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篇（1）

貨幣市場(chǎng)基金，是指以貨幣市場(chǎng)工具為投資對(duì)象的基金。投資對(duì)象主要包括：短期國(guó)債、商業(yè)票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、回購(gòu)協(xié)議、銀行承兌匯票等貨幣市場(chǎng)工具。

1我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)

我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金起步較晚，2003年12月10日，由華安、博時(shí)和招商三家基金公司分別發(fā)起管理的首批三只貨幣市場(chǎng)型基金獲準(zhǔn)設(shè)立。到2004年4月12日，已經(jīng)設(shè)立的7只貨幣市場(chǎng)型基金的總份額為430.93億元，占開(kāi)放式基金總份額的24%。

目前我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的投資范圍還比較狹窄，暫時(shí)設(shè)定為短期債券（含央行票據(jù)）、銀行存款和回購(gòu)協(xié)議，但隨著貨幣市場(chǎng)的逐漸發(fā)展，此類(lèi)基金將來(lái)可投資于大額轉(zhuǎn)讓存單、銀行承兌匯票、經(jīng)銀行背書(shū)的商業(yè)承兌匯票或其他流動(dòng)性良好的短期金融工具。從這些投資對(duì)象的性質(zhì)來(lái)看，主要特點(diǎn)有：

（1）基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變。貨幣市場(chǎng)基金與其他基金最主要的不同在于基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，通常是每個(gè)基金單位1元。投資該基金后，投資者可利用收益再投資，投資收益就不斷累積，增加投資者所擁有的基金份額。比如某投資者以1000元投資于某貨幣市場(chǎng)基金，可擁有1000個(gè)基金單位，l年后，若投資報(bào)酬是8％，那么該投資者就多80個(gè)基金單位，總共1080個(gè)基金單位，價(jià)值1080元。

（2）收益率是衡量貨幣市場(chǎng)基金表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)。這與其他基金以?xún)糍Y產(chǎn)價(jià)值增值獲利不同。

（3）流動(dòng)性好、資本安全性高。這一優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于基金所投資的對(duì)象的特點(diǎn)，同時(shí)，投資者可以不受到日期限制，隨時(shí)可根據(jù)需要轉(zhuǎn)讓基金單位。

（4）風(fēng)險(xiǎn)性低。貨幣市場(chǎng)工具的到期日通常很短，貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均期限一般為4～6個(gè)月，因此風(fēng)險(xiǎn)較低，其價(jià)格通常只受市場(chǎng)利率的影響。

（5）投資成本低。貨幣市場(chǎng)基金通常不收取贖回費(fèi)用，并且其管理費(fèi)用也較低，貨幣市場(chǎng)基金的年管理費(fèi)用大約為基金資產(chǎn)凈值的0.25％～1％，比傳統(tǒng)的基金年管理費(fèi)率1％～2.5％低。

（6）貨幣市場(chǎng)基金均為開(kāi)放式基金。它通常保持一定比例的現(xiàn)金，以應(yīng)付客戶(hù)的日常贖回。即使在發(fā)生較大規(guī)模的贖回時(shí)，也可以通過(guò)在貨幣市場(chǎng)迅速變現(xiàn)自己的短期有價(jià)證券來(lái)獲取現(xiàn)金以滿(mǎn)足客戶(hù)要求。

2貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

貨幣市場(chǎng)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是指基金投資于貨幣市場(chǎng)必須承受的其外部發(fā)生的，非基金本身所能控制的來(lái)自政治、經(jīng)濟(jì)、政策、法規(guī)的變更等所導(dǎo)致的市場(chǎng)行情波動(dòng)而產(chǎn)生的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)。不同于投資股票和債券的基金，貨幣市場(chǎng)基金投資于貨幣市場(chǎng)工具，貨幣市場(chǎng)基金單位的資產(chǎn)凈值是固定不變的，衡量其表現(xiàn)好壞的標(biāo)準(zhǔn)是收益率，這一收益率通常只受市場(chǎng)利率影響，其收益主要取決于短期市場(chǎng)利率水平，利率風(fēng)險(xiǎn)也因此產(chǎn)生。一般來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)基金的盈利空間和市場(chǎng)利率的高低成正比。市場(chǎng)利率越高，其盈利空間越大，反之則收益較低。

（2）資金轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金的流動(dòng)性非常接近銀行存款，且收益率一般會(huì)超過(guò)銀行存款，如果設(shè)立貨幣市場(chǎng)基金，銀行存款可能就會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)移。如果商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)基金中不扮演基金管理人的角色，銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將受到直接影響。資金轉(zhuǎn)移的另外一種風(fēng)險(xiǎn)是，資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相對(duì)走勢(shì)將導(dǎo)致資金的流動(dòng)。資本追求最大化的收益，當(dāng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)收益出現(xiàn)差異時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金就有動(dòng)力超越有關(guān)限制，資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的不正常流動(dòng)就會(huì)出現(xiàn)，這需要行業(yè)自律的提高和監(jiān)管的強(qiáng)化。

（3）政策風(fēng)險(xiǎn)。這是由于國(guó)家政策的變動(dòng)而引起的投資人的損失，同時(shí)也是國(guó)內(nèi)發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金的一個(gè)特色風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)金融體系是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，最后貨幣市場(chǎng)基金到底由誰(shuí)來(lái)監(jiān)管，參與者的范圍，政策方面尚存在著很大的不確定性，有待我們進(jìn)一步去研究。此外，貨幣市場(chǎng)基金成立之后的收益直接取決于貨幣市場(chǎng)本身的發(fā)展，貨幣市場(chǎng)參與者是否足夠廣泛、投資工具發(fā)展是否充分、利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)展?fàn)顩r、貨幣政策執(zhí)行是否具有獨(dú)立性等，這諸多因素都直接影響著貨幣市場(chǎng)基金的收益，而這些因素大都與政策變遷的方向和速度有關(guān)。.2貨幣市場(chǎng)基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于局部因素造成的風(fēng)險(xiǎn)，是貨幣市場(chǎng)基金自身經(jīng)營(yíng)管理所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，基金本身可以通過(guò)一定的方法避免。

（1）道德風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金實(shí)質(zhì)上是契約的組合，是多數(shù)投資者以集合出資的形式形成基金，委托基金管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)。投資者選擇好基金管理人之后，由于投資者不能直接觀測(cè)到基金管理人選擇了什么行動(dòng)，能觀測(cè)到的只是另一些變量，這些變量由基金管理人的行動(dòng)和其他外生隨機(jī)因素共同決定，只是基金管理人的不完全信息，因此，基金管理人隨時(shí)可能出現(xiàn)“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，即基金管理人在最大限度地增加自身效用時(shí)做出不利于基金投資人的行動(dòng)。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)。又稱(chēng)違約風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)在債務(wù)到期是時(shí)無(wú)力還本付息而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。貨幣市場(chǎng)基金以貨幣市場(chǎng)上的短期工具為投資對(duì)象，其中各類(lèi)不同工商企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)占其基金投資組合的一定份額。企業(yè)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)由于受自身的規(guī)模、信譽(yù)、業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)歷史等因素的影響，他們的商業(yè)票據(jù)質(zhì)量有所不同；某些企業(yè)一旦遇到經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，凈現(xiàn)金流銳減，此時(shí)發(fā)行商業(yè)票據(jù)的企業(yè)就存在到期無(wú)法兌付的風(fēng)險(xiǎn)。如果貨幣市場(chǎng)基金的投資組合中這類(lèi)資產(chǎn)所占份額較大，必然影響到基金的收益，表現(xiàn)出一定的資本損益風(fēng)險(xiǎn)。

（3）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融資產(chǎn)持有者按價(jià)值出售資產(chǎn)的難易程度。對(duì)貨幣市場(chǎng)基金而言，流動(dòng)性是指基金經(jīng)理人在面對(duì)贖回壓力時(shí)，將其所持有的資產(chǎn)———投資組合在市場(chǎng)中變現(xiàn)的能力?；鸾?jīng)理常常面對(duì)兩大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是所持有資產(chǎn)在變現(xiàn)過(guò)程中由于價(jià)格的不確定性而可能遭受損失；二是現(xiàn)金不足，難以滿(mǎn)足投資人的贖回要求。所以一旦基金出現(xiàn)大幅縮水或投資者集中贖回投資的情況，而基金手中所持流動(dòng)性資產(chǎn)又不敷支出時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金必將面臨嚴(yán)重的被動(dòng)局面。

（4）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然貨幣市場(chǎng)基金是專(zhuān)家理財(cái)，但基金管理者仍然會(huì)有投資失誤，基金內(nèi)部監(jiān)控也可能失靈，這樣貨幣市場(chǎng)基金凈值將可能存在大幅縮水。因此，基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況很大程度上取決于基金投資顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)水平。投資顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)技能及其業(yè)績(jī)檔案能提供下面一些重要信息：即基金的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)控制度能否被堅(jiān)持；基金對(duì)未來(lái)的機(jī)會(huì)或嚴(yán)峻的形勢(shì)將作何反應(yīng)；該基金的顧問(wèn)以受托人方式，按照基金股東的最佳利益行事的可能性。

3貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制

3．1外部環(huán)境的治理

（1）制定相應(yīng)的法律法規(guī)。法規(guī)制定應(yīng)當(dāng)先行，應(yīng)明確貨幣基金的設(shè)立原則、各方當(dāng)事人間的關(guān)系、貨幣基金的投資領(lǐng)域、管理原則、分配制度以及違規(guī)處罰措施等，特別是要嚴(yán)格禁止貨幣基金投資股票、中長(zhǎng)期債券、房地產(chǎn)以及實(shí)業(yè)領(lǐng)域。

（2）大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具。眾所周知，投資品種的多樣化，對(duì)于降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)具有相當(dāng)重要的作用。從我國(guó)當(dāng)前貨幣市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，貨幣市場(chǎng)工具仍顯單一，有限的貨幣市場(chǎng)工具必然會(huì)限制貨幣市場(chǎng)基金的投資方向，使貨幣市場(chǎng)基金無(wú)法通過(guò)投資組合的多樣化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了它的靈活性。因此，我們應(yīng)在進(jìn)一步完善信用制度的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)發(fā)展貨幣市場(chǎng)工具。

（3）實(shí)施制度創(chuàng)新，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性對(duì)于降低基金的風(fēng)險(xiǎn)具有一定的作用。要提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，需要市場(chǎng)制度方面的一系列創(chuàng)新和改革。首先，要打破銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的分割局面，允許更多的證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司以及大企業(yè)進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，以進(jìn)一步壯大貨幣市場(chǎng)交易主體，活躍市場(chǎng)交易。其次，引入貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)商，提高貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性。

