序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇實物期權(quán)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、實物期權(quán)的源起

實物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權(quán)的定價技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價技術(shù)可能被應(yīng)用到這個領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價值的“增長機會”進一步投資的權(quán)利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機會”來臨，企業(yè)進一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價格就是企業(yè)進一步投資的金額。

1、實物期權(quán)的基木思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權(quán)。一個典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時間期間，按照特定價格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價格購買了一種價值波動的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。

2、實物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險偏好問題。期權(quán)定價模型從金融市場應(yīng)用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點，在公司決策領(lǐng)域進行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實物期權(quán)的基木特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對實物資產(chǎn)的要求權(quán).本書你身并不創(chuàng)造則富實物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時間維度對實物資產(chǎn)影響重大。

1、實物投資的基木特征

(1)實物投資具有不可逆性

實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對于該項資產(chǎn)的評價具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項資產(chǎn)的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產(chǎn)的評價;第一，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導(dǎo)致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現(xiàn)。(2)實物投資具有不確定性

決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風(fēng)險決策是指投資者能夠估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進行最優(yōu)選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實物投資具有戰(zhàn)略靈活性

投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價值越大。投資者在項目運營期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化對項目作出調(diào)整，以提高項目價值。

2、實物期權(quán)的特性

實物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:

(1)不存在公開交易的期權(quán)價格

金融期權(quán)存在對應(yīng)的期權(quán)市場，投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實物期權(quán)并不存在對應(yīng)的積極交易的市場，企業(yè)并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權(quán)，而是通過初始投資“創(chuàng)造”了實物期權(quán)，初始投資并不與實物期權(quán)的完全市場價值對應(yīng)，沒有人在企業(yè)獲得實物期權(quán)時向其收取合理的市場價格。

(2)實物期權(quán)面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風(fēng)險分為私人風(fēng)險和市場風(fēng)險。私人風(fēng)險是企業(yè)獨特的風(fēng)險，而市場風(fēng)險則與經(jīng)濟環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(即非系統(tǒng)風(fēng)險)可以通過合適的差異化來減輕，而市場風(fēng)險(即系統(tǒng)風(fēng)險)則需企業(yè)通過期權(quán)的復(fù)制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風(fēng)險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險，但可以對沖市場風(fēng)險。

(3)標(biāo)的資產(chǎn)的市場特性限制風(fēng)險的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標(biāo)的資產(chǎn)市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風(fēng)險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風(fēng)險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權(quán)定價，取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風(fēng)險有兩類，私人風(fēng)險和市場風(fēng)險。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險，期權(quán)理論適合解決市場風(fēng)險。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對來說容易構(gòu)造，而實物期權(quán)就困難許多。

(4)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價格很難確定

金融期權(quán)定價的一個核心假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易，而實物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復(fù)制實物資產(chǎn)價值的變化。

實際上，要確認(rèn)與實物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業(yè)如果要評價內(nèi)部某特定部門的價值，就要從市場上尋找一個獨立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產(chǎn)對企業(yè)市場價值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實物期權(quán)的成熟期并不固定

金融期權(quán)的執(zhí)行時間一般通過合約詳細(xì)規(guī)定，而實物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動率的度量需要近似

金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計算得到。但是，實物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有二個方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產(chǎn)的波動率。

（7）期權(quán)執(zhí)行價格并不固定

實物期權(quán)的執(zhí)行價格需要考慮一系列成本與收益，常常會隨著時間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實物期權(quán)時并不能確保獲得超額利潤。

(8)價值漏損的數(shù)量難以事先知曉

在實物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權(quán)定價中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價值，提高了看跌期權(quán)的價值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價公式中調(diào)整。而實物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時間難以事先預(yù)知。

(9)實物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨占權(quán)利

當(dāng)投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價格購買標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時可能并不擁有購買標(biāo)的實物資產(chǎn)的獨占權(quán)利。由于實物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護，競爭者可能會先占的執(zhí)行期權(quán)。

(10)實物期權(quán)之間常存在交互性

各種實物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項目內(nèi)部各子項目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個投資項目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價值常不具備可加性。

三、實物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較

實物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個方而優(yōu)勢:首先，史大的波動性表現(xiàn)為史高的項目價值。其次，期權(quán)價值隨著決策時間跨度的延長而提高。

我們重點比較實物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):

盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項目，其預(yù)測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險的不同將項目分為四個象限，如圖1所示:

象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析，且項目應(yīng)盡快進行。

象限2:項目具有低期望收益與低波動率?？蛇\用DCF分析，且項目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風(fēng)險，在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信急來臨時候?qū)嵤╉椖俊?/p>

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴展NPV的概念，指出項目價值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實物期權(quán)的價值，擴展NPV的公式如下:擴展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來自積極管理的期權(quán)價值

ROA與DCF不僅具有互補性，而且能夠帶來額外收益，實物期權(quán)的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現(xiàn)的。

實物期權(quán)分析的優(yōu)勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。

篇（2）

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進行融資，同時資金多余者進行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項目而進行債券融資，并且實務(wù)期權(quán)思想越來越廣泛地應(yīng)用于實物投資領(lǐng)域。文章試圖在實物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實物期權(quán)的債券來緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設(shè)置合理的利率及利息的支付時間結(jié)構(gòu)來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來發(fā)展經(jīng)濟。

一、債券中成本問題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權(quán)人的利益，促進這種融資工具的發(fā)展從而促進資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權(quán)進行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險。這就需要提高整個社會的道德修養(yǎng)，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價格認(rèn)購公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實際應(yīng)用。

國內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問題。當(dāng)公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權(quán)，因此他們在有限責(zé)任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風(fēng)險高收益項目而放棄低風(fēng)險低收益的項目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險低收益項目而選擇高風(fēng)險高收益項目時，可能會出現(xiàn)兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險項目投資成功帶來的風(fēng)險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險損失將由股東獨自承擔(dān)，以作為對其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險項目的懲罰。

二、現(xiàn)實存在的問題以及實務(wù)期權(quán)的運用

這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問題，但是在實際應(yīng)用過程中人們發(fā)現(xiàn)了問題。一是對于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項目包含的實物期權(quán)價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國（2002）指出隨著實物期權(quán)法的運用，公司股東可能會選擇某些風(fēng)險較大，但凈收益為負(fù)的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權(quán)人的利益卻可能造成損害。

正是這些問題，特別是第二和第三點的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問題中無法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實物期權(quán)來解決可轉(zhuǎn)換債券無法克服的問題。

投資于實物資產(chǎn)經(jīng)?？梢栽黾油顿Y人的選擇權(quán)，這種未來可以采取某種行動的權(quán)利而非義務(wù)是有價值的，它們被稱為實物期權(quán)。實物期權(quán)實際上是金融期權(quán)思想在實物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），執(zhí)行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風(fēng)險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見的實務(wù)期權(quán)有擴張期權(quán)、時機選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴張期權(quán)是一種對于未來擴大項目投資而獲取風(fēng)險收益的看漲期權(quán)，時機選擇期權(quán)是一種關(guān)于項目何時進行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價格（ST）是項目的繼續(xù)經(jīng)營價值，而執(zhí)行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權(quán)，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價格（K），以第二期或后期項目的經(jīng)營現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價（S0），以項目經(jīng)營現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風(fēng)險利率（r）。

由此可以看出實物期權(quán)的價值嚴(yán)格的依賴于項目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經(jīng)濟環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項目的實物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產(chǎn)生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權(quán)價值計的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。

