序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇實(shí)物期權(quán)法論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

摘要：債券是一種重要的金融工具，借用這種金融工具資金需缺者進(jìn)行融資，同時(shí)資金多余者進(jìn)行投資。但是資金借者與貸者往往存在一定的利益沖突。雖然現(xiàn)在廣泛利用可轉(zhuǎn)換債券和附加金融期權(quán)的債券來(lái)緩和利益沖突，但效果并不明顯?？紤]到資金借者往往是為某一項(xiàng)目而進(jìn)行債券融資，并且實(shí)務(wù)期權(quán)思想越來(lái)越廣泛地應(yīng)用于實(shí)物投資領(lǐng)域。文章試圖在實(shí)物期權(quán)理論的基礎(chǔ)上考慮利用附加實(shí)物期權(quán)的債券來(lái)緩和這種利益沖突，從而有利于債券這種融資工具的發(fā)展。

證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領(lǐng)域發(fā)揮著調(diào)節(jié)資金余缺的功能。債券是發(fā)行者為了籌集資金，向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付按本金一定比例計(jì)量的或者以其他方式計(jì)量的利息，并在到期日償還本金的一種有價(jià)證券。債券是通過(guò)設(shè)置合理的利率及利息的支付時(shí)間結(jié)構(gòu)來(lái)基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉(zhuǎn)移到借者時(shí)伴隨著資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移，這種使用權(quán)同時(shí)伴隨著絕大部分的資金的控制權(quán)，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權(quán)方面極為不對(duì)等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權(quán)，但卻喪失了絕大部分的控制權(quán)。利用這種控制權(quán)上的不對(duì)等，資金借者往往會(huì)做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產(chǎn)生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權(quán)人之間的問(wèn)題，比如資金借者將資金用于債務(wù)合同規(guī)定以外的投資項(xiàng)目，或者違反原先債務(wù)合同的規(guī)定借入其他借款而提高了債務(wù)在公司資本結(jié)中的比例而使得原先債務(wù)合同的風(fēng)險(xiǎn)提高等等。這種矛盾必然會(huì)不利于利用債券調(diào)節(jié)資金余缺來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

一、債券中成本問(wèn)題存在與現(xiàn)行解決辦法

為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問(wèn)題，保護(hù)債權(quán)人的利益，促進(jìn)這種融資工具的發(fā)展從而促進(jìn)資金余缺的調(diào)節(jié)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，一方面通過(guò)加強(qiáng)立法，從法律角度上對(duì)股東對(duì)資金的控制權(quán)進(jìn)行一定的限制，防止資金借者利用控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)做出損人利已的行為，從而保護(hù)資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進(jìn)行限制的強(qiáng)度，限制越強(qiáng)則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴(yán)肅性問(wèn)題導(dǎo)致立法的階段性，使得立法的建立往往會(huì)晚于現(xiàn)象的產(chǎn)生。另外更重要的是這種限制過(guò)強(qiáng)可能會(huì)限制資金借者正常的控制權(quán)，這樣反而會(huì)阻礙債券這種融資工具的發(fā)展。因此這個(gè)措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強(qiáng)債務(wù)人的道德修養(yǎng)水平，減小道德風(fēng)險(xiǎn)。這就需要提高整個(gè)社會(huì)的道德修養(yǎng)，這是一個(gè)緩慢前進(jìn)的過(guò)程，需要整個(gè)社會(huì)的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對(duì)普通的債券進(jìn)行改造。對(duì)債券的改造大致可以分為3類：

第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對(duì)于發(fā)行債券所募集資金的使用限制。

第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當(dāng)公司獲得贏利時(shí)方向債權(quán)人支付利息的債券，這也會(huì)改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

第三類也是最重要和可行的一類，是運(yùn)用金融工程學(xué)的方法其他金融工具結(jié)合到普通債券中，比如可轉(zhuǎn)換債券，附認(rèn)股權(quán)債券，就是將期權(quán)衍生工具結(jié)合到普通債券種，從而改變股東與債權(quán)人之間的利益分配。

對(duì)于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結(jié)合到普通債券上去，包括可轉(zhuǎn)換債券以及附認(rèn)股權(quán)債券?？赊D(zhuǎn)換債券是指可以轉(zhuǎn)換為普通股票的債券；附認(rèn)股權(quán)債券是附帶允許債券持有人按特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司股票權(quán)利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區(qū)別是在于可轉(zhuǎn)換債券是有權(quán)利將債券轉(zhuǎn)換為普通股票從而資金貸者由債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞莨竟蓶|，而附認(rèn)股權(quán)債券是直接的債券加認(rèn)股權(quán)，債權(quán)人可以利用認(rèn)股權(quán)追加資金投入成為股東而同時(shí)保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實(shí)用較多的是可轉(zhuǎn)換債券，并且主要為上市公司所實(shí)際應(yīng)用。

國(guó)內(nèi)外的研究表明利用可轉(zhuǎn)換債券可以降低債權(quán)人與股東之間成本問(wèn)題。當(dāng)公司通過(guò)普通債券方式融入資金后，由于債權(quán)人與股東在利益分配上存在差異，債權(quán)人僅能獲得固定收入而無(wú)法分享公司利益高漲帶來(lái)的利益。另外正如上文提高的股東對(duì)通過(guò)債券融入的資金具有絕對(duì)的控制權(quán)，因此他們?cè)谟邢挢?zé)任的庇護(hù)下，在進(jìn)行投資決策時(shí)通常會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目而放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益的項(xiàng)目，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題。但如果是可轉(zhuǎn)換債券的話，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按預(yù)先確定的轉(zhuǎn)換比率將債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)，這就提供了一種融資的“協(xié)同效應(yīng)”（Brennan，1982）。當(dāng)股東放棄低風(fēng)險(xiǎn)低收益項(xiàng)目而選擇高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況：一是項(xiàng)目投資成功獲得了高收益，這將導(dǎo)致公司價(jià)值較大提高從而使公司股份價(jià)值較大提高，由于可轉(zhuǎn)換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發(fā)行時(shí)股票的價(jià)值計(jì)算），因此持有者可以按較低的轉(zhuǎn)換價(jià)格將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從而分享高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資成功帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益；二是項(xiàng)目投資失敗造成損失，由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)化性是債券持有者的一種權(quán)利而非義務(wù)，在此情況下，債權(quán)人可以不進(jìn)行轉(zhuǎn)換而獲得事前確定的債券利息收益，風(fēng)險(xiǎn)損失將由股東獨(dú)自承擔(dān)，以作為對(duì)其投資債務(wù)合同規(guī)定以外的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的懲罰。

二、現(xiàn)實(shí)存在的問(wèn)題以及實(shí)務(wù)期權(quán)的運(yùn)用

這種可轉(zhuǎn)換債券在理論上比較好地解決了債權(quán)人與股東之間的成本問(wèn)題，但是在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中人們發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題。一是對(duì)于轉(zhuǎn)換比率的設(shè)定，轉(zhuǎn)換比率的值直接關(guān)系到股東和債權(quán)人之間利益的分配，只有合理的轉(zhuǎn)換比率才能發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢(shì)，使之對(duì)雙方都有吸引力。但合理的轉(zhuǎn)換比率同樣需要制定者的智慧，并且會(huì)受外界因素的影響。二是公司往往是為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，但在為某個(gè)項(xiàng)目而發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券中，由于債券可以轉(zhuǎn)換為公司的股票，而公司股票的價(jià)值是與公司所有的項(xiàng)目相關(guān)，這就產(chǎn)生了不匹配的問(wèn)題。三是隨著期權(quán)思想的不斷的深入，人們對(duì)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)越來(lái)越多地由以往單純使用NPV法向NPV結(jié)合項(xiàng)目包含的實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法，這種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的改變對(duì)于債權(quán)人與股東之間的利益分配產(chǎn)生了影響。張宇和宣國(guó)（2002）指出隨著實(shí)物期權(quán)法的運(yùn)用，公司股東可能會(huì)選擇某些風(fēng)險(xiǎn)較大，但凈收益為負(fù)的投資項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)于提高股東收益的價(jià)值是有益的，但是對(duì)債權(quán)人的利益卻可能造成損害。

正是這些問(wèn)題，特別是第二和第三點(diǎn)的出現(xiàn)使得可轉(zhuǎn)換債券在解決股東和債權(quán)人之間的成本問(wèn)題中無(wú)法達(dá)到理想中的效果。為此我們提出在債券中結(jié)合實(shí)物期權(quán)來(lái)解決可轉(zhuǎn)換債券無(wú)法克服的問(wèn)題。

投資于實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)常可以增加投資人的選擇權(quán)，這種未來(lái)可以采取某種行動(dòng)的權(quán)利而非義務(wù)是有價(jià)值的，它們被稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)實(shí)際上是金融期權(quán)思想在實(shí)物投資領(lǐng)域的應(yīng)用，并已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)是嚴(yán)格的與特定項(xiàng)目相關(guān)的，金融期權(quán)中的各種變量，特別是標(biāo)準(zhǔn)Black-Scholes公式中的變量：標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），執(zhí)行價(jià)格（K），到期期限（T），價(jià)格波動(dòng)率（δ），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）都可以在實(shí)物投資項(xiàng)目中找到對(duì)應(yīng)的并且有相同或相似意義的參數(shù)。常見(jiàn)的實(shí)務(wù)期權(quán)有擴(kuò)張期權(quán)、時(shí)機(jī)選擇期權(quán)和放棄期權(quán)。擴(kuò)張期權(quán)是一種對(duì)于未來(lái)擴(kuò)大項(xiàng)目投資而獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的看漲期權(quán)，時(shí)機(jī)選擇期權(quán)是一種關(guān)于項(xiàng)目何時(shí)進(jìn)行的選擇權(quán)的看漲期權(quán)，項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值，并不意味著立即開(kāi)始總是最佳的，有時(shí)候等一等更好，特別是對(duì)于前景不明朗的項(xiàng)目。放棄期權(quán)是一種看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格（ST）是項(xiàng)目的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格（K）是項(xiàng)目的清算價(jià)值。比如擴(kuò)張期權(quán)，一般以第二期項(xiàng)目或者后期項(xiàng)目距離第一期投資開(kāi)始的時(shí)間作為期權(quán)到期期限（T），以第二期或后期項(xiàng)目的投資額在第一期初的現(xiàn)值為執(zhí)行價(jià)格（K），以第二期或后期項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)（S0），以項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差（一般參考同類項(xiàng)目）為價(jià)格波動(dòng)率（δ），以國(guó)債利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）。

由此可以看出實(shí)物期權(quán)的價(jià)值嚴(yán)格的依賴于項(xiàng)目本身，這與可轉(zhuǎn)換債券不僅依賴于項(xiàng)目而且依賴于整個(gè)公司所有的項(xiàng)目以及其他各種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素有很大的區(qū)別。因此如果我們能夠在債券中合理結(jié)合債券發(fā)行目標(biāo)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)，則可以很好地解決上面提到的第二個(gè)問(wèn)題，這樣就能夠做到公司為某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行融資并以項(xiàng)目產(chǎn)生的收益來(lái)支付利息和本金，同時(shí)附帶有以項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值計(jì)的可部分歸屬于債權(quán)人利益的價(jià)值，這樣就不存在不匹配的問(wèn)題了。

