序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化導(dǎo)論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

三、信托不動產(chǎn)移轉(zhuǎn)與不動產(chǎn)稅費(fèi)（買賣稅、所得稅、土地增值稅）

四、遠(yuǎn)非結(jié)束的結(jié)語

[內(nèi)容提要]不動產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化浪潮中的重要的部分，但進(jìn)入法學(xué)視野的時(shí)間較短。它的出現(xiàn)對我國現(xiàn)有法制提出了新的要求。作為一種金融產(chǎn)品，其資本流通性與我國物權(quán)公示公信原則以及公司法中經(jīng)營實(shí)體組織形式產(chǎn)生了一定的沖擊，另外，在信托財(cái)產(chǎn)的設(shè)立和移轉(zhuǎn)過程中，使得稅費(fèi)制度也須要修正以促進(jìn)和保障其健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]不動產(chǎn)、證券化、SPV

一 導(dǎo)論

上個(gè)世紀(jì)70年代以來，西方金融市場上出現(xiàn)了一種嶄新的引人注目的金融產(chǎn)品：不動產(chǎn)證券化。這種結(jié)合金融業(yè)和不動產(chǎn)業(yè)共同發(fā)展的模式，不僅改變了個(gè)人和公司理財(cái)?shù)姆绞剑匾氖菍鹑跇I(yè)（尤其是銀行系統(tǒng)）的以往資金運(yùn)營方式和房地產(chǎn)業(yè)的融資方式產(chǎn)生了相當(dāng)大的變革。我國目前正處于市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的初級階段，需要理性分析西方的金融工具，是否引入和如何引入必須經(jīng)過客觀科學(xué)的論證。

今天在資產(chǎn)證券化市場中，兩類資產(chǎn)證券化占據(jù)中心位置，在美國被習(xí)慣稱為按揭證券化（MBS）和資產(chǎn)證券化（ABS）。這兩類證券化的本質(zhì)是一樣的，都是對現(xiàn)有信用資產(chǎn)的證券化，或者說是存量資產(chǎn)證券化。與其他資產(chǎn)證券化相比，不動產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，不動產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的不動產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的不動產(chǎn)項(xiàng)目。所以不動產(chǎn)證券化包括不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房不動產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式[1].不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。不動產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，又稱商業(yè)性不動產(chǎn)投資證券化，是指以不動產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。不動產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放不動產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，不動產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)將不動產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

不動產(chǎn)證券化較早的進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)學(xué)界和金融學(xué)界的視野，在那里得到了較為充分的研究，也取得了許多先進(jìn)的成果，可在法學(xué)領(lǐng)域中仍算陌生。這種金融產(chǎn)品中若想在中國大地上生根發(fā)芽必然在沖擊我國的金融市場過程中受到市場環(huán)境和法律環(huán)境的雙重阻礙。由此，本文重點(diǎn)研究不動產(chǎn)證券化在中國運(yùn)作將會引起的對部分法制內(nèi)容的沖擊及需要的法律規(guī)定調(diào)整，而其他如不動產(chǎn)證券化引入我國的利弊分析、金融市場的影響等問題不在論述范圍。

二、物權(quán)的公示公信和信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的流通性

我國民法通則里并沒有動產(chǎn)與不動產(chǎn)的區(qū)分，應(yīng)該說不動產(chǎn)還沒有在立法中得到明確的界定。在梁慧星教授組織編寫的《中國物權(quán)法草案》[2]第十一條里規(guī)定；不動產(chǎn)指依自然性質(zhì)或法律的規(guī)定不可移動的物，包括土地、土地定著物、與土地尚未脫離的土地生成物、因自然或人力添附于土地不能分離的物。日本民法典第86條和我國臺灣地區(qū)民法66條表述更為簡單：土地及其定著物為不動產(chǎn)。孫憲忠教授認(rèn)為：不動產(chǎn)就其范圍而言有三種即土地、建筑物、添附于土地和建筑物的物。[3]盡管上述幾種定義并無實(shí)質(zhì)性差異，但本文更傾向于孫憲忠教授的表述，至少更適合作為證券化研究的基礎(chǔ)概念。

物權(quán)公示是物權(quán)法的基本原則，指物權(quán)的各種變動必須采取法律許可的方式向社會展示，以獲得社會的承認(rèn)和法律的保護(hù)原則。[4]從法學(xué)定義上講，公示最終目的使得物權(quán)變動中物權(quán)的排他性在客觀要件和主觀要件上都得到滿足，從而使得物權(quán)的排他性具有主觀上的公平正義性，在客觀上也能獲得法律的承認(rèn)，公示在不動產(chǎn)的物權(quán)變動里就是不動產(chǎn)登記。因?yàn)槲餀?quán)的本質(zhì)是對世權(quán)，物權(quán)的變動必須要有自己的公示手段才能排除他人妨礙，不動產(chǎn)不比動產(chǎn)不能依靠占有來實(shí)現(xiàn)公示，而對于一般不動產(chǎn)物權(quán)來說最簡單便捷的方式便是登記。

但是，即便是這種最簡捷的方式也難以適應(yīng)證券的流通性要求。

首先，以房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化為例，登記程序、時(shí)間耗時(shí)費(fèi)力，嚴(yán)重影響著證券產(chǎn)品的流通。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的組織形式主要有房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金（主要采用有限合伙制）和房地產(chǎn)投資信托兩種[5].前文已談及房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化區(qū)別于不動產(chǎn)項(xiàng)目的直接投資，即是使投資著與投資標(biāo)的之間的物權(quán)關(guān)系變?yōu)閷υ摬粍赢a(chǎn)項(xiàng)目的有價(jià)證券之債權(quán)關(guān)系。原因是中間多了一個(gè)中介機(jī)構(gòu)SPV （special purpose vehicle）或是信托公司，在法律關(guān)系上不動產(chǎn)項(xiàng)目資金不是由投資者直接注入而是由中介機(jī)構(gòu)注入。所有人將不動產(chǎn)債權(quán)讓與SPV或信托機(jī)構(gòu)必須辦理登記手續(xù)，市場并不是僅僅要求收益形的債券，而更多愿意投資于共有權(quán)式或股權(quán)式[6].若該項(xiàng)目系待建工程必然有期待物權(quán)變動（類似期房），若是將已完工之不動產(chǎn)項(xiàng)目包裝運(yùn)作意欲證券化流通時(shí)，依據(jù)我國1997年10月24日《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》的規(guī)定，像不動產(chǎn)有限合伙的方式則登記工作繁復(fù)和時(shí)間的拖延使之成為不可能。而在信托方式中則出現(xiàn)了不動產(chǎn)物權(quán)消失的情況。因此，登記的豁免方能在物權(quán)法定的原則下使之名正言順。建議在物權(quán)法“不必登記的物權(quán)變動”條目中增加一條：不動產(chǎn)證券化發(fā)生之物權(quán)變動不必以登記為公示，得以有價(jià)票證對抗第三人。

其次，以住宅抵押貸款證券化為例，整個(gè)證券化的運(yùn)作過程中不動產(chǎn)抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓和最終實(shí)現(xiàn)問題成了最大的理論與實(shí)踐難題。

所謂住房抵押貸款證券化，是指特設(shè)載體SPV集中一系列性質(zhì)相似的貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款，將購房者定期應(yīng)償還給貸款機(jī)構(gòu)的本金和利息（現(xiàn)金流）進(jìn)行組合包裝后，作為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行住房抵押證券所進(jìn)行融資的活動。[7]住房抵押貸款證券化的簡要過程是[8]：購房者先與貸款銀行簽定借款合同，并將所購房屋抵押，貸款銀行成為抵押人債權(quán)人；貸款銀行將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV根據(jù)貸款種類設(shè)計(jì)具體的轉(zhuǎn)手證券以及基于轉(zhuǎn)手證券產(chǎn)生的其他類型的MBS（Mortgage Backed Securities），與證券公司簽定承銷協(xié)議，并接受信用評級與審計(jì)；與托管銀行簽定信托協(xié)議，委托SPV的開戶銀行收取借款人按時(shí)支付的住房抵押貸款的本金和利息，并支付給托管銀行，由托管銀行按照MBS的利率標(biāo)準(zhǔn)支付給MBS的投資者。

進(jìn)行住房抵押貸款證券化的第一個(gè)環(huán)節(jié)就是發(fā)行住房抵押貸款的銀行向SPV轉(zhuǎn)讓貸款債權(quán)。由于住房抵押貸款證券化是一個(gè)典型的具有附屬抵押物的資產(chǎn)證券化，因此，銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓中涉及到抵押權(quán)的轉(zhuǎn)讓以及抵押物的登記問題。我國《擔(dān)保法》第50條規(guī)定：“抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)?！?；第52條規(guī)定：“抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時(shí)存在，債權(quán)消滅的，抵押權(quán)也消滅”?？梢?，我國立法對抵押權(quán)的單獨(dú)轉(zhuǎn)讓采絕對否定主義。根據(jù)我國《擔(dān)保法》第41條、第42條之規(guī)定，以城市房地產(chǎn)或鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）、村企業(yè)的廠房等建筑物為抵押的應(yīng)當(dāng)進(jìn)行登記，即我國立法對住房抵押財(cái)產(chǎn)登記采登記要件主義，只有履行了登記手續(xù)，才能產(chǎn)生設(shè)立抵押權(quán)的法律效果。因此，如果SPV不進(jìn)行抵押變更登記，抵押權(quán)未生效，SPV無法享有相應(yīng)的抵押權(quán)益。若SPV逐一對抵押權(quán)進(jìn)行變更登記，則證券化的成本大大增加，不具可操作性。

對此問題學(xué)界有建議“通過在抵押合同中設(shè)立‘主管部門合同鑒證’條款，以主管部門在合同（應(yīng)收款出售協(xié)議）上簽章來彌補(bǔ)未進(jìn)行抵押變更登記的不足，既達(dá)到公示效果，又可以對抗第三人對抵押貸款債權(quán)收益的主張”[9]和“在借款人與銀行簽訂抵押借款合同上，增加一條：‘住房抵押貸款機(jī)構(gòu)有權(quán)將住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓給第三方，并授權(quán)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)可以以次抵押人的身份辦理以第三方為次抵押權(quán)人的抵押登記變更登記手續(xù)’”[10]的觀點(diǎn)。

筆者認(rèn)為，這兩種途徑都是“民間”解決。實(shí)際上，前者的主管部門簽章以求公示的辦法于法無據(jù)，違反物權(quán)法定原則，政府的行政行為作為公示和對抗第三人主張的作法也難以操作，試問若政府簽章后的過錯(cuò)能否由主管部門承擔(dān)呢？后者系一種在現(xiàn)行法制下較為無奈的看法，銀行并不能夠根據(jù)這樣一份含有特殊條款的合同獲得抵押權(quán)變動的公示，債權(quán)的合意不能取代物權(quán)的合意。因此，如果在立法上作出特別規(guī)定，應(yīng)該是最為效率的選擇。

還有，在發(fā)行人向SPV特設(shè)交易機(jī)構(gòu)真實(shí)出售資產(chǎn)時(shí)，債權(quán)的轉(zhuǎn)讓成本很高。根據(jù)目前相應(yīng)債的法律規(guī)定，債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，否則債務(wù)人可以拒絕向新的債權(quán)人履行義務(wù)。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)是一項(xiàng)巨大的“資產(chǎn)池”，牽涉的債務(wù)人非常復(fù)雜，這個(gè)通知成本非常高。國外如德國法律直接規(guī)定可以轉(zhuǎn)讓，而韓國則規(guī)定在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記后即視為已轉(zhuǎn)讓。而我國尚無這種減少通知成本的規(guī)定，這將給不動產(chǎn)證券化增加許多操作難度。由于證券化資產(chǎn)池的規(guī)模一般都很大，其出售往往會涉及成千上萬個(gè)債務(wù)人，如果對每一個(gè)債務(wù)人都要進(jìn)行通知，發(fā)起人的工作量就非常大，這對證券化的成本無疑會產(chǎn)生較大的影響。

為了彌補(bǔ)《抵押登記管理辦法》關(guān)于此問題的空白，公告作為公示的立法修是使證券化實(shí)行的法制保證。

另外，抵押權(quán)的最終實(shí)現(xiàn)必然會涉及不動產(chǎn)的權(quán)利沖突問題。[11] 已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的抵押權(quán)最終可能會要求實(shí)現(xiàn)，經(jīng)過立法豁免登記公示的住房抵押貸款之抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)與我國合同法286條中建設(shè)工程優(yōu)先受償權(quán)也須立法確定順位問題。限于篇幅另文闡述。

三、不動產(chǎn)客稅與信托財(cái)產(chǎn)的設(shè)立、移轉(zhuǎn)

國際通行的房地產(chǎn)稅收體系包括三類：（1）是房地產(chǎn)取得稅類，一般包括登錄許可稅、不動產(chǎn)取得稅、遺產(chǎn)稅和贈與稅。登錄許可稅是在不動產(chǎn)登記時(shí)政府課征的一種稅，稅基為登錄時(shí)的價(jià)格，稅率各國有異。房地產(chǎn)取得稅是在原始取得或繼受取得房地產(chǎn)時(shí)向政府交納的一種稅，稅基為房地產(chǎn)取得時(shí)的評估價(jià)格。（2）房地產(chǎn)保有稅類。包括不動產(chǎn)稅、定期不動產(chǎn)增值稅。不動產(chǎn)稅，向土地或房屋所有者或占有者征收稅基為不動產(chǎn)的評估價(jià)格，在不征收不動產(chǎn)稅的國家里，對土地、房屋等不動產(chǎn)課征財(cái)產(chǎn)稅。定期不動產(chǎn)增值稅向擁有土地或房屋超過一定年限的產(chǎn)權(quán)者征收，通常對由市政工程改善而引起的土地增值征收5年期增值稅，對因城市發(fā)展引起的土地增值征收10年期增值稅。房地產(chǎn)保有稅，在大多數(shù)國家均屬地方稅，由地方政府征收和管理，是地方政府財(cái)政收入的主要來源，如美國的財(cái)產(chǎn)稅約占地方財(cái)政收入的80％。（3）房地產(chǎn)流轉(zhuǎn)稅類。包括所得稅、不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移增值稅。所得稅向經(jīng)營、出售房地產(chǎn)獲得收入的房地產(chǎn)所有者、經(jīng)營者征收。不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移增值稅向買賣、轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)獲得自然增值收益的人征收，意大利、韓國均設(shè)此稅；美國則征收房地產(chǎn)收益稅，房地產(chǎn)所有權(quán)人獲得的增值收益超過政府規(guī)定的免稅限額后則繳納此稅。[12]

在流轉(zhuǎn)稅方面，ABS往往涉及幾十億元的交易額，如果將ABS視為“真實(shí)出售”，作表外處理，必然要交納營業(yè)稅，我國的營業(yè)稅率為5%，按此融資成本會大大提高，ABS會失去價(jià)值，很多項(xiàng)目將無法進(jìn)行。我國現(xiàn)行稅法、財(cái)會制度中沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的稅務(wù)及財(cái)務(wù)表外處理依據(jù)。發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV時(shí)所得收益要計(jì)入發(fā)起人損益表中，發(fā)起人需繳納所得稅、營業(yè)稅和印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙；對于SPV是否應(yīng)該納稅，如果需要，應(yīng)通過各種方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)，因?yàn)樵赟PV產(chǎn)生稅務(wù)費(fèi)用定會增加證券化的整體成本；而對投資者來講，在持有過程中所收的證券利息是否付稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否支付所得稅或資本利得稅都沒作出相應(yīng)規(guī)定。而會計(jì)制度對于資產(chǎn)證券化表外處理的規(guī)定亦是一片空白。我國的已經(jīng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的實(shí)踐案例如中集集團(tuán)與荷蘭銀行運(yùn)營的應(yīng)收帳款證券化中，中集集團(tuán)的ABCP （資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) Asset-backed Commercial Paper）融資費(fèi)用作為財(cái)務(wù)費(fèi)用處理的，當(dāng)然也是作為計(jì)稅和扣稅依據(jù)的。但是，因?yàn)榇舜钨Y產(chǎn)證券化的SPV是荷蘭銀行荷蘭銀行旗下的 Oasis Funding，Oasis Funding 再出售給 Tulip Asset Purchase Co （ TAPCO ），最后由 TAPCO 在國際市場上發(fā)行ABCP ，沒有牽涉到相關(guān)的營業(yè)稅問題，也沒有增值稅問題。因?yàn)檫@種操作必定是一項(xiàng)融資活動。即使按照銷售處理，沒有進(jìn)項(xiàng)稅額，也沒有銷項(xiàng)稅額，或者說增值的可能性基本上不存在，增值稅也就無從談起。由于投資者是直接和荷蘭銀行的資產(chǎn)管理公司發(fā)生關(guān)系，與中集沒有直接的關(guān)系，投資者獲得的利息收入不是直接來源于中集，而是來源于 TAPCO .因此，對于中集集團(tuán)來說，不會產(chǎn)生予提稅的問題。[13]

在一些免稅的國家和地區(qū)如開曼群島、百慕大等地組建SPV，是合法避稅并規(guī)避我國公司法上過高要求的較好選擇。從另外的角度考慮，確實(shí)應(yīng)當(dāng)全面修訂我國現(xiàn)有稅法對不動產(chǎn)證券化（乃至資產(chǎn)證券化）的限制。筆者建議：首先，為將要證券化的不動產(chǎn)權(quán)益真實(shí)出售給SPV設(shè)立所得稅、流轉(zhuǎn)稅、印花稅的特別豁免條款，；其次，修訂《外商投資企業(yè)所得稅法》或?qū)ｉT對資產(chǎn)證券化向海外SPV支付資產(chǎn)利息和本金的預(yù)提稅問題作出規(guī)定，免去或相應(yīng)根據(jù)雙邊稅將優(yōu)惠協(xié)議免去預(yù)提稅，以節(jié)約資產(chǎn)證券化的交易成本；還有，必須設(shè)立不動產(chǎn)移轉(zhuǎn)增值稅的豁免條款，因?yàn)楸M管在真實(shí)出售中完全符合不動產(chǎn)權(quán)益變動的特征，但是，SPV一般是“空殼公司”，他只是不動產(chǎn)證券化的“導(dǎo)管體”[14]，實(shí)質(zhì)目的只是融資，名義上是真實(shí)出售，并無物權(quán)變動的實(shí)質(zhì)要件。比如美國《國內(nèi)稅務(wù)法則》對房地產(chǎn)貸款證券化，按照合伙制、公司和信托等三種不同的實(shí)體組織形式，確定不同的稅收處理方法。

