序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資本市場的意義范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

傳統(tǒng)上，對中小企業(yè)的金融支持是通過銀行貸款為其提供長期的投資資金和短期的流動資金。由于銀行的經(jīng)營是建立在高度負債的基礎上，其支配的資金是社會公眾的各類存款，因此，銀行對于其經(jīng)營資產(chǎn)的安全性格外關注，是風險的厭惡者。當面對于廣大的中小企業(yè)，特別是那些剛剛起步的企業(yè)，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業(yè)融資成本高昂或更本無法獲取貸款。

隨著擔保行業(yè)的出現(xiàn)，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業(yè)尋找擔保公司為其提供擔保，作為回報則支付一定比例的擔保費。然而，在實際過程中，由于擔保公司規(guī)模限制以及擔保公司風險過于集中，使得擔保行對于那些風險過高的領域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業(yè)難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業(yè)間的信息不對稱、企業(yè)融資的成本較高以及擔保行風險過于集中，使得這一模式的功能受到局限。

美國中小企業(yè)融資的借鑒

在美國，占據(jù)經(jīng)濟主導地位的是眾多中小企業(yè)，特別是從上世紀90年代開始，以網(wǎng)絡技術為依托，涌現(xiàn)了一批像蘋果、谷歌、微軟等的科技型企業(yè)，他們幾乎都是從地下室或車庫中誕生，而后逐步發(fā)展為業(yè)界巨無霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長？我想這與美國金融業(yè)對科技企業(yè)的支持密不可分。

1983年，幾家銀行機構出資創(chuàng)立了硅谷銀行，在過去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創(chuàng)業(yè)活動的中心。這家銀行對高科技初創(chuàng)企業(yè)的金融支持，為美國高科技公司的發(fā)展乃至整個高科技行業(yè)提供了源源不斷的動力。

硅谷銀行在投資中將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收取高于市場一般借貸的利息，同時與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達成協(xié)議，獲得其部分股權或認股權。使用這種方法的目的在于提高收益，同時降低風險。

以上這種對中小企業(yè)的金融支持實質上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風險投資者通過持有其股份的方式對企業(yè)進行投資。

對傳統(tǒng)模式的改進

篇（2）

經(jīng)過20年的發(fā)展，我國資本市場從無到有，從小到大，從單一市場到多層次市場，在市場主體、市場規(guī)模、市場結構等方面都取得了長足發(fā)展，發(fā)生了巨大變化。

1.市場主體規(guī)模與結構

2010年我國有證券公司106家，基金公司62家，A股期末賬戶150798830戶（2010年11月數(shù)）。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的初步統(tǒng)計，截至2010年12月31日，106家證券公司總資產(chǎn)為1.97萬億元，凈資產(chǎn)為5663.59億元、凈資本為4319.28億元，受托管理資金本金總額為1866.29億元。我國有基金公司62家，基金資產(chǎn)凈值2.48萬億元。A股賬戶中個人賬戶150223774戶，占99.62%，機構賬戶474854戶，占0.31%。

2.市場規(guī)模和結構

我國資本市場是包含股票市場、債券市場、產(chǎn)權交易等在內的多層次市場。股票市場又有A股市場和B股市場，A股市場又分為主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板等市場。從資本市場工具來看，我國主要的投資工具包括股票、債券和基金這些金融產(chǎn)品。

（1）股票市場

從上市公司數(shù)量和市場價值來看，2010年我國上市公司數(shù)量突破了2000家，到2010年12月底，滬深兩市的上市公司達2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。上市公司總市值達到了305155億元，其中，流通A股市值達到了191109億元。從市場交易規(guī)模來看，A股交易額從1990年的0.01017億元增長到了2010年的542512.6億元，復合增長率為143%。放在整個世界范圍來看，2010年滬深兩個交易所的市值和交易量位居全球第二，而且從長期來看，這個位置是比較穩(wěn)定的。

股市結構方面，我國目前主要包括A股市場和B股市場，不論是從市場公司家數(shù)、上市股票數(shù)量、股票市值還是交易額等方面看，A股都占據(jù)絕對優(yōu)勢。A股市場已經(jīng)包括了主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場。

（2）債券市場

20年間債券市場獲得了巨大發(fā)展，交易品種不斷豐富，目前包括下面這些：國債、地方政府債、金融債、央票、短融、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、可轉債和可分離轉債存?zhèn)?。交易市場包括銀行間市場和交易所市場。

從發(fā)行量看，債券市場的發(fā)行量從1990年的347.3億元增長到了2010年的93484.85億元，20年間增長了169倍，復合增長率為32.3%。從交易量看，債券市場的交易量從1993年的21.6億元增長到了2010年的636310.7億元，17年間增長了29478.6倍，復合增長率為83.2%。

從債券市場結構來看，按照發(fā)行量來看，由于公開市場操作的頻繁性，債券市場中央票發(fā)行量最大，占據(jù)了發(fā)行額的45%。按照交易量來看，金融債的流動性較好，金融債交易量占全部債券交易量的35%。從交易場所來看，我國債券市場包括銀行間市場和交易所市場，自1998年在銀行間市場進行債券交易后，銀行間市場迅速超越交易所市場，目前，銀行間市場占據(jù)絕對主導地位。

（3）基金

1998年到2010年，我國基金資產(chǎn)從103.6億元增加到了24843.8億元，復合增長率達到了57.9%。

基金結構構成上，從基金形式來看，逐漸由封閉式基金為主變成以開放式基金為主。從投資對象來看，我國股票型基金一直占絕對優(yōu)勢，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我國一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金和其他基金分別占46%，23%，13%，6%和12%?；鹳Y產(chǎn)凈值達到了2.48萬億元，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金和其他基金分別占49%，30%，5%，6%和10%。

二、資本市場發(fā)展對我國社會主義市場經(jīng)濟制度建設的意義

1992年，中國確立了建立社會主義市場經(jīng)濟體制的改革目標，要讓市場在資源配置中起基礎性作用，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

資本市場作為我國社會主義市場體系的重要組成部分，其發(fā)展和市場化過程對我國社會主義市場體系的建設和完善具有重要意義。資本市場自身的建設和發(fā)展完善就是社會主義市場體系建設的重要內容，是實現(xiàn)社會主義市場經(jīng)濟體系完整性不可或缺的部分。而且，資本市場的發(fā)展完善還通過促進市場微觀主體培育、價格體系完善、宏觀調控體系轉變和市場的對外開放等途徑促進了我國市場體系的建設和完善，作出了重大的制度貢獻。

1.在微觀主體培育方面，資本市場發(fā)展加強了企業(yè)的市場意識、提升了企業(yè)的競爭力

經(jīng)過20年發(fā)展，我國上市公司數(shù)量不斷增加，現(xiàn)在已經(jīng)具有相當規(guī)模。2010年滬深兩個交易所的上市公司數(shù)量加起來突破了2000家，2010年上市公司達到了2063家，上市公司數(shù)量約占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司總數(shù)已經(jīng)突破了500家，2010年年10月創(chuàng)業(yè)板啟動，2010年全年創(chuàng)業(yè)板上市公司達117家。從市場公司的市場價值來看，其增長更為迅速，上市公司總市值達到了305155億元，其中，流通A股市值達到了191109億元。由于我國上市公司多是行業(yè)中的領先企業(yè)，在國民經(jīng)濟中的地位更為重要。我國股票市值占GDP比例也在不斷提高，2010年這一比例為77%，最高時達到了151%（2007年）。

資本市場發(fā)展從壓力和動力兩方面促進我國企業(yè)提高技術水平和培育核心競爭能力。一方面，資本市場對上市公司的約束是硬約束，促使上市公司增強市場意識、尊重市場規(guī)則、提升競爭能力。另一方面，資本市場又為上市公司提供了各種制度安排和運作平臺，有助于企業(yè)自主決策和自主創(chuàng)新能力的培育。目前來看，我國資本市場對于微觀主體建設的促進作用包括如下幾點：首先，公司要上市，就要進行股份制改造，還要符合上市的各種信息披露的要求，這使得企業(yè)運作更加規(guī)范和透明。第二，上市后，上市公司處在風尖浪口，要直接面對市場的監(jiān)督和檢驗，需要面對停牌、退市等壓力。在這些無時不在的優(yōu)勝劣汰的壓力下，企業(yè)養(yǎng)成了風險意識和競爭意識，在市場中鍛煉出了競爭能力。第三，資本市場為企業(yè)并購提供了創(chuàng)新的、高效的股權交易場所和交易工具，有利于企業(yè)通過并購方式做大做強。如2010年平安銀行并購深圳發(fā)展銀行這一涉及到交易額近300億元并購，其中90%是以股權來進行對價交易。第四，資本市場在支持企業(yè)特別是中小企業(yè)自主創(chuàng)新方面發(fā)揮了積極作用。我國70%的技術創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品是民營企業(yè)提供的，但是它們很難從銀行中籌集到大量資金，于是就需要資本市場尤其是創(chuàng)業(yè)板為對這些企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，而實際中資本市場也在努力承擔這一重任。2010年創(chuàng)業(yè)板啟動，為中小企業(yè)的創(chuàng)新活動提供了重要的制度支持和資本運作平臺。信息技術、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)中的許多高新科技公司借助中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場的平臺融資，培育了核心競爭力。

資本市場上的絕大多數(shù)上市公司是有競爭意識和競爭能力的市場主體，從很多方面看它們都是我國經(jīng)濟中最重要最活躍最有能量的部分，為國家、社會作出了重要貢獻。因此資本市場發(fā)展對我國市場微觀主體建設的具有重要意義。

2.價格體系完善方面，資本市場發(fā)展推動了價格體系的完善和定價機制的改進

價格機制是市場體系的重要構成部分，市場定價是市場經(jīng)濟體系的應有之義。價格是一個體系，包括商品價格、要素價格等各種價格，這些價格是相互關聯(lián)的。如果價格體系中有些價格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些價格是市場化的，那么，市場行為主體就很難進行市場化定價，就會出現(xiàn)價格扭曲。

改革開放30年后，我國的商品定價已基本市場化了，但要素定價市場化程度還不高，尤其是資產(chǎn)定價、資金定價，市場化程度還較低。資本市場的發(fā)展對我國資產(chǎn)定價和資金定價的市場化具有重要的推動作用。

（1）資產(chǎn)定價

資本市場上，人們越來越多的采用市盈率、市凈率等辦法，參照市場行情對股票（資產(chǎn)）進行估值，也就是說資產(chǎn)的定價越來越市場化了。不論是一級市場上的新股發(fā)行還是二級市場上的股票轉讓和買賣，投資者會綜合考慮企業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)營風險、盈利潛力各種因素對企業(yè)加以估值。當然，由于上市審批制導致了股票資源和新股資源的稀缺性，資本市場的資產(chǎn)定價會存在一定程度的失靈，出現(xiàn)股價嚴重背離市場價值的現(xiàn)象，如2011年1月中多只新股的高溢價發(fā)行，導致大面積破發(fā)。資本市場在資產(chǎn)定價中的失靈其根源在于資本市場的市場化不夠，因此還需要進一步推進包括新股發(fā)行市場化改革在內的市場化改革。

雖然資本市場在資產(chǎn)定價中仍存在一些問題，但不可否認其對推動資產(chǎn)定價市場化的重要意義。我國當前正處在經(jīng)濟結構轉型和調整的重要階段，將出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)重組。資本市場資產(chǎn)定價機制的改進將有利于其資源配置功能的發(fā)揮，更好地幫助戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為未來的支柱產(chǎn)業(yè)，支持改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)轉型和產(chǎn)業(yè)升級。

（2）資金定價

金融行業(yè)包括銀行、保險、證券、基金四大行業(yè)和財務公司等其他金融機構。2010年我國金融行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模突破一百萬億。其中，銀行、保險、證券、基金四大行業(yè)的資產(chǎn)合計就達到了105億元，突破百萬億元的關口：銀行業(yè)總資產(chǎn)為95.23萬億元（2010年11月數(shù)），保險業(yè)總資產(chǎn)為2.48萬億元，證券業(yè)總資產(chǎn)1.97萬億元，基金業(yè)資產(chǎn)凈值為5.00萬億元。在金融四大行業(yè)中，銀行業(yè)占據(jù)絕對主導的地位，其總資產(chǎn)占四大金融行業(yè)總資產(chǎn)的91%，證券公司占比1.9%，基金業(yè)資產(chǎn)占比2.4%，證券和基金二者合計的資本市場的比重大約是4%。