另外將期權(quán)的思想引入實物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權(quán)價值，那么可能會使項目凈現(xiàn)值與項目實物期權(quán)價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結(jié)合實物期權(quán)，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個項目的風(fēng)險，則他們無法獲得與此風(fēng)險相對應(yīng)的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權(quán)對公司整體資產(chǎn)價值方差的影響入手，認(rèn)為一個凈現(xiàn)值為負(fù)的項目雖然減小了公司的價值，但股東權(quán)益的價值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問題。

在債券中加入實物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構(gòu)成方式將會遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標(biāo)的的，而項目的進行中包含了很多實務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項目實物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（3）

引言

期權(quán)是一種金融衍生品，是指期權(quán)持有者擁有的一項在期權(quán)到期日或到期日之前以一個固定價格(執(zhí)行價格)購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。其特點是只有權(quán)利，沒有義務(wù)。隨著期權(quán)理論和實踐的發(fā)展，期權(quán)所包含的概念已經(jīng)不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務(wù)思想、財務(wù)理論—實物期權(quán)理論。這種理論可以廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟生活各個方面，為經(jīng)濟評價在許多領(lǐng)域的應(yīng)用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實物期權(quán)概念。他認(rèn)為：當(dāng)投資者擁有實物投資機會時，投資者有權(quán)力但沒有義務(wù)進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權(quán)。投資者的決策就是選擇是否執(zhí)行其投資期權(quán)及執(zhí)行投資期權(quán)的最優(yōu)時機。經(jīng)過20多年的發(fā)展完善，實物期權(quán)已經(jīng)成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業(yè)投資決策過程面臨的特點

1.環(huán)境的不確定性

企業(yè)所處的客觀環(huán)境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產(chǎn)技術(shù)、產(chǎn)品價格、市場需求、和市場結(jié)構(gòu)等。這些不確定性使企業(yè)投資具有以下特點：

(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據(jù)條件的發(fā)展制定不同決策的權(quán)利。依據(jù)情況發(fā)展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權(quán)的特性。

(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內(nèi)投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業(yè)在投入資金之前能進一步了解投資所處的環(huán)境，獲取更多的有關(guān)產(chǎn)品價格、成本以及市場競爭情況、技術(shù)更新等多方面的信息，使得決策更有依據(jù)。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風(fēng)險，從而給項目投資帶來了等待價值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時，投資所形成的資產(chǎn)不可能在不遭受任何損失的情況下變現(xiàn)。造成投資不可逆的重要原因之一是資產(chǎn)的專有性，投資所形成的資產(chǎn)都存在一定程度的專有性，而專有性資產(chǎn)在二級市場上流動性較差，這些具有專業(yè)特性的資產(chǎn)很難為其他企業(yè)或行業(yè)使用，環(huán)境發(fā)生變化時投資很難收回而變?yōu)槌翛]成本。

3.投資結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯(lián)系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規(guī)?？梢砸暻闆r而改變，即無所謂初始投資規(guī)模，而且，管理者還可以根據(jù)前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉(zhuǎn)換。

4.市場結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性

市場結(jié)構(gòu)、市場競爭者狀況同樣構(gòu)成決策的不確定性因素（期權(quán)持有者之間的相互博弈）。所以在科學(xué)估價投資價值的基礎(chǔ)上，企業(yè)在項目投資決策過程中必須考慮市場結(jié)構(gòu)、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結(jié)構(gòu)和競爭者決策狀況做出科學(xué)決策。

二、實物期權(quán)與傳統(tǒng)投資決策方法的對比分析

在不確定性擴大化背景下傳統(tǒng)投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現(xiàn)值方法和決策樹方法）要求預(yù)測將來具體的現(xiàn)金流量，如預(yù)測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數(shù)據(jù)預(yù)測，勢必會影響預(yù)測結(jié)果的準(zhǔn)確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數(shù)方法所構(gòu)造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內(nèi)部條件和外部條件都會發(fā)生變化，但所使用的模型卻是靜態(tài)不變的。由于傳統(tǒng)投資決策方法缺乏解決現(xiàn)實投資過程的柔性和動態(tài)性，因此傳統(tǒng)的投資決策方法已經(jīng)不能夠解釋一些現(xiàn)實的投資現(xiàn)象。

實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產(chǎn)的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業(yè)投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風(fēng)險。實物期權(quán)持有者在當(dāng)期不對實物資產(chǎn)進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權(quán)利。

三、不確定性條件下企業(yè)投資項目的管理

應(yīng)用實物期權(quán)理論，可以構(gòu)建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：

根據(jù)模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關(guān)的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。

Ⅰ區(qū)內(nèi)的因素有可能導(dǎo)致投資項目出現(xiàn)風(fēng)險而失敗。因為企業(yè)對于這些因素沒有什么應(yīng)對能力，而一旦出現(xiàn)預(yù)期之外的問題，就會導(dǎo)致投資失敗。對此，企業(yè)應(yīng)該積極構(gòu)建一個賣方期權(quán)，防范這些因素可能帶來的風(fēng)險。

Ⅱ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)的應(yīng)對能力和外部不確定性都很高。這時企業(yè)可以繼續(xù)關(guān)注這些因素，希望將它轉(zhuǎn)化為Ⅳ區(qū)的因素。

Ⅲ區(qū)內(nèi)的因素，企業(yè)可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規(guī)，企業(yè)沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區(qū)內(nèi)的因素是項目出現(xiàn)更大成功的關(guān)鍵，企業(yè)應(yīng)該想辦法

構(gòu)建一個買方期權(quán)來配合這個區(qū)域內(nèi)的因素，因為這個區(qū)域內(nèi)發(fā)生的不確定性對企業(yè)是有利的，企業(yè)有能力加以利用。

四、結(jié)束語

實物期權(quán)是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應(yīng)用在當(dāng)今還處于起步階段，但重要性已經(jīng)被大眾所認(rèn)同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權(quán)方法的應(yīng)用范圍會越發(fā)的廣闊。經(jīng)營柔性和機會價值是未來企業(yè)競爭的關(guān)鍵，“權(quán)利而非義務(wù)”的期權(quán)思維擴展了決策者的決策空間，實物期權(quán)的研究具有廣泛的實際意義。

參考文獻(xiàn):

篇（4）

相對于金融期權(quán)而言，實物期權(quán)(realoption)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。在資本市場上，期權(quán)賦予持有者權(quán)力但不是義務(wù)按約定價格買賣一種金融資產(chǎn)。同樣，企業(yè)在面對一個未來項目時有權(quán)利而非義務(wù)去選擇是否進行投資。實物期權(quán)理論和應(yīng)用研究主要基于傳統(tǒng)方法評價實物投資。

一、實物期權(quán)的概念

實物期權(quán)的概念是Mvers教授在1977年提出的，他指出一個投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃，所以實物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評估一般期權(quán)的方式來進行評估。同時又因為其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實物期權(quán)。由于期權(quán)具有執(zhí)行某項投資行為的權(quán)利而沒有必須執(zhí)行的義務(wù)，所以基于期權(quán)理論的項目投資決策可以最大限度地控制項目投資中可能的損失，同時獲得項目投資帶來的巨大收益。

從廣義來看，實物期權(quán)是在不確定性條件下，與金融期權(quán)類似的實物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)，是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來的思維方式;狹義地說，它是項目投資賦予投資者在進行項目投資決策時所擁有的在未來采取某些投資決策的權(quán)利，這些決策包括延遲、擴張、放棄項目投資等。