基本內(nèi)容如下表：

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  | 實(shí)體組織形式 |     合伙制企業(yè)       |       公司         |        信托          |

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  |  投資者身份  |       合伙人         |　權(quán)益持有人、股東  |    受益人、委托人    |

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|   稅收處理   | 合伙人繳納個(gè)人所得稅 | 公司繳納公司所得稅 | 受益人繳納個(gè)人所得稅 |

  |              | 企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅 | 股東繳納個(gè)人所得稅 |    信托本身不繳稅    |

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    在房地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT，規(guī)定凡具備該法第856條至859條的有關(guān)組織、收入及收益分配要件的REIT可享有免稅優(yōu)惠。換言之，即使REIT是以公司為組織形態(tài)，也可以不必負(fù)擔(dān)公司所得稅，而僅對股東或投資人課征個(gè)人所得稅。

四、遠(yuǎn)非結(jié)束的結(jié)語

本文僅僅涉及了不動產(chǎn)證券化中的部分法制問題，關(guān)于此的研究遠(yuǎn)未結(jié)束[15]，最令筆者困擾的不是技術(shù)性法令的規(guī)定，而是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和原有相關(guān)法制的深層次矛盾，乃至整個(gè)社會層出不窮的新生現(xiàn)象時(shí)刻沖擊著法律的內(nèi)在穩(wěn)定。這個(gè)矛盾在具有深刻固有法性的不動產(chǎn)法中更加難以解決。

這其中必須有一種理念去支撐，究竟是適用自然法原則還是實(shí)證法原則，是以經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)判斷亦或是概念法學(xué)理解，等等，這些都遠(yuǎn)非一兩篇論文所能夠回答的。至此，一定有人會說：“如果法律的規(guī)定提高了金融創(chuàng)新的成本，制約了它的發(fā)展，就是不效率，應(yīng)該修正法律?！惫P者不禁要反問，誰能說明修訂舊法適應(yīng)新的金融現(xiàn)象就一定是效率，保守法制穩(wěn)定限制金融創(chuàng)新就一定是不效率，根源在哪里？！

在上述問題沒有或很難得到回答時(shí)，至少我們可以肯定，法律（制定法）總是要根據(jù)現(xiàn)實(shí)的要求作出修正，法律也必須要有預(yù)見性，法律的目的是讓社會實(shí)現(xiàn)有序的豐富多彩，而不是壓制新生事物。由此，我們得出在這種全新的金融產(chǎn)品與國家法律并沒有不可調(diào)和的矛盾的前提下，修改立法以保障、促進(jìn)不動產(chǎn)證券化的發(fā)展，在一些問題上作出預(yù)設(shè)規(guī)則，未雨綢繆，疏而導(dǎo)之，將其納入良性軌道，這是我們的選擇。以法律制度為主體的制度框架對資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展起著重要的作用。資產(chǎn)證券化的每一個(gè)環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)，每一個(gè)主體的參與和權(quán)利義務(wù)，都需要法律的維護(hù)和約束。因此，可以說，離開了法律的規(guī)范與保障，不動產(chǎn)證券化寸步難行。

不動產(chǎn)證券化有了生命！

法律有了生命！

（在本文的寫作中，受到南開大學(xué)陳耀東老師講授的物權(quán)法課程和萬國華老師講授的證券法課程以及韓良老師講授的金融法課程莫大的啟發(fā)和指導(dǎo)，在此表示感謝，但所有文責(zé)由作者承擔(dān)。）

[1] 事實(shí)上，有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化包括金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化，將住宅抵押貸款證券化列為金融資產(chǎn)證券化類（見王文宇[臺]著《新金融法》，中國政法大學(xué)出版社2003年5月版第141、142頁）。但筆者認(rèn)為不動產(chǎn)證券化之對象系指不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)，不動產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)具有明顯的物權(quán)特征，無論是出于理論研究和還是制度建設(shè)的考慮，都應(yīng)該把不動產(chǎn)抵押權(quán)益證券化作為不動產(chǎn)證券化的一種來研究。

[2] 梁慧星：《中國物權(quán)法草案》，社會科學(xué)出版社2000年3月版，第119頁。

[3] 孫憲忠：《論物權(quán)法》，法律出版社2001年10月版，第318頁。

[4] 孫憲忠：《中國物權(quán)法總論》，法律出版社2003年成月版，第178頁。

[5] 在美國，不動產(chǎn)有限合伙制作為不動產(chǎn)證券化的形式，因?yàn)槊绹鴮ψC券采廣義理解，包括“投資契約”，但在我國合伙并不能夠公開發(fā)行本文所說的有價(jià)證券，可以說我國不存在以有限合伙作為組織形式的不動產(chǎn)證券化。

[6] 見王石：“推動房地產(chǎn)融資渠道的多元化”，載于“南方周末”2004年4月8日19版。

[7]涂永紅、劉柏榮著《銀行信貸資產(chǎn)證券化》，中國金融出版社2000年版，第295頁。

[8] 參見關(guān)濤、樊靜：“不動產(chǎn)證券化的民法原理”，載于《中國法學(xué)》2002年第五期。另可參考冉昊、王麗媛：“ABS若干法律問題論析”，載蔡耀忠主編《中國房地產(chǎn)法研究》（第二卷），法律出版社2003年7月版第307頁。

[9]陳潔：“住房抵押貸款證券化中若干擔(dān)保問題的探討”，載中國法學(xué)網(wǎng)，2004年3月2日瀏覽。

[10] 轉(zhuǎn)引自注釋10文。

[11] 關(guān)于此部分的探討可參考陳耀東著《商品房買賣問題專論》（法律出版社2003年10月版）中筆者參與寫作的部分內(nèi)容，第332頁至343頁。

[12]朱學(xué)良等：《借鑒美國經(jīng)驗(yàn)建立健全我國房地產(chǎn)稅收體系》，載《中國房地產(chǎn)》1996年第2期。轉(zhuǎn)引自cftl.com.cn.

篇（2）

一、 對民事權(quán)利證券化相關(guān)問題的界定

（一） 民事權(quán)利證券化的概念

證券是設(shè)立和證明持有人有權(quán)取得一定財(cái)產(chǎn)的書面憑證，具有可轉(zhuǎn)讓性。所以，民事權(quán)利證券化，顧名思義，即傳統(tǒng)中的各種民事權(quán)利以有價(jià)證券的形式表示出來。

民事權(quán)利是民事主體依法享有的某種利益，包括人身權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)兩個(gè)方面內(nèi)容。人身權(quán)雖然也和財(cái)產(chǎn)權(quán)有一定的聯(lián)系，但其更多的體現(xiàn)人格和身份。所以，可以被證券化的民事權(quán)利是指財(cái)產(chǎn)權(quán)利，其在經(jīng)濟(jì)意義上是指資產(chǎn)，所以民事權(quán)利證券化實(shí)質(zhì)上是即資產(chǎn)的證券化，是將特定的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成可議付的證券這樣一個(gè)過程。一般來說，被證券化的資產(chǎn)只指金融資產(chǎn)，包括債權(quán)資產(chǎn)和股本資產(chǎn)，但因?yàn)閭凸善币呀?jīng)是“證券化”過的東西，且其已具有很強(qiáng)的流動性，所以，進(jìn)一步說，民事權(quán)利證券化更是債權(quán)的證券化。

對于民事權(quán)利證券化的確切定義，我們可以參考“維基百科”的說法，它是指將一組流動性較差但在一定階段具有某種相對穩(wěn)定收益的資產(chǎn)經(jīng)過一系列組合，通過一定的結(jié)構(gòu)安排（在大多數(shù)情況是成立一個(gè)特殊目的的載體），分享和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)要求，保持資產(chǎn)組合在可預(yù)見的未來有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并將預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌隽鲃拥淖C券的技術(shù)和過程。其核心是對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)行分享和重組。

但是，上述所講的民事權(quán)利證券化是從經(jīng)濟(jì)意義上來說的，描述了其證券化的過程和內(nèi)涵，它只是對其如何運(yùn)作的一個(gè)還原。從法學(xué)的角度來看，民事權(quán)利證券化是指相關(guān)的當(dāng)事人憑借其契約構(gòu)建各種法律關(guān)系，使缺乏流動性、變現(xiàn)能力差的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券上的權(quán)利的過程。

（二） 民事權(quán)利證券化的由來

民事權(quán)利證券化作為一種經(jīng)濟(jì)形態(tài)出現(xiàn)，是基于社會現(xiàn)實(shí)的需要而產(chǎn)生，是商品經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的產(chǎn)物。財(cái)產(chǎn)權(quán)作為民事權(quán)利的核心，體現(xiàn)一定的財(cái)產(chǎn)利益，它關(guān)系著人的自由和生存發(fā)展，亞里士多德也曾說過，沒有財(cái)產(chǎn)，就不可能實(shí)現(xiàn)自由。所以，人們歷來對重視財(cái)產(chǎn)的取得。近代以前，人們更多的關(guān)注對實(shí)物的實(shí)際所有或者占有，關(guān)心對實(shí)物形態(tài)而不是權(quán)利形態(tài)的控制，而且傳統(tǒng)民法中的財(cái)產(chǎn)權(quán)也總是直接依附于一定的有形物上，使得傳統(tǒng)的民事財(cái)產(chǎn)權(quán)利缺乏必要的流動性。隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，交易量大大增加，交易便捷成為一種客觀需要，人們的民事權(quán)利觀念發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變，從對財(cái)產(chǎn)本身的關(guān)注轉(zhuǎn)到對財(cái)產(chǎn)權(quán)利的利用上，不再只把債權(quán)當(dāng)作獲得物權(quán)的手段，“債權(quán)的權(quán)利和利息的享有如今是所有經(jīng)濟(jì)的目的，債權(quán)不復(fù)是旨在物權(quán)或物之享有的手段，而本身就是法律生活的目的，”［1］更加重視對他人的請求權(quán)。而證券是獲得權(quán)利的憑證，記載著相關(guān)當(dāng)事人的民事權(quán)利，將民事權(quán)利和證券相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)權(quán)利的證券化，是一種現(xiàn)實(shí)需要，也是民事財(cái)產(chǎn)權(quán)利的發(fā)展趨勢。

當(dāng)下，以證券的形式表現(xiàn)出來的民事權(quán)利大量存在于我們的生活當(dāng)中，早已被人們所接受和利用。這些體現(xiàn)民事權(quán)利的證券大致可分為資格證券和有價(jià)證券。資格證券可以使持票人享有行使權(quán)利的資格，就比如火車票，持有火車票就有了乘車的資格，起到一種證明作用，其本身并不代表一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)。有價(jià)證券則是持有人有權(quán)取得一定財(cái)產(chǎn)的憑證，具有可轉(zhuǎn)讓性，比如股票和債券。可以看出，資格證券的使用范圍較窄，只能用于特定的地方，而且其代表只是一些資格，權(quán)利的標(biāo)的一般不是財(cái)產(chǎn)。而有價(jià)證券代表了一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，持票人可以憑借證券直接取得一定的財(cái)產(chǎn)，證券和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的結(jié)合比較緊密，證券只是權(quán)利的外殼而已。

二、 民事權(quán)利證券化的法律基礎(chǔ)

民事權(quán)利證券化包括債權(quán)的轉(zhuǎn)讓、證券的發(fā)行、債權(quán)的擔(dān)保等，這些問題涉及到民法、合同法、物權(quán)法（所有權(quán)和擔(dān)保制度）、公司法、證券法。當(dāng)然，因?yàn)槊袷聶?quán)利證券化的不同階段涉及了很多方面，涉及的法律不只這些。基于民事權(quán)利證券化強(qiáng)調(diào)“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，以下筆者對其他問題不再贅述，主要從風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和債權(quán)的擔(dān)保兩個(gè)方面談一下合同法、物權(quán)法對這些問題的支撐。

（一） 合同法

合同之債是債產(chǎn)生的原因之一，即通過當(dāng)事人的意思自治確定雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。一般來說，傳統(tǒng)的合同之債是可以轉(zhuǎn)讓的，除非受到三個(gè)方面的影響：合同約定不得轉(zhuǎn)讓；性質(zhì)上不得轉(zhuǎn)讓；法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。合同之債可以轉(zhuǎn)讓，但如果要對債務(wù)人產(chǎn)生效力，必須通知債務(wù)人。民事權(quán)利證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓就是基于合同之債可以轉(zhuǎn)讓這一規(guī)定，其主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1.發(fā)起人將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，而不需要更改或終止原合同關(guān)系。在這一環(huán)節(jié)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓并不受《合同法》債權(quán)不得轉(zhuǎn)讓的限制，發(fā)起人將其客戶的債權(quán)組合在一起，轉(zhuǎn)讓給SPV，“真實(shí)銷售”即體現(xiàn)了債權(quán)的轉(zhuǎn)讓；2.債權(quán)以證券的形式在證券市場上交易，即投資者之間買賣證券。民事權(quán)利證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓與傳統(tǒng)合同法中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓不同的是，基于證券的特殊性，債權(quán)轉(zhuǎn)讓并不需要特別地通知債務(wù)人，只要持有證券，就享有對債務(wù)人的權(quán)利，這也是對傳統(tǒng)合同法的突破。

（二） 物權(quán)法

物權(quán)方面，當(dāng)然也包括所有權(quán)。所有權(quán)是其他一切法律制度的基礎(chǔ)，也是權(quán)利主體進(jìn)行權(quán)利變動的基礎(chǔ)。債權(quán)作為民事權(quán)利證券化的對象，雖是債權(quán)人享有的對債務(wù)人的請求權(quán)，但其實(shí)現(xiàn)也要依賴債務(wù)人的適當(dāng)?shù)闹覍?shí)履行，而債務(wù)人想要履行其義務(wù)，終歸是要有一定的實(shí)物形態(tài)的財(cái)富，沒有所有權(quán)作為支撐，一切交易都沒有價(jià)值。在擔(dān)保物權(quán)方面，物權(quán)法中關(guān)于擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定，也有助于民事權(quán)利證券化的發(fā)展。物權(quán)法規(guī)定債權(quán)、股權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)等無形財(cái)產(chǎn)都可以設(shè)定擔(dān)保，在法律允許的范圍內(nèi)更加尊重當(dāng)事人的意思自治，可以各種債權(quán)作為擔(dān)保品。所以，在民事權(quán)利證券化的過程上，可以接受不同的債權(quán)作為擔(dān)保。同時(shí)，《物權(quán)法》第192條規(guī)定：“抵押權(quán)不得與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保。債權(quán)轉(zhuǎn)讓的，擔(dān)保該債權(quán)的抵押權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，但法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外?！笨梢钥闯?，一般來說，抵押權(quán)應(yīng)該和被轉(zhuǎn)讓的債權(quán)一同轉(zhuǎn)讓給受讓人，除非法律另有規(guī)定。而在民事權(quán)利證券化中，一般比較特殊，適用不同的規(guī)則。但是，物權(quán)法對擔(dān)保物權(quán)的規(guī)定仍是民事權(quán)利證券化一個(gè)重要法律基礎(chǔ)。

三、 其他國家關(guān)于民事權(quán)利證券化的法律規(guī)定

我們從民事權(quán)利證券化的整個(gè)發(fā)展過程可以看出，美國是最先開展證券化的國家，并迅速發(fā)展，這與其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和政府支持分不開的。隨后，英國、日本、德國等發(fā)達(dá)國家也先后開展了民事權(quán)利證券化的業(yè)務(wù)，并制定了一系列法律支持證券化的蓬勃發(fā)展。以下，筆者以最先開始證券化的美國和亞洲代表日本為例，探討兩個(gè)國家在民事權(quán)利證券化方面是如何規(guī)定的。

（一） 美國

美國在民事權(quán)利證券化方面除了關(guān)于證券的統(tǒng)一立法外，并沒有專門的立法，只是在民事權(quán)利證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)有一些不同層面的法規(guī)。筆者在第一部分分析了美國民事權(quán)利證券化的發(fā)展，美國國會在1934年通過了國民住宅法，目的是重建住宅信用并建立一個(gè)抵押貸款的二級市場。在1938年美國政府成立了聯(lián)邦國家抵押協(xié)會，功能在于：購買資金不足的銀行的抵押貸款，到其資金充足時(shí)再把這些貸款出場給這些銀行，以促進(jìn)這部分貸款資金的流動性。隨著證券化的大規(guī)模發(fā)展，1968年美國國會通過了住宅及城市發(fā)展法，該法授權(quán)政府機(jī)構(gòu)有權(quán)購買并出售住宅抵押貸款資產(chǎn)，政府可以發(fā)行這種證券。之后美國為了鼓勵(lì)私人機(jī)構(gòu)進(jìn)入抵押貸款的二級市場，于1984年制定了二級按揭市場加強(qiáng)法，該法授予私人機(jī)構(gòu)可以和政府機(jī)構(gòu)一樣可以發(fā)行抵押貸款證券，擴(kuò)大了進(jìn)入抵制貸款二級市場的主體范圍。為促進(jìn)證券化的發(fā)展，美國制定了一些與證券化相關(guān)的規(guī)則，如1990年條例144A的制定，其規(guī)定了證券再出售的豁免制度和適格機(jī)構(gòu)購買者。并于1996年美國國會制定了中小企業(yè)工作保護(hù)法，該法規(guī)定普通的短期債務(wù)也可以被證券化。

（二） 日本

日本是亞洲最先開展民事權(quán)利證券化的國家，可追溯到上世紀(jì)30年代。到90年代，其證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)涉及不動產(chǎn)抵押貸款、住宅抵押信托等很多領(lǐng)域。金融危機(jī)的爆發(fā)使得日本經(jīng)濟(jì)受到重挫，銀行的不良貸款嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，這些問題刺激了民事權(quán)利證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

