序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資本結(jié)構(gòu)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)研究綜述

1．1國(guó)外研究綜述。自1958年MM理論誕生以來(lái)，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題作了大量的研究，獲得很大進(jìn)展。Taub(1975)利用1960一一1969年期間89家公司的數(shù)據(jù)分析表明，企業(yè)的預(yù)期收益與利息差異、未來(lái)盈利的不確定性、規(guī)模、稅率、具有償債能力的時(shí)間長(zhǎng)度和負(fù)債權(quán)益比共6個(gè)變量對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。Titman與Wessels(1958)認(rèn)為可能影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素有：(1)獲利能力；(2)規(guī)模；(3)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值；(4)成長(zhǎng)性；(5)非債務(wù)稅盾；(6)變異性。20世紀(jì)90年代的研究，以Harris與Raviv；與gRajan與Zingales最為突出。Harris與Raviv(1991)表明，負(fù)債比率與固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾，投資發(fā)展機(jī)會(huì)、公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性(風(fēng)險(xiǎn)性)、廣告消費(fèi)支出、破產(chǎn)的可能性和產(chǎn)品特殊性成負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)入2l世紀(jì)后，學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究顯著增多，研究方法也更加多樣化，廣泛運(yùn)用了數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法，并建立了多種研究模型?？傊?，國(guó)外的研究開始時(shí)間較早，研究較為全面深入。

1．2國(guó)內(nèi)研究綜述。陸正飛教授(1996)從整體上對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行研究認(rèn)為：負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰(2000)表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個(gè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而公司權(quán)益、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有顯著的作用。胡國(guó)柳和黃景貴(2006)采用逐步回歸法進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、變異性、公司年齡等因素與企業(yè)的負(fù)債率正相關(guān)；非債務(wù)稅盾、盈利能力與負(fù)債率負(fù)相關(guān)，另外，行業(yè)效應(yīng)可能也是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的重要因素。一些學(xué)者對(duì)具體行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了深入地研究，而本文以下的實(shí)證也是從這一角度展開的。其中包括，安宏芳和呂弊(2002)對(duì)滬市A股29家商業(yè)類公司的研究，張喜玉(2003)對(duì)滬市38家信息技術(shù)行業(yè)上市公司的研究，趙林峰等人(2003)采用多元線性回歸模型對(duì)我國(guó)鋼鐵類上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析，蘭功成(2006)對(duì)房地產(chǎn)公司的研究，吳博(2006)對(duì)中國(guó)高科技上市公司的研究等。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)概況。

與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這一方面來(lái)源于負(fù)債融資渠道的匱乏，股權(quán)融資監(jiān)管薄弱；另一方面是由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，中小股東權(quán)益無(wú)法得到保障。可以看出，西方企業(yè)的融資方式符合“優(yōu)序融資理論”，即先內(nèi)源融資，其次是發(fā)行債券，最后是股權(quán)融資。而且其債券融資占外部融資總量的70—80％，而股權(quán)融資只占20-30％。相比較而言，我國(guó)企業(yè)就明顯傾向于股權(quán)融資。股票融資比例在絕大多數(shù)年份高于80％，這顯然有悖于“優(yōu)序融資理論”。

三、對(duì)于我國(guó)機(jī)械設(shè)備上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

3．1樣本選擇。本文選取了A股上市公司中機(jī)械、設(shè)備與儀表類公司2OO6——2007年的有關(guān)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)?？紤]到非正常企業(yè)的影響，實(shí)證數(shù)據(jù)中剔除了ST、PT與*ST的公司，同時(shí)提出了數(shù)據(jù)不全的公司，最終選取了187家企業(yè)。

3．2變量與含義

3．2．1被解釋變量。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量，本文為了全面反映資本結(jié)構(gòu)的全貌，一共選擇了3個(gè)指標(biāo)：一是總負(fù)債／總資產(chǎn)，即總負(fù)債氧(YI)；二是流動(dòng)負(fù)債／總資產(chǎn)，即流動(dòng)負(fù)債率(Y2)；三是長(zhǎng)期負(fù)債／總資產(chǎn)，即長(zhǎng)期負(fù)債率(Y3)。

3．2．2解釋變量與假設(shè)。參考有關(guān)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的文獻(xiàn)，我們所考慮的影響資本結(jié)構(gòu)的公司特征因素包括了以下七個(gè)：

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于國(guó)家股和法人股不能夠自有流通，并且在實(shí)際中國(guó)家控股的公司，其行為受到政府行政干預(yù)，其很可能會(huì)像國(guó)有企業(yè)那樣具有較高的負(fù)債率。因此，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)造成一定的影響，國(guó)有股本占總股本的比重應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用X1來(lái)表示股權(quán)結(jié)構(gòu)。XI=國(guó)家股股本／總股本

(2)成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)需要的資本量較多，當(dāng)長(zhǎng)期融資能力受限時(shí)，它往往通過(guò)短期債務(wù)進(jìn)行融資。因此，企業(yè)的成長(zhǎng)性應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。用X2來(lái)表示企業(yè)成長(zhǎng)性。X2=(當(dāng)年資產(chǎn)總額—上年資產(chǎn)總額)／上年資產(chǎn)總額

(3)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。本文用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)X3，來(lái)表示企業(yè)規(guī)模。X3=ln(總資產(chǎn))

(4)盈利能力。本文用x4來(lái)表示盈利能力。X4=凈利潤(rùn)／主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

(5)非債務(wù)稅盾。折舊可以作為債務(wù)稅收優(yōu)勢(shì)的替代形式，而且非債務(wù)避稅不會(huì)產(chǎn)生到期不能償付的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在其他條件相同的情況下，擁有較多非債務(wù)稅盾(折舊)的公司要比沒(méi)有這些稅盾的公司更少利用債務(wù)。本文用變量X5來(lái)表示非債務(wù)稅盾。由于折舊數(shù)據(jù)難以直接獲得，在本文中所用的是折舊的替代項(xiàng)，以年末資產(chǎn)總額減去資產(chǎn)凈值替代。X5=(資產(chǎn)總額一資產(chǎn)凈值)／總資產(chǎn)

(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資順序是：內(nèi)部資源、債務(wù)、發(fā)行新股。因此，企業(yè)債務(wù)水平應(yīng)該與其產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文用X6表示企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力。X6=凈現(xiàn)金流量總額／總資產(chǎn)

(7)投資額。當(dāng)公司不得不融資投資項(xiàng)目時(shí)，會(huì)積極尋求和獲得資金。同時(shí)，投資項(xiàng)目的實(shí)施有助于公司進(jìn)行融資，因?yàn)橥顿Y項(xiàng)日的實(shí)施為債務(wù)責(zé)任的完成增強(qiáng)了擔(dān)保。因此，投資額應(yīng)該與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。本文用變量X7來(lái)計(jì)量投資額。x7=(本年固定資產(chǎn)凈值—上年固定資產(chǎn)凈值+當(dāng)年折舊替代項(xiàng))／總資產(chǎn)

3．2．3資本結(jié)構(gòu)解釋模型。本文運(yùn)用多元同歸分析法對(duì)上述7個(gè)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，以便提供這些變量如何影響我國(guó)上市公公資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基本回歸方程如下：本文運(yùn)用多元同歸分析法對(duì)上述7個(gè)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，以便提供這些變量如何影響我國(guó)上市公公資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。基本回歸方程如下：Yl=b0+blX1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(1)Y2=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(2)Y3=b0+blXl+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7(3)其中：Y1為總負(fù)債率；Y2流動(dòng)負(fù)債率；Y3為長(zhǎng)期負(fù)債率；bO為常數(shù)項(xiàng)；

四、實(shí)證結(jié)果與分析。

本文采用SPSS17．O統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)上述的多元回歸模型進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如下表：

從表中相關(guān)回歸結(jié)果可知：

(1)國(guó)家股比例與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，但是僅僅對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的影響是顯著的，并且對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的影響為負(fù)，同隊(duì)Yl、Y2的影響方向相反，因此解釋能力不夠強(qiáng)。對(duì)于其正相關(guān)的影響，這可能是因?yàn)閲?guó)有股的比例越高，當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府越傾向于政策扶持或者通過(guò)其他干預(yù)手段為其“輸血”，從而使其破產(chǎn)的可能性會(huì)降低這樣，銀行會(huì)更愿意將貸款放給這種公司，從而使其負(fù)債水平升高。因此，若公司的資本結(jié)構(gòu)決策更多地反映了國(guó)家股股東的意愿，則其債務(wù)水平較高。

(2)成長(zhǎng)性與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系，這一影響因素同樣存在著與xl的解釋能力相同的問(wèn)題，即對(duì)三個(gè)被解釋變量的影響方向不一致，影響其解釋能力。其正相關(guān)的原因，可以解釋為：成長(zhǎng)性企業(yè)處于擴(kuò)張階段，資金需求較大，所以企業(yè)在成長(zhǎng)階段會(huì)大規(guī)模向外舉債，因此成長(zhǎng)性企業(yè)具有較高的負(fù)債率。

(3)企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資時(shí)，規(guī)模小的企業(yè)會(huì)比規(guī)模大的企業(yè)付出更多的交易成本，這種情況下，小企業(yè)本身更愿意利用自有資金；第二，我國(guó)的商業(yè)銀行在對(duì)中小企業(yè)放貸時(shí)往往對(duì)其償債能力要求較高，這也提高了中小企業(yè)借款的門檻。

(4)盈利能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果符合優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發(fā)行債券。相反，如果其獲利能力不足，則就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于債券融資。

(5)非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明非債務(wù)稅盾作為債務(wù)稅收優(yōu)勢(shì)的替代形式降低了公司的實(shí)際稅負(fù)，企業(yè)融資決策時(shí)理性地朝著最佳資本結(jié)構(gòu)方向前進(jìn)。

(6)產(chǎn)生內(nèi)部資源能力與債務(wù)水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同樣說(shuō)明了企業(yè)內(nèi)部融資是企業(yè)的首選目標(biāo)。

(7)投資額與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

篇（2）

不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長(zhǎng)久以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)。

1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、理論、信息不對(duì)稱等不同的理論基礎(chǔ)來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實(shí)世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。

而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對(duì)各國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識(shí)到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問(wèn)題，而且與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過(guò)度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，并因而成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。在上述背景下，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，以及政策環(huán)境和管理動(dòng)機(jī)對(duì)融資行為的影響，對(duì)于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動(dòng)國(guó)企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析

本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告。首先采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源的總體狀況。

一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低

本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國(guó)5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢(shì)，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%；相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)14923家國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國(guó)有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。

表1：上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全國(guó)企業(yè)62.9961.0761.1461.67

資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。

顯然，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了國(guó)企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組并獲得上市資格后，可以通過(guò)發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過(guò)低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。

二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性

在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。

為了驗(yàn)證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因?yàn)橐?guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來(lái)源，因此會(huì)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢(shì)。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司，可由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的保留盈余來(lái)滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。

表2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系

樣本1樣本2樣本3樣本4

規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4

樣本數(shù)123119124117

平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.0343.9143.6840.85

表3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系

樣本1樣本2樣本3樣本4

凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

樣本數(shù)125120123115

平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.5741.8349.51

三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高

負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對(duì)上市公司和全國(guó)5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上，約比全國(guó)企業(yè)高出12個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表4：上市公司和全國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位：%

上市公司平均全國(guó)企業(yè)平均

1998199919981999

流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重77.3878.8965.9266.72

流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40

資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。

四、長(zhǎng)期資金來(lái)源以配股融資為主

企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看，上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。