二、房地產(chǎn)投資的實物期權(quán)特點

第一，投資決策者對未來具有選擇權(quán)。由于房地產(chǎn)開發(fā)項目的階段性特點，房地產(chǎn)決策者對投資項目不僅在當(dāng)前具有決策權(quán)，而且投資項目建設(shè)后，投資決策者仍有權(quán)根據(jù)投資項目的實際情況做出決策，也就是說投資決策者對投資項目具有一種未來決策權(quán)，主要有以下幾種情況:決策者不僅有權(quán)決定是否投資一個新的房地產(chǎn)項目，而且有權(quán)決定是否進行延期投資;投資決策者不僅有權(quán)在項目開展前決定投資規(guī)模的大小，而且有權(quán)在項目實施過程中改變項目投資規(guī)模的大小;投資決策者不僅有權(quán)在投資項目開展前決定投資哪一種類型的投資項目，而且有權(quán)在投資項目實施過程中改變投資項目;投資決策者不僅有權(quán)決定投資項目的開始，而且也有權(quán)決定投資項目的終止。

第二，房地產(chǎn)項目價值具有波動性。對房地產(chǎn)投資項目標(biāo)的資產(chǎn)來說，其所涉及的風(fēng)險因素眾多，如技術(shù)風(fēng)險:主要指投資項目所采用技術(shù)的先進性、適用性、可靠性，同類項目之間科技競爭強度及區(qū)位優(yōu)勢;金融風(fēng)險:主要指市場利率、匯率的波動、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場風(fēng)險:主要指產(chǎn)品需求量的變動、市場競爭的激烈程度、建設(shè)生產(chǎn)資料的供應(yīng)狀況以及市場的轉(zhuǎn)型(買方市場賣方市場);自然風(fēng)險:主要指工程地質(zhì)情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會風(fēng)險:主要指投資項目所處的社會軟環(huán)境，具體包括社會信用風(fēng)險、政治風(fēng)險、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產(chǎn)投資項目具有這么多的風(fēng)險因素，并且每種風(fēng)險因素又都有自己特定的波動過程、擴散過程、跳躍過程、均值自回歸過程，這決定了投資項目價值的波動性，進而決定了投資項目價值的波動性同其他金融資產(chǎn)一樣具有價值，也就是說投資項目所蘊涵的風(fēng)險因素導(dǎo)致投資項目的期權(quán)價值。上述風(fēng)險的綜合影響將體現(xiàn)在房地產(chǎn)價值的波動上。房地產(chǎn)開發(fā)一般要經(jīng)過可行性研究、規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)施工、銷售等幾個階段，每個階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此，房地產(chǎn)開發(fā)過程可看作是一個序列投資的動態(tài)決策過程。決策者根據(jù)對來自技術(shù)、市場、管理、資金等方面風(fēng)險的評價以及競爭中投資項目收益流的變化，靈活抉擇投資時機。房地產(chǎn)開發(fā)商在獲取土地后，在市場條件成熟且經(jīng)可行性研究初步確認(rèn)投資可行后，將進行后續(xù)投資，建設(shè)階段的后續(xù)投資相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)合約。如果市場前景不被看好，則暫時不追加后續(xù)投資，而是等待投資機會的到來。擁有土地就擁了由此帶來的一系列選擇權(quán)，可把獲取土地前的費用及土地獲取費解釋為期權(quán)費用，相當(dāng)于買入一項期權(quán)。由于土地的保值特性，如后續(xù)期權(quán)得不到執(zhí)行，損失的往往僅是為獲取土地而進行的前期分析費用，這部分費用與期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價格相比微不足道。

第三，房地產(chǎn)投資具有不確定性。由于房地產(chǎn)開發(fā)投資周期長、風(fēng)險大，因此在整個開發(fā)過程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來講，主要有政策因素(貨幣政策、財政政策、固定資產(chǎn)管理政策等)、市場因素(房地產(chǎn)價格、市場信息、短期供求變化等)、突發(fā)因素等;從微觀角度來講，主要有知識因素(開發(fā)商個人的知識結(jié)構(gòu)、對房地產(chǎn)開發(fā)投資的理論認(rèn)識和實踐經(jīng)驗等)、能力因素(房地產(chǎn)開發(fā)商的分析能力、決策能力、應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力等)、管理因素(房地產(chǎn)開發(fā)商在企業(yè)的制度管理、人才管理和經(jīng)營管理等各方面的管理水平)、項目自身的條件等。所有這些因素都使房地產(chǎn)開發(fā)項目充滿了不確定性，使房地產(chǎn)開發(fā)商在進行房地產(chǎn)項目投資時面臨極大的風(fēng)險。

第四，房地產(chǎn)投資具有實物期權(quán)特性。通過上述分析，可見房地產(chǎn)開發(fā)項目具有期權(quán)特性。

(1)房地產(chǎn)開發(fā)前期是可以緩沖的時間段，如前期市場調(diào)查、可行性研究等，但為取得土地而進行的分析往往受到時間的限制，取得土地后發(fā)生的費用，可行性分析、設(shè)計方案費等類似于期權(quán)費用。

(2)房地產(chǎn)開發(fā)、設(shè)計、建造的投資類似于買入期權(quán)的執(zhí)行價格。

(3)房地產(chǎn)開發(fā)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值，類似于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格。

篇（5）

1小兒全麻誘導(dǎo)時充分給氧去氮所需時間

已有研究表明，預(yù)給氧時可以把呼氣末氧分?jǐn)?shù)（FeO2）達(dá)到0.90看作是預(yù)給氧有價值的結(jié)束點，此時呼出氣中90%為O2，5%為CO2，剩下的5%為氮氣，肺功能殘氣量(FRC)中的空氣大約有95％被氧氣所取代［3，4］。全麻誘導(dǎo)時持續(xù)監(jiān)測FeO2比監(jiān)測SpO2更有效，因為SpO2達(dá)到100%并不能說明已經(jīng)充分給氧去氮。

成人面罩下平靜呼吸純氧預(yù)給氧，充分給氧去氮平均需時154s［4］，小兒因其單位體重的FRC比，充分給氧去氮所需時間也相應(yīng)的比成人短。面罩下平靜呼吸6L/min的純氧預(yù)給氧，Butler等［5］在1～12歲的小兒中觀察到，80s內(nèi)所有小兒的FeO2都可以達(dá)到0.90，且年齡越小的小兒，F(xiàn)eO2達(dá)到0.90所需的時間越短，小于5歲的小兒平均只需40s，而大于5歲的小兒平均需要70s［6］，其原因為年齡越小的小兒，單位體重的FRC越小，呼吸頻率越快，肺泡通氣量相對增大有關(guān)。Chiron等［7］在6～12歲的小兒中觀察到面罩下呼吸高流量純氧預(yù)給氧，效率由高到低依次為平靜呼吸3min、8次深呼吸和4次深呼吸，可分別使79%、68%和11%的小兒的FeO2達(dá)到0.90，平靜呼吸時使FeO2達(dá)到0.90所需時間平均為（79±33）s。延長預(yù)給氧時間從2min到3min并不能使安全無通氣時間延長［8］?？傊浩届o呼吸純氧充分預(yù)給氧所需時間與年齡有關(guān)，年齡越大，所需時間越長，2min的預(yù)給氧對所有小兒來說已經(jīng)足夠。