早在1931年，日本議會就頒布了第一部與抵押貸款證券化有關(guān)的法律，即抵押證券法，該法規(guī)定了抵押證券的發(fā)行與流通、對抵押證券持有人的保護(hù)以及抵押權(quán)的行使等問題。為了完善對民事權(quán)利證券化各方面的監(jiān)管，1987年日本公布了抵押證券業(yè)規(guī)制法，該法規(guī)定了一些程序性的內(nèi)容。到1992年，日本頒布了特定債權(quán)法，該法對租賃業(yè)和信用卡業(yè)的特定資產(chǎn)的證券化作出了規(guī)定，并提出對小額債權(quán)銷售業(yè)如何監(jiān)管。筆者認(rèn)為，這點(diǎn)和美國的《中小企業(yè)工作保護(hù)法》在某種程度上有相同的功效，通過對小額債權(quán)和短期債務(wù)證券化，擴(kuò)大民事權(quán)利證券化的范圍和品種，促進(jìn)資金的流通。同時(shí)該法規(guī)定特定債權(quán)的轉(zhuǎn)讓采用公示制度，不用一一通知。1998年日本頒布了修改法，規(guī)定債權(quán)的轉(zhuǎn)移不用通知債務(wù)人，也不用公示，只需要在法律事務(wù)局進(jìn)行登記，且登記中必須列明債務(wù)人的身份，以保護(hù)債務(wù)人的權(quán)利。當(dāng)然，如果受讓人要對債務(wù)人行使權(quán)利，就要通知債務(wù)人或?qū)⒌怯涀C明出示給債務(wù)人。2000年，日本修訂了特定目的公司法（規(guī)范不動產(chǎn)領(lǐng)域的證券化），該法對金融資產(chǎn)證券化和不動產(chǎn)證券化同時(shí)適用，是日本民事權(quán)利證券化的基本法。

從美國和日本兩國關(guān)于民事權(quán)利證券化的規(guī)定中，筆者可以得出以下結(jié)論：民事權(quán)利證券化是以經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展為前提、以經(jīng)濟(jì)危機(jī)的破壞為契機(jī)的，經(jīng)濟(jì)危機(jī)使信貸市場等領(lǐng)域資金的流動性非常差，金融機(jī)構(gòu)的競爭能力嚴(yán)重下降，而民事權(quán)利證券化是擺脫這種困境的一種不錯(cuò)的途徑。兩個(gè)國家針對該業(yè)務(wù)的規(guī)定有一個(gè)共同點(diǎn)，即其業(yè)務(wù)的展開以及監(jiān)管都依據(jù)關(guān)于證券方面的原有法律，在與原有法律相沖突時(shí)，作出相應(yīng)的修正。美國的證券化業(yè)務(wù)的展開很大一部分是基于政府的支持，政府介入到信貸二級市場中，支持證券化的發(fā)展。日本相對于美國來說，屬于大陸法系國家，其制定了一系列完善的法律支撐民事權(quán)利證券化的發(fā)展，其一些規(guī)定值得我們的借鑒。

四、 我國的規(guī)定及建議

（一） 我國民事權(quán)利證券化業(yè)務(wù)的展開及規(guī)制

隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，房地產(chǎn)市場和汽車市場非?；钴S，加上人們的消費(fèi)觀念的改變，房地產(chǎn)貸款和個(gè)人汽車消費(fèi)貸款相應(yīng)的大幅增長，這些貸款還款期限相對較長，這就導(dǎo)致銀行資產(chǎn)有流動性的風(fēng)險(xiǎn)。雖然客戶在貸款的同時(shí)提供了擔(dān)保，但有時(shí)擔(dān)保的價(jià)值高于擔(dān)保物本身的價(jià)值，一旦對方違約，這部分資產(chǎn)就會成為不良貸款，這種風(fēng)險(xiǎn)完全由銀行承擔(dān)，而民事權(quán)利證券化能有效的將這種風(fēng)險(xiǎn)分散、隔離，保證銀行資產(chǎn)的流動性。

我國關(guān)于民事權(quán)利證券化并沒有統(tǒng)一的立法，對其規(guī)制可以依據(jù)我國現(xiàn)行法律的相關(guān)規(guī)定，比如《合同法》中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度，使民事權(quán)利證券化中的“真實(shí)出售”有了可操作性；《信托法》肯定了以信托形式進(jìn)行民事權(quán)利證券化；《擔(dān)保法》支持民事權(quán)利證券化的融資擔(dān)保；《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》肯定了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行并作出相關(guān)的規(guī)范；《中華人民共和國銀行業(yè)監(jiān)督管理法》通過對其監(jiān)管的規(guī)定在一定程度上保證了民事權(quán)利證券化的健康發(fā)展。

另外，我國也制定了一些臨時(shí)性的行政規(guī)定，涉及信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。在信貸資產(chǎn)證券化方面，我國在2005年4月制定并公布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該法以法律形式在我國第一次正式確認(rèn)了資產(chǎn)證券化。內(nèi)容包括各相關(guān)主體的設(shè)立、權(quán)利義務(wù)、債券的發(fā)行等問題以及規(guī)范信貸資證券化的試點(diǎn)工作。之后陸續(xù)制定了關(guān)于民事權(quán)利證券化各方面的規(guī)定，涉及會計(jì)、抵押權(quán)的變更登記、信息披露、監(jiān)管等。在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面制定了《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作》，對資產(chǎn)證券化作出了進(jìn)一步的完善，該法規(guī)定可證券化的資產(chǎn)是債權(quán)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化受益憑證可以繼承和轉(zhuǎn)讓，投資者可以為機(jī)構(gòu)也可是個(gè)人。

（二） 我國立法存在的問題及完善

結(jié)合我國目前民事權(quán)利證券化的發(fā)展和相關(guān)的法律規(guī)定，其本身業(yè)務(wù)的開展和法律規(guī)定方面，都存在一些不足，以下筆者在分析這些不足的基礎(chǔ)上提出自己的幾點(diǎn)看法。

1. 我國《合同法》規(guī)定債權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須通知債務(wù)人，否則不對債務(wù)人生效。基于民事權(quán)利證券化后權(quán)利的特殊性，我國《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十二條規(guī)定，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)在全國性媒體上公告，將通過設(shè)立特定目的的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人。該規(guī)定使得債權(quán)的轉(zhuǎn)讓不用去一一通知債務(wù)人，只需公告即可。但是該規(guī)定并沒有明確指出公示中是否注明債務(wù)人的身份，不利于保護(hù)債務(wù)人的權(quán)利。這點(diǎn)我們可以借鑒日本的作法，日本規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)讓不用公示而需登記，而且在登記中要注明債務(wù)人的身份。在民事權(quán)利證券化實(shí)現(xiàn)共贏的同時(shí)也要保護(hù)債務(wù)人利益，所以應(yīng)該在公示中注明債務(wù)人的身份。

2. 我國民事權(quán)利證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)質(zhì)是“真實(shí)銷售”，即受托財(cái)產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)相分離，以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果?！缎刨J資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第6規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)因承諾信托而取得的信貸資產(chǎn)是信托財(cái)產(chǎn)，獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)因特定目的信托財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用或其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)和收益，歸入信托財(cái)產(chǎn)。發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。并規(guī)定特殊目的信托機(jī)構(gòu)是由依法設(shè)立的信托投資公司或中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)的其他機(jī)構(gòu)擔(dān)任。而我國《信托法》又規(guī)定受托人不能自由管理受托資財(cái)產(chǎn)，可以看出，兩者相沖突。而且《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)以信托財(cái)產(chǎn)為限向投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)支付資產(chǎn)支持證券收益的義務(wù)，而《信托法》規(guī)定發(fā)行人擁有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)。

3. 民事權(quán)利證券化的對象是信托財(cái)產(chǎn)，但是《信托法》并未明確指出債權(quán)能否信托，而且民事權(quán)利證券化理應(yīng)受到《證券法》的調(diào)整，但是《證券法》的調(diào)整對象是“在中國境內(nèi)發(fā)行和交易的股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其它證券”，且不說這種權(quán)利證券是否被國務(wù)院認(rèn)定，資產(chǎn)證券和普通債券就有很多的不同，資產(chǎn)證券是以特定的資產(chǎn)為支撐，而普通證券是以國家和企業(yè)的信用為保證。從民事權(quán)利證券化。

從以上的沖突中可以看出，對民事權(quán)利證券化的一些規(guī)定是與傳統(tǒng)法律相矛盾的，是對現(xiàn)有法律的挑戰(zhàn)，當(dāng)然，這些規(guī)定在一定程度引導(dǎo)和促進(jìn)了民事權(quán)利證券化的發(fā)展。但這些雜亂、零散的臨時(shí)性規(guī)定本身效力就低于現(xiàn)有的法律，而且這種不一致會導(dǎo)致法律適用的尷尬。所以在在該領(lǐng)域制定統(tǒng)一的立法是早晚的事，只是我國民事權(quán)利證券化還不成熟，發(fā)展時(shí)間還尚短，現(xiàn)在只能根據(jù)我國證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展來制定一些試行規(guī)范，對其進(jìn)行引導(dǎo)和管理，待其發(fā)展成熟，我國的法律也具備一定環(huán)境時(shí)，可制定一部統(tǒng)一的民事權(quán)利證券化法律。同時(shí)，針對民事證券化業(yè)務(wù)，我們也應(yīng)該借鑒他國有益經(jīng)驗(yàn)，比如在一些成熟發(fā)展的領(lǐng)域擴(kuò)大證券化品種等，以加大我國民事權(quán)利證券化進(jìn)程。

五、結(jié)語

民事權(quán)利證券化是民事權(quán)利和證券的有機(jī)結(jié)合，民事權(quán)利以證券的形式表示出來，也可以說：權(quán)利就是證券，這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)是現(xiàn)代民事權(quán)利的發(fā)展趨勢。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和多樣化給民事權(quán)利證券化的產(chǎn)生提供了條件，而隨著證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)，通過民事權(quán)利證券化，商業(yè)銀行可以獲得資金來源以保證資金的流通，投資者也有機(jī)會獲得風(fēng)險(xiǎn)小但收益高的新型證券。相對來說，支持民事權(quán)利證券化發(fā)展的法律則顯得匱乏，而一個(gè)制度的發(fā)展或一項(xiàng)業(yè)務(wù)的展開離不開相關(guān)法律的調(diào)整，所以，不論從民事權(quán)利證券化本身的需要抑或是避免法律尷尬來講，制定一部統(tǒng)一的民事權(quán)利證券化法勢在必行。

注釋：

［1］ 拉德布魯赫.法學(xué)導(dǎo)論［M］.北京：中國大百科全書出版社，1997.

參考文獻(xiàn)：

［1］拉德布魯赫.法學(xué)導(dǎo)論［M］.北京：中國大百科全書出版社，1997.

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篇（3）

一、美國住房信貸資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制和主要形式

在美國人看來，當(dāng)貸款人已經(jīng)“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進(jìn)行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財(cái)產(chǎn)，是一種要求將來給付的權(quán)利[1]。自然它也可以像其它財(cái)產(chǎn)一樣轉(zhuǎn)讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產(chǎn)證券化的動因。美國住房資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作思路是：(1)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時(shí)借款人須以其所購房產(chǎn)為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據(jù)其融資需要，對信貸資產(chǎn)清理估算，將擬證券化資產(chǎn)與其它信貸資產(chǎn)分離，形式資產(chǎn)組合(assetpool)經(jīng)評估后“真實(shí)出售”(Truesale)給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產(chǎn)組合與原所有人“破產(chǎn)隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設(shè)機(jī)構(gòu)將所購得的若干資產(chǎn)組合分門別類整合成證券化資產(chǎn)，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設(shè)機(jī)構(gòu)與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后作為對價(jià)支付給原貸款人，原貸款人也成為服務(wù)商，負(fù)責(zé)收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂委托合同，由信托機(jī)構(gòu)作為受托人管理證券化資產(chǎn)，監(jiān)督服務(wù)商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產(chǎn)生了許多資產(chǎn)證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券，每份按比例代表整個(gè)證券化資產(chǎn)不可分割的權(quán)益，投資者擁有證券化資產(chǎn)直接的所有權(quán)，原貸款人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)經(jīng)特設(shè)機(jī)構(gòu)“傳遞”給投資者。美國資產(chǎn)證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設(shè)機(jī)構(gòu)以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務(wù)人，投資者是債權(quán)人，證券化資產(chǎn)作為擔(dān)保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉(zhuǎn)付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔(dān)保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之?？傊?，美國的資產(chǎn)證券化是個(gè)相當(dāng)復(fù)雜和系統(tǒng)化的制度機(jī)制，涉及借款人、貸款人、特設(shè)機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、投資者等眾多主體，而如此復(fù)雜的系統(tǒng)化機(jī)制制度目的只有一個(gè)：保護(hù)投資者利益。

二、以投資者保護(hù)為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產(chǎn)證券化核心是投資者的保護(hù)，因?yàn)樽C券化過程中的收益和風(fēng)險(xiǎn)最終由投資者承擔(dān)，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護(hù)投資收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)而展開。對投資者而言，投資風(fēng)險(xiǎn)主要來自以下幾個(gè)方面：一是利率的變化。當(dāng)市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務(wù)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時(shí)，證券價(jià)格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結(jié)果又使價(jià)格進(jìn)一步下跌。二是借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務(wù)，即使存在違約保險(xiǎn)，仍會影響投資者的預(yù)期收益。三是提前還款風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限較長，隨著時(shí)間推移，借款人可能隨經(jīng)濟(jì)條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導(dǎo)致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務(wù)商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項(xiàng)時(shí)起至服務(wù)商將該款項(xiàng)轉(zhuǎn)給投資者時(shí)止在時(shí)間上的滯后期，因?yàn)楝F(xiàn)金流即時(shí)實(shí)現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機(jī)構(gòu)、評估機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所——不履行或不適當(dāng)履行的風(fēng)險(xiǎn)。針對上述可能出現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)，美國資產(chǎn)證券化在物權(quán)、合同、破產(chǎn)、證券、信托諸方面進(jìn)行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權(quán)法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設(shè)立及轉(zhuǎn)讓。

受英國票據(jù)概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據(jù)[2]，或相當(dāng)于抵押單據(jù)的文件，分別代表債務(wù)求償權(quán)和不動產(chǎn)擔(dān)保物權(quán)。期票表明借貸關(guān)系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據(jù)是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔(dān)保合同，類似于抵押擔(dān)保合同。期票一般應(yīng)明確以下事項(xiàng)的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時(shí)借貸雙方享有的權(quán)利、延期還款的費(fèi)用、提前還款的費(fèi)用等。如果是分期償還貸款，還應(yīng)當(dāng)加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務(wù)視為到期，貸款人有權(quán)要求借款人償還全部貸款?！傲⒓催€款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時(shí)要求獲得全部清償?shù)臋?quán)利。期票是每一筆貸款都必須具備的，是一方當(dāng)事人違約時(shí)，另一方當(dāng)事人向法院時(shí)的依據(jù)。相對而言，抵押單據(jù)并非必需，性質(zhì)上屬于期票的附屬，如果貸款人認(rèn)為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財(cái)力償還貸款，則不必簽訂抵押單據(jù)。但在實(shí)踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個(gè)體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔(dān)保。

抵押單據(jù)是英美法中傳統(tǒng)的不動產(chǎn)擔(dān)保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務(wù)人(借貸關(guān)系中借款人)轉(zhuǎn)移抵押物的所有權(quán)，可轉(zhuǎn)移也可不轉(zhuǎn)移抵押物的占有，同時(shí)，賦予債務(wù)人的贖回權(quán)，一旦債務(wù)人違約則取消贖回權(quán)，債權(quán)人收回抵押物或?qū)⒌盅何锱馁u償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強(qiáng)調(diào)特定財(cái)產(chǎn)(抵押物)權(quán)利轉(zhuǎn)移來保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)賦予債務(wù)人以贖回權(quán)，以兼顧債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產(chǎn)擔(dān)保的抵押單據(jù)必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當(dāng)事人；(2)對抵押物作恰當(dāng)描述；(3)抵押人(借款人)轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權(quán)及其取消；(5)配偶繼承另一方財(cái)產(chǎn)權(quán)利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當(dāng)然，期票中約定的條款也可在抵押票據(jù)中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進(jìn)行約定：一是抵押時(shí)稅款、評估費(fèi)及雜費(fèi)等較抵押有優(yōu)先權(quán)的款項(xiàng)支付問題；二是每月繳納的不動產(chǎn)稅、火災(zāi)險(xiǎn)費(fèi)、意外險(xiǎn)費(fèi)和抵押貸款保險(xiǎn)費(fèi)的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產(chǎn)時(shí)不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費(fèi)而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據(jù)必須采用書面形式，因?yàn)榈盅簡螕?jù)含有權(quán)益轉(zhuǎn)讓內(nèi)容，需要進(jìn)行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權(quán)和依附于房地產(chǎn)上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產(chǎn)一部分的財(cái)產(chǎn)，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉(zhuǎn)賣的情況，如何在抵押物被轉(zhuǎn)售時(shí)保護(hù)貸款人利益是物權(quán)法的另一個(gè)重點(diǎn)。實(shí)踐中抵押物被轉(zhuǎn)售或以其他形式轉(zhuǎn)讓時(shí)有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價(jià)后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權(quán)拍賣或收回房產(chǎn)。這種作法對受讓人極為不利，有經(jīng)驗(yàn)的買家均不會接受；三是在房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產(chǎn)上，由買方繼續(xù)承擔(dān)還款義務(wù)[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產(chǎn)生極大作用。如果貸款人認(rèn)為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項(xiàng)時(shí)，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔(dān)還款的個(gè)人責(zé)任。

2.不動產(chǎn)登記與登記缺陷的補(bǔ)救。

眾所周知，不動產(chǎn)登記是確定不動產(chǎn)權(quán)屬和不動產(chǎn)交易安全的基礎(chǔ)。在美國，不動產(chǎn)登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產(chǎn)權(quán)益有關(guān)的文件，包括期票、抵押單據(jù)、抵押轉(zhuǎn)讓協(xié)議、房地產(chǎn)留置證明、長期租賃合同、地役權(quán)證明、限制性契約及買賣特權(quán)證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權(quán)利，它只是提醒人們某抵押貸款關(guān)系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價(jià)和確定房地產(chǎn)權(quán)益各方所要求的權(quán)益提供了一個(gè)公開的評價(jià)體制，是解決各方爭議優(yōu)先權(quán)的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。因而，記錄本身實(shí)際上具有表面的證據(jù)力和公信力，未查看記錄或未及時(shí)登記都可能給權(quán)利人造成損害?？梢哉f，登記目的在于建立房地產(chǎn)確權(quán)體系，沒有對房地產(chǎn)現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地產(chǎn)的法定權(quán)利都不能被創(chuàng)制和轉(zhuǎn)移。為保障登記的證據(jù)力和公信力，登記記錄應(yīng)當(dāng)是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經(jīng)濟(jì)，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設(shè)立檔案局(少數(shù)州設(shè)在鎮(zhèn)里)，負(fù)責(zé)本地區(qū)的房地產(chǎn)登記工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產(chǎn)組合中每一筆貸款相對應(yīng)房地產(chǎn)的真實(shí)現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權(quán)利的轉(zhuǎn)讓都被記錄下來，從而有力地保證了權(quán)利人的權(quán)利[2]。

