序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇新增債券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號： F831.5　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1770(2006)02-0011-02

一、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定快速增長，通貨膨脹保持溫和

2006年1月6日，國家統(tǒng)計局根據(jù)第一次全國經(jīng)濟(jì)普查的結(jié)果，將2004年我國GDP增長率從原來的9.5%修正為10.1%，預(yù)計2005年全國GDP增長率調(diào)整后也將高達(dá)9.8%。

2006年是“十一五”規(guī)劃的開局之年，國民經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持穩(wěn)定較快增長，GDP增長率將達(dá)到9.3%左右。投資方面，政府除了繼續(xù)保證在建和新建國家重點(diǎn)工程項目的建設(shè)，支持西部大開發(fā)、東北老工業(yè)基地振興和中部崛起戰(zhàn)略，還將特別加大對農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，估計固定資產(chǎn)投資增長仍將達(dá)到25%左右，比去年有所回落。消費(fèi)方面，受經(jīng)濟(jì)快速增長和政府鼓勵消費(fèi)政策的影響，城鎮(zhèn)居民收入，特別是農(nóng)村人口收入將繼續(xù)較快增長，從而刺激消費(fèi)，估計社會消費(fèi)品零售總額將會達(dá)到13%左右，略高于去年。進(jìn)出口方面，由于世界經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定增長，外貿(mào)需求繼續(xù)增加，出口貿(mào)易增長仍將達(dá)到25%左右，低于去年的28.4%，但受國際收支失衡和貿(mào)易摩擦加劇影響，政府將采取措施加大進(jìn)口，進(jìn)口貿(mào)易增長將提高到20%左右，高于去年的17.6%。

2006年通貨膨脹將保持溫和，CPI漲幅將控制在2.5%以內(nèi)，比去年有所上升。糧食價格趨于穩(wěn)定，居住價格進(jìn)一步趨緩，但公共服務(wù)品價格有可能上升。由于工業(yè)品出廠價格繼續(xù)走低，通貨膨脹壓力不大。

二、資金供大于求壓力不減，央行貨幣政策左右大局

2006年，債券市場資金面仍將面臨供大于求的強(qiáng)大壓力，而最終局面則取決于央行的貨幣政策，取決于央行回籠貨幣的力度，取決于新增央票和央行正回購能否有效對沖由外匯儲備增加引起的新增人民幣占款。

根據(jù)央行數(shù)據(jù)，去年我國人民幣存款累計新增4.39萬億元，人民幣貸款累計新增2.35萬億元，人民幣存款增量超出人民幣貸款增量2.04萬億元，但各類債券新增發(fā)行量卻只有9900億元，同時由于股票市場因為股權(quán)分置改革暫停新股發(fā)行，非信貸資金大量進(jìn)入債券市場，造成債券市場資金供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求的局面，從而導(dǎo)致債券價格一路上揚(yáng)，市場利率大幅下跌。

在造成市場資金供遠(yuǎn)大于求的原因中，央行的貨幣政策起了至關(guān)重要的作用。去年末我國的外匯儲備達(dá)到8189億美元，全年新增2089億美元，使得人民幣外匯占款增加1.86萬億元，而央行通過公開市場操作凈回籠貨幣量只有1.32萬億元，從而向市場凈投放人民幣資金5400億元。如果央行通過公開市場操作完全對沖了新增人民幣外匯占款，潛在的資金供應(yīng)量將相應(yīng)減少，市場資金面就不會那么寬松，去年的債券市場走勢將很可能出現(xiàn)完全不同的格局。

今年我國外匯儲備預(yù)估仍將增加2000億美元左右，人民幣外匯占款將新增約16000億元，債券市場資金面將面臨與去年類似的壓力，央行的貨幣回籠政策將直接影響市場資金的寬松，從而左右債券市場的走勢。

三、央行意圖減少流動性，市場利率有望上升

在宏觀經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹預(yù)期基本穩(wěn)定的前提下，債券市場的走向主要取決于市場資金面的變化，而央行的貨幣政策又直接影響市場資金面的寬松，去年債券市場的歷程充分說明了這一點(diǎn)。

因此在目前宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹預(yù)期比較明朗的情況下，央行的貨幣政策是2006年債券市場走勢的關(guān)鍵。具體而言，央行公開市場操作的力度和節(jié)奏，央行發(fā)行票據(jù)和進(jìn)行回購的數(shù)量、時間、品種及其組合將決定今年債券市場的起伏波動和最終結(jié)局。

那么2006年央行到底會采取什么樣的貨幣政策呢？在剛剛結(jié)束的2006年工作會議上，央行宣布今年的貨幣政策預(yù)期目標(biāo)是：廣義貨幣供應(yīng)量M2增長16%，狹義貨幣供應(yīng)量M1增長14%，人民幣貸款新增2.5萬億元，其中M2增長預(yù)期目標(biāo)比去年預(yù)期提高1%，但比去年實(shí)際增長低1.57%；M1增長預(yù)期目標(biāo)比去年預(yù)期降低1%，但比去年實(shí)際增長高2.22%；人民幣貸款新增預(yù)期目標(biāo)與去年持平，但比去年實(shí)際新增高0.15萬億元。從中可以看出，今年央行的貨幣政策意圖有兩個：第一，去年廣義貨幣供應(yīng)量M2增長過高，今年央行將減少貨幣供應(yīng)增長，但增幅下降又不會太大，因此央行將通過公開市場操作加大貨幣回籠力度，很可能完全對沖因外匯儲備增加引起的人民幣外匯占款。第二，去年人民幣貸款增量過低，今年央行將采取措施繼續(xù)鼓勵增加人民幣貸款。所以，2006年貨幣供應(yīng)增長將會下降，人民幣貸款增量將會上升，債券市場資金供遠(yuǎn)大于求的局面將會緩解和改變。央行今年的貨幣政策目標(biāo)在去年宏觀經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策執(zhí)行的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，更加符合實(shí)際，更具可操作性，執(zhí)行結(jié)果與預(yù)期目標(biāo)也將更加吻合。

基于以上的判斷，我們認(rèn)為2006年債券市場利率將會適度總體上升，上升幅度達(dá)到50bp以上。從期限上看，7天期回購利率將達(dá)到2%，5年期國債利率將達(dá)到3%，10年期國債利率將達(dá)到3.5%，由于國債從今年起開始實(shí)行余額管理，短期國債將增加，中長期國債將減少，因此中長期債券供應(yīng)仍將緊張，短期利率漲幅將大于中長期利率。從時間上看，二季度將是各種債券（不包括央票）的到期高峰，總量將達(dá)4133億元（見表一），在已經(jīng)發(fā)行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量將分別為5860億元、3932億元、2150億元和4450億元，因此三季度債券央票到期量較小，二、四季度到期量較大，三季度利率上升的概率較大，同時一季度由于春節(jié)因素，市場資金趨于緊張，利率也可能會上升，但一季度債券發(fā)行量通常較少，從而部分抵消資金緊張的壓力。當(dāng)然，央行公開市場操作的力度和節(jié)奏完全可以改變?nèi)魏螘r段市場資金面的情況，從而決定市場利率的變動軌跡。如果假設(shè)各類發(fā)行主體2006年債券發(fā)行增量基本保持去年的水平，那么2006年各類債券發(fā)行總量將達(dá)到近2萬億元（見表二）。

