序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇房地產(chǎn)風(fēng)險案例范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

改革開放以前，西安僅有十來家國營房地產(chǎn)企業(yè)，市政建設(shè)比較落后；改革開放以來，西安的房地產(chǎn)企業(yè)獲得長足的發(fā)展。截至2007年3月1日，西安房地產(chǎn)企業(yè)突破545家，而越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)把西安建設(shè)的更加宏偉壯觀。但是，由于西安房地產(chǎn)企業(yè)起步較晚、基礎(chǔ)較差、規(guī)模較小、規(guī)范性較差，因而總體上與國內(nèi)其他省會城市的房地產(chǎn)行業(yè)存在較大的差距。目前，西安不少房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達70%以上，個別甚至突破90%，這給其發(fā)展帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。因此，如何化解房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，保障其健康、有序地發(fā)展，是目前西安房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的核心問題之一。

一、財務(wù)風(fēng)險的概念和特點

財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)在各項財務(wù)活動中，由于各種不確定因素的影響，使企業(yè)在一定時期、一定范圍內(nèi)所獲取的最終財務(wù)成果和預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)所發(fā)生的偏差，具體包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、收益分配風(fēng)險等四項。其中，籌資風(fēng)險是指企業(yè)因借入資金而產(chǎn)生的喪失償債能力的可能性和企業(yè)利潤的可變性；投資風(fēng)險是指投資項目不能達到預(yù)期投資率的可能性，從而影響企業(yè)盈利水平和償債能力的風(fēng)險；經(jīng)營風(fēng)險是指無法銷售產(chǎn)品并回收墊付本金的可能性；收益分配風(fēng)險是指由于收益的取得和分配而導(dǎo)致的產(chǎn)生損失的可能性。

財務(wù)風(fēng)險具有客觀性、時間性、全面性、損益性、激勵性等特征。其中，客觀性是指財務(wù)風(fēng)險是不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移而客觀存在的經(jīng)濟事項；時間性是指財務(wù)風(fēng)險的大小隨著時間的延續(xù)而發(fā)展變化；全面性是指財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)財務(wù)管理活動的各個環(huán)節(jié)之中，并體現(xiàn)在多種財務(wù)關(guān)系上；損益性是指企業(yè)的風(fēng)險越大則收益越高，風(fēng)險越小則收益越低；而激勵性是指由于風(fēng)險普遍存在，為了持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)不得不面對與防范它，并想方設(shè)法降低風(fēng)險的危害，從而引導(dǎo)企業(yè)自身主動地去完善其財務(wù)制度，規(guī)范財務(wù)行為，加強財務(wù)管理，提高經(jīng)濟效益。

二、西安房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的主要成因

對于西安房地產(chǎn)企業(yè)而言，其財務(wù)風(fēng)險同樣包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、收益分配風(fēng)險，以及和財務(wù)風(fēng)險相關(guān)的其他風(fēng)險?，F(xiàn)分述如下：

1.籌資風(fēng)險的具體表現(xiàn)

(1)負(fù)債金額巨大

房地產(chǎn)開發(fā)的特點決定了房地產(chǎn)企業(yè)籌資金額巨大。西安的大部分房地產(chǎn)企業(yè)在初期階段均以投入債務(wù)資金為主，自有資金相當(dāng)?shù)?，而有些企業(yè)根本沒有自有資本，而大量的開發(fā)資金主要來源于銀行借款。近年來，西安房地產(chǎn)貸款增長率持續(xù)偏高。在所謂的高回報利益的驅(qū)動下，很多房地產(chǎn)企業(yè)盲目舉債，提高了企業(yè)的資金成本，加重了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

(2)盲目再籌資

再籌資是房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)項目滾動開發(fā)最常使用的辦法。西安不少房地產(chǎn)企業(yè)沒有真正從現(xiàn)有的企業(yè)內(nèi)部挖掘資金潛力，利用自己的積累資金和設(shè)法追回應(yīng)收款項而取得資金來源，而是想方設(shè)法對外借款。在西安一些大型房地產(chǎn)集團，往往還會出現(xiàn)連鎖籌資擔(dān)保鏈，一旦“鏈”中的某一環(huán)斷裂，將會給企業(yè)經(jīng)營帶來致命的威脅。它會導(dǎo)致原有的財務(wù)風(fēng)險擴大化。

(3)利率與市場變動

從某種意義上說，利率和市場變動可能引起的房地產(chǎn)定價和定位的不準(zhǔn)確風(fēng)險，成為企業(yè)面臨的諸多風(fēng)險中最為致命的不測風(fēng)險。目前，國內(nèi)與國際通貨膨脹的預(yù)期比較明顯。為了降低通貨膨脹，我國中央銀行2007年連續(xù)六次加息，而2008年的預(yù)期加息行為也比較顯著。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，一旦貸款利率發(fā)生增長變化，必然會增加公司的資金成本，從而抵減相應(yīng)的預(yù)期收益。如果在一定時期內(nèi)，房地產(chǎn)投資收益不足以抵消貸款利息，則房地產(chǎn)投資將無利可圖。同時，房地產(chǎn)項目的市場定位也成為影響企業(yè)市場風(fēng)險的主要因素，而價格和當(dāng)?shù)貙υ撏愴椖康墓┬枨闆r是影響其市場風(fēng)險的主要原因。

2.項目投資的盲目性較大

西安的有些房地產(chǎn)開發(fā)商認(rèn)為，只要能夠取得土地使用權(quán)，組織施工隊按照設(shè)計圖紙施工，再投入相應(yīng)的資金，工程項目能夠按期交工使用，就會產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟效益。因此，不少房地產(chǎn)企業(yè)紛紛化費巨額資金購置土地使用權(quán)，進行所謂的“圈地運動”。但是，如果房地產(chǎn)企業(yè)沒有對開發(fā)的房地產(chǎn)項目從征地的成本上、資金的運作方面、經(jīng)濟效益的回報率方面上做出細(xì)致的財務(wù)預(yù)算，那么企業(yè)就無法確立目標(biāo)利潤，更談不上各項成本指標(biāo)的測算及分解落實工作。這可能造成項目投資的盲目操作，從而加大項目投資的成本。

3.項目經(jīng)營過程缺乏理財依據(jù)

西安的有些房地產(chǎn)企業(yè)，只注重工程的進度和質(zhì)量，忽視了財務(wù)部門的事中監(jiān)督職能，沒有發(fā)揮財務(wù)部門自身擁有的優(yōu)勢。在工程項目的成本核算上過于簡單、粗糙，沒有針對自己企業(yè)的特點進行成本管理，忽視了內(nèi)部各職能部門進行全過程成本核算的重要作用。這導(dǎo)致成本管理工作與財務(wù)預(yù)算偏離差大，影響了企業(yè)的經(jīng)濟效益。

4.沒有正確處理消費與積累的關(guān)系

西安的房地產(chǎn)企業(yè)基本上屬于高利潤行業(yè)。許多房地產(chǎn)企業(yè)在獲得高額收益之后，大大提高員工的薪酬待遇，尤其是管理層的薪酬水平。但是，當(dāng)前我國東部、南部的房地產(chǎn)企業(yè)大力進軍西部。它們擁有較高的管理水平、技術(shù)設(shè)備，這對西部的房地產(chǎn)企業(yè)造成巨大的挑戰(zhàn)和壓力。如果西安的房地產(chǎn)企業(yè)不能正確處理好自身內(nèi)部的消費與積累的關(guān)系，在分配環(huán)節(jié)耗費資金較多，必然給自己的進一步發(fā)展帶來巨大的風(fēng)險。

5.財務(wù)管理人員素質(zhì)低下，缺乏財務(wù)管理意識

西安的很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的內(nèi)部財權(quán)主要集中在關(guān)鍵人物手中。他們要么過于注重控制，要么疏于管理。而企業(yè)的財務(wù)人員的工作僅僅局限在登記賬簿的范圍內(nèi)，沒有全面發(fā)揮財會人員的財務(wù)管理職能。同時，財務(wù)人員的房地產(chǎn)專業(yè)知識缺乏，會計實務(wù)水平不高。

三、西安房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的控制措施

由于房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險相對較大，因此應(yīng)加強對其財務(wù)風(fēng)險的動態(tài)管理。也就是說，西安房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該在籌資環(huán)節(jié)、投資環(huán)節(jié)、經(jīng)營環(huán)節(jié)、利潤分配環(huán)節(jié)，以及和財務(wù)風(fēng)險相關(guān)的其他環(huán)節(jié)，全方位、多層次地對其可能發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險進行全過程的預(yù)測和管理，以便將財務(wù)風(fēng)險控制在最小程度的范圍內(nèi)，以促進企業(yè)的健康發(fā)展。

1.針對籌資環(huán)節(jié)的預(yù)防財務(wù)風(fēng)險的策略

(1)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低籌資風(fēng)險

一般而言，隨著負(fù)債比例的上升，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也會逐漸加大。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，一方面可以利用本身的良好信用、土地使用權(quán)進行銀行貸款，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用；另一方面，應(yīng)把債務(wù)風(fēng)險控制在企業(yè)可以接受的范圍內(nèi)。企業(yè)要安排適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。通過合理安排企業(yè)權(quán)益資金與債務(wù)資金的比例關(guān)系，使它們達到理想組合。

(2)縮短預(yù)售時間，減少款項回收風(fēng)險

由于房地產(chǎn)具有投資品和消費品的二元性，因而房地產(chǎn)投資回收的不確定性較大。另外，房地產(chǎn)投資還涉及政策法規(guī)、金融動向、區(qū)域供求狀況、需方消費傾向等各個方面，因而易受各因素變動影響，造成變現(xiàn)風(fēng)險，容易引起資金鏈斷裂。因此加強資金回收和集中管理尤為重要。如果能及時回收相應(yīng)的款項，由公司統(tǒng)一調(diào)配使用，對公司的發(fā)展將是很大的資金支持。

(3)注重融資策略的創(chuàng)新

對于規(guī)模較大的西安房地產(chǎn)企業(yè)而言，為了取得廣泛的資金來源，應(yīng)該在遵守國家財經(jīng)法紀(jì)的前提下，積極地、主動地探索通過發(fā)行股票、發(fā)行公司債券，并通過房地產(chǎn)信托基金等途徑，以取得廣泛的資金來源，避免主要依靠銀行舉債來獲得發(fā)展資金。只有通過多種途徑籌集企業(yè)發(fā)展所需的資金，才能為企業(yè)的發(fā)展開創(chuàng)廣闊的天地。

(4)規(guī)范融資擔(dān)保，控制債務(wù)風(fēng)險

一般的房地產(chǎn)企業(yè)都有很多下屬公司，母公司對子公司融資擔(dān)保業(yè)務(wù)時常發(fā)生。子公司合理有效地運用融資資金，是公司整體健康發(fā)展的有力保證。母公司應(yīng)在事先調(diào)查預(yù)測的基礎(chǔ)上，制定全年融資計劃，分解下達至各子公司并列入考核指標(biāo)。有權(quán)獨立融資的子公司按照計劃融資，必須先填寫“融資擔(dān)保審批表”，在上面注明貸款銀行、金額、期限以及所貸資金的用途和可能產(chǎn)生的資金效益等，上報母公司確認(rèn)后，再由母公司出面進行融資擔(dān)保。經(jīng)同意由母公司擔(dān)保融資的子公司，還必須每月上報準(zhǔn)確的融資情況報告，如需在核定的范圍之外追加融資，仍需重新履行申請、審批手續(xù)。

(5)建立西安房地產(chǎn)公司的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)

所謂財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，就是通過設(shè)置并觀察一些敏感性財務(wù)指標(biāo)的變化，利用財會、金融、企業(yè)管理、市場營銷等方面的理論，采用比例分析、數(shù)學(xué)模型等方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的風(fēng)險，并向經(jīng)營者示警，從而能對企業(yè)可能或?qū)⒁媾R的財務(wù)危機進行預(yù)測或預(yù)報的財務(wù)分析系統(tǒng)[3]。企業(yè)財務(wù)預(yù)警通常采用定性和定量兩種方法進行。其中定性方法包括標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)查法、 “四階段癥狀”分析法、管理評分法；而定量方法包括財務(wù)指標(biāo)分析法、盈虧平衡分析法、Z計分模型、F分?jǐn)?shù)模型。西安的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的具體情況建立相應(yīng)的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)。

2.針對投資環(huán)節(jié)的預(yù)防財務(wù)風(fēng)險的策略

房地產(chǎn)公司應(yīng)通過事先對投資項目進行定性和定量分析，以及綜合評估比較，對決策過程中選定的投資方案，針對其可能面臨的風(fēng)險，單獨或同時采取下列措施進行投資風(fēng)險的預(yù)防與控制:(1)合理預(yù)期投資效益，加強投資方案的可行性研究;(2)運用投資組合理論，合理進行投資組合;(3)采取風(fēng)險回避措施，避免投資風(fēng)險;(4)積極采取其他措施，控制投資風(fēng)險。

3.針對經(jīng)營環(huán)節(jié)的預(yù)防財務(wù)風(fēng)險的策略

(1)做好房地產(chǎn)企業(yè)的全面預(yù)算

全面預(yù)算作為一種管理機制，目的之一是建立有效的預(yù)算系統(tǒng)。通過該系統(tǒng)，將非正常的經(jīng)營活動控制在萌芽之中，減少企業(yè)不必要的損失。并通過滾動預(yù)算，不斷通過實際與預(yù)算的比較以及兩者差異的確定和分析，制定和采取調(diào)整經(jīng)濟活動的措施，對企業(yè)潛在的風(fēng)險進行揭示和預(yù)防。同時，全面預(yù)算體系還可以初步揭示企業(yè)下一步的預(yù)計經(jīng)營情況，根據(jù)所反映出來的預(yù)算結(jié)果，預(yù)測其中的風(fēng)險所在，以預(yù)先采取的風(fēng)險控制措施，達到規(guī)避與化解風(fēng)險的目的。