資本市場的發(fā)展，為社會融資提供了股票、票據(jù)、債券等各種直接融資融資工具，使得融資渠道和方式越來越多樣化。雖然，從金融體系資產(chǎn)結構來看，我國的資本市場規(guī)模還顯得單薄，但從融資結構來看，資本市場已經(jīng)對資金的配置、資金的定價產(chǎn)生了重要影響，其話語權正逐步增加。2010年資本市場的籌資突破1萬億，上市公司通過發(fā)行股票，在資本市場上募集資金10393.1億元，扣除各種發(fā)行費用，實際募集資金10117.5億元。股市籌集資金相當于人民幣新增貸款的13%。2010年各類企業(yè)（公司）在債券市場上通過發(fā)行債券融資31252.95億元，是1992年5億元的6251倍，1992年-2010年期間債券融資資金的年增長率達到了62.5%。2010年債市籌集資金相當于人民幣新增貸款的39%。股市債市籌集的資金相對于人民幣新增貸款的一半以上了。也就是說，資本市場融資規(guī)模大約占到了融資總量的三分之一。資本市場越來越成為資金定價體系中的不可或缺的部分，對資金價格確定的影響力越來越大。

資本市場的發(fā)展有助于推進利率市場化。一方面，由于資本市場上資金定價的市場化程度較高，于是資本市場的發(fā)展就推動了我國資金定價的市場化即利率市場化的進程。在債券市場和貨幣市場上，企業(yè)債、金融債、商業(yè)票據(jù)等工具的交易已全部實行市場定價，對價格不再設任何限制，只是在債券發(fā)行中，我國規(guī)定企業(yè)債發(fā)債時債券利息不能高于同期限儲蓄利率的40%。隨著各種票據(jù)、公司類債券的發(fā)展，特別是OTC市場和二級市場交易不斷擴大，很多企業(yè)，特別是優(yōu)質的企業(yè)，可以選擇發(fā)行票據(jù)和企業(yè)債來融資，企業(yè)融資的成本受貸款基準利率的限制在不斷下降，資金價格更加市場化。另一方面，股票、債券等證券市場是作為替代性金融工具出現(xiàn)的，證券市場發(fā)展了，資金融通對銀行體系的依賴性就降低了，為銀行這一直接融資體系的資金定價改革提供了空間和可能，同時也對銀行體系利率市場化形成壓力，從而推進直接融資體系的利率市場化。

3.宏觀調控體系轉變方面：資本市場發(fā)展推進宏觀調控由直接調控向間接調控的轉變

市場經(jīng)濟下的宏觀調控，是以間接調控為基本目標和基本特征的。只有采用市場化的宏觀經(jīng)濟手段、宏觀經(jīng)濟傳導途徑，才能有效傳導宏觀調控的政策意圖，而且不對微觀行為主體行為造成大的干擾、甚至隔段和沖擊，從而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟政策與市場微觀主體行為之間的無縫連接，實現(xiàn)宏觀調控目的與市場微觀主體利益的統(tǒng)一協(xié)調。

篇（3）

從投資領域來看,創(chuàng)業(yè)投資是支持創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的融資機制,是科技與金融緊密結合的產(chǎn)物。我們要結合我國的國情,培育我國的資本市場,開辟多元化的融資途徑,廣開創(chuàng)業(yè)投資的資金來源。

一、我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)狀及困境分析

圖2007年3月～2008年2月中國創(chuàng)投市場投資規(guī)模

近兩年來,創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)一直保持飛速發(fā)展。然而我國在促進風險投資發(fā)展方面要關注和解決四個問題:樹立市場化理念,重點關注讓市場配置資源,調動民營企業(yè)和外資企業(yè)的積極性;繼續(xù)推動資本市場發(fā)展完善,為風險投資創(chuàng)造靈活、有效、可行性強的退出機制。金融危機下,2009年對風險投資家來說是個更為嚴峻的挑戰(zhàn),同時也考驗著新興企業(yè)和風司的生存技巧。但可以肯定的是,中國創(chuàng)投市場的競爭正白熱化。

中國創(chuàng)投機構的資金主要來源于政府、上市公司、大型國有企業(yè),近年來民營資本也嘗試著進入創(chuàng)業(yè)投資領域,但國有資本仍然占絕對的主導地位。這種資金來源相對單一的公司治理結構給中國創(chuàng)投的發(fā)展帶來了阻礙,突出表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資的自身長期收益與創(chuàng)業(yè)資本對利潤的短期追求之間的矛盾。而在民營資金弱勢的同時,社保基金、養(yǎng)老基金等也無法投資于創(chuàng)業(yè)投資機構,這無疑大大限制了中國本土創(chuàng)投的(同外國創(chuàng)投競爭)資本實力,且不可避免地面對上述矛盾所帶來的巨大經(jīng)營壓力。

二、多層次資本市場對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析

1.多層次資本市場有獨特的引導、示范和帶動作用。大力發(fā)展多層次資本市場是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎和保障,完善、高效的資本市場是促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具?？倳浱貏e指出:“要抓緊制定切實有效的改革舉措、激勵政策和法律法規(guī),完善鼓勵自主創(chuàng)新的金融財稅政策,改善對高新技術企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的信貸服務和融資環(huán)境,加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資,積極為企業(yè)技術創(chuàng)新服務,為不同類型、不同所有制企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境。”

2.多層次資本市場是推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。由于創(chuàng)業(yè)投資機構的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運動貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個過程,資金要能夠通暢地進出,多層次資本市場是不可缺少的條件。多層次資本市場在創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。

3.大力發(fā)展多層次資本市場有利于完善創(chuàng)業(yè)投資體系建設。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個創(chuàng)業(yè)投資運行各個環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。除證券市場外,對于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,創(chuàng)業(yè)投資還需要一個活躍的場外產(chǎn)權交易市場來進行產(chǎn)權交易,完成產(chǎn)權的相互轉讓和并購,以及風險資本的退出。

三、培育和完善我國創(chuàng)業(yè)投資的多層次資本市場

隨著股權分置改革的完成,多層次資本市場建立開始成為資本市場發(fā)展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時,構建多層次資本市場的步伐也開始加快。中國創(chuàng)投業(yè)還處于起步階段。多層次資本市場體系的構建,為中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)及中小企業(yè)點燃了一盞明燈。

1.建立多層次資本市場的目標模式。從價格發(fā)現(xiàn)和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場。因此,從長遠看,我國資本市場體系的構建的總體目標應該是:有計劃有步驟地建設成為一個具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機制靈活、功能齊全的社會主義資本市場體系。并且應當滿足我國各類企業(yè)的要求,形成一個層次分明的資本市場體系。

2.多種融資方式共同發(fā)展。(1)繼續(xù)擴大股票市場的規(guī)模,盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場,規(guī)范直接的企業(yè)產(chǎn)權市場:中國證監(jiān)會主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創(chuàng)業(yè)板,實施細則也將陸續(xù)公布。希望創(chuàng)業(yè)板如期推出,既支持中小企業(yè)的健康發(fā)展,又構筑中國多層次資本市場的宏偉大廈。(2)積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場,大力發(fā)展投資基金市場,中長期信貸市場的發(fā)展不可忽視:規(guī)范債券市場,進一步擴大公司債券發(fā)行規(guī)模,加快發(fā)展非銀行金融業(yè)務。同時,要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。2008年度,國家逐步放松對券商、保險機構等金融和資產(chǎn)管理類機構在股權投資方面的政策限制,推動了境內人民幣基金的募資熱潮。(3)穩(wěn)步發(fā)展期貨市場,加快金融工具的創(chuàng)新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項準備工作,要加快金融工具的創(chuàng)新,允許多種金融工具的出現(xiàn),為投資者提供有效的避險工具。

3.加快中國資本市場國際化的步伐。大型資本市場的成長,需要經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的背景,同樣,我們也可以通過資本市場利用外資來發(fā)展我們自己。這就要求我們應該到境外資本市場上去籌措資金。QFII制度的實施加快了我國資本市場國際化的步伐,為國際資本進入我國資本市場打開了合規(guī)通道,為資本市場提供了新的資金來源。此外,我們還應當進一步加強與相關國際組織及境外證券監(jiān)管機構的聯(lián)系與合作,加快中國資本市場國際化的步伐。

篇（4）

我國農(nóng)業(yè)發(fā)展面臨的最大難題是資金缺乏，這是造成農(nóng)業(yè)發(fā)展滯后的根本原因之一。資金的缺乏完全靠國家、集體和農(nóng)戶的投入是難以解決問題的。無論從近期看，還是從中長期看，農(nóng)業(yè)發(fā)展與資金瓶頸的矛盾都是存在的，只是資金短缺的程度不同而已。農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)要獲得較大發(fā)展，農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力要有大的提高，我們必須在改造中低產(chǎn)田，開發(fā)農(nóng)業(yè)資源，加強農(nóng)田水利建設，加快農(nóng)業(yè)科技推廣，建立政府支持和保護農(nóng)業(yè)體系，農(nóng)產(chǎn)品深加工，農(nóng)業(yè)商品基地建設，農(nóng)村市場體系及設施建設等各個環(huán)節(jié)上努力，這些都需要巨額的資金支持。建立以后，我國農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金來源主要是農(nóng)戶自有資金的積累、政府財政預算支出和國家金融機構的貸款。與其他產(chǎn)業(yè)相比較，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)資金來源渠道狹窄，投入數(shù)額十分有限，形式也很單一，更為突出的是現(xiàn)有的各投入主體對農(nóng)業(yè)的投入都嚴重不足，難以滿足農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營發(fā)展對資金的巨額需求。

眾所周知，完全依靠原有的投資渠道來解決農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金缺口是不現(xiàn)實的。解決農(nóng)業(yè)投入不足的問題，必須要有新的思路。要構造多元投資主體，在全社會范圍內，多渠道、多形式吸收資金流向農(nóng)業(yè)。實現(xiàn)這一宏觀戰(zhàn)略設想的重要舉措就是利用資本市場，廣泛吸引工商企業(yè)和城鄉(xiāng)居民進入農(nóng)業(yè)領域，并進行投資。無論種養(yǎng)業(yè)、還是農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)，都存在著非常廣泛的適合中小企業(yè)進入的空間。因為，目前我國農(nóng)業(yè)呈現(xiàn)出一家一戶的分散經(jīng)營和農(nóng)業(yè)資源緊缺的狀況，只能也比較適合中、小企業(yè)進入農(nóng)業(yè)領域，但是，我們還應采取積極的措施，爭取在農(nóng)業(yè)領域內培育出大型或巨型的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團。

大量事實表明，無論是大型工商企業(yè)，還是中小工商業(yè)，在進入農(nóng)業(yè)領域方面都面臨一個共同的難題，也就是自有資金嚴重不足，企業(yè)負債率過高。根據(jù)我們調查的情況看，一些已經(jīng)進入農(nóng)業(yè)領域的工商企業(yè)，為了解決自有資金不足的問題，一般都從以下四條渠道獲得資金：一是通過合資或在海內外發(fā)行農(nóng)業(yè)開發(fā)債券，引進資本；二是爭取國家的優(yōu)惠貸款和財政、稅收上的支持；三是采取股份制和股份合作制進行資產(chǎn)整合，壯大資產(chǎn)實力；四是組建農(nóng)業(yè)類開發(fā)集團公司，爭取上市發(fā)行股票，籌集社會資本。這些形式都是行之有效的，而第三、第四條渠道的籌資效果一般都優(yōu)于前兩條渠道，其效果還不僅只反映在籌資方面，它還有利于農(nóng)業(yè)組織形式的改造與升級，將現(xiàn)代企業(yè)制度引入農(nóng)業(yè)領域。