3.關(guān)于法定優(yōu)先權(quán)問題。

在美國涉及不動產(chǎn)法定優(yōu)先權(quán)的問題有兩個(gè)：稅款優(yōu)先權(quán)和建筑工程優(yōu)先權(quán)。其一，繳納財(cái)產(chǎn)稅是抵押人(借款人)義務(wù)，應(yīng)繳稅款對抵押物享有征稅留置權(quán)，該權(quán)利為最高優(yōu)先權(quán)。納稅人拖欠稅款，征稅機(jī)關(guān)往往將該房地產(chǎn)拍賣或出賣征稅留置權(quán)，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據(jù)中一般要附設(shè)如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時(shí)繳付的稅款，同時(shí)將這些稅款計(jì)入貸款總額，由抵押人將來償付。當(dāng)借款人不能履行債務(wù)時(shí)，貸款人將稅款計(jì)入未償債務(wù)，由拍賣該房地產(chǎn)的中標(biāo)者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權(quán)也是法定優(yōu)先權(quán)，指承包商、工人、材料供應(yīng)商在未收到應(yīng)得款項(xiàng)時(shí)，有權(quán)留置其為之投入勞力或材料的房地產(chǎn)。為收回欠款，他們可以取消房地產(chǎn)贖回權(quán)，通過法律程序?qū)⑵渑馁u，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權(quán)也屬于應(yīng)登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因?yàn)椴牧瞎?yīng)時(shí)間和完工時(shí)間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應(yīng)商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運(yùn)到后能夠申請登記，登記后其權(quán)利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產(chǎn)來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內(nèi)確定該房地產(chǎn)是否負(fù)載建筑工程優(yōu)先權(quán)。為防萬一，這類房地產(chǎn)的買主和貸款人應(yīng)要求賣主出具保證書，確保工程完工時(shí)對承包商、工人、材料供應(yīng)商應(yīng)付款項(xiàng)全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權(quán)，也由賣主承擔(dān)責(zé)任，不涉及已抵押的房地產(chǎn)。

(二)合同法和破產(chǎn)法上的規(guī)制。

資產(chǎn)證券化是通過一系列合同來安排和建構(gòu)其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔(dān)保合同、證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、服務(wù)合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔(dān)保合同主要涉及物權(quán)法問題(前已分析)，服務(wù)合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進(jìn)行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定及作法。

證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產(chǎn)只有通過轉(zhuǎn)讓才能將該資產(chǎn)獨(dú)立出來成為證券化資產(chǎn)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓必須是“真實(shí)出售”?！罢鎸?shí)出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產(chǎn)在出賣人破產(chǎn)時(shí)，債權(quán)人不能對該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行追索，以達(dá)“破產(chǎn)隔離”目的。在美國破產(chǎn)制度對擔(dān)保債權(quán)人的保護(hù)并不完善，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)仍屬于債務(wù)人的總資產(chǎn)，在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)，該財(cái)產(chǎn)作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的一部分，受到自動凍結(jié)等因素的影響。而證券化的基礎(chǔ)是獨(dú)立的證券化資產(chǎn)，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎(chǔ)之上，因而，如何隔離出賣人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立一套風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的兩項(xiàng)基本制度就是“破產(chǎn)隔離”和建立特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV?！捌飘a(chǎn)隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產(chǎn)清算時(shí)，證券化資產(chǎn)不能作為清算財(cái)產(chǎn)，其產(chǎn)生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達(dá)到保護(hù)投資者利益之目的。這一點(diǎn)類似于大陸法系的“別除權(quán)”。通過“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”使證券化資產(chǎn)與原所有人及其信用分離，構(gòu)成發(fā)行證券之基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎(chǔ)，因而，在證券化流程中，真實(shí)出售極為重要。根據(jù)美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會(FASB)1983年制定的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，真實(shí)出售須滿足三個(gè)條件：(1)轉(zhuǎn)讓人必須放棄對未來經(jīng)濟(jì)利益的控制；(2)轉(zhuǎn)讓人因轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中有追索權(quán)條款而可能承擔(dān)的負(fù)債是能夠合理估計(jì)的；(3)除非通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)協(xié)議中的追索權(quán)條款，受讓人不能將已售資產(chǎn)退還給轉(zhuǎn)讓人，否則，轉(zhuǎn)讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產(chǎn)證券化交易中經(jīng)常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產(chǎn)出售標(biāo)準(zhǔn)，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得了收益權(quán)益之外的對價(jià)，就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為“真實(shí)出售”處理。依據(jù)新的會計(jì)準(zhǔn)則，轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移資產(chǎn)控制權(quán)必須同時(shí)滿足以下3個(gè)條件：(1)將被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與被轉(zhuǎn)讓方隔離——推定即使在轉(zhuǎn)讓方破產(chǎn)或清算時(shí)，轉(zhuǎn)讓方和其債權(quán)人也不能追及已出讓的資產(chǎn)；(2)資產(chǎn)受讓方享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受任何限制；或者資產(chǎn)受讓方是合格的特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的時(shí)候，其收益權(quán)益的持有者享有將該資產(chǎn)出質(zhì)或再轉(zhuǎn)讓的權(quán)利，并不受限制條件的約束；(3)資產(chǎn)出售方?jīng)]有通過以下方式保留對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方有權(quán)或有義務(wù)在到期之前回購該資產(chǎn)；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產(chǎn)出售方在尚未取得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)情況下將未來轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產(chǎn)控制權(quán)，而不是象以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)?？傊痪湓?，轉(zhuǎn)讓人真正轉(zhuǎn)讓了該資產(chǎn)的所有者權(quán)益和相關(guān)控制權(quán)才能被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。

“真實(shí)出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉(zhuǎn)讓人破產(chǎn)場合，破產(chǎn)清算人可以否認(rèn)該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法律效力(聯(lián)邦破產(chǎn)法544)。關(guān)于財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的法定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關(guān)于抵押設(shè)定的規(guī)定，以契據(jù)的占有和相關(guān)合同及轉(zhuǎn)讓人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以獲取融資的融資報(bào)告的登記為對抗要件。

證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓勢必涉及原借款人(債務(wù)人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同若具備對抗債務(wù)人效力，必須通知債務(wù)人。一般而言，債務(wù)人受領(lǐng)通知后，其向原債權(quán)人(貸款人)的履行義務(wù)轉(zhuǎn)由受讓人接受，同樣，向原債權(quán)人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。對于前者，因債權(quán)人在證券化過程中往往兼任服務(wù)商，因而，即使不進(jìn)行通知，亦不產(chǎn)生問題。而于后者而言，不通知?jiǎng)t不能對抗債務(wù)人的抗辯事由。但在證券化實(shí)務(wù)上向多數(shù)債務(wù)人個(gè)別送達(dá)通知是非常困難的，實(shí)踐中一般不通知債務(wù)人。為解決這一問題，轉(zhuǎn)讓雙方多在合同中約定債務(wù)人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產(chǎn)讓與價(jià)格時(shí)，充分考慮履約不能風(fēng)險(xiǎn)的程度，通過信用補(bǔ)充措施，減少風(fēng)險(xiǎn)。

(三)關(guān)于特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的法律規(guī)制。

設(shè)立特設(shè)機(jī)構(gòu)的目的只有一個(gè)，那就是金融資產(chǎn)證券化。從這點(diǎn)來說，特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)為特殊法律實(shí)體。在美國，特設(shè)機(jī)構(gòu)的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設(shè)立的，也有由政府設(shè)立的。其中，三大政府機(jī)構(gòu)——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產(chǎn)證券化對抵押流通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能有兩個(gè)：一是“破產(chǎn)隔離”，使證券化資產(chǎn)與原所有人信用分離，獨(dú)立成為發(fā)行證券的基礎(chǔ)。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因?yàn)槊绹?lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實(shí)質(zhì)的所有者享受該收益，則實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實(shí)現(xiàn)特設(shè)機(jī)構(gòu)的職能，昭示其獨(dú)立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓人)所控制，特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)立應(yīng)注意以下幾個(gè)方面：

第一，特設(shè)機(jī)構(gòu)無論采何種形式，其實(shí)體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權(quán)最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應(yīng)作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務(wù)，有自己的辦公場所，有自己的獨(dú)立的管理人員，保有自己獨(dú)立的賬冊、銀行賬戶、和財(cái)務(wù)報(bào)表。且董事會應(yīng)設(shè)有一定比例的獨(dú)立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設(shè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)營范圍，規(guī)范其業(yè)務(wù)活動。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務(wù)范圍限定于證券化資產(chǎn)的購入和以購入的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；(2)不負(fù)擔(dān)證券發(fā)行之外的其他債務(wù)；(3)禁止與其他實(shí)體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產(chǎn)隔離；(4)不能用其財(cái)產(chǎn)為沒有參加結(jié)構(gòu)性融資的其他人提供擔(dān)保。

第三，在SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中采取一定措施，防止其自愿申請破產(chǎn)(注：自愿申請破產(chǎn)指破產(chǎn)申請是由債務(wù)人主動提出的。美國破產(chǎn)法的宗旨之一是保護(hù)債務(wù)人，在美國有95%以上破產(chǎn)申請由債務(wù)人提出。參見彭冰《資產(chǎn)證券化的法律解釋》，北京大學(xué)出版社出版，第102頁。)。自愿破產(chǎn)或同意破產(chǎn)申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨(dú)立董事的同意，不能提出破產(chǎn)清算申請或其他引起破產(chǎn)程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標(biāo)的是證券化資產(chǎn)的所有權(quán)，收益和風(fēng)險(xiǎn)均來自于所購標(biāo)的，實(shí)為借款人支付的本金和利息。因?yàn)榻杩钊酥Ц兜谋窘鸷屠⒃谧C券有效期內(nèi)是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產(chǎn)由經(jīng)過保險(xiǎn)的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時(shí)還款保證。正因?yàn)槿绱?，該類證券發(fā)行不進(jìn)行超額擔(dān)保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關(guān)系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔(dān)?！狈绞桨l(fā)行。所謂“超額擔(dān)?！笔侵缸C券化資產(chǎn)的應(yīng)受賬款的價(jià)值高于擬發(fā)行債券的價(jià)值。這種“超額擔(dān)保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價(jià)值與擔(dān)保價(jià)值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機(jī)構(gòu)債券作擔(dān)保的話，如轉(zhuǎn)付證券，超額擔(dān)保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產(chǎn)的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔(dān)保水平之下，發(fā)行人還必須補(bǔ)充等量的資產(chǎn)給證券化資產(chǎn)。否則，受托人有權(quán)出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產(chǎn)證券化流程設(shè)計(jì)中的信托制度是資產(chǎn)證券化重要法律依據(jù)之一。所謂信托是指基于信托關(guān)系，由委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財(cái)產(chǎn)的制度。信托關(guān)系有三方當(dāng)事人：將財(cái)產(chǎn)委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分者，為受托人；享受信托財(cái)產(chǎn)利益者為收益人。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的占有、使用、處分權(quán)與收益權(quán)相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)移轉(zhuǎn)于受托人，受托人因此而享有信托財(cái)產(chǎn)名義或法律上的所有權(quán)，可以對信托財(cái)產(chǎn)占有、使用和處分。美國的資產(chǎn)證券化很好地運(yùn)用了這一古老的制度。特設(shè)機(jī)構(gòu)與信托機(jī)構(gòu)簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產(chǎn)交由信托機(jī)構(gòu)管理，信托機(jī)構(gòu)成為受托人，依照契約接受服務(wù)商傳遞的收益，對證券化資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營管理，監(jiān)督服務(wù)商并按期將收益分派給投資者。美國的資產(chǎn)證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因?yàn)椋?/p>

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進(jìn)行具體的業(yè)務(wù)活動；加上投資者目的是獲取收益，其關(guān)注的焦點(diǎn)是收益的豐歉與證券價(jià)格的波動，而對投資過程及具體業(yè)務(wù)并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財(cái)功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務(wù)人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務(wù)人)違約或提前還款等一系列風(fēng)險(xiǎn)勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權(quán)益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權(quán)人、服務(wù)商)，原始權(quán)益人與投資者處于信息不對稱狀態(tài)，原始權(quán)益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對此，必須有一個(gè)機(jī)構(gòu)對原始權(quán)益人的活動進(jìn)行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實(shí)性，檢查其財(cái)務(wù)或其它與證券投資有關(guān)的業(yè)務(wù)以保障投資者權(quán)利。而信托制度中受托人的設(shè)置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產(chǎn)組合中原始債務(wù)人是一個(gè)人數(shù)眾多的群體，證券化資產(chǎn)是由借貸合同收益權(quán)組合而成的，這些合同絕不可能同時(shí)簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個(gè)機(jī)構(gòu)對這些每天都要收到的收益進(jìn)行管理和經(jīng)營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點(diǎn)問題，信托也成為資產(chǎn)證券化的重要的法律基石。

(六)有關(guān)“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產(chǎn)生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進(jìn)行市場化運(yùn)作的結(jié)果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設(shè)計(jì)的外在規(guī)則的建構(gòu)(注：新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經(jīng)由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進(jìn)而來，一種是經(jīng)由人們刻意地整體設(shè)計(jì)與建構(gòu)出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據(jù)的規(guī)則系統(tǒng)的主體。“建構(gòu)”一詞指對規(guī)則的刻意設(shè)計(jì)。參見韋森《社會制序的經(jīng)濟(jì)分析導(dǎo)論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)——社會秩序和公共政策》，商務(wù)印書館出版。)。如從上述證券化的調(diào)節(jié)內(nèi)容分析可知，契約自由約定內(nèi)容占據(jù)相當(dāng)分量，不僅各類合同，甚至破產(chǎn)隔離都是約定的結(jié)果。從大陸法的角度看，這些調(diào)節(jié)內(nèi)容很難作為“標(biāo)準(zhǔn)”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因?yàn)橛⒚婪ㄓ羞@樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個(gè)過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價(jià)值和思想方式的具體關(guān)系中才有意義[8]。這是理解美國資產(chǎn)證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復(fù)雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調(diào)節(jié)，如資產(chǎn)評估、信用增級，因無特別內(nèi)容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產(chǎn)證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎(chǔ)，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機(jī)構(gòu)則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個(gè)高度市場化的環(huán)境下有機(jī)的結(jié)合起來。投資者、作為原始債務(wù)人的借款人、作為原始債權(quán)人的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)、特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV、信托機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)及其他中介機(jī)構(gòu)在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運(yùn)作機(jī)制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產(chǎn)權(quán)制度、信用制度、市場準(zhǔn)入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營獨(dú)立、自負(fù)盈虧的市場經(jīng)濟(jì)的參與者，它有權(quán)決定是否發(fā)放貸款及根據(jù)市場變化調(diào)整利率，有權(quán)決定出售自己的債權(quán)資產(chǎn)。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場化未完全實(shí)現(xiàn)。其次，資產(chǎn)證券化需要發(fā)達(dá)的證券市場，而我國的證券市場發(fā)展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務(wù)”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴(yán)重扭曲，證券市場以發(fā)行國企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個(gè)證券交易所為主戰(zhàn)場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴(yán)格限制，這無異對信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行和流通設(shè)置了障礙。再次，中介機(jī)構(gòu)的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機(jī)構(gòu)對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽(yù)度高的評級機(jī)構(gòu)。其他中介組織，如律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所造假的消息不時(shí)傳來，已嚴(yán)重影響中介組織的信譽(yù)。這對證券化市場環(huán)境的營造極為不利。還有，從單純技術(shù)層面來說，證券化資產(chǎn)的評估標(biāo)準(zhǔn)如何界定?會計(jì)和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產(chǎn)證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產(chǎn)證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應(yīng)當(dāng)具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關(guān)法律涉及的主體、客體、權(quán)利義務(wù)關(guān)系等雖然復(fù)雜但不混亂，一切均按照以投資者保護(hù)為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點(diǎn)在物權(quán)和破產(chǎn)的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內(nèi)容是以當(dāng)事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進(jìn)行證券化立法時(shí)應(yīng)當(dāng)認(rèn)真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構(gòu)，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，本身并不對現(xiàn)有的法律體系和法律制度進(jìn)行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關(guān)。三是證券化法律是復(fù)雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權(quán)、契約、信托、破產(chǎn)、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機(jī)組合共同構(gòu)成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實(shí)際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應(yīng)，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運(yùn)作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎(chǔ)。如按揭中的期票和抵押單據(jù)，特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV的設(shè)立，“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，都帶有極強(qiáng)的英美法特色，均以英美法相應(yīng)的法理為依據(jù)。

第三，既然證券化法律體系的構(gòu)建實(shí)為所涉具體法律制度的構(gòu)建，則證券化法律的重心是對現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關(guān)的法律很不完善，物權(quán)法至今未出臺，住房制度改革正在進(jìn)行中，房地產(chǎn)登記政出多門，破產(chǎn)法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計(jì)、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進(jìn)一步梳理，這些都是我國資產(chǎn)證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當(dāng)前證券化的任務(wù)是理順具體法律關(guān)系，加強(qiáng)相關(guān)問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產(chǎn)證券化是高度市場化的產(chǎn)物，受產(chǎn)權(quán)制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經(jīng)驗(yàn)和探討問題的試點(diǎn)未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產(chǎn)證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項(xiàng)立法，而是完善有關(guān)法律和改善相關(guān)環(huán)境，扎扎實(shí)實(shí)地進(jìn)行基礎(chǔ)研究，夯實(shí)證券化的法制基礎(chǔ)。

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篇（4）

2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，已經(jīng)演變成為21世紀(jì)波及全球的金融危機(jī)。這場危機(jī)不僅使得美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，而且導(dǎo)致世界許多國家的經(jīng)濟(jì)遭遇寒流，甚至進(jìn)入冷冬。這場金融危機(jī)的影響正在從投資銀行蔓延到商業(yè)銀行。迄今為止，美國已有15家銀行倒閉。其中最大的銀行是IndyMac，該行擁有320億美元資產(chǎn)和190億美元存款，它也是美國歷史上破產(chǎn)的第三大銀行。美國金融巨擘花旗股票連續(xù)多個(gè)交易日下挫，其市值僅為210億美元，不及其2006年年底時(shí)2740億美元的1/10。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，全球金融業(yè)將因次貸危機(jī)而損失1.4萬億美元。這一數(shù)字相當(dāng)于工行市值的7倍之多。

