序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)投資行業(yè)估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

私募股權(quán)投資是指通過(guò)非公開(kāi)方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過(guò)程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來(lái)的退出方式,即通過(guò)投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類(lèi):專(zhuān)注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專(zhuān)注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專(zhuān)注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專(zhuān)注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過(guò)去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開(kāi)始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過(guò)去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來(lái)家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過(guò)百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬(wàn)個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬(wàn)億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來(lái),股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過(guò)670億美元,年投資總金額超過(guò)420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買(mǎi)方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來(lái)說(shuō),2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬(wàn)美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過(guò)高;無(wú)獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中帶來(lái)一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來(lái)體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過(guò)程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來(lái)反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無(wú)法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來(lái)收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過(guò)合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過(guò)程中的基本原理,存在差異的各種類(lèi)型的資產(chǎn),都可以通過(guò)一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過(guò)程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類(lèi)。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱(chēng)做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來(lái)對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類(lèi)方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過(guò)比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷(xiāo)售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過(guò)期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專(zhuān)著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書(shū)中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過(guò)程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛(ài)爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒(méi)有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來(lái)尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類(lèi)型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問(wèn)題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過(guò)程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過(guò)程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問(wèn)題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來(lái)行業(yè)發(fā)展及未來(lái)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來(lái)3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來(lái)3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來(lái)評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過(guò)程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開(kāi)合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來(lái)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇（2）

本通知所稱(chēng)直接股權(quán)投資，是指國(guó)有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來(lái)源資金，通過(guò)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長(zhǎng)期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。

本通知所稱(chēng)投資機(jī)構(gòu)，是指在中國(guó)境內(nèi)外依法注冊(cè)登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱(chēng)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)認(rèn)可，具有相應(yīng)專(zhuān)業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢(xún)、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估和法律意見(jiàn)等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

二、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險(xiǎn)，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。

三、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過(guò)委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門(mén)要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

四、國(guó)有金融企業(yè)通過(guò)內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開(kāi)展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。

五、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，可以聘請(qǐng)符合相關(guān)資質(zhì)條件的專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢(xún)及法律咨詢(xún)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)，對(duì)擬投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行清查、評(píng)價(jià)。

六、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國(guó)際通用的估值方法，對(duì)擬投資企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。

國(guó)有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。

國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評(píng)估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價(jià)，供投資決策參考。

七、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評(píng)估結(jié)果，撰寫(xiě)投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對(duì)投資方案進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評(píng)估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場(chǎng)定位和經(jīng)營(yíng)情況統(tǒng)籌決策。

八、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過(guò)向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值。

進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，不屬于金融類(lèi)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國(guó)有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺(tái)賬制度，并做好管理工作。

九、國(guó)有金融企業(yè)開(kāi)展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開(kāi)發(fā)行上市、并購(gòu)重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購(gòu)等方式。

按照投資協(xié)議約定的價(jià)格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購(gòu)方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國(guó)有金融企業(yè)股東（大）會(huì)、董事會(huì)或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國(guó)有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

十、國(guó)有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國(guó)家有關(guān)規(guī)定履行國(guó)有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)?？苫砻鈬?guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門(mén)提出豁免申請(qǐng)。

篇（3）

【摘要】作為一個(gè)迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長(zhǎng)期股權(quán)投資成本法”的會(huì)計(jì)計(jì)量方法受到市場(chǎng)的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會(huì)計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對(duì)PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類(lèi)并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對(duì)市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE　會(huì)計(jì)計(jì)量　公允價(jià)值 估值

一、問(wèn)題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過(guò)上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來(lái)，國(guó)內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來(lái)源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長(zhǎng)，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國(guó)內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場(chǎng)資本流動(dòng)性過(guò)剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢(shì)。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息。因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門(mén)有必要對(duì)PE 行業(yè)的會(huì)計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場(chǎng)提供更為準(zhǔn)確的會(huì)計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)分類(lèi)和計(jì)量

根據(jù)原《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對(duì)于股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算通?？梢苑譃殚L(zhǎng)期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類(lèi)私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會(huì)計(jì)分類(lèi)。目前實(shí)務(wù)中，國(guó)內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對(duì)被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動(dòng)性限制，在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有持續(xù)、有效的市場(chǎng)報(bào)價(jià)。

2. 后續(xù)計(jì)量?；趯?duì)PE 投資業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)分類(lèi)的上述判斷，目前在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中，對(duì)PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動(dòng)較為頻繁。而對(duì)PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會(huì)計(jì)計(jì)量，則會(huì)導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對(duì)項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個(gè)方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動(dòng)相對(duì)較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會(huì)控制企業(yè)，退出意愿相對(duì)明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長(zhǎng)是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會(huì)計(jì)分類(lèi)和后續(xù)計(jì)量

1. 會(huì)計(jì)分類(lèi)。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對(duì)被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類(lèi)投資不是為了近期的出售、回購(gòu)或贖回，再加上其持有期限不確定，沒(méi)有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類(lèi)為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22 號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱(chēng)公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場(chǎng)情況的買(mǎi)賣(mài)雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無(wú)關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買(mǎi)賣(mài)或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對(duì)持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個(gè)會(huì)計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒(méi)有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過(guò)活躍的交易市場(chǎng)取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對(duì)標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問(wèn)題。

三、公允價(jià)值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對(duì)可靠性?；谑找娣ê褪袌?chǎng)法的評(píng)估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對(duì)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來(lái)現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業(yè)的評(píng)估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢(shì)、公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)，較少受市場(chǎng)波動(dòng)和會(huì)計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無(wú)法相對(duì)準(zhǔn)確地估測(cè)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對(duì)價(jià)值法。相對(duì)價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類(lèi)模型基于市場(chǎng)法原理，它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個(gè)變量找到一組類(lèi)似企業(yè)，通過(guò)相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，通過(guò)比較來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷(xiāo)率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個(gè)，且其取得是基于公開(kāi)市場(chǎng)的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購(gòu)和交易量的影響，且并非各個(gè)方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會(huì)計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對(duì)大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其未來(lái)現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測(cè)幾乎沒(méi)有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對(duì)價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場(chǎng)行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來(lái)源不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對(duì)容易獲得。因此，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值法對(duì)PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長(zhǎng)類(lèi)公司，個(gè)體差異較大、收入增長(zhǎng)較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動(dòng)相對(duì)較大，市凈率（P/B）模型無(wú)法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷(xiāo)率(P/S) 模型又會(huì)受到收入大幅波動(dòng)的沖擊，因此，在國(guó)際和國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)，尤其是對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個(gè)參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤(rùn)是確定的，難點(diǎn)在于對(duì)可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場(chǎng)價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國(guó)內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場(chǎng)化，項(xiàng)目信息在市場(chǎng)上已相對(duì)較為透明，通常一個(gè)投資標(biāo)的項(xiàng)目，會(huì)有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，并會(huì)進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類(lèi)投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個(gè)體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會(huì)受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)估測(cè)一個(gè)調(diào)整系數(shù)對(duì)之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長(zhǎng)，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對(duì)調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過(guò)計(jì)算二級(jí)市場(chǎng)可比公司在相同會(huì)計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動(dòng)來(lái)確定。

