序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇國債期貨交易策略范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經(jīng)進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1　開展國債期貨交易是規(guī)避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風險敞口規(guī)模迅速上升。與此同時，由于我國經(jīng)濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經(jīng)濟、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經(jīng)濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發(fā)了全球金融危機之后，國內外的經(jīng)濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風險。據(jù)計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現(xiàn)有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎的風險管理模式，隨時根據(jù)利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規(guī)避利率風險。

規(guī)避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規(guī)避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規(guī)避利率風險。相對于傳統(tǒng)的表內利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調整資產(chǎn)負債結構的前提下在短時間內完成對利率風險頭寸的調整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風險的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規(guī)避交易設計多采用點對點的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環(huán)境下穩(wěn)定運行的特點，國債期貨無疑會是規(guī)避我國當前利率風險最有效的手段。

2　國債期貨交易有利于促進利率價格發(fā)現(xiàn)

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關國債期貨的價格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現(xiàn)貨內含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現(xiàn)貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產(chǎn)品的價格能夠及時、準確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現(xiàn)貨價格維持合理的關系，使得國債現(xiàn)貨價格能夠更好地反映其內在價值。

國債期貨市場上的做空機制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現(xiàn)盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進行調整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現(xiàn)在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。

3　國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續(xù)性等特質。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動，可以促進現(xiàn)貨市場針對某一期限形成一個統(tǒng)一的基準市場利率，并逐步形成一個

合理的從短期到長期的利率體系。

在一個僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現(xiàn)貨交易時，投資者不得不支付高額的手續(xù)費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動的應對措施，及時調整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產(chǎn)生一個統(tǒng)一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進而促成基準利率的構建，形成一個完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經(jīng)驗后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。

1　國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復國債期貨提供了堅實基礎

國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發(fā)行以來，國債市場建設突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規(guī)模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴張，2008年實際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結構，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結構，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續(xù)、滾動發(fā)行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關于實行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結構。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。

市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結算業(yè)務范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機構和其他機構投資者在內的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機構投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業(yè)銀行債券柜臺業(yè)務間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉托管辦法，2005年實現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗。

2　利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現(xiàn)實依據(jù)

國債期貨市場運作的國際經(jīng)驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運行的重要基礎條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先

外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。

3　規(guī)范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風險監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風險監(jiān)管能力大大提高，同時，機構投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。

法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務院又對期貨交易相關法規(guī)條例進行了修訂，證監(jiān)會也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點是將規(guī)范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

篇（2）

謹慎開鑼

盡管之前發(fā)生了“光大烏龍”事件，國債期貨還是如約上市，只是管理層采取了更加謹慎的策略。

根據(jù)中金所9月2日的《關于5年期國債期貨合約上市交易有關事項的通知》，5年期國債期貨各合約的交易保證金暫定為合約價值的3%；從交割月份前一個月中旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為4%；從交割月份前一個月下旬的前一交易日結算時起，交易保證金暫定為5%。保證金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。

目前機構投資者大部分還不能入場，尤其銀監(jiān)會和保監(jiān)會還未對銀行與保險機構如何參與國債期貨“交易指引”，債券現(xiàn)貨持有量最多的兩大金融機構都還無緣登場。而根據(jù)證監(jiān)會此前的《公開募集證券投資基金投資參與國債期貨交易指引》，基金參與國債期貨的投資策略以套期保值為主，嚴格限制投機，而且對其投資比例做出嚴格限制。

對此，上海耀之資產(chǎn)管理中心衍生品主管熊赟向本刊記者表示：“中金所以先把這個產(chǎn)品穩(wěn)定推出的策略為主，現(xiàn)在不僅是銀行和保險，所有的特殊機構法人戶都不能參與，只有券商自營戶和少數(shù)以普通公司名義注冊的一些私募機構賬戶可以進來，所以總體的參與者相當有限?！?/p>

這造成了上市初期國債期貨交易冷清的局面。從交易量看，熊赟以9月10號上午為例說明：“主力合約交易到上午為止3000手不到，如果按照5%期貨公司給出的保證金來算就是15個億，再看遠期合約交易量也就幾百手，大概也就六七百萬元的資金在里面交易?！?/p>

“我個人覺得有券商的自營戶在里面，個人投資者占比相對少一些，定價還是券商自營話語權多一點，雖然大銀行沒有進來，但是價格沒有偏離理論價格太遠，說明還是有比較理性的機構在里面?！毙苴S說。

由于國債期貨聯(lián)通多個金融市場，限制機構參與可以防止金融產(chǎn)品之間發(fā)生連鎖反應，引發(fā)金融市場波動。因此，中金所目前就是讓大家都來試一下，如果交易平穩(wěn)、交割等技術規(guī)則都沒有問題的話，再逐步把機構放進來。就接近市場的人士透露，目前較高的保證金比例也是暫時策略，當交易平穩(wěn)運行之后會慢慢下調到更合理的水平。

至于國債期貨重新上市后表現(xiàn)冷清的情況，其改善有待于中金所將交割機制放得更靈活以及重要機構投資者的進場時間。從宏觀角度看，國債期貨是人民幣國際化和利率市場化的重要工具，如果市場活躍度不夠也會影響金融改革的進程。因此，如果交易量出現(xiàn)下滑，將不排除推出相應措施，以吸引更多投資者進場。

今非昔比

此次國債期貨上市，似乎怎樣謹小慎微都不為過，原因就是因為有18年前的慘痛失敗教訓。

早在1992年，上海證券交易曾經(jīng)開放國債期貨交易，推出12個品種的國債期貨合約，只對機構投資者開放，但之后不久爆發(fā)了著名的“327國債事件”，造成“中國金融教父”管金生的悲劇。1995年5月，中國證監(jiān)會發(fā)出通知，暫停國債期貨交易。我國第一次國債期貨試點失敗。

如今市場環(huán)境已經(jīng)與多年前大不相同，制度設計也更加完備，我們是否已能夠避免多空絞殺的投機行為？

國金期貨首席經(jīng)濟學家江明德向本刊記者表示，與20世紀90年代相比，當下國債現(xiàn)貨市場基礎已經(jīng)更加成熟。目前，我國國債市場規(guī)模約為6.4萬億元人民幣，是全球第五大、亞洲第二大的債券市場，操縱體量如此大市場的可能性已經(jīng)很小。而1995年國債市場總發(fā)行量不過約1000億元的規(guī)模，其中百分之七八十還不能交易。市場中資金多于現(xiàn)券，是造成數(shù)次 “多逼空”投機行為的基礎。