(2)財務(wù)集中管理，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險

為了提高經(jīng)營效益，降低經(jīng)營風(fēng)險，確保財務(wù)安全，西安房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)在公司內(nèi)實施財務(wù)集中控制，體現(xiàn)財務(wù)管理功能。如果公司分權(quán)過多，則會帶來現(xiàn)實中的一系列問題，諸如各成員單位追求各自利益最大化而造成資金調(diào)度困難、資產(chǎn)調(diào)撥困難等，這會影響企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟效益的發(fā)揮。公司的財務(wù)管理應(yīng)集中而不能放開。只有這樣，公司才能充分利用規(guī)模優(yōu)勢，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。實行財務(wù)集中控制，有利于保證公司內(nèi)部財務(wù)目標(biāo)的協(xié)調(diào)一致，減少人為控制現(xiàn)象發(fā)生，有利于實現(xiàn)公司整體利益的最大化。

(3)委派財務(wù)主管，加強財會監(jiān)督

對于西安的房地產(chǎn)集團企業(yè)而言，為保證子公司的經(jīng)營活動正常有序進行，可以由母公司挑選優(yōu)秀財會人員經(jīng)過理論培訓(xùn)和輪崗鍛煉，以“雙向選擇”的形式，委派到下屬子公司擔(dān)任財務(wù)主管。同時賦予財務(wù)主管代表母公司行使監(jiān)督職責(zé)的必要權(quán)限，根據(jù)母公司的要求和有關(guān)制度的規(guī)定，有權(quán)對可能導(dǎo)致?lián)p失、危害投資人、債權(quán)人和職工利益的財務(wù)收支行為實行否決。通過有效監(jiān)督，化解子公司經(jīng)營活動中的財務(wù)風(fēng)險。

(4)適時進行財務(wù)分析與監(jiān)督

進行財務(wù)監(jiān)督的目的是為了降低成本，取得更大的經(jīng)濟效益。西安房地產(chǎn)企業(yè)不但要做好投資回收銜接和提高資金運用效率，而且要加強投資項目的風(fēng)險分析和方法研究。要對資金利用率、開發(fā)成本、銷售價格、費用支出等，進行財務(wù)指標(biāo)分析。準(zhǔn)確的財務(wù)預(yù)測可以把風(fēng)險降到最低限度，有效地防范、抵御各種風(fēng)險。

4.針對分配環(huán)節(jié)的預(yù)防財務(wù)風(fēng)險的策略

對西安房地產(chǎn)企業(yè)而言，應(yīng)以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額應(yīng)作為分配決策的主要財務(wù)指標(biāo)。由于現(xiàn)金流量反映出企業(yè)在報告期內(nèi)經(jīng)營活動中現(xiàn)金收支狀況，所以現(xiàn)金流量往往比利潤更為重要。如果企業(yè)的利潤在上升，現(xiàn)金凈流量卻在減少，這說明企業(yè)當(dāng)年實際收益在下降；如果現(xiàn)金流量凈額小于同期利潤總額，則意味著本期有不真實的或未到賬的利潤存在。在考慮上述主要因素的前提下，注重約束房地產(chǎn)企業(yè)高級管理人員過高的薪金報酬，以便為企業(yè)的發(fā)展積累較多的資金。

5.建立健全其他預(yù)防西安房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)部控制制度

(1)進行市場調(diào)研，防范市場風(fēng)險

西安房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該設(shè)立專門的市場調(diào)研機構(gòu)，經(jīng)常派人進行市場調(diào)查，及時了解市場房地產(chǎn)的容量及波動情況，以及競爭對手、潛在競爭對手的優(yōu)劣等，掌握房地產(chǎn)市場的第一手資料。企業(yè)除了關(guān)注目前的市場，還要著眼于市場的未來需求，認(rèn)真調(diào)查市場容量和社會承受能力，以便為項目投資獲取信息資料。

(2)加強企業(yè)財務(wù)人員素質(zhì)的修養(yǎng)與提高

目前，西安房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)人員素質(zhì)偏低，從而嚴(yán)重影響了企業(yè)的經(jīng)濟效益的實現(xiàn)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該高度重視財會人員的素質(zhì)培養(yǎng)，開展相關(guān)人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)工作，提高他們的業(yè)務(wù)水平，使財務(wù)人員能較好地適應(yīng)不斷出現(xiàn)的新問題和新情況，其中最為重要的是加強相關(guān)財務(wù)人員的職業(yè)道德水平。此外，企業(yè)可以進行定期的考試、考核，引進競爭機制，為從整體上提高房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟效益做出貢獻。

(3)建立健全財務(wù)管理制度，加強內(nèi)部財務(wù)控制

對于西安房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)管理人員而言，應(yīng)該主動根據(jù)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)經(jīng)營活動及其財務(wù)管理的特點，積極探索整個經(jīng)營過程的財務(wù)管理制度，構(gòu)建內(nèi)部財務(wù)控制體系，并在實踐中根據(jù)實際情況進行修訂。在企業(yè)的資金管理中，對所有的財務(wù)往來都要按照規(guī)章制度嚴(yán)格執(zhí)行，定期清查，發(fā)現(xiàn)賬實不符的要及時查明原因，落實原因。

四、結(jié)束語

總之，由于房地產(chǎn)企業(yè)獨特的經(jīng)營特點，其財務(wù)風(fēng)險相對較大。因此，強化對西安房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的研究，提高其相應(yīng)的抗風(fēng)險能力，促進西安房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展，具有重要的意義。

參考文獻：

[1]姚杰:淺談房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理[J].商場現(xiàn)代化，2005（15）:125

篇（2）

改革開放以前，西安僅有十來家國營房地產(chǎn)企業(yè)，市政建設(shè)比較落后；改革開放以來，西安的房地產(chǎn)企業(yè)獲得長足的發(fā)展。截至2007年3月1日，西安房地產(chǎn)企業(yè)突破545家，而越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)把西安建設(shè)的更加宏偉壯觀。但是，由于西安房地產(chǎn)企業(yè)起步較晚、基礎(chǔ)較差、規(guī)模較小、規(guī)范性較差，因而總體上與國內(nèi)其他省會城市的房地產(chǎn)行業(yè)存在較大的差距。目前，西安不少房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達70%以上，個別甚至突破90%，這給其發(fā)展帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。因此，如何化解房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，保障其健康、有序地發(fā)展，是目前西安房地產(chǎn)企業(yè)亟待解決的核心問題之一。

一、財務(wù)風(fēng)險的概念和特點

財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)在各項財務(wù)活動中，由于各種不確定因素的影響，使企業(yè)在一定時期、一定范圍內(nèi)所獲取的最終財務(wù)成果和預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)所發(fā)生的偏差，具體包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、收益分配風(fēng)險等四項。其中，籌資風(fēng)險是指企業(yè)因借入資金而產(chǎn)生的喪失償債能力的可能性和企業(yè)利潤的可變性；投資風(fēng)險是指投資項目不能達到預(yù)期投資率的可能性，從而影響企業(yè)盈利水平和償債能力的風(fēng)險；經(jīng)營風(fēng)險是指無法銷售產(chǎn)品并回收墊付本金的可能性；收益分配風(fēng)險是指由于收益的取得和分配而導(dǎo)致的產(chǎn)生損失的可能性。

財務(wù)風(fēng)險具有客觀性、時間性、全面性、損益性、激勵性等特征。其中，客觀性是指財務(wù)風(fēng)險是不以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移而客觀存在的經(jīng)濟事項；時間性是指財務(wù)風(fēng)險的大小隨著時間的延續(xù)而發(fā)展變化；全面性是指財務(wù)風(fēng)險存在于企業(yè)財務(wù)管理活動的各個環(huán)節(jié)之中，并體現(xiàn)在多種財務(wù)關(guān)系上；損益性是指企業(yè)的風(fēng)險越大則收益越高，風(fēng)險越小則收益越低；而激勵性是指由于風(fēng)險普遍存在，為了持續(xù)經(jīng)營，企業(yè)不得不面對與防范它，并想方設(shè)法降低風(fēng)險的危害，從而引導(dǎo)企業(yè)自身主動地去完善其財務(wù)制度，規(guī)范財務(wù)行為，加強財務(wù)管理，提高經(jīng)濟效益。

二、西安房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的主要成因

對于西安房地產(chǎn)企業(yè)而言，其財務(wù)風(fēng)險同樣包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、收益分配風(fēng)險，以及和財務(wù)風(fēng)險相關(guān)的其他風(fēng)險?，F(xiàn)分述如下：

1.籌資風(fēng)險的具體表現(xiàn)

(1)負(fù)債金額巨大

房地產(chǎn)開發(fā)的特點決定了房地產(chǎn)企業(yè)籌資金額巨大。西安的大部分房地產(chǎn)企業(yè)在初期階段均以投入債務(wù)資金為主，自有資金相當(dāng)?shù)停行┢髽I(yè)根本沒有自有資本，而大量的開發(fā)資金主要來源于銀行借款。近年來，西安房地產(chǎn)貸款增長率持續(xù)偏高。在所謂的高回報利益的驅(qū)動下，很多房地產(chǎn)企業(yè)盲目舉債，提高了企業(yè)的資金成本，加重了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

(2)盲目再籌資

再籌資是房地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)項目滾動開發(fā)最常使用的辦法。西安不少房地產(chǎn)企業(yè)沒有真正從現(xiàn)有的企業(yè)內(nèi)部挖掘資金潛力，利用自己的積累資金和設(shè)法追回應(yīng)收款項而取得資金來源，而是想方設(shè)法對外借款。在西安一些大型房地產(chǎn)集團，往往還會出現(xiàn)連鎖籌資擔(dān)保鏈，一旦“鏈”中的某一環(huán)斷裂，將會給企業(yè)經(jīng)營帶來致命的威脅。它會導(dǎo)致原有的財務(wù)風(fēng)險擴大化。

(3)利率與市場變動

從某種意義上說，利率和市場變動可能引起的房地產(chǎn)定價和定位的不準(zhǔn)確風(fēng)險，成為企業(yè)面臨的諸多風(fēng)險中最為致命的不測風(fēng)險。目前，國內(nèi)與國際通貨膨脹的預(yù)期比較明顯。為了降低通貨膨脹，我國中央銀行2007年連續(xù)六次加息，而2008年的預(yù)期加息行為也比較顯著。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，一旦貸款利率發(fā)生增長變化，必然會增加公司的資金成本，從而抵減相應(yīng)的預(yù)期收益。如果在一定時期內(nèi)，房地產(chǎn)投資收益不足以抵消貸款利息，則房地產(chǎn)投資將無利可圖。同時，房地產(chǎn)項目的市場定位也成為影響企業(yè)市場風(fēng)險的主要因素，而價格和當(dāng)?shù)貙υ撏愴椖康墓┬枨闆r是影響其市場風(fēng)險的主要原因。

2.項目投資的盲目性較大

西安的有些房地產(chǎn)開發(fā)商認(rèn)為，只要能夠取得土地使用權(quán)，組織施工隊按照設(shè)計圖紙施工，再投入相應(yīng)的資金，工程項目能夠按期交工使用，就會產(chǎn)生相應(yīng)的經(jīng)濟效益。因此，不少房地產(chǎn)企業(yè)紛紛化費巨額資金購置土地使用權(quán)，進行所謂的“圈地運動”。但是，如果房地產(chǎn)企業(yè)沒有對開發(fā)的房地產(chǎn)項目從征地的成本上、資金的運作方面、經(jīng)濟效益的回報率方面上做出細(xì)致的財務(wù)預(yù)算，那么企業(yè)就無法確立目標(biāo)利潤，更談不上各項成本指標(biāo)的測算及分解落實工作。這可能造成項目投資的盲目操作，從而加大項目投資的成本。

3.項目經(jīng)營過程缺乏理財依據(jù)

西安的有些房地產(chǎn)企業(yè)，只注重工程的進度和質(zhì)量，忽視了財務(wù)部門的事中監(jiān)督職能，沒有發(fā)揮財務(wù)部門自身擁有的優(yōu)勢。在工程項目的成本核算上過于簡單、粗糙，沒有針對自己企業(yè)的特點進行成本管理，忽視了內(nèi)部各職能部門進行全過程成本核算的重要作用。這導(dǎo)致成本管理工作與財務(wù)預(yù)算偏離差大，影響了企業(yè)的經(jīng)濟效益。

4.沒有正確處理消費與積累的關(guān)系

西安的房地產(chǎn)企業(yè)基本上屬于高利潤行業(yè)。許多房地產(chǎn)企業(yè)在獲得高額收益之后，大大提高員工的薪酬待遇，尤其是管理層的薪酬水平。但是，當(dāng)前我國東部、南部的房地產(chǎn)企業(yè)大力進軍西部。它們擁有較高的管理水平、技術(shù)設(shè)備，這對西部的房地產(chǎn)企業(yè)造成巨大的挑戰(zhàn)和壓力。如果西安的房地產(chǎn)企業(yè)不能正確處理好自身內(nèi)部的消費與積累的關(guān)系，在分配環(huán)節(jié)耗費資金較多，必然給自己的進一步發(fā)展帶來巨大的風(fēng)險。

5.財務(wù)管理人員素質(zhì)低下，缺乏財務(wù)管理意識

西安的很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的內(nèi)部財權(quán)主要集中在關(guān)鍵人物手中。他們要么過于注重控制，要么疏于管理。而企業(yè)的財務(wù)人員的工作僅僅局限在登記賬簿的范圍內(nèi)，沒有全面發(fā)揮財會人員的財務(wù)管理職能。同時，財務(wù)人員的房地產(chǎn)專業(yè)知識缺乏，會計實務(wù)水平不高。

三、西安房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的控制措施

由于房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險相對較大，因此應(yīng)加強對其財務(wù)風(fēng)險的動態(tài)管理。也就是說，西安房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該在籌資環(huán)節(jié)、投資環(huán)節(jié)、經(jīng)營環(huán)節(jié)、利潤分配環(huán)節(jié)，以及和財務(wù)風(fēng)險相關(guān)的其他環(huán)節(jié)，全方位、多層次地對其可能發(fā)生的財務(wù)風(fēng)險進行全過程的預(yù)測和管理，以便將財務(wù)風(fēng)險控制在最小程度的范圍內(nèi)，以促進企業(yè)的健康發(fā)展。