參考文獻(xiàn)

篇（4）

一、 國(guó)外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類(lèi)。

國(guó)外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過(guò)網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫(kù)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類(lèi)中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國(guó)外私募股權(quán)基金對(duì)這些數(shù)據(jù)分門(mén)別類(lèi)的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫(kù)中，為開(kāi)展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔?guó)外私募股權(quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類(lèi)：一類(lèi)是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類(lèi)是社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過(guò)企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國(guó)外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對(duì)不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對(duì)簡(jiǎn)單，并沒(méi)有對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)程序中利潤(rùn)與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對(duì)自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。

社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)是對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱(chēng)。國(guó)外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會(huì)、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會(huì)責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國(guó)外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類(lèi)決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會(huì)。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書(shū)等；社會(huì)因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。

簡(jiǎn)而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會(huì)責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會(huì)責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會(huì)責(zé)任指標(biāo)的量化分析。

二、 模型分析

1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對(duì)估價(jià)法是國(guó)外PE主要采用的估值方法，我國(guó)的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法和資產(chǎn)評(píng)估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見(jiàn)。

貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對(duì)于未來(lái)價(jià)值的比較問(wèn)題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對(duì)法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對(duì)法的前提是認(rèn)為在同一市場(chǎng)內(nèi)，各類(lèi)資產(chǎn)是可以比較的。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場(chǎng)范圍，及可以用以比較的對(duì)象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。

資產(chǎn)評(píng)估法，是評(píng)估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估方法包含了未來(lái)現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的重要合法性要求是出于國(guó)有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國(guó)有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)需要完成進(jìn)場(chǎng)交易及評(píng)估備案等環(huán)節(jié)。國(guó)有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的評(píng)估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說(shuō)到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來(lái)10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤(rùn)總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買(mǎi)入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。

國(guó)外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對(duì)IRR的計(jì)算與國(guó)內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長(zhǎng)率、開(kāi)工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測(cè)算關(guān)注視角不同，國(guó)內(nèi)基本上還是通過(guò)融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國(guó)外PE在IRR計(jì)算過(guò)程中，沒(méi)有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過(guò)債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。

篇（5）

一、股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求

（一）股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)

我國(guó)股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券①。本文研究對(duì)象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開(kāi)發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營(yíng)業(yè)務(wù)為股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國(guó)家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類(lèi)基金等。股權(quán)投資基金運(yùn)作一般包括募資、投資、管理和退出四個(gè)階段，單個(gè)投資項(xiàng)目運(yùn)作期限通常需要3年以上。

（二）企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求②

1. CAS 2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 2）對(duì)投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量按照控制、共同控制、重大影響等進(jìn)行劃分，“第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 22）也做了相關(guān)要求，具體如表1所示：

2. CAS 33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第33號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 33）對(duì)投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量做了專(zhuān)門(mén)要求。投資性主體③是指同時(shí)滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個(gè)或多個(gè)投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營(yíng)目的，是通過(guò)資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報(bào)；該公司按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)”。

準(zhǔn)則對(duì)于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動(dòng)提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對(duì)其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益”（不予合并的子公司以下簡(jiǎn)稱(chēng)“項(xiàng)目投資”）。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對(duì)項(xiàng)目投資編制合并報(bào)表，CAS 2 也豁免了投資性主體的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)類(lèi)投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)相關(guān)性更強(qiáng)。（見(jiàn)表2）

投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量中，依照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“第39號(hào)-公允價(jià)值計(jì)量”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CAS 39）中對(duì)估值技術(shù)的要求于各會(huì)計(jì)期末對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行估值。

二、股權(quán)投資基金長(zhǎng)期股權(quán)投資核算方法可能選擇

股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，會(huì)計(jì)核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運(yùn)作和考核的市場(chǎng)化程度從高往低分可分為市場(chǎng)化基金、市場(chǎng)和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33對(duì)投資性主體有“按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類(lèi)，在該要求的符合度方面隨市場(chǎng)化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對(duì)投資性主體定義的符合度也由強(qiáng)到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量方法也相應(yīng)有所變化。

（一）市場(chǎng)化股權(quán)投資基金

市場(chǎng)化基金由于投資者對(duì)投資回報(bào)和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績(jī)便利于考核，也為了加強(qiáng)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準(zhǔn)則，通過(guò)公允價(jià)值計(jì)量方式對(duì)所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

（二）市場(chǎng)化和政策性混合基金

部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場(chǎng)化運(yùn)作項(xiàng)目也包括政策性項(xiàng)目。這類(lèi)基金依據(jù)實(shí)際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對(duì)于具備“成立時(shí)間不長(zhǎng)、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項(xiàng)目公允價(jià)值與投資成本差異不大、尚未有進(jìn)入退出期的項(xiàng)目、尚未按照公允價(jià)值對(duì)項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)、政策性項(xiàng)目占絕大部分”等一個(gè)或多個(gè)特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量；對(duì)于具備市場(chǎng)化投資機(jī)制（含項(xiàng)目估值體系）完善、存量投資項(xiàng)目中政策性項(xiàng)目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價(jià)值對(duì)項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核和評(píng)價(jià)”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

（三）政策性股權(quán)投資基金

有的基金設(shè)立和運(yùn)作特征具備明顯的政策性，如：無(wú)市場(chǎng)化業(yè)績(jī)考核要求、基金的募資成本低或沒(méi)有成本、投資機(jī)制直接受政策引導(dǎo)、沒(méi)有市場(chǎng)化的退出通道、所投資項(xiàng)目公允價(jià)值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對(duì)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

（四）非投資性主體和投資性主體后續(xù)計(jì)量比較分析

對(duì)于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財(cái)務(wù)信息披露、管理機(jī)制等方面存在差。具體而言，對(duì)于三無(wú)類(lèi)投資差異不大，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)類(lèi)投資、具有控制權(quán)的投資差異較大，針對(duì)后兩類(lèi)投資比較分析具體見(jiàn)表3。