另外將期權(quán)的思想引入實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域使以往的NPV項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法變得不再絕對(duì)適用：一個(gè)項(xiàng)目用NPV法進(jìn)行評(píng)價(jià)其凈現(xiàn)值可能為負(fù)，但如果該項(xiàng)目同時(shí)具有很大的正的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，那么可能會(huì)使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)價(jià)值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資，但如果結(jié)合實(shí)物期權(quán)，那么公司可能會(huì)進(jìn)行項(xiàng)目投資。如果股東決定進(jìn)行項(xiàng)目投資那么債權(quán)人將部分承擔(dān)這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，則他們無(wú)法獲得與此風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的收益。另外張宇和宣國(guó)良（2002）從項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)對(duì)公司整體資產(chǎn)價(jià)值方差的影響入手，認(rèn)為一個(gè)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目雖然減小了公司的價(jià)值，但股東權(quán)益的價(jià)值反而增加了，這就極大地?fù)p害了債權(quán)人的利益。因此我們需要對(duì)普通債券進(jìn)行修改。既然是由于實(shí)物期權(quán)引起的改變，那么可以考慮將實(shí)物期權(quán)加入到普通債券中構(gòu)成合成復(fù)雜的債券來(lái)平衡股東和債權(quán)人之間的收益分配問(wèn)題。

在債券中加入實(shí)物期權(quán)構(gòu)成組合可以解決前述可轉(zhuǎn)換債券遇到的第二問(wèn)題，同時(shí)按照一定方式構(gòu)成的組合將有可能解決第三個(gè)問(wèn)題。但這種一定的構(gòu)成方式將會(huì)遇到可轉(zhuǎn)換債券同樣遇到的問(wèn)題就是一個(gè)如何組合的問(wèn)題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個(gè)可以深入研究的方向。

總之，正是由于可轉(zhuǎn)換債券在協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間利益分配時(shí)會(huì)遇到很多問(wèn)題，使得無(wú)法進(jìn)行合理協(xié)調(diào)雙方的利益分配，使得股東仍然有機(jī)會(huì)做出損害債權(quán)人利益而有利于股東的行為，同時(shí)考慮到許多債券籌集是以特定項(xiàng)目為標(biāo)的的，而項(xiàng)目的進(jìn)行中包含了很多實(shí)務(wù)期權(quán)的內(nèi)容，因此可以構(gòu)造由債券和項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)構(gòu)成的新型債券來(lái)克服這些問(wèn)題，使得債券人獲得與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)得收益，盡可能解決股東與債權(quán)人之間的成本問(wèn)題，從而促進(jìn)債券這種投融資工具更好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

關(guān)鍵詞 實(shí)物期權(quán) 二叉樹(shù) 三叉樹(shù) 項(xiàng)目評(píng)估

1 引言

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)估方法（如NPV法）在其明顯適用性方面感覺(jué)大打折扣。凈現(xiàn)值法在傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估中，起著非常重要的作用，但是對(duì)一些不確定性高的投資項(xiàng)目，其在應(yīng)用中越來(lái)越暴露出它的不足。因?yàn)閮衄F(xiàn)值法只考慮投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流，忽略了其他因素，特別是有些項(xiàng)目所含期權(quán)的價(jià)值沒(méi)有被體現(xiàn)。與此同時(shí)，實(shí)物期權(quán)法在評(píng)估不確定性高的項(xiàng)目中，能夠比較合理的估算出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的價(jià)值，為投資決策作出科學(xué)客觀的參考。

本文只對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型方面作出一些探索，同時(shí)提出一種新的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型――二叉樹(shù)和三叉樹(shù)相結(jié)合的期權(quán)定價(jià)模型，作為純二叉樹(shù)或純?nèi)鏄?shù)定價(jià)模型的補(bǔ)充，在某種情況下可能更符合市場(chǎng)變化的情況，最后結(jié)合一個(gè)具體的案例來(lái)展示該定價(jià)模型的應(yīng)用。

2 實(shí)物期權(quán)的二叉樹(shù)和三叉樹(shù)定價(jià)模型

2.1二叉樹(shù)定價(jià)模型

Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹(shù)模型，二叉樹(shù)模型的定價(jià)基礎(chǔ)為風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法。假設(shè)當(dāng)前的股票價(jià)格為 ，該股票所對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)價(jià)格為 ，假設(shè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格為 ，并且假設(shè)股票在下一期即未來(lái)的一段時(shí)刻 內(nèi)，只有上升和下降兩種可能的價(jià)格出現(xiàn)：股票價(jià)格上升的概率為 ，價(jià)格從當(dāng)前的 變化到新的價(jià)格 ，相對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)格為 ；或股票價(jià)格以概率（ ）從當(dāng)前的價(jià)格 變化到 ，那么股票的期權(quán)價(jià)格就變?yōu)?。在股票期權(quán)的有效期內(nèi)，期權(quán)的價(jià)值可以同步的根據(jù)股票的價(jià)格來(lái)進(jìn)行計(jì)算。二叉樹(shù)模型中股票價(jià)格變化的路徑圖如圖1所示

期權(quán)的價(jià)值在其有效期內(nèi)，可以通過(guò)其對(duì)應(yīng)得股票價(jià)格來(lái)進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)可以利用股票和期權(quán)合約的合理組合來(lái)構(gòu)造出一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的組合。為了讓此證券投資組合為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，用借款成本為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率購(gòu)買一份股票頭寸和 份期權(quán)合約的空頭頭寸來(lái)組合證券投資，這就需要持有精確的期權(quán)合約份數(shù) ，以使在期權(quán)到期日，上述兩個(gè)證券組合的價(jià)值相等，無(wú)論該股票價(jià)格是上升還是下降，即有 整理可得

2.3 二叉樹(shù)和三叉樹(shù)相結(jié)合的期權(quán)定價(jià)模型

4 模型的應(yīng)用

某公司在2012年初有一風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，且己經(jīng)具備一定的理論技術(shù)儲(chǔ)備，計(jì)劃在當(dāng)年新建一個(gè)車間上馬該生產(chǎn)線進(jìn)行調(diào)試、測(cè)試和試生產(chǎn)產(chǎn)品，考慮到一些不確定因素，該項(xiàng)目可在2012年的一年內(nèi)等不確定因素明朗之后，再進(jìn)行投資，這樣公司對(duì)該項(xiàng)目的推遲時(shí)間有1年，也就是說(shuō)公司可以選擇在一年內(nèi)等一些不確定因素明朗之后再進(jìn)行投資，由于產(chǎn)品的更新?lián)Q代，預(yù)計(jì)最初的生產(chǎn)線將于2016年淘汰。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)期間的現(xiàn)金流量表如表4-1所示。

通過(guò)計(jì)算期初的推遲期權(quán)價(jià)值 萬(wàn)元，附含期權(quán)價(jià)值的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為 ，說(shuō)明在公司認(rèn)可的收益率下，投資項(xiàng)目是可行的。由于管理的柔性實(shí)物期權(quán)的存在提高了項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，使公司對(duì)一些項(xiàng)目的投資更具有戰(zhàn)略性。

五 結(jié)論

投資項(xiàng)目評(píng)估是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的一個(gè)熱點(diǎn)，科學(xué)合理的進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估非常重要。在對(duì)一些不確定性高的投資項(xiàng)目評(píng)估從而進(jìn)行投資決策時(shí)，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值（NPV）法忽略了管理的柔性，沒(méi)有考慮項(xiàng)目中所含的期權(quán)價(jià)值，但有些項(xiàng)目是企業(yè)的戰(zhàn)略性投資，其擁有本項(xiàng)目可預(yù)期現(xiàn)金流以外的價(jià)值，如果用凈現(xiàn)值法可能該項(xiàng)目被認(rèn)為不可行，從而有可能使企業(yè)失去戰(zhàn)略布局，而實(shí)物期權(quán)法可以比較好的對(duì)管理柔性的價(jià)值進(jìn)行估算，能客觀地反映項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，為企業(yè)進(jìn)行科學(xué)的投資決策提供參考。在今后的研究中，將繼續(xù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目決策過(guò)程，進(jìn)一步的改進(jìn)模型，構(gòu)建更為符合實(shí)際的投資評(píng)價(jià)模型，提高模型的精確度.

參考文獻(xiàn)：

[1]羅孝玲.期權(quán)投資學(xué)（第2版）.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.2010：87-100.

篇（3）

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）的中心思想是任何資產(chǎn)的價(jià)值等于該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)特定期間內(nèi)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種主觀評(píng)價(jià)方法，分析結(jié)果取決于現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個(gè)指標(biāo)，而這兩個(gè)變量所需信息完全需要預(yù)測(cè)，具有極大的不確定性，因此該模型的應(yīng)用前提是對(duì)企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量做出合理的預(yù)測(cè)，在評(píng)估過(guò)程中要充分考慮影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金凈流量的各種因素，確保未來(lái)各時(shí)期現(xiàn)金流量的可靠計(jì)量。此外，要選擇合適的折現(xiàn)率，也就是評(píng)估人員對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。由于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的不確定性是客觀存在的，因此對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益的把握和判斷至關(guān)重要。

（二）市盈率法 市盈率法（P/E）又稱為收益倍數(shù)法，其實(shí)質(zhì)是把目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)比率或指標(biāo)與市場(chǎng)上相似企業(yè)的比率或指標(biāo)進(jìn)行比較，進(jìn)而得出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。市盈率法是基于成熟有效市場(chǎng)的客觀評(píng)價(jià)方法，適用于有可比對(duì)象的成熟市場(chǎng)企業(yè)，因此，市場(chǎng)法的核心在于確定合適的市盈率、市凈率等指標(biāo)。市盈率法將股票價(jià)格與企業(yè)效益聯(lián)系起來(lái)，能直觀反映企業(yè)的投入與產(chǎn)出關(guān)系，是企業(yè)價(jià)值分析中廣泛應(yīng)用的一種估值方法，市盈率法涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、未來(lái)現(xiàn)金流和股利支付率的影響，具有較高的綜合性。

（三）經(jīng)濟(jì)附加值法 經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）是一個(gè)企業(yè)扣除資本成本后的資本收益，即資本收益與資本成本之差。經(jīng)濟(jì)附加值法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析的核心點(diǎn)是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值由當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值（COV）和未來(lái)增長(zhǎng)價(jià)值（FGV）兩部分構(gòu)成。前者是對(duì)企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)市場(chǎng)價(jià)值的度量，后者是企業(yè)未來(lái)期望增長(zhǎng)值的貼現(xiàn)值。如果可以確定企業(yè)的當(dāng)前營(yíng)運(yùn)價(jià)值，就能進(jìn)一步估算出未來(lái)的增長(zhǎng)價(jià)值，而一旦這兩者的價(jià)值都能確定的話，就可以推算出企業(yè)未來(lái)的收入增長(zhǎng)率，通過(guò)判斷企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)該增長(zhǎng)率來(lái)確定企業(yè)目前的市場(chǎng)價(jià)值是否合理。

（四）實(shí)物期權(quán)法 實(shí)物期權(quán)法的核心思想是將企業(yè)視為若干項(xiàng)實(shí)物期權(quán)的組合，企業(yè)的整體價(jià)值由現(xiàn)有價(jià)值和實(shí)物期權(quán)價(jià)值兩部分組成，前者運(yùn)用一般的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行估值，后者則采用期權(quán)思想對(duì)企業(yè)的未來(lái)獲利機(jī)會(huì)和潛在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，兩者相加即為企業(yè)的整體價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法主要借助于金融期權(quán)的思維模式和技術(shù)方法對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的選擇權(quán)、投資機(jī)會(huì)等不確定性價(jià)值和經(jīng)營(yíng)靈活性價(jià)值進(jìn)行量化，從而更好的評(píng)估決策的風(fēng)險(xiǎn)性和不確定的投資機(jī)會(huì)價(jià)值。

