序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇企業(yè)投資債券范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1.引言

銀行貸款受貨幣政策影響大，當貨幣政策調(diào)整時，企業(yè)可得的銀行貸款量受到直接明顯的影響。如果企業(yè)只依靠銀行貸款獲得融資，則投資行為受到很大影響。雖然在不少方面債券優(yōu)于銀行貸款，但是由于我國債券起步比較晚，整個金融市場也不那么成熟，使得債券沒有發(fā)揮它本有的效應(yīng)。銀行貸款和債券融資能否產(chǎn)生治理效應(yīng)，提高企業(yè)投資效率呢？既然銀行貸款和債券的成本、對企業(yè)的要求、對企業(yè)的公司治理效應(yīng)等不同，那么對企業(yè)投資效率的影響也應(yīng)該不同，但是實際是這樣嗎？如果是，是哪種融資方式更有效呢？

2.提出假設(shè)

銀行貸款和債券作為負債融資來源，同樣都受到股東――債權(quán)人的委托問題，還有內(nèi)部管理者外部債權(quán)人之間就現(xiàn)有資產(chǎn)價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱問題。但它們各自有很不同的特點。

首先，企業(yè)債券融資比銀行貸款成本更低，對著名企業(yè)、盈利企業(yè)或大型企業(yè)尤其如此。因為一般這些企業(yè)規(guī)模大、盈利能力強并且多元化經(jīng)營，所以這類企業(yè)的違約風(fēng)險也較低。企業(yè)債券籌資成本成為企業(yè)債務(wù)融資方式選擇的主要解釋變量，大企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)基于規(guī)模經(jīng)濟的考慮其銀行貸款的比例較低，而小企業(yè)和發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)因為債券市場高昂的發(fā)行成本不得不尋求銀行貸款。

其次，銀行獲取內(nèi)部信息都是通過自身與企業(yè)的“關(guān)系”，以緩解信息不對稱進而影響企業(yè)的經(jīng)營和管理決策。而在企業(yè)債券市場，債權(quán)人與債務(wù)人之間是明晰的契約關(guān)系，具有公的資本市場，企業(yè)自身需要進行主動的信息披露，同時證監(jiān)會、信用評級機構(gòu)和廣大投資者都可以給當事人提供詳細且具有權(quán)威性的參考信息。

然后，銀行貸款具有很大靈活性，企業(yè)與銀行之間的關(guān)系是很模糊。貸款對企業(yè)是一種“軟約束”；而企業(yè)債券存在眾多的債權(quán)人，契約條款也相當明確。在企業(yè)因不能履行合同義務(wù)而違約時，債券投資者之間很難達成一致意見，債權(quán)人更容易向人民法院提出破產(chǎn)申請迫使企業(yè)更快進入清算程序，對企業(yè)形成一種硬約束。

除了后期治理作用外，企業(yè)在選擇融資方式時已對各方面因素進行考慮，而且債券發(fā)行門檻高，對公司要求多。所以我們預(yù)期債券對提高公司績效，且效果大于銀行貸款；

基于上述理論分析，得出：相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

3.銀行貸款與債券投資效率比較的研究設(shè)計

3.1數(shù)據(jù)選取及樣本設(shè)計

本文所采用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2000-2013年數(shù)據(jù)。為了保證結(jié)果的客觀性與實效性，本文對樣本進行了篩選。最后得到5618個觀測值，為了削除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%分位數(shù)分別進行了縮尾處理。

投資-Q敏感度法：該模型運用投資支出對投資機會（TobinsQ）的敏感度衡量公司的投資效率，即敏感度越高，投資效率越高；敏感對越低，投資效率越低。Chenetal.（2011，JCF）是這種方法的代表性文獻。

本文采用投資――Q敏感度法衡量投資效率的計量模型，核心變量為企業(yè)的負債融資來源，是長期銀行貸款還是通過發(fā)行債券，以此來比較銀行貸款和債券的投資效率。本文構(gòu)建的模型為：

Invit=β0+β1TQi；t1+β2TQi；t1×Kind+β3Kind+β4CFOi；t1+β5Levi；t1+β6Sizei；t1+β7Agei；t1+Firmfixedeffects

因變量Inv是公司在一年里的投資支出，是用公司當年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置這些資產(chǎn)收到的現(xiàn)金，再除以期初總資產(chǎn)。TQ代表投資機會，是普通股市值、優(yōu)先股市值、負債賬面價值的和除以總資產(chǎn)的賬面價值。

3.2變量定義

本文以上市公司數(shù)據(jù)為研究對象，提及的債券的發(fā)行主體為上市公司，所以均為企業(yè)債券或公司債券。本文要研究上期的不同的負債融資方式對當期投資支出的影響，Kind是用來識別企業(yè)上期負債來源為銀行貸款還是債券，通過查看從2000年-2013年的債券發(fā)行情況，最低金額：0.03億元，為中航重機股份有限公司2011年發(fā)行。對于樣本區(qū)間的債券發(fā)行額小于1億元的公司為3家，本文選取1億元作為區(qū)分界線。如果上期期末的應(yīng)付債券減去上期期初的應(yīng)付債券>1億元，并且上期長期借款期末初差額

我國銀行貸款的融資規(guī)模遠小于債券，本文選取5百萬作為區(qū)分界線。如果上期期末的長期借款減去上期期初的長期借款>5百萬，并且上期應(yīng)付債券期末初差額

CFO為經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額，一個公司越多的凈經(jīng)營現(xiàn)金流，則公司投資所需要資金的來源越多，是公司內(nèi)源融資的重要組成部分。我們預(yù)期CFO對投資支出有正向作用。公司越高的資產(chǎn)負債率Levi則需要支付更多的利息，而且也更難融資，從而限制了投資。所以我們預(yù)期Levi與投資支出是負相關(guān)關(guān)系。因為規(guī)模Size越大的公司可能有更多的融資來源，從而投資也增多，所以規(guī)模Size與投資支出為正相關(guān)關(guān)系。另一個控制變量上市時間Age，公司上市時間越長，越有可能正處在成熟期或者衰退期，會減少投資，從而與投資支出為負相關(guān)關(guān)系。本文數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型統(tǒng)計回歸。

3.3相關(guān)性分析

為使統(tǒng)計結(jié)果不因各自變量間的高度相關(guān)性而影響統(tǒng)計分析結(jié)果，本文以Pearson簡單相關(guān)系數(shù)及對每一個相關(guān)系數(shù)做顯著性檢驗。得出各變量之間的相關(guān)關(guān)系。投資支出Inv與投資機會tq顯著正相關(guān)；投資支出與kind顯著正相關(guān)，即新增負債融資為銀行貸款時，相比于債券融資，投資支出更多。投資支出inv與公司規(guī)模size顯著負相關(guān)，這與假設(shè)不符。投資支出inv與資產(chǎn)負債率levi顯著負相關(guān)。投資支出inv與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，與上市時間顯著負相關(guān)。

除2個相關(guān)系數(shù)不顯著外，其他相關(guān)系數(shù)均在5%的顯著性水平下，且大多是1%的顯著性水平下。各變量之間相關(guān)系數(shù)均低于0.273，因而，各變量之間的相關(guān)性較低。

3.4回歸結(jié)果及分析

本文以第t年的投資支出/年初總資產(chǎn)為因變量，設(shè)置代表融資方式的變量kind，若上期新增債務(wù)融資為債券時，令kind=0，為銀行貸款時，令kind=1。通過tq和kind的交叉乘數(shù)來比較哪種融資方式的投資支出―Q敏感系數(shù)大。

回歸結(jié)果顯示，投資機會tq與融資方式kind的交叉系數(shù)為在1%水平上顯著為負，與假設(shè)1相符。Kind=0，代表融資方式為債券，kind=1，代表融資方式為銀行貸款；交叉系數(shù)為負，說明融資方式為銀行貸款的上市公司投資支出―Q敏感性小于債券融資。即相比于相比于債券，銀行貸款的投資效率低。

與kind的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明融資方式為銀行貸款投資支出比對應(yīng)的投資機會較多，或者說當投資機會較低時，也不會減少投資。這樣的過度投資傾向與銀行貸款的”軟約束”理論相符，銀行貸款的契約設(shè)置為不完全契約，再談判成本低。與規(guī)模在1%水平顯著負相關(guān)，規(guī)模越大，企業(yè)的投資支出反而越少，這與預(yù)期相反。與經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額在5%顯著正相關(guān)，Inv與資產(chǎn)負債率在1%水平上顯著負相關(guān)。Inv與上市時間在1%水平上顯著負相關(guān)，這與上市時間越長公司可能處于成熟期或衰退期的理論相一致。

篇（2）

關(guān)鍵詞 企業(yè)會計準則 長期債券投資 會計處理

債券是政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等直接向社會借債籌措資金時，向投資者發(fā)行，并且承諾按照一定利率政府利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。從本質(zhì)上說，債券可以認為為債務(wù)的證明書，其體現(xiàn)了債券的購買者與債券的發(fā)行者之間的債務(wù)關(guān)系。同時，債券也可以看成是一種有價證券，債券在上市流通之前，需要對債券的利息進行事先確定，從這一方面來說，債券也可以認為一種固定利息證券。

一、長期債券投資概述

長期債券投資，指的是投資期限超過一年的債券投資活動，通常企業(yè)進行長期債券投資的目的是為了獲得穩(wěn)定的經(jīng)收益。長期債券投資具有兩個顯著的特點：第一是投資的時間較長，持有期限最少應(yīng)當超過一年；第二是投資的目的不是為了獲得其他企業(yè)的剩余資產(chǎn)，而是通過債券投資獲得高于銀行儲蓄存款利率的利息，并且按時收回本金。

二、長期債券投資的賬務(wù)處理

1.購買長期債券：

小企業(yè)購入債券作為長期投資項目時，應(yīng)當按照債券的票面價值，借記長期債券投資，貸記銀行存款，并且按照二者的差異價格進行借記或者是貸記長期債券投資。如果在購買債券的過程中，企業(yè)支付的實際購買價格中包含了已經(jīng)到期，但是卻尚未領(lǐng)取的債券利息，則應(yīng)當按照其實際的賬面價值，借記長期債券投資，貸記應(yīng)收利息。并且按照其實際支付的價款以及相關(guān)的稅費，貸記銀行存款，按照差異價格進行計入。

2.持有長期債券：

在企業(yè)長期債券的持有期間，應(yīng)當對債務(wù)人應(yīng)付利息部分的，按照分期付款的方式進利息收入的計算，并且需要對一次還清的長期債券投資票面價值進行詳細的計算，這時可以借記應(yīng)收利益，貸記投資收益。如果按照一次性將本息全部付清進行利息收入的計算，則借記長期債券投資，貸記投資收益。當遇到債務(wù)人應(yīng)付利息日，則應(yīng)當按照應(yīng)當分攤的實際周期計算溢折價的金額，借記或者貸記投資收益，貸記或者借記長期債券投資。

3.長期投資債券到期

當企業(yè)持有的長期債券到期需要收回投資時，應(yīng)當按照收回的實際本金或者是利息的金額，借記銀行貸款，貸記長期債券投資，而應(yīng)收未收的利益收入則應(yīng)當計入到應(yīng)收利息科目中。在針對長期債券投資進行處理時，一般是按照處置的收入，借記銀行貸款，貸記長期債券投資。按照應(yīng)收未收的利息收入，貸記應(yīng)收利息，借記投資收益。

三、對長期債券投資進行會計處理時需要注意的問題

1.長期債券投資時機支付的價款中，包含已到期而尚未領(lǐng)取的債券利息，這時應(yīng)當作為一個單獨的應(yīng)收科目進行核算；在實際支付的價款中包含尚未到期的債券利息，其已經(jīng)成為了投資成本中的一部分，并且應(yīng)當作為一項單獨的核算科目在長期追債券投資中進行核算。對于已經(jīng)購入的長期債券所發(fā)生的相關(guān)費用，如果其金額較小，則可以在購入時一次性計入損益，而如果金額較大，則需要計入到投資成本中，并且需要進行單獨核算。

2.企業(yè)持有的以此還本付息的債券投資，應(yīng)當將未收利息在投資收益確認時進行核算，并且通過其增加賬面價值，對債券投資進行分期付息，不對賬面價值產(chǎn)生影響。

3.長期債券投資溢價或者是折價的計算，應(yīng)當按照以下公式：債券投資溢價或折價=（債券投資成本-包合在投資成本中的相關(guān)費用-包含在投資成本中的債券利息）-債券面值”。

四、實例分析

企業(yè)在進行長期債券投資時，如果在發(fā)行日購買，則購買價款中不包含利息；如果在發(fā)行日與到期日之間購買，則支付的價款中會包含一部分利息的費用，其中可能包括已付息但是尚未領(lǐng)取的利息，也可能包括尚未到期的利息。如A公司在2010年5月1日，以120萬元的價格購入B公司在2009年1月1日發(fā)型的五年期債券，全面價值為100萬元，年利率為8%，到期還本，每年年末支付一次利息。如果該債券在2009年的利息由于一些特殊因素而沒有領(lǐng)取，則A公司在本次支付的價款中，就包含了15個月的利息，其中2009年的利息就屬于以已經(jīng)到期但是尚未領(lǐng)取的利息。而2010年前3個月的利息就屬于尚未到期的利息。按照企業(yè)準則中的規(guī)定，應(yīng)當對利息進行分別處理，2009年的利息應(yīng)當計入到應(yīng)收項目中，借記應(yīng)收利息科目，而2010年前3個月的利息則應(yīng)當計入到投資成本中，也就是借記“長期債券投資—債券投資（應(yīng)計利息）”科目中。在企業(yè)會計準則對于長期債券投資的相關(guān)規(guī)定中，分期付息的債券投資，應(yīng)計未收利息于確認投資收益時作為應(yīng)收利息單獨核算，不增加投資的賬面價值。因此在考慮該利息的計入時，應(yīng)當對應(yīng)收利息進行沖減。這時A公司在2010年年末對本年度的9個月利息進行核算時應(yīng)當計入到應(yīng)收項目中，這樣在2010年的利息就被劃分為兩個部分，即前3個月的利息和后9個月的利息，其中前3個月的利息已經(jīng)在購入債券時計入到投資成本中，后9個月的利息則要計入到應(yīng)收賬目中。A公司在進行會計處理時，一方面要對應(yīng)收項目進行沖減，另一方面則要對投資成本進行沖減。

結(jié)束語：關(guān)于長期債券投資的會計處理，我國現(xiàn)行的準則與法規(guī)中都進行了明確的規(guī)定，為此在進行會計處理時，要以企業(yè)會計準則為基準，采取適應(yīng)的處理策略，確保長期債權(quán)投資的費用和利息都能夠得到合理的處理，以此促進小企業(yè)財務(wù)管理效率的不斷提升。

參考文獻：

[1]姚本霞.一般公司債券會計處理的探討.中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計.2011（10）.

[2]原秀玉.長期債權(quán)投資分期付息會計處理的改進.財會月刊（會計版）.2006（04）.