3．2內(nèi)部環(huán)境的治理

（1）保持高度的流動(dòng)性。由于貨幣基金的投資者可以隨時(shí)贖回投資或據(jù)其基金賬戶(hù)的資產(chǎn)凈值予以簽發(fā)支票，所以基金組合必須具有高度的流動(dòng)性。這不僅是指平常資產(chǎn)組合中應(yīng)保有相應(yīng)量的現(xiàn)金性資產(chǎn)，更為重要的是應(yīng)持有必要量的短期國(guó)庫(kù)券。因?yàn)槟軌蛐纬纱笠?guī)模和范圍廣泛的流通交易市場(chǎng)的是短期國(guó)庫(kù)券，所以國(guó)庫(kù)券已成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)現(xiàn)金性資產(chǎn)。同時(shí)，與持有基金較大份額的投資者經(jīng)常的交流是得到贖回暗示的重要方法，有的基金采取鼓勵(lì)大額贖回提前通知和拒絕對(duì)利率敏感的投資資金等措施。

（2）實(shí)行開(kāi)放式的管理。即必須每天公布基金資產(chǎn)的凈值與收益水平，允許投資者隨時(shí)根據(jù)各自的需求，按公布的資產(chǎn)凈值自由進(jìn)出貨幣基金。為此，基金管理人應(yīng)當(dāng)與托管銀行密切合作，將商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)作為投資者進(jìn)出貨幣基金的窗口。并且，基金賬戶(hù)與投資者的銀行資金賬戶(hù)要有順暢的溝通，以保證投資者的資金根據(jù)需要在兩個(gè)賬戶(hù)間快速流動(dòng)。

（3）特別的內(nèi)控程序。①估價(jià)。準(zhǔn)確的估價(jià)是維持一個(gè)穩(wěn)定的基金凈值的重要因素。應(yīng)定期（每天）估算基金實(shí)際市值和按攤余成本法計(jì)價(jià)得出基金凈值，并將偏離度控制在0.5％之內(nèi)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)偏離度超過(guò)0.25％之時(shí)，基金應(yīng)該啟動(dòng)應(yīng)急處理程序，通過(guò)適當(dāng)?shù)奶幚矸椒ń档推x度，如賣(mài)出對(duì)偏離度貢獻(xiàn)最大的品種等；②對(duì)不確定性的處理和測(cè)試分析。對(duì)不確定性的處理包括計(jì)算購(gòu)買(mǎi)任何證券之后對(duì)基金的加權(quán)平均到期日（WAM）的影響，同時(shí)考慮在證券購(gòu)買(mǎi)時(shí)可能發(fā)生的意外贖回。此外，還應(yīng)對(duì)單個(gè)證券和投資組合進(jìn)行壓力測(cè)試，評(píng)估在發(fā)生較大的利率變化時(shí)證券價(jià)格的敏感性。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)又處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)發(fā)育不健全，各種金融法規(guī)和制度有待完善，在這種情況下推出貨幣市場(chǎng)基金，我們必須從觀念上重視貨幣市場(chǎng)基金的風(fēng)險(xiǎn)，并積極加以防范，保持基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)的同步。

參考文獻(xiàn)

1張亦春．現(xiàn)代金融市場(chǎng)學(xué)[M].北京：中國(guó)金融出版社，2003

2吳道霞．貨幣市場(chǎng)基金法律問(wèn)題研究[J].河北法學(xué)，2004(3)

篇（2）

1我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了超常規(guī)發(fā)展的初創(chuàng)期，也經(jīng)歷了問(wèn)題迭出的整頓期，但相較于國(guó)外市場(chǎng)而言國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是一個(gè)新興的市場(chǎng)。我國(guó)期貨市場(chǎng)的成長(zhǎng)具有明顯的超常規(guī)發(fā)展特征。從時(shí)間跨度來(lái)看，在十余年的時(shí)間里，我國(guó)期貨市場(chǎng)跨越西方期貨市場(chǎng)百年發(fā)展歷程，呈現(xiàn)出跳躍式發(fā)展態(tài)勢(shì)。期貨市場(chǎng)的超常規(guī)發(fā)展一方面迅速?gòu)浹a(bǔ)了我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制的缺陷，利用“后發(fā)優(yōu)勢(shì)”進(jìn)行跳躍式發(fā)展；另一方面也為我國(guó)期貨市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展帶來(lái)了潛在的隱憂(yōu)。

此外，政府推動(dòng)是我國(guó)期貨市場(chǎng)成長(zhǎng)的又一顯著特征。與美國(guó)和其他國(guó)家由現(xiàn)貨交易商和行業(yè)協(xié)會(huì)自發(fā)組織建立期貨交易所的模式不同，我國(guó)期貨市場(chǎng)的建立是國(guó)家高層管理機(jī)構(gòu)從建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和解決經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程所存在的實(shí)際問(wèn)題出發(fā)，由上至下地推動(dòng)期貨市場(chǎng)的組建與發(fā)展。政府出面組建期貨市場(chǎng)，有助于節(jié)約組織成本，但也極易助長(zhǎng)政府對(duì)期貨市場(chǎng)不應(yīng)有的行政干預(yù)，從而使我國(guó)期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)較強(qiáng)的行政性特征。

我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近年來(lái)的治理與整頓逐步進(jìn)入規(guī)范、有序的發(fā)展階段，取得了令人矚目的成就。期貨市場(chǎng)硬件設(shè)施實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代化，期貨市場(chǎng)軟件設(shè)施日趨完善。形成了以期貨交易所為核心的較為規(guī)范的市場(chǎng)組織體系。經(jīng)過(guò)十余年的試點(diǎn)與發(fā)展，尤其是經(jīng)過(guò)1994年以來(lái)的清理整頓，我國(guó)的期貨市場(chǎng)由分散建設(shè)逐步趨向集中規(guī)范，初步形成了一個(gè)比較完整的期貨市場(chǎng)組織體系。在這個(gè)體系中，期貨交易所是核心，已上市期貨品種的交易基本穩(wěn)定，由期貨經(jīng)紀(jì)公司會(huì)員形成的網(wǎng)絡(luò)基本可以覆蓋整個(gè)市場(chǎng)。

2我國(guó)期貨市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

在我國(guó)期貨市場(chǎng)組織機(jī)制正步上日趨完善軌道，我國(guó)期貨市場(chǎng)的固有功能亦得以發(fā)揮。但其間也存在很多問(wèn)題，限制了我國(guó)期貨市場(chǎng)的正常發(fā)展。

2.1交易品種不足。

期貨品種是期貨市場(chǎng)生存和發(fā)展的根本資源，期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮只有依托于期貨市場(chǎng)交易才能展開(kāi)。品種稀缺不僅影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也會(huì)使交易所缺乏競(jìng)爭(zhēng)力、走向邊緣化。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)期貨品種稀少已經(jīng)成為期貨市場(chǎng)功能發(fā)展的障礙。目前，我國(guó)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，可以上市交易的期貨商品有以下種類(lèi)。①上海期貨交易所：銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃油、黃金、鋼材期貨。②大連商品交易所：大豆、豆粕、豆油、塑料、棕櫚油、玉米、pvc期貨（聚氯乙烯）。③鄭州商品交易所：小麥、棉花、白糖、pta（精對(duì)苯二甲酸）、菜籽油、稻谷期貨。

品種需求不僅來(lái)自實(shí)體企業(yè)，也來(lái)自市場(chǎng)投資者。作為我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，期貨市場(chǎng)理應(yīng)成為投資資金的重要選擇。但事實(shí)上，資金并未得到分流。主要原因就是期貨品種太少，而且結(jié)構(gòu)不合理。除了部分農(nóng)產(chǎn)品和原材料期貨品種外，占全球市場(chǎng)80%的金融期貨在我國(guó)還是一個(gè)空白；為期貨投資套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的期權(quán)產(chǎn)品，更屬空白；就連國(guó)際期貨市場(chǎng)占交易份額大頭的原油期貨，至今未能推出。

目前的期貨品種，上市程序較為復(fù)雜，在一定程度上成為制約期貨創(chuàng)新的關(guān)鍵。只有改革調(diào)整現(xiàn)有期貨品種上市制度，積極鼓勵(lì)期貨品種創(chuàng)新，才能推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展。

2.2投機(jī)成分過(guò)重。

目前在我們的市場(chǎng)上，大部分的市場(chǎng)參與者在交易的過(guò)程中，投機(jī)的心理往往占了上風(fēng)。甚至在需要參與市場(chǎng)進(jìn)行套期保值的企業(yè)中，也有不少做投機(jī)交易的，比如有些糧油加工企業(yè)在期貨市場(chǎng)上卻成為了空方的大戶(hù)等等。在這種情況下對(duì)價(jià)格的炒作便成了唯一的主題。根據(jù)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，期貨市場(chǎng)是屬于“不完全市場(chǎng)”的范疇。在這種市場(chǎng)，商品價(jià)格的高低在很大程度上取決于買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，而遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了這種商品的現(xiàn)時(shí)基礎(chǔ)價(jià)值，從而可能導(dǎo)致了價(jià)格“越買(mǎi)越貴”或“越拋越跌”的正反饋循環(huán)。在這種情況下就很容易出現(xiàn)價(jià)格往極端發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。而正因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)品種少，不僅使大量需要規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)沒(méi)有適合的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避場(chǎng)所，也成了不理性投機(jī)的根源。

2.3市場(chǎng)參與者不夠成熟。

由于目前我國(guó)的專(zhuān)業(yè)投資管理公司和專(zhuān)業(yè)的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍還沒(méi)有建立和規(guī)范起來(lái)，所以實(shí)際的投資大部分還得依靠投資者自己來(lái)完成，其投資行為必然具有很大的盲目性。中國(guó)在進(jìn)入WTO后國(guó)際貿(mào)易總量已經(jīng)上升到全球前列，作為發(fā)展最快的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易總量不斷上升，對(duì)大宗原材料如石油，鋼鐵，有色金融的需求量也猛增，這勢(shì)必對(duì)這些商品的價(jià)格產(chǎn)生巨大影響。這些商品在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)也會(huì)給中國(guó)的企業(yè)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此，使用國(guó)際金融市場(chǎng)上的衍生金融工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是這些企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理不可或缺的有效手段。但是，這是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)性極高的工作，必須具備一支高水平、有經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)團(tuán)隊(duì)及管理人員隊(duì)伍。如果這些高素質(zhì)的人員不到位，缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)控機(jī)制，不但不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)的暴露，造成巨額損失。