三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量方法建議

股權(quán)投資基金行業(yè)有力地促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)④，對(duì)于經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮較大作用，股權(quán)投資基金投資業(yè)務(wù)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是其自身可持續(xù)發(fā)展的重要前提。對(duì)于被投資項(xiàng)目而言，股權(quán)投資相比較債權(quán)類(lèi)資金具有共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、利益共享的優(yōu)勢(shì)，能有效解決項(xiàng)目快速發(fā)展面臨的資本金短缺問(wèn)題；對(duì)于股權(quán)投資基金本身而言，由于所投項(xiàng)目預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)、設(shè)計(jì)的退出方案能否落實(shí)存在較大不確定性而面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但所投項(xiàng)目一旦成功實(shí)現(xiàn)超額收益或在資本市場(chǎng)成功退出，也能為投資者獲得巨額回報(bào)。投資基金在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值并實(shí)現(xiàn)出資后，及時(shí)、有效的價(jià)值管理對(duì)于最終的價(jià)值實(shí)現(xiàn)尤為重要。

對(duì)于市場(chǎng)化基金和更符合投資性主體定義的市場(chǎng)和政策性混合基金而言，應(yīng)按照投資性主體后續(xù)計(jì)量要求，對(duì)所投資項(xiàng)目進(jìn)行定期估值，并采取公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量能及時(shí)反映投資項(xiàng)目的投資績(jī)效，通過(guò)對(duì)影響價(jià)值變動(dòng)的重要因素進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)管理努力提升項(xiàng)目?jī)r(jià)值。對(duì)于政策性基金和更符合非投資性主體定義的市場(chǎng)和政策性混合基金而言，雖然在特定階段按照非投資性主體進(jìn)行核算，但基于機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展考慮，應(yīng)盡可能按照市場(chǎng)化基金的管理機(jī)制，盡早研究對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值和按照公允價(jià)值對(duì)投資業(yè)績(jī)進(jìn)行考核、評(píng)價(jià)，在此基礎(chǔ)上過(guò)渡到按照投資性主體進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

注釋?zhuān)?/p>

①《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識(shí)要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P3 中國(guó)金融出版社

②本文不考慮因持股比例變化引起的核算和計(jì)量方法的變化因素

③關(guān)于印發(fā)修訂《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的通知，財(cái)會(huì)[2014]10號(hào)

④《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識(shí)要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P5 中國(guó)金融出版社

篇（6）

一、引言

隨著中國(guó)大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡(jiǎn)稱(chēng)PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對(duì)落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評(píng)價(jià)帶來(lái)困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對(duì)象的基金，與公開(kāi)募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對(duì)PE價(jià)值評(píng)估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對(duì)投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對(duì)PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對(duì)其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動(dòng)情況，投資者則可以以此來(lái)對(duì)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對(duì)管理人失去信心，可能考慮撤銷(xiāo)后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭(zhēng)取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對(duì)PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對(duì)PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過(guò)合理評(píng)估后的基金價(jià)值可成為評(píng)價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績(jī)的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評(píng)估方法及分析

目前對(duì)PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱(chēng)為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開(kāi)證券市場(chǎng)上市的證券基金所用的估值方法類(lèi)似。對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評(píng)估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過(guò)分析可比公司的交易和營(yíng)運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開(kāi)的資本市場(chǎng)的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤(rùn)）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶(hù)數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場(chǎng)公開(kāi)的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場(chǎng)價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)若干年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對(duì)項(xiàng)目未來(lái)的預(yù)測(cè)，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長(zhǎng)率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋?lái)看，PE秉持的是一種購(gòu)買(mǎi)并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡(jiǎn)單將項(xiàng)目?jī)r(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；鸬恼w價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評(píng)估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來(lái)看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估

對(duì)于已投資項(xiàng)目，評(píng)估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場(chǎng)中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶(hù)群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評(píng)估。如：新能源、新材料等處于成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評(píng)估

PE的預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過(guò)程中，會(huì)選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評(píng)估的時(shí)點(diǎn)，仍會(huì)存有部分未投放的資金。在評(píng)估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對(duì)基金價(jià)值的評(píng)估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來(lái)預(yù)測(cè)的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過(guò)程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，因投資項(xiàng)目的收益會(huì)隨著市場(chǎng)形勢(shì)的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會(huì)總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會(huì)使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國(guó)證監(jiān)會(huì)從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開(kāi)始，就不斷地通過(guò)各類(lèi)法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對(duì)于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對(duì)象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來(lái)對(duì)基金價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對(duì)基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說(shuō)服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過(guò)程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲(chǔ)并保障資金安全的作用，無(wú)法起到審核估值方法并對(duì)外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過(guò)程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，其價(jià)值變動(dòng)相對(duì)證券投資緩慢，PE基金無(wú)需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評(píng)估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評(píng)估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國(guó)內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對(duì)PE的價(jià)值評(píng)估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見(jiàn)的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇（7）

VC是指風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），又稱(chēng)“創(chuàng)業(yè)投資”，是指投入到新興、迅速發(fā)展、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，以高科技與知識(shí)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)。目前多投資于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)電信、醫(yī)療健康、信息技術(shù)、清潔技術(shù)等領(lǐng)域

PE是指私募股權(quán)投資（Private Equity），通常指通過(guò)私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。其中，廣義的PE可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本、Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資、不良債權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資等。狹義的PE，主要指對(duì)已形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購(gòu)基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。

按照人民銀行的1996年《貸款通則》第二十條對(duì)借款人的限制中：不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外。因此，VC/PE型企業(yè)不能從商業(yè)銀行直接取得借款，只能通過(guò)委托貸款或者企業(yè)、個(gè)人間拆借擴(kuò)大資本規(guī)模。但隨著近年金融工具的不斷創(chuàng)新，融資渠道逐步多元化，信托、夾層融資等新型融資形式也蓬勃發(fā)展。

對(duì)于允許VC/PE所投資的行業(yè)而言，目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)VC/PE的限制性法律條文。即如果該行業(yè)對(duì)企業(yè)行業(yè)沒(méi)有限制，對(duì)VC/PE一般也沒(méi)有進(jìn)入限制。反之亦然。

區(qū)分VC與PE的簡(jiǎn)單方式為，VC主要投資企業(yè)發(fā)展的前期，PE主要投資后期。雖然主要都是對(duì)上市前企業(yè)的投資，但兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點(diǎn)等方面有很大的不同。此外，從退出方面比較，PE比VC要好一些，目前以管理層回購(gòu)、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式較多。