篇（3）

一、緒論

新準則規(guī)定內(nèi)部債券投資與應(yīng)付債券抵銷時發(fā)生的差額，應(yīng)當在合并利潤表中“投資收益”項目或“財務(wù)費用”項目列示；母公司與子公司、子公司相互之間持有對方債券所產(chǎn)生的投資收益，應(yīng)當與其相對應(yīng)的發(fā)行方利息費用相互抵銷；而原先合并資產(chǎn)負債表中的“合并價差”項目則不在存在。新準則的規(guī)定清晰明了，但是實務(wù)中企業(yè)的處理要比新準則的規(guī)定更復(fù)雜?；诖?，研究債權(quán)投資差額及其分配的理論仍有一定的理論和現(xiàn)實意義。

二、內(nèi)部債券交易的相關(guān)概念

所謂集團內(nèi)部債券，是指同一企業(yè)集團中，母公司和子公司之間或子公司互相之間持有的對方發(fā)行的債券。如果站在整個集團的角度上來看，這種內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)是不應(yīng)該列示于對外合并報表中的，而與之相關(guān)的利息收入和利息費用，也應(yīng)該予以沖銷，這樣才不會高估企業(yè)集團的收入和費用。

集團內(nèi)部債券的形成一般有兩種方式：一種是在公開交易市場上從與企業(yè)集團無關(guān)的第三方的手中買入某企業(yè)集團內(nèi)部企業(yè)發(fā)行的債券；另一種是直接從企業(yè)集團內(nèi)的發(fā)行公司取得的債券。企業(yè)集團內(nèi)部公司相互之間持有的債券，如果是從公開交易市場的獨立第三方手中買入的，那么債券的購買價格一般是不同與債券發(fā)行方的”應(yīng)付債券“的賬面價值。我們將上述第一種方式形成的內(nèi)部債券，站在整個集團的角度上看，就稱為推定贖回（從法律意義來講該債券存在于購買企業(yè)）。一般情況下，購買方所支付的債券價格和發(fā)行方“應(yīng)付債券”額賬面價值是不一致的，這兩者之間的差額就形成了集團內(nèi)部清償債券的推定損益。購買債券時所支付的價格大于應(yīng)付債券的賬面價值，則債券推定贖回發(fā)生了推定贖回損失；若所支付的價格小于應(yīng)付債券的賬面價值，則發(fā)生了推定贖回利得。而發(fā)行方“應(yīng)付債券”賬面價值與贖回債券的成本之間的差額（也就是債券贖回損益）就是債權(quán)投資差額。

三、債權(quán)投資差額歸屬的相關(guān)理論

對于集團內(nèi)部債權(quán)投資差額的歸屬， 目前大致有以下四種觀點：

1.母公司理論

（1）概念：母子公司關(guān)系中，母公司是處于擁有控制權(quán)的一方。母公司的決策最終決定集團內(nèi)部某公司是否會購買集團內(nèi)另一公司在外部市場發(fā)行的債券。基于此，由這種內(nèi)部債券交易帶來的損益應(yīng)該歸屬于母公司，與子公司少數(shù)股權(quán)無關(guān)，無需區(qū)分債券的投資者和發(fā)行者。

（2）母公司理論的合理性：合并會計報表的主要使用者是母公司控股股東，而且子公司是由母公司控制的。既然推定損益產(chǎn)生于合并財務(wù)報表的編制中，而合并財務(wù)報表又主要是為母公司的控股股東服務(wù)的，因此母公司理論有其合理性。

（3）母公司理論的局限性：母公司理論將債券交易的原因完全歸屬于母公司的決策，忽視了可能影響債券交易的其他因素。

2.理論

（1）概念：企業(yè)集團內(nèi)一公司自行購買集團內(nèi)另一公司在外部市場發(fā)行的債券，可以視同為其作為債券發(fā)行公司的收回發(fā)行在外的債券。在這種觀點下，發(fā)行公司作為債券收回交易的主體，因此，債券贖回損益應(yīng)該全部歸屬于債券發(fā)行方。

（2）理論的合理性：從合并個體觀點來看，母子公司的任何一方購入另一方的債券，多數(shù)是按母公司的財務(wù)決策來定的，并非是為了對另一方投資而購入。由母公司授意一方購買另一方的債券，與母公司提前贖回?zé)o異，理論遵循了實質(zhì)重于形式原則。另外按照理論的觀點不會涉及到分配問題，所以在實務(wù)操作中不會很困難。

（3）理論的局限性：在理論下，只考慮了債券發(fā)行方對債券贖回價格的影響。

3.面值理論

（1）概念：面值理論的觀點認為，債券購買方與發(fā)行方都會對債卷贖回價格產(chǎn)生影響，因此，兩者都應(yīng)承擔債券贖回損益。具體來說，可以以債券的面值做為分攤債券贖回損益的基礎(chǔ)。

（2）面值理論的合理性：購買方和發(fā)行方都會對債券贖回損益的大小產(chǎn)生影響，因此由雙方共同分擔損益是合理的，而分攤的份額以面值為基礎(chǔ)也較為合理。

（3）面值理論的局限性：分攤方法比較復(fù)雜，實務(wù)操作上存在一定困難。

4.購買理論

該理論認為購買方購買債券的行為導(dǎo)致了債券贖回損益的產(chǎn)生，所以損益應(yīng)該由購買方承擔。筆者認為，集團內(nèi)部公司之間是否進行債券交易的決策基本是有控制公司決定的，因此由購買公司承擔所有損益顯然是不合適的。

四、債權(quán)投資差額的方法選擇

如前所述，不同處理觀點對母公司、少數(shù)股權(quán)和合并凈利潤都將產(chǎn)生不同的影響，而每種理論也有自己的優(yōu)勢和局限，那么該如何選擇呢？筆者認為從理論上說，面值理論更為合理，但在實務(wù)中母公司理論和理論更具優(yōu)勢，實務(wù)工作中要視企業(yè)自身具體的情況做出選擇，采用適宜的方法。國際上流行的慣例是歸屬于發(fā)行公司，這與理論的觀點是相一致的。

五、結(jié)論及建議

根據(jù)前面的分析可見購買理論的觀點在合并財務(wù)報表中是不宜采用的；面值理論雖具有理論上的優(yōu)勢，但適用性較差；而理論與母公司負擔的觀點各有其合理性，當發(fā)行公司為母公司時二者是沒有差異的；而當發(fā)行公司不是母公司時二者的處理將產(chǎn)生差異。因此在實際應(yīng)用中應(yīng)視發(fā)行公司的具體情況，選擇適宜的方式處理。

參考文獻：

[1]楊有紅.《高級財務(wù)會計》.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2008.

[2]黃燕妮.內(nèi)部交易處理方法探討.四川會計，2006，（05）：13—24.

篇（4）

引言

我國船舶制造產(chǎn)業(yè)已經(jīng)占據(jù)世界超過三分之一市場，2019年1~9月，我國船舶制造企業(yè)新接訂單量占據(jù)全世界總市場的46.7%，手持訂單量為44.4%，即使是占比最低的造船完工量，也高達37.3%（數(shù)據(jù)來自中國船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會2019年1~9月船舶工業(yè)經(jīng)濟運行情況運行分析）。由此可見，我國已經(jīng)在國際船舶制造市場份額中占據(jù)了舉足輕重的地位。隨著國際市場競爭的日益激烈，需要船舶制造企業(yè)進一步加快自身發(fā)展，才能立足于世界造船市場。由于船舶制造企業(yè)資金需求大，難以靠自身滿足，絕大多數(shù)時候都采用向商業(yè)銀行貸款的方式來解決資金問題，融資模式相對單一。近年來，也通過船舶產(chǎn)業(yè)投資基金等新型融資渠道解決了一部分資金用于船舶制造，但仍然遠遠不夠。而保險債權(quán)投資計劃由于依托于規(guī)模龐大的保險資金，在支持船舶制造方面具有獨到優(yōu)勢。

1船舶制造業(yè)特點

1.1生產(chǎn)過程不具備規(guī)模效應(yīng)

船舶制造采用定制化生產(chǎn)的方式。船舶制造企業(yè)同客戶簽訂合同后，再進行生產(chǎn)，而且各艘船舶的共同性較低，所以船舶制造只能通過大型單件或者小批量的方式來組織生產(chǎn)，難以通過組織規(guī)模生產(chǎn)來有效降低成本[1]。

1.2生產(chǎn)建設(shè)過程復(fù)雜、周期長

船舶制造生產(chǎn)過程大致分為：原材料準備、鋼材預(yù)處理、構(gòu)件冷熱加工、部件裝配焊接（小合攏）、分段裝配焊接（中合攏）、船臺（塢）裝配焊接（即船體總裝，大合攏）、對船體進行密閉性試驗、船舶下水、碼頭安裝（設(shè)備和系統(tǒng)的安裝）、系泊試驗、進塢傾斜試驗和航行試驗。而且在每個過程之間，還存在一定的時間。完成上述步驟后才能最終交付。可見，船舶制造工藝復(fù)雜、環(huán)節(jié)較多、整體耗時長。

1.3資金需求種類多、總量大

船舶制造企業(yè)的資金需求不止要滿足船舶制造本身，還涉及船舶制造基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、船舶制造技術(shù)的研發(fā)等一系列投入，因此有大量的資金缺口需求。船舶制造企業(yè)是按照建設(shè)進度進行資金回款的，但船舶制造用時長決定了資金回籠速度慢，從而進一步導(dǎo)致了長期占用資金額度，流動性緩慢，推升了船舶制造企業(yè)對建造資金的需求。

2船舶制造業(yè)對資金的需求與現(xiàn)存問題

2.1船舶制造企業(yè)的資金來源

一直以來，從商業(yè)銀行貸款是船舶制造企業(yè)獲得資金的主要渠道。雖然也有部分船舶制造企業(yè)通過登陸證券資本市場進行股本融資、發(fā)行債券進行債務(wù)融資等方式籌措資金，但融資總金額不多，占比不大。除此以外，近年來在國際上早已大行其道的船舶產(chǎn)業(yè)投資基金也進入了大家的視角，作為一種創(chuàng)新的融資渠道，得到了國家的大力扶植。我國首支船舶產(chǎn)業(yè)投資基金早在2009年已投入運營,可以說，在拓寬船舶制造企業(yè)融資渠道方面，我國早就邁出了和國際化接軌的第一步。

2.2船舶制造業(yè)現(xiàn)有融資渠道的不足

雖然我國船舶制造企業(yè)的資金來源渠道在進一步豐富，但依舊相對狹窄，對商業(yè)銀行貸款的依賴性較大[2]。近年來，由于外部環(huán)境的變化，國際造船市場一直在低位徘徊，船舶制造市場競爭進一步加劇，造成新船價格普遍不高，船舶制造企業(yè)流動資金愈發(fā)緊張，尋求融資的意愿更為迫切。而商業(yè)銀行在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，“惜貸、斷貸、抽貸”的意愿卻越來越強，從而再次推高了銀行借貸成本。2019年以來，為引導(dǎo)資金脫虛向?qū)?、提振實體經(jīng)濟發(fā)展，央行啟動了LPR貸款市場報價利率改革，從而漸進式推動實體經(jīng)濟的融資成本下降。2019年8月20日首次公布的一年期LPR下降了6個基點，監(jiān)管部門此舉旨在引導(dǎo)金融機構(gòu)增加對實體經(jīng)濟的中長期融資。截至2019年11月20日，一年期LPR已經(jīng)由8月前的4.31%降至4.15%，五年期LPR也從最初的4.85%微調(diào)至4.8%。這一政策的持續(xù)推進，有助于降低實體企業(yè)的信貸融資成本，有望在一定程度上緩解企業(yè)的間接融資問題，利好實體經(jīng)濟，尤其是制造業(yè)。但融資貴、融資難，尤其是籌措長期資金用于生產(chǎn)運營依舊是橫亙在船舶制造企業(yè)面前的一道難題。

3保險債權(quán)投資計劃在支持船舶制造業(yè)方面的優(yōu)勢

3.1保險債權(quán)投資計劃的含義及特點

保險債權(quán)投資計劃，是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構(gòu)作為受托人，根據(jù)有關(guān)規(guī)定發(fā)起設(shè)立，面向委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。根據(jù)銀保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2019年9月末，保險債權(quán)投資計劃1.24萬億元[3]。保險債權(quán)投資計劃屬于除銀行存款、債券、股票、基金等之外的另類投資。與在公開市場的傳統(tǒng)投資相比，另類投資的流動性更低，因此一般可以獲得更高的投資收益，是目前保險資金克服傳統(tǒng)投資壓力的重點投資方向，因此受到保險機構(gòu)的青睞。

3.2保險資金與船舶制造業(yè)資金需求的適配

船舶制造企業(yè)的資金需求體現(xiàn)為規(guī)模大、占用周期長、融資渠道少。而保險資金相比其他融資渠道，具備三大優(yōu)勢：1）來源穩(wěn)定。保險資金來源于財產(chǎn)保險、人身險等保費收入。尤其是人壽保險等期限比較長的保險，期繳的保單每年都會有持續(xù)的資金流入。2）期限長。保費來源中占比最大的是人壽保險，而人壽保險一般具有保險期限長，因而這部分資金比較適用于投資長期儲蓄、國債、基礎(chǔ)設(shè)施等項目。3）規(guī)模大。據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月，本年度保費收入為3.4萬億元，保險資金運用余額為17.8萬億元[4]。由此可見，保險資金恰好同船舶制造企業(yè)的資金需求特征相匹配。

3.3保險債權(quán)投資計劃支持高端制造業(yè)的政策支持

篇（5）

在“住宅禁商”政策出臺以后，不僅迫使許多新注冊的中小企業(yè)尋找合適的辦公場所，而且讓很多已經(jīng)在住宅樓內(nèi)辦公的公司也在尋找新的辦公場所以防萬一。但各方反饋的結(jié)果顯示，目前，北京市場上的寫字樓商鋪等商用物業(yè)平均租金價格約為3～4元／平方米／天，開間面積多在200到500平方米，甚至上千平方米，不能分租，再加上水電費高于商住樓，令很多成長型企業(yè)難以承受。

在此背景下，不少企業(yè)開始尋覓以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項的住宅類產(chǎn)品，也因此催熱了此類產(chǎn)品的市場投資前景。據(jù)記者了解，由北京百大投資有限公司投資開發(fā)的香邑山項目，在其別墅區(qū)內(nèi)就存在一部分以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項的別墅產(chǎn)品，一經(jīng)推出就受到眾多企業(yè)和個人的強烈關(guān)注。目前，香邑山中的辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類別墅已經(jīng)實現(xiàn)了近60％的銷售率，引起了業(yè)內(nèi)外人士對香邑山的強烈關(guān)注。

為了解購置像香邑山這樣的以辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項的別墅，能為購買者和投資企業(yè)帶來哪些好處，記者特意專訪了香邑山的開發(fā)商――北京百大投資有限公司總經(jīng)理朱亮。

