖然銀監(jiān)會明確限制銀行銷售自己貸款的CWMP，但實際上銀行通常扮演貸款發(fā)放者、產(chǎn)品銷售者、監(jiān)管人和貸款經(jīng)理人等多種角色，廣泛介入使得產(chǎn)品發(fā)生違約時，特別是在大部分產(chǎn)品以混合方式進行管理的情況下，銀行不得不承擔(dān)潛在損失。

非正式資產(chǎn)證券化潛在風(fēng)險不容忽視。第一，混合管理導(dǎo)致的流動性風(fēng)險日益嚴(yán)重。在中國，由于大多數(shù)非正式資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是混合管理。向投資者支付到期產(chǎn)品的現(xiàn)金來自于混合資金池，而不是與產(chǎn)品相關(guān)資產(chǎn)的特定現(xiàn)金流。任何危及資金池持續(xù)擴張的因素都會導(dǎo)致償付困難產(chǎn)生流動性問題，包括投資者對CWMP偏好或信心的喪失，如股市反彈、產(chǎn)品違約、到期產(chǎn)品大于新發(fā)行產(chǎn)品等。第二，資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題將加劇流動性風(fēng)險。與一般貸款出現(xiàn)違約銀行有緩沖時間處理不同，當(dāng)CWMP的貸款出現(xiàn)違約時，若銀行決定償付投資者則需立即百分百地償付。而在CWMP的貸款出現(xiàn)拖欠時，為避免聲譽和法律糾紛，銀行一般會選擇用自有資金向投資者償付。當(dāng)資產(chǎn)質(zhì)量問題達到一定數(shù)量時，現(xiàn)金支付將超過流動資產(chǎn)和現(xiàn)金流入，流動性匱乏的銀行特別是小銀行將面臨巨大困難。第三，資產(chǎn)質(zhì)量惡化風(fēng)險上升。銀行為增加凈利差傾向于轉(zhuǎn)出收益最低的貸款，如發(fā)放給大規(guī)模有實力企業(yè)的貸款。貸款尤其是長期貸款從銀行資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)出，大量增加了銀行表外信貸資產(chǎn)，表明銀行不良貸款數(shù)字越不可靠。另一方面，近年來中國銀行業(yè)正面臨減少對房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府貸款的壓力，此類貸款很可能成為重新包裝的最佳對象，轉(zhuǎn)出貸款質(zhì)量的下降將肯定導(dǎo)致中國銀行業(yè)今后資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。

國際金融危機發(fā)展延伸到今天，國內(nèi)外逐漸認識到導(dǎo)致美國次貸危機的根本原因并不是證券化產(chǎn)品本身，這次國際金融危機中出現(xiàn)問題的次級抵押貸款證券產(chǎn)品在美國整個資產(chǎn)證券化市場中所占的比例是很小的，而且主要是信息披露不夠透明、產(chǎn)品設(shè)計過份虛擬化和金融監(jiān)管不到位等方面的問題，根源并不在資產(chǎn)支持證券這個產(chǎn)品本身。2009年以來，由于受美國次貸危機的影響，我國信貸資產(chǎn)證券化試點處于停滯狀態(tài)，截至2011年底，我國信貸資產(chǎn)證券化存量僅有100余億元，占我國債券市場余額比例僅為0.05%，接近消亡，因此，必須認真審視是否繼續(xù)重啟資產(chǎn)證券化試點，利用資產(chǎn)證券化技術(shù)，提高直接融資比重具有廣闊的發(fā)展空間，符合大力發(fā)展多層次資本市場的方向和經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需求。

三、對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的借鑒

近日，央行、銀監(jiān)會、財政部《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（下稱“通知”），由此標(biāo)志，停滯四年之久的信貸資產(chǎn)證券化進程重新啟動。與08年相比，此次重啟在交易結(jié)構(gòu)和規(guī)則方面都沒有重大變化，但有兩個較為明顯的區(qū)別。一是擴大了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池種類和參與機構(gòu)的范圍，二是強制風(fēng)險自留、優(yōu)化了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用評級方式。但從現(xiàn)實情況來看，為了更有效擴大信貸資產(chǎn)證券化市場規(guī)模，降低風(fēng)險，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，結(jié)合上文的一些比較分析和理論研究，還需進行一系列的配套制度設(shè)計。

篇（4）

一、背景

說起租賃資產(chǎn)證券化就不能不說資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產(chǎn)證券化起步晚且現(xiàn)在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風(fēng)險等優(yōu)點隨著我國金融市場的發(fā)展已漸漸深入人心。資產(chǎn)證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發(fā)展的進程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產(chǎn)品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數(shù)與償還能力，而取決于用于融資的相關(guān)資產(chǎn)在未來能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流，也就是把用于融資的相關(guān)資產(chǎn)作為根基，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到還賬支撐作用。不難的出結(jié)論，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是出售未來可實現(xiàn)的現(xiàn)金流入以實現(xiàn)融資。

二、租賃資產(chǎn)證券化概念與原理精析

（一）租賃資產(chǎn)證券化概念理解

租賃資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的細分產(chǎn)物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩(wěn)定性與規(guī)模效應(yīng)的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，多數(shù)情況下是指通過出租債權(quán)、對相關(guān)資產(chǎn)進行一定的結(jié)構(gòu)化安排，實現(xiàn)對資產(chǎn)中的風(fēng)險與權(quán)益要素進行分離、重組，再轉(zhuǎn)換成為在現(xiàn)行市場上可以出售并流通的證券，以實現(xiàn)融資或變現(xiàn)的過程。

融資租賃公司通過向租賃債權(quán)證券化公司出售流動性差的租賃性債權(quán)以獲取資金流入。隨后，租賃債權(quán)證券化公司抵押租賃債權(quán)，將租賃債權(quán)發(fā)行于市場中，然后中介機構(gòu)將租賃債權(quán)銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質(zhì)而言，租賃資產(chǎn)證券化就是融資租賃公司在預(yù)期可實現(xiàn)的現(xiàn)金流的幫助下發(fā)行證券實現(xiàn)融資的過程，其核心內(nèi)容是隔離風(fēng)險、組合資產(chǎn)、配置資源和分散現(xiàn)金流。

（二）租賃資產(chǎn)證券化的操作原理

1、風(fēng)險隔離原理

在資產(chǎn)證券化市場中，風(fēng)險隔離是至關(guān)重要的。融資租賃資產(chǎn)的風(fēng)險隔離是租賃資產(chǎn)證券化的第一個環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。

風(fēng)險隔離原理中的風(fēng)險主要是指破產(chǎn)風(fēng)險。租賃資產(chǎn)證券化主要保護相關(guān)資產(chǎn)的證券投資者，要求全部的租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品只能用來償還投資者，或者優(yōu)先用來償還投資者。這就要求租賃債權(quán)證券化公司必須獲得該租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從租賃公司的資產(chǎn)負債表中移出，然后將租賃債權(quán)證券化公司設(shè)計成為一個隔離破產(chǎn)的實體。不但租賃債權(quán)證券化公司自身必須進行破產(chǎn)隔離，而且要防止租賃債權(quán)證券化公司因為與租賃公司有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是租賃公司的分支機構(gòu)，從而因為租賃公司破產(chǎn)導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險，資產(chǎn)證券化需要避免法律對資產(chǎn)支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現(xiàn)：首先，租賃公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給實體租賃債權(quán)證券化公司，使租賃債權(quán)證券化公司獲得租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，需要特別注意的是，這種租賃資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔(dān)保性資金籌集。這個條件就是租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現(xiàn)了真實銷售的租賃資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，才是租賃資產(chǎn)證券化上的租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實出售的法律規(guī)定。這樣做的好處在于，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品移出了租賃公司的資產(chǎn)負債表，一旦租賃公司破產(chǎn)，該租賃資產(chǎn)不會被認為是租賃公司的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財產(chǎn)。其次，為租賃債權(quán)證券化公司選擇一種適當(dāng)?shù)慕M合形式，一方面，使租賃債權(quán)證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構(gòu)，防止因為租賃公司的破產(chǎn)而導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)，另一方面，使租賃債權(quán)證券化公司把資產(chǎn)證券化活動作為唯一的經(jīng)營活動，從而最大限度的降低其他債務(wù)存在的可能性，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先擁有清償權(quán)。