四、2006年債券市場投資策略

篇（2）

在經(jīng)濟(jì)下行周期，銀行的風(fēng)險偏好會逐步下降，這使得主要體現(xiàn)為短期零售貸款的個人經(jīng)營性貸款的投放會下降，而低風(fēng)險的按揭貸款卻會持續(xù)增長。另一方面，中長期對公貸款主要以基建與政府類貸款為主，此類貸款的投放根據(jù)項目儲備與項目進(jìn)度情況呈現(xiàn)較大幅度的月度波動，而地方債務(wù)置換也會對對公貸款月度增量有較大影響。從4月當(dāng)月定向發(fā)行的地方債角度考慮置換金額預(yù)計逾4000億元。此外，由于貼現(xiàn)對銀行中間業(yè)務(wù)收入形成較大貢獻(xiàn)，加之實(shí)體有效需求不斷弱化，票據(jù)融資替代短期貸款持續(xù)上行。

4月M1同比增長22.9%，M2同比增長12.8%，增速環(huán)比下降0.6%。M2環(huán)比回落主要是由于當(dāng)月財政存款季節(jié)性高增長，但不計入M2口徑。4月的社會融資規(guī)模增量為7510億元，同比減少3072億元，主要是由于貸款同比少增2403億元，以及受票據(jù)監(jiān)管的影響，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票同比多減2704億元。此外，企業(yè)債券凈融資受信用違約事件增多的影響，環(huán)比出現(xiàn)大幅下降。

由于經(jīng)濟(jì)增速階段性回暖，以及對供給側(cè)改革推進(jìn)的進(jìn)一步明確，全年貸款增量與2015年持平是大概率事件，但月度投放節(jié)奏可能會發(fā)生相應(yīng)變化。

信貸高增長不可持續(xù)

4月的新增貸款由3月的1.4萬億元降至5560億元，顯著低于8000億-9000億元的市場預(yù)期。M2增速回落至12.8%，也低于央行13%的目標(biāo)。新增貸款顯著下降主要是由于央行謹(jǐn)慎的貸款窗口指導(dǎo)和銀行下降的風(fēng)險偏好，貸款供給較為保守所致。

事實(shí)上，由于對過度寬松的貨幣政策會催生資產(chǎn)泡沫并導(dǎo)致杠桿率過快上升的擔(dān)憂，央行從4月起逐步放慢貨幣寬松的步伐。據(jù)此推斷，未來一段時間的貨幣政策會保持謹(jǐn)慎，流動性寬松的空間將收窄。另一方面，信用債大量違約，違約主體也從民營企業(yè)蔓延至國企、央企，這將導(dǎo)致“違約-再融資難度上升-違約風(fēng)險進(jìn)一步上升”的惡性循環(huán)。3月以來，100多家公司相繼取消或推遲了債券發(fā)行，就是流動性收縮的一個縮影。新增企業(yè)債融資由一季度月均4130億元降至4月的2100億元。

與此同時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩也導(dǎo)致貸款需求下降。4月以來，投資、出口和消費(fèi)復(fù)蘇勢頭均放緩，導(dǎo)致地方政府和企業(yè)的貸款需求降低。新增中長期企業(yè)債減少430億元，這是2013年以來首次出現(xiàn)單月新增企業(yè)中長期貸款負(fù)增長。雖然部分原因是3500億元地方政府貸款置換為地方政府債券，但鑒于過剩產(chǎn)能行業(yè)的產(chǎn)能利用率和盈利能力較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效貸款需求低迷也是重要原因。

2016年1-4月，中長期住房按揭貸款比例上升至歷史新高的29%，2008年至今的平均值為21%，2015年為27%；同期的中長期企業(yè)貸款的比例下降至39%，2008年至今的平均值為35%，2010年達(dá)到53%的歷史高點(diǎn)；而貼現(xiàn)匯票占比升至12%，2008至今的平均值為5%，2015年達(dá)到15%的歷史高點(diǎn)。

貸款的高增長做大了貸款基數(shù)，使實(shí)際不良貸款率小幅下降，并通過展期等方法延后了資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。但是，為過剩產(chǎn)能的僵尸企業(yè)提供資金不僅會導(dǎo)致企業(yè)借款人潛在的道德困境，也與政府正在實(shí)行的供給側(cè)改革相矛盾，最終推升長期系統(tǒng)性風(fēng)險。

因此，像一季度那樣的貸款高增長不可持續(xù)。一方面，銀行業(yè)目前的貸存比已經(jīng)上升到73%的歷史高位，而全社會總體杠桿率也達(dá)到250%的歷史高點(diǎn)，其中，企業(yè)杠桿率達(dá)到128%，政府杠桿率達(dá)到57%，居民杠桿率達(dá)到40%。這高于巴西、印度和俄羅斯等發(fā)展中國家，也高于日本、法國和美國以外的大多數(shù)發(fā)達(dá)國家。另一方面，資本壓力持續(xù)上升。鑒于收入增長放緩和上升的撥備壓力，加上最新版本的《巴塞爾協(xié)議》即將生效，銀行有可能需要選擇再融資或是再次降低分紅來解決資本充足率下滑的問題。

值得關(guān)注的是，銀行貸款和公司債券中高風(fēng)險行業(yè)占比達(dá)到25%，而有違約風(fēng)險的貸款和公司債券中產(chǎn)能過剩行業(yè)占比達(dá)到50%。在經(jīng)濟(jì)不斷下行、貨幣寬松放緩以及政府致力于減少過剩產(chǎn)能的宏觀背景下，下行的經(jīng)濟(jì)基本面幾乎限制了銀行板塊價值重估的空間。

數(shù)據(jù)波動幅度加大

4月新增貸款環(huán)比下降59.4%，同比下跌21.5%至5560億元，除季節(jié)性因素外，4月新增貸款大幅下滑主要?dú)w因于企業(yè)新增貸款表現(xiàn)乏力，4月短期和中長期企業(yè)新增貸款分別減少930億元和430億元，顯示由于中國經(jīng)濟(jì)前景不明朗，企業(yè)對銀行貸款需求低迷。4月票據(jù)融資增加2390億元，抵銷了4月份短期和中長期企業(yè)新增貸款下跌的影響，也表明銀行貸款需求的不足。

