序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇結(jié)構(gòu)化債券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

2011年年中，出于大家對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，債券市場(chǎng)曾經(jīng)一度出現(xiàn)大幅的下跌。但是，在2012年，債券市場(chǎng)企穩(wěn)反彈，2012年上半年債券市場(chǎng)大幅上漲。2011年年底到2012年年初，有些私募或者債券投資經(jīng)理看到了債券市場(chǎng)明顯被低估，發(fā)行了一些債券私募的產(chǎn)品，主要是一些分級(jí)產(chǎn)品，取得了較好的收益。2012年下半年以來，債券市場(chǎng)整體的上漲幅度相對(duì)于2012年上半年來說，放緩了很多，但是還是處于穩(wěn)步上漲的過程中。雖然說，近兩年債券市場(chǎng)最黃金的投資時(shí)期已經(jīng)過去了，但是債券市場(chǎng)預(yù)期還是有相對(duì)比較穩(wěn)定的投資收益，一些結(jié)構(gòu)化的債券產(chǎn)品或許也是資產(chǎn)配置中值得配置的投資品種。

2011年以來中信標(biāo)普企業(yè)債指數(shù)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，數(shù)據(jù)截止至2013年2月27日。

債券私募表現(xiàn)依舊出色

對(duì)于目前還處于存續(xù)期的債券型私募產(chǎn)品，也有一些基金業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)。當(dāng)然，有些私募產(chǎn)品成立時(shí)間尚短，短期可能把握住了一些投資機(jī)會(huì)，取得了較好的收益。有些債券型私募產(chǎn)品并非只是投資于國內(nèi)的企業(yè)債市場(chǎng)，有的投資于海外債券市場(chǎng)，有的投資于可轉(zhuǎn)換債券等等，也有一些通過回購來獲取杠桿帶來的收益。近期，由于股票市場(chǎng)出現(xiàn)了相對(duì)較大的漲幅，一些投資于可轉(zhuǎn)換債券的債券型私募基金取得了較好的收益。

篇（2）

結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金是基金產(chǎn)品的重大創(chuàng)新，通過基金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)劃分，構(gòu)造出帶有杠桿的高風(fēng)險(xiǎn)份額和類固定收益的低風(fēng)險(xiǎn)份額，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的細(xì)分需求。

我國基金市場(chǎng)上的首只結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品國投瑞銀瑞福分級(jí)基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級(jí)之后，2009年基金市場(chǎng)上又出現(xiàn)兩款結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品：長盛同慶與瑞和300分級(jí)。其中，長盛同慶首發(fā)金額近150億元，創(chuàng)下2007年9月份以來新發(fā)基金規(guī)模的新高。

結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品在2010年迎來迅速發(fā)展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現(xiàn)有的14只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)總量約527億元分級(jí)形式各不相同，產(chǎn)品風(fēng)格已經(jīng)初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級(jí)基金已經(jīng)涵蓋了主動(dòng)投資股票型、指數(shù)型、債券型等類別。

(見表1)

結(jié)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值

從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品近兩年的發(fā)行速度可以看出，監(jiān)管層對(duì)于基金產(chǎn)品創(chuàng)新的態(tài)度積極，大力支持結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展。

對(duì)基金公司而言，不同基金公司對(duì)待結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的態(tài)度有所不同。目前擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的]4家基金公司中，嘉實(shí)，大成、銀華三家公司的基金資產(chǎn)規(guī)模超過800億元，九家公司資產(chǎn)規(guī)模在200億至700億之間，兩家公司規(guī)模小于200億元。從目前情況來看，中小規(guī)模的基金公司更傾向于發(fā)行結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新產(chǎn)品。

由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品打破了傳統(tǒng)基金類型的常規(guī)化同質(zhì)化，特色鮮明，在發(fā)行中也得到了投資者的廣泛認(rèn)可，首募規(guī)模往往會(huì)高于同期新發(fā)基金的平均規(guī)模。因此設(shè)計(jì)合理，多樣化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不失為中小規(guī)模基金公司豐富產(chǎn)品線、做大資產(chǎn)規(guī)模的一條捷徑。

作為可上市交易的品種，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與傳統(tǒng)封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點(diǎn)時(shí)，價(jià)格波幅明顯加大。

傳統(tǒng)的封閉式基金在二級(jí)市場(chǎng)通常是折價(jià)交易狀態(tài)，結(jié)構(gòu)化分級(jí)的封閉式基金通過結(jié)構(gòu)劃分更好的滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，創(chuàng)造出需求細(xì)分定制的額外價(jià)值，因而整體折價(jià)率往往小于傳統(tǒng)封基。

與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統(tǒng)封基相比，結(jié)構(gòu)化的長盛同慶、國泰估值整體折價(jià)率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品關(guān)鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心設(shè)計(jì)在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額和帶有杠桿的B級(jí)(進(jìn)取級(jí))份額。在優(yōu)先滿足了A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(jí)(進(jìn)取級(jí))享有或承擔(dān)。

對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言，桿桿效應(yīng)是其區(qū)別于常規(guī)產(chǎn)品的重要特征，而杠桿系數(shù)的大小取決于兩級(jí)基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動(dòng)條件。

在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級(jí)所占比例越高，B級(jí)的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級(jí)與B級(jí)的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯(lián)安雙禧100)、1：1(瑞福分級(jí)、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的B級(jí)杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級(jí)基金中，由于母基金的風(fēng)險(xiǎn)較低，還出現(xiàn)了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實(shí)多利)等結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的B級(jí)杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，A級(jí)份額的約定收益與B級(jí)的融資成本相對(duì)應(yīng)。對(duì)A級(jí)份額的約定收益通常采用固定利率、浮動(dòng)利率，固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)等形式。其中，浮動(dòng)利率的設(shè)計(jì)通常在定存利率基礎(chǔ)上上浮若干個(gè)百分點(diǎn)，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，

般年(或三年)方能更新一次，因此對(duì)于加息的敏感度并不高。相應(yīng)的，此類產(chǎn)品B級(jí)份額的借貸成本也會(huì)因此面臨不確定性。

固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)的類型使A級(jí)份額在獲得固定收益率的同時(shí)，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強(qiáng)收益的分配權(quán)。

此外，對(duì)于A級(jí)份額的約定收益還有類似于零息可轉(zhuǎn)債的類型(興全合潤)，不同階段與B級(jí)份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護(hù)機(jī)制(瑞福分級(jí))等特殊類型。

存續(xù)形式：封閉與開放

從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的運(yùn)作形式來看，分為有固定存續(xù)期的封閉式和永久存續(xù)兩大類?，F(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品采取封閉式運(yùn)作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。

封閉式產(chǎn)品封閉期間在二級(jí)市場(chǎng)交易，不接受申購贖回，到期則轉(zhuǎn)為上市開放式基金(LOF)。到期轉(zhuǎn)開放的機(jī)制會(huì)促使分級(jí)基金的折價(jià)率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。

與傳統(tǒng)封閉式基金相比，結(jié)構(gòu)化封基在招募說明書中約定了到期轉(zhuǎn)開放事宜：無需召開持有人大會(huì)，到期自動(dòng)轉(zhuǎn)為LOF。結(jié)構(gòu)化封基轉(zhuǎn)開放的效率高于傳統(tǒng)封基，因此價(jià)格向凈值回歸的預(yù)期會(huì)更加確定。

永久存續(xù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常以定期折算、滾動(dòng)存續(xù)(周年或三年)的方式運(yùn)行，通過份額折算的方式一方面進(jìn)行適當(dāng)分紅，同時(shí)也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個(gè)可接受的范圍內(nèi)波動(dòng)。

分級(jí)基金與母基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制產(chǎn)生了類似于LOF的套利機(jī)會(huì)，因此A級(jí)與B級(jí)基金的整體折價(jià)率得以控制在一個(gè)較小的范圍內(nèi)。但由于配對(duì)轉(zhuǎn)換需要兩級(jí)份額同時(shí)進(jìn)行，因此該機(jī)制對(duì)于單只分級(jí)基金的折溢價(jià)率無能為力。市場(chǎng)交易的實(shí)際情況也充分證實(shí)了這一點(diǎn)：整體折溢價(jià)率通常在(-3％，3％)之內(nèi)，而單只產(chǎn)品的折溢價(jià)率則有些高達(dá)10％以上。

份額折算的本質(zhì)

定期份額折算將分級(jí)基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現(xiàn)金流的需求。當(dāng)折價(jià)率過高，且臨近份額折算時(shí)，類似封閉式基金分紅的套利行為會(huì)導(dǎo)致折價(jià)率暫時(shí)縮窄。

份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現(xiàn)，面臨交易費(fèi)用和市場(chǎng)不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風(fēng)險(xiǎn)較大，不能從本質(zhì)上消除折價(jià)率。從銀華穩(wěn)

進(jìn)

申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現(xiàn)來看，雖然折算前價(jià)格漲幅較大，但折算除權(quán)后價(jià)格回落，折價(jià)率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對(duì)折價(jià)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機(jī)會(huì)。

對(duì)于穩(wěn)健型投資者而言，折算產(chǎn)生的新增份額屬于股票型基金，波動(dòng)較大，在定期折算時(shí)增加了額外風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額只能通過二級(jí)市場(chǎng)賣出，永遠(yuǎn)無法按凈值收回本金。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得此類基金長期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)

千差萬別的分級(jí)條款決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)方法的復(fù)雜性。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過將基金投資收益重新分配給兩個(gè)份額，使每個(gè)份額的收益率帶上了結(jié)構(gòu)化特征。從估值定價(jià)的角度來考慮，這一劃分將原來傳統(tǒng)的權(quán)益證券組合，轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐潭ㄊ找孀C券特征和衍生交易特征融為一體的更復(fù)雜的證券。

對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定價(jià)，一般可采用拆分估值的方法，根據(jù)產(chǎn)品條款將結(jié)構(gòu)化證券拆成幾個(gè)其他證券的組合，這些證券的到期回報(bào)函數(shù)組合后與結(jié)構(gòu)化證券的回報(bào)函數(shù)相同，則這些證券理論價(jià)值的組合就是結(jié)構(gòu)化證券的理論價(jià)值。

這里僅以長盛同慶為例，對(duì)分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產(chǎn)品條款相對(duì)簡單，封閉期內(nèi)不分紅，僅在期末進(jìn)行收益分配。

同慶A可以用以下組合來構(gòu)造

，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)多頭，3)2.5份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為0.467元的看跌期權(quán)空頭。

其中，債券收益率用當(dāng)前同期限的AA級(jí)和AAA級(jí)公司債的平均收益率4.42％來近似。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動(dòng)率為20.74％，無風(fēng)險(xiǎn)收益率參考當(dāng)前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權(quán)的理論價(jià)值。

同慶B可以用以下組合來構(gòu)造：1)1.667份標(biāo)的為基金凈值，行權(quán)價(jià)為0.467元的看漲期權(quán)多頭，2)0.167份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)空頭。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)用策略杠桿放大短線波段收益

含杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市后，成為波段操作的高效工具。市場(chǎng)反彈時(shí)，理論上杠桿大于1的基金價(jià)格漲幅更大。結(jié)合對(duì)未來市場(chǎng)區(qū)間的預(yù)期，投資者可選擇合適的杠桿基金進(jìn)行短期操作。

綜合考慮基金投資策略。杠桿，規(guī)模等特征，采取指數(shù)投資策略、杠桿大于1的分級(jí)基金適合作為博取市場(chǎng)反彈收益的杠桿工具，包括國聯(lián)安雙禧B、銀華銳進(jìn)、申萬進(jìn)取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數(shù)和中證等權(quán)重90指數(shù)。從指數(shù)特性來看，深成指，中證500的歷史波動(dòng)率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數(shù)，當(dāng)前估值偏低，存在估值修復(fù)的預(yù)期。

(見表3)

需要注意的是，市場(chǎng)下跌時(shí)杠桿同樣會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，杠桿基金損失也會(huì)更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者。

價(jià)值型的折價(jià)+杠桿品種適合持有到期

折價(jià)交易的品種在擁有杠桿的同時(shí)也具備折價(jià)率的保護(hù)，兼具進(jìn)攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價(jià)值。

在中長期看好后市的預(yù)期下，高折價(jià)的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價(jià)的雙重收益。對(duì)于投資期限較長，有

定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、欲獲取超越指數(shù)收益的投資者而言，值得重點(diǎn)關(guān)注。

長盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率約9.1％，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率達(dá)到7.29％。未來市場(chǎng)向下風(fēng)險(xiǎn)不大，而長盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率雖較前期有所收窄，但相對(duì)其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機(jī)會(huì)。

若以現(xiàn)價(jià)買入同慶B，并持有到期，假設(shè)基金收益率與業(yè)績比較基準(zhǔn)(滬深300指數(shù)收益率*70％+中證全債指數(shù)收益率$30％)一致，在不同的指數(shù)漲跌幅下估算基金到期凈值，進(jìn)而測(cè)算持有到期的收益率。

對(duì)市場(chǎng)不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價(jià)率的保護(hù)，長盛同慶B持有到期的收益大于風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)市場(chǎng)下跌6％時(shí)仍可保本，若到期市場(chǎng)維持現(xiàn)有點(diǎn)位，到期收益約7.7％；如果市場(chǎng)漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。