這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對(duì)象，利用其1998年和1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，首先計(jì)算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤(rùn)留存額，由此計(jì)算出長(zhǎng)期負(fù)債、利潤(rùn)留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長(zhǎng)期資金來(lái)源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中，長(zhǎng)期負(fù)債融資僅占長(zhǎng)期資金來(lái)源的6.2%，并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒(méi)有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比重高達(dá)52.6%。上述事實(shí)與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來(lái)源的50%－97%)，其次是負(fù)債(約占11%－57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。

表5：1999年度滬市上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源比重

形式金額(億元)比重(%)

利潤(rùn)留存未分配利潤(rùn)、送股、盈余公積金、公益金177.641.2

長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款、未償付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款26.76.2

股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6

其中配股

增發(fā)新股190.86

36.3344.2

8.4

長(zhǎng)期資金增加額431.5100

上述分析表明，我國(guó)上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動(dòng)負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動(dòng)機(jī)來(lái)探討形成這種現(xiàn)象的原因。

上市公司融資行為的制度成因

從1996年至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國(guó)上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。

一、資金成本

資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)。

從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于證券市場(chǎng)的過(guò)小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。

可見，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

二、公司控制

融資方式的選擇對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過(guò)董事會(huì)來(lái)選擇、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，或者通過(guò)市場(chǎng)上股票的買賣構(gòu)成對(duì)管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點(diǎn)，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。

在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于國(guó)家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意購(gòu)并和權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國(guó)家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對(duì)其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過(guò)配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來(lái)募集資金。此外，由于國(guó)家股的絕對(duì)控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國(guó)有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國(guó)有大股東顯然樂(lè)意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值收益。

三、融資工具

廣義或完整的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過(guò)濃，發(fā)行規(guī)模過(guò)小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

上市公司配股籌資的管理動(dòng)機(jī)

通過(guò)配股籌集資金是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，在進(jìn)行配股籌資決策時(shí)，公司管理層具有決定配股價(jià)和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動(dòng)機(jī)和微觀影響因素，我們以1999年內(nèi)實(shí)施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對(duì)以下三個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。

配股融資的時(shí)效假設(shè)：不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資，管理層應(yīng)選擇最佳時(shí)刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價(jià)有關(guān)，股價(jià)越高，配股融資比率將越高。時(shí)效假設(shè)可驗(yàn)證上市公司管理層是否傾向在高股價(jià)時(shí)期進(jìn)行配股融資。

配股融資的用途假設(shè)：從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，公司的資金需求大致可分為補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)和增加投資這三項(xiàng)。其中，流動(dòng)資金需求可能發(fā)生于流動(dòng)資金水平降低時(shí)，長(zhǎng)期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長(zhǎng)期負(fù)債的減少。一般而言，公司對(duì)資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國(guó)上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn)，在運(yùn)營(yíng)、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動(dòng)機(jī)。

配股融資的信心假設(shè)：在現(xiàn)實(shí)中，管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營(yíng)信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對(duì)于未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)綐?lè)觀，則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進(jìn)行配股融資時(shí)是否對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有信心。

基于上述三項(xiàng)實(shí)證假設(shè)，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動(dòng)機(jī)的指標(biāo)為自變量進(jìn)行橫截面回歸分析。

S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ

其中αi為回歸系數(shù)，i=0，…，5

μ為殘差項(xiàng)

上式中各變量的定義、預(yù)期符號(hào)和實(shí)證結(jié)果見表6。

表6：配股籌資的管理動(dòng)機(jī)與預(yù)期符號(hào)

分析

變量定義預(yù)期

符號(hào)實(shí)證

結(jié)果

自變量

1.股價(jià)(P)配股實(shí)施前一個(gè)月的日平均價(jià)＋0.007(1.347)

2.資金需求

流動(dòng)資金需求(CF)1999年初現(xiàn)金/1999年初流動(dòng)負(fù)債－-0.031(2.368*)

投資資金需求(IF)1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金＋0.045(2.274*)

償債資金需求(SF)1999年度長(zhǎng)期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金－0.029(1.142)

3.來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期(EP)1999年每股收益增長(zhǎng)率＋-0.024(0.785)

因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長(zhǎng)期資金來(lái)源總額R2＝0.373

注：第四欄括號(hào)內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗(yàn)值，*號(hào)表示回歸參數(shù)在95%的置信水平下顯著。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論：

1.上市公司傾向于在股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行配股，股價(jià)高低確實(shí)是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現(xiàn)實(shí)中諸多公司都以盡可能高的配股價(jià)以及盡可能大的比例進(jìn)行配股籌資是相一致的。

2.流動(dòng)資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過(guò)10%，但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想，1999年其每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)H為0.26元，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，我國(guó)上市公司存在較強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)，公司配股所籌資金一般用于擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項(xiàng)目。

3.上市公司對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計(jì)上的效果也不顯著。

相關(guān)建議

長(zhǎng)期以來(lái)，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債，成為困擾國(guó)企改革和發(fā)展的一個(gè)重要因素。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過(guò)度依賴股票融資也將對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)許多負(fù)面影響。

首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動(dòng)的低成本“圈錢”，以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長(zhǎng)此以往，證券市場(chǎng)只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。

其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機(jī)制。

此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對(duì)新投資項(xiàng)目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實(shí)際加權(quán)資金成本的投資項(xiàng)目。

科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效益、完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，本文提出如下幾點(diǎn)建議。

1.發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營(yíng)壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。

2.嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為

篇（3）

MM理論。MM理論認(rèn)為在無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。莫頓•米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個(gè)巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說(shuō)明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。

1.2權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是雙向的。負(fù)債可以通過(guò)所得稅的減稅作用和減少權(quán)益成本來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí),負(fù)債會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)困境成本,包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券成本等,債券成本包括債權(quán)人為保護(hù)自身利益,在一定程度上通過(guò)保護(hù)性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng),影響企業(yè)效率,導(dǎo)致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實(shí)施保護(hù)性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本。并且個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用會(huì)部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權(quán)衡理論實(shí)質(zhì)是把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負(fù)債成本相關(guān)的成本之間的均衡。

1.3激勵(lì)理論

激勵(lì)理論是由局限于研究資本結(jié)構(gòu)及收入流關(guān)系的成本擴(kuò)展到資本結(jié)構(gòu)與公司剩余控制權(quán)分配的內(nèi)部制度設(shè)計(jì)上的結(jié)果。激勵(lì)理論認(rèn)為,資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來(lái)現(xiàn)金收入和公司市場(chǎng)價(jià)值。如果企業(yè)負(fù)債率較高,則企業(yè)的資金依賴債權(quán)人,可使債權(quán)人在很大程度上控制著企業(yè),從而有效地降低成本。由于債務(wù)和股票對(duì)經(jīng)理提供了不同的激勵(lì),股東將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制,這種機(jī)制促使經(jīng)理努力工作。從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。

1.4優(yōu)序籌資理論

優(yōu)序籌資理論研究的是資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)在信息非對(duì)稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生什么樣的影響的。當(dāng)公司以不會(huì)被市場(chǎng)低估的方式籌資,那么新投資項(xiàng)目會(huì)被現(xiàn)有股東所接受。而且,即使舉債提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù),也優(yōu)于發(fā)行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項(xiàng)目籌資時(shí),為避免發(fā)行新股被市場(chǎng)認(rèn)為是經(jīng)理對(duì)當(dāng)前股價(jià)信心不足的信號(hào),經(jīng)理被迫優(yōu)先考慮內(nèi)部資金,其次是舉債,最后才是發(fā)行新股。這一結(jié)論可以很好的解釋美國(guó)公司籌資結(jié)構(gòu)。

1.5信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論研究在信息不對(duì)稱下,企業(yè)怎樣通過(guò)適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào),以此來(lái)影響投資者的決策。根據(jù)信息不對(duì)稱理論,內(nèi)部人比外部投資者更了解有關(guān)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量、盈利能力和投資機(jī)會(huì)等的私下信息。信號(hào)模型雖然在直覺(jué)上很有吸引力,但并不能很好地解決現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。對(duì)其實(shí)證研究表明,這一模型對(duì)實(shí)際行為的預(yù)測(cè)能力很差,與其理論預(yù)測(cè)相反,杠桿作用率在差不多每個(gè)行業(yè)都與其盈利負(fù)相關(guān)。信號(hào)模型預(yù)測(cè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的和無(wú)形資產(chǎn)較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更多地運(yùn)用負(fù)債,這與我們觀察到的事實(shí)正好相反。信號(hào)模型的主要缺陷還在于它雖然說(shuō)明某種特定的財(cái)務(wù)工具可以被作為一項(xiàng)信號(hào),但卻沒(méi)有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財(cái)務(wù)工具。另外信號(hào)傳遞的實(shí)際程度以及信號(hào)模型對(duì)于解釋所觀察到的企業(yè)財(cái)務(wù)決策的貢獻(xiàn)很大程度上還是一個(gè)實(shí)證研究問(wèn)題。

1.6控制權(quán)理論

控制理論是從剩余控制權(quán)的角度研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,該理論把企業(yè)看成是一個(gè)不完備的契約組織。由于無(wú)法預(yù)知未來(lái),使得契約無(wú)法化解經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人的利益差別和沖突。實(shí)現(xiàn)利益的關(guān)鍵在于剩余控制權(quán),債務(wù)是企業(yè)的固定支出,債務(wù)過(guò)重,留給投資者和經(jīng)營(yíng)者的剩余收益就少。3評(píng)價(jià)

盡管不同的理論對(duì)企業(yè)融資的認(rèn)識(shí)視角不同,但都對(duì)負(fù)債融資形成共識(shí):適度負(fù)債有利于增加企業(yè)價(jià)值;激勵(lì)理論認(rèn)為負(fù)債可以激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者;控制權(quán)理論認(rèn)為負(fù)債可以阻止經(jīng)營(yíng)者濫用相機(jī)決策權(quán),加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者的努力?？v觀MM以來(lái)40多年的資本結(jié)構(gòu)研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設(shè)進(jìn)行的。雖然非對(duì)稱信息論的引入,考慮了個(gè)人行為動(dòng)機(jī),使資本結(jié)構(gòu)理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來(lái)自經(jīng)驗(yàn)的實(shí)證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個(gè)明確的答案來(lái)解決資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)脈絡(luò)與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的演進(jìn)密切相關(guān),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展為資本結(jié)構(gòu)理論的研究打開了新的通道。

2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的局限性

(1)資本結(jié)構(gòu)概念的界定。資本結(jié)構(gòu)理論主要研究的是長(zhǎng)期融資方式的組合,忽略了短期負(fù)債。短期負(fù)債數(shù)量不穩(wěn)定并且流動(dòng)性大,可能成為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因,有時(shí)可能導(dǎo)致企業(yè)的短期行為,為償還短期債務(wù)而籌集長(zhǎng)期資金,改變資本結(jié)構(gòu),導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變化或企業(yè)剩余控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

(2)公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)設(shè)定的局限。企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是整個(gè)體系賴以構(gòu)建的基礎(chǔ),也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的依據(jù)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的前提是,公司價(jià)值最大化為公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中,由于資本市場(chǎng)并不都是有效的,證券價(jià)格受各種因素的影響也很難準(zhǔn)確的反映公司價(jià)值,公司價(jià)值最大化逐漸演變?yōu)楣蓶|利益最大化,僅從關(guān)注保護(hù)股東利益的角度出發(fā),忽略了員工、消費(fèi)者、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的利益,而在新型企業(yè)中決定企業(yè)存在和發(fā)展的關(guān)鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價(jià)值的增加可能源于侵占債權(quán)人或其他利益相關(guān)者的利益。除此之外,現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發(fā)行中,股票定價(jià)直接影響新老股東的利益分配,過(guò)高的發(fā)行價(jià)格將導(dǎo)致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區(qū)別。

(3)實(shí)際意義的局限。上述理論均肯定了負(fù)債的積極作用,并認(rèn)為公司應(yīng)偏好于債券融資,但我國(guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資卻呈現(xiàn)強(qiáng)烈偏好。資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致在我國(guó)發(fā)行股票帶來(lái)的利益大于發(fā)行債券,并且發(fā)行股票的約束又弱于發(fā)行債券,發(fā)行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,重要的并不是套用已有的理論結(jié)論或是運(yùn)用中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)上述理論的實(shí)證研究,而是應(yīng)該將研究的重點(diǎn)放在中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)形成的內(nèi)因和外部環(huán)境之間的聯(lián)系上,發(fā)展中國(guó)的資本結(jié)構(gòu)理論。

參考文獻(xiàn)

[1]郭樹華.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論研究[M]北京:中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社,1999.