2小兒全麻誘導(dǎo)時安全無通氣時限

無通氣時限是指停止通氣至SpO2降至90％的時間［9］，這時的動脈血氧分壓一般不低于60mmHg，不會造成嚴(yán)重缺氧，臨床上常將其作為正常人全麻誘導(dǎo)期氣管插管的安全時限。

充分給氧去氮后，肺部的空氣幾乎全被氧氣所取代，機體的安全無通氣時限主要與其FRC的大小和氧耗量有關(guān)。在0.1～11.2歲的小兒，F(xiàn)RC與體重具有明顯的正相關(guān)性，F(xiàn)RC(ml)=29.9×體重(kg)－92(r=0.93)［10］。小兒的氧耗量與體重的關(guān)系為VO2(ml/min)=5.0×體重(kg)+19.8(r=0.94)［11］。小兒隨著年齡的增大體重增加，上述兩公式兩邊同時除以體重，可以發(fā)現(xiàn)，隨著小兒年齡的增加，單位體重的FRC增加，單位體重的氧耗量卻減少。另外在3個月～12歲小兒，血紅蛋白濃度逐漸增高，故而與年齡較小兒童相比，年齡較大的小兒血液含氧量較高。因此，理論上年齡較小的小兒無通氣期間較年齡更大小兒短。

張毅等［12］觀察到，小兒充分給氧去氮后，其安全無通氣時限（y，單位：秒）與年齡（x，單位：月）成正相關(guān)(y=89.37+1.24x，r=0.88，P＜0.01)，嬰幼兒較年長兒和青少年SpO2更快地由99%～100%降至90%。劉東等［13］也有類似發(fā)現(xiàn)。Hardman等［14］用諾丁漢生理模擬器得出，充分的預(yù)給氧可以把1個月、1歲和8歲小兒的安全無通氣時限從不預(yù)給氧時的0.30min、0.40min和0.51min分別提高到2.45min、3.75min和5.39min，年齡越大，預(yù)給氧延長安全無通氣時限的作用越大。雖然充分預(yù)吸氧可以明顯延長小兒無通氣時SpO2開始下降的時間和SpO2下降到95%和90%的時間，但是SpO2從95%降至90%的速度與預(yù)吸氧時間無關(guān)［8］。在臨床工作中，人們常將SpO290%作為成人全麻誘導(dǎo)期的安全閾值，然而研究發(fā)現(xiàn)，由于脈氧飽和度的測定時間遲滯的原因，無通氣兒童在SpO290%時再建人工呼吸后，SpO2于10～25s內(nèi)仍繼續(xù)下降，并達(dá)最低值74%～85%［6,15］，此對重要器官和組織的氧合極為不利。Xue等［16］認(rèn)為，小兒無通氣間期SpO2的安全閾值應(yīng)建立在95%，這樣可使重建人工呼吸后，大部分小兒的最低SpO2能維持在90%或更高。因此，3歲以上小兒安全無通氣時限約為2～3min，嬰幼兒無通氣期以不超過1min為宜［13］。

3小兒預(yù)給氧時的方法

小兒與成人不同，不是所有小兒都能耐受和配合面罩給氧這個過程［17］。因此麻醉醫(yī)生在麻醉前訪視病人時應(yīng)通過談話和做游戲等方式取得患兒的信任，消除患兒對面罩的不適和恐懼感，讓患兒理解和配合面罩給氧預(yù)吸氧這個過程。另外合理恰當(dāng)?shù)男g(shù)前用藥對緩解小兒的緊張恐懼感也是非常必要的，但是不要引起小兒的呼吸抑制。當(dāng)小兒不配合面罩吸氧時，可以在麻醉誘導(dǎo)時小兒睫毛反射消失后給予面罩加壓給氧2min，可以達(dá)到充分的預(yù)給氧效果［8］。在任何情況下，即使是短時間的預(yù)給氧也是有好處的［6］。

篇（6）

(一)不可量物侵害責(zé)任之構(gòu)成要件

依據(jù)德國民法典第906條,僅在干涉為特定種類,且非為重大,或為當(dāng)?shù)赝ㄐ星也荒芡ㄟ^技術(shù)措施加以阻止時對該干涉才成立容忍義務(wù)。[9]542由此可見,德國法主要強調(diào)的是對不可量物的容忍義務(wù),容忍義務(wù)的核心是對容忍義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的界定,這也是德國法上不可量物侵害的核心。1.無形侵害對受害人造成重大妨害。依民法典第906條第1款,干涉在“不妨害對土地之使用時,或者對土地使用之妨害為不重大時”,則對干涉必須予以容忍,此為絕對容忍義務(wù)。理由有二:第一,“惟各個物權(quán)主體,若過分強調(diào)其對標(biāo)的物之排他性支配,則結(jié)果只有徒增彼此間的隱存性沖突。果如此,不僅標(biāo)的物本身的價值難以盡量顯現(xiàn),而且因糾紛時起,有害法律秩序之維持?！盵8]303第二,所有權(quán)人自由與不受拘束的地位,在其自有利益欠缺之情形下將會失靈。[9]524判斷妨害是否具備實質(zhì)性(妨害是否重大),要從一個理性的正常人的理解出發(fā)進行利益衡量,并以生活習(xí)慣以及被妨害的不動產(chǎn)用途來評價妨害的程度和持續(xù)時間,此外還要考慮到基本權(quán)利所體現(xiàn)的價值和大眾利益。[6]155實質(zhì)上是以“價值權(quán)衡”的方法進行衡量。因此,其決定性標(biāo)準(zhǔn),已不再是一個“普通一般人”的感受,而是一個“理性的”,因而能進行權(quán)衡的一般人的感受。[9]544故妨害是否為重大或?qū)嵸|(zhì),性質(zhì)上為一種客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn),與受害人的特殊敏感性無關(guān)。2.受害人沒有容忍義務(wù)。由1可知,對于非重大的妨害受害人必須予以容忍。即使是重大的妨害,根據(jù)德國法根據(jù)《德國民法典》第906條第2款第1句,如果此種實質(zhì)性的影響是當(dāng)?shù)赝ㄐ械?并且不能采取經(jīng)濟上可行的措施來阻止,則受害人就負(fù)有容忍義務(wù);如果此種實質(zhì)性的影響不是當(dāng)?shù)赝ㄐ谢蚩梢圆扇〗?jīng)濟上的措施加以阻止時,受害人并不負(fù)有容忍義務(wù)。所謂“當(dāng)?shù)赝ㄐ小?是指場所的慣行性上的利用。即特定地域中的某特定土地以外的土地的多數(shù)所有者所采取的利用方法。從此利用形態(tài)中可被發(fā)現(xiàn)的該地域的“特質(zhì)”即成為決定的基準(zhǔn)。[8]309“經(jīng)濟上可行的措施”是指該健全經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)部門平均可以采取的期待可能措施。也就是指“相當(dāng)”、“必要”且“不與損害失去均衡的措施”。[8]298①此種容忍義務(wù)可稱之為相對容忍義務(wù),即必須滿足法律規(guī)定的條件時,所有權(quán)人才享有容忍義務(wù),且受妨害之所有權(quán)人享有衡量補償請求權(quán)。3.無須證明加害人有過錯。不可稱量物質(zhì)的近鄰妨礙關(guān)系不考慮加害人的主觀有否過錯。在不可量物侵害責(zé)任制度中,只要受害人受到重大性、實質(zhì)性影響,加害人就應(yīng)按照物權(quán)法規(guī)范承擔(dān)責(zé)任。若受害人要求依民法典第823條要求損害賠償,必須證明加害人主觀上有過錯。綜上,在德國法中,構(gòu)成不可量物侵害的實質(zhì)要件只有一個:受害人沒有“容忍義務(wù)”。概括而言,當(dāng)妨害非為重大時,受害人有絕對容忍義務(wù),當(dāng)妨害為重大時,受害人有相對容忍義務(wù),即民法典第906條第2款規(guī)定之容忍義務(wù)。