不過，除了企業(yè)貸款增長低迷以外，4月企業(yè)新增貸款遠(yuǎn)低于預(yù)期或也受到地方政府發(fā)債置換平臺貸款的影響。

4月新增企業(yè)短期貸款和中長期貸款同時出現(xiàn)負(fù)增長，分別減少925億元和430億元，是拖累4月信貸投放的主要因素，這印證了目前實(shí)體企業(yè)融資需求并未有真正改善的現(xiàn)實(shí)情況，一季度新增企業(yè)貸款雖然表現(xiàn)較為強(qiáng)勁，但其中主要的拉動因子來自于政府基建項目的投放。而從4月的情況來看，基建項目投資明顯放緩，政策性銀行新增規(guī)模低迷，對信貸的拉動作用明顯減弱。

此外，隨著春節(jié)后地方債置換節(jié)奏的加快，使得地方債對于表內(nèi)信貸替換的負(fù)面效應(yīng)體現(xiàn)得愈發(fā)明顯，3月、4月地方債的發(fā)行規(guī)模分別為7900億元和10646億元。其中4月新增1萬億元地方債中定向置換債券的規(guī)模更是達(dá)到4700億元，對信貸的負(fù)面影響加大，進(jìn)一步加劇了4月新增貸款規(guī)模的收縮。

從其他項目來看，居民中長期貸款新增4280億元，環(huán)比基本持平，占新增貸款總額的77.0%，而3月這一數(shù)據(jù)僅為32.1%，這表明居民的購房需求依然強(qiáng)勁。票據(jù)貼現(xiàn)增長2388億元，結(jié)合4月未貼現(xiàn)票據(jù)2778億元的負(fù)增長來看，表內(nèi)新增貼現(xiàn)主要來自于存量表外未貼現(xiàn)票據(jù)，實(shí)際新增票據(jù)融資規(guī)模仍在低位，票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管影響仍在持續(xù)。

不過，單月信貸投放規(guī)模的收縮不應(yīng)被市場過度解讀，也并不代表貨幣政策的轉(zhuǎn)向。2016年一季度，銀行信貸投放節(jié)奏加快，一季度46萬億元的規(guī)模本就不可持續(xù)，二季度投放速度放緩應(yīng)在情理之中。而地方債務(wù)置換規(guī)模并不會每月均維持在萬億元量級，如果按2016年5萬億元置換規(guī)?？紤]，年初至今已完成2萬億元，以后月均置換規(guī)模約在4000億元左右，對于貸款的負(fù)面沖擊將會減輕。

從月度數(shù)據(jù)來看，基建項目投放及地方債置換進(jìn)度的波動仍將會對月度數(shù)據(jù)形成擾動，考慮到5月基建投放存在的反彈可能以及地方債置換負(fù)面影響的減弱，預(yù)計新增信貸規(guī)模將比4月會有所放大。

地方債置換節(jié)奏的加快與基建項目投資放緩導(dǎo)致新增信貸縮量，這更充分地印證了實(shí)體融資需求的偏弱。

4月新增社會融資7510億元，社融增速回落0.3個百分點(diǎn)至13.2%，其中，新增人民幣貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)分別為5642億元及-2778億元，是拖累社融增速的主要因素。此外，外幣貸款4月負(fù)增長706億元，同樣對社融帶來負(fù)面影響。4月新增委托貸款1694億元，信托貸款269億元，分別同比增長1350億元和315億元，這表明表外融資的回暖仍在持續(xù)。

而在直接融資方面，4月企業(yè)債和股票新增融資為2096億元和951億元，最近幾個月以來，信用債風(fēng)險的持續(xù)暴露將對未來企業(yè)債券的融資形成制約，而股票融資仍將維持平穩(wěn)。隨著近期企業(yè)債券違約案例的增加，企業(yè)債券風(fēng)險上升，使投資者對債券的興趣減低。企業(yè)債券融資由3月的6460億元萎縮至4月的2100億元。4月“影子銀行”萎縮820億元，主要受銀行承兌匯票下降拖累。

篇（3）

通常來說,化解地方債務(wù)風(fēng)險的辦法或者是繼續(xù)借債,或者是提高債務(wù)投資收益。2009年我國首次在全國范圍內(nèi)發(fā)行地方債券2000億元,利率通過市場化招標(biāo)確定,由于由中央財政間接提供信用,因此信用與利率接近于國債。而今年地方政府債券第一期286億元、第二期152億元,于6月21日發(fā)行計息。

繼續(xù)發(fā)行地方債,擴(kuò)大債券發(fā)放規(guī)模恐怕是大勢所趨。必須引起注意的是,我國發(fā)放地方債存在制度陷阱,地方債發(fā)放規(guī)模不大,對于地方財政龐大的債務(wù)黑洞屬于杯水車薪。更重要的是,地方債沒有受到有力監(jiān)管,發(fā)債規(guī)模越大,將來產(chǎn)生的債務(wù)風(fēng)險甚至爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的可能性也就越大。

從制度上說,我國不允許地方“負(fù)債經(jīng)營”,只能由財政部發(fā)行,這相當(dāng)于用中央財政的信用給地方債務(wù)背書,地方債務(wù)以市場的垃圾級別而能享受低息。

地方債的使用更成問題。財政部明確規(guī)定,投資項目資金使用范圍主要包括:保障性安居工程,農(nóng)村民生工程,社會事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施,地震災(zāi)后恢復(fù)重建項目,所有可以通過市場化行為籌資的投資項目,以及經(jīng)常性支出與樓堂館所項目。規(guī)定是規(guī)定,能否執(zhí)行另說。審計署的審計結(jié)果證明了這一點(diǎn),大部分資金流入了舊有的基建項目。我們要追問的是,如果沒有2009年信貸、貨幣的大規(guī)模擴(kuò)張,是否大部分立項開工的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)都會成為半吊子工程?

中國的地方債與美國“兩房”債券非常像,表面上有市場化運(yùn)作的痕跡,而發(fā)行者暗示有中央財政擔(dān)保,投資者就是沖著隱性擔(dān)保甘愿付出較低的收益率。處于市場與行政之間的蝙蝠債券注定會發(fā)生巨大的道德風(fēng)險與市場風(fēng)險,“兩房”之鑒不遠(yuǎn)。

地方政府暗渡陳倉的融資渠道不少,除了地方債之外,還有城投債。城投債作為一種“準(zhǔn)市政債”,募集資金主要用于城市路網(wǎng)項目、市政基礎(chǔ)及公共服務(wù)項目等建設(shè),償債資金多來自于財政補(bǔ)貼。但國內(nèi)城投債發(fā)債主體與擔(dān)保關(guān)系混亂,甚至以“錢不夠、評級湊”,無端高估無形資產(chǎn),從市場圈錢。

篇（4）

（一）取得持有至到期投資 取得投資時的會計分錄為：借記：“持有至到期投資——成本（面值）”、“應(yīng)收利息（已到付息期但尚未領(lǐng)取的利息）”、“持有至到期投資——利息調(diào)整（倒擠差額，也可能在貸方）”；貸記：“銀行存款”等。