實現(xiàn)風(fēng)險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品間實現(xiàn)風(fēng)險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權(quán)證券化公司，以實現(xiàn)租賃債權(quán)證券化公司承擔(dān)風(fēng)險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品與租賃公司風(fēng)險之間及與租賃債權(quán)證券化公司自身風(fēng)險之間的風(fēng)險的有效隔離。

2、組合資產(chǎn)原理

租賃資產(chǎn)證券化的實施主要依靠組合資產(chǎn)原理。該原理集合了相同性質(zhì)的租賃資產(chǎn)形成資產(chǎn)鏈，豐富了租賃資產(chǎn)的類型，同時有效地降低了單個租賃資產(chǎn)造成的風(fēng)險系數(shù)，實現(xiàn)了整體效益。該原理不僅在租賃資產(chǎn)證券化的實施過程中的分離與重新組合債權(quán)、債務(wù)起著重大作用，而且也對債權(quán)、債務(wù)中的存在的風(fēng)險進行了有效隔離。

3、資源配置原理

資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優(yōu)化與合理組合，使其在租賃資產(chǎn)證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產(chǎn)的使用提供合理途徑，實現(xiàn)資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售、大力提高資產(chǎn)流動性、有效改善自身資產(chǎn)構(gòu)成、實現(xiàn)對資產(chǎn)與負債更加合理的內(nèi)部控制與管理。

三、我融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

按照我國現(xiàn)行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)，我國現(xiàn)行市場對資產(chǎn)證券化并未設(shè)立準(zhǔn)入障礙?！度谫Y租賃管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司應(yīng)當(dāng)是中國人民銀行批準(zhǔn)的以經(jīng)營性融資租賃為主營業(yè)務(wù)的非銀行金融融資機構(gòu)。然而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機構(gòu)推行，因此融資租賃公司是具有發(fā)行融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格的。

融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要當(dāng)事人有發(fā)起人、發(fā)行人、投資者、承租人、信用增級機構(gòu)、資產(chǎn)管理人等。而在我國的現(xiàn)行制度下，租賃債權(quán)證券化公司是融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，它只能由政府授權(quán)的商業(yè)銀行或非銀行金融機構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立。

對于融資租賃資產(chǎn)證券化模式來說，增級機構(gòu)的存在有著重要意義。然而我國沒有專業(yè)的信用增級機構(gòu)，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔(dān)保。但是由于我國信用保險業(yè)起步較晚、發(fā)展遲緩，這些信用擔(dān)保常常會被限制，同樣，金融機構(gòu)的對外擔(dān)保也會受限。因此，我國租賃資產(chǎn)證券化通常對內(nèi)部實施增級或者是對現(xiàn)金流進行信用擔(dān)保增級。

四、對我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議

綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議：1.租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強化經(jīng)營管理水平；2.政法應(yīng)對會計準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善；3.建立相關(guān)中介機構(gòu)。

（一）租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強化經(jīng)營管理水平

租賃公司需要改變固有經(jīng)營理念，轉(zhuǎn)變思想，對公司內(nèi)部管理制度實行現(xiàn)代化變革。公司管理層應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)國內(nèi)外先進企業(yè)的管理機制和經(jīng)營理念、企業(yè)文化，將其先進的管理、經(jīng)營等機制與自身有利模式相結(jié)合，推陳出新，努力構(gòu)建現(xiàn)代化企業(yè)制度，使債權(quán)、債務(wù)關(guān)系清晰明確，使管理部門與行政部門職責(zé)分離，有效加強內(nèi)部控制與管理。同時，租賃公司應(yīng)充分認識到自己作為責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)行使的權(quán)利與承擔(dān)的義務(wù)，努力提升自身作為責(zé)任主體的相關(guān)能力，積累學(xué)習(xí)經(jīng)驗、強化學(xué)習(xí)能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應(yīng)積極完善與突出財務(wù)管理戰(zhàn)略，財務(wù)部門行使更多的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，優(yōu)化財務(wù)組織，規(guī)范財務(wù)制度，獲得較大的現(xiàn)金流，提高市場占有率。租賃公司還應(yīng)從長遠的發(fā)展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業(yè)人員的法律意識、職業(yè)道德素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力，督促會計人員進行繼續(xù)教育，提高財務(wù)工作的質(zhì)量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。

（二）政法應(yīng)對會計準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善

首先，政府應(yīng)當(dāng)明確租賃債權(quán)證券化公司的權(quán)利與責(zé)任，賦予其發(fā)行債券的能力，但同時也要限制其可經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)風(fēng)險。其次，放寬債權(quán)的轉(zhuǎn)讓規(guī)定，允許債權(quán)人在合同規(guī)定范圍內(nèi)在不通知債務(wù)人的情況下將債權(quán)進行轉(zhuǎn)讓；允許債權(quán)在現(xiàn)有市場中自由流通；合理收取債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中發(fā)生的手續(xù)費。然后，對融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展給予政策與經(jīng)濟方面的大力支持，特別是在債權(quán)流轉(zhuǎn)過程中所應(yīng)繳納的稅費給予減免，比如降低其營業(yè)稅、租賃債權(quán)證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復(fù)征收，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場份額與盈利空間，促進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府還應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律，促使我國信用增級機構(gòu)的完善發(fā)展，并對隔離破產(chǎn)風(fēng)險的相關(guān)法規(guī)予以修訂，有效解決在現(xiàn)有市場中日益發(fā)展的租賃資產(chǎn)證券化與發(fā)展緩慢的信用增級機構(gòu)之間產(chǎn)生的矛盾。政府也應(yīng)結(jié)合我國國情制定符合資產(chǎn)真實銷售的標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定相應(yīng)的會計分錄編寫原則；并對現(xiàn)有會計準(zhǔn)則進行修訂，使其與實際情況相結(jié)合，更好地適應(yīng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展需求。

（三）相關(guān)中介機構(gòu)的建立

1、完善融資租賃企業(yè)的信用擔(dān)保體系

為了有效解決我國目前信用增級的發(fā)展情況難以滿足租賃公司資產(chǎn)證券化的需求，相關(guān)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知投資者資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能帶來的收益與風(fēng)險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應(yīng)當(dāng)加速租賃公司信用擔(dān)保體系的發(fā)展，為實現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關(guān)機構(gòu)積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行投資，借以加快擔(dān)保體系商業(yè)化發(fā)展的腳步。其次，我國政府應(yīng)當(dāng)強化對租賃企業(yè)等機構(gòu)的信用擔(dān)保力度，政府應(yīng)當(dāng)與社會相關(guān)自律組織通力合作以提升行業(yè)自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔(dān)保業(yè)務(wù)的承擔(dān)方。