二、新準(zhǔn)則變化對(duì)VC/PE型企業(yè)財(cái)稅處理的影響

2014年之前頒布的準(zhǔn)則中對(duì)VC/PE型企業(yè)的財(cái)務(wù)處理并無(wú)特殊規(guī)定，但隨著企業(yè)并購(gòu)交易行為的逐步發(fā)展，根據(jù)投資屬性的不同加以區(qū)別就顯得十分重要。2014年財(cái)政部公布了幾個(gè)新修訂的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并將于7月1日起執(zhí)行。其中在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》、以及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)―公允價(jià)值計(jì)量》中對(duì)此類(lèi)企業(yè)有了專(zhuān)門(mén)的處理要求。

其中，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)―長(zhǎng)期股權(quán)投資》增加了第三條中的第二款和第九條。

第三條（二）：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、共同基金以及類(lèi)似主體持有的、在初始確認(rèn)時(shí)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，投資性主體對(duì)不納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的子公司的權(quán)益性投資，以及本準(zhǔn)則未予規(guī)范的其他權(quán)益性投資，適用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。

第九條：投資方對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益性投資，其中一部分通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、共同基金、信托公司或包括投連險(xiǎn)基金在內(nèi)的類(lèi)似主體間接持有的，無(wú)論以上主體是否對(duì)這部分投資具有重大影響，投資方都可以按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的有關(guān)規(guī)定，對(duì)間接持有的該部分投資選擇以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益，并對(duì)其余部分采用權(quán)益法核算。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》新增或修訂了第四、二十一、二十二和二十三條

第四條：如果母公司是投資性主體，且不存在為其投資活動(dòng)提供相關(guān)服務(wù)的子公司，則不應(yīng)當(dāng)編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，該母公司按照本準(zhǔn)則第二十一條規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量其對(duì)所有子公司的投資，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

第二十一條：母公司應(yīng)當(dāng)將其全部子公司（包括母公司所控制的單獨(dú)主體）納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。

如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動(dòng)提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對(duì)其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。

第二十二條：當(dāng)母公司同時(shí)滿足下列條件時(shí)，該母公司屬于投資性主體：

（一）該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個(gè)或多個(gè)投資者處獲取資金；

（二）該公司的唯一經(jīng)營(yíng)目的，是通過(guò)資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報(bào)；

（三）該公司按照公允價(jià)值對(duì)幾乎所有投資的業(yè)績(jī)進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)。

第二十三條：母公司屬于投資性主體的，通常情況下應(yīng)當(dāng)符合下列所有特征：

（一）擁有一個(gè)以上投資；

（二）擁有一個(gè)以上投資者；

（三）投資者不是該主體的關(guān)聯(lián)方；

（四）其所有者權(quán)益以股權(quán)或類(lèi)似權(quán)益方式存在。

同時(shí)，預(yù)計(jì)此次《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第30號(hào)―財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》修改后，“交易性金融資產(chǎn)”科目在報(bào)表中將會(huì)更名為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)”，以結(jié)合準(zhǔn)則中關(guān)于投資性主體的財(cái)務(wù)核算規(guī)定，即擴(kuò)大了適用范圍。

因此就7月1日后VC/PE型企業(yè)會(huì)計(jì)處理而言，只要持有目的是為了投資獲利，則不論其投資比例多大、或者擬持有多長(zhǎng)時(shí)間，均按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)核算。投資性主體自身也無(wú)需編制合并報(bào)表（為投資提供服務(wù)的子公司除外）。其估值技術(shù)應(yīng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)―公允價(jià)值計(jì)量》第七章中對(duì)公允價(jià)值計(jì)量“三層次”的方法確定其金額。

稅務(wù)上對(duì)此類(lèi)投資型企業(yè)目前僅涉及業(yè)務(wù)招待費(fèi)的計(jì)提基數(shù)有專(zhuān)門(mén)的稅收文件規(guī)定，其他均和非投資型企業(yè)的規(guī)定相類(lèi)似。相信隨著此次企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂，相關(guān)的稅務(wù)政策也會(huì)逐步更新、完善，以便和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化銜接。

三、VC/PE型企業(yè)投資案例的財(cái)稅對(duì)比分析與研究

案例：某VC/PE型企業(yè)2014年7月1日后發(fā)生如下業(yè)務(wù)：

1.收購(gòu)某上市公司A（礦業(yè)）10%的股權(quán)，派駐董事1名（該企業(yè)董事總?cè)藬?shù)8人）和監(jiān)事1名，均常駐當(dāng)?shù)?，作為了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和重大事項(xiàng)，但不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

問(wèn)：A在VC/PE的單體報(bào)表中應(yīng)如何核算？今后處置該股權(quán)時(shí)是否繳納營(yíng)業(yè)稅？

答：按照前述分析，雖然VC收購(gòu)后在8名董事中占有1名，但其持有目的不是為了長(zhǎng)期持有，同時(shí)VC也會(huì)有明確的退出策略，否則與“投資性主體”的概念不符。因此作為投資性主體VC/PE型企業(yè)初始確認(rèn)時(shí)應(yīng)按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)核算（交易性金融資產(chǎn)，下同）；報(bào)表日因存在活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)，可按該股票二級(jí)市場(chǎng)的報(bào)表日收盤(pán)價(jià)計(jì)入公允價(jià)值變動(dòng)損益科目核算，除非該股票在二級(jí)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)顯著不公允。

上市公司股權(quán)屬于金融資產(chǎn)的范疇，根據(jù)營(yíng)業(yè)稅暫行條例第五條第四項(xiàng)：外匯、有價(jià)證券、期貨等金融商品買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，以賣(mài)出價(jià)減去買(mǎi)入價(jià)后的余額為營(yíng)業(yè)額。但如果持有的是非上市公司股權(quán)因不屬于金融資產(chǎn)的范疇則可以免納（限售股除外）。當(dāng)然如果是個(gè)人持有上市公司股票處置時(shí)也免納營(yíng)業(yè)稅。因此今后處置時(shí)該股權(quán)時(shí)應(yīng)該照差額繳納營(yíng)業(yè)稅。