通過與朱總的品茗聊天，記者得知，看上去溫文爾雅的他已經(jīng)在地產(chǎn)界馳騁十余載。在其職業(yè)生涯中，經(jīng)歷過從房地產(chǎn)處女地到成熟區(qū)域樓盤的開發(fā)，積累了從優(yōu)質(zhì)住宅到別墅豪宅等眾多房地產(chǎn)項目的開發(fā)管理經(jīng)驗。他還曾任職于國內(nèi)著名房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)―億城地產(chǎn)，在億城地產(chǎn)開發(fā)的碧水云天、億城中心、卡爾生活館萬城華府等項目中，朱亮全程參與了項目的開發(fā)與經(jīng)營管理。

多年的地產(chǎn)從業(yè)經(jīng)驗，不僅使朱總對于房地產(chǎn)市場的風(fēng)云變幻了然于胸，還使其領(lǐng)悟了一套自己的企業(yè)管理哲學(xué)。據(jù)朱總介紹，他加入北京百大地產(chǎn)之后，除了運營辰運大廈之外，從2006年開始，就全心致力于“東方之魂居于西方之體”的香邑山的運營開發(fā)。而正是在操盤香邑山這個項目時，讓朱亮挖掘到購置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)立項的別墅擁有具大投資前景和升值潛力。

“找到開發(fā)房地產(chǎn)項目的價值所在點，并將其升值潛力和未來收益告訴買家，是我在十多年的房地產(chǎn)開發(fā)生涯中一直堅持的原則。在‘住宅禁商’政策出臺后，我就發(fā)現(xiàn)眾多企業(yè)在為尋覓合適的辦公物業(yè)所苦惱，而像香邑山別墅中擁有部分辦公／商業(yè)類產(chǎn)權(quán)的產(chǎn)品，不僅擁有良好的居住環(huán)境，而且還可以讓企業(yè)合理合法地登記注冊公司，其在產(chǎn)品屬性上具有很高的投資價值。因此，當我們告訴客戶購買香邑山，將擁有多層利好和巨大的投資前景時，就引起了市場對于香邑山的熱烈關(guān)注?！敝炝帘硎?，讓利于客戶，才能使品質(zhì)優(yōu)良的房地產(chǎn)項目在市場上創(chuàng)出良好的品牌口碑。

四大利好確保辦公，商業(yè)產(chǎn)權(quán)住宅投資前景

“住宅禁商”政策推行已經(jīng)有一年多的時間，隨著辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅逐漸被市場熟知和認可，此類產(chǎn)品已經(jīng)成為私營企業(yè)和成長型企業(yè)關(guān)注的焦點物業(yè)。

辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅是指購置的商品房購房合同中標明房屋用途為‘辦公’或‘商業(yè)’，但實際使用功效上可以作為辦公亦可作為住宅的商品房，辦公／商業(yè)住房與普通住房在合同上只是使用年限的差別，在居住功效上沒有差別”，朱亮對記者介紹道。

通過對香邑山項目的開發(fā)和運營管理，讓朱亮發(fā)現(xiàn)目前市場上的辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，歸納起來有以下突出的優(yōu)勢：

第一，合法用于公司登記注冊。

北京工商管理部門2006年6月20日通告，暫停利用居民住宅從事經(jīng)營活動的登記注冊。登記注冊時凡提交的《房屋所有權(quán)證》注明該房屋用途為“住宅”的、所購置的商品房購房合同中寫明房屋用途為”住宅“(公寓，別墅)的、《房屋所有權(quán)證》和購房合同中房屋用途的表述無法辨別為住宅或商業(yè)用的(如商住、綜合等)，均不予以登記注冊。因此，購入辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，除具備正常的居住功能外，還可以合法登記注冊公司，為企業(yè)提供更為靈活的運作方式。

第二，為企業(yè)所得稅合理節(jié)稅。

辦公倚業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅特別適合私營公司老板或主要成員購置住房或辦公用房。在同樣滿足居住或辦公需求的前提下，以自己的企業(yè)名義購買此類商品房，可以計入公司固定資產(chǎn)，合法計提折舊，該部分折舊額可抵減當年所得稅款。

例如，A企業(yè)購入總價800萬元的商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，計入企業(yè)固定資產(chǎn)，分20年折舊，每年折舊額為40萬元。根據(jù)現(xiàn)行33％的所得稅率，每年可以節(jié)約企業(yè)所得稅13，2萬元(20年合計264萬元)。

第三，提供合理合法的個人理財途徑。

目前，私營企業(yè)老板通常以個人名義用自己企業(yè)資金購置住房，在個人所得稅方面存在很大的納稅問題，沒辦法根本解決。正常情況下，應(yīng)以企業(yè)稅后凈利潤分配所得(分紅)作為個人收入所得，并再次繳納個人所得稅后，作為個人合法收入購置。而通過企業(yè)購買辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，計提折舊，在任何需要的時候銷售轉(zhuǎn)讓給其他公司或處置給個人，就可以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移并達到個人所得稅節(jié)稅的目的，取得個人合法財產(chǎn)。

例如，某私營企業(yè)公司老板B購置總價800萬元的住宅，應(yīng)具有1500萬的稅前利潤，交納33％的企業(yè)所得稅495萬元后，分紅1000萬元，并繳納個人所得稅，按20％計算，應(yīng)繳納200萬元，才是合法的個人收入再用于購置財產(chǎn)。公司和個人總的納稅款在700萬元。

而通過自有企業(yè)購置、假設(shè)10年后處置給個人的方式，扣除10年折舊額400萬元，可以按照賬面價值100萬元轉(zhuǎn)售給個人，極大降低了企業(yè)和個人納稅額并合法實現(xiàn)了資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

第四，盤活企業(yè)資產(chǎn)有效掌控現(xiàn)金流。

私營企業(yè)面臨的最大問題是如何把有限的資金最有效地使用。在滿足個人居住或辦公的前提下，購置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅，不會增加企業(yè)的資金負擔，同時會提高企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。而且對于升值潛力好的住宅資產(chǎn)，在企業(yè)資金短缺時，可以順利通過銀行抵押補充短期流動資金的不足。

例如，目前針對商業(yè)產(chǎn)權(quán)商品房，銀行通常提供5成10年按揭，所以A企業(yè)購置總價800萬元的此類住宅，實際占用企業(yè)資金400萬元，但同時由于企業(yè)資產(chǎn)增加了800萬元，改善了企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，增強了企業(yè)的資信實力。

朱亮表示，綜上所述，在四大利好作用的支持下，個人(特別是私營企業(yè)老板)購買辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)住宅，在目前市場經(jīng)濟狀況下，可以實現(xiàn)“一舉多得”的多重利好，是一個非常不錯的投資和理財選擇。

雄厚企業(yè)實力營造別墅精品

在對朱亮的采訪中，記者除了了解到購置辦公／商業(yè)產(chǎn)權(quán)類住宅擁有四種利好外，還了解到正是因為擁有雄厚的企業(yè)實力，讓香邑山成為了香山區(qū)域品質(zhì)優(yōu)良的別墅精品。

據(jù)記者了解，香邑山作為上市公司昆百大集團旗下的精品建筑，能夠受到市場的強烈認可，與整個企業(yè)集團的戰(zhàn)略規(guī)劃布局不無關(guān)系。據(jù)悉，昆百大集團是一家歷史悠久，實力雄厚的企業(yè)，于1994年正式上市。2001年成功改制后，現(xiàn)已形成以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭，商業(yè)、藥業(yè)等行業(yè)集中發(fā)展的綜合性企業(yè)。而百大房地產(chǎn)事業(yè)部直屬于昆百大集團，肩負著房地產(chǎn)拓展和發(fā)展的重任，公司秉持“速度制勝、產(chǎn)品創(chuàng)新，成本領(lǐng)先”的開發(fā)理念，現(xiàn)業(yè)務(wù)已拓展到昆明、北京、上海、無錫，逐漸形成在住宅開發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)方面的核心開發(fā)優(yōu)勢。

“香邑山作為北京百大投資有限公司開發(fā)的別墅精品，與整個企業(yè)集團擁有綜合實力有著直接的關(guān)系。”朱亮表示，企業(yè)集團強大的實力，對于開發(fā)香邑山奠定了堅實的基礎(chǔ)。

據(jù)朱亮介紹，為了體現(xiàn)集團在產(chǎn)品營造上的精品戰(zhàn)略，位于香山的別墅香邑山也在項目與自然環(huán)境的融合上下了一番功夫?！跋阋厣绞俏魃絽^(qū)域最靠近山的一個項目，因為其居于香山谷中、三面環(huán)山，是典型意義上的居山別墅，這讓香邑山與自然環(huán)境的融合上更具優(yōu)勢。為了給客戶營造一種鬧中取靜的生活氛圍，我們僅設(shè)計了22棟獨棟別墅，同時在產(chǎn)品設(shè)計上追求含蓄內(nèi)斂，讓購買的客戶能感受到心情平和的生活感受?！?/p>

“在小區(qū)中心景觀的布局上，我們將原生樹移植過來，與動態(tài)的水景結(jié)合。而每戶的后花園也將根據(jù)客戶的需要種上品種不同的果樹，多層次的院設(shè)計，使得自家花園與香山融為一體。同時，香邑山的外墻面選用的都是高檔石材和純實木窗，為的就是能讓項目成為一個百年傳承的產(chǎn)品?！敝炝料蛴浾弑硎镜馈?/p>

據(jù)記者實地走訪發(fā)現(xiàn)，由于開發(fā)商依山就景，所以在香邑山，每套別墅正對的是中心水景，背面則是連綿的香山和自家的花園景觀。優(yōu)美的自然景觀和社區(qū)內(nèi)部的園林景觀相映成趣，營造了一個優(yōu)雅舒適的山居生活。

“我們根據(jù)多次市場調(diào)研發(fā)現(xiàn)，購買香邑山的人群多集中于年齡在40～45歲的商界成功人士。而這類人群在商場搏殺近20年，早已脫離了奢華浮夸的生活品味，已不需要用購置豪宅來凸現(xiàn)自己的身份，他們追求的是一種心理上的平和。因此，香邑山為了滿足目標人群的置業(yè)需求，‘以人為本’地建造出新亞洲主義風(fēng)格別墅，來符合這類高端置業(yè)者的生活要求。”朱亮指出，要做好產(chǎn)品，首先要了解客戶的需求所在。

篇（6）

二、韓國中小企業(yè)集合債券P－CBO模式介紹及信用增級原理

韓國中小企業(yè)集合債券信用增級采用了P－CBO模式。P－CBO是CBO（Collateralized　Bonds　Obli－gation，債券抵押債券）的一款，是以一組低信用評級債券為標的資產(chǎn)的ABS（Asset－Backed　Securi－ties，資產(chǎn)支持證券），其目的是通過資產(chǎn)證券化，將一組低信用評級債券重新打包成多組不同風(fēng)險、收益以及償還次序的債券———也就是債券分層———以滿足不同投資者的需求，從而提高融資效果，其方法是通過分層打包后，當債券風(fēng)險發(fā)生時，首先由債券次級層部分承受損失。在P－CBO模式下，由于債券風(fēng)險首先由債券次級層部分承受，債券優(yōu)先層部分實際上是受到了債券次級層部分的保障，因此，盡管標的資產(chǎn)是低信用評級債券，但債券優(yōu)先層部分仍能取得較高的信用等級。在中小企業(yè)集合債券P－CBO信用增級模式中，參與集合債券的中小企業(yè)在SBC的統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)下聯(lián)合向SPV（Special　Purpose　Vehicle，特殊目的載體）發(fā)行債券———SPV是專門為該次債券發(fā)行設(shè)立的一家特殊目的的公司，用于將發(fā)債主體的破產(chǎn)風(fēng)險與投資者隔離；隨后，SPV將該債券組合重新打包分層為優(yōu)先級和次級的ABS，也就是將債券分為優(yōu)先層和次級層部分，其中債券優(yōu)先層部分將面向廣大投資者發(fā)售，而剩下的次級層部分則由債券發(fā)行組織者SBC持有。中小企業(yè)的償債資金將首先用于償付債券優(yōu)先層部分，只有當債券優(yōu)先層部分的本金與利息完全清償后，償債資金才開始對債券次級層部分進行清償。經(jīng)過這種安排，集合債券的違約損失便首先由持有債券次級層部分的SBC承擔，只有當違約損失超過次級層部分的價值時，債券優(yōu)先層部分的投資者才開始承擔超出部分的損失，債券次級層部分實際上是為債券優(yōu)先層部分的本息償還提供了保障，因此，通過債券分層打包、重新評級，債券優(yōu)先層部分投資者承擔的違約風(fēng)險大為降低，從而提高了中小企業(yè)集合債券對投資者的吸引力，大大改善了中小企業(yè)集合債券融資的效果。

三、中小企業(yè)集合債券信用增級P－CBO模式與擔保模式的比較

1．信用增級成本方面的比較

P－CBO模式作為內(nèi)部信用增級模式，其成本要小于外部信用增級的擔保模式。對于擔保模式來說，中小企業(yè)需要尋求外部擔保機構(gòu)進行擔保，在尋求外部擔保機構(gòu)過程中，會產(chǎn)生時間以及物質(zhì)上的成本，而尋求到愿意為主體信用不高的中小企業(yè)提供擔保的擔保機構(gòu)之后，還往往需要支付一定價值的抵押品以及大筆的擔保費用以獲取擔保，其信用增級成本較高。而對于P－CBO模式來說，由于采用了債券內(nèi)部分層，次級層由政策性金融機構(gòu)SBC持有的方式來為投入市場的中小企業(yè)集合債券提供風(fēng)險保障，中小企業(yè)在發(fā)債過程中沒有產(chǎn)生因?qū)で笸獠繐Ｖ黧w而導(dǎo)致的時間與物質(zhì)的成本，也無需提供抵押財產(chǎn)和支付給外部擔保機構(gòu)擔保費。P－CBO模式通過債券內(nèi)部運作實現(xiàn)信用增級，其信用增級成本在內(nèi)部產(chǎn)生，并完全轉(zhuǎn)化為對債券的信用增級，其信用增級成本較低。