2、完善對記賬行業(yè)的要求，以提升行業(yè)形象

租賃公司資產(chǎn)證券化的一系列工作中的會計事務(wù)處理應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁個人記賬行為的發(fā)生，同時政府也應(yīng)大力監(jiān)督記賬機構(gòu)的建設(shè)與業(yè)務(wù)情況，制定與完善記賬機構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范、對相關(guān)從業(yè)人員的職業(yè)道德操守提出具體要求，以使相關(guān)市場規(guī)范、合法、健康、持續(xù)地發(fā)展。以此同時，記賬機構(gòu)也應(yīng)進行有效的內(nèi)部控制，記賬的工作人員必須遵守財經(jīng)法規(guī)與職業(yè)道德，維護行業(yè)形象，愛崗敬業(yè)、強化服務(wù)能力，提高行業(yè)形象。

五、融資租賃資產(chǎn)證券化未來發(fā)展建議

筆者從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對中國融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點建議：推進證券公司專項資產(chǎn)管理計劃審批市場化。建議證監(jiān)會對此類產(chǎn)品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會允許保險公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn)；加強資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn)、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露；加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強溝通交流，總結(jié)經(jīng)驗，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進資產(chǎn)證券市場規(guī)范有序地發(fā)展。

【參考文獻】

篇（5）

隨著銀行經(jīng)營的去杠桿化,各大公司開始轉(zhuǎn)向資本市場融資。然而,受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制,中小企業(yè)難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場,1999年~2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%,由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊,2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復(fù)至危機爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強勢增長的趨勢,2014年發(fā)行33.84億美元,占比達歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征:

1. 證券化產(chǎn)品種類豐富。SME ABS由擔(dān)保債務(wù)種類、信用特征的不同劃分為四大類,包括中小企業(yè)資產(chǎn)負債表資產(chǎn)支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券(SME Lease ABS)、中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證(SME CLO)和中小企業(yè)全擔(dān)保債券(SME Cover Bond)。

2. 證券化產(chǎn)品運行良好。盡管宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍未好轉(zhuǎn),但是由于中小企業(yè)經(jīng)營靈活性強、更擅長主動調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟周期的變化,SME ABS的運行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失,意大利和德國的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%,五年累計損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部(Retained In The Bank)的證券數(shù)量,售出量是指在市場中交易(Placed In The Market)的數(shù)量,售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元,占當(dāng)年發(fā)行量的58%。隨著危機的加深,市場化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當(dāng)申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區(qū)域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實出售(True Sale Initiative)模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動過程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發(fā)展:一類是德國復(fù)興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式;一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。

1. 德國復(fù)興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后,德國其他商業(yè)銀行紛紛效仿,將資產(chǎn)負債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,德國銀行發(fā)行SME ABS的動機為監(jiān)管套利,其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國復(fù)興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復(fù)興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介,利用復(fù)興銀行作為國家政策性銀行的優(yōu)勢,降低證券化成本幫助銀行達到監(jiān)管資本套利的目的。通過Promise平臺發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中,發(fā)起人通過與德國復(fù)興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實際控制人,中小企業(yè)貸款并不出表。德國復(fù)興銀行會根據(jù)風(fēng)險等級將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級和普通層級,其中超優(yōu)先層級的資產(chǎn)信用風(fēng)險會繼續(xù)通過簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織(OECD)銀行,普通層級的資產(chǎn)則由復(fù)興銀行下屬的特殊目的實體Promise(SPV)發(fā)行信用連接票據(jù)(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時復(fù)興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。 發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監(jiān)管套利。對比通過復(fù)興銀行Promise平臺發(fā)行的合成型交易和通過其他銀行平臺發(fā)行的類似交易可以發(fā)現(xiàn),Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風(fēng)險從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復(fù)興銀行時監(jiān)管資本的計算:根據(jù)監(jiān)管要求,發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對手的風(fēng)險暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對手風(fēng)險權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對手的風(fēng)險權(quán)重為20%,而德國復(fù)興銀行因其政策性銀行的本質(zhì),交易對手風(fēng)險權(quán)重為0%。這一差異會顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對于銀行而言,合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本,降低了交易成本,同時其附加的程序少,效率高且不會對客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無法將這類資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時,更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購買房地產(chǎn)抵押貸款,1998年5月,可購買的資產(chǎn)種類擴大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ),西班牙SME ABS基本為真實出售模式,交易結(jié)構(gòu)見圖2。

1999年5月,西班牙政府設(shè)立了FTPYME項目,這是一個國家層面的中小企業(yè)證券化擔(dān)保項目。該項目為SME ABS提供擔(dān)保,其中評級為“AA”的債券擔(dān)保比例高達80%,評級為“A”的債券擔(dān)保比例也達到50%。獲得項目擔(dān)保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個條件:(1)出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款,剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔(dān)保降低了發(fā)起人的融資成本,因為投資者對政府支持的債務(wù)要求的利率較低,一般交易中可能會節(jié)省15個~20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看

,FTPYME擔(dān)保確實刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。 目前,除一般資產(chǎn)證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化,即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發(fā)行的,開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機制。2000年~2003年間,多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達40億歐元,達到與同期單個發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平,這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺發(fā)起的,這一平臺由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先,他們從多個發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數(shù)據(jù)并與評級機構(gòu)協(xié)作進行盡職調(diào)查;第三,建立購買組合的特殊基金,與大多數(shù)證券化中的SPV角色類似;第四,收集組合的運行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息,同時承擔(dān)日常管理和支付職責(zé),這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù),大大促進了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持

2004年,歐盟委員會的報告指出:中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對中小企業(yè)融資具有積極影響,可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進計劃中發(fā)揮兩方面的作用:一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保,二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級作用。EIF會為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級、優(yōu)先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”,收取與市場水平一致的擔(dān)保費用,使得相關(guān)產(chǎn)品等級提升至AAA級,并且借助EIF擔(dān)保的低風(fēng)險權(quán)重實現(xiàn)風(fēng)險資本套利。

除擔(dān)保帶來的直接效益外,EIF的參與還對促進證券交易發(fā)揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號,降低投資者的不確定性,增強投資者信心;第二,EIF的擔(dān)保保證了資產(chǎn)支持證券評級的穩(wěn)定性,降低證券風(fēng)險從而增加了證券對投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗,并將證券化概念帶入這一市場不發(fā)達的國家(如中歐和東歐的部分國家),使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人,擴大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn),提升了證券化的透明度,有效保護了投資者的利益。

2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計劃”,針對金融危機后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低(貸款利率約為Libor加200個基點)、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對投資者吸引力不高的問題,由EIB在市場中直接購買SMEABS的優(yōu)先級部分,EIF則對其它部分提供擔(dān)保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關(guān)鍵因素

歐洲國家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史,SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴大,違約率低,證券運行表現(xiàn)良好,相較于其他國家SME ABS而言,屬于成熟市場。這一成熟市場的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高、銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化?；A(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風(fēng)險和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化,且充分分散;二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計,使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導(dǎo)至SME ABS?；A(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。 2. 證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實出售的交易結(jié)構(gòu)為主,合成型交易結(jié)構(gòu)為輔,且不再過度證券化,不會在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自債務(wù)危機后,歐洲央行也針對基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露,提升證券透明度。