2.收購(gòu)非上市實(shí)體企業(yè)B公司100%的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格為1億元，該企業(yè)下屬多家子孫公司，涉及制造業(yè)、房地產(chǎn)、服務(wù)、進(jìn)出口貿(mào)易、礦業(yè)等多個(gè)板塊，該企業(yè)是由原國(guó)企改制后轉(zhuǎn)讓股權(quán)給個(gè)人，股東全部為本企業(yè)職工。VC收購(gòu)后公司的高管層沒(méi)有變化還是企業(yè)原有的管理層。因VC看好企業(yè)發(fā)展前景，打算持有一段時(shí)間后，再轉(zhuǎn)讓或通過(guò)IPO的方式退出。

問(wèn)：B是否應(yīng)納入VC/PE的合并報(bào)表？對(duì)于B企業(yè)原個(gè)人股東的股權(quán)溢價(jià)收入應(yīng)在哪里由誰(shuí)代扣代繳個(gè)人所得稅？

答：因?yàn)樵摬①?gòu)屬于正常的市場(chǎng)交易行為，對(duì)于PE/VC因?qū)儆谕顿Y性主體，需將1億元對(duì)價(jià)計(jì)入交易性金融資產(chǎn)。后繼計(jì)量因沒(méi)有活躍市場(chǎng)參照，應(yīng)依據(jù)估值技術(shù)確定公允價(jià)值。

在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)―公允價(jià)值計(jì)量》第七章中規(guī)定了公允價(jià)值計(jì)量的三個(gè)層次，對(duì)未上市的股權(quán)應(yīng)按照該準(zhǔn)則的“三層次”確定其估值。同時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量在很大程度上還與評(píng)估相關(guān)，限于勝任能力方面的限制，這時(shí)在很大程度上就需要利用估值專(zhuān)家的工作。此外，目前很多VC/PE自身也有估值團(tuán)隊(duì)，這也是公允價(jià)值管理的很重要的組成部分。

對(duì)于非投資性主體而言，其單體報(bào)表作為長(zhǎng)期股權(quán)投資處理，合并報(bào)表則應(yīng)根據(jù)參與合并的企業(yè)在合并前后是否受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時(shí)性，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)―企業(yè)合并》中同一控制或非同一控制來(lái)處理。

稅務(wù)上，根據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于加強(qiáng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得征收個(gè)人所得稅管理的通知》（國(guó)稅函[2009]285號(hào)）的規(guī)定：“個(gè)人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅以發(fā)生股權(quán)變更企業(yè)所在地地稅機(jī)關(guān)為主管稅務(wù)機(jī)關(guān)。納稅人或扣繳義務(wù)人應(yīng)到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理納稅申報(bào)和稅款入庫(kù)手續(xù)。主管稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)按照《個(gè)人所得稅法》和《稅收征收管理法》的規(guī)定，獲取個(gè)人股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉稅事項(xiàng)進(jìn)行管理、評(píng)估和檢查，并對(duì)其中涉及的稅收違法行為依法進(jìn)行處罰。” 因此，個(gè)人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)以B所在的地稅為主管稅務(wù)機(jī)關(guān)。納稅人或扣繳義務(wù)人應(yīng)到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理納稅申報(bào)和稅款入庫(kù)手續(xù)。一般實(shí)務(wù)操作是由收購(gòu)方將代扣代繳的個(gè)稅和股權(quán)轉(zhuǎn)移3‰的印花稅合計(jì)金額電匯至B所在地的地稅局指定專(zhuān)用賬號(hào)來(lái)代繳。

3.收購(gòu)非上市實(shí)體企業(yè)C的40%股權(quán)。

問(wèn)：VC/PE如何會(huì)計(jì)處理？

答：就會(huì)計(jì)處理而言，仍按交易性金融資產(chǎn)核算。同時(shí)，報(bào)表日按估值技術(shù)進(jìn)行恰當(dāng)估值。具體分析同上。

對(duì)于非投資性主體而言，其單體報(bào)表作為長(zhǎng)期股權(quán)投資處理，同時(shí)因?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)具有重大影響，其后繼計(jì)量采用權(quán)益法核算。

4.2014年8月收到以前年度投資的D企業(yè)分紅款100萬(wàn)。

問(wèn)：VC/PE如何會(huì)計(jì)處理？

答：將分紅款100萬(wàn)元確認(rèn)為投資收益處理，與非投資性主體沒(méi)有差異。

5.年底處置B公司20%股權(quán)，溢價(jià)金額200萬(wàn)。需要說(shuō)明的是該筆處置與100%股權(quán)購(gòu)買(mǎi)并非一攬子交易，而是半年后VC/PE為了整體投資戰(zhàn)略考慮以及本身資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題而決定的。

問(wèn)：VC/PE如何會(huì)計(jì)處理？

答：就VC/PE會(huì)計(jì)處理而言，應(yīng)直接沖減交易性金融資產(chǎn)賬面價(jià)值的20%，溢價(jià)200萬(wàn)計(jì)入投資收益，并將其余的80%在報(bào)表日按公允價(jià)值計(jì)量即可。

對(duì)于非投資性主體而言，其單體報(bào)表也將溢價(jià)計(jì)入投資收益。但對(duì)合并會(huì)計(jì)報(bào)表層面，需要按照《財(cái)政部關(guān)于不喪失控制權(quán)情況下處置部分對(duì)子公司投資會(huì)計(jì)處理的復(fù)函》（財(cái)會(huì)便[2009]14號(hào)）的規(guī)定，母公司在不喪失控制權(quán)的情況下部分處置對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資，因?yàn)閷儆凇皺?quán)益易”，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中處置價(jià)款與處置長(zhǎng)期股權(quán)投資相對(duì)應(yīng)享有子公司凈資產(chǎn)的差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入所有者權(quán)益，即合并報(bào)表層面不會(huì)產(chǎn)生投資收益，這也是和投資性主體區(qū)別的關(guān)鍵一點(diǎn)，“視角差異”。

6.收購(gòu)非上市E企業(yè)1 0%股權(quán)，屬于跟投。公司不參與其經(jīng)營(yíng)，也未派駐相關(guān)管理人員，目前持有時(shí)間不確定。

問(wèn)：VC/PE如何會(huì)計(jì)處理？

答：就VC/PE會(huì)計(jì)處理而言，仍按交易性金融資產(chǎn)核算。同時(shí)，報(bào)表日按估值技術(shù)進(jìn)行恰當(dāng)估值。具體分析同上。

對(duì)于非投資性主體，2號(hào)準(zhǔn)則修訂后對(duì)企業(yè)持有的不具有控制、共同控制、重大影響，且其公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的股權(quán)投資，根據(jù)持有目的作為可供出售金融資產(chǎn)處理，不作為長(zhǎng)期股權(quán)投資核算。并根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第三十二條規(guī)定，在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)且其公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資，應(yīng)當(dāng)按照成本進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。這是此次準(zhǔn)則修訂后的一個(gè)主要變化。

