序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇房地產(chǎn)信托管理范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

房地產(chǎn)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展與否對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著非常重要的作用。房地產(chǎn)業(yè)作為一個典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，充足的資本支持是其健康發(fā)展的必要條件。但近兩年房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的資金鏈壓力，部分中小房地產(chǎn)企業(yè)逐漸顯現(xiàn)資金鏈斷裂的危險。長期以來，因融資成本的考慮，我國房地產(chǎn)業(yè)的融資渠道主要集中在商業(yè)銀行貸款，融資渠道的單一性不可避免地給房地產(chǎn)金融的發(fā)展埋下了風(fēng)險的隱患。在此背景下，信托、證券、基金等投融資渠道近年來發(fā)展迅猛，在一定程度上豐富了房地產(chǎn)企業(yè)多元化融資的問題，降低了企業(yè)的融資風(fēng)險。

我國房地產(chǎn)信托發(fā)展現(xiàn)狀及優(yōu)劣勢

根據(jù)2013年年末的信托行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，信托公司受托管理的資產(chǎn)規(guī)模已超過10萬億，超過保險公司，成為四大金融支柱中僅次于銀行的金融機(jī)構(gòu)。而在信托公司的業(yè)務(wù)分類中，房地產(chǎn)信托占據(jù)了可觀比例，這與信托模式的多樣性及房地產(chǎn)的資金需求量大且能承受高額的資金成本關(guān)系密切。

根據(jù)《中華人民共和國信托法》的規(guī)定，“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！痹趯?shí)務(wù)操作中，房地產(chǎn)信托從委托財產(chǎn)類別上主要有房地產(chǎn)財產(chǎn)信托和房地產(chǎn)資金信托。前者是指房地產(chǎn)企業(yè)作為委托人，以其所有的房地產(chǎn)或者財產(chǎn)收益權(quán)委托信托公司設(shè)立自益信托，通過向社會投資者轉(zhuǎn)讓全部或者部分信托受益權(quán)，使其成為最終受益人而獲得相應(yīng)資金用于房地產(chǎn)項目的活動。后者是指委托人基于對信托公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托公司，由信托公司將資金用于房地產(chǎn)項目。

近幾年，房地產(chǎn)信托項目發(fā)展迅猛，風(fēng)險累積，為抑制“井噴”式的發(fā)展速度和規(guī)模風(fēng)險，銀監(jiān)部門不斷出臺各類監(jiān)管文件，從2008年《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，到2014年4月《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》，對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管程度逐步深化。

房地產(chǎn)信托易發(fā)的風(fēng)險狀況

（一）房地產(chǎn)項目建設(shè)及銷售風(fēng)險

如果目標(biāo)項目未能按照原定開發(fā)進(jìn)度順利實(shí)施，或因任何原因?qū)е马椖亢罄m(xù)建設(shè)資金不能按照預(yù)期安排及時到位，將影響項目不能按期建設(shè)完工和銷售。

（二）經(jīng)營風(fēng)險

房地產(chǎn)公司的經(jīng)營狀況以及發(fā)展的各種因素，如管理能力、財務(wù)狀況、市場前景、人員素質(zhì)、技術(shù)能力等，可能影響其盈利和運(yùn)作能力。

（三）信用與流動性風(fēng)險

若項目未能按期開發(fā)并取得預(yù)期收入，由于經(jīng)濟(jì)形勢和市場環(huán)境的變化，當(dāng)需要處置擔(dān)保物時，可能發(fā)生擔(dān)保物不能順利變現(xiàn)、甚至貶值情形。且可能發(fā)生房地產(chǎn)公司及擔(dān)保人惡意或者非惡意違約情形。

（四）管理風(fēng)險

信托財產(chǎn)運(yùn)作過程中可能由于信托公司的信托資金運(yùn)用、管理部門對市場和經(jīng)濟(jì)形勢判斷失誤、獲取的信息不全等，導(dǎo)致信托項目風(fēng)險。

房地產(chǎn)信托風(fēng)險管理

（一）信用風(fēng)險管理

在項目的前期運(yùn)作中，組織專人進(jìn)行項目盡職調(diào)查。針對創(chuàng)新類信托項目，聘請律師事務(wù)所擬訂或?qū)徍撕贤?，并在合同中設(shè)立違約及擔(dān)保制度。

（二）市場風(fēng)險管理

通過加強(qiáng)市場調(diào)查、研究及分析，盡量對股價、利率、匯率等市場要素有較全面準(zhǔn)確的了解；而對于較復(fù)雜的特定市場且不能有效了解和把握其風(fēng)險的，一般采取謹(jǐn)慎原則、保守操作；同時，在業(yè)務(wù)拓展或產(chǎn)品推介時，除信托文件明示風(fēng)險外，信托公司必須向投資者明確說明市場因素變化帶來的不利影響。

（三）操作風(fēng)險管理

在財務(wù)管理、內(nèi)部稽核、資金運(yùn)作、賬戶管控、客戶檔案管理等方面，嚴(yán)格按信托法規(guī)及信托文件設(shè)定相應(yīng)的管理崗位，堅持固有和信托業(yè)務(wù)的分離，設(shè)置專人專崗，明確管理職責(zé)及審批權(quán)限，嚴(yán)格執(zhí)行核保核簽管理辦法，并通過內(nèi)部郵件系統(tǒng)、審批流程等標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化的管理方式，最大程度地控制內(nèi)部管理方面的風(fēng)險。

（四）不斷完善風(fēng)險控制措施

從信用履約能力、償債能力、盈利能力、經(jīng)營及發(fā)展能力等五個方面綜合考量客戶信用等級。科學(xué)評價企業(yè)信用狀況，準(zhǔn)確識別、度量信用風(fēng)險。針對每個信托項目，合理運(yùn)用多種風(fēng)控措施，包括：以不動產(chǎn)作抵押，定期追加在建工程抵押；公司股東及實(shí)際控制人提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。建筑承包方出具書面承諾放棄項目工程款的優(yōu)先受償權(quán)等。監(jiān)管房地產(chǎn)企業(yè)的資金使用，要求房地產(chǎn)企業(yè)在監(jiān)管銀行開立監(jiān)管賬戶，用于歸集銷售款，在房地產(chǎn)企業(yè)的銀行賬戶預(yù)留印鑒上加蓋信托公司監(jiān)管人員名章，對資金使用進(jìn)行逐筆審批，封閉運(yùn)行。

（五）加強(qiáng)貸后管理

切實(shí)落實(shí)風(fēng)控措施，確保項目按計劃執(zhí)行，防止項目運(yùn)行偏離最初的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計范圍。建立信托經(jīng)理負(fù)責(zé)制，信托經(jīng)理應(yīng)對項目銷售、建設(shè)風(fēng)險進(jìn)行主動管理。

篇（2）

7月初銀監(jiān)會要求信托公司壓縮銀信合作規(guī)模,成為整個信托業(yè)轉(zhuǎn)型的一個“倒逼”力量。加上將要出臺的《信托公司凈資本管理辦法》,將強(qiáng)行幫助信托公司退出。其核心是,信托公司可管理的信托資產(chǎn)規(guī)模將與凈資本掛鉤,信托公司以有限的資本金只能管理有限的信托資產(chǎn),而“對銀信合作業(yè)務(wù)所占用的資本將從高計算”。這就意味著,在銀信合作中,原先的“制度紅利”將不再是“不賺白不賺”,因?yàn)槠湟男磐泄镜膬糍Y本。《辦法》出臺后,信托公司普遍面臨增加資本金的壓力,若要繼續(xù)保持原有的信托資產(chǎn)規(guī)模,將必須再次增加大量的資本金,這對信托公司股東來說是無法接受的,因?yàn)閮糍Y本非常金貴的,不可浪費(fèi)在銀信合作這種低收益的業(yè)務(wù)上。

而在以財富管理為代表的主動管理業(yè)務(wù)中,由于信托公司提供了價值增值服務(wù),因此受托費(fèi)率類似于基金公司、證券公司管理費(fèi)率,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于被動管理費(fèi)率。由此可見,以財富管理為核心的主動管理業(yè)務(wù),將是信托公司未來主要的利潤增長點(diǎn)。

在受人之托開展財富管理業(yè)務(wù)之中,信托公司盈利主要源自信托報酬收入。信托公司在對信托資產(chǎn)的管理中主動管理能力強(qiáng)、作用發(fā)揮得大,取得的報酬就會高;反之,如果信托公司在信托業(yè)務(wù)中并沒有進(jìn)行主動管理、所起到的作用小,信托報酬率就會低。

信托可以與人類的想象力相媲美,在此,就房地產(chǎn)類信托,分析信托公司如何體現(xiàn)主動管理能力,真正幫助高凈值人群進(jìn)行財富管理。

房地產(chǎn)投資歷來以其穩(wěn)定的獲利能力廣受投資者的追捧,尤其在近八年間,房地產(chǎn)市場價格一路走高,更是吸引了大量的社會閑置資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場。

房地產(chǎn)信托的運(yùn)作是基于房地產(chǎn)開發(fā)商的土地開發(fā)項目有融資需求,信托公司基于在房產(chǎn)行業(yè)的專業(yè)化力量,幫助投資者選擇適當(dāng)?shù)慕灰讓κ?落實(shí)具體的融資結(jié)構(gòu),信托期限及其收益水平。根據(jù)市場的不同風(fēng)險收益偏好,融資的結(jié)構(gòu)可以是純債權(quán)型、純股權(quán)型和股債混合型。

今年兩會以來,隨著房地產(chǎn)市場近年來逐漸成為調(diào)控的對象的環(huán)境下,傳統(tǒng)的專項型房地產(chǎn)信托,從幾個方面來分析都暴露出一些不足:缺乏相應(yīng)的靈活性。

首先,所有的資金都投放于單一的地產(chǎn)項目,當(dāng)交易對手發(fā)生風(fēng)險時不利于投資在不同標(biāo)的間的分散;

其次,房地產(chǎn)的行業(yè)周期有明顯縮短的趨勢,傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托計劃由于在發(fā)行時已經(jīng)確定固定的退出時間,難以規(guī)避未來在行業(yè)低潮時退出項目,尤以對股權(quán)投資方式的投資者帶來潛在的風(fēng)險。