二、網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用性與局限性

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值評(píng)估體系中最成熟、最根本的評(píng)估方法，然而在對(duì)某些網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)卻遭到了質(zhì)疑。運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有兩個(gè)指標(biāo)至關(guān)重要，即自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。由于網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)大多是高科技型企業(yè)，這兩個(gè)指標(biāo)的確定難度較大，同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)現(xiàn)階段多數(shù)處于成長(zhǎng)階段，凈現(xiàn)金流量多為負(fù)數(shù)，從而導(dǎo)致評(píng)估者無(wú)法按一般做法，即根據(jù)企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流。此外，網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)的盈利模式和經(jīng)營(yíng)管理具有較大的不確定性，造成不同評(píng)估者對(duì)同一網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)的未來(lái)預(yù)期收益率判斷差別較大，從而導(dǎo)致折現(xiàn)率的顯著差異。

（二）市盈率法 市盈率法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論中較為經(jīng)典的模型之一，在網(wǎng)絡(luò)傳媒行業(yè)的評(píng)估中應(yīng)用廣泛，市盈率法可以直觀地將企業(yè)的盈利情況和股票價(jià)格相聯(lián)系，在一定程度上反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的未來(lái)預(yù)期。但是，市盈率法也存在明顯的局限性，首先，對(duì)于虧損企業(yè)來(lái)說(shuō)，市盈率根本毫無(wú)意義，即使通過(guò)將每股收益正?；矡o(wú)法消除根本問(wèn)題。其次，對(duì)周期性企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往會(huì)呈現(xiàn)出較大偏差。最后，對(duì)于大多數(shù)非上市網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)來(lái)說(shuō)，找到技術(shù)、規(guī)模等相似的可比企業(yè)，選擇合理的市盈率、市凈率等指標(biāo)存在諸多困難。

（三）經(jīng)濟(jì)附加值法 經(jīng)濟(jì)附加值法（EVA）與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，可以更為準(zhǔn)確的衡量股東價(jià)值，因?yàn)榍罢呤窃诳鄢龣?quán)益成本和債務(wù)成本的基礎(chǔ)上來(lái)衡量企業(yè)收益的，而后者僅考慮了債務(wù)成本。經(jīng)濟(jì)附加值法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的共同思想精髓都取決于企業(yè)的未來(lái)盈利能力，企業(yè)未來(lái)凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重要組成部分。在應(yīng)用經(jīng)濟(jì)附加值法對(duì)網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析時(shí)，同樣無(wú)法克服網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負(fù)的障礙，無(wú)法根據(jù)歷史業(yè)績(jī)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流。

（四）實(shí)物期權(quán)法 實(shí)物期權(quán)法對(duì)投資項(xiàng)目的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性以及連續(xù)性有較好的體現(xiàn)，能對(duì)網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值提供另一種解釋，適用于那些未來(lái)面臨潛在機(jī)會(huì)、戰(zhàn)略決策等選擇權(quán)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)價(jià)值分析方面，實(shí)物期權(quán)法由于在理論界和實(shí)務(wù)界尚未形成合理、適用的通用模型，而且實(shí)物期權(quán)的種類繁多，導(dǎo)致在實(shí)際應(yīng)用中受阻。

三、網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)價(jià)值分析方法的修正及應(yīng)用

（一）理論盈利倍數(shù)模型——對(duì)市盈率法的修正 鑒于對(duì)網(wǎng)絡(luò)股未來(lái)盈利能力和成長(zhǎng)能力的良好預(yù)期，著名投行BT Alex Brown. INC的證券分析師Shaun G.Anderikopo- ulos通過(guò)對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的長(zhǎng)期研究分析，在市盈率法的基礎(chǔ)上，提出了理論盈利倍數(shù)模型（Theoretical Earning Multiple Analysis，TEMA）即P/E/G定價(jià)模型。

TEMA模型的前提假設(shè)是市盈率（P/E）的值由企業(yè)未來(lái)的預(yù)期盈利增長(zhǎng)率（G）決定，通過(guò)乘數(shù)因子（G）把企業(yè)的市盈率和成長(zhǎng)性直觀聯(lián)系起來(lái)，使得該模型的分析結(jié)果充分考慮了企業(yè)的內(nèi)在增長(zhǎng)性，從而更為準(zhǔn)確的反映網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

其定價(jià)公式：P/E/G=K

即：P/E=G×K

其中：P—每股價(jià)格；E—每股收益；G—預(yù)期盈利增長(zhǎng)率； K—市盈率對(duì)增長(zhǎng)率的比率。

TEMA模型適用于那些相對(duì)成熟、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)和高速成長(zhǎng)的網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)。在確定企業(yè)的盈利增長(zhǎng)率（G）時(shí)，必須認(rèn)清該指標(biāo)為復(fù)合增長(zhǎng)率，需要綜合考慮收入增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)兩方面因素。K值用于衡量相比于企業(yè)增長(zhǎng)率的市盈率水平的相對(duì)數(shù)，一般情況下，K值越小說(shuō)明相對(duì)于預(yù)期增長(zhǎng)率而言，市盈率就越被低估，則股票價(jià)格就有較大的升值空間。

（二）網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)“電廣傳媒”實(shí)例分析 根據(jù)上述網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)價(jià)值分析理論可知，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，經(jīng)濟(jì)附加值法以及實(shí)物期權(quán)法等絕對(duì)估值法的理論精髓都是將被評(píng)估企業(yè)的預(yù)計(jì)未來(lái)收益通過(guò)適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)到當(dāng)前，得出被評(píng)估企業(yè)的理論評(píng)估價(jià)值，雖然絕對(duì)估值法可以通過(guò)計(jì)算、推測(cè)出目標(biāo)企業(yè)絕對(duì)性、精確性理論價(jià)值。但由于在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中所采用的折現(xiàn)率、資本成本率、預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率等指標(biāo)都帶有評(píng)估者主觀判斷的成分，對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、利率、預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率所作出的估值差異往往造成分析結(jié)果的顯著不同。此外，在網(wǎng)絡(luò)傳媒行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局多變的形勢(shì)下，預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)5-10年的盈利情況具有極大的不確定性，所以對(duì)網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)“電廣傳媒”采用相對(duì)估值法中的市盈率法（P/E）以及理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）進(jìn)行價(jià)值分析。

（1）市盈率法的應(yīng)用分析。一是“電廣傳媒”每股收益預(yù)測(cè)。如表1所示：

從表1可以看出“電廣傳媒”2011～2013年各年每股收益預(yù)測(cè)值，本文取各金融機(jī)構(gòu)每股收益預(yù)測(cè)值的均值，計(jì)算得出“電廣傳媒”2011～2013年每股收益預(yù)測(cè)值分別為1.556、1.628、1.738。

二是網(wǎng)絡(luò)傳媒行業(yè)平均市盈率（P/E）預(yù)測(cè)，如表2所示：

從表2可以看出，上述7家網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)在2012年3月30日的平均市盈率在42倍左右，而此時(shí)我國(guó)上海證券交易所全部股票的平均市盈率是17.99，相比較而言，我國(guó)深圳證券交易所全部股票的平均市盈率是53.62。根據(jù)對(duì)“電廣傳媒”每股收益預(yù)測(cè)可知，2011～2013年的每股收益分別為1.556、1.628、1.738，這里取網(wǎng)絡(luò)傳媒行業(yè)的平均市盈率41.664，上交所平均市盈率17.99，深交所平均市盈率53.62三者的平均值37.758作為“電廣傳媒”的預(yù)測(cè)市盈率。可以得出“電廣傳媒”的合理價(jià)格區(qū)間為58.75元～65.62元之間。與當(dāng)時(shí)“電廣傳媒”市價(jià)29.12相比，說(shuō)明“電廣傳媒”的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值被嚴(yán)重低估，極具投資價(jià)值。

（2）理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的應(yīng)用分析。運(yùn)用市盈率法來(lái)分析網(wǎng)絡(luò)傳媒企業(yè)的股票價(jià)值時(shí)，有時(shí)會(huì)遇到一些極端情況，從而凸顯了市盈率法的操作局限性。現(xiàn)實(shí)中，有許多企業(yè)的市盈率遠(yuǎn)高于股市的平均市盈率，甚至有個(gè)股的市盈率高達(dá)幾百倍，例如國(guó)恒鐵路（000594）的市盈率就高達(dá)1642.76，此時(shí)就無(wú)法運(yùn)用市盈率法來(lái)預(yù)測(cè)這些股票的價(jià)值。但是，如果這些公司市盈率和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相比較，就可以對(duì)這些超高市盈率的股票做出合理解釋，投資者就不會(huì)再認(rèn)為這類股票的風(fēng)險(xiǎn)太大了。TEMA模型正是基于市盈率與增長(zhǎng)率之比（P/E/G），充分考慮了企業(yè)的成長(zhǎng)性來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值分析。

TEMA的定價(jià)公式：P/E/G=K，當(dāng)股票估計(jì)合理時(shí)，K=1；當(dāng)K1時(shí)，說(shuō)明該股票的市盈率大于企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)率，則該股票可能被高估了。

根據(jù)前文對(duì)“電廣傳媒”2011-2013年的每股收益預(yù)測(cè)知，“電廣傳媒”的每股預(yù)測(cè)收益分別為1.556、1.628、1.738。根據(jù)“電廣傳媒”2010、2009、2008年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可知主營(yíng)業(yè)務(wù)收入平均增長(zhǎng)率為33.11%，綜合考慮“電廣傳媒”發(fā)展情況，假設(shè)“電廣傳媒”未來(lái)3年的復(fù)合增長(zhǎng)率為34%，當(dāng)K=1時(shí)，則“電廣傳媒”對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格區(qū)間為52.9元到59.1元之間。

綜合市盈率法（P/E）和理論盈利倍數(shù)模型（TEMA）的分析結(jié)果可知，“電廣傳媒”極具投資價(jià)值，其合理價(jià)格區(qū)間為52.9-65.62元之間。

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篇（4）

一、實(shí)物期權(quán)的概念

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)對(duì)實(shí)物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個(gè)或多個(gè)時(shí)點(diǎn)采取決策的權(quán)利[2]。實(shí)物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)NPV值為負(fù)的項(xiàng)目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來(lái)成為一個(gè)有價(jià)值的項(xiàng)目,而一個(gè)具有正的NPV值的項(xiàng)目在實(shí)物期權(quán)下卻有可能不會(huì)被立即執(zhí)行,因?yàn)樵诓淮_定條件下,等待權(quán)具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。其次,它豐富了投資決策理論。實(shí)物期權(quán)法是一種動(dòng)態(tài)評(píng)估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項(xiàng)目的特殊性質(zhì),其評(píng)估準(zhǔn)確性大大高于傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策方法。第三,它改變了決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。在傳統(tǒng)DCF法下,不確定性的提高增加了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),降低了項(xiàng)目的吸引力,但如果將項(xiàng)目視為一個(gè)期權(quán),不確定性的增加反而會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值[3]。

二、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型與其缺點(diǎn)分析

1.實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

根據(jù)金融期權(quán)定價(jià)理論,期權(quán)的價(jià)格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S,執(zhí)行價(jià)格X,持有時(shí)間(T-t),資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性σ,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf在期權(quán)中,標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和期權(quán)溢價(jià)。這個(gè)等式為任何非個(gè)人支付債券的衍生價(jià)格所滿足。假設(shè)S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,X是執(zhí)行價(jià)值(T-t)是期權(quán)從開(kāi)始持有到執(zhí)行的時(shí)間,N(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價(jià)值V0由下式給出:

V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化幅度;計(jì)息方式采用連續(xù)計(jì)息,N(x)通過(guò)查標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)分布表獲得。在實(shí)物期權(quán)評(píng)估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時(shí)間間隔的投資活動(dòng)。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,X是執(zhí)行價(jià)格,即項(xiàng)目投資的成本,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性σ。

該模型計(jì)算簡(jiǎn)單易懂。充分考慮了決策和等待這段時(shí)間之間的價(jià)值。相對(duì)于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進(jìn)步。但是,對(duì)項(xiàng)目的類型要求比較嚴(yán)格,即要求項(xiàng)目是獨(dú)占一簡(jiǎn)單階段的簡(jiǎn)單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時(shí)間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以S和σ為代表。在該模型中,S是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值。在折現(xiàn)的過(guò)程中,需要考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和未來(lái)現(xiàn)金流情況。其中,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf來(lái)自社會(huì)平均收益情況。困難的是,未來(lái)現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測(cè),在這個(gè)多變復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,預(yù)測(cè)比較具有風(fēng)險(xiǎn)。如果S不是通過(guò)折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)能夠上市交易,通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)得到,那么我國(guó)現(xiàn)在的證券市場(chǎng)也不能提供完美的信息。因此,S的確定是一個(gè)困難。

σ是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。σ越大,期權(quán)溢價(jià)就越大。因?yàn)棣以酱?執(zhí)行價(jià)值就越可能往高的方向去。這樣的波動(dòng)是有價(jià)值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來(lái)自市場(chǎng)信息。在實(shí)物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來(lái)自市場(chǎng)信息,但是目前我國(guó)的信息市場(chǎng)還沒(méi)有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會(huì)也難以為每個(gè)行業(yè)都給出一個(gè)合理的變動(dòng)參數(shù)。結(jié)果就是σ所反映的信息往往不能代表真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值變化情況。因此,S的確定也是一個(gè)困難。

故,在Black-Scholes模型中,S和X的確定是困難的,Rf的確定存在一定難度,(T-t)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值的關(guān)系需要視具體問(wèn)題具體分析。

2、項(xiàng)式模型

二項(xiàng)式計(jì)算結(jié)果和前面的Black-Scholes模型的計(jì)算結(jié)果有差異,價(jià)值比后者要小。當(dāng)計(jì)息連續(xù)的時(shí)候,兩種計(jì)算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價(jià)計(jì)算的一般模型,可以運(yùn)用于美式和歐式期權(quán)的計(jì)算,也可以運(yùn)用于分發(fā)股利的期權(quán)的計(jì)算。所以,該模型的應(yīng)用更加符合環(huán)境的變化。Black-Scholes模型只是該模型運(yùn)用的一個(gè)特例。在(T-t)時(shí)間之間,標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能上升,也可能下降,這樣的過(guò)程形成了一個(gè)單階段或多階段的二叉樹(shù),又稱二項(xiàng)式模式。

假設(shè)當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是S,期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是X,從期權(quán)開(kāi)始存在到期權(quán)成熟時(shí)間為(T-t),目前市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是r,Rf為計(jì)息期利率。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的幅度為σ。那么,假設(shè)單位時(shí)間內(nèi),價(jià)格有可能上升σ,上升概率P=達(dá)到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)達(dá)到Sd=S(1-σ)。在價(jià)格上升時(shí),Cu=(Su-Xd)為期權(quán)的價(jià)值;如果價(jià)格下降到Sd<,那么Cd=(Su-Xd)。

因此,期權(quán)溢價(jià)為C=[PCu+(1-P)Cd]/(1+Rf)。如果分階段計(jì)算Rf=如果連續(xù)計(jì)息,Rf=e-r(T-1)。當(dāng)為多階段二叉樹(shù)的時(shí)候,前一階段期權(quán)的價(jià)值必須由下一個(gè)階段期權(quán)價(jià)值倒推出來(lái)。因此,初期期權(quán)的價(jià)值必須將后續(xù)期權(quán)價(jià)值都一一計(jì)算出來(lái)。這樣的計(jì)算很復(fù)雜。這種方法充分運(yùn)用了市場(chǎng)信息,對(duì)標(biāo)的本身的變動(dòng)依賴不大,所以一直為研究學(xué)者們青睞,部分能源開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項(xiàng)式模型下建立。二項(xiàng)式模型計(jì)算公式雖然復(fù)雜,但是模型中的變量不多。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率σ是主要變量。而這兩個(gè)變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應(yīng)用

目前,實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法已經(jīng)得到了世界項(xiàng)目評(píng)估界的認(rèn)可和歡迎,實(shí)物期權(quán)評(píng)估的思考方法已經(jīng)在學(xué)術(shù)界開(kāi)始發(fā)展開(kāi)來(lái),但是計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法還需要加以研究。通過(guò)第二部分的分析,實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的實(shí)用性還不足,應(yīng)用困難主要來(lái)自兩個(gè)方面。一是我國(guó)金融市場(chǎng)信息的不完全。二是評(píng)估項(xiàng)目本身的復(fù)雜性。Black-Scholes模型運(yùn)用困難主要來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)價(jià)值S、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σ的確定。這些因素都是由金融市場(chǎng)信息決定的。

現(xiàn)今,我國(guó)金融市場(chǎng)信息反映不準(zhǔn)確,信息嚴(yán)重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準(zhǔn)確,實(shí)物期權(quán)評(píng)估的準(zhǔn)確性就受到影響。對(duì)于項(xiàng)目本身的復(fù)雜性,南大茅寧將項(xiàng)目分為8類,分別為獨(dú)占——簡(jiǎn)單——到期(P-C-E)實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——簡(jiǎn)單——可延期(P-S-D)型實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——復(fù)合——到期(P-C-E)型實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——復(fù)合——延期(P-C-D)型實(shí)物期權(quán);共享——復(fù)合——到期實(shí)物期權(quán);共享——簡(jiǎn)單——到期(S-S-E)實(shí)物期權(quán);共享——簡(jiǎn)單——可延期(S-S-D)實(shí)物期權(quán);共享——復(fù)合——可延期(S-C-D)實(shí)物期權(quán)。所有期權(quán)的價(jià)值都可以視為標(biāo)的資產(chǎn)本身的價(jià)值+期權(quán)溢價(jià)。只有獨(dú)占——簡(jiǎn)單——到期(P-C-E)實(shí)物期權(quán)可以直接運(yùn)用上述模型。其余項(xiàng)目評(píng)估為定價(jià)模型提出了挑戰(zhàn)。每種項(xiàng)目的評(píng)估將成為其余文章研究的對(duì)象。

在此,我們提出幾項(xiàng)可以輔助實(shí)物期權(quán)評(píng)估的工具。為了讓實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型更加適應(yīng)我國(guó)情況,我們?cè)趹?yīng)用的時(shí)候可以輔助以各種風(fēng)險(xiǎn)分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機(jī)過(guò)程分析等數(shù)學(xué)工具的使用。該分析在專家評(píng)分、模糊計(jì)算的基礎(chǔ)上,可以對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格給出一個(gè)模糊價(jià)值。這樣可以減少評(píng)估個(gè)體的估計(jì)誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測(cè)算資產(chǎn)價(jià)格的可能情況,跨越市場(chǎng)信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專業(yè),很復(fù)雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法?？梢栽诖_定S和σ的時(shí)候使用。對(duì)于兩種模型計(jì)算的復(fù)雜性和專業(yè)性,我們可以計(jì)劃開(kāi)發(fā)計(jì)算程序,減少計(jì)算的復(fù)雜性和誤差。

四、結(jié)語(yǔ)

目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國(guó)內(nèi)的項(xiàng)目評(píng)估等各種方法也要和國(guó)際接軌。對(duì)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國(guó)運(yùn)用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評(píng)估工作的準(zhǔn)確性。同時(shí),金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)更加完善,今后模型的應(yīng)用會(huì)更加順利和完備。

參考文獻(xiàn):

[1]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.

篇（5）

一、引言

過(guò)去,我們?cè)诶脗鹘y(tǒng)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估時(shí),很少考慮到項(xiàng)目在投資和管理中的選擇權(quán)問(wèn)題,實(shí)際上,選擇權(quán)作為一種客觀存在,自古以來(lái)就無(wú)所不在。如人們?cè)诮?jīng)營(yíng)過(guò)程中,會(huì)根據(jù)經(jīng)營(yíng)的狀況選擇是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng),或者擴(kuò)大、縮小經(jīng)營(yíng),甚至是放棄經(jīng)營(yíng)。這種經(jīng)營(yíng)的靈活性使企業(yè)可以在經(jīng)營(yíng)中因勢(shì)利導(dǎo),適應(yīng)形勢(shì)的變化,降低經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn),提高經(jīng)營(yíng)的效益,體現(xiàn)出了一定的價(jià)值。而今,隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展,各種新型金融工具,如股票期權(quán)、可贖回債券等的相繼出現(xiàn)以及衍生金融市場(chǎng)的建立,使得人們可以方便地在市場(chǎng)上進(jìn)行選擇權(quán)交易,選擇權(quán)的價(jià)值被進(jìn)一步體現(xiàn)了出來(lái)。如果我們?cè)谠u(píng)估過(guò)程中,尤其在對(duì)高科技企業(yè)這種選擇權(quán)價(jià)值占企業(yè)價(jià)值絕大多數(shù)的企業(yè)評(píng)估過(guò)程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權(quán)的價(jià)值,必然會(huì)扭曲企業(yè)價(jià)值。

針對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限,近20年來(lái),學(xué)者們就這一問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究,提出了很多解決問(wèn)題的新方法和新思路,比較典型的是期權(quán)定價(jià)的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式——實(shí)物期權(quán),并由此引發(fā)了對(duì)實(shí)物期權(quán)估價(jià)理論的深入探討。近年來(lái),隨著1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國(guó)兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們?cè)诮鹑陬I(lǐng)域應(yīng)用數(shù)學(xué)工具,解決了金融衍生工具的定價(jià)問(wèn)題,許多學(xué)者開(kāi)始研究如何利用這一理論,以解決經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在的實(shí)際問(wèn)題。在評(píng)估領(lǐng)域,比較地研究集中在對(duì)實(shí)物期權(quán)法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權(quán),從而引出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)物期權(quán)方法的探討。

二、金融期權(quán)

金融期權(quán)是未來(lái)一定期限內(nèi)的選擇權(quán)。其持有者在支付一定金額的費(fèi)用(權(quán)力金)后,享有在將來(lái)某一時(shí)間某一時(shí)期內(nèi)以預(yù)定價(jià)格(執(zhí)行價(jià)格)購(gòu)買或出售一定基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利。它有兩種基本形式,看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。看漲期權(quán)是一種持有者按約定的價(jià)格買入某種資產(chǎn)的權(quán)利;看跌期權(quán)則是一種持有者按照約定的價(jià)格賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利,按照?qǐng)?zhí)行期的不同。期權(quán)又可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。歐式期權(quán)的持有者只能在未來(lái)某一確定的時(shí)間買賣某種資產(chǎn);美式期權(quán)的持有者則可以在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)。因而美式期權(quán)比歐式期權(quán)更加靈活。期權(quán)有三個(gè)主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權(quán)持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對(duì)預(yù)先不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的環(huán)境(不確定性),就有權(quán)力但是沒(méi)有義務(wù)(靈活性)行使期權(quán)。期權(quán)是否被執(zhí)行,完全取決于持有人,如果最后不執(zhí)行,其最大的損失僅以付出的權(quán)力金為限。

以基礎(chǔ)資產(chǎn)為股票的歐式看漲期權(quán)為例,投資者以價(jià)格P買入一份執(zhí)行價(jià)格為E的該看漲期權(quán)。股票的價(jià)格用S來(lái)表示。并假設(shè)到期日的股票價(jià)格為ST,到期時(shí)間為T。則到期日時(shí),期權(quán)持有人持有期權(quán)的價(jià)值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。