1.針對籌資環(huán)節(jié)的預(yù)防財務(wù)風(fēng)險的策略

(1)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低籌資風(fēng)險

一般而言，隨著負(fù)債比例的上升，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險也會逐漸加大。對房地產(chǎn)企業(yè)來說，一方面可以利用本身的良好信用、土地使用權(quán)進行銀行貸款，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用；另一方面，應(yīng)把債務(wù)風(fēng)險控制在企業(yè)可以接受的范圍內(nèi)。企業(yè)要安排適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)。通過合理安排企業(yè)權(quán)益資金與債務(wù)資金的比例關(guān)系，使它們達到理想組合。

(2)縮短預(yù)售時間，減少款項回收風(fēng)險

篇（3）

我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了十多年的發(fā)展和隨著近幾個經(jīng)濟周期的起伏，已經(jīng)進入后危機和后暴利時代。這一時期，面對房地產(chǎn)市場的諸多不確定性，高資本積累的房地產(chǎn)企業(yè)在戰(zhàn)略上和運營上的任何失誤，都有可能使企業(yè)面臨極大的風(fēng)險。尤其是以合作開發(fā)組織構(gòu)架形式的房地產(chǎn)項目，往往會面臨涉及政策、市場、戰(zhàn)略決策、管理等諸多方面的更多的不確定因素和風(fēng)險。作為高收益、高風(fēng)險的房地產(chǎn)行業(yè)，在關(guān)注高回報投資預(yù)期的同時，應(yīng)該更加關(guān)注所面臨著各種風(fēng)險因素，而這些風(fēng)險因素對房地產(chǎn)投資的成敗起著決定性的作用。隨著土地資源的稀缺，政策的變化，非主流行業(yè)的盲目加入，越來越多競爭者的出現(xiàn)等，導(dǎo)致各種風(fēng)險疊加、放大。我們應(yīng)通過認(rèn)識、分析風(fēng)險，采取正確的戰(zhàn)略決策，施行良好的管理，從而控制和駕馭風(fēng)險，減少風(fēng)險損失并獲得風(fēng)險收益，做到在承受最小的風(fēng)險下獲得最大的收益。本文基于某合作開發(fā)房地產(chǎn)項目失敗的案例，給出房地產(chǎn)項目合作開發(fā)決策與管理的風(fēng)險控制的初步分析。

1.某房地產(chǎn)項目合作開發(fā)案例的概況

2011年初，正在尋找合適投資項目的某投資公司（以下簡稱A公司）了解到某實業(yè)公司（以下簡稱B公司）因資金短缺、經(jīng)營策略調(diào)整等原因欲尋找對象對其擁有某“商業(yè)綜合樓”合作開發(fā)項目的45%股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓的信息。該“商業(yè)綜合樓”開發(fā)項目地處國家一級風(fēng)景保護區(qū)區(qū)域內(nèi)，是城市房地產(chǎn)投資的熱點區(qū)域，土地性質(zhì)屬拆復(fù)建用地，用地成本相對較輕；項目總投資預(yù)算為5億元人民幣；項目股權(quán)為三方所有，B公司占45%，其余部分由當(dāng)?shù)卮褰?jīng)濟合作社（以下簡稱合作社）占51%，擁有另4%股權(quán)的合伙人為自然人（以下簡稱自然合伙人）；三方共同成立了相應(yīng)的項目公司，由合作社推薦的自然合伙人擔(dān)任董事長、B公司派員出任項目經(jīng)理；至2011年初，項目的主體工程已結(jié)頂，總體工程形象進度進入中期過后階段。A公司在經(jīng)過一段時間的考察和評估后，認(rèn)為該地塊樓面價僅為3000元人民幣左右，用地成本輕，地處國家一級風(fēng)景保護區(qū)，項目具有明顯的地理環(huán)境優(yōu)勢和地價優(yōu)勢，2009年后正處于房地產(chǎn)的快速復(fù)蘇期，因而判定該項目具有良好的開發(fā)前景。于是A公司在2011年下半年受讓了B公司占總股本45%的股權(quán)和相應(yīng)的債權(quán)，介入自身并不熟悉的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，管理模式仍沿用先前的方法，由自然合伙人擔(dān)任董事長、A公司派員出任項目經(jīng)理。A公司涉足房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)之后，由于一系列失當(dāng)?shù)臎Q策，導(dǎo)致該項目至今難以為繼；更由于法人治理結(jié)構(gòu)和權(quán)力制衡機制的不完善，產(chǎn)生了超出預(yù)期的管理風(fēng)險，牽涉A公司卷入了多起涉及項目開發(fā)的經(jīng)濟糾紛。對于A公司而言，這無疑是一次失敗的戰(zhàn)略決策，造成了巨額的直接經(jīng)濟損失和聲譽損失，成為房地產(chǎn)合作開發(fā)中典型的負(fù)面案例。

2.房地產(chǎn)項目合作開發(fā)主要風(fēng)險因素分析及控制

目前，企業(yè)參與投資房地產(chǎn)項目多采用股權(quán)或債權(quán)的合伙人投資方式，這種投資方式?jīng)Q定了投資風(fēng)險存在投資過程中的各個環(huán)節(jié)。根據(jù)風(fēng)險源劃分，房地產(chǎn)合作開發(fā)面臨的風(fēng)險主要有：決策風(fēng)險、政策風(fēng)險、管理風(fēng)險、法律風(fēng)險、開發(fā)流程風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險等六大類。根據(jù)房地產(chǎn)市場的調(diào)查和咨詢實踐，房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險80%來源于決策、管理、流程和經(jīng)營風(fēng)險。以下從企業(yè)可控的角度，主要對決策與管理的風(fēng)險控制作出分析：

篇（4）

收益法的理論依據(jù)為效用價值論，認(rèn)為房地產(chǎn)的價值在于該房地產(chǎn)未來所帶來的收益。收益法本著收益還原的思路對房地產(chǎn)進行評估，即把房地產(chǎn)未來預(yù)計收益還原為基準(zhǔn)日的資本額或投資額。具體評估辦法是通過估算被評估房地產(chǎn)在未來的預(yù)期收益，并采用恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率或資本化率折現(xiàn)成基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，然后累加求和，得出房地產(chǎn)評估值。假設(shè)評估基準(zhǔn)日為年初，則它的公式為：

P=a1/（1+r1）+a2/（1+r1）（1+r2）+a3/（1+r1）（1+r2）（1+r3）+…+an/（1+r1）（1+r2）（1+r3）…（1+rn）

式中：P為房地產(chǎn)價格；ai為房地產(chǎn)在未來的第i年的凈收益；ri為房地產(chǎn)在未來i年的還原利率；n為房地產(chǎn)的有效收益年限。

從上面的公式可以看到：房地產(chǎn)的價格和其收益年限、預(yù)期的凈收益、還原利率密切相關(guān)。同時可見，房地產(chǎn)不但每年凈收益an經(jīng)常變化，還原利率也不是一個常量。所以，上述公式只有理論分析上的意義，實際估價中無法操作。因此，在評估實務(wù)中對凈收益的確定常會依據(jù)具體情況做出一定的假設(shè)形成較為簡化的數(shù)值?！斗康禺a(chǎn)估價規(guī)范》中將還原利率調(diào)整為一個恒值，簡化其測算。

二、收益年限的確定

收益年限是估價對象自估價時點至未來可以獲得收益的時間。一般情況下，估價對象的收益期限為其剩余的經(jīng)濟壽命。對于單獨土地和單獨建筑物的估價，應(yīng)分別根據(jù)土地使用權(quán)年限和建筑物耐用年限確定未來可收益的年限；對于房地合一的估價對象可依據(jù)土地剩余使用年限與建筑物耐用年限孰短的原則來確定未來可獲利年限。但如果一宗房地產(chǎn)擬在持有一定年限后進行出售或其他處理，評估的收益年限則為其準(zhǔn)備的持有期間。房地產(chǎn)的收益年限一般較長，一般都有幾十年。因此，在評估實務(wù)中估價人員常假設(shè)估價對象經(jīng)營數(shù)年后將其轉(zhuǎn)讓來縮短收益年限，以利于更準(zhǔn)確地選取預(yù)期凈收益和還原利率，從而提高評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。在理論中還存在收益年限為無限年的情況，現(xiàn)實的房地產(chǎn)一般不存在。收益為無限年的情況下，房地產(chǎn)評估出的估價對象的價值一般會較高,在實務(wù)中可用它來驗證其他年限評估出的房地產(chǎn)價值是否偏高。

三、預(yù)期收益的預(yù)測與確定

房地產(chǎn)預(yù)期收益應(yīng)該是凈收益，是房地產(chǎn)預(yù)期收入扣除預(yù)期相關(guān)費用后的凈額。預(yù)測凈收益要收集各種房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀、國家政治經(jīng)濟形勢、政策規(guī)定等內(nèi)外部環(huán)境信息。在確定凈收益時，必須注意房地產(chǎn)的實際凈收益和客觀凈收益的區(qū)別。實際凈收益是指在現(xiàn)狀下被評估房地產(chǎn)實際取得的凈收益。實際凈收益由于受多種因素的影響，通常不能直接用于評估。因為在評估時點被評估對象的實際凈收益是由多種因素共同作用的結(jié)果，這些因素有些是一次性的、偶然的，若不給予扣除就容易引起收益預(yù)測失真。例如，一個交通不便利、環(huán)境不太好的賓館，因為有特殊的關(guān)系而將一些會議活動在該賓館舉行，獲得了較高的收益。但這些特殊關(guān)系可能不能隨之轉(zhuǎn)移。這些因素不復(fù)存在后，若仍不把房地產(chǎn)的評估時點的收益加以調(diào)整而直接作為預(yù)期收益的基礎(chǔ)就會引起預(yù)測的收益不準(zhǔn)確。所以，預(yù)測房地產(chǎn)凈收益的基礎(chǔ)是實際凈收益中扣除屬于特殊的、偶然的因素后的一般的正常凈收益，即客觀凈收益。

在確定房地產(chǎn)凈收益時，不同收益類型的房地產(chǎn)可能應(yīng)考慮其收益的特性。例如，出租性房地產(chǎn)在測算其收入租金時，要注意到租約條款的影響。租約條款中如租賃期限、遞增的租賃費用、額外的補償費用和關(guān)于租約更新的規(guī)定等都將影響該房地產(chǎn)的預(yù)期收入。租金有可能是純粹的，由承租人負(fù)責(zé)納稅、保險費以及支付維修費用等各項費用。對于租約中規(guī)定采用固定租金的房地產(chǎn)，一般在其租賃期內(nèi)采用租約租金，其余受益年限的租金收入則可按以上介紹的思路進行測算。對于租約中規(guī)定采用浮動租金的，整個收益期的收入測算均適用以上方法。對于商業(yè)經(jīng)營性房地產(chǎn)和生產(chǎn)性房地產(chǎn)應(yīng)扣除其正常的經(jīng)營利潤，房地產(chǎn)凈收益中不應(yīng)包括房地產(chǎn)以外其他投資應(yīng)分配的凈收益。

凈收益的確定還會因?qū)δ男┵M用項目應(yīng)扣除的處理不同而產(chǎn)生偏差。一般對于折舊費與土地攤提費和利息的爭論較大，以下對這兩項進行分析：

1、關(guān)于折舊費和土地攤提費。這里的折舊費用指會計上計提的折舊費，它不包含房地產(chǎn)在使用期間的修理費。它也不是通常評估理論中提到的物質(zhì)折舊、功能折舊、經(jīng)濟折舊的估算值。土地攤提費是一次性支付的土地出讓金在土地使用年限內(nèi)的攤銷，由于房產(chǎn)和地產(chǎn)不可分離的，在會計處理上一并計入建筑物的成本。在傳統(tǒng)評估中一般將其作為費用扣除，這是不合理的，把房地產(chǎn)看成一項投資，那么它每年的凈收益就應(yīng)該為凈現(xiàn)金流量，公式為凈現(xiàn)金流量=資本產(chǎn)出+資本回收，公式中資本產(chǎn)出就是投資房地產(chǎn)的時間價值的體現(xiàn)，資本回收就是房地產(chǎn)所提取的折舊和土地攤提的費用部分。當(dāng)房地產(chǎn)收益年限為有限期n=1時，收益法公式為p=a/（1+r），a=p（1+r）=p+pr。由此可見，凈現(xiàn)金流量（純收益）是包括p（資本回收）、pr（資本產(chǎn)出）兩方面內(nèi)容，可見折舊和土地攤提費作為了凈收益的一部分，而不能作為費用扣除。

2、關(guān)于利息。實際估價中一般把利息作為投資成本的一部分扣除。也有人提出不扣除，其理由是投資者所以要選擇投資房地產(chǎn)是因為房地產(chǎn)未來的收益大于銀行存貸款利息。正是因為如此投資者才愿意從銀行貸款或犧牲銀行存款利息來投資房地產(chǎn)。無論是貸款資金還是自有資金的利息都應(yīng)作為投資收益的一部分。但我認(rèn)為，凈收益一般可以用凈現(xiàn)金流量表示，而凈現(xiàn)金流量=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出，利息的支付確實導(dǎo)致了現(xiàn)金的流出，應(yīng)作為費用扣除。但這里的利息費用是指因為融資負(fù)債而實際支付的利息，對于自有資金產(chǎn)生的機會成本損失不算作利息作為費用扣除。自有資金的機會成本損失在還原利率中給予考慮，因為它并未導(dǎo)致所有者的現(xiàn)金流出。

四、還原利率的確定

還原利率對評估結(jié)果仍比較敏感，還原利率在評估實務(wù)中調(diào)整為一個恒值后，較易操作。還原利率的實質(zhì)是一種投資的收益率，它應(yīng)等同于獲取估價對象房地產(chǎn)具有相同風(fēng)險的資本的收益率。還原利率的影響因素有很多，如房地產(chǎn)市場風(fēng)險的高低、銀行存貸款利率、投資者的風(fēng)險承受能力等，在確定還原利率時都應(yīng)加以考慮。