中期研究院金融研究部（北京）研發(fā)負責人宋楚平從制度設計上向本刊記者分析，18年前國債期貨的保證金只有1%，杠桿率更高，現(xiàn)在的保證金提高到3%，而且越接近交割日保證金還會逐步提高，這也讓操縱市場的可能性變得很小。另外，上世紀90年代時國債期貨交易系統(tǒng)有漏洞，沒有資金的情況下也可以進行買賣交割，現(xiàn)在規(guī)則更加完備，類似的漏洞都已堵上。

此外，目前利率市場化程度已經(jīng)較高，除存貸款基準利率外，國債發(fā)行利率、回購利率以及銀行間同業(yè)市場拆借利率等都是透明公開的，這讓市場對政策的可預期性變得更高，沒有了成為投機市場的土壤。

隨著期貨市場近20年的發(fā)展，從各類商品期貨到股指期貨這樣的金融期貨產(chǎn)品，投資者經(jīng)驗更加豐富，市場基礎已經(jīng)更加成熟。金融市場的發(fā)展讓債券持有機構對能夠對沖利率風險的衍生品需求更加強烈，使國債期貨的套期保值功能具備了更加現(xiàn)實的基礎。

未來可期

到今年7月末，我國商業(yè)銀行持有記賬式國債為51464億元，占托管總量的68.91%。根據(jù)當前的國債存量測算，利率每上升1個百分點，國債市值便下降約3000億元，其中將近70%的損失都將屬于銀行。

市場普遍分析認為，我國未來5？10年的利率水平將呈逐漸走高的趨勢，在這種情況下，國債投資者急需一個產(chǎn)品來對沖利率風險。甚至有市場人士認為國債期貨是專為銀行解決利率風險設立的對沖工具也不為過，只是目前主角尚未粉墨登場。

“機構對利率衍生產(chǎn)品的需求非常強烈，在利率方面我們缺少做空工具，這是造成債券市場交易不活躍的重要原因。當利率市場化后，如果和利率相關的產(chǎn)品交易不活躍，利率市場化就推動不了，放開利率管制的意義也就不大?！?熊赟說。

我國債券市場上原來有一個可以做空的工具，叫做利率互換。但是由于互換門檻太高，需要銀行授信，還要簽交易商協(xié)會的主協(xié)議和一系列文件，交易手續(xù)復雜，所以市場上基本都不用。

比較而言，國債期貨則更具優(yōu)勢。首先，在交易所交易可以規(guī)避信用風險。利率互換是和某個銀行簽協(xié)議，萬一對方出了問題就會有風險，這也是機構不愿意做的一個原因。而國債期貨投資者都是和交易所做對手方，即使有一方出現(xiàn)問題，有交易所可以控制風險。其次，國債期貨做空相對容易，50萬元人民幣就可以開一個交易賬戶。但如果做利率互換要銀行授信的話，沒有幾個億的現(xiàn)金流基本是不可能的。

另外，國債期貨的重推是人民幣國際化的重要里程碑?！叭嗣駧艧o風險利率多了一個流動性好、使用便利的市場化定價工具。這是近期其他金融創(chuàng)新的基礎，也是海外投資者接受人民幣作為儲值貨幣的理由之一。” 熊赟說。

篇（3）

所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預定價格區(qū)間招標方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。

債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。

（二）目前債券市場面臨的利率風險

從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。

(1)發(fā)行市場上的利率風險

發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。

顯然，過低的債券招標利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風險的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場上的利率風險

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動性風險分析

（一）債券市場的流動性及期作用

市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：

1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：

第一，由于國債風險小、同質性強、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù)，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發(fā)揮應有的作用。

（二）債券市場面臨的流動性風險

金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現(xiàn)金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。

不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性

首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預測未來

實際上債券市場的債券回購業(yè)務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態(tài)嚴重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導致整個金融系統(tǒng)的非流動性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風險中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業(yè)務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規(guī)避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：

1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。

2.規(guī)避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規(guī)避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統(tǒng)一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實的無風險利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范

債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內在風險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。

篇（4）

2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式啟動了國債期貨仿真交易，將分批次發(fā)展銀行、證券、基金等機構投資者參與并在適當時機推向全國市場，這意味著因“327事件”被叫停的國債期貨正式進入了重啟的軌道。

斗轉星移，匆匆而過的17年，幾乎可見證一個人從童年到成年的全過程。同樣，蓄勢等待了17年的國債期貨給市場帶來的影響也絕不容小覷。

有效彌補對沖工具不足

目前國內參與股指期貨的交易主體一般以期貨市場的投資者和股票市場的部分投資者為主，其投資目標主要是投機和套利。

而國債期貨的參與主體涵蓋的范圍更為廣泛，理論上可涵蓋融資體系下所有的參與者，如銀行、保險、基金甚至是企業(yè)。在交易主體的投資目標實現(xiàn)多元化后，無疑可提高市場的活躍度，增加交易品種定價的有效性。這些特點也正是實現(xiàn)對沖的基本條件。

從實際操作角度來看，由于國內股票市場的賣空仍有諸多限制，因此股票型產(chǎn)品在熊市往往很難做到絕對收益，投資者大多仍以波段操作為主，難以控制收益的確定性。因此，國債期貨市場重啟并運行穩(wěn)定后，由于股市和債市的“蹺蹺板”效應，股票投資者即使在兩個市場中均以“多頭”的身份出現(xiàn)仍能實現(xiàn)對沖，從而回避現(xiàn)實操作中對賣空的限制性條款。

由于國債期貨未來的交易主體包括了銀行、保險等持有大量券種和資金的重量級機構參與，而這些機構的投資目標又以自身的資金安排為主，因此給了股票市場和期貨市場投資者們容量足夠大的騰挪空間，使得各種對沖和投機策略均能有足夠的交易對手和交易量。在這種市場環(huán)境下，對沖交易運行成本會比較低，對沖交易的規(guī)模和流動性也比較有保障。

南京證券上海新華路證券營業(yè)部負責人沈偉青認為，國債期貨對沖風險的功能將會給金融機構或持有國債現(xiàn)貨較多的機構提供良好的風險對沖的機會?！皩τ谧非蠼^對回報的投資機構來說，國債期貨可以有效彌補對沖工具的不足，也是更符合我國實際情況的對沖工具。”

或使A股淪為“雞肋”

17年前，不少在A股市場中見證了當年“327國債事件”的投資者隨著年齡的增長，往往已逐漸“金盆洗手”，轉向收益更穩(wěn)健的投資產(chǎn)品，因此目前占主力的大多數(shù)“70后”或“80后”投資者對國債期貨還很陌生。2月13日A股的走勢并未顯露出國債期貨仿真交易影響的痕跡，但這并不意味著國債期貨不會對A股市場構成負面影響。