再次,傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托計劃由于在發(fā)行時便已經(jīng)確定具體項目的融資方式。那么投資者的收益在市場波動的情況下喪失一定的靈活性。如信托存續(xù)期間是房地產(chǎn)行業(yè)的上行期間,則債權(quán)型的投資者將無法享受物業(yè)和地產(chǎn)超額增值帶來的收益,相反信托存續(xù)期間是房地產(chǎn)行業(yè)下行期間,則股權(quán)型的投資者將會承擔(dān)預(yù)期收益下降的風(fēng)險。當(dāng)然股債混合型在一定程度上令投資者能夠在一個固定收益的基礎(chǔ)上享受額外的超額收益,但前提仍是單筆投資集中在一個項目上。

那么如何才能改良傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托的種種僵化束縛?注腳還是落在信托公司的主動管理能力上。當(dāng)信托公司具備相當(dāng)?shù)倪\(yùn)作中的房產(chǎn)開發(fā)項目存量和儲備的未來增量項目時,便可以將傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托升級為房地產(chǎn)投資基金――一個專門投資于不定向地產(chǎn)開發(fā)項目的資金池。

首先,充足的房地產(chǎn)項目的儲備使得資金池的資金能夠同時投資于不同種類、不同地域的多個項目。使得資金在投資標(biāo)的間得以充分的分散,避免單一交易對手在項目發(fā)生風(fēng)險的時候影響整體收益。

其次,資金池的資金是在不同的時點(diǎn)進(jìn)入不同的項目中,各項目的退出時間也將分布在不同的時點(diǎn)上,如此可以避免在所有投資行業(yè)處于低潮的階段退出項目。

篇（3）

信托也就是“受人之托，代人理財”，其中，由于房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險大、收益高，得到了社會各界的廣泛關(guān)注。本文就以房地產(chǎn)行業(yè)的信托作為基點(diǎn)，對于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)信托風(fēng)險管理進(jìn)行了具體的闡述與分析。

一、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)面臨的主要風(fēng)險

在房地產(chǎn)信托當(dāng)中常常出現(xiàn)偷換項目概念的情況，也包含了股權(quán)投資附回購形勢來彌補(bǔ)自有資金投資缺口的情況，因此，就成為監(jiān)管部門嚴(yán)格要求需要整頓與規(guī)范的對象。

這些現(xiàn)象的存在，就使得房地產(chǎn)信托的風(fēng)險被增大：第一，項目概念偷換的情況使得信托產(chǎn)品的實(shí)際用途與名義用途之間存在差異，難以具體的運(yùn)用監(jiān)管資金，但是名義用途的項目也是四證齊全，一般銀行的開發(fā)貨款即將或者是已經(jīng)進(jìn)入，項目土地等資源就需要抵押給銀行，信托融資僅僅對開發(fā)商所擁有的其余資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，這樣無法有效的控制項目，也不能確定名義項目的銷售收入能夠用于信托融資的償還，但是實(shí)際的用款項目又無法控制，這樣就會加大融資風(fēng)險；第二，開發(fā)商提供融資以股權(quán)投資附回購的形勢同樣存在較大風(fēng)險，信托股權(quán)投資進(jìn)入之后僅僅是將開發(fā)商自有資金投資缺口彌補(bǔ)，但是項目建設(shè)卻需要銀行開發(fā)貨款的支持，而銀行提供的開發(fā)貨款需要項目土地一級在建工程抵押，同時也需要預(yù)售資金的監(jiān)管，在這樣的情況之下，開發(fā)商就無法在還款時使用本項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流（因?yàn)榫退闶菗碛蓄A(yù)售資金，根據(jù)建委提出的監(jiān)管要求，預(yù)售資金也只能用作于銀行貨款或者是項目建設(shè)的償還，無法用于大股東回購股權(quán)），開發(fā)商就只可以采取違規(guī)手段或者是使用其余的項目現(xiàn)金流來用于回購價款的支付，在預(yù)售資金監(jiān)管日益嚴(yán)格的前提下，預(yù)售資金套取難度越來越大，也使得大股東本身的回購資金的來源也越來越困難。

二、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)面臨風(fēng)險的有效管理途徑

1.分散信托風(fēng)險，注重拓寬信托投資渠道

傳統(tǒng)模式下的信托投資都是依賴房地產(chǎn)投資，但是信托投資收益常常會受到房地產(chǎn)行業(yè)不確定性影響，所以，最明智的選擇是“不把所有雞蛋放倒同一個籃子里面”。對于信托企業(yè)而言，所需要的是進(jìn)行信托項目產(chǎn)品的推陳出新，也就是在信托投資渠道得以拓寬、收益得以擴(kuò)大的同時，還能夠做好風(fēng)險控制。這里，我們以中信信托為例，本公司的信托業(yè)務(wù)已經(jīng)從傳統(tǒng)模式下的純?nèi)谫Y轉(zhuǎn)變成為資產(chǎn)管理與財務(wù)管理之上，便成為主動性的業(yè)務(wù)管理，并且在民生工程建設(shè)、農(nóng)牧產(chǎn)品生產(chǎn)等領(lǐng)域也推出了一系列的信托產(chǎn)品，并且每一項業(yè)務(wù)都具備良好的發(fā)展趨勢，無論是規(guī)模、收入還是凈利潤都能夠占據(jù)市場前茅。

2.加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)部管理控制

（1）預(yù)算管理。預(yù)算管理主要包含了財務(wù)預(yù)算、工程預(yù)算、現(xiàn)金預(yù)算、籌資預(yù)算等，主要是根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)本身的財務(wù)狀況、資金運(yùn)用情況、資金的具體來源以及國家制定的財稅規(guī)則，對于企業(yè)各個時期的資金短缺以及盈余情況加以測算，進(jìn)而制定出償還與借款計劃。按照時間劃分，預(yù)算分為月度預(yù)算與年度預(yù)算，年度預(yù)算需要信托公司報批、年度預(yù)算內(nèi)的月度預(yù)算向信托公司報備；信托公司需要聘請專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，審計其月度預(yù)算的具體執(zhí)行情況，并且提出獨(dú)立的意見，及時發(fā)現(xiàn)其中存在的偏差，催促企業(yè)按照月度預(yù)算進(jìn)度嚴(yán)格執(zhí)行，確保年度預(yù)算最大限度落實(shí)。

（2）合同管理。通過公章共管的范式，信托公司也可以將企業(yè)對外合同的簽署情況加以規(guī)范，對于涉及到企業(yè)擔(dān)保與借款的融資合同就需要采取報批的方式，另外合同可以采取報備的方式。

3.加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流量控制

針對房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險大小而言，現(xiàn)金凈流量的多少是晴雨表，企業(yè)年度現(xiàn)金流入的總量是否能夠支持各項強(qiáng)制性支出的需求就是信托公司需要注意的地方。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金的流出主要體現(xiàn)在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，比如：營業(yè)成本、人員工資、銷售費(fèi)用等都可以緩期支付的；但是比如利息等支出就無法緩期支付，所以，企業(yè)就合理對現(xiàn)金的時間加以以及拖延支付功能合理的利用，當(dāng)然，拖延支付的項目需要考慮到支付延長產(chǎn)生的成本以及對企業(yè)信譽(yù)可能產(chǎn)生的影響。

三、結(jié)語

作為信托業(yè)中的重要組成，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)信托的發(fā)展?fàn)顩r不僅關(guān)系到信托業(yè)本身的發(fā)展，同時也是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展以及國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要影響因素。對信托業(yè)務(wù)風(fēng)險的有效、科學(xué)控制，才能夠幫助房地產(chǎn)開發(fā)項目做好不可預(yù)見風(fēng)險發(fā)生的規(guī)避，同時也能夠?qū)⑿磐杏媱濓L(fēng)險降低，確保信托財產(chǎn)的安全性。

篇（4）

【關(guān)鍵詞】

房地產(chǎn)投資信托基金；REITs；系統(tǒng)風(fēng)險；非系統(tǒng)風(fēng)險

房地產(chǎn)信托投資基金作為一種以房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)品，既受到房地產(chǎn)業(yè)、金融市場等多重風(fēng)險帶來的不確定因素的影響，也可能面臨產(chǎn)品本身運(yùn)作過程中的諸多隱患。一般把房地產(chǎn)信托投資基金的風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險：系統(tǒng)風(fēng)險又稱為外部風(fēng)險或不可分散風(fēng)險，是指由于國家宏觀政策調(diào)控或經(jīng)濟(jì)周期波動等政治、經(jīng)濟(jì)、社會因素導(dǎo)致的風(fēng)險，一般產(chǎn)生于行業(yè)外部，而且不能通過多樣化投資而分散；非系統(tǒng)風(fēng)險又稱為內(nèi)部風(fēng)險或可分散風(fēng)險，是指由于房地產(chǎn)項目本身或管理機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理出狀況等行業(yè)內(nèi)部、企業(yè)內(nèi)部因素而導(dǎo)致的風(fēng)險，一般可以通過分散投資和加強(qiáng)監(jiān)管等方式予以消減或避免。

1 系統(tǒng)風(fēng)險

1.1 房地產(chǎn)的順周期波動

無論在西方發(fā)達(dá)國家還是在新興市場國家，房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期都有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，房地產(chǎn)投資大幅波動始終是經(jīng)濟(jì)波動的一個重要來源。歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)表明，房地產(chǎn)的繁榮與蕭條周期同步甚至領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條周期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于一輪上升和繁榮周期時，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長的引擎，通過對上、下游行業(yè)帶動所產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)杠桿效應(yīng)為經(jīng)濟(jì)上行注入強(qiáng)進(jìn)的增長動力。據(jù)測算2009年房地產(chǎn)直接投資拉動GDP增長超過1個百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)杠桿拉動約為3個百分點(diǎn)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在新一輪下行或衰退周期時，情況則恰恰相反。20世紀(jì)80年代的日本房地產(chǎn)泡沫、90年代的東亞金融危機(jī)，以及最近的美國次貸危機(jī)則從另一個極端證明了房地產(chǎn)泡沫的破滅和房地產(chǎn)市場崩潰對經(jīng)濟(jì)活動所產(chǎn)生的破壞性沖擊。同時，對于房地產(chǎn)投資基金，在逆周期時應(yīng)面對以下幾條具體風(fēng)險：一是過長的開發(fā)周期限制了房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期的靈活度；二是銀行信貸、預(yù)售款、資本市場的順周期性加大了對開發(fā)商資金流的疊加沖擊；三是土地價格剛性加大了開發(fā)商逆周期投資的風(fēng)險。