國泰估值進(jìn)取當(dāng)前折價(jià)9.7％，剩余期限1.8年，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場(chǎng)漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場(chǎng)中性的角度而言，長盛同慶B的投資價(jià)值高于估值進(jìn)取。

低風(fēng)險(xiǎn)份額的隱含收益率優(yōu)勢(shì)

分級(jí)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)的兩類。

相對(duì)而言，擁有固定存續(xù)期的封閉式分級(jí)基金(如長盛同慶A和國泰估值優(yōu)先)產(chǎn)品條款相對(duì)簡單，到期轉(zhuǎn)為LOF的機(jī)制可促使價(jià)格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價(jià)狀態(tài)。固定收益份額的違約風(fēng)險(xiǎn)極小，當(dāng)前價(jià)格測(cè)算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優(yōu)勢(shì)，給穩(wěn)健型投資者提供了較好的機(jī)會(huì)。

由于母基金的投資范圍不同，債券型分級(jí)基金的固定收益份額風(fēng)險(xiǎn)更低，相應(yīng)的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。

對(duì)于永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額，其收益將來源于約定收益和折價(jià)率對(duì)應(yīng)的收益率兩部分，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于定期折算和定點(diǎn)折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。國聯(lián)安雙禧A、申萬收益當(dāng)前折價(jià)超過10％，隱含收益率較高。

永久存續(xù)的分級(jí)基金低風(fēng)險(xiǎn)份額相當(dāng)于永久存續(xù)的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時(shí)也會(huì)相應(yīng)提升。一方面可以抵御加息風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，永遠(yuǎn)無法按凈值收回本金，只能通過二級(jí)市場(chǎng)賣出。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得該類基金可能長期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。

此外，興全臺(tái)潤A雖然略有溢價(jià)，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時(shí)，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(shí)(當(dāng)前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征類似于可轉(zhuǎn)債，也值得關(guān)注。

配對(duì)轉(zhuǎn)換套利的可行性與風(fēng)險(xiǎn)

配對(duì)轉(zhuǎn)換套利提供了有別于趨勢(shì)投資的獲利方式，對(duì)于控制分級(jí)基金的整體折溢價(jià)率有顯著貢獻(xiàn)。瑞和300分級(jí)、興全合潤、國聯(lián)安雙禧、銀華分級(jí)，申萬分級(jí)都可以進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換套利。

從實(shí)際交易情況來看，可配對(duì)轉(zhuǎn)換的分級(jí)基金整體折溢價(jià)率通常情況下保持在3％至3％之間，市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)易產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。在市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，分級(jí)基金易產(chǎn)生整體溢價(jià)，此時(shí)可以進(jìn)行溢價(jià)套利

篇（3）

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：C文章編號(hào)：1006-1770(2006)10-029-03

2006年7月10日，交通銀行開始發(fā)售“自動(dòng)提前終止式股票掛鉤投資存款”，其收益與三只港股相掛鉤，最高預(yù)期收益率達(dá)到12.5％。與此同時(shí)，花旗銀行、荷蘭銀行以及中國銀行、北京銀行等國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)近期也在境內(nèi)銷售類似的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structure Products)。然而，在當(dāng)前國內(nèi)金融衍生品市場(chǎng)尚不完善的情況下，如何充分理解結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并發(fā)展此類理財(cái)業(yè)務(wù)，是值得各方認(rèn)真考慮的。

一、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品介紹

盡管具有復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具早在17世紀(jì)就已經(jīng)出現(xiàn)，但現(xiàn)代結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的歷史不長，如公認(rèn)最早的股權(quán)連動(dòng)票據(jù)是在1986年發(fā)行的（所羅門兄弟公司發(fā)行的S&P500指數(shù)連動(dòng)票據(jù)（Standard&Poor's 500 Indexed Note,SPIN））。目前，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)成為當(dāng)今國際金融市場(chǎng)上發(fā)展最迅速、最具潛力的業(yè)務(wù)之一。

實(shí)際上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是運(yùn)用金融工程技術(shù)，將存款、零息債券等固定收益產(chǎn)品與金融衍生品（如遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等）組合在一起而形成的一種新型金融產(chǎn)品。如ELN(Equity Linked Notes)產(chǎn)品就是買進(jìn)債券與賣出期權(quán)的組合，PGN(Principal Guaranteed Notes)產(chǎn)品就是買進(jìn)債券與買進(jìn)期權(quán)的組合。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在具體設(shè)計(jì)上具有無限多組合。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的到期收益與特定標(biāo)的相掛鉤，或者說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌的衍生品與特定標(biāo)的相掛鉤。掛鉤標(biāo)的包括利率、匯率、股票價(jià)格（股票籃子價(jià)格）、商品價(jià)格（石油、黃金等）、指數(shù)（股價(jià)指數(shù)、商品價(jià)格指數(shù)）及風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)、通漲風(fēng)險(xiǎn)等）等。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有的保證本金安全甚至承諾最低收益，有的品種不保本、存在損失可能。一般來說，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和參與率是反向關(guān)系的，即如果產(chǎn)品保證投資者較高的本金安全甚至最低收益率，其分享掛鉤標(biāo)的投資收益的比例就要降低。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)主要在場(chǎng)外OTC市場(chǎng)交易，包括集中交易，如臺(tái)灣主要是在證券柜臺(tái)買賣中心交易，以及通過各金融機(jī)構(gòu)的渠道進(jìn)行銷售。這主要是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大多是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶需求度身定做的非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品。但在一些較為成熟的市場(chǎng)上，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品也已經(jīng)實(shí)現(xiàn)交易所掛牌交易。如美國證券交易所目前有380種上市交易的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品；香港聯(lián)合交易所也在2002年上市交易了與個(gè)股掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品ELI（Equity-Linked Instruments）。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行人的收益，除了手續(xù)費(fèi)收入外，主要是來自高估或低估波動(dòng)率而形成的溢價(jià)發(fā)行收入。發(fā)行人為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，一般要通過買賣標(biāo)的及其相關(guān)資產(chǎn)及其衍生品的方式，對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行反向的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

二、國內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的市場(chǎng)發(fā)展分析

1、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是開展理財(cái)業(yè)務(wù)的優(yōu)良工具

與復(fù)合證券在全球大行其道相對(duì)應(yīng)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的迅速發(fā)展有其必然，那就是這種產(chǎn)品能夠最大限度地滿足投資者的需求。

首先，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有豐富的可設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，包括不同的掛鉤標(biāo)的、不同的掛鉤方式和方向、不同的支付方式、不同的期限、不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)等，極大地豐富了產(chǎn)品的多樣性，提高了金融機(jī)構(gòu)為客戶度身定制產(chǎn)品的能力。

其次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品以科學(xué)的金融工程技術(shù)為基礎(chǔ)，更加科學(xué)地實(shí)現(xiàn)了保本等產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求。如PGN等保本產(chǎn)品，相比目前保本基金普遍依賴CPPI、TPPI等投資策略而實(shí)現(xiàn)的保本，保本承諾更加可靠、產(chǎn)品類型更加豐富，業(yè)務(wù)模式更加符合國際趨勢(shì)。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)、互換、遠(yuǎn)期等衍生產(chǎn)品，將投資者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來走勢(shì)的預(yù)期巧妙地實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品化，提高了此類產(chǎn)品的潛在收益，極大地提高了產(chǎn)品的吸引力。如高息票據(jù)就是以較高的年息率為最大買點(diǎn)的一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以將投資收益與黃金、石油等商品相掛鉤，為投資者提供一條直接投資黃金、石油等商品的便捷渠道，降低投資成本、提高投資效率。

2、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在國內(nèi)的發(fā)展前景十分廣闊

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的上述產(chǎn)品性質(zhì)，十分適合在國內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)展，前景可觀。

首先，國內(nèi)儲(chǔ)蓄規(guī)模龐大，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對(duì)儲(chǔ)蓄具有良好的替代性。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以設(shè)計(jì)成為并且相當(dāng)部分采取了保本型產(chǎn)品的形式，即保證本金安全甚至承諾最低收益。而目前國內(nèi)儲(chǔ)蓄存款規(guī)模達(dá)14萬億以上，即使部分被保本型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所替代，也將是很大的市場(chǎng)空間。目前部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品就是以結(jié)構(gòu)化存款的方式出現(xiàn)的。

其次，隨著金融市場(chǎng)的開放和市場(chǎng)化程度地提高，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的功能將得到重視。匯率、利率風(fēng)險(xiǎn)將越來越顯著地影響國內(nèi)投資者，而在國內(nèi)缺乏充分的匯率、利率避險(xiǎn)工具及市場(chǎng)的情況下，與匯率、利率掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品有望獲得大發(fā)展。

再次，隨著居民財(cái)富的積累以及資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，居民理財(cái)需求日趨強(qiáng)烈。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)，能夠在缺乏投資品種的市場(chǎng)環(huán)境下提供新的投資品種，能夠使投資者便利地間接進(jìn)行股票尤其是商品等投資，并且投資的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)更完善。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展將與交易所權(quán)證等期權(quán)產(chǎn)品的發(fā)展形成良好的互補(bǔ)性關(guān)系，促進(jìn)國內(nèi)金融市場(chǎng)的體系完善。國際上，交易所期權(quán)市場(chǎng)與場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)都是互動(dòng)發(fā)展的，場(chǎng)外期權(quán)引申波幅是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)重要的定價(jià)參考。同時(shí)，具有買入期權(quán)結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，如ELN，將成為權(quán)證（賣出期權(quán)）發(fā)行人對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。

3、當(dāng)前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)存在的問題和障礙

首先，在港臺(tái)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展過程中也曾出現(xiàn)類似情況，即整體來看，外資機(jī)構(gòu)牢牢掌握結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心技術(shù)，負(fù)責(zé)完成多數(shù)復(fù)雜產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖等關(guān)鍵工作，而中資銀行目前主要是以背對(duì)背形式，作為外資機(jī)構(gòu)境內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行的分銷渠道，暫時(shí)來看缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)，自主發(fā)展的技術(shù)基礎(chǔ)薄弱。

其次，國內(nèi)衍生品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人在產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖兩方面造成客觀的、短期難以克服的技術(shù)障礙。境外存在場(chǎng)內(nèi)外多層次的衍生品市場(chǎng)，外資機(jī)構(gòu)可以通過相互參照完成衍生品定價(jià)，并進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。這樣的條件在國內(nèi)不充分，尤其是可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的市場(chǎng)的不存在或不發(fā)達(dá)，使得中資機(jī)構(gòu)目前在自主發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面遇到一定的技術(shù)障礙。

再次，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一直面臨著流動(dòng)性問題。目前市場(chǎng)上大多產(chǎn)品不能提前終止贖回，少數(shù)可以但收取較高的費(fèi)用，投資者受到較為顯著的投資期限束縛。

還有，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的銷售環(huán)節(jié)存在一定問題。包括：營銷人員對(duì)產(chǎn)品的理解不深；營銷中對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)揭示還不充分；銷售中存在誤導(dǎo)嫌疑，如預(yù)期收益率、累積收益率等的濫用，使投資者不能深入理解產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)。

最后，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品比較復(fù)雜，且目前在境內(nèi)銷售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在幣種、掛鉤標(biāo)的等方面還存在較大的限制，投資者比較陌生，投資積極性受到束縛。包括：交易幣種多為外幣，本幣較少；掛鉤標(biāo)的多為在境外交易的股票、商品及指數(shù)等，境內(nèi)標(biāo)的較少。

三、發(fā)展結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的思路和對(duì)策

（一）監(jiān)管層角度

1、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管和投資者教育，充分風(fēng)險(xiǎn)揭示，探索中逐步制定產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)業(yè)務(wù)的規(guī)范發(fā)展，切實(shí)保障投資者利益。

2、嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入，把關(guān)發(fā)行人質(zhì)量盡快出臺(tái)《結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，明確對(duì)發(fā)行人在資本金、避險(xiǎn)操作、信息披露等方面的要求。同時(shí)，考慮對(duì)中資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)空間的戰(zhàn)略性培養(yǎng)。

3、隨著市場(chǎng)的逐漸成熟，考慮建立結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的集中交易市場(chǎng)，甚至掛牌上市交易，從而提高產(chǎn)品的流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化程度和市場(chǎng)普及性。從全球范圍來看，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品呈現(xiàn)出場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)發(fā)展的趨勢(shì)，其中，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)主要針對(duì)中小客戶，交易更標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，場(chǎng)外市場(chǎng)主要針對(duì)大客戶，交易定制的個(gè)性產(chǎn)品。臺(tái)灣的實(shí)踐證明，集中交易市場(chǎng)的存在，極大地促進(jìn)了此類產(chǎn)品的發(fā)展。

（二）發(fā)行人角度

1、培養(yǎng)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、對(duì)沖交易人才，盡快掌握核心技術(shù)。同時(shí)，加強(qiáng)營銷隊(duì)伍建設(shè)，提高銷售人員結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面的知識(shí)水平。

2、選取合適的產(chǎn)品類型，減少政策壓力、增加市場(chǎng)吸引力。

（1）先發(fā)行保本產(chǎn)品，形成對(duì)追求安全、獲利型的儲(chǔ)蓄存款的有力替代，并逐步針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好客戶推出不保本產(chǎn)品。目前國內(nèi)市場(chǎng)上幾乎都是保本產(chǎn)品，而在港臺(tái)，除了保本產(chǎn)品外，還存在一類以高息票據(jù)為代表的不保本產(chǎn)品。