[2]沈藝峰.資本結(jié)構(gòu)理論史[M]北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,1999.

[3]張維迎.公司融資結(jié)構(gòu)的契約理論:一個(gè)綜述[J].改革,1995,(4).

[4]朱明秀.融資結(jié)構(gòu)視角的上市公司治理[J].財(cái)經(jīng)科學(xué),2004.

篇（4）

一、緒論

經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認(rèn)為，在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)既不影響資本成本，也不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。現(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)當(dāng)然不可能是完善的，這種不完善不僅來(lái)自政府政策導(dǎo)致的扭曲，更主要的是來(lái)自信息的不完全?，F(xiàn)代企業(yè)理論的研究證明，至少由于以下三個(gè)原因，資本結(jié)構(gòu)是重要的：第一，根據(jù)激勵(lì)理論，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)影響經(jīng)營(yíng)者的工作努力水平和其他行為的選擇，進(jìn)而影響企業(yè)的收人和其實(shí)際價(jià)值；第二，根據(jù)信息傳遞理論，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)其信息傳遞功能影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷，進(jìn)而影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；第三，根據(jù)控制權(quán)理論，資本結(jié)構(gòu)通過(guò)影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)即所有權(quán)的安排，進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值。

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響也稱為資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)。Williamson(1988)認(rèn)為，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)，由于人問(wèn)題的存在，公司的外部控制一般會(huì)同時(shí)采用兩種控制方式：股權(quán)控制與債權(quán)控制相互補(bǔ)充。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的公司中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)；資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同政權(quán)持有人之間分配的選擇。最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致公司破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。因此，選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮其治理作用，對(duì)現(xiàn)代公司至關(guān)重要。Hart(1995)認(rèn)為，給予經(jīng)營(yíng)者以控制權(quán)或激勵(lì)并不十分重要，至關(guān)重要的問(wèn)題可能是要設(shè)計(jì)出合理的融資結(jié)構(gòu)，限制經(jīng)營(yíng)者以投資者的利益為代價(jià)，追求他們自己目標(biāo)的行為能力。

二、債權(quán)的治理效應(yīng)

債權(quán)的治理效應(yīng)的理論淵源是資本結(jié)構(gòu)理論中的成本說(shuō)及其分支企業(yè)控制權(quán)理論。成本說(shuō)和控制權(quán)理論將公司治理引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，突破了以往資本結(jié)構(gòu)理論中僅對(duì)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)的研究，提出了負(fù)債的治理效應(yīng)：適度負(fù)債有助于緩解公司內(nèi)部各利益相關(guān)者的利益沖突，激勵(lì)、約束經(jīng)理人員，克服問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的重新安排；同時(shí)，債權(quán)人以“相機(jī)控制”的方式，在公司治理中擔(dān)任重要的角色。具體來(lái)講，負(fù)債融資的治理效應(yīng)是通過(guò)以下機(jī)制實(shí)現(xiàn)的。

(一)負(fù)債本身的激勵(lì)約束機(jī)制

一方面，在經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)的絕對(duì)投資不變的情況下，增加投資中債務(wù)融資比例將增大經(jīng)營(yíng)者的持股比例，從而增加了經(jīng)營(yíng)者的剩余索取權(quán)，這就內(nèi)在地激發(fā)了經(jīng)營(yíng)者的積極性，使經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益更加趨于一致。對(duì)于這一點(diǎn)還可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型來(lái)說(shuō)明。設(shè)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)融資金額為i，其他股東的股權(quán)融資金額為j，則通過(guò)股權(quán)融資獲得總金額為i＋j，經(jīng)營(yíng)者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務(wù)融資金額為c，同時(shí)公司的資產(chǎn)收益為x，債務(wù)利息率為y(x，y均為百分?jǐn)?shù)，且x＞y)，則經(jīng)理的股權(quán)收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務(wù)融資額的增加，經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益也會(huì)增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務(wù)融資以支持公司運(yùn)作或項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營(yíng)，則公司可以直接減少其他股東的股權(quán)投資金額，或者可以通過(guò)回購(gòu)股份減少其他股東的股權(quán)投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)收益。

另一方面，由于負(fù)債的利息采用固定支付，債務(wù)的利用減少了企業(yè)的白由現(xiàn)金流量，從而縮小了經(jīng)營(yíng)者從事低效投資的選擇空間和抑制了經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)。正如Jensen(1986)指出的，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金支付，他將減少經(jīng)營(yíng)者用于享受其個(gè)人私利的“自由現(xiàn)金”。

(二)相機(jī)控制機(jī)制

現(xiàn)代企業(yè)理論揭示了這樣一個(gè)基本道理：企業(yè)所有權(quán)是一種“狀態(tài)依存所有權(quán)”(State－contingentownership)或相機(jī)控制權(quán)，即企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配隨著企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變化。工人的索取權(quán)優(yōu)先于債權(quán)人。令x為企業(yè)的總收人，w為應(yīng)支付給工人的合同工資，r為債權(quán)人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個(gè)滿意利潤(rùn)。假設(shè)x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業(yè)處于x≥w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在股東手里；如果企業(yè)處于w≤x≤w＋r的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中；如果企業(yè)處于x＜w的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在員工手中；如果企業(yè)處于x＞w＋r＋π的狀態(tài)，控制權(quán)掌握在經(jīng)理手中。所以，當(dāng)企業(yè)資不抵債、無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)便由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。這時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制是通過(guò)受法律保護(hù)的破產(chǎn)程序進(jìn)行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強(qiáng)制兩種情況，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開賣掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先順序進(jìn)行分配，清算的結(jié)果是經(jīng)營(yíng)者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行商量并提出方案。如果重組的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)就可能被重組。企業(yè)重組涉及減免債務(wù)本金和利息、債轉(zhuǎn)股、延長(zhǎng)償還期、注人新資金等，同時(shí)還會(huì)更換經(jīng)營(yíng)者。因而在“破產(chǎn)威脅”下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)減少個(gè)人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業(yè)價(jià)值的投資決策，即經(jīng)營(yíng)者的行為會(huì)更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)，債務(wù)是一種緩和經(jīng)營(yíng)者與股東利益沖突的擔(dān)保機(jī)制，它對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成“硬約束”。

(三)銀行監(jiān)控機(jī)制

銀行作為企業(yè)的主要債權(quán)人，憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系，既擁有公司大量的信息，又具有監(jiān)控公司的能力，使其在公司治理中能夠發(fā)揮積極的作用，這既可減少股東的監(jiān)督工作，又可提高監(jiān)督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個(gè)優(yōu)勢(shì)：①主銀行在聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經(jīng)理；②大、小銀行組成的銀行團(tuán)中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行并擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，有利于節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源；③以銀行貸款為基礎(chǔ)的相機(jī)控制機(jī)制，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)向主銀行。因此，銀行作為債權(quán)人行使相機(jī)控制權(quán)會(huì)導(dǎo)致公司預(yù)算約束的硬化。

由此可見，債權(quán)融資對(duì)于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權(quán)融資的治理效應(yīng)得以有效發(fā)揮，必須具備以下條件。

1.建立有效的償債保障機(jī)制。償債保障機(jī)制大體分為防止償債危機(jī)出現(xiàn)的事前保障機(jī)制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)時(shí)對(duì)債權(quán)保護(hù)的事后保障機(jī)制兩類。事前保障機(jī)制包括負(fù)債企業(yè)對(duì)負(fù)債責(zé)任的自動(dòng)履行機(jī)制、債權(quán)人的信用和配給機(jī)制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等事后保障機(jī)制主要依賴強(qiáng)制性的法律程序，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機(jī)制的關(guān)鍵在于建立有效破產(chǎn)機(jī)制，因?yàn)橥ㄟ^(guò)實(shí)施破產(chǎn)機(jī)制實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，既能有效地強(qiáng)化自動(dòng)履債機(jī)制，又能在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)保護(hù)債權(quán)，增強(qiáng)債務(wù)融資的治理效應(yīng)。而完善和健全的破產(chǎn)制度必須有以下兩方面作用：一是破產(chǎn)能給予經(jīng)營(yíng)者一定的懲罰，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的強(qiáng)約束作用；二是能有效保護(hù)債權(quán)人的利益。

2.銀行有能力，特別是有動(dòng)力監(jiān)控企業(yè)的行為。否則，債務(wù)融資的治理效應(yīng)不但不能發(fā)揮出來(lái)，還會(huì)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長(zhǎng)期聲譽(yù)租金、特殊關(guān)系租金等，進(jìn)而有動(dòng)力去監(jiān)控企業(yè)，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的產(chǎn)權(quán)主體和市場(chǎng)主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預(yù)。避免政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款是至關(guān)重要的，囚為如果政府強(qiáng)迫銀行向效益差的企業(yè)貸款，將會(huì)造成銀行的財(cái)務(wù)狀況惡化。

三、股權(quán)的治理效應(yīng)

在傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究中，研究者的視角或爭(zhēng)議事實(shí)上主要集中在負(fù)債融資上，股權(quán)融資在相當(dāng)程度上處于配角的地位，即它是后于負(fù)債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)，整個(gè)局面便煥然一新，股權(quán)融資與債務(wù)融資的研究便處于一個(gè)同等重要的地位。股權(quán)融資的治理效應(yīng)通過(guò)股東對(duì)企業(yè)的控制來(lái)實(shí)現(xiàn)。股東對(duì)企業(yè)的控制通常分為兩種形式：內(nèi)部控制和外部控制。

(一)內(nèi)部控制

內(nèi)部控制是股東以其所擁有的投票權(quán)和表決權(quán)選擇公司董事會(huì)，再由董事會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)管理者，將企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決策委托給經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如果經(jīng)營(yíng)管理者未盡其法定義務(wù)，或者存在有損于企業(yè)價(jià)值的行為，股東可以通過(guò)董事會(huì)更換經(jīng)營(yíng)管理者，這實(shí)際上是股東“用手投票”的監(jiān)督方式。但內(nèi)部控制的有效實(shí)現(xiàn)取決于三方面的因素：