一、次債危機(jī)的原因分析

1、在金融體系與金融機(jī)構(gòu)方面

所謂次級按揭是指向負(fù)債較重，資產(chǎn)信用評級在620分以下，多數(shù)沒有固定收入憑證的“劣質(zhì)客戶”提供貸款。在激烈的競爭面前，諸如新世紀(jì)金融和Countryside這樣的按揭貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)降低住房信貸消費(fèi)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把大量的房地產(chǎn)按揭發(fā)放給沒有能力償還貸款的中低收入購房者。出現(xiàn)了零首付以及向“劣質(zhì)客戶”提供貸款的行為。貸款人可以在沒有資金的情況下購房，僅需聲明其收入情況，無需提供任何有關(guān)償還能力的證明。次級貸款一般是無本金貸款，在開始幾年只需每月償還貸款利息，只用償還超低利息，之后利率將重設(shè)，并且在3-7年可調(diào)整利率貸款。從實(shí)際利率看，大部分次級貸款基于浮動利率，即貸款利率隨短期利率變動而變動。商業(yè)銀行和投資銀行又通過以次級按揭還款為抵押品的衍生證券把中低收入購房者償還貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了風(fēng)險(xiǎn)接力賽中的接棒者。發(fā)放貸款的機(jī)構(gòu)大多“只貸不存”，為了不斷獲取資金，維持放貸規(guī)模，這些機(jī)構(gòu)通過二級市場中的對沖基金，投資銀行，商業(yè)銀行和社會公眾籌集資本，使得大量投資者聚集到次級貸這個(gè)鏈條上來。由于這些次級貸款是建立在低利率和房價(jià)不斷上漲的基礎(chǔ)之上的，而自從2004年開始，美聯(lián)儲連續(xù)的升息政策，將基準(zhǔn)利率從1%調(diào)到5.25%，使得借款人成本激增，加上樓市開始下滑，動搖了整個(gè)次級貸款存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，使得次級按揭還款出現(xiàn)拖欠的情況日益嚴(yán)重，違約率不斷提高。抵押貸款企業(yè)紛紛宣布倒閉，2007年3月美國新世紀(jì)金融公司，因?yàn)槌^84億美元的債務(wù)無法償還提出破產(chǎn)保護(hù)。第一張多米諾骨牌倒下的時(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)的危機(jī)隨之降臨。

2、投資者方面

這些金融衍生品的生成過程很復(fù)雜，一般的投資者是沒有能力去辨認(rèn)是建立在什么價(jià)值基礎(chǔ)上的，不具備理解這些衍生證券所攜帶的金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。投資者的不理智一面，使得投資者在發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤的時(shí)候反應(yīng)過度。

3、監(jiān)管方面

由于監(jiān)管方面的缺失，政府把對這種金融衍生品的監(jiān)督責(zé)任交給了評級機(jī)構(gòu)。但這些評級機(jī)構(gòu)并沒有真實(shí)，準(zhǔn)確的反映次級債券的風(fēng)險(xiǎn)情況。做出了一些不負(fù)責(zé)任的評級，使得投資者在沒有充分能力去理解整個(gè)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的情況下依靠這些評級結(jié)果，做出錯(cuò)誤的決策。我國持有雷曼兄弟債券的中資銀行有7家。中國建設(shè)銀行持有雷曼債券1.914億美元，占公司總資產(chǎn)的0.29%，中國工商銀行（包括境外機(jī)構(gòu)）持有雷曼債券1.518億美元，占公司總資產(chǎn)的0.01%，中國交通銀行持有雷曼銀行債券7002萬美元，占公司總資產(chǎn)的0.02%。而我國銀行國際交易涉及次級貸逼近100億美元。隨著次級貸款風(fēng)波的不斷升級，我國金融機(jī)構(gòu)因次級貸損失高達(dá)49億人民幣。目前國內(nèi)國外宏觀經(jīng)濟(jì)都存在一定的下滑可能性的情況下，我國國內(nèi)商業(yè)銀行將面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及利潤增長放緩的狀況，并且已經(jīng)有14家上市銀行已經(jīng)出現(xiàn)了借款人違約數(shù)量增加以及流動性收緊的跡象，商業(yè)銀行有可能出現(xiàn)新一輪的不良資產(chǎn)。我們應(yīng)當(dāng)重視這場金融危機(jī)給我們帶來的教訓(xùn)和啟示，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，讓我國的商業(yè)銀行走得更快更穩(wěn)。

二、對我國商業(yè)銀行的啟示

1、嚴(yán)把信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)口

強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制，確保償付能力，量化風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)合巴塞爾協(xié)議8%的最低資本金要求，建立符合相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理需要的資本金充足水平和貸款呆賬準(zhǔn)備金。同時(shí)應(yīng)嚴(yán)格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把握信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)口，并做好貸款擔(dān)保和抵押的動態(tài)管理，防止因?yàn)?009年房價(jià)可能進(jìn)入下行通道導(dǎo)致的抵押物價(jià)值不足的問題，保持信貸業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。近年來，大部分商業(yè)銀行已將住房信貸作為新的利潤增長點(diǎn)來加以發(fā)展，有的商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款在信貸資產(chǎn)中的比重高達(dá)40%以上。我國目前房貸證券化產(chǎn)品很少，并且發(fā)行量比較小，房貸大部分只涉及銀行和購房者。2005年12月15日，建設(shè)銀行推出國內(nèi)首個(gè)住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，2007年12月建行又推出自己的41.6億元人民幣的證券化產(chǎn)品。這與整個(gè)抵押貸款市場的規(guī)模相比，證券化率非常低。與美國銀行業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相比較，我國人民銀行和銀監(jiān)會規(guī)定首付比例20%-30%，還貸收入比不得超過50%，而且在我國，商業(yè)銀行一般都保持1元的貸款抵押物的市值一般超過2元。這些措施降低了借款人違約的概率，有效保證了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但隨著我國房地產(chǎn)市場的走弱趨勢越來越明顯，為了防止大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在發(fā)放住房貸款時(shí)應(yīng)該更加注意挑選信用記錄好，收入穩(wěn)定，還款能力強(qiáng)的客戶作為發(fā)展對象。2、保障金融安全，注重風(fēng)險(xiǎn)管理

（1）商業(yè)銀行的基本原則是“存款立行，風(fēng)控保行，服務(wù)興行，科技強(qiáng)行”。如果商業(yè)銀行過多的依賴于貨幣市場和資本市場的融資而忽略自己的主業(yè)將把自己置身于巨大的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，北巖銀行的破產(chǎn)就值得我們引以為戒。英國國內(nèi)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)也是最具活力的銀行之一北巖銀行（NorthernRock）大量通過吸引存款、同業(yè)拆借、抵押資產(chǎn)證券化等方式來融資，并投資于歐洲之外的債券市場。這次由于受到次級貸的牽連導(dǎo)致流動性不足而最終破產(chǎn)，引發(fā)了英國銀行100多年來的首次擠兌行為，并實(shí)際上迫使英國政府為英國銀行業(yè)體系的負(fù)債。因此商業(yè)銀行發(fā)展不應(yīng)脫離自己立行之根本，否則一旦外部環(huán)境變差，商業(yè)銀行將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（2）做好風(fēng)險(xiǎn)評估，切實(shí)把握風(fēng)險(xiǎn)，而不是盲目跟進(jìn)。把握好度，在進(jìn)入不熟悉和缺乏足夠風(fēng)險(xiǎn)控制的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)要謹(jǐn)慎。我國的商業(yè)銀行與發(fā)達(dá)國家的商業(yè)銀行相比較而言，在業(yè)務(wù)種類和范圍，風(fēng)險(xiǎn)管控上都有一定差距。由于在許多業(yè)務(wù)領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)，所以應(yīng)在充分了解這些業(yè)務(wù)的時(shí)候再進(jìn)行投資決策，盡可能地防范風(fēng)險(xiǎn)。

（3）要注重從外部和內(nèi)部兩個(gè)方面對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。從外部和內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理是使風(fēng)險(xiǎn)得以控制的關(guān)鍵所在。對金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和處理過程中，政府的角色是不可替代的。通過頒布政策、規(guī)定等措施有效降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，因此商業(yè)銀行應(yīng)該嚴(yán)格按照各項(xiàng)規(guī)定運(yùn)作。首先，在外部監(jiān)管方面：一是我國銀行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是銀監(jiān)會，但是人民銀行、外匯管理局、審計(jì)署、財(cái)政檢查專員辦等也在某些范圍內(nèi)對銀行進(jìn)行著監(jiān)管。由于各部門都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，且處罰措施不一，造成了一定程度上的混亂。為了增強(qiáng)監(jiān)管的有效性和力度，加強(qiáng)各個(gè)監(jiān)管部門的溝通，對現(xiàn)存的監(jiān)管體制進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷模瑱?quán)利適當(dāng)?shù)募?，從而提升效率和降低監(jiān)管成本。二是切實(shí)提高金融創(chuàng)新的信息透明度是保障金融安全的基本條件，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管以及信息披露的強(qiáng)度，對商業(yè)銀行面對的主要風(fēng)險(xiǎn)要及時(shí)披露。金融創(chuàng)新是銀行發(fā)展的動力但也是一把雙刃劍，我們既要看到它可以提高金融效率和促進(jìn)金融資源的有效配置，在金融發(fā)展方面發(fā)揮的助推器作用，但同時(shí)，次貸危機(jī)也表明，金融創(chuàng)新可以放大風(fēng)險(xiǎn)，可能產(chǎn)生巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)，因此要又有強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制。在市場上投機(jī)意味非常濃烈的時(shí)刻，市場主體往往并不關(guān)注真正的價(jià)值基礎(chǔ)，反而不斷的去推高這個(gè)市場，讓這種泡沫蔓延。而現(xiàn)在我們正在經(jīng)歷的這個(gè)金融危機(jī)正是巨大的泡沫破裂的后果。美國次級債危機(jī)的教訓(xùn)之一就是信息披露一定要充分、及時(shí)。在信息不對稱的市場當(dāng)中，投資銀行，商業(yè)銀行和社會公眾由于這些金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過于復(fù)雜而且不透明，在不了解這些金融創(chuàng)新品的原理和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息時(shí)，僅以評級機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任的某些結(jié)論來購買這些次級債券，從而成為大量的風(fēng)險(xiǎn)積累的犧牲品。在次貸危機(jī)發(fā)生之后，我國也在的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第26號——商業(yè)銀行信息披露特別規(guī)定》中采取了一定應(yīng)對措施，明確要求對商業(yè)銀行所持有的金融債券的類別和金額，委托理財(cái)、資產(chǎn)證券化、各項(xiàng)、托管等業(yè)務(wù)的開展和損益情況進(jìn)行披露。其次，在內(nèi)部控制方面：第一，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善機(jī)制，保證公司治理和內(nèi)部控制的有效性。由于委托——關(guān)系的原因，“股票期權(quán)”，“大比例分紅”等激勵(lì)措施使得高管階層和各級員工不顧公司長遠(yuǎn)利益和金融體系穩(wěn)定的短期逐利行為，使金融創(chuàng)新變了質(zhì)。第二，建立問責(zé)制度。如果企業(yè)制度中缺少問責(zé)制度和高層管理不當(dāng)收入追回機(jī)制，使得那些讓公司破產(chǎn)倒閉的高管們還能逍遙度日。把權(quán)利和責(zé)任有效的聯(lián)系起來，監(jiān)督和追查對錯(cuò)誤負(fù)有責(zé)任人的。促使企業(yè)人員更加注重風(fēng)險(xiǎn)，從而在自己的責(zé)任范圍內(nèi)降低風(fēng)險(xiǎn)。第三，我國商業(yè)銀行是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的特殊企業(yè)，應(yīng)當(dāng)將商業(yè)銀行的“穩(wěn)健經(jīng)營，防范風(fēng)險(xiǎn)”放在首位，保證各項(xiàng)經(jīng)營活動都建立在合理風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上。但目前我國大部分商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理體系仍然不夠完善。各商業(yè)銀行應(yīng)注重培育和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識，引進(jìn)在風(fēng)險(xiǎn)管控方面有經(jīng)驗(yàn)的人才，不斷完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系。在國內(nèi)外環(huán)境不確定的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)和對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測和分析，為將來可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)做好預(yù)案，按照銀監(jiān)會于2008年初下發(fā)的《商業(yè)銀行壓力測試指引》提出的指導(dǎo)性建議，逐步引進(jìn)并深入研究壓力測試技術(shù)。

3、更具有前瞻性

隨著國際化的趨勢越來越明顯，我國已經(jīng)不能做到在金融危機(jī)面前獨(dú)善其身，所以要提高對國際風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和前瞻性以及應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力。時(shí)刻對保持國際局勢的變化的警覺。在能力范圍內(nèi)去分析國際上發(fā)生的各項(xiàng)事件對商業(yè)銀行的可能產(chǎn)生的影響，做好應(yīng)對措施，不打無準(zhǔn)備之仗。

【參考文獻(xiàn)】

[1]楊紹平、楊宇：次貸危機(jī)對我國商業(yè)銀行住房金融業(yè)務(wù)的啟示[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行導(dǎo)論，2008（10）.

[2]王華：關(guān)于我國銀行業(yè)監(jiān)管制度問題的若干思考[J].現(xiàn)代商業(yè)銀行導(dǎo)論，2008（10）.

篇（5）

1回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構(gòu)建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構(gòu)。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達(dá)1152家，市價(jià)總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示：資本市場已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，已經(jīng)開始成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在內(nèi)的投資者隊(duì)伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險(xiǎn)資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經(jīng)推出。雖然投資者隊(duì)伍還需進(jìn)一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認(rèn)，整個(gè)社會的金融投資意識已經(jīng)大大加強(qiáng)。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨(dú)立的信息披露規(guī)則體系。經(jīng)過十年努力，信息披露規(guī)則已經(jīng)建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個(gè)規(guī)則框架內(nèi)及時(shí)披露其相關(guān)信息，從而使交易市場具有一個(gè)基本的規(guī)范。⑤建立了一個(gè)科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，整個(gè)交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術(shù)水平最高的交易體系之一。經(jīng)過10年的不斷改進(jìn)，我國的證券交易體系運(yùn)行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對風(fēng)險(xiǎn)的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風(fēng)險(xiǎn)的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實(shí)的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風(fēng)險(xiǎn)源”。

2我國債券市場存在的問題及原因

在充分肯定我國證券市場建設(shè)成就的同時(shí)，也應(yīng)認(rèn)識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個(gè)市場目前存在的主要問題有：

2.1債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴(yán)不一從西方各國經(jīng)驗(yàn)看，一個(gè)統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之下（除了國債的發(fā)行一直由財(cái)政部負(fù)責(zé)之外），形成了統(tǒng)

一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。

而我國債券市場的監(jiān)管構(gòu)架十分復(fù)雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結(jié)算分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（見圖）。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批，其中國債的發(fā)行審批由財(cái)政部負(fù)責(zé)，金融債（包括央行債）由人民銀行負(fù)責(zé)，企業(yè)債由國家發(fā)改委負(fù)責(zé)，而可轉(zhuǎn)換公司債發(fā)行的審批權(quán)在證監(jiān)會。債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)模、信息披露等各個(gè)環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴(yán)不一，嚴(yán)重阻礙了債券市場的快速協(xié)調(diào)發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴(yán)格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標(biāo)要報(bào)國務(wù)院特批，存在審批程序冗長、審批標(biāo)準(zhǔn)太嚴(yán)、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題，因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴(yán)格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家10%以上的水平。

我國股票市場經(jīng)過十幾年的建設(shè)，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊(duì)伍（包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管）業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強(qiáng)。目前的監(jiān)管環(huán)境已經(jīng)今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應(yīng)該到了徹底反思和調(diào)整的時(shí)候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于市場的需求。

2.2債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展西方發(fā)達(dá)國家債券市場產(chǎn)品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)（包括金融機(jī)構(gòu)）融資中具有不可替代的重要作用。

我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點(diǎn)。一是企業(yè)金融嚴(yán)重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，非公部門嚴(yán)重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實(shí)施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機(jī)構(gòu)投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策出臺之前，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不足，進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點(diǎn)上面已分析得很詳細(xì)，不贅述。

2.3交易制度還不能完全適合債券交易的需要從國外的經(jīng)驗(yàn)看，做市商制度在發(fā)達(dá)證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內(nèi)市場中廣泛采用。

我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運(yùn)行后，債券交易不夠活躍，市場流動性嚴(yán)重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，對雙邊報(bào)價(jià)商的準(zhǔn)入條件、權(quán)利與義務(wù)等事項(xiàng)作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準(zhǔn)中國工商銀行等九家金融機(jī)構(gòu)為銀行間債券市場首批雙邊報(bào)價(jià)商，并在2004年7月將雙邊報(bào)價(jià)商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時(shí)引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機(jī)構(gòu)的類型。但是雙邊報(bào)價(jià)商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報(bào)價(jià)商制度對做市商各項(xiàng)政策支持不到位，實(shí)際上是只要求其履行做市義務(wù)，而忽略了其做市權(quán)利。具體表現(xiàn)在：一是融資融券便利不落實(shí)。雖然《中國人民銀行關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)有關(guān)問題的通知》中明確對做市商進(jìn)行融資支持，但沒有具體落實(shí)措施：對其融券盡管有具體措施，但由于質(zhì)押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時(shí)沒有得到非競爭性投標(biāo)一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費(fèi)用優(yōu)惠。

3對發(fā)展我國債券市場的政策建議

3.1建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應(yīng)該是統(tǒng)一的，在我國應(yīng)該由證監(jiān)會來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點(diǎn)優(yōu)勢：第一，有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設(shè)、信息披露監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管、投資者保護(hù)等方面具有組織保障和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場的專業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎(chǔ)上，在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應(yīng)在現(xiàn)有市場構(gòu)架下盡快安排，從而促進(jìn)我國債券市場的全面發(fā)展。

3.2大力發(fā)展公司債券、資產(chǎn)證券化債券等非公債券目前我國除了少量可轉(zhuǎn)債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴(yán)格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發(fā)行主體的限制已經(jīng)放開，公司債發(fā)行的審批也改成了核準(zhǔn)制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎(chǔ)。

3.3大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機(jī)制，根據(jù)市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評價(jià)體系，為債券市場的發(fā)展構(gòu)建良好的基礎(chǔ)環(huán)境。目前，我國缺乏權(quán)威的信用評級體系，機(jī)構(gòu)，不能客觀、實(shí)時(shí)地根據(jù)發(fā)債公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況評定發(fā)債主體的信用，這嚴(yán)重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產(chǎn)法》和債權(quán)人信托制度，為保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)利創(chuàng)造法律條件。新晨