1.2 國家宏觀政策風(fēng)險

由于房地產(chǎn)業(yè)與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，所以在很大程度上會受到國家宏觀政策的制約。政府對土地出讓使用的規(guī)定、對房地產(chǎn)租賃買賣的規(guī)定、對投資區(qū)域的限制、對融資比例的限制以及相關(guān)金融政策、稅收政策等，都會給投資者帶來風(fēng)險。例如1986年美國國會通過了《稅收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），取消了對房地產(chǎn)投資的合法避稅條款，到80 年代末，房地產(chǎn)業(yè)陷入了嚴(yán)重困境，房地產(chǎn)信托投資基金也遭受了重創(chuàng)。我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場和資本市場由于發(fā)展時間不長，所以很不規(guī)范，而政府的監(jiān)管也缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有形成系統(tǒng)的監(jiān)管法規(guī)： 一是我國還沒有針對房地產(chǎn)信托稅收的法律規(guī)定，當(dāng)前信托業(yè)務(wù)的稅收基本上處于無法可依的局面。REITs稅收制度的法規(guī)缺失不利于信托當(dāng)事人對投資收益的準(zhǔn)確預(yù)期，也增加了信托公司進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的決策難度。二是流轉(zhuǎn)稅重復(fù)征收。具體表現(xiàn)在：信托公司對集合資金進(jìn)行投資時，信托公司將募集的信托資金以注冊公司的名義投入項目，注冊公司構(gòu)成納稅主體，而當(dāng)投資者獲得利潤回饋時，還要同時交納個人所得稅。另外，房產(chǎn)稅的征收條件、范圍、稅率等政策推出的不確定性也對我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。對發(fā)展過程中不時出現(xiàn)的問題經(jīng)常出臺一些政策法規(guī)，雖然能夠解決一時的問題，但卻容易造成房地產(chǎn)市場和資本市場的波動，增加投資者的風(fēng)險。

1.3 行業(yè)風(fēng)險

與其他行業(yè)一樣，房地產(chǎn)行業(yè)也同樣要面臨市場和自身周期波動所帶來的風(fēng)險。城市居民收入水平、人口增長、人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)、自然條件等因素都會對房地產(chǎn)數(shù)量、房地產(chǎn)物業(yè)形態(tài)等需求產(chǎn)生影響。這些供需變化帶來的市場波動以及建材價格、自然災(zāi)害等外部因素都會影響到房地產(chǎn)價格和租金收益。房地產(chǎn)業(yè)自身的周期波動也可能給投資者帶來風(fēng)險，當(dāng)房地產(chǎn)業(yè)從繁榮階段進(jìn)入危機(jī)與衰退階段進(jìn)而進(jìn)入蕭條階段時，房地產(chǎn)業(yè)將出現(xiàn)持續(xù)時間較長的房地產(chǎn)價格下降、交易量銳減、新開發(fā)建設(shè)規(guī)模收縮等情況，給房地產(chǎn)投資者造成損失。最后，由于房地產(chǎn)本身既是耐用消費(fèi)品又是投資品， 在一定市場環(huán)境下還可能滋生開發(fā)商圈地、投資者炒房等投機(jī)風(fēng)險，產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。

1.4 利率風(fēng)險

利率風(fēng)險是指投資者面臨的未來利率波動所帶來的風(fēng)險。國家通過調(diào)整利率可以引導(dǎo)資金的走向。面對利率上調(diào)的壓力，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行階段，對房地產(chǎn)的需求水平下降，可能影響房地產(chǎn)信托投資基金的經(jīng)營現(xiàn)金流。另外，利率上調(diào)還會通過利息支出影響房地產(chǎn)信托投資基金的經(jīng)營成本，抵押型受的影響要大過權(quán)益型，因?yàn)樗送顿Y者本金，還通過負(fù)債融資，然后以抵押貸款的形式間接投資房地產(chǎn)，這里它們扮演的實(shí)際是金融中介的角色，如果市場利率提高和房地產(chǎn)市場蕭條同時出現(xiàn)，就很難保證派息的穩(wěn)定性，而且利率的上升會造成REITs 市場價格降低，從而影響REITs 的總體回報率。為了對沖利率上升的風(fēng)險，REITs 上市時有時會進(jìn)行利率掉期等財務(wù)安排。在利率掉期安排下，REITs 初期利息支出會較低，但在后期的支出會較高，好處是減少息率上升風(fēng)險，提高初期的回報率。不過，如果日后租金大跌，可能會使得派息劇減。另外，如果利率上升，對于以投資于居民按揭的住房為資產(chǎn)的REITs，會面臨債權(quán)人提前還貸引起的收益率降低的風(fēng)險。

2 非系統(tǒng)風(fēng)險

2.1 項目風(fēng)險

一些房地產(chǎn)信托投資基金在進(jìn)行投資選擇時，可能由于信息不對稱或盡職調(diào)查及評估失誤等原因造成投資的項目質(zhì)量不高，無法得到期望的投資回報。如果房地產(chǎn)企業(yè)把收益率不高的物業(yè)放入資產(chǎn)包中，通過周密的“包裝”，短期內(nèi)提高物業(yè)的租金水平，以及做高出租率。這樣，就可以提高短期價值，在初期收回較多資金，至于后續(xù)的經(jīng)營，則可能缺乏增長動力。而投資者所依賴的，只是物業(yè)經(jīng)營所帶來的長期收租權(quán)。即使在打包上市之初注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也并不一定代表這些資產(chǎn)能夠永遠(yuǎn)保持其優(yōu)質(zhì)地位，而且還不能避免后續(xù)會被注入一般資產(chǎn)的可能性。房地產(chǎn)信托投資基金看重的是現(xiàn)金流的穩(wěn)定，這有賴于資產(chǎn)池的良好運(yùn)營，包括租務(wù)管理、招商管理等。資產(chǎn)利潤的開發(fā)也是一個重點(diǎn)，如果信托管理人不能根據(jù)市場變化靈活的去吸收新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入資產(chǎn)池或放棄一些失去價值發(fā)掘的資產(chǎn)，帶動整個物業(yè)的品質(zhì)不斷提升，同時降低運(yùn)營成本，那么基金就可能面臨股價上升乏力、派息減少的情況，進(jìn)而降低基金的價值。

2.2 管理風(fēng)險

信托管理人有關(guān)的風(fēng)險主要為以下四類：第一，信托管理人一般是根據(jù)資產(chǎn)的價值來收取管理費(fèi)，如果信托管理人不負(fù)責(zé)或者缺乏職業(yè)道德，很可能不顧品質(zhì)、不顧回報的收購地產(chǎn)，以壯大旗下房地產(chǎn)組合的總值。第二，信托管理人一般會抽取交易總值的一定比例作為傭金，這種激勵方式造成的后果是交易越頻繁，對信托管理人就越有利，一些不負(fù)責(zé)任的信托管理人為了賺取傭金，可能會大量買入和賣出房地產(chǎn)。第三，不負(fù)責(zé)任的信托管理人可能與房地產(chǎn)業(yè)主勾結(jié)，為賺取高額管理費(fèi)和傭金而高買高賣，具體做法是，信托管理人可能以超過實(shí)際價值的價格買下資產(chǎn)，然后再以高于市場價的價格租回給原業(yè)主。表面上看，這宗交易買賣雙方都是贏家，沒有人吃虧。實(shí)際上，吃虧的是REITs的股東，因?yàn)楦哳~的管理費(fèi)和傭金最終由他們來承擔(dān)。另外，買來的房地產(chǎn)價格遠(yuǎn)高于合理的市場價格，這意味股東必須承擔(dān)更大的信用風(fēng)險。最后，為了讓某一宗房地產(chǎn)交易達(dá)到應(yīng)有的回報率，一些信托管理人可能在購買房地產(chǎn)時，要求延遲支付部分款項。在這種情況下，部分款項以現(xiàn)金支付，剩余的則等到幾年后才分期派發(fā)新股給賣主，以股票代替現(xiàn)金完成交易。短期內(nèi)，這宗交易的收購價就會偏低，讓回報率“好看”。實(shí)際上卻沖減了股東權(quán)益，使派息減少。

從以上分析來看，設(shè)立REITs在我國仍面臨著一系列的系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險，為促進(jìn)REITs在我國的健康發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)及REITs有關(guān)管理人員需要深入了解REITs的風(fēng)險，在設(shè)立REITs的同時做好有針對性的風(fēng)控，充分考慮有關(guān)風(fēng)險因素，采用有效的手段將相關(guān)風(fēng)險降至最低，保障投資者的權(quán)益，提高REITs的效率，更有效的發(fā)揮REITs在房地產(chǎn)融資中的作用。

【參考文獻(xiàn)】

[1]張雪寧.我國發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的可行性分析[J].中國房地產(chǎn)，2005-10-10.