3. 銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質(zhì)性較低,銀行無法使用標(biāo)準(zhǔn)信息系統(tǒng)或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質(zhì)、信譽評價、交易記錄、發(fā)展前景預(yù)測等。根據(jù)軟信息和財務(wù)信息才能形成對企業(yè)更為客觀的評級,保證SME ABS的評級真實可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關(guān)法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則(Credit Agency Regulation)中有規(guī)定,投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對發(fā)起人是否做足風(fēng)險自留作出明確評價。

五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

結(jié)合我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐需求,提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點經(jīng)驗:

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式,建立針對中小企業(yè)SME ABS的信用擔(dān)保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設(shè)立專項基金為SME ABS提供擔(dān)保。擔(dān)?？砂词袌鏊绞杖≠M用,保證基金的正常運行。

2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評級、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露,并且不僅是發(fā)行時的披露,而且是要在產(chǎn)品整個存續(xù)期間的跟蹤披露。

篇（6）

前言：金融租賃資產(chǎn)證化最早出現(xiàn)于國外，且隨后得到了快速的發(fā)展。根據(jù)2000年世界租賃年報所提供的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1998年全美租賃資產(chǎn)證化達到了351億美元左右，且在1999年1月至8月期間達到了308億美元左右。由此可見，金融租賃資產(chǎn)證化的發(fā)展在國外已處相對成熟的水平，而我國可以通過借鑒國外租賃公司的運作模式與豐富經(jīng)驗，促進我國金融租賃資產(chǎn)證化的發(fā)展。

1.金融租賃的相關(guān)介紹

1.1金融租賃的基本內(nèi)容

所謂“金融租賃”指的是由承租人選擇所需的相關(guān)設(shè)備，而設(shè)備的購置的則是由租賃公司即出租人負責(zé)，再由租賃公司交付給承租人進行使用與操作，且承租人需要按照租約定期交納一定的租金。需要注意的是，承租人與出租人均不能中途毀約金融租賃合同的相關(guān)規(guī)定。承租人在租賃期滿后可以選擇續(xù)租或者退租租賃設(shè)備，抑或是將產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給其他的承租人。另外，需要注意的是金融租賃方式多用于成套、大型設(shè)備的出租與使用。就目前來說，各國對金融租賃的性質(zhì)與定義有著不同的規(guī)定與提法，在國際會計標(biāo)準(zhǔn)委員會制定的標(biāo)準(zhǔn)中，金融租賃指的是出租人將資產(chǎn)所有權(quán)的報酬與風(fēng)險轉(zhuǎn)移給承租人；在我國的相關(guān)規(guī)定中，金融租賃指的是出租人通過購買承租人所選的設(shè)備，將其出租給承租人，并在一定的期限內(nèi)收取相關(guān)的費用，具有融資與融物的雙重功能?？偠灾?，金融租賃具有以融物替代融資，且融資與融物密切聯(lián)系的特點，其直接目的是融通資金，其租賃對象是技術(shù)設(shè)備等動產(chǎn)，是以企業(yè)（經(jīng)濟法人）作為承租人，其金融色彩非常濃厚。

1.2金融租賃的基本特征

（1）金融租賃因涉及三方當(dāng)事人，即除了涉及到出租方與承租方間的租賃關(guān)系，也涉及到出租房與供貨方間的供應(yīng)關(guān)系，使得簽訂的經(jīng)濟合同必須確保有兩個或者兩個以上，且在特殊的情況下需另外簽訂其他的合同。

（2）供貨商與租賃物的選擇權(quán)與責(zé)任歸承租人所有，即金融租賃的供貨商、生產(chǎn)廠以及設(shè)備的選定均由承租方負責(zé)，而出租方僅需依據(jù)承租方的相關(guān)要求進行出資。由此，租賃設(shè)備在技術(shù)、數(shù)量、規(guī)格以及質(zhì)量上的驗收與檢定為承租人管理。

（3）切記分離租賃設(shè)備的使用權(quán)與所有權(quán)，即確保租賃設(shè)備的所有權(quán)在租賃的合同期內(nèi)屬出租人所有。如果承租人想要使用租賃設(shè)備，就需要在合同期內(nèi)交付相應(yīng)的租金。

（4）金融租賃是融物與融資相結(jié)合的交易，在融通資金中起主要作用。

（5）因金融租賃作為一種信用方式，需要承租人按照合同上的約定，將租金進行分期的支付，以償付本息，確保出租人能夠在租賃期屆滿的時候收回其購買租賃設(shè)備所用的價款與租期內(nèi)應(yīng)得的利潤與利息。

（6）需要注意的是，在一般情況下，金融租賃合同不可隨意撤銷。

（7）承租人需要負責(zé)租賃期內(nèi)的設(shè)備過時風(fēng)險、保險、維修以及保養(yǎng)等。

（8）在租賃期滿后，租賃設(shè)備的處理方法主要包括退租、留購、續(xù)租等。

1.3金融租賃的業(yè)務(wù)品種

（1）出售回租

出售回租指的是承租人可向出租人出售自有物件，與出租人簽訂相應(yīng)的租賃合同并明確各項規(guī)定，然后將出售的物件再從出租人處租回。該業(yè)務(wù)可以做成經(jīng)營租賃回租與融資租賃回租這兩種，且分別具有經(jīng)營租賃與融資租賃的特點與功能，適用于擁有大量固定資產(chǎn)，卻急需現(xiàn)金的承租人。

（2）轉(zhuǎn)租賃

轉(zhuǎn)租賃是指轉(zhuǎn)租人需要依據(jù)最終承租人對租賃設(shè)備的選取，從原始出租人處租入設(shè)備，并轉(zhuǎn)租給最終承租人進行使用。轉(zhuǎn)租賃可以有效控制資產(chǎn)負債率，降低承租企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

（3）融資租賃

融資租賃是指租賃設(shè)備由承租人選取，再由出租人進行出資購買設(shè)備，然后將設(shè)備出租給承租人。需要注意的是，租賃設(shè)備的所有權(quán)在租賃期內(nèi)歸出租人所有，使用權(quán)則歸承租人所有。另外，承租人在租賃期內(nèi)需要按期支付租金，且折舊是由承租人計提；在租賃期滿后，承租人可以選擇留購設(shè)備。融資租賃可以有效解決承租人固定資產(chǎn)投資的問題，且可以與其他的金融工作進行綜合運作。

2.我國金融租賃行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1發(fā)展空間

我國移動通訊業(yè)、城市出租汽車業(yè)、民航等采用的融資租賃方式都是在引進國外設(shè)備、汽車、飛機后發(fā)展起來的。與國外相比，我國租賃行業(yè)的發(fā)展水平相對較低。舉例來說，美國租賃市場的滲透率可維持在30%，而我國截止到2009年末的租賃市場滲透率為5.02%左右。因此，我國金融租賃行業(yè)的發(fā)展空間較大。

2.2政策法律

就目前來說，我國的信用體系仍不夠健全，使得租賃行業(yè)與其他涉足行業(yè)的法規(guī)法律并不完善，且在很大程度上制約著租賃業(yè)務(wù)的正常開展。另外，國家的相關(guān)部門也未充分重視租賃行業(yè)，使得租賃行業(yè)的支持力度相對較少，并由此對其業(yè)務(wù)發(fā)展造成一定的影響。

3.金融租賃資產(chǎn)證化的交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證化指的是將缺乏流動性，但可預(yù)測未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)組建成資產(chǎn)池，例如企業(yè)應(yīng)收款、信用卡貸款、住房按揭貸款等，并將資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流當(dāng)作償付基礎(chǔ)，利用信用升級、現(xiàn)金流重組與風(fēng)險隔離等，在資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。資產(chǎn)支持證的投資者可以獲得資產(chǎn)池在未來一段時間內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，且資產(chǎn)池最初的權(quán)益人也可以通過資產(chǎn)支持證來出售資產(chǎn)，獲得現(xiàn)金。在通常情況下，證券購買者是基金公司、保險公司、個人投資者等。

