序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇信托融資論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項(xiàng)重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反，中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性，表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好和對債務(wù)融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風(fēng)險(xiǎn)，但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易)，一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動(dòng)，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業(yè)在并購中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應(yīng)用，有待于發(fā)展創(chuàng)新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展?fàn)顩r的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價(jià)規(guī)模過高，因此要想通過直接的二級市場收購?fù)冻龊芨叽鷥r(jià)，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股數(shù)量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加，并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢

1．定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經(jīng)營公司所發(fā)行的普通股中的一種，一個(gè)公司可以擁有兩到三個(gè)以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規(guī)范上市公司的重組。但是，和發(fā)行新股一樣，定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，在企業(yè)決定是否使用這種方式時(shí)，應(yīng)該綜合考慮下列因素：一是并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產(chǎn)的變動(dòng)；四是財(cái)務(wù)杠桿比率；五是當(dāng)前股價(jià)水平；六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對原有股東權(quán)益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時(shí)其負(fù)債并沒有相應(yīng)的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；其次，當(dāng)并購方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購所需資金的時(shí)候，通過資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn)，將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司，以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動(dòng)并購活動(dòng)的進(jìn)行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個(gè)相對寬松的政策環(huán)境，并購方掌握了融資的主動(dòng)權(quán)，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計(jì)劃。在整個(gè)融資過程中，信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測和信托財(cái)產(chǎn)的價(jià)值評估兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個(gè)信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí)，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時(shí)，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后，購買方企業(yè)并不全額支付并購的價(jià)款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內(nèi)，再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實(shí)際經(jīng)營情況而定，業(yè)績越好，所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而定，這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)?；蛴兄Ц哆M(jìn)行并購?fù)髽I(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資，一個(gè)重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價(jià)值的稀釋。

篇（2）

 

信托與銀行、保險(xiǎn)、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，隨著2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》相繼頒布和實(shí)施，信托行為的法律關(guān)系被確定，信托業(yè)明確了“受人之托，代人理財(cái)”的主業(yè)。信托公司的資本實(shí)力得到加強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量得到了較大改善。信托公司成為目前唯一一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領(lǐng)域經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，可操作的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。截至2010年4月30日，51家信托公司按照規(guī)定時(shí)間披露了年度報(bào)告，其中50家實(shí)現(xiàn)盈利，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模一舉突破2萬億元，行業(yè)凈利潤達(dá)120億元，信托業(yè)愈來愈呈現(xiàn)出在當(dāng)前金融宏觀形勢復(fù)雜多變情況下靈活的適應(yīng)能力。

通過對信托公司公開披露的年度報(bào)告分析，研究信托行業(yè)主流業(yè)務(wù)模式及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，分析各家信托投資公司的收入來源結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)信托年報(bào)分析，進(jìn)而從財(cái)務(wù)分析視角為海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資提供可行的信托融資路徑。

一、信托業(yè)及信托融資模式簡介

（一）發(fā)展歷程

信托與銀行、保險(xiǎn)、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，從1979年10月中國第一家信托投資公司――中國國際信托投資公司成立至今，信托行業(yè)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程。隨著《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡稱新辦法）出臺，揭開了信托業(yè)變革的序幕。新辦法對信托公司自有資金的投資范圍、信托業(yè)務(wù)的發(fā)展方向、信托資金的管理模式等涉及信托業(yè)發(fā)展、定位的核心問題做出了新的規(guī)定，目前正常經(jīng)營的51家信托公司已大部分完成的新牌照的換證工作。

隨著我國金融機(jī)構(gòu)“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”制度的明確，以及信銀分離、信證分離的實(shí)施，信托投資公司成為目前唯一一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領(lǐng)域經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，可操作的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。

（二）主要信托業(yè)務(wù)模式簡介

以信托公司在業(yè)務(wù)融資過程中的作用劃分，信托業(yè)務(wù)可分為以下三類[1]：

（1）直接融資類信托――包括直接貸款類及結(jié)構(gòu)性融資類，公司擔(dān)任受托人和貸款服務(wù)商，主要擔(dān)任融資項(xiàng)目盡職調(diào)查、篩選推薦、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、債權(quán)及擔(dān)保管理職能。目前信托公司主要開展房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)化證券融資業(yè)務(wù)。

（2）資產(chǎn)管理類信托――公司將該類業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)發(fā)展方向，著力提高產(chǎn)品創(chuàng)新含量、設(shè)計(jì)水平和管理能力，將自身定位從融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)性化產(chǎn)品及基金的設(shè)計(jì)者和管理者。公司擔(dān)任受托人和投資管理人，對信托資金的投資運(yùn)作效果承擔(dān)責(zé)任。目前信托公司主要開展證券投資類信托（即“陽光私募”）業(yè)務(wù)。

（3）居間類業(yè)務(wù)――該類業(yè)務(wù)包括單純受托管理和財(cái)務(wù)顧問等。公司主要擔(dān)任受托人、賬戶管理人和財(cái)務(wù)顧問，按照信托文件約定和委托人指令執(zhí)行或提出建議，包括財(cái)務(wù)顧問、信托融資服務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化信托、企業(yè)年金基金信托、債券承銷等。目前信托公司主要開展與銀行理財(cái)產(chǎn)品對接的銀信合作業(yè)務(wù)。

二、2009年度信托公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析

2009年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了自國際金融危機(jī)爆發(fā)以來最為困難的一年，在國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚在延續(xù)以及國內(nèi)宏觀環(huán)境復(fù)雜多變的同時(shí)，2009年銀信合作業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)相繼出臺新規(guī)，面對種種外部環(huán)境壓力，信托公司經(jīng)受住全面的考驗(yàn)，信托業(yè)整體大盤仍然基本穩(wěn)定，增長幅度進(jìn)入穩(wěn)定期，核心指標(biāo)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，就信托公司的整體經(jīng)營而言，環(huán)比業(yè)績?nèi)匀或溔?。行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模在2009年成功突破2萬億大關(guān)，凈利潤120億元，較上年增長13%。平均信托資產(chǎn)達(dá)到歷史高點(diǎn)的386億元，比上年增長57%，平均信托收入20億元信托年報(bào)分析，經(jīng)上年增長70%，平均信托利潤17億元，比上年增長99%。從信托資產(chǎn)投向看，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占比達(dá)36%，一直居于信托資產(chǎn)首位?，F(xiàn)將信托公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況及信托資產(chǎn)分布情況分析如下：

（一）主要指標(biāo)行業(yè)平均水平變動(dòng)情況

 

 

指標(biāo)

2008

2009

變動(dòng)率

一、盈利水平

1、凈利潤

2.2

2.4

9%

2、資本利潤率

14.7%

13.5%

-8.2%

 

 

 

 

 

  二、資產(chǎn)規(guī)模

3、自有資產(chǎn)

17.2

21．7

26%

4、信托資產(chǎn)

242

386

59.5%

 

 

 

 

  三、收入構(gòu)成

5、營業(yè)收入

3.3

3.8

18%

其中：自有業(yè)務(wù)收入

1.5

2.2

46.7%

信托業(yè)務(wù)收入

1.8

1.6

-11%

 

 

 

   

 