7.問(wèn)：VC/PE報(bào)表中的投資收益在所得稅匯算清繳中如何填報(bào)？

答：因會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修訂，今后VC/PE企業(yè)投資收益的產(chǎn)生主要有兩種來(lái)源：收到的被投資企業(yè)分紅以及股權(quán)處置收益，而不再會(huì)有權(quán)益法核算產(chǎn)生的投資收益。在實(shí)務(wù)處理中，VC收到的分紅一般屬于免稅收入，應(yīng)在所得稅匯算清繳中作納稅調(diào)減處理。例如北京地區(qū)，需在國(guó)稅網(wǎng)站填寫(xiě)企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠備案系統(tǒng)并向稅務(wù)局提交紙質(zhì)資料并在系統(tǒng)審批通過(guò)后方可稅前扣除。

8.問(wèn)：VC/PE的業(yè)務(wù)招待費(fèi)計(jì)提基數(shù)和抵扣金額有什么特殊稅務(wù)規(guī)定？

答：按照《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于貫徹落實(shí)企業(yè)所得稅法若干稅收問(wèn)題的通知》（國(guó)稅函[2010]79號(hào)）規(guī)定，對(duì)從事投資業(yè)務(wù)的企業(yè)（包括集團(tuán)公司總部、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等），其從被投資企業(yè)所分配的股息、紅利以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，可以按規(guī)定的比例計(jì)算業(yè)務(wù)招待費(fèi)扣除限額。即類(lèi)似于非投資性主體中營(yíng)業(yè)收入的概念。

四、VC/PE型企業(yè)的稅務(wù)籌劃

目前VC/PE企業(yè)的盈利模式主要是收到被投資企業(yè)分紅和處置股權(quán)的溢價(jià)所得等。如果VC/PE屬于法人企業(yè)，則其應(yīng)納稅所得額需繳納25%的企業(yè)所得稅。同時(shí)，將稅后利潤(rùn)分配給境內(nèi)個(gè)人股東時(shí)還需繳納20%的個(gè)人所得稅（如為境外個(gè)人股東其個(gè)稅目前免納），因此相對(duì)稅負(fù)比較高。目前很多VC/PE企業(yè)是先通過(guò)在、新疆等地設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式再進(jìn)行股權(quán)投資。首先合伙企業(yè)屬于非法人企業(yè)，無(wú)須繳納企業(yè)所得稅；其次對(duì)于合伙制企業(yè)的個(gè)人股東是按照“先分后稅”的方式繳納個(gè)人所得稅，而在這些地方還有大比例的稅收返還政策，因此近年來(lái)通過(guò)在這些“稅收洼地”設(shè)立合伙制企業(yè)的方式方興未艾。當(dāng)然對(duì)于有限合伙企業(yè)目前還有一些稅收政策盲點(diǎn)，例如法人企業(yè)作為合伙企業(yè)的有限合伙人收到的股息紅利所得，該合伙企業(yè)是否可以作為“透明體”，即法人企業(yè)收到的分紅款是否免繳企業(yè)所得稅等，這些問(wèn)題還有待國(guó)稅總局相關(guān)政策的進(jìn)一步明確。相信隨著VC/PE型企業(yè)在我國(guó)的持續(xù)快速發(fā)展，如何建立在稅收上優(yōu)化的投資架構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，密切關(guān)注不斷出臺(tái)的相關(guān)稅收法規(guī)以及其實(shí)際執(zhí)行情況就顯得尤為重要。

篇（8）

從2008年以來(lái)市盈率的持續(xù)下降，各個(gè)行業(yè)市盈率的下降，在單個(gè)擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因?yàn)椋行┢髽I(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)緊隨大盤(pán)走勢(shì)；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢(shì)一般會(huì)比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢(shì)、行業(yè)市盈率走勢(shì)、相似上市參照公司市盈率走勢(shì)。從一個(gè)更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。

二、修正市盈率法

（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對(duì)于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德?tīng)柗品ㄟx取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計(jì)算出上市公司的合理市盈率。同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計(jì)算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。

首先確定上市公司的非流通股市價(jià)。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價(jià)，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國(guó)債利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價(jià)公式為：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：

■=■

然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計(jì)算，由以下公式表示：

■=■+■

最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德?tīng)柗品ǚ治龈鱾€(gè)上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：

■=■■*Wi

其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。

通過(guò)計(jì)算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時(shí)，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)對(duì)于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過(guò)三年至五年的時(shí)間，才可以在公開(kāi)股票市場(chǎng)通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對(duì)于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個(gè)投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢(shì)，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對(duì)于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出擬上市公司的修正市盈率。

總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)?？紤]了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。

（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會(huì)存在流通股、非流通股。中國(guó)目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計(jì)算方法得出上市參照公司非流通股的市價(jià)、市盈率，然后應(yīng)用德?tīng)柗品?，將所有的上市參照公司按照一定的?quán)重，計(jì)算出一個(gè)整體的、調(diào)整后的市盈率，即計(jì)算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對(duì)于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢(shì)在于，盡量避免太多的人為因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價(jià)、市盈率計(jì)算出來(lái)，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德?tīng)柗品▽⒚考疑鲜袇⒄展痉忠圆煌臋?quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個(gè)上市參照公司中競(jìng)爭(zhēng)位置?？紤]投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對(duì)于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對(duì)于擬上市公司的市盈率估值。

三、案例分析

（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營(yíng)應(yīng)用于機(jī)場(chǎng)地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專(zhuān)用車(chē)輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個(gè)大類(lèi)：民航特種車(chē)：飛機(jī)牽引車(chē)、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車(chē)、飛機(jī)客梯車(chē)、飛機(jī)空調(diào)車(chē)、過(guò)濾式飛機(jī)清水車(chē)、抽吸式飛機(jī)污水車(chē)、飛機(jī)氣源車(chē)、飛機(jī)除冰車(chē)、應(yīng)急作業(yè)車(chē)、升降平臺(tái)、飛機(jī)食品車(chē)、行李傳送帶、機(jī)場(chǎng)消防車(chē)等。

（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過(guò)分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力和海倫哲。

（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德?tīng)柗品ㄟx取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德?tīng)柗品ǖ木唧w過(guò)程是：首先是投資項(xiàng)目小組的5位成員，每位成員獨(dú)自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄?。其次是投資項(xiàng)目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。