還原利率的確定有多種多樣，建議在估價時采用至少兩種方法綜合考慮得出最終結(jié)果。在建設(shè)部的《房地產(chǎn)估價規(guī)范》中給出還原利率的確定的四種方法給評估人員予指導(dǎo)。這四種方法為：市場提取法、投資報酬率排序插入法、復(fù)合投資收益率法、安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法。

1、市場提取法。該法通過收集市場上三個以上相同或相似房地產(chǎn)的凈收益、價格等資料，再根據(jù)相應(yīng)的收益法公式反求還原利率。如，當(dāng)被估房地產(chǎn)的凈收益每年都相同，則它適用公式p=A（P/A，r，n），A為年金，（P/A，r，n）為年金現(xiàn)值系數(shù)，求還原利率則依據(jù)以下步驟進行。首先，算出年金現(xiàn)值系數(shù)（P/A，r，n）=P/A后，查年金現(xiàn)值系數(shù)表，若能在表上恰好找到等于上述系數(shù)的現(xiàn)值，則該數(shù)對應(yīng)的折現(xiàn)率即為所求的還原利率；若找不到，可利用系數(shù)表示上同期略大于及略小于該數(shù)值的兩個臨界值Cm和Cm+1即對應(yīng)的兩個折現(xiàn)率rm和rm+1，求出還原利率r，即r=rm+（cm-c）/（cm-cm+1）×（rm+1-rm），最后確定估價房地產(chǎn)的還原利率時一般選用3宗或3宗以上的可比實例的還原利率求他們的算術(shù)平均數(shù)或加權(quán)平均數(shù)。例如，為計算一宗收益期為十年的房地產(chǎn)的還原利率，收集了一些可比案例的資料，計算結(jié)果如表1：

因案例一的收益年限與估價對象有差別，將案例分別賦0.2、0.4、0.4.權(quán)重，則r=12.73%×0.2+11.93%×0.4+12.69%×0.4=12.39%。

該法在評估所中已收集較多案例的情況下一般都能適用。但對于各個案例選用時要注意選取那些與估價對象凈收益求取方式相同或相似的。在可比案例較少時，可將其他案例的售價、收益、費用、融資狀況、銷售時的市場條件、產(chǎn)權(quán)情況等資料進行修正。

2、投資報酬率排序插入法。該法將社會上各種類型的投資及其收益率找出，將其收益率從低到高順序排列，制成圖表，再將估價對象房地產(chǎn)的投資進行比較，考慮投資的風(fēng)險性、流動性、管理的難易程度及資產(chǎn)的安全性，找出同得的風(fēng)險投資，判斷還原利率應(yīng)該歸入的范圍，從而確定出要求取的還原利率。相關(guān)類型的投資有銀行存款利率、政府債券利率、公司債券利率、股票報酬利率等。但現(xiàn)實中待估房地產(chǎn)到底應(yīng)在序列排序中插在哪里還是具有較大的主觀性的。房地產(chǎn)收益類型不同，其要求的收益率和能夠獲得的收益率也不同。估價人員要有較多評估此類房地產(chǎn)的評估經(jīng)驗才較易得出準(zhǔn)確性較高的還原利率。

3、安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法。該法以安全利率加上風(fēng)險調(diào)整值作為資本化率。安全利率可選用同一時期的一年期國債年利率或中國人民銀行公布的一年定期存款年利率，但若在利率政策不穩(wěn)定的情況下，安全利率不適合采用銀行一年定期存款利率。因為利率近期內(nèi)調(diào)整則還原利率將變換好幾次，所評估的房地產(chǎn)價格將相差很大。風(fēng)險調(diào)整值應(yīng)根據(jù)估價對象所在地區(qū)的經(jīng)濟現(xiàn)狀及未來預(yù)測、估價對象的用途及新舊程度等確定，在求取純收益時，對風(fēng)險的分析都在此給予量化。

篇（5）

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)；財務(wù)風(fēng)險；預(yù)警指標(biāo)

財務(wù)風(fēng)險是房地產(chǎn)企業(yè)所有風(fēng)險的最集中的體現(xiàn)。若處理不好，會使房地產(chǎn)企業(yè)遭受巨大創(chuàng)傷，最嚴(yán)重的直接會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。房地產(chǎn)市場可以說是波濤洶涌，充斥著太多的不確定性。因此，作為其中的“弄潮兒”，房地產(chǎn)企業(yè)要想在波濤洶涌中一路當(dāng)前，就有必要構(gòu)筑堅實的屏障用以抵御風(fēng)險，那就是構(gòu)建屬于房地產(chǎn)企業(yè)自身的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系。

一、房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)的選取

資金密集是房地產(chǎn)企業(yè)的特性，而且是最突出的特征。因此，在選取預(yù)警指標(biāo)時，本文對與資金關(guān)系密切的指標(biāo)予以重點考慮，以突出房地產(chǎn)企業(yè)的特性。其他的指標(biāo)在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)之上結(jié)合房地產(chǎn)企業(yè)特性進行選取。選取原則是：具有可操作性的、禁得住推敲、具有成熟的預(yù)警經(jīng)驗。選取結(jié)果如下：

（一）償債能力分析指標(biāo)：房地產(chǎn)企業(yè)所需資金量大，資產(chǎn)負(fù)債率高，應(yīng)格外注意對償債能力指標(biāo)的分析，因為不能償還到期債務(wù)是財務(wù)風(fēng)險最顯著的特征。

短期償債能力指標(biāo)：

流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債 （1）

速動比率=速動資產(chǎn)/流動負(fù)債 （2）

現(xiàn)金流動負(fù)債比率=年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/年末流動負(fù)債 （3）

長期償債能力指標(biāo)：

資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額 （4）

產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債總額/股東權(quán)益 （5）

已獲利息倍數(shù)=稅息前利潤/利息費用 （6）

上述對房地產(chǎn)企業(yè)償債能力指標(biāo)的選取，既考慮了房地產(chǎn)企業(yè)的短期償債能力，又考慮了其長期償債能力。在短期償債能力指標(biāo)中尤其考慮了現(xiàn)金流對債務(wù)的保證程度，這符合了房地產(chǎn)企業(yè)“現(xiàn)金為王”的特征。短、長期指標(biāo)相融合，通過計算各項指標(biāo)數(shù)值，將結(jié)果與標(biāo)準(zhǔn)值相比較，就能看出房地產(chǎn)企業(yè)在償債能力方面的強弱程度，給各方信息的使用者提供有利的警示。尤其是房地產(chǎn)企業(yè)本身，通過對該項數(shù)值指標(biāo)的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在償債能力方面存在的問題，及時采取相應(yīng)的補救措施，以使企業(yè)的償債能力維持在一個較合理的水平，充分利用財務(wù)杠桿的有利一面，給房地產(chǎn)企業(yè)帶來更大的財務(wù)杠桿利益。

（二）盈利能力分析指標(biāo)：影響房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的最大因素是償債能力。除此之外，糟糕的盈利能力必然會加大房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，應(yīng)設(shè)置一組反映房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，通過對該組指標(biāo)的分析，透視房地產(chǎn)企業(yè)在激烈的市場競爭中的優(yōu)劣狀態(tài)。本文選取如下盈利指標(biāo)：

銷售凈利率=凈利潤/銷售收入凈額 （7）

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn) （8）

總資產(chǎn)報酬率=息稅前利潤總額/平均資產(chǎn)總額 （9）

上述選取房地產(chǎn)企業(yè)反映盈利能力的指標(biāo)當(dāng)中，凈資產(chǎn)收益率是綜合程度最強的指標(biāo)，在杜邦分析法中，可以將這一核心比率進一步分解，通過層層分解，可最終找出影響凈資產(chǎn)收益率的各個因素：企業(yè)的盈利能力（銷售凈利潤率）、營運能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、資本結(jié)構(gòu)（即償債能力如權(quán)益乘數(shù)）。后文在預(yù)警案例的分析中，將揉合杜邦分析法對案例企業(yè)的財務(wù)狀況進行更詳盡的分析，通過指標(biāo)間的串聯(lián)關(guān)系，找出案例企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的問題所在。

（三）資產(chǎn)營運能力分析指標(biāo)：房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)營運能力反映了企業(yè)在資產(chǎn)管理過程中的效率。它也同樣會對房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快，會提升企業(yè)的盈利能力，同時也相當(dāng)于企業(yè)增加了資產(chǎn)投入；相反，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度慢，企業(yè)的盈利能力會降低，相當(dāng)于浪費了企業(yè)的資產(chǎn)，資產(chǎn)營運能力指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)相結(jié)合，對房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力的評價才是全面具體的。本文選取房地產(chǎn)企業(yè)的營運能力指標(biāo)如下：

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均資產(chǎn)總額 （10）

存貨周轉(zhuǎn)率=主營業(yè)務(wù)成本/平均存貨余額 （11）

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入凈額/應(yīng)收賬款平均余額 （12）

應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度快，說明了房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力強，壞賬損失的可能性就越小，同時也折射出企業(yè)管理水平較高，而這一點，恰恰是房地產(chǎn)企業(yè)的要害。當(dāng)然，在進行這一項目的分析時，也要一分為二，不能因為只注重提高應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率而忽視了利用賒銷來擴大銷售渠道這一因素。存貨在房地產(chǎn)企業(yè)中比重較大，應(yīng)將該比率控制在一個較合理的水平，否則會導(dǎo)致資金的浪費。如目前在房地產(chǎn)市場當(dāng)中，過高的空置率影響了開發(fā)商資金的周轉(zhuǎn)，使房地產(chǎn)企業(yè)始終處于財務(wù)風(fēng)險的風(fēng)口浪尖上。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明房地產(chǎn)企業(yè)運用其全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，在杜邦分析法中，它是一個橋梁，它把利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)系起來，使凈資產(chǎn)利潤率可以綜合整個企業(yè)的經(jīng)營活動和財務(wù)活動的業(yè)績。

（四）發(fā)展能力分析指標(biāo)：一個最終深陷財務(wù)危機的企業(yè)，一定會在危機爆發(fā)的前幾年就顯現(xiàn)了它的停滯不前的狀態(tài)。所謂的“冰凍三尺非一日之寒”，說的就是企業(yè)的發(fā)展能力與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。所以，在房地產(chǎn)企業(yè)，有必要選取若干顯示發(fā)展能力的指標(biāo)來揭示財務(wù)風(fēng)險的狀況，發(fā)展能力指標(biāo)選取結(jié)果如下：

銷售收入增長率=（本期銷售收入-上期銷售收入）/上期銷售收入 （13）

總資產(chǎn)增長率=（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn) （14）

凈利潤增長率=（本年凈利潤-上年凈利潤）/上年凈利潤 （15）

上述發(fā)展能力指標(biāo)越高，表明房地產(chǎn)企業(yè)的市場前景越好，其發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能性就越小。

上述選取的共15個財務(wù)指標(biāo)基本上代表了房地產(chǎn)企業(yè)的特性，由它們作為房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)進行預(yù)警，雖然在精確度上難以保證，但因為其簡便、容易理解的特點，而且，在企業(yè)財務(wù)危機爆發(fā)的最近時間（前2、3年）其預(yù)警能力還是很強的。因此，它一直被廣泛使用。本文將選取的房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)作為財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系的一個組成部分，除此之外，還將引入前人已創(chuàng)造的經(jīng)典財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型，下面就對幾個最常見的、經(jīng)典的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型作以簡單介紹。

二、房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的構(gòu)建

（一）單變量財務(wù)預(yù)警模型：單變量財務(wù)預(yù)警模型最具代表性的人物是Bevaer，他同時也是運用財務(wù)比率對企業(yè)破產(chǎn)情況進行預(yù)測的先驅(qū)者之一（另一位是Altman，下文會述及）。Bevaer首先從1954-1964選出79家失敗企業(yè)和79家非失敗企業(yè)（兩類企業(yè)的行業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模等都相同），他所選用的財務(wù)比率依然是借鑒了前人的研究成果。除此之外，他增加使用了現(xiàn)金流量方面的指標(biāo)。他認(rèn)為：企業(yè)擁有的現(xiàn)金多越多、營運資本支出越少、負(fù)債越小，企業(yè)失敗的概率就越??；反之，企業(yè)失敗的概率就越大。Bevaer仔細(xì)考察了樣本當(dāng)中30個財務(wù)比率在企業(yè)失敗前5年的差異情況，最后證明有5個財務(wù)比率對企業(yè)破產(chǎn)的預(yù)警能力較強，按預(yù)測能力高低依次排序是：現(xiàn)金流量/負(fù)債總額（預(yù)測準(zhǔn)確率達87%）；凈收入/總資產(chǎn)（預(yù)測準(zhǔn)確率達79%）資產(chǎn)負(fù)債率（預(yù)測準(zhǔn)確率達77%）；營運資本/總資產(chǎn)（預(yù)測準(zhǔn)確率達76%）現(xiàn)值率（預(yù)測準(zhǔn)確率達78%）。Bevaer構(gòu)建的單變量財務(wù)預(yù)警模型獲得了比較高的預(yù)警能力，但他的缺陷也是暴露無遺的：各個單一的財務(wù)指標(biāo)有時在反映同一信息的時候，結(jié)果會不一致。這種片面性使得人們不得不另外探索一種更加精確、更具說服力的財務(wù)預(yù)警模型。

（二）Z模型：Z模型的創(chuàng)始人是Altman。Altman和前文所述的Bevaer被并列稱之為運用財務(wù)比率來預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)情況的先驅(qū)。他們二位這種具有開創(chuàng)性的研究為后來的財務(wù)預(yù)警模型的研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。

Altman同時也是第一個使用多變量技術(shù)來判定企業(yè)財務(wù)危機狀況的學(xué)者。他克服了Bevaer創(chuàng)建的單變量模型的缺點，將多個財務(wù)比率結(jié)合起來，將這些財務(wù)比率融入同一個方程式來解釋和判別企業(yè)的財務(wù)狀況。Altman所帶給人們的這種綜合分析問題的思想，在對企業(yè)財務(wù)危機預(yù)測研究方面，影響是極其深刻的。Altman的Z模型創(chuàng)建經(jīng)歷了以下幾個階段：