篇（3）

一、引言

我國知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略致力于建立以科技型中小企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研相結(jié)合的自主知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造體系，強(qiáng)化科技型中小企業(yè)作為市場主體和創(chuàng)新主體的作用，引導(dǎo)和支持創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，推動(dòng)科技型企業(yè)成為知識產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造和運(yùn)用的主體，全面提升企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)綜合能力。我國科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新的良性循環(huán)要以獲得知識產(chǎn)權(quán)為追求目標(biāo)，以能夠合法產(chǎn)業(yè)化為基本前提；企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)工作不能只關(guān)注創(chuàng)造和保護(hù)層面，更重要是促進(jìn)自主創(chuàng)新成果商品化、產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)生實(shí)際的經(jīng)濟(jì)效益。專利產(chǎn)業(yè)化是指利用某項(xiàng)成熟的專利技術(shù)，通過技術(shù)創(chuàng)新和技術(shù)擴(kuò)散，直至與該項(xiàng)專利技術(shù)有關(guān)的產(chǎn)品達(dá)到一定市場容量，形成一定生產(chǎn)規(guī)模，最終形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)的過程。專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化包含四個(gè)層次，即第一層產(chǎn)品化，經(jīng)過中間試驗(yàn)階段，開發(fā)研究成果成為可投入的產(chǎn)品；第二層工廠化，為市場而進(jìn)行批量生產(chǎn)；第三層系列化，新產(chǎn)品達(dá)到預(yù)期的大批量生產(chǎn)；第四層產(chǎn)業(yè)化，形成生產(chǎn)新產(chǎn)品的企業(yè)群或行業(yè)群（王利，2006）。產(chǎn)品化是專利技術(shù)達(dá)到成熟（具備技術(shù)上、工程上和經(jīng)濟(jì)上的可行性），可以以商品的形態(tài)提供給客戶，是一個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)新的過程；市場化是專利技術(shù)具有市場需求，具備價(jià)格競爭力，可以獲得效益，是一個(gè)需求創(chuàng)新、開拓市場、創(chuàng)造需求和供給的過程；規(guī)?；菍＠夹g(shù)具有大批量生產(chǎn)、銷售和售后服務(wù)能力，可以可靠、穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)地進(jìn)行大批量生產(chǎn)，是一個(gè)管理創(chuàng)新、組織規(guī)模生產(chǎn)、創(chuàng)造利潤的過程，當(dāng)專利技術(shù)實(shí)現(xiàn)了商品化、市場化、規(guī)模化，可以說一個(gè)專利技術(shù)己經(jīng)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)化（魯志強(qiáng)，2002）。發(fā)明專利的商品開發(fā)則是從完成進(jìn)一步技術(shù)開發(fā)，生產(chǎn)出樣品開始，直至批量生產(chǎn)為止的一系列活動(dòng)；企業(yè)化是指發(fā)明專利在單個(gè)企業(yè)生產(chǎn)，形成一定企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的過程；而產(chǎn)業(yè)化則是指發(fā)明專利由一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)通過專利許可轉(zhuǎn)讓由一個(gè)生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)散到更多企業(yè)，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的過程（唐寶蓮，潘衛(wèi)，2003）。綜上分析，專利技術(shù)產(chǎn)業(yè)化是指對專利技術(shù)進(jìn)行再開發(fā)，通過實(shí)驗(yàn)、組合、生產(chǎn)、應(yīng)用、推廣等諸多環(huán)節(jié)，形成新工藝、新材料、新產(chǎn)品，直至發(fā)展成新產(chǎn)業(yè)以及提高生產(chǎn)力水平的一系列活動(dòng)（陳美章，2005；張瑞雪等，2008）。據(jù)資料顯示，我國每年完成幾萬項(xiàng)重大科技成果，其中只有約33%申請了專利；在己授權(quán)的1811747項(xiàng)專利中，只有20%轉(zhuǎn)化并批量生產(chǎn)，形成產(chǎn)業(yè)化的成果只有5%。我國科技型中小企業(yè)的專利成果很多但多數(shù)沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力。為實(shí)現(xiàn)科技成果專利申請率和產(chǎn)業(yè)化率低的問題，國家開展了“專利產(chǎn)業(yè)化示范工程”、 設(shè)立國家專利技術(shù)展示交易中心等措施來促進(jìn)企業(yè)專利的產(chǎn)業(yè)化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，技術(shù)創(chuàng)新研究、產(chǎn)品樣機(jī)和產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)三個(gè)階段的投資比例為1∶10∶100，產(chǎn)業(yè)化需要大量投資。雖然我國眾多科技型中小企業(yè)是自主創(chuàng)新的主體，但由于企業(yè)規(guī)模小、可抵押的固定資產(chǎn)少，大都面臨著專利產(chǎn)業(yè)化的資金困境，技術(shù)創(chuàng)新成果難以順利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品。特別是現(xiàn)階段，我國科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資面臨諸多問題，例如專利評估難、交易難等問題阻礙了銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、民間資本對于專利產(chǎn)業(yè)化的資金投入，政府引導(dǎo)性政策的缺位使得專利產(chǎn)業(yè)化融資所需優(yōu)惠政策缺失、服務(wù)平臺不夠完善，已經(jīng)嚴(yán)重地制約了科技型中小企業(yè)的融資。綜上，本文亟需梳理科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的關(guān)鍵問題，找出瓶頸，有的放矢給予扶持和資助，緩解科技型中小企業(yè)融資難問題。

二、科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的機(jī)理分析

專利技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的過程中資金是關(guān)鍵，因?yàn)閷＠夹g(shù)產(chǎn)業(yè)化過程是高投入、高風(fēng)險(xiǎn)過程。由于風(fēng)險(xiǎn)太大，銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很難果斷投入，特別是科技型中小企業(yè)技術(shù)人員及科研院所基本上沒有能力獨(dú)自實(shí)現(xiàn)把專利轉(zhuǎn)化為商品及產(chǎn)業(yè)的能力，從而造成了我國大量的“專利”待字閨中。因此如何獲取資金是我國科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化的核心基礎(chǔ)，本文把知識產(chǎn)權(quán)分為作價(jià)入股、質(zhì)押貸款、信托、證券化這幾種不同的介質(zhì)，來探尋科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的機(jī)理。如（圖1）所示：

（一）知識產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股 知識產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股融資是科技型中小企業(yè)早期成長階段、快速成長階段中常用的一種融資方式，是科技型中小企業(yè)融資的重要組成部分。因?yàn)榇蠖鄶?shù)擁有專利技術(shù)的人往往不能夠從其他金融機(jī)構(gòu)得到資金創(chuàng)辦自己的企業(yè)，特別是絕大部分新創(chuàng)的科技型企業(yè)缺乏當(dāng)期獲利能力和可以抵押的不動(dòng)產(chǎn)，銀行能貸給中小創(chuàng)業(yè)（或創(chuàng)新）企業(yè)的款項(xiàng)不可能超過新企業(yè)的現(xiàn)有固定資產(chǎn)能夠保證歸還的水平，科技型企業(yè)很難獲得債務(wù)性融資；因此通過把知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評估，作為科技型中小企業(yè)投入資本進(jìn)行融資。一般說來，科技型中小企業(yè)在設(shè)立的時(shí)候，科技型中小企業(yè)技術(shù)人員可以將專利折價(jià)入股，作為科技型中小企業(yè)融資的基礎(chǔ)?！豆痉ā芬?guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資，全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊資本的30%，也就是說知識產(chǎn)權(quán)的出資比例最高可達(dá)到70%。2004年5月證券會批復(fù)深交處設(shè)立中小企業(yè)板塊，再次擴(kuò)展中小企業(yè)的融資渠道。（姜瑤英，2007）提出使用專利出資的過程中還應(yīng)當(dāng)完善專利的評估制度與登記制度，以保證企業(yè)資本的確定與經(jīng)營的安全。張炳生（2007）研究了知識產(chǎn)權(quán)出資制度，對知識產(chǎn)權(quán)出資適格性、出資的類型、出資風(fēng)險(xiǎn)、出資責(zé)任等基本問題進(jìn)行系統(tǒng)、深入的研究，認(rèn)為知識產(chǎn)權(quán)出資是科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化的最主要途徑之一。

（二）知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款 科技型中小企業(yè)總體信譽(yù)度不高和信用資源十分有限，是一種客觀存在的事實(shí)。大多數(shù)科技型中小企業(yè)擁有專利技術(shù)但缺乏資金，因此科技型中小企業(yè)要獲得融資可以通過知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款，知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是保證債務(wù)人履行債務(wù)、債權(quán)人實(shí)現(xiàn)權(quán)利的一種擔(dān)保制度，知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資是指知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人將其合法擁有的且目前仍有效的專利權(quán)、注冊商標(biāo)專用權(quán)、著作權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)出質(zhì)，從銀行等融資服務(wù)機(jī)構(gòu)取得資金，并按期償還資金本息的一種融資方式。知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是權(quán)利質(zhì)押的一種。我們可以把知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押理解為債務(wù)人或第三人將其依法擁有和控制的知識產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)作為債權(quán)的擔(dān)保，來督促債務(wù)人履行償債義務(wù)、以保障債權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)依法以該知識產(chǎn)權(quán)折價(jià)或以拍賣、變賣知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)款優(yōu)先受償。其中，為債權(quán)提供知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保的債務(wù)人或者第三人為出質(zhì)人，債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人。質(zhì)押標(biāo)的則是被質(zhì)押知識產(chǎn)權(quán)具有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利（趙麗洪，2008）。在我國法律體系、社會信用體系、金融市場尚欠完善的背景下，如何進(jìn)行知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押，本文從法律、知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評價(jià)、質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制等三個(gè)方面來進(jìn)行分析。（1）質(zhì)押立法。劉叔恒（2008）認(rèn)為我國知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押方面立法很不完善，突出表現(xiàn)在立法過于原則化，缺乏可操作性；相關(guān)立法比較保守，過于注重債權(quán)的安全性而忽略了擔(dān)保物權(quán)價(jià)值性的實(shí)現(xiàn)；沒有知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押變現(xiàn)的明確規(guī)定，對知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的實(shí)行方式也只能適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的規(guī)定等。新頒布的《物權(quán)法》仍然只規(guī)定了專利權(quán)、著作權(quán)、商標(biāo)權(quán)這三種知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押，而遺漏了植物新品種權(quán)、集成電路布圖設(shè)計(jì)權(quán)、商號權(quán)和商業(yè)秘密權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)，質(zhì)押標(biāo)的范圍過窄，不利于充分利用知識產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，不利于實(shí)現(xiàn)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的融資功能，阻礙了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展和繁榮。因此，可以通過完善專利質(zhì)押制度，我國應(yīng)當(dāng)修改物權(quán)法與專利法中的相關(guān)規(guī)定，使物權(quán)法和專利法更加符合我國科技型中小企業(yè)融資的條件。周天泰（2006）討論了知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)利益、知識產(chǎn)權(quán)評估、知識產(chǎn)權(quán)的查核、知識產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)、知識產(chǎn)權(quán)融資等問題，提出了中國知識產(chǎn)權(quán)融資擔(dān)保的法制建議。（2）質(zhì)物價(jià)值評估。趙麗洪（2008）認(rèn)為，知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值的評估是知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的設(shè)定及實(shí)現(xiàn)。以質(zhì)押為目的的知識產(chǎn)權(quán)評估為知識產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押提供價(jià)值的依據(jù)，有助于借貸雙方客觀地衡量資產(chǎn)的價(jià)值，降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，是知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的前提條件。對于知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評估，從評估理論和評估方法兩個(gè)層面進(jìn)行了較為詳細(xì)和深入的探討。對于評估理論從知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評估價(jià)值類型、評估假設(shè)兩方面進(jìn)行分析評述，提出了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押系數(shù)法，以量化知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押過程中各種因素對知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押價(jià)值的影響。楊建平（2008）根據(jù)博弈論的思想，以市場評估為核心，建立了“基于市場博弈的知識產(chǎn)權(quán)評估”理論模型。一系列的方法提出，為我國知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)物價(jià)值評估提供了理論基礎(chǔ)。（3）質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制。楊建平（2008）采用模糊層次法綜合評估質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資缺少事前信息的實(shí)際，以及質(zhì)押融資動(dòng)機(jī)的前瞻性、戰(zhàn)略性，建立了一種重在質(zhì)押融資前和質(zhì)押融資過程中信息收集與處理并具備分析、評價(jià)、綜合評價(jià)與最優(yōu)控制等多種功能的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警控制方法，并進(jìn)行了案例研究。科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)控制是科技型中小企業(yè)融資的重要環(huán)節(jié)。耿明英（2008）從銀行角度出發(fā)，分析了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的主要風(fēng)險(xiǎn)。提出了銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制模式創(chuàng)新建議，建議銀行制定知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押物準(zhǔn)入條件、引入專業(yè)權(quán)威的資產(chǎn)評估公司及經(jīng)驗(yàn)豐富的律師事務(wù)所介入、引入知識產(chǎn)權(quán)交易平臺等；此外還提出了針對知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制的相關(guān)法律法規(guī)制度建設(shè)、建立合理的政府補(bǔ)償機(jī)制等政府政策建議。