篇（5）

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，以下簡稱“REITs”）是一種以發(fā)行受益憑證的方式募集投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs起源于美國，從1960年出現(xiàn)第一批REITs，發(fā)展至今已成為房地產(chǎn)領(lǐng)域最重要的投融資產(chǎn)品。作為專注于房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其收入主要來自于物業(yè)未來的現(xiàn)金流，所持有的資產(chǎn)以租賃性物業(yè)為主；類型包括商場、購物中心、寫字樓、住宅、酒店、度假村、工業(yè)設(shè)施、倉儲設(shè)施等。

1.2 REITs的類型

1.2.1 按照法律形式，REITs可以分為公司型和契約型公司型REITs指通過成立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，由投資人認(rèn)購公司股份而享有權(quán)利，投資收益以股利的形式分配給投資人；契約型REITs指采用信托的方式，由委托人和受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約，在此基礎(chǔ)上將受益權(quán)加以分割，使投資者取得表示這種權(quán)利的受益權(quán)憑證。

1.2.2 按基金的受益憑證可否贖回，REITs可分為開放式和封閉式封閉式REITs發(fā)行規(guī)模固定，投資人只能在公開市場上交易，而不能直接以凈值要求贖回，為保障投資人的權(quán)益不被稀釋，封閉式REITs成立后不得再募集資金；開放式REITs的發(fā)行規(guī)?？稍鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求贖回。

1.2.3 按照資金運(yùn)用方式，REITs分為權(quán)益型、抵押型和混合型三類權(quán)益型REITs直接經(jīng)營具有收益性的房地產(chǎn)投資組合，以租金和買賣收入差價賺取利潤，大部分的REITs都屬于這一類。抵押型REITs以金融中介的角色，將募集資金通過抵押貸款發(fā)放給房地產(chǎn)開發(fā)商、經(jīng)營者，賺取利息收入，或者以購買抵押貸款或抵押貸款支持證券的方式加以運(yùn)用?；旌闲蚏EITs兼有權(quán)益型和抵押型的特點(diǎn)。

1.3 REITs的特點(diǎn)

1.3.1 享受稅收優(yōu)惠

美國稅法規(guī)定，取得REITs資格的公司、信托或組織等經(jīng)濟(jì)實(shí)體對于向股東和受益權(quán)憑證持有人支付的股息或收益部分不需繳納公司所得稅，經(jīng)營收入按規(guī)定繳稅并享受有條件優(yōu)惠。香港稅法對于REITs的收益也免除利得稅。

1.3.2 分散風(fēng)險

R E I Ts通過對不同類型和不同地區(qū)房地產(chǎn)的組合投資，能夠有效分散風(fēng)險。投資者通過投資REITs，可以間接實(shí)現(xiàn)對房地產(chǎn)的多樣化投資[1]。

1.3.3 收益穩(wěn)定、高派息

R E I Ts基金中的很大部分投資于收租物業(yè)，租金收入比較穩(wěn)定，而且一般規(guī)定REITs必須將大部分利潤以分紅形式支付給投資者，因此REITs的股利回報普遍高于其他金融產(chǎn)品。

1.3.4 較高的流動性

R E I Ts將房地產(chǎn)從不動產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為可以流動的證券資產(chǎn)，投資者在市場上可以很容易變現(xiàn)，具有較高的流動性。

1.3.5 透明度高

R E I Ts的資產(chǎn)組成、租金收入、利息收入清晰，利潤分配有明確的法律規(guī)定．而且有著嚴(yán)格的信息披露制度，透明度較高。

1.4 REITs的發(fā)展現(xiàn)狀

截止2009年年底，全球480多家房地產(chǎn)投資信托的市值超過6050億美元。美國148家房地產(chǎn)信托市值達(dá)到3000億美元左右；第二位的是澳大利亞，64家上市地產(chǎn)基金市值達(dá)到780億美元；處于第三位的是法國，48家房地產(chǎn)信托市值達(dá)到730億美元。從市場成熟度來說，最早開始發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的美國是最成熟的市場，其次是澳大利亞；亞洲的大部分國家都是處于成長中的市場，而中國大陸更是明確的法律法規(guī)都尚未出臺，還處于早期探索的階段[2]。

2.REITs對房地產(chǎn)發(fā)展的作用

2.1 保障投資人權(quán)益

直接進(jìn)行資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)投資，基金持有人通過購買信托收益憑證對基金進(jìn)行投資，基金則持有被投資房地產(chǎn)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或抵押權(quán)，基金持有人通過基金取得房地產(chǎn)物權(quán)，其權(quán)益的法律保障程度較高。

2.2 保證財產(chǎn)安全

基金的財產(chǎn)與基金管理人、基金托管人的財產(chǎn)相互獨(dú)立，在法律地位上保證了基金的安全運(yùn)作和投資者財產(chǎn)的安全。基金財產(chǎn)的獨(dú)立性表現(xiàn)為：基金財產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人和基金托管人的自有財產(chǎn)，基金管理人和基金托管人進(jìn)行清算時，基金的財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)；基金管理人管理運(yùn)用、處分基金財產(chǎn)產(chǎn)生的債權(quán)不得與其固有財產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵銷；基金托管人對不同基金所產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)，不得互相抵銷。

2.3 監(jiān)管嚴(yán)格

REITs受到證券、信托和房地產(chǎn)行業(yè)的約束，在上市準(zhǔn)入、信息披露、關(guān)聯(lián)交易、投資行為等方面受到嚴(yán)格規(guī)范，能夠有效地防范道德風(fēng)險。相關(guān)規(guī)范一般要求REITS投資于能夠產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)，投資收益分配比例高，投資者的利益有保障。

2.4 資產(chǎn)證券化

R E I Ts的投資對象包括資產(chǎn)類與抵押類，后者主要是信貸資產(chǎn)證券化后形成的投資產(chǎn)品，有較為穩(wěn)定的收益，同時可以降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險權(quán)數(shù)，從而降低金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險?；鹕鲜邪l(fā)行，基金持有人可以通過證券交易退出投資，使得基金投資更具有吸引力。

2.5 稅收優(yōu)惠

各國、各地區(qū)對于REITs一般都有稅收優(yōu)惠政策，如所得稅、印花稅的減免等，使得REITs具有較大的吸引力。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時，REITs股價可以收益，當(dāng)景氣衰退時，REITs仍能保持穩(wěn)健收益。

3.REITs與房地產(chǎn)信托的區(qū)別

3.1 權(quán)益性質(zhì)不同

R E I Ts投資者通過基金取得房地產(chǎn)的所有權(quán)或抵押權(quán)等物權(quán)，而典型的房地產(chǎn)集合信托的投資者基于信托合同，享有信托計劃的受益權(quán)，兩種權(quán)利在法律上有根本的區(qū)別。

3.2 收益穩(wěn)定不同

REITs主要通過房地產(chǎn)租金收入取得收益，基金投資的房地產(chǎn)一般要求已經(jīng)有收入，因此，投資人不承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)風(fēng)險，收益較為穩(wěn)定，風(fēng)險較小。而房地產(chǎn)集合信托主要投資于房地產(chǎn)開發(fā)項目，投資者通過信托投資公司對開發(fā)商的貸款利息取得收益，投資者將承擔(dān)房地產(chǎn)開發(fā)不成功的風(fēng)險[3]。3.3 管理方式不同REITs所有權(quán)與管理高度分離，但房地產(chǎn)集合信托的受托人是信托投資公司，信托投資公司通過集合信托計劃募集資金后，向房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放信托貸款，由房地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行項目投資與開發(fā)，受托人的監(jiān)管僅限于貸款項目審查監(jiān)督的層面。

3.4 投資退出機(jī)制不同

REITs投資者可以通過證券交易市場轉(zhuǎn)讓投資份額；而房地產(chǎn)集合信托基本的法律關(guān)系為合同關(guān)系，投資只能按照合同法的規(guī)定以及合同的約定實(shí)現(xiàn)投資的退出，因而缺乏流動性。

3.5 金融機(jī)制不同

R E I Ts是資產(chǎn)證券化的表現(xiàn)形式之一，是金融創(chuàng)新產(chǎn)品，因其特殊的制度設(shè)計而具有獨(dú)特的生命力；而房地產(chǎn)集合信托只是銀行間接融資的替代形式。

3.6 收益預(yù)期不同

R E I Ts對投資者的回報需要把收入的大部分分配給投資者，比如美國和香港要求把所得利潤不少于90%分配給投資者。國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃對投資者的回報為信托計劃方案中的協(xié)議回報，目前一般在5%～9%左右。

3.7 投資期限不同

R E I Ts的產(chǎn)品周期一般在8～10年，更注重房地產(chǎn)開發(fā)后，已完工的房地產(chǎn)項目的經(jīng)營。國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃產(chǎn)品周期較短，一般為1～3年。3.8 稅制優(yōu)惠不同REITs以信托收益分配給受益人的，REITs免交公司所得稅和資本利得稅，分紅后利潤按適用稅率交納所得稅。國內(nèi)的房地產(chǎn)信托計劃目前沒有相關(guān)的稅制安排。綜上，REITs與房地產(chǎn)集合信托實(shí)質(zhì)是完全不同的兩種金融產(chǎn)品，比較中可以看出，房地產(chǎn)集合信托只是銀行貸款的替代機(jī)制，而REITs作為全新的金融工具，與房地產(chǎn)信托相比擁有更多的優(yōu)勢，在未來REITs將會比房地產(chǎn)信托有更廣闊的發(fā)展空間。

4.REITs在我國的發(fā)展模式

4.1 我國REITs的發(fā)展歷程

2 0 0 7 年 1 月，央行從金融穩(wěn)定的角度，著手研究制定R E I Ts的相關(guān)政策，并計劃于2007年年底推出管理辦法及試點(diǎn)。2008年3月，銀監(jiān)會起草了《信托公司房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理辦法（草案）》征求意見稿。2008年12月13日，國務(wù)院辦公廳了細(xì)化的“金融30條”，明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資管道”，上海成為試點(diǎn)城市[4]。2009年，以央行和證監(jiān)會牽頭，11個部委相關(guān)人士組成REITs試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，先后在北京、天津和上海三地調(diào)研。2010年，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部提出REITs試點(diǎn)應(yīng)首先解決保障性住房資金需求，擬在銀行間債券市場發(fā)行REITs受益券。

4.2 我國REITs的法律形式

從法律形式上看，在信托框架下，采用契約型基金方式設(shè)立REITs的可行性較大。契約型基金是基于信托原理而組織起來的投資行為，由信托公司作為受托人，以設(shè)立信托的方式，通過簽訂基金契約，發(fā)行REITs受益憑證募集資金，并規(guī)范各方當(dāng)事人的行為[5，6]。