(二)救濟

不可量物侵害屬于相鄰關(guān)系的范疇,對于不可量物侵害的救濟同樣適用物權(quán)保護的規(guī)則。特別是針對非以占有侵奪或占有扣留方式之“妨害”的所有物防御請求權(quán)(不作為請求權(quán)),其具體內(nèi)容有二,即排除妨害請求權(quán)和妨害預(yù)防請求權(quán)。當(dāng)受有物之損害時,所有權(quán)人可依民法典第823條之規(guī)定提起損害賠償之訴。注意,所有物防御請求權(quán)的行使無需以過錯為要件,損害賠償請求權(quán)通常以侵害人之過錯為要件。所有物防御請求權(quán)只能針對違法的妨害。即妨害行為的成立,不須有過錯之存在,但須違法,[6]154第906條的標(biāo)準(zhǔn)也適用于對第823條的違法性因素的評價。[6]154結(jié)合上述物權(quán)的保護方式,根據(jù)《德國民法典》第906條①可以梳理出德國法上對不可量物侵害的救濟體系:1.當(dāng)行為人所為之妨害為非重大的妨害時,依《德國民法典》第906條第1款,受害之所有權(quán)人負(fù)有絕對容忍義務(wù),妨害行為并不具有違法性,受害人并不享有防御請求權(quán),而且,受害人亦不享有補償請求權(quán)和賠償請求權(quán)。2.當(dāng)妨害為重大,但為當(dāng)?shù)赝ㄐ?且不能通過技術(shù)手段加以阻止時,受害之所有權(quán)人有相對容忍義務(wù),妨害行為并不具有違法性,故所有權(quán)人無防御請求權(quán)。不過,如果這種可以容忍的影響令人無法忍受地妨害了受害的不動產(chǎn)所有權(quán)人按照當(dāng)?shù)亓?xí)慣使用其不動產(chǎn),或者導(dǎo)致其收入減少,那么,他有權(quán)要求適當(dāng)?shù)慕疱X補償(906條第2款第2句)。[6]157稱之為衡量補償請求權(quán)。簡言之,防御請求權(quán)之行使,在因公共利益而遭到拒絕時,會轉(zhuǎn)換成補償請求權(quán)的形式,而再次顯現(xiàn)出來。當(dāng)然這種轉(zhuǎn)換,僅在所涉及者為“特別犧牲”時,才有可能發(fā)生。②這體現(xiàn)為犧牲思想的介入:若被妨害之所有權(quán)人,在對其土地使用上,“受到超過可期待程度之妨害時”,則可向土地之使用人,請求“相當(dāng)之補償”。[9]546且此補償請求權(quán)的行使不以過錯為前提。既然此種情形下加害人之妨害行為并無違法性,顯然此衡量補償請求權(quán)不同于完全的損害賠償,補償之?dāng)?shù)額與支付方式尚值研究。補償相對于損害賠償請求權(quán)而言具有從屬性,并且應(yīng)當(dāng)參照所有權(quán)賠償?shù)脑瓌t來計算。在難以確定用益減少的情況下,如所有權(quán)人因為噪音無法午休遭受的損害,可以從不動產(chǎn)的交易價值的減少出發(fā)認(rèn)定損失。[6]157-158但是,在重大妨害具有當(dāng)?shù)赝ㄐ行?且不能采取經(jīng)濟上可行的措施加以阻止時,妨害人是否應(yīng)承擔(dān)妨害造成的一切損害,不無疑問。學(xué)界通說認(rèn)為應(yīng)僅對損害之一部分予以賠償:即將被害者對于因場所慣行性上的利用所遭受的損害,與企業(yè)在場所上的慣行上的活動所獲得的利益相對比,依衡平原則,對受害者的賠償予以減價。[8]313對于補償金的支付方式,筆者認(rèn)為可以根據(jù)妨害的種類加以區(qū)別對待。對于一時性的且確定的損害,應(yīng)給予受害人一次性的補償;對于永久性的且不確定的損害,應(yīng)以分期支付的方式進行,比如可以以年或月為計算單位,因為對于永久性的損害而言,處于不斷的變動之中,分期支付可以在當(dāng)事人之間實現(xiàn)公平正義,使受害人得到合理的救濟。3.當(dāng)妨害為重大但非為當(dāng)?shù)赝ㄐ?或者妨害為重大且為當(dāng)?shù)赝ㄐ?但能采取經(jīng)濟上可行之措施加以阻止時,受害之所有權(quán)人無容忍義務(wù),妨害行為具有違法性,所有權(quán)人享有防御請求權(quán)(不作為請求權(quán))。依學(xué)界通說,當(dāng)妨害人有過錯時,防御請求權(quán)不排除民法典823條所生的損害賠償請求權(quán)。此時,所有權(quán)人同時享有防御請求權(quán)和損害賠償請求權(quán)。上述三者,尤以衡量補償請求權(quán)之運用最為廣泛,此亦系數(shù)十年來德國民法典第906條運用之重心。[8]305

我國《物權(quán)法》第89條、90條規(guī)定之缺陷

篇（7）

動物血制品加工企業(yè)在決定開展食品安全管理體系認(rèn)證時，首先要建立食品安全小組，食品安全小組成員應(yīng)具備多學(xué)科的知識和建立與實施動物血制品加工食品安全管理體系的經(jīng)驗，包括從事動物血制品研發(fā)、工藝制定、原輔料采購、生產(chǎn)控制、質(zhì)量檢驗控制、設(shè)備維護、倉儲運輸、產(chǎn)品銷售等知識、技能或經(jīng)驗。食品安全小組負(fù)責(zé)制定和修改食品安全管理體系文件，并監(jiān)督食品安全管理體系運行情況，定期對于食品安全管理體系運行情況進行內(nèi)部審核，并采取糾偏措施。

1.2原輔料描述

食品安全小組應(yīng)對動物血制品生產(chǎn)直接有關(guān)的原輔料進行描述，描述內(nèi)容包括原輔料名稱、主要成分、來源、重要的特性、使用方法、包裝類型、儲存條件、保質(zhì)期、運輸要求、接收原則。

1.3產(chǎn)品描述

食品安全小組應(yīng)制訂一份詳細(xì)的產(chǎn)品描述，描述內(nèi)容主要包括產(chǎn)品名稱、主要原輔料成分、成品特性、包裝方式、儲存條件、銷售方式、運輸方式、使用方法、注意事項、使用的法律法規(guī)。應(yīng)當(dāng)對生產(chǎn)的各類動物血制品分別做產(chǎn)品描述。

1.4制定動物血制品工藝流程圖

工藝流程圖應(yīng)該由食品安全小組負(fù)責(zé)制定。該流程圖應(yīng)該包括從采集原料血到動物血制品銷售整個過程中的所有環(huán)節(jié)。食品安全小組應(yīng)在工藝流程圖制定完成后，進入生產(chǎn)現(xiàn)場確認(rèn)工藝流程圖上各步驟是和產(chǎn)品的整個生產(chǎn)過程相符合，并應(yīng)該根據(jù)流程圖對生產(chǎn)過程進行逐一確認(rèn)，必要時對流程圖進行修改。