（三）知識產(chǎn)權(quán)信托 專利信托是指權(quán)利人基于對受托人的信任，將其專利及其衍生權(quán)利委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為（袁曉東，2007）。 知識產(chǎn)權(quán)作為抽象上的財(cái)產(chǎn)具有很高的交易成本即實(shí)施和簽約成本，使用人在利用他人的知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品時(shí)，很容易地想到搭便車，這使知識產(chǎn)權(quán)的生產(chǎn)成本無法收回。袁曉東在明確專利信托含義的基礎(chǔ)上，分析專利信托具有的專利轉(zhuǎn)移與管理功能、專利資產(chǎn)保值與增值功能、專利資產(chǎn)證券化的融資功能，指出可以利用專利信托，促進(jìn)專利技術(shù)轉(zhuǎn)化、進(jìn)行專利資產(chǎn)證券化；利用專利信托制度，對集團(tuán)公司內(nèi)部的專利資產(chǎn)進(jìn)行集體管理。在知識產(chǎn)權(quán)信托中，委托人（受益人）因轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)于信托而獲取收益，保留了剩余利益權(quán)即有權(quán)保留交易后剩余的信托財(cái)產(chǎn)，知識產(chǎn)權(quán)信托以談判交易的形式實(shí)現(xiàn)交易雙方的利益最大化，即以法律上的所有權(quán)的讓與和取得。 袁曉東以武漢國際信托投資公司的專利信托業(yè)務(wù)為案例，分析了其管理模式，并提出引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)的新的專利信托管理模式。黃靜、袁曉東討論知識產(chǎn)權(quán)信托作為實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)換的途徑的意義，分析了知識產(chǎn)權(quán)信托的可行性和實(shí)施方式，為我國知識產(chǎn)權(quán)信托提供了條件。

（四）知識產(chǎn)權(quán)證券化 資產(chǎn)證券化已成為當(dāng)今信托最主要的商事利用方式之一，知識產(chǎn)權(quán)證券化的主要功能在于知識產(chǎn)權(quán)的融資和再融資。專利資產(chǎn)證券化是指按照專利及其衍生資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行組合，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)在金融市場發(fā)行流動(dòng)性與信用等級較高的證券的過程。知識產(chǎn)權(quán)證券化是指發(fā)起人將其可預(yù)期的未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的知識產(chǎn)權(quán)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），通過一定的交易結(jié)構(gòu)安排對基礎(chǔ)資產(chǎn)中預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行切割重組，轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）， 由后者發(fā)行一種基于該未來現(xiàn)金流的可以出售和流通的權(quán)益憑證，據(jù)以融資的過程（李建偉，2006）。知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造者為了獲得廣泛的融資，可將已創(chuàng)造或擬創(chuàng)造的新產(chǎn)品信托給信托機(jī)構(gòu)或貸款銀行，以此來籌措所需的資金。在20世紀(jì)90年代以后專利資產(chǎn)證券化交易的進(jìn)行有助于推動(dòng)我國的專利產(chǎn)業(yè)化的進(jìn)程、加強(qiáng)我國專利的保護(hù)。我國目前專利保護(hù)成本較高與專利產(chǎn)業(yè)化較為困難的重要原因就是創(chuàng)新成果的分散與創(chuàng)新主體的實(shí)力不足而導(dǎo)致專利保護(hù)的規(guī)模效應(yīng)難以形成。針對知識產(chǎn)權(quán)證券化的問題，余振剛等（2007）分析了知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，并討論了其運(yùn)作流程和關(guān)鍵技術(shù)，即資產(chǎn)池的構(gòu)造、估值與風(fēng)險(xiǎn)、SPV構(gòu)造、信用增級結(jié)構(gòu)安排。介紹了日本和西方的知識產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐，最后分析了我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的有力因素及發(fā)展策略。艾毓斌、黎志成（2004）介紹了知識產(chǎn)權(quán)證券化在美國和日本發(fā)展情況，分析了其發(fā)展的市場動(dòng)力及其在知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化中的作用，設(shè)計(jì)了國內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)。因此知識產(chǎn)權(quán)證券化信托這樣的戰(zhàn)略運(yùn)作，既滿足了知識產(chǎn)權(quán)人對融資的需求，又滿足了銀行或信托機(jī)構(gòu)對利潤的追求。李偉（2007）討論知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本法律原理，對我國實(shí)施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性進(jìn)行了研究，提出構(gòu)建以政府為主導(dǎo)的知識產(chǎn)權(quán)證券化操作模式。專利資產(chǎn)證券化已經(jīng)在我國科技型中小企業(yè)融資中得到很好的應(yīng)用，有應(yīng)用的過程中還存在較多的問題，我國應(yīng)當(dāng)盡快建立與專利資產(chǎn)證券化有關(guān)的專利信托、特定目的公司以及信用增級等相關(guān)制度，以確保專利資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。因此，我國應(yīng)該借鑒國際及發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，開展專利資產(chǎn)證券化的交易，通過開展該類交易促進(jìn)專利技術(shù)轉(zhuǎn)化、提高科技型中小企業(yè)自主創(chuàng)新能力，充分發(fā)揮專利資產(chǎn)的融資杠桿的作用，降低了專利產(chǎn)業(yè)化的融資成本的作用。

三、基于知識產(chǎn)權(quán)介質(zhì)的科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資的保障體系

（一）構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu) 應(yīng)加快知識產(chǎn)權(quán)融資的中介機(jī)構(gòu)建設(shè)，提高知識產(chǎn)權(quán)作價(jià)入股、質(zhì)押貸款、信托、證券化介質(zhì)專利的評估水平。制約知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資工作的瓶頸，主要是知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估難。我國專利評估、處置等市場環(huán)節(jié)尤為薄弱，不能支持知識產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務(wù)規(guī)?；l(fā)展。與知識產(chǎn)權(quán)融資有關(guān)的中間層包括大型商業(yè)銀行、非國有中小銀行、政策性中小企業(yè)銀行、合作性金融機(jī)構(gòu)、信用評價(jià)機(jī)構(gòu)、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、證券交易所、中小企業(yè)協(xié)會等，不能很好地保障知識產(chǎn)權(quán)融資的發(fā)展，特別是由于知識產(chǎn)權(quán)評估、交易中介發(fā)展緩慢，機(jī)構(gòu)數(shù)量少，專業(yè)能力不足，使得專利、商標(biāo)等知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估和處置難度大，知識產(chǎn)權(quán)評估環(huán)節(jié)薄弱，不能支持銀行大規(guī)模開展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押信貸業(yè)務(wù)。應(yīng)進(jìn)一步加快知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資中介服務(wù)發(fā)展，引入和發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資基金收購知識產(chǎn)權(quán)，增強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)的變現(xiàn)能力；政府應(yīng)鼓勵(lì)和扶持知識產(chǎn)權(quán)咨詢、登記、評估、擔(dān)保、會計(jì)和法律等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，規(guī)范服務(wù)行為，為知識產(chǎn)權(quán)與金融資本結(jié)合提供良好的中介服務(wù)，促使知識產(chǎn)權(quán)介質(zhì)的科技型中小企業(yè)專利產(chǎn)業(yè)化融資提供基礎(chǔ)。

（二）構(gòu)建知識產(chǎn)權(quán)融資的法律體系 市場經(jīng)濟(jì)的秩序必須靠法律維護(hù)，建立良好的社會信用體系，不僅要靠道德的約束，更要靠法律規(guī)范。因此盡快健全我國質(zhì)押、信貸資產(chǎn)證券化融資相關(guān)基礎(chǔ)法律法規(guī)外，我國還應(yīng)制定政府促進(jìn)質(zhì)押融資、信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)。我國《物權(quán)法》的擔(dān)保制度與《擔(dān)保法》規(guī)定有不一致的地方，應(yīng)盡陜修改完善。2010年8月國家知識產(chǎn)權(quán)局頒布了《專利權(quán)質(zhì)押登記辦法》。但目前實(shí)施的商標(biāo)權(quán)質(zhì)押登記辦法、著作權(quán)質(zhì)押合同登記還是10多年前制定的。銀行開展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)沒有專門的法律規(guī)范。雖然我國有關(guān)部門已經(jīng)頒布了一系列相關(guān)的法律法規(guī)，但是這些法律法規(guī)僅僅是針對信貸資產(chǎn)或金融資產(chǎn)證券化，對于高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)證券化還缺乏任何法律支持。我國的銀行也要盡早制定知識產(chǎn)權(quán)評估質(zhì)押貸款的規(guī)章，規(guī)定相應(yīng)管理標(biāo)準(zhǔn)、專門的質(zhì)量管理要求，設(shè)定特定風(fēng)險(xiǎn)容忍度，出臺特別操作規(guī)范。2010年8月財(cái)政部、工業(yè)和信息化部、銀監(jiān)會、國家知識產(chǎn)權(quán)局、國家工商行政管理總局、國家版權(quán)局等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資與評估管理支持中小企業(yè)發(fā)展的通知》，要求相關(guān)部門要支持商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)國家扶持，中小企業(yè)發(fā)展的政策，充分利用知識產(chǎn)權(quán)的融資價(jià)值，開展多種模式的知識產(chǎn)權(quán)入股、質(zhì)押貸款、知識產(chǎn)權(quán)信托及知識產(chǎn)權(quán)證券化業(yè)務(wù)，擴(kuò)大中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)融資規(guī)模。因此我國還要不斷地提升和完善知識產(chǎn)權(quán)的法律法規(guī)體系。