（2）先選擇股票等投資者較為熟悉的掛鉤標(biāo)的，逐步向利率、匯率、商品及其他標(biāo)的發(fā)展。

（3）先發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)簡單、清晰的產(chǎn)品，避免產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的過度復(fù)雜化。目前，國外市場(chǎng)上，掛鉤多種標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品較為流行，且掛鉤標(biāo)的之間相互依存，內(nèi)嵌復(fù)雜的奇異期權(quán)，這種結(jié)構(gòu)并不適合當(dāng)前國內(nèi)市場(chǎng)。

（4）先發(fā)行境外市場(chǎng)成熟、規(guī)范、時(shí)間長、表現(xiàn)好的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，逐步向個(gè)性化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)展。

（5）尤其是，可以著重同時(shí)發(fā)行方向相反的兩種產(chǎn)品，從而自動(dòng)實(shí)現(xiàn)發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，提高潛在收益。

此外，可以積極爭取QDII資格，利用QDII額度進(jìn)行掛鉤境外標(biāo)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的對(duì)沖避險(xiǎn)，爭取自主產(chǎn)品發(fā)行通道。同時(shí)，也可借助合作外資方的QFII資格，發(fā)展境內(nèi)標(biāo)的的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。當(dāng)然，用QDII、QFII額度作對(duì)沖交易，成本有點(diǎn)大。

3、針對(duì)不同的客戶類型，選準(zhǔn)不同的業(yè)務(wù)模式。

目前基本上存在兩種營銷模式。即：對(duì)大客戶，由銀行組織營銷團(tuán)主動(dòng)上門推銷，主要采取度身定做的方式，提供非標(biāo)準(zhǔn)化的個(gè)性產(chǎn)品；對(duì)中小客戶，主要由營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行銷售，提供統(tǒng)一定制的較為標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。如美林等大行多盯住高端大客戶進(jìn)行定制產(chǎn)品營銷，而恒生銀行、荷蘭銀行都可以通過其營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)為客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。

4、建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸統(tǒng)一、實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，逐步建立完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

篇（4）

在司法體系中，當(dāng)曾屬于可投資品種的投資基金變得不可再投資的時(shí)候，創(chuàng)造擔(dān)保債務(wù)憑證的最佳、可能也是最持久的機(jī)會(huì)就已經(jīng)來臨了。在這種情況下，投資者開始尋找其他的投資機(jī)會(huì)以投放他們剩余的資金。技能嫻熟的結(jié)構(gòu)化金融家與其熟悉的分銷渠道已經(jīng)結(jié)成了伙伴關(guān)系,也將會(huì)認(rèn)識(shí)到這種流動(dòng)性的不匹配，并著手展開行動(dòng)。

20世紀(jì)90年代,德國經(jīng)歷了一段與高收益?zhèn)嘘P(guān)的時(shí)期,十分值得思考。在那段時(shí)間內(nèi)，德國的機(jī)構(gòu)投資者尋求投資分散化，并且提升其整體回報(bào)率。這種需求的產(chǎn)生主要是因?yàn)樵跉W元或者說是歐洲信用市場(chǎng)出現(xiàn)之前，除了德國國內(nèi)的資產(chǎn)抵押證書（是一種受到擔(dān)保的、AAA級(jí)的銀行債券，其收益率較低）之外，可供選擇的投資品種十分有限。與此同時(shí)，美國的高收益?zhèn)袌?chǎng)已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)相當(dāng)關(guān)鍵的階段，其本身也在尋求新的力量或資金。最終結(jié)果是，擔(dān)保債務(wù)憑證變成了將這兩個(gè)趨勢(shì)連接起來的工具。德國的機(jī)構(gòu)投資者間接地進(jìn)入了這一資產(chǎn)類別而達(dá)到了它們的目的，而原本因?yàn)榈乩硪蛩氐戎T多原因曾經(jīng)使得這種進(jìn)入不切實(shí)際。對(duì)于大多數(shù)早期的跨境參與者，其直接投資資本應(yīng)該采取審慎的投資策略，因?yàn)橄喔魳O遠(yuǎn)，實(shí)際操作中并不可能遴選并監(jiān)視單個(gè)高收益?zhèn)陌l(fā)行機(jī)構(gòu),更不用說監(jiān)視整個(gè)市場(chǎng)上的全部微妙之處了。相反地，美國的高收益?zhèn)袌?chǎng)得到了很大的益處,因?yàn)樗氲男律α?，帶來了?duì)其所發(fā)行債券的更大購買能力，這種新增的購買能力，反過來又賦予高收益?zhèn)陌l(fā)行機(jī)構(gòu)按照一個(gè)可接受的發(fā)行利差，發(fā)行更多債券的能力。

上述案例標(biāo)志著一個(gè)新的受益者群體已經(jīng)形成，它們就是高收益?zhèn)D―擔(dān)保債務(wù)憑證的管理者，簡單來說，就是擔(dān)保債務(wù)憑證的資產(chǎn)管理企業(yè)。結(jié)構(gòu)化信用的出現(xiàn)，在許多方面改造了資產(chǎn)管理行業(yè)。最優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人，被賦予一個(gè)獨(dú)特的機(jī)會(huì)：在全球范圍內(nèi)，高效率地?cái)U(kuò)張其資產(chǎn)集成能力。實(shí)際上，許多專業(yè)性的資產(chǎn)管理企業(yè)，幾乎全部是通過結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)集成來建立自己的業(yè)務(wù)。對(duì)于該領(lǐng)域的大多數(shù)參與者來說，其結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)集成平臺(tái)也同樣適用于所從事的其他各種不同資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛力是極其巨大的。不僅擔(dān)保債務(wù)憑證的一次發(fā)行（3億～5億美元）就可以立即將規(guī)模巨大的資產(chǎn)組合置于其管理之下，而且，這些資產(chǎn)還被鎖定7～12年（擔(dān)保債務(wù)憑證的平均期限）。

對(duì)于一位資產(chǎn)管理者來說，他可以發(fā)出一系列更小型的，但卻又是獨(dú)立的、相機(jī)抉擇的管理指令,且每一道指令的策略與目標(biāo)都不相同。但這種情況與規(guī)模經(jīng)濟(jì)的情況比起來就顯得不太有利，因?yàn)檫@對(duì)于信用基礎(chǔ)設(shè)施、系統(tǒng)及資產(chǎn)組合管理者的要求非常高，其成本不僅過于高昂，而且在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，相機(jī)抉擇的基金具有更高的撤離風(fēng)險(xiǎn)。盡管擔(dān)保債務(wù)憑證的經(jīng)營性收益與規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益效果顯著，但它給資產(chǎn)管理者的全球性品牌認(rèn)可度帶來了不對(duì)等的效應(yīng)。無論是對(duì)于品牌知名度較低的小型資產(chǎn)管理企業(yè)，還是大型的、結(jié)構(gòu)良好的全球品牌的資產(chǎn)管理企業(yè)，擔(dān)保債務(wù)憑證均為它們提供了在全球投資領(lǐng)域內(nèi)同等的拋頭露面機(jī)會(huì)。這肯定會(huì)對(duì)該行業(yè)的全球格局產(chǎn)生影響，因?yàn)樵撔袠I(yè)還處在不斷整合的過程當(dāng)中。

關(guān)于擔(dān)保債務(wù)憑證的建構(gòu)，回到上述德國的案例，假設(shè)德國投資者投資擔(dān)保債務(wù)憑證的機(jī)會(huì)確實(shí)存在，并且已經(jīng)挑選了一位在管理和交易擔(dān)保債務(wù)憑證方面最優(yōu)秀的資產(chǎn)管理者。同樣地，假設(shè)資產(chǎn)組合的這位管理者受過充分的鍛煉，其管理風(fēng)格與擔(dān)保債務(wù)憑證管理準(zhǔn)則所確立的約束相一致。這樣，這位資產(chǎn)管理者就不會(huì)不努力地使其資產(chǎn)組合價(jià)值最大化。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者參與了擔(dān)保債務(wù)憑證的運(yùn)營參數(shù)或規(guī)章制度的實(shí)施。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與其中，是作為使擔(dān)保債務(wù)憑證達(dá)到所期望的債務(wù)評(píng)級(jí)的諸多努力的一部分；而投資者參與其中，是因?yàn)橥顿Y者已經(jīng)變得成熟，對(duì)于擔(dān)保債務(wù)憑證的運(yùn)營結(jié)構(gòu)，他們已經(jīng)發(fā)揮了更大的影響力。

擔(dān)保債券憑證的基本原理

擔(dān)保債務(wù)憑證（CDOs）的出現(xiàn)，是全球資產(chǎn)證券化，特別是結(jié)構(gòu)化融資領(lǐng)域自然演進(jìn)的結(jié)果。在開發(fā)擔(dān)保債務(wù)憑證時(shí)，首先要對(duì)一些流動(dòng)性相對(duì)缺乏、結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜（如高收益?zhèn)┑慕鹑谫Y產(chǎn)進(jìn)行逐個(gè)考察，然后重新進(jìn)行打包，以構(gòu)建若干極具有特殊投資主題和各種風(fēng)險(xiǎn)/收益特性的資產(chǎn)組合。通過這種方式，一個(gè)被稱為“特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）”的獨(dú)特的法人，以資產(chǎn)池為擔(dān)保，隔離信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行債券及類似于股票的金融工具。而不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券方式的是，這些金融工具可能直接來源于市場(chǎng)，或可通過參考資料而確定其來源（例如來源于銀行、企業(yè)，或其他機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表等）。

如果投資者對(duì)其意欲投資的資產(chǎn)類別不具備必要的信用選擇能力，或缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)營性的基本工具,便難以隨時(shí)監(jiān)視資產(chǎn)池質(zhì)量，其直接投資就會(huì)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。但是由于市場(chǎng)上可投資的基金數(shù)量有限，以及地理因素的障礙（對(duì)于當(dāng)?shù)氐那闆r知之甚少，以及不同區(qū)域在稅收、監(jiān)管條例、法律上的差異），投資者又難以有效分散其債權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保債務(wù)憑證的出現(xiàn)在很大程度上解決了投資者的上述難題。

首先，擔(dān)保債務(wù)憑證所提供的集成化概念，能夠在極短的時(shí)間內(nèi)給一個(gè)資產(chǎn)類別帶來相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。僅憑這個(gè)特性，就可以確保擔(dān)保債務(wù)憑證成為全球金融市場(chǎng)上的關(guān)鍵地位。高收益?zhèn)袌?chǎng)在這一點(diǎn)上起到了很好的示范作用：若發(fā)行機(jī)構(gòu)不具有應(yīng)用擔(dān)保債務(wù)憑證的能力，則無論在規(guī)模還是在廣度上，都無法實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。據(jù)估計(jì)，目前美國新發(fā)行的高收益?zhèn)偭康?/3是通過擔(dān)保債務(wù)憑證的形式達(dá)到全球最終投資者的手中的。被重新打包的資產(chǎn)類別也非常廣泛，包括對(duì)沖基金、信用衍生工具、不動(dòng)產(chǎn)、資產(chǎn)支持證券，以及擔(dān)保債務(wù)憑證本身等。

其次，擔(dān)保債務(wù)憑證幫助投資者克服的障礙，并不僅限于提供分散化的資產(chǎn)類別。更為基礎(chǔ)的是，它提供了一種方法，將期權(quán)收益分散到其他資產(chǎn)類別中去。盡管可以構(gòu)建靜態(tài)的資產(chǎn)組合，或基于指數(shù)化的資產(chǎn)組合，但大多數(shù)的擔(dān)保債務(wù)憑證都會(huì)與一位對(duì)某類資產(chǎn)具有獨(dú)特的專業(yè)技能和管理能力的管理者簽約。具備這種信托能力之后，資產(chǎn)管理者會(huì)為投資者選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)，以構(gòu)建初始的資產(chǎn)組合，并使其可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。在擔(dān)保債務(wù)憑證的負(fù)債與擔(dān)保性資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流直接關(guān)聯(lián)的情況下，資產(chǎn)管理者的投資決策可以極大地提高（或損害）擔(dān)保債務(wù)憑證償付債務(wù)、向股權(quán)投資者提供回報(bào)的整體能力。

再次，擔(dān)保債務(wù)憑證向投資者提供的另一項(xiàng)服務(wù)是：投資者可以選擇針對(duì)一種資產(chǎn)類別或特定資產(chǎn)管理人所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度，這取決于投資者投資于擔(dān)保債務(wù)憑證的資本結(jié)構(gòu)中的哪一部分。例如，與投資于優(yōu)先債券相比，若投資者投資于股本，便會(huì)更多地暴露于管理風(fēng)險(xiǎn)之中，并且最終還將暴露于擔(dān)保債務(wù)憑證資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)資產(chǎn)與經(jīng)營活動(dòng)的業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)之中。若將證券化評(píng)級(jí)技術(shù)與資產(chǎn)組合原理相結(jié)合，根據(jù)某一資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)/收益特性，對(duì)投資于該資產(chǎn)類別的頭寸進(jìn)行度身定制，將極大地改變可投資的資產(chǎn)范圍，便于管理，并使收益最大化。