2.4期貨市場(chǎng)的弱有效性。

目前我國(guó)的市場(chǎng)還是一個(gè)弱有效的市場(chǎng)，由于信息的不透明，將使市場(chǎng)的參與者不得不支付更高的社會(huì)交易成本，這樣就降低了期貨市場(chǎng)這個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行效率。期貨交易是一種特殊的商品交易，他具備回避風(fēng)險(xiǎn)及價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，有利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮和現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。期貨交易所是期貨交易的唯一場(chǎng)所，它的規(guī)范運(yùn)作是保障期貨交易順利完成的關(guān)鍵。

3我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿头较?/p>

3.1我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?/p>

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)發(fā)展步伐的加快，在國(guó)際市場(chǎng)的影響越來(lái)越重要，我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Σ豢晒懒俊?/p>

3.1.1我國(guó)大規(guī)模發(fā)展商品期貨市場(chǎng)的潛力與需求巨大。

我國(guó)已經(jīng)成為世界許多大宗商品的集散地，在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著越來(lái)越重要的角色。但由于目前國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)還處于初步發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)相關(guān)商品價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能是在國(guó)外相關(guān)期貨市場(chǎng)的帶動(dòng)下完成的。當(dāng)我們?cè)谫?gòu)入大宗商品時(shí)，定價(jià)權(quán)卻掌握在國(guó)外政府或賣(mài)方手里。這是非常不合理的，不僅損害了我國(guó)相關(guān)企業(yè)的利益，也使得我國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)的地位降低。從發(fā)展的角度看，我國(guó)大規(guī)模發(fā)展商品期貨市場(chǎng)的潛力與需求是巨大的。

3.1.2我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)的潛力與需求巨大。

期貨市場(chǎng)的最終發(fā)展離不開(kāi)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展以及我國(guó)金融體系的改革，單一的市場(chǎng)交易模式已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足控制風(fēng)險(xiǎn)的要求，越來(lái)越多的專(zhuān)業(yè)型投資機(jī)構(gòu)呼喚對(duì)沖機(jī)制的形成。

3.1.3維護(hù)國(guó)家利益要求大力發(fā)展我國(guó)期貨市場(chǎng)。

由于期貨市場(chǎng)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，在國(guó)際經(jīng)貿(mào)往來(lái)中發(fā)揮重要作用。在我國(guó)，盡管許多的商品在國(guó)際市場(chǎng)也處于舉足輕重的地位，但由于我們期貨市場(chǎng)的價(jià)格功能在國(guó)際市場(chǎng)還沒(méi)有得到充分發(fā)揮，很多情況下必須參照美國(guó)以及其他國(guó)家的產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行交易，每年不僅使國(guó)家損失大量外匯，也使得商品競(jìng)爭(zhēng)能力下降。從維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益的需求考慮，我們也必須發(fā)展我國(guó)期貨市場(chǎng)。

3.2我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展方向

3.2.1期貨市場(chǎng)各個(gè)組成部分的創(chuàng)新功能將得到加強(qiáng)。

期貨市場(chǎng)的產(chǎn)生、發(fā)展與創(chuàng)新密不可分，我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展也必然在創(chuàng)新中不斷前進(jìn)。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展，新品種將不斷被開(kāi)發(fā)，各個(gè)交易所在自身核心品種的研究和創(chuàng)新方面也會(huì)不斷努力，并設(shè)計(jì)出適應(yīng)市場(chǎng)需求的產(chǎn)品。完善我國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和定價(jià)功能，應(yīng)該做到：第一、加快更多交易品種的上市交易，并且設(shè)置更加合理的交易合約的交易規(guī)則；第二、倡導(dǎo)價(jià)值投資和套期保值觀念，多投資者進(jìn)行投資者再教育，使其更加理性的看待市場(chǎng)并從學(xué)習(xí)中成熟自己的交易習(xí)慣。第三、加大國(guó)家相關(guān)交易機(jī)制的研究投入，多向西方發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)有關(guān)期權(quán)、套保的經(jīng)驗(yàn)，避免再出現(xiàn)如國(guó)有航空公司在燃油套保上的簡(jiǎn)單性操作。第四、加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管機(jī)制的監(jiān)管力度，對(duì)于即時(shí)信息的披露制度要做到客觀公正。

3.2.2我國(guó)市場(chǎng)化體系逐步完善。

期貨市場(chǎng)擴(kuò)容，需要完備的市場(chǎng)監(jiān)管體系、健全的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。管理層應(yīng)將新品種開(kāi)發(fā)和審批放到交易所，以市場(chǎng)化思路來(lái)調(diào)整期貨品種上市程序，讓市場(chǎng)來(lái)做主。

期貨市場(chǎng)的監(jiān)管原則是實(shí)施監(jiān)管的依據(jù)，也是監(jiān)管目的的具體化，是由監(jiān)管目的（保證市場(chǎng)的有效性、保護(hù)投資者利益、控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）決定的。所以必須堅(jiān)持六點(diǎn)原則：

（1）充分競(jìng)爭(zhēng)原則。充分競(jìng)爭(zhēng)指的是信息充分性、較低的市場(chǎng)進(jìn)入與退出成本、大量較小的投資者。這要求建立完善的信息披露制度，增加市場(chǎng)運(yùn)作透明度，防止和制止壟斷與操作市場(chǎng)行為，保證市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)。

（2）規(guī)范性原則。這主要是指完善制度，監(jiān)管應(yīng)該是在完善的制度框架下進(jìn)行，包括法律、法規(guī)這些正式的制度安排，也包括非正式的章程、公約、道德準(zhǔn)則等。完善的制度能夠保證市場(chǎng)的完備性和投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，提高監(jiān)管效率，降低監(jiān)管成本。

（3）安全性原則。期貨市場(chǎng)是杠桿性及風(fēng)險(xiǎn)集中性，使得安全性成為監(jiān)管的重要原則。

（4）穩(wěn)定性原則。穩(wěn)定性原則指期貨市場(chǎng)監(jiān)管要保證市場(chǎng)運(yùn)作的穩(wěn)定性和監(jiān)管政策的連續(xù)性。保證市場(chǎng)的穩(wěn)定性主要是合約內(nèi)容、交易交割規(guī)則保持穩(wěn)定性，不能朝令夕改，認(rèn)為加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，造成市場(chǎng)秩序混亂和是投資者無(wú)所適從。而監(jiān)管政策的連續(xù)性則依賴(lài)于法律法規(guī)等制度的完善健全，唯有如此，才能體現(xiàn)監(jiān)管的嚴(yán)肅性，而不能隨市場(chǎng)的變動(dòng)隨意變更監(jiān)管的制度措施。

（5）系統(tǒng)性原則。期貨市場(chǎng)監(jiān)管是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要多方面協(xié)同努力、多種因素綜合作用才能事先監(jiān)管目的。

（6）靈活性原則。期貨市場(chǎng)發(fā)展日新月異，新產(chǎn)品、新技術(shù)層出不窮，國(guó)際期貨市場(chǎng)打競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越激烈。而期貨市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)與政策有一定的滯后性，如果一成不變，很有可能束縛期貨市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展，不利于提高本國(guó)期貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理必須根據(jù)期貨市場(chǎng)實(shí)踐的發(fā)展，進(jìn)行及時(shí)調(diào)整，在穩(wěn)定性基礎(chǔ)上保持一定靈活性。

參考文獻(xiàn)

篇（3）

雙邊市場(chǎng)(Two-sidedMarket)是目前國(guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)組織理論研究的熱點(diǎn)問(wèn)題之一，它為產(chǎn)業(yè)組織理論研究提供了一個(gè)全新的視角。但目前，國(guó)內(nèi)外針對(duì)雙邊市場(chǎng)的研究，都還處于探索和理論界定方面，而且研究的應(yīng)用領(lǐng)域也有所局限，主要集中在銀行卡、電信業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)站、購(gòu)物中心、媒體廣告等方面，很少有相關(guān)研究涉足金融市場(chǎng)領(lǐng)域。本文希望將雙邊市場(chǎng)理論運(yùn)用于期貨市場(chǎng)，以期對(duì)如何提高期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性以及期貨交易所的競(jìng)爭(zhēng)策略等方面問(wèn)題，提供一些理論性的探討和實(shí)踐性的政策建議，從而為雙邊市場(chǎng)在金融市場(chǎng)領(lǐng)域的研究拋磚引玉，引起更多的關(guān)注。

一、概念界定

在對(duì)雙邊市場(chǎng)進(jìn)行概念界定前，我們需要了解一下雙邊市場(chǎng)的產(chǎn)生原因。從概念上來(lái)說(shuō)，雙邊市場(chǎng)理論是和網(wǎng)絡(luò)外部性多產(chǎn)品定價(jià)理論密切相關(guān)的。根據(jù)Katz和Shapiro的定義，網(wǎng)絡(luò)外部性主要分為直接網(wǎng)絡(luò)外部性與間接網(wǎng)絡(luò)外部性。其中直接網(wǎng)絡(luò)外部性是指消費(fèi)者消費(fèi)某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價(jià)值會(huì)隨著消費(fèi)與該產(chǎn)品相兼容產(chǎn)品的其他消費(fèi)者數(shù)量的增加而增加；間接網(wǎng)絡(luò)外部性則是指消費(fèi)者消費(fèi)某種網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的價(jià)值隨著與該產(chǎn)品相兼容的互補(bǔ)性產(chǎn)品種類(lèi)的增加而增加。同時(shí)，網(wǎng)絡(luò)外部性理論指出最終用戶(hù)間有些外部性是不能內(nèi)部化的；而多產(chǎn)品定價(jià)理論則主要是集中探討價(jià)格結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，同時(shí)多產(chǎn)品定價(jià)理論認(rèn)為價(jià)格結(jié)構(gòu)更容易被價(jià)格水平而不是市場(chǎng)力量所扭曲。然而，隨著網(wǎng)絡(luò)外部性理論和多產(chǎn)品定價(jià)理論在應(yīng)用過(guò)程中逐漸暴露出的自身不能解決的缺陷，比如，網(wǎng)絡(luò)外部性主要是解決同一類(lèi)型用戶(hù)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)等問(wèn)題，而現(xiàn)實(shí)中，運(yùn)用某一網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品或某一平臺(tái)的雙方經(jīng)常是不同類(lèi)型的用戶(hù)；同時(shí)，多產(chǎn)品定價(jià)理論則由于沒(méi)有考慮不同產(chǎn)品消費(fèi)過(guò)程中的外部性問(wèn)題，在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中也遇到了困境。因此，正是基于這點(diǎn)，雙邊市場(chǎng)理論應(yīng)運(yùn)而生，而且直到最近幾年才得到了國(guó)外學(xué)者的重視。首先，與多產(chǎn)品定價(jià)理論不考慮外部性，而是將外部性?xún)?nèi)部化對(duì)比，雙邊市場(chǎng)理論的出發(fā)點(diǎn)就是某一最終用戶(hù)不能將使用該平臺(tái)的其他最終用戶(hù)的福利內(nèi)部化；其次，為了彌補(bǔ)網(wǎng)絡(luò)外部性的弊端，雙邊市場(chǎng)具有“交叉網(wǎng)絡(luò)外部性”特性，即，雙邊市場(chǎng)理論認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)外部性不僅取決于交易平臺(tái)的同類(lèi)型用戶(hù)數(shù)量，而且更取決于交易平臺(tái)的另一類(lèi)型的用戶(hù)數(shù)量。