*本文系淮安市2010年科技支撐計(jì)劃基金資助項(xiàng)目”淮安市引進(jìn)高層次科技創(chuàng)業(yè)人才機(jī)制研究”（ 項(xiàng)目編號:HAS2010059）階段性成果

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［8］楊建平：《科技型企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資問題研究》，《天津工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［9］耿明英：《銀行知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款風(fēng)險(xiǎn)及其控制模式創(chuàng)新》，《財(cái)會通訊》2008年第11期。

［10］袁曉東：《專利信托的功能及其運(yùn)用領(lǐng)域》，《科學(xué)學(xué)研究》2007年第4期。

［11］袁曉東：《專利信托管理模式探析》，《管理評論》2004年第8期。

［12］袁曉東、李曉桃：《專利信托在企業(yè)集團(tuán)專利管理中的運(yùn)用》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2009年第3期。

［13］黃靜、袁曉東：《知識產(chǎn)權(quán)信托與科技成果轉(zhuǎn)化》，《軟科學(xué)》2004年第2期。

［14］李建偉：《知識產(chǎn)權(quán)證券化:理論分析與應(yīng)用研究》，《知識產(chǎn)權(quán)》2006年第1期。

篇（4）

經(jīng)濟(jì)成長過程中金融創(chuàng)新是各種金融要素的重新組合，金融工具的創(chuàng)新是指狹義的金融創(chuàng)新，廣義層面則是指包括金融制度、金融市場、金融工具等在內(nèi)的整個(gè)金融體系的創(chuàng)新。它是通過新的金融市場、新的金融產(chǎn)品與服務(wù)、新的組織機(jī)構(gòu)與新的制度安排，構(gòu)成對金融結(jié)構(gòu)及運(yùn)行機(jī)制產(chǎn)生的變革，也是金融市場重建及金融服務(wù)業(yè)不斷發(fā)展的催化劑①。金融創(chuàng)新各個(gè)定義的內(nèi)涵差異較大，但總體來講金融創(chuàng)新的理解大概有以下三個(gè)層面：1、從宏觀層面上來講，它將金融創(chuàng)新與重大金融歷史變革劃了等號，認(rèn)為金融業(yè)的各項(xiàng)重大發(fā)展都與金融創(chuàng)新息息相關(guān)，金融業(yè)的發(fā)展史就僅僅是一部不斷創(chuàng)新的歷史，它涉及的范圍很廣泛。2、金融創(chuàng)新可以分為技術(shù)，產(chǎn)品以及制度的各方面的創(chuàng)新。3、微觀層面上的金融創(chuàng)新則僅指金融工具的創(chuàng)新。大致可分為四種類型：信用創(chuàng)新型；增加流動(dòng)創(chuàng)新型，這種類型又包括使原有的金融工具提高可轉(zhuǎn)換性和變現(xiàn)能力的新型金融工具；風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新型，它是指能在各種類型經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)之間相互之間轉(zhuǎn)移內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)的各種新工具；股權(quán)創(chuàng)造創(chuàng)新型，它是指能夠?qū)鶛?quán)變?yōu)楣蓹?quán)的各種新型金融工具。

近年來在影視行業(yè)也出現(xiàn)了一種新的創(chuàng)新模式那就是——電影版權(quán)信托融資。拍電影最大的難點(diǎn)在于資金，觀眾對于電影的要求越來越高，這無疑需要大量的資金投入。從影視企業(yè)角度出發(fā)，同私募基金比，銀行貸款的貸款利息一般較低，可以為投資方節(jié)省不少資金，同時(shí)貸款約束條件沒有私募基金那么嚴(yán)苛，只要按時(shí)還款還息即可，對于影視制作上的過程約束較少，對于制片方來講，也給予了制片方相對較大的創(chuàng)作空間與自由。與上市的各種要求相比，銀行貸款所要求的各種資格門檻相對較低，而上市普遍對影視公司的要求很高，一般的企業(yè)達(dá)不到這種要求，而且上市手續(xù)繁瑣，成本大，因此上市僅僅適于那些發(fā)展特別好，資金本身就比較雄厚的大公司；與共同投資和提前出售版權(quán)來說，銀行貸款只需要付出固定的利息，版權(quán)的開發(fā)買賣和利用都可以保留住，一旦作品大賣，制片方可以獲得更豐厚的利潤。因此在可以選擇的前提下，毋庸置疑，多數(shù)影視企業(yè)將會優(yōu)先選擇版權(quán)質(zhì)押貸款這一方面②。但是中國就中國目前狀況來看大多數(shù)影視企業(yè)的版權(quán)抵押資質(zhì)是不足的，無實(shí)產(chǎn)抵押，若無第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，這樣的版權(quán)質(zhì)押貸款等同于信用式貸款，這種方式目前看來并普遍的適用于我國所有影視公司融資，原因在于銀行融資與否，該影視企業(yè)的實(shí)力很大程度上起著決定作用。在中國具有號召力的導(dǎo)演不多，很多的大腕明星沒有人可以擔(dān)保他參演的每一部電影都會賣座?，F(xiàn)在出現(xiàn)的一種新的稱法叫“粉絲電影”，但是長遠(yuǎn)看來對于這種形式的投資這肯定是不會有大回報(bào)的，類似于影視版權(quán)等這類非傳統(tǒng)觀念上的抵押、質(zhì)押物如果要將其轉(zhuǎn)換為流動(dòng)資產(chǎn)的話，它的不確定性很大，而且程序比較復(fù)雜，周期也比較長。這無疑就增加了融資的風(fēng)險(xiǎn)，對于銀行這類金融主體來講最的是關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)控制，因此幾乎不可能能無償給與影視企業(yè)較大額度的貸款。目前對于銀行來講，投資拍片是具有高風(fēng)險(xiǎn)的。銀行投資影視融資雖然具備很多的優(yōu)勢，但是往往也存在一些劣勢。首先影視產(chǎn)業(yè)自身的特點(diǎn)，決定了它輕資產(chǎn)的特征，而銀行貸款一般要求有明確的資產(chǎn)擔(dān)保，而很多影視企業(yè)明顯是無法達(dá)到這個(gè)要求的，這就使得影視企業(yè)融資與銀行常規(guī)信貸存在不匹配。其次，影視企業(yè)的資金運(yùn)作模式不同于其它產(chǎn)業(yè)，而且影視產(chǎn)業(yè)又是一個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)，懂得影視行業(yè)的人才有，懂得銀行貸款的人才也有，但是同時(shí)精通的復(fù)合型人才極為欠缺，這就是使得銀行對影視行業(yè)缺乏必要的了解，這些就使得銀行投資影視融資在實(shí)施上存在了一些技術(shù)問題。所以對于相當(dāng)一部分影視公司來講，尤其是大量的小型規(guī)模公司來講，想要從銀行獲得超過公司注冊資本的貸款額度幾乎是沒有可能的③。

為了解決這一重大問題新型的一種融資模式——電影版權(quán)信托融資應(yīng)運(yùn)而生。北京國際版權(quán)交易中心旗下的版權(quán)產(chǎn)業(yè)融資平臺正式開通，這便為信托公司介入解決文化企業(yè)融資提供了新的融資方式和契機(jī)。通過這種版權(quán)信托的金融創(chuàng)新模式，使得文化創(chuàng)意企業(yè)以及版權(quán)企業(yè)有了獲取資金的新渠道。當(dāng)信托公司介入以后，影視公司便把作品版權(quán)信托給某一信托公司，信托公司則再以這部分信托資產(chǎn)做抵押物，協(xié)助影視公司申請貸款。這就使得在資金出現(xiàn)問題時(shí)，信托公司對信托資產(chǎn)有全權(quán)處置權(quán)，這樣就大大降低了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，銀行也降低了貸款的門檻?yīng)?。而且如果銀行在經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)評估之后認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過高，仍然不發(fā)放貸款的話，影視制片人仍然可以考慮將幾部影片捆綁之后將幾部影片的版權(quán)打包然后通過信托公司為媒介幫助其實(shí)現(xiàn)貸款。