總的來說，憑借其本身的特性，擔(dān)保債務(wù)憑證已經(jīng)發(fā)展成為廣受歡迎的投資管理工具。20世紀(jì)90年代，包括歐洲市場(chǎng)、亞洲市場(chǎng)、新興市場(chǎng)在內(nèi)的許多信用市場(chǎng)愈發(fā)成熟，金融市場(chǎng)的復(fù)雜性急劇增加。由于在許多方面，擔(dān)保債務(wù)憑證的價(jià)值創(chuàng)造過程非常透明化（如表1所示），擔(dān)保債務(wù)憑證成為市場(chǎng)上增長最快的資產(chǎn)類別。在全球化的背景下今天和未來，擔(dān)保債務(wù)憑證技術(shù)還會(huì)繼續(xù)成為降低全球性投資障礙的一個(gè)主要工具，將資本的供給者與資本的需求者連接起來，加速全球性的貨幣流動(dòng)和循環(huán)。

結(jié)構(gòu)化信用作為金融中介工具

結(jié)構(gòu)化信用起源于美國,并很快地成為了全球化金融市場(chǎng)發(fā)展過程中的一個(gè)重要組成部分，主要因?yàn)閾?dān)保債務(wù)憑證能夠針對(duì)客戶需要而量身定制,向客戶提供靈活性的產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化信用最顯著的特征在于：創(chuàng)造新的方法，以便將借款人與儲(chǔ)蓄者,即風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)讓方與承受方,更有效地連接起來。計(jì)算機(jī)技術(shù)的出現(xiàn)使得資產(chǎn)管理公司既可以迅速地對(duì)擔(dān)保債務(wù)憑證進(jìn)行適時(shí)削減，又可以保持規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

結(jié)構(gòu)化信用的產(chǎn)品范圍廣泛并且容易混淆，但許多資產(chǎn)都能對(duì)其提供擔(dān)保，如債券、貸款、信用違約互換分別對(duì)擔(dān)保債務(wù)憑證、貸款擔(dān)保票據(jù)、信用違約互換擔(dān)保票據(jù)提供了擔(dān)保。它們是集合與再配置風(fēng)險(xiǎn)的工具，盡管采用了若干技術(shù)來參照、重新打包，或者重構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，以提高基礎(chǔ)性抵押資產(chǎn)市場(chǎng)的整體流動(dòng)性，但還應(yīng)該將所有這些產(chǎn)品歸于衍生工具。此處所指的“風(fēng)險(xiǎn)”不僅限于“信用風(fēng)險(xiǎn)”，還包含許多不同形式的風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。在下面的分析中將詳細(xì)探討這一點(diǎn)。

假設(shè)擔(dān)保債務(wù)憑證與為客戶量身定制的中介工具完全一樣，那么，思考其作用機(jī)制最簡單的方法就是將它與現(xiàn)存的金融中介模型做類比分析。例如，擔(dān)保債務(wù)憑證可被視為一個(gè)有限目的的迷你銀行（limited purpose minibank），盡管它比銀行更有效率，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)組成成分具有集中化的特點(diǎn)，且期限是有限的，到期后就不會(huì)繼續(xù)經(jīng)營。當(dāng)然，因?yàn)殂y行為各種各樣的客戶和機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，所以為銀行負(fù)債提供擔(dān)保的資產(chǎn)池有貸款、不動(dòng)產(chǎn)、私有股權(quán)等，亦呈現(xiàn)多元化。此外，擔(dān)保債務(wù)憑證很少與不同類型的資產(chǎn)相混和。當(dāng)投資者能夠選擇其資產(chǎn)配置的范圍與構(gòu)成時(shí)，就可以取得最佳的市場(chǎng)效率。通過投資于一系列不同的擔(dān)保債務(wù)憑證，投資者可以達(dá)到其設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)和收益目標(biāo)。例如，通過投資于三種不同的擔(dān)保債務(wù)憑證，而每一種擔(dān)保債務(wù)憑證又是由已經(jīng)得到確認(rèn)的三種資產(chǎn)中的一種提供唯一的擔(dān)保，投資者不僅可以管理其配置于不同資產(chǎn)類型的百分比，而且還可以增加或減少其在每一種資產(chǎn)類型上所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)額，具體的風(fēng)險(xiǎn)額則取決于投資者選擇參與擔(dān)保債務(wù)憑證的資本結(jié)構(gòu)中的一部分，即該資產(chǎn)類型的杠桿倍數(shù)。

篇（5）

票據(jù)，在國際金融市場(chǎng)中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價(jià)格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠增進(jìn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個(gè)股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權(quán)利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣，股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買入或賣出期權(quán)）。

一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念

1880年出現(xiàn)了世界上第一份復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)入了人們的視野，股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類。

股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個(gè)債券及一個(gè)期權(quán)的組合，期權(quán)的標(biāo)的物是特定的股票或股價(jià)指數(shù)。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構(gòu)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間。

本質(zhì)上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個(gè)極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù)；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據(jù)不包含期權(quán)因素）的本金保護(hù)股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場(chǎng)的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設(shè)計(jì)。

股票聯(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價(jià)與結(jié)算價(jià)（結(jié)算指數(shù)）、行使價(jià)或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款，以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過大所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，票據(jù)發(fā)行人有時(shí)在票據(jù)條款中增加的贖回條款。

股票聯(lián)系票據(jù)雖然含有期權(quán)成份，但與在交易所交易的期貨、期權(quán)比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權(quán)在場(chǎng)內(nèi)發(fā)行，而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場(chǎng)外發(fā)行。其次，期貨或期權(quán)合約必須在買賣雙方對(duì)價(jià)格合意時(shí)才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預(yù)先約定的發(fā)行程序，并符合一般對(duì)有價(jià)證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價(jià)格等。再次，投資者可以根據(jù)自己的需要開設(shè)期權(quán)或期貨倉位，理論上，期貨或期權(quán)的未平倉合約數(shù)量可以是無限的；但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個(gè)定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權(quán)可以買空賣空；股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。

二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個(gè)創(chuàng)新階段

廣義地講，我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國外金融市場(chǎng)存在大約三類與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券，第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品；第三類是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。

第一類是可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類投資工具，是因?yàn)樗鼈儾粌H可以為投資者提供標(biāo)的物為單個(gè)公司股票收益的投資機(jī)會(huì)，而以債務(wù)的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動(dòng)對(duì)投資收益的影響。它們與現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的共同點(diǎn)是均隱含著期權(quán)成份；不同的地方在于：（1）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)系單一的看漲期權(quán)（longcall），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權(quán)既包括了看漲期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的正向連動(dòng)）又包括看跌期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的反向連動(dòng)）。（2）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標(biāo)的物設(shè)定為股票指數(shù)，或者說投資組合；在現(xiàn)代種類繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎，它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來看，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購標(biāo)的股票時(shí)，會(huì)增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時(shí)，期權(quán)‘的行使不會(huì)引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動(dòng)。

第二類是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類產(chǎn)品是近年來比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場(chǎng)的歡迎。創(chuàng)新領(lǐng)域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素，包括：將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價(jià)收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價(jià)格較低；轉(zhuǎn)股的折價(jià)率設(shè)置為可變的，使之與股票價(jià)格的表現(xiàn)掛鉤；強(qiáng)制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎(chǔ)證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設(shè)立一個(gè)新的投資工具，利用這個(gè)中間工具來協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。

第三類股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權(quán)部分與某種市場(chǎng)指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者，應(yīng)投資者的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者，應(yīng)票據(jù)發(fā)行人的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；（3）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對(duì)發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu)，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權(quán)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類：一類是收益增強(qiáng)型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護(hù)型（principal-protectedstructures）。

股票聯(lián)系票據(jù)在國外的發(fā)展

國際金融市場(chǎng)上現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期。

一、初始發(fā)展時(shí)期（1985—1990）

進(jìn)入20世紀(jì)下半期，隨著市場(chǎng)投資主體的變化，機(jī)構(gòu)投資者大量出現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場(chǎng)外市場(chǎng)。在美國，推動(dòng)股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。

例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權(quán)票據(jù)“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權(quán)的無利息票據(jù)，是對(duì)傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門兄弟公司發(fā)行了S&P500指數(shù)化票據(jù)和日經(jīng)指數(shù)化票據(jù)?？梢姡诙惻c第三類與股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品基本同時(shí)發(fā)展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場(chǎng)指數(shù)投資票據(jù)（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業(yè)銀行進(jìn)入這一領(lǐng)域的序幕。這一產(chǎn)品在推出時(shí)備受爭議，市場(chǎng)人士對(duì)此一產(chǎn)品是否違反有關(guān)分業(yè)經(jīng)營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機(jī)關(guān)還是準(zhǔn)許推出此一產(chǎn)品；聯(lián)邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，F(xiàn)DIC）亦同意將其納入存款保險(xiǎn)。這些定期存款的條款設(shè)計(jì)非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。

1987年10月19日美國股票市場(chǎng)發(fā)生崩盤，以期權(quán)規(guī)避股票聯(lián)系票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的公司多數(shù)蒙受了極大的損失，投資者對(duì)新發(fā)行的股票聯(lián)系產(chǎn)品的需求也急速下降，股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展陷入停頓。

二、迅速發(fā)展時(shí)期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛證券公司設(shè)計(jì)、奧地利共和國政府發(fā)行的1億美元“股價(jià)指數(shù)成長票據(jù)（SIGN）”取得成功。它標(biāo)志著股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段。SIGN是一保本型票據(jù)，在為期5年半的存續(xù)期內(nèi)不支付任何利息；到期時(shí)的或有利益（contingentInterest是S&P500指數(shù)在債券存續(xù)期內(nèi)變動(dòng)的100%.票據(jù)發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。

1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險(xiǎn)賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產(chǎn)品。

證券商的新產(chǎn)品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產(chǎn)品，所掛鉤的基礎(chǔ)證券包括為客戶特別定制的國際市場(chǎng)一攬子股票。這些產(chǎn)品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場(chǎng)好的時(shí)候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數(shù)（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數(shù)。

根據(jù)不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關(guān)指數(shù)，這些票據(jù)產(chǎn)品有很大的結(jié)構(gòu)差異；股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)也隨產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長。

三、股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌情況

1991年第一個(gè)股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據(jù)市值已經(jīng)超過100億美元。芝加哥期權(quán)交易所的股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)則剛剛起步，現(xiàn)有交易品種15個(gè)，市值約6億美元。

香港的股票聯(lián)系票據(jù)有兩類：一類稱作“高息票據(jù)（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯(lián)系票據(jù)，只能被機(jī)構(gòu)投資者或有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者購買，該類票據(jù)一直在場(chǎng)外市場(chǎng)交易；一類是”上市股票掛鉤票據(jù)（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場(chǎng)內(nèi)推出該種股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品，可由小額投資者購買。到現(xiàn)在為止，聯(lián)交所有3個(gè)主要的票據(jù)發(fā)行人，現(xiàn)有掛牌品種11個(gè)，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據(jù)仍然保持著較好的流動(dòng)性，說明票據(jù)業(yè)務(wù)還是有一定的市場(chǎng)需求。

股票聯(lián)系票據(jù)的功能

投資工具的創(chuàng)新無非是構(gòu)建不同市場(chǎng)環(huán)境下適合不同風(fēng)險(xiǎn)、取得不同回報(bào)的資產(chǎn)組合。股票聯(lián)系票據(jù)在國外的飛速發(fā)展，主要也是因?yàn)樗軌蜻m應(yīng)新環(huán)境下投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)一收益組合的金融產(chǎn)品的需求。股票聯(lián)系票據(jù)本質(zhì)上是通過金融工程的方法對(duì)股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權(quán)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，因應(yīng)投資者的不同需求，將投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)固定在期權(quán)和債券之間的恰當(dāng)水平上。股票聯(lián)系票據(jù)特點(diǎn)明顯，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可提供針對(duì)單個(gè)客戶的特殊產(chǎn)品設(shè)計(jì)；具有避險(xiǎn)的功能；在公司財(cái)務(wù)處理上可避免涉及股權(quán)的復(fù)雜問題，財(cái)務(wù)處理簡便。

從整個(gè)證券市場(chǎng)來看，股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展可以增加證券市場(chǎng)投資品種，分散市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，為發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。此外，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的大量出現(xiàn)與投資市場(chǎng)流行被動(dòng)式資產(chǎn)管理模式有很大關(guān)系，它便于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資收益的比較。

具體來說，股票聯(lián)系票據(jù)具有以下幾方面的功能：

篇（6）

1.對(duì)結(jié)構(gòu)化金融及資產(chǎn)管理的理解

通過對(duì)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)得出金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是金融定價(jià)的最基本原理，而對(duì)于如何確定金融資產(chǎn)的期望回報(bào)率是該領(lǐng)域的核心。由于任何一項(xiàng)金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流都將面臨來自通脹、信用以及匯率等方面的風(fēng)險(xiǎn)，因此如何解構(gòu)及配置各類金融資產(chǎn)，或利用未來現(xiàn)金流對(duì)非流動(dòng)性資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)化已實(shí)現(xiàn)資本的高效應(yīng)用成為了結(jié)構(gòu)化金融的主要課題。