通過發(fā)行債券，股票等資本市場籌資，把一部分城市居民手中分散的資金集中起來，匯小成大，集液成裘，直接轉化為發(fā)展農(nóng)業(yè)的資本，這是我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一種有效途徑和嶄新模式。據(jù)相關專家調查分析，利用資本市場將一部分市民引入農(nóng)業(yè)領域，用城市居民的資金來發(fā)揮農(nóng)業(yè)的前景是不可以低估的。我國城市居民手中有大量的資金。2000年底湖南省城鎮(zhèn)居民儲蓄存款金額達到1315.23億元，同時居民手中還持有約800億元的現(xiàn)金。雖然我國的國債和證券市場等都有了很大發(fā)展，但城市居民投資渠道仍然有限。對城市居民來講，農(nóng)業(yè)領域存在著潛在的投資機會。第一，雖然農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受自然風險和市場風險的雙重制約，但由于農(nóng)產(chǎn)品需求相對穩(wěn)定，名優(yōu)特農(nóng)產(chǎn)品仍很暢銷，與其他產(chǎn)業(yè)比較，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)競爭相對較弱。特別是農(nóng)業(yè)還受到政府的重點保護和支持，這充分表明，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資風險較小，且盈利是相對穩(wěn)定的。第二，雖然農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的比較效益在總體上偏低，但農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)中存在著許多投資小、見效快、效益好的行業(yè)或項目。在種植業(yè)中的經(jīng)濟作物、養(yǎng)殖業(yè)的草食畜牧業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品的保鮮和精加工、設施農(nóng)業(yè)、旅游觀光農(nóng)業(yè)等領域，都潛在著大量的投資回報較高的項目。如中國飼料第一股的“正虹科技”和中國米業(yè)第一股的“金健米業(yè)”就以十分明顯的績效吸引了大量投資者。國內大量農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的成功經(jīng)驗表明，只要能將農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工和銷售等環(huán)節(jié)上通過一定的組織形式有機地連接起來，農(nóng)業(yè)比較效益偏低的狀況是可以得到明顯改善的。第三“民以食為天”，農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎，這是不可能改變的，即是今后農(nóng)業(yè)人口減少、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟份額下降，農(nóng)業(yè)仍是一項長盛不衰的朝陽產(chǎn)業(yè)。農(nóng)業(yè)投資的上述特點正好與城市居民投資行為的特點相吻合。這也就有力的表明，把城鎮(zhèn)居民手中分散的資金轉化為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營的資本，是大有希望的。如果我們利用股票形式，將城市居民手中資金的5%吸引到農(nóng)業(yè)領域，那么一個省將會有幾百億元的資金投入到農(nóng)業(yè)發(fā)展中來，這對于財政的投入來講是不可以想象的。當然要將這種可能變?yōu)楝F(xiàn)實，還需要一定的條件，其中最重要的是必須有一個中間載體，農(nóng)業(yè)類公司上市發(fā)行股票則是一種比較理想的途徑。因為，絕大多數(shù)城鎮(zhèn)居民一方面投資欲望與農(nóng)業(yè)投資特點吻合；另一方面，他們又缺乏投資知識，更缺乏具體運作農(nóng)業(yè)投資項目的能力。而上市公司正好可以在這些方面發(fā)揮有效的積極的引導作用。

二、資本市場與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化：功能考察

利用資本市場直接融資進行農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營，不僅可以分散投資風險，減輕政府與銀行的壓力，具有融資額度大，成本低、操作靈活等優(yōu)點，而且可以有效地促進經(jīng)營機制和經(jīng)營理念的轉變，還可以憑借資金優(yōu)勢和成功經(jīng)驗，通過收購兼并，資產(chǎn)重組和產(chǎn)權交易等手段進行資產(chǎn)重組和改造，提高資源的配置效益，獲得低成本、超常規(guī)地發(fā)展。

（一）實證研究。

據(jù)調查發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)類上市公司大都活躍在農(nóng)產(chǎn)品需求彈性較大的領域。他們積極開拓市場，建立基地，帶動農(nóng)戶、依靠其四通八達的信息網(wǎng)絡收集加工和處理信息，及時根據(jù)消費結構變化，敏銳地發(fā)現(xiàn)潛在市場，占得市場先機，及時彌補空缺；同時通過科技創(chuàng)新和示范效應，影響了大批從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營的農(nóng)戶，推了農(nóng)產(chǎn)品結構的優(yōu)化，充分發(fā)揮了農(nóng)業(yè)科技成果轉化的載體作用，正在成為了農(nóng)業(yè)和農(nóng)村現(xiàn)代化的樣板和楷模。2000年湖南23家省級龍頭企業(yè)完成產(chǎn)值63.4億元，同比增長13.4%，銷售收入57.6億元，同比增長211%。實現(xiàn)利稅2.1億元，同比增長17.4%，基地擴大到564萬畝，帶動農(nóng)戶450多萬戶。湖南飼料工業(yè)依靠名牌戰(zhàn)略和大型龍頭企業(yè)的帶動，出現(xiàn)了國有、集體、個體一齊興辦飼料企業(yè)的喜人局面。湖南目前從事飼料生產(chǎn)的企業(yè)近800家，年產(chǎn)各類飼料350萬噸，折合成配合飼料800萬噸。全行業(yè)相繼涌出了11個名牌產(chǎn)品，其中“正虹”、“駱駝”飼料享譽全國。飼料工業(yè)的興趣，拉動了上下游多種產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動了農(nóng)村經(jīng)濟。由于糧食、飼料、肉類加工骨干企業(yè)的建立，農(nóng)產(chǎn)品銷售有了穩(wěn)定的渠道，農(nóng)民大膽地種植飼用玉米、大米、飼料稻，通過提供飼料原料獲得效益。同時，飼料業(yè)還帶來了養(yǎng)殖業(yè)的大發(fā)展。2000年與1985年飼料業(yè)興起前相比，全省出欄肥豬由2297.3萬上升到6299.7，增長174%；家禽出籠由8458萬羽上升到42億羽，增長495%。同時，預混合飼料、魚飼料、特種動物飼料、草食動物精細補充飼料和新型綠色飼料添加劑的推出，有力地促進了水產(chǎn)品、牛、羊、馬等動物養(yǎng)殖。目前，全省養(yǎng)殖業(yè)收入已占到農(nóng)業(yè)總收入的48.3%。此外，飼料工業(yè)作為一個新的農(nóng)業(yè)群體，對推動鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)和個體私營企業(yè)以及第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了較大的促進作用。它不僅接納了5萬多人就業(yè)，還吸收了一大批農(nóng)民和城鎮(zhèn)下崗職工從事飼料生產(chǎn)、運輸、銷售活動。

特別值得一提的是工業(yè)飼料的推廣應用，為實現(xiàn)農(nóng)業(yè)的市場化和現(xiàn)代化奠定了堅實基礎。過去傳統(tǒng)型單一糧食喂養(yǎng)耗糧較多，成本增加，據(jù)測算，現(xiàn)在用配合飼料喂養(yǎng)了一頭豬要比過去節(jié)省糧食50公斤。1985年以來，全省生產(chǎn)的各類飼料折合成配合飼料為6700噸，可飼養(yǎng)牲豬2.7億頭，共節(jié)約糧食1340萬噸，節(jié)省養(yǎng)殖成本107億元。用配合飼料喂養(yǎng)一頭豬可比用傳統(tǒng)粗放喂養(yǎng)方式增加收入50元，全省實行飼料行業(yè)管理以來的15年間，共為飼養(yǎng)戶增加收入134億元。

篇（5）

大家好，非常感謝朱總的邀請，也謝謝各位到場的嘉賓和與會者，我大概用20多分鐘跟大家交流一下中國的經(jīng)濟和中國當下的資本市場。對于中國來講，相比1990年代初我覺得我們現(xiàn)在更應該有理由需要一個更加健康的中國市場。所以，我今天的題目就是“中國經(jīng)濟需要一個健康的資本市場”。

對于中國現(xiàn)在面臨的環(huán)境來講，我把它概括為三句話。

第一，對于全球經(jīng)濟和市場，依然是一個動蕩的時代。

第二，對于中國經(jīng)濟，目前可能是一個非常糟糕的時期。

第三，對于中國資本市場，現(xiàn)在是一個偉大的時代。

為什么這么講？因為大家都知道，對于中國經(jīng)濟來講還在不斷地往下探，何時是底還搞不清楚。大家唯一感到有點欣慰的是，今年上半年的資本市場讓大家賺了錢，但是很多人賺了錢又被股災洗回去了，所以，就感到很迷茫。我相信大家做股權投資的可能會好一點，但是再往下走，每一個股權投資者都面臨退出問題。所以，沒有一個健康的資本市場，我們這么多年的忙碌估計又是一個很糾結的主題――就是說我的錢退得出來嗎？因為大家知道在股災發(fā)生的時候，IPO又停了。而我們做股權投資投進去，退出的一個主要的渠道就是IPO。IPO如果停了，毫無疑義我們投資的積極性就小了，而且更重要的是我們本來期待能把錢退出來、收回來的又黃了。所以，我是希望IPO恢復，希望只要市場起穩(wěn)了，沒有恐慌性的暴跌了，那我覺得市場就應該把IPO恢復，市場的正常融資是資本市場的一個重要的標志。

經(jīng)濟轉型需要資本市場推動

我們看中國經(jīng)濟，大家講中國經(jīng)濟現(xiàn)在進入新常態(tài)，新常態(tài)也就是說我們告別了8%以上的增長。但中國經(jīng)濟處于在歷史的維度講是什么時代？這樣給我們很多對經(jīng)濟政策的選項做一個指引。我把美國經(jīng)濟和中國經(jīng)濟GDP的增長做一個時間的平移，以1952年前移到1929年的股災，會發(fā)現(xiàn)中美經(jīng)濟增長的曲線波動是高度一致，中國經(jīng)濟特像美國1980年代初期，美國80年代面臨很多的經(jīng)濟問題，在中國同樣制約著中國經(jīng)濟。

比如說我們的經(jīng)濟增長的問題、就業(yè)的問題、經(jīng)濟結構轉型的問題一樣，1980年代美國有一個很偉大的總統(tǒng)――里根先生，他后來在經(jīng)濟學界獲得一個很高的稱謂，叫里根經(jīng)濟學。作為一個美國總統(tǒng)他不是學經(jīng)濟的，是演員出身，可以在經(jīng)濟學獲得這么高的榮譽，說明他對美國經(jīng)濟是有貢獻的。反過頭來看，不是里根多偉大，而是他的智囊團很偉大，他自己很少做判斷，基本上年齡大了以后開會就睡覺，睡完以后大家討論完了他就簽字，所以就有里根經(jīng)濟學這么偉大而來。在里根時代，美國通過啟動科技引領創(chuàng)新推動美國資本市場，尤其是美國納斯達克市場發(fā)展，促進美國經(jīng)濟創(chuàng)新。1980年，在美國代非常擔心美國被日本收購基礎下，美國1990年代成功超越日本，然后在21世紀遙遙領先，到現(xiàn)在為止一直引領全球經(jīng)濟增長。

所以，一個國家經(jīng)濟的轉型是需要資本市場的推動的。對于美國在1980年代所做的很多事我們都可以拿來借鑒，包括里根時代所采取的芝加哥經(jīng)濟學派的主要的觀點，我覺得中國當下都應該采用。

中國當下經(jīng)濟壓力仍然很大

對中國來講我們做一個橫向的比較，中國經(jīng)濟和我們周邊的日本、韓國，包括美國，我們處于一個什么樣的時期？從人均GDP來看，我們有點像1960年代的美國，有點像1970年代的日本和1990年代的韓國。所以，對于中國經(jīng)濟來講的話，毫無疑義未來增長的空間應該是很大的。對于中國當下又面臨一個很大的經(jīng)濟下行的壓力，這時大家可以看到很多新的經(jīng)濟數(shù)字，這些數(shù)字沒有一個不是向下的，無論是消費、投資、進出口，還是當季的GDP增長。所以，對中國經(jīng)濟增長現(xiàn)在說已經(jīng)見底了，或者說要啟動新一輪復蘇增長了，這個話我覺得還要再耐心等幾個季度。

從克強指數(shù)也可以看出來還在不斷創(chuàng)新低，而且都快奔著0去了。奔著0去什么概念？也就是說整個中國經(jīng)濟從增長角度講處于一個停滯狀態(tài)。而且克強指數(shù)里的發(fā)電量是個位數(shù)，我們的鐵路運輸量都很低。從這個角度講中國當下經(jīng)濟壓力仍然很大。

從結構來看，因為中國經(jīng)濟以前一直靠投資，對中國經(jīng)濟投資來講占比比較高的能力是制造業(yè)、房地產(chǎn)，但是無論中國的制造業(yè)還是房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩壓力都非常大，所以看到我們的投資數(shù)據(jù)是不斷往下的。