但是在電影版權(quán)信托融資時(shí)必須要注意幾個(gè)問題：第一，由于版權(quán)屬于無形資產(chǎn)的一種，而現(xiàn)階段，我國銀行對無形資產(chǎn)的評估還剛剛開始，在質(zhì)押版權(quán)貸款時(shí)，對于質(zhì)押版權(quán)可貸款的額度，在貸款組合中可占的比例都是急需解決的問題，而要解決這些問題，就必須正確的對影視版權(quán)這種無形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評估。通常情況下，相對于固定資產(chǎn)的價(jià)值來講無形資產(chǎn)的價(jià)值會更高、更難以評估，需要依靠復(fù)雜的技術(shù)評估手段，對該無形資產(chǎn)及其行業(yè)具有深入了解，這些無疑需要信托公司具備素質(zhì)更高的專業(yè)化的人才。當(dāng)然，版權(quán)評估的前提是必須要產(chǎn)業(yè)化運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，沒有經(jīng)驗(yàn)，沒有延伸出其他產(chǎn)業(yè)價(jià)值，版權(quán)評估體系必然成為空談⑤。為了保證影視版權(quán)的估計(jì)價(jià)值盡可能的準(zhǔn)確，在具體的估值過程中，應(yīng)充分收集和運(yùn)用估價(jià)所依據(jù)的各種資料和數(shù)據(jù)。第二，無形資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制問題。影視貸款投資風(fēng)險(xiǎn)大，電影制作前后各種不可測風(fēng)險(xiǎn)也大。同時(shí)，電影拍攝出來后，從宣傳到賣片，環(huán)環(huán)相扣，一個(gè)環(huán)節(jié)上出錯(cuò)就有可能影響電影效益，影響收益。一直把風(fēng)險(xiǎn)控制放在業(yè)務(wù)開展的首位，這是很多信托公司來十分重視的問題。但是實(shí)際的情況證明無形資產(chǎn)通常變現(xiàn)周期長，流動(dòng)性差，而且更新?lián)Q代的速度較快，于此同時(shí)往往還要面臨諸如無形資產(chǎn)抵押等法律問題⑥。第三，在我國現(xiàn)有法律中，無形資產(chǎn)抵押質(zhì)押的法律法規(guī)還不完善，為了推動(dòng)我國影視產(chǎn)業(yè)的全面發(fā)展，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律法規(guī)建立健全信托融資方面相關(guān)的機(jī)制。近年來，在電影產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中政府從戰(zhàn)略全局出發(fā)，做出了許多積極主動(dòng)的努力和調(diào)整、引導(dǎo)、扶持，想要進(jìn)一步推動(dòng)我國影視業(yè)的全面發(fā)展，形成更為合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，新融資模式將會不斷的出現(xiàn)，市場在不斷競爭的推動(dòng)下會培育出更多新的資本結(jié)構(gòu)，以有序的資本流動(dòng)來帶動(dòng)其他資源要素的合理配置，在借助信托業(yè)的巨大發(fā)展空間之下，努力實(shí)現(xiàn)我國電影產(chǎn)業(yè)的市場化、規(guī)模化經(jīng)營，使得我國的經(jīng)濟(jì)不斷向前發(fā)展。（作者單位：四川省社會科學(xué)院研究生學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]宋文燕《國內(nèi)影視產(chǎn)業(yè)融資模式》

[2]楊奇峰.關(guān)于電影制片業(yè)投資融資模式的探討2009（2）：23—27

[3]《一種新興影視融資模式——版權(quán)信托融資》《新理財(cái)》2020年6月刊

篇（5）

中圖分類號：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）04-019-03

一、我國信托行業(yè)定位的歷史軌跡

我國信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進(jìn)外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴(kuò)展到國內(nèi)的資金融通，隨著我國信托機(jī)構(gòu)的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始了對信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了6次整頓：

第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點(diǎn)是信托投資業(yè)務(wù)一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準(zhǔn)辦理的信托投資業(yè)務(wù)，其全部資金活動(dòng)要納入國家信貸計(jì)劃和固定資產(chǎn)投資計(jì)劃。目的在于清理非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務(wù)。

第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營，避免其影響國家的宏觀調(diào)控。

第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機(jī)構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復(fù)制。

第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。

第五次調(diào)整是在1998年6月，對所有問題嚴(yán)重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實(shí)行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷，并進(jìn)入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。

第六次整頓是在2006年12月，對信托業(yè)實(shí)施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進(jìn)入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實(shí)業(yè)清理，爭取早日換發(fā)新牌照。

以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布為標(biāo)志，中國信托業(yè)步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托從以信貸、實(shí)業(yè)和證券為主營業(yè)務(wù)和收入來源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財(cái)”為主營業(yè)務(wù)，以收取手續(xù)費(fèi)、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機(jī)構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強(qiáng)化信托公司的信托功能，提出防范風(fēng)險(xiǎn)與鼓勵(lì)創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進(jìn)入凈資本管理時(shí)代。

二、我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題

（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展

近年來，我國信托行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，規(guī)模從3000多億擴(kuò)張到3萬億，增長達(dá)10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2800億元。

從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤達(dá)到162億元，增長4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險(xiǎn)和證券之間的發(fā)展差距。

從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財(cái)產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運(yùn)用構(gòu)成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務(wù)管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動(dòng)來看，隨著我國對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時(shí)，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。

從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。

（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴(yán)峻

雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。

1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)機(jī)構(gòu)，但在專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險(xiǎn)公司的競爭，這些機(jī)構(gòu)都有自己的專營業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實(shí)際上每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都將遭受其他金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。

2.信托公司缺乏獨(dú)立性，淪為大型機(jī)構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險(xiǎn)辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時(shí)，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號大舉進(jìn)入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實(shí)業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價(jià)值，引起市場廣泛認(rèn)可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨(dú)立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實(shí)業(yè)類領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務(wù)的自由度。

3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動(dòng)管理為主，經(jīng)營較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動(dòng)管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項(xiàng)目融資型業(yè)務(wù)是“先有項(xiàng)目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務(wù)，缺點(diǎn)是項(xiàng)目太分散，難以形成核心競爭力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費(fèi)或傭金的方式收取信托報(bào)酬，無法成為信托公司的主營業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)模式不具備可持續(xù)性。

從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運(yùn)用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財(cái)”的作用，使信托公司進(jìn)一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進(jìn)一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項(xiàng)目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應(yīng)滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計(jì)提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。

房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產(chǎn)市場嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個(gè)別項(xiàng)目甚至超過25%，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。綠城集團(tuán)旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會給購買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽(yù)帶來不利影響。銀監(jiān)會還對多家大型信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。

4.監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管力度過于嚴(yán)格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國多個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于審慎性考慮，對于創(chuàng)新型極強(qiáng)的信托行業(yè)實(shí)行了嚴(yán)厲的監(jiān)管，相繼叫停“股權(quán)+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于以“叫停”的方式處理信托行業(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時(shí)，銀監(jiān)會強(qiáng)調(diào)信托公司“剛性兌付”機(jī)制，信托公司不僅要有嚴(yán)格的風(fēng)控體系，而且對信托項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務(wù)的拓展和創(chuàng)新的激勵(lì)。

綜上所述，我國信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務(wù)類型和資金來源較為單一，經(jīng)營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價(jià)值，信托難以像銀行、保險(xiǎn)和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠(yuǎn)。

三、信托公司的核心競爭力及發(fā)展方向

信托業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨(dú)立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財(cái)富管理、私人銀行等主動(dòng)管理業(yè)務(wù)改變。同時(shí)信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)并領(lǐng)先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

首先，信托公司應(yīng)著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)。財(cái)富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務(wù)客戶為導(dǎo)向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務(wù)，是提升信托公司核心競爭力的關(guān)鍵所在。

其次，信托公司應(yīng)強(qiáng)化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗(yàn)以及經(jīng)營能力并不占優(yōu)勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)，是一種值得肯定的方式；通過與實(shí)力較強(qiáng)的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊(duì)伍。待自身?xiàng)l件具備時(shí)，再以信托計(jì)劃的形式直接開展相應(yīng)直接投資業(yè)務(wù)。

最后，信托公司應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠?yàn)榭蛻籼峁ｉT的產(chǎn)品與服務(wù)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應(yīng)進(jìn)一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進(jìn)和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設(shè)立專門的研發(fā)機(jī)構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場份額。

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篇（6）

目前，我國體育產(chǎn)業(yè)急需要解決的問題是，通過金融創(chuàng)新將體育產(chǎn)業(yè)投融資與資本市場銜接，把體育產(chǎn)業(yè)資本市場作為發(fā)展我國體育產(chǎn)業(yè)投融資的切入點(diǎn)，推動(dòng)我國體育產(chǎn)業(yè)資本市場投融資的發(fā)展（胡永紅，2008）。在體育產(chǎn)業(yè)商業(yè)化的背景下，體育資產(chǎn)融資方式也在發(fā)生著根本性的變化。由于受到其他相關(guān)行業(yè)的影響，資產(chǎn)證券化融資不僅能夠緩解和解決當(dāng)前體育產(chǎn)業(yè)化的融資問題，更為重要的是這種融資方式可以促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)化的持續(xù)發(fā)展。體育資產(chǎn)證券化融資，首先就是將一些資產(chǎn)諸如：座位的永久性許可、停車位、廣告權(quán)、門票收入、體彩收入等融合到商業(yè)行為中，使之產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)效能。其次就是利用社會資本對體育資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)范化管理，推動(dòng)體育產(chǎn)業(yè)的延伸。再次就是對目前現(xiàn)有的體育場館進(jìn)行股份制改造，試行“債轉(zhuǎn)股”。國有體育場館負(fù)債率高、財(cái)務(wù)成本過大，實(shí)施債轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于為國有體育場館注入一筆資金，降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以有較多的資金和積累對場館進(jìn)行管理和維護(hù)等，從而有利于國有體育場館擺脫困境（周寶龍，2010）。目前國內(nèi)大型體育場館的前期投資建設(shè)基本上都是由中央或地方政府投資，這種投資方式給中央和地方財(cái)政帶來巨大壓力。