資產(chǎn)管理包涵的內(nèi)容寬泛，且國內(nèi)金融市場(chǎng)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的體制下各類金融機(jī)構(gòu)都面臨各自不同的條件約束及目標(biāo)設(shè)置；但提高資本使用效率，合理配置各類資產(chǎn)及在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)最大化提高資本資產(chǎn)收益率仍然是所有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的共同目標(biāo)。

2.國外資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展簡況

國際金融創(chuàng)新在上世紀(jì)60年代以后的發(fā)展已無需贅述，歐美資產(chǎn)管理行業(yè)在應(yīng)對(duì)來自監(jiān)管、市場(chǎng)以及行業(yè)間的各類挑戰(zhàn)及競爭中不斷完善及發(fā)展。金融衍生品市場(chǎng)的活躍也為其創(chuàng)造各類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品奠定了重要基礎(chǔ)。

美國的資產(chǎn)管理行業(yè)有近百年的歷史，整個(gè)行業(yè)以共同基金為主，其資產(chǎn)管理的產(chǎn)品種類及層次較為清晰：第一層為投資于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的產(chǎn)品，以傳統(tǒng)投資工具為主；這類資產(chǎn)管理產(chǎn)品被歸為主動(dòng)型投資策略收益產(chǎn)品；第二層為被動(dòng)型收益類產(chǎn)品，其主要投資于指數(shù)基金、ETF、FOF以及一些被動(dòng)型的固定收益類產(chǎn)品；第三層為創(chuàng)新型收益類產(chǎn)品，其主要投資于：私募股權(quán)、對(duì)沖、商品、期貨、基礎(chǔ)設(shè)施基金；REIT投資產(chǎn)品、絕對(duì)收益產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、量化投資產(chǎn)品等。在這其中，第三層次的資產(chǎn)管理內(nèi)容變得更為豐富和具有靈活性，除了有直接的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品外、基礎(chǔ)設(shè)施基金、REIT等資產(chǎn)證券化投資產(chǎn)品中也都滲透著結(jié)構(gòu)化金融的影子。

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是將傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)投資品種（例如：股票、外匯、大宗商品、債券等）基礎(chǔ)性產(chǎn)品與金融衍生工具（例如：遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等）結(jié)合，運(yùn)用套期保值技術(shù)組成單一金融產(chǎn)品，并將其證券化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益的優(yōu)化匹配。從其投資策略及組合方式來看，其主要包括普通產(chǎn)品組合、激進(jìn)型產(chǎn)品組合和中性產(chǎn)品組合。

3.結(jié)構(gòu)化金融在我國資產(chǎn)管理中的實(shí)際應(yīng)用

銀行、基金、保險(xiǎn)、信托為當(dāng)前國內(nèi)主要的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，此外，私募基金及第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)為該領(lǐng)域做出了有益的市場(chǎng)補(bǔ)充。

3.1銀行理財(cái)產(chǎn)品中的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)

銀行是國內(nèi)最重要的金融機(jī)構(gòu)，其大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)、提高非利息收入的比重是銀行業(yè)當(dāng)前所面臨的經(jīng)營轉(zhuǎn)型調(diào)整內(nèi)在要求。理財(cái)業(yè)務(wù)作為中間業(yè)務(wù)不僅不占用銀行的表內(nèi)資產(chǎn)，且該業(yè)務(wù)所帶來的利潤增長也相對(duì)穩(wěn)定，這是近年來國內(nèi)銀行理財(cái)行業(yè)方興未艾在產(chǎn)品供給方面的主要原因，此外由于2008年金融危機(jī)給資本市場(chǎng)帶來的持續(xù)動(dòng)蕩，也使得短期固定收益類產(chǎn)品在投資者中青睞有加。因此銀行理財(cái)產(chǎn)品成為近年來受到持續(xù)關(guān)注的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

國內(nèi)發(fā)行的銀行理財(cái)產(chǎn)品其設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品通常包括三個(gè)基本要素：固定收益證券、衍生產(chǎn)品和掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)。其中固定收益證券是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的主體，其主要保證理財(cái)產(chǎn)品的全部本金或部分本金的安全，投資領(lǐng)域主要為債券、銀行存款、貨幣市場(chǎng)基金等風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)；結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的掛鉤標(biāo)的除了之前所提及的傳統(tǒng)資本市場(chǎng)投資品種以外，還有股票指數(shù)、匯率、利率、信用、商品價(jià)格指數(shù)、及其它標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與指數(shù)；將各種掛鉤標(biāo)的與產(chǎn)品收益及風(fēng)險(xiǎn)相連的就是衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，這是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中最重要的一環(huán)。目前該類產(chǎn)品所運(yùn)用的衍生產(chǎn)品絕大多數(shù)是期權(quán)，其次是遠(yuǎn)期和互換。

該類理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)較為復(fù)雜，其定價(jià)的思路和方法就是對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的每個(gè)組成部分進(jìn)行定價(jià)，再將各組成部分價(jià)值加總確定整個(gè)產(chǎn)品價(jià)格。

這類結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品對(duì)于普通投資者而言識(shí)別是較為困難的，在實(shí)際發(fā)行中該類產(chǎn)品占整個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行比例也并不高，但這類產(chǎn)品對(duì)于豐富投資產(chǎn)品種類和提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理能力還是有著積極意義。

3.2信托模式的資產(chǎn)證券化

證券化是一種將貸款、應(yīng)收賬款以及其他資產(chǎn)通過集中打包加以有效率地處置的過程。它用相關(guān)的現(xiàn)金流和經(jīng)濟(jì)價(jià)值匹配相關(guān)證券的購買支出。信托模式的資產(chǎn)證券化是把特定的具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過設(shè)立特殊目的信托將資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)為特定的資產(chǎn)池信托資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)使之以證券形式表現(xiàn)的一種結(jié)構(gòu)化融資技術(shù)。基本交易結(jié)構(gòu)為：資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特殊目的信托，該信托以該資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

篇（7）

1998年4月，美國注冊(cè)會(huì)計(jì)師霍夫曼等開發(fā)了基于XML的財(cái)務(wù)報(bào)表原型，即XBRL雛形，并在1998年7月就財(cái)務(wù)報(bào)告中使用XML技術(shù)的潛力向AICPA高科技特派組進(jìn)行了匯報(bào)。1999年7月，AICPA與多家跨國公司合作成立了XBRL指導(dǎo)委員會(huì)，之后隨著越來越多國家和地區(qū)開展XBRL的研究和實(shí)踐，又成立了XBRL國際組織。2000年7月，XBRL指導(dǎo)委員會(huì)第一份XBRL財(cái)務(wù)報(bào)表規(guī)范：XBRL V1.0規(guī)格書，以及XBRL分類標(biāo)準(zhǔn)，該XBRL分類標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)美國制造業(yè)和商業(yè)適用的公認(rèn)會(huì)計(jì)原則制定。2001年12月，XBRL指導(dǎo)委員會(huì)正式頒布了XBRL V2.0規(guī)格書。與V1.0相比，V2.0提供更加標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)，能夠從特定的行業(yè)，如工商業(yè)中將會(huì)計(jì)的核心概念分離出來，其次，它增強(qiáng)了分享其它團(tuán)體發(fā)展的分類標(biāo)準(zhǔn)的能力。最新的版本是2003年12月31日的V2.1。

XBRL的核心原理是建立信息模型。這個(gè)信息模型主要是由兩部分組成的：XBRL實(shí)例及XBRL分類標(biāo)準(zhǔn)。XBRL實(shí)例包含了報(bào)表中的具體事實(shí)，而分類標(biāo)準(zhǔn)則是對(duì)具體事實(shí)的定義，包括語法，形式以及屬性等。XBRL實(shí)例中封裝了具體的商業(yè)事實(shí)。其中最基本的單位是事實(shí)。例如，“最近一個(gè)季度的銷售額”就是一個(gè)事實(shí)。沒有復(fù)雜信息結(jié)構(gòu)的簡單事實(shí)叫條目。為了表達(dá)較復(fù)雜的信息單元，可以把一組相關(guān)聯(lián)的事實(shí)放到一起，用相對(duì)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)比如元組等來表示。元組中既可以包含條目，也可以包含其他的元組。對(duì)于報(bào)表中的具體事實(shí)，是由實(shí)例來表現(xiàn)的。

XBRL分類標(biāo)準(zhǔn)是制定XBRL的核心，負(fù)責(zé)具體事實(shí)應(yīng)該遵守怎樣的語言規(guī)范，需要聲明一系列要素，包括要素命名、ID屬性、要素類型等內(nèi)容，并描述了要素之間的關(guān)聯(lián)性，以及各個(gè)元素在報(bào)表中的名稱，位置。例如，報(bào)告中需在指定位置描述國債發(fā)行量、年末托管量、兌付量等，其中“儲(chǔ)蓄國債”、“記賬式國債”是“國債”的一個(gè)子集，具備國債定義的所有屬性，而國債的數(shù)據(jù)又是儲(chǔ)蓄國債、記賬式國債的匯總。

由于XBRL的規(guī)范性，在信息交換方面大大提高了財(cái)務(wù)報(bào)表行業(yè)的準(zhǔn)確性、及時(shí)性，降低了信息交換成本。XBRL格式的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是遵循統(tǒng)一的語言標(biāo)準(zhǔn)，不同應(yīng)用程序之間的數(shù)據(jù)交換就可以遵循統(tǒng)一的接口，提高了數(shù)據(jù)的共享程度，可以實(shí)現(xiàn)自動(dòng)轉(zhuǎn)錄。一般情況下，數(shù)據(jù)只需錄入一次，其余環(huán)節(jié)自動(dòng)化轉(zhuǎn)錄，由此節(jié)約了人工錄入數(shù)據(jù)到計(jì)算機(jī)中的成本和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)交換時(shí)間。

XBRL除了解決信息交換問題外，還為大規(guī)模數(shù)據(jù)分析提供了可行性。XBRL格式文件的所有數(shù)據(jù)都有相應(yīng)的標(biāo)記，并且相關(guān)的信息相互連接，解決了原有數(shù)據(jù)的分散化的情況。應(yīng)用程序根據(jù)標(biāo)簽可以快速搜索特定目標(biāo)，從而進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)，并進(jìn)一步進(jìn)行數(shù)據(jù)分析；同樣，標(biāo)簽也可以起到過濾性的作用，應(yīng)用程序由此可以針對(duì)特定用戶進(jìn)行個(gè)性化管理或服務(wù)。

對(duì)于國內(nèi)來說，上證所是最早研究XBRL的國內(nèi)機(jī)構(gòu)之一，其XBRL發(fā)展具有典范作用。

2004年2月上證所選定50家上海本地上市公司進(jìn)行XBRL應(yīng)用試點(diǎn)。

2005年5月上證所正式獲準(zhǔn)成為XBRL國際組織的會(huì)員。

2005年10月由上證所自主開發(fā)的中國上市公司信息披露分類，即中國XBRL分類，已成為中國第一個(gè)獲得XBRL國際認(rèn)證的分類。

2006年8月由上證所自主開發(fā)的中國基金信息分類獲得XBRL國際組織認(rèn)證，成為國際XBRL應(yīng)用領(lǐng)域第一個(gè)獲得XBRL國際認(rèn)證的基金信息分類。

上證所的網(wǎng)站提供了2003年年報(bào)摘要試點(diǎn)的使用情況反饋和2004年第一季度報(bào)告全面推廣的使用情況反饋。從中可以看出，上市公司采用XBRL報(bào)送系統(tǒng)后，整個(gè)信息披露的報(bào)送過程大大減少了重復(fù)勞動(dòng)，填報(bào)所花的時(shí)間比之以前手工制作定期報(bào)告時(shí)大為縮短，而且因?yàn)樯舷挛囊恢滦?、完整性、?huì)計(jì)鉤稽等事中校驗(yàn)方式的存在，讓整個(gè)填報(bào)出來的報(bào)告質(zhì)量得到提高，較以往更完整、更規(guī)范、更有效率，而且更加客觀和準(zhǔn)確。

二、XBRL在銀行間債券市場(chǎng)應(yīng)用的必要性

與交易所市場(chǎng)一樣，銀行間債券市場(chǎng)的信息披露對(duì)投資人的行為具有重大影響。目前其信息披露的模式為債券發(fā)行人向中國債券信息網(wǎng)和中國貨幣網(wǎng)提供PDF或Word文檔，直接在網(wǎng)站上。這種模式雖然解決了信息的問題，但是在投資人信息收集、發(fā)行人數(shù)據(jù)分析等方面遇到了很大的困難，我們需要將這些PDF或Word文檔中的數(shù)據(jù)手工轉(zhuǎn)錄到數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)中。轉(zhuǎn)錄過程由各家機(jī)構(gòu)完成，浪費(fèi)了許多精力，也存在著誤操作的隱患?？傊?，銀行間債券市場(chǎng)利用XBRL進(jìn)行信息披露存在很大的必要性。