2．道德風(fēng)險與逆向選擇方面的比較

在外部擔保模式下，一方面，由于發(fā)債主體和投資人并不處于共同利益之中，發(fā)債主體對于提高投資者投資收益并不感興趣，甚至有減少投資者投資收益的趨勢———因為對投資者付出的投資收益即是發(fā)債主體的融資成本。另一方面，因為投資者與發(fā)債主體之間存在信息不對稱，投資者對于企業(yè)所籌資金的使用情況，往往少有能力與精力進行監(jiān)督，因而在中小企業(yè)集合債券融資過程中可能產(chǎn)生企業(yè)濫用投資者資金的道德風(fēng)險。相應(yīng)地，投資者由于信息不對稱問題，無法了解特定發(fā)債主體的道德風(fēng)險程度，以對該特定發(fā)債主體設(shè)定特定道德風(fēng)險補償要求，所以為了防止因發(fā)債主體產(chǎn)生道德風(fēng)險而受到損失，投資者對于市場上所有的債券都提出了籠統(tǒng)的平均水平的道德風(fēng)險補償要求，這在市場行為上將表現(xiàn)為，投資者偏好能給出較高利息率的中小企業(yè)集合債券，而往往這些集合債券的風(fēng)險程度較高。投資者的這種逆向選擇行為將導(dǎo)致道德風(fēng)險低的債券付出高額的道德風(fēng)險補償，而道德風(fēng)險高的債券卻只需付出較低的道德風(fēng)險補償，道德風(fēng)險低的債券反而競爭力不如道德風(fēng)險高的債券，最終道德風(fēng)險較低的中小企業(yè)將由于不愿或不能承擔較高的道德風(fēng)險補償成本而退出中小企業(yè)集合債券發(fā)行，而道德風(fēng)險較高的中小企業(yè)則受益于相對較低的道德風(fēng)險補償成本而主導(dǎo)中小企業(yè)集合債券的發(fā)行。而在P－CBO模式下，債券發(fā)行組織者SBC持有部分債券，從而使SBC與投資者共同面臨著債券的收益與虧損，SBC不得不對債券情況及發(fā)債主體情況時刻進行關(guān)注。而且SBC持有的是債券次級層部分，而投資者持有的一般是債券優(yōu)先層部分，損失發(fā)生時，SBC首先要承擔損失，這更進一步促使SBC嚴格監(jiān)督中小企業(yè)集合債券各發(fā)債主體資金運用情況，敦促發(fā)債主體良好運營。這樣一來，通過政策性金融機構(gòu)SBC的嚴格監(jiān)督，發(fā)債主體濫用投資者資金的道德風(fēng)險便得到了有效抑制；同時，由于SBC作為債券發(fā)行組織者和債券持有者，既有條件有能力，又有需求和必要及時掌握發(fā)債主體的信息，從而投資者可以僅花費較少精力便從與投資者有著共同利益的、對中小企業(yè)集合債券情況十分了解的SBC處獲得債券總體的真實情況，而不必花費較大精力去分析各發(fā)債主體的狀況來判斷債券情況，這對投資者來說，等于是提高了債券信息的透明度，從而也就減少了因為信息不對稱而產(chǎn)生的投資者逆向選擇情況。

3．信用增級效果方面的比較

中小企業(yè)集合債券信用增級的效果在定性的角度上表現(xiàn)為信用等級的提升，而從便于比較的定量的角度上，則可體現(xiàn)為兩個方面：一方面是違約發(fā)生的概率，概率越低，效果越好；另一方面則是發(fā)生違約后的損失程度，即違約損失率，損失率越低，效果越好。將違約概率與違約損失率相乘，則可得出一個綜合兩者的期望違約損失率指標對中小企業(yè)集合債券信用增級效果進行衡量。期望違約損失率越低，則信用增級效果越好。為比較中小企業(yè)集合債券擔保模式與P－CBO模式信用增級效果，筆者首先建立了比較兩種模式下中小企業(yè)集合債券期望違約損失率的數(shù)學(xué)模型。然后，以“2010年武漢中小企業(yè)集合債券”（后簡稱為“10武中小債”）為案例，利用該期望違約損失率模型進行了實證研究。期望違約損失率數(shù)學(xué)模型按以下基本步驟建立：

（1）計算各違約與未違約發(fā)債主體在集合債券中所占份額F×wi（F為債券面值，wi為發(fā)債主體i所占債券份額比例）的現(xiàn)金流凈現(xiàn)值NPVi；

（2）用NPVi計算某發(fā)債主體i所占債券份額F×wi發(fā)生違約時的違約損失率li（其中未違約發(fā)債主體li＝0）；

（3）將各wi分別與其li相乘，再將之加總求和，得出某時段某種違約與未違約發(fā)債主體組合k下，債券總體違約損失率Lk；

（4）根據(jù)安博爾公司的違約概率曲線函數(shù)以及Duffie（2003）對企業(yè)違約事件用泊松過程加以描述的方法，由各發(fā)債主體的信用等級推算出其條件違約概率pdi；

（5）將各pdi與對應(yīng)的wi相乘，然后將之加總求和，計算出該組合k下，債券總體違約概率Pdk；

（6）將Pdk與Lk相乘，則可得出該組合k下，債券期望違約損失率Elk；（7）各種組合下的Elk求和，即可得出中小企業(yè)集合債券總的期望違約損失率EL。通過將“10武中小債”的相關(guān)參數(shù)帶入中小企業(yè)集合債券期望違約損失率數(shù)學(xué)模型，并對其在以擔保模式進行信用增級和以P－CBO模式進行信用增級的情況下的期望違約損失率分別進行運算，得出的結(jié)論是：P－CBO模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為1．9755％，中國現(xiàn)行擔保模式下的“10武中小債”的期望違約損失率為5．3193％?？梢?，韓國P－CBO模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率遠低于中國現(xiàn)行擔保模式下的中小企業(yè)集合債券期望違約損失率，不言而喻，韓國P－CBO模式中小企業(yè)集合債券信用增級效果比中國現(xiàn)行擔保模式信用增級效果好。

四、改進中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式的建議

P－CBO信用增級模式使韓國中小企業(yè)集合債券取得了很好的融資效果。中國可以學(xué)習(xí)借鑒韓國P－CBO模式以改進中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式，更好地服務(wù)中小企業(yè)融資。

1．建立專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)

韓國中小企業(yè)集合債券信用增級的P－CBO模式，其信用增級的原理主要是通過政府設(shè)立的SBC持有中小企業(yè)集合債券分層后的次級層部分，來為面向一般投資者融資的債券優(yōu)先層部分的本息償還提供保障。中國在借鑒韓國P－CBO模式進行中小企業(yè)集合債券信用增級模式改進的過程中，也需要這樣一種專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)參與信用增級。中國關(guān)于專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)，可以由政府牽頭組織金融機構(gòu)、擔保公司、大型工商企業(yè)，乃至一些有實力的風(fēng)險偏好型投資者參與發(fā)起設(shè)立，此外還可以向社會公開募集資金設(shè)立。這樣一方面可以擴大資金來源，減輕政府負擔；另一方面通過向社會招股，讓更多社會股東參與投資機構(gòu)的管理，可以提高中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)的風(fēng)險管理能力，減少由政府管理投資機構(gòu)可能產(chǎn)生的錯誤和腐敗，從而增強市場上的投資者對于投資中小企業(yè)集合債券的信心，更好地促進中小企業(yè)融資。

2．增加中小企業(yè)集合債券層級并擴充融資對象

中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式在借鑒韓國P－CBO模式時，除了對集合債券進行優(yōu)先層與次級層的分層之外，還可以在這兩個層級之間添加中間層，集合債券中間層部分的償還順序介于優(yōu)先層和次級層之間。增設(shè)中間層的意義在于，第一，可以擴大中小企業(yè)集合債券的融資規(guī)模；第二，可以滿足更多不同程度的風(fēng)險偏好和收益率要求的投資者的投資需求；第三，通過設(shè)置多個層級，還可以進一步地加強對債券優(yōu)先級別較高部分的信用增級效果，由于債券優(yōu)先層部分仍然是中小企業(yè)集合債券中占大多數(shù)的部分，因此此舉可以提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級效果。中小企業(yè)集合債券中間層部分，在面向更偏好風(fēng)險和較高收益的投資者進行發(fā)行的同時，還可以對發(fā)行方中介機構(gòu)，如承銷商、托管銀行等特定投資者定向發(fā)行，或由中小企業(yè)集合債券發(fā)債主體自持。這樣債券中間層部分就和次級層部分一道，不僅在實際的清償上為一般投資者投資中小企業(yè)集合債券優(yōu)先層部分可能面臨的違約風(fēng)險提供了保障，而且，還起到了減小道德風(fēng)險，緩解信息不對稱，減少投資者逆向選擇的作用。中小企業(yè)集合債券次級層部分，除借鑒韓國P－CBO模式由專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)（SBC）持有之外，還可以對市場上有需求的投資者開放。隨著2012年5月滬深交易所《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點辦法》的公布，中國“垃圾債券”———高收益、高風(fēng)險債券———開始漸漸進入市場。中小企業(yè)集合債券的次級層部分，也可以以私募模式向風(fēng)險偏好和收益率要求高的投資者融資，隨著中國金融市場發(fā)展，甚至可以上市進行公募融資。此舉一方面可以減少專門的中小企業(yè)集合債券投資機構(gòu)的負擔；另一方面也可以通過吸引市場上的投資者來投資，加強中小企業(yè)集合債券中劣后部分對優(yōu)先部分本息償還的保障，提高中小企業(yè)集合債券總體的信用增級效果。

3．利用P－CBO

模式信用增級的同時可配合多種信用增級模式進行改進中國中小企業(yè)集合債券信用增級模式借鑒韓國P－CBO模式進行改進并不意味著是擯棄中國原來實行的方法，全面照搬。在利用P－CBO模式進行中小企業(yè)集合債券信用增級的同時，我們同樣可以在此之外添加流動性保障、擔保、定向轉(zhuǎn)讓選擇權(quán)、利差賬戶、超額抵押、擔保投資基金等多重外、內(nèi)部信用增級模式來提高集合債券的信用評級。此外，通過利用多種信用增級模式，還可以減輕中小企業(yè)集合債券次級層分擔風(fēng)險的壓力，擴充優(yōu)先層級的規(guī)模，提高中小企業(yè)集合債券向市場上廣大投資者融資的額度。

篇（7）

一、企業(yè)債券的概念

1.企業(yè)債券的概念

企業(yè)債券是企業(yè)為籌集資金，依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。企業(yè)債券代表著發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債券持有人是企業(yè)的債權(quán)人，不是所有者，無權(quán)參與或干涉企業(yè)經(jīng)營管理。企業(yè)債券和股票一樣，同屬有價證券，可以自由轉(zhuǎn)讓。

在外國，因其發(fā)債主體只限于股份有限公司，企業(yè)債券和公司證券兩個名稱可以在同一個意義上使用，兩者有時可以混稱，但按國際通行叫法應(yīng)稱為公司證券。在我國，企業(yè)債券的概念、范圍較寬。按《企業(yè)債券管理條理》規(guī)定，發(fā)債企業(yè)泛指具有法人資格的各類性質(zhì)的企業(yè)，包括股份制公司，應(yīng)此，公司證券在我國也稱企業(yè)債券。

2.企業(yè)債券的基本要素

企業(yè)債券是一種籌資手段和投資工具。作為體現(xiàn)債權(quán)債務(wù)憑證，其基本要素主要由以下幾個方面組成+

一是發(fā)債主體。在我國，企業(yè)債券的發(fā)行主體是指在我國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)。企業(yè)按法定程序發(fā)行債券，取得一定時期資金的使用權(quán)及由此帶來的利益，同時又承擔著舉債的風(fēng)險和義務(wù)，須按期還本付息。除被批準的企業(yè)外，任何單位和個人不得發(fā)行企業(yè)債券。

二是投資人，即債券持有人。其享有按

規(guī)定取得利息和到期收回本金的權(quán)利，但不參與企業(yè)的經(jīng)營管理，對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔責(zé)任。

三是利率。企業(yè)債券利率的高低直接關(guān)系到發(fā)債企業(yè)籌資數(shù)量、籌資成本和投資者的債券利益。企業(yè)債券的利率受投資者對收益率的接受程度、發(fā)債企業(yè)的承受能力和社會信譽、市場利率的變化趨勢和債券期限的長短等因素的影響。

四是期限。從債券發(fā)行日起到償還本息日止的這段時間為債券的期限。企業(yè)通常根據(jù)資金需求的期限、未來市場利率走勢、流通市場發(fā)達程度、債券市場上其他債券的期限情況、投資者的偏好等來確定發(fā)行債券的期限結(jié)構(gòu)。

二、簡析我國企業(yè)債券市場目前存在的問題

從我國企業(yè)債券十多年發(fā)展歷程來看，我國企業(yè)債券市場為國家經(jīng)濟建設(shè)籌集了大量資金，為培育資本市場、促進國企改革、金融體制改革和投融資體制改革作出了積極的貢獻。但是與世界資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀相比（發(fā)行債券是西方企業(yè)的主要籌資渠道，而股標籌資占較小部分），與我國的股票、國債市場相比，我國的企業(yè)債券市場相對滯后，無論在發(fā)行規(guī)模還是在二級市場的成熟程度上都存在很大差距，企業(yè)債券在整個證券市場中的地位和作用還沒有得到充分的發(fā)揮。與其它金融產(chǎn)品相比，企業(yè)債券市場的發(fā)展真是舉步維艱。原因何在要回答這個問題必須對我國企業(yè)債券的供求關(guān)系和市場條件作一經(jīng)濟分析。

（一）企業(yè)債券發(fā)行需求約束

1.證券市場的戰(zhàn)略誤導(dǎo)，企業(yè)債券市場末被納入證券市場總體發(fā)展規(guī)劃

我國企業(yè)債券市場欠發(fā)達的深層次制度根源，是政府驅(qū)動型證券市場發(fā)展模式的誤導(dǎo)。政府驅(qū)動模式導(dǎo)致我國證券市場發(fā)展目標的二元化’既要承擔優(yōu)化配置資金的任務(wù)，又要肩負對企業(yè)實行股份制改造，推進經(jīng)濟改革的使命，只有滿足上述二者要求的市場形式才能得到政府扶持和鼓勵。當二元目標發(fā)生沖突難以兩全時，實際操作中往往是犧牲資金配置效率，以保證經(jīng)濟改革順利進行。這一戰(zhàn)略模式使得企業(yè)債券市場變成政府發(fā)展證券市場實踐中最不受重視的部分。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展受到約束的另一具重要原因在于企業(yè)自身存在許多缺陷，主要表現(xiàn)在如企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理、企業(yè)自身缺乏信譽等。

2.缺乏企業(yè)債券定價的人民幣基準利率

基準利率是指資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率，是形成其它金融產(chǎn)品的市場價格的基礎(chǔ)。也就是說，要實現(xiàn)利率的市場化和自由化，金融市場上必須有一個被市場參與者普遍認可的基準利率，其它相關(guān)金融產(chǎn)品的價格根據(jù)該利率的水平來制定。從國際金融市場的一般規(guī)律來看，有資格成為這一利率的只能是那些結(jié)構(gòu)合理、信譽高、流通性好的金融產(chǎn)品的利率，而在市場上最具備這一特點的利率就是國債的收益率。因為，國債的發(fā)行主體是國家，其信譽高，投資國債的風(fēng)險最低。國債的發(fā)行量大，流通性好，變現(xiàn)能力。國債發(fā)行時間固定，品種期限結(jié)構(gòu)合理，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。正是因為國債收益率具有這些特點，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。在過去很長一段時間里，由于我國國債市場不發(fā)達，在整個金融市場上就沒有一個基準利率。這在客觀上就給企業(yè)債券的定價帶來了困難，在這種情況下確定的企業(yè)債券利率很難對投資者產(chǎn)生吸引力。