其實，國債期貨對A股市場的影響絕不能小覷，本次的重啟對于A股市場更可能是一個較大的利空，為A股市場敲響了一次警鐘。

不妨將時鐘回撥到17年前關閉國債期貨之后的A股市場。在1995年5月18日國債期貨市場正式關閉后，股市即出現(xiàn)連續(xù)三天暴漲的“井噴行情”，且當時的股市還未限制漲跌停板，上證指數(shù)在三天的漲幅最高竟然達到了58.93%，不少個股的股價都實現(xiàn)了翻倍。

因此，不妨大膽地進行逆向思維：當年“518”行情的暴漲得益于暫停了國債期貨交易，那么可以反證得出重啟國債期貨交易可能給A股市場帶來較大的利空。

國債期貨重啟后，A股市場的資金流向國債期貨市場將不可避免。一方面國債現(xiàn)貨的規(guī)模在2011年末已達到7.7萬億元，遠遠高于1995年國債發(fā)行總量1000億元的水平。另一方面，2月13日啟動的仿真交易中一手合約保證金為3萬元，交易門檻遠低于50萬元門檻的股指期貨，幾乎可以讓大多數(shù)A股投資者都參與其中。因此，國債期貨對A股市場資金的分流將遠遠超過股指期貨。

近年來表現(xiàn)不佳的A股市場已使得投資者在選股時幾乎無從下手，于是大量的投資者賬戶淪為了“僵尸”。國債期貨如能重啟，將使得股市里的投機資金尋找到新的去向。目前國債期貨仿真交易的杠桿倍數(shù)遠大于股指期貨，這也有利于在對沖中實現(xiàn)較好的效果，使得投機資金在股市失去吸引力的情況下，轉投國債期貨市場中尋找機會。

航天證券研發(fā)部副總經(jīng)理和首席分析師姚凱認為，國債期貨的重啟在提升定價效率、優(yōu)化參與者結構、豐富債券品種等方面將促進現(xiàn)貨市場的發(fā)展，并推進債券市場的統(tǒng)一互聯(lián)和協(xié)調發(fā)展?！皣鴤谪浀母軛U和衍生品的魅力會吸引更多追求短期超預期收益的資金加盟，這些都會對目前的股票市場產(chǎn)生分流和吸引力下降問題?！?/p>

“故人重裝上陣”

雖然談不上是投資市場的“新人”，但國債期貨這位“重裝上陣”的“故人”，無疑和我國經(jīng)濟周期及管理層啟動發(fā)展債券市場的整體思路有關。完善的債券市場與國債期貨等高端衍生品市場，本質上是中國的利率體系實現(xiàn)市場化必須建立的“金融基礎設施”，有望“給力”推動我國金融市場的大發(fā)展。

篇（5）

一、時代背景

國債期貨是衍生金融工具的一種，產(chǎn)生于20世紀70年代的美國。價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風險、多元配置是國債期貨的主要功能。這對于完善金融市場體系，豐富投資者金融工具的選擇，防范非系統(tǒng)性金融風險具有重要意義。

20世紀90年代中期，由于期貨市場制度不健全、投資者自律意識薄弱以及監(jiān)管層監(jiān)管不到位等原因，我國期貨市場因“3·27”國債事件的爆發(fā)而處于長期關閉整頓的狀態(tài)。當今，我國國債期貨所處的時代背景已與過去有了很大不同，國債市場規(guī)模龐大，參與者眾多，品種齊全。同時，市場制度與相應的法律法規(guī)也趨于完善。重推國債期貨，各方面條件都已成熟。

2013年9月6日，五年期國債期貨合約在中國金融期貨交易所正式上市交易。這意味著我國在推動利率市場化改革，建立多層次資本市場的道路上邁進了重要一步。

二、國債期貨全面風險管理的內涵

關于全面風險管理的內涵，國際上較為通用的是美國COSO（全國虛假財務報告委員會的發(fā)起人委員會）2004年的《全面風險管理框架》。該報告通過三個維度的立體框架，深入分析和控制了企業(yè)風險管理的復雜問題。參考COSO報告，我們認為整個國債期貨的風險管理分為三個不同層級的風險要素，不同層級的風險要素構成整個國債期貨風險管理體系。各層級相互制約、交叉管理，根據(jù)風險的來源、類型、影響程度等因素，能夠全面準確地管理整個國債期貨所面對的風險，確保國債期貨平穩(wěn)發(fā)展。

（一）國債期貨全面風險管理三個維度的立體框架

依據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的相關劃分以及風險特點的不同，國債期貨面臨的各類業(yè)務風險主要分為信用風險、市場風險和操作風險三種。三大風險共同構成第一層級的要素；依據(jù)相關主體所處的不用地位以及看待問題的不同角度，國債期貨市場分為市場參與者、交易所以及監(jiān)管層三類主體。三大主體共同構成第二層級的要素；借鑒COSO-ERM框架的管理要素，我們認為國債期貨全面風險管理體系應由風險識別、風險評估、風險應對等八個模塊組成。模塊共同構成第三層級的要素。同時，根據(jù)不同主體的風險爆發(fā)的可能性、危害性、可控程度等因素綜合考量，將風險分為高、中、低三檔。

（二）國債期貨不用層級的風險要素

1.第一層級的要素

（1）信用風險

主要是指由于交易對手沒有及時履約而導致的風險。主要分為交割前風險和交割風險。國債期貨交易由于實行交易對手雙方的保證金制度以及逐日結算制度，信用風險相對較低。但并不排除由于外部不利因素的沖擊或交易方自律意識薄弱而產(chǎn)生的風險。

（2）市場風險

主要是指因價格、利率、匯率等的變動而導致其價值發(fā)生變動的潛在風險。目前，價格風險和利率風險是國債期貨的主要市場風險。價格及利率的不利變動，會使相關主體產(chǎn)生較大的價值損失，嚴重時會導致對手方發(fā)生違約。

（3）操作風險

主要是指由于系統(tǒng)設置不完善、人員操作失誤或內控制度不健全等內部原因或是外部事件影響造成的業(yè)務錯誤而產(chǎn)生損失的風險。相對于信用風險和市場風險而言，操作風險存在于期貨交易的各個環(huán)節(jié)，因此發(fā)生頻率極高。由于期貨交易系統(tǒng)的復雜性，操作風險一旦發(fā)生，對整個市場的沖擊很大，且難以恢復。

2.第二層級的要素

市場參與者

隨著我國債券市場的多元化發(fā)展以及利率市場化改革步伐的加快，為了規(guī)避由此帶來的各種潛在金融風險，機構投資者成為參與國債期貨的主力軍，是國債期貨風險管理的主要對象。