1.基于發(fā)行主體的需要。目前，銀行間債券市場(chǎng)上的發(fā)行主體主要有財(cái)政部、中國人民銀行、國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行，以及經(jīng)中國人民銀行核準(zhǔn)可以發(fā)行債券的商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、證券公司及其他金融機(jī)構(gòu)企業(yè)等。一方面，對(duì)于經(jīng)常發(fā)債的財(cái)政部、人民銀行、政策性銀行等發(fā)行主體來說，每次整理發(fā)債信息存在著大量重復(fù)性，很多基本要素都是相同的。利用XBRL，相當(dāng)于使用了模版，基本信息直接導(dǎo)入，只需對(duì)變動(dòng)部分重新填寫，這就充分節(jié)約了人力成本。帶來的另外一個(gè)好處是信息管理規(guī)范化，歷史數(shù)據(jù)按結(jié)構(gòu)化存儲(chǔ)可以迅速查找，避免了翻閱每一個(gè)電子文檔的繁瑣。另一方面，對(duì)于不經(jīng)常發(fā)債的公司來說，并不要求信息披露的各項(xiàng)條款，逐一填寫時(shí)容易產(chǎn)生遺漏或錯(cuò)誤，利用XBRL可以直觀的全面反映各項(xiàng)條款，并對(duì)部分信息可以進(jìn)行檢查功能，這也在一定程度上節(jié)約了人力成本。同時(shí)，對(duì)于某些上市公司而言，在上證所進(jìn)行的披露信息可以輕松的轉(zhuǎn)換到銀行間債券市場(chǎng)的XBRL中，也可以利用自身數(shù)據(jù)庫填寫XBRL部分字段。

2.基于投資機(jī)構(gòu)的需要。投資機(jī)構(gòu)收到各類發(fā)行公告、信息披露，需要逐一翻看每一個(gè)文檔，但是在進(jìn)行投資決策時(shí)并非只依賴單一公告就能夠完成的，常常需要進(jìn)行橫向和縱向比較。所謂橫向比較，就是指觀察同一類型的發(fā)債主體在當(dāng)前時(shí)期所提供的各項(xiàng)指標(biāo)是否存在差異；所謂縱向比較，就是指觀察同一個(gè)發(fā)債主體在不同的歷史時(shí)期內(nèi)所提供的各項(xiàng)指標(biāo)是否存在差異?，F(xiàn)有的信息披露模式顯然無法全面滿足這樣的需求，而采用XBRL可以以表格的形式展示出來，方便投資機(jī)構(gòu)的判斷。對(duì)于大型的投資機(jī)構(gòu)，內(nèi)部還會(huì)建立債券評(píng)估系統(tǒng)，對(duì)債券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，利用XBRL將債券資料進(jìn)行導(dǎo)入，無疑會(huì)增加全面性。

3.基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的需要。銀行間債券市場(chǎng)目前托管的債券已達(dá)1102只，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展還會(huì)進(jìn)一步增加，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作量會(huì)日趨增加。采用XBRL方式，首先在格式上可以進(jìn)行全面檢查，排除了漏填的情況，甚至可以設(shè)定一些檢查規(guī)則排除一些關(guān)聯(lián)性錯(cuò)誤；其次在信息匯集上，XBRL以統(tǒng)一的格式形成結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，方便進(jìn)行查找和比對(duì)。

4.基于債券市場(chǎng)發(fā)展的需要。從債券市場(chǎng)的歷史來看，是從有紙化向電子化發(fā)展，電子化又從低級(jí)向高級(jí)發(fā)展。債券市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)中，電子化程度的提高會(huì)極大的降低人力成本，提升市場(chǎng)效率。效率的提高不僅僅是改善了工作環(huán)境，也是金融創(chuàng)新的基石，設(shè)計(jì)復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品如果沒有計(jì)算機(jī)的輔助是難以投放到市場(chǎng)中的。在債券的基礎(chǔ)上，債券市場(chǎng)可以產(chǎn)生出新的債券產(chǎn)品，如中債估值、中債收益率等。XBRL的引入將提高債券資料的數(shù)據(jù)質(zhì)量，從而有助債券產(chǎn)品的良好發(fā)展。

三、XBRL在銀行間債券市場(chǎng)應(yīng)用的可行性分析

XBRL在上證所的應(yīng)用為其在銀行間債券市場(chǎng)的應(yīng)用提供了良好的示范效應(yīng)，我們將具體圍繞XBRL的特點(diǎn)和銀行間債券市場(chǎng)信息披露的特點(diǎn)展開可行性分析。

企業(yè)債券管理?xiàng)l例第十三條規(guī)定，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)制訂發(fā)行章程，發(fā)行章程應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容：

(一)企業(yè)的名稱、住所、經(jīng)營范圍、法定代表人；

(二)企業(yè)近三年的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和有關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展的基本情況；

(三)財(cái)務(wù)報(bào)告；

(四)企業(yè)自有資產(chǎn)凈值；

(五)籌集資金的用途；

(六)效益預(yù)測(cè)；

(七)發(fā)行對(duì)象、時(shí)間、期限、方式；

(八)債券的種類及期限；

(九)債券的利率；

(十)債券總面額；

(十一)還本付息方式；

(十二)審批機(jī)關(guān)要求載明的其他事項(xiàng)。

以上規(guī)定完全可以把發(fā)行文件的規(guī)則固定下來，并隨著市場(chǎng)的發(fā)展而不斷擴(kuò)展規(guī)則。

除發(fā)行文件外，信息披露的內(nèi)容還包括跟蹤評(píng)級(jí)信用報(bào)告、年報(bào)報(bào)表、半年報(bào)報(bào)表以及公司更名公告等。這些文檔很容易分門別類，分別按照不同的規(guī)格完成。如年報(bào)報(bào)表，就是標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)報(bào)表，利用XBRL完成正符合其最基本的功能。

XBRL由技術(shù)規(guī)范、分類標(biāo)準(zhǔn)和實(shí)例文件三部分構(gòu)成，其中最關(guān)鍵的就是定義分類標(biāo)準(zhǔn)。技術(shù)規(guī)范由XBRL國際組織定義并，實(shí)例文件是根據(jù)分類標(biāo)準(zhǔn)而完成的具體文檔，而分類標(biāo)準(zhǔn)則是針對(duì)不同行業(yè)制定的規(guī)則，這是銀行間債券市場(chǎng)實(shí)施XBRL的關(guān)鍵步驟。在規(guī)范的制定過程中需要解決以下幾個(gè)問題：

1.首要解決的問題就是分類標(biāo)準(zhǔn)的制定。這是一個(gè)需要長期研究的問題，并根據(jù)實(shí)際不斷進(jìn)行調(diào)整，沒有一年半載是無法制定出各方都滿意的規(guī)范出來的。在長期研討中就需要一個(gè)主導(dǎo)者、組織者，在市場(chǎng)上要發(fā)揮權(quán)威性，并對(duì)具體實(shí)踐能夠進(jìn)行指導(dǎo)，建議由債券托管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和承銷商共同組成銀行間債券市場(chǎng)電子化規(guī)范指導(dǎo)委員會(huì)。由指導(dǎo)委員會(huì)進(jìn)行具體推動(dòng)實(shí)施，分類標(biāo)準(zhǔn)的制定就可以循序漸進(jìn)，逐步走向市場(chǎng)化。

2.XBRL的推廣還需要XBRL報(bào)送客戶端工具的支持。以《證券投資基金信息披露電子化規(guī)范》舉例，一個(gè)XBRL規(guī)范有100多頁，要每一個(gè)使用者熟知這100多頁的內(nèi)容簡直是不可能的。XBRL報(bào)送客戶端將標(biāo)準(zhǔn)融合在系統(tǒng)內(nèi)部，對(duì)使用者的界面非常友好。這就需要加強(qiáng)與XBRL工具開發(fā)商的關(guān)系，一旦標(biāo)準(zhǔn)變化，XBRL報(bào)送客戶端能夠同時(shí)升級(jí)滿足全面推廣的需求。

篇（8）

2005年5月23日中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，標(biāo)志著中國短期融資券市場(chǎng)就此興起。在短短不到6年的時(shí)間里，中國的短期融資券市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)功能也持續(xù)完善。作為創(chuàng)新型的融資工具，短期融資券越來越受到融資企業(yè)和投資者的青睞，其發(fā)行規(guī)模也已經(jīng)超越了企業(yè)債和公司債，成為了眾多信用債中產(chǎn)品的第一大產(chǎn)品。

“福禧事件”以前，短期融資券之間的利差并不大，這些利差也并不能真正反映債券的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，而“福禧事件”發(fā)生以后，同期限的短融券之間的利差開始逐步拉大，可見投資者們已經(jīng)開始進(jìn)行債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)嘗試了。本文的研究目的就在于通過實(shí)證研究方式，從發(fā)行主體、個(gè)券本身的特征中尋找決定短期融資券發(fā)行信用利差差異的關(guān)鍵因素。

一、理論與文獻(xiàn)回顧

國外對(duì)于信用利差定價(jià)的研究已經(jīng)初具體系，主要分為以下理論：

1.結(jié)構(gòu)化模型：認(rèn)為當(dāng)公司資產(chǎn)低于某一給定邊界時(shí)，違約就會(huì)發(fā)生，而信用風(fēng)險(xiǎn)的大小就可以由違約概率來衡量。將公司債券定價(jià)納入或有要求權(quán)（contingent-claims）的定價(jià)框架，以B-S期權(quán)定價(jià)公式為其定價(jià)。再由債券價(jià)格得出信用利差的表達(dá)式。

2.簡化模型：不去探討違約事件形成機(jī)制與原因，直接從違約概率和償還率作出假設(shè)，把違約事件本身視為一個(gè)外生的獨(dú)立隨機(jī)事件來建立模型。模型引入了違約強(qiáng)度的概念，而違約強(qiáng)度可以由信用等級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣、利率期限結(jié)構(gòu)等條件來確定。

3.混合模型：結(jié)合上面兩者的優(yōu)勢(shì)開發(fā)混合模型，這樣的模型既像結(jié)構(gòu)化模型一樣具有明確的經(jīng)濟(jì)含義，又像簡約模型一樣體現(xiàn)了違約事件突發(fā)性的特點(diǎn)

除了理論模型，很多國外學(xué)者還從影響信用利差的因素著手進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，如Elton等人(2001)認(rèn)為主要有三大因素可以解釋公司債與政府債之間的利差，即違約可能發(fā)生的損失、稅率差異以及股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中與違約相關(guān)的因子解釋力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)則認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子比與發(fā)行者相關(guān)特定因子的解釋力度要大，但是相比違約風(fēng)險(xiǎn)因子的解釋作用要小。

國內(nèi)對(duì)于信用利差的研究還處于起步階段，主要有以下幾類：一是直接對(duì)國外的研究成果進(jìn)行綜述；二是利用已有理論模型對(duì)債券定價(jià)，同實(shí)際數(shù)據(jù)比較后判斷模型有效性；三是通過實(shí)證研究來尋找影響信用利差的因素，但這種研究一般基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，且關(guān)注因素多為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。特別是徐強(qiáng)（2007）認(rèn)為發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)發(fā)行利差并沒有顯著影響，這可能與當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)來源有限、個(gè)券利差差異性不大有關(guān)，鑒于現(xiàn)階段短融券財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)完善，且個(gè)券間的信用利差也呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，這為本文進(jìn)一步探討影響信用利差的微觀因素提供了較好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

接下來將對(duì)影響短期融資券發(fā)行信用利差的因素進(jìn)行定量分析，希望能以此解答一個(gè)關(guān)鍵問題：到底是哪些微觀因素造成了不同短融券之間的信用利差差異？

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本為發(fā)行日期在2010年2月16日至2010年11月15日間，發(fā)行期限為1年（1年期以下短融品種太少而剔除），發(fā)行主體是已經(jīng)在A股上市的公司的短期融資券，其個(gè)券與發(fā)行主體相關(guān)數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫獲得。

發(fā)行利差的計(jì)算方法為短期融資券的票面發(fā)行利率減去銀行間債券市場(chǎng)1年期國債收益率曲線中對(duì)應(yīng)發(fā)行日當(dāng)天的國債利率（即看做無風(fēng)險(xiǎn)利率）。

其余自變量的選取參考了結(jié)構(gòu)化模型的結(jié)論，將公司的經(jīng)營杠桿、資產(chǎn)波動(dòng)率納入體系，同時(shí)借鑒了KMV模型以及已有的信用評(píng)級(jí)方法，將公司的特定財(cái)務(wù)指標(biāo)與主體信用評(píng)級(jí)一并歸入實(shí)證分析范圍。具體的變量類型、指標(biāo)內(nèi)容以及代碼見下表。

三、實(shí)證過程及結(jié)果分析

本文的實(shí)證方法為多元線性回歸與相關(guān)性分析相結(jié)合，使用SPSS15軟件完成。

遵循多元線性回歸的慣例，這里先對(duì)所有的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除各變量的量綱差異，考慮到選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)大類中指標(biāo)數(shù)量較多，因此先對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，去掉與利差相關(guān)性不強(qiáng)的因子，只保留相關(guān)性強(qiáng)的因子，再將其納入多元線性回歸模型中進(jìn)行下一步分析。

經(jīng)過對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)大類中的13個(gè)因子進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)后，考慮到相關(guān)性強(qiáng)弱以及相關(guān)性方向是否與經(jīng)濟(jì)原理相符，發(fā)現(xiàn)有5個(gè)因子需要剔除，分別為存貨周轉(zhuǎn)率（INTU）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／流動(dòng)負(fù)債（CFCL）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATU）、流動(dòng)資產(chǎn)/(本次發(fā)行總額+流動(dòng)負(fù)債）（CAIS）。