4.3 我國REITs的法律主體

在契約型模式下，REITs運(yùn)作過程中，涉及的主要當(dāng)事人包括委托人、受托人、資產(chǎn)管理人、托管人、受益人。委托人是將其合法擁有的資產(chǎn)交給受托人，包括個人和機(jī)構(gòu)投資者，要對個人投資者設(shè)定較高的準(zhǔn)入門檻，包括但不限于風(fēng)險投資的經(jīng)驗(yàn)、個人資產(chǎn)規(guī)模及抗風(fēng)險能力等。受托人即信托公司，是信托資產(chǎn)的持有人，負(fù)責(zé)受益憑證的發(fā)行、受益憑證持有人的登記、REITs的收益分配，定期對REITs的執(zhí)行情況進(jìn)行信息披露，定期召集受益人大會，選定、委任或者更換投資管理人，并監(jiān)督投資管理人按照信托文件的約定和受益人大會決議管理信托財產(chǎn)投資組合等事務(wù)。資產(chǎn)管理人負(fù)責(zé)管理REITs所持有的資產(chǎn)，對信托財產(chǎn)進(jìn)行具體的投資組合和物業(yè)管理。信托公司可以同時兼任資產(chǎn)管理人的角色，也可以委托專門的外部機(jī)構(gòu)管理和運(yùn)用信托財產(chǎn)。托管人是接受REITs托管的商業(yè)銀行，保管基金財產(chǎn)、獲取基金托管費(fèi)，擁有監(jiān)督REITs的投資運(yùn)作、監(jiān)督資產(chǎn)管理人等權(quán)利。R E I Ts受益人是信托受益憑證的持有人，依法享有定期獲得基金收益分配，監(jiān)督REITs運(yùn)作情況，按契約的規(guī)定查詢或獲取公開的REITs業(yè)務(wù)及財務(wù)狀況資料，出席或委派代表出席受益人大會行使表決權(quán)等權(quán)力。

4.4 我國REITs的流通方式

從國內(nèi)目前的實(shí)際情況來看，REITs的發(fā)行應(yīng)以私募形式為主。雖然公募的REITs是發(fā)展的趨勢和方向，但在當(dāng)前情況下，基礎(chǔ)條件尚不成熟。由于國內(nèi)目前還沒有統(tǒng)一的信托交易平臺，在初期REITs最好只在銀行間市場發(fā)行和交易，經(jīng)過一定時期的運(yùn)作后，業(yè)績良好者可以再申請到交易所市場上市流通。

4.5 我國REITs的運(yùn)作模式

篇（6）

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持，一直以來房地產(chǎn)公司融資主要依靠銀行貸款，一方面使得房地產(chǎn)融資渠道狹窄，另一方面也不利于分散銀行風(fēng)險，威脅銀行資金安全。而發(fā)展房地產(chǎn)信托市場則有力的拓寬了房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道，與此同時也分散了銀行風(fēng)險。房地產(chǎn)融資渠道多元化將促進(jìn)市場的健康發(fā)展，如此一來，社會閑散資金將投向股市、債權(quán)、信托等，減少了房地產(chǎn)市場的壓力，不僅解決了房企的資金需求還促進(jìn)了行業(yè)的良好生態(tài)建設(shè)。

 

一、房地產(chǎn)融資途徑

 

房地產(chǎn)企業(yè)融資途徑多種多樣，不同的企業(yè)采取不同的融資方式本身無好壞之分。

 

目前常見的房地產(chǎn)融資渠道有：商業(yè)銀行貸款、公司上市、發(fā)行債券、通過集合資金信托計劃籌資等。公司一般根據(jù)自身經(jīng)營實(shí)際情況選擇適合的融資方式，多數(shù)企業(yè)往往希望通過銀行貸款獲得發(fā)展資金，而在銀行貸款條件受到限制時其他融資途徑也更受青睞。如當(dāng)融資達(dá)到一定規(guī)模時房地產(chǎn)信托等方式成為較好的選擇。具體來講，房地產(chǎn)融資主要有以下幾種方式：

 

(一)銀行貸款。長期以來，銀行貸款是房地產(chǎn)行業(yè)主要的資金來源。目前商業(yè)銀行有關(guān)于房地產(chǎn)貸款產(chǎn)品主要有固定資產(chǎn)貸款、普通房地產(chǎn)開發(fā)貸款、經(jīng)濟(jì)適用住房開發(fā)貸款等。

 

(二)房地產(chǎn)信托。此前銀監(jiān)會規(guī)定每份信托合同總分?jǐn)?shù)不能超過200份且對金額進(jìn)行了相關(guān)規(guī)定，但最近銀監(jiān)會頒布的新措施中對此有了一定的松綁，這將進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。

 

(三)企業(yè)上市。企業(yè)上市是企業(yè)獲得發(fā)展資金的重要方式，但上市的條件也極為嚴(yán)苛。房地產(chǎn)企業(yè)由于整體效益較差，管理團(tuán)隊素質(zhì)有待提高等多方面因素的影響，上市房企數(shù)量較少。

 

(四)發(fā)行債券。總體而言，通過發(fā)行債券獲得融資占房地產(chǎn)企業(yè)融資的極少部分。一方面?zhèn)袌鲲L(fēng)險較大，同時很多房地產(chǎn)企業(yè)不具備發(fā)債的條件。因此，在我國通過發(fā)債融資不是房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要途徑。

 

二、房地產(chǎn)信托主要問題

 

信托是圍繞信托財產(chǎn)，以特殊的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，把委托人、受托人和受益人三方聯(lián)系起來的一種法律構(gòu)造。委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。我國的信托市場仍處于發(fā)展階段，尚不成熟。存在的問題主要有：

 

(一)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品有限

 

房地產(chǎn)信托是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一種重要途徑，現(xiàn)實(shí)中許多房地產(chǎn)企業(yè)提供擔(dān)保或抵押通過信托公司發(fā)行集合資金信托計劃獲得資金，房企獲得資金以后投入自己的發(fā)展項目，這種房地產(chǎn)信托顯得過于單一，僅僅將信托公司替換為銀行的角色，沒有起到風(fēng)險防范與化解的作用。

 

(二)房地產(chǎn)信托限制較多

 

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第6條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過二百份(含二百份)，每份合同金額不得低于人民幣五萬元(含五萬元)。”這類限制將不利于吸引中小投資者，限制了房地產(chǎn)信托的發(fā)展。

 

(三)房地產(chǎn)信托收益問題

 

《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條規(guī)定：“信托公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時應(yīng)遵守下列規(guī)定：……(四)不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益;(五)不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營銷宣傳。信托投資公司違反上述規(guī)定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔(dān)?！?《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定集合資金信托計劃不承諾最低收益，但現(xiàn)實(shí)中很多計劃都規(guī)定了年預(yù)期收益率，這與承諾最低收益無異。

 

三、房地產(chǎn)信托法律保護(hù)制度

 

(一)完善房地產(chǎn)信托專項法規(guī)

 

由于房地產(chǎn)信托有別于其他的信托產(chǎn)品因而對其管理的難度也較高，因此亟需提高房地產(chǎn)信托管理水平。房地產(chǎn)信托的健康發(fā)展需要離不開法律的支撐，需要從法律上對房地產(chǎn)信托進(jìn)行規(guī)范。例如，需要規(guī)范房地產(chǎn)信托市場主體、準(zhǔn)入條件、經(jīng)營范圍、監(jiān)管機(jī)制等各個方面，使房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)做到有法可依。

 

(二)建立房地產(chǎn)信托監(jiān)管體系

 

房地產(chǎn)信托的健康發(fā)展離不開法律的監(jiān)督。通過監(jiān)督可以有效規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)融資行為并保證融得資金的正當(dāng)用途。要發(fā)揮政府、社會和信托業(yè)從業(yè)人員等各個層次的作用，保證信托業(yè)的健康發(fā)展。

 

(三)健全信托業(yè)從業(yè)人員隊伍

 

信托業(yè)的健康發(fā)展離不開人的作用。房地產(chǎn)信托因其特殊性更應(yīng)加強(qiáng)從業(yè)人員隊伍建設(shè)，建立一支高素質(zhì)的從業(yè)隊伍對于信托業(yè)的發(fā)展尤為重要。在進(jìn)行信托業(yè)從業(yè)資格考試時嚴(yán)格規(guī)范相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，做好把關(guān)工作。

 

(四)加強(qiáng)信息披露工作

 

篇（7）

2、美國房地產(chǎn)出售方確認(rèn)是否出售待購房屋。如否，境內(nèi)機(jī)構(gòu)將會如數(shù)退還買家有關(guān)意向金，

3、美國房地產(chǎn)出售方與買家簽訂購房合同。同時，買家支付約占房款10%的首期房款，存入美國房地產(chǎn)出售方的律師信托帳戶，

4、買家向合格的貸款銀行接洽申請放貸（通過境內(nèi)機(jī)構(gòu)或其他途徑選擇貸款銀行），

篇（8）

關(guān)鍵詞： REITs；發(fā)行模式；困境

Key words： REITs；distribution model；dilemma

中圖分類號：F830.572 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）09-0053-03

0 引言

近年隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的大規(guī)模擴(kuò)張發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率高，融資方式單一，過分依賴銀行等問題。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)行業(yè)正面臨供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，如何將手中流動性差的資產(chǎn)變現(xiàn)，成為行業(yè)亟待解決的問題。另一方面，中國許多個人和機(jī)構(gòu)投資者擁有大量資本，需要一款好的投資產(chǎn)品。因此，既可以通過直接融資解決房地產(chǎn)業(yè)的融資難題，又可以為社會閑散資金提供穩(wěn)定投資回報的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）成為了業(yè)內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。

央行和銀監(jiān)會于2014年9月了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。2015年1月，住建部《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導(dǎo)意見》，提出“積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。該指導(dǎo)意見指出“REITs是一種金融投資產(chǎn)品，推進(jìn)REITs試點(diǎn)，有利于促進(jìn)住房租賃市場發(fā)展，有利于解決企業(yè)的融資渠道，有利于增加中小投資者的投資渠道。通過發(fā)行REITs，可充分利用社會資金，進(jìn)入租賃市場，多渠道增加住房租賃房源供應(yīng)。積極鼓勵投資REITs產(chǎn)品。各城市要積極開展REITs試點(diǎn)，并逐步推開”。

1 國內(nèi)REITs實(shí)踐特點(diǎn)分析

REITs 起源于美國，2005年國內(nèi)越秀REITs 在香港發(fā)行了我國第一只真正意義上的REITs。2014年1月的中信啟航資管計劃，是一款與私募REITs非常接近的類 REITs 產(chǎn)品。2015 年6 月8 日，由萬科聯(lián)手鵬華基金發(fā)起的國內(nèi)首只公募REITs 獲批，標(biāo)志著我國REITs試點(diǎn)正式拉開序幕。2016年6月14日，中航信托成功發(fā)行首支由信托公司作為原始權(quán)益人的類REITs資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中航紅星愛琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”。但是從REITs的準(zhǔn)確定義來看，無論是萬科鵬華基金還是中航紅星愛琴海商業(yè)物業(yè)信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃，由于基金只擁有經(jīng)營權(quán)而非產(chǎn)權(quán)，以及3/4的資產(chǎn)被投入債券市場與股票市場，不符合國際上要求的至少75%的REITs投資在房地產(chǎn)或者與房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上仍是一種債權(quán)性質(zhì)的項目融資，或者可以認(rèn)為是一種類REITs產(chǎn)品?？偨Y(jié)國內(nèi)發(fā)行的各種類REITs產(chǎn)品類型，大致可以從組織形式、信托類型、資金募集方式、運(yùn)營方式等方面進(jìn)行辨別。