1.股權(quán)集中程度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出相當(dāng)高的成本，當(dāng)然也會(huì)由此獲得可觀的回報(bào)。因此，股東監(jiān)控企業(yè)的動(dòng)力便源自于監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實(shí)施有效的監(jiān)控其監(jiān)控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對(duì)企業(yè)的監(jiān)控權(quán)而搭大股東的便車。如果股權(quán)過(guò)于分散，就會(huì)造成人人都想搭便車，導(dǎo)致監(jiān)控者的缺位。所以，股權(quán)集中度越高，內(nèi)部控制越為有效。這也就是德日兩國(guó)企業(yè)普遍采用內(nèi)部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國(guó)由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。

2.股東的性質(zhì)。一般來(lái)講，銀行作為大股東，由于熟悉企業(yè)業(yè)務(wù)，同時(shí)利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢(shì)和便利條件。因此，F(xiàn)ama(1985)認(rèn)為，銀行作為股東是最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國(guó)法律有不同的規(guī)定。我們知道，由于中小股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動(dòng)力，而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強(qiáng)股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機(jī)構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對(duì)公司的監(jiān)控很難解決。

3.股東投票權(quán)限的大小，雖然股東擁有投票權(quán)，但不同的國(guó)家由于制度、法津不同，股票投票權(quán)的大小存在較大的差異。比如股東的投票權(quán)限是否僅僅包括董事會(huì)選舉權(quán)，亦或還包括企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的評(píng)判權(quán)等；又如企業(yè)決定事項(xiàng)所需的投票通過(guò)比例是過(guò)半、2/3以上，還是簡(jiǎn)單的多數(shù)票原則。

(三)外部控制

通常認(rèn)為，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部約束有產(chǎn)品市場(chǎng)約束、資本市場(chǎng)約束和經(jīng)理人市場(chǎng)約束。從股權(quán)融資的治理效應(yīng)角度出發(fā)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部控制主要是資本市場(chǎng)。因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權(quán)爭(zhēng)奪、敵意收購(gòu)等控制權(quán)爭(zhēng)奪行為得以進(jìn)行。因此即使在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，股東還可以利用資本市場(chǎng)上的接管或控制權(quán)的爭(zhēng)奪來(lái)“退出”，以此對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。這實(shí)際上就是人們常說(shuō)的“用腳投票”的監(jiān)督方式。具體地說(shuō)，當(dāng)企業(yè)發(fā)展情景看好，并對(duì)企業(yè)做出的決策持認(rèn)同態(tài)度時(shí)，股東將增加股票持有份額。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，股東便會(huì)賣出股票，造成股價(jià)下跌，此時(shí)企業(yè)易成為資本市場(chǎng)上被接管的對(duì)象。成功的接管通常伴隨公司經(jīng)營(yíng)者的更換，因而接管被認(rèn)為是控制經(jīng)營(yíng)者隨心所欲營(yíng)造個(gè)人帝國(guó)的最有效的方法之一。外部控制有效發(fā)揮作用的前提是：資本市場(chǎng)與經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)以及股權(quán)相對(duì)分散且流動(dòng)性強(qiáng)。這也是英美兩國(guó)的企業(yè)普遍采用外部監(jiān)控型公司治理模式的原因。

無(wú)論是內(nèi)部控制還是外部控制，都與所有制的性質(zhì)有關(guān)。在私有公司中，股東直接或通過(guò)其選舉的董事會(huì)提出經(jīng)理的候選人名單，以更換現(xiàn)有的表現(xiàn)不佳的經(jīng)理是一件天經(jīng)地義的事。但在公有即國(guó)有公司中，名義上的所有者—全體人民事實(shí)上沒(méi)有更換經(jīng)理的提議權(quán)，經(jīng)理更換的權(quán)利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現(xiàn)有經(jīng)理會(huì)想方設(shè)法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經(jīng)理那樣，努力提高公司績(jī)效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經(jīng)理賄賂股東往往成本很高，高到無(wú)法承受，因此對(duì)私有公司而言，經(jīng)理賄賂股東的情形是極少會(huì)出現(xiàn)的。相反，國(guó)有公司因掌握經(jīng)理任命權(quán)的政府和組織部門的官員沒(méi)有剩余索取權(quán)，因而變得極易賄賂。

四、結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)從表面上看是各種資金來(lái)源在企業(yè)內(nèi)部形成的某種狀態(tài)，但實(shí)質(zhì)上，它是各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構(gòu)成了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)并且在一定程度上決定著企業(yè)的治理績(jī)效?？梢哉f(shuō)，資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)關(guān)于企業(yè)外部的產(chǎn)權(quán)主體索取利益控制和分享的內(nèi)生化的裝置。認(rèn)真研究西方資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)理論對(duì)于我國(guó)正在進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)改革、公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)、資本市場(chǎng)的發(fā)展、銀行業(yè)的改革以及《破產(chǎn)法》的完善等都具有重要的意義。

參考文獻(xiàn)

[1]張維迎.公司融資結(jié)構(gòu)的契約理論：一個(gè)綜述.改革，1995(4).

[2]張維迎.企業(yè)理論與中國(guó)企業(yè)改革.北京大學(xué)出版社，1996.

[3]張文魁.企業(yè)負(fù)債的作用和償債保障機(jī)制的研究.經(jīng)濟(jì)研究，2000(7).

篇（5）

O引言

鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)一直是世界各國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要的地位。鋼鐵行業(yè)的發(fā)展水平歷來(lái)也是一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力的重要標(biāo)志。在全球金融危機(jī)之后，隨著全球鋼鐵行業(yè)回暖以及我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，國(guó)內(nèi)對(duì)鋼鐵產(chǎn)品的需求持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)鋼鐵行業(yè)發(fā)展迅速，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)投資增長(zhǎng)過(guò)快、產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)業(yè)集中度偏低。在此情況下，2009年國(guó)家已出臺(tái)了鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃，必須嚴(yán)格控制鋼鐵總量，淘汰落后產(chǎn)能，不得再上單純擴(kuò)大產(chǎn)能的鋼鐵項(xiàng)目；發(fā)揮大集團(tuán)的帶動(dòng)作用，企業(yè)并購(gòu)重組，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，提高產(chǎn)業(yè)集中度；加大技術(shù)改造、研發(fā)和引進(jìn)力度，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升產(chǎn)品品質(zhì)。這些政策的實(shí)施，將對(duì)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。本文根據(jù)滬深兩市鋼鐵行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果，探討我國(guó)鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其公司收益之問(wèn)的關(guān)系。

1理論基礎(chǔ)

經(jīng)過(guò)分析，得知企業(yè)收益主要是由資本結(jié)構(gòu)決定的。為方便探討，現(xiàn)以凈資產(chǎn)收益率來(lái)反映公司收益。資本結(jié)構(gòu)指的是公司長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本之間的構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)與公司收益之間的關(guān)系構(gòu)成資本結(jié)構(gòu)研究的核心。Modigliani和Miler提出：在完美資本市場(chǎng)假說(shuō)前提下，企業(yè)的收益與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)(MM定理)，從此拉開了尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的序幕。以此為假設(shè)條件，理論研究者們先后建立了權(quán)衡理論、契約理論等一系列的資本結(jié)構(gòu)理論，大體可歸納為順序偏好理論和靜態(tài)平衡理論兩種。隨著研究的不斷深入，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論與企業(yè)實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)比較相符，因此在探求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究中，二次曲線回歸模型更能得出合理的結(jié)果。李義超、蔣振聲通過(guò)對(duì)50家公司的400個(gè)觀察值的回歸分析，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司收益的系應(yīng)該為二次曲線關(guān)系，假設(shè)以一定的凈資產(chǎn)收益率為目標(biāo)，得出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。由于同行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)相似度極大，本文以現(xiàn)有的理論為依據(jù)，對(duì)我國(guó)鋼鐵行業(yè)上市公司進(jìn)行研究，得出鋼鐵行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)收益間的關(guān)系。

2研究設(shè)計(jì)

根據(jù)已有結(jié)論-3可知，公司的資本結(jié)構(gòu)和公司收益之間存在著二次曲線關(guān)系。在達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)前，資本結(jié)構(gòu)與公司收益正相關(guān)；達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)后，資本結(jié)構(gòu)與公司收益負(fù)相關(guān)，其圖形是一個(gè)開口向下的拋物線。為排除金融危機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司收益之間關(guān)系的影響，選取滬深交易所l5家鋼鐵行業(yè)上市公司**年12月31日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，以資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量y，同時(shí)在假設(shè)其他因素對(duì)公司收益影響不顯著的條件下，建立回歸方程：

Y=++盧3(1)

通過(guò)軟件SPSS對(duì)15家鋼鐵上市公司2007年12月31日財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸處理，得出其結(jié)果：

為一3．56032為4．1914、3為一1．0396，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為4．98，在為0．05(置信度95％)的水平上是顯著的。對(duì)、盧、參數(shù)的檢驗(yàn)達(dá)到顯著水平。由此得出，與y之間存在二次函數(shù)關(guān)系，其二次方

程為y=一3．5603X+4．1914X一1．0396

3結(jié)果應(yīng)用

在得出資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系后，可利用方程(2)回歸模型進(jìn)行兩方面的應(yīng)用：

1)給定鋼鐵行業(yè)公司的合理收益來(lái)計(jì)算其對(duì)應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。2009年某鋼鐵行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率為50．82％，則根據(jù)模型，得此公司的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率為17．09％。:

2)根據(jù)模型判斷最適合鋼鐵行業(yè)發(fā)展的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)。如果以凈資產(chǎn)收益率高于12％為企業(yè)所追求的績(jī)效目標(biāo)，通過(guò)模型不難得到這一最優(yōu)負(fù)債區(qū)間為[44．45％，73．28％]。根據(jù)計(jì)算，可得出理論上鋼鐵行業(yè)的最大凈資產(chǎn)收益率為19．37％，滿足此凈資產(chǎn)收益率的靜態(tài)資產(chǎn)負(fù)債率為58．86％。

篇（6）

一、我國(guó)上市公司的行業(yè)分類

對(duì)上市公司的行業(yè)特征進(jìn)行研究，選擇科學(xué)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是非常重要的，上市公司行業(yè)分類方法的科學(xué)性必然會(huì)影響實(shí)證的研究結(jié)果的正確性((Kahlet和Wakling,1996)并且不同級(jí)別的行業(yè)分類對(duì)公司分組的效果也是不同的，Claike(1989)的實(shí)證研究結(jié)果表明，被美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(SIC)分為不同大行業(yè)的公司間差異較大，而同一大行業(yè)中不同小行業(yè)的公司間差異井不撤著。本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》，它是比較科學(xué)的行業(yè)分類}d、準(zhǔn)，也是日前用于中國(guó)上市公司行業(yè)分類的官方標(biāo)準(zhǔn)。

本文根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》把樣本公司分為13個(gè)門類，對(duì)制造業(yè)又細(xì)分為10個(gè)次類。之所以這樣選擇而沒(méi)有選擇大類和中類，是由于我國(guó)上市公司數(shù)量不多，且多屬制造業(yè)。若選擇分到中類則每個(gè)類別的樣本數(shù)量太少;若選擇分到大類，除制造業(yè)外其他門類下的大類中所含公司家數(shù)也較少。所以，以門類作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)下分為次類，通過(guò)研究資木結(jié)構(gòu)的行業(yè)門類特征、同一行業(yè)門類內(nèi)不同次類之間的資木結(jié)構(gòu)特征就可以較全而的考查中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征。

二、數(shù)據(jù)樣本與研究方法

本部分主要涉及到三個(gè)方面，即資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇、樣本的選擇和研究方法的選擇。