因此，建立多種體育場館的投融資模式，是當(dāng)前中國體育場館建設(shè)中迫切需要解決的重大問題。體育場館建設(shè)是一項(xiàng)資本高度集中的投資，建設(shè)成本因結(jié)構(gòu)設(shè)置、規(guī)模、地點(diǎn)、建設(shè)質(zhì)量以及所需配套基礎(chǔ)設(shè)施而有很大差別。在國外的體育場館建設(shè)所需的大量資金通常是私人資本和公共資本的組合，在場館建設(shè)資金籌集過程中，采取多種融資途徑，如銀行貸款、資產(chǎn)債券化、股票等。體育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化作為一種新型的資產(chǎn)處理方式和融資工具，目前已成為全球體育產(chǎn)業(yè)資本市場最主要的融資方式，并迅速成為全球體育產(chǎn)業(yè)資本市場發(fā)展的重要推動(dòng)力量。但是要注意的是，對于資產(chǎn)證券化剛剛起步的中國體育產(chǎn)業(yè)來說，在體育資產(chǎn)證券化的過程中，一些潛在的法律沖突和法律缺失問題值得關(guān)注，為了體育資產(chǎn)證券化健康、快速的成長，應(yīng)當(dāng)盡快確立法律上可操作的可證券化資產(chǎn)的法定標(biāo)準(zhǔn)，有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移模式，以及稅收、監(jiān)管等法律問題。

資產(chǎn)證券化融資的類型及特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化融資簡稱ABS融資模式，而體育場館ABS融資是指以體育場館設(shè)施的未來收益為基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)化成可以在金融市場上流通和買賣的債券來籌集資金的一種融資方式。在此方式中，通常由發(fā)起人將目標(biāo)資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV將資產(chǎn)重組成資產(chǎn)池并運(yùn)作發(fā)起，并且通過證券承銷商銷售資產(chǎn)支持證券，取得發(fā)行收入后，再按照合同規(guī)定，把發(fā)行收入扣除傭金支付給體育場館項(xiàng)目所有者，最后用資產(chǎn)池未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行證券的本息。

按照證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化主要可分為三類：通常將以抵押貸款（如住房抵押貸款、汽車抵押貸款等）為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券稱為抵押支撐證券；以資產(chǎn)的未來收益或其他擔(dān)保形式為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券稱為資產(chǎn)支持證券（例如以體育場館門票收入、電視轉(zhuǎn)播、廣告、冠名、高速公路收費(fèi)、租金收入等）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券就屬于資產(chǎn)支持證券。資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)，是指發(fā)行的票據(jù)或者公司債券受到一些政策上的優(yōu)惠，主要是政府為了提高從事體育產(chǎn)業(yè)的公司融資能力而設(shè)計(jì)的（陳海，2009）。資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來形成資產(chǎn)池，通過把不同資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組而轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾献杂少I賣的有價(jià)證券的行為。

資產(chǎn)證券化融資具有以下的特點(diǎn)：證券化通常是將多個(gè)原始權(quán)益人所需融資的資產(chǎn)集中成一個(gè)資產(chǎn)池，將資產(chǎn)重組后進(jìn)行證券化，由于資產(chǎn)的多樣性而使得融資風(fēng)險(xiǎn)小、成本低；由于真實(shí)出售，所以它是一種不體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中的融資方式，由于在不改變資本的情況下降低了資產(chǎn)的庫存，原始權(quán)益人資產(chǎn)負(fù)債率得到改善；由于設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)作為特別目的信托，而信托制度的特點(diǎn)就會使得信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)不再屬于委托人而屬于受托人，同時(shí)又與受托人的其他財(cái)產(chǎn)相隔離，這一機(jī)制就滿足了資產(chǎn)證券化所要求的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而高等級擔(dān)保公司的介入使投資者的風(fēng)險(xiǎn)大為降低；資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，融資成本低、效率高，容易實(shí)現(xiàn)雙贏的局面，對參與各方都具有很強(qiáng)的吸引力。這些是資產(chǎn)證券化融資的一般特點(diǎn)與優(yōu)勢，正是由于以上原因，體育場館的運(yùn)營在資金不足的情況下，開展ABS融資是符合我國當(dāng)前的國情，同時(shí)這一融資方式也對我國體育事業(yè)的發(fā)展起到重要的作用。

資產(chǎn)證券化在體育場產(chǎn)業(yè)融資中的模式選擇及建議

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)未來的收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流為發(fā)行基礎(chǔ)，將這些現(xiàn)金流打包，進(jìn)行信用評級、增級后，由承銷機(jī)構(gòu)銷售給個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，投資者即可獲得指定的未來的現(xiàn)金流收入。資產(chǎn)證券化作為新興的融資形式，其發(fā)行不受發(fā)行主體本身的信用水平和資產(chǎn)規(guī)模的限制。

體育產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)證券化融資宜采用資產(chǎn)支持證券（ABS）模式。ABS是資產(chǎn)證券化的一種模式，是指把缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)化成為在金融市場上可以出售和流通的證券。ABS是一種資產(chǎn)支持證券，具有將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)提前變現(xiàn)，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融通資金的重要功能。ABS的基本方式是將擬實(shí)行證券化交易的資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全剝離，以真實(shí)出售的方式過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，形成資產(chǎn)池，再對證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評級和信用增級后，以其為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，通過承銷商出售給相應(yīng)的證券投資者，投資者購買的是證券化的資產(chǎn)，對被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益享有在規(guī)定的期限收取債券的本金和利息，最后SPV將證券銷售所得按合同要求轉(zhuǎn)付發(fā)起人（梁鈞，2000）。

特殊目的載體（SPV）的設(shè)立建議。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。尤其在我國現(xiàn)階段已有特殊目的信托模式推行資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。所以在體育場館資產(chǎn)證券化的過程別目的載體適宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特點(diǎn)就會使得信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)不再屬于委托人而屬于受托人，同時(shí)又與受托人的其他財(cái)產(chǎn)相隔離，這一機(jī)制就滿足了資產(chǎn)證券化所要求的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，被證券化的資產(chǎn)不在其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍之內(nèi)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按證券化交易契約規(guī)定支付給投資者。同時(shí)，這種信托方式一般采用發(fā)起人設(shè)立特殊目的信托，所以可以享受政府的稅收優(yōu)惠政策，降低了體育場館資產(chǎn)證券化融資的成本。

評級和增級建議。為了獲得更高的資信級別，保證投資者對本息的按時(shí)歸還有充分的信心，幾乎所有公開發(fā)行的資產(chǎn)支持證券都采用某種形式的信用提高。信用增級分為外部增級和內(nèi)部增級兩種形式，前者是指由第三方提供信用擔(dān)保，后者是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)自我擔(dān)保。外部信用增級是指第三方為資產(chǎn)支持證券提供金融擔(dān)保，從而增加資產(chǎn)支持證券的信用等級。通過信用增級提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，是吸引外資、改善發(fā)行條件，順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，絕大多數(shù)的證券化交易都利用了外部和內(nèi)部增級相結(jié)合的方式（母小君，2010）。

資產(chǎn)證券化在體育場產(chǎn)業(yè)融資中存在的問題及對策

資產(chǎn)證券化的第一步，就是發(fā)起人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，即在法律的視野下，發(fā)起人將合格的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 SPV，實(shí)現(xiàn)該資產(chǎn)與發(fā)起人的隔離。在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，該資產(chǎn)非破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化通過破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離制度切斷破產(chǎn)企業(yè)與證券化資產(chǎn)的聯(lián)系，使得當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)免于列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而規(guī)避了破產(chǎn)法律對擔(dān)保物權(quán)行使的障礙（王昆江，2010）。

中國證監(jiān)會關(guān)注資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否已經(jīng)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄，對于證券化的資產(chǎn)要求應(yīng)當(dāng)有獨(dú)立、真實(shí)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量歷史記錄并經(jīng)具有證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，上述要求是為了防止可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。但是體育產(chǎn)業(yè)中的很多要建和在建的體育場館，其資產(chǎn)不可能存在穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而不能完全是未來債權(quán)，這就需要中國證監(jiān)會考慮體育場館建設(shè)具有公共屬性的資產(chǎn)證券化的特殊意義，應(yīng)對該規(guī)則進(jìn)行相應(yīng)的突破（張露，2007）。

在信用提高方面，擔(dān)保作為信用提高的一種重要形式在各國被廣泛采用，以美國為例，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會（GNMA）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，這些準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)為住宅消費(fèi)提供抵押擔(dān)保并購買住宅貸款抵押權(quán)。而從國外的經(jīng)驗(yàn)看，各國在證卷化初期或多或少引入了政府擔(dān)保。當(dāng)然，為了防止濫用政府信用，還應(yīng)對政府擔(dān)保的范圍、責(zé)任和義務(wù)作出明確規(guī)定，同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管力度，有效控制信用規(guī)模。我國《擔(dān)保法》所作的國家機(jī)關(guān)不能充任擔(dān)保人的禁止性規(guī)定，使政府為體育場館資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保支持存在實(shí)質(zhì)性的障礙，因此，《擔(dān)保法》的欠缺以及權(quán)威擔(dān)保機(jī)構(gòu)的缺位必定會制約資產(chǎn)證券化的開展（馬金良，2004）。

權(quán)威社會中介機(jī)構(gòu)存在缺位。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程離不開會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評估公司以及資產(chǎn)評估公司等社會中介機(jī)構(gòu)的工作和參與，但在我國卻存在權(quán)威社會中介機(jī)構(gòu)的缺位現(xiàn)象，致使相關(guān)工作很難開展。資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，關(guān)鍵在于信用提高技術(shù)能被投資者所認(rèn)可。由于資信評級行業(yè)在我國還屬于新興行業(yè)，資信評級機(jī)構(gòu)數(shù)目少，信譽(yù)及其獨(dú)立性差，缺乏一套完整而嚴(yán)密的法律規(guī)范框架，難以制定和實(shí)行科學(xué)、統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)管理體系，無論是評級機(jī)構(gòu)的體系和組織形式，還是運(yùn)作都存在很大的不規(guī)范性，并最終導(dǎo)致評級結(jié)果對投資者缺乏足夠的影響力（孫奉軍，2009），資信評級無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，限制了體育場館資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施。