4.金融租賃資產(chǎn)證化的業(yè)務(wù)模式

4.1租賃資產(chǎn)證化運作的機理

（1）配置資源機理

資源機理的配置在租賃資產(chǎn)證化的運作中起到一定的推動作用，是將各種資源優(yōu)化重組，從而實現(xiàn)多方共贏的局面。具體來說，投資者在非證化情況下缺乏資金需求者的有效信息，且對其財務(wù)狀況與經(jīng)營能力的了解并不透徹，因而只能將投資對象局限于小范圍內(nèi)，造成資金閑置的問題；再者，一些金融租賃公司的現(xiàn)金流量雖然相對穩(wěn)定，但無法解決短期資金的產(chǎn)期占用問題。配置資源機理則可以為資金供求雙方提供聯(lián)結(jié)的途徑，使資金的利用效率與配置得到一定的提高，使多方的參與者獲得幫助與收益。就投資者來說，能夠獲得新的選擇機會，其收益較高且更為穩(wěn)定；就證化特設(shè)機構(gòu)SPV來說，可以借助收購租賃資產(chǎn)，來發(fā)行LBS，并從中獲利；就金融租賃公司來說，可以通過租賃資產(chǎn)證化，使資產(chǎn)的流動性得到一定的提高，并對自有的資本結(jié)構(gòu)作相應(yīng)的改善，從而更好地進行資產(chǎn)負債的管理。此外，一些擔(dān)保、評級、承銷等市場中介機構(gòu)如愿參與到運作中去，也可使業(yè)務(wù)領(lǐng)域得到進一步的擴大，從而創(chuàng)造出新的利潤增長點。

（2）組合資產(chǎn)機理

資產(chǎn)機理的組合需要依據(jù)大數(shù)定律進行，即通過選取具備共同特征的一些租賃資產(chǎn)，并將其匯集成一個大的資產(chǎn)池，但并不消除每筆資產(chǎn)的特征或者個性等。因此，資產(chǎn)池中資產(chǎn)具有多樣化的特點，能夠有效抑制單筆資產(chǎn)存在的風(fēng)險性，且可以對總體的收益作有效的整合。作為租賃資產(chǎn)證化的運作基礎(chǔ)，組合資產(chǎn)機理能夠以有價證形式出售給市場投資者。另外，租賃資產(chǎn)證化具有流動性強、標(biāo)準(zhǔn)化等優(yōu)勢，可以使設(shè)備租賃流動性較差等問題得到一定的改善。租賃資產(chǎn)證化的運作本質(zhì)是把固定的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)讓債務(wù)、債權(quán)關(guān)系，而組合資產(chǎn)機理應(yīng)用在租賃資產(chǎn)證化的運作過程中，可以實現(xiàn)重新組合、分割債務(wù)與債權(quán)關(guān)系，并對債務(wù)、債權(quán)關(guān)系中的風(fēng)險與收益作一定的重組與分離，從而使其配置與定價更為有效，也使各參與方的受益得到保障。

（3）隔離風(fēng)險機理

從本質(zhì)上來說，租賃資產(chǎn)證化是指金融租賃公司通過可預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)行證，實現(xiàn)融資的目的。在這一過程中，租賃資產(chǎn)證化的操作核心是信用增級、風(fēng)險隔離與現(xiàn)金流剝離。因資產(chǎn)證化是靠資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作支持，使得可預(yù)期現(xiàn)金流成為證化進行的先決條件。為實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重組與重新分割，需要重新組合資產(chǎn)，即在金融租賃公司全部的資產(chǎn)中，將與租賃資產(chǎn)證化現(xiàn)金流要求相符的資產(chǎn)進行剝離，從而形成租賃資產(chǎn)證化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。總而言之，隔離風(fēng)險機制作為金融資產(chǎn)證化交易不必可少的技術(shù)之一，可以有效隔離證化交易與資產(chǎn)證化發(fā)起人或金融租賃公司的破產(chǎn)風(fēng)險、資產(chǎn)風(fēng)險等。

4.2假設(shè)案例進行分析研究

假設(shè)某金融租賃公司A為了一批生產(chǎn)設(shè)備與某承租企業(yè)B簽訂了融資租賃合同，并由承租企業(yè)B的母公司C來提供租賃合同項下的連帶責(zé)任擔(dān)保。租金總額假設(shè)為8.05億人民幣，租賃期假設(shè)為3年，而租金的回收方式則是每半年支付一次，等額支付，且租賃利率為7%。此外，租賃公司A聘請了某證公司D作計劃管理人。

（1）分析各參與機構(gòu)的主要職責(zé)

當(dāng)D設(shè)立了專項計劃后，可向合格機構(gòu)的投資者發(fā)售受益憑證的募集資金，即向原始權(quán)益人A購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。而A因?qū)⒆赓U物件出租給B，具有對B所有權(quán)益的請求權(quán)，例如違約賠償金、擔(dān)?？铐?、租金、違約時的剩余租賃物請求權(quán)以及相關(guān)附屬的權(quán)益等。另外，B需按照融資租賃合同的相關(guān)約定，按期將租賃款劃入A的賬戶。在B不能履約的時候，C需要把擔(dān)保款項劃入外貿(mào)的租賃收款賬戶。

（2）設(shè)計發(fā)售方案

發(fā)行6檔不同利率、期限的一檔次級受益憑證與優(yōu)先級受益憑證，其中次級受益憑證為3年期，其規(guī)模為3200萬元，是由原始的權(quán)益人作全額認購，且于專項計劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓他人；專項計劃存續(xù)期間的次級受益憑證持有人不受償，且在存續(xù)期滿支付完畢優(yōu)先級受益憑證的預(yù)期支付額后，余下的金額需全部支付給次級受益憑證的持有人。

優(yōu)先級受益憑證的總規(guī)模是80，500萬元，且分為6個品種，分別是14，100萬元、13，800萬元、13，500萬元、13，300萬元、13，000萬元以及12，800萬元；各品種的期限分別為3年、25年、2年、15年、1年與05年；各品種的發(fā)行利率分別為430%、410%、390%、370%、350%、330%（該利率僅作參考，在實際發(fā)行時需依據(jù)屆時的市場實際情況而定）；各品種的支付方式均為每半年付息1次，且到期1次還本。

5.結(jié)語

所謂租賃資產(chǎn)證化指的是金融租賃的主體公司通過集合一系列租期、性能、用途相近或相同，且可以產(chǎn)生相對穩(wěn)定、大規(guī)?，F(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，進行結(jié)構(gòu)性重組，使其轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場上流動和出售的證的過程。租賃資產(chǎn)證化在國外的發(fā)展已經(jīng)相對成熟，所以我國可以通過借鑒國外的基本模式與豐富經(jīng)驗，充分結(jié)合我國的實際國情，研究出一個相對合適的業(yè)務(wù)模式，為我國的經(jīng)濟建設(shè)提供一定的服務(wù)與幫助。（作者單位：華融金融租賃股份有限公司）

參考文獻

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[2]戴娟.我國租賃公司租賃資產(chǎn)證券化的模式[J].浙江金融，2004，（1）：58-60.