唯一一個好一點的，大家可以看到就是衛(wèi)生和社會工作。這一塊我們的投資今年好像還可以。因為大家可以做一個推理，比如說住醫(yī)院，每個人都可以住個單間、套間，沒有人說你。但是去三甲醫(yī)院要個單間或套間，我估計中央委員在協(xié)和要個單間好像都挺難的。這說明一個什么問題？說明隨著健康需求的增加，整個醫(yī)療領域的服務、資源是嚴重供不應求的，這是中國現(xiàn)在在社會領域的投資唯一一個需求比較大的。另外一個就是上一周發(fā)改委剛頒布的一個政策，鼓勵社會資本投建停車設施，而且給補貼。也就是說汽車多了沒地方停，所以，這個需求也是很明顯的，對中國來講，毫無疑義，大量的需求是嚴重不足的。

從中國消費結構來看，在2005年之前，在整個消費結構中，吃是我們的第一大消費需求，但是2005年以后，行――汽車成為我們的第一大需求。所以，不管是汽車自身的銷售還是汽車相關的油品的銷售，已經(jīng)遙遙領先于消費領域的其他大類。對于中國來講，已經(jīng)快要變成了汽車時代，對汽車上數(shù)據(jù)的變化都嚴重關系到中國經(jīng)濟的門脈。比如7月份汽車銷售是負增長，也就是說引領中國消費的第一大汽車行業(yè)也陷入停滯。

出口更不用說了，除了今年2月份出口有一個異常的增長以外，當然這個異常的增長有同比機制的問題，為什么2月份出現(xiàn)這么一個異常數(shù)據(jù)？我們感覺是和資本市場相關熱錢的流動，就是通過貿(mào)易手段進入中國是相關的。除了2月份，其他的數(shù)據(jù)都很差。大家知道在上一輪經(jīng)濟周期，我們講中國是依靠出口拉動。所以出口沒有增長，出口對中國經(jīng)濟拉動的貢獻就是負的。所以，對于中國經(jīng)濟來講，我們的三架馬車都面臨很大的壓力。

另外，這次股災對于我們正在進行的房地產(chǎn)去庫存也產(chǎn)生很大的負面影響。從4月份起，我們的房地產(chǎn)去庫存速度一直在提速，一直在加速，曾經(jīng)出現(xiàn)過深圳房地產(chǎn)爆漲的現(xiàn)象。但是股災以后，深圳那些預定的房就沒人要，而且整個地產(chǎn)去庫存的速度迅速下降了20%多。大家知道中國上一輪經(jīng)濟除了出口拉動，另一個重要的就是房地產(chǎn)?，F(xiàn)在在每個城市旅游就知道，首先進入眼簾的就是新建的高樓大廈。所以，這些房地產(chǎn)去庫存做不好，毫無疑義地產(chǎn)危機就會爆發(fā)。地產(chǎn)一出現(xiàn)危機，就會對整個實體經(jīng)濟，對金融體系產(chǎn)生很大的沖擊。

所以，2015年我們有一個密切的經(jīng)濟指標，每周每天跟蹤的一個指標就是中國地產(chǎn)出庫存的速度。我們看到數(shù)據(jù)在逐步加快的時候我們很欣慰，按照那個速度，整個地產(chǎn)去庫存就會把地產(chǎn)的很多風險按下去。但是股災一來，這個數(shù)據(jù)一變，經(jīng)濟接下來就面臨很大的壓力了。

對于三季度GDP的增長，我們給出了一個觀點是可能會出現(xiàn)GDP增長的懸崖，也就是說三季度GDP增長可能會迅速下墜。為什么這么講？因為對于上半年經(jīng)濟貢獻最大的是金融行業(yè)，一季度貢獻1.3，二季度貢獻1.4。而去年三四季度同期金融行業(yè)對于GDP的貢獻只有0.7、0.8。如果我們在接下來的三四季度金融行業(yè)對經(jīng)濟的貢獻回車，往后回落0.5到0.6個點，那大家想想GDP是不是也要下墜0.6到0.5？即使其他行業(yè)略微補一點點，那以這個速度下墜下去，三季度的GDP增長應該也在6.8%之下。所以，對接下來幾個季度的經(jīng)濟我們不是很樂觀，即使是跌到6.5%我們也覺得不是壞事。

中國未來經(jīng)濟？三個抓手很關鍵

現(xiàn)在就我們的觀點看來，中國經(jīng)濟增長的項目、結構要比經(jīng)濟增長的速度重要。因為從經(jīng)濟以往的政策來看，如果現(xiàn)在還像以前那么放水，那毫無疑義必定導致更嚴重的泡沫問題。我覺得今年非常好的一點就是很多新興經(jīng)濟，整個社會的創(chuàng)業(yè)的熱情在大家的推動之下已經(jīng)活躍了。除了金融行業(yè)，整個社會服務業(yè)增長也是比較快的，對于經(jīng)濟增長的貢獻也和金融業(yè)是持平的。如果保持這個速度，整個經(jīng)濟能夠穩(wěn)定在6.5-6.8，我覺得對于中國經(jīng)濟成功轉型是非常有益的。當然這個前提是我們要實實在在把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)好好調整，對新興產(chǎn)業(yè)要加快促進，對很多制約經(jīng)濟增長的要素要逐步釋放。

對中國未來經(jīng)濟，我們覺得三個抓手是很關鍵的：

第一，消化過剩產(chǎn)能。因為對于中國來講，我們經(jīng)歷過兩輪的制造業(yè)產(chǎn)能增長。第一輪是2001-2007年，制造業(yè)產(chǎn)能迅速地提高；第二輪是2009-2011年制造業(yè)得到再一輪提升。所以，對中國來講中國的產(chǎn)能就是世界的產(chǎn)能，中國幾乎是每一個行業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能都不是中國自身的市場可以消化的，它是為全球市場準備的。這么大的產(chǎn)能結構，你不把產(chǎn)品銷往全球，毫無疑義產(chǎn)能就會閑置，閑置就會帶來債務壓力，就會產(chǎn)品債務和金融的風險。所以，一帶一路是解決我們產(chǎn)能過剩，解決我們經(jīng)濟壓力的一個最主要的方法。從現(xiàn)在來看一帶一路壓力還很大。至少到現(xiàn)在為止，我們提了一年多了，但實際上可以落實的項目還不是很多，所以這個壓力是相對來講比較大的。

第二，國企改革。整個國有資產(chǎn)在中國經(jīng)濟總量中的比例只有30%多，但是它對中國經(jīng)濟的影響力是很大的，因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里大部分是由國有資本來控制的。所以，在整個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨很大壓力的對比之下，這些國有企業(yè)只有通過改革和并購重組才能把這些盤活。但是大家知道并購重組如果沒有解決出的問題，1+1是不可能等于3的。只有把走出去消化過剩產(chǎn)能和并購結合在一起才能把這部分國有企業(yè)的改革，把這部分資產(chǎn)盤活。

第三，經(jīng)濟結構調整。也就是說在這一塊是需要我們資本的推動和創(chuàng)新的催動。因為大家知道銀行信貸是帶不來創(chuàng)新的，因為它很保守，所以，對中國經(jīng)濟的創(chuàng)新只能依靠資本推動。在今天會場上在座每一位都應該是中國經(jīng)濟結構轉型的主要的生源。

資本市場的活躍，給中國經(jīng)濟帶來的影響很直接

對于中國資本市場其實我們反過頭來回想，近一年的牛市，我們感覺到資本市場的活躍給中國經(jīng)濟帶來的影響還是很直接的。

第一個就是提高了社會融資的占比，大家可以看到直接融資和銀行的中長期信貸單位的比值，這個比值在今年6月份最高點達到了37%。也就是說，在對于企業(yè)給予的中長期資金的支持里面，占到了整個結構中的四分之一。

第二個就是促進了并購的快速崛起。當然這里面有證監(jiān)會進一步放權的作用，除了重大的收購兼并需要報備以外，其他小一點的收購兼并基本是讓權給市場，這也給資本市場的并購帶來很大的促進作用。數(shù)據(jù)可以看到，在今年二季度資本市場發(fā)生的并購案例是創(chuàng)了一個記錄。

第三個就是促進了社會資本的流動。就是說我們在座每一個投資家把社會資本積累起來，投向那些有成長性的企業(yè)。這個數(shù)據(jù)在2015年二季度應該是一個有熱度的數(shù)據(jù)，7月份也達到了高峰。也就是說通過在座努力，把很多社會的閑錢轉化為投資資本給予很多新興的企業(yè)，讓他們有一個發(fā)展的資本金，促進了經(jīng)濟結構的轉型。

我前面講，資本推動是中國經(jīng)濟結構轉型和創(chuàng)新發(fā)展最主要的一個動力。這么多年來，尤其是2009年以后，整個社會資本活躍，推動了中國經(jīng)濟的發(fā)展。

另外，股市的繁榮還有一點就是把中國資本市場長期低迷的估值得到了修正。大家很羨慕美國資本市場，其實美國估值相比中國來講，在前幾年一直都是高于中國資本市場的。到現(xiàn)在為止，美國道瓊斯指數(shù)的整體PE還比中國資本市場高。我在去年講，美國資本市場到頭了，到現(xiàn)在來看這個觀點還是正確的，因為美國今年資本市場的漲幅還是負的。所以，對中國當下來講，在全球，中國資本市場也會有吸引力，因為我們的市場的核心的估值水平還是比較平。當然，大家講這輪股災為什么會有這輪股災？這輪股災的根本的原因還是有一點泡沫。當然這個泡沫不是在核心指數(shù)，而是在我們的創(chuàng)業(yè)板和中小板。在這個里面確實這個泡沫高得很可怕，最高對于整個指數(shù)來講接近了150倍的PE，這個估值水平應該是高出了納斯達克歷史上曾經(jīng)有的一個水平。這么高的估值再加上很多杠桿、資金和資本市場很多瘋錢的推動，發(fā)生這種踩踏就在所難免。

為什么說是風險？從去年三季度開始的牛市帶來的財富效應，讓更多人都覺得資本市場是一個很好的賺錢的機會。再加上我們政府的輿論引導，幾乎是所有人，包括上一回在西安開會，做飯的廚師都拿著手機在炒股，所以，這個市場確實有一點全民皆股的味道。風險最高的時候，在江浙一帶可以放大到5-10倍，利息是多少？月息是4分，大家想想月息4分年利率是50%，我借你1000萬元炒股，用一年最后我給你50%的利息。我相信沒有一個投資人會這么干，都不是傻子。我借你1000萬元，我用兩個月，給你8分的息，賺完走人。每個人都抱著這個思想，毫無疑義它就會迅速推高手中的籌碼，迅速想從市場出來。而且10倍杠桿給你一個10%的下跌，就是要強行平倉。所以，對于這些風險來講，后面的踩踏就是因為強行平倉，就是計算機自動操作導致的。很多股票一開盤直接封跌停，也賣不出來，就出現(xiàn)了跌停，導致了踩踏。

中國資本市場要想健康發(fā)展，長期穩(wěn)定的資金很關鍵

中國資本市場要想健康發(fā)展，長期穩(wěn)定的資金很關鍵。對于前一段整個資本市場的建設，我相信總體來講還是值得肯定的。在大家的努力下，我們把整個資本市場結構基本上搭建了，就是以地方的股權機構，股權交易平臺做基礎，在全國新三板和創(chuàng)業(yè)板、中小板，加深股市，建立了和美國資本市場相匹配的資本市場結構，這樣有利于整個社會資本的流動。

對于中國未來來講，資本市場仍然是非常有吸引力的，也是對于中國經(jīng)濟非常有意義的一個投資領域。對于未來，無論是中國的資本市場還是中國經(jīng)濟，我們相信風雨過后仍然有彩虹。

美國納斯達克1987年10月份的那次股災，兩天內迅速跌到30%，但是股災爆發(fā)后美國資本界很有名的格林就主導救市。美國兩次大的股災，一次是1929年美國政府不救，導致世界性金融危機，第二次就是1987年，那次美國救了，后來就有美國納斯達克10年的牛市，成功保住了美國資本市場的繁榮，促進了美國經(jīng)濟結構的轉型。所以，對于中國未來來講這種救市還是救得正確的，還是比較果斷的。