（二）資產(chǎn)負(fù)債表日計算利息 對持有至到期投資利息的計算，主要是熟練掌握持有至到期投資攤余成本的計算。 （重點(diǎn)）期末攤余成本=期初攤余成本+投資收益-現(xiàn)金流入-已收回的本金-已發(fā)生的減值損失。投資收益（即實(shí)際的利息）=期初攤余成本×實(shí)際利率。實(shí)際利率：采用某一折現(xiàn)率將該債券未來的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值，恰好等于債券最初的攤余成本，則該折現(xiàn)率即為實(shí)際利率。實(shí)際上就相當(dāng)于已知未來現(xiàn)金流量以及未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，求折現(xiàn)率?，F(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=債券面值×票面利率。

（三）出售持有至到期投資 出售持有至到期投資時其會計分錄為：借記“銀行存款”等，貸記“持有至到期投資（成本、利息調(diào)整明細(xì)科目余額）”、投資收益（差額，也可能在借方）。

二、持有至到期投資會計核算的簡化

持有至到期投資有關(guān)會計處理的重點(diǎn)和難點(diǎn)在于攤余成本的計算，攤余成本的計算公式很復(fù)雜，并且不易理解，下面筆者舉例介紹一種簡單易行的方法。

（一）折價發(fā)行 當(dāng)債券的發(fā)行價格小于票面價值時，即為折價發(fā)行。在折價發(fā)行方式下，投資者每期末的現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）比投資收益（即實(shí)際的利息）少，少收到的利息視為新增的投資額，所以，投資者持有債券實(shí)際占用資金額在逐年增加。

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=債券面值×票面利率，

投資收益（即實(shí)際的利息）=持有債券實(shí)際占用資金額 （逐年增加）×實(shí)際利率

［例1］2007年1月1日，甲公司支付價款961萬元（含交易費(fèi)用），從活躍市場上購入乙公司5年期債券，面值1100萬元，票面利率3%，按年支付利息（每年33萬元），本金最后一次支付。實(shí)際利率6%，采用實(shí)際利率法攤銷，公司依據(jù)該債券情況和自身運(yùn)用資金方面的安排決定將該債券歸為持有至到期投資。（單位：萬元，下同）

（1）2007年1月1日，購入債券。

借：持有至到期投資——成本 1100

貸：銀行存款 961

持有至到期投資——利息調(diào)整 139

（2）資產(chǎn)負(fù)債表日計算利息。2007年，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額為961萬元，實(shí)際利率6%。

投資收益（即實(shí)際的利息）=961×6%=57.66

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=1100×3%=33，

兩者的差額24.66（57.66-33= 24.66）即為調(diào)整的利息。

2007年12月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 33

持有至到期投資——利息調(diào)整 24.66

貸：投資收益 57.66

借：銀行存款 33

貸：應(yīng)收利息 33

2008年，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額增加到985.66（961+24.66）萬元（乙公司少支付的利息24.66萬元視為甲公司新增的投資額），實(shí)際利率6% ，

投資收益（即實(shí)際的利息）= 985.66×6%= 59.14

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=1100×3%=33

59.1396-33= 26.14為調(diào)整的利息

2008年12月31日，確認(rèn)并收到實(shí)際利息收入。

借：應(yīng)收利息 33

持有至到期投資——利息調(diào)整 26.14

貸：投資收益 59.14

借：銀行存款 33

貸：應(yīng)收利息 33

2009年， 甲公司持有債券實(shí)際占用資金額增加到1011.80（961+24.66+26.14）萬元（乙公司少支付的利息 26.14萬元視為甲公司新增的投資額），實(shí)際利率6%。

投資收益（即實(shí)際的利息）= 1011.80×6%=60.71

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）= 1100×3%=33

60.71-33=27.71 為調(diào)整的利息

2009年12月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 33

持有至到期投資——利息調(diào)整 27.71

貸：投資收益 60.71

借：銀行存款 33

貸：應(yīng)收利息 33

2010年 ，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額增加到 1039.51（961+24.66+59.14+ 27.71）萬元（乙公司少支付的利息27.71萬元視為甲公司新增的投資額），實(shí)際利率6%。

投資收益（即實(shí)際的利息）= 1039.51×6%= 62.37

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=1100×3%=33

62.37 -33=29.37 為調(diào)整的利息

2010年12月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 33

持有至到期投資——利息調(diào)整 29.37

貸：投資收益 62.37

借：銀行存款 33

貸：應(yīng)收利息 33

2011年，首先計算調(diào)整的利息，139-（24.66+26.14+27.71+29.37）= 31.12，然后計算投資收益（即實(shí)際的利息） =調(diào)整的利息+現(xiàn)金流入= 31.12+33= 64.12

2011年12月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 33

持有至到期投資——利息調(diào)整 31.12

貸：投資收益 64.12

借：銀行存款 33

貸：應(yīng)收利息 33

（二）溢價發(fā)行 當(dāng)債券的發(fā)行價格大于票面價值時，即為溢價發(fā)行。在溢價發(fā)行方式下，投資者每期末的現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）比投資收益（即實(shí)際的利息）多， 多收到的利息視為投資成本提前收回，所以，投資者持有債券實(shí)際占用資金額逐年減少。現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=債券面值×票面利率；投資收益（即實(shí)際的利息）=持有債券實(shí)際占用資金額 （逐年減少）×實(shí)際利率。

［例2］甲公司2007年1月1日購入A公司發(fā)行的3年期公司債券。公允價值為52802.1萬元，債券面值50000萬元，每半年付息一次，到期還本，票面年利率6%，實(shí)際年利率4%，采用實(shí)際利率法攤銷，公司依據(jù)該債券情況和自身運(yùn)用資金方面的安排決定將該債券歸為持有至到期投資。

（1）2007年1月1日，購入債券。

借：持有至到期投資——成本 50000

持有至到期投資——利息調(diào)整 2802.1

貸：銀行存款 52802.1

（2）資產(chǎn)負(fù)債表日計算利息。2007年6月31日，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額為52802.1萬元， 實(shí)際年利率4%。

投資收益（即實(shí)際的利息）=52802.1×4%÷2= 1056.04

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1056.04= 443.96）即為調(diào)整的利息。

2007年6月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 1500

貸：投資收益 1056.04

持有至到期投資——利息調(diào)整 443.96

借：銀行存款 1500

貸：應(yīng)收利息 1500

2007年12月31日，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額減少到52385.14（52802.1-443.96=52385.14）萬元， 實(shí)際年利率4%。

投資收益（即實(shí)際的利息）=52385.14×4%÷2= 1047.16

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=50000×6%÷2=1500，

兩者的差額（1500-1047.16 = 452.84）即為調(diào)整的利息。

2007年12月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 1500

貸：投資收益 1047.16

持有至到期投資——利息調(diào)整 452.84

借：銀行存款 1500

貸：應(yīng)收利息 1500

2008年6月31日，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額減少到51905.3（52802.1-443.96-452.84=51905.3）萬元，實(shí)際年利率4%。

投資收益（即實(shí)際的利息）=51905.3 ×4%÷2= 1038.11

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1038.11 = 461.89）即為調(diào)整的利息。