篇（7）

［中圖分類號］F832［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1009-5349（2011）04－0147－01

一、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化模式的演變發(fā)展

我國早期并沒有完整的資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)所有權(quán)和資產(chǎn)收益權(quán)不是相分離的。為了達到完整的資產(chǎn)證券化，我國經(jīng)歷了一個長期的發(fā)展過程。在金融市場法律環(huán)境不完善的情況下運用了信托模式，雖不是完全的不良資產(chǎn)證券化，但仍然符合它的基本流程。隨著市場的不斷發(fā)展，我國商業(yè)銀行融資也從間接融資發(fā)展成直接融資。但我國要想完全實現(xiàn)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化還需要走一段很長的路程。

二、以信托模式構(gòu)建SPV是我國現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化模式的現(xiàn)實選擇

（一）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的主要模式介紹

1.真實出售模式。在真實出售模式下，證券資產(chǎn)從原始權(quán)益人資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)移到spv的資產(chǎn)負債表中，具體操作中會涉及很多相關(guān)法律、稅收和會計處理等問題。其最大益處是當(dāng)不良資產(chǎn)的發(fā)起人破產(chǎn)后，不良資產(chǎn)可以不被化作破產(chǎn)清算資產(chǎn)，這樣就保證了不良資產(chǎn)證券化的實施。實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離。

2.參與模式。在參與模式下，基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有完全從原始權(quán)益人資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)移到spv的資產(chǎn)負債表中，只有基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和相應(yīng)的預(yù)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到spv，這些相應(yīng)的預(yù)期現(xiàn)金流可被spv以證券的形式向投資者發(fā)放。在此過程中，資產(chǎn)仍歸發(fā)起人所有，通常在證券化發(fā)行款被償還后，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有剩余價值，那么該剩余價值仍歸發(fā)起人所有。在此過程中，發(fā)起人以自身所有財產(chǎn)作為擔(dān)保。一旦破產(chǎn)，投資者以債權(quán)人身份享有對其他財產(chǎn)的追索權(quán)參與破產(chǎn)清算。參與模式并非真正的資產(chǎn)證券化。

（二）我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的具體模式選擇

根據(jù)我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，結(jié)合國外發(fā)展經(jīng)驗。信托模式是最適合我國的選擇。此種信托模式屬于參與模式的其中一種，即由信用機構(gòu)來擔(dān)當(dāng)這個模式的核心spv。發(fā)起人發(fā)起貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)，組建資產(chǎn)池。之后轉(zhuǎn)移給信托機構(gòu)，再通過擔(dān)保機構(gòu)和信用評級機構(gòu)進行信用增級和信用評級。最終把不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賣給投資者。此時，基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有轉(zhuǎn)移到spv的資產(chǎn)負債表中。發(fā)起人只轉(zhuǎn)移了相應(yīng)的信用風(fēng)險和預(yù)期現(xiàn)金流于spv中。因此，我國采用的不良資產(chǎn)證券化的信托模式并沒有完全隔離風(fēng)險，只是通過信托資產(chǎn)的獨立性部分隔離了風(fēng)險。由于我國的外部法律環(huán)境不完善，暫時無法采取高成本的“真實出售”模式，只有通過在操作細節(jié)上的不斷改進和外部環(huán)境的不斷完善才能最終轉(zhuǎn)為“真實出售”模式。

三、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化模式選擇的依據(jù)

（一）選擇出的模式要符合下列原則

1.可操作性原則

上文已經(jīng)對資產(chǎn)證券化模式的理論進行了分析，但在證券化的過程中怎樣更好地發(fā)揮此種模式的作用就要發(fā)揮其可操作性，即簡捷、方便、節(jié)省時間。滿足資產(chǎn)證券化各方面的要求，并使發(fā)起人和投資人都得到最大效益。

2.普適性與針對性原則

不良資產(chǎn)證券化的模式選擇要適合各種不同的商業(yè)銀行進行資產(chǎn)證券化操作，包括一些資產(chǎn)管理公司。這樣可以使我國現(xiàn)階段不太發(fā)達的金融市場上有一個較為統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。但是對于銀行的不良資產(chǎn)有著與一般資產(chǎn)證券化不同的自身特點。例如，銀行不良資產(chǎn)是在一定時點上的不良資產(chǎn)，隨著時間變化可能轉(zhuǎn)化為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。銀行對不良資產(chǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)是相對的，每家銀行有其自身的標(biāo)準(zhǔn)。這些特點都是在不良資產(chǎn)證券化模式選擇時需要考慮的有針對性的證券化服務(wù)。

（二）實施“真實出售”的外部條件不具備

篇（8）

國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；但又認為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢@些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格?！?nbsp;這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)?？赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學(xué)者認為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定。

《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

篇（9）

近年來信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，從三方面可以看出：

第一，政府的政策引導(dǎo)。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產(chǎn)支持證券注冊發(fā)行制度”指出在注冊有效期內(nèi)符合條件的受托機構(gòu)和發(fā)起機構(gòu)可自主分期發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，形成一次注冊多次發(fā)行的機制安排。此舉大大簡化了信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行流程。同年5月，國務(wù)院常務(wù)會議進一步推進信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機構(gòu)也從國有銀行和股份制銀行轉(zhuǎn)到城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、信托公司和財務(wù)公司等。

第二，宏觀經(jīng)濟形式的推動。資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新金融模式。過去幾年，中國經(jīng)濟以高速運轉(zhuǎn)的狀態(tài)發(fā)展，帶來產(chǎn)能過剩的負面影響。調(diào)整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環(huán)境。寬松的環(huán)境為金融機構(gòu)投融資的創(chuàng)新提供了豐厚的土壤。

第三，市場參與表現(xiàn)出空前熱情。在政策引導(dǎo)和宏觀形式的推動下，發(fā)起者的范圍由銀行擴大到城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團財務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業(yè)單位的公積金中心等。基礎(chǔ)資產(chǎn)的“多元化”使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍擴大到不良資產(chǎn)、不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信用卡分期及事業(yè)單位公積金。

二、集團財務(wù)公司資產(chǎn)證券化模式

（一）集團財務(wù)公司資產(chǎn)證券化的收益

財務(wù)公司資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于對企業(yè)集團成員單位的貸款，據(jù)中國財務(wù)公司協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2015年三季度，行業(yè)貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產(chǎn)規(guī)模大、質(zhì)量高，具備同質(zhì)性，現(xiàn)金流穩(wěn)定。通過對符合條件的基準(zhǔn)資產(chǎn)實施證券化，財務(wù)公司能夠?qū)⑦@類貸款置于資產(chǎn)負債表之外，及時獲取現(xiàn)金，加速資金周轉(zhuǎn)。在不改變負債總額的情況下，有效改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動性。

（二）集團財務(wù)公司資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險

1、行業(yè)風(fēng)險

目前我國的財務(wù)公司大多數(shù)為單一行業(yè)的集團附屬的財務(wù)公司，各個成員單位的最終控制人為集團，從而造成入池資產(chǎn)的行業(yè)風(fēng)險度集中度高，也會出現(xiàn)一個實際控制人的資產(chǎn)證券化現(xiàn)象，不符合入池資產(chǎn)行業(yè)和地域分散性。

2、定價風(fēng)險

為了提升集團資金的集中管理程度，財務(wù)公司往往會給予成員單位優(yōu)惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發(fā)展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產(chǎn)在市場上發(fā)行價格的可能。