第一，Z-socre模型階段。這個階段的模型主要是針對上市的制造業(yè)研究的，Altman選取從1945—1965年間的33家破產(chǎn)企業(yè)和33家同類型、同規(guī)模的正常企業(yè)為樣本，經(jīng)過大量細(xì)致的工作，從一開始選定的22個財務(wù)比率中敲定5個變量來對企業(yè)的財務(wù)狀況進行預(yù)測，構(gòu)造出一個多元線性函數(shù)，命名Z-socre模型，其表達式為：Z=0.12X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5其中：

X1=營運資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=普通股、優(yōu)先股市場價值總額/總負(fù)債；X5=銷售收入/總資產(chǎn)

上述表達式中，變量前的權(quán)重系數(shù)是按照變量對企業(yè)財務(wù)危機的影響程度大小設(shè)置的，經(jīng)過加權(quán)計算之后得到的Z值代表企業(yè)綜合風(fēng)險值。通過它與設(shè)定的臨界值對照，就能知道企業(yè)財務(wù)危機的程度。上式中臨界值的規(guī)定如下：Z—socre>2.765表明企業(yè)具有較好的財務(wù)狀況，破產(chǎn)機率?。籞—socre

第二，Z2模型階段。上述Z-socre模型只針對上市公司，且只面對制造業(yè)。而事實上，許多處于財務(wù)危機的公司是沒上市的，故直接用Z-socre模型預(yù)測，其準(zhǔn)確性就遭到了質(zhì)疑。針對這種情況。Altman重新對Z-socre模型進行了修改，形成了Z2模型和Z3模型，其表達式分別如下：Z2=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.42X4+0.998X5適用范圍：用來預(yù)測非上市公司的財務(wù)危機狀況。此處表達式中，X4的含義與Z-socre中X4不同，更改為所有者權(quán)益/總負(fù)債。此時，臨界值的區(qū)間規(guī)定及意義如下：Z2≥2.99，表達企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性極小，企業(yè)財務(wù)狀況良好；2.7≤Z

第三，Z3模型階段。Z-socre模型的缺陷在于只針對上市公司，只面對制造業(yè)；Z2模型的缺陷在于只針對非上市公司。而在我國，是難以獲得非上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)的。故對我國房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)預(yù)警研究時，不能直接使用上述兩個Z值表達式。Altman的Z3模型克服了我們的難題，Z3模型是用來預(yù)測非制造業(yè)上市公司的財務(wù)狀況的，它的表達式是：Z3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4。此表達式中，X1，X2，X3，X4的含義與Z2式中規(guī)定是一樣 的。臨界區(qū)間規(guī)定如下：Z32.9，表明企業(yè)的財務(wù)狀況是良好的，可不考慮破產(chǎn)的可能；1.23≤Z3≤2.9，表明企業(yè)財務(wù)狀況有問題，須嚴(yán)加注意，否則，后果不堪設(shè)想，若積極面對，企業(yè)才能擺脫困境。本文中，鑒于Z3模型的適用情況，筆者將直接選用Z3模型作為本文房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)預(yù)警體系的另一組成部分，直接用Z3模型來對后文的案例企業(yè)進行財務(wù)風(fēng)險分析，計算Z3值，判別其財務(wù)風(fēng)險的大小。

篇（6）

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2012）08-0150-01

一、房地產(chǎn)風(fēng)險最小投資組合模型的建立

（一）房地產(chǎn)投資組合的收益與風(fēng)險

1.投資組合的期望收益率。投資組合期望收益E（Rp）為第i類房地產(chǎn)投資的期望收益率；Wi為各項目在投資組合中的權(quán)重，則：

RP=E（Rp）=■wiE（Ri） （2-1）

2.投資組合的總體風(fēng)險。投資組合的總體風(fēng)險σ2p 可定義為該組合獲得的收益優(yōu)選法與預(yù)期收益率的方差；設(shè)σi和σj為第i類和第j類項目期望收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；pij為第iod 與第j類項目的相關(guān)系數(shù)，則

σ2p =■wi2σ2i+■ ■WiWj ρijσi σj （2-2）

（二）確立的目標(biāo)

結(jié)合以上對房地產(chǎn)投資組合方法的推導(dǎo)，可以歸納出房地產(chǎn)投資組合的目標(biāo)有：在一定的預(yù)期收益水平下，通過房地產(chǎn)投資的優(yōu)化組合，將使房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)最小的投資風(fēng)險；在一定的風(fēng)險水平下，通過房地產(chǎn)投資的優(yōu)化組合，將使房地產(chǎn)企業(yè)獲得最大的預(yù)期收益。

在本文中，結(jié)合資本資產(chǎn)定價模型β概念，以目標(biāo)一為基礎(chǔ)建立了房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險最小模型。

（三）模型的有關(guān)假設(shè)

建立房地產(chǎn)投資組合模型的目的在于引入風(fēng)險概念，使房地產(chǎn)企業(yè)獲得最小風(fēng)險的投資目標(biāo)?，F(xiàn)做如下假定：各房地產(chǎn)投資項目均有完整的可行性研究報告或投資計劃；本模型不再考慮資金資源的約束；各投資類型均能根據(jù)市場調(diào)查及預(yù)測資料確定各自可能收益率和各收益率實現(xiàn)的概率大??；市場由多元化的投資者統(tǒng)治，不存在低風(fēng)險高收益的投資。

（四）模型的建立

設(shè)有N項不同的房地產(chǎn)投資，Wi為第i種房地產(chǎn)投資的投資比例，Ri為收益率，σ2p表示房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險，在預(yù)期收益R0尋求風(fēng)險最小，依據(jù)房地產(chǎn)投資組合分散風(fēng)險的原理建立模型：

minσ2p=■wi2+■ ■WiWj ρijσi σj （2-3）

s.t： ■wiRi≥R0

■wi

Wi≥0，i=1，2，3，4……n

房地產(chǎn)投資中，單項房地產(chǎn)風(fēng)險包括系統(tǒng)風(fēng)險（由政治、經(jīng)濟等 因素引起，不能在組合投資中被分散）和非系統(tǒng)風(fēng)險（與特定的房地產(chǎn)投資有關(guān)，可通過投資不完全相關(guān)的資產(chǎn)組合使之分散）。根據(jù)夏普等的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），可知單項投資總風(fēng)險中只有系統(tǒng)風(fēng)險對組合的預(yù)期收益和風(fēng)險有貢獻，那么可預(yù)先把系統(tǒng)風(fēng)險分離出來。設(shè)Rm是資本市場投資組合的預(yù)期收益率，ai是無風(fēng)險時的投資收益，βi是不可分散風(fēng)險度量，即第i項投資對市場組合風(fēng)險的貢獻率，εi是投資i自身的變動，根據(jù)統(tǒng)計學(xué)原理，第i項房地產(chǎn)投資的收益為：

Ri=ai+βiRm+εi （2-4）

由統(tǒng)計學(xué)原理得：

σ2i=β2iσ2m +（σni）2

上式表明，收益率的不確定性（即風(fēng)險）由兩個因素決定：市場波動因素β2i σ2m和投資自身波動因素（σni）2（非系統(tǒng)風(fēng)險）因此可以用不可分散風(fēng)險度β將第i種資產(chǎn)的總風(fēng)險分解為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險：

σ2i=β2iσ2m +（σni）2=（σsi）2+（σni）2 （2-5）

式中，（σni）2為第i項投資的系統(tǒng)風(fēng)險：（σni）2為第i項投資的非系統(tǒng)風(fēng)險。

以（σsi）2，表示房地產(chǎn)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險，同時，組合投資的風(fēng)險還要考慮單項投資間的相關(guān)程度，交（2-4）和（2-5）分別帶入總體投資目標(biāo)函數(shù)，修正后最終可得模型，可得：

min（σ2p）2=■wi2β2iσ2i+■ ■WiWj βiβj ρijσi σ2m

（2-6）

s.t： Rp=■wiai+■wiβiRm≥R0

■wi=1

wi≥0，i=1，2，3，，4……n

以上模型是建立在一定預(yù)期收益率下，尋求風(fēng)險最小的目標(biāo)之上的，不同企業(yè)在實際應(yīng)用中還可根據(jù)其不同的目標(biāo)，同理以尋求收益最大化為目標(biāo)來建立模型。

1.各變量發(fā)生的概率P。概率就是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值，一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數(shù)。

2.投資項目的期望收益率E（Rp）。項目的投資期望收益優(yōu)選法可以根據(jù)市場調(diào)查、有關(guān)數(shù)據(jù)資料，在單項目經(jīng)濟評價時加以確定。其計算公式如下：

E（Rp）= ■PiRi （2-7）

式中：Pi—項目第i種預(yù)期收益率的出現(xiàn)概率

Ri—項目第i種結(jié)果出現(xiàn)后的預(yù)期收益率

3.項目的投資期望收益率的方差σ2i。確定項目的投資期望收益率之后，方差可根據(jù)下列公式求得：

σ2i=■Pi[Ri—E（Ri） ]2 （2-8）

4.項目之間的相關(guān)系數(shù)ρij

ρij=■ （2-9）

式中cov（Ri，Rj）—項目i和項目j之間的協(xié)方差

4.不可分散風(fēng)險系數(shù)β。β反映的市場風(fēng)險不能被相互抵消，體現(xiàn)的是投資組合的風(fēng)險，即該組合的報酬率相對于整個市場組合報酬率的變異程度。以不可分散風(fēng)險β為度量的房地產(chǎn)組合投資，β系數(shù)是理論上的假設(shè)模型參數(shù)，可按照以下公示計算：

就單項資產(chǎn)看，其計算公式為：

βi=■=Rim（■） （2-10）

式中：Rim—項目i和整個組合投資的相關(guān)性

σm —整個市場的標(biāo)準(zhǔn)差

σI —項目i自身的標(biāo)準(zhǔn)差

二、房地產(chǎn)投資組合案例分析

（一）分散風(fēng)險的案例

某房地產(chǎn)商投資房地產(chǎn)項目，其項目組合中包括兩種房地產(chǎn)投資類型A和B，當(dāng)項目A的預(yù)期收益率RA=25%時，預(yù)期收益率發(fā)生概率PA20% ；RA=15%時，PA=50%；RA=10%時，PA=30%。當(dāng)項目B的預(yù)期收益率RA=30%時，預(yù)期收益率發(fā)生概率PB=30% ；RB=20%時，PB=40%時，RBA=10%時，PB=30%時。做出風(fēng)險分析如下：

由式2-1、2-8得：

項目A：E（RP）=14.5%，σ2j=0.00125，σi=3.5%

B：E（RP）=20%，σ2j=0.006，σi=7.75%

可以看出。項目B的預(yù)期報酬率高，投資風(fēng)險比較大，而項目A的預(yù)期報酬率比B低，但投資風(fēng)險較小。設(shè)投資商決定項目A和B的投資率均為50%。

由公示得：投資組合的預(yù)期收益率與方差為：

E（RP）=17.25%

σ2j=（50%+0.0775）2+（50%+0.0775）2+2×50%×50%×0.00775×0.035ρAB

由-1

0.00045

在投資率確定的情況下，投資組合的預(yù)期收益率為定值17.25%結(jié)合的風(fēng)險隨兩者的相關(guān)系數(shù)變化，方差在0.0045～0.00316之間。

（二）房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險最小模型的案例

某房地產(chǎn)開發(fā)公司擬對1，2，3三種房地產(chǎn)類型進行投資組合，各項目投資預(yù)期收益率R1=15%、R1=7%、R1=8%，收益方差σ21=1%、σ22=0.6%、σ23=0.7%，β1=1.2、β2=0.7、β3=0.8，各項目間的相關(guān)系數(shù)為ρ12=0.3、ρ13=0.2、ρ23=0.4，市場預(yù)期收益率不低于12%，試確定風(fēng)險最小化的組合投資比例。

由公示σ2i=β2iσ2m+（σni）ε可把投資項目的風(fēng)險分解為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，計算如下：

項目1：系統(tǒng)風(fēng)險=1.22X0.5%=0.72%，

項目2：系統(tǒng)風(fēng)險=0.72X0.5%=0.245%，

項目3：系統(tǒng)風(fēng)險=0.82X0.5%=0.32%，

設(shè)三項投資比例分別為W1W2W3將各數(shù)值帶入房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險最小模型，計算得：

min（σsm）2=7.2W21+2.45W22+3.2W23+2.52W1W2+1.92 W1W3+2.24 W1W3

s.t 0.15 W1+0.07 W2+0.08 W3≥0.12

W1+ W2+ W3=1

W1W2W3≥0

求解可得該房地產(chǎn)組合投資的比例W1=0.8，W2=0，W3=0.2，最優(yōu)組合投資的收益方差為0.0504%，但組合收益率可達12%，可見組合投資風(fēng)險遠小于各單項投資風(fēng)險，組合投資起到了分散風(fēng)險的作用。

篇（7）

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)項目；不確定因素；經(jīng)濟評價；蒙特卡羅模擬技術(shù)

Key words： real estate project；uncertain factors；economic evaluation；Monte Carlo simulation technology

中圖分類號：F293.35 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2016）33-0039-05

0 引言

房地產(chǎn)業(yè)作為支柱型產(chǎn)業(yè)之一，對我國國民經(jīng)濟的發(fā)展起到巨大的促進作用。房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價，就是利用一些特定的經(jīng)濟參數(shù)和分析方法，對擬建項目的財務(wù)可行性和經(jīng)濟合理性進行分析論證，從而為項目的決策提供經(jīng)濟方面的依據(jù)。因此，合理有效的經(jīng)濟評價能夠極大的促進房地產(chǎn)項目的建設(shè)和融資[1]。