3.4交易所交易引進(jìn)做市商制度我國證券交易所還沒有實(shí)行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強(qiáng)的特征并沒有體現(xiàn)出來，交易量差距還越來越大。交易所應(yīng)該借鑒銀行間市場做市制度的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應(yīng)在企業(yè)債券產(chǎn)品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當(dāng)減免費(fèi)用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時(shí)應(yīng)該注意不要成為大宗交易平臺的副產(chǎn)品，而是應(yīng)該在真正的交易體系進(jìn)行改造。

參考文獻(xiàn)：

篇（6）

中圖分類號：F832.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-4311（2012）16-0284-02

0引言

金融衍生品是金融資產(chǎn)證券化技術(shù)的集大成者。證券興盛的原因在于其作為擴(kuò)充市場流動性技術(shù)的所具有的高效率，但與之相伴的金融危機(jī)也愈演愈烈，在金融危機(jī)爆發(fā)凸顯頻繁之際，適時(shí)地調(diào)整監(jiān)管思路就尤為重要。

金融衍生品是風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)的革命，其思路是將金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)剝離和重組。簡言之：首先、金融衍生品的價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，而風(fēng)險(xiǎn)是一種事實(shí)狀態(tài)，所以，衍生品的價(jià)格依托于人們對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期；其次，金融衍生品所控制的風(fēng)險(xiǎn)是委身于后的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而衍生產(chǎn)品自身的風(fēng)險(xiǎn)是不可控的；最后，金融衍生品通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)與其自身的風(fēng)險(xiǎn)相對立，抽離出風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)作為商品予以流通，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散的目的。所以，筆者認(rèn)為金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)是對證券技術(shù)的揚(yáng)棄，是通過剝離不同類型的金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)再將其組合、出售，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散的目的。其實(shí)質(zhì)是一種零和博弈。

1對監(jiān)管手段的分析

對金融衍生品監(jiān)管的手段依然延續(xù)了傳統(tǒng)的金融監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。

金融監(jiān)管始于“貿(mào)易保護(hù)主義”背景下的國家金融管制，興盛于證券危機(jī)、銀行危機(jī)引發(fā)的金融市場動蕩。證券危機(jī)大都因證券欺詐的泛濫所致，并且，證券危機(jī)最早爆發(fā)在銀行混業(yè)經(jīng)營的金融背景下，由于個(gè)別銀行投機(jī)證券失敗引發(fā)的破產(chǎn)倒閉極易造成擠兌，擠兌形成的社會恐慌心理能夠?qū)⑽C(jī)迅速地傳導(dǎo)至其他銀行，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，即系統(tǒng)性危機(jī)。所以，以防止證券欺詐和防止擠兌為目標(biāo)的金融監(jiān)管應(yīng)運(yùn)而生。其監(jiān)管的目標(biāo)在于杜絕欺詐、防止銀行倒閉、防止擠兌造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其監(jiān)管的手段依賴于對金融業(yè)務(wù)的限制，對欺詐行為的處罰、建立信息公開制度以及加強(qiáng)行業(yè)自律和完善銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制五個(gè)方面。在金融自由化和金融深化的歷史趨勢下，世界各國雖然普遍放松了對金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制，但金融監(jiān)管依然延續(xù)了以控制風(fēng)險(xiǎn)為本和依靠信息公開的傳統(tǒng)思路和方式，唯一變化的是關(guān)注監(jiān)管的成本，強(qiáng)調(diào)監(jiān)管不應(yīng)成為束縛金融效率的障礙。隨著金融衍生品的勃發(fā)，對衍生品的監(jiān)管主要依靠準(zhǔn)入制度、業(yè)務(wù)限制、對違規(guī)行為的處罰、信息公開、強(qiáng)化行業(yè)自律和完善銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制這些手段。兩相對比，并無太大的變化。所以，筆者認(rèn)為對金融衍生品的監(jiān)管思路依然延續(xù)了以“完善市場信息”為主導(dǎo)的傳統(tǒng)方式，未見太多的新意。

2對監(jiān)管失靈的分析

金融監(jiān)管有其經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)和理論基礎(chǔ)。監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)在于對市場失靈的認(rèn)識，理論基礎(chǔ)來源于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對市場失靈的經(jīng)濟(jì)分析。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)將市場失靈的原因歸結(jié)為市場主體由于信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管就是對二者的糾正和改善，所以，在監(jiān)管制度的輔助下市場機(jī)制應(yīng)該近乎完美。但事與愿違，從美國次貸危機(jī)的爆發(fā)中可以深切地感受到制度缺陷依然存在。筆者認(rèn)為問題出自傳統(tǒng)的監(jiān)管思路與全新的監(jiān)管對象之間缺乏契合。

金融衍生品的最大問題并非出自市場信息的不對稱，所以，以信息披露為主旨的金融監(jiān)管模式不適合對金融衍生品的監(jiān)管。理由有三：

其一，傳統(tǒng)的證券監(jiān)管奉行自由市場的原則，強(qiáng)調(diào)政府對金融市場的有限干預(yù)，政府的作用僅在于提供真實(shí)的“信息”。但由于信息的源頭在于被監(jiān)管的金融企業(yè)，而過多的外部干預(yù)會影響到企業(yè)經(jīng)營的秩序和效率，并且外部信息采集成本也是極其高昂的。所以，金融監(jiān)管的路徑主要依賴于金融企業(yè)自身的信息披露，如定期的財(cái)務(wù)報(bào)告制度、公告制度等。并且，為了保障信息的真實(shí)性、及時(shí)性和易讀性，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)還會輔以現(xiàn)場檢查的手段，通過對有欺詐行為的金融企業(yè)科以重罰，以確保信息的充分與真實(shí)。并且，證券作為公眾主要的投資渠道，相對于機(jī)構(gòu)投資者而言，中小投資者往往需要法制提供額外的保護(hù)，其路徑主要集中于政府作為“公共物品”的提供者所保障的市場信息。但由于金融衍生品的價(jià)格其實(shí)質(zhì)是市場流動性的現(xiàn)值，其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格往往基于社會對市場的預(yù)期，客觀上難以統(tǒng)一評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，尤其是在流動性匱乏時(shí)，難以定價(jià)往往是進(jìn)一步加劇危機(jī)的肇因，所以市場信息的滯后性是解決危機(jī)難以逾越的障礙。并且，金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)和定價(jià)建立在金融工程學(xué)的基礎(chǔ)之上，而模型的建構(gòu)主要依賴的以往的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，從而導(dǎo)致模型失靈的現(xiàn)象屢見不鮮。綜上，金融衍生品的定價(jià)問題不能簡單地歸咎于信息不對稱所導(dǎo)致，對金融衍生品所導(dǎo)致的危機(jī)，僅靠信息的供給是難以克服的。其二，信息不對稱（asymmetric information）現(xiàn)象易忽略一個(gè)事實(shí)，即對信息的易讀性。由于金融衍生品具有高度的技術(shù)性和復(fù)雜性，所以，如何判定信息披露的程度難以確定，信息公布的過多可能侵犯金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)秘密，信息披露的過少可能對于信息的理解毫無益處，所以對信息量披露的程度成為金融監(jiān)管技術(shù)上的難題。其三，信息不對稱所引發(fā)的逆向選擇(adverse selection)和道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)是基于經(jīng)濟(jì)效率的評判，而金融衍生品其實(shí)質(zhì)為零和博弈，不符合納什效率甚至?？怂剐?，故而因信息不對稱所造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)對于金融衍生品監(jiān)管而言其意義有限。以美國市場為例：據(jù)調(diào)查2005年美國金融衍生品交易市場中交易商主要是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的交易量占總體交易的99%以上，并呈現(xiàn)出集中的特點(diǎn)，最大的5家商業(yè)銀行的交易量占到總交易量的95%以上。由此可見游戲的主角早已發(fā)生變化，社會中小投資者基本被排除在交易之外，所以，對于金融衍生品交易中的機(jī)構(gòu)投資者是否還應(yīng)當(dāng)由政府提供保障？值得商榷。如存款保險(xiǎn)限額賠償制度的理論基石之一就在于“富人比窮人更會照顧自己”的社會共識之上的。

3重構(gòu)金融衍生品監(jiān)管思路的必要性

綜上，筆者認(rèn)為金融衍生品監(jiān)管的重心并非基于信息的不對稱之上。金融監(jiān)管的無力以至于缺失其根源并非源于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度的缺失，或者肇事者的庸碌無能，或者監(jiān)管者的低效，其要旨在于轉(zhuǎn)變金融監(jiān)管的思路，放棄主要依賴市場信息構(gòu)建的路徑，在虛擬經(jīng)濟(jì)條件下，信息的重要性不言而喻，但針對金融衍生品而言筆者認(rèn)為主要的問題依然在于鞏固傳統(tǒng)的商業(yè)準(zhǔn)則，切實(shí)落實(shí)穩(wěn)健性經(jīng)營的要求，通過外部的有限干預(yù)，消除經(jīng)營者為應(yīng)對經(jīng)營壓力、風(fēng)險(xiǎn)壓力而過分依賴金融衍生產(chǎn)品的弊端，才是維護(hù)傳統(tǒng)的商業(yè)準(zhǔn)則，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健性經(jīng)營的目標(biāo)的唯一出路，是金融衍生品監(jiān)管制度改革的方向。

最后，筆者認(rèn)為金融衍生品監(jiān)管失靈有其必然性，出路在于調(diào)整監(jiān)管方向，重新設(shè)計(jì)監(jiān)管的策略。

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篇（7）

中圖分類號：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003－3890（2008）11－0051-03

一、金融創(chuàng)新的含義、動因和發(fā)展歷程

學(xué)界普遍認(rèn)為，金融創(chuàng)新是指金融機(jī)構(gòu)為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，通過引入新技術(shù)、采用新方法、開辟新市場、構(gòu)建新組織，在戰(zhàn)略決策、制度安排、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員準(zhǔn)備、管理模式、業(yè)務(wù)流程和金融產(chǎn)品等方面開展的各項(xiàng)新活動，最終體現(xiàn)為銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力的不斷提高以及為客戶提供的服務(wù)產(chǎn)品和服務(wù)方式的創(chuàng)造與更新。本文所指的金融創(chuàng)新主要指商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。

國際上對金融創(chuàng)新的動因理論研究眾多，其大多從技術(shù)、經(jīng)濟(jì)、制度、監(jiān)管等各個(gè)角度出發(fā)，探討了金融創(chuàng)新的促發(fā)原因，包括技術(shù)推動論、貨幣促進(jìn)論、財(cái)富增長論、約束誘導(dǎo)論、制度改革論、規(guī)避管制論等。實(shí)際上，無論何種方式促成的金融創(chuàng)新，其本質(zhì)動因都是在追求利潤最大化的目標(biāo)，也就是通過金融創(chuàng)新來擴(kuò)大收入和降低交易成本，即“每一個(gè)金融創(chuàng)新都是為了尋求利潤”。從這個(gè)角度說，中國銀行業(yè)的金融創(chuàng)新在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下時(shí)顯得比較蒼白，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)并未形成金融創(chuàng)新的內(nèi)在驅(qū)動力――追求利潤，真正意義上的金融創(chuàng)新是伴隨著銀行商業(yè)化改革的步伐逐步展開的，具有鮮明的中國特色。從中國金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀看，創(chuàng)新動因體現(xiàn)為技術(shù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、制度建設(shè)和監(jiān)管引導(dǎo)的綜合作用，其根本動因源于商業(yè)銀行自身發(fā)展和競爭的需要。

從歷史的觀點(diǎn)看，金融創(chuàng)新伴隨著金融本身的萌芽而開始，并且一直作為金融業(yè)發(fā)展的推動力發(fā)展到今天。在金融業(yè)最發(fā)達(dá)的美國，從20世紀(jì)60年代中期以規(guī)避金融管制的金融創(chuàng)新開始，到70年代以后以轉(zhuǎn)移和分散金融風(fēng)險(xiǎn)為主的金融創(chuàng)新，其中金融工具的創(chuàng)新一直占據(jù)主導(dǎo)地位，新的金融產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)，包括各種衍生產(chǎn)品、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移產(chǎn)品、外匯交易基金等。在中國，真正意義上的金融創(chuàng)新在20世紀(jì)80年代末到90年代初政策性銀行與商業(yè)銀行分離時(shí)才開始。這一時(shí)期有兩個(gè)重要標(biāo)志：一是四大國有銀行從專業(yè)銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型；二是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化的數(shù)家股份制商業(yè)銀行相繼成立，包括交通銀行、招商銀行、中信銀行等。

在金融市場日益開放的今天，中國銀行業(yè)金融創(chuàng)新的環(huán)境和背景正在發(fā)生深刻變化，主要表現(xiàn)在：對外資金融機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入限制的逐步取消正在加劇國內(nèi)金融市場的競爭；金融全球化正在沖擊中國銀行業(yè)傳統(tǒng)營運(yùn)模式、經(jīng)營理念、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人力資源甚至監(jiān)管體系；新技術(shù)在金融上的應(yīng)用（金融電子化和信息化）為銀行經(jīng)營管理和金融創(chuàng)新提供了高效的支持平臺；新產(chǎn)品和新交易方式的層出不窮在不斷滿足客戶需求的同時(shí)正逐步細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)配置方式和改變傳統(tǒng)盈利模式；社會公眾金融意識和需求的提高對金融產(chǎn)品和服務(wù)更新不斷提出新要求。

二、金融創(chuàng)新中產(chǎn)品創(chuàng)新面臨的問題

產(chǎn)品創(chuàng)新是金融創(chuàng)新的主要部分，金融市場發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域應(yīng)該在于產(chǎn)品的創(chuàng)新。但就金融產(chǎn)品創(chuàng)新而言，現(xiàn)在面臨很多問題。

1. 金融產(chǎn)品的規(guī)劃問題。我們?nèi)鄙僖粋€(gè)方向性的規(guī)劃，包括現(xiàn)貨產(chǎn)品怎么發(fā)展，期貨產(chǎn)品怎么發(fā)展，本地產(chǎn)品怎么發(fā)展，外地產(chǎn)品怎么發(fā)展，還包括本、外地產(chǎn)品怎么發(fā)展，這些都應(yīng)該由金融監(jiān)管部門作出統(tǒng)一的規(guī)劃。金融市場的發(fā)展不能搞計(jì)劃，因?yàn)槭袌霾皇枪芾碚叩氖袌?，是市場人士的市場，市場發(fā)展程度如何取決于市場人士的行為選擇，不取決于管理者的政府決定。但市場確實(shí)需要規(guī)劃，規(guī)劃不僅要明確目標(biāo)、分階段，而且要有明確的每一個(gè)階段可以采取的現(xiàn)實(shí)措施，這是發(fā)展中國金融市場現(xiàn)在面臨的突出問題。只有通過制定相對統(tǒng)一的規(guī)劃，才可能使管理者的理念得到統(tǒng)一，達(dá)成共識。投資人也會在取得共識理念的引導(dǎo)下，理性地選擇自己的行為。

2. 制度環(huán)境問題?，F(xiàn)在產(chǎn)品創(chuàng)新當(dāng)中的制度環(huán)境，包括法律、政策層面，大大小小很多。比如說，從法律層面講，債權(quán)人權(quán)利如何得到保護(hù)？企業(yè)短期融資券稅收問題如何處理？很多新產(chǎn)品都是在規(guī)則不清的情況下運(yùn)作，這實(shí)際上是為以后運(yùn)行的預(yù)期造成了不穩(wěn)定。另外，創(chuàng)新的產(chǎn)品往往層出不窮,真正能夠付諸實(shí)踐的比較少，這與管理政策方面的交叉、不協(xié)調(diào)有關(guān)系。所以在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，政策層面應(yīng)注重如何協(xié)調(diào)、如何配合、如何真正為商業(yè)市場化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新打開一條可持續(xù)的通道。

3. 創(chuàng)新主體的問題，或者叫作創(chuàng)新動力的問題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，創(chuàng)新得以發(fā)生的刺激因素是由個(gè)人和企業(yè)欲使其利益最大化的要求產(chǎn)生的?；蛘哒f,經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化將刺激人們?nèi)で罂赡苡欣蓤D的創(chuàng)新。通貨膨脹率和利率急劇上升且難以預(yù)料，大大改變了金融市場的需求狀況。計(jì)算機(jī)技術(shù)的飛速進(jìn)步，改變了供求狀況。金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，許多舊的經(jīng)營方式不再有利可圖，他們提供給公眾的金融服務(wù)和金融產(chǎn)品賣不出去，運(yùn)用傳統(tǒng)的金融工具已不再能夠吸取資金。為了在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中求生存，金融機(jī)構(gòu)不得不研究和開發(fā)新的產(chǎn)品和服務(wù)，以滿足客戶的需要并改善利潤狀況，這就是創(chuàng)新的原動力。從金融創(chuàng)新的目的來考察，有獲利性、避險(xiǎn)性、避管性和擴(kuò)源性四種類型。然而，不管出于哪種目的的金融創(chuàng)新，它都有一種內(nèi)在的激勵(lì)誘導(dǎo)和支撐。獲利性來自獲取利潤激勵(lì)；避險(xiǎn)性來自規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)；避管性來自避免管制激勵(lì)；擴(kuò)源性來自擴(kuò)大金融資源激勵(lì)。

4. 產(chǎn)品創(chuàng)新市場分級問題。從目前的情況來看，我們的產(chǎn)品由于缺乏統(tǒng)一的規(guī)劃，多雷同。一家銀行推出一種新產(chǎn)品，很快就有幾家銀行推出同質(zhì)不同名的多種產(chǎn)品，真正需要這種產(chǎn)品的客戶其實(shí)很有限，創(chuàng)新并未帶來整個(gè)金融市場的活躍，卻可能造成人力資本等的浪費(fèi)。因此，良性循環(huán)的產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)按照市場分級找準(zhǔn)自己的定位。

5. 金融創(chuàng)新的品牌化。由于金融創(chuàng)新較之其他行業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新無專利予以保障，易于模仿，其“新”生命尤為短暫，因此往往是某家商業(yè)銀行推出一種新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品，其他銀行很快就加以效仿，這種現(xiàn)象一方面要求銀行必須不斷推陳出新，依靠內(nèi)部一套系統(tǒng)有序的創(chuàng)新機(jī)制來提高創(chuàng)新的速度和效率；另一方面，商業(yè)銀行在創(chuàng)新過程中應(yīng)增強(qiáng)品牌意識，由以往零星的創(chuàng)新模式向系統(tǒng)的創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)變。