2008年6月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 1500

貸：投資收益 1038.11

持有至到期投資——利息調(diào)整 461.89

借：銀行存款 1500

貸：應(yīng)收利息 1500

2008年12月31日，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額減少到51443.41（52802.1-443.96-452.84-461.89=51443.41）萬元，實(shí)際年利率4%。

投資收益（即實(shí)際的利息）= 51443.41×4%÷2= 1028.87

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1028.87 = 471.13）即為調(diào)整的利息。

2008年12月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 1500

貸：投資收益 1028.87

持有至到期投資——利息調(diào)整 471.13

借：銀行存款 1500

貸：應(yīng)收利息 1500

2009年6月31日，甲公司持有債券實(shí)際占用資金額減少到50972.28（52802.1-443.96-452.84-461.89-471.13=50972.28）萬元， 實(shí)際年利率4%。

投資收益（即實(shí)際的利息）= 50972.28×4%÷2= 1019.45

現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1019.45 = 480.55）即為調(diào)整的利息。

2009年6月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 1500

貸：投資收益 1019.45

持有至到期投資——利息調(diào)整 480.55

借：銀行存款 1500

貸：應(yīng)收利息 1500

2009年12月31日，采用倒推的方法，先算調(diào)整的利息，2802.1-443.96-452.84-461.89-471.13-480.55=491.73

而現(xiàn)金流入（即應(yīng)收利息）=50000×6%÷2=1500

投資收益（即實(shí)際的利息）= 1500-491.73=1008.27

2009年12月31日，確認(rèn)并收到利息收入。

借：應(yīng)收利息 1500

貸：投資收益 1008.27

持有至到期投資——利息調(diào)整 491.73

借：銀行存款 1500

篇（5）

在排名前列的投連險長跑優(yōu)秀選手中，太平人壽的整體實(shí)力最強(qiáng)。但是公司對于投連險熱情不高致使規(guī)模增長有限

隨著保險資金投資范圍的放開，投連險產(chǎn)品通過投資于另類資產(chǎn)，成為保險公司布局新產(chǎn)品和新賬戶的重要方向

隨著資本市場的好轉(zhuǎn)，投連險再度熱門起來。今年10月份，投連險新增保費(fèi)49億元，創(chuàng)今年以來單月新增投連險保費(fèi)最高，環(huán)比大增1.1倍。保監(jiān)會最新的數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，今年以來壽險公司投連險保費(fèi)新交費(fèi)激增至176億元，同比增長143%。

牛市燒了一把火，政策又添了一捆柴：10月份，保監(jiān)會向各家壽險公司下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范投資連結(jié)保險投資賬戶有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險公司投連險投資具有穩(wěn)定收益預(yù)期的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。此次放開非標(biāo)投資渠道后，投連險將可以更靈活地配置資產(chǎn)從而獲取更高收益，迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

今年以來，由于股債市場雙雙向好，投連險賬戶表現(xiàn)不錯。投連險整體迎來春天，但個體表現(xiàn)仍存差異，對于國內(nèi)處于存續(xù)期的195個投連賬戶，如何選擇仍是令投資者頭痛的一件事情。

過往的成績是區(qū)分優(yōu)劣的重要指標(biāo)。但短期的業(yè)績驚艷并不說明問題，投資不應(yīng)該是一個炫極一時的秀場，而是PK長期穩(wěn)定回報的擂臺。因此，衡量一家公司的投資實(shí)力，通常需要三年、五年的成績來綜合評價。但是成立滿五年的投連險賬戶并不太多，所以《投資者報》選取了三年時間為統(tǒng)計期限。

統(tǒng)計結(jié)果顯示，近三年，平安保險旗下的平安進(jìn)取賬戶（收益51%）、招商信諾旗下的靈動A型賬戶（收益33%）、?？等藟燮煜碌姆€(wěn)健型賬戶（收益31%）、泰康保險旗下的避險型賬戶（收益19%）的收益率在各類賬戶中分列第一。

長跑冠軍名花有主

在資本市場，最重要的一件事情是活下來，然后活得好，只有經(jīng)過長期的歷練驗證，才能真正體現(xiàn)自己的投資能力。我們需要給長跑健將們多一點(diǎn)掌聲。

華寶證券研究所的數(shù)據(jù)顯示，存續(xù)滿3年的投連險賬戶共有175個，其中激進(jìn)型投資賬戶55個、混合型投資賬戶55個、債券型投資賬戶37個、貨幣賬戶28個。

近三年，激進(jìn)型賬戶排名前十的是平安進(jìn)取、太平價值先鋒、太平藍(lán)籌成長、生命精選股票、太平智選動力增長、光大永明進(jìn)取、太平策略成長型、招商信諾銳取A型、建信主動基金和泰康優(yōu)選成長賬戶，業(yè)績漲幅分別為50.54%、48.08%、42.61%、42.58%、38.76%、31.83%、30.65%、27.06%、25.7%以及24.08%。

激進(jìn)型投資賬戶主要投資于在國內(nèi)依法公開發(fā)行的上市證券投資基金、國債、金融債券、信用等級在AA+以上的中央級企業(yè)債券、國債回購、銀行存款以及監(jiān)管部門批準(zhǔn)的新投資項目。賬戶的標(biāo)準(zhǔn)投資比例預(yù)計為（但不限于）七成權(quán)益類證券投資及三成固定收益證券投資。

平安進(jìn)取何以能在近三年中成績表現(xiàn)優(yōu)異？平安保險相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受《投資者報》記者采訪時表示，平安進(jìn)取賬戶實(shí)質(zhì)上是一個主要投資于股票市場的混合類產(chǎn)品。投資管理人始終堅持集中投資于高景氣度或景氣度可以持續(xù)上升的行業(yè)，這種以跟隨產(chǎn)業(yè)生命周期為策略的投資方法，讓其能夠持續(xù)研究行業(yè)市場空間、潛在增速和企業(yè)競爭力，充分分享優(yōu)勢行業(yè)高速成長帶來的投資回報。

平安保險稱，過去兩年，A股市場持續(xù)低迷，但以創(chuàng)業(yè)板為代表的新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)為投資者帶來了充分的回報。平安進(jìn)取賬戶捕捉到了市場的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，以投資產(chǎn)業(yè)周期為先導(dǎo)，充分投資于優(yōu)勢行業(yè)和龍頭企業(yè)，得以穿越牛熊。2012年，進(jìn)取賬戶主要投資于電子、節(jié)能環(huán)保、高端裝備和醫(yī)藥等行業(yè)，2013年，我們判斷隨著智能終端的滲透率持續(xù)提升，硬件的高速增長機(jī)會逐步消逝，開始布局以下游應(yīng)用為基礎(chǔ)的計算機(jī)軟件及新媒體產(chǎn)業(yè)，收到了較好的配置效果。