目前，雙邊市場(chǎng)理論無(wú)論是對(duì)國(guó)外，還是國(guó)內(nèi)學(xué)者而言，都是嶄新的領(lǐng)域，還都處于探索階段，因此，對(duì)其概念也沒(méi)有明確的、統(tǒng)一的界定。具有代表性的幾種觀點(diǎn)是：(1)Armstrong(2004)認(rèn)為，兩組參與者(最終用戶(hù))需要通過(guò)中間層或平臺(tái)進(jìn)行交易，而且一組參與者加入平臺(tái)的收益取決于加入該平臺(tái)的另一組參與者的數(shù)量，這樣的市場(chǎng)稱(chēng)作雙邊市場(chǎng)；(2)Rochet&Tirole(2004)粗略地將雙邊(或多邊)市場(chǎng)定義為，通過(guò)一個(gè)或幾個(gè)平臺(tái)使最終用戶(hù)相互交易，且通過(guò)適當(dāng)?shù)南蛎恳贿吺召M(fèi)試圖將兩邊(或多邊)維持在該平臺(tái)上；同時(shí)，Rochet&Tirole還針對(duì)雙邊(two-sidedness)進(jìn)行了定義，他們認(rèn)為：假定一個(gè)平臺(tái)向買(mǎi)方和賣(mài)方索要的單位交易費(fèi)用分別為αB和αs。如果通過(guò)該平臺(tái)所實(shí)現(xiàn)的交易量V僅僅依靠總的價(jià)格水平α，(其中α=aβαs)，也就是說(shuō)，該平臺(tái)對(duì)總的價(jià)格水平。在買(mǎi)方和賣(mài)方之間的重新分配不敏感，此時(shí)的市場(chǎng)就是單邊。如果當(dāng)價(jià)格水平。保持不變，通過(guò)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的交易量V隨著αB的變化而變化，則該市場(chǎng)是雙邊的。(3)wright(2004)認(rèn)為，雙邊市場(chǎng)是涉及到兩種類(lèi)型截然不同的用戶(hù)，每一類(lèi)用戶(hù)通過(guò)共有平臺(tái)與另一類(lèi)用戶(hù)相互作用而獲得價(jià)值。(4)Roson(2004)認(rèn)為，雙邊市場(chǎng)能夠定義為銷(xiāo)售特殊服務(wù)，允許雙方(或多方)在第三個(gè)獨(dú)立實(shí)體管理的平臺(tái)上發(fā)生交互作用的市場(chǎng)。(5)Reisinger(2004)認(rèn)為，雙邊市場(chǎng)是指存在截然不同的兩類(lèi)用戶(hù)通過(guò)公共平臺(tái)而相互作用的市場(chǎng)。

從上面的代表性概念界定以及雙邊市場(chǎng)的產(chǎn)生基礎(chǔ)可以看到，雙邊市場(chǎng)具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)，即存在兩組參與者之間的網(wǎng)絡(luò)外部性以及中間層或平臺(tái)必須為它提供的兩種(或多種)產(chǎn)品或服務(wù)同時(shí)進(jìn)行定價(jià)，即采用多產(chǎn)品定價(jià)方式。因此，我們認(rèn)為，具有網(wǎng)絡(luò)外部性的異質(zhì)最終用戶(hù)之間通過(guò)一個(gè)(或多個(gè))采用多產(chǎn)品定價(jià)方式的平臺(tái)進(jìn)行交易，且該平臺(tái)對(duì)交易雙方的價(jià)格結(jié)構(gòu)具有敏感性，這樣的市場(chǎng)就是雙邊市場(chǎng)。

二、雙邊市場(chǎng)理論對(duì)期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)策略的影響

通過(guò)上面的闡述及概念界定，我們知道，針對(duì)期貨市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，所謂的平臺(tái)是指能為交易者提供期貨交易的期貨交易所，而異質(zhì)的買(mǎi)賣(mài)雙方則是套期保值者和投機(jī)者。之所以認(rèn)為套期保值者和投機(jī)者是異質(zhì)的，主要是因?yàn)?，首先，二者進(jìn)入期貨市場(chǎng)的目的不同。套期保值者進(jìn)入期貨市場(chǎng)是為了為現(xiàn)貨商品進(jìn)行保值的需要，而投機(jī)者進(jìn)入期貨市場(chǎng)則是為了從買(mǎi)賣(mài)期貨合約的價(jià)差中獲利；其次，二者的行為策略不同。按照雙邊市場(chǎng)理論，最終用戶(hù)分為“單歸屬(single-homing)”和“多歸屬(multi-homing)”兩種類(lèi)型。由于套期保值者受到它所保值的現(xiàn)貨品種的限制，只能在包含該現(xiàn)貨品種的期貨交易所內(nèi)進(jìn)行套期保值交易，而投機(jī)者的投機(jī)行為不受任何品種的限制，只要是期貨交易所內(nèi)交易的品種，均可以作為其獲取價(jià)差的選擇。因此，從這一角度來(lái)說(shuō)，套期保值者屬于單歸屬，而投機(jī)者則屬于多歸屬。

明確了雙邊市場(chǎng)的各個(gè)基本要素在期貨市場(chǎng)中的對(duì)應(yīng)后，我們就可以結(jié)合期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)探討一下期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)策略問(wèn)題。

(一)定價(jià)策略

我們知道，對(duì)于剛剛進(jìn)入雙邊市場(chǎng)的交易雙方來(lái)說(shuō)，由于市場(chǎng)兩邊的需求具有相互依賴(lài)性，平臺(tái)需要通過(guò)一定的定價(jià)策略想方設(shè)法把雙方“拉”到平臺(tái)上，從而解決“雞蛋相生”的問(wèn)題。

目前，我國(guó)期貨市場(chǎng)中，兩類(lèi)投資者——套期保值者和投機(jī)者之間的“雞蛋相生”的問(wèn)題并沒(méi)有很好的解決，從而導(dǎo)致目前我國(guó)期貨市場(chǎng)交易不十分活躍，套期保值企業(yè)數(shù)目少，且風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移速度慢的問(wèn)題。究其原因，筆者認(rèn)為是市場(chǎng)沒(méi)有為套期保值者交易創(chuàng)造更好的條件，也就是說(shuō)，期貨市場(chǎng)對(duì)套期保值者的吸引力沒(méi)有達(dá)到應(yīng)有的水平，期貨市場(chǎng)并不能真正成為套期保值企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所；同時(shí)，正是由于市場(chǎng)中套期保值企業(yè)少，因此，對(duì)投機(jī)者的吸引也少，使得市場(chǎng)中投機(jī)者的數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到完全承接套保者風(fēng)險(xiǎn)的水平，從而并不能很好地將套期保值者的交易風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。

具體來(lái)說(shuō)，由于目前我國(guó)期貨市場(chǎng)交易手續(xù)費(fèi)用并沒(méi)有針對(duì)套期保值者和投機(jī)者作出相應(yīng)的區(qū)別對(duì)待，從而使得該雙邊市場(chǎng)中的成員外部性不能得到很好的發(fā)揮。為了提高期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高期貨交易所的競(jìng)爭(zhēng)能力，筆者認(rèn)為，應(yīng)將目前期貨交易所對(duì)套期保值者和投機(jī)者收取一樣的交易手續(xù)費(fèi)的現(xiàn)狀改為對(duì)套期保值者收取比投機(jī)者更低的交易手續(xù)費(fèi)(包括對(duì)確有實(shí)物擔(dān)保的套期保值者追加保證金的降低或減負(fù))，從而使得更多的套期保值企業(yè)參與期貨市場(chǎng)。這樣，一方面可以吸引更多的投機(jī)者參與期貨市場(chǎng)，從而更好地承接套期保值者的保值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，利用成員外部性也會(huì)相應(yīng)吸引其它更多套期保值者，從而不斷的“雞蛋相生”，活躍期貨市場(chǎng)流動(dòng)性。這點(diǎn)可以從下面的模型中窺見(jiàn)一斑。

假定單歸屬的套期保值用戶(hù)為A類(lèi)用戶(hù)、多歸屬的投機(jī)者用戶(hù)為B類(lèi)用戶(hù)，并且有nA個(gè)A類(lèi)用戶(hù)、nB個(gè)B類(lèi)用戶(hù)參與了某一相同的交易平臺(tái)，由于雙邊市場(chǎng)的交叉網(wǎng)絡(luò)外部性，A、B兩類(lèi)用戶(hù)中每一用戶(hù)的效用函數(shù)分別為：

（1）

其中，參數(shù)αA衡量了每一個(gè)B類(lèi)用戶(hù)參與交易平臺(tái)給A類(lèi)用戶(hù)帶來(lái)的外部性，參數(shù)αB衡量了每一個(gè)A類(lèi)用戶(hù)參與交易平臺(tái)給B類(lèi)用戶(hù)帶來(lái)的外部性。本文研究用戶(hù)間存在正外部性的一般情況，即αA>0，αB>0。PA、PB分別為交易平臺(tái)向A、B類(lèi)用戶(hù)提供單位，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格。

根據(jù)公式(1)，可以將nA、nB表示為：nA=φA(uA)；nB=φB(uB)其中，φ(·)、φB(·)為增函數(shù)。假定交易平臺(tái)為兩類(lèi)用戶(hù)提供單位產(chǎn)品或服務(wù)的成本分別為cA、cB，則交易平臺(tái)的利潤(rùn)為：

(2)