由上圖我們可以看出:當(dāng)ST-E>P時(shí),投資者執(zhí)行期權(quán),可以獲得盈利;當(dāng)0<ST-E<P時(shí),投資者執(zhí)行期權(quán),虧損部分初始成本;當(dāng)ST-E<0時(shí),投資者放棄期權(quán),虧損全部初始成本。對(duì)于歐式看漲期權(quán)的賣方而言,由于買賣雙方實(shí)際是零和博弈,買方盈利時(shí)賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當(dāng)ST-E>P時(shí),買方執(zhí)行期權(quán),賣方虧損;當(dāng)0<ST-E<P時(shí),買方執(zhí)行期權(quán),賣方賺取部分期權(quán)費(fèi);當(dāng)ST-E<0時(shí),買方放棄期權(quán),賣方賺取全部期權(quán)費(fèi)。賣方的損益情況可用圖2表示。

三、實(shí)物期權(quán)方法

在風(fēng)險(xiǎn)投資中,由于項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值是以實(shí)物資產(chǎn)為基礎(chǔ)的,因此,其有別于金融期權(quán),被稱為實(shí)物期權(quán)Luehrman(1998)認(rèn)為,項(xiàng)目的NPV與期權(quán)價(jià)值高度相關(guān),二者在T=0時(shí)相同,任何計(jì)算NPV的數(shù)據(jù)均包含有計(jì)算C的價(jià)值,因此不必放棄傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)系統(tǒng)。但同時(shí)指出,傳統(tǒng)方法遺漏了投資帶來(lái)的后期決策柔性所帶來(lái)的額外價(jià)值。因此,在實(shí)物期權(quán)理論下,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的價(jià)值由兩部分組成:一是項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值,它是靜態(tài)的、被動(dòng)的、直接的凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值;二是投資帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值,是由經(jīng)營(yíng)柔性帶來(lái)的,該期權(quán)的價(jià)值可用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出來(lái)。其項(xiàng)目?jī)r(jià)值可以表示為:項(xiàng)目?jī)r(jià)值=靜態(tài)的被動(dòng)凈現(xiàn)值NPV+柔性經(jīng)營(yíng)的期權(quán)(投資機(jī)會(huì))價(jià)值C。

靜態(tài)的被動(dòng)凈現(xiàn)值NPV的計(jì)算可采用傳統(tǒng)的DCF法,而柔性經(jīng)營(yíng)的期權(quán)(投資機(jī)會(huì))價(jià)值C則可采用二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型或Black-Scholes模型。由于與二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型相比,利用Black-ScholeS模型計(jì)算期權(quán)價(jià)值所需的參數(shù)較少,大大減少了計(jì)算所需的信息量。因而,在評(píng)估的實(shí)踐中,多數(shù)采用的是sBlack-Schkles模型。其計(jì)算公式為:

下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權(quán)為例,結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)的特征,在對(duì)比股票期權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)投資期權(quán)特征的基礎(chǔ)上,具體使用Black-Schoes模型計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值時(shí)各參數(shù)的取值。

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值(s)。股票看漲期權(quán)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值指的是基礎(chǔ)股票的價(jià)格,這個(gè)價(jià)格實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了此股票所有遠(yuǎn)期流量的現(xiàn)值估價(jià)——包括紅利、資本收益等等。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值指的是風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中所能得到的全部流量的現(xiàn)值。

2.期權(quán)的行使價(jià)格(X)。行使價(jià)格是期權(quán)到期時(shí)的預(yù)定價(jià)格。在股票期權(quán)中,行使價(jià)格是在購(gòu)買期權(quán)時(shí)約定在未來(lái)一定時(shí)間購(gòu)買股票的價(jià)格。在風(fēng)險(xiǎn)投資中可以將風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目有效期內(nèi)預(yù)期的投資支出I看作期權(quán)的行使價(jià)格。由前面分析的結(jié)論:執(zhí)行價(jià)格越大,期權(quán)的價(jià)值越低。因此,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言,對(duì)相同的項(xiàng)目,投入成本越高,利潤(rùn)空間越小,投資價(jià)值越低。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差(σ2)。對(duì)于股票期權(quán)來(lái)講,基礎(chǔ)資產(chǎn)變動(dòng)的方差是指與股票有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價(jià)值變動(dòng)率的方差,而標(biāo)準(zhǔn)差的值則被稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)的波動(dòng)率(σ)。就風(fēng)險(xiǎn)投資而言,波動(dòng)率是指與被投資項(xiàng)目有關(guān)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入價(jià)值變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差,由于期權(quán)具有鎖定損失的特征,不論風(fēng)險(xiǎn)多大,其損失最多就是已投入的資本,而風(fēng)險(xiǎn)越大則同時(shí)意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大,投資價(jià)值就越大。與傳統(tǒng)投資不同,風(fēng)險(xiǎn)在這里成為一個(gè)十分有利的因素。因而被投資項(xiàng)目未來(lái)可取得的現(xiàn)金流量的不確定性越高,期權(quán)價(jià)值越大。

4.有效期(T)。有效期T為期權(quán)到期的時(shí)間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時(shí)間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對(duì)是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的情況對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長(zhǎng)短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素的綜合影響。到期日越長(zhǎng),期權(quán)價(jià)值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價(jià)值越低,越宜于投資。

5.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對(duì)股票投資來(lái)說(shuō),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時(shí)間價(jià)值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)與股票市場(chǎng)有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),市場(chǎng)均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)來(lái)說(shuō),由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無(wú)法使用套期理論來(lái)實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償其無(wú)法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時(shí)收益率是一個(gè)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值要高于股票投資的資金時(shí)間價(jià)值。因此,如果按股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值參數(shù),則按該模型計(jì)算出來(lái)的評(píng)估價(jià)值有失偏頗。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價(jià)值來(lái)表示的。這可能是為暫時(shí)回避競(jìng)爭(zhēng)或?yàn)楸Ａ羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場(chǎng)而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價(jià)值一樣,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價(jià)值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。

由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評(píng)估方法,它克服了傳統(tǒng)評(píng)估方法沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)柔性價(jià)值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價(jià)值,在很大程度上改變了過(guò)去決策中通常低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值,喪失投資機(jī)會(huì)的狀況。并且由于這種方法并非對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn),是對(duì)使用最為廣泛的傳統(tǒng)評(píng)估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評(píng)估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學(xué)的評(píng)估方法。

參考文獻(xiàn):

1.宋逢明.期權(quán)定價(jià)理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng).管理科學(xué)學(xué)報(bào),1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

3.趙秀云,李敏強(qiáng),寇紀(jì)凇.風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策與實(shí)物期權(quán)估價(jià)方法.系統(tǒng)工程學(xué)報(bào),2000(3)

4.羊利鋒,雷星暉.實(shí)物期權(quán)方法在投資項(xiàng)目評(píng)估中的運(yùn)用.決策借鑒,2001(6)

5.周曉宏,程希駿.期權(quán)理論在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估中的應(yīng)用.運(yùn)籌與管理,2002(1)

4.有效期(T)。有效期T為期權(quán)到期的時(shí)間。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時(shí)間。在這一有效期內(nèi),投資者有權(quán)對(duì)是否繼續(xù)投資進(jìn)行決策,并且可以根據(jù)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)的情況對(duì)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行合理選擇。有效期的長(zhǎng)短取決于投資協(xié)議、產(chǎn)品的生命周期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素的綜合影響。到期日越長(zhǎng),期權(quán)價(jià)值越高,越適宜等待相關(guān)信息推遲投資;到期日越短,期權(quán)價(jià)值越低,越宜于投資。

5.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(r)。對(duì)股票投資來(lái)說(shuō),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般是指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券(主要指政府債券)的年利率。在風(fēng)險(xiǎn)投資中,與股票期權(quán)中的含義一致,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指的是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的時(shí)間價(jià)值。但筆者認(rèn)為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實(shí)質(zhì)性差異的。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)與股票市場(chǎng)有很大的差異,應(yīng)用投資套利理論,對(duì)于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),市場(chǎng)均衡的狀態(tài)是投資組合的收益為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的狀態(tài),而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)來(lái)說(shuō),由于風(fēng)險(xiǎn)投資高不確定性的特殊性,投資者無(wú)法使用套期理論來(lái)實(shí)現(xiàn)完全的套期保值,必須要以高回報(bào)來(lái)補(bǔ)償其無(wú)法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)的完全均衡難以達(dá)到,只能達(dá)到所謂的次均衡狀態(tài),此時(shí)收益率是一個(gè)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利率。也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值要高于股票投資的資金時(shí)間價(jià)值。因此,如果按股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為風(fēng)險(xiǎn)投資的資金時(shí)間價(jià)值參數(shù),則按該模型計(jì)算出來(lái)的評(píng)估價(jià)值有失偏頗。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風(fēng)險(xiǎn)投資中,紅利則是由期權(quán)有效期內(nèi)流失的價(jià)值來(lái)表示的。這可能是為暫時(shí)回避競(jìng)爭(zhēng)或?yàn)楸Ａ羝跈?quán)所發(fā)生的費(fèi)用,也可能是由于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已實(shí)現(xiàn)投資于類似的高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,提前獲取紅利或占領(lǐng)市場(chǎng)而發(fā)生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創(chuàng)造了現(xiàn)金流,但卻減少了股票的價(jià)值一樣,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言,現(xiàn)金的流失也意味著期權(quán)價(jià)值的減少。我們可以將上述分析的結(jié)論列表如表1。

由以上分析可知,實(shí)物期權(quán)法是一種全新的評(píng)估方法,它克服了傳統(tǒng)評(píng)估方法沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)柔性價(jià)值的缺點(diǎn),增加了風(fēng)險(xiǎn)投資靈活性的潛在價(jià)值,在很大程度上改變了過(guò)去決策中通常低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值,喪失投資機(jī)會(huì)的狀況。并且由于這種方法并非對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的全盤否定,它結(jié)合了傳統(tǒng)評(píng)估方法的優(yōu)點(diǎn),是對(duì)使用最為廣泛的傳統(tǒng)評(píng)估方法——收益法的一種重大改進(jìn),使之更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際狀況。它的出現(xiàn)為現(xiàn)代評(píng)估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學(xué)的評(píng)估方法。

參考文獻(xiàn):

1.宋逢明.期權(quán)定價(jià)理論和1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng).管理科學(xué)學(xué)報(bào),1998(1)

2.AbelAB.“Options,thevalueofcapitalandinvestment”QuarterlyJournalofEconomicsVol:111,Iss:3,1996,P:753-778

篇（6）

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

房地產(chǎn)項(xiàng)目投資的基本目標(biāo)是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下，正確地選擇投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也激劇增大，這時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。

房地產(chǎn)投資決策是整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學(xué)性將直接影響開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的今天，決策者越來(lái)越重視對(duì)投資決策方法的分析與研究。

現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評(píng)價(jià)方法的發(fā)展可以分為三個(gè)主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（NPV）法為代表的傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法；第二階段是以加強(qiáng)傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法對(duì)不確定性因素的分析能力為目標(biāo)的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法。不可否認(rèn)的是前兩個(gè)階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時(shí)采用實(shí)物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值，是一種更為科學(xué)合理的評(píng)價(jià)方法。