商業(yè)銀行、保險公司及公募基金作為我國國債的主要持有機構，由于其巨大的頭寸及風險敞口，其對利率浮動的敏感性最強，利用國債期貨這一金融衍生工具進行利率風險管理的動機也最強。私募基金、券商資管、信托計劃及QFII等理性機構投資者，往往會因資產(chǎn)的多元化配置策略而部分持有國債等低風險品種，其投資國債期貨的動機也多為套利。部分風險偏好強的機構投資者、較大的散戶進入國債期貨市場，多為投機心理，其操作風格靈活多變，善于規(guī)避監(jiān)管，是國債期貨爆發(fā)潛在風險的主要源頭。

交易所

我國國債期貨的主要交易場所是中國金融期貨交易所，主要交易品種為面值100萬元人民幣、票面利率3%的名義的中期國債，以百元凈價報價，最小變動單位為0.002元，每日最大波動限制為上一交易日結算價的±2%，最低保證金為合約價值的2%。

考慮到歷史因素及控制市場風險，我國國債期貨保證金標準較高，期限套利成本也響應提高，從而有效地控制了投資者的交割數(shù)量，有效防范流動性風險，限制投機者的風險，降低市場參與者的違約率。因而，交易所層面的風險因素并不大。

監(jiān)管層

國債期貨重啟之后，其規(guī)模存量、交易規(guī)則、參與主體等都與之前有了較大差別，同時，《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》以及《期貨經(jīng)紀公司管理辦法》等相關法律法規(guī)也已相繼出臺。

巨大的存量規(guī)模意味著一旦風險爆發(fā)，其危害必然巨大，而交易規(guī)則的不確定，意味著風險的不確定，同時，市場參與主體更多，操作手法也更加復雜多變，這加大了監(jiān)管難度。各個新的法律法規(guī)的出臺，要求監(jiān)管當局積極學習，努力掌握新的監(jiān)管要求與方法，這也對監(jiān)管層提出了更高的要求。如果不積極適應新的制度，將造成市場無序，進而爆發(fā)風險。

3.第三層級的要素

（1）環(huán)境與目標設定

環(huán)境設定包括外部環(huán)境（市場、法律、文化等）和內部環(huán)境（組織架構、參與者等），是國債期貨全面風險管理的基礎。外部環(huán)境決定了市場的交易背景，內部環(huán)境決定了交易的穩(wěn)定性。

目標設定是國債期貨交易的前提，這包括了參與者、交易所及監(jiān)管層三者各自目標的設定。參與者要考慮目標收益，交易所更注重交易的公平有序，監(jiān)管層的目的在于有效防范風險爆發(fā)。

（2）風險監(jiān)督與識別

如今，國債期貨所處的監(jiān)管環(huán)境已與過去有了很大不同，且由于交易本身的復雜性與靈活性，需要相關主體同步掌握交易規(guī)則及相關法律法規(guī)，能夠快速、及時地把握市場動向，發(fā)揮持續(xù)監(jiān)管效力。

同時，包括信用風險、市場風險、流動性風險、交易風險以及法律風險等風險類型也產(chǎn)生了較大變化，這也要求監(jiān)管方需熟悉各種類別的風險，在整個過程中能夠對風險進行有效判斷、識別，在此基礎上對風險進行事前預警和合理處置。同時，市場參與方為有效控制風險，風險識別也是重要一環(huán)。

（3）風險評估與處置

國債期貨的風險評估需要根據(jù)參與者的風險偏好，在內部評級模型的基礎上，結合當前市場狀況，定量地計算出某一風險要素爆發(fā)的可能性，這能夠為之后的風險處置提供有力參考。

處置可以從定性與定量兩個方面進行，首先，根據(jù)風險要素本身的風險信用等級，確定風險爆發(fā)的性質與影響范圍；其次，根據(jù)風險模型定量計算出的結果，精確處置風險。

三、結論及應用

國債期貨全面風險管理體系框架模型包含了國債期貨三種維度下共計九種風險類型，涵蓋了國債期貨運行過程的前、中、后各個環(huán)節(jié)。能夠較為全面的防范、發(fā)現(xiàn)、分析和處置風險。由于不同維度層面整體、同一維度不同個體之間的風險溢出水平各不相同。不同維度、不同風險類型的組合構成多種風險情形。這就需要我們在具體運用過程中，嚴格遵循事前、事中、事后的次序，防范在先，監(jiān)管及時，處置合理。

（一）建立良好的市場環(huán)境及交易機制

（1）政府、交易所及行業(yè)協(xié)會等相關管理計劃應相互協(xié)作，根據(jù)市場環(huán)境的變化，及時頒布符合市場運行規(guī)律的法律條文，保障參與各方的權益。（2）要構建公開、透明的交易體系，全面披露各個環(huán)節(jié)的信息，使得交易雙方信息對等。（3）要健全保證金制度、持倉限額制度、大戶報告制度以及分級結算制度等風險控制制度，合理設定保證金比例及持倉量，提高交易雙方的違約成本，降低投資者信用風險。（4）要加快培育國債現(xiàn)貨市場，擴大現(xiàn)貨市場規(guī)模，豐富現(xiàn)貨品種與期限結構，為國債期貨市場提供一個合理的價格波動預期，從而抑制市場過度投機行為。

（二）遵循先定性，后定量，再處置的風險應對原則

首先，根據(jù)風險爆發(fā)的特征，判斷風險爆發(fā)所屬的業(yè)務類型（信用風險、市場風險、操作風險等）、相關主體（市場參與者、交易所、監(jiān)管層等）及模塊（環(huán)境與目標設定、風險監(jiān)督與識別、風險評估與處置等），將風險在每一個維度上合理歸類，大致估計風險爆發(fā)的嚴重程度。在此基礎上，根據(jù)風險計量模型及實際影響，使用壓力測試，計算出最好和最壞的情形，將風險鎖定在一個量化的范圍內，定量計算產(chǎn)生的損失。最后，結合風險性質、影響后果及已頒布的法律法規(guī)，對相關責任機構和責任人，進行合理處置。

（三）引進事后評價和改進機制

在風險事件結束后，根據(jù)問題的源泉、發(fā)生地點、風險類型及影響范圍，對此進行一個總體的評價。在此基礎上，對每一個維度的風險因素逐一進行評價。相關責任方進行有針對性的基礎知識及業(yè)務技巧教育，尤其是要培育整個國債期貨市場的風險管理文化，引導各方理性參與市場。逐步完善國債期貨全面風險管理體系框架模型的各個模塊，定期將對比模型理想狀況與現(xiàn)實情況，并做出相應改進，推進其理想化、合規(guī)化進程，使得整個模型不斷的自我糾正，自我發(fā)展，自我完善。保證我國國債期貨市場平穩(wěn)、持續(xù)、健康運行。