從組織形式上分類，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金組織形式的不同，可以分為公司型REITs和契約型REITs。公司型REITs是發(fā)起人依照 《公司法》設(shè)立，法律上享有獨(dú)立法人資格的基金公司并向社會公開發(fā)行股票，投資者通過購買公司股份進(jìn)行投資，由股東選舉的董事會進(jìn)行基金的投資管理，最后將投資所得的收益以股息或者紅利的形式分配給投資者。公司型REITs具有由股東會、董事會、監(jiān)事會和管理團(tuán)隊組成的法人治理結(jié)構(gòu)，互相制衡，互相監(jiān)督，從而有利于實(shí)現(xiàn)投資者利益的最大化。契約型REITs是依據(jù)信托契約設(shè)立的基金，不具有獨(dú)立法人資格，僅是一種金融產(chǎn)品。契約型REITs的契約由投資者、資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)三方組成，投資者與資產(chǎn)管理公司通過契約的方式設(shè)立信托關(guān)系，資產(chǎn)管理公司按照契約將受益憑證發(fā)放給投資者，并受托負(fù)責(zé)資金的日常運(yùn)營，資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)則接受委托保管信托資產(chǎn)，成為名義上的資產(chǎn)所有人，通過三方契約可以防止投資者的資產(chǎn)被資產(chǎn)管理公司或資產(chǎn)托管機(jī)構(gòu)侵吞，保護(hù)投資者的利益。美國REITs大多是公司型，而亞洲國家如日本、新加坡及中國香港大多采用契約型，我國現(xiàn)有的REITs及類REITs產(chǎn)品也都是契約型。根據(jù)我國目前的市場環(huán)境和法律環(huán)境，采用契約型的組織形式，能規(guī)避所得稅雙重征稅及信息披露等L險，更好地保護(hù)投資者的利益。

從信托類型上分類，根據(jù)房地產(chǎn)投資信托基金的資金投資方向分為權(quán)益型REITs和抵押型REITs。權(quán)益型REITs直接投資經(jīng)營性房地產(chǎn)，其收入主要來源于房地產(chǎn)的經(jīng)營收入，包括租金和房地產(chǎn)的升值收益。抵押型REITs是向房地產(chǎn)的所有者直接提供抵押貸款獲得利息收入，或投資于房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得收益。此外，還有一種混合型REITs，屬于上述兩種REITs的混合體，既投資于經(jīng)營性房地產(chǎn)，也提供抵押貸款或投資房地產(chǎn)相關(guān)衍生證券。目前國際上運(yùn)作的REITs中，權(quán)益性REITs是主導(dǎo)類型，占到REITs整體規(guī)模的90%以上，并且權(quán)益型REITs可以實(shí)現(xiàn)最大的避稅效果，我國目前發(fā)行的REITs及類REITs產(chǎn)品，如蘇寧云商、海航浦發(fā)大廈等都是偏權(quán)益型REITs的類型。

從資金的資金募集方式差異分類，可分為私募型REITs和公募型REITs。私募型REITs是以非公開的方式向限定的個人或機(jī)-構(gòu)投資者募集資金，不能上市交易。公募型REITs是以公開發(fā)行的方式面向社會公眾及機(jī)構(gòu)投資者募集資金。國際上以公募方式較為普遍，但在我國，房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，國家對相關(guān)金融市場的監(jiān)管力度也有待加強(qiáng)，因此現(xiàn)階段我國的REITs及類REITs產(chǎn)品還是以私募為主，待房地產(chǎn)投資信托市場逐漸成熟，再主力開發(fā)公募REITs，使更多的資金進(jìn)入到房地產(chǎn)投資信托的市場，使REITs在房地產(chǎn)及金融產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮更大的效力。

根據(jù)運(yùn)營方式不同，可分為開放式REITs和封閉式REITs。開放式REITs的資本規(guī)模及基金份額可以變化，在存續(xù)期內(nèi)可以申購或贖回。封閉式REITs的發(fā)行數(shù)量和存續(xù)期限在基金設(shè)立時就已經(jīng)確定，在存續(xù)期內(nèi)不能申購或贖回，只能在二級市場上進(jìn)行交易。根據(jù)我國目前的發(fā)展情況，房地產(chǎn)行業(yè)需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，因此可以先選擇封閉式REITs，等市場成熟后再考慮開放程度高、交易成本相對較低的開放式REITs。

2 我國REITs一般架構(gòu)、運(yùn)營模式與監(jiān)管方式

2.1 我國REITs的一般架構(gòu)

REITs的構(gòu)成主要包括資產(chǎn)、發(fā)起人、資產(chǎn)管理公司、基金托管人、資產(chǎn)運(yùn)營公司、單位持有人等。如圖1所示。

資產(chǎn)（房地產(chǎn)）一般界定為已投入運(yùn)營能夠產(chǎn)生穩(wěn)定和持續(xù)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。目前可以將一線城市和發(fā)達(dá)二線城市的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)和政府公租房作為REITs的首選，因?yàn)閮烧叨伎梢援a(chǎn)生持續(xù)的租金作為REITs的投資回報。雖然公租房的租金水平較低，很難達(dá)到REITs國際回報率5-7%的水平，但政府可以出臺專項政策，對公租房REITs減免稅收及對租金進(jìn)行補(bǔ)貼。

發(fā)起人一般為資產(chǎn)所有者，通過公開發(fā)行收益憑證籌集投資者資金，將資產(chǎn)的持續(xù)收益一次性收回或保留部分自持。

資產(chǎn)管理公司接受發(fā)起人或基金持有人的委托，對房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)進(jìn)行管理。向單位持有人提供穩(wěn)定的回報，制定投資策略及風(fēng)險管理政策，并按照投資策略就收購、減持或改善資產(chǎn)向受托人發(fā)出指示，可酌情在必要或?qū)π磐型顿Y基金有益時，要求受托人代表基金借入或籌集資金，確保對基金資金及資產(chǎn)的合理運(yùn)用及為基金單位創(chuàng)造最佳回報。

受托人一般是指銀行的信托機(jī)構(gòu)，在房地產(chǎn)投資信托基金存續(xù)期間，作為資產(chǎn)的名義所有人對資產(chǎn)進(jìn)行托管，監(jiān)督資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)運(yùn)營公司的管理工作。

資產(chǎn)運(yùn)營公司（房地產(chǎn)管理公司）接受資產(chǎn)管理公司的委托，對資產(chǎn)進(jìn)行管理和價值提升，通過對資產(chǎn)的管理、運(yùn)營、維護(hù)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。

單位持有人是指基金單位的個人和機(jī)構(gòu)投資者，通過購買基金單位擁有房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)，享有持續(xù)回報和資產(chǎn)增值。

2.2 國內(nèi)房地產(chǎn)投資信托基金的一般運(yùn)作流程

發(fā)起人將具有穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金收益的自建或收購的資產(chǎn)進(jìn)行剝離、打包，聘請第三方中介機(jī)構(gòu)，包括會計師、評估師、律師對資產(chǎn)包進(jìn)行資產(chǎn)評估、合規(guī)性調(diào)查、盈利預(yù)測，最終確定發(fā)行規(guī)模和基金單位定價。發(fā)起人委托資產(chǎn)管理公司和資產(chǎn)運(yùn)營公司對資產(chǎn)進(jìn)行管理和提升。發(fā)起人委托受托人對資產(chǎn)進(jìn)行托管，保證資產(chǎn)的獨(dú)立性和資產(chǎn)使用的有效監(jiān)管。經(jīng)過相關(guān)金融監(jiān)管部門及證券交易所的批準(zhǔn)，結(jié)合市場推介活動，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金的正式公開發(fā)行上市。

2.3 國內(nèi)對REITs的監(jiān)管模式

在我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)管理的背景下，信托機(jī)構(gòu)與證券機(jī)構(gòu)分別受到銀監(jiān)會與證監(jiān)會的監(jiān)管。央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住建部等都推進(jìn)過REITs的試點(diǎn)工作，但由于監(jiān)管歸屬不同部門，審核批準(zhǔn)上存在交叉重合，甚至相關(guān)制度互相制約的不協(xié)調(diào)情況，因此REITs在中國的發(fā)展不盡如人意。所以需要由國家統(tǒng)籌指導(dǎo)，對不同部門的職責(zé)進(jìn)行有效協(xié)調(diào)，或由國家統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)一制定與完善相關(guān)法律、稅收優(yōu)惠政策、準(zhǔn)入制度及信息披露監(jiān)管模式。

2.4 REITs立法及稅收政策現(xiàn)狀

由于相關(guān)法律和稅收政策的缺失，我國發(fā)行的REITs基本為債權(quán)型，我國傳統(tǒng)的信托基金采取私募方式，無法在證券交易所掛牌交易，我國沒有針對信托基金交易的二級市場，因此，需要通過相關(guān)法律法規(guī)的完善，為我國發(fā)展股權(quán)型REITs提供政策支持?，F(xiàn)階段我國關(guān)于REITs的相關(guān)法律法規(guī)還不健全，尤其是操作層面上的相關(guān)法律法規(guī)更是少之又少，因此目前的當(dāng)務(wù)之急是完善相關(guān)的法律法規(guī)，比如《擔(dān)保法》、《證券法》、《信托法》、《公司法》等。

REITs設(shè)立階段，契稅、所得稅、營業(yè)稅、土地增值稅、印花稅等需要繳納，存續(xù)期間也需要繳納多項稅，比如所得稅、印花稅、房產(chǎn)稅、城市維護(hù)建設(shè)費(fèi)、營業(yè)稅等，稅收負(fù)擔(dān)較重。國際上，為避免出現(xiàn)REITs資產(chǎn)收益和投資者層面雙重征稅現(xiàn)象，對多項稅收實(shí)行了REITs稅收優(yōu)惠豁免政策，比如土地增值稅、印花稅、契稅、企業(yè)所得稅等。