利用Wind資訊終端，下載得出各個(gè)上市參照公司的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)和訊網(wǎng)等媒介計(jì)算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫(xiě)入 Excel 表格中，從而計(jì)算出上市參照公司的合理市盈率，最終計(jì)算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計(jì)算見(jiàn)表1：

其中設(shè)定，一年期國(guó)債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

得到威海廣泰的非流通股股價(jià)為4.78元，非流通股股價(jià)4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計(jì)算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計(jì)算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計(jì)算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動(dòng)控、西飛國(guó)際、成發(fā)科技、航空動(dòng)力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過(guò)加權(quán)計(jì)算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。

私募股權(quán)投資是一個(gè)長(zhǎng)周期的過(guò)程，前述計(jì)算過(guò)程對(duì)于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個(gè)宏觀因素變化中的變化。這是因?yàn)楣墒袝r(shí)刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來(lái)的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來(lái)A股主要板塊的市盈率趨勢(shì)圖：

圖1 主要板塊市盈率趨勢(shì)圖

由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)，2008年9月又下降進(jìn)入一個(gè)最低點(diǎn)。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點(diǎn)，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。

創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對(duì)于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價(jià)值。因?yàn)锳公司未來(lái)是針對(duì)中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢(shì)，對(duì)于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。

圖2 運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢(shì)圖

由圖2可知，運(yùn)輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類(lèi)、金屬制品的市盈率趨勢(shì)，仍處于下降狀態(tài)中。

由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計(jì)算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。

每個(gè)公司都是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴(lài)參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)。目前整個(gè)A股市盈率處在一個(gè)歷史的低點(diǎn)，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個(gè)向下的趨勢(shì)，所以對(duì)于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

A股目前雖然處于一個(gè)歷史的低點(diǎn)，但是與2008年的低點(diǎn)已經(jīng)不相上下。2008年以來(lái)美國(guó)金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴(lài)歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來(lái)三年之內(nèi)，仍然處于一個(gè)徘徊，甚至是滯漲時(shí)期。中國(guó)政府正在逐漸改變政府投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來(lái)看，中國(guó)A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對(duì)于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。

按照目前私募股權(quán)投資市場(chǎng)普遍的入股投資市盈率為10倍計(jì)算，則對(duì)于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤(rùn)率200%的收益、毛利潤(rùn)率300%-400%的收益。

由以上的分析、計(jì)算過(guò)程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運(yùn)用了行業(yè)專(zhuān)家、投資專(zhuān)家的觀點(diǎn)，做到了對(duì)于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個(gè)更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來(lái)三年至五年，宏觀因素對(duì)于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價(jià)法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價(jià)模型符合國(guó)家提倡的市場(chǎng)定價(jià)原則，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢(shì)，對(duì)市盈率定價(jià)法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價(jià)理論。

四、結(jié)論

目前學(xué)界對(duì)于擬上市公司的估值，尤其是運(yùn)用市盈率對(duì)于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對(duì)于國(guó)有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對(duì)于擬上市的估值具有理論的普遍意義。

實(shí)業(yè)界對(duì)于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡(jiǎn)單的整體市盈率估值。沒(méi)有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對(duì)于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對(duì)于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對(duì)于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實(shí)踐意義。

篇（9）

私募股權(quán)投資這些年在我國(guó)得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對(duì)缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段一個(gè)焦點(diǎn)性的話題。從我國(guó)開(kāi)啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來(lái)，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來(lái)了對(duì)市場(chǎng)私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評(píng)估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對(duì)于這種投資行為來(lái)講，其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對(duì)私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)階段給與解決的首要問(wèn)題。

一、私募股權(quán)投資概念

（一）私募股權(quán)投資的含義

投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開(kāi)交易和不可公開(kāi)交易兩個(gè)類(lèi)型，其中不可公開(kāi)交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過(guò)投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值，然后通過(guò)售賣(mài)從中獲得利益。

（二）私募股權(quán)投資的主要類(lèi)型

私募股權(quán)投資通常是由專(zhuān)業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專(zhuān)業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類(lèi)型，主要有如下幾種：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的回報(bào)也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會(huì)給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購(gòu)或者回收部分股份來(lái)收回投資，達(dá)到投資目的。

3.收購(gòu)基金

收購(gòu)基金主要是針對(duì)一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過(guò)對(duì)企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價(jià)值增加，然后再通過(guò)出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購(gòu)基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購(gòu)基金的交易通常會(huì)超過(guò)10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購(gòu)基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過(guò)對(duì)企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價(jià)值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對(duì)已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒(méi)有股市大，并且?jiàn)A層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。

5.重振基金

重振基金主要針對(duì)一些資金緊缺，急需資金來(lái)幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過(guò)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。

法律沒(méi)有明確對(duì)私募股權(quán)投資的類(lèi)型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類(lèi)型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過(guò)程中，目前對(duì)私募股權(quán)投資基金的類(lèi)型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長(zhǎng)處和優(yōu)勢(shì)。

二、私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估的意義及特征分析

私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專(zhuān)業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)說(shuō)其是一個(gè)比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對(duì)立關(guān)系，對(duì)于私募股權(quán)來(lái)說(shuō)它主要是針對(duì)安歇沒(méi)有上市或者是死人公司的股權(quán)來(lái)說(shuō)的，而公眾股權(quán)主要是針對(duì)那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對(duì)那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)說(shuō)，其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣，而對(duì)于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來(lái)說(shuō)也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對(duì)象。對(duì)于私募股權(quán)投資的具體特征來(lái)講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對(duì)象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過(guò)相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)一定的非公開(kāi)的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過(guò)程中相關(guān)的銷(xiāo)售和贖回環(huán)節(jié)都是通過(guò)雙方在私下情況下來(lái)完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來(lái)源廣泛的外在特征，其主要的資金來(lái)源主要是有錢(qián)人、杠桿并購(gòu)資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國(guó)當(dāng)前對(duì)相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對(duì)于私募股權(quán)投資來(lái)講其主要的投資對(duì)象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來(lái)看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來(lái)發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過(guò)程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對(duì)象。私募股權(quán)投資作為一種以中長(zhǎng)期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動(dòng)性。現(xiàn)階段還沒(méi)有相關(guān)的交易市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行那些非上市公司的買(mǎi)賣(mài)交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長(zhǎng)期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，與此同時(shí)，在私募股權(quán)投資也帶來(lái)了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評(píng)估的影響因素分析