然后使用余下的8個(gè)財(cái)務(wù)因子，會(huì)同之前提到的關(guān)于發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)波動(dòng)率以及個(gè)券發(fā)行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)，共計(jì)17個(gè)變量一同對(duì)發(fā)行信用利差進(jìn)行多元線性回歸分析，其中回歸時(shí)采用的變量選擇方法為向后消去法。SPSS先建立了飽和模型，將所有自變量全部納入模型范圍，后根據(jù)參數(shù)設(shè)定每次剔除一個(gè)不符合進(jìn)入模型條件的變量，經(jīng)過了11次建模后，共有7個(gè)自變量最終進(jìn)入了模型，最終建立的模型信息如下表所示：

從表中不難看出，回歸模型的調(diào)整R平方值達(dá)到55%左右，說明模型中自變量對(duì)于因變量的解釋度較好；從系數(shù)的容許度和Durbin-Watson值來看，模型中自變量之間存在共線性的可能性不大，且回歸分析中的殘差項(xiàng)也基本不存在自相關(guān)，總體來說，模型的效果不錯(cuò)。

由此得到的多元回歸方程為：

CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE

對(duì)回歸模型相關(guān)變量的分析與解釋：

1.最精簡的結(jié)構(gòu)化模型中指出，債券的信用利差與資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率是密切相關(guān)的，本文也試圖以發(fā)行主體A股股票市值的波動(dòng)率來檢驗(yàn)這種關(guān)系，但是最終由于其對(duì)信用利差差異的解釋力度不大而被剔除出模型。

從相關(guān)性分析結(jié)果顯示：公司的股票波動(dòng)率與發(fā)行信用利差確實(shí)有顯著的正相關(guān)性，這與結(jié)構(gòu)化模型的結(jié)論和已有文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果也是一致的，因?yàn)樵谫Y本結(jié)構(gòu)不變的前提下，股票波動(dòng)率越大，資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性也會(huì)加劇，那么公司資產(chǎn)價(jià)值接近違約邊界的可能性也就變大，這就需要更多的信用利差來彌補(bǔ)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。但是最后回歸方程中并沒有包含股票價(jià)格波動(dòng)率，說明其對(duì)于發(fā)行信用利差并沒有顯著影響，這可能由以下原因?qū)е拢孩偻顿Y者在衡量債券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一般只會(huì)考量公司信用評(píng)級(jí)、償債能力等直觀因素，對(duì)于結(jié)構(gòu)化模型中討論的違約事件并不考慮，因?yàn)槠駷橹苟倘谌€沒有違約先例；②股市和債市之間的關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)，股票價(jià)格價(jià)值不對(duì)等，使得股價(jià)波動(dòng)性并沒有影響到投資者對(duì)于債券的定價(jià)。

2.雖然樣本中的債券評(píng)級(jí)不能體現(xiàn)出差異性（所有樣本的債券評(píng)級(jí)都為A-1級(jí)），但是發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)還是包含了很多信用風(fēng)險(xiǎn)差異的信息，無論是RATE指標(biāo)的顯著性還是相關(guān)系數(shù)的大小，都顯示出公司信用評(píng)級(jí)是影響短融券信用利差的關(guān)鍵因素。但這又衍生出另外一個(gè)問題：如果信用利差很大程度上取決于主體信用評(píng)級(jí)，但鑒于我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)和能力還較為有限，這是否會(huì)一定程度上影響到信用評(píng)級(jí)乃至信用利差的準(zhǔn)確度，當(dāng)信用利差不能準(zhǔn)確地反映并覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與得到的溢價(jià)不相符時(shí)，市場(chǎng)容易出現(xiàn)投機(jī)套利而產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。

3.流動(dòng)資產(chǎn)／總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債／負(fù)債合計(jì)、產(chǎn)權(quán)比率(負(fù)債合計(jì)／歸屬母公司股東的益)這三個(gè)指標(biāo)在線性回歸中均顯著，且其相關(guān)系數(shù)的符號(hào)也與一般的經(jīng)濟(jì)常識(shí)相符，即資產(chǎn)中的流動(dòng)資產(chǎn)占比越高、負(fù)債中的流動(dòng)負(fù)債占比越低、產(chǎn)權(quán)比例越低，則信用利差越小，理解起來也較為直觀，因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)的增加可以作為短融券支付的備選來源，流動(dòng)負(fù)債的增加則會(huì)加重企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)本息的資金壓力，而產(chǎn)權(quán)比例可以看成是公司經(jīng)營杠桿的變化形式，較高的經(jīng)營杠桿提高了公司的經(jīng)營和違約風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)自然需要較高的信用利差來進(jìn)行補(bǔ)償。

4.與發(fā)行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)均被排除在了回歸模型之外，說明將發(fā)行規(guī)模納入已有負(fù)債的償債指標(biāo)對(duì)發(fā)行信用利差的影響不大，這可能是由短融券發(fā)行規(guī)模在發(fā)行企業(yè)已有負(fù)債中的占比較小決定的。

5.回歸中不太理想的是，流動(dòng)比率、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額／負(fù)債合計(jì)、凈資產(chǎn)收益率這三個(gè)指標(biāo)回歸得到的相關(guān)系數(shù)符號(hào)與我們的直觀認(rèn)識(shí)相悖。但是通過回顧樣本數(shù)據(jù)時(shí)后發(fā)現(xiàn)，這些獲得低信用利差的企業(yè)，諸如中國中鐵、長江電力、中國中冶等企業(yè)，都是一些大型央企，它們都有著經(jīng)營規(guī)模大但經(jīng)營效率低、盈利絕對(duì)數(shù)大但盈利水平差、營運(yùn)能力不高的共同特征。而之所以能獲得較低的發(fā)行利率，無外乎這樣一個(gè)邏輯：公司的規(guī)模大（業(yè)務(wù)遍布全國）、資產(chǎn)大（特別是固定資產(chǎn)很多）、背景大（政府背景），這樣的“大”企業(yè)自然會(huì)讓投資者產(chǎn)生“大而不倒”的想法。為了驗(yàn)證這種大企業(yè)容易獲得低信用利差的結(jié)論，不妨額外加入企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行總額這兩個(gè)變量，來考察信用利差與這兩者的相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了前面的想法。

表四 發(fā)行信用利差與公司總資產(chǎn)額、短融券發(fā)行規(guī)模相關(guān)

四、結(jié)束語

通過對(duì)2010年發(fā)行的85只短期融資券的發(fā)行信用利差和對(duì)應(yīng)微觀因素的實(shí)證分析，本文得到了一個(gè)多元線性回歸方程。從所得模型結(jié)果來看，發(fā)行企業(yè)的主體信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行信用利差有顯著影響，且在眾多自變量中最為重要；企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)也是影響信用利差的重要因素；企業(yè)股票波動(dòng)率雖然與信用利差顯著相關(guān)，但還不是決定后者的關(guān)鍵因素；大型國企較低的經(jīng)營效率導(dǎo)致了低信用利差的發(fā)行企業(yè)普遍顯現(xiàn)出盈利能力、償債能力較差的“通病”。另外鑒于現(xiàn)有未到期的短融券中90%以上都是A-1級(jí)別，但各只個(gè)券間的信用利差卻又有著非常大的差異性，這說明債券信用評(píng)級(jí)完全沒有能行使其評(píng)估和度量信用風(fēng)險(xiǎn)的職能，這使得短融券隱藏信用風(fēng)險(xiǎn)依然很大，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。所以建議相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)明確債券評(píng)級(jí)的重要性，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理與規(guī)范，使其能夠較為準(zhǔn)確地發(fā)行主體和發(fā)行產(chǎn)品所蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者衡量投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而做出投資決策。

參考文獻(xiàn)：

篇（9）

2013年，由中新力合股份有限公司（以下簡稱“中新力合”）擔(dān)任承銷商的“中科賽思私募債”、“亙古電纜私募債”先后在浙江股權(quán)交易中心成功發(fā)行，這兩只債券是國內(nèi)首批無資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的科技型中小企業(yè)債券，開創(chuàng)了信用化私募債融資的先例，為廣大科技型中小企業(yè)提供了成功案例。發(fā)債企業(yè)杭州中科賽思節(jié)能設(shè)備有限公司是一家典型的科技型中小企業(yè)，規(guī)模雖小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，該公司沒有實(shí)質(zhì)性的食物資產(chǎn)作抵押，僅用相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)專利等證件，不需行政審批、無凈資產(chǎn)和盈利要求限制，成功發(fā)行了2000萬元私募債，其債券產(chǎn)品的定位設(shè)計(jì)創(chuàng)新和成功經(jīng)驗(yàn)值得我們深入研究。

而中新力合是全國首家實(shí)現(xiàn)“從私募債備案承銷到成功發(fā)行整體運(yùn)作”的非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，其信用化私募債的實(shí)踐取得了科技型中小企業(yè)、區(qū)域資本市場(chǎng)等多方共贏的結(jié)果。該公司目前已承銷10家中小企業(yè)私募債并在浙江股權(quán)交易中心備案掛牌①，其中約50%為科技型中小企業(yè)，形成了其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資模式。因此，我們以中科賽思私募債為例，對(duì)其融資模式加以研究，為更多的科技型中小企業(yè)開展私募債融資創(chuàng)新提供理論依據(jù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

1 科技型中小企業(yè)信用私募債的創(chuàng)新特點(diǎn)

中科賽思私募債成功發(fā)行為科技型中小企業(yè)發(fā)行私募債融資提供了一個(gè)范例，主要有三個(gè)創(chuàng)新特點(diǎn)：

1.1 市場(chǎng)首例純信用中小企業(yè)私募債。信用債券是指沒有抵押品、依靠企業(yè)良好的信譽(yù)而發(fā)行的債券，通常只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、信用良好的大企業(yè)才有能力發(fā)行。而中科賽思私募債的發(fā)行主體規(guī)模小但科技創(chuàng)新實(shí)力雄厚，是集“科技型”、“成長新”、“純民企”典型特質(zhì)于一身的科技型中小企業(yè)。在不提供資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件、完全依托信用發(fā)債的情況下成功完成發(fā)行，開創(chuàng)了科技型中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新的先例。

1.2 通過債券受托管理人控制發(fā)債企業(yè)經(jīng)營管理風(fēng)險(xiǎn)。債券受托管理人是根據(jù)債務(wù)托管協(xié)議而設(shè)立的維護(hù)債券持有人利益的機(jī)構(gòu)，一般由保薦人或中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的機(jī)構(gòu)擔(dān)任。本案例中的中新力合作為債券受托管理人，通過聘任具備豐富金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)聲譽(yù)顯著的專家、學(xué)者，持續(xù)關(guān)注發(fā)債企業(yè)的資信狀況，督導(dǎo)發(fā)債企業(yè)經(jīng)營與規(guī)范治理，實(shí)現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)債常規(guī)增信方式無法有效覆蓋情況下的風(fēng)險(xiǎn)控制，從過去簡單粗放式的實(shí)物抵押擔(dān)保，提升到債券受托管理人在企業(yè)經(jīng)營過程中護(hù)航。

1.3 是科技型中小企業(yè)在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行私募債的成功實(shí)踐。中科賽思私募債的承銷商中新力合股份有限公司是非銀行、非券商金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，掛牌場(chǎng)所是浙江股權(quán)交易中心，打破了原來只有券商、滬深交易所、銀行間市場(chǎng)才能做的債券市場(chǎng)格局。該債券的認(rèn)購對(duì)象，除了引進(jìn)基金、機(jī)構(gòu)投資者等追求高風(fēng)險(xiǎn)與高收益相匹配的相關(guān)金融資本，也吸引了來自發(fā)債企業(yè)上下游的合作方、關(guān)注者等產(chǎn)業(yè)資本參與者，其認(rèn)購方中就有一家應(yīng)用由發(fā)債企業(yè)提供的伺服節(jié)能技術(shù)生產(chǎn)相關(guān)變頻設(shè)備的上市公司。從承銷商、交易場(chǎng)所、投資者等市場(chǎng)參與者來看，一個(gè)多層次的私募債市場(chǎng)已經(jīng)形成。

2 科技型中小企業(yè)的信用私募債融資模式

從中科賽思私募債的特點(diǎn)可以看出，該債券是一種信用化的私募債，我們把其創(chuàng)新的發(fā)行設(shè)計(jì)和思路稱為科技型中小企業(yè)債券融資的“信用私募債模式”。該模式從以下幾個(gè)方面來理解。

2.1 信用私募債發(fā)行主體的選擇

目前，浙江省因互保聯(lián)保引發(fā)的銀行不良貸款高達(dá)數(shù)百億元，一些具有成長潛力的科技型中小企業(yè)也深陷互保聯(lián)保隱患之中，只要整個(gè)擔(dān)保鏈上的一家企業(yè)違約，就會(huì)產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，把參與其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)拖垮?！靶庞盟侥紓Ｊ健毕碌乃侥紓l(fā)行對(duì)象就是特別針對(duì)那些處于互保聯(lián)保圈、急需資金、本身資質(zhì)又較好的中小企業(yè)，信用評(píng)級(jí)多為AA或A級(jí)，通過債券融資使其獲得中長期資金，并從后患無窮的互保圈中脫離出來。如同“中科賽思私募債”，信用私募債的發(fā)行主體均是信用評(píng)級(jí)為AA或A的較高信用評(píng)級(jí)企業(yè)，企業(yè)處于朝陽或景氣度高的行業(yè)，業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，輕資產(chǎn)，未來有IPO意向，大部分屬于科技型企業(yè)。承銷商愿意選擇這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行信用私募債，主要有三個(gè)因素：一是有利于私募債券銷售并做大規(guī)模；二是對(duì)浙江企業(yè)深陷互保聯(lián)保隱患的一種因地制宜；三是科技型中小企業(yè)有較強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)爆發(fā)力和經(jīng)營能力，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、企業(yè)商業(yè)模式創(chuàng)新度等情況較好。