3、自留風(fēng)險

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常采用結(jié)構(gòu)化方式發(fā)行，例如分為優(yōu)先檔和次級檔，優(yōu)先檔又分為優(yōu)先一檔和優(yōu)先二檔。以上海汽車財務(wù)公司發(fā)行的總規(guī)模10億元的資產(chǎn)支持證券為例，其優(yōu)先一檔為8.3629億元、優(yōu)先二檔為1.137億元。該公司認購全部次級部分5000萬元。央行和銀監(jiān)會《關(guān)于進一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留行為》的公告中指出發(fā)起人持有最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于該檔次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)節(jié)財務(wù)公司報表的功能。

三、財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題

（一）資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量存在不合格現(xiàn)象

入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險來自于資產(chǎn)池的質(zhì)量，體現(xiàn)在債務(wù)人不能按時或者不能對資產(chǎn)池進行清償，投資者便無法按時獲得預(yù)期的收益。有時財務(wù)公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機構(gòu)債務(wù)清償優(yōu)先于對財務(wù)公司債務(wù)清償。一旦財務(wù)公司將這些資產(chǎn)證券化后，這就成了財務(wù)公司的行為，風(fēng)險便轉(zhuǎn)移到了投資者身上。

（二）債務(wù)人提前償付給財務(wù)公司增加現(xiàn)金流管理的難度和再投資風(fēng)險

債務(wù)人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風(fēng)險，提前還款便出現(xiàn)提前償付風(fēng)險。當(dāng)市場利率下降時，債務(wù)人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務(wù)成本。當(dāng)債務(wù)人提前還款時，財務(wù)公司的現(xiàn)金流就會改變，收回的現(xiàn)金面臨再投資的風(fēng)險，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往要求入池資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一旦發(fā)生早償會對財務(wù)公司、中介機構(gòu)和投資人造成損失。

（三）對財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化的信用評級體系不完善

權(quán)威的信用評級機構(gòu)獨立客觀的評級是對資產(chǎn)證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務(wù)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不多，對于信用評級機構(gòu)的存在機制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術(shù)還得不到投資者廣泛認可的現(xiàn)象。

四、針對財務(wù)公司信貸資產(chǎn)證券化存在的問題的應(yīng)對措施

（一）優(yōu)化入池資產(chǎn)質(zhì)量，加強對成員單位貸款的審核

由于證券化后將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了投資者身上，因此財務(wù)公司應(yīng)該加強對貸款的審核和監(jiān)督，減少不良資產(chǎn)證券化，應(yīng)對成員單位貸款的嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范審核流程。在選擇入池資產(chǎn)時，嚴(yán)格審核債務(wù)人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性，最大程度降低財務(wù)公司的違約風(fēng)險。

（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型

財務(wù)公司應(yīng)該根據(jù)自身資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點，制定提前償付應(yīng)對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補充提前償付帶來的風(fēng)險及損失，積累歷史數(shù)據(jù)及經(jīng)驗，選取關(guān)鍵指標(biāo)，完善增信系統(tǒng)，建立提前償付測算模型。

（三）大力發(fā)展獨立公正權(quán)威的信用評級機構(gòu)，建立適合財務(wù)公司資產(chǎn)證券化的評級標(biāo)準(zhǔn)

篇（10）

目前，我國國有企業(yè)的困境在很大程度上在于存量資產(chǎn)的僵化，資產(chǎn)證券化最大的功能就在于提高資產(chǎn)的流動性，使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，并且應(yīng)收賬款、閑置資產(chǎn)等都可以作為證券化的對象，從而實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

一、資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢

（一）資產(chǎn)證券化的涵義

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。

（二）國有資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

國有資產(chǎn)，是國家作為產(chǎn)權(quán)主體的資產(chǎn)，是國家對國有企業(yè)的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認定取得的國家所有者權(quán)益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等。任何一個國家，經(jīng)濟基礎(chǔ)和經(jīng)濟利益的地位與作用都是至關(guān)重要的，擁有和控制一部分形成經(jīng)濟基礎(chǔ)和進行經(jīng)濟活動的社會財富，就成為一個國家社會秩序正常運行的物質(zhì)保障，是國家意志得以正常體現(xiàn)、未來利益或者預(yù)期利益得以實現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。國有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化給不同的參與者帶來了不同程度上的好處：

對發(fā)起人即原債權(quán)人（或原始權(quán)益人）而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產(chǎn)負債管理能力的同時增強了資產(chǎn)的流動性，提供了資金來源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。

對投資者而言，資產(chǎn)證券化可以提供大量不同期限、不同流動性、不同風(fēng)險收益率的金融產(chǎn)品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產(chǎn)組合，使理財渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產(chǎn)品，以增加其分散風(fēng)險，追求高收益率的能力。

對債務(wù)人（即借款人）而言，資產(chǎn)證券化是解決資金來源不足的最好辦法。資產(chǎn)證券化之后，商業(yè)銀行可以將其債權(quán)出售，換取現(xiàn)金，以提高自身的資本充足率，增強自身的借款能力，并且能夠利用資產(chǎn)證券化的過程開發(fā)新的貸款方式，使借款人可依其個人財務(wù)狀況做出最有利的選擇，達到獲取充裕而低利率貸款的目的。

對投資銀行而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一個龐大的商業(yè)機會和金融創(chuàng)新機會，使其在資產(chǎn)證券化的設(shè)計、評價，承銷及二級市場的交易過程中，獲取可觀而穩(wěn)定的服務(wù)收入。

對金融管理當(dāng)局而言，資產(chǎn)證券化可以很容易地將資產(chǎn)變現(xiàn)，使金融機構(gòu)在面臨擠兌或經(jīng)營不善時，可以維持需要的流動性；由于資產(chǎn)證券化過程的參與者均與發(fā)行的證券有著直接或間接的利害關(guān)系，因此，由這些市場機制所產(chǎn)生的自發(fā)性監(jiān)督力量，必然能提升金融機構(gòu)的債權(quán)品質(zhì)，對金融管理起到了很大的幫助作用；資產(chǎn)證券化還可以變換基層金融機構(gòu)的角色，使其放棄原來資產(chǎn)持有者與管理者的角色，轉(zhuǎn)而成為金融中介與資產(chǎn)證券化的服務(wù)者，并可由此產(chǎn)生穩(wěn)定而低風(fēng)險的收益。

二、國有資產(chǎn)保值增值的證券化運作模式選擇

（一）國有銀行不良資產(chǎn)證券化

銀行業(yè)不良貸款證券化的主要途徑是通過資產(chǎn)管理公司發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，運用資產(chǎn)證券化工具處理部分不良貸款。理論界對其具體操作有幾個思路，但還相對不成熟，處在探索階段。

銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設(shè)交易機構(gòu)，特設(shè)交易機構(gòu)通過證券機構(gòu)向投資者發(fā)行證券。這是資產(chǎn)證券化的一般思路，但是在我國現(xiàn)實情況下，由于特設(shè)交易機構(gòu)只可能是資產(chǎn)管理公司自身，這樣便無法實現(xiàn)原始權(quán)益人和特設(shè)交易機構(gòu)之間的破產(chǎn)隔離。

將資產(chǎn)證券化擴展到股權(quán)證券化，把目前實施的“債轉(zhuǎn)股”中轉(zhuǎn)化的股權(quán)進行資產(chǎn)證券化。債轉(zhuǎn)股把原來的銀企之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榕c資產(chǎn)管理公司之間的持股與被持股的關(guān)系，企業(yè)原來對銀行的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)管理公司的按股分紅。對資產(chǎn)管理公司而言，債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化中，股權(quán)如何出售和變現(xiàn)是關(guān)鍵。而在現(xiàn)實情況中，股權(quán)的退出還存在著一定的問題。