1,資本結(jié)構(gòu)表征指標(biāo)的選擇

鑒于中國(guó)股市約有三分之一的股份不能流通的現(xiàn)實(shí)，我們采用賬面價(jià)伯而不是市場(chǎng)價(jià)值，這是與國(guó)外不同的一個(gè)地方在各種負(fù)債比率中，總負(fù)債比率由于概念簡(jiǎn)的一和容易計(jì)量而被國(guó)外大多數(shù)國(guó)外學(xué)者所采用，本文也采用這一指標(biāo)。文中所采用的則務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于上市公司的年報(bào)。

2、樣本選擇

本文選擇的是國(guó)內(nèi)A股上市公司2000-2002年三年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，并對(duì)相關(guān)行業(yè)的公司樣本進(jìn)行了一定的調(diào)整，以保證結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性。其具體原則是:(1)為避免新股的影響，選取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)為避免異常伯的影響，從原始樣本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年負(fù)債比率大于100%的公司;(3)為保證樣本的行業(yè)的恒定，剔除了2001年和2002年主營(yíng)業(yè)務(wù)變動(dòng)的公司;(4)剔除了跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合類行業(yè)的公司。

經(jīng)過(guò)調(diào)整，最后剩下648個(gè)樣本，分屬于12個(gè)行業(yè)門類。鑒于深交所和上交所行業(yè)分類上的不一致，我們研究相似行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)特征時(shí)采用的是次類法，沒(méi)有進(jìn)一步細(xì)分。選取制造業(yè)中的395個(gè)樣本，分屬于10個(gè)次類，這也能反映中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)結(jié)論影響不大。

3、研究方法

為了研究行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)的差異性，我們擬采用兩個(gè)步驟。先檢驗(yàn)總體樣本間的負(fù)債比率是否具有顯著性差異，如果有的話再進(jìn)行行業(yè)間的兩兩比較，以考查是否由于個(gè)別行業(yè)的異常伯而導(dǎo)致了檢驗(yàn)的顯著性，為了研究行業(yè)因索對(duì)公司間資本結(jié)構(gòu)差異的解釋力度，我們以行業(yè)門類為慮擬變量對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸。

三、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的實(shí)證分析

1,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的描述性統(tǒng)計(jì)

從上表中我們可以看出，總體特征上金融保險(xiǎn)行業(yè)的負(fù)債比率最高三年的平均信達(dá)到78.57010:然后依次是房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)，均在50%左右。這是因?yàn)榻鹑跇I(yè)以負(fù)債經(jīng)營(yíng)為主，房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)也屬較高負(fù)債經(jīng)營(yíng)性行業(yè)，而信息技術(shù)業(yè)在中國(guó)處于高增長(zhǎng)時(shí)期，資金需求量大，因而負(fù)債較高。這都與其所處的行業(yè)有關(guān);同樣，傳播與文化業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、采掘業(yè)或由于其投入少〔前兩個(gè)行業(yè))或由于其固定資產(chǎn)占比高(后四個(gè)行業(yè))而負(fù)債比率普遍偏低，這也可以用行業(yè)特征自接解釋。這與國(guó)外的研究結(jié)論也是一致的。

我們發(fā)現(xiàn)的另一個(gè)特點(diǎn)是從縱向來(lái)看，在這三年中負(fù)債比率不斷有上升的趨勢(shì)、這是由于我國(guó)的上市公司質(zhì)量不高、治理結(jié)構(gòu)不完善造成的。在上市公司中普遍存在一個(gè)現(xiàn)象，即新上市或增發(fā)配股后負(fù)債比率較低，隨著募集資金的不斷投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借貸資金來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，從而使得負(fù)債比率上升。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的負(fù)債比率總體上處于較低水平。根據(jù)1991年的數(shù)據(jù)，美國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)上市公司的平均負(fù)債比率分別是:58%,69%,73%和71%。而Booth等(2001)對(duì)巴酉、印度等十個(gè)發(fā)展中國(guó)家的研究也得出了相似的結(jié)論。

在制造業(yè)的十個(gè)次類中，我們發(fā)現(xiàn)造紙印刷業(yè)、機(jī)械設(shè)備儀表等幾個(gè)行業(yè)負(fù)債比率較高，達(dá)到45%左右。同樣，在三年中10個(gè)次類公司的負(fù)債比率也旱現(xiàn)上升趨勢(shì)

2,資木結(jié)構(gòu)行業(yè)間差異的假設(shè)檢驗(yàn):

(1),對(duì)于不同行業(yè)間差異的檢驗(yàn)，我們采用KrnskaL-WaLlisH非參數(shù)檢驗(yàn)方法，其原假設(shè)是HO:各行業(yè)間的負(fù)債比率沒(méi)有顯著差異。因?yàn)檫@種方法不要求滿足正態(tài)分布和方差相等的前提條件，適用范圍較廣（SCOtt，1975）。而行業(yè)間兩兩比較我們采用最小顯著差異LSD檢驗(yàn)（Bowen等，1982）,因?yàn)樗鼘?duì)兩兩差異的存在比較敏感。

不同行業(yè)間負(fù)債比率的KrnskaL-Wa11isH檢驗(yàn)結(jié)果見表2。其中表2為12個(gè)行業(yè)門類間的比較;而表3為10個(gè)制造業(yè)次類間的比較。從結(jié)果我們可以看出，不同行業(yè)門類間的資本結(jié)構(gòu)具有顯著性差異，且三年中檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量差異不大，說(shuō)明這種差異具有穩(wěn)定性;而對(duì)10個(gè)制造業(yè)次類來(lái)說(shuō)，在95%的置信水平下均不顯著，可認(rèn)為不同制造業(yè)次類間資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有差異。

(2)、行業(yè)間的兩兩比較

我們選擇最新的2002年數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)間兩兩比較的LSD檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。由表中可看出行業(yè)門類間的檢驗(yàn)結(jié)果中有43個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果在90%的置信水平下顯著，要優(yōu)于郭鵬飛、孫培源(2003)基于2001年數(shù)據(jù)所做的檢驗(yàn)結(jié)果。這此顯著的結(jié)果比較均勻地分布在很多行業(yè)門類之間，說(shuō)明行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)差異并不是由個(gè)別行業(yè)的異常伯引起的。我們對(duì)10個(gè)制造業(yè)次類進(jìn)行的兩兩比較的LSD檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是大部分在90%的置信水平下都不顯著，與在表3中的結(jié)論是一致的。鑒于篇幅有限，在此省略圖表。

3,資本結(jié)構(gòu)行業(yè)特征的回歸分析

對(duì)于行業(yè)特征的回歸分析，我們是通過(guò)引入行業(yè)慮擬變量進(jìn)行的單獨(dú)考慮行業(yè)因索對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響建立模型如下:

其中，Debt是公司的負(fù)債比率，I為行業(yè)慮擬變錄，當(dāng)公司屬于該行業(yè)時(shí)，I就取1,否則取0。

我們之所以用11個(gè)慮擬變錄而不是12個(gè)，是由慮擬變錄的引入原則決定的，是為了避免共線性問(wèn)題。其中我們舍棄的是制造業(yè)大類，目的是減小大樣本數(shù)據(jù)對(duì)結(jié)果的影響。2000-2002年樣本公司的線性回歸結(jié)果見表4，可見，行業(yè)對(duì)負(fù)債比率差異的解釋力三年中都是非常顯著的，且三年中行業(yè)因索的解釋力度均在10%以上平均為11.53%.

五、結(jié)論和建議

通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)，我們對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)行業(yè)性差異進(jìn)行了全面深入的分析，并引入行業(yè)慮擬變量進(jìn)行回歸分析，得出了一此結(jié)論，并且我們?cè)噲D盡可能地給以一定的解釋。

1.在我國(guó)的上市公司中，公司所屬行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著性影響，且這種差異在行業(yè)間普遍存在。這與國(guó)內(nèi)外的大部分實(shí)證結(jié)果相一致。其中大約有11.53%的資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類來(lái)解釋。

2.行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性，而行業(yè)間差異也具有穩(wěn)定性。這也與國(guó)內(nèi)外研究結(jié)果相同。

3.同行業(yè)次類間的公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著性差異，即不同行業(yè)門類的公司間資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性程度遠(yuǎn)高于同一行業(yè)門類不同次類的不同公司之間。這與Claike(1989)對(duì)美國(guó)的研究相吻合。

由以上的實(shí)證結(jié)果可知行業(yè)確實(shí)在我國(guó)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因索。但具體來(lái)講，一個(gè)公司所處行業(yè)對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的確定如何起作用，從而限定其在哪一個(gè)區(qū)間是一個(gè)最優(yōu)的水平卻是我們應(yīng)該進(jìn)一步研究的問(wèn)題。由于行業(yè)門類間上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有高度穩(wěn)定性,且其間的差異也具有穩(wěn)定性,所以在我國(guó)現(xiàn)有信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整起重大作用的今天，國(guó)家在信貸政策上應(yīng)該關(guān)注行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變化，從而可以有效進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和對(duì)產(chǎn)業(yè)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)的控制。現(xiàn)在我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的貸款政策的調(diào)整和近期對(duì)鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的政策調(diào)整也說(shuō)明了這一點(diǎn)。

參考文獻(xiàn):

1,黃少安，張崗，2001:《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》第11期

2,郭鵬飛，孫培源,2003《資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期

3,陸正飛，辛宇,1998:《上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因索之實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》第8期

4,呂長(zhǎng)江，韓慧博,2001:《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析》，《南開管理評(píng)論》第5期

篇（7）

一、引言

自從MM定理發(fā)表以后，許多學(xué)者開始對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行廣泛的研究，并揭示企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價(jià)值，而且影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)理行為，進(jìn)而影響整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定，所以資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的重要課題之一。實(shí)證是研究資本結(jié)構(gòu)的重要方法，對(duì)評(píng)價(jià)、驗(yàn)證各種理論觀點(diǎn)以及啟發(fā)新的思路起到了十分重要的作用。

近年來(lái)，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的實(shí)證研究得到了普遍的關(guān)注，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者分別從不同角度利用不同時(shí)期的截面數(shù)據(jù)成功地建立了資本結(jié)構(gòu)模型。但國(guó)內(nèi)目前的資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究所選數(shù)據(jù)多是截面數(shù)據(jù)，沒(méi)有將時(shí)間序列數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)考慮。采用的方法以普通最小二乘法(OLS)為主。

本文試圖將截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)(平行數(shù)據(jù))相結(jié)合，尋求資本結(jié)構(gòu)及其影響因素之間的關(guān)系。這種平行數(shù)據(jù)不僅能增加樣本數(shù)量而且能進(jìn)行比單獨(dú)的截面或時(shí)間樣本更有效的估計(jì)，因?yàn)槠叫袛?shù)據(jù)考慮到不可觀測(cè)的公司影響，使各公司的截距各不相尸，從而減少了誤差。

二、研究方法

(一)實(shí)證假設(shè)

本文在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，將成長(zhǎng)性、企業(yè)規(guī)模、盈利能力和擔(dān)保價(jià)值作為影響資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素，并提出實(shí)證假設(shè)。

1.公司規(guī)模大公司更容易采取多元化經(jīng)營(yíng)和縱向一體化戰(zhàn)略，使投資分散，交易內(nèi)部化，從而降低成本，穩(wěn)定收人流，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，所以相同的負(fù)債水平下，大公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，可以承擔(dān)更多的負(fù)債。從非對(duì)稱信息角度看，股東、債權(quán)人與小公司之間的沖突更加劇烈，信息不對(duì)稱程度大，所以小公司在貸款時(shí)將會(huì)面臨更多的限制條件，長(zhǎng)期融資成本較大，只能依賴于短期融資。