二、實(shí)物期權(quán)投資決策法

1、實(shí)物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時(shí)間以預(yù)定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點(diǎn)是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務(wù)。期權(quán)按標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是具有原始價(jià)值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實(shí)物期權(quán)是以各種實(shí)物資產(chǎn)為標(biāo)的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項(xiàng)目等。自從著名的Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題以來(lái)，期權(quán)定價(jià)理論獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。針對(duì)傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學(xué)院的Myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，正式提出了實(shí)物期權(quán)的概念。他指出，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)，是來(lái)自于對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。

房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)不確定性極強(qiáng)的行業(yè)，其面臨著來(lái)自內(nèi)部及外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境隨時(shí)發(fā)生波動(dòng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對(duì)其后續(xù)的工作方案進(jìn)行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項(xiàng)目從獲得土地開(kāi)始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場(chǎng)情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無(wú)法收回，成為沉沒(méi)成本，這就造成了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實(shí)物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)中應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法是可行而且準(zhǔn)確的。

2、實(shí)物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，并對(duì)房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值進(jìn)行了充分的考慮，是一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。一個(gè)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值等于該項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，即：

項(xiàng)目?jī)r(jià)值=擴(kuò)展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價(jià)值

3、實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基本思想來(lái)源于金融期權(quán)的定價(jià)理論，即著名的B-S模型和隨機(jī)過(guò)程理論。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型為：

C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：

d1＝

在上述定價(jià)模型中，V（O）為投資項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流；I為投資項(xiàng)目的投資成本費(fèi)用；T為項(xiàng)目投資的最后決策時(shí)間；?滓為項(xiàng)目的市場(chǎng)波動(dòng)率，即項(xiàng)目?jī)r(jià)值的變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；C為項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法應(yīng)用實(shí)例

某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項(xiàng)目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項(xiàng)目的現(xiàn)金流量見(jiàn)表1、表2，整體項(xiàng)目只有在進(jìn)行完一期投資后，方可進(jìn)行二期項(xiàng)目。根據(jù)市場(chǎng)取貼現(xiàn)率R=15%。（表1、表2）

根據(jù)傳統(tǒng)NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項(xiàng)目所帶來(lái)的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。

以2004年末為項(xiàng)目初期考察點(diǎn)，計(jì)算一期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，可得NPV1=-35.3 （萬(wàn)元）

可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價(jià)值，可能低估項(xiàng)目的價(jià)值。接著，采取實(shí)物期權(quán)法對(duì)該項(xiàng)目再進(jìn)行投資決策分析。由于投資項(xiàng)目的具體情況比較清晰，所以項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值、投入資本、時(shí)間等都較容易確定，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率常取同期政府債券利率，投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點(diǎn)：不確定因素多、風(fēng)險(xiǎn)大等，一般可估計(jì)為?滓＝30%。

在上述凈現(xiàn)值方法計(jì)算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的不確定性價(jià)值，即未來(lái)項(xiàng)目期權(quán)的價(jià)值。隨市場(chǎng)的變化，一、二期相關(guān)聯(lián)項(xiàng)目投資的價(jià)值其有較強(qiáng)的不確定性，假設(shè)其波動(dòng)率為＝30%。用實(shí)物期權(quán)理論觀點(diǎn)來(lái)分析，兩年后是否投資、投資規(guī)?？梢暿袌?chǎng)具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項(xiàng)目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)，這個(gè)投資機(jī)會(huì)（實(shí)物期權(quán)）價(jià)值多少應(yīng)當(dāng)被考慮。

為此，用實(shí)物期權(quán)分析方法來(lái)分析這一投資項(xiàng)目，以2006年末為當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)（2004年末），這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為2年，約定價(jià)格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬(wàn)元）。

標(biāo)的資產(chǎn)（是指一項(xiàng)實(shí)物期權(quán)賦予期權(quán)購(gòu)買者有權(quán)買入或賣出的某項(xiàng)資產(chǎn)）當(dāng)前價(jià)格（項(xiàng)目的流入現(xiàn)值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬(wàn)元）。

d1＝ =-0.142

d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567

據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)N （X）計(jì)算：

N（d1）=N（-0.142）=0.4443

N（d2）=N（-0.567）=0.2877

增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬(wàn)元，即此投資機(jī)會(huì)的價(jià)值為75.9萬(wàn)元。增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬(wàn)元）。為此，該房地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)展凈現(xiàn)值應(yīng)為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬(wàn)元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應(yīng)當(dāng)投資該房地產(chǎn)項(xiàng)目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進(jìn)行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當(dāng)初的投資決策是正確的。

四、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)投資決策分析法不是對(duì)傳統(tǒng)決策分析方法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎(chǔ)上，對(duì)不確定性因素及其相應(yīng)環(huán)境變化做出積極響應(yīng)，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值的一種更為科學(xué)合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評(píng)價(jià)方法相比，實(shí)物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問(wèn)題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價(jià)值。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性在不斷提高，實(shí)物期權(quán)理論將會(huì)在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應(yīng)用價(jià)值。

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)：

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篇（7）

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 013

[中圖分類號(hào)] F234 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）11- 0026- 03

0 前 言

醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新是推動(dòng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。隨著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，醫(yī)藥專利權(quán)的交易也愈發(fā)頻繁。無(wú)論是單項(xiàng)醫(yī)藥專利的交易、醫(yī)藥專利組合的交易，還是醫(yī)藥專利權(quán)的質(zhì)押融資，乃至醫(yī)藥企業(yè)之間的并購(gòu)，都需要對(duì)醫(yī)藥專利權(quán)的價(jià)值進(jìn)行認(rèn)定。國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的《2016年深入實(shí)施國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略加快建設(shè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國(guó)推進(jìn)計(jì)劃》中指出：“推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品價(jià)值計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)和方法研究，完善推廣知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品交易過(guò)程中的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方法”。醫(yī)藥專利價(jià)值評(píng)估是醫(yī)藥專利投入市場(chǎng)的基本前提，對(duì)其科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)定，能夠促進(jìn)t藥產(chǎn)業(yè)健康有序的發(fā)展。

1 醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估現(xiàn)狀

醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估是醫(yī)藥專利從研發(fā)到投入市場(chǎng)的橋梁。但評(píng)估體系的缺失，阻礙了醫(yī)藥專利權(quán)的轉(zhuǎn)讓與質(zhì)押。而醫(yī)藥專利交易市場(chǎng)和融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢，也反過(guò)來(lái)導(dǎo)致了其評(píng)估理論的陳舊。因此，對(duì)醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值的評(píng)估體系亟待完善。

目前，專門對(duì)于醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估的研究很少，研究多集中于專利權(quán)的價(jià)值評(píng)估。本文對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，將專利價(jià)值評(píng)估方法分為兩大類：一類是傳統(tǒng)方法，即成本法、收益法與市場(chǎng)法。這三大方法也是包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在內(nèi)的實(shí)務(wù)界使用最多的方法。另一類是新興方法，國(guó)內(nèi)外學(xué)者將金融領(lǐng)域與系統(tǒng)工程領(lǐng)域的數(shù)學(xué)模型應(yīng)用到專利價(jià)值評(píng)估中，提出了模糊綜合評(píng)價(jià)法（于磊，2010）、蒙特卡羅模型（馬俊海、張秀峰，2011）、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法（胡啟超，2013）、模糊實(shí)物期權(quán)法（劉巖、陳朝暉，2015）等一系列方法。這些方法主要集中在理論研究和模型構(gòu)建，基于醫(yī)藥行業(yè)專利權(quán)的研究很少，沒(méi)有體現(xiàn)醫(yī)藥專利權(quán)的特殊性，因此不能直接套用。

2 醫(yī)藥專利權(quán)的特點(diǎn)

醫(yī)藥專利是一種特殊的無(wú)形資產(chǎn)，它的創(chuàng)造來(lái)自于智力勞動(dòng)，形成于研發(fā)及實(shí)驗(yàn)，是科研人員的創(chuàng)新成果。由于醫(yī)藥行業(yè)本身具有投資大，風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，使得醫(yī)藥專利除了具有一般知識(shí)產(chǎn)權(quán)的無(wú)形性、專有性、法定性、時(shí)間性和地域性等特征以外，還具有自身的特性。

2.1 價(jià)值波動(dòng)大，不確定性強(qiáng)

醫(yī)藥專利權(quán)受到外部影響大，國(guó)家醫(yī)藥政策及科技發(fā)展速度均會(huì)對(duì)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生很大的影響。如果國(guó)家頒布有利的醫(yī)藥政策，會(huì)引起醫(yī)藥行業(yè)交易需求上升，醫(yī)藥專利的價(jià)格上漲。如果醫(yī)藥行業(yè)中某一領(lǐng)域的技術(shù)更新速度加快，會(huì)引起該領(lǐng)域內(nèi)的醫(yī)藥專利價(jià)值下降。由此看出，醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值需要格外考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。

2.2 研發(fā)周期長(zhǎng)，評(píng)估難度大

醫(yī)藥專利權(quán)的形成需要長(zhǎng)時(shí)間研發(fā)與反復(fù)的實(shí)驗(yàn)，從新藥發(fā)掘到時(shí)候上市，需要花費(fèi)十年甚至更長(zhǎng)時(shí)間。在不同的階段，醫(yī)藥專利權(quán)的價(jià)值相差很大。例如：新藥研發(fā)過(guò)程可以分為未確定化合物階段、確定化合物階段、臨床前研究、獲得臨床批件、一期臨床、二期臨床、三期臨床、獲得生產(chǎn)批件階段，新藥價(jià)值不同階段各不相同。對(duì)醫(yī)藥專利權(quán)或者醫(yī)藥專利組合的價(jià)值評(píng)估，需要搜集大量信息，評(píng)估難度高。

3 醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估方法改進(jìn)

由于醫(yī)藥專利權(quán)自身的特性，在評(píng)估方法的選擇上應(yīng)仔細(xì)斟酌。醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估理論陳舊，三大傳統(tǒng)方法不能很好地體現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)的特色。例如，成本法只考慮了研發(fā)實(shí)驗(yàn)階段投入的成本費(fèi)用，未能考慮醫(yī)藥專利權(quán)未來(lái)的獲益能力；收益法是將未來(lái)能獲得的收益或是現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，忽視了風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)法是從市場(chǎng)中選取類似的可比交易專利進(jìn)行參數(shù)修正，而通常在市場(chǎng)中難以獲取同類交易案例。而新興方法多數(shù)未能考慮到醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)，且參數(shù)的確定較為復(fù)雜。

結(jié)合國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀和實(shí)務(wù)界經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為醫(yī)藥專利權(quán)評(píng)估應(yīng)有以下幾個(gè)層次。

3.1 醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的建立

國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利管理司、中國(guó)技術(shù)交易所組織編寫(xiě)的《專利價(jià)值分析指標(biāo)體系操作手冊(cè)》中，已經(jīng)提出將專利價(jià)值度從技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和法律這三個(gè)維度進(jìn)行分解。這三個(gè)維度進(jìn)一步分解，技術(shù)價(jià)值度指標(biāo)分為注冊(cè)分類、發(fā)明人先進(jìn)性、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、適用范圍、技術(shù)依存度、可替代性、技術(shù)成熟度。經(jīng)濟(jì)價(jià)值度指標(biāo)分為市場(chǎng)價(jià)值、注冊(cè)審批進(jìn)度、競(jìng)爭(zhēng)情況、研發(fā)成本、應(yīng)用情況。法律價(jià)值度指標(biāo)分為多國(guó)申請(qǐng)、挑戰(zhàn)次數(shù)、依賴性、不可規(guī)避性、有效期、專利侵權(quán)可判定性。在進(jìn)行醫(yī)藥專利權(quán)評(píng)估指標(biāo)的設(shè)計(jì)時(shí)，可以根據(jù)以上指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化，也可以根據(jù)醫(yī)藥專利的特征對(duì)個(gè)別指標(biāo)進(jìn)行修正。通過(guò)構(gòu)建的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，可對(duì)被評(píng)估醫(yī)藥專利開(kāi)展定性的評(píng)價(jià)。