參考文獻

篇（6）

12月1日，由中國期貨業(yè)協(xié)會、中國金融期貨交易所、冠通期貨聯(lián)合舉辦的，以“2012金融期貨實戰(zhàn)投資策略”為主題的期貨投資者教育巡講會議在北京召開，各路專家對當前的貨幣政策、國債市場發(fā)展、國債價格的影響因素等問題進行了分析和探討。

會上，冠通期貨產(chǎn)業(yè)服務部經(jīng)理馬娜表示，當前我國期貨市場正處于深化改革、創(chuàng)新發(fā)展的關鍵時期，行業(yè)的迅速發(fā)展對期貨公司和投資者而言既是機遇也是挑戰(zhàn)。

貨幣政策將保持穩(wěn)健基調

國債期貨的走勢和貨幣政策之間有緊密的聯(lián)系，冠通期貨投資咨詢部經(jīng)理王宮對2012年的貨幣政策進行了梳理。

他總結了六個方面的特點，包括：年初穩(wěn)健的貨幣政策基調得以切實執(zhí)行；存款準備金率仍然維持高位；價格工具取代數(shù)量工具成為貨幣政策執(zhí)行的主要手段；公開市場操作中正逆回購成為主角；社會融資更加廣泛，M2的信號作用有所減弱；外匯流入趨勢逆轉，人民幣升值預期有所減弱。

之后，王宮進一步分析了2013年貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響和蘊含的風險。他認為，隨著中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升，貨幣政策將在較長時間里保持穩(wěn)健的基調，存款準備金率的連續(xù)調整很難出現(xiàn)。利率市場化進程將會加速推進，更多利率相關產(chǎn)品將會推出，市場需要管理利率風險的工具。從資本市場整體看，貨幣政策將不會成為主導性因素。美國新一輪量化寬松的程度有待觀望，對中國的影響需要國內因素配合。要警惕經(jīng)濟復蘇帶來的貨幣流速加快風險，抑制通脹將成為央行長期的主題。

國債期貨價格四大影響因素

浙江工商大學證券期貨研究所副所長何志剛認為，國債期貨合約的再次出臺意義重大，將有利于活躍國債現(xiàn)券交易，提高債券市場流動性；將為我國債券市場提供規(guī)避系統(tǒng)性風險的工具，形成由債券發(fā)行、交易、風險管理三級構成的完整的債券市場體系；將為債券市場提供有效的定價基準，形成健全完善的基準利率體系。

據(jù)他介紹，10多年來，中國債券市場飛速發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大。近5年，中國債券一級市場每年發(fā)行量在7～10萬億元的規(guī)模，其中，國債近3年發(fā)行規(guī)模在1.3～1.6萬億元。截至2012年9月，中國有161只記賬式國債，其中只在交易所上市交易的有4只，只在銀行間交易的有10只。在交易所交易的國債總數(shù)有144只，在銀行間交易的有156只，在柜臺交易的有98只，非流通的記賬式國債有1只。另外在柜臺單獨交易的儲蓄式國債有28種。銀行間國債托管量占比93%，交易所和柜臺國債托管量占比較小，分別為3%和4%。

國債作為流動性最強的固定收益證券品種，其價格波動雖有限，但由于固定收益?zhèn)耐顿Y者持有債券的目的以強調資金的安全性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性為主，故國債有限的價格波動，仍能對其資金的變化產(chǎn)生較大的影響。國債現(xiàn)貨價格的影響因素分析對市場參與者以及國債期貨的推出有重要的意義。

何志剛認為，影響國債現(xiàn)貨價格的因素主要有四個。首先是經(jīng)濟因素。由于持有國債只能獲得固定收益，通貨膨脹會侵蝕這部分收益，這對國債持有者不利。一般情況下，如果發(fā)生通貨膨脹，投資者會賣出國債，國債市場需求減少，國債價格下降。因此，通貨膨脹與國債價格的關系應是反向關系。另外，國債現(xiàn)貨價格還受世界經(jīng)濟景氣狀況的影響，包括世界經(jīng)濟周期和匯率波動等。

篇（7）

交易持續(xù)低迷

11月份，國債主力合約持續(xù)低迷，成交量、持倉量都在下降。

中金所公布的數(shù)據(jù)顯示，11月22日國債期貨主力合約TF1312，最終收盤于91.604，成交量2804，持倉量2378.0，成交額 256743.622 元；而一周前11月15日的數(shù)據(jù)則是收盤價是91.318，成交量3633，持倉量2721.0，成交金額 331939.520元。除了收盤價略有小幅提高，持倉量、成交量、成交金額都在顯著下降。

又調出TF1312、TF1403、 TF1406合約11月22和11月15日的周數(shù)據(jù)，持倉量、成交量、成交金額均明顯下降。

有業(yè)內人士認為，收盤價小幅上揚，是央行逆回購的結果，但持倉量、成交量、成交金額的下降顯然說明央行逆回購獨木難支，國債期貨走出困境還需另謀他策。

“我炒期貨多年了，國債期貨剛推出時，我也進去做了，但價格波動太小，缺少流動性，獲利太小，在里面耗著資金也不賺錢，后來就退出了，還是股指期貨好點?！笔讋?chuàng)期貨的“老客戶”張新認為。顯然張新期望進去投機，但國債期貨的制度設置卻不利于散戶進去投機，營業(yè)部工作人員告訴記者，“這是不少散戶對國債期貨的看法?！?/p>

期貨公司的客戶應該散戶據(jù)多，在散戶不感興趣的情況下，期貨公司的成交量頗為尷尬。打開中金所網(wǎng)站上的國債期貨成交持倉量排名，上面清一色的期貨公司，每周成交幾百手的期貨公司排在了前幾位，不少都在幾十手，據(jù)了解一周成交0手的期貨公司也有，一周沒做一個單并不稀奇。

“中金所推出的國債期貨，以及股指期貨，主要就是針對機構客戶，不建議散戶進入投機?！敝薪鹚哪澄活I導在參加首創(chuàng)期貨舉辦的金融期貨及衍生品高端研討會上并不諱言。在中金所的國債期貨成交持倉量排名表上，沒有見到銀行、保險公司、基金等機構。

記者走訪了京城的幾家期貨公司營業(yè)部，國債期貨交易冷清，人氣不佳?！皠偼瞥龅臅r候，人氣還行，散戶、機構都有，后來沒有贏利的散戶逐漸退出，機構也離開了?！本┏悄称谪洜I業(yè)部的管理人員說，“現(xiàn)在的情況交易量很低，有時一周都沒有人交易一筆?！?/p>