近年隨著房價高企，我國房地產(chǎn)租售比嚴(yán)重失調(diào)，房地產(chǎn)增值收益明顯高于租賃收益，租賃回報收益率水平明顯低于國際水平。只有在稅收上堅持稅收中性原則并給予更多的優(yōu)惠，才能保證REITs在我國的快速健康發(fā)展。

3 國內(nèi)發(fā)展REITs的現(xiàn)實(shí)困境

雖然我國從未停止過對房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，但不可否認(rèn)時至今日我國與此相關(guān)的產(chǎn)品還是零，造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的，主要包括：一是高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏。REITs所運(yùn)營資產(chǎn)的收益率是吸引投資者最重要的指標(biāo)，因?yàn)槠浠貓舐适怯墒找媛蕸Q定的?，F(xiàn)階段我國發(fā)行的REITs產(chǎn)品存在諸多不足之處，比如后期運(yùn)營管理差、維護(hù)成本過高、硬件條件不足等問題?；A(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量偏低是真正意義上的REITs發(fā)行難以實(shí)現(xiàn)的重要原因。二是制度建設(shè)滯后。國內(nèi)REITs發(fā)行主要依據(jù)2001年頒布的《信托法》。目前國內(nèi)的稅收政策，發(fā)行REITs必定存在多個環(huán)節(jié)存在重復(fù)收稅，沒有稅收政策的支持，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)難以滿足國際上通行的REITs收益率標(biāo)準(zhǔn)（7%～8%的水平）。同時也缺乏明確的對信托產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)登記管理制度，因此也難以確定信托產(chǎn)品的歸屬，影響產(chǎn)品在市場的流通。三是專業(yè)人才的缺乏。REITs產(chǎn)品涉及房地產(chǎn)、基金、證券、資產(chǎn)評估、審計、稅收、產(chǎn)權(quán)管理、會計等多個領(lǐng)域，基本懂得這些領(lǐng)域的復(fù)合型人才的缺乏才導(dǎo)致制度建設(shè)滯后，也無法開拓相關(guān)的市場。

4 政策建議

從國內(nèi)發(fā)行的多個REITs產(chǎn)品看來，實(shí)質(zhì)多數(shù)為一種權(quán)益類信托產(chǎn)品，無論從發(fā)行模式、架構(gòu)、期限與產(chǎn)品流通性、基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、信用條件等方面，離美國、新加坡和香港等真正公募市場發(fā)行的REITs依然存在差距，國內(nèi)發(fā)行的REITs產(chǎn)品更多意義上是在房地產(chǎn)融資上的探索。要實(shí)現(xiàn)真正意義的REITs，需要在以下幾個方面進(jìn)行完善：①盡快完善國內(nèi)REITs的法律法規(guī)制度建設(shè)。制度建設(shè)是先行條件，目前國內(nèi)相關(guān)法律的嚴(yán)重缺失制約了國內(nèi)REITs的發(fā)展。需要相關(guān)部門針對REITs產(chǎn)品進(jìn)行政策完善與研究，從REITs的準(zhǔn)入條件、組織形式、治理結(jié)構(gòu)、分紅比例以及關(guān)聯(lián)方的責(zé)任等方面給予法律形式上的確認(rèn)，保障基金公司和投資者的利益。②創(chuàng)造出高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)。鑒于目前我國商業(yè)地產(chǎn)低回報率的普遍現(xiàn)象，要想實(shí)現(xiàn)充分流通的REITs難度極大。高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)是吸引投資者的根本所在。因此必須讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或物業(yè)持有企I大力提高開發(fā)和管理水平，提升物業(yè)本身的價值。③培養(yǎng)專業(yè)合格人才。針對國內(nèi)目前REITs專業(yè)人才缺乏的困境，必須有針對性地培養(yǎng)專業(yè)人才，包括監(jiān)管人員、機(jī)構(gòu)投資者、研究人員及各環(huán)節(jié)的實(shí)踐者。只有具有房地產(chǎn)、基金、證券、審計、資產(chǎn)評估、法律、會計等多領(lǐng)域交叉復(fù)合型人才參與到REITs的發(fā)行全過程中，才有效規(guī)避REITs產(chǎn)品的各種風(fēng)險，提升資產(chǎn)證券化水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳瓊，楊勝利.REITs 發(fā)展的國際經(jīng)驗(yàn)與中國的路徑選擇[J].金融研究，2009，09：192-206.

篇（9）

房地產(chǎn)信托是對房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道的一個補(bǔ)充，它在為信托業(yè)開辟了一塊新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時，也為投資者開發(fā)出一個新的投資品種。從這個角度說，房地產(chǎn)信托的出現(xiàn)無疑是件好事。但是，房地產(chǎn)本身就是一個高風(fēng)險行業(yè)，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險控制能力并非能強(qiáng)于商業(yè)銀行；對于個人投資者，投資于房地產(chǎn)信托并非就能得到穩(wěn)定的高收益。發(fā)展我國的房地產(chǎn)信托還存在以下瓶頸：

風(fēng)險控制問題

房地產(chǎn)信托的主要風(fēng)險來自于：(1)賠償風(fēng)險。央行的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，只有當(dāng)信托公司違背信托合同擅自操作時，投資者所遭受的損失才由信托公司負(fù)責(zé)賠償。也就是說，信托公司不負(fù)責(zé)運(yùn)營過程中發(fā)生的風(fēng)險。(2)項目風(fēng)險。單個項目的風(fēng)險往往很難評估預(yù)測，而信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品時又往往有意無意地多介紹項目盈利前景，很少揭示項目風(fēng)險，如投資者輕信信托公司推介，不審慎決策，將面臨很多潛在的風(fēng)險。(3)操作風(fēng)險。信托公司的實(shí)際操作難度較大。我國目前的“資金信托管理辦法”對資金信托計劃有200份的限制，普通投資者一般資金在二三十萬、三四十萬，但因?yàn)榉康禺a(chǎn)融資額大，有的需要一兩個億的資金，有了200份的限制，單筆金額便很大，給融資造成困難。信托計劃“合同不超過200份、認(rèn)購起點(diǎn)不低于5萬元”對于個人投資者而言，并不容易接受。(4)自身風(fēng)險。房地產(chǎn)信托本身也有缺陷。比如業(yè)務(wù)模式散亂，經(jīng)營風(fēng)險偏高，利潤較低等；在運(yùn)營模式上，多數(shù)產(chǎn)品采取的是貸款形式，形式比較單一；資金和產(chǎn)品僅限于信托憑證轉(zhuǎn)讓，流動性差。

信托公司在控制信托投資即貸款的風(fēng)險方面也缺乏有效的手段，一般依賴于銀行后續(xù)資金介入，或由銀行資金替代而順利退出，或在銀行資金確保項目建成銷售后實(shí)現(xiàn)資金退出，能否順利退出往往取決于銀行的支持程度。因此，房產(chǎn)信托在我國當(dāng)前環(huán)境下，必須與銀行緊密配合，單獨(dú)運(yùn)作的風(fēng)險非常大。但銀行后續(xù)放款與否受政策因素及環(huán)境變化因素的影響非常大，在信托公司做出投資（或貸款）決策時，難以把握這些潛在影響因素，因此，信托公司的決策總是存在一定的風(fēng)險，無法規(guī)避。

流動性問題

房地產(chǎn)信托的信托財產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，受托人又無法及時變現(xiàn)信托財產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險。

根據(jù)我國的《信托法》規(guī)定，信托產(chǎn)品不能通過公共媒體進(jìn)行營銷宣傳，從而導(dǎo)致信托產(chǎn)品的公認(rèn)程度比銀行儲蓄、國債、證券投資資金基金都要差很多，如果要轉(zhuǎn)讓，成本會非常高。其次，目前信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品通常采取與投資者分別簽訂信托合同的形式，因?yàn)楝F(xiàn)行法律規(guī)定信托公司發(fā)行資金信托產(chǎn)品不得采取委托投資憑證、投資憑證、受益憑證等形式，其本身流動性較差。再次，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級市場尚未建立，沒有有形的集中競價交易場所，缺少轉(zhuǎn)讓平臺，投資者欲轉(zhuǎn)讓所持信托產(chǎn)品，只能私下協(xié)商轉(zhuǎn)讓價格，交易成本高，且不安全。

法律框架的搭建問題

房地產(chǎn)投資信托孕育于成熟的市場經(jīng)濟(jì)體制，只有具備了規(guī)范的市場運(yùn)作機(jī)制和完善的法律、法規(guī)，才能確保這一金融工具的順暢運(yùn)行。而我國現(xiàn)在仍然處于計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的過渡階段，法律制度還不夠健全。就房地產(chǎn)信托業(yè)而言，盡管有了“一法兩規(guī)”，但其只是一個框架性的法律文件，缺乏真正針對信托業(yè)務(wù)操作層面配套制度。另一方面，當(dāng)前法律體系的法律實(shí)施是短期行為，而且，機(jī)構(gòu)立法責(zé)任與執(zhí)法責(zé)任是分開的，這導(dǎo)致了監(jiān)管者與金融機(jī)構(gòu)對法律解釋的困難，在很大程度上導(dǎo)致了違法亂紀(jì)、違法違規(guī)的出現(xiàn)，不同的法規(guī)如何相互補(bǔ)充或替代，通常也不夠清晰，致使透明性很低。

篇（10）

REITs 的直接當(dāng)事人分別為:基金單位持有人、基金管理人和基金托管人。

（一）基金單位持有人

REITs 單位持有人是市場的投資者，持有人通過 REITs持有房地產(chǎn)，因此 REITs 投資者所持有的是股權(quán)類證券。持有人享有下列權(quán)利:第一，分享基金財產(chǎn)收益；第二，參與分配清算后的剩余基金財產(chǎn)；第三，依法轉(zhuǎn)讓或者申請贖回其持有的基金份額；第四，按照規(guī)定要求召開基金份額持有人大會；第五，對基金單位持有人大會審議事項行使表決權(quán)；第六，查閱或者復(fù)制公開披露的基金信息資料，第七，對基金管理人、基金托管人、基金單位發(fā)售機(jī)構(gòu)損害其合法權(quán)益的行為依法提訟；第八，基金合同約定的其他權(quán)利。