3.2 應(yīng)用實(shí)物期權(quán)模型

醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估需要把收益法和實(shí)物期權(quán)法結(jié)合起來(lái)，同時(shí)考慮獲益能力和不確定性，才能合理估計(jì)醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值。在以往實(shí)物期權(quán)評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)，是將被評(píng)估對(duì)象看成一個(gè)整體，過(guò)于籠統(tǒng)。由于醫(yī)藥專利的研發(fā)實(shí)驗(yàn)周期長(zhǎng)，處于不同階段與環(huán)境下的醫(yī)藥專利權(quán)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)各不相同，對(duì)應(yīng)的期權(quán)價(jià)值也有所不同，應(yīng)當(dāng)分類進(jìn)行討論。

3.2.1 醫(yī)藥專利權(quán)分次投資的研發(fā)期權(quán)價(jià)值

其可選擇Geske復(fù)合期權(quán)模型來(lái)計(jì)算。Geske模型將項(xiàng)目投資決策看作由兩個(gè)歐式看漲期權(quán)，即早期的投資機(jī)會(huì)是為后來(lái)的投資做準(zhǔn)備，是對(duì)復(fù)合增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資，亦可看作是看漲期權(quán)之上的看漲期權(quán)。這一假設(shè)更符合醫(yī)藥專利以及醫(yī)藥專利組合研發(fā)的實(shí)際情況。由于在整個(gè)醫(yī)藥研發(fā)過(guò)程中，前期研發(fā)投資是后期研發(fā)的前提，因此可以適用復(fù)合期權(quán)。

3.2.2 醫(yī)藥專利權(quán)形成后理想環(huán)境下的期權(quán)價(jià)值

其可選擇B-S模型。即在醫(yī)藥專利權(quán)形成時(shí)，市場(chǎng)條件理想的前提下，所擁有的一個(gè)看漲期權(quán)。在此處可以引入模糊數(shù)學(xué)將傳統(tǒng)的B-S模型中的輸入變量模糊化，并用模糊數(shù)來(lái)量化風(fēng)險(xiǎn)，將結(jié)果鎖定為價(jià)值區(qū)間。在所構(gòu)建的模糊實(shí)物期權(quán)模型中，還可以加入價(jià)值損漏率等因素，使得其價(jià)值評(píng)估過(guò)程更加精確和科學(xué)。

3.2.3 醫(yī)藥專利權(quán)形成后不理想環(huán)境下的價(jià)值

其可用延遲或放棄期權(quán)的二項(xiàng)式模型。若市場(chǎng)狀況持續(xù)惡化，導(dǎo)致醫(yī)藥專利無(wú)法帶來(lái)足夠的預(yù)期收益來(lái)承擔(dān)繼續(xù)等待的成本，企業(yè)將會(huì)放棄追加投資，這實(shí)際上是執(zhí)行了一項(xiàng)放棄期權(quán)。只有當(dāng)市場(chǎng)反饋表明后續(xù)投資有很大可能帶來(lái)超額收益時(shí)，企業(yè)才會(huì)追加投資。如果市場(chǎng)達(dá)不到預(yù)期，決策者會(huì)持續(xù)觀望，等待合適的時(shí)機(jī)，就可以利用二項(xiàng)式延遲期權(quán)模型。

3.3 應(yīng)用博弈論模型

我國(guó)缺乏完善的醫(yī)藥專利評(píng)估體系，因此在醫(yī)藥專利的交易中，買賣雙方協(xié)商定價(jià)占有很高的比重。目前，只有馬小琪（2006）在其博士論文系統(tǒng)闡釋了應(yīng)用了博弈均衡理論的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)理。實(shí)際上，在醫(yī)藥專利權(quán)的評(píng)估中，交易雙方在達(dá)成意向前已經(jīng)過(guò)一定的談判過(guò)程，并且對(duì)最后的成交價(jià)格認(rèn)定有一定的影響。由于醫(yī)藥專利權(quán)交易雙方均有達(dá)成轉(zhuǎn)讓專利資產(chǎn)的意向，又具有各自的利益考慮，所以雙方是合作前提下的沖突博弈。對(duì)此可應(yīng)用博弈論模型，用完全信息下和不完全信息下的o態(tài)博弈與動(dòng)態(tài)博弈模型進(jìn)行具體討論。

4 醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估建議

4.1 建立健全醫(yī)藥專利價(jià)值評(píng)估體系

建立健全評(píng)估體系是科學(xué)確定醫(yī)藥專利價(jià)值的重要途徑。目前，我國(guó)尚未形成完善的醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估體系，評(píng)估方法也較為陳舊。應(yīng)當(dāng)結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的特色，探索影響醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值的具體因素，適當(dāng)選擇評(píng)估方法，加深理論研究，合理利用專家工作，提升評(píng)估人員的專業(yè)能力。

4.2 構(gòu)建醫(yī)藥專利權(quán)的信息化平臺(tái)和評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù)

目前，我國(guó)醫(yī)藥研究機(jī)構(gòu)與個(gè)人持有醫(yī)藥專利數(shù)量很大，研究成果交易較為分散，市場(chǎng)信息的不對(duì)稱導(dǎo)致醫(yī)藥專利持有者難以找到市場(chǎng)，投資者也很難找到所需要的技術(shù)。由政府主導(dǎo)，企業(yè)、高校等市場(chǎng)主體及中介機(jī)構(gòu)協(xié)同參與，共同構(gòu)建醫(yī)藥專利權(quán)的信息化平臺(tái)和評(píng)估數(shù)據(jù)庫(kù)，為個(gè)人、高校、科研院、企業(yè)及評(píng)估機(jī)構(gòu)提供醫(yī)藥專利查詢、專利價(jià)值評(píng)估、技術(shù)咨詢、法律顧問(wèn)等服務(wù)，無(wú)償或有償?shù)南蚣夹g(shù)轉(zhuǎn)移雙方提供技術(shù)指導(dǎo)和支持，提供更多交易案例，有助于醫(yī)藥專利的交易和融資，提高技術(shù)轉(zhuǎn)移的速度和效率。

5 結(jié) 語(yǔ)

醫(yī)藥專利數(shù)量的逐年增加，醫(yī)藥行業(yè)的迅速發(fā)展，推動(dòng)了醫(yī)藥市場(chǎng)專利交易與融資。目前我國(guó)醫(yī)藥專利價(jià)值評(píng)估理論仍不成熟，因此，對(duì)醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估的研究具有重要的意義。本文在傳統(tǒng)收益法的基礎(chǔ)上，根據(jù)醫(yī)藥專利所處的不同階段與市場(chǎng)環(huán)境，提出將實(shí)物期權(quán)和博弈論引入醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評(píng)估，更能科學(xué)合理地確定其價(jià)值。事實(shí)上期權(quán)定價(jià)與博弈理論里的相關(guān)模型很多，具體的模型應(yīng)用是未來(lái)進(jìn)一步研究的方向。

主要參考文獻(xiàn)

篇（8）

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來(lái)的收益,以及開(kāi)發(fā)企業(yè)管理者通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位的實(shí)際下降。

當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過(guò)構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來(lái)對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,在無(wú)套利機(jī)會(huì)和無(wú)交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的Black-Scholes模型。同時(shí),Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得以簡(jiǎn)化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱之為實(shí)物期權(quán)。

經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來(lái)的價(jià)值估價(jià)問(wèn)題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡(jiǎn)單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。

因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場(chǎng)環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場(chǎng)信息。本文通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段。在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)和管理,將開(kāi)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化,獲得企業(yè)利潤(rùn)的階段。

在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來(lái)自市場(chǎng)、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國(guó)家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開(kāi)發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng),在整個(gè)收益過(guò)程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營(yíng)管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開(kāi)發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場(chǎng)情況決定下一期開(kāi)發(fā)的投資情況,以此降低開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段,存在增長(zhǎng)期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來(lái)決定是否進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),以及決定開(kāi)發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性價(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說(shuō)明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。

《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限開(kāi)發(fā)土地。超過(guò)出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)日期滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以無(wú)償收回土地的使用權(quán)?？梢?jiàn),開(kāi)發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開(kāi)發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的B-S定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來(lái)確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來(lái)的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價(jià)格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長(zhǎng)率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,T表示項(xiàng)目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為Fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。

下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來(lái)代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為:E[max(SW-C,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過(guò)程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到

式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其中S0表示初始凈租賃價(jià)格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算C時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為A,可行性研究費(fèi)用為J,V1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為:

則推遲期權(quán)的價(jià)值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目?jī)r(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過(guò)將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷售費(fèi)、開(kāi)發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見(jiàn)費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。

S0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)同類物業(yè)的市場(chǎng)均價(jià)。r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國(guó)債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行確定。

最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過(guò)中房指數(shù)來(lái)求出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。

四、實(shí)證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬(wàn)平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長(zhǎng)840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長(zhǎng)560米,宗地面積4.32萬(wàn)平方米,宗地價(jià)值3548.8萬(wàn)元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開(kāi)街試營(yíng)業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬(wàn)平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析

為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過(guò)租賃的方式來(lái)獲取收益。

該項(xiàng)目從2007年初開(kāi)始,開(kāi)發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬(wàn)元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬(wàn)元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬(wàn)元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬(wàn)元、管理費(fèi)用248.57萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬(wàn)元、銷售費(fèi)用1323.36萬(wàn)元、開(kāi)發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬(wàn)元、其他費(fèi)用110.85萬(wàn)元、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)554.27萬(wàn)元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開(kāi)始為90%。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤(rùn),為簡(jiǎn)化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬(wàn)元。

根據(jù)前面的分析,可以通過(guò)編制商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤(rùn)總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表1。

考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的NPV=2647萬(wàn)元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。

3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場(chǎng)走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開(kāi)始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開(kāi)始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。

參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開(kāi)發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國(guó)債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬(wàn)元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬(wàn)元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開(kāi)發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表2?？紤]資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬(wàn)元。

租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。

下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營(yíng)稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬(wàn)元,大于不延期開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬(wàn)元。因此,可以得知,開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀察市場(chǎng),在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來(lái)決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。

4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析

這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見(jiàn)表3。

假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見(jiàn)表4。

通過(guò)以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過(guò)對(duì)B-S模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開(kāi)發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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篇（9）

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來(lái)的收益,以及開(kāi)發(fā)企業(yè)管理者通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。hayes和abernathy、hayes和garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位的實(shí)際下降。

當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以black和scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過(guò)構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來(lái)對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,在無(wú)套利機(jī)會(huì)和無(wú)交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的black-scholes模型。同時(shí),cos、ross和rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得以簡(jiǎn)化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱之為實(shí)物期權(quán)。

經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來(lái)的價(jià)值估價(jià)問(wèn)題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡(jiǎn)單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。

因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場(chǎng)環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場(chǎng)信息。本文通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段。在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)和管理,將開(kāi)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化,獲得企業(yè)利潤(rùn)的階段。

在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來(lái)自市場(chǎng)、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國(guó)家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開(kāi)發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng),在整個(gè)收益過(guò)程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營(yíng)管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開(kāi)發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場(chǎng)情況決定下一期開(kāi)發(fā)的投資情況,以此降低開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段,存在增長(zhǎng)期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來(lái)決定是否進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),以及決定開(kāi)發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性價(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說(shuō)明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。