3.缺乏科學(xué)的企業(yè)債券定價體系

由于缺乏市場公認的基準利率，因此，在為企業(yè)債券定價時，只能采取行政方法來確定。如政府有關(guān)部門規(guī)定，企業(yè)債券的票息不能高于同期銀行存款的40％.實踐證明這種定價方法極不合理，因為，這種定價方法沒有考慮信用的價值。根據(jù)這個規(guī)定，無論企業(yè)信譽好壞，償還能力強弱，以及投資者承擔風(fēng)險的大小，只要發(fā)行債券的期限相同，債券品種的價格就一樣，這在客觀上就給企業(yè)債券的價格信號造成了混亂。而且，實際上，我國發(fā)行的許多企業(yè)債券利率比同期國債收益率還低，這就限制了投資者購買企業(yè)債券的積極性。

（二）企業(yè)債券投資需求的約束

1.二級市場發(fā)育不成熟，企業(yè)債券流動性差

我國企業(yè)債券市場的一級市場雖然發(fā)展緩慢，但畢竟在前進。而目前我國企業(yè)債券的二級市場幾乎處于停滯狀態(tài)，表現(xiàn)在上市品種少、規(guī)模小、交易量不大。企業(yè)債券二級市場發(fā)展緩慢的直接后果是企業(yè)債券的變現(xiàn)能力差，投資者一旦需要資金，手中的債券卻賣不出去，企業(yè)債券等于銀行定期存款，甚至還不如定期存款（定期存款可提前支取，而企業(yè)債券不能），債券的優(yōu)越性不能體現(xiàn)出來，影響投資者的信心。企業(yè)債券二級市場滯后必然會反過來影響一級市場的發(fā)行，從而制約了企業(yè)債券市場的總體發(fā)展。

2.企業(yè)債券的品種、期限單一，缺乏金融創(chuàng)新自1988年我國發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券的發(fā)行品種基本上一個模式’重點建設(shè)債券或中央企業(yè)債券或地方企業(yè)債券、期限2－3年、到期一次還本付息、統(tǒng)一利率等，幾年一貫制，缺乏靈活與金融創(chuàng)新，對投資者吸引力不大，即使有投資者，其面對的企業(yè)信用風(fēng)險和利率風(fēng)險很大，企業(yè)債券市場只能是死氣沉沉，冷冷清清。

3.缺乏權(quán)威的評級機構(gòu)，企業(yè)債券信用評級不規(guī)范

在我國，發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)對其發(fā)行債券情況的信息披露極少，投資者對企業(yè)債券的風(fēng)險性，流動性，安全性和收益性缺乏充分了解。這樣，中介機構(gòu)特別是信用評級機構(gòu)科學(xué)而客觀的信用等級評定，就成為債券市場上融資者與投資者溝通的橋梁。目前我國雖然也出現(xiàn)了許多中介機構(gòu)，如會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、信用評級機構(gòu)，每次發(fā)行的企業(yè)債券也都有信用評級，但由于缺乏客觀的標準，甚至許多中介機構(gòu)給錢就蓋章，缺乏職業(yè)道德。結(jié)果，許多被中介機構(gòu)評為AA級的企業(yè)債券，仍出現(xiàn)了到期不還的現(xiàn)象。投資者就不得不對中介機構(gòu)的客觀、中立和公正表示疑慮，從而使中介機構(gòu)失去了投資者的信任。

三、我國企業(yè)債券市場的發(fā)展思路

我國企業(yè)債券市場狀況與發(fā)展極不適應(yīng)，這一問題己越來越受到政府的重視和市場的關(guān)注，也為越來越多的理論和實際工作者所認識到。隨著我國經(jīng)濟體制的順利推進，我國的企業(yè)債券市場必然獲得長足的發(fā)展。但企業(yè)債券市場的發(fā)展將是一個長期的過程，在這一過程中，需要大力創(chuàng)造條件，加強對企業(yè)債券的運作管理，努力培育和推動我國企業(yè)債券市場的全面發(fā)展。

1.轉(zhuǎn)變證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略，擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度，提高資金的配置效率

（1）理順股票、國債和企業(yè)債券三者的關(guān)系，明確企業(yè)債券的主體地位。就靜態(tài)而言，股票、國債與企業(yè)債券三個市場所吸納的資金量的確表現(xiàn)為此消彼長相互替代。然而從動態(tài)和結(jié)構(gòu)看，三者則呈現(xiàn)出相互補充相互促進的關(guān)系。近期我國債券的發(fā)行，特別是上市公司的融資債券以及非上市公司的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，有助于減輕股市擴容的壓力。因此，在證券市場發(fā)展指導(dǎo)思想上，不應(yīng)當簡單化地把企業(yè)債券同股票、國債對立起來。

（2）擴大企業(yè)債券的發(fā)行額度，滿足一些經(jīng)營優(yōu)良的大企業(yè)的發(fā)展需求。目前我國已具備了對企業(yè)債券的巨大需求，但由于大力發(fā)行企業(yè)債券的系列配套條件還需要在發(fā)展中逐漸完善，我國可以采取逐漸擴大規(guī)模的辦法，最后取消債券發(fā)行的額度控制。在企業(yè)債券發(fā)行額度的結(jié)構(gòu)控制上，我國一方面應(yīng)當繼續(xù)保持一些國有重點企業(yè)的發(fā)債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、卻又資金短缺的民營企業(yè)。

2.明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴格發(fā)債主體，提高企業(yè)信譽

要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)債券市場，最根本的是要對企業(yè)產(chǎn)權(quán)進行改革。從根本上說，產(chǎn)權(quán)改革的目的是為了創(chuàng)造出真正的所有者或理性的市場主體。企業(yè)一旦改造成為真正能自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自求發(fā)展的法人實體或法律地位獨立、行為自主、責(zé)任自負的市場主體，也就自然成為企業(yè)債券市場上的主體，必然擁有真正的籌資自，企業(yè)債券的發(fā)行必然是企業(yè)自主選擇的結(jié)果。企業(yè)產(chǎn)權(quán)明晰，擁有獨立的財產(chǎn)，企業(yè)根據(jù)市場的供求，基于自身的盈利能力和償債能力，逐步發(fā)展企業(yè)債券的規(guī)模，成為真正的合格的發(fā)行主體，接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督，在真正市場風(fēng)險和回報的環(huán)境中運作，并確保債券的到期償還。同時，要建立企業(yè)債券市場的準入機制，不具備發(fā)行條件的企業(yè)，堅決不能進入企業(yè)債券市場。這樣明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)，嚴格發(fā)債主體，就可以過濾掉一大批不合格的企業(yè)進入債券市場，這對于提高企業(yè)信譽，重建企業(yè)債券形象，樹立投資者信心和規(guī)范舉債企業(yè)的行為將起到很好的作用。

3.對企業(yè)債券的發(fā)行市場進行配套改革

（1）建立人民幣債券市場的基準利率，使發(fā)行利率市場化。利率是企業(yè)債券發(fā)行流通的核心問題之一，在一定程度上對債券市場供求關(guān)系起著決定作用。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場要求建立我國的人民幣基準利率，理順資金市場價格，實現(xiàn)利率市場化。市場經(jīng)濟的發(fā)展經(jīng)驗證明，在眾多的金融產(chǎn)品中，能擔負起人民幣基準利率重任的只能是國債產(chǎn)品。因此，我們要大力發(fā)展國債市場，盡快實現(xiàn)國債發(fā)行利率的市場化，豐富國債期限結(jié)構(gòu)，增強國債利率的基礎(chǔ)參考作用，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以同期限國債的收益率為基準利率，并在此基礎(chǔ)上實現(xiàn)包括債券收益率在內(nèi)的利率市場化。

（2）建立科學(xué)的企業(yè)債券定價體系。高風(fēng)險、高回報是市場經(jīng)濟的一個重要法則。根據(jù)這個法則，投資者要想獲得高的投資額，就要承擔高的風(fēng)險。企業(yè)要想以較低的成本融入資金，就得有較高的信譽。因為不同信譽級別的企業(yè)融入資金所支付的成本是不一樣的。如果說AA級企業(yè)的融資成本為同期國債收率（基準利率）上加30個基本點，CCC級企業(yè)斥應(yīng)該加上200～300個基本點。正因為不同信用級別的籌資者的成本不一樣，這在客觀上迫使企業(yè)改變經(jīng)營機制提高自身信譽和信用級別，并在投資者群體中樹立良好形象。

（3）發(fā)行方式創(chuàng)新，發(fā)行規(guī)模化，降低發(fā)行成本。由于我國企業(yè)債券流通性差，企業(yè)信用級別低或者券商自身銷售渠道不暢等原因，歷年來我國企業(yè)債券的銷售狀況不佳（這兩年略有改觀）。要解決這一問題，就必須進行發(fā)行方式的創(chuàng)新。一是采取利率招標的方式，使企業(yè)能選擇發(fā)行成本較低而發(fā)行效率最高的券商，直接降低企業(yè)籌資成本；二是發(fā)行規(guī)?；?，管理層應(yīng)適當加大中央債券的額度，鼓勵增加單個發(fā)行體的發(fā)行量，企業(yè)債券上網(wǎng)發(fā)行，擴大無紙化債券的比重。

（4）積極推行企業(yè)債券的新品種。品種單一，投資者選擇余地小，這也是我國債券市場、尤其是交易市場發(fā)展緩慢的重要結(jié)癥之一。因此，應(yīng)研究開發(fā)，適時推出一些新品種，如上市公司或準備上市的公司可發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；外向型公司可適當發(fā)行外幣債券；此外，還可推出貼現(xiàn)債券、浮動利率債券、可贖回債券和收益?zhèn)?，以適應(yīng)市場的需要。

4.積極培育企業(yè)債券的流通市場，提高企業(yè)債券的流動性

我國的企業(yè)債券長期以來一直處于“只發(fā)行，無交易,的狀態(tài)，尤其是地方企業(yè)債券。由于企業(yè)債券交易呆滯，流通性差，加大了投資者對其的風(fēng)險預(yù)期，到期兌現(xiàn)要求增加，使債券的滾動發(fā)行更加困難。因此，發(fā)展企業(yè)債券市場的當務(wù)之急，是解決企業(yè)債券的流通問題。

（1）發(fā)展企業(yè)債券的二級市場。二級市場是債券市場的生命線，如果一個市場只有一級市場而無二級市場，那么這個市場就不可能壯大，因此，要建立一個活躍、高效的企業(yè)債券二級市場，為一級市場創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。配合利率市場化改革，增加企業(yè)債券的上市品種，逐步放開企業(yè)債券轉(zhuǎn)讓流通價格，使債券在持有期間能合理流動和直接變現(xiàn)，從而推動債券發(fā)行市場的健康發(fā)展。

（2）建立企業(yè)債券的場外交易市場。從一些市場經(jīng)濟發(fā)達國家的經(jīng)驗看，企業(yè)債券二級市場由場內(nèi)交易市場和場上交易券商柜臺交易市場并列構(gòu)成，其中多數(shù)國家以場外市場為主。針對我國目前場外交易市場相對薄弱，應(yīng)重點考慮發(fā)展場外市場。

（3）建立統(tǒng)一的債券登記、保管和清算中心。從各國發(fā)展經(jīng)驗看，金融市場越來越依賴于以先進的電子計算機技術(shù)和現(xiàn)代通訊手段為技術(shù)支持的支付系統(tǒng)和證券結(jié)算系統(tǒng)。我國要發(fā)展證券市場，就應(yīng)建立全國統(tǒng)一的債券保管和清算中心，只有這樣，才可能使我國的債券市場上一個臺階。

5.培育企業(yè)債券的機構(gòu)投資者隊伍機構(gòu)投資者具有專業(yè)知識，能夠?qū)ν顿Y工具的好壞作出自己的判斷，不易出現(xiàn)跟風(fēng)行為，這對于市場的平穩(wěn)發(fā)展是必不可少的；機構(gòu)投資者可以自己的風(fēng)險嗜好進行資產(chǎn)組合，抗御市場風(fēng)險的能力較強；機構(gòu)投資者有一套內(nèi)部和外部制約機制，投資行為比較規(guī)范；機構(gòu)投資者的發(fā)展和壯大有利于二級市場的繁榮。因此，要使我國證券市場走向規(guī)范和成熟，就必須大力發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍，確切地說，就是要大力發(fā)展各式各樣的投資基金，（目前我國投資基金己開始起步）如證券投資基金、國債基金、股票基金、企業(yè)債券基金、混合型基金、保險基金等，以滿足各個階層、各種風(fēng)險嗜好的投資者的需要。同時，機構(gòu)投資者隊伍發(fā)展起來后，由于在市場上進行操作的是以專業(yè)人士為主，因此，證券市場的發(fā)展就會更加平穩(wěn)和規(guī)范。

6.建立企業(yè)債券的法律法規(guī)體系，加強政府監(jiān)督建立和完善與企業(yè)債券相關(guān)的各項法律制度，加強監(jiān)管是促進我國企業(yè)債券市場健康發(fā)展的重要舉措。我國管理層應(yīng)當在相關(guān)證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，進一步完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國的企業(yè)債券市場建立一個有力監(jiān)管體系也是當務(wù)之急的。

（1）完善企業(yè)債券的信用評級制度，樹立中介機構(gòu)信譽。企業(yè)債券的信用等級標志著債券本身的信任程度和企業(yè)的償債能力。把企業(yè)債券的信用等級公開披露出來，有利于投資者識別和判斷。債券評級由專門的中介機構(gòu)評級公司進行。要建立一個被廣大投資者信任的評價機構(gòu)，就必須建立一套嚴格的對中介機構(gòu)進行監(jiān)督和管理的法規(guī)，使信用評級機構(gòu)對自己的評定結(jié)果負責(zé)。同時，政府有關(guān)部門應(yīng)借鑒國際上通行的信用評級辦法制定一個債券市場信用評級國家標準，這樣可防止信用等級極差的企業(yè)債券進入市場，為廣大投資者提供一個選擇投資產(chǎn)品的參考。

（2）完善企業(yè)債券的擔保制度。強化企業(yè)債券擔保制度，開展資產(chǎn)抵押、不可撤銷或負連帶責(zé)任等多種擔保形式，擔保不落實或虛假擔保的一律不予批準發(fā)行債券，這是對防范企業(yè)債券違約的一項重要制度。擔保制度健全的關(guān)鍵在于對企業(yè)違約時處理抵押物的技術(shù)操作問題。西方國家的財團抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業(yè)特定的財產(chǎn)（例如容易變賣的產(chǎn)品、原料甚至機器設(shè)備等）為抵押標的，比較有利于操作。