為何不受待見

國債期貨上市以來成交清淡這一現(xiàn)象，原因頗多。

“主要是機構沒有參與。”在10月30日首創(chuàng)期貨舉辦的金融期貨及衍生品高端研討會上，某基金公司經(jīng)理直言，目前資金量大的機構還是銀行、保險公司、基金公司等機構，這些大客戶沒有參與是主要原因。而另一個參會嘉賓則表示，目前政策上還沒有給大型機構進入的時間表，期待政策面有所松動。

在英大期貨舉辦的國債期貨交易策略研討會上，該公司投資咨詢總監(jiān)藍天祥也認為，銀行、信托和保險（放心保）等機構參與國債期貨的相關辦法不明確，從而將國債期貨的主力擋在門外是主要因素。

一位不愿透露姓名的業(yè)內人士告訴記者，當初領導層推出國債期貨的一個重要原因是為了推動國內的債券市場，但現(xiàn)在的情況是，自6月錢荒以來，市場上資金面一直都在緊張，尤其是余額寶的推出，吸引了大量資金過去，銀行更感到資金面緊張，這直接影響到債券市場，在銀行賣掉債券的內因驅動下，債券持續(xù)走低，給本已缺少流動性的國債期貨雪上加霜。

能夠得到佐證的是相關數(shù)據(jù)。信托及理財有些保本產(chǎn)品收益率高達8%-9%；近來，銀行同業(yè)的拆借收益率在6%以上，在比債券收益高的情況下，不少銀行紛紛賣出國債。

而今年以來，中國公司海外融資規(guī)模達516億美元，這是去年同期的1倍多，大量的海外融資難掩境內發(fā)債難的窘境。

大機構蓄勢待發(fā)

據(jù)公開資料顯示，目前能參與國債期貨交易的機構投資者僅有13家券商自營和十幾個私募產(chǎn)品，大多數(shù)機構尚在等待。

銀行，目前持有國債最多的機構尚未參與其中。業(yè)內人士透露，目前監(jiān)管層對于銀行參與國債期貨已達成共識，具體細節(jié)尚未確定，進場仍需等待。

不過并沒有影響銀行參與的積極性。工商銀行北京某分行的部門經(jīng)理告訴記者，“我們在成為中金所的會員單位做準備，如果不是會員模式，就只有以客戶模式參與了?！?/p>

不過不少商業(yè)銀行早已枕戈待旦，估計進場時間不會太久。在京城某期貨公司的論壇會上，北方某商業(yè)銀行的領導問：“我們進場還需哪些條件？”中金所的領導在不知有記者在場的情況下坦率直白，“你們有多少資金？”“幾千個億?！薄澳苣贸龆嗌賮?？”“幾百個億?！焙罄m(xù)私下交談的情況，記者不得而知，顯而易見雙方都有強烈意向，相信商業(yè)銀行進場時間不會太久。消息人士透露，關鍵是商業(yè)銀行未獲得衍生品牌照，目前開戶還有困難，何時進場，銀監(jiān)會還沒下文。

保險公司早已今非昔比，多年的經(jīng)營，積蓄了為數(shù)客觀的真金白銀，苦于投資渠道匱乏，目前也在等待政策，何時進場還不得而知。

“商業(yè)銀行、保險公司參與國債期貨的政策也在穩(wěn)步推進中?！?11月25日，中金所市場部總監(jiān)劉佳鑫表示，“證券公司、基金公司參與國債期貨的指引已出臺?！?/p>

篇（8）

據(jù)悉，青騅投資管理有限公司（后稱“青騅投資”）繼2012年4月通過華寶信托，發(fā)行了信托獲批股指期貨交易業(yè)務資格以來國內第一只陽光私募發(fā)行的股票量化全對沖產(chǎn)品之后，再次成立國內首只引入國債期貨作為對沖工具的債券對沖管理型產(chǎn)品“青騅1號債券對沖專項資產(chǎn)管理計劃”。該產(chǎn)品系青騅投資聯(lián)手國泰君安期貨及某基金公司子公司推出的一款專項資產(chǎn)管理計劃，資金已募集完畢并到位，于2013年8月14日正式宣告成立。

值得關注的是，該產(chǎn)品涉及到三方平臺，由多個管理人聯(lián)合操作?；鸸咀庸咀鳛橘Y產(chǎn)管理人，青騅投資公司作為投顧主要負責產(chǎn)品的投資策略，國泰君安期貨資管部門作為基金專戶資產(chǎn)受托人完成國債期貨端的交易。

分析人士指出，基金方作為特殊法人單位在期貨公司開立資管賬戶，并引入外部投資顧問參與、主導產(chǎn)品的設計和投資運作，這一合作模式在期貨資管領域尚屬首例，有望開創(chuàng)機構投資者合作參與期貨資管業(yè)務的熱潮。對于特殊法人單位參與期貨資管業(yè)務的模式也是全新的嘗試。

引入量化對沖策略

篇（9）

2012年北油所實現(xiàn)交易額1005.86億元，順利成為北京市首家千億元規(guī)模大宗商品電子交易市場。

2012年11月29日，北京市房山區(qū)北京石油交易所“中國燃料油現(xiàn)貨交易平臺”正式啟動。

上世紀九十年代，原北京石油交易所、原北京商品交易所等相繼推出石油期貨合約。

事件

進入2013年，各石油交易所都為推出中國原油期貨加足了馬力。《國務院關于修改的決定》，目的之一就是為適應推出原油期貨的需要，為境外投資者直接進入期貨交易所進行原油期貨交易預留了空間。

1月30日，北京石油交易所（北油所）與中國國際期貨有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。北油所副總裁石加福坦言，北油所交易額已經(jīng)突破千億元大關，但現(xiàn)貨經(jīng)營離不開期貨市場，參與套期保值可使現(xiàn)貨企業(yè)有效規(guī)避風險，北油所正在踐行一種現(xiàn)貨市場與期貨市場協(xié)調發(fā)展的新模式。因為庫存價格波動風險是很多企業(yè)面臨的難題，由于擔心價格下跌，很多企業(yè)不敢購買原料，但又怕原料供應不足影響生產(chǎn)。為了規(guī)避現(xiàn)貨價格波動的風險，很多企業(yè)需要利用期貨市場進行套期保值操作。即采取買現(xiàn)貨、拋等量期貨的策略，通過現(xiàn)貨用多少，期貨平多少的期現(xiàn)結合操作，將企業(yè)面臨的現(xiàn)貨絕對價格波動風險轉化為相對的基差變動風險。