將π表示為uA、uB的函數(shù)，并求利潤(rùn)最大化的一階條件，可得：

根據(jù)公式(3)和(1)，可以求出交易平臺(tái)利潤(rùn)最大化的價(jià)格結(jié)構(gòu)，即：

假定為nB個(gè)B類(lèi)用戶(hù)參與壟斷交易平臺(tái)時(shí)A類(lèi)用戶(hù)對(duì)交易平臺(tái)的需求價(jià)格彈性。將公式(4)變形為產(chǎn)業(yè)組織中常用的勒納指數(shù)形式，為nA個(gè)A類(lèi)用戶(hù)參與壟斷交易平臺(tái)時(shí)B類(lèi)用戶(hù)對(duì)交易平臺(tái)的需求價(jià)格彈性。即：

首先，我們假定平臺(tái)(即期貨交易所)為交易雙方提品或服務(wù)的成本幾乎相同，即cA≈cB，其次，由于期貨市場(chǎng)上套期保值者沒(méi)有交易頭寸的持倉(cāng)限額，且交易倉(cāng)單量幾乎都是大額倉(cāng)單，一般來(lái)說(shuō)，單個(gè)套期保值者的倉(cāng)單風(fēng)險(xiǎn)需要多個(gè)投機(jī)者參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，因此，從這一角度來(lái)說(shuō)，套期保值者參與交易平臺(tái)給投機(jī)者帶來(lái)的外部性要大于投機(jī)者給套期保值者帶來(lái)的外部性，即αBnB>αAnA；最后，由于套期保值者進(jìn)行期貨交易是為了規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此，其對(duì)期貨交易的需求價(jià)格彈性將是無(wú)限大的，而投機(jī)者進(jìn)行期貨交易是為了獲取價(jià)差收益，如果沒(méi)有合適的價(jià)差時(shí)，投機(jī)者就不會(huì)選擇期貨交易，因此，其對(duì)期貨交易的需求價(jià)格彈性是很小的。也就是說(shuō)，針對(duì)期貨交易的真正目的來(lái)說(shuō)，ηA(pA/pB)ηB(pB/pB)

由此可見(jiàn)，期貨交易所針對(duì)套期保值者和投機(jī)者收取的交易手續(xù)費(fèi)應(yīng)該不同，且應(yīng)該對(duì)套期保值者收取低交易手續(xù)費(fèi)，即PA(或<)PB。

(二)產(chǎn)品或服務(wù)差異化策略

目前，期貨交易所的競(jìng)爭(zhēng)已不僅僅局限在本國(guó)范圍內(nèi)保持或提高自己的壟斷地位這一層面了，隨著期貨交易所之間的跨國(guó)、跨地區(qū)并購(gòu)浪潮的涌現(xiàn)，期貨交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。各期貨交易所都在想方設(shè)法提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，比如，擴(kuò)大產(chǎn)品或服務(wù)的差異化程度等。因此，我們將從產(chǎn)品或服務(wù)的差異化這一視角來(lái)研究其對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性的期貨交易所平臺(tái)的影n向。

一般來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)中投資者的交易傭金費(fèi)的收取原則是期貨經(jīng)紀(jì)公司在期貨交易所規(guī)定的傭金比例的基礎(chǔ)上上調(diào)一定比例收取，因此，在研究期貨交易所競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)策略時(shí)，我們忽略期貨經(jīng)紀(jì)公司的中介作用，則期貨投資者的傭金費(fèi)是由期貨交易所規(guī)定和收取的。也就是說(shuō)，期貨交易所對(duì)投資者按照每手收取傭金費(fèi)。下面我們將期貨交易所提品或服務(wù)的差異化指標(biāo)引入期貨交易所的利潤(rùn)函數(shù)中，運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)的Hotelllng模型框架來(lái)進(jìn)行具體分析。

首先，我們假定投資者在兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的平臺(tái)(期貨交易所)內(nèi)進(jìn)行交易，且兩個(gè)平臺(tái)位于線(xiàn)段[0，1)的兩端，且用戶(hù)在線(xiàn)段上均勻分布。平臺(tái)為兩邊用戶(hù)群提品或服務(wù)的固定成本表示為f1和f2，涉及到每筆交易的可變成本表示為c1和c2，用戶(hù)搜索到合適的交易用戶(hù)的概率是λ，λ∈[0，1]，用dl表示平臺(tái)對(duì)交易雙方提品或服務(wù)的差異化程度，1=1，2，為了分析的方便，我們假設(shè)每個(gè)用戶(hù)只在一個(gè)平臺(tái)上注冊(cè)交易。uil和ujl表示用戶(hù)在平臺(tái)i和j上交易獲得的效用。并假設(shè)每個(gè)交易平臺(tái)雙方用戶(hù)數(shù)量之和為1，即nl1n12=1,n21n22=1其中，上標(biāo)表示平臺(tái)的序號(hào)，下標(biāo)表示邊的序號(hào)。

在以上的假設(shè)下，根據(jù)Hotelling模型，兩個(gè)平臺(tái)所吸引的用戶(hù)數(shù)量為：

將(7)代入(6)，且為了分析的方便，假設(shè)每個(gè)交易平臺(tái)上的單個(gè)用戶(hù)的預(yù)期交易手?jǐn)?shù)t1=t2=t，則平臺(tái)的利潤(rùn)函數(shù)為：

按照以上相同的假設(shè)，假設(shè)兩個(gè)平臺(tái)對(duì)于同邊用戶(hù)收取相同的傭金費(fèi)，在對(duì)稱(chēng)均衡的情況下，單個(gè)平臺(tái)的利潤(rùn)為：

(8)

從公式(8)可以看出，平臺(tái)的利潤(rùn)函數(shù)和平臺(tái)提品或服務(wù)的差異化程度d成正比關(guān)系，也就是說(shuō)，兩個(gè)平臺(tái)(期貨交易所)的提品或服務(wù)的差異化程度對(duì)其利潤(rùn)的大小是存在影響的，且差異化程度越大，交易所的利潤(rùn)越高。因此，在當(dāng)今并購(gòu)浪潮洶涌的競(jìng)爭(zhēng)格局下，交易所應(yīng)該推出多品種、提供多種服務(wù)來(lái)提高其競(jìng)爭(zhēng)能力。

篇（4）

一、引言

1、選題背景和意義近年來(lái)隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，我國(guó)糧食、能源和工業(yè)原材料等的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)愈來(lái)愈大，需要相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和分散渠道；再者，中國(guó)日益融入到國(guó)際市場(chǎng)體系中，將面臨更多的不確定因素和更激烈的競(jìng)爭(zhēng)，因此一個(gè)具備套期保值和平抑價(jià)格波動(dòng)等功能的有效黃金期貨市場(chǎng)是非常必要的。黃金期貨市場(chǎng)的套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能的發(fā)揮依賴(lài)于期貨市場(chǎng)的有效性，因此對(duì)于黃金期貨市場(chǎng)有效性問(wèn)題的研究日益成為一個(gè)不可回避的現(xiàn)實(shí)任務(wù)，這一研究對(duì)于中國(guó)政府、生產(chǎn)者或是市場(chǎng)參與者都至關(guān)重要。

2、本文的研究方法和思路本文選取2008年7月至2009年2月的黃金期貨價(jià)格數(shù)據(jù)對(duì)期貨市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。游程檢驗(yàn)主要分析黃金期貨價(jià)格是否存在趨勢(shì)性，而協(xié)整檢驗(yàn)是絕對(duì)意義上的有效性檢驗(yàn)，若兩檢驗(yàn)均通過(guò)，則表明我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)是有效的。根據(jù)這一思路，本文的具體章節(jié)安排如下：第一章為緒論，概述了本文的選題背景和意義；第二章是理論部分，簡(jiǎn)單概括了有效市場(chǎng)理論的發(fā)展與內(nèi)涵；第三章說(shuō)明了本文檢驗(yàn)方法選擇以及模型框架構(gòu)筑，并根據(jù)近兩年黃金期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析。第四章是對(duì)分析結(jié)果的總結(jié)。

二、有效市場(chǎng)理論的發(fā)展與內(nèi)涵

1、有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)容和發(fā)展歷史市場(chǎng)有效性理論的產(chǎn)生是一個(gè)發(fā)展的過(guò)程。最早的有效市場(chǎng)理論的研究產(chǎn)生于證券市場(chǎng)，而真正研究市場(chǎng)有效性問(wèn)題是從研究隨機(jī)游走行為開(kāi)始的。法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利埃最早運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法研究股票價(jià)格與收益問(wèn)題，并率先論述和檢驗(yàn)了隨機(jī)游走模型。其后，薩繆爾森和曼德伯魯特經(jīng)過(guò)嚴(yán)格論證，認(rèn)為：若信息流動(dòng)不受阻礙，且不存在交易成本，那么證券市場(chǎng)次日的價(jià)格變化將只反映次日的消息，且不與今日價(jià)格變動(dòng)相關(guān)。此外，二十世紀(jì)五六十年代，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界就單一證券價(jià)格和市場(chǎng)平均證券價(jià)格波動(dòng)狀態(tài)進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)證券價(jià)格隨機(jī)波動(dòng)的狀態(tài)與價(jià)格全面反映證券市場(chǎng)信息傳播狀況相吻合。有效市場(chǎng)理論最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾森和尤金·法瑪于1965年正式提出。法瑪對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行了全面闡述，并提出了一個(gè)被普遍接受的有效市場(chǎng)定義：在一個(gè)證券市場(chǎng)中，如果證券價(jià)格完全反映了所有可獲得的相關(guān)信息，每一種證券的價(jià)格和其內(nèi)在投資價(jià)值相一致，并能夠根據(jù)新的信息進(jìn)行完全和迅速的調(diào)整，那么就稱(chēng)這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。法瑪在提出有效市場(chǎng)的概念性表述后，為使其經(jīng)濟(jì)含義能得到實(shí)證檢驗(yàn)，又引入理性投資和競(jìng)爭(zhēng)均衡的思想，建立了一系列數(shù)理模型用于描述有效市場(chǎng)命題。如關(guān)于市場(chǎng)有效性的未來(lái)價(jià)格概率密度函數(shù)、公平博弈模型以及隨機(jī)游走模型等。考慮到證券市場(chǎng)的自身缺陷，1978年詹森提出了一個(gè)更具現(xiàn)實(shí)意義的市場(chǎng)有效性定義：即市場(chǎng)有效性是指根據(jù)某一信息集做出的決策，不可能給投資者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