（3）建立對債券持有人的利益保護機制。投資購買債券是一種投資行為。投資有收益也有風(fēng)險，爭取收益規(guī)避風(fēng)險，是投資者的共同愿望。因此，有必要在企業(yè)債券市場上建立起對債券持有人利益的法律保護機制，保障投資者債權(quán)的實現(xiàn)，使投資者保持對企業(yè)債券市場的信心。從我國企業(yè)債券市場的實際情況看，建立對債券持有人利益的法律保護機制，需要做好以下兩方面工作：一是增強債券條款的約束力。這要求債券票面上不僅要規(guī)定兌付債券本金和利息的條款，而且在債券上或有關(guān)法律文件中，應(yīng)當有兩項主要的契約條款，即同等優(yōu)先清償權(quán)條款和限制抵押條款。二是建立企業(yè)受托人制度。在西方國家這一制度是為了解決人數(shù)眾多的特券人難以集中行使權(quán)利的問題而設(shè)立的，即由發(fā)債公司與信托公司簽訂協(xié)議，如前者不能到期兌付，則持券人將權(quán)力委托給信托公司，讓其統(tǒng)一行使抵押權(quán)以使投資者獲得本金。我國今后在企業(yè)債券發(fā)行中要逐漸引入并完善這一制度。

（4）建立企業(yè)的償債基金。發(fā)債企業(yè)為了保證到期還本付息具有足夠資金，耍建立償債基金制度，可以從每次銷售收入中提取一定比例，也可以從銀行存款中定期劃出一定金額，轉(zhuǎn)存到償債基金專戶中去，這樣日積月累，到期還本付息的資金就有保證。

（5）加強企業(yè)債券市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機制。企業(yè)債券兌付困難，企業(yè)債券信譽不佳，原因之一，是資金末按發(fā)債章程規(guī)定合理使用。從外部看，就是信息披露工作沒有做好。因此，要規(guī)范企業(yè)債卷市場的信息披露工作，完善公眾監(jiān)督機制。

參考文獻：

［1］周正慶,證券知識讀本［M］,北京：中國金融出版社，1986

篇（8）

（一）降低企業(yè)稅負，增加稅后利潤 對于企業(yè)而言，由于債務(wù)利息和股利支出順序不同，根據(jù)稅法的相關(guān)規(guī)定，債券融資的利息支出可以在稅前列支，而股息則在要在稅后支付。這就相當于債券籌資的成本中有一部分是由國家負擔的，因此采用債券融資方式能夠為企業(yè)節(jié)約大量稅收支出。目前我國的所得稅稅率為25%，相當于企業(yè)舉債成本中有25%是由國家承擔的。因此，通過發(fā)行企業(yè)債券融資可以為企業(yè)節(jié)省大量的稅負，使企業(yè)稅后利潤增加。

（二）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 信號傳遞理論認為，企業(yè)價值與負債率呈正相關(guān)，企業(yè)質(zhì)量越高其負債率越高。研究表明，當企業(yè)通過發(fā)行債券回購股份時，股票價格上升；當企業(yè)發(fā)行股票還債時，股票價格會下降?？梢姡瑐谫Y并不是單純的融資行為，其對企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)具有重要作用，是企業(yè)實現(xiàn)值最大化的有效途徑。

（三）有效激勵經(jīng)理人與員工的工作 對于企業(yè)而言，債務(wù)的存在意味著其面臨無法償還債務(wù)的財務(wù)危機風(fēng)險，在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理人會并帶領(lǐng)員工努力經(jīng)營好企業(yè)以降低此類風(fēng)險。從這個角度上來看，債券融資能夠有效避免經(jīng)理人的道德風(fēng)險和逆向選擇，從而有效改善企業(yè)經(jīng)營狀況，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

（四）有利于股東對股權(quán)的控制 企業(yè)通過債券融資方式融資，其對企業(yè)的控制權(quán)沒有發(fā)生變化，只要企業(yè)能夠按時歸還本息，股東對企業(yè)的控制權(quán)便不會動搖，而股權(quán)融資方式會導(dǎo)致股權(quán)的分散，不利于股東對經(jīng)營權(quán)和管理決策的控制。

二、債券融資市場存在的問題

（一）管控機制過嚴限制債券市場的發(fā)展 主要體現(xiàn)在：一是我國在債券發(fā)行上采取一事一議的審批制度。一方面對于債券發(fā)行主體具有嚴格的限制，另一方面對于債券發(fā)現(xiàn)的額度也有嚴格限定，有些企業(yè)雖發(fā)行了債券，但由于規(guī)模較小，很難發(fā)揮其籌資作用，還需借助股權(quán)融資方式獲得更多資金。二是對債券利率的規(guī)定導(dǎo)致其缺乏融資優(yōu)勢?！镀髽I(yè)債券管理條例》規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%。債券的低利率會使得投資者放棄該種方式而轉(zhuǎn)投其他收益更高的投資理財產(chǎn)品，這也是導(dǎo)致當前債券融資市場發(fā)展緩慢的一個重要原因。三是投資主體以個人為主，限制機構(gòu)投資者進入?！镀髽I(yè)債券管理條例》規(guī)定辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券，這就將商業(yè)銀行等強勢金融機構(gòu)排除在債券投資者之外，而相比較國外，銀行、保險公司等金融機構(gòu)是企業(yè)債券的主要投資者，其為債券融資市場提供了大量的資金注入，從而支撐了整個市場的發(fā)展。因此，我國要發(fā)展債券融資市場，迫切需要引入經(jīng)濟實力雄厚的機構(gòu)投資者，單純依靠個人投資很難滿足債券融資市場發(fā)展的資金需求。

（二）債券品種單一，期限結(jié)構(gòu)不合理 目前我國企業(yè)債券品種較為單一，僅有企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券兩種，且發(fā)行主體多為政府信用債券。據(jù)統(tǒng)計，2009年我國共計發(fā)行各類債券86995.14億元，其中政府信用債券發(fā)行67325.6億元，企業(yè)債券發(fā)行4252.33億元，只占總發(fā)行額的4.89%。另外，我國企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)與利率設(shè)置不合理。絕大部分企業(yè)債券均采用固定期限和固定利率，浮動利率只占很小比率，且付息方式單一，難以滿足不同投資主體的實際需求，從而嚴重影響了債券市場投資主體的積極性，在一定程度上阻礙了我國債券市場的發(fā)展。

（三）缺乏健全的二級債券市場，債券的流動性過低 在利率市場化的發(fā)達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于利用利率的波動性通過買進或賣出債券的方式來獲利。而我國目前還沒有成熟的二級債券市場，債券流動性很差，且企業(yè)債券從數(shù)量和規(guī)模上都很有限，債券投資的盈利能力較低，無法吸引投資者購買和交易。

（四）缺乏有效的行業(yè)監(jiān)管體系與金融基礎(chǔ)設(shè)施 對于債券市場監(jiān)管的不完善，由于長期以來債券市場發(fā)展緩慢，國家并未出善的行業(yè)監(jiān)管法律和法規(guī)，導(dǎo)致債券市場較為混亂，部分企業(yè)發(fā)行債券后存在過期不兌的問題。另外，在市場和行業(yè)內(nèi)部還未建立起健全的金融基礎(chǔ)設(shè)施。這嚴重影響了債券市場的進一步發(fā)展。

三、債券融資市場發(fā)展對策

（一）簡化債券發(fā)行審批流程，推動債券市場化運作 企業(yè)債券融資的難易程度和成本高低直接受到資本市場發(fā)達程度的影響。在發(fā)達的資本市場下，企業(yè)債券融資更為容易且成本更低?；诖?，我國發(fā)展債券融資必須積極推進資本市場的發(fā)展，具體對策如下：

（1）簡化債券發(fā)行審核程序。我國原有的債券發(fā)行審核程序過于復(fù)雜導(dǎo)致其債券的融資成本過高，從而使很多企業(yè)放棄采用發(fā)行企業(yè)債券的方式進行融資。針對這種情況，相關(guān)部門應(yīng)積極推進債券發(fā)行審批流程的變革，應(yīng)盡量簡化資本的審核程序，以便減少企業(yè)的融資成本，促使企業(yè)更樂于采用債券融資的方式。

（2）調(diào)整債券發(fā)行額度。我國原有的企業(yè)債券發(fā)行審批關(guān)于嚴苛，根據(jù)市場經(jīng)濟發(fā)展的實際需要，有關(guān)方面應(yīng)適時調(diào)整債券發(fā)行額度。在滿足一些國有企發(fā)債需求同時允許經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良且缺乏資金的合資企業(yè)、民營企業(yè)等通過發(fā)行企業(yè)債券的方式進行融資。

（3）鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行債券的方式進行融資。要從根本上解決我國融資機構(gòu)不合理的問題，相關(guān)方面應(yīng)根據(jù)不同企業(yè)特點制定符合整體市場發(fā)展的債券融資策略。一方面，對于負債率較高且盈利能力較低的企業(yè)，為保證債券市場的健康發(fā)展，要嚴格限制其進入，以便破壞整個債券市場秩序，給投資者帶來巨大風(fēng)險。另一方面，對于財務(wù)杠桿率過低且需要通過債券融資擴大經(jīng)營規(guī)模的企業(yè)，要鼓勵其進入債券市場進行融資。目前，我國有一些業(yè)績出色的上市公司，其資產(chǎn)負債率較低也具有一定的知名度。證監(jiān)會可鼓勵這部分企業(yè)采用債券融資方式籌資，而不再采用配股方式籌資。這樣能夠通過調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來調(diào)節(jié)我國整體融資市場的結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)我國債券融資市場的良性發(fā)展。

（4）鼓勵機構(gòu)投資者進入，建立企業(yè)債券基金。相較個人投資者，銀行、保險公司等機構(gòu)投資者對于債券市場的貢獻更大，其大規(guī)模進入能從根本上推動整個債券市場的發(fā)展。因此，我國相關(guān)政府部門應(yīng)放寬對企業(yè)債券投資者的限制，以便吸引銀行、保險公司資金進駐債券市場，為債券市場帶來更大的資金流。同時，設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金，以便利用專業(yè)化投資優(yōu)勢，為投資者提供更為便捷的債券市場進入途徑。

（三）創(chuàng)新債券品種以滿足投資者不同需求 要根據(jù)我國市場環(huán)境，結(jié)合發(fā)達市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗，進行債券品種創(chuàng)新，要在期限、付息方式、利率等方面進行更為靈活多樣的組合，以便滿足不同偏好的市場參與者的需要。一方面，為保障投資者的購買積極性，在制定債券利率時應(yīng)充分考慮各類因素，債券利率的設(shè)定和調(diào)整都嚴格進行市場化運作。企業(yè)要根據(jù)市場上資金的供求狀況和不同企業(yè)的信用等級、風(fēng)險差異等因素建立靈活的市場化債券利率浮動體系，以便使其更符合風(fēng)險收益法則，從而提高投資者的購買積極性。另一方面，可根據(jù)投資者需求開發(fā)更為靈活的債券品種，如在期限上可分短、中、長期等、在付息方式上可分一次付息、貼息和分期付息等。

（三）加快債券市場建設(shè)，提高債券流通性 流通性是決定企業(yè)債券市場能否快速發(fā)展的重要因素，長期以來我國債券市場發(fā)展滯后的在很大程度上源于其缺乏健全的交易市場，特別是二級市場。具體工作如下：一是加快建立做市商制度。做市商制度是由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差獲取利潤。國際債券市場運作經(jīng)驗表明，這種雙邊報價、自主交易的債券買賣方式，能夠為投資者提供更為便捷的購買途徑和更為自主的購買環(huán)境，顯著提高債券市場的流通性。二是對企業(yè)債券進行統(tǒng)一托管與清算。目前，我國一級市場和二級市場的債券是分別登記托管和分別結(jié)算的，這嚴重影響了債券的流通性。因此，應(yīng)盡快實現(xiàn)對債券的統(tǒng)一托管和結(jié)算，實現(xiàn)兩個市場的協(xié)調(diào)運作，這樣既有利于形成較為公允的市場價格，也可以充分發(fā)揮兩級市場的優(yōu)勢，使市場參與者具有更大的選擇空間，從而顯著提高債券市場的流通效率。三是推進債券基金的建立。通過設(shè)立債券基金有效吸引資本流向債券市場，從而顯著增加債券發(fā)行量，刺激債券市場發(fā)現(xiàn)，通過債券流動性。四是建立多層次的開放交易平臺。目前，國企業(yè)債券流通市場僅局限在交易所，嚴重影響了債券流動和交易。因此，我國可參照發(fā)達國家設(shè)立場外交易市場，如可以省、區(qū)為單位建立區(qū)域性的債券柜臺市場，以便解決企業(yè)債券的流通問題，為債券雙方交易提供便捷的交易平臺。

篇（9）

企業(yè)債券*是債券發(fā)行人為籌措資金而向債券投資者出具的、并承諾按一定利率定期支付利息和到期償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。在西方成熟的資本市場中，通過發(fā)行企業(yè)債券來募集資金已成為企業(yè)籌資的主要手段，企業(yè)債券的融資額通常是股票市場的3—10倍，有的國家股票發(fā)行甚至出現(xiàn)負數(shù)，即新發(fā)行的股票比不上退市股票的數(shù)量，且企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模越來越大，甚至超過了國民生產(chǎn)總值。應(yīng)該說企業(yè)債券在我國的起步是早于股票的*，但由于種種原因，企業(yè)債券發(fā)展并不盡如人意，相對于國債、債、股票市場以及企業(yè)信貸融資，企業(yè)債券非常薄弱。整個企業(yè)債券市場相對于股市來說應(yīng)該是微不足道。

1.企業(yè)債券的總體規(guī)模較小

在美國、日本、德國等發(fā)達國家，債券市場的規(guī)模遠遠超過了股票市場的規(guī)模，企業(yè)債券發(fā)行量往往是股票發(fā)行量的3倍～10倍。自1984年到現(xiàn)在，經(jīng)過近二十年的努力和探索，我國企業(yè)債券市場雖取得了一定的發(fā)展。但是，由于我國目前企業(yè)債券的發(fā)債及擬發(fā)債企業(yè)主要集中分布在運輸、綜合類、電力、煤、水業(yè)和制造業(yè)等具有相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，而且主要屬于特大型企業(yè)，覆蓋的范圍很小，加上發(fā)行額度的限制，企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模很小。尤其是，與規(guī)模龐大的國債市場和正在蓬勃發(fā)展的股票市場相比，我國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模就更顯微小，如表1所示，我國企業(yè)債券市場從1993年以后就逐漸變得稀薄，成交量非常小，成為我國金融市場結(jié)構(gòu)失衡的重要方面。1992年以前，在金融市場上，企業(yè)債券的發(fā)行量大于股票的發(fā)行量，在市場上一路領(lǐng)先。而1996年以后，企業(yè)債券市場步入低迷階段。2002年底，處于低迷狀態(tài)中的股票市場籌資仍然達到962億元，是企業(yè)債券融資的近3倍，在債券市場內(nèi)部，國債發(fā)行5934億元，而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。