中國國際期貨有限公司董事總經(jīng)理王可表示，今年國債期貨、原油期貨、股指期權等新品種蓄勢待發(fā)等待上市，對現(xiàn)貨市場的國際化也有著深遠的意義。

規(guī)避風險

增強話語權

日前，很多現(xiàn)貨公司紛紛成立了期貨部，我國著手推出原油期貨的根本目的就是，增強我國的原油話語權，以及定價權。全球的煉化市場重心正逐步向亞太轉移，盡快推出原油期貨有利于改善現(xiàn)有缺乏定價權的局面。

篇（10）

一、銀行參與國債期貨的國際模式分析

從海外國家和中國臺灣的情況來看，銀行參與國債期貨的途徑主要有三種：第一種為獨有會員自營，這種模式的交易所為銀行專門設置一類會員進行自營，但銀行不能直接參與國債期貨的經(jīng)紀和清算業(yè)務，這些業(yè)務由集團的子公司進行，如日本；第二種是非獨有會員自營、經(jīng)紀、清算，這種模式的銀行和證券公司、期貨公司可以申請同一類會員，進行國債期貨的自營、經(jīng)紀和清算各種業(yè)務，如德國、英國、澳大利亞、印度；第三種是集團子公司客戶模式，銀行通過控股集團的證券公司或者期貨公司，以客戶的形式進行國債期貨交易，也不直接參與國債期貨的經(jīng)紀和清算業(yè)務，如美國和韓國。

（一）獨有會員模式（日本）

日本上市國債期貨的東京證券交易所的參與者主要分為四類，其中一般參與者的權限最大，可以交易股票、所有的證券及衍生品，國債衍生品參與者則只可以交易國債期貨及國債期貨期權。

根據(jù)交易所的規(guī)定，本地券商、外資券商、期貨公司和非本地注冊的國外金融機構都可以成為四類參與者，但銀行只可以成為國債衍生品參與者。目前國債衍生品參與者有39家機構，包括城市銀行、地方銀行、信托銀行還有其他的銀行類機構。而從國債衍生品參與者的最終成員構成來看，這類會員實際上是專門為銀行的自營交易而設置的一類會員。但日本的銀行不直接參與國債期貨的經(jīng)紀和清算業(yè)務，這源于日本采用類似于美國的金融控股混業(yè)經(jīng)營模式。

日本在20世紀80年代開始逐漸走向混業(yè)經(jīng)營。1992年，日本正式頒布了《金融制度改革結案》，其核心內容是銀行與證券公司以“異業(yè)子公司”的形式相互收購，實現(xiàn)金融業(yè)務的混業(yè)經(jīng)營。1998年6月制定《金融體系改革法》，允許銀行，證券，保險各種業(yè)之間的相互參與。此后，新成立的金融集團基本都有經(jīng)營銀行、證券和保險的子公司。

以日本的三大集團控股公司為例，瑞惠控股的Mizuho Securities和Mizuho Investors Securities是東京證券期貨交易所的一般參與者，三井住友集團的SMBC Friend securities和SMBC Nikko securities是東京證券期貨交易所的一般參與者，東京三菱金融集團的Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities是東京證券期貨交易所的一般參與者。

（二）非獨有會員模式（德、英、澳、?。?/p>

1.德國

德國一直以來都堅持全能銀行的混業(yè)經(jīng)營，現(xiàn)行的德國《銀行法》第一部分的第一條規(guī)定了銀行可以從事證券承銷、自營買賣、經(jīng)紀各類金融工具等12 項業(yè)務。德國的歐洲期貨交易所的會員主要有非結算會員、直接結算會員和全面結算會員三種。這三種會員都能從事自營、經(jīng)紀業(yè)務和清算業(yè)務。歐洲期貨所的全面結算會員半數(shù)為商業(yè)銀行，包括花旗銀行、德意志銀行、匯豐銀行、加拿大皇家銀行和巴克萊銀行等，這些銀行可從事自營、經(jīng)紀和清算業(yè)務。

2.英國

英國采用類似德國的全能銀行模式， 1986年和1987年通過金融服務法的修改，規(guī)定銀行可以直接擴展到證券等其他類型的金融業(yè)務。目前英國的LIFFE采用單一會員模式，即不根據(jù)自營和經(jīng)紀業(yè)務進行區(qū)分，銀行也可以成為交易所的會員，例如目前匯豐銀行、巴克萊銀行、英格蘭皇家銀行、德意志銀行、等近30家銀行都是LIFFE的會員，可以進行自營、經(jīng)紀業(yè)務，他們同時也是清算結構LCH.Clearnet的會員，從事清算業(yè)務。

3.澳大利亞

澳大利亞商業(yè)銀行的業(yè)務范圍包括存款、貸款、證券承銷和交易、基金管理等幾乎覆蓋所有金融服務領域的業(yè)務，其銀行體系與歐洲接近，基本上是全能銀行。目前衍生品交易所ASX 24允許商業(yè)銀行和投資銀行成為交易所的會員。例如瑞士信貸悉尼分公司、德意志銀行、匯豐銀行澳大利亞分公司、麥格理銀行等銀行都是ASX 24的會員，同時也是清算機構ASX Clear（Futures）的清算會員。

4.印度

印度在1991年金融改革之后，開始允許銀行從事各種非傳統(tǒng)業(yè)務，包括證券業(yè)務、外匯交易、股票經(jīng)紀及其他收費業(yè)務。

根據(jù)印度國家證券交易所在會員上的規(guī)定，擁有《外匯交易管理法案》規(guī)定一級交易商資格的銀行，只要滿足“凈資本50億盧比、資本充足率不低于10%、Net NPA低于3%、連續(xù)三年盈利”四個條件，可以成為印度國家證券交易所的貨幣市場的交易結算會員或者專業(yè)結算會員，即可以進行自營業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務和清算業(yè)務。

（三）集團子公司客戶模式（美、韓）

1.美國

美國的混業(yè)經(jīng)營始于20世紀90年代，1999年的GLB法案（金融服務業(yè)現(xiàn)代化法案）明文廢除了格拉斯――斯蒂格爾法案的第20和32條，允許銀行控股公司升格為金融控股公司，從事具有金融性質的任何業(yè)務。目前一般學者都認為美國采用的是純粹控股的混業(yè)經(jīng)營模式，即銀行、證券和保險業(yè)務由不同的子公司經(jīng)營。

銀行控股公司法的Y規(guī)則授權銀行控股公司可以從事FCM業(yè)務，為客戶進行交易和清算，但要求該FCM業(yè)務是通過銀行控股公司的獨立股份子公司管理，銀行控股公司只允許從事非FCM業(yè)務。