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4.梁鈞.資產(chǎn)證券化理論與應(yīng)用研究[D].上海交通大學(xué)博士學(xué)位論文，2000

5.母小君.商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化相關(guān)法律問題研究[J].北京電力高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2010

6.王昆江.我國資產(chǎn)證券化法律問題研究[J].傳承（學(xué)術(shù)理論版），2010

篇（7）

    企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的~項(xiàng)重要決策。從中國上市公司的融資情況看,與美國等發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先,債務(wù)融資次之,股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反,中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性,表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好和對債務(wù)融資的輕視狀況。

    一、并購融資渠道狹窄,融資方式單一

    中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個(gè)方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說,可以減少融資成本及并購風(fēng)險(xiǎn),但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下,融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行,但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易),一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動(dòng),由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外,企業(yè)在并購中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式,并將多種融資方式加以組合,增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善,很多融資:具基本上還沒有應(yīng)用,有待于發(fā)展創(chuàng)新。

    二、資本市場體系不完善,并購融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮

    影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善,對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展?fàn)顩r的制約,除了立法限制以外,還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小,資金供給充裕,使得股價(jià)規(guī)模過高,因此要想通過直接的二級市場收購?fù)冻龊芨叽鷥r(jià),股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí),由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,流通股數(shù)量少,比例小,僅占總股本的l,3左右,人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下,對于并購企業(yè)而言,往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加,并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。

    三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢

    1.定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式,定向股是對多元經(jīng)營公司所發(fā)行的普通股中的一種,一個(gè)公司可以擁有兩到三個(gè)以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多,它不但拓寬了上市公司的融資渠道,還可以規(guī)范上市公司的重組。但是,和發(fā)行新股一樣,定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此,在企業(yè)決定是否使用這種方式時(shí),應(yīng)該綜合考慮下列因素:一是并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu);二是每股收益率的變化;三是每股凈資產(chǎn)的變動(dòng);四是財(cái)務(wù)杠桿比率;五是當(dāng)前股價(jià)水平;六是當(dāng)前的權(quán)益報(bào)酬率。以盡量避免對原有股東權(quán)益造成不利影響。

    2.信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比,采用信托籌集并購所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢:首先,由于并購方在獲得資金的同時(shí)其負(fù)債并沒有相應(yīng)的增加,因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);其次,當(dāng)并購方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購所需資金的時(shí)候,通過資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動(dòng)性的現(xiàn)金,從而解決了并購所需要的資金問題;其三,利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn),將信托財(cái)產(chǎn)“出售”給信托公司,以信托財(cái)產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資,不失為并購融資的新渠道,從而能夠極大地推動(dòng)并購活動(dòng)的進(jìn)行;其四,信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個(gè)相對寬松的政策環(huán)境,并購方掌握了融資的主動(dòng)權(quán),就可以最大限度地利用信托融資完成并購計(jì)劃。在整個(gè)融資過程中,信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測和信托財(cái)產(chǎn)的價(jià)值評估兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個(gè)信托融資并購過程是否能夠順利完成。

    四、開拓新型并購融資渠道

    1.分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資,但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時(shí),或是市場利率太高,買方不愿意按市場利率獲得貸款時(shí),而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金,買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán),如果買方無力支付貸款,則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

    比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后,購買方企業(yè)并不全額支付并購的價(jià)款,而只是支付其中的一部分,在并購后的若干年內(nèi),再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實(shí)際經(jīng)營情況而定,業(yè)績越好,所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來看,這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而定,這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)?；蛴兄Ц哆M(jìn)行并購?fù)髽I(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資,一個(gè)重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價(jià)值的稀釋。

篇（8）

論文摘要：文章認(rèn)為目前中國房地產(chǎn)金融存在的問題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些問題可以通過引入房地產(chǎn)信托基金，運(yùn)用市場信用機(jī)制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來加以解決。

剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識中國房地產(chǎn)市場癥結(jié)，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動(dòng)的投資信托公司．實(shí)際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計(jì)劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。

一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題

1．單一銀行體系支撐著中國整個(gè)房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。

2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計(jì)，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點(diǎn)，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風(fēng)險(xiǎn)問題其根源往往與這一特點(diǎn)密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)金融，進(jìn)而支撐著中國房地產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負(fù)載實(shí)在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強(qiáng)支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強(qiáng)烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時(shí)，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。

單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時(shí)也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進(jìn)程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。

2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。

(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點(diǎn)。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費(fèi)按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構(gòu)成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場信用，構(gòu)成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個(gè)市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個(gè)一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險(xiǎn)公司、儲蓄機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機(jī)構(gòu)共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動(dòng)性的同時(shí)，實(shí)際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進(jìn)了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中的聚集。

(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時(shí)間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。

不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實(shí)上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動(dòng)推動(dòng)和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。

目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實(shí)現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強(qiáng)房貸資金的流動(dòng)，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時(shí)活躍于兩級市場的特點(diǎn)顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。

(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進(jìn)行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風(fēng)險(xiǎn)收益對稱性原則進(jìn)行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計(jì)劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長的機(jī)會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機(jī)會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)以及中國金融體制存在的固有的道德風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)。

以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟(jì)金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機(jī)會，同時(shí)將大大推進(jìn)中國整個(gè)金融體制的改革進(jìn)程，提升中國金融資源的配置效率、

(4)中國房地產(chǎn)金融蘊(yùn)含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)成中國銀行業(yè)危機(jī)隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險(xiǎn)。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)金融體系進(jìn)行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險(xiǎn)積累的制度安排

二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題

1．有助于促進(jìn)市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實(shí)業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進(jìn)行配置。

目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強(qiáng)的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗(yàn)過的市場信用機(jī)制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。

2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個(gè)嶄新的融通機(jī)制，事實(shí)上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計(jì)劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)?；烷L期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分只有從單個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實(shí)現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)?；?。

房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個(gè)市場的整體；中擊力度；同時(shí)為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機(jī)會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯(cuò)配矛盾。

從這個(gè)意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。

3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機(jī)構(gòu)的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補(bǔ)充。

信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．

4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低危機(jī)產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機(jī)的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風(fēng)險(xiǎn)累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機(jī)的爆發(fā)源自金融風(fēng)險(xiǎn)的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個(gè)體系，因此，金融體系對風(fēng)險(xiǎn)累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機(jī)，確可延緩或避免金融危機(jī)的爆發(fā)。

具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險(xiǎn)在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力比較強(qiáng)．可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)??？鐣r(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累問題，結(jié)果是在某一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)一旦超過了警戒線，金融危機(jī)就會爆發(fā)。

市場對風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，風(fēng)險(xiǎn)分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。

三、政策建議

1鼓勵(lì)現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計(jì)劃由于受到每個(gè)信托計(jì)劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險(xiǎn)集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)多項(xiàng)目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點(diǎn)發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進(jìn)而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進(jìn)行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強(qiáng)、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體

篇（9）

證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，論文證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國雖然沒有系統(tǒng)地出臺資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個(gè)問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。

證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。

①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國目前有關(guān)民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。

b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。

c．對于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權(quán))的，依據(jù)我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權(quán)上的排他追及權(quán)。

d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。

采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買賣法律關(guān)系，即通常所說的“真實(shí)銷售”。通過“真實(shí)銷售”，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無限責(zé)任。

②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。發(fā)行人不僅可以在資本市場上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動(dòng)中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡單。

a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。

b．在運(yùn)用目的上，我國法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。

c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國法律對票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。

d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財(cái)產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財(cái)產(chǎn)。由于我國已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：

a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經(jīng)發(fā)行了許多信托計(jì)劃，但這些信托計(jì)劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動(dòng)性、無因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。

b．在資產(chǎn)權(quán)屬上，信托財(cái)產(chǎn)的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實(shí)，醫(yī)學(xué)論文不承擔(dān)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，委托人也不承擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)；違約風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際承擔(dān)者是投資者，但與所有權(quán)憑證不同，投資者不是資產(chǎn)的所有人只有權(quán)分享因信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益，這意味著受益人在法律上無權(quán)直接追索貸款關(guān)系中的債務(wù)人，而如果是所有權(quán)憑證，則有權(quán)追索。

c．在追索權(quán)上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔(dān)因貸款無法償還而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。作為對等條件，破產(chǎn)隔離也最徹底。

d．現(xiàn)金流權(quán)屬上，現(xiàn)金流名義上屬于受托人，但由于現(xiàn)金流被要求注入到一個(gè)獨(dú)立的受托管理帳戶上，并由托管人監(jiān)督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因?yàn)樗麄冞`反了信托義務(wù)。

e．在發(fā)行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關(guān)公司法或其他發(fā)債法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

采用信托收益憑證的形式發(fā)行，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系。是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)(住宅抵押貸款)轉(zhuǎn)讓給SPV，成立信托關(guān)系，由SPV作為證券的發(fā)起人，在此信托關(guān)系中委托人為發(fā)起人，受托人為SPV，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV以后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的要求；SPV與投資者之間的法律關(guān)系則為信托法律關(guān)系，受信托法的約束，信托文件詳細(xì)記載了雙方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為受托人，應(yīng)當(dāng)遵守信托文件的規(guī)定，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財(cái)產(chǎn)管理產(chǎn)生的虧損承擔(dān)法律責(zé)任，除非證明有過錯(cuò)行為。受益人則根據(jù)信托文件享有信托財(cái)產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉受托人的財(cái)產(chǎn)管理事物。