2.企業(yè)債券市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業(yè)債券市場更多地采取了管制和限制的態(tài)度，特別是對發(fā)債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎(chǔ)性行業(yè)，在其他競爭性行業(yè)和其他所有制形式的企業(yè)中，則或多或少出現(xiàn)了一些歧視現(xiàn)象：同時，企業(yè)債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，利率管制的政策現(xiàn)實決定了企業(yè)債券的利率并非市場化，不同企業(yè)發(fā)行的同期限債券利率是沒有區(qū)別的，所以，這里不存在對風(fēng)險的市場定價機制，也不符合充分競爭機制完善的市場基本原因之要求。不同企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，通常具有不同的風(fēng)險等級。在利率基本固定，風(fēng)險不能得到合理補償或者過度補償?shù)那闆r下，企業(yè)債券的需求方與供給方之間很難實現(xiàn)實質(zhì)性的交易。在二級市場上，由于受相關(guān)法規(guī)限制，大多數(shù)投資者是個人。以上這些從一個側(cè)面反映了我國企業(yè)債券市場的發(fā)展存在市場化程度較低的問題。

3.企業(yè)債券定價不合理，品種單一，缺乏創(chuàng)新

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分，而在企業(yè)債券市場，從我國現(xiàn)有的企業(yè)債券來看，幾乎都是按同一模式設(shè)計的，只要期限相同，則利率都一樣，收益是絕對確定的。這種定價機制嚴重扭曲了企業(yè)債券的價格信號，造成企業(yè)債券市場的信息失真。從歷年發(fā)行企業(yè)債券的品種來看，也較為單一，目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截552002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數(shù)債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業(yè)債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業(yè)對資金的期限要求不同，甚至同一企業(yè)從自身各種投資以及財務(wù)狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券。

4.企業(yè)債券流動性不強

企業(yè)債券的流動性是指在交易市場上債券能以接近市場的價格迅速轉(zhuǎn)讓，而且僅需支付較少的交易費用。投資者購買了企業(yè)債券后，將根據(jù)自身資金運轉(zhuǎn)情況，及時調(diào)整資金投向結(jié)構(gòu)。但目前我國企業(yè)債券所具有的流動性遠遠達不到投資者的要求，這主要由企業(yè)債券流通市場發(fā)育程度極低、上市交易規(guī)模太小所決定。在利率完全市場化的發(fā)達的債券市場中，投資者除了安全保值的動機外，更傾向于投機動機，即利用利率的波動，以買進或賣出債券投機牟利。因此，債券市場上資產(chǎn)的流動性是較高的。目前，我國雖有二級債券市場，我國的企業(yè)債券流通市場只是局限于交易所市場，企業(yè)債券的場外柜臺交易也不夠規(guī)范，柜臺市場還沒有建立起來，貼現(xiàn)、抵押等票據(jù)行為均不夠活躍，而到交易所上市流通還只是少數(shù)大型中央級企業(yè)債券的專利（目前深滬兩市交易的企業(yè)債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業(yè)債券缺乏必要的流通手段。目前，我國700億元的企業(yè)債券余額中，只有160億元在滬、深交易所上市，規(guī)模很小，所占比例僅有23%.企業(yè)債券流通市場的低流通性一方面使企業(yè)債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協(xié)調(diào)發(fā)展：另一方面又使投資者信心不足，因為投資者一旦購買企業(yè)債券則失去了根據(jù)自身需要及時調(diào)整資金運用方向的自由度，活錢變成了死錢?？傊?，企業(yè)債券流通市場的不發(fā)達反作用于其發(fā)行市場，了投資者的信心，降低了投資需求。

企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素

1.相關(guān)法律法規(guī)不完善，發(fā)行制度存在缺陷

發(fā)展企業(yè)債券融資，必須要有完備的法律監(jiān)管體系作為保障，我國現(xiàn)有的企業(yè)債券融資的相關(guān)法律法規(guī)，很多已明顯不能適應(yīng)未來企業(yè)債券市場發(fā)展的需要，有些還成為企業(yè)債券融資的絆腳石。尤其是關(guān)于企業(yè)債券的擔保以及最終抵押資產(chǎn)的處置問題，債權(quán)人主張自己的權(quán)利以及監(jiān)管部門同地方政府部門、地院之間協(xié)調(diào)執(zhí)法的問題等都是以前企業(yè)債券市場上碰到的難題。而且還有部分法律法規(guī)（包括中央部門與地方部門的規(guī)定）之間互相矛盾，互相抵觸。造成管理部門在具體監(jiān)管操作中隨意性很大，部分存在無法可依、法規(guī)多變等問題，嚴重影響了企業(yè)債券市場的效率。

首先，發(fā)行主體受到法律的制約?！豆痉ā返谝话傥迨艞l規(guī)定：“股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金，可以依照本法發(fā)行公司債券?！边@表明除了上述三類公司可以申請發(fā)行企業(yè)債券外，其他類型的企業(yè)，如民營企業(yè)、集體企業(yè)、三資企業(yè)等都不能發(fā)行企業(yè)債券。也就是說其他企業(yè)信用再好、資產(chǎn)質(zhì)量再優(yōu)良、發(fā)展再有前景都不能發(fā)行企業(yè)債券。即便是有發(fā)行企業(yè)債券資格的主體，還必須符合的條件有：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬元，累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息，債券的利率不得超過國務(wù)院限定的利率水平。《公司法》是計劃的做法，不符合市場原則，這種法律約束有其不盡完善的地方。其次、企業(yè)債券發(fā)行制度也存在缺陷。自1987年國務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理條例》和《國務(wù)院關(guān)于加強股票債券管理的通知》，對企業(yè)債券進行統(tǒng)一管理以來，國家實際上是把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內(nèi)的建設(shè)項目籌集資金。

在這種情況下，政府對企業(yè)債券的發(fā)行進行了過多的制度約束：

（1）企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的額度控制，限制了企業(yè)債券的融資規(guī)?！，F(xiàn)行《企業(yè)債券管理條例》（1993年8月2日國務(wù)院頒發(fā)）第10條規(guī)定：“國家計劃委員會會同人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標，報國務(wù)院批準后，下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標?！痹摋l款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行采取嚴格的額度管理，額度決定權(quán)在國務(wù)院。第11條規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進行審批，未經(jīng)批準的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。中央企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行會同國家計劃委員會審批地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，由中國人民銀行省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市分行會同同級計劃主管部門審批?！痹摋l款明確規(guī)定了企業(yè)債發(fā)行的審批權(quán)在中國人民銀行和國家計委。事實上，從1999年起，中國人民銀行將發(fā)行審批的主要權(quán)力移交國家計委，由國家計委從國家產(chǎn)業(yè)政策、項目可行性、企業(yè)財務(wù)狀況、債券發(fā)行條款、評級擔保等方面進行全面審查，決定企業(yè)能否發(fā)行，只有在發(fā)行利率確定時征求中國人民銀行的審批意見。2000年以來計委每年只特批少數(shù)大型企業(yè)發(fā)債。國家計委每年根據(jù)宏觀經(jīng)濟運行狀況等制定當年企業(yè)債券總體發(fā)行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業(yè)，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優(yōu)先的傾斜政策，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模有限。

（2）投資限制。《企業(yè)債券管理條例》第19條規(guī)定：“辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。在國外，商業(yè)銀行和保險公司是投資企業(yè)債的重要機構(gòu)投資者，對其投資的限制很少，我國的做法顯然限制了機構(gòu)投資者的購買力。中國保監(jiān)會頒布的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業(yè)債券進行了明確限制；可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認可的信用評級機構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險公司總資產(chǎn)的20%，單個債券購買額度不得超過該債券發(fā)行額的10%和保險公司資產(chǎn)的2%.目前企業(yè)發(fā)債所募集的資金絕大部分用于固定資產(chǎn)投資項目，如能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施和大型建設(shè)項目，而普通企業(yè)發(fā)債很少。

（3）利率管制?！镀髽I(yè)債券管理條例》第18條規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十”。此最高上限的設(shè)定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓金融秩序、治理社會高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險。但是隨著資本市場的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問題。第一，銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準利率，以此為參照帶來了定價的不合理操作。實際上，企業(yè)債券的基準利率應(yīng)該是同期國債利率，最終定價應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的信用評估等級在基準利率基礎(chǔ)上加風(fēng)險升水得到。第二，40%的上浮仍然無法區(qū)分不同的企業(yè)。在目前資本市場預(yù)期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達到40%的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，既不能體現(xiàn)出“高風(fēng)險、高收益，低風(fēng)險、低收益‘的市場規(guī)則，同時也造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

2.社會信用制度不健全

信用是金融市場的生命，但是我國還沒有建立完善的信用制度，這使得企業(yè)債券市場舉步維艱。在企業(yè)債券市場上，不講信用表現(xiàn)在三個方面：第一，企業(yè)債券的發(fā)行人（發(fā)行債券的企業(yè)）不講信用。發(fā)行人信用危機存在兩種狀態(tài)：一是為了發(fā)行債券，從申請發(fā)債立項開始就弄虛作假，根本沒有還款計劃，待債券資金到手后根本就不打算還款：二是債券到期后，發(fā)行人無力償還。第二，企業(yè)債券的擔保人不講信用。在多數(shù)情況下，擔保人的擔保是“友情贊助”，或是由于某種情況的“拉郎配”，因此，擔保人不去督促發(fā)行人還款，在發(fā)行人部分或全部不能履行還款義務(wù)時，擔保人雖有義務(wù)但并不履行義務(wù)替發(fā)行人償還到期的債券。第三，信用評級機構(gòu)獨立性不強，行為不規(guī)范、信譽差。中介機構(gòu)作為投資者和發(fā)行人之間的橋梁，它們的各類報告，特別是評級機構(gòu)的等級評定是投資者進行投資的重要依據(jù)。但是，與國外評級機構(gòu)靠出售評級報告創(chuàng)造收入不同，國內(nèi)是由發(fā)行人支付評級費用，評級結(jié)果的公正性不可避免地就會受到影響。目前信用評級機構(gòu)評估的專業(yè)性和獨立性受到普遍質(zhì)疑評級機構(gòu)受行政干預(yù)多，評級缺乏統(tǒng)—的規(guī)范，可比性差；相關(guān)法律不健全，專業(yè)人才缺乏。同時評級機構(gòu)缺乏對發(fā)債企業(yè)的信用級別進行持續(xù)跟蹤評定制度，當發(fā)債企業(yè)的財務(wù)狀況發(fā)生變化時，不能及時改變其信用級別，致使評定級別缺乏客觀性和公正性，影響了決策者和投資者對企業(yè)債的信任程度。

3.債券市場中的信息不對稱

信息不對稱，其實質(zhì)是委托問題。信息不對稱越是突出，委托關(guān)系就越是難以建立和維持。企業(yè)發(fā)行債券所形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，本質(zhì)上也是一種委托關(guān)系。在我國的市場（包括債券市場）上，信息不對稱現(xiàn)象是比較突出的，企業(yè)管理層在信息占有上相對大多數(shù)投資者處于絕對優(yōu)勢。在目前制度尚不完善、市場規(guī)則也尚未完備地建立起時，企業(yè)管理層往往利用這種信息優(yōu)勢，操縱企業(yè)債券的發(fā)行、資金使用、還本付息，甚至在企業(yè)債券發(fā)行完成后非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。管理層的道德風(fēng)險在目前的市場環(huán)境中還很難控制。同時，由于信息不對稱比較突出，投資者在選擇債券投資品種時也很難解決逆向選擇問題。這時理性的選擇就是盡可能減少對債券投資的參與。我國企業(yè)債券市場上已出現(xiàn)過很多道德風(fēng)險和逆向選擇的案例，可能就是對目前企業(yè)債券市場信息不對稱問題的最好佐證。

4.發(fā)債企業(yè)自身的內(nèi)在因素

目前在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權(quán)融資是一種無風(fēng)險的永久性融資，即使企業(yè)不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國國有企業(yè)中存在的一股獨大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，通過股票募集資金不會其股東地位，這樣，債券融資對“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢也不復(fù)存在，因此對于當前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。另外，企業(yè)的高資產(chǎn)負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險和費用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債務(wù)的增加使企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當艱難。

與完善企業(yè)債券市場的方略

市場發(fā)達的國家和地區(qū)的經(jīng)驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發(fā)展的最本能的融資方式。因此，在發(fā)展我國股票和國債市場的同時，要大力發(fā)展企業(yè)債券市場。

1.修正和完善相關(guān)法律法規(guī)

按照實行國民待遇和國際慣例的要求，調(diào)整有關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)法規(guī)條款應(yīng)明確地界定企業(yè)債券的含義和，統(tǒng)一規(guī)范提法和管理，《債券管理條例》以及《公司法》和《證券法》中有關(guān)企業(yè)債券的條款必須統(tǒng)一，使債券融資行為有統(tǒng)一的法規(guī)約束。盡快出臺與形勢發(fā)展相適應(yīng)的《管理條例》。應(yīng)盡快頒布實施適應(yīng)形勢發(fā)展要求的新的企業(yè)債券管理條例，新條例應(yīng)該充分體現(xiàn)企業(yè)債券市場化改革基本方向，要在審批制度、利率水平、資金使用、中介機構(gòu)的作用、強化監(jiān)督各個方面，全面體現(xiàn)社會主義市場的深入發(fā)展對企業(yè)債券融資的基本要求。另外，要我們應(yīng)當在相關(guān)的證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，制定與完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而規(guī)范企業(yè)債券發(fā)行市場與交易市場的運作。必須盡快出臺新“破產(chǎn)法”，允許發(fā)債企業(yè)破產(chǎn)，同時還應(yīng)加強《破產(chǎn)法》有關(guān)條款的可操作性，完善破產(chǎn)機制，使企業(yè)債券持有人的權(quán)益得到保障。

2.從制度安排入手，在發(fā)行制度、交易制度、市場準入制度、信息披露制度等諸方面進行改革，為企業(yè)債券的發(fā)展拓展出較為廣闊的空間

具體說來，應(yīng)在以下幾方面實施新的制度安排：第一，要改革企業(yè)債券的發(fā)行制度。將企業(yè)債券的發(fā)行方式由過去的審批制變?yōu)楹藴手?，監(jiān)管機構(gòu)只需對合規(guī)性進行審核，不介入具體事務(wù)；放松直至取消企業(yè)債券發(fā)行的額度控制，在符合市場規(guī)則的情況下，企業(yè)有能力發(fā)行并能及時兌付，就應(yīng)給其擴展規(guī)模的機會，等等。第二，逐步實現(xiàn)企業(yè)債券利率市場化，使企業(yè)債券發(fā)行利率的制定不再比照銀行儲蓄存款利率，而是以國債收益率為基準，按信用級別的差異增加不同的幅度制定，充分體現(xiàn)企業(yè)債券定價的市場化和風(fēng)險差別收益的補償性。第三，應(yīng)加強信息披露制度的建設(shè)與實施力度，增強企業(yè)運作的透明度，增強證券交易的透明度，為投資者營造一個公開的投資環(huán)境。第四，應(yīng)加強監(jiān)管體系的建設(shè)，尤其是要加強對企業(yè)財務(wù)狀況的監(jiān)督，保護投資者的投資積極性。第五，要加強市場投資者結(jié)構(gòu)建設(shè)，主要應(yīng)大力發(fā)展機構(gòu)投資者，逐步放寬對社?；稹⒈ｋU公司、銀行以及其他機構(gòu)進入企業(yè)債券市場的限制，同時應(yīng)設(shè)立以企業(yè)債券為主要投資對象的企業(yè)債券基金。市場投資者結(jié)構(gòu)的改變，不僅能在很大程度上減弱信息的不對稱，也能有效解決“搭便車”問題?！?/p>