6. 產(chǎn)品創(chuàng)新后期的管理。我們現(xiàn)在面臨的問題往往是推出一系列創(chuàng)新產(chǎn)品后，發(fā)現(xiàn)管理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)創(chuàng)新的步伐。在整個(gè)金融市場發(fā)展當(dāng)中，以金融產(chǎn)品創(chuàng)新為突破口，但金融產(chǎn)品創(chuàng)新過程中，又遇到諸多現(xiàn)實(shí)無法回避的問題，如果不及時(shí)解決這些問題，就可能失去創(chuàng)新的原動力。產(chǎn)品創(chuàng)新后的繼續(xù)研究和深度開發(fā)成為必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)。

三、金融創(chuàng)新的市場和監(jiān)管環(huán)境建設(shè)

中國商業(yè)銀行金融創(chuàng)新除了創(chuàng)新微觀主體自身能力的不斷提高外，外部市場環(huán)境建設(shè)和完善也至關(guān)重要。根據(jù)中國金融業(yè)目前的發(fā)展水平，政策和監(jiān)管的引導(dǎo)及推動是創(chuàng)建有序、公平、效率的市場環(huán)境的重要力量。

1. 推動制度創(chuàng)新，引導(dǎo)金融創(chuàng)新良性發(fā)展。在市場化、專業(yè)化未達(dá)到一定深度前，金融創(chuàng)新仍需要政府的引導(dǎo)。對金融創(chuàng)新主體的監(jiān)管是否有效以及對金融創(chuàng)新活動如何導(dǎo)向?qū)⒅苯記Q定金融創(chuàng)新的效率和發(fā)展方向。因此，必須不斷提高金融監(jiān)管效率，為金融創(chuàng)新創(chuàng)建起一個(gè)既能管控創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，又能支持創(chuàng)新發(fā)展的外部環(huán)境。目前情況下，中國大部分金融產(chǎn)品創(chuàng)新出自銀行業(yè)，銀監(jiān)會責(zé)無旁貸成為良性金融創(chuàng)新監(jiān)管環(huán)境創(chuàng)建的主體。對此，銀監(jiān)會有充分的認(rèn)識和務(wù)實(shí)的行動。2005年11月，銀監(jiān)會成立了業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部，先后出臺了《金融衍生交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、《市場風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理辦法》、《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理指引》、《電子銀行業(yè)務(wù)管理辦法》、《電子銀行安全評估指引》、《商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》等一系列規(guī)范銀行創(chuàng)新活動的行政規(guī)章和規(guī)范性文件，還與相關(guān)部門共同了《商業(yè)銀行投資設(shè)立基金管理公司試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)辦法》等。

2. 加強(qiáng)金融監(jiān)管的溝通協(xié)調(diào)，提升金融創(chuàng)新效率。商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新已經(jīng)開始將金融產(chǎn)品和服務(wù)不斷引向綜合化經(jīng)營、跨領(lǐng)域協(xié)作的方向，而中國目前的金融監(jiān)管體系仍為分業(yè)監(jiān)管模式。因此，這一時(shí)期的金融創(chuàng)新活動迫切需要金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的通力協(xié)作，這對提升金融創(chuàng)新效率意義深遠(yuǎn)。目前，各監(jiān)管部門已經(jīng)意識到監(jiān)管協(xié)調(diào)和聯(lián)動的重要性，在多項(xiàng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過程中展開合作，取得了一定的成效。比如國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行資產(chǎn)證券化的成功試點(diǎn)就體現(xiàn)了財(cái)政部、發(fā)改委、中國人民銀行、證監(jiān)會、國家稅務(wù)總局等機(jī)構(gòu)通力協(xié)作。今后，順應(yīng)綜合化經(jīng)營的趨勢，更加密切和順暢的金融監(jiān)管協(xié)作將成為各金融從業(yè)主體開展金融創(chuàng)新的有力保證。

3. 推動金融市場“軟件”建設(shè)，為金融創(chuàng)新創(chuàng)建規(guī)范、公平、效率的“軟環(huán)境”。金融市場效率的提升依賴于“軟件”和“硬件”兩方面的提高，其中，“軟件”指市場機(jī)制、制度、法律的建設(shè)和人才的培養(yǎng)，主要包括：（1）推進(jìn)利率市場化改革。當(dāng)前迫切需要繼續(xù)加快利率市場化進(jìn)程，健全利率管制制度，為金融創(chuàng)新提供市場定價(jià)基礎(chǔ)和技術(shù)條件。（2）加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)建設(shè)。金融市場有效運(yùn)作的重要基礎(chǔ)是市場規(guī)則，而規(guī)則是通過法律、法規(guī)來體現(xiàn)和貫徹的。中國金融市場的發(fā)展仍處于初級階段，存在著法律法規(guī)不完善甚至缺失的問題，亟待修正和增補(bǔ)。（3）完善場內(nèi)市場。目前，全球金融衍生品在場內(nèi)交易的總額大約是場外交易的5倍左右，場內(nèi)市場幾乎是金融衍生品創(chuàng)新的基礎(chǔ)。中國的金融創(chuàng)新有必要首先把完善場內(nèi)市場作為基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，在重點(diǎn)解決好風(fēng)險(xiǎn)對沖、柜臺交易產(chǎn)品定價(jià)參數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)缺失等問題后，再進(jìn)一步考慮場外市場的協(xié)調(diào)發(fā)展問題。（4）加大人才培養(yǎng)和交流的力度。金融創(chuàng)新的重要條件是人才，要?jiǎng)?chuàng)造人才培養(yǎng)和交流的平臺，吸引更多的專業(yè)人才為中國金融創(chuàng)新貢獻(xiàn)力量。

參考文獻(xiàn)：

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［3］波士頓咨詢公司．如何使金融創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為盈利［J］．新金融，2006，（10）.

篇（8）

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-1723（2013）01-0011-02

公司債券作為一種直接融資的手段，是資本市場的重要組成部分。在我國經(jīng)過20多年的不斷發(fā)展，我國公司債券從無到有、規(guī)模從小到大、數(shù)量從少到多，特別是近幾年發(fā)展較快，品種不斷增加，市場逐步規(guī)范，創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了積極的貢獻(xiàn)。公司債券的存在不僅滿足了企業(yè)融資手段上的需求，并且也給投資者提供了多元化的投資選擇。而債券市場健康發(fā)展則需要發(fā)債人財(cái)務(wù)信息的透明。但僅通過發(fā)債人自身的信息披露難以滿足投資者和監(jiān)管部門對其信息完全性、公正性與簡明性的要求。獨(dú)立、公正、客觀的信用評級制度能有效地解決債券市場的信息不對成問題，會對債券市場的發(fā)展起到重大的促進(jìn)作用。對于投資者來說，信用評級可以作為判斷信用風(fēng)險(xiǎn)、評價(jià)投資價(jià)值的重要依據(jù)，有利于投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)自身利益；對發(fā)行人來說，有利于按照優(yōu)惠條件迅速實(shí)惠發(fā)行，并為在更大范圍內(nèi)籌資提供可能；對監(jiān)管當(dāng)局來說，有利于甄別地實(shí)施監(jiān)管，提高監(jiān)管效率；而對社會來說，則可以降低信息成本，提高證券市場的效率，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。所以，有必要研究我國公司債券市場信用評級制度的現(xiàn)狀，并對其中的出現(xiàn)的問題進(jìn)行反思。

一、我國公司債券市場的信用評級現(xiàn)狀

盡管我國信用評級制度已有20多年的發(fā)展史，但與國外成熟資本市場相比業(yè)務(wù)開展晚、發(fā)展慢，社會信用環(huán)境基礎(chǔ)也存在較大差距，市場規(guī)模小，業(yè)務(wù)品種較為單一，行業(yè)水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于發(fā)達(dá)國家，遠(yuǎn)未達(dá)到完善的地步。就目前而言，我國公司債券信用制度還存在以下幾個(gè)方面的問題：

（一）信用評級缺乏獨(dú)立性、自主性、客觀性和權(quán)威性，導(dǎo)致信用評級結(jié)果無價(jià)值

目前我國的信用評級機(jī)構(gòu)大都和政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著密切的關(guān)系，有些還是其附屬機(jī)構(gòu)。在這種情況下，信用評級機(jī)構(gòu)就喪失了獨(dú)立性，其評級標(biāo)準(zhǔn)并不是按照客觀實(shí)際情況進(jìn)行的，所以稱不上是真正的評級。并且，由于在公司債券市場評級供給超過了評級需求，造成了過度競爭，且由發(fā)行人和承銷商選擇評級機(jī)構(gòu)并支付評級費(fèi)用，導(dǎo)致僧多粥少局面的出現(xiàn)，評級機(jī)構(gòu)依附于發(fā)行人而生存，往往根據(jù)發(fā)行人的意愿對公司債進(jìn)行信用評級。此外，缺乏準(zhǔn)入和淘汰機(jī)制造成評級市場行政壟斷，合理的信用評級機(jī)制尚未形成，評級機(jī)構(gòu)的誠信責(zé)任、專業(yè)性和獨(dú)立性受到質(zhì)疑。

（二）企業(yè)積極性不高，對信用評級并不重視

由于之前公司債券發(fā)行受到政府的嚴(yán)格計(jì)劃約束，因此只要拿到發(fā)行許可，其債券發(fā)行就肯定能成功，因而對隨后的信用評級并不重視，只是把信用評級作為發(fā)行計(jì)劃的一個(gè)程序

而已。

（三）目前我國只對新發(fā)行的債券進(jìn)行評級，但對發(fā)行以后的債券信用等級調(diào)整還處于真空狀態(tài)

這使得我國債券市場上除了一級市場的信號傳遞機(jī)制存在很大欠缺外，在二級市場上也未建立這種連續(xù)評級機(jī)制，從而降低了信用評級制度在解決信息不對稱問題方面的作用。

我國公司債券市場的發(fā)展滯后是多種因素綜合作用的結(jié)果，但最具根本性的原因還在于體制性制約，其中不成熟、不完善的信用評級制度也是制約公司債券市場進(jìn)一步發(fā)展的重要因素。隨著我國金融市場的逐步發(fā)展和完善，市場風(fēng)險(xiǎn)的充分揭示日益受到重視，諸如公司債券、商業(yè)銀行次級債券、資產(chǎn)證券化債券、投資基金等金融工具對信用評級業(yè)務(wù)的需求日益迫切。

二、發(fā)達(dá)國家公司債券市場的信用評級體系

發(fā)達(dá)國家公司債券市場的信用評級體系在公司債券的定價(jià)過程中，發(fā)行公司的信用價(jià)值是十分重要的因素，這以債券的信用等級為標(biāo)志。國外公司債券市場一般都具有嚴(yán)格、客觀的信用評級制度。成熟市場大多數(shù)公開發(fā)行債券在發(fā)行前（承銷團(tuán)組建后、發(fā)行價(jià)格確定之前）都會聘請專業(yè)評級機(jī)構(gòu)對所發(fā)行債券進(jìn)行評級。

不同評級機(jī)構(gòu)都具有自己的評級方法和標(biāo)準(zhǔn)，但其基本原則和考核思路是一致的：發(fā)行人的財(cái)力狀況是影響信用評級的最主要因素，通過會計(jì)質(zhì)量、盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)彈性等方面進(jìn)行現(xiàn)金流量分析衡量發(fā)行人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；還對發(fā)行人所處宏觀環(huán)境、行業(yè)狀況、競爭地位、管理層素質(zhì)、經(jīng)營效率、籌資項(xiàng)目等方面進(jìn)行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析；并考慮發(fā)行人治理結(jié)構(gòu)、債券發(fā)行條款、政府支持態(tài)度等各方面的支持因素，最終通過信用分析對發(fā)行債券評定信用等級。通常，信用評級越高，違約的風(fēng)險(xiǎn)性越?。恍庞迷u級越低，違約的風(fēng)險(xiǎn)性也就越大。債券一旦獲得評級，評級公司將定期及不定期進(jìn)行復(fù)審和跟蹤評級。跟蹤評級是評級的一個(gè)必要過程，目的是根據(jù)未來情況的非正常變化，及時(shí)對評級結(jié)果進(jìn)行修正。定期跟蹤是評級機(jī)構(gòu)定期根據(jù)發(fā)行人按要求提供的相關(guān)資料，判斷發(fā)債主體經(jīng)營情況的變化，進(jìn)行分析，并對債券信用級別進(jìn)行復(fù)審。而當(dāng)出現(xiàn)可能或足以影響信用狀況的重大事件時(shí)，評級機(jī)構(gòu)將隨時(shí)據(jù)以調(diào)整債券的信用級別。

評級的公正性依賴于評級機(jī)構(gòu)的中立性，成熟市場中評級機(jī)構(gòu)也極為重視自身的獨(dú)立性和中立性，他們盡最大努力使自己在人員或資金方面不與自己存在利害關(guān)系的各方（發(fā)行人、承銷商、投資者等）以及政府和金融當(dāng)局發(fā)生任何利害關(guān)系，評級活動不受發(fā)行人的干擾。從評級機(jī)構(gòu)的收入來看，在20世紀(jì)60年代之前，評級機(jī)構(gòu)在對債券進(jìn)行評級時(shí)，并不收取發(fā)行人的費(fèi)用，而是向投資者收取有償信息服務(wù)；而在60年代之后，評級機(jī)構(gòu)開始向發(fā)行人收取評級費(fèi)用，目前所有的發(fā)行人都必須支付此類費(fèi)用。

三、如何完善我國公司債券市場的信用評級制度

與發(fā)達(dá)國家相比，目前我國的總體信用環(huán)境還較差，社會信用基礎(chǔ)較為薄弱，評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性還有所欠缺，因此不能簡單地照搬發(fā)達(dá)國家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，而應(yīng)結(jié)合我國國情建立一套適應(yīng)市場發(fā)展的信用評級制度。我們設(shè)想的信用評級機(jī)制應(yīng)遵循如下基本思路：

（一）實(shí)行債權(quán)人監(jiān)控下的強(qiáng)制評級制度

公開發(fā)行并準(zhǔn)備在銀行間債市、交易所上市交易的公司債必須向經(jīng)認(rèn)可的債券評信機(jī)構(gòu)申請信用評級。債券的評級機(jī)構(gòu)不再由發(fā)行人指派，而是由債券的債權(quán)人或潛在債權(quán)人選舉產(chǎn)生，切斷發(fā)行體和評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

（二）引入合理競爭機(jī)制

及時(shí)追蹤評級機(jī)構(gòu)對公司債的評級情況，投資者可通過市場機(jī)制定期更換不盡職的評級機(jī)構(gòu)。首次公開發(fā)行時(shí)由承銷團(tuán)成員為主來選擇債券評級機(jī)構(gòu)，而對發(fā)行后的公司債券則由市場的參與者自主選擇評級機(jī)構(gòu)。

（三）實(shí)行評級回訪制度

資信評級機(jī)構(gòu)應(yīng)建立定期的評級回訪制度，及時(shí)披露回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕發(fā)債企業(yè)逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)投資者的利益。

（四）規(guī)定評級機(jī)構(gòu)的信息動態(tài)披露義務(wù)

信息披露制度是維護(hù)三公原則和保護(hù)投資者利益的要求，因此評級機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)履行相關(guān)的信息披露義務(wù)。評級機(jī)構(gòu)的基本義務(wù)應(yīng)包括：披露擔(dān)保前評級和擔(dān)保后評級結(jié)果，并附評級報(bào)告，報(bào)告必須描述被評級公司債券的風(fēng)險(xiǎn)源頭和程度；披露對發(fā)債公司的動態(tài)跟蹤評估，至少每年公布一次該只債券的評級報(bào)告，在發(fā)債公司出現(xiàn)異常情況時(shí)也應(yīng)及時(shí)調(diào)整該債券的信用評級。

（五）規(guī)范信用評級市場

應(yīng)當(dāng)盡快完善資信評級業(yè)的立法，通過法律調(diào)整的方式徹底解決各信用評級機(jī)構(gòu)與政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)方面的關(guān)系，使信用評級機(jī)構(gòu)的人員及資金方面與政府及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)脫離開來，從而實(shí)現(xiàn)信用評級機(jī)構(gòu)的真正獨(dú)立性。同時(shí)，通過立法建立信用評級市場的準(zhǔn)入制，嚴(yán)格控制信用評級機(jī)構(gòu)的數(shù)量，防止過度競爭，以利于信用評級機(jī)構(gòu)的建立與維護(hù)。

（六）改變資信評估收費(fèi)方式

債券首次發(fā)行時(shí)強(qiáng)制信用評級費(fèi)用應(yīng)計(jì)人發(fā)行成本由發(fā)行企業(yè)支付，而后全面披露評級結(jié)果，評級機(jī)構(gòu)的收費(fèi)應(yīng)由投資者支付。資信評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對投資者全面披露整個(gè)評估過程，不僅限于評估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，以使投資者對信用評級結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，從而決定投資策略。改變目前由被評級企業(yè)支付費(fèi)用的做法，由投資者因獲得信用信息而支付費(fèi)用，這樣一來，評級機(jī)構(gòu)將真正獨(dú)立。

（七）不采用ABC等字母來模糊的表示債券的信用級別，而直接采用倒債的概率表明債券的信用風(fēng)險(xiǎn)

這樣的做法比較直觀，也便于檢驗(yàn)，使評級機(jī)構(gòu)難以為自己的失職行為找到開脫的借口。對以擔(dān)保方式發(fā)行的債券，擔(dān)保前后均應(yīng)有相應(yīng)的評級，并予以公布。

（八）建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制

資信評級機(jī)構(gòu)應(yīng)對自己負(fù)責(zé)評定的公司債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對自己在評級過程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述而使投資者產(chǎn)生的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有如此，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評級質(zhì)量，增加投資者對評級結(jié)果的信任度，提高資信評級公司在投資者心目中的地位和作用，從而促進(jìn)評級公司的發(fā)展和品牌的確立。

四、結(jié)語

鑒于我國信用評級存在著評級機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性、自主性、客觀性和權(quán)威性；企業(yè)對信用評級并不重視；對發(fā)行以后的債券信用等級調(diào)整還處于真空狀態(tài)等問題，使得我國信用評級在解決信息不對稱問題及評級結(jié)果真實(shí)有效性上大打折扣。只有從制度及法律層面進(jìn)行完善，才能使信用評級的結(jié)果真正做到能為投資者及政府管理部門提供真實(shí)及時(shí)有效的信息，才能發(fā)揮其真實(shí)作用。