2.2 結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)

信用私募債通過結(jié)構(gòu)化增信設(shè)計(jì)來平衡安全與收益。首先對(duì)信用私募債券的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層，其中：優(yōu)先級(jí)占比80%，次優(yōu)先級(jí)（劣后）為20%。其次吸引不同資金類型共同參與認(rèn)購，優(yōu)先級(jí)認(rèn)購人也即合格的機(jī)構(gòu)投資者，包括企業(yè)主辦銀行的理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等，可跨過制度門檻直接投資低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的私募債券產(chǎn)品并獲得無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；而次優(yōu)級(jí)（劣后）的購買者為民間投資機(jī)構(gòu)，以高收益吸引民間資本。購買次級(jí)債的投資者雖然承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)，但可能賺得更多，因?yàn)榇渭?jí)部分的收益率更高，而通常壞賬率并沒有那么多，足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)次級(jí)投資者來說，最好的投資結(jié)果是，投資者獲得巨額回報(bào)并得到企業(yè)股權(quán)；而最壞的結(jié)果則是，損失了資金但得到企業(yè)股權(quán)。

2.3 信用私募債的市場(chǎng)化定價(jià)

債券融資的期限一般在一年以上，大部分在3-5年，屬于中長期資金來源。出于資金長期穩(wěn)定性考慮，且不提供資產(chǎn)抵押、無強(qiáng)增信條件，中科賽思私募債每年的發(fā)債成本是13.37%（3年約40%），應(yīng)屬于較低水平。這其中包含，10%的票面成本，約1%的其它費(fèi)用（含會(huì)計(jì)師、律所費(fèi)用），2%的承銷費(fèi)用、信息披露費(fèi)用。發(fā)債企業(yè)在低于滬深交易所私募債發(fā)行資質(zhì)的前提下，實(shí)現(xiàn)堪比主板發(fā)債的基準(zhǔn)融資成本，中科賽思私募債票面利率為10.7%。而從2012年以來，浙江省各級(jí)政府紛紛出臺(tái)支持中小企業(yè)債券融資的措施，對(duì)成功發(fā)行中小企業(yè)私募債的每家企業(yè)予以30萬元或40萬元以內(nèi)的獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)際上還可以由政府補(bǔ)貼部分發(fā)債成本。隨著融資渠道不斷創(chuàng)新增加和利率市場(chǎng)化改革，資金價(jià)格仍有不小的回落空間，對(duì)降低中小企業(yè)債券融資成本無疑是利好。

2.4 利用區(qū)域性股權(quán)交易中心融資平臺(tái)

浙江股權(quán)交易中心成立于2012年9月，是浙江省為解決“兩多兩難”，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)而設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。浙江省級(jí)金融投資平臺(tái)――浙江省金融市場(chǎng)投資有限公司為其大股東，持股40%。“十二五”期間，浙江致力于打造中小企業(yè)金融服務(wù)中心和民間財(cái)富管理中心“兩個(gè)中心”，浙江股交中心則是實(shí)現(xiàn)兩個(gè)中心戰(zhàn)略的重要載體。截止2014年3月，在浙江股權(quán)交易中心備案發(fā)行的企業(yè)有36家，其中：民生工程類私募債12家，小貸公司定向債4家，普通私募債20家。②中新力合公司以其獨(dú)特的中小企業(yè)債券融資創(chuàng)新實(shí)踐，獲得浙江股權(quán)交易中心2013年度優(yōu)秀會(huì)員、年度最佳創(chuàng)新會(huì)員、年度最佳推薦商會(huì)員三項(xiàng)大獎(jiǎng)。

2.5 “信用私募債模式”的評(píng)價(jià)

雖然“信用私募債模式”為中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)的債券融資開創(chuàng)了成功先例，但仍有一定的缺陷，主要體現(xiàn)在：

①私募債的銷售?，F(xiàn)在私募債發(fā)行中的最大問題就是“債券賣給誰？”目前已在浙江股權(quán)交易中心備案20只私募債中，有7只的發(fā)行情況顯示是“正組織銷售中”（均在備案期內(nèi)），這對(duì)私募債承銷商的實(shí)力是個(gè)考驗(yàn)。2012年6月中小企業(yè)私募債開始發(fā)行，呈井噴狀態(tài)，但一個(gè)月以后便迅速降溫，發(fā)行數(shù)量逐月下滑，投資者和發(fā)行主體的熱情均大大降低。2014年3月，“11超日債”因無力償還8980萬元債息宣布違約，對(duì)中小企業(yè)私募債市場(chǎng)又產(chǎn)生了系統(tǒng)性沖擊，加劇了私募債的銷售問題。在交易所市場(chǎng)，也發(fā)生了已經(jīng)備案通過的私募債因?yàn)橘u不掉而發(fā)行失敗的情況。私募債銷售困難的實(shí)質(zhì)問題還是債券資質(zhì)的問題。中科賽思私募債的增信措施是母公司實(shí)際控制人擔(dān)保+股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，其他私募債主要采用土地或房產(chǎn)抵押、第三方全額擔(dān)保等增信措施。對(duì)新發(fā)的私募債來說，盡管采取了增信措施，能否銷售出去仍是未知數(shù)。如何盡快完成組織銷售是完善“信用私募債模式”的最大問題，突破此問題，我們認(rèn)為私募債一定會(huì)再放量。

②結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)存在缺陷。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，即把債券分為不同償付次序的兩類或更多層次，使得優(yōu)先償付的債券具有較高的信用等級(jí)。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)的缺陷其實(shí)是個(gè)老問題，早在20世紀(jì)30年代，格雷厄姆在他的《證券分析》中就已經(jīng)指出其中的原因：當(dāng)債券出現(xiàn)違約時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)可能早就不足以清償優(yōu)先級(jí)債券了。結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)思路雖然沒有完全被淘汰，但適用范圍已經(jīng)大為縮小：“1995年以來……美國……CBO、飛機(jī)租賃、移動(dòng)房屋和商家品牌貸款等各類資產(chǎn)和以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品……要么是退出了結(jié)構(gòu)性金融市場(chǎng)，要么是發(fā)行量大幅度下降”。因此，要重新審視債券用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的有效性。

當(dāng)然，以上主要缺陷并不是該模式本身帶來的，而是中小企業(yè)債券本身固有的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的?！靶庞盟侥紓Ｊ健痹谕苿?dòng)科技型中小企業(yè)債券融資上具有積極的借鑒意義。

3 結(jié)論和建議

3.1 鼓勵(lì)創(chuàng)新，完善科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)制度建設(shè)，增強(qiáng)市場(chǎng)有效性

目前，我國工商登記的中小企業(yè)有1100多萬家，個(gè)體工商戶有3400多萬家，其中科技型中小企業(yè)約16萬多家。在中小企業(yè)群體中，科技型中小企業(yè)數(shù)量雖然不多，但它們是最具活力、最具潛力、最具成長性的創(chuàng)新群體，在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中具有重要的帶動(dòng)作用?？萍夹椭行∑髽I(yè)的成長需要大量中長期資金的支持，相對(duì)于銀行短期貸款、信托融資，私募債仍是科技型中小企業(yè)的最佳選擇。從國家政府層面，多出臺(tái)支持科技型中小企業(yè)債券融資的政策，將有限的財(cái)政扶持資金用在刀刃上。從債券市場(chǎng)層面，要?jiǎng)?chuàng)新和完善私募債交易法規(guī)、信息披露制度，讓私募債的發(fā)展有法律保障。從私募債市場(chǎng)參與者的層面，要協(xié)調(diào)各方利益、協(xié)同發(fā)展，一方面推動(dòng)私募債做市商制度，培育私募債投資者，發(fā)展私募債非金融承銷機(jī)構(gòu)；另一方面，中小企業(yè)本身要加強(qiáng)科技創(chuàng)新，積極成為科技型中小企業(yè)，完善企業(yè)內(nèi)部治理，建立良好的信用體系。私募債市場(chǎng)的有效性需要市場(chǎng)參與者各方力量的共同維護(hù)和提高。

3.2 借鑒“米爾肯模式”的積極方面，開展我國私募債營銷的實(shí)踐

私募債發(fā)行最大的問題是銷售，那么我們不妨借鑒“米爾肯模式”的積極方面。美國“高收益?zhèn)酢泵谞柨贤ㄟ^四處奔走游說，大力宣傳自己的高收益?zhèn)碚?，積極開拓高收益?zhèn)袌?chǎng)，引入高收益?zhèn)鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)，增強(qiáng)債券流動(dòng)性，使高收益?zhèn)谏鲜兰o(jì)80年代的美國極為盛行，當(dāng)時(shí)投資高收益?zhèn)氖找娉^50%。當(dāng)然對(duì)“米爾肯模式”的風(fēng)險(xiǎn)和教訓(xùn)也要防范和吸取。私募債是高風(fēng)險(xiǎn)高收益?zhèn)?，也被稱為垃圾債券。在市場(chǎng)充分流動(dòng)的情況下，垃圾債券并非債券垃圾，仍有較高的投資價(jià)值?？萍夹椭行∑髽I(yè)在傳統(tǒng)融資渠道無法滿足資金需求的情況下，用高額收益發(fā)行債券能迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整步伐，既能拓寬籌資渠道，又能轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行垃圾債券可以為科技型中小企業(yè)的杠桿并購籌集資金，幫助科技型中小企業(yè)迅速擴(kuò)張。因此，要正確認(rèn)識(shí)私募債，發(fā)揚(yáng)其優(yōu)點(diǎn)，規(guī)避其風(fēng)險(xiǎn)，讓更多的債券中介機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)參與到私募債券的營銷實(shí)踐中，推動(dòng)科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

3.3 加快債券衍生產(chǎn)品創(chuàng)新，建立科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制

從成本和操作可行性考慮，債券市場(chǎng)可以引入信用衍生產(chǎn)品，將風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，各中介機(jī)構(gòu)作為信用衍生品的賣方，擔(dān)?；鹱鳛橘I方。這樣既約束了中介機(jī)構(gòu)的尋租動(dòng)機(jī)，出售衍生品的收入又可以作為一種“誠信”的激勵(lì)。當(dāng)違約產(chǎn)生時(shí)，中介機(jī)構(gòu)也會(huì)自動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)比例的損失，減少擔(dān)保機(jī)構(gòu)的損失。至于過高的直接費(fèi)用，實(shí)踐中有不少創(chuàng)新，但需要權(quán)衡利弊，如集合債和集合債券，雖然降低了各種中介費(fèi)用，但增加了組織成本。其他如尋找擔(dān)保等方面的成本，隨著制度的完善和市場(chǎng)有效性提高，成本自然會(huì)逐步下降。因此，要合理引入相關(guān)的衍生產(chǎn)品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并建立有效的管理體制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)債券衍生產(chǎn)品的安全性、穩(wěn)定性加以監(jiān)督檢查。

篇（10）

相比民間配資公司，信托公司除了合法的先天優(yōu)勢(shì)外，還有一些特點(diǎn)：

第一，利息低，每年只收取10%的利息；第二，利息到期才支付，不需要每月支付利息，不僅減輕了資金需求者的壓力，而且還給了需資方一年的時(shí)間，這足以讓客戶充分地利用資金和抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，如果前面虧損了，也可以利用后面的時(shí)間來打翻身仗。

但是，信托公司也有自己的劣勢(shì)，首先是門檻很高，它的客戶對(duì)象主要是一些大型資金。其次是杠桿比例最高只有2倍。民間配資公司的客戶則主要是一些中小客戶。

“民間配資公司主要的對(duì)象是300萬元以下的，300萬元以上的通常會(huì)找信托公司開發(fā)產(chǎn)品。”一位多年從事配資的杭州人士對(duì)《投資者報(bào)》記者透露說，由于信托產(chǎn)品是半年或者年起付，因此對(duì)于中小投資者來說并不適合。

國民信托北京的一位投資經(jīng)理告訴《投資者報(bào)》記者，這種融資表現(xiàn)在信托產(chǎn)品上，是常見的結(jié)構(gòu)化證券類投資信托。

他給舉了一個(gè)例子，如果客戶有2000萬元，按照信托最大杠桿比例1：2，信托公司配資4000萬元，總資金達(dá)到6000萬元。這些資金放在一個(gè)信托賬戶里，交付客戶管理，收取的利息是每年10%。信托公司最大杠桿比例是1:2，但是如果做債券投資的話，杠桿比例可以升至9倍。

目前，雖然有強(qiáng)行平倉的案例，但是次數(shù)并不太多。上述國民信托人士告訴記者，因?yàn)檫@類信托產(chǎn)品操作非常小心，操作的股票范圍也有限制，個(gè)股投資也有限制，單個(gè)股票倉位不能超過20%~30%。

令記者吃驚的是，靠信托放大炒股資金所謂的大型資金主要是陽光私募。