混合型賬戶排名前十的是招商信諾靈動A、生命優(yōu)選平衡、泰康平衡配置、瑞泰平衡、中意增長理財、華泰平衡、聯(lián)泰大都會混合偏債、中美聯(lián)泰大都會混合偏債、瑞泰財智平衡以及中荷平衡，業(yè)績漲幅分別是33.16%、26.53%、26.43%、25.42%、23.44%、20.58%、20.15%、19.41%、18.38%以及18.33%。

招商信諾旗下的靈動A型賬戶成立于2011年9月，主要投資于股票、基金和固定收益金融工具。招商信諾旗下有21個賬戶，短期業(yè)績參差不齊，招商信諾首席投資官陳旭東此前在接受《投資者報》記者專訪時曾表示，主要是由于成立于2008年前的賬戶有嚴(yán)格的倉位契約限制，2010年后成立的賬戶由于配置靈活，長期收益表現(xiàn)都不錯，例如旗下的銳取A型、先鋒B型、進(jìn)取賬戶、配置型賬戶，還包括債券類賬戶，收益率都超過了10%。

債券型前十的賬戶分別是海康穩(wěn)健型、泰康穩(wěn)健收益型、招商信諾穩(wěn)健、生命穩(wěn)健I、泰康開泰穩(wěn)利精選、中意穩(wěn)健理財、陽光債券型、信誠優(yōu)選全債、招商信諾添利C以及中意安逸穩(wěn)健，業(yè)績漲幅分別是30.8%、27.08%、23.87%、23.11%、21.61%、21.59%、20.57%、20.52%、20.45%以及20.38%。

債券型賬戶冠軍?？等藟郏w投資實(shí)力都不俗，旗下共有7個賬戶收益率都在10%以上。盡管投連險成績不錯，但是作為整體的公司卻持續(xù)虧損，今年9月11日，中海油以10億元的價格出售了公司50%的股權(quán)。

貨幣型前十的賬戶分別是泰康貨幣避險型、平安貨幣、光大永明貨幣市場、太平安益避險型、瑞泰財智安益、平安保證收益、太平穩(wěn)健安心型、太平穩(wěn)健避險型、招商信諾現(xiàn)金增值以及陸家嘴國泰貨幣型，業(yè)績漲幅分別是18.92%、15.09%、14.35%、13.88%、13.75%、13.73%、12.71%、12.68%、12.63%以及12.57%。

貨幣型賬戶的冠軍泰康人壽，整體成績表現(xiàn)不錯。其中，激進(jìn)型賬戶中優(yōu)選成長賬戶的收益率在24%，進(jìn)取型賬戶的收益率在16%。不過曾經(jīng)創(chuàng)下10年15倍收益率并超過王亞偉的進(jìn)取型賬戶近來表現(xiàn)不好，收益率有所降低。

規(guī)模與實(shí)力不成正比

在排名前列的投連險長跑優(yōu)秀選手中，太平人壽的整體實(shí)力最強(qiáng)。

太平人壽旗下一共有13個賬戶，其中，長跑亞軍太平價值先鋒賬戶，今年以來的收益率就高達(dá)33.89%，在今年的排名中獲得第一名。2013年的收益率為27.82%，2012年略虧2.29%。

根據(jù)半年度報告，今年上半年，價值先鋒賬戶持倉量居前列的是醫(yī)藥生物（20.5%）、機(jī)械設(shè)備（19.8%）、信息服務(wù)（10.4%）。

近三年排名第三的藍(lán)籌成長型賬戶收益率為42.61%，該賬戶今年的漲幅也在29%。藍(lán)籌成長型賬戶重倉的是機(jī)械設(shè)備，高達(dá)36.2%，其次是信息服務(wù)，占15.2%;去年賬戶上漲了24.45%，2012年上漲了1.91%。

排名第五的智選動力增長型賬戶，收益率為39%，重倉板塊是電子，倉位占40%。排名第七的策略成長型賬戶，收益率為31%，重倉了機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物，持倉比例分別是26.7%、23.8%。該賬戶2013年上漲了8.98%，2012年略虧損5.34%。

盡管太平人壽的投連險投資實(shí)力不俗，但是，公司對于投連險并沒有多大熱情。太平人壽一共有13個投連險賬戶，涵蓋品種比較全。不過這都是公司7年前的布局，自2007年9月份以來，公司再沒有推出新的賬戶。

今年前9個月，太平人壽新增投連險區(qū)區(qū)630萬，在23家新增投連險的保險公司中排名倒數(shù)第六。截至上半年，公司投連險的市值只有9億元，對于擁有上千億保費(fèi)的太平人壽來說，9億僅是公司眾多保費(fèi)中的九牛一毛。

投連險在公司中處于邊緣地位，而非公司主流力推的品種。對于太平人壽來說，如果借著高收益來推廣，投連險的規(guī)模顯然將不限于此?！锻顿Y者報》記者向太平人壽發(fā)出過采訪提綱，但對方對于此類話題并不感興趣，婉拒了記者的采訪。

整體業(yè)績表現(xiàn)不錯的還有生命人壽。公司旗下生命精選股票三年來的收益率高達(dá)42.58%，在激進(jìn)類賬戶中排名第四;生命優(yōu)選平衡近三年的漲幅為26.53%，在混合型投資賬戶中排名第二。生命穩(wěn)健1近三年的收益率為23.11%，在債券型投資賬戶中排名第四。

生命人壽近來在資本市場頻頻出擊，舉牌、收購各類公司股權(quán)，構(gòu)建了龐大的投資體系，其整體的投資效益也不錯。

中小險企發(fā)力投連險

市場的變化，吸引了新進(jìn)入者。今年以來，一共有24家保險公司新增了投連險，合資保險公司就有14家。不過，他們的新增規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上中資保險公司。最新數(shù)據(jù)顯示，今年前10個月，合資保險公司新增保費(fèi)24.6億元，中資保險公司新增保費(fèi)152億元。

在24家公司中，新增保費(fèi)排名前五的公司分別是光大永明、平安壽險、信誠人壽、弘康人壽以及匯豐人壽，新增保費(fèi)分別是121億、21億、11億、4億以及3億。

上述5家公司中，只有投連險發(fā)展歷史比較悠久的平安壽險是大型保險公司，其余都是中小保險公司。記者注意到，同為壽險保費(fèi)排名前三的中國人壽、新華保險就沒有發(fā)展投連險。

盡管平安壽險的投連險新增保費(fèi)排名前列，但是相對整個公司保費(fèi)規(guī)模，21億的投連險規(guī)模比較小。平安保險相關(guān)人士告訴《投資者報》記者，平安在國內(nèi)最早推出投連險，經(jīng)過多年的銷售和市場洗禮，積累了豐富的產(chǎn)品、投資和風(fēng)險控制經(jīng)驗，投資業(yè)績也經(jīng)歷了資本市場最動蕩時期的考驗，對客戶和市場有深入的認(rèn)識與理解。這為平安投連險的銷售提供了獨(dú)特優(yōu)勢。鑒于目前的市場情況，平安未推動投連險進(jìn)行正常銷售，但也會時時關(guān)注投連險市場的變化。