（二）基金管理人

基金管理人必須是在的審核過程中，由監(jiān)管部門認(rèn)可的、合格的房地產(chǎn)管理公司。管理公司的認(rèn)定包括基金和物業(yè)管理的兩方面。所投資的房地產(chǎn)必須是由法規(guī)所規(guī)定的、能產(chǎn)生租金收入的房地產(chǎn)資產(chǎn)。

（三）基金托管人

基金托管人是受委托的商業(yè)銀行，為基金單位持有人托管基金資產(chǎn)，委托基金管理公司作為基金管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)。托管人和管理公司必須互相獨(dú)立。三方當(dāng)事人在結(jié)構(gòu)中的三角關(guān)系可以概括為: 雙重委托和雙重監(jiān)管。第一，基金持有人委托基金管理人投資，委托基金托管人托管；基金單位持有人與基金管理人之間是委托人、受益人與受托人之間的關(guān)系；基金單位持有人與基金托管人之間是委托人與受托人之間的關(guān)系。第二，管理人接受委托進(jìn)行投資管理的同時，監(jiān)督托管人并接受托管人的監(jiān)督；托管人保管基金資產(chǎn)，執(zhí)行投資指令，同時，監(jiān)督管理人并接受管理人的監(jiān)督。因此，基金管理人與基金托管人之間是平行受托和互相監(jiān)督關(guān)系。這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可以保證的投資收入分配策略順利實(shí)施，有效地保護(hù)信托單位持有人的利益。

二、我國REITs 運(yùn)作的構(gòu)想

REITs 的運(yùn)作模式類同于普通上市公司的經(jīng)營模式，它以基金單位持有人利益最大化為根本目的，通過投資于以租金收入為主的房地產(chǎn)，為投資者提供回報。持有人、管理人和托管人在 REITs 結(jié)構(gòu)中各自發(fā)揮其職能，以保證REITs 的正常運(yùn)行。REITs 的運(yùn)作機(jī)制由增值模式、發(fā)起、管理、托管、投資、收入分配、評估、上市及轉(zhuǎn)讓、信息披露和持有人大會等核心部分組成。

（一）增值模式

REITs 的增值模式是指通過有經(jīng)驗(yàn)的房地產(chǎn)管理公司對所持地產(chǎn)的管理，提高房地產(chǎn)的凈收入，實(shí)現(xiàn) REITs 的收入增長。REITs 主要是通過以下四個方面實(shí)現(xiàn)增值（:1）通過再出租現(xiàn)有的地產(chǎn)獲取更高的租金；（2） 通過收購新的地產(chǎn)或項目開發(fā)，以形成新的收入增長；（3）對所持有的地產(chǎn)進(jìn)行再開發(fā)以提高收入；（4）降低運(yùn)行成本。

（二）管理

管理公司的職責(zé)是為持有人管理 REITs 的資產(chǎn)和債務(wù)，通過提高所持地產(chǎn)的租金和有策略地增加所持有的地產(chǎn)來提高持有人的回報。由于 REITs 在我國是一種嶄新的投資產(chǎn)品，現(xiàn)有的共同基金經(jīng)理未必具備管理的專門知識，因此在結(jié)構(gòu)設(shè)計中需充分考慮 REITs 的兩大管理范疇，即基金管理及地產(chǎn)物業(yè)管理?；鸸芾砉颈仨毚_保物業(yè)管理公司具有良好的聲譽(yù)，物業(yè)管理公司則必須具備地產(chǎn)物業(yè)管理專業(yè)資格和經(jīng)驗(yàn)，基金管理公司在轉(zhuǎn)授物業(yè)管理職后，必須持續(xù)監(jiān)察其轉(zhuǎn)授的職能。

1.管理公司的條件。REITs 的管理公司的管理職能涉及集合投資計劃和物業(yè)管理兩個領(lǐng)域。因此必須充分考慮REITs 在集合投資計劃管理方面的特殊性，有針對性地對管理公司的經(jīng)驗(yàn)提出要求。在這方面，可以參考香港的經(jīng)驗(yàn)。香港證監(jiān)會在考慮 REITs 管理公司的資格時，要求基金經(jīng)理具備最少 5 年的管理集合投資計劃方面的可追溯紀(jì)錄。香港證監(jiān)會目前只接受有資產(chǎn)管理牌照的管理公司成為房地產(chǎn)投資信托基金的管理公司。因此我國可以把REITs 管理公司條件設(shè)計為: 第一，REITs 管理公司有 5 年以上基金管理經(jīng)驗(yàn)；第二，在托管人同意的前提下任命有 5年以上房地產(chǎn)投資或房地產(chǎn)投資咨詢經(jīng)驗(yàn)的顧問。

2.管理公司職能。由于物業(yè)管理是 REITs 管理的重要環(huán)節(jié)，對物業(yè)管理職能應(yīng)主要考慮以下因素:第一，由于物業(yè)管理職能的特殊性，在 REITs 結(jié)構(gòu)的規(guī)定中不應(yīng)對物業(yè)管理資格作出過于具體規(guī)定；第二，管理公司可雇傭有經(jīng)驗(yàn)的物業(yè)經(jīng)理(個人)，或?qū)⑵湮飿I(yè)管理職能轉(zhuǎn)授予第三方物業(yè)管理公司；第三，由于物業(yè)管理流程的周期性，物業(yè)經(jīng)理的主要人員應(yīng)具備較長期的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，至少要比一般租約的年期略長。3.管理公司的收費(fèi)。管理公司通過 REITs 提供管理服務(wù)收取管理費(fèi)，管理費(fèi)可由兩部分組成。第一，基本管理費(fèi)，以所管理的地產(chǎn)價值為基數(shù)，收取一定比例的管理費(fèi)；第二，業(yè)績管理費(fèi)，這部分管理費(fèi)與 REITs 的業(yè)績掛鉤，目的是為了將管理公司的利益與持有人的利益掛鉤，計算的基礎(chǔ)是上市 REITs 交易價格。

(三)托管

托管人應(yīng)以保證持有人利益為根本責(zé)任，通過一切合理謹(jǐn)慎的運(yùn)作，確保 REITs 持有人的權(quán)利及權(quán)益獲得足夠的保障，保證有關(guān)資產(chǎn)獲得適當(dāng)?shù)墓芾?并以維持 REITs 持有人利益的方式存管有關(guān)地產(chǎn)。托管人具體應(yīng)承擔(dān)以下責(zé)任:安全保管 REITs 的全部資產(chǎn)；執(zhí)行 REITs 管理人的投資指令，并負(fù)責(zé)辦理 REITs 名下的資金往來；監(jiān)督 REITs 管理人的投資運(yùn)作；定期復(fù)核、審查管理人計算的 REITs 資產(chǎn)凈值及基金價格；保存 REITs 的會計賬冊；出具 REITs 業(yè)績報告，提供基金托管情況，并向監(jiān)管部門報告；基金契約、托管協(xié)議所規(guī)定的其他職責(zé)。

（四）持有人大會

REITs 單位持有人作為基金的收益人，通過基金持有人大會參與基金的運(yùn)作和管理，并對基金運(yùn)作過程中的一些重大事項進(jìn)行決議。REITs 持有人大會有權(quán)決議的事項主要集中在以下幾方面:一是對 REITs 契約的修改；二是對REITs 計劃的更改，如終止、合并；三是更換托管人、管理人；四是提高管理人、托管人的報酬標(biāo)準(zhǔn)。

（五）投資范圍及對象

REITs 的投資范圍主要由兩方面:第一，房地產(chǎn)投資必須占 REITs 投資的絕對比重。根據(jù)美國及亞洲其他國家和地區(qū)的規(guī)定，房地產(chǎn)投資的比重一般不低于總資產(chǎn)的75%。第二，投資對象主要是可持續(xù)產(chǎn)生租金收入的房地產(chǎn)。在有充分證據(jù)表明可以防范房地產(chǎn)開發(fā)過程中的風(fēng)險時，REITs 也可投資于空置土地或房地產(chǎn)發(fā)展計劃等其他形式的投資。在房地產(chǎn)的投資中，市場容量及監(jiān)管的有效性是兩個必須考慮的因素。因此必須對的投資地域做出必要的規(guī)定。香港規(guī)定 REITs 只能投資于香港的房地產(chǎn)。香港證監(jiān)會認(rèn)為投資于海外物業(yè)可能帶來極大的潛在風(fēng)險，這些風(fēng)險包括缺乏合格的基金經(jīng)理或物業(yè)估值師、透明度及法律保障不足、合約及產(chǎn)權(quán)無法執(zhí)行、公司治理問題、信息透明度及外幣兌換限制等。

在設(shè)計我國 REITs 的投資地域時，應(yīng)充分考慮以下因素:第一，我國的房地產(chǎn)市場廣大，可投資的物業(yè)在地域上遍及國家的各個省市，市場容量足以發(fā)展國內(nèi)房地產(chǎn)的REITs 產(chǎn)品。第二，投資于海外物業(yè)可能帶來物業(yè)評估、透明度和監(jiān)管上的潛在風(fēng)險。因此，應(yīng)當(dāng)對我國 REITs 投資于國外房地產(chǎn)做出限制。

（六）收入分配

絕大多數(shù)國家和地區(qū)在 REITs 的法規(guī)中明確規(guī)定了收入分配的比例。各國和地區(qū)在收入分配的比例上比較一致，收入的分紅比例基本上是在 90%以上。我國 REITs 產(chǎn)品的設(shè)計應(yīng)該充分考慮其產(chǎn)品的相對穩(wěn)定收入的投資特性。在對 REITs 的投資方向做出規(guī)定的同時，應(yīng)對 REITs的分配(分紅)比例做出相應(yīng)的規(guī)定，以此保證投資者在參與房地產(chǎn)投資并承擔(dān)相對較低風(fēng)險的同時，獲取較穩(wěn)定的分紅回報。

（七）上市和轉(zhuǎn)讓

我國 REITs 在交易所上市的條件可參照有關(guān)封閉式基金和公司的上市條件和流程，在制定相關(guān)上市條件時附加與 REITs 相關(guān)的條件。由于我國 REITs 的產(chǎn)品設(shè)計不包括贖回條款，因此 REITs 的轉(zhuǎn)讓可通過上市后的交易實(shí)現(xiàn)。

（八）信息披露