《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限開(kāi)發(fā)土地。超過(guò)出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)日期滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以無(wú)償收回土地的使用權(quán)。可見(jiàn),開(kāi)發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開(kāi)發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的b-s定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來(lái)確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。

4.用sw表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來(lái)的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷售價(jià)格,其中s表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長(zhǎng)率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,t表示項(xiàng)目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為d年。

下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來(lái)代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資為c,年租金為s,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為:e[max(sw-c,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:ds=assdt+σssdz(2)

其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過(guò)程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到

式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其中s0表示初始凈租賃價(jià)格,v表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,c表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算c時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)面積為m,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為a,可行性研究費(fèi)用為j,v1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為:

則推遲期權(quán)的價(jià)值為:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目?jī)r(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過(guò)將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即sw。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加、土地增值稅后得到的。

c表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷售費(fèi)、開(kāi)發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見(jiàn)費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。

s0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)同類物業(yè)的市場(chǎng)均價(jià)。r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國(guó)債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行確定。

最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過(guò)中房指數(shù)來(lái)求出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。

四、實(shí)證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬(wàn)平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長(zhǎng)840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長(zhǎng)560米,宗地面積4.32萬(wàn)平方米,宗地價(jià)值3548.8萬(wàn)元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開(kāi)街試營(yíng)業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬(wàn)平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析

為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過(guò)租賃的方式來(lái)獲取收益。

該項(xiàng)目從2007年初開(kāi)始,開(kāi)發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬(wàn)元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬(wàn)元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬(wàn)元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬(wàn)元、管理費(fèi)用248.57萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬(wàn)元、銷售費(fèi)用1323.36萬(wàn)元、開(kāi)發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬(wàn)元、其他費(fèi)用110.85萬(wàn)元、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)554.27萬(wàn)元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開(kāi)始為90%。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤(rùn),為簡(jiǎn)化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商檔夭钅吭誥?8年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬(wàn)元。

根據(jù)前面的分析,可以通過(guò)編制商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤(rùn)總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表1。

考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的npv=2647萬(wàn)元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。

3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場(chǎng)走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開(kāi)始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開(kāi)始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。

參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開(kāi)發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國(guó)債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬(wàn)元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬(wàn)元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開(kāi)發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表2?？紤]資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出npv=1158萬(wàn)元。

租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。

下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,目前,該市同類商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營(yíng)稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,w=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬(wàn)元,大于不延期開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬(wàn)元。因此,可以得知,開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀察市場(chǎng),在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來(lái)決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。

4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析

這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見(jiàn)表3。

假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見(jiàn)表4。

通過(guò)以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過(guò)對(duì)b-s模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開(kāi)發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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篇（10）

中圖分類號(hào)：F74文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1緒論

企業(yè)并購(gòu)自上世紀(jì)90年代末期以來(lái)逐漸成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國(guó)，并購(gòu)與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實(shí)踐，希望并購(gòu)成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購(gòu)的產(chǎn)生和快速發(fā)展對(duì)整個(gè)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)行為可以實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

通觀我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)我國(guó)和其他國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)在定價(jià)問(wèn)題上存在著顯著差異。本論文擬通過(guò)對(duì)我國(guó)和世界各國(guó)各地區(qū)的企業(yè)并購(gòu)定價(jià)案例進(jìn)行研究。借鑒國(guó)外比較完善的定價(jià)方法，并對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的缺陷提出合理建議。

2國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

2.1國(guó)內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)也逐漸向市場(chǎng)行為過(guò)渡，并購(gòu)活動(dòng)日趨頻繁，并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)也更加激烈。隨之，并購(gòu)定價(jià)中的許多問(wèn)題也就顯現(xiàn)出來(lái)了，對(duì)此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個(gè)方面的研究，其中，比較有代表性的為以下幾種：

（1）胡麗、李松、王友群（2005）認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法不能對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，因而忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。他們提出，企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計(jì)算出來(lái)的不考慮進(jìn)一步投資時(shí)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值，以及考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值；而且這一實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以利用期權(quán)定價(jià)的布萊克-舒爾斯（B-S）公式計(jì)算得出，這樣計(jì)算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價(jià)值。

（2）呂卿楠和崔健在他們所寫(xiě)的《實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價(jià)中的應(yīng)用》提出，企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則對(duì)企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。通過(guò)引進(jìn)期權(quán)理論對(duì)傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn)，可以得出并購(gòu)特征和企業(yè)經(jīng)營(yíng)靈活性的并購(gòu)企業(yè)的出價(jià)范圍，為并購(gòu)中時(shí)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供了一種思路和方法。

2.2國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)并購(gòu)的研究歷史遠(yuǎn)長(zhǎng)于我國(guó)，并購(gòu)定價(jià)的方法體系比較完整，各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟，對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)有重要借鑒意義。

收益現(xiàn)值法是西方國(guó)家定價(jià)的基本方法，維斯頓在他的著作中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法分析了公司并購(gòu)對(duì)生產(chǎn)集中的影響，提出了公司價(jià)值的四種模型，分別對(duì)零增長(zhǎng)、固定增長(zhǎng)、超常增長(zhǎng)緊隨零增長(zhǎng)和超常增長(zhǎng)緊隨固定增長(zhǎng)進(jìn)行了建模研究，被稱為維斯頓模型。

威廉姆?西蒙提出兼并的加成定價(jià)法，他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購(gòu)中溢價(jià)和公告前股價(jià)上漲之間的關(guān)系，從而證明競(jìng)標(biāo)前公司股價(jià)上漲和公告之后股價(jià)的上漲通常沒(méi)有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒(méi)有替代關(guān)系，漲幅是對(duì)投標(biāo)商的附加費(fèi)用。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于估計(jì)內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場(chǎng)中信息在私人的收購(gòu)談判中的作用。

2.3國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷

盡管國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)定價(jià)的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，國(guó)際通用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法、成本法和期權(quán)法（較少采用）。這些評(píng)估方法看起來(lái)很合理但我們觀察到，絕大多數(shù)情況下實(shí)際交易價(jià)格都要高于按上述評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的價(jià)值，說(shuō)明企業(yè)還有上述方法未計(jì)算在內(nèi)的潛在價(jià)值。

由于潛在價(jià)值的存在，上述企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用于非經(jīng)營(yíng)投資者，而不適用于經(jīng)營(yíng)投資者，這種缺陷首先會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)（尤其是國(guó)企產(chǎn)權(quán)）的合理定價(jià)和外部投資者的經(jīng)營(yíng)策略，進(jìn)而會(huì)影響外資的功能，其在一定的政策環(huán)境下會(huì)導(dǎo)致惡意收購(gòu)的大量發(fā)生，從而破壞良好的競(jìng)爭(zhēng)秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析

3.1中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的定價(jià)分析

（1）我們選取1998年以來(lái)中國(guó)上市公司之間的并購(gòu)作為樣本，對(duì)其交易單價(jià)和并購(gòu)當(dāng)天的股價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1～表3。

從表中可以看出，隨著時(shí)間的推移，交易單價(jià)和股價(jià)之間的差異性在減少，盡管差異性還是比較大。

3.2國(guó)外企業(yè)并購(gòu)國(guó)外企業(yè)的定價(jià)分析

同樣，我們對(duì)所搜集到的國(guó)外上市公司并購(gòu)的交易單價(jià)及其公司估價(jià)進(jìn)行成對(duì)樣本檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7～表9。

3.3中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的比較分析

以上分析表明，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)與國(guó)外相比存在巨大差距，而造成這種差距的原因主要有以下幾種：

（1）政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。

從我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)行為以來(lái)，政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國(guó)有企業(yè)劃撥，到后來(lái)的為了國(guó)家宏觀調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”，直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購(gòu)案例。政府在主導(dǎo)并購(gòu)時(shí)，并不會(huì)像國(guó)外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價(jià)值評(píng)估，而僅僅依靠賬面價(jià)值等，這就造成了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)非常不合理。

（2）評(píng)估方法使用不當(dāng)。

從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估主要采用重置成本法，大約占45%，而其他評(píng)估方法中，收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次，占到了樣本數(shù)的20%，在我國(guó)并購(gòu)交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場(chǎng)比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少，反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說(shuō)明問(wèn)題的基本情況。其實(shí)，縱觀我國(guó)二十余年來(lái)的評(píng)估實(shí)踐中，無(wú)論是并購(gòu)活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，重置成本法（包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法）一直作為主要方法使用，其他方法僅作為輔助方法使用。

而重置成本法有其自身難以克服的缺陷，它估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說(shuō)是間接的，雖然在理想狀態(tài)下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是可以重合的。但一般情況下，企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一部分。

與我國(guó)不同的是，國(guó)外主要采用收益現(xiàn)值法，從形式上看，收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測(cè)企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的直接方法，但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場(chǎng)價(jià)值的基本要素―企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”，企業(yè)今天的投資經(jīng)營(yíng)是建立在對(duì)未來(lái)的前景預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上的，因此，收益現(xiàn)值法符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，也是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。因此，國(guó)外并購(gòu)定價(jià)方面比我國(guó)合理得多。

表10我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法調(diào)查

估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場(chǎng)比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估重視不夠

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評(píng)估，而忽視無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，特別是忽視賬外無(wú)形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營(yíng)權(quán)等的評(píng)估。在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展初期，由于企業(yè)并購(gòu)行為不規(guī)范，行政法規(guī)不完善，國(guó)有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購(gòu)，無(wú)須進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估或企業(yè)價(jià)值評(píng)估，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)更視而不見(jiàn)，甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移，但企業(yè)免費(fèi)使用的國(guó)家土地卻沒(méi)有按國(guó)家有關(guān)規(guī)定辦

4規(guī)范企業(yè)并購(gòu)定價(jià)的政策建議

4.1避免行政干預(yù)，保證并購(gòu)定價(jià)的客觀性

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)存在很多問(wèn)題，政府行政干預(yù)過(guò)多，政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使原來(lái)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。

因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任，完善信息披露制度，推動(dòng)上市公司制度的并購(gòu)活動(dòng)規(guī)范化進(jìn)行，避免過(guò)多的行政干預(yù)，留給市場(chǎng)更多的空間才能形成合理的定價(jià)體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平，簡(jiǎn)化審批程序，提高審批效率，防止內(nèi)部交易。

4.2重視企業(yè)價(jià)值，選擇正確的定價(jià)方法

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)過(guò)分倚重被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表而忽視事前調(diào)查。財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷認(rèn)識(shí)不夠：如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息，從而使得在并購(gòu)定價(jià)時(shí)對(duì)一些重大事項(xiàng)未能予以考慮，影響了定價(jià)的準(zhǔn)確性。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn)，而以凈資產(chǎn)定價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的評(píng)估方法選擇受到限制，影響到評(píng)估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。

國(guó)外在并購(gòu)方法的選擇上就相對(duì)科學(xué)的多，主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法，而每一種方法都有其使用條件。

4.3提高評(píng)估機(jī)構(gòu)和人員水平

評(píng)估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購(gòu)定價(jià)的合理性，我國(guó)評(píng)估機(jī)構(gòu)與國(guó)外相比存在著很大的距離。并且還存在評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購(gòu)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評(píng)估的前提下，經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的，利用信息不對(duì)稱的客觀優(yōu)勢(shì)，有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長(zhǎng)處，并以支付高額評(píng)估費(fèi)用等手段誘使評(píng)估機(jī)構(gòu)或評(píng)估人員，通過(guò)各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評(píng)估價(jià)值的虛增或虛減，這勢(shì)必有損于收購(gòu)企業(yè)的利益，影響企業(yè)并購(gòu)事業(yè)的發(fā)展。因此，提高評(píng)估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

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