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一、概述

股指期貨是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約,雙方約定在未來的某個特定時期,可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小,進行標的指數(shù)的買賣。既上世紀80年代第一張股票指數(shù)期貨合約―美國股市數(shù)值線期貨合約在堪薩斯期貨交易所誕生,股指衍生工具在外國資本市場上歷經(jīng)了20余年的發(fā)展。但介于中國資本市場欠發(fā)達,時機尚未成熟這一衍生工具遲遲未能推出。隨著我國現(xiàn)貨市場的發(fā)展,機構投資者逐漸成為資本市場的主題,交易系統(tǒng)及交易制度的健全。自2010年4月16日公布滬深300股指期貨合約起正式上市交易。

二、從金融危機看股指期貨的功能

2007年爆發(fā)于美國的次貸危機給華爾街帶來嚴重的金融風暴,進而引發(fā)全球金融危機,股指期貨在本輪危機中凸顯出其積極的市場穩(wěn)定功能,延緩了美國股市的崩盤式暴跌。從金融危機結合國外期指市場的實踐經(jīng)驗,分析股指期貨的主要功能有以下幾點:

1.防范系統(tǒng)性風險:股指期貨市場將現(xiàn)貨市場的風險敞口轉移到了期貨市場,通過它的套期保值功能投資者可以進行風險對沖,不僅有效地化解市場中的系統(tǒng)性風險,還起到減緩市場拋售壓力的作用,避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。

2.價格發(fā)現(xiàn)功能:股指期貨提高了信息在價格上反映的速度,能改善市場的信息傳導機制及時化解風險沖擊。股指期貨引入雙向交易機制,有效的提高證券市場的定價效率。

3.利用股指期貨進行套利:即利用股指期貨定價偏差獲得無風險收益。套利會熨平股票市場的非理性波動,使現(xiàn)貨和期貨的價格都在合理的區(qū)間內。由于股指期貨保證金交易,杠桿性作用明顯。

4.完善證券市場功能與機制:資本市場中只有單運行機制很難具有成熟穩(wěn)定的特征。股指期貨的推出引入做空機制后,投資策略由單一模式變?yōu)殡p向投資模式。有助于在個人投資者中推廣價值投資的理念和方式,同時證券經(jīng)紀商和期貨經(jīng)紀商之間的合作領域擴大,有利于提高市場的流動性。

總之,期貨市場保證金交易、低成本的特點,吸引大批套期保值者、投機者、套利者進入市場,提高了市場的流動性,從而降低市場價格的波動幅度。股指期貨能夠豐富金融產(chǎn)品活躍金融市場有效完善證券市場的功能與機制。

三、從國外推出股指期貨看對資本市場的影響

1.股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場間的價格領先落后的關系:從20世紀80年代以來,許多實證研究發(fā)現(xiàn)兩個市場間的價格變化存在著領先或落后的關系。

一般來說,如果在現(xiàn)貨市場走勢較強、泡沫較大的時候,推出股指期貨可能會對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場處于低位時,套利會促使現(xiàn)貨市場的走強。在極端情況下股指期貨也會起到助漲助跌的作用。然而通過大量研究證明,股市崩盤式下跌主要原因是一些國家國內出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟或政治不穩(wěn)定所致。

2.股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場的長短期影響:如表1所示,由于不同地區(qū)推出股指期貨時所處的市場環(huán)境不同,股指期貨推出對現(xiàn)貨市場的短期走勢的影響有所不同。當市場處于弱勢整理時,推出股指期貨可以提高市場熱度,使得市場短期走勢走強,研究表明決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經(jīng)濟運行狀況以及市場的整體估值水平,而期貨市場只是一個依存于現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品,不會從根本上改變現(xiàn)貨市場的趨勢。

3.股指期貨推出對于現(xiàn)貨市場流動性的影響:從世界不同地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場的趨勢來分析,歐美、中國香港等地區(qū)推出股指期貨后,股票市場延續(xù)了前期的上漲態(tài)勢;日本推出后一年左右仍保持漲勢,但隨著泡沫經(jīng)濟的破滅,轉入了長期熊市;而韓國、中國臺灣股指期貨上市后不久就呈跌勢,它們主要是受到東南亞金融危機的影響。

綜上所述,股指期貨的推出對于現(xiàn)貨市場的影響是局部的短期的;長期的影響決定于現(xiàn)貨市場內在的基本面因素;對現(xiàn)貨市場波動性和流動性的整體影響也是利大干弊。股指期貨的推出并不會改變現(xiàn)貨市場走勢的大方向。

三、結合我國資本市場談股指期貨的風險及防范

在這次全球性的危機中發(fā)達金融市場暴露出的問題值得我們深思并認真總結全球股指期貨市場的經(jīng)驗與教訓。風險防范不可忽視盡管股指期貨對推動中國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展意義重大。股指期貨市場風險有多種.其中危害較大的風險主要有市場操縱風險、政策干預風險和國際游資沖擊的風險。股指期貨交易成本低、杠桿效應強、操作靈活,更加大了投資風險。我國處于經(jīng)濟轉型過程中,最核心的任務是資本配置方式的轉型,我國資本市場欠發(fā)達,在股指期貨推出初期,市場對其認知程度不高,現(xiàn)貨市場投資者應相對謹慎。如果市場出現(xiàn)嚴重的操縱行為,股指期貨可能會釀成更大的市場風險。中國要立足于為市場服務,堅持市場化改革的方向,充分調動市場參與主體的積極性,設計出交易制度透明、市場風險可控的股指期貨以健全資本市場的自我穩(wěn)定機制。

總體而言,期指是風險管理的金融工具,處于新興加轉軌時期的中國需要建立健全市場機制,豐富金融產(chǎn)品,活躍金融市場,完善資本市場的功能與機制,諸如基礎風險管理工具的股指期貨的推出是大有裨益的。將會給日趨成熟完善的中國資本市場帶來新的契機。

參考文獻:

[1] 姜 鵬:股指期貨與股票現(xiàn)貨市場的關系研究.商場現(xiàn)代化, 2010年600期

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[中圖分類號]F830.9　[文獻標識碼]A　[文章編號]1008-2670(2008)04-0031-04

中國證監(jiān)會主席尚福林在今年兩會間隙表示，我國融資融券業(yè)務現(xiàn)在正在準備中。縱觀世界各國，融券交易制度是現(xiàn)代多層次資本市場的基礎，其推出將有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，有效緩解市場的資金壓力，從而為新股發(fā)行和上市公司再融資創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

一、融券交易制度的含義

(一)融券交易制度的產(chǎn)生

融券交易是現(xiàn)代資本市場信用交易的一個重要組成部分。通過交易所組織的融券交易，源于19世紀晚期的倫敦股票交易所。當時的融券交易主要是一種以避稅為目的的“洗券活動”，許多投資者為了逃避股票分紅的資本收益稅，采取了先賣空后再買人的方法，極大的刺激了融券業(yè)務的發(fā)展。從各個國家信用交易的發(fā)展歷史看，由于早期的融券業(yè)務總是伴隨著欺詐、糾紛和毀約，各個國家當局曾多次試圖阻止融券交易，但由于它對資本市場的積極作用最終都放棄了禁止的努力，而是將其看作是一個公平有序的市場必不可少的機制性因素，并轉而采取相應的監(jiān)管措施引導其發(fā)展。

(二)融券交易制度的內涵及其機制

融券交易，也稱賣空交易，是指對市場行情看跌的投資者本身沒有證券，就向經(jīng)紀人交納一定比率的初始保證金(現(xiàn)金或證券)借入證券，在市場上賣出，并在未來買回該證券還給經(jīng)紀人的交易方式。

在實踐中，經(jīng)紀人可以將其他投資者的證券借給賣空者而不用通知該證券的所有者。若該證券的所有者要賣出該證券時，經(jīng)紀人就向其他投資者或其他經(jīng)紀人借入股票。因此，賣空的數(shù)量在理論上是無限的。但如果經(jīng)紀人借不到該證券，則賣空者就要立即買回該證券還給經(jīng)紀人。因此其期限也是不確定的。在賣空證券期間，該證券的所有權益均歸原所有人所有。因此若出現(xiàn)現(xiàn)金分紅的情形，雖然賣空者未得到現(xiàn)金紅利，但他還得補償原持有者該得而未得的現(xiàn)金紅利。

為了防止過分投機，證交所通常規(guī)定只有在最新的股價出現(xiàn)上升時才能賣空。賣空的所得也必須全額存入賣空者在經(jīng)紀人處開設的保證金賬戶。

融券交易機制是與部分保證金聯(lián)系在一起的。具體說來，其保證金分為初始保證金和維持保證金。但無論哪種保證金，其計算有一個統(tǒng)一公式：

保證金比例=賬戶中權益/股票價值。其中，權益=現(xiàn)金+浮贏(-浮虧)。以下舉例說明：

T1時刻，A公司股票現(xiàn)市價100元。某投資者自有資金5000元，看空A公司股票，因此采用融券交易方式賣空100股。此時，其初始保證5000金比例為5000/10000=50％。

T2時刻，當股價下降到70元/股，其資產(chǎn)負債表為：

由于在賣空時，借人的是股票，當股價變動時，投資者向券商融券的貸款額隨之變動，浮動贏利記人權益。此時，保證金比例為8000/7000=114.3％。

若該投資者此刻決定獲利平倉，則只需用7000元買回100股A公司的股票，還給經(jīng)紀人。其投資收益率為(10000-7000)/5000=60％。

若T2時刻該投資者估計錯誤，實際價格上漲到P，則該項投資發(fā)生虧損，浮動虧損記入權益。當虧損達到維持保證金比例時，券商會向投資者發(fā)出追繳保證金通知。若投資者沒有及時補足保證金，券商會進行強制平倉。投資者的資產(chǎn)負債表為：

假設維持保證金比例為30％，則依據(jù)公式得，(15000-100P)/100P=30％。解出P=115.38元。因此當價格漲到115.38元時投資者將收到追繳保證金通知。

(三)融券交易與普通證券交易的區(qū)別

1、從事賣出交易的條件不同。投資者從事普通證券交易，賣出證券時，必須有足額證券。而從事融券交易則不同，投資者預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時，則可以向證券公司借入證券賣出。

2、投資者與證券公司的關系不同。投資者從事普通證券交易時，其與證券公司之間只存在委托買賣的關系，因此不需要向證券公司提供擔保；而從事融券交易時，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關系，還存在證券的借貸關系，因此還要事先以現(xiàn)金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，并將融券交易賣出所得資金交付證券公司，作為擔保物。

3、交易風險承擔者不同。投資者從事普通證券交易時，風險完全由其自行承擔，可以買賣所有在證券交易所上市交易的證券；而從事融券交易時，如不能按時、足額償還證券，還會給證券公司帶來風險，所以投資者只能在與證券公司約定的范圍內買賣。

二、引入融券交易制度對我國資本市場的影響

(一)融券交易制度對我國資本市場的積極影響

融券交易是資本市場發(fā)達國家普遍采用的一種交易制度。從海外成熟資本市場的實踐經(jīng)驗來看，融券交易制度在改善市場供求、平抑市場價格波動、滿足投資者不同投資偏好等方面都具有不可替代的作用。在現(xiàn)階段實施融券交易機制對我國資本市場的發(fā)展具有十分重大的意義。

1、為股指期貨等金融衍生品的推出創(chuàng)造條件。加快金融創(chuàng)新是增加我國資本市場發(fā)展廣度和深度的需要，隨著股權分置改革的完成，我國的金融創(chuàng)新步伐將顯著加快，股指期貨即將推出。股指期貨肩負著防止市場大起大落的責任。這一重任有賴于股指現(xiàn)貨與股指期貨套利機制的實現(xiàn)。然而我們目前卻面臨著一個只可以進行正向套利的市場：當投資者認為相對于現(xiàn)貨市場股指期貨被高估時，可以買入現(xiàn)貨組合，沽空股指期貨，等待期現(xiàn)價差回歸到正常水平，獲得無風險套利機會；但當投資者認為股指期貨被低估時，卻不能進行負向套利，即賣空現(xiàn)貨組合，買入股指期貨，因為賣空現(xiàn)貨難以實現(xiàn)。但各國推出股指期貨的經(jīng)驗表明，在股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利機會要多于套期交易機會；而半年以后期貨市場趨于成熟，套期交易獲利要高于期現(xiàn)套利。因此，在推出股指期貨的同時，卻沒有完善的融券交易市場，風險將不斷積聚，造成股指期貨的價格失真，失去部分價格發(fā)現(xiàn)的功能。從發(fā)達國家資本市場的發(fā)展歷史看，證券融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴張度也較小，風險介于現(xiàn)貨和期貨期權之間，對