一位保險公司的高層告訴《投資者報》記者，投連險對于公司的貢獻(xiàn)比較少，而傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品貢獻(xiàn)率高，今年保險的趨勢是回歸保障，因此這些大型保險公司的重心都在傳統(tǒng)的壽險保障產(chǎn)品上。而中小保險公司在大型保險公司優(yōu)勢項目上脫穎而出的機(jī)會不大，因此將目光轉(zhuǎn)向了投連險。

由于保監(jiān)會沒有公布保險公司管理的投連險最終規(guī)模，華寶證券根據(jù)相關(guān)資料做了一個估算統(tǒng)計。

華寶證券研究所數(shù)據(jù)顯示，投連險總規(guī)模大約在884億元，具體到各家上，最早開展投連險的中國平安以絕對優(yōu)勢居首。10月末賬戶規(guī)模合計達(dá)362億。泰康人壽憑借其良好口碑，在賬戶規(guī)模中排名第二，合計99億元，但較2012年的118.77億元縮水嚴(yán)重。信誠人壽位列第三，賬戶規(guī)模在75億元，是合資保險公司中投連險規(guī)模最大的保險公司，也是2013年投連險賬戶規(guī)模擴(kuò)張最明顯的保險公司之一。

投連險的新變化

《投資者報》注意到，投連險出現(xiàn)了新的變化――投資于另類投資品以及通過擁抱互聯(lián)網(wǎng)來直面互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊。

雖然投連險規(guī)模不大，但是包括弘康人壽在內(nèi)的新興保險公司還是讓我們看到了投連險產(chǎn)品的創(chuàng)新進(jìn)步。弘康人壽是國內(nèi)第一家開發(fā)投資另類投資品的投連險賬戶的壽險公司，今年前10個月新增保費(fèi)收入4億元。

弘康人壽并非唯一的例子。2014年上半年，國華人壽開發(fā)了旗下首只投連險產(chǎn)品“國華華瑞1號A計劃”，也就是備受市場熱議的“娛樂寶”，投資者通過在阿里平臺上投資該投連險，就是間接投資于影視項目和游戲項目。

根據(jù)國華人壽官方的說法，“國華華瑞1號A計劃”主要投資于固定收益類資產(chǎn)、流動性資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)，不投資權(quán)益類產(chǎn)品。

投連險新增保費(fèi)排名冠軍的光大永明保費(fèi)增長，也得益于新成立的類固定收益賬戶。據(jù)了解，光大永明在某理財平臺銷售的“定活寶66”預(yù)期年化收益率為6.0%，銷售火爆。該產(chǎn)品由“光大永明光明財富2號A款年金保險（投資連結(jié)型）”構(gòu)成，產(chǎn)品信息顯示，定活寶66不投資“股票、股票型基金、期貨等高風(fēng)險產(chǎn)品”，投資于“高收益、低風(fēng)險的固定收益類、現(xiàn)金管理類資產(chǎn)”。

光大永明還在該理財平臺預(yù)熱推出“雙十一”投連險理財。對接產(chǎn)品為“光大永明光明財富2號B款年金保險（投資連結(jié)型）”，預(yù)期年化收益率為6.5%，每人限購500萬，限售2.5億。

生命人壽從10月30日起也在百度限量推出“百賺365天”保險理財產(chǎn)品。該產(chǎn)品同樣投向類固定收益資產(chǎn)（不含權(quán)益類資產(chǎn)），預(yù)期年化收益率為6.5%，產(chǎn)品期限365天，產(chǎn)品持有1年以后贖回不收取手續(xù)費(fèi)，最低起購金額為1000元，可提前贖回，但需按賬戶價值5%收取手續(xù)費(fèi)。

截至目前，在華寶證券統(tǒng)計的10個類固定收益型賬戶中，投資差距尚未拉開。10個賬戶的平均收益率為0.53%，收益率最高和最低的賬戶均落在光大永明。

目前，還有6家公司的11個新賬戶通過了保監(jiān)會批復(fù)但尚未公布凈值。

在保險公司創(chuàng)新的背后是政策的鼓勵。10月份，保監(jiān)會向各家壽險公司下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范投資連結(jié)保險投資賬戶有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》，首次明確允許保險公司投連險投資具有穩(wěn)定收益預(yù)期的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，這些非標(biāo)產(chǎn)品包括：基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃、不動產(chǎn)類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托計劃等。

篇（6）

（一）嚴(yán)格控制債務(wù)規(guī)模

一是本著量入為出、量力而為的原則，綜合考慮當(dāng)?shù)匕l(fā)展速度與財力狀況、債務(wù)規(guī)模與償債能力之間的關(guān)系，從原來“有多少事籌多少錢”理性回歸到“能籌多少錢就辦多少事”，合理確定政府債務(wù)總量，限定債務(wù)舉借規(guī)模，實(shí)行債務(wù)余額限額管理。二是建立健全債風(fēng)險評估和預(yù)警機(jī)制，通過將資產(chǎn)負(fù)債率、新增債務(wù)率納入政府目標(biāo)績效考核和領(lǐng)導(dǎo)干部離任審計，健全政府債務(wù)責(zé)任追究制度。

（二）規(guī)范政府舉債方式

綜合考慮當(dāng)?shù)卣畠攤L(fēng)險，謹(jǐn)慎對待新增政府債務(wù)，根據(jù)項目性質(zhì)嚴(yán)格債務(wù)舉借主體、程序和方式，規(guī)范政府舉債方式，在合法前提下積極做好項目資金籌措。

1.積極爭取國家債券。對城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等純公益性且無收益的項目，由于建設(shè)周期長、投資額大，難以吸引社會資本參與，應(yīng)加強(qiáng)與上對接，積極爭取國家債券支持。及時了解國家債券發(fā)行和債券資金安排的重點(diǎn)方向及相關(guān)要求，認(rèn)真做好公益性項目對接，理清項目申報工作的前置條件，全力爭取國家、省新增債券額度，從而減小債務(wù)成本，緩解建設(shè)資金壓力。

2.大力推廣PPP模式。對污水、生活垃圾處理等有一定收益的準(zhǔn)公益性項目，應(yīng)大力推廣使用PPP模式，鼓勵社會資本參與建設(shè)運(yùn)營。政府應(yīng)優(yōu)化財政資金投資方式，通過投資補(bǔ)助、基金注資、擔(dān)保補(bǔ)貼、貸款貼息等優(yōu)先支持PPP項目，從而發(fā)揮財政資金杠桿作用，吸引更多社會資本。同時，政府可通過資產(chǎn)注入、股權(quán)整合等方式，做大做強(qiáng)融資平臺，推動其轉(zhuǎn)型升級，按照市場化方式參與PPP項目建設(shè)。作為社會資本的平臺公司，可通過爭取國開行、農(nóng)發(fā)行等政策性銀行專項貸款和專項債券、以及通過發(fā)行企業(yè)債、項目收益?zhèn)戎苯尤谫Y方式籌集資金，確保項目建設(shè)的順利推進(jìn)。