目前美國很多金融集團都有相應的子公司負責衍生品的經(jīng)紀和清算業(yè)務。例如富國集團（Wells Fargo Company）旗下的子公司富國證券（Wells Fargo securities）是CME的清算會員，花旗集團（Citigroup Inc）旗下的子公司花期全球市場（Citigroup Global Markets Inc）是CBOT和CME的清算會員。這些子公司都是期貨傭金商（FCM），可以集團的衍生品經(jīng)紀和清算業(yè)務。

而根據(jù)CME集團對清算會員的規(guī)定，清算會員的全資子公司、100%控股關系的母公司以及母公司100%控股的其他子公司，都可以享受清算會員在交易手續(xù)費和履約保證金上的優(yōu)惠。這樣，在金融集團已有負責衍生品業(yè)務的子公司成為清算會員的情況下，銀行基本上都是通過集團下面的相應子公司來完成國債期貨的交易。例如，富國集團（Wells Fargo Company）旗下的銀行如Wells Fargo National Bank、Wells Fargo Bank， LTD則以富國證券（Wells Fargo securities）為通道進行國債期貨的交易。見圖1。

2.韓國

韓國在2000年11月通過了“金融控股公司法”，為銀行、證券和保險業(yè)的混業(yè)經(jīng)營提供了政策依據(jù)。一般學者認為目前韓國采用類似美國的純粹控股的混業(yè)金融模式，銀行、證券、和保險三大業(yè)務由不同的子公司獨立負責。例如，KB金融集團下面有Kookmin Bank、 KB life insurance、 KB Investment & Securities Co.， Ltd等經(jīng)營銀行、保險和證券的子公司。

目前韓國多數(shù)金融集團旗下都有相應的證券公司或者期貨公司以衍生品會員的身份從事著期貨的自營、經(jīng)紀和清算業(yè)務，見表2。

（四）銀行參與國債期貨的模式比較

銀行參與國債期貨的方式主要與各個國家或者地區(qū)的金融混業(yè)經(jīng)營模式有關，但總的來說主要分為直接和間接兩大類。

直接模式的國家往往采用全能銀行的金融混業(yè)經(jīng)營模式，也就是說銀行可以全面經(jīng)營證券、保險等各類金融業(yè)務。這種模式主要有德國、英國、澳大利亞和印度。直接模式的好處在于銀行龐大的網(wǎng)點和客戶資源能得到充分地利用，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應，缺點在于風險無法得到隔離。一旦銀行業(yè)務或者期貨業(yè)務或者其他業(yè)務經(jīng)營失敗，都可能導致整個公司的業(yè)務都無法經(jīng)營下去。

間接模式的國家或者地區(qū)往往采用純粹控股的金融混業(yè)模式，即最高一級的控股公司只是起到金融控股的作用，控股公司下面設立經(jīng)營銀行、證券和保險等不同業(yè)務的子公司。這種模式的銀行實質上并不參與國債期貨經(jīng)紀、清算業(yè)務，但是對于那些以銀行業(yè)務為主的金融集團來說，或者由銀行升級為金融控股公司的金融集團而言，銀行間接地參與了國債期貨的經(jīng)紀和清算業(yè)務。這種模式主要有美國、韓國、日本。相對于直接模式，間接模式在風險隔離方面做得比較好。由于不同的業(yè)務由不同的子公司經(jīng)營，財務獨立，當某一子公司經(jīng)營失敗的時候，基本不會影響其他子公司或者其他業(yè)務。而且不同的業(yè)務由不同的子公司進行經(jīng)營，實際上仍然保留著分業(yè)的監(jiān)管模式。我國機構投資者參與國債期貨的模式分析與建議

二、商業(yè)銀行參與國債期貨的模式分析

（一）會員模式

1.自營交易會員模式

商業(yè)銀行直接在中金所交易，成為自營交易會員，不再另尋交易通道，但是需尋找全面結算會員為其結算。

2.自營交易會員+特別結算會員模式

該種模式是中金所現(xiàn)有兩種模式的一種整合。按照現(xiàn)有特別結算會員的規(guī)定，其能為交易會員結算，但沒有明確能否為自身做結算。不過商業(yè)銀行如果在具有為其他交易會員結算的基礎上，當然也具備條件為自己結算。

3.自營交易結算會員模式

交易結算會員模式是中金所現(xiàn)有的模式之一，即既能直接在中金所交易，又能為一般國債期貨投資者進行結算的模式之一，如果將這種方式運用到無經(jīng)紀業(yè)務資格的商業(yè)銀行，就相當于銀行以自營方式直接在中金所交易的同時，能為自身結算，不能為其他交易會員進行結算。

（二）非會員模式

1.期貨公司客戶模式

在客戶模式下，商業(yè)銀行的交易、結算均通過期貨公司間接進行。這種模式與現(xiàn)在的公募基金、證券公司交易股指期貨時成為期貨公司的客戶方式相同。

2.集團子公司客戶模式

這種模式在金融混業(yè)經(jīng)營略微嚴格的國家得以廣泛運用?；诜謽I(yè)經(jīng)營的原因，國內商業(yè)銀行無法直接控股期貨公司，但通過商業(yè)銀行的母公司（一般是金融控股集團）間接控制期貨公司，如中國平安保險（集團）有限公司下設就同時包括了平安銀行和平安證券、期貨等。

（三）模式比較

1.經(jīng)濟成本

會員模式與期貨公司客戶模式比較來看，會員模式的交易成本較低，但需要額外的結算資格成本，包括制度建設和人力物力成本等。對于客戶模式，期貨公司要從中收取高于中金所標準的交易費用，在商業(yè)銀行成交量較大時，多支出的交易成本較會員的大。如果采用金融控股集團模式，商業(yè)銀行在金融控股集團的期貨公司子公司中進行交易和結算，在獲得專業(yè)的服務的同時，花費的成本實質是在系統(tǒng)內流轉。從經(jīng)濟成本的角度考慮，集團子公司客戶模式更優(yōu)。

2.保密性

交易所每日會公布前20大結算會員的持倉情況，商業(yè)銀行如果選擇成為交易結算會員，其持倉會變得透明化，不利于其交易策略順利執(zhí)行。

3.風險控制

如果采用會員模式，需構建健全有效的內控制度，一旦建立的體系不完善，其隱含的風險較大。主要原因有以下幾個方面：

其一，結算業(yè)務需要承擔著交易方的穿倉連帶風險，當結算的交易方穿倉時，結算方需先墊付資金，再向交易方追討。

其二，商業(yè)銀行還有一個特殊的角色――資金托管方。如果銀行要同時參與交易和結算，資金托管仍然是它自身。在這樣的情況下，其風控體系構建就顯得更為復雜。