大多數(shù)投資者都適合。推出證券融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎。

2、引入做空機制，穩(wěn)定市場交易價格，為投資者提供新的贏利模式。我國的股票市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想在市場上獲益，只有通過先買進股票然后高價賣出的方式，由此導致市場一味追高，市盈率高企，股票價格遠遠脫離基本面。當市場走勢下跌時，往往又會出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價下跌失去控制。雖然我國股票市場存在漲跌幅限制，但是股市的波動幅度仍然遠高于海外成熟市場。而建立完善的融券交易制度則可以起到價格穩(wěn)定的作用。當市場存在過度投機行為而導致某一股票價格暴漲時，投資者會預期不久其股價將會下跌，這時投資者可以通過融券交易沽出該股票，待股價跌落至合理區(qū)間時再買回。

3、溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，拓寬資本市場的資金來源。我國金融市場起步相對較晚，相應的規(guī)章制度還不健全，市場主體發(fā)育還不成熟、不完善，出于防范金融風險的考慮，在體制上人為地割裂了貨幣市場和資本市場資金的自由融通渠道。市場割裂的結果是，一方面金融機構存貸差逐年擴大，在一定程度上導致了銀行單位資產(chǎn)贏利能力的下降和總體資產(chǎn)質量的惡化；另一方面資本市場因其高額回報所引致的大量資金需求得不到很好的解決，于是違規(guī)事件時有發(fā)生，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金進行非法交易等。這些情況說明資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密關聯(lián)的市場，人為地割裂不利于資金的優(yōu)化配置。而融券交易制度的建立則能夠為貨幣市場和資本市場構建一個合法的資金融通渠道，使得銀行資金能夠通過合法的渠道，有限制地流入資本市場，從而有利于資金的優(yōu)化配置，有利于緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風險。

4、有利于拓寬券商融資渠道，促進券商盈利模式的轉型。我國券商的融資渠道主要是增資擴股和同業(yè)拆借，但是由于資格準入、融資成本等因素的限制，券商的融資業(yè)務存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點，這大大制約了我國券商的業(yè)務開拓能力和抵御風險能力。我國券商經(jīng)紀業(yè)務收入的主要來源是交易手續(xù)費和客戶保證金產(chǎn)生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提融券交易可以賺取利息，增加了一個重要而穩(wěn)定的收入來源；另一方面融券業(yè)務的開展將活躍市場交投，帶動經(jīng)紀業(yè)務的發(fā)展，增加券商手續(xù)費收入。

(二)融券交易制度對我國資本市場的消極作用

信用交易雖然對于資本市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于資本市場的整體發(fā)展水平。而且信用交易本身具有濃重的投機特性，如果市場尚未發(fā)育成熟，市場監(jiān)控機制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會誘發(fā)金融危機。

1、增強投機性，加劇市場波動。一般認為融券交易具有穩(wěn)定市場的功能，但如果有關制度設計不完善、監(jiān)控不得力，也有可能起到助漲助跌的負面作用。因為資本市場的投機性與信用交易的杠桿作用會加大股票價格的波動。市場中大量的游資、熱錢在加速資本市場發(fā)展的同時，也加劇了資本市場賭博的氣氛，往往使市場股票價格大幅偏離真實價值而劇烈震蕩。

2、使市場操縱等違法行為更易發(fā)生。在融券交易方式下，操縱市場所需的實有資金和證券量比在現(xiàn)金交易方式下要小，這使得市場操縱行為更易發(fā)生。另外，對融券交易者而言，散布對上市公司不利的信息可以打壓股價使其獲利，這又可能強化行為人散布虛假信息的動機。

3、加大證券公司風險。融券業(yè)務要求證券公司內控機制健全、風險管理能力較強，相關制度得到強有力的執(zhí)行。證券公司若管理不善、控制不力，容易引發(fā)客戶違約、市場波動、系統(tǒng)操作等方面的風險。

4、加大交易結算系統(tǒng)的技術風險。由于市場交易量放大和新的監(jiān)控要求的引入，交易結算技術系統(tǒng)的復雜性增強、負荷增大，交易系統(tǒng)發(fā)生故障和錯誤的可能性加大，加大交易結算系統(tǒng)的技術風險。

5、加大宏觀管理層面的風險。融券交易這一全新的市場運行模式，要求相關機構有更高的宏觀管理能力。在市場運行初期，由于缺乏經(jīng)驗，監(jiān)管機構包括自律組織決策失誤、執(zhí)行不力的可能性加大，由此引發(fā)的批評、指責甚至對融券交易本身、對推出這一交易方式的必要性和可行性的懷疑也可能較多，從而宏觀管理的風險加大。

綜上所述，盡管引入融券交易制度會對我國資本市場產(chǎn)生一定的消極影響，但我們更應該注意到這項制度積極的一面：引入做空機制，溝通兩個市場，拓寬券商融資渠道從而提高其贏利能力等，這些都使我國資本市場日益成熟。更重要的是，引入融券制度為我國股指期貨及后續(xù)其他金融衍生品的推出創(chuàng)造了必不可少的條件，促進了我國資本市場的發(fā)展?？梢?，融券制度對我國資本市場利大于弊，我們應盡快引入這一制度。

三、完善配套設施，加快融券交易制度的推出

(一)我國融券交易制度配套設施存在的問題

1、T+1結算制度不利于投資者防范風險。雖然新《證券法》為T+0回轉交易制度預留了空間，可是目前證券的結算方式仍然是T+1，即客戶在當日買人的證券，必須在第二天才能賣出，這不利于融資融券交易的投資者防范風險。如果推出T+0回轉交易制度，交易者當天融資融券交易操作某只證券，如果發(fā)現(xiàn)該證券價格大幅異動，當天即可反向操作，從而確保能夠歸還所融資金或證券。

2、強制平倉制度易引發(fā)糾紛。在融券交易中，由于行情下跌原因，證券公司對客戶信用賬戶中的證券進行強行平倉會經(jīng)常發(fā)生，被平倉的證券在賣出后發(fā)生大幅反彈的情形也可能發(fā)生，因此，證券公司有可能與投資者在乎倉通知時間、證券平倉范圍、證券平倉順序、證券平倉時機等方面發(fā)生糾紛，甚至會引起索賠訴訟。這些糾紛的避免依賴于交易主體的事先約定。證券公司在平倉時選擇在開盤時還是收盤時，或者在某個特定的時間段賣出投資者的擔保證券會對投資者產(chǎn)生很大的影響。另外投資者用于擔保的證券有可能是不同的證券，所以很有可能出現(xiàn)被平倉的證券出現(xiàn)大漲而未被選中的證券出現(xiàn)大跌的狀況。這樣，在實際操作中，會經(jīng)常出現(xiàn)投資者與證券公司之間由強制平倉引起的糾紛，而且目前有關融資融券交易的規(guī)則并沒有規(guī)定出現(xiàn)糾紛之后應如何解決，也沒有規(guī)定投資者可以獲得什么樣的救濟途徑。

3、保證金比例決定權歸屬不合常理。我國在融資融券交易試點初期，是由證交所來行使保證金比例的決定權。縱觀其他國家證券信用交易的開展情況，這一權利一般由央行或者證券監(jiān)管機構來行使。例如美國是美聯(lián)儲理事會，在日本大藏省有權規(guī)定具體的比例，臺灣地區(qū)是由“行政院金融監(jiān)督管理委員會”經(jīng)“中央銀行”同意后制定的。誰更應該制定保證金比例要由保證金比例所能起到的作用來判斷。而保證金比例不僅決定了證券公司債權擔保的程度的高低，更是各國中央銀行以經(jīng)濟手段來規(guī)范資本市場、調整國家信用的重要經(jīng)濟手段。因此，由證交所來行使保證金比例的決定權不合常理。

4、轉融通制度缺失。目前的制度對證券公司本身的證券的融通方式?jīng)]有對此做出明確的安排。在試點階段，我國證券公司從事融券業(yè)務，還不能從其他機構融通證券，而只能以自營證券來從事融券業(yè)務，從而不能通過轉融通機制將風險轉嫁出去，這將挫傷券商從事融券業(yè)務的積極性。只有在客戶看多，券商看空的情況下，券商才有對客戶融券交易的動力。以券商的自營證券進行融券業(yè)務，人為地抑制了融券交易的交易量，信用交易價格發(fā)現(xiàn)、燙平價格異常波動、連通資本市場和貨幣市場的功能也被人為地的進行了壓縮和抑制。

(二)完善配套設施，加快我國融券交易制度的推出

1、使T+0合法化。目前，許多投資者，尤其是資金比較雄厚的大機構都通曉用對等資金自我完成T+0的方法。這一現(xiàn)象本身就已宣布T+1制度效力打折。因此，將T+0合法化更有利于市場的正常運行。

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近期高頻率并購案例在影視傳媒板塊的發(fā)生也似乎印證了這一點。高頻并購不僅引發(fā)了業(yè)界的強震，也讓資本市場的熱情瞬間被點燃。但如此密集的并購究竟是資本泡沫在興風作浪還是企業(yè)自身發(fā)展的需求？是迫于生存而采取的一時權宜還是深謀遠慮的戰(zhàn)略布局？

如果說2010年是影視傳媒企業(yè)的上市“元年”，那么隨著資金雪球的越滾越大，2013年，影視傳媒企業(yè)的并購序幕正式拉開，伴隨而來的是一場產(chǎn)業(yè)資本“聯(lián)姻”的狂歡。

并購潮涌：影視文化產(chǎn)業(yè)寡頭格局或現(xiàn)

今年來影視傳媒企業(yè)胃口大好，并購動作頻頻。年初，掌趣科技以8.1億元吞并網(wǎng)游開發(fā)與運營商動網(wǎng)先鋒。4月，藍色光標二連出擊并購，交易總額近20億元，而在此前的1年多時間內，藍色光標還閃電并購了精準陽光等7家文化傳媒公司5月，百度以3.7億美元收購PPS視頻業(yè)務。7月，影視業(yè)巨頭華誼兄弟以6.72億元收購了廣東老牌手游公司銀漢科技50.88%的股權，將觸角從影視行業(yè)延伸至移動網(wǎng)游行業(yè)。10月底，“電視劇第一股”華策影視以16.52億元收購上?？祟D文化傳媒100%的股權，成為當時影視行業(yè)并購案中金額最大的一筆。

進入8月，主要從事五金生產(chǎn)與銷售的江蘇宏寶全資置換長城影視，走上了開展電視劇投資、制作與發(fā)行的路子。當月，還發(fā)生了另外一起規(guī)模宏大的并購事件，即樂視網(wǎng)以15.98億元收購花兒影視和樂視新媒體，意在加強上游電影與電視劇版權生產(chǎn)資源的控制。

而在9月初，華誼兄弟以2.52億元收購著名演員張國立的浙江常升影視70%股權，毋庸置疑地摘得年度最佳“并購狙擊手”的桂冠。10月底，光線傳媒斥資8.3億元將新麗傳媒27.6%的股份攬入懷中，以完善其在電視劇領域的戰(zhàn)略布局。同一天，蘇寧與弘毅強強聯(lián)手，以4.2億美元將PPTV聚力44%股權納入囊中，毫無懸念地成為其第一大股東。

不論是華誼兄弟意在強化影視制作這一主營業(yè)務優(yōu)勢的“連橫”手段，還是樂視、華策等企盼延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈、布局新興成長性領域的“合縱”策略，不難看出，高度密集、大手筆已然成為這一場場并購戰(zhàn)的關鍵詞，而“做大做強”則是并購浪潮背后的邏輯。據(jù)投中集團統(tǒng)計2013年上半年，國內30多起文化企業(yè)的并購案中，影視和手游這兩個產(chǎn)業(yè)公開的并購事件已超過20起。而在2012年上半年，國內公開交易金額的文化企業(yè)并購案僅為19起，動漫影視領域的并購金額規(guī)模占比58.19%。其中，單個并購案例的平均規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達15億元人民幣。而在此前的2006至2011年內，這一數(shù)據(jù)大都未突破4億元的“成長天花板”。這一現(xiàn)象主要得益于超大規(guī)模并購案例的出現(xiàn)，如浙報傳媒以34.9億元收購邊鋒和浩方兩家企業(yè)、優(yōu)酷以10.4億美元收購土豆、萬達集團以26億美元收購美國AMC影院公司。顯然，影視文化企業(yè)通過并購進行規(guī)模擴張的步伐正在加快。而在這個過程中，國內影視企業(yè)逐步打通與互聯(lián)網(wǎng)新媒體等領域在內容和渠道之間的壁壘，使得產(chǎn)品制作能夠在多個平臺上實現(xiàn)快銷。