2、有效市場(chǎng)理論的內(nèi)涵早期的有效市場(chǎng)理論主要研究證券價(jià)格對(duì)有關(guān)信息反應(yīng)的速度及敏感程度。法瑪認(rèn)為，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中信息完全反映在價(jià)格之中，證券價(jià)格既充分地反映了該證券的基本因素和風(fēng)險(xiǎn)因素，也表現(xiàn)了該證券的預(yù)期收益，其即時(shí)市場(chǎng)價(jià)格是該證券真實(shí)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)。由于金融衍生品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的相似性，有效市場(chǎng)理論同樣適用于黃金期貨市場(chǎng)。在有效的黃金期貨市場(chǎng)當(dāng)中，黃金期貨投資者無(wú)法通過(guò)利用某一信息集合來(lái)形成買(mǎi)賣(mài)決策賺取超過(guò)正常水平的利潤(rùn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，就是指沒(méi)有人能持續(xù)獲得超額收益。有效市場(chǎng)是黃金期貨市場(chǎng)成熟的標(biāo)志，也是黃金期貨市場(chǎng)建設(shè)和發(fā)展的目標(biāo)。有效市場(chǎng)理論的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是：期貨市場(chǎng)能夠?qū)B續(xù)的、不可預(yù)期的信息流做出迅速、合理的反應(yīng)，期貨價(jià)格曲線(xiàn)上的任一點(diǎn)的價(jià)格都最真實(shí)、最準(zhǔn)確地反映了該期貨在該時(shí)點(diǎn)的全部信息，每個(gè)期貨的內(nèi)在價(jià)值均通過(guò)其市場(chǎng)價(jià)格得到合理體現(xiàn)，市場(chǎng)各交易者的邊際投資收益率趨于一致，投資者收益率與市場(chǎng)平均收益率之間只能存在較小的隨機(jī)差，且其差異范圍通常包含在交易費(fèi)用之中。由此可見(jiàn)，有效市場(chǎng)體現(xiàn)了“競(jìng)爭(zhēng)均衡”這一經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理想狀態(tài)。

三、我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析

1、數(shù)據(jù)的選取與處理與起步較早的銅、鋁期貨不同，上海黃金期貨于2008年1月9日才正式上市，可供做實(shí)證分析的數(shù)據(jù)相對(duì)較少。本文采用文華財(cái)經(jīng)軟件提供的滬金指數(shù)的收盤(pán)價(jià)格作為上海黃金期貨的收盤(pán)價(jià)格，主要原因是滬金指數(shù)反映的是黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格“重心”的變化趨勢(shì)，是根據(jù)每個(gè)品種的持倉(cāng)量和成交量權(quán)重，做出的反映整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)的指數(shù)，并且更加客觀與科學(xué)，具有良好的連續(xù)性。黃金現(xiàn)貨數(shù)據(jù)采用上海黃金交易所Au（T＋D）延期交收業(yè)務(wù)每日收盤(pán)價(jià)。主要原因是其與上海黃金期貨一樣，交割成色均為99.95％的黃金，并且是國(guó)內(nèi)目前交易量最大的黃金交易，其價(jià)格具有代表性，再者其的延期交割性可以與滬金指數(shù)完全匹配符合協(xié)整檢驗(yàn)理論的要求，方便實(shí)證分析。時(shí)間跨度為2008年7月31日至2009年2月2日共128個(gè)交易數(shù)據(jù)。本文應(yīng)用Eviews5.0軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2、實(shí)證過(guò)程及結(jié)果分析

（1）游程檢驗(yàn)結(jié)果及分析用“1”和“2”分別表示黃金期貨價(jià)格的上漲P>0與下跌P<0，觀察連續(xù)128天價(jià)格變化符號(hào)的序列，相同符號(hào)連續(xù)出現(xiàn)稱(chēng)作一個(gè)游程。此游程檢驗(yàn)的目的是在顯著性水平α=0.05的條件下檢驗(yàn)零假設(shè)是否成立，零假設(shè)為H0：黃金期貨價(jià)格漲跌是隨機(jī)的，不存在明顯的趨勢(shì)性。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，概率值P=0.651，大于給定的顯著性水平α=0.05，所以接受零假設(shè)。因此，游程檢驗(yàn)通過(guò)，表明黃金期貨價(jià)格波動(dòng)序列符合隨機(jī)性假設(shè)，黃金期貨價(jià)格漲跌不存在明顯的趨勢(shì)性。

（2）ADF檢驗(yàn)結(jié)果單位根檢驗(yàn)包括對(duì)原序列和差分序列的單位根檢驗(yàn)，用以判斷是幾階單整。零假設(shè)為H0：價(jià)格序列存在單位根，即序列不平穩(wěn)。表2給出了黃金現(xiàn)貨和黃金期貨原序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果；表3給出了一階差分序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果。

由檢驗(yàn)結(jié)果可知，黃金期、現(xiàn)貨價(jià)格原序列滯后零階的ADF統(tǒng)計(jì)量均大于5%的顯著性水平，所以接受零假設(shè)，原序列存在單位根，不平穩(wěn)。對(duì)序列進(jìn)行一階差分后，滯后零階的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%的顯著性水平，拒絕零假設(shè)，差分序列平穩(wěn)。因此，兩種商品的期現(xiàn)貨價(jià)格均為一階單整，滿(mǎn)足協(xié)整的先決條件，可對(duì)其進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

（3）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果及分析本文采用Johansen和Juselius建立的最大似然估計(jì)法來(lái)檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系。使用協(xié)整方法檢驗(yàn)我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)有效性時(shí)，涉及現(xiàn)貨價(jià)格PT和期貨價(jià)格PF之間的協(xié)整關(guān)系。

如果PT和PF是同階單整的，且兩者的線(xiàn)性組合（給定合適的參數(shù)α，β），即：UT=PT-α-βPF是平穩(wěn)的，則稱(chēng)序列PT和PF存在協(xié)整關(guān)系。PT和PF之間具有協(xié)整關(guān)系是有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)必要條件。因?yàn)橛行袌?chǎng)假說(shuō)要求PF是PT的無(wú)偏估計(jì)量，這意味著現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格有相同的走勢(shì)。但是，兩者之間僅僅存在協(xié)整關(guān)系還不能保證市場(chǎng)有效，市場(chǎng)有效還要求方程中的α=0、β=1；否則，即使兩者的運(yùn)動(dòng)軌跡相近，PF還是不能成為PT的無(wú)偏估計(jì)。因此，市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)應(yīng)該包含對(duì)協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)和對(duì)參數(shù)約束條件的檢驗(yàn)。協(xié)整要求序列之間是同階單整的，本文已經(jīng)通過(guò)單位根檢驗(yàn)證明黃金期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列都服從一階單整。因此，我們?cè)賹?duì)其是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

以檢驗(yàn)水平為α=0.05判斷，因?yàn)檑E統(tǒng)計(jì)量有72.95>15.49，8.02>3.84；最大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)有64.93>14.26，8.02>3.84，所以拒絕原假設(shè)H0，得出結(jié)論為：滬金指數(shù)與Au（T＋D）價(jià)格序列存在協(xié)整關(guān)系。但是，顯示約束參數(shù)β=-0.0325，α=1.666，不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)中的參數(shù)約束條件：α=0、β=1，因此認(rèn)為黃金期貨市場(chǎng)存在非有效因素。

四、結(jié)論上海黃金期貨市場(chǎng)上的黃金期貨價(jià)格漲跌不存在明顯的趨勢(shì)性；同時(shí)，上海黃金期貨市場(chǎng)滿(mǎn)足市場(chǎng)有效性的第一個(gè)條件，即與黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)可協(xié)整條件；因此，存在非常弱的證據(jù)表明該市場(chǎng)有效，但不滿(mǎn)足重要的協(xié)整方程的無(wú)偏估計(jì)條件與協(xié)整向量約束條件，所以綜合考慮，本文認(rèn)為上海黃金市場(chǎng)是非有效的。

我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)非有效的主要原因可能是由于上海黃金期貨成立時(shí)間不長(zhǎng)，期初投機(jī)過(guò)度，并且其交易主要參考發(fā)展相對(duì)成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格來(lái)進(jìn)行的。所以，相關(guān)部門(mén)有必要采取一些措施來(lái)培育市場(chǎng)，健全市場(chǎng)，活躍市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)黃金市場(chǎng)的積極健康發(fā)展，使黃金期貨市場(chǎng)在整個(gè)金融市場(chǎng)發(fā)展中起到應(yīng)有的作用?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】

[1]侯曉鴻、曾繼民、李一智等：市場(chǎng)弱有效檢驗(yàn)方法研究———兼論我國(guó)商品期貨市場(chǎng)效率[J].管理工程學(xué)報(bào)，2000（1）。

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篇（5）

1引言

自2005年7月21日起我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。人民幣匯率改革對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)將產(chǎn)生重要的影響。

2人民幣匯率調(diào)整對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響

人民幣升值必將改變我國(guó)現(xiàn)有進(jìn)出口狀況，進(jìn)而影響對(duì)進(jìn)出口依存度大的上市公司的基本面及業(yè)績(jī)，尤其是以美元結(jié)算的商品影響較為突出；對(duì)于出口型企業(yè)也有一些負(fù)面影響。雖然經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，但出口產(chǎn)品中勞動(dòng)密集型產(chǎn)品仍居主導(dǎo)，主要是以?xún)r(jià)格取勝，一旦人民幣升值，價(jià)格優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在，從而出口將受到嚴(yán)重影響，目前1300多家上市公司中與進(jìn)出口直接相關(guān)的個(gè)股主要集中紡織、機(jī)電、從事外貿(mào)進(jìn)出口的企業(yè)。同時(shí)，由于進(jìn)口的增加，人民幣升值意味進(jìn)口產(chǎn)品成本的降低，一些原料依靠進(jìn)口的上市公司也會(huì)因成本降低受益，如：石化板塊、航空板塊的上市公司，因?yàn)轱w機(jī)、汽油等進(jìn)口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現(xiàn)為利多。高科技產(chǎn)業(yè)也將受益人民幣升值，這些行業(yè)的關(guān)鍵設(shè)備或配件往往依靠進(jìn)口，隨著人民幣的升值，這些公司的單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本會(huì)明顯下降，公司盈利將上升。下面對(duì)不同的行業(yè)做具體得分析。

2.1房地產(chǎn)行業(yè)

人民幣升值一般意味著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體向好，投資機(jī)會(huì)多而且收益水平相對(duì)可觀，因此，將有大量的外資通過(guò)各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，房地產(chǎn)等市場(chǎng)由于流通性較好將成為這些資金集中的場(chǎng)所，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)，這在日本和臺(tái)灣市場(chǎng)表現(xiàn)得比較明顯。

2.2銀行業(yè)