1.5危害分析工作單

食品安全小組應(yīng)該列出動物血制品加工過程中有可能發(fā)生危害的每一步工序，從原料血驗收、輔料添加、生產(chǎn)過程、清洗消毒、包裝和運輸。每一步工序中都要識別出所有可能存在或者受到的危害風(fēng)險，包括生物性危害、化學(xué)性危害和物理性危害。從產(chǎn)生危害的可能性和嚴(yán)重性上對危害進行分級評估，并根據(jù)評估的危害等級分別制定控制措施來預(yù)防或控制危害。必須要控制的最嚴(yán)重的危害要通過HACCP計劃來進行控制。

1.6識別關(guān)鍵控制點(CCP)

關(guān)鍵控制點是指能夠進行控制，并且該控制對防止、消除某一食品安全危害或?qū)⑵浣档偷娇山邮芩剿匦璧哪骋徊襟E。從動物血制品生產(chǎn)工藝過程中分析原料血驗收、輔料添加、噴霧干燥、過篩應(yīng)該做為CCP點列入HACCP計劃表，進行嚴(yán)格監(jiān)控和控制。

1.7建立關(guān)鍵點控制限值

要為每個CCP確定各自的關(guān)鍵控制限值，并對其進行驗證。有時對某個工序可以確定多個控制限值。關(guān)鍵控制限值的確定應(yīng)以科學(xué)理論和試驗為依據(jù)，遵循國家法律法規(guī)，參考學(xué)術(shù)研究成果、專業(yè)論文結(jié)論等。當(dāng)采用學(xué)術(shù)論文成果制定關(guān)鍵控制限值時，應(yīng)保證這些關(guān)鍵控制限值完全適用于動物血制品的生產(chǎn)，并且可以檢測。動物血制品加工關(guān)鍵控制限值的指標(biāo)主要包括原料血來源資質(zhì)證明文件、各種致病性微生物、禁用藥物殘留、儲存溫度，輔料添加量，噴霧干燥溫度和壓力，過篩包裝篩網(wǎng)孔徑和完整性。

1.8建立關(guān)鍵控制限值監(jiān)控體系

監(jiān)控是有計劃的對CCP的關(guān)鍵控制限值進行檢查和測量。監(jiān)控程序必須能判斷CCP是否失去控制。而且，監(jiān)控最好能及時提供信息，以便及時進行調(diào)整，控制生產(chǎn)，防止出現(xiàn)超出關(guān)鍵控制限值的情況發(fā)生。當(dāng)監(jiān)控顯示，CCP將要失去控制時，應(yīng)盡可能對生產(chǎn)進行調(diào)整，調(diào)整必須在出現(xiàn)偏差之前完成。對監(jiān)控取得的數(shù)據(jù)的評估必須由具備相當(dāng)知識的，并有權(quán)采取糾正措施的人進行。如果監(jiān)控不是連續(xù)進行的，那么監(jiān)控次數(shù)或頻率要保證CCP是處于控制的范圍內(nèi)。

1.9建立糾正措施方案

在食品安全管理體系中針對每一個CCP，都必須制定當(dāng)偏差出現(xiàn)時所應(yīng)該采取的糾正措施方案。糾正措施必須確保能恢復(fù)對CCP的控制，并且必須包括合理地處理受影響的產(chǎn)品。偏差的情況和產(chǎn)品處理過程必須記錄到相應(yīng)的文件中。

1.10建立審核程序

食品安全小組必須建立審核程序，來確定食品安全管理體系是否在正確的運轉(zhuǎn)，審核的頻率要足以確保HACCP體系是在有效的運轉(zhuǎn)。驗證應(yīng)由負(fù)責(zé)執(zhí)行監(jiān)控和糾正措施之外的人員來進行。包括對管理體系文件和記錄的檢查；對出現(xiàn)的偏差及其相關(guān)產(chǎn)品的處理情況的檢查；確認(rèn)CCP是在控制之下。必要時，審核活動應(yīng)包括驗證食品安全管理體系諸要素的有效性。

1.11建立文件和記錄保存體系

保存有效和準(zhǔn)確的記錄對于管理體系的實施是至關(guān)重要的，管理體系的程序應(yīng)該形成文件。文件和記錄的管理應(yīng)當(dāng)與生產(chǎn)的規(guī)模和特點相適應(yīng)，并且能充分證明公司的管理體系是在有效運行，并得到維護。

篇（8）

那么此種情形下，債務(wù)人得否居于無獨立請求權(quán)的第三人之地位呢？無獨立請求權(quán)的第三人是指對當(dāng)事人雙方的訴訟標(biāo)的沒有獨立請求權(quán)，但是案件處理結(jié)果同他有法律上的利害關(guān)系，申請參加訴訟或者由人民法院通知他參加訴訟的人。豏雖然無獨立請求權(quán)的第三人在我國民事訴訟法中被放在“當(dāng)事人”一節(jié)中加以規(guī)定，但是民訴法又規(guī)定“人民法院判決承擔(dān)民事責(zé)任的第三人，有當(dāng)事人的訴訟權(quán)利義務(wù)”，可見，相對于原、被告，無獨立請求權(quán)的第三人作為所謂“當(dāng)事人”，其訴訟權(quán)利并不完整。按照《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》（以下簡稱《民訴意見》）第66條之規(guī)定，被判決承擔(dān)民事責(zé)任的無獨立請求權(quán)第三人才有權(quán)提起上訴，且其在一審中無權(quán)提出管轄權(quán)異議，無權(quán)放棄、變更訴訟請求或者申請撤訴。我們知道，在連帶責(zé)任保證中，債權(quán)人既可以起訴債務(wù)人，也可以起訴保證人，也就是說債務(wù)人可以在訴訟中居于被告的地位，而作為被告的債務(wù)人尚且可以享有完整的訴訟權(quán)利，然其若作為無獨立請求權(quán)的第三人，訴訟權(quán)利卻被閹割。可見，如果債務(wù)人被列為無獨立請求權(quán)的第三人，至少從訴訟權(quán)利層面而言，對債務(wù)人并不公平，所以筆者認(rèn)為在此種情形下，債務(wù)人亦不宜被列為無獨立請求權(quán)的第三人。

假設(shè)上述案例中的丙申請追加債務(wù)人為共同被告，法院是否應(yīng)予準(zhǔn)許？抑或法院是否得依職權(quán)追加債務(wù)人為共同被告呢？《民訴意見》第53條規(guī)定：“因保證合同糾紛提起的訴訟，債權(quán)人向保證人和被保證人一并主張權(quán)利的，人民法院應(yīng)當(dāng)將保證人和被保證人列為共同被告；債權(quán)人僅起訴保證人的，除保證合同明確約定保證人承擔(dān)連帶責(zé)任的外，人民法院應(yīng)當(dāng)通知被保證人作為共同被告參加訴訟；債權(quán)人僅起訴被保證人的，可只列被保證人為被告。”從該條文可以看出，在債權(quán)人主張債權(quán)時，最高人民法院傾向于將債務(wù)人和保證人在訴訟中的關(guān)系定位為共同被告。而依據(jù)前述條文的規(guī)定，在一般保證中，債權(quán)人僅起訴保證人的，人民法院應(yīng)當(dāng)追加債務(wù)人為共同被告，換言之，此種情形下，會形成一種必要的共同訴訟。對該條文作提供論文寫作和寫作服務(wù)lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨反面解讀，似乎可以得出這樣的結(jié)論：債權(quán)人僅起訴連帶責(zé)任保證人時，并不一定要追加債務(wù)人為共同被告，換言之，法院可以追加其為共同被告，也可以不追加其為共同被告。那么法院在此種情況下，有沒有必要追加其為共同被告呢？筆者對此持否定態(tài)度。