日前，中國文化產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理陳杭在第四屆中國文化娛樂產(chǎn)業(yè)年會上表示，并購熱產(chǎn)生的原因之一是當前文化傳媒企業(yè)上市之路受阻，18家排隊上市的文化企業(yè)撤回了_上市材料。不少企業(yè)于是繞開IPO（首次公開募股）的“堰塞湖”而通過并購來獲得發(fā)展資金與平臺；從另一個角度來說，并購也是文化產(chǎn)業(yè)國際化發(fā)展的必由之路。事實上，對于華誼這樣的上市影視傳媒公司來說，并購最為直接的利好就是能夠讓上市公司市值不斷飆升。而其在資本市場源源不斷的吸金反過來又推動著華誼進一步完成產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局。在短短3個月之內，高調收購銀漢與常升兩家實力文化公司的事跡就是最有力的證明。和迪斯尼集團一樣，正是通過多輪并購，華誼從一家制片公司發(fā)展為橫跨制作、發(fā)行、院線和文化旅游乃至游戲等綜合業(yè)務的影視傳媒之王。

文化傳媒企業(yè)間的并購熱改變了行業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境。今年前三季度，華誼、華策、藍色光標等公司的并購，涵蓋了電影院線、網(wǎng)絡視頻、影視劇、網(wǎng)游、廣告等諸多領域，這讓行業(yè)的深度整合速度加快，行業(yè)集中度大為提升。東方花旗證券傳媒與科技組主管張亞波曾公開表示，未來3年中國或將在影視廣電行業(yè)出現(xiàn)市值千億元級的文化產(chǎn)業(yè)巨頭。而目前，在一輪輪的并購浪潮之后，這種產(chǎn)業(yè)寡頭競爭格局已初現(xiàn)雛形。

資金熱捧：各路英雄入場掘金

并購不只是一場借助資本進行的產(chǎn)業(yè)整合賽，同時也是一場投資運動。

影視文化產(chǎn)業(yè)瘋狂并購，帶來了商業(yè)模式的轉變，也帶來了巨大的財富效應。因為資產(chǎn)重組，影視文化傳媒公司的市值不斷被推高。據(jù)近期的2013福布斯中國富豪榜，光線傳媒總裁王長田夫婦以152.5億元的身家排在中國富豪榜的第45位，成為文娛行業(yè)的領頭羊。此外，樂視影業(yè)CEO賈躍亭、華誼兄弟董事長王忠軍等傳媒巨頭也搖身一變，成為財富明星而紛紛上榜。在這個機遇與風險并存的競技場，影視文化產(chǎn)業(yè)頻頻并購所締造的究竟是資本市場的一個個財富神話，還是一輪輪上市公司的數(shù)字估值游戲？

不管怎么樣，在并購大戲中唱主角的文化傳媒企業(yè)毋庸置疑地成為最大的受益者。如華誼兄弟的兩輪并購前，華誼每股股價一直在15元左右徘徊。7月通過并購銀漢科技，華誼股價飆漲3倍，直逼50元大關。而在9月初并購常升影視之后，其股價更是“”至歷史高位達到81元，相對年初漲逾5倍。股價的迅速攀升，讓華誼可以通過稀釋較少的股權來獲得較大的融資規(guī)模，而不斷擴大的融資規(guī)模反過來又可以為其繼續(xù)并購提供動能。又如，長城影視通過并購“轉行”的江蘇宏寶，其股價在實施并購的當月曾連續(xù)出現(xiàn)十幾個漲停板，股價攀至17.18元/股，較并購停牌前漲幅高達184.91%。這讓潛伏在長城影視借殼江蘇宏寶背后的眾多強勢創(chuàng)投機構賺翻了。據(jù)媒體公開報道，該并購事件發(fā)生前，賽伯樂晨星等8家機構入股共計6616萬元，但重組后，這8家創(chuàng)投總計持有的4900多萬股，以17.18元/股計算，市值猛增至8億多元。

即便上述成績輝煌，但充其量只能算是整個影視文化行業(yè)并購狂潮中的一道波浪，這背后的邏輯是資本市場對新興文化傳媒企業(yè)所產(chǎn)生的財富效應的認同。從嗅覺靈敏的產(chǎn)業(yè)資本在文化傳媒板塊上的跑馬圈地就可見一斑。如歷經(jīng)9次并購的藍色光標，在每一次并購之后，其股價不可避免地輪番上漲。上市初期，其單股價格為8.66元，如今這一數(shù)據(jù)已經(jīng)翻了六倍多，公司目前市值接近300億，相對于上市之初增加了40倍。當然，這毫無懸念地讓各大對其重倉布局的基金賺得滿缽滿盆。有數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，華寶興業(yè)旗下多個基金持有藍色光標接近2000萬股。

資本的深度介入將產(chǎn)業(yè)投資的熱度進一步提升。與股價同時走高的還有資本市場對于影視傳媒企業(yè)并購帶來巨額財富的預期。在經(jīng)濟轉型的大背景下，大周期類股票例如金融地產(chǎn)表現(xiàn)差強人意，娛樂消費板塊成為較好的投資選擇。而對于產(chǎn)業(yè)鏈整合剛剛起步、市場前景廣闊的影視文化傳媒行業(yè)來說，資本市場的圈地運動還有很長的路可以走。這也是目前基金重倉股中顯著增加文化傳媒板塊的重要原因。

近日剛披露完畢的基金公司三季報顯示，306只公募基金抱團持有8只創(chuàng)業(yè)板傳媒股，合計持有市值達到211.06億元，在基金重倉持有的所有創(chuàng)業(yè)板行業(yè)中排名第一。此外，投中集團數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，包括阿里巴巴、百度、掌趣科技等在內的文化企業(yè)并購進程中，出現(xiàn)了深創(chuàng)投、盛大資本、創(chuàng)新工場等VC/PE機構的身影。這意味著，在資本市場上，向來引領投資風向的一線操盤手們的關注熱點已經(jīng)轉移到文化傳媒板塊。而各路資金也靈敏地嗅出“熱風”的轉向，紛紛轉場掘金。

未來之路：拓展垂直產(chǎn)業(yè)鏈實現(xiàn)國際化

高調的并購“聯(lián)姻”如何真正成為企業(yè)發(fā)展的進身之階？如果頻繁的并購只停留在題材概念炒作而沒有實際的業(yè)績支撐，那么這個資本游戲還能玩多久？

對于意欲利用資本市場完成戰(zhàn)略布局的影視傳媒企業(yè)來說，并購后如何實現(xiàn)“1+1>2效應”的整合消化更為重要。顯然，任何一個企業(yè)都會努力下好自己的每一步棋。如，今年3月，華策影視超募資金1800萬元，收購海寧華凡公司60%的股權，是為了介入產(chǎn)業(yè)上游的藝人經(jīng)紀，降低影視制作成本的風險。而華策對于克頓的“閃電購”則是看中其在電視產(chǎn)業(yè)領域的數(shù)據(jù)分析。此前，克頓利用其數(shù)據(jù)優(yōu)勢成功進行精準營銷，如《愛情公寓3》每集售價達到466萬元就是其低成本高收益的體現(xiàn)。華策依靠克頓的“大數(shù)據(jù)”平臺，推動其內容生產(chǎn)智能化、工業(yè)化升級的意圖明顯。

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二、理論基礎

（一）交易費用 交易費用理論最早是由科斯在《企業(yè)的性質》一文中提出的，是指市場主體在進行市場交易時所投入的時間、精力、費用以及成本。交易費用和信息不對稱存在很大的聯(lián)系?；诮灰踪M用的存在，科斯也解釋了企業(yè)存在的原因，企業(yè)的存在正是為了減少交易費用。因為在市場活動中，企業(yè)之間通過合同來完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來的違約成本都會帶來巨大的交易費用。而企業(yè)形成之后，就會帶來內部資本市場，各個部門之間的信息不對稱相比較市場就得到很大的降低。將交易費用理論應用到集團內部資本市場運營理論中，可以看出，內部資本市場可以通過減少內部矛盾與摩擦來降低這一費用，同時也有利于集團總部在分配完資金之后對項目進行實時監(jiān)督。

（二）內部資本市場 具體表現(xiàn)在：

（1）內部資本市場的融資渠道。內部資本市場的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以內部資本市場作為一個整體，從外部資本市場獲取資金，包括股權融資以及債務融資。另外一種則是純粹的內部資本市場融資，包括：縱向融資，就是總部對資金總量進行統(tǒng)一安排；橫向融資，集團內部的企業(yè)通過相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預付款、延遲交貨等方式。

（2）內部資本市場的分配機制。內部資本市場的分配機制中，集團總部具有非常重要的主導地位。可以將資金在收益率不同的項目之間進行調動，并根據(jù)不同時期發(fā)展的需要，對不同的項目進行不同的資本化處理。但正是因為總部的這種特殊地位，可能也會給內部資本市場帶來資本的社會主義以及尋租現(xiàn)象。

（3）內部資本市場的融資成本。內部資本市場的融資成本雖然和外部的資本市場存在很大的區(qū)別，價格也不盡相同，但是集團內不同的部門在使用資金的時候還是必須要付出成本，同時這也是交易主體承擔融資風險以及責任的體現(xiàn)。

（4）內部資本市場交易方式。內部資本市場交易的方式使多種多樣的，但是本質就是資金在不同項目之間進行的流轉。一個項目暫時的閑置資金被用于當前急需資金的項目；一個項目被抵押以獲得資金支持另外一個項目；或者不同的項目共同承擔費用，并在內部進行產(chǎn)品和服務的交易。

（三）內部資本市場運行機制 內部資本市場運行機制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場，最終提高內部資源的利用效率，而機制就是為了實現(xiàn)這一目的，對內部要素進行協(xié)調的過程。

（1）內部資本市場運行機制要素。具體包括：一是運行主體。內部資本市場運行機制的主體主要是組織者和參與者。主要表現(xiàn)為集團公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運行環(huán)節(jié)處于核心地位。二是交易對象分析。交易對象包含：第一類主要是運行主體進行運行操作的對象，如內部資金、產(chǎn)品以及股權；第二類則是集團作為一個整體與外部資本市場以及外部資本市場主體進行交易的資金以及股權。三是內部資本市場交易成本。內部資本市場交易成本和外部資本市場交易成本存在相似性，主要表現(xiàn)為資源利用以及在不同子公司之間進行轉換的價格。只有存在交易成本的資源才能體現(xiàn)內部資本市場存在的意義，通過外部市場價格、內部的協(xié)議價格以及成本加價格等形式來體現(xiàn)。四是內部資本市場運行機制功能分析。內部資本市場運行機制的功能主要表現(xiàn)為對規(guī)模效應的應用。一方面利用規(guī)模效應實現(xiàn)外部資本的集聚，同時集團內部不同子公司之間形成內部資本集聚。

（2）內部資本市場運行機制構成研究。內部資本市場的運行機制是一個相互聯(lián)系的系統(tǒng)，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價格的形成以及在過程中的激勵和約束機制。內部資本市場資金的融通機制包含融資渠道方式以及總部和分布進行合作的機制。其中信息的傳遞包含總部對分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個過程中總部就具有決定性的作用?？偛繉Ψ植窟M行資金的控制一般是通過預算的方式。同時資金在內部資本市場上也是存在價格的，而這個價格不是事先確定的，而是在交易的過程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有，并在使用的過程中承擔風險。激勵和約束機制是總部控制分布的過程監(jiān)控手段之一，總部對分部經(jīng)理進行監(jiān)督和激勵。