用于計算房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價指標(biāo)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)往往都是預(yù)測或估算的，具有很大的不確定性，因而造成得到的經(jīng)濟評價指標(biāo)也具有不確定性。房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價指標(biāo)是對房地產(chǎn)項目經(jīng)濟效果的數(shù)值描述，所以指標(biāo)的變動情況及規(guī)律將是我們重點去研究的內(nèi)容。采用定量分析的方法對房地產(chǎn)進行經(jīng)濟評價會產(chǎn)生較大的誤差。蒙特卡羅模擬技術(shù)則是在概率分析的基礎(chǔ)上建立模型，利用多次模擬仿真對項目進行經(jīng)濟評價，它能夠有效地處理不確定性因素，并得到相應(yīng)的統(tǒng)計分析圖。將蒙特卡羅法用于房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價能夠得到較為可信的結(jié)果[1-2]。

1 房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價影響因素分析

房地產(chǎn)項目的經(jīng)濟評價發(fā)生在項目決策前，是項目可行性研究的重要組成部分。通過大量閱讀文獻資料，本文總結(jié)歸納出影響房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價效果的不確定因素主要表現(xiàn)在以下幾個方面[3]：

①時間類參數(shù)。包括開發(fā)活動的起始點，準(zhǔn)備期、開發(fā)期、建設(shè)期、出售期、出租經(jīng)營期的起始時間點以及持續(xù)時間長度等。

②投資相關(guān)參數(shù)。包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款的貸款利率、建設(shè)投資額、資本金投入比例等。

③收益相關(guān)參數(shù)。包括租售價格、出租率或空置率等。

④評價標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)。包括基準(zhǔn)收益率、投資利潤率、投資回報率等。

其中基準(zhǔn)折現(xiàn)率是投資項目內(nèi)部收益率指標(biāo)的基準(zhǔn)和判斷依據(jù)，是項目投資者對資金時間價值的最低的期望。合適的基準(zhǔn)收益率的確定能夠促進房地產(chǎn)項目的開發(fā)。

本項目的基準(zhǔn)折現(xiàn)率采用下式計算[4]：

R=ωD×KD+ωE×[Rf+（Ri+Rc+Re）×rp]（1）

式中ωD：債務(wù)資本占總資本的比例；

ωE：自有資金資本占總資本的比例；

KD：稅后債務(wù)資本成本；

Rf：無風(fēng)險報酬率；

Ri：行業(yè)風(fēng)險報酬率；

Rc：經(jīng)營風(fēng)險報酬率；

Re：財務(wù)風(fēng)險報酬率；

rP：特殊風(fēng)險調(diào)節(jié)系數(shù)，用下式計算：

1）自有資金資本成本計算。

a）無風(fēng)險報酬率（Rf），通常采用政府發(fā)行的相應(yīng)期限的國債利率，但是考慮到政府發(fā)行的國債一般都是單利，不符合實際，故應(yīng)做修改，將其換算成復(fù)利計算。結(jié)合案例，采用三年期憑證式國債平均年利率作為目前的無風(fēng)險報酬率為3.14%。

b）行業(yè)風(fēng)險報酬率（Ri），通常采用行業(yè)加權(quán)平均收益率扣除無風(fēng)險報酬率得到，2006年房地產(chǎn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)報酬率為15.6%，將將此數(shù)據(jù)作為行業(yè)加權(quán)平均收益率，則行業(yè)風(fēng)險報酬率為12.46%。

c）經(jīng)營風(fēng)險報酬率（Rc），結(jié)合案例，分析認(rèn)為該房地產(chǎn)項目進入房地產(chǎn)行業(yè)時間較久，經(jīng)營體制較為完善，資金流通情況較好，其經(jīng)營風(fēng)險報酬率為4%。

d）財務(wù)風(fēng)險報酬率（Re），結(jié)合案例，該房地產(chǎn)項目財務(wù)風(fēng)險報酬率為3%。

e）特殊風(fēng)險調(diào)節(jié)系數(shù)（rP），項目的特殊風(fēng)險是考慮到房地產(chǎn)項目不同于一般的工業(yè)項目，區(qū)域性和目標(biāo)客戶等因素都會對房地產(chǎn)項目都會產(chǎn)生某種程度的影響。綜合考慮本項目的特殊風(fēng)險調(diào)節(jié)系數(shù)為0.8。

綜上，則本項目的自有資金資本成本

Ke=3.14%+（12.46%+4%+3%）*0.8=18.7%

2）項目的債務(wù)成本計算。

該項目的融資方式為銀行貸款，利率為6.03%，考慮到利息的抵稅作用，所得稅為33%，則Kd=6.03%*（1-33%）=4.04%

3）基準(zhǔn)收益率的確定。

本項目自有資金比例占42%，債務(wù)資金所占比例為28%。則該項目的基準(zhǔn)收益率為R=42%*18.7%+28%*4.04%=9.06%

本文結(jié)合具體案例分析項目建設(shè)投資、住宅銷售收入、商鋪銷售收入、車位收入、經(jīng)營費用、投資收益率等不確定因素的變化對房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價指標(biāo)的影響。

2 基于MATLAB的蒙特卡羅模擬

蒙特卡羅模擬技術(shù)以概率統(tǒng)計為理論基礎(chǔ)，利用服從某種概率分布的隨機數(shù)模擬現(xiàn)實系統(tǒng)可能出現(xiàn)的隨機現(xiàn)象[5]。

蒙特卡羅模擬步驟[6-10]為：

①建立經(jīng)濟評價指標(biāo)的數(shù)學(xué)模型。

設(shè)經(jīng)濟評價指標(biāo)為Y，敏感性分析所得的關(guān)鍵風(fēng)險變量為Xi（i=1，2，…，n），根據(jù)經(jīng)濟評價理論和投資方案的系統(tǒng)分析，可得：Y=f（X1，X2，…，Xn）。

②通過敏感性分析，確定影響項目經(jīng)濟效果的關(guān)鍵隨機變量。

③構(gòu)造隨機變量的概率分布。

④隨機抽樣。即通過模擬試驗，獨立的隨機抽取各輸入變量的值，并保證所抽取的隨機數(shù)值要符合既定的概率分布。本文為使模擬結(jié)果符合精度要求，取模擬次數(shù)N為1000次。同時將隨機抽取的每組隨機數(shù)值帶入數(shù)學(xué)模型，從而得到相應(yīng)評價指標(biāo)的隨機數(shù)值及統(tǒng)計分析圖。

⑤重復(fù)上述步驟。整理模擬結(jié)果，以平均的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差和其它統(tǒng)計特征作為對經(jīng)濟評價指標(biāo)值估計的結(jié)果，同時繪制經(jīng)濟評價指標(biāo)累計概率分布圖，得到項目可行或不可行的概率。

MATLAB是Matrix Laboratory（矩陣實驗室）的縮寫。 MATLAB憑借其獨有的高性能數(shù)值計算工程，以及強大的可視化集成環(huán)境，已經(jīng)成為工程應(yīng)用和學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域最重要的科學(xué)計算和仿真工具[11]。MATLAB自帶的概率統(tǒng)計函數(shù)能夠直接生成服從各種概率分布的隨機數(shù)，如正態(tài)分布、卡方分布等，而對于不能直接生成隨機數(shù)的概率分布如三角分布，可用MATLAB編程語言獲得，統(tǒng)計特征函數(shù)能夠幫助我們快速得到指標(biāo)的各種特征值，如峰度，偏度等。

3 案例分析

3.1 項目概況

本項目為某房地產(chǎn)公司在青島市即墨區(qū)開發(fā)的住宅、商業(yè)混合開發(fā)項目。項目占地150畝，初步規(guī)劃住宅工程占地面積約100畝，共擁有十七座多層建筑單體，總建筑面積約為114479.23平方米。其中住宅面積為110479.23平方米，商鋪建筑面積為4000平方米。主要建設(shè)內(nèi)容有住宅、商鋪、中心花園、公共綠地、組團景觀、道路網(wǎng)絡(luò)，工程管線網(wǎng)絡(luò)、停車場、居民自行沉停車處及配套服務(wù)設(shè)施等。項目總投資為18583.31萬元，其中自有資金7805萬元，占項目總投資的42%，銀行借款5125萬元占項目總投資的28%，銀行貸銷售收入再投入5653.28萬元，占項目總投資的30%[12]。項目現(xiàn)金流量表見表1。

3.2 基于matlab的蒙特卡羅模擬的實現(xiàn)

3.2.1 建立經(jīng)濟評價指標(biāo)數(shù)學(xué)模型

房地產(chǎn)項目因投資額大，工期長，不確定因素多，所以本文選取凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率作為研究對象。

①凈現(xiàn)值[6，13]（net present value，簡稱NPV）是指設(shè)定的折現(xiàn)率，將項目計算期內(nèi)各年發(fā)生的凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)到建設(shè)期期初的現(xiàn)值之和。計算公式為：

當(dāng)NPV≥0時，說明項目財務(wù)上可行；當(dāng)NPV

②內(nèi)部收益率[6，13]（internal rate of return，簡稱IRR）是指計算期內(nèi)凈現(xiàn)金流量累計等于零時的折現(xiàn)率，是一個被廣泛使用的項目經(jīng)濟評價指標(biāo)。計算公式為：

內(nèi)部收益率的經(jīng)濟涵義是使計算期內(nèi)未回收投資余額及其利息恰好在項目計算期末完全回收的一種折現(xiàn)率。與基準(zhǔn)收益率iC相比較，若IRR≥iC，表示項目經(jīng)濟上可行，反之，應(yīng)予拒絕。

3.2.2 敏感性分析

從凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率的敏感性分析圖（圖1，圖2）中我們能夠很清楚地觀察到住宅銷售收入與建設(shè)投資是影響其變化最大的兩個關(guān)鍵性因素。因此，本文針對住宅銷售收入和建設(shè)投資作為隨機變量進行模擬分析。

3.2.3 確定隨機變量的概率分布

綜合采用歷史數(shù)據(jù)法，德爾菲法及主觀概率法來確定隨機變量的概率分布。經(jīng)分析，建設(shè)投資服從均值為μ，方差為？啄2正態(tài)分布，住宅銷售收入服從三角分布（最小值為a，最大值為b，可能值為c）。

3.2.4 模擬

在matlab中建立兩個.m函數(shù)文件，分別為mcsNPV.m函數(shù)文件和mcsIRR.m函數(shù)文件，然后在其Command Window中輸入m函數(shù)文件中的變量值，進行模擬。

mcsNPV.m函數(shù)文件：

function out1=mcsNPV（step1，step2，step3，N）%step1為S的取值步長，step2為G的取值步長，step3為H的取值步長，N模擬試驗次數(shù)，out1為C值

a1=763.66；b1=3263.66；c1=1263.66；

a2=12187；b2=19187；c2=15187.68；

a3=4301.68；b3=10301.68；c3=7301.68；

x10=a1：step1：c1；

x11=c1+step1：step1：b1；

s=[x10 x11]；

x20=a2：step2：c2；

x21=c2+step2：step2：b2；

g=[x20 x21]；

x30=a3：step3：c3；

x31=c3+step3：step3：b3；

h=[x30 x31]；

cdf1=@（x）（x-a1）.^2./（（b1-a1）*（c1-a1））；

cdf2=@（x）1-（b1-x）.^2./（（b1-a1）*（b1-c1））；

cdf11=@（x）（x-a2）.^2./（（b2-a2）*（c2-a2））；

cdf21=@（x）1-（b2-x）.^2./（（b2-a2）*（b2-c2））；

cdf12=@（x）（x-a3）.^2./（（b3-a3）*（c3-a3））；

cdf22=@（x）1-（b3-x）.^2./（（b3-a3）*（b3-c3））；

代碼過長，由于篇幅有限，在這里只顯示部分。

3.2.5 模擬結(jié)果

從圖3、圖4模擬結(jié)果得到該房地產(chǎn)項目的平均凈現(xiàn)值為854.5601萬元，平均標(biāo)準(zhǔn)差為1604.3萬元，平均25分位數(shù)為-277.8193，平均75分位數(shù)為1961.2。同時還得到其平均峰度為2.74610，則表示為右偏。凈現(xiàn)值的平均最小值和最大值分別為-3601.4萬元，5825.6萬元。

從圖5、圖6模擬結(jié)果得到該房地產(chǎn)項目的平均內(nèi)部收益率為12.46%，平均標(biāo)準(zhǔn)差為0.0685，平均25分位數(shù)為0.0775，平均75分位數(shù)為0.1721。同時還得到其平均峰度為2.8137

4 項目經(jīng)濟評價

從凈現(xiàn)值累計概率分布曲線（圖7）可得該房地產(chǎn)項目凈現(xiàn)值大于零的概率為70.29%，說明項目可行，但還是有30%的風(fēng)險，因此應(yīng)謹(jǐn)慎抉擇；從內(nèi)部收益率累計概率分布曲線（圖8）可得該房地產(chǎn)項目內(nèi)部收益率大于基準(zhǔn)收益率（9.06%）的概率為69.02%，說明項目可行，同樣仍然有30%的風(fēng)險，開發(fā)商應(yīng)全面考慮做出決策。

5 結(jié)論

①借鑒金融領(lǐng)域應(yīng)用廣泛成熟的加權(quán)平均資本成本法，確定了更適合房地產(chǎn)項目的基準(zhǔn)收益率。

②將Matlab與蒙特卡羅模擬相結(jié)合，進行多次仿真模擬試驗，得到相關(guān)的統(tǒng)計分析圖及統(tǒng)計特征數(shù)值，通過模擬結(jié)果分析出項目凈現(xiàn)值NPV～N（854.5601，1604.32），項目內(nèi)部收益率IRR～N（0.1246，0.06852）。通過項目經(jīng)濟評價部分說明項目經(jīng)濟上可行，模擬結(jié)果可信度較高。

綜上，本文通過具體實例，驗證了基于Matlab的蒙特卡羅模擬技術(shù)在房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價中的適用性和可靠性，為之后的研究提供了參考。

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篇（8）

 

2008年，美國次級貸風(fēng)波，就是由于房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟等原因?qū)е铝藝?yán)重的金融危機，政府采取了多種解決措施，其中最重要的手段就是治理整頓不動產(chǎn)抵押貸款評估業(yè)，做好房地產(chǎn)貸款項目評估工作，對于合理有效地利用信貸資金，防范貸款風(fēng)險，具有十分重要的意義。