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篇（9）

傳統(tǒng)會計(jì)只反映過去，不反映未來。與此相適應(yīng)，歷史成本會計(jì)成為首選，利潤表觀成為收益確定的核心，只有已發(fā)生交易才成為會計(jì)核算的對象，會計(jì)計(jì)價(jià)強(qiáng)調(diào)以真實(shí)的交易價(jià)格為基礎(chǔ)。20世紀(jì)90年代以來，伴隨著公允價(jià)值會計(jì)的興起，會計(jì)不僅要反映過去，也要反映未來，資產(chǎn)負(fù)債表觀日益成為收益確定的重心，會計(jì)核算對象不僅包括已發(fā)生交易，也包括假設(shè)易，會計(jì)計(jì)價(jià)既使用真實(shí)的價(jià)格，亦使用虛擬的價(jià)格。更重要的是，會計(jì)不論是在理論層面，還是在準(zhǔn)則層面，或是實(shí)務(wù)層面，都愈來愈離不開對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)。

從理論層面上看，概念框架對資產(chǎn)和負(fù)債的定義，要求會計(jì)將重心置于未來現(xiàn)金流量上。FASB在第6號財(cái)務(wù)會計(jì)概念公告《財(cái)務(wù)報(bào)表要素》中，將資產(chǎn)定義為“某一特定主體由于過去的交易或事項(xiàng)而獲得或控制的可預(yù)期的未來經(jīng)濟(jì)利益”，負(fù)債是“某一特定主體由于過去的交易或事項(xiàng)而承擔(dān)的在將來向其他主體交付資產(chǎn)或提供勞務(wù)的義務(wù)，這種義務(wù)將導(dǎo)致預(yù)期的未來經(jīng)濟(jì)利益的犧牲”。IASB在《財(cái)務(wù)報(bào)表的編報(bào)框架》和財(cái)政部在《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》中，對資產(chǎn)和負(fù)債的定義雖然在表述上與FASB的定義略有差異，但均明確強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)是可帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的資源，即資產(chǎn)可以單獨(dú)或與其他資產(chǎn)相結(jié)合，直接或間接地為企業(yè)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流量。而負(fù)債則是將導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)利益流出的義務(wù)，這種義務(wù)的履行將導(dǎo)致未來現(xiàn)金流量流出企業(yè)。因此，能否帶來未來現(xiàn)金流量的流入或?qū)е挛磥憩F(xiàn)金流量的流出，便成為確認(rèn)資產(chǎn)或負(fù)債的試金石。相應(yīng)地，資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)量也就越來越倚重于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)。正因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流量在會計(jì)中的地位日益凸顯，F(xiàn)ASB于2000年了第7號財(cái)務(wù)會計(jì)概念公告《在會計(jì)計(jì)量中使用現(xiàn)金流量信息和現(xiàn)值》，為初始確認(rèn)中以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的會計(jì)計(jì)量和新起點(diǎn)計(jì)量（Fresh-Start Measurements）以及利息攤銷法（Interest Method of Amortization）提供了指導(dǎo)框架。

從準(zhǔn)則層面上看，資產(chǎn)負(fù)債觀在收益確定中的回歸，同樣將會計(jì)焦點(diǎn)引向未來現(xiàn)金流量。收益確定是準(zhǔn)則制定的核心領(lǐng)域，但在收益確定中歷來存在著利潤表觀與資產(chǎn)負(fù)債表觀之爭。佩頓和利特爾頓1940年撰寫的《公司會計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)論》，改變了幾代會計(jì)人的觀念，資本性支出與收益性支出的劃分、收入實(shí)現(xiàn)原則和配比原則等理念深入人心，收益確定中的利潤表觀成為準(zhǔn)則制定的信條。利潤表觀主宰一切的局面一直延續(xù)到上世紀(jì)90年代。由于受到概念框架潛移默化的影響，F(xiàn)ASB和IASB過去十多年在準(zhǔn)則制定中，明顯轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債觀。與利潤表觀相反，資產(chǎn)負(fù)債觀在收入確認(rèn)中將關(guān)注點(diǎn)聚焦在借方科目（資產(chǎn)和負(fù)債），而不是貸方科目（收入），資產(chǎn)負(fù)債的計(jì)量（在很大程度上表現(xiàn)為對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)）成為收入確認(rèn)中的重中之重。如，IASB和FASB最近頒布的收入確認(rèn)準(zhǔn)則征求意見稿，旨在建立一套以合同為基礎(chǔ)、以資產(chǎn)負(fù)債觀為導(dǎo)向的全新的收入確認(rèn)模式。該模式淡化了實(shí)現(xiàn)原則和配比原則，要求企業(yè)在識別合同履約義務(wù)的基礎(chǔ)上，在轉(zhuǎn)移商品或服務(wù)控制權(quán)時(shí)，按照預(yù)期能夠收到的對價(jià)金額確認(rèn)收入。這意味著，企業(yè)在確認(rèn)收入時(shí)，就必須對應(yīng)收賬款的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)計(jì)，并將其作為當(dāng)期所確認(rèn)收入的調(diào)減項(xiàng)目單獨(dú)反映，而不是在以后會計(jì)期間有跡象表明可能發(fā)生壞賬時(shí)才確認(rèn)為管理費(fèi)用。即應(yīng)收賬款的信用損失不再視為獲取收入的代價(jià)，而是直接作為收入的扣減項(xiàng)目，收入確認(rèn)取決于對應(yīng)收賬款的計(jì)量。因此，確認(rèn)收入的前提是，企業(yè)必須能夠?qū)?yīng)收賬款的期望值（即應(yīng)收賬款減去預(yù)期信用損失，也就是應(yīng)收賬款中可實(shí)現(xiàn)的未來現(xiàn)金流量）進(jìn)行預(yù)計(jì)。

從實(shí)務(wù)層面上看，資產(chǎn)負(fù)債越來越多地按公允價(jià)值計(jì)量或計(jì)提資產(chǎn)減值，同樣將會計(jì)重心牽引至對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)上。金融工具、公允價(jià)值、資產(chǎn)減值、收入確認(rèn)、租賃、雇員福利、股份支付、無形資產(chǎn)、企業(yè)合并等準(zhǔn)則的實(shí)施，均高度依賴于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)。特別是，IASB最近的許多準(zhǔn)則和征求意見稿，在很大程度上奠定于對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)上。如2009年11月IASB頒布的第9號國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則《金融資產(chǎn)：分類與計(jì)量》，要求企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)對既無控制權(quán)又無重大影響力的股權(quán)投資均按公允價(jià)值計(jì)量，即使是對非上市公司的股權(quán)投資也不例外。根據(jù)IASB于2011年5月的《公允價(jià)值計(jì)量》征求意見稿，非上市公司股權(quán)投資缺乏公開市場報(bào)價(jià)，其公允價(jià)值只能采用收益現(xiàn)值法（具體操作時(shí)主要運(yùn)用市盈率法或未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）加以確定。又如，IASB關(guān)于金融資產(chǎn)減值的征求意見稿，要求以預(yù)期損失模型（ELM）替代已發(fā)生損失模型（ILM）以緩解潛在的順周期效應(yīng)。預(yù)期損失模型如何實(shí)施，頗具爭議，但不論是2009年11月提出的“預(yù)期現(xiàn)金流量法”（Expected Cash Flow Approach），還是2011年1月和8月提出的“好賬壞賬法”（Good Book and Bad Book Approach）以及“三組別法”（Three Bucket Approach），金融資產(chǎn)減值的確認(rèn)和計(jì)提都離不開對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)。特別是，按照預(yù)期損失模型的要求，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)不僅應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)測算客戶的違約概念（PD）、違約損失率（LGD）和違約風(fēng)險(xiǎn)敞口（EAD），而且應(yīng)當(dāng)研判宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、商業(yè)模式創(chuàng)新、技術(shù)變革速度等因素對金融資產(chǎn)存續(xù)期間現(xiàn)金流量的影響，并且將這些因素的未來影響在資產(chǎn)負(fù)債表日予以確認(rèn)。簡言之，預(yù)期損失模型不僅顛覆了會計(jì)只反映過去不反映未來的傳統(tǒng)，而且有可能成為推動會計(jì)演變?yōu)轭A(yù)計(jì)的里程碑。

二、專業(yè)判斷――從經(jīng)驗(yàn)型向?qū)＜倚娃D(zhuǎn)變

安然事件后，美國以規(guī)則為基礎(chǔ)的準(zhǔn)則制定模式不斷為人們所詬病，IASB以原則為導(dǎo)向的準(zhǔn)則制定模式日益受到推崇。原則導(dǎo)向的會計(jì)準(zhǔn)則十分倚重于專業(yè)判斷。那么，何謂專業(yè)判斷？傳統(tǒng)上，專業(yè)判斷是指會計(jì)審計(jì)人員依據(jù)其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及其所掌握的會計(jì)審計(jì)專業(yè)知識，在會計(jì)準(zhǔn)則框架內(nèi)對不同會計(jì)方案和審計(jì)方案做出抉擇。換言之，傳統(tǒng)意義上的專業(yè)判斷，屬于以會計(jì)審計(jì)為基礎(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)型專業(yè)判斷，發(fā)揮專業(yè)判斷對其他從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和其他學(xué)科知識的依賴性微乎其微。然而，伴隨者會計(jì)從滯后性向前瞻性演進(jìn)、對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)日益成為會計(jì)的重心，專業(yè)判斷的內(nèi)涵和外延已發(fā)生嬗變。從內(nèi)涵上看，專業(yè)判斷的內(nèi)容和對象已不再局限于會計(jì)審計(jì)。從外延上看，專業(yè)判斷的時(shí)間緯度已不再囿于過去和現(xiàn)在。專業(yè)判斷正從經(jīng)驗(yàn)型向?qū)＜倚娃D(zhuǎn)變，即專業(yè)判斷越來越依賴于其他領(lǐng)域和學(xué)科的專家意見和知識支持。專業(yè)判斷不僅需要豐富的會計(jì)審計(jì)執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和知識，也需要經(jīng)濟(jì)、金融、法律、統(tǒng)計(jì)、經(jīng)營、工程等學(xué)科的經(jīng)驗(yàn)和知識。利用專家的工作已成為專業(yè)判斷不可或缺的基本要素。

會計(jì)演進(jìn)和專業(yè)判斷的嬗變，不僅受到諸多內(nèi)因（如概念框架、收益確定觀、公允價(jià)值導(dǎo)向）的作用，也受到一系列外因（如經(jīng)營環(huán)境的變遷）的驅(qū)動。經(jīng)營環(huán)境的變遷主要包括以下方面：

第一，世界經(jīng)濟(jì)正逐步由產(chǎn)成品為基礎(chǔ)的制造業(yè)向以長期合約為基礎(chǔ)的服務(wù)業(yè)過渡，ERP、因特網(wǎng)等服務(wù)合約覆蓋的履約期限愈來愈長，客觀上要求會計(jì)更具前瞻性，專業(yè)判斷離不開對經(jīng)濟(jì)走勢的研判和服務(wù)合約法律條款的把握。

第二，知識經(jīng)濟(jì)異軍突起和迅猛發(fā)展，要求企業(yè)以未來現(xiàn)金流量或超額盈利能力為基礎(chǔ)，評估人力資源、研究開發(fā)、品牌資源等無形資產(chǎn)的價(jià)值，會計(jì)審計(jì)人員需要運(yùn)用經(jīng)營學(xué)（人力資源管理、市場營銷、品牌管理等）、工程學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識，對于會計(jì)審計(jì)人員評估和判斷這些不符合確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)或難以可靠計(jì)量的表外資產(chǎn)對企業(yè)維持核心競爭力和為股東創(chuàng)造價(jià)值能力的影響。

第三，層出不窮的金融創(chuàng)新和日趨復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，為客戶提供了越來越多的避險(xiǎn)工具和保值手段，對未來現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)成為金融工具會計(jì)處理的關(guān)鍵，專業(yè)判斷的質(zhì)量，直接受到會計(jì)審計(jì)人員是否掌握或能否有效利用金融工程（如估值理論、估值模型等）和數(shù)理統(tǒng)計(jì)（如概率論、多元回歸等）知識的影響。

第四，交易設(shè)計(jì)（如捆綁營銷、出售回購、資產(chǎn)證券化等）和經(jīng)營戰(zhàn)略（如業(yè)務(wù)外包、技術(shù)聯(lián)盟），既要求企業(yè)評估未來經(jīng)營環(huán)境變化對交易對手持續(xù)經(jīng)營和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，更要求會計(jì)審計(jì)人員掌握經(jīng)營學(xué)和法律學(xué)的知識，對交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行判斷。

第五，信息技術(shù)日新月異，產(chǎn)品生命周期越來越短，同樣要求企業(yè)評估技術(shù)變革對現(xiàn)有固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)可能造成的減值影響，高質(zhì)量的專業(yè)判斷顯然離不開對工程技術(shù)知識和經(jīng)驗(yàn)的掌握或利用。

第六，以未來經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的期權(quán)計(jì)劃和退休福利等創(chuàng)新型激勵(lì)機(jī)制日益盛行，要求會計(jì)審計(jì)人員在發(fā)揮專業(yè)判斷時(shí)以前瞻性思維、金融工程和精算學(xué)為基礎(chǔ)，評估和計(jì)量未來導(dǎo)向型的薪酬計(jì)劃對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的影響。

第七，組織結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，旨在規(guī)避法律法規(guī)和會計(jì)準(zhǔn)則的新型組織形式如特殊目的實(shí)體（SPE）、特殊目的工具（SPV）和可變權(quán)益主體（VIE）不斷涌現(xiàn)，要求會計(jì)審計(jì)人員發(fā)揮專業(yè)判斷必須掌握專有的法律和財(cái)務(wù)知識，以評估企業(yè)利用組織設(shè)計(jì)進(jìn)行表外融資和交易安排的合理性和合法性。

三、教育模式――從單學(xué)科向多學(xué)科發(fā)展

內(nèi)因和外因共同作用，不僅促使會計(jì)逐步演變?yōu)轭A(yù)計(jì)，而且使專業(yè)判斷的內(nèi)涵和外延發(fā)生了深刻變化。不難看出，專業(yè)判斷的主動權(quán)正逐步遠(yuǎn)離會計(jì)審計(jì)人員的掌控，專業(yè)判斷所必須具備的經(jīng)驗(yàn)和知識日益超出會計(jì)審計(jì)領(lǐng)域。從而，會計(jì)審計(jì)以單一學(xué)科為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)教育模式也應(yīng)當(dāng)針對會計(jì)的演進(jìn)趨勢和專業(yè)判斷的嬗變作出相應(yīng)的改革。

會計(jì)審計(jì)的教育模式，惟有從單學(xué)科向多學(xué)科發(fā)展，才能順應(yīng)會計(jì)從滯后性向前瞻性演進(jìn)、專業(yè)判斷從經(jīng)驗(yàn)性向?qū)＜倚娃D(zhuǎn)變的趨勢。會計(jì)審計(jì)教育模式的改革，目標(biāo)在于提高專業(yè)判斷的勝任能力，關(guān)鍵在于重構(gòu)起牽引作用的能力框架。會計(jì)審計(jì)的學(xué)歷教育和后續(xù)職業(yè)教育（CPE），應(yīng)當(dāng)以能夠?qū)?jì)學(xué)科與其他學(xué)科有效融合的能力框架為基礎(chǔ)，重新調(diào)整課程設(shè)置。會計(jì)審計(jì)的本科教育不應(yīng)再以強(qiáng)調(diào)技能性的職業(yè)教育為導(dǎo)向，而應(yīng)當(dāng)以強(qiáng)調(diào)知識性的素質(zhì)教育為導(dǎo)向。寬口徑的通識教育理應(yīng)成為會計(jì)審計(jì)教育的主流，本科階段不應(yīng)過分強(qiáng)調(diào)專業(yè)性，更不宜將專業(yè)再細(xì)分為會計(jì)、審計(jì)、國際會計(jì)、財(cái)務(wù)管理等專業(yè)。本科教育應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化數(shù)學(xué)、外語、經(jīng)濟(jì)、金融、統(tǒng)計(jì)、商務(wù)、法律、信息技術(shù)、商務(wù)溝通和職業(yè)道德等方面的課程設(shè)置，專業(yè)課程的設(shè)置應(yīng)盡量做到少而精，只需要設(shè)置會計(jì)、審計(jì)和財(cái)務(wù)管理等原理性課程，再輔以會計(jì)審計(jì)理論、會計(jì)審計(jì)準(zhǔn)則、財(cái)務(wù)報(bào)表分析等基本課程即可。只有在研究生階段，才應(yīng)以模塊化的方式強(qiáng)化專業(yè)課的課程設(shè)置。模塊化專業(yè)課程主要包括四個(gè)方面：財(cái)務(wù)會計(jì)（如概念框架、合并報(bào)表、金融工具、收入確認(rèn)、租賃和外幣折算等）；審計(jì)方面（如績效審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)評估、內(nèi)控審計(jì)、舞弊識別、盡職調(diào)查、金融保險(xiǎn)審計(jì)、事務(wù)所戰(zhàn)略管理等）；財(cái)務(wù)管理（如內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、預(yù)算管理、成本控制、績效評價(jià)、收購兼并、融資投資、盡職調(diào)查等）；稅務(wù)籌劃（如比較稅制、稅收法規(guī)、轉(zhuǎn)移定價(jià)等）。同樣，后續(xù)職業(yè)教育除了提供會計(jì)審計(jì)的知識更新外，應(yīng)更加側(cè)重從其他學(xué)科領(lǐng)域?yàn)閺臉I(yè)人員提供有利于其更好發(fā)揮專業(yè)判斷的專題培訓(xùn)（如企業(yè)估值、金融工程、商業(yè)模式、資本運(yùn)作、技術(shù)管理等）。

必須說明的是，教育模式的改革雖然至關(guān)重要，但不可能提供“一站式”的終極解決方案。只有合理搭配具有不同專業(yè)背景和從業(yè)經(jīng)歷的多元化人才，不斷優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)部門和會計(jì)師事務(wù)所的人才結(jié)構(gòu)，會計(jì)審計(jì)界才能順應(yīng)會計(jì)從滯后性向前瞻性演進(jìn)、專業(yè)判斷從經(jīng)驗(yàn)型向?qū)＜倚娃D(zhuǎn)變的發(fā)展趨勢。

參考文獻(xiàn)：

［1］Cormier,D and M.Magnan. From Accounting to Forecouent-