三、企業(yè)集團內部資本市場機制問題分析

（一）外部資本市場缺陷 外部資本市場作為內部資本市場運行的基礎，其缺陷主要表現(xiàn)在：一是銀行體系的低效率。我國銀行配置資源的效率則相對低下，由于我國的銀行資源配置體系長期建立在了行政關系之上，銀行尤其是國有商業(yè)銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業(yè)，即國有經(jīng)濟部分，由此導致鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，民營企業(yè)等非政府控制的非國有經(jīng)濟可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場配置資源的低效率。同銀行系統(tǒng)配置資源的低效率一樣，因為在我國只有資金達到一定規(guī)模才能入市，則表明入市的企業(yè)大都是國有企業(yè)，但是國有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場上進行流動，不流通的股票就不能反應市場的價值，也就對于管理者進行決策沒有實際意義。同時國有企業(yè)的股權往往集中在幾個大股東手上，則這幾個大股東則可以操縱市場，為了實現(xiàn)個人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價。三是外部監(jiān)管體系的低效率。在我國行使監(jiān)管職責的部門主要是證監(jiān)會和銀監(jiān)會。有效的監(jiān)管可以完善整個資本市場體系，但是我國目前的監(jiān)管體系沒有達到這種效果。其原因包括：首先，我國只有相對單一的監(jiān)管部而沒有完善的監(jiān)管體系；其次則表現(xiàn)為監(jiān)管機構的手段和措施的不利，同時其手段的實施往往還會受到行政干預則其作用就會大大降低。這些原因的共同作用使得監(jiān)管部門不能很好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為，采取措施進行處理。

（二）相關法律法規(guī)不完善 與西方發(fā)達國家相比，在資本市場立法方面，我國沒有具有完全針對性的法律法規(guī)，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規(guī)在限制違約行為上發(fā)揮了一定的作用，但是有的也帶來一些副作用，如關聯(lián)交易的禁止性規(guī)定限制了內部資本市場的運作。

（三）集團總部非相關多元化導致信息處理難度增加 不同的行業(yè)之間總是會存在一定程度的信息壁壘，而我國目前的國有企業(yè)大量采用非相關多元化進行公司擴張。但是非相關多元化往往會造成決策信息的非相關化，在管理者有限理性的情況下往往會出現(xiàn)信息的超量負載，從而做出錯誤判斷。同時由于我國市場發(fā)展的不完善性，不同行業(yè)資金利用效率相差比較大，這個時候由于信息的不對稱性，就會發(fā)生分部經(jīng)理通過尋租行為獲取資金，而最終導致資金利用的低效率。

（四）財務公司的資本治理問題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問題。我國集團內部的財務公司在進行融資時候存在很多限制，如不能吸收集團以外的存款，也不用從商業(yè)銀行拆入資金，只能在非銀行金融機構之間融入資金。雖然我國的法律規(guī)定，其可以向銀監(jiān)會申請進行一些金融業(yè)務，帶來一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長短期結構問題嚴重。由于集團生產(chǎn)以及盈利的特殊性，其集團內部財務公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現(xiàn)出來的特點就是流動性強、穩(wěn)定性差。但是從長期信貸資金以及資金發(fā)揮效率的角度來說，企業(yè)往往更為需要長期資金，因為其穩(wěn)定性強，可以投資的渠道更廣泛。三是財務公司獨立性差。在市場機制完善的國家，財務公司同外部的金融主體一樣，遵循著開放性的特點，但是我國集團企業(yè)的財務公司往往只對該集團公司負責，進行封閉狀態(tài)下工作，由于缺乏和市場的對接，其獨立性很差。

五、企業(yè)集團內部資本市場運行機制完善對策

（一）完善外部資本市場，為內部資本市場優(yōu)化創(chuàng)造環(huán)境 針對于銀行體系，最終要是發(fā)揮市場的作用，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的機制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對股票市場，則是要發(fā)揮其流動性，大力發(fā)展機構投資者。但是最重要是建立起一個系統(tǒng)化的監(jiān)管機制體系，將證監(jiān)會、銀監(jiān)會進行協(xié)同管理，重點解決通過行政手段無限放大財務杠桿，從而加大市場金融風險的問題。

（二）完善法律法規(guī)，為內部資本市場創(chuàng)造良好法律環(huán)境 第一，限制性規(guī)定的法律確定。通過法律對集團公司的某些行為進行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內，從而規(guī)避集團公司規(guī)模過大，組織結構的復雜化，最終實現(xiàn)對信息的準確處理，做出最終決策。第二，完善關聯(lián)交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進行多元化經(jīng)營的企業(yè)的詳細狀況、內部各個子公司各自的財務狀況、經(jīng)營成果。同時嚴格控制這些信息的真實性和詳細性，從而提高信息披露的質量。

（三）轉換財務公司發(fā)展模式，完善資金融通與分配機制 要進一步發(fā)揮集團內部財務公司的作用，不僅將其作為支持內部財務以及資金配備的部門，更重要的是在信貸業(yè)務以及信用管理等方面發(fā)揮作用，從而對集團公司進行支持。這就需要集團公司對財務業(yè)務進行一定程度的分離，將母公司的產(chǎn)品銷售業(yè)務與應收款的管理相互分離，對于財務公司，重點發(fā)揮其信用發(fā)放的作用，通過這種業(yè)務的分析，實現(xiàn)企業(yè)應收款管理以及信用管理的專業(yè)化、公司化。同時，通過這一措施，財務公司最終成為專門的信息管理機構，使得母公司進行決策時有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價格體系，完善內部資本市場價格機制 對于集團公司而言，合理的內部價值具有非常重大的意義。內部價值是考核各分部經(jīng)營業(yè)績的重要指標，同時有利于這種評價的客觀以公正?？陀^公正的考核又有利于各個分部調動積極性，從而減少工作沖突最終提高集團工資整體經(jīng)營效率的提高。為了制定出合理的內部價格必須考慮公司的實際情況，內部價格是為了完全的分權還是要實現(xiàn)一定的集權，如果要實行集權的話，還必須利用一系列的理論包含會計學、經(jīng)濟學、一級管理學對于價格的形成一級推移進行理論的研究。

（五）完善激勵與約束機制，實現(xiàn)內部資本市場合理分配 整體上市是一種金融創(chuàng)新，是現(xiàn)對于傳統(tǒng)的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團公司的相對獨立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個集團公司。整體上市的公司相比較傳統(tǒng)的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動資金的優(yōu)點，也就為內部資本市場和外部資本市場的交易提供了更多的便利，同時對于子公司而言，其也具有相對獨立的平臺，可以擴寬自己的融資渠道。同時上市之后對于公司管理者而言，具有更強的激勵約束機制，因為子公司如果能夠依靠自身實力獲得更多資金，則經(jīng)理本身控制的資源就會增加，該子公司盈利的可能性就會加大，對其本身也是很好的激勵機制。

參考文獻：

[1]于革為：《基于內部資本市場理論的我國企業(yè)集團資金集中管理》，《綠色財會》2007年第7期。

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美元之所以成為全球最重要的儲備貨幣，是因為任何人都可以持有美元，通過美元去買美國的國債，買美國的股票實現(xiàn)保值增值，也可以投資美國的房產(chǎn)。美國沒有任何限制，誰都可以來投資，而在這個龐大、成熟的市場，持有美元不會被套牢，而是會逐漸增值，這樣才使美元成為國際頂尖的儲備貨幣。

人民幣要想成為主要的國際儲備貨幣，必須使外國投資者有機會通過持有人民幣來投資中國的債券、股票等。這意味著中國資本市場要對外國的資本完全打開，才可能配合人民幣的國際化。但這恰恰也是最難做到的。從學術角度來說，最重要的原因就是我們的資本市場不夠穩(wěn)定、成熟，免疫能力不夠強。在免疫能力不強的時候與全球的資本市場連接，全球稍微有點風險、危機，就相當于引入了傳染病，國內資本市場立刻會受到牽連。假如美國爆發(fā)危機，由于全球很多投資機構的總部都設在美國，總部就會告急，這時就需要拋售各國的股票和債券，將全球的風險投資收回來。這也是為什么美國發(fā)生危機，美元反而堅挺：美國的投資機構在全球拋售資產(chǎn)，把錢撤回美國，這樣就得賣掉其他貨幣購買美元，反而使得美元堅挺。在這個過程中，隨著美國金融危機在全球范圍內的擴散，俄羅斯、亞洲很多國家的市場會暴跌，這就是金融危機傳播的方式。相比之下，中國國內的券商、銀行和資本市場卻沒有受太大的影響，原因在于我們把自己的金融體系與世界金融體系基本隔絕開來，“傳染病”傳不過來。在中國投的國際熱錢規(guī)模有限，對于國內市場的影響也不大。中國的股市在金融危機期間的確也在下跌，但基本上是中國自己的原因，跟國際金融危機關系不大。下跌之后，中國股市又走上自己的新一輪行情，和美國股市基本上脫鉤了。

由此可以看出，中國把自己的資本市場、金融體系與全球的熱錢和金融體系隔絕開，有短期的好處，即保證在自己免疫能力不夠強的時候，不容易受國際金融危機的傳染和影響。

但是從長遠來說，中國作為一個經(jīng)濟大國，要想促進經(jīng)濟發(fā)展，甚至將來有一天要實現(xiàn)人民幣的國際化，讓人民幣作為主要儲備貨幣，就必須把自己的資本市場打開，使國際資本可以到中國來投資，國際企業(yè)可以到中國來上市，這樣才有希望實現(xiàn)人民幣的國際化，才有希望把中國的金融市場做成真正的國際金融市場。但是之前，需要問一個問題，中國的資本市場能否頂?shù)米H熱錢在恐慌之下隔夜撤出，A股在國際資本撤出的風險下會不會暴跌，會不會影響整個資本市場、金融體系的穩(wěn)定甚至社會的穩(wěn)定，我們是不是能經(jīng)受得起這樣的風險？美國資本市場這么強大是因為它經(jīng)受住了考驗，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后很快反彈回來。美國經(jīng)濟不是很景氣，但美國股市在2012年仍不斷創(chuàng)新高，這說明了它的股市非常成熟、健康。這種成熟、健康體現(xiàn)在很多方面，比如整個股市基本上是以價值投資為主導。當全球的熱錢在恐慌之下撤出，股市面臨崩盤的時候，有大批的價值投資者，如巴菲特會抄底進市，投資大學的捐贈基金、退休基金等，這樣股市就不會再跌了。

而國內的情況不一樣，A股下跌，沒有太多的價值投資者來兜底，因為中國股市不是一個以價值投資為主導的市場。只有中國的資本市場、股票市場、債券市場發(fā)展到足夠穩(wěn)定、成熟，經(jīng)得起恐慌，經(jīng)得起國際熱錢流進來、流出去，才有可能允許國際熱錢投資國內市場，人民幣才有可能成為主要的國際儲備貨幣。央行要努力實現(xiàn)人民幣的國際化，就必須全力支持證監(jiān)會把中國的資本市場建設成熟，這樣才有可能實現(xiàn)人民幣的國際化，使人民幣成為國際儲備貨幣。

自從2008年金融危機以來，中國對貨幣的作用以及貨幣代表一個國家形象的程度稍微估計過高。實際上，頂尖的經(jīng)濟體沒有必要把自己的貨幣發(fā)展成國際頂尖儲備貨幣也同樣可以發(fā)展得特別好。假如某一貨幣成為國際主要的儲備貨幣，的確會帶來一些好處，但是這種好處比較有限。更重要的是，當一個國家的貨幣成為主要國際貨幣之一的時候，我們的企業(yè)和投資者都會從中受益。與此相反，從國家的層面，它更多是一種象征，沒有太多實質性的好處。假如將來人民幣可以自由兌換，那么中國的企業(yè)、外國的企業(yè)或機構就可以自由地把人民幣換成美元或其他貨幣，這樣就可以使我們的投資者和企業(yè)在投資和經(jīng)營過程中不太容易遭遇到匯率波動的風險，以及資本管制的影響。

中國的金融機構如何才能成為百年老店？

為什么國際頂尖的金融機構兩百多年以來都是以家族和幾個親密的合伙人作為基礎主導力量？因為這些頂尖金融機構的主要任務是擔當金融中介，金融中介最根本的作用就是在融資方和投資方中間充當媒介。融資方和投資方存在極大的信息和利益不對稱，因此他們之間很難互相信任，而且融資方和投資方之間往往是一次性的關系，很難靠信譽來約束雙方。