一、房地產(chǎn)估價是防范金融風(fēng)險的有力工具

（一）房地產(chǎn)估價

房地產(chǎn)估價是指房地產(chǎn)估價師和房地產(chǎn)估價機構(gòu)根據(jù)估價目的，遵循估價原則，運用估價方法，按照估價程序，并在綜合分析影響房地產(chǎn)價格因素的基礎(chǔ)上，對估價對象在估價時點的客觀合理的價值進行分析、測算和判斷的活動。[1]

根據(jù)央行提供的數(shù)據(jù)，2009年前三季度，國內(nèi)貸款和個人按揭貸款增長明顯加快，前三個季度個人按揭貸款增速達107.7%，去年同期則是下降14.9%，占資金來源比重為13.7%，同比提高了6.6個百分點。鑒于房地產(chǎn)信貸規(guī)模較大的情況，央行強調(diào)需要關(guān)注房地產(chǎn)市場波動帶來的宏觀經(jīng)濟波動、房地產(chǎn)價格下跌和房地產(chǎn)信貸下降以及銀行信貸損失等三大潛在金融風(fēng)險。房地產(chǎn)估價作為金融機構(gòu)發(fā)放抵押貸款過程的中介環(huán)節(jié)，在防范金融風(fēng)險中起著承上啟下的重要作用，只有科學(xué)合理的把握好估價環(huán)節(jié)才能維持房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

二、目前商業(yè)銀行抵押貸款業(yè)務(wù)中抵押物估價存在的問題

（一）房地產(chǎn)抵押估價中估價方法的選擇

房地產(chǎn)估價的三大基本方法為市場比較法、成本法和收益法。1999年建設(shè)部頒布的《房地產(chǎn)估價規(guī)范》中要求:“有條件選用市場比較法進行估價的，應(yīng)以市場比較法為主要的估價方法”。但尤其在房地產(chǎn)市場繁榮甚至過熱的階段，大量運用市場比較法進行估價極易增加金融風(fēng)險。

市場比較法是將估價對象在估價時點今起交易的類似房地產(chǎn)進行比較，對這些類似房地產(chǎn)的成交價格作適當(dāng)?shù)男拚驼{(diào)整，以此求取估價對象的價格的方法。

1．可比實例選取注意問題

所謂可比實例是指用作比較參照的交易實例。選取可比實例應(yīng)符合下列要求:（1）是估價對象的類似房地產(chǎn)；（2）成交日期與估價時點相近，不宜超過一年；（3）成交價格為正常價格或可修正為正常價格。

2．可比實例價格、因素差異修正應(yīng)該注意問題

選取了可比實例之后，應(yīng)先對這些可比實例的成交價格進行換算處理，使其之間的口徑一致、互相可比，并統(tǒng)一到需要求取的估價對象的價格單位上，為進行后續(xù)的修正、調(diào)整建立共同的基礎(chǔ)。建立價格可比基礎(chǔ)包括:統(tǒng)一付款方式；統(tǒng)一采用單價；統(tǒng)一幣種和貨幣單位；統(tǒng)一面積內(nèi)涵；統(tǒng)一面積單位。

為便于對交易案例與待估對象進行比較與修正，通常把影響房地產(chǎn)價格的因素分為如下幾類，并依次修正，修正順序為:①交易情況修正；②交易日期修正；③房地產(chǎn)狀況修正；④………。

其估價公式是:p=p0*f1*f2*f3*…*fn

其中:P為估價對象價格；

P0為可比實例價格； f1、f2、f3、…fn為各因素修正系數(shù)。進行因素差異修正時，計算修正系數(shù)的方法有百分率法和差額法等。百分率法是將交易案例與待估房地產(chǎn)在某一方面的差異折算為價格差異的百分率來修正交易案例價格的方法。而差額法是將交易案例與待估房地產(chǎn)之間的差異所導(dǎo)致的價格差額求出來，對交易案例價格直接進行加減，從而得出價格修正值的方法。[1]

由以上幾點可見，市場比較法的本質(zhì)是以近期的房地產(chǎn)交易價格為導(dǎo)向進行評估。在市場過熱、交易價格高出合理價格區(qū)間時，依此方法計算出的抵押物價格必然也高出其真正價值，擴大實際貸款額度。之后，當(dāng)市場回歸理性，房地產(chǎn)成交價格下跌至合理區(qū)間時，抵押物的實際價格也逐漸顯現(xiàn)出來，由此造成借貸方違約成本減小、金融風(fēng)險增加，帶來大量的呆賬、壞賬。

（二）商業(yè)銀行在選定房地產(chǎn)估價機構(gòu)時缺乏制度約束

商業(yè)銀行應(yīng)以估價機構(gòu)的資質(zhì)、信譽和報告質(zhì)量、服務(wù)水平作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，選擇估價機構(gòu)。倘若不能嚴(yán)格按照上述標(biāo)準(zhǔn)而依據(jù)社會關(guān)系、收費分成及其他主觀條件進行選擇，勢必出現(xiàn)以下常見違規(guī)行為：一是要求估價師根據(jù)抵貸比例調(diào)整評估價值，甚至先貸款，后評估，以完善貸款手續(xù)；二是要求估價結(jié)果與貸款金額相“匹配”，以應(yīng)付金融檢查；三是干預(yù)估價作業(yè)時間，使估價師不能完成正常的現(xiàn)場勘查和資料搜集，或來不及確定合理的估價技術(shù)路線，影響出具高質(zhì)量的估價報告，或?qū)蟾娓袷街灰罅忻髟u估項目名稱、坐落位置和估價結(jié)果，并由估價機構(gòu)和房地產(chǎn)估價師簽章后就結(jié)束。

三、完善房地產(chǎn)估價措施、建議

（一）重視收益法的應(yīng)用與不同類型房地產(chǎn)要采取合理的估價方法

1．重視收益法的應(yīng)用

收益法又稱收益資本化法、收益還原法，是預(yù)測估價對象的未來收益，然后利用報酬率或資本化率、收益乘數(shù)將其轉(zhuǎn)換為價值，以求取估價對象客觀合理價格或價值的方法。論文大全。

報酬率資本化公式如下：

V—評估價格；

N—房地產(chǎn)的收益期限，是自估價時點起至未來可以獲得收益的時間，通常為收益年限；

A1，A2…—分別為房地產(chǎn)相對于評估時點而言的未來第1期，第2期…第n期末的凈收益；

Y1，Y2…—分別為房地產(chǎn)相對與估價時點而言的未來第1期，第2期，…第n期末的報酬率。[1]

由此公式可以看出，收益法的本質(zhì)是以房地產(chǎn)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取估價對象的價值。收益法不僅僅考慮當(dāng)前的市場形式，更多的注重未來的市場走勢和收益狀況。運用收益法評估抵押物，能夠很好的避免市場比較法的缺陷和估價的時點性問題，有效評估出抵押物的長期合理價值，預(yù)防在較長的貸款償還期內(nèi)的金融風(fēng)險。尤其在市場出現(xiàn)泡沫的情況下，運用收益進行抵押物估價結(jié)果會更接近該房地產(chǎn)內(nèi)在合理的價值，避免泡沫破裂時候，對金融的沖擊。

根據(jù)收益法的特征，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產(chǎn)生結(jié)論的科學(xué)性。在資產(chǎn)評估收益法中，對收益額的定義是指根據(jù)投資回報的原理，資產(chǎn)在正常情況下所能得到的歸其產(chǎn)權(quán)主體的所得額。其具有兩個比較明顯的特點：其一，收益額是資產(chǎn)未來預(yù)期收益額，而不是資產(chǎn)的歷史收益額或現(xiàn)實收益額；其二，用于資產(chǎn)評估的收益額是資產(chǎn)的客觀收益，而不是資產(chǎn)的世界收益。

折現(xiàn)率的確定。從收益法的公式中可以看出，折現(xiàn)率的細(xì)微差異，將會導(dǎo)致評估結(jié)果的巨大差異，因此折現(xiàn)率是收益法評估中最重要的參數(shù)之一。折現(xiàn)率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風(fēng)險一定的情況下，對投資所期望的回報率。通常確定折現(xiàn)率時，需要遵循四個原則：①不低于無風(fēng)險報酬率；②行業(yè)基準(zhǔn)收益率不能作為確定折現(xiàn)率的依據(jù)；③折現(xiàn)率要與收益額相匹配；④根據(jù)實際情況確定的原則。

綜上所述，對于未來收益額的確定，應(yīng)總結(jié)和分析預(yù)測科學(xué)，研究預(yù)測科學(xué)應(yīng)用評估實踐的科學(xué)體系，建立和完善評估預(yù)測科學(xué)體系，具有現(xiàn)實意義。對于折現(xiàn)率的選取，應(yīng)借鑒國外的先進經(jīng)驗，研究我國折現(xiàn)率影響因素及指標(biāo)體系，提出一套完善的折現(xiàn)率選取的評估指標(biāo)體系，用于指導(dǎo)、規(guī)范應(yīng)用收益法的評估市場。

2．不同類型的抵押房地產(chǎn)要選擇合適的估價方法

不同類型的抵押房地產(chǎn)，具有不同的特征，影響房地產(chǎn)價格的因素就不同，其價格的形成也就各具不同的原理。論文大全。因此不同類型的房地產(chǎn)的估價，就必須選擇各自適用的估價方法。

①居住抵押房地產(chǎn)價格主要因素有造價因素、質(zhì)量因素、成新因素和政策因素，居住房地產(chǎn)房屋和土地資產(chǎn)的成新度因素。居住房地產(chǎn)的折舊是指房地產(chǎn)價值的損失、貶值，它包括物理折舊、功能折舊和經(jīng)濟折舊，房地產(chǎn)的物理折舊包括房屋折舊及土地資產(chǎn)折舊兩部分， 房屋的物理折舊主要由主體結(jié)構(gòu)及水、電、煤、衛(wèi)等功能設(shè)施和裝修部分的貶值。所以，在確定房屋的成新度時應(yīng)把主體結(jié)構(gòu)與功能設(shè)施及裝修部分的成新度分開，把主體結(jié)構(gòu)成新度作為基礎(chǔ)，參考房屋功能。

②影響商業(yè)抵押房地產(chǎn)價格的因素主要有區(qū)位因素（地段、交通、臨街）、實務(wù)狀況（建筑品質(zhì)及內(nèi)部構(gòu)造、樓層、凈高、面積、裝修、無形價值）。

對于出租型的商業(yè)房產(chǎn)一定要了解待估對象是否存在合約的限制。采用市場法時要直接求取商業(yè)房地產(chǎn)價格；在求取商業(yè)房地產(chǎn)的租金，再用收益法測算商業(yè)房地產(chǎn)價格，其關(guān)鍵在于交易實例的選擇和修正系數(shù)的確定，在交易實例選擇時應(yīng)關(guān)注其交易形式、價格內(nèi)涵。

對于運營中的商也地產(chǎn)主要采取收益法進行評估采用收益法進行評估。在評估時理論上可基于營業(yè)收入測算凈收益，即凈收益=主營業(yè)業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本和稅金-管理費用-財務(wù)費用-銷售費用-商業(yè)利潤。

對整幢商業(yè)房地產(chǎn)估價，首先，了解不同樓層的業(yè)態(tài)、經(jīng)營方式、類型、收入水平差異等；其次，了解同層商業(yè)房地產(chǎn)鋪面的分布格局及價格分布影響因素；最后，根據(jù)不同樓層具體情況、交易實例收集的難易程度、潛在租金及其經(jīng)營費用測算的難易程度而選擇不同估價方法。一般采用收益法、市場法。

③完整的工業(yè)房地產(chǎn)通常包括廠房、廠區(qū)內(nèi)倉儲用房、辦公與生活用房等建筑物，若干構(gòu)筑物，以及所占有的土地等。一般地說，防范工業(yè)房地產(chǎn)抵押估價風(fēng)險，應(yīng)重點關(guān)注抵押的合法性、抵押價值的合理性和抵押房地產(chǎn)的變現(xiàn)能力等三個問題。

（二）合理選擇估價機構(gòu)，共享估價機構(gòu)質(zhì)量保證資源

估價機構(gòu)質(zhì)量保證體系是在估價機構(gòu)內(nèi)部為減少面臨的風(fēng)險而設(shè)置的一系列保證估價質(zhì)量的組織模式。論文大全。該模式要求從獲取估價任務(wù)、選擇估價業(yè)務(wù)開始，一直到項目完成，即向用戶提供估價產(chǎn)品—估價報告的全過程中，采取一系列的檢驗、核查、驗證等措施或方法，保證估價的真實、可靠、科學(xué)、公正。通過建立適宜的組織體系，并根據(jù)體系建設(shè)進行必要的職責(zé)劃分，互相約束，互相促進，做到職責(zé)分明，利益明確，從而保證估價機構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險最低化。由于房地產(chǎn)估價極具地域性，國家對估價機構(gòu)的執(zhí)業(yè)范圍沒有在諸如項目規(guī)模、評估價值大小及技術(shù)復(fù)雜程度等方面加以限制，導(dǎo)致在同一地區(qū)不論估價項目大小、操作難易，各資質(zhì)級別的估價機構(gòu)在職業(yè)上沒有本質(zhì)區(qū)別。因此，商業(yè)銀行在房地產(chǎn)貸款過程中，有必要了解和擁有估價機構(gòu)質(zhì)量保證體系的完整資料信息，指定資質(zhì)高、信譽好、服務(wù)水平好的估價機構(gòu)，并與評估行業(yè)實現(xiàn)資源共享，為防范風(fēng)險創(chuàng)造條件。

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一、研究背景

房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間存在著密切的聯(lián)系。一方面，房地產(chǎn)業(yè)資金需求量大，供需雙方都需要金融業(yè)的支持，目前我國房地產(chǎn)金融體系的突出特點是：房地產(chǎn)業(yè)資金來源渠道非常單一，過度地依賴銀行信貸，其他資金來源占比甚小。另一方面，在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的繁榮時期，房地產(chǎn)投資回報率高，各路資金都紛紛大量流向房地產(chǎn)業(yè)。掌握著大量社會閑置資金的銀行機構(gòu)，也熱衷于向房地產(chǎn)業(yè)發(fā)放大量信貸。但是對房地產(chǎn)業(yè)的信貸過度集中，不利于風(fēng)險分散，從而使銀行系統(tǒng)暴露于房地產(chǎn)市場波動風(fēng)險中。