匯率調(diào)整對(duì)銀行業(yè)的影響主要集中在匯兌損益、資本金充足率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響等等。匯兌損益、資本金充足率主要影響的是凈外幣頭寸比較大的銀行，根據(jù)去年的統(tǒng)計(jì)，在目前上市的銀行中，民生銀行的外幣凈頭寸在幾家銀行中最多，匯率調(diào)整會(huì)使其產(chǎn)生大量的匯兌損益，對(duì)其凈利潤(rùn)影響較大，浦發(fā)銀行所受到的影響最小。而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響可能是對(duì)銀行業(yè)影響最大的問(wèn)題，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)不能經(jīng)受匯率調(diào)整所帶來(lái)的沖擊，銀行在短期之內(nèi)壞賬就會(huì)上升，金融體系可能受到影響。

2.3航空業(yè)

人民幣升值將使外幣負(fù)債水平高的行業(yè)公司，以支付較少的人民幣完成原先等額的外幣債務(wù)支出，其中交通行業(yè)以航空股的外幣負(fù)債最為集中，航空公司有大量的航空器材融資租賃負(fù)債，每年需支付一定數(shù)量的利息費(fèi)用和本金。以南航為例，其資產(chǎn)負(fù)債率基本維持在70%左右，經(jīng)測(cè)算人民幣每升值1%，航空公司毛利率將提高0.5%百分點(diǎn)。上海航空、南方航空、東方航空人民幣每升值1%，產(chǎn)生的匯兌收益折合每股收益約0.035元、0.026元和0.021元。

2.4鋼鐵業(yè)

人民幣升值對(duì)鋼鐵行業(yè)的最大利益在于降低鋼鐵行業(yè)的采購(gòu)成本：目前40%左右的鐵礦石依賴(lài)進(jìn)口，而以鐵礦石為主的原料占鋼材成本的30%～40%；受益的上市公司主要包括寶鋼、武鋼、馬鋼、濟(jì)鋼、南鋼等以進(jìn)口鐵礦石為主要原料的公司，這些公司的鐵礦石國(guó)外進(jìn)口和國(guó)內(nèi)采購(gòu)的比例基本是7：3，其他如鞍鋼、新鋼釩這類(lèi)公司以自有礦山為主的公司，則影響較小。

2.5石化行業(yè)

我國(guó)石化行業(yè)進(jìn)出口模式是資源換技術(shù)和資金，就進(jìn)出口結(jié)構(gòu)而言石化行業(yè)出口主要集中在基礎(chǔ)化工加工原料，產(chǎn)品附加值比較低，例如：尿素、純堿、燒堿、磷肥、硫酸鎂、碳酸鈉等基本化工產(chǎn)品；進(jìn)口主要集中在技術(shù)和資金密集型產(chǎn)品。人民幣升值有利于國(guó)際市場(chǎng)高附加值產(chǎn)品增強(qiáng)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也會(huì)削弱資源類(lèi)化工產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。受人民幣升值直接影響比較小的主要是依靠非關(guān)稅壁壘保護(hù)的化工產(chǎn)品，配額外的高關(guān)稅能夠減緩價(jià)格下降對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊作用。而對(duì)于中國(guó)石化這種具備完整產(chǎn)業(yè)鏈的公司來(lái)看，整體受益于人民幣升值。

2.6紡織行業(yè)

據(jù)研究，人民幣每升值1%，紡織行業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)率下降2%～6%。如果人民幣升值5%～10%，行業(yè)利潤(rùn)率下降10%～60%。特別是出口依存度較高的服裝行業(yè)受損較大。上市公司中的先進(jìn)企業(yè)，因利潤(rùn)率較高，導(dǎo)致成本中可貿(mào)易品占比下降，每百元受損的絕對(duì)額較大，但利潤(rùn)率下降的幅度較小，但如果人民幣持續(xù)升值，其升值的邊際負(fù)效應(yīng)會(huì)擴(kuò)大。我們對(duì)升值后內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品利潤(rùn)率變化的判斷是：理論上計(jì)算，因成本中可貿(mào)易品的存在，內(nèi)銷(xiāo)產(chǎn)品的利潤(rùn)率應(yīng)上升。如果動(dòng)態(tài)分析，外銷(xiāo)產(chǎn)品利潤(rùn)率的下降必然導(dǎo)致銷(xiāo)售的“外轉(zhuǎn)內(nèi)”，內(nèi)銷(xiāo)的“升值優(yōu)勢(shì)”很快消失。

2.7旅游業(yè)

人民幣升值，美元貶值，使境內(nèi)居民出境旅游變得更加便宜，而外國(guó)游客入境旅游變得相對(duì)昂貴，這對(duì)國(guó)內(nèi)的旅游景點(diǎn)類(lèi)公司顯然是不利的，但對(duì)旅行社類(lèi)上市公司有利。

2.8造紙業(yè)

由于我國(guó)優(yōu)質(zhì)紙漿大量依靠進(jìn)口，人民幣升值能降低造紙成本，對(duì)造紙和紙包裝類(lèi)上市公司是利好。

3從資金的角度來(lái)看，升值以及升值預(yù)期為股票市場(chǎng)帶來(lái)了增量資金

3.1從總體上對(duì)股票市場(chǎng)的影響

（1）全球視野下，人民幣升值可以提高國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的估值水平，因此將吸引國(guó)際投機(jī)資本，以正規(guī)和非正規(guī)渠道進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行套匯，人民幣升值將提升以人民幣計(jì)價(jià)的A股的國(guó)際估值，隨著全球?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注程度越來(lái)越高，特別是在人民幣升值的大背景下，已經(jīng)有越來(lái)越多的國(guó)際資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)機(jī)會(huì)感興趣。而QFII則打通了外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)重要通道，2005年6月我國(guó)將QFII額度從40億美元提升到100億美元，隨著未來(lái)市場(chǎng)對(duì)人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，將會(huì)有越來(lái)越多的國(guó)際資本進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，并提升整個(gè)證券市場(chǎng)的國(guó)際化估值。

（2）由于人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢(qián)的預(yù)期，投機(jī)性熱錢(qián)進(jìn)入市場(chǎng)的可能性在進(jìn)一步加大。對(duì)于人民幣升值幅度的預(yù)期普遍在5%～10%左右，因此在人民幣升值幅度遠(yuǎn)未達(dá)到熱錢(qián)預(yù)期之前，投機(jī)性熱錢(qián)進(jìn)入市場(chǎng)的可能性在進(jìn)一步加大。特別是在是否升值的不確定性因素消失后，投機(jī)性的熱錢(qián)可能會(huì)迅速放大，進(jìn)入市場(chǎng)。所以從“熱錢(qián)”預(yù)期效應(yīng)來(lái)看，人民幣升值對(duì)近期證券市場(chǎng)構(gòu)成正面影響，沖淡長(zhǎng)期的負(fù)面因素，因此“熱錢(qián)”很可能會(huì)繼續(xù)進(jìn)入房地產(chǎn)、債券和股票等人民幣資產(chǎn)。

（3）基于升值通縮效應(yīng)以及國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)處于回落階段，促使國(guó)內(nèi)維持低利率水平的預(yù)期得到加強(qiáng)，各行業(yè)預(yù)期回報(bào)率下降將凸顯A股市場(chǎng)的資金洼地效應(yīng)。由于國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于回落階段并且政府也擔(dān)心通縮壓力加大，因此，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)的利率仍將維持較低水平并且各行業(yè)回報(bào)率水平仍在下降。除了股票市場(chǎng)，當(dāng)前我們已經(jīng)難以發(fā)現(xiàn)另外一個(gè)可以替代股市的長(zhǎng)期下跌的處于歷史低位的市場(chǎng)。多數(shù)實(shí)業(yè)投資的暴利讓位于宏觀調(diào)控；多數(shù)大宗商品價(jià)格處于歷史高點(diǎn)；黃金價(jià)格隨著美元走強(qiáng)開(kāi)始疲弱；房地產(chǎn)價(jià)格受到國(guó)家嚴(yán)厲監(jiān)控；債券市場(chǎng)收益率已經(jīng)下降至2003年底水平，國(guó)債收益率已經(jīng)與當(dāng)前銀行存款的稅后收益率相當(dāng)；貨幣市場(chǎng)收益率也持續(xù)下降。我們發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)游動(dòng)資金在房地產(chǎn)、大宗商品、債券及貨幣市場(chǎng)的游走過(guò)程中，從吸引力角度來(lái)看，隨著其它投機(jī)機(jī)會(huì)的逐步消退，股票市場(chǎng)無(wú)疑越來(lái)越具備投機(jī)吸引力。

3.2人民幣升值將對(duì)A股、B股、H股市場(chǎng)形成結(jié)構(gòu)性的沖擊

（1）A股市場(chǎng)。實(shí)質(zhì)利好，但潛藏一定風(fēng)險(xiǎn)且會(huì)產(chǎn)生新的分化。匯率升值，會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)效應(yīng)，使大量外來(lái)資金投到股票市場(chǎng)上去，有利于市場(chǎng)資金的擴(kuò)容，活躍A股市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，從中長(zhǎng)期的技術(shù)面上看，無(wú)疑是一個(gè)極大的實(shí)質(zhì)性利好。同時(shí)，通過(guò)帶動(dòng)直接投資直接進(jìn)入各行業(yè)，形成資本投入、購(gòu)并和重組的熱潮，成為促進(jìn)A股上漲的另一條途徑。尤其是不斷升值的預(yù)期對(duì)不斷上揚(yáng)的股市起到進(jìn)一步推波助瀾的作用。但同時(shí)，人民幣升值有可能成為影響股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素。我國(guó)證券市場(chǎng)正處于一個(gè)謹(jǐn)慎的逐步開(kāi)放過(guò)程中，隨著開(kāi)放步伐的加快，與國(guó)際金融市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系將更為明顯。預(yù)期人民幣升值會(huì)對(duì)國(guó)際資本，尤其是投機(jī)資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而金融資本的流入短期內(nèi)無(wú)疑會(huì)增加國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的資金供給，刺激市場(chǎng)行情上漲，但基于投機(jī)資本“快進(jìn)快出”的特點(diǎn)，一旦人民幣升值的預(yù)期減弱，會(huì)造成資金的抽離，對(duì)證券市場(chǎng)構(gòu)成很大的沖擊，增加市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，也將使監(jiān)管當(dāng)局面臨巨大壓力。

（2）H股市場(chǎng)。H股是以港幣標(biāo)價(jià)的人民幣資產(chǎn)，人民幣升值意味著H股升值，而人民幣升值所帶來(lái)的潛在收益將成為刺激行情上漲的重要力量。目前H股公司資產(chǎn)優(yōu)良，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，優(yōu)勢(shì)突出，加上與對(duì)應(yīng)A股股價(jià)水平相比偏低，H股行情依然可期，而升值預(yù)期的影響也將為其行情演繹推波助瀾。