3.通過產(chǎn)權(quán)改革，塑造真正的企業(yè)債券市場主體

從性質(zhì)來看，企業(yè)債券作為一種借貸契約，是擁有獨立財產(chǎn)的借款企業(yè)與債券持有者之間簽訂的表明雙方債權(quán)債務(wù)關(guān)系的契約。對發(fā)債企業(yè)而言，它代表其按約向持券人支付本息的財產(chǎn)義務(wù)，而對持券人而言，則代表其要求發(fā)債企業(yè)如約還本付息的財產(chǎn)權(quán)利。財產(chǎn)是實現(xiàn)企業(yè)債券約定的權(quán)利和義務(wù)的經(jīng)濟基礎(chǔ)和法律基礎(chǔ)，而擁有獨立的財產(chǎn)則是構(gòu)成企業(yè)發(fā)債的制度前提。而我國的現(xiàn)狀是企業(yè)債券的主要發(fā)行者——國有企業(yè)并不具有獨立的財產(chǎn)，也就無力承擔債券融資的風(fēng)險。為從根本上促進我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，必須進行產(chǎn)權(quán)制度改革，理順企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使企業(yè)能以自己所有的財產(chǎn)作為承擔發(fā)債責(zé)任和風(fēng)險的載體。產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的分散化，明確界定和充分保護產(chǎn)權(quán)，建立企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制，途徑則是大力推進企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理機制、國有資產(chǎn)運營和監(jiān)督機制等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革后產(chǎn)生的我國公司制企業(yè)和公司制金融機構(gòu)才能擁有真正獨立的法人財產(chǎn)所有權(quán)，實現(xiàn)自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔風(fēng)險、自我約束，也才能成為真正理性的“經(jīng)濟人”或市場主體。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔債券融資的風(fēng)險與責(zé)任。這樣，企業(yè)在做出發(fā)債決策時才會具有內(nèi)在的約束力，即才會根據(jù)融資成本的大小及融資行為對企業(yè)資產(chǎn)價值的影響來確定最佳資本結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的發(fā)債規(guī)模。進而，企業(yè)也才會根據(jù)對自身盈利能力和償債能力的預(yù)測，靈活選擇不同的債券期限和本利支付方式等。

4.提高企業(yè)債券信用程度

為樹立企業(yè)債券良好形象，增強投資者的信心，可從以下幾方面考慮：第一，規(guī)范舉債企業(yè)行為，提高企業(yè)信譽。發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)應(yīng)接受市場和投資者的合理約束和監(jiān)督，同時應(yīng)解決企業(yè)債券發(fā)行后資金使用的監(jiān)督和管理機制問題，挑選最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，使企業(yè)債券成為投資者能夠接受的投資產(chǎn)品，確保企業(yè)債券的到期償還。企業(yè)債券在我國沒有得以充分發(fā)展也和我國部分企業(yè)的不守信用有很大關(guān)系，所以，有效的償債保障機制是我國企業(yè)債券得以順利發(fā)行的必要條件。在市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家，經(jīng)過長時間的市場演變，通過債權(quán)人和債務(wù)人無數(shù)次的博弈，償債保障機制已經(jīng)比較完善。主要包括抵押、擔保、可轉(zhuǎn)換，以及破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”等。除此之外，債券保險應(yīng)該說也不失一種不錯的保障機制。第二，建立企業(yè)債券評級體制，樹立中介機構(gòu)信譽。我國自2001年開展企業(yè)債券信用評級制度，目前，我國的評級行業(yè)才初具雛形，面對人世的挑戰(zhàn)，我們應(yīng)借鑒并吸取國外評級機構(gòu)的先進經(jīng)驗，深入和開發(fā)評級技術(shù)，建設(shè)強大的評級隊伍，創(chuàng)出既符合國際慣例又符合我國國情的評級體系，借助政府的推動作用，逐步發(fā)展成為有影響力的權(quán)威評級機構(gòu)，使企業(yè)債券信用評級制度向國際化和規(guī)范化邁進。第三，完善相應(yīng)的企業(yè)財務(wù)制度，建立健全由第三方托管的償債基金，保證企業(yè)的償還能力。

5.調(diào)整企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，并不斷進行品種創(chuàng)新，滿足不同投資者的投資需求

我們要打破《企業(yè)債券管理條例》對利率的僵硬規(guī)定，充分發(fā)揮企業(yè)債券進行創(chuàng)新的能力，由企業(yè)根據(jù)自己的信用級別及償債能力制定相應(yīng)的利率，將企業(yè)債券的利率水平與風(fēng)險進行掛鉤，或根據(jù)市場供求狀況相對自主地確定發(fā)行利率。同時，加強對企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計，發(fā)債企業(yè)可根據(jù)自身對于資金期限的不同需要而制定相應(yīng)的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。在品種設(shè)計上，針對投資者的不同需求設(shè)計債券品種，期限上做到短、中、長期連續(xù)，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。我國可借鑒美國企業(yè)債券市場的經(jīng)驗，在市場條件成熟時，推出具有靈活的期限、還本付息方式或清算時債權(quán)人具有不同優(yōu)先地位的債券品種。最簡單的如浮動利率債券，它是發(fā)債企業(yè)即使在債券到期前亦能根據(jù)市場利率的變化調(diào)整息票利率，而可轉(zhuǎn)換債券則是普通債券與期權(quán)結(jié)合的產(chǎn)物，它賦予持券人在將來按約定價格將債券換為該企業(yè)股票的權(quán)利，受到那些對公司股價持樂觀態(tài)度投資者的歡迎，也使發(fā)債企業(yè)因提供了這種選擇權(quán)而可壓低債券利率，有利于在保持股價穩(wěn)定的前提下完成籌資計劃。又如附提前贖回權(quán)的債券，它是發(fā)行企業(yè)可按約定價格向投資者贖回原發(fā)行的債券，作為補償，該贖回價格一般高于債券面值，它使企業(yè)在利率下降時以更低利率重新發(fā)債成為可能。

6.加快企業(yè)債券運作中介機構(gòu)的規(guī)范發(fā)展

篇（10）

（一）政府對企業(yè)債券的管制。企業(yè)債券自從出現(xiàn)了1994年～1996年頻繁發(fā)生的到期不能兌付問題后，國家為了防止金融危機的發(fā)生，通過嚴格的準入制度和國家信用擔保形式來保證市場的穩(wěn)健運行，企業(yè)債券被視為“準國債”。目前，有關(guān)企業(yè)債券的法律法規(guī)主要有《企業(yè)債券管理條例》和《中華人民共和國公司法》，其中對于企業(yè)債券的發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、審批程序等進行了嚴格的規(guī)定。政府實行企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模額度審批制度，企業(yè)能否發(fā)債，發(fā)多少債在很大程度上取決于政府的決定。政府的計劃代替了市場供求機制，政府的額度分配取代了優(yōu)勝劣汰的市場選擇機制。利率管制，《企業(yè)債券管理條例》的規(guī)定，企業(yè)債券利率不得高于同期銀行定期存款利率的40％。40％的上浮無法區(qū)分不同的企業(yè)，在目前資本市場預(yù)期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發(fā)債企業(yè)發(fā)債利率全部達到40％的上限，結(jié)果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業(yè)質(zhì)量的好壞，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券成本偏高。

（二）現(xiàn)行股權(quán)體制下上市公司融資偏好的扭曲。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，占67％的國家股、法人股主體代表不到位，企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在嚴重的“內(nèi)部人控制”。“內(nèi)部人控制”首先導(dǎo)致公司行為更多地體現(xiàn)人的意志，而不是所有者的意志。股票融資從形式上是一種無風(fēng)險的永久性融資，考慮到企業(yè)債券還本付息的硬約束，人的理性選擇必然是“重股輕債”。由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向，為追求“內(nèi)部人”利益，國有銀行可以對償還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款，通過該企業(yè)歸還舊的貸款和利息等方式實現(xiàn)銀行的賬面盈利。因此，企業(yè)向銀行申請貸款的預(yù)算約束遠遠小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對廣大債權(quán)人的硬約束，這大大降低了企業(yè)債券融資的積極性。

（三）投資者的風(fēng)險偏好。從個人投資者來說，人們的投資決策主要有兩種：要么投資，即選擇具有較小風(fēng)險的銀行儲蓄或國債；要么投機，即選擇具有較大風(fēng)險的股票。而企業(yè)債券則介于這兩者之間，常常不是個人投資者的首選。從機構(gòu)投資者來說，企業(yè)債券不像股票那樣具有較大的炒作空間，再加上政府對投資企業(yè)債券的限制，如《企業(yè)債券管理條例》第19條規(guī)定：“辦理儲蓄業(yè)務(wù)的機構(gòu)不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業(yè)債券”，從而將商業(yè)銀行排除在企業(yè)債投資者之外。中國保監(jiān)會頒布的《保險公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業(yè)債券進行了明確限制：可投資“經(jīng)監(jiān)管部門認可的信用評級機構(gòu)評級在AA級以上的企業(yè)債券”，企業(yè)債券投資比例不得超過保險公司總資產(chǎn)的20％，單個債券購買額度不得超過該債券發(fā)行額的10％和保險公司資產(chǎn)的2％。而在國外，商業(yè)銀行和保險公司是投資企業(yè)債券的重要機構(gòu)投資者。所以我國企業(yè)債券市場缺少足夠機構(gòu)投資者的參與。

（四）債券發(fā)行操作不合理。目前我國主要是通過承銷團營業(yè)網(wǎng)點柜臺發(fā)售實名記賬式企業(yè)債券，這種發(fā)行方式成本高昂。根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)計算，一次規(guī)模為10億元、發(fā)行網(wǎng)點20家的企業(yè)債券發(fā)行所需要的發(fā)行費用在50萬元以上。如果再加上其他間接費用，實名記賬式債券的發(fā)行銷售成本將更高。企業(yè)債券二級市場的不活躍，企業(yè)債券品種少、期限結(jié)構(gòu)不合理等，也影響了企業(yè)債券一級市場的發(fā)行。

（五）信用評級不健全。我國現(xiàn)有評級機制很不健全，評級標準不客觀，信用評級的市場價值沒有體現(xiàn)。1997年政府最后一次認可9家公司具有信用評級從業(yè)資格。對于每年規(guī)模最多不超過300億元人民幣且政策性很強的企業(yè)債券市場，這個數(shù)量的機構(gòu)顯然過多。為了生存，一些不規(guī)范的評級行為也混雜其中，這又對信用評級行業(yè)長遠的發(fā)展造成一些負面影響。近兩年在我國的企業(yè)債券市場，多是AAA級債券。為確保企業(yè)債券發(fā)行成功，AAA級企業(yè)債券的發(fā)行者也選擇國家規(guī)定的利率上限，這就給達不到AAA級的債券發(fā)行造成很大的壓力，企業(yè)債券發(fā)行者或選擇放棄或?qū)π庞迷u級機構(gòu)施加壓力，由此加重了我國企業(yè)債券市場高信用等級的現(xiàn)象。

二、發(fā)展我國企業(yè)債券市場對策

根據(jù)上述的我國債券市場發(fā)展的障礙，理論界普遍提出以下對策：

（一）改革企業(yè)債券發(fā)行體制，廢除審批制度，逐步推進利率市場化。發(fā)行規(guī)模應(yīng)由指令性計劃控制改為指導(dǎo)性計劃控制，應(yīng)淡化或者逐步取消計劃規(guī)模管理。發(fā)行公司債券是發(fā)行人的自益，發(fā)行多少、何時發(fā)行、發(fā)行什么種類的公司債券等等，應(yīng)由發(fā)行人自主抉擇，不應(yīng)采取行政手段予以控制。利率市場化則是債券市場最終實現(xiàn)市場化的前提。

（二）逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，培育公司債券的供給市場。加快以產(chǎn)權(quán)制度為主要內(nèi)容的企業(yè)改制，逐步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，從根本上建立起獨立自主、自負盈虧的經(jīng)營機制、風(fēng)險約束機制。建立和健全企業(yè)破產(chǎn)清償制度，塑造公司債券運行機制的微觀基礎(chǔ)。在現(xiàn)代企業(yè)制度尚未真正建立的情況下，可根據(jù)公司債券發(fā)行量及企業(yè)稅后利潤為準提取一定的抵付債券準備金，增強企業(yè)的債務(wù)償付能力。

（三）放開設(shè)立各種投資基金的限制，大力培育公司債券市場機構(gòu)投資者。應(yīng)允許基金公司、社會保障基金投資信用度較高、風(fēng)險較小而投資回報相對較高的公司債券；還可以考慮設(shè)立公司債券市場基金，專門支持公司債券市場的發(fā)展，為公司債券市場引入更多的資金。同時，可以考慮逐步放開外資對公司債券的購買限制。

（四）改革企業(yè)債券流通體制，活躍交易市場。增加企業(yè)債券品種，促進企業(yè)債券交易方式創(chuàng)新。根據(jù)國際發(fā)達市場的經(jīng)驗，包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券發(fā)行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業(yè)債券發(fā)行人和投資人根據(jù)需要自主選擇市場發(fā)行債券及進行交易，是穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券市場的最好選擇。

（五）強化企業(yè)債券市場監(jiān)管體系，規(guī)范發(fā)債企業(yè)行為。（1）建立企業(yè)債券兌付風(fēng)險預(yù)警機制，及時了解發(fā)債企業(yè)的負債狀況、資金運轉(zhuǎn)效率、償債能力、企業(yè)所籌資金用途等方面的信息，化解企業(yè)信用風(fēng)險。（2）實施強制性信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)定期公布中報、年報。同時加大企業(yè)違規(guī)造假處罰力度。（3）強化社會中介機構(gòu)作用，加大其市場參與責(zé)任。社會中介機構(gòu)盡其微觀層面上的風(fēng)險揭示義務(wù)，使全過程監(jiān)管具有連續(xù)性、預(yù)警性。健全企業(yè)信用制度，提高公司債券的可投資性。重塑企業(yè)信用，要以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標。努力完善發(fā)債企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的激勵機制和約束制度，提高發(fā)債企業(yè)的資信水平。

三、大力發(fā)展企業(yè)債券的時機成熟了嗎