二、房地產(chǎn)金融風(fēng)險

在歷次房地產(chǎn)價格波動與金融危機的案例中可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)遭遇過金融危機國家，如日本，泰國等，一般都首先經(jīng)歷了房地產(chǎn)價格的崩[，銀行危機緊隨其后，然后才引發(fā)全面的匯率危機和經(jīng)濟崩饋。但這種表面上的先后次序并不意味著房地產(chǎn)價格波動導(dǎo)致金融危機的必然因果關(guān)系。金融風(fēng)險形成和累積與房地產(chǎn)價格的劇烈波動是相互影響的。從房地產(chǎn)金融風(fēng)險的來源來看，可分為信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、政策性風(fēng)險等。

（一）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險是銀行面臨的主要風(fēng)險，是指由于借款人（企業(yè)和個人）由于主觀或客觀的原因而喪失償債能力或償a債意愿而出現(xiàn)違約，使銀行不能按時足額收回貸款本息而面臨損失的可能性。按照違約原因的不同可分為被動違約和主動違約。

被動違約通常是指由于支付能力導(dǎo)致的違約。借款人具有還款意愿，但是由于財務(wù)狀況出現(xiàn)困難，導(dǎo)致支付能力不足從而被迫違約。主動違約與借款人的財務(wù)狀況，支付能力沒有太大關(guān)系，而與還款意愿密切相關(guān)。主要指借款人出于自身利益的考慮，在具有償還能力的情況下，主觀上不愿意償還而選擇違約。

（二）市場風(fēng)險

銀行機構(gòu)面臨的與房地產(chǎn)有關(guān)的市場風(fēng)險主要是指由于作為抵押物而持有的銀行資產(chǎn)，由于房地產(chǎn)價格變化引起抵押物價值變化而導(dǎo)致的風(fēng)險。住房抵押貸款普遍被視為一種安全性較高的信貸資產(chǎn)，因而大多數(shù)銀行都比較熱衷于發(fā)放這類貸款。但是作為抵押物的房地產(chǎn)價值的下降也可能使銀行不能足額收回貸款。一般而言，銀行發(fā)放的抵押貸款額不會是房地產(chǎn)價值的全部，而是房地產(chǎn)價值的一部分，如70%，80%。這意味著，一旦房地產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致抵押物價值下降超過20%或30%，銀行持有的抵押房產(chǎn)就存在“抵押不足”而導(dǎo)致貸款損失的風(fēng)險。同時，作為銀行資產(chǎn)的抵押房產(chǎn)價值下降，也會直接使銀行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，引發(fā)其他相關(guān)風(fēng)險。

（三）操作風(fēng)險

房地產(chǎn)貸款操作風(fēng)險是指由于銀行自身違規(guī)操作，管理不當(dāng)?shù)仍蚨鴮?dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險。操作風(fēng)險廣泛存在于商業(yè)銀行的各項業(yè)務(wù)和管理過程中，具有普遍性。歷史經(jīng)驗表明，即使商業(yè)銀行具有較高的資本充足率，也可能因為嚴(yán)重的操作風(fēng)險損失而陷入危機，甚至破產(chǎn)倒閉，因此操作風(fēng)險也越來越受到重視。

（四）政策性風(fēng)險

自2009年下半年以來，隨著房地產(chǎn)業(yè)在2008年金融危機后的迅速反彈，國家己多次通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和利率，旨在通過信貸傳導(dǎo)影響房地產(chǎn)市場。2011年更是以強硬的“限購”行政政策對房地產(chǎn)市場進行調(diào)節(jié)。經(jīng)過前幾年銀行對房地產(chǎn)業(yè)信貸的大肆擴張，銀行的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險暴露度己經(jīng)很高。在房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)不放松的背景下，多個城市的房地產(chǎn)交易出現(xiàn)“量價雙跌”，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金鏈斷裂風(fēng)險加大，不僅加大了房地產(chǎn)貸款風(fēng)險暴露的可能性，而且隨著利率、準(zhǔn)備金率等調(diào)控手段的頻繁變化，商業(yè)銀行面臨的政策性風(fēng)險也逐漸凸顯。

三、房地產(chǎn)經(jīng)濟金融風(fēng)險防范

第一，著力保障居民的基本住房需求，是各國調(diào)控房地產(chǎn)市場，穩(wěn)定房價的基礎(chǔ)和重點。建立針對廣大中低收入居民的公共住房保障體系，由政府提供各種扶持和補貼措施，鼓勵低價公共住房的建設(shè)和消費，并對住房市場的租賃和交易進行嚴(yán)格管控，控制租金和售價的過快上漲。通過保障占大多數(shù)比例的中低收入家庭的住房需求，完善住房供需結(jié)構(gòu)，從而穩(wěn)定房地產(chǎn)價格。

第二，建立完善的立法體系、組織體系、政策體系、監(jiān)管體系，是保障和規(guī)范房地產(chǎn)市場調(diào)控的前提條件。以法律為各項調(diào)控制度和政策的實施提供保障，很好地保證了調(diào)控效果，這也是我國目前在房地產(chǎn)調(diào)控中比較欠缺的地方。同時，建立完備的房地產(chǎn)調(diào)控組織體系，管理職責(zé)清晰，目標(biāo)明確，負(fù)責(zé)一系列政策制度的落實和監(jiān)督管理。

第三，綜合運用金融、財稅、土地、價格管制等多種手段，是對房地產(chǎn)進行調(diào)控的主要方法。首先，建立比較完善的的住房金融制度，保障住房供給和消費融資。其次，重視通過價格管制政策保證中低收入人群的住房需求。一方面大量增加低價的公共住房供應(yīng)給低收入家庭，另一方面通過對公共住房租金及交易價格的管制，保證中低收入者可以持續(xù)承受該水平，這樣就降低了房地產(chǎn)市場的購買需求，對穩(wěn)定房地產(chǎn)價格起到明顯的作用。再次，對土地供給進行適當(dāng)?shù)恼{(diào)控，從而較少土地投機，平抑房地產(chǎn)價格的過度波動。土地儲備制度經(jīng)過一個多世紀(jì)的發(fā)展與完善，己經(jīng)成為各國普遍用的土地調(diào)控手段。

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中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）09-0-01

一、金融衍生品相關(guān)置于投資的理論

面對如今不確定性較大的經(jīng)濟環(huán)境，只有用實物期權(quán)才能正確進行長期投資決策。項目投資與期權(quán)投資十分近似。其中項目的凈現(xiàn)值相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價值，項目投資成本相當(dāng)于期權(quán)執(zhí)行價格，項目本身便是一種期權(quán)。為了與一般期權(quán)相區(qū)別，將這類標(biāo)的資產(chǎn)不能隨意流動的期權(quán)稱為實物期權(quán)。[1]當(dāng)企業(yè)擁有一個投資機會時，即購買了一個期權(quán)，該期權(quán)賦予公司在一定時間內(nèi)有權(quán)力按執(zhí)行價格（投資成本）購買標(biāo)的資產(chǎn)。同金融期權(quán)一樣，該約定資產(chǎn)（項目）的市場價值（項目的凈現(xiàn)值）是隨市場變化而波動的，當(dāng)市場價格（凈現(xiàn)值）大于執(zhí)行價格（投資成本）時，有利可圖，公司執(zhí)行該期權(quán)（即選擇投資）。實物期權(quán)法理解有難度，計算復(fù)雜，但它可以使企業(yè)決策更科學(xué)，更適應(yīng)復(fù)雜多變的市場環(huán)境。[2]

二、房地產(chǎn)企業(yè)投資風(fēng)險測度

對于房地產(chǎn)企業(yè)投資風(fēng)險的評估確定可采用模糊綜合評價法對投資項目風(fēng)險進行綜合評價，建立綜合評價指標(biāo)體系，得出較為精確的評價數(shù)值。[3]首先需要設(shè)定主、次要相關(guān)風(fēng)險指標(biāo)如下：

金融市場風(fēng)險：稅率的變動X11；銀行利率的變動X12；匯率的變動X13；其他投資收益率的變動X14。

宏觀環(huán)境風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟形勢對房地產(chǎn)企業(yè)的有利程度X21；政府政策對房地產(chǎn)企業(yè)的有利程度X22；消費者的需求變化情況X23；市場的飽和程度X24。

然后對主因素和次因素設(shè)定相關(guān)的權(quán)重，確定隸屬矩陣之后對做模糊矩陣進行矩陣運算，從而量化評價結(jié)果，更準(zhǔn)確地企業(yè)評價投資風(fēng)險的程度。

三、實物期權(quán)法的具體應(yīng)用

實物期權(quán)預(yù)測項目價值充分考慮了項目投資的時間價值以及不確定性帶來的風(fēng)險價值，從而能更完整地對投資項目的整體價值進行科學(xué)評價。按照實物期權(quán)的觀點，項目的價值=傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值+實物期權(quán)價值，用公式表示為TV=iNPV+DV，其中：

TV指代項目的總體價值；iNPV指代項目的內(nèi)含凈現(xiàn)值；Dνt指代項目的實物期權(quán)價值。

要計算房地產(chǎn)投資項目總體價值，需要分析計算內(nèi)含凈現(xiàn)值和延遲實物期權(quán)價值。內(nèi)含凈現(xiàn)值可以通過傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法求得。而房地產(chǎn)投資項目的期權(quán)價值作為一種實物期權(quán)，與金融期權(quán)本質(zhì)的差別是其不可交易性。在與標(biāo)準(zhǔn)的DCF方法同樣的假設(shè)下，可以用推導(dǎo)Black—Scholes模型的方法推導(dǎo)出實物期權(quán)的計算模型。

根據(jù)期權(quán)定價原理，可假設(shè)房地產(chǎn)投資項目資產(chǎn)價值ν服從下式所示的幾何布朗運動過程：dνt=（μ-δ）·dt+σ·dzt

其中：νt表示t時刻房地產(chǎn)投資項目標(biāo)的資產(chǎn)價值；μ表示房地產(chǎn)投資項目標(biāo)的資產(chǎn)價值的瞬時期望漂移率，即價值增長速度期望值；δ表示延遲投資給整個投資項目造成的報酬虧空率；σ表示房地產(chǎn)投資項目標(biāo)的資產(chǎn)價值增長的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差，即價值的波動率；zt表示維納過程。

由Ito定理，實物期權(quán)價值Dνt，滿足如下所示的方程

由此可以推知項目引入期權(quán)之后的投資收益，使得結(jié)果更加精確，能夠減少房地產(chǎn)企業(yè)的投資風(fēng)險。

四、投資風(fēng)險測度及控制案例

以碧桂園2008年在廣州的商住用地開發(fā)項目為例，根據(jù)由30位專家組成的評審組采用類比打分法的評審方式對各個因素進行定性測試，統(tǒng)計整理評價結(jié)果，得到該項目的金融市場風(fēng)險X1、宏觀環(huán)境因素X2對評語集V的隸屬向量依次為：

于是，該碧桂園該項目投資風(fēng)險主因素層指標(biāo)對評語集V的隸屬矩陣相應(yīng)為：

而金融市場風(fēng)險、宏觀環(huán)境風(fēng)險各主因素層指標(biāo)的權(quán)重由專家賦值為：A= （0.35，0.65），則由上述模糊綜合評價模型可得目標(biāo)層，即該房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險X對評語集V的隸屬向量為：（0.171，0.337，0.33，0.132），而評語集V對應(yīng)的具體分?jǐn)?shù)為V1 = 85 分，V2= 70分，V3 =55分，V4 = 40 分，則該大型房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險綜合評價值V=61.55。若投資風(fēng)險分值越接近85說明風(fēng)險越低，越接近40分則說明投資風(fēng)險越高。從得分情況看，該項目投資風(fēng)險程度為中等偏高。

而從碧桂園當(dāng)年的銷售和土地存量可以發(fā)現(xiàn)，碧桂園一直努力讓公司可銷售面積擴大，為銷售業(yè)績提升創(chuàng)造可能性。但是在當(dāng)時樓市并不景氣的情況下，這樣一政策又給碧桂園帶來極大的麻煩，即造成了大量存貨的積壓。根據(jù)碧桂園2008年資料顯示，其在建可銷售總建筑面積和施工證審批中之總建筑面積大幅度減少，分別為1420萬平方米和638萬平方米。按照2008年的銷售規(guī)模，目前僅存的可售面積就需要碧桂園用3年時間來消化，未來投資舉步維艱。

企業(yè)要控制好投資風(fēng)險的前提就是要把握投資的最佳時機，通過對比凈現(xiàn)值來比較投資機會。2008年由于受到當(dāng)前總體宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境影響，房地產(chǎn)價格不穩(wěn)定，當(dāng)時碧桂園在廣州擁有一個商住用地開發(fā)項目，政府允許開發(fā)商將開發(fā)時間推遲兩年，開發(fā)商也希望等房地產(chǎn)價格上升并相對穩(wěn)定后獲得更多的凈現(xiàn)金流。這個情況則可使用實物期權(quán)法預(yù)測其行使延遲期權(quán)后的目的價值，以此使得投資更加精確。根據(jù)規(guī)劃用地條件，結(jié)合相關(guān)資料，并且結(jié)合調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果估計房地產(chǎn)價格年波動率為9%。因此得到標(biāo)的資產(chǎn)的價值=房地產(chǎn)目前開發(fā)獲得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值=813790.8萬元，執(zhí)行價格=實施開采項目所需的原始投資的現(xiàn)值=68656.1萬元，標(biāo)的資產(chǎn)價值的方差為9%，設(shè)定的開發(fā)時間期限10年，股利收益率為0.1，計算方程，

項目按照傳統(tǒng)方法的凈現(xiàn)值為127229.8，而基于期權(quán)理論的凈現(xiàn)值為127229.8+289972.2=417202萬元。

參考文獻：