根據(jù)理論，我們假設(shè):

H1：長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模正相關(guān)。

H2：短期資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。

2、擔(dān)保價(jià)值由于股東和債權(quán)人的利益沖突，債權(quán)人面臨著逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。為了債權(quán)安全，債權(quán)人會(huì)要求企業(yè)提供有形資產(chǎn)作擔(dān)保，以降低由于信息劣勢(shì)而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，根據(jù)破產(chǎn)成本理論，擔(dān)保價(jià)值越大，期望的破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本就越小。

所以，我們假設(shè):

H3：長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保價(jià)值正相關(guān)。

H4：短期資產(chǎn)負(fù)債率與擔(dān)保價(jià)值負(fù)相關(guān)。

3、獲利能力Myers和Mailuf(1984)根據(jù)不對(duì)稱信息理論模型指出，內(nèi)部融資成本較低而被優(yōu)先選擇，負(fù)債次之，最后是股權(quán)融資。也就是說(shuō)，獲利能力越強(qiáng)，公司的內(nèi)部資金可能越多，可以相應(yīng)減少舉債的數(shù)量。

所以，我們假設(shè):

H5:資產(chǎn)負(fù)債率與獲利能力負(fù)相關(guān)。

4、成長(zhǎng)性Myers(1977)認(rèn)為成長(zhǎng)性高的公司股東在投資上有更大的靈活性，可能會(huì)有采取損害債權(quán)人利益的潛在動(dòng)機(jī)，比如:改變投資項(xiàng)目，分散資源等。另外，成長(zhǎng)性大的企業(yè)大多屬于新興行業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，破產(chǎn)成本也較大。鑒于這種預(yù)期，債權(quán)人將會(huì)對(duì)這些公司借款施加更多的限制，這最終會(huì)制約公司的靈活性。同時(shí)，Myers等學(xué)者又指出如果公司的短期債務(wù)多于長(zhǎng)期債務(wù)，成本問(wèn)題將會(huì)減弱。由于成長(zhǎng)性V企業(yè)資金需求量大，而長(zhǎng)期融資渠道受阻時(shí)，短期融資將會(huì)增加以彌補(bǔ)資金的缺口。許多實(shí)證表明成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系比較復(fù)雜，沒(méi)有一個(gè)定性的結(jié)論。

我們先根據(jù)理論作出假設(shè):

H6:長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)。

H7:短期資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性正相關(guān)。

(二)樣本的選取

本文以在深圳證券交易所上市的256家公司為研究總體，利用這些公司從1996年到2002年的進(jìn)行實(shí)證研究?？紤]到樣本前后期的一致性，所選出的樣本均是1996年已上市的公司，同時(shí)做出了以下調(diào)整:1剔除ST,PT類公司。2.剔除金融保險(xiǎn)類公司。3.剔除掉一些不全的公司。

(三)指標(biāo)的選取

1、被解釋變量指標(biāo)

總資產(chǎn)負(fù)債率Yi=總負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù))

長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率Y2=長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù))

短期資產(chǎn)負(fù)債率Y3=流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)(期末數(shù))

2、解釋變量指標(biāo)

公司規(guī)模X1=LN(主營(yíng)業(yè)務(wù)收人)

擔(dān)保價(jià)值X2=固定資產(chǎn)凈值FA/總資產(chǎn)TA

盈利能力X3=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總資產(chǎn)

X4=凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收人

有學(xué)者認(rèn)為，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率相比能夠在一定程度上縮小公司盈余管理空間。主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率分母為總資產(chǎn)，避免了一些公司賬面凈資產(chǎn)很小或?yàn)樨?fù)數(shù)的情況，分子為主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，減少上市公司利用非主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行利潤(rùn)操縱的情況。但鑒于凈利潤(rùn)指標(biāo)是公司管理人員及其他利益相關(guān)者進(jìn)行決策的關(guān)鍵指標(biāo)，所以本文將這兩項(xiàng)盈利指標(biāo)同時(shí)納人分析模型中。

成長(zhǎng)性X5=(期末總資產(chǎn)一期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)

(四)確定研究方法

理論上有三種運(yùn)用平行數(shù)據(jù)建立模型的方法，分別是:普通最小二乘法(OLS)、固定效應(yīng)模型(fixedeffectsmodel)和隨機(jī)效應(yīng)模型(randomeffectsmodel)。

普通最小二乘法假定沒(méi)有公司和時(shí)間的影響，不同時(shí)間、不同個(gè)體的截距完全一樣，于是比固定效應(yīng)模型包含更多的參數(shù)限制條件，所以普通最小二乘模型的誤差平方和會(huì)比較大。事實(shí)上，各公司有自身的具體情況，它們往往會(huì)從各自的特點(diǎn)出發(fā)，選擇資產(chǎn)負(fù)債率。另外，不同時(shí)間的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)受當(dāng)期的政策、經(jīng)濟(jì)的影響。如果添加限制條件引起的誤差平方和的增加不顯著，那么限制條件是適當(dāng)?shù)模梢圆捎闷胀ㄗ畹蟆?燕I。否則，就應(yīng)當(dāng)選擇固定效應(yīng)模型。誤差平方和的F檢驗(yàn)(F=9.34>1)表明，在5%顯著性水平下公司因素影響是顯著的，繼續(xù)采用普通最小二乘估計(jì)法將會(huì)造成誤差過(guò)大，而采用固定效應(yīng)模型法是有效的。

固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型是兩種相互聯(lián)系的估計(jì)模型，隨機(jī)效應(yīng)模型將不可觀測(cè)的因素影響包含在誤差項(xiàng)中，而固定效應(yīng)模型將其包含在截距項(xiàng)中。隨機(jī)效應(yīng)模型的問(wèn)題是如果誤差項(xiàng)與解釋變量相關(guān)，將造成隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)量不一致。而固定效應(yīng)模型卻能彌補(bǔ)隨機(jī)效應(yīng)模型的不足，無(wú)誤差項(xiàng)與解釋變量是否相關(guān)，其估計(jì)量總是一致的。但是固定效應(yīng)也存在一些缺陷，它需要給每個(gè)公司進(jìn)行單獨(dú)的估計(jì)，所以不如隨機(jī)效應(yīng)有效。為了比較固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，我們采用了Hauseman檢驗(yàn)。結(jié)果以5%的顯著水平拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型的無(wú)關(guān)性假設(shè)。因此，應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

Yit代表第1個(gè)公司在第t期的資產(chǎn)負(fù)債率。Xit代表隨公司和時(shí)間而變化的影響因素。

zi代表隨公司而變化的影響因素。wt代表隨時(shí)間而變化的影響因素。

是待估計(jì)的系數(shù)向量。殘差由三部分組成，分別是截面誤差成分Oi、時(shí)間序列誤差成分和混合誤差成分轉(zhuǎn)

三、估計(jì)結(jié)果及分析

(二)估計(jì)結(jié)果分析

1、長(zhǎng)期負(fù)債的公司規(guī)模系數(shù)為正且在1%的水平下顯著，證明假設(shè)H1是正確的。結(jié)果表明我國(guó)大公司的非對(duì)稱信息程度較低，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，銀行顯然更愿意對(duì)大公司進(jìn)行長(zhǎng)期貸款。另外，大公司的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目多，投資的項(xiàng)目更多，對(duì)長(zhǎng)期資金的需求一也比小公司大。短期負(fù)債的公司規(guī)模系數(shù)也為正，這與假設(shè)H2恰恰相反，表明大公司在很大程度上依賴于短期負(fù)債。這可能是由于大公司的往來(lái)賬款、應(yīng)付工資、利潤(rùn)等項(xiàng)目較大，造成短期負(fù)債較多。從另一方面來(lái)看，自從1992年以來(lái)，商業(yè)銀行的壞賬增加，出于安全性的角度考慮，銀行對(duì)長(zhǎng)期貸款保持了比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，使得獲取長(zhǎng)期借款的難度增大。此外，我國(guó)的債券市場(chǎng)還不夠完善，大公司要想通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券的形式籌資也難于實(shí)現(xiàn)。因此，當(dāng)長(zhǎng)期負(fù)債融資渠道受阻時(shí)，大公司只能通過(guò)短期借款以獲得所需資金。總資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0518，也就是說(shuō)，規(guī)模為一千萬(wàn)元的公司比規(guī)模為五百萬(wàn)元的公司資產(chǎn)負(fù)債率要高3.6個(gè)百分點(diǎn)?？梢姽疽?guī)模的影響是很大的。

2、擔(dān)保價(jià)值與總負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、短期負(fù)債的相關(guān)系均為正，表明公司擔(dān)保價(jià)值越大，不對(duì)稱信息程度和破產(chǎn)概率越小，資產(chǎn)負(fù)債率越高。結(jié)果與假設(shè)H3相符而與H4不符，擔(dān)保價(jià)值對(duì)短期資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著。

3、獲利能力的回歸系數(shù)全部為負(fù)且顯著，與假設(shè)H5完全吻合。固定效應(yīng)模型預(yù)測(cè)，如果其它條件不變，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率每增長(zhǎng)約6%，凈利潤(rùn)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收人比例每增長(zhǎng)94%將引起資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)1%。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與獲利能力的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系還可能有我國(guó)資本市場(chǎng)特殊性方面的原因。因?yàn)楂@利能力強(qiáng)的公司能夠滿足配股的條件，所以公司可以通過(guò)股權(quán)融資的方式獲取成本更低的配股資金以滿足資金需求。

4、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債與成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H6一致。總資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)性正相關(guān)，即公司成長(zhǎng)速度越快，負(fù)債率越高。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)機(jī)會(huì)大的公司市場(chǎng)的擴(kuò)張欲望強(qiáng)烈，需要大量資金來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)，而其內(nèi)部積累嚴(yán)重不足，配股又需嚴(yán)格的資格審核，資金到位需較長(zhǎng)時(shí)間，因而，不得不依靠增加融資速度較快的負(fù)債。成長(zhǎng)性對(duì)短期資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著。

篇（8）

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展也提出了新的要求。而國(guó)企扭曲的資本結(jié)構(gòu)，不僅正在吞噬企業(yè)的信譽(yù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，損害著企業(yè)的價(jià)值，危害市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的信用水平，而且也在很大程度上動(dòng)搖了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的基石，已成為現(xiàn)代企業(yè)制度推行的一大障礙。立足于國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的趨勢(shì)，在對(duì)我國(guó)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)治理方法剖析的基礎(chǔ)上提出資本結(jié)構(gòu)治理思路和策略。

一、資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)涵

資本結(jié)構(gòu)屬于企業(yè)理財(cái)范疇，是分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、確定籌資策略、利用財(cái)務(wù)杠桿的前提。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，它是指企業(yè)的全部資金來(lái)源中除流動(dòng)負(fù)債以外的長(zhǎng)期負(fù)債與所有者權(quán)益之比，是企業(yè)可以長(zhǎng)期使用的“資本”，故又稱為企業(yè)的“永久性籌資項(xiàng)目”。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。

1．1早期資金結(jié)構(gòu)理論。早期資金結(jié)構(gòu)理論的研究始于20世紀(jì)50年代，以美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家戴維杜蘭德為代表的西方研究者提出了凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論三種觀點(diǎn)。