首先，在企業(yè)價(jià)值具體的評(píng)估過(guò)程中，需要對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利狀況以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對(duì)安歇具有隱性?xún)r(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價(jià)值評(píng)估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對(duì)于那些還沒(méi)有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來(lái)說(shuō)，由于在未來(lái)的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒(méi)有能夠和評(píng)估標(biāo)的形成有效對(duì)比的相關(guān)因素，因此不能使用市場(chǎng)法對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)估分析。對(duì)于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，去在采用的具體的估值方法上也會(huì)存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對(duì)收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來(lái)看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來(lái)的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對(duì)具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會(huì)存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會(huì)產(chǎn)生差異。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施

（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建

由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評(píng)估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，如果僅僅是依靠個(gè)別評(píng)估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估效果和目的的，對(duì)于相關(guān)的信息分析而言，其受到專(zhuān)業(yè)知識(shí)的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會(huì)帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專(zhuān)業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對(duì)評(píng)估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識(shí)結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來(lái)組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個(gè)項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來(lái)組成，對(duì)人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對(duì)分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個(gè)合理的評(píng)估團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō)還要具有相關(guān)的外部專(zhuān)家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評(píng)估對(duì)象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專(zhuān)業(yè)技術(shù)知識(shí)，在有些情況下還會(huì)達(dá)到一些評(píng)估人員在具體的認(rèn)知上海沒(méi)有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專(zhuān)家的意見(jiàn)和建議，能夠更好的幫助評(píng)估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評(píng)估任務(wù)的有效完成離不開(kāi)相關(guān)專(zhuān)家的幫助。

（二）在具體的評(píng)估結(jié)果上的分析

在企業(yè)具體的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，在對(duì)其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對(duì)最終的評(píng)估結(jié)果都會(huì)產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對(duì)評(píng)估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動(dòng)相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對(duì)那些對(duì)相關(guān)的評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過(guò)程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對(duì)那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過(guò)敏感性分析的有效運(yùn)用，對(duì)相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。

（三）對(duì)相關(guān)的評(píng)估人員的管理分析

篇（10）

第一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)又可細(xì)分為：政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

一是政策風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)，政策的支持或限制會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)極大的影響，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在考慮是否投資某個(gè)企業(yè)的時(shí)候，首先應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)所在的行業(yè)是否獲得國(guó)家政策的支持，是否存在政策性限制等政策風(fēng)險(xiǎn)。

二是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要可分為兩種。其一，技術(shù)前景的不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于處于研發(fā)階段的技術(shù)來(lái)說(shuō)，能否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)存在著一定的不確定性；其二，由技術(shù)壽命周期所致風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)代社會(huì)由于科學(xué)技術(shù)更新?lián)Q代快，使得產(chǎn)品的生命周期也大大縮短，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)不能在預(yù)定的時(shí)間內(nèi)開(kāi)發(fā)完成，那么這項(xiàng)技術(shù)的先進(jìn)性就可能不復(fù)存在，其它新產(chǎn)品的問(wèn)世將會(huì)使這項(xiàng)技術(shù)失去意義。

三是管理風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)家管理不當(dāng)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，主要取決于管理者的素質(zhì)和擬投資企業(yè)的激勵(lì)約束機(jī)制，優(yōu)秀的管理者應(yīng)具備高超的分析能力、果斷的決策能力和敏銳的洞察力，同時(shí)一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)更應(yīng)具備合理健全的組織機(jī)構(gòu)和有效的激勵(lì)約束機(jī)制，企業(yè)的管理越規(guī)范，股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就越小。

四是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，所需現(xiàn)金流日益增加，一旦企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，股權(quán)如何退出的風(fēng)險(xiǎn)分析。股權(quán)投資的傳統(tǒng)退出方式主要有公開(kāi)上市（IPO）、兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、清算等。私募股權(quán)按投資的目的不是為了長(zhǎng)期持有而是在獲利后及時(shí)退出，以轉(zhuǎn)入到下一個(gè)項(xiàng)目的投資。如果股權(quán)投資基金投放到項(xiàng)目公司后，不能在獲利后適時(shí)、順利地撤出，滯留的資本將使股權(quán)投資者陷入資金的死循環(huán)，無(wú)法及時(shí)地獲得收益，進(jìn)行新的投資。因而退出風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)目前面臨的一個(gè)重要的問(wèn)題。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)解決對(duì)策

股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在分析被投資公司風(fēng)險(xiǎn)之后，決策是否投資的關(guān)鍵是能否控制風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資控制風(fēng)險(xiǎn)的主要措施有甄選合格的管理者、投資協(xié)議、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、增值服務(wù)、資本退出等。

第一， 選擇合格的管理者。在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所面向的企業(yè)中，相當(dāng)一部分企業(yè)可供投資者參考的資料非常少，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)歷史，產(chǎn)品未來(lái)的市場(chǎng)存在很大的不確定性，財(cái)務(wù)資料也不完善，供股權(quán)投資機(jī)構(gòu)了解最多的就是創(chuàng)業(yè)者本人。

第二， 利用投資協(xié)議來(lái)有效控制風(fēng)險(xiǎn)。在投資協(xié)議中通過(guò)對(duì)投資形式、投資工具、退出安排以及對(duì)投資企業(yè)的制度要求等條款的設(shè)計(jì)，努力降低雙方信息不對(duì)稱(chēng)的程度，并將股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移到投資企業(yè)身上。與此同時(shí)，該方式還可激勵(lì)投資企業(yè)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)同舟共濟(jì)，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

第三， 合理評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值。價(jià)值評(píng)估是根據(jù)企業(yè)的當(dāng)前情況，選擇合適的評(píng)估方法對(duì)被投資企業(yè)確定合理的投資價(jià)值。這既是一個(gè)企業(yè)價(jià)值的確定過(guò)程，也是對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和控制的過(guò)程，因?yàn)楹侠淼耐顿Y價(jià)值能夠幫助企業(yè)獲得適合企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的資金，以提高投資成功的可能性，也能夠把投資者的損失限定在可控的范圍內(nèi)。

第四， 增值服務(wù)。股權(quán)投資者在進(jìn)行投資以后應(yīng)通過(guò)引入專(zhuān)業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)及技術(shù)指導(dǎo)，協(xié)助投資企業(yè)制定最優(yōu)的中、長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃和上市計(jì)劃；同時(shí)，投資以后公司的資金結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大的變化，要注意優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率；最后，必要時(shí)也要引入會(huì)計(jì)師事務(wù)所、專(zhuān)業(yè)律師、券商等第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助分析。