（3）深、滬B股市場(chǎng)。人民幣升值后，B股上市公司的資產(chǎn)將增值，有利于其開(kāi)展業(yè)務(wù)和增強(qiáng)盈利能力。人民幣升值對(duì)滬深B股的影響略有差異。由于深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計(jì)價(jià)，美元的走弱會(huì)使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統(tǒng)性匯率風(fēng)險(xiǎn)造成的投資損失，對(duì)滬市B股投資者產(chǎn)生極大的心理不安。從2001年2月B股對(duì)境內(nèi)居民個(gè)人開(kāi)放以后，國(guó)內(nèi)投資者逐漸成為B股市場(chǎng)的重要投資主體，人民幣潛在的升值預(yù)期導(dǎo)致多數(shù)投資者目前不愿以現(xiàn)在價(jià)格兌換美元投資B股市場(chǎng)，以避免人民幣升值給自己的外匯資產(chǎn)帶來(lái)?yè)p失。由于缺乏資金支持，滬市B股整體走弱將難以避免。但從另一個(gè)層次來(lái)看，如未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)家為緩解人民幣升值壓力啟動(dòng)B股市場(chǎng)，人民幣升值的長(zhǎng)期性與B股投資的高收益將成為投資者未來(lái)博弈B股市場(chǎng)的兩種選擇。深市B股市場(chǎng)由于毗鄰海外短期資本活動(dòng)頻繁的香港，因而資金供給將比滬市相對(duì)寬裕，雖然目前港幣采用緊盯美元的聯(lián)系匯率制，在人民幣升值下，香港匯率制度和港幣幣值走向?qū)嶋H上存在較大不確定性，因而持有港幣非像持有美元那樣必定受損。

參考文獻(xiàn)

篇（6）

股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表,國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀走勢(shì)對(duì)證券市場(chǎng)有著非常重要的影響。但在我國(guó),由于金融工具缺乏創(chuàng)新,股市又主要受政策因素的影響,利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)參數(shù)的變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)走勢(shì)的影響并不明顯。下面我們從理論和實(shí)證方面對(duì)利率和通貨膨脹率的變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響作一探討。

利率變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響

作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的證券市場(chǎng),其波動(dòng)受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場(chǎng)波動(dòng)的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場(chǎng)表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。根據(jù)現(xiàn)值理論,證券價(jià)格主要取決于證券預(yù)期收益和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率兩個(gè)因素,并與預(yù)期收益成正比,與折扣率(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對(duì)證券市場(chǎng)造成的影響。

利率上升對(duì)證券市場(chǎng)的影響

利率上升將對(duì)上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤(rùn)率下降,股票價(jià)格自然下跌。使投資者不能對(duì)其業(yè)績(jī)形成一個(gè)良好的預(yù)期,從而公司債券和股票價(jià)格將下跌。

利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場(chǎng)特別是股市轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄,導(dǎo)致證券需求下降,證券價(jià)格下跌。

利率下調(diào)對(duì)證券市場(chǎng)的影響

銀行利率的調(diào)低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價(jià)值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場(chǎng),以獲取最大收益。因此,利率調(diào)低通過(guò)游資釋放的刺激,使大量的資金進(jìn)入證券市場(chǎng),從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業(yè)借款規(guī)模的擴(kuò)大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經(jīng)營(yíng)成本,提高收益,負(fù)債水平較高的企業(yè)得益尤甚。

對(duì)于一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),指數(shù)波動(dòng)對(duì)利率變化非常敏感,但是,對(duì)于一個(gè)過(guò)渡經(jīng)濟(jì)中的新興市場(chǎng)而言,其波動(dòng)除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場(chǎng)制度變遷、政策變化、資金推動(dòng)等因素的影響。更重要的是,過(guò)渡經(jīng)濟(jì)中的新興市場(chǎng)在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導(dǎo)致證券市場(chǎng)與利率的關(guān)系發(fā)生一定程度的扭曲。

王小穎(2003)對(duì)1996年以來(lái)的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關(guān)系以及降息前后預(yù)期和后果對(duì)股市的沖擊作了實(shí)證檢驗(yàn),認(rèn)為利率變動(dòng)預(yù)期與股指存在更強(qiáng)的相關(guān)性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購(gòu)買(mǎi)股票,從而把股票價(jià)格推高;早在降息公告之前,市場(chǎng)已對(duì)降息作出反應(yīng),市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象明顯,信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象顯著。

表1列出了我國(guó)1996年及以后的歷次利率調(diào)整對(duì)上證指數(shù)的影響,從表中可以看出,我國(guó)股市利率預(yù)期的反應(yīng)還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應(yīng)的有6次,占67%。

通貨膨脹對(duì)證券市場(chǎng)的影響

2003年1月以來(lái),我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)開(kāi)始由負(fù)轉(zhuǎn)正,從9月份開(kāi)始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個(gè)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo),對(duì)證券市場(chǎng)的影響可以從以下方面分析。

引起股票價(jià)格變動(dòng)的因素都會(huì)受到通貨膨脹的影響

一方面,通貨膨脹對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)受到威脅,企業(yè)利潤(rùn)變得不穩(wěn)定,投資趨于茫然,投資者心態(tài)受到嚴(yán)重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財(cái)政政策,會(huì)使股票市場(chǎng)上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業(yè)經(jīng)理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預(yù)料將來(lái)盈利水平,企業(yè)利潤(rùn)變得不穩(wěn)定,使新投資停滯不前,這會(huì)使股價(jià)上升缺少實(shí)質(zhì)性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因?yàn)樨泿殴?yīng)量過(guò)多造成的,貨幣供應(yīng)量增多,開(kāi)始時(shí)一般能刺激生產(chǎn),增加公司利潤(rùn),從而增加可分派股息,進(jìn)而會(huì)使股票更具吸引力,引起股價(jià)上漲。在通脹后期,如果人們預(yù)期通貨膨脹即將結(jié)束,如果通貨膨脹使企業(yè)的產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進(jìn)投資和企業(yè)盈利的增加,這又會(huì)使股價(jià)上升。

一般來(lái)說(shuō),通貨膨脹與通貨緊縮都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)不良影響。證券市場(chǎng)是反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表,從理論上來(lái)說(shuō)證券市場(chǎng)的運(yùn)行方向與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主流應(yīng)該是一致的,無(wú)論是通貨膨脹還是通貨緊縮對(duì)證券市場(chǎng)都會(huì)帶來(lái)影響。

不同程度的通貨膨脹對(duì)證券市場(chǎng)有不同的影響

溫和、穩(wěn)定的通貨膨脹對(duì)證券價(jià)格上揚(yáng)有推動(dòng)作用。這種類(lèi)型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經(jīng)濟(jì)政策結(jié)果。旨在調(diào)整某些商品的價(jià)格并以此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在這種情況下,某些行業(yè)、產(chǎn)業(yè)和上市公司因受到政策的支持,其商品價(jià)格有明顯的上調(diào),銷(xiāo)售收入也隨之提高,促使其證券價(jià)格上漲。但是,嚴(yán)重的通脹則是非常危險(xiǎn)的,政府不能長(zhǎng)期容忍通貨膨脹的存在,又必然會(huì)運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策抑制通脹,其結(jié)果是置企業(yè)于緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中,這又勢(shì)必在短期中導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的下降,資金進(jìn)一步離開(kāi)資本市場(chǎng),證券市場(chǎng)的價(jià)格又會(huì)形成新一輪的下跌。

我國(guó)通貨膨脹對(duì)證券市場(chǎng)影響的檢驗(yàn)

通貨膨脹率與股票價(jià)格走勢(shì)的一般刻畫(huà)通貨膨脹率作為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中的市場(chǎng)要素,其變動(dòng)影響到整個(gè)金融市場(chǎng)價(jià)格的變化,股票價(jià)格也會(huì)受到影響。王宏利(1999)對(duì)1991-1998年的通貨膨脹率與股票價(jià)格的關(guān)系作了研究,結(jié)果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場(chǎng)資金量少,通貨膨脹率與股票價(jià)格的相關(guān)性不能充分體現(xiàn)出來(lái)。隨著大量資金的涌入,股市擴(kuò)容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價(jià)格的相關(guān)性明顯顯現(xiàn)出來(lái)。通貨膨脹率與股票價(jià)格具有極高的負(fù)相關(guān)性。

我們對(duì)2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析?？梢钥闯?整個(gè)時(shí)間段可以基本劃分為四個(gè)區(qū)間,每個(gè)區(qū)間的對(duì)應(yīng)相關(guān)性如表2所示。

雖然自去年以來(lái),通貨膨脹率呈上升趨勢(shì),但總體來(lái)說(shuō),通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素它的走勢(shì)比較平穩(wěn)。而股票價(jià)格幾經(jīng)波折,說(shuō)明股票價(jià)格不但受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,還受到其他非經(jīng)濟(jì)因素的影響,這也是股票市場(chǎng)固有的特點(diǎn)。從整個(gè)走勢(shì)圖可以看出,股票市場(chǎng)作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經(jīng)濟(jì)情況,一定程度上可以用股票價(jià)格作為預(yù)測(cè)通貨膨脹的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系我們對(duì)股票收益率與通脹率進(jìn)行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩(wěn)的通貨膨脹率相對(duì)應(yīng)的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。

對(duì)2001年1月到2004年4月期間股票市場(chǎng)收益與通貨膨脹的關(guān)系作進(jìn)一步檢驗(yàn)。其中上證綜指取月末收盤(pán)價(jià),數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站;居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)來(lái)源為中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關(guān)系,建立以下基本方程式:

Rt=α+βtINFt+μt

這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項(xiàng),α是常數(shù)。

令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)

其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤(pán)價(jià),CPI代表月度居民消費(fèi)物價(jià)同比指數(shù),t表示時(shí)間,μ是誤差項(xiàng)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3。

結(jié)果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場(chǎng)收益率與通貨膨脹率呈正相關(guān)關(guān)系,一定程度上反映了宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化,但統(tǒng)計(jì)意義上不具有顯著性。

本文通過(guò)對(duì)利率和通貨膨脹率的變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行分析,認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象嚴(yán)重,證券市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)預(yù)期有過(guò)度反應(yīng)。由于其它因素的干擾,股票市場(chǎng)更多地顯現(xiàn)出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)走勢(shì)的影響不顯著,我國(guó)股市經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用不明顯。