1．1．1凈收益理論。凈收益理論認(rèn)為，由于債務(wù)資金成本通常較低，公司利用債務(wù)資本籌資，可以降低公司的綜合資金成本，提高公司的價(jià)值。因此，企業(yè)利用負(fù)債資金總是有利的。公司負(fù)債越多，綜合資金成本越低，公司的價(jià)值就越高。即負(fù)債為100％是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)，綜合資金成本最低，而公司的價(jià)值達(dá)到最大。

1．1．2凈營(yíng)業(yè)收入。這是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的觀點(diǎn)。它認(rèn)為如果假定債務(wù)成本是一個(gè)常數(shù)，但權(quán)益成本在變化，因?yàn)殡S著負(fù)債的增多，公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增大，股東要求的收益率也要增大，則公司的權(quán)益資本成本率會(huì)上升并抵消財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的好處，平均下來(lái)，公司的綜合資金成本率沒(méi)有改變，是一個(gè)常數(shù)。與凈收益理論不同，凈營(yíng)業(yè)收入理論考慮了負(fù)債比例增加對(duì)權(quán)益資本成本率的影響，認(rèn)為無(wú)論企業(yè)的負(fù)債比例為多少，其綜合資金成本率是不變的，資金結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有影響。

1．1．3傳統(tǒng)(折衷)理論。傳統(tǒng)(折衷)理論的觀點(diǎn)是：企業(yè)在一定的范圍內(nèi)利用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)，權(quán)益資金成本率的上升并不能完全抵消使用資金成本率較低的債務(wù)資金的好處，因此，綜合資金成本率會(huì)隨著適度負(fù)債比例的增加而下降，而此時(shí)企業(yè)的價(jià)值上升，并可能在此范圍內(nèi)達(dá)到最高。但是，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債比例超過(guò)這個(gè)范圍時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)明顯增大，企業(yè)債務(wù)資金成本率也開始上升，它和權(quán)益資金成本率的上升共同作用，使綜合資金成本率上升，企業(yè)的價(jià)值因此開始下降。負(fù)債的比例超過(guò)這個(gè)范圍時(shí)，綜合資金成本率上升越快。該理論認(rèn)為債務(wù)的增加對(duì)公司價(jià)值的提高是有利的，但必須適度。如果公司債務(wù)過(guò)度，就會(huì)使公司價(jià)值下降的。

1．2現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生之前，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的討論均是初淺的，僅就一些現(xiàn)象討論現(xiàn)象，是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷的基礎(chǔ)上的，只是對(duì)所有者行為的一種推論，沒(méi)有系統(tǒng)地、科學(xué)地討論其本質(zhì)。直到1958年“MM”理論的出現(xiàn)，才開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的新時(shí)代。

1．2．1MM理論

1)無(wú)稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)。或者說(shuō)，當(dāng)公司的債務(wù)比率由零增加到100％時(shí)，企業(yè)的資本總成本及總價(jià)值不會(huì)發(fā)生任何變動(dòng)，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)是否負(fù)債無(wú)關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

2)含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論。在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100％時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

1．2．2米勒模型理論。該模型用個(gè)人所得稅對(duì)含稅條件下的MM理論進(jìn)行了校正，認(rèn)為含稅條件下的IVIM理論高估了負(fù)債的好處，實(shí)際上個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了個(gè)人從投資中所得的利息收入，他們所交個(gè)人所得稅的損失與公司追求負(fù)債，減少公司所得稅的優(yōu)惠大體相等。于是米勒模型又回到無(wú)稅條件下MM理論中去了。

1．2．3權(quán)衡模型理論。該理論認(rèn)為，MM理論忽略了現(xiàn)代社會(huì)中的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本，而只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，運(yùn)用負(fù)債企業(yè)的價(jià)值應(yīng)按以下公式確定：運(yùn)用負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值+運(yùn)用負(fù)債減稅收益一財(cái)務(wù)拮據(jù)預(yù)期成本現(xiàn)值一成本預(yù)期現(xiàn)值。上式表明：負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅利益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。即最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為減稅收益等于兩種成本現(xiàn)值之和時(shí)的負(fù)債比例。

1．3什么是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

1)所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性的資本結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)企業(yè)加權(quán)資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)加權(quán)資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。

2)結(jié)構(gòu)是一種動(dòng)態(tài)組合?，F(xiàn)行合理的資本結(jié)構(gòu)由于新籌資金加入可能導(dǎo)致負(fù)債過(guò)高或權(quán)益資本過(guò)大。財(cái)務(wù)管理的任務(wù)之一就在于通過(guò)籌資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)和投資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，使之趨向于收益和風(fēng)險(xiǎn)相宜的最佳結(jié)構(gòu)。所以，要加強(qiáng)事前的預(yù)測(cè)和規(guī)劃，實(shí)行主動(dòng)的財(cái)務(wù)管理，從建立合理的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)為立足點(diǎn)，實(shí)行新一輪籌資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合，從而實(shí)現(xiàn)新的最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

通過(guò)以上對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展歷程的探討，可以看出資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展始終遵循著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的傳統(tǒng)軌道，并且是伴隨著其它經(jīng)濟(jì)理論的提出和發(fā)展以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而不斷地進(jìn)行突破創(chuàng)新。

二、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和自身組織形式的制約，資本結(jié)構(gòu)畸形發(fā)展，成為國(guó)企改制和脫困的瓶頸，并進(jìn)而影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。透過(guò)我國(guó)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，總結(jié)得出國(guó)企失衡的資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)出以下三大特征：

2．1企業(yè)負(fù)債比率偏高。企業(yè)債務(wù)數(shù)量大，負(fù)債比率高。許多國(guó)有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到80％，其中有些企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率突破100％的破產(chǎn)警戒線，如果流動(dòng)負(fù)債在企業(yè)負(fù)債中占較大的比重，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)看似合理實(shí)則有較大的財(cái)務(wù)隱患，因?yàn)槎唐谪?fù)債的償債風(fēng)險(xiǎn)要高于長(zhǎng)期負(fù)債，對(duì)企業(yè)的生存威脅更大。

2．2國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡。就國(guó)有企業(yè)三類股東而言，個(gè)人股東的身份最為明確，投資的目的性最強(qiáng)；法人股東參與公司治理的能力較強(qiáng)，為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化，也有強(qiáng)烈的動(dòng)因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國(guó)有企業(yè)占一半以上的國(guó)有股，雖然其終極所有權(quán)歸國(guó)家所有，但由于國(guó)有股的委托關(guān)系層次太多，投資主體不明確，對(duì)國(guó)有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰(shuí)都不管的”模糊治理”現(xiàn)象，國(guó)有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，企業(yè)成本上升。實(shí)證研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)較差、治理效率不佳，與國(guó)有股權(quán)比重過(guò)高呈正相關(guān)關(guān)系。

2．3國(guó)有企業(yè)籌資方式單一。對(duì)籌資方式的不同選擇將影響企業(yè)的籌資成本和籌資效率，多元化籌資途徑可以減少企業(yè)對(duì)某種籌資方式的依賴性，增強(qiáng)企業(yè)的籌資彈性。我國(guó)國(guó)有企業(yè)基本上是靠吸收國(guó)家財(cái)政資金的方式實(shí)現(xiàn)的，由于國(guó)有企業(yè)效益太差和資本市場(chǎng)規(guī)模的限制，內(nèi)部留存收益和發(fā)行股票等權(quán)益籌資方式對(duì)企業(yè)融資貢獻(xiàn)相當(dāng)有限，因此，當(dāng)企業(yè)過(guò)度依賴的財(cái)政撥款被取消后，企業(yè)自有資本的籌措便陷入了困境，由此陷入了高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的泥潭。

三、我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理

目前，國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理，我們應(yīng)基于國(guó)有企業(yè)現(xiàn)實(shí)的資本結(jié)構(gòu)，重視國(guó)家制度安排在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)治理中的作用，并關(guān)注企業(yè)自身治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求和影響。我國(guó)資本結(jié)構(gòu)治理是要改變目前業(yè)已形成的不合理資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，而這種扭曲的資本結(jié)構(gòu)在很大程度上是體制的直接產(chǎn)物。解鈴還需系鈴人，體制的遺患還應(yīng)當(dāng)從改革舊有體制本身來(lái)著手加以解決。

3．1國(guó)有企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)遵的原則。在確定我國(guó)國(guó)有企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國(guó)的具體情況，遵循以下原則：

3．1．1不阻礙企業(yè)生存與發(fā)展原則。企業(yè)的最終目標(biāo)是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中求得生存、獲得發(fā)展、賺得利潤(rùn)。因此，良好的資本結(jié)構(gòu)不僅不應(yīng)阻礙企業(yè)的生存與發(fā)展，而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。為此，所確定的資本結(jié)構(gòu)首先應(yīng)滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需求。除此之外，企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力。同時(shí)，還應(yīng)科學(xué)地確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理安排債務(wù)到期日，以免因負(fù)債到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。

3．1．2彈性原則。企業(yè)的盈利水平、經(jīng)營(yíng)管理狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素，都或多或少地影響著其資本結(jié)構(gòu)的確定。這些因素并非一成不變，而是處于不斷變化之中，資本結(jié)構(gòu)也理應(yīng)做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

3．2國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的措施

3．2．1堅(jiān)持存量調(diào)整和增量注入相結(jié)合的治理方式。由于我國(guó)國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理涉及的范圍和金額都非常龐大，外部注入資本(包括國(guó)家資本)是相對(duì)有限的，期望采取此模式來(lái)解決所有存在的問(wèn)題也是不現(xiàn)實(shí)的。相比最現(xiàn)實(shí)的途徑莫過(guò)于內(nèi)部存量資本調(diào)整模式，因?yàn)榇四Ｊ酵顿Y少、見效快，國(guó)家通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)能迅速改變企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題，企業(yè)國(guó)有股權(quán)的減持和出讓有助于企業(yè)股權(quán)的分散化。目前，國(guó)家也通過(guò)送股和配股的方式緩解這一現(xiàn)象。

3．2．2建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的籌資結(jié)構(gòu)體系?；I資權(quán)作為企業(yè)財(cái)權(quán)的重要組成部分要求有完善的資本市場(chǎng)相配套，但我國(guó)目前單一的籌資方式難以使企業(yè)成為獨(dú)立的籌資主體。為此，只有按市場(chǎng)要求建立嚴(yán)格的籌資運(yùn)行機(jī)制，使融資體制由國(guó)家融資真正地轉(zhuǎn)向市場(chǎng)融資，使融資方式由過(guò)去單一的間接融資轉(zhuǎn)向直接融資與間接融資相結(jié)合的融資方式，才能保證企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展。但在我國(guó)目前籌資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀下，大力發(fā)展直接籌資有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和約束機(jī)制的完善。

3．2．3注重資本結(jié)構(gòu)的制度建設(shè)與技術(shù)管理相結(jié)合的治理原則。當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，為進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的技術(shù)管理提供了現(xiàn)實(shí)可能，企業(yè)的生存靠國(guó)家政策扶持的時(shí)代將一去不復(fù)返了，企業(yè)資本的取得和結(jié)構(gòu)的形成都將與其管理水平密不可分。