盡管現(xiàn)階段不良貸款證券化還存在諸多問題，但可以通過提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善制度條件和刺激市場需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國國有資產(chǎn)證券化的主要發(fā)展方向之一。

（二）國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化

從我國目前的實際情況上看，國有企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)適合于證券化。我國屬于發(fā)展中國家，國有企業(yè)正處于迅猛的發(fā)展上升階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)量相當(dāng)大，特別是在振興東北老工業(yè)基地和開發(fā)西部的進程中，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)又將迎來一個新的高峰。目前，我國國有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大多由企業(yè)自有資金和銀行信貸來籌資，但仍難以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的特點是建設(shè)周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期長、風(fēng)險較低、回報穩(wěn)定等等，這些特點完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件。而另一方面，雖然我國實行積極的財政政策，企業(yè)可以通過發(fā)行一些債券融集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，但從某種程度上講，這些債券的發(fā)行面仍然狹窄，并沒有帶動更多的投資者的投資熱情。所以，用資產(chǎn)證券化來融資，有利于緩解基礎(chǔ)設(shè)施項目資金短缺的矛盾，彌補資金上的缺陷，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資功能，改善國有企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)證券化操作簡單化，又降低了融資成本，同時，又不會改變股東結(jié)構(gòu)，有效的保持了所有者權(quán)益。所以說，基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化能有效的解決國有企業(yè)發(fā)展過程中基本建設(shè)資金短缺的問題。

從另外一個角度，國有企業(yè)還可以在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過程中也可開展諸如資產(chǎn)未來經(jīng)營收益證券化、資產(chǎn)租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產(chǎn)品在我國已有開展，實施順利。國有資產(chǎn)租賃、基礎(chǔ)設(shè)施未來經(jīng)營收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的良好借鑒。

（三）國有企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

我國國有企業(yè)擁有一大批質(zhì)量良好或是通過重組后質(zhì)量可以提高的應(yīng)收賬款，但由于這些應(yīng)收賬款的存在，使企業(yè)背上了沉重的還貸包袱，增加了企業(yè)的財務(wù)費用和經(jīng)營風(fēng)險，同時由于大量應(yīng)收賬款的存在，導(dǎo)致企業(yè)信譽下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國居民的資金供給能力始終很強，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當(dāng)一部分迫切希望尋求較高回報且安全可靠的投資方式。有選擇地實施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，并逐步推行這種模式的資產(chǎn)證券化，既可以加速企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，又可以為投資者提供一個理想的投資工具。

三、國有資產(chǎn)保值增值證券化運作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

從資產(chǎn)證券化在美國的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現(xiàn)在政府為資產(chǎn)證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國情的貸款政策、保險政策、資產(chǎn)證券化政策等。政府可以通過成立專門的機構(gòu)來促進證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，如美國成立的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、退伍軍人管理局、政府全國抵押協(xié)會，這些機構(gòu)以國家信用為后盾，通過向抵押貸款和證券發(fā)行提供保險計劃，保障了抵押貸款發(fā)起人和證券投資者的根本利益，極大地促進了抵押市場和證券化市場的發(fā)展與繁榮。

在我國，我們同樣可以以政府為引導(dǎo)，推動資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略。積極借鑒國際先進經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，制定資產(chǎn)證券化的指導(dǎo)性原則，在穩(wěn)步推進過程中，做好試點工作，在中央大型企業(yè)中選取幾家進行資產(chǎn)證券化的試點，以試點為突破口，尋找問題，積累經(jīng)驗，為大規(guī)模引入奠定基礎(chǔ)。

（二）證券化的稅務(wù)減免

資產(chǎn)證券化過程涉及的稅務(wù)費用相當(dāng)龐大，這些稅務(wù)費用都會直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國外，一般為發(fā)行資產(chǎn)支持證券這一特定目的而成立的特設(shè)交易機構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券購買人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。

我國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在現(xiàn)行的稅收體系中，可能影響到證券化過程的稅種有印花稅、營業(yè)稅和所得稅。這些稅的設(shè)立將提高證券化過程的成本，這方面可以采取國外一些國家的通行辦法，免除證券發(fā)行、交易過程中的印花稅，降低或免除利息收入中應(yīng)交納的營業(yè)稅等，應(yīng)用技術(shù)手段加以解決。

（三）建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或出售都會涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益問題，所以需要明確的法律制度來保護及確認優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。

各國資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個重要實施手段。在沒有中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款）在轉(zhuǎn)讓中，受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。同樣，除非轉(zhuǎn)讓人披露，以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。

因此，有效的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)應(yīng)該具有兩大基本功能。第一，確認被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益；第二，實施有關(guān)法律，監(jiān)管資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益。法律經(jīng)濟學(xué)分析中心對法律比較健全的國家進行了分析對比，發(fā)現(xiàn)法律比較健全的國家在資產(chǎn)證券化實踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易時能及時通知債務(wù)人。而我國現(xiàn)有法律制度下，在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒有相應(yīng)的機制。資產(chǎn)證券化過程涉及眾多債務(wù)人，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國推進資產(chǎn)證券化實踐的一個重要實施步驟。

（四）建立發(fā)達的金融體系

資產(chǎn)證券化需要有一個發(fā)達的金融體系。美國作為開展資產(chǎn)證券化最早的國家，主要是因為它是世界上最重要的金融和商業(yè)服務(wù)中心，由于長久以來在國內(nèi)和國際上提供金融服務(wù)所積累的豐富經(jīng)驗，加上創(chuàng)新能力和高水平的專門知識和技術(shù)，美國在世界各地建有鞏固的商業(yè)聯(lián)系。美國的國際金融市場如：銀行、保險、證券、基金管理、衍生金融工具等的發(fā)展，也有賴于相關(guān)領(lǐng)域眾多具有高度專業(yè)技能的人員如：律師、會計師、審計師、證券專家及其他專業(yè)顧問的支持。它不僅有中央銀行（美聯(lián)儲），而且還有商業(yè)銀行、投資銀行、數(shù)量眾多的外國銀行、種類齊全的專業(yè)金融公司和各類大財團，這些機構(gòu)都為美國的資產(chǎn)證券化提供了可靠的載體和循環(huán)空間。如投資銀行，除提供傳統(tǒng)的銀行服務(wù)外，它還在多個方面扮演著重要角色。例如提供財務(wù)咨詢和協(xié)助、為新公司籌集資金、為證券化進行設(shè)計、協(xié)助公司間的兼并與收購等。在此類銀行中，很多都以經(jīng)紀(jì)人或報價人的身份積極投入到證券化業(yè)務(wù)或進行證券交易。它們已經(jīng)成為美國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主力軍。

借鑒美國的成功經(jīng)驗，我國同樣也有必要積極推進金融市場體系的建設(shè)。這需要國家充分發(fā)揮宏觀指導(dǎo)作用，加強金融市場中介組織的建設(shè)，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高市場信息的及時性、準(zhǔn)確性、完整性，增強資產(chǎn)證券化市場的透明度和效率，同時，還應(yīng)加快國有企業(yè)信用體系建設(shè)，強化信用的市場化約束，形成具有調(diào)控力度的信用機制，在大力發(fā)展金融交易市場的基礎(chǔ)上，推進債券市場和證券市場的發(fā)展和完善，為資產(chǎn)證券市場交易的成功進行奠定基礎(chǔ)。

參考文獻：