我們知道，連帶責(zé)任保證是指保證人在債務(wù)人不履行債務(wù)時與債務(wù)人負(fù)連帶責(zé)任的保證豐，相對于一般保證而言，連帶責(zé)任保證人沒有先訴抗辯權(quán)，連帶責(zé)任保證重在保護債權(quán)人的利益。我國擔(dān)保法第18條第二款規(guī)定：“連帶責(zé)任保證的債務(wù)人在主合同規(guī)定的債務(wù)履行期屆滿沒有履行債務(wù)的，債權(quán)人可以要求債務(wù)人履行債務(wù)，也可以要求保證人在其保證范圍內(nèi)承擔(dān)保證責(zé)任”，可見，當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)人在履行期屆滿而未履行的情況時，債權(quán)人即享有選擇權(quán)，換言之，債權(quán)人可以自主選擇主張權(quán)利的對象，而這種選擇權(quán)不僅是實體層面的，也體現(xiàn)在訴權(quán)層面，根據(jù)擔(dān)保法司法解釋第126條的規(guī)定，當(dāng)債權(quán)未得到清償時，債權(quán)人可以起訴債務(wù)人，也可以起訴保證人，或者一并提起訴訟，由債權(quán)人選擇決定?？梢?，司法解釋明確肯定了債權(quán)人享有的選擇權(quán)。另外，司法解釋雖肯定了連帶責(zé)任保證人和債務(wù)人可以作為共同被告，但并非債權(quán)人對債務(wù)人和保證人的訴訟構(gòu)成必要共同訴訟，兩個訴仍然屬于可分之訴豑，因為在實體權(quán)利義務(wù)關(guān)系上，債權(quán)人對債務(wù)人和對保證人的債權(quán)請求權(quán)是各自獨立的，債務(wù)人和保證人對債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任也各自獨立，不相互為條件。因?qū)嶓w法律關(guān)系的各自獨立而賦予債權(quán)人自主選擇權(quán)利主張對象，正是連帶責(zé)任保證制度的精髓所在，也是該制度有利于債權(quán)人的原因所在。

雖然債務(wù)人和保證人作為共同被告參加訴訟，符合訴訟效益原則，有助于查明案件事實，但是在司法（下轉(zhuǎn)第77頁）（上接第22頁）實踐中，債權(quán)人往往是經(jīng)過權(quán)衡，才僅起訴連帶責(zé)任保證人的。筆者所舉的案例中，債務(wù)人已下落不明，倘若一并起訴債務(wù)人與保證人，法院在送達(dá)等諸方面勢必要耗費更多時間，這顯然不利于使債權(quán)人的權(quán)利得到快速救濟。在這種情況下，法院若仍要強行追加債務(wù)人為共同被告，則不利于充分保護債權(quán)人的處分權(quán)，與連帶責(zé)任保證制度的立法原意亦背道而馳。上述案例中，丙之所以主張追加債務(wù)人，是因為其認(rèn)為債務(wù)人已經(jīng)償還了部分債務(wù)，但債權(quán)人卻起訴要求保證人承擔(dān)全部的償還責(zé)任。換言之，保證人認(rèn)為追加債務(wù)人為共同被告后，可以通過債務(wù)人舉證證明其已償還了部分欠款繼而免除自己相應(yīng)的舉證責(zé)任。筆者認(rèn)為，這一說法不足以成為法院追加債務(wù)人為共同被告的理由。因為一般而言，保證人是在合理估量自己的償還能力并對可能出現(xiàn)的風(fēng)險進行理性預(yù)估的情況下才敢于為相應(yīng)債務(wù)承提供論文寫作和寫作服務(wù)lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨擔(dān)連帶保證責(zé)任，而這種風(fēng)險就包括可能因債權(quán)人的起訴而使自己涉訴并在訴訟過程中需要對自己的主張承擔(dān)舉證責(zé)任 ，甚至可能因為舉證不能而承擔(dān)不利后果。況且，保證人之所以愿意為債務(wù)人的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任保證，絕大多數(shù)情況下是因為保證人與債務(wù)人相熟或者存在利益關(guān)系，保證人完全有可能從債務(wù)人處取得相應(yīng)的對自己有利的證據(jù)。如果一味考慮保證人的利益而置債權(quán)人的利益于不顧，則無法發(fā)揮連帶責(zé)任保證制度保護債權(quán)人利益的功能，對債權(quán)人而言亦不公平。

總之，筆者認(rèn)為，在債權(quán)人僅起訴要求連帶責(zé)任保證人承擔(dān)償還責(zé)任時，不宜追加債務(wù)人為第三人或者共同被告。

注釋：

豍譚兵主編，肖建華副主編.民事訴訟法學(xué)[M].法律出版社2004：187-188.

篇（9）

首先，在目的和意義上，本文研究將實物期權(quán)理論引入城市軌道交通項目投資決策評價過程之中，目的在于完善軌道交通建設(shè)投資項目的評估方法和體系，通過完善評估手段，使軌道交通項目價值能夠被更準(zhǔn)確地計算和評估，進而幫助軌道交通項目建設(shè)方進行科學(xué)決策。

當(dāng)前，將實物期權(quán)理論應(yīng)用于城市軌道交通項目投資評價的相關(guān)研究較少，本文成果可作為以投資者為主體，評價城市軌道交通項目價值理論的一個新的思路，同時為決策方法的選擇提供理論支撐，對我國軌道交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的發(fā)展有一定的意義。

其次，在結(jié)構(gòu)內(nèi)容上，本文的基本思路是：首先分析城市軌道交通項目特征并回顧傳統(tǒng)方法在處理項目投資決策問題上的局限性。在此基礎(chǔ)上，分析軌道交通項目特性以及期權(quán)特征，并構(gòu)建基于推遲期權(quán)的城市軌道交通項目評價模型。最后，通過實例對投資決策模型進行了驗證。本文的主要研究內(nèi)容結(jié)構(gòu)如下：

第一章是論文的緒論部分，此章節(jié)中首先對城市軌道交通等相關(guān)研究背景做了簡要介紹，并對于此次研究提出了其研究的必要性和意義所在。通過文獻(xiàn)綜述，系統(tǒng)闡述了國內(nèi)外學(xué)者和專家對于實物期權(quán)等方法的研究過程和現(xiàn)狀，并最后提出本論文的研究內(nèi)容和框架結(jié)構(gòu)。

第二章對于城市軌道交通項目和投資決策方法兩方面分別做了系統(tǒng)闡述。其中軌道交通項目闡述包含對于城市軌道交通的簡介、分類及特征，重點對軌道交通項目的經(jīng)濟特征和投資特征進行分析，為下一步研究做鋪墊。在投資決策方法綜述中，重點分析和對比了傳統(tǒng)項目評價方法及實物期權(quán)方法。首先是對傳統(tǒng)項目評價方法的闡述，并總結(jié)其存在的問題和缺陷。其后，對實物期權(quán)方法做了系統(tǒng)介紹，最后總結(jié)了實物期權(quán)方法應(yīng)用的基本思路和步驟。