3．2．4債轉(zhuǎn)股：修正國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過(guò)渡性舉措。從全球范圍看，債轉(zhuǎn)股已成為世界各國(guó)處理銀行不良資產(chǎn)以及化解金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有利手段，如在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，美國(guó)的RTC、法國(guó)的CDC、瑞典的AMC，日本的過(guò)渡銀行和德國(guó)的托管銀行等，都是債轉(zhuǎn)股的托管部門；在新興市場(chǎng)國(guó)家，曾遭受金融危機(jī)打擊的墨西哥，以及亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后的韓國(guó)、泰國(guó)和菲律賓等國(guó)相繼成立了資產(chǎn)管理公司。從我國(guó)國(guó)有企業(yè)的角度看，債轉(zhuǎn)股的首要任務(wù)就是幫助國(guó)有企業(yè)擺脫目前的財(cái)務(wù)困境，并借債轉(zhuǎn)股之機(jī)幫助國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度。極大地降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，這是債轉(zhuǎn)股積極的一面。但是，債轉(zhuǎn)股也有其另一面，企業(yè)最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本，而權(quán)益資本成本高于債權(quán)資本成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)在成本負(fù)擔(dān)上打了一個(gè)時(shí)間差，其最終出路還在于提高企業(yè)收益水平，以補(bǔ)償資本成本。所以，債轉(zhuǎn)股只能作為國(guó)企資本結(jié)構(gòu)治理的一種過(guò)渡性的治理措施。:

篇（9）

Abstract:TheobjectiveofthispaperistoanalyzewhetherthecapitalstructureofChineseproperty-liabilityinsuranceindustryhasreachedit''''soptimallevelandwhat''''stheinfluenceofthenon-optimalcapitalstructurehasonthefirm’sefficiency.UsinganewformofDEA(Super-EfficiencyModel),weestimatethesuperefficiencyscoresandoptimalcapitalstructurefromthesampleofproperty-liabilityinsurersovertheperiod2001-2004.Bycomparingtheactualcapitalstructurefortheindustrywithit''''soptimalcapitalstructure,wecandeterminethattheproperty-liabilityindustryhaveover-utilizedcapitalstructureduringthesampleperiod.Regressionanalysisprovidesevidencethatunder-orover-utilizationofcapitalstructureisassociatedwithlowerefficiency，whichmeansitleadstoefficiencypenalties.

Keywords:ChineseProperty-LiabilityInsuranceIndustry;CapitalStructure;DEA

一、前言

篇（10）

自從20世紀(jì)50年代MM定理誕生以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題便成為大家共同關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)決策是上市公司投融資決策的核心問(wèn)題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本和市場(chǎng)價(jià)值。只有深入了解全部上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況及其歷史演變過(guò)程，才能對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)有全局性的認(rèn)識(shí)，才有可能找出其存在問(wèn)題的真正癥結(jié)所在。至今為止對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的解釋有多種理論，譬如平衡理論和優(yōu)序理論。然而，無(wú)論是哪一種都不能單獨(dú)地作出解釋。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)為其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)融資而發(fā)行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業(yè)資產(chǎn)中股權(quán)與債務(wù)之間的相對(duì)比例。它是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論一個(gè)重要組成部分。最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，它是一種能使財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本、公司價(jià)值等之間實(shí)現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來(lái)盈利能力，成為影響公司財(cái)務(wù)形象的重要指標(biāo)。在此基礎(chǔ)之上得出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)如下：

通過(guò)比較我國(guó)和西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的權(quán)益類科目差異相當(dāng)大。我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債總額與西方國(guó)家差不多，大都在35%～43%之間，但我國(guó)上市公司的所有者權(quán)益比重高，超過(guò)50%，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家都在40%以下，相應(yīng)地，我國(guó)公司的長(zhǎng)期負(fù)債水平相當(dāng)?shù)?。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來(lái)源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，在籌集資金時(shí)，我國(guó)大多數(shù)上市公司視權(quán)益融資為首要途徑，對(duì)于負(fù)債則過(guò)于謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為上市后極力擴(kuò)大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現(xiàn)金股利。

中外眾多學(xué)者先后進(jìn)行過(guò)大量有關(guān)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資方式的研究。由于處在復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)環(huán)境中，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式已不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)問(wèn)題，對(duì)此進(jìn)行研究將具有豐富的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。通過(guò)對(duì)1991年至2002年期間中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資方式的總體分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：普遍較高的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債水平相對(duì)偏高、存在明顯的股權(quán)融資偏好。這些特點(diǎn)與西方國(guó)家上市公司的實(shí)際情況不同，尤其股權(quán)融資偏好更是有悖于“優(yōu)序融資理論”。但是，2002年滬、深兩市100家樣本公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，從融資行為動(dòng)機(jī)角度證實(shí)了在目前中國(guó)尚不完善的資本市場(chǎng)架構(gòu)下，上市公司股權(quán)融資偏好是具有相對(duì)合理性的；同時(shí)也證實(shí)了這種融資方式普遍低效的事實(shí)。在實(shí)證研究結(jié)果的基礎(chǔ)上不難看出，目前中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在不少的問(wèn)題。

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因

(一)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

1.融資順序逆轉(zhuǎn),嚴(yán)重依賴外源融資。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有

效資本市場(chǎng)的融資順序,先內(nèi)部融資、其次無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資,而我國(guó)上市公司的融資順序則與之幾乎相反。從下表中可以看出,內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低,不達(dá)20%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。這說(shuō)明我國(guó)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累,我國(guó)上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力還有待大幅度提高。

2.外源籌資比例不平衡,股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資,具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。從上表中分析我國(guó)上市公司的總體融資行為,不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司明顯對(duì)股權(quán)融資比重更加偏好。據(jù)上表可知,我國(guó)上市公司股權(quán)融資占外源融資約70%,股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)高于債權(quán)融資,存在嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象,這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前,我國(guó)的非上市公司偏好于爭(zhēng)取首次公開發(fā)行,上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會(huì)改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,從而獲得股權(quán)資本,不得已才通過(guò)債權(quán)融資。

(二)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因

1.對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)缺乏正確認(rèn)識(shí)。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)企業(yè)自有資本不足,資金短缺,主要依賴大量舉債來(lái)維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)比例極高,以至企業(yè)大都“談債色變”。因?yàn)檫^(guò)去的高負(fù)債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)決策,使經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為債務(wù)利息侵占公司利潤(rùn),或害怕經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī),一旦被改組上市,成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票,增加所有者權(quán)益資本,而不愿或很少通過(guò)舉債方式籌集資金。

2.股票市場(chǎng)投資者的過(guò)度投機(jī)行為也加劇了股票市場(chǎng)的非理性發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái),股票發(fā)行的“賣方市場(chǎng)”和“賺錢效應(yīng)”,使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時(shí)追求高額的股票發(fā)行,上市后推出高比例的配股,發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來(lái)吸收新資本的注入,這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實(shí)寫照,也正是市場(chǎng)治理機(jī)制失衡的反映。

3.股權(quán)融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。債務(wù)融資的付息“硬約束”和股權(quán)融資分紅的“軟約束”,使我國(guó)債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。

4.我企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場(chǎng)中不可缺少的重要組成部分。合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會(huì)信用的優(yōu)化，同時(shí)又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場(chǎng)基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)體系中，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)。而我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，在一定程度上制約了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而影響了資本市場(chǎng)功能的發(fā)揮國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展極其緩慢,尤其是公司債券的發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在“強(qiáng)股市、弱債市;強(qiáng)國(guó)債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面,股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展具有不平衡性。我國(guó)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例,企業(yè)債發(fā)行只有935億元,占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元,分別是企業(yè)債的7.14倍和8.28倍。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

由于我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導(dǎo)致了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在這樣或者那樣的缺陷。

1.增加了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。一方面，權(quán)益融資的成本高于債務(wù)融資的成本。另一方面，由于負(fù)債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個(gè)方面的原因，在資金總額一定時(shí)，增加債務(wù)資本的比重會(huì)使得企業(yè)的加權(quán)平均資金成本下降。

2.降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿收益。財(cái)務(wù)杠桿是指在資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債比例的選擇對(duì)權(quán)益資本收益率的影響。由于這種財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于負(fù)債利率時(shí)，借入資金的存在可以提高權(quán)益資本收益率，即權(quán)益資本收益能在總資本收益率增加時(shí)獲得更大程度的增加。

3.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。由于我國(guó)上市公司多為原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，存在著種種先天與后天的制度問(wèn)題，使得我國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。上市公司一股獨(dú)大導(dǎo)致獨(dú)立董事形同虛設(shè)，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來(lái)使大股東權(quán)益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效率、完善公司治理機(jī)制，以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題，提出以下對(duì)策及建議:

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。從資本結(jié)構(gòu)理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負(fù)債比率，降低自有資本的比率，會(huì)增加我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值，提高資金的使用效率，達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)。所以通過(guò)一定的途徑降低我國(guó)的自有資本比率勢(shì)在必行。

2.完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國(guó)家的一些做法，并結(jié)合我國(guó)實(shí)情進(jìn)行相應(yīng)的融資體制改革，為國(guó)有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。

(1)大力推進(jìn)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的融資體制替代計(jì)劃經(jīng)濟(jì)融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場(chǎng)為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場(chǎng)的職責(zé)逐步由融資中介過(guò)度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，應(yīng)該用一個(gè)指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴(kuò)容更具合理性。(3)規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場(chǎng)秩序，建立信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，對(duì)上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機(jī)會(huì)成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的社會(huì)化。

3.大力發(fā)展資本市場(chǎng)特別是債券市場(chǎng)。我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，讓公司債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)同步發(fā)展或僅略有滯后，實(shí)現(xiàn)公司與資本市場(chǎng)“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場(chǎng)的落后已影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，國(guó)家應(yīng)逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時(shí)，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場(chǎng)化，以達(dá)到資本市場(chǎng)的真正多元化。針對(duì)債券市場(chǎng)內(nèi)部嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)象，應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，優(yōu)化國(guó)債和金融債券的品種設(shè)計(jì)，完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

4.進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于上市公司資本結(jié)構(gòu)的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構(gòu)，健全企業(yè)制衡機(jī)制。要切實(shí)保護(hù)各股東對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價(jià)值的索取權(quán)，強(qiáng)化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)度集中的問(wèn)題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。因此，我們應(yīng)通過(guò)法規(guī)政策等手段引導(dǎo)上市公司建立有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實(shí)踐中不斷總結(jié)、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，資本市場(chǎng)的逐步完善，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題也會(huì)逐步得以解決。

自從開始對(duì)資本結(jié)構(gòu)的開創(chuàng)性研究以來(lái)，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋及其影響因素的研究就一直沒(méi)有停止過(guò)，并取得大量的研究成果。在一個(gè)無(wú)摩擦的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點(diǎn)就是每一個(gè)國(guó)家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。綜此來(lái)看，簡(jiǎn)單的一個(gè)方面就對(duì)小型企業(yè)存在影響，那么中國(guó)企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)的無(wú)疑就更大了。中國(guó)企業(yè)本身向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較慢，同時(shí)，中國(guó)企業(yè)未表現(xiàn)出與優(yōu)序理論預(yù)期的在外源容資方面先債務(wù)后股權(quán)的順序，股權(quán)融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)與外國(guó)不盡相同，因此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素跟外國(guó)成熟市場(chǎng)相比存在較大的差異。而一再的結(jié)果表明中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)反映的可能是經(jīng)營(yíng)者在特定財(cái)務(wù)狀況下的相機(jī)選擇，同時(shí)在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結(jié)果。不管情況如何，只有面對(duì)現(xiàn)實(shí)，相信中國(guó)的上市企業(yè)在不久的將來(lái)會(huì)有極大的發(fā)展前景的！

參考文獻(xiàn)：