此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管要求，巴塞爾新資本協(xié)議對資產(chǎn)證券化框架下的信用風(fēng)險(xiǎn)作了明確的界定，并且規(guī)定了資產(chǎn)證券化項(xiàng)下處理信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化方法，以此來對證券化的資產(chǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行內(nèi)部評級，使風(fēng)險(xiǎn)的控制有一個(gè)量化的標(biāo)準(zhǔn)。在未來的證券化實(shí)施過程中這些標(biāo)準(zhǔn)都可以逐步實(shí)行。

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篇（10）

一、 資產(chǎn)證券化融資理論的介紹

1．資產(chǎn)證券化融資的基本概念

國內(nèi)外專家學(xué)者對于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點(diǎn)：一是證券化 資產(chǎn)必須能夠從原始持有 人的總資產(chǎn)池 中剝離出來，通過一些 運(yùn)作安排實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的獨(dú)立性：二是證 券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預(yù)測的收益。本文認(rèn) 為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預(yù)見 的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實(shí)現(xiàn) 與 原權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，再輔 以獨(dú)特的信用增 級和信用評級，發(fā)行 基于資產(chǎn)價(jià)值和未來收益 的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資從信用關(guān) 系的角度分析，資產(chǎn)證 券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證 券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作模式

資產(chǎn)證券化融資 的運(yùn)作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實(shí)轉(zhuǎn)移 、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級 的操作；這個(gè)證券化的過程需要一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融 資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個(gè)運(yùn)行主體：融資發(fā)起機(jī)構(gòu) 、特殊 目的載體、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu) 、信用增級機(jī)構(gòu) 、證券承銷機(jī)構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化融資運(yùn)作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用評級、信用增級三個(gè)部分。風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運(yùn)作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”來實(shí)現(xiàn)的。信用級別是專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)通 過一整套簡 單的符號。信用增級是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護(hù)投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價(jià)值分析

(1)從 融資者的角度 ，其價(jià)值實(shí) 現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下幾 個(gè)方面 ：增 強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風(fēng)險(xiǎn) ，拓寬融資渠 道 ；改善負(fù)債結(jié)構(gòu) ，提高資本效率 ：增加 企業(yè)收入 ，提高管理水平。

f2)從投資者的角度 ．是價(jià)值 實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動(dòng)性 ：具有較低的投資風(fēng)險(xiǎn) ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展 的可行性分析

我國改革開放 2O多年來 ．房地產(chǎn) 的迅速 崛起 與證券 市場的快速發(fā)展與繁榮 ，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成 為可能 。

（一)實(shí)施房地產(chǎn)證券化 的宏觀環(huán)境 日趨成熟

1．宏觀經(jīng)濟(jì)需要房地產(chǎn)有效投 資和有效需求進(jìn)行拉動(dòng)。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)新 的積極增長點(diǎn) ，發(fā)展資產(chǎn)證券化 的融 資模式 有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們 在上海 、深圳 、北京等發(fā)達(dá)城市進(jìn)行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。

2．土地產(chǎn)權(quán) 和房地產(chǎn)權(quán) 改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供 了前提條件 。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產(chǎn)資產(chǎn)證券化做 l『積極的準(zhǔn)備 。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場和金融市場是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ) 。從整個(gè) 國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)看 ，我 國的金融體制改革不斷深化 ，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況 良好 ，發(fā)展勢頭強(qiáng)勁。

4．國家 針對房地產(chǎn) 金融領(lǐng)域 的違規(guī)操作 現(xiàn)象 ，自 2001年以來連續(xù) 出臺了一系列促進(jìn)金融市場健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策 ，繁榮 的房地產(chǎn)市場 和規(guī)范發(fā)展的金融 市場 為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

(二)初步具 備實(shí)施房地產(chǎn)證券化的微 觀基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化 ，在金融市場上直接 向社會大眾融資 ，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費(fèi) 市場的資金來源也不可能單純依靠國家財(cái)政或者銀行存款 ，住房 消費(fèi)的直接融 資勢 在必行 ．推行 房地 產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵 押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我 國隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本 和證券市場 。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國 已形成基本框架 ，資本市場 的發(fā)展不僅 為房地 產(chǎn)證券化提供 了市場規(guī)模 ，也因資本市場證券 品種豐 富而使房 地產(chǎn)融 資形 式有 多樣化的選擇 。

(三)政府的推動(dòng)作用

證券化 是一種市場行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進(jìn)方 面上 。 綜上所 述 ，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券 化在我 國雖不 具備大規(guī)模推進(jìn) 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進(jìn)發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺的基本模式

在 國外 ，已逐漸形成 了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn) 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項(xiàng) 目公 司為平 臺的公 司型模 式和以第三方信托 機(jī)構(gòu)為平臺的信托型模式 。不 同平臺開展 的資產(chǎn) 證券化融資有不 同的核心運(yùn)作，不同平 臺也會有不 同的優(yōu)勢。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項(xiàng) 目公司是為了使后者成為項(xiàng) 目資產(chǎn)的載體并充 當(dāng)特殊 目的機(jī)構(gòu)開 展資產(chǎn)證券化融資 ，是國外房地產(chǎn) 資產(chǎn)證券化融 資普 遍采用融資平 臺 ，適用于大型或者特大 型的長期房地產(chǎn)項(xiàng) 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制 能夠很方便實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險(xiǎn)隔離 ，因此它在國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實(shí)踐中使用得很普遍 。

(二 )對我國實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

1．體制的制約

我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進(jìn)行重大改革 ．專業(yè)銀行商業(yè)化 、利率市場化、項(xiàng) 目業(yè) 主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標(biāo)的真正實(shí)現(xiàn)還要經(jīng)歷一個(gè)相 當(dāng)長 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國房地產(chǎn)證 券化進(jìn)程 。

2．資本市場的制約

（1)現(xiàn) 階段 ．國證券市場雖然發(fā)展迅速 ．但仍屬 于初級 階段 ，市場容量和市場規(guī)模十分有限 ：

(2)目前 我國證券市場很不規(guī)范 ，難以識別證券的優(yōu)劣 ；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場要承受證券市場和房地產(chǎn)市場的雙重風(fēng)險(xiǎn) ：

f4)我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評級機(jī)構(gòu) ；

(5)缺乏專 門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司和推行房地產(chǎn)證券化所需 的專 門人才 ：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我 國現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中 ，缺乏對資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時(shí)，建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因?yàn)樵趪鴥?nèi)出現(xiàn)的時(shí)間還不長 ．實(shí)施過程 中難免存在種種困難 。

4．信用制約

現(xiàn)階段．我 國尚無完整 意義上的個(gè)人信用制 度 ，銀行很難對借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判 斷，對信貸業(yè)務(wù) 的前 的貸前調(diào)查 和對 貸款風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)顯的困難重重。

5．房地產(chǎn) 金融市場一級市場欠發(fā)達(dá)

我 國長期實(shí)行 的福利 住房制度使房地產(chǎn)金融市場一直沒有 獲得真正 的發(fā)展 ．尤其是 國有 四大銀行在金融市場的壟斷地位 ，決定 了我國房地產(chǎn)金融市場 以非 專業(yè)性房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行為 主體。

四、國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化 的融資模式對我國房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造 良好的房地產(chǎn) 汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制 度 、金融制度和企業(yè)制度改革 ，規(guī) 范資本市場特別是證券交易市 場的運(yùn)作 ，加快制定和健全相關(guān)法律 法規(guī) ，為我 國房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個(gè) 良好的外部環(huán)境 ．實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立化 、法律化 和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保 體系 ，培育多元化的投資主體

建贏專 門的政 府擔(dān) 保機(jī)構(gòu) ；積極開展各種信托業(yè) 務(wù) ；成立由國家控 股或政 府擔(dān)保 的抵押 證券公 司，收購各商業(yè)銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎(chǔ) 發(fā)行抵 押貸款 證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要 的環(huán)境

加快商 業(yè)銀行 的轉(zhuǎn) 制步伐 ；組建全 國性的住房銀行 ；完善一級市場 的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制：規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè) 。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國模式 ，由金融機(jī)構(gòu)組織發(fā)起 ，具體資產(chǎn) 管理 由專業(yè)的投資顧問操作。

（二）我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式 ，其運(yùn)行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國家或地 區(qū)。這種不同會更加明顯 。在我 國還是半空 白的情況下運(yùn)作 ．可以嘗試從 以下幾個(gè)方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路 ：

1．確定證券化資產(chǎn) ，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析 自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進(jìn)行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池?；A(chǔ) 的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化 的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個(gè)環(huán)節(jié) ，在典型的資產(chǎn)證券化模式 中，會通過一個(gè) 專門的中介機(jī)構(gòu) ，也稱特殊 目的機(jī)構(gòu)(SPV)，通過對原始資產(chǎn)的“真實(shí)轉(zhuǎn)移”，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級和信用評級 ；為了吸引投 資者 ，改善發(fā)行條件 ，必須對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級 ，以提高所發(fā)行的證券的信用級別。

4．發(fā)行證券及支付價(jià)款 ；專門機(jī)構(gòu)將經(jīng)過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進(jìn)行。一旦發(fā)行成功 ，專門機(jī)構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行 收人按事 先約定的價(jià)格支付給原始 的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來進(jìn)行 ，這個(gè)服務(wù)商可以外請，也可以由原始權(quán)益人來擔(dān) 任 ，因?yàn)樵紮?quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況 ，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn) 的專門技術(shù)和充足人力 。至此 ，整個(gè) 資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。

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