第三章和第四章是本論文的核心部分，本文第三章著手于分析軌道交通項目的期權(quán)特征，并建立了城市軌道交通 推遲期權(quán)模型，指出了該模型的實際指導(dǎo)意義。

第四章中并運用具體案例進行實證分析和量化的計算，增強論文的說服力。

第五章是本文的最后一章，通過前面兩章的模型構(gòu)建和驗證，初步總結(jié)將實物期權(quán)方法應(yīng)用于城市軌道交通項目的結(jié)論，并指出本次研究中未能考量的因素以及可能存在的問題，指出將來進行完善和開拓研究方向。

最后，在不足之處上，關(guān)于本文存在的不足以及對未來的展望總結(jié)如下：

1、 模型參數(shù)的確定較難。城市軌道交通項目價值增長率的數(shù)據(jù)難以獲得，本文以客流量增長率近似代替。實際上，決定軌道交通項目價值的因素較為復(fù)雜，固定資產(chǎn)折舊、維修費用增加、沉沒價值計算等都將影響項目價值。另外，價值增長率的方差難以直接獲得，利用類似項目歷史年數(shù)據(jù)近似代替的手段無法考量項目未來年的不確定性。因此，模型參數(shù)的確定仍需有更準(zhǔn)確的測算方法。

2、 在構(gòu)建推遲期權(quán)定價模型中，未能準(zhǔn)確得到推遲期權(quán)的時間，并將其量化為公式進行計算，給項目確定決策操作時機帶來較多不便，而這正是項目本身的不確定性特征所決定的。

篇（10）

期權(quán)雖然最先在金融領(lǐng)域出現(xiàn)，但它更廣泛的被應(yīng)用于投資評價。公司的許多財務(wù)政策都具有期權(quán)的特性，問題在于人們往往未能識別這些期權(quán)。

1 傳統(tǒng)投資決策缺陷分析

傳統(tǒng)的投資決策中的決策方法是利用經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的現(xiàn)金流量或資本成本率計算項目的凈現(xiàn)值(Net Present Value)。這種方法使用凈現(xiàn)值作為評價方案優(yōu)劣的指標(biāo)。

通常，對沒有進一步的投資可能，每年穩(wěn)定地提供相同的或逐步下降的現(xiàn)金流的項目和沒有任何后續(xù)機會的項目可使用傳統(tǒng)方法估價，即當(dāng)不存在任何靈活性選擇權(quán)或不確定性很小時，傳統(tǒng)的NPV方法的應(yīng)用效果很好。而對于其他投資，使用傳統(tǒng)的NPV方法將導(dǎo)致不正確的決策。在環(huán)境項目投資中，投資過程往往呈現(xiàn)出分階段投資的特點。正是這種分階段投資形式使得環(huán)境項目投資在投資的時間上有很大的靈活性。傳統(tǒng)的NPV法沒有考慮投資項目的期權(quán)價值，導(dǎo)致低估了項目的凈現(xiàn)值，本來可行的項目可能變成不可行。

在應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估項目價值時，我們通常假設(shè)公司會按既定的方案執(zhí)行，不會在執(zhí)行過程中進行重要的修改。實際上管理者通常會隨時關(guān)注各種變化，如果事態(tài)表明未來前景比當(dāng)初設(shè)想的更好，他會加大投資，反之會設(shè)法減少損失。只要未來是不確定的，管理者就會利用擁有的實物期權(quán)增加價值，而不是被動的接受既定方案。完全忽視項目本身的實物期權(quán)，是傳統(tǒng)現(xiàn)金流量法的局限性。

2 實物期權(quán)的基本理論

2.1 實物期權(quán)的基本思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權(quán)。一個典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時間段內(nèi)按照特定價格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買，如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產(chǎn)的權(quán)利，便可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費用。第二，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行，如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資便可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價格購買了一種價值波動的資產(chǎn)，這應(yīng)該理解為期權(quán)的執(zhí)行。

2.2 實物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險偏好問題。期權(quán)定價模型從金融市場應(yīng)用到公司決策時，需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(Domain Extension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點，在公司決策領(lǐng)域進行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(Domain Anslation)’，期權(quán)理論的研究從金融領(lǐng)域拓展到戰(zhàn)略管理等領(lǐng)域，需要面對新的挑戰(zhàn)。應(yīng)該正視應(yīng)用實物期權(quán)可能引起的偏差，并使用組織制度糾正偏差。成功實現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

2.3 實物期權(quán)的基本特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價格為基礎(chǔ)的。實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對于該項資產(chǎn)的評價具有更高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項資產(chǎn)的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產(chǎn)的評價。第二，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導(dǎo)致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價格低于購買成本。第三，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現(xiàn)。此外，實物投資具有不確定性。決策根據(jù)掌握的信息可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風(fēng)險決策是指投資者能夠估計和預(yù)測未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進行最優(yōu)選擇作出的決策。

公司擴張有許多具體類型，例如：采礦公司投資于采礦權(quán)以獲得開發(fā)或不開發(fā)的選擇權(quán)，盡管目前它還不值得開采，但是產(chǎn)品價格升高后它卻可以大量盈利;再如，房屋開發(fā)商要投資于土地，經(jīng)常是建立土地的儲備，以后根據(jù)市場的狀況決定新項目的規(guī)模；再如，醫(yī)藥公司要控制藥品專利，不一定馬上投產(chǎn)，而是根據(jù)市場需求推出新藥；再如，制造業(yè)小規(guī)模推出新產(chǎn)品，搶先占領(lǐng)市場，以后視市場的反應(yīng)再決定擴充規(guī)模。如果他們今天不投資，就會失去未來擴張的選擇權(quán)。

3 實物期權(quán)的優(yōu)越性

實物期權(quán)方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統(tǒng)方法存在的缺陷，其應(yīng)用框架大體可以分為以下主要內(nèi)容：市場化程度及其他外部經(jīng)濟條件研究分析，確定實物期權(quán)分析方法引入的可行性；企業(yè)管理機制、管理人員素質(zhì)等內(nèi)部因素分析，確定企業(yè)是否能夠引入實物期權(quán)分析方法；項目特性分析，特別是項目不確定性源分析，確定主要的不確定性因素、決策規(guī)則以及項目本身具備的期權(quán)特征和認(rèn)為設(shè)計鑲嵌在項目中的期權(quán)特征；針對期權(quán)特征，設(shè)計科學(xué)、合理的定價模型；模型所需變量(直接變量和間接變量)的信息獲取，一方面來源于項目本身，另一方面來源于金融市場；期權(quán)價值的結(jié)果比較分析；決策制定和項目投資的重新設(shè)計。上述工作是期權(quán)分析方法的主要工作，也是項目投資估價和決策的主要工作。

我國市場經(jīng)濟體制已經(jīng)逐步建立和不斷完善，建現(xiàn)代企業(yè)制度已經(jīng)成為大勢所趨，在這種全球經(jīng)濟體化進程逐步加快、競爭日趨激烈的形勢下，項目投資估價與決策的科學(xué)化需求日益強烈。實物期權(quán)方法作為現(xiàn)代社會先進的估價和決策分析方法必將在我國得到廣泛應(yīng)用，促進投資效率和投資效益的進一步提高。

參考文獻(xiàn)