3.探索設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。對于產(chǎn)業(yè)類項目，可通過設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金來推進(jìn)項目建設(shè)。由政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，通過金額放大，滾動投入等方式充分發(fā)揮財政產(chǎn)業(yè)資金的引導(dǎo)作用，有效吸引金融和社會資本進(jìn)入。如，瀘州在已設(shè)立純糧原酒產(chǎn)業(yè)基金基礎(chǔ)上，繼續(xù)加大對政府產(chǎn)業(yè)基金的探索力度。選擇醫(yī)藥、電子、新興產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)支持行業(yè)設(shè)立相應(yīng)基金，采取股權(quán)、債權(quán)等權(quán)益類方式進(jìn)行滾動投資，實(shí)現(xiàn)財政資金由直接投入、無償投入、分散投入向間接投入、有償投入和放大投入的轉(zhuǎn)變，從而推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)重點(diǎn)項目落地和重點(diǎn)企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)社會持續(xù)發(fā)展。

4.規(guī)范政府購買服務(wù)。對改善民生、基本公共服務(wù)等領(lǐng)域的服務(wù)和項目，可優(yōu)先考慮采用政府購買服務(wù)的模式。通過公開招標(biāo)、定向委托、讓渡特許經(jīng)營權(quán)等形式將原本由政府承擔(dān)的公共服務(wù)轉(zhuǎn)交給社會組織、企事業(yè)單位履行，一方面提高公共服務(wù)的效率，另一方面減少地方政府的資金負(fù)擔(dān)，拉長政府的現(xiàn)金鏈條。

二、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，著力解決“怎樣管”的問題

（一）優(yōu)化存量債務(wù)結(jié)構(gòu)

在全面梳理現(xiàn)有債務(wù)情況的基礎(chǔ)上，著力改善存量債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，減小債務(wù)成本，緩解償債壓力。一是債務(wù)利息由“高”變“低”。各部門加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，及時了解國家、省債券發(fā)行動向，全力爭取地方政府置換債券額度。充分利用置換債券利息低、期限長的優(yōu)勢，用地方政府債券置換原有成本高、期限短的銀行貸款，以低息債務(wù)置換高息債務(wù)。瀘州積極實(shí)施該辦法，使原有存量債務(wù)綜合利率從8.5%下降到4.5%左右，極大地減輕了利息負(fù)擔(dān)，降低了地方政府的融資成本。二是債務(wù)期限由“短”變“長”。除通過爭取地方政府置換債券延長期限外，各債務(wù)主體應(yīng)全面梳理自身債務(wù)情況，理清債務(wù)償還時間并根據(jù)資金調(diào)度情況，提前與各貸款方做好銜接，全力做好貸款展期、續(xù)貸的準(zhǔn)備工作。通過加強(qiáng)與各金融機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)配合，充分利用創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，延長債務(wù)償還期限，以長期債務(wù)置換短期債務(wù)，拉長還款期限，減輕地方政府短期還款壓力。瀘州市通過上述努力，原有大部分存量債務(wù)期限延長了3-10年，極大地緩解了政府短期還款壓力，也使得債務(wù)的期限配置結(jié)構(gòu)更加合理。

（二）強(qiáng)化新增債務(wù)管理

一是嚴(yán)格限定債務(wù)資金用途，政府債務(wù)資金只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出。二是債務(wù)資金納入全口徑預(yù)算管理，硬化預(yù)算約束，強(qiáng)化資金監(jiān)管，建立起對違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機(jī)制。三是強(qiáng)化項目管理，做好項目前期可行性論證和投入產(chǎn)出效益分析，嚴(yán)格項目保障序列，優(yōu)先保證在建項目，從嚴(yán)控制新增項目，嚴(yán)格執(zhí)行項目審批制和責(zé)任追究制，確保項目資金使用效益。

三、防范債務(wù)風(fēng)險，著力解決“怎樣還”的問題

在清理甄別地方政府性債務(wù)的基礎(chǔ)上，對地方政府及其部門舉借的債務(wù)，以及企事業(yè)單位舉借的債務(wù)中屬于政府應(yīng)當(dāng)償還的部分，納入全口徑預(yù)算管理，足額安排償債預(yù)算，防范債務(wù)風(fēng)險。

（一）擬定償債計劃，落實(shí)償債來源

財政除做好每年的政府債務(wù)償還計劃外，還應(yīng)擬定中長期政府債務(wù)償還計劃，根據(jù)償債計劃足額編制政府債務(wù)預(yù)算，優(yōu)先通過公共預(yù)算和國土預(yù)算安排償還，不足部分政府通過變現(xiàn)資源、壓縮開支等多渠道籌措資金進(jìn)行償還，確保政府債務(wù)有穩(wěn)定的償債資金來源。

（二）建立償債準(zhǔn)備金，防范債務(wù)風(fēng)險

篇（7）

（一）圍繞重點(diǎn)精準(zhǔn)施策，保障糧食安全。建立應(yīng)急保供機(jī)制，肺炎疫情發(fā)生后，迅速成立糧油應(yīng)急保供指揮組，制定糧油應(yīng)急保供方案，健全糧油應(yīng)急保供機(jī)制；完善應(yīng)急保障體系，建成全區(qū)16個鎮(zhèn)（街道）糧食應(yīng)急供應(yīng)網(wǎng)點(diǎn)25個，應(yīng)急加工企業(yè)3個，應(yīng)急配送企業(yè)1個，基本能夠保證特殊情況下糧食和物資的有效供給和突發(fā)事件應(yīng)對，保證糧食和物資能夠“調(diào)得出、用得上、救得急”；幫助指導(dǎo)應(yīng)急保供企業(yè)晨陽米業(yè)、源香大米、國正大米恢復(fù)大米加工生產(chǎn)，確保日產(chǎn)大米達(dá)120噸；完成區(qū)級新增臨時應(yīng)急儲備小包裝大米400噸，小包裝菜籽油40噸，確保了我區(qū)城鄉(xiāng)居民所需生活物資供應(yīng)；開展大清查問題整改“回頭看”巡查及地方應(yīng)急糧油儲備庫存大清查，確保庫存實(shí)物與賬務(wù)相符；認(rèn)真落實(shí)糧食收購政策及夏糧監(jiān)管，加強(qiáng)對糧食市場的管理和調(diào)控，完善糧食應(yīng)急調(diào)控機(jī)制，解決農(nóng)民賣糧難問題；全面落實(shí)糧食安全首長責(zé)任制，落實(shí)糧食安全主體責(zé)任，積極推進(jìn)產(chǎn)糧大縣和產(chǎn)油大縣糧食項目建設(shè)；建立完善應(yīng)對突發(fā)自然災(zāi)害區(qū)級救災(zāi)物資應(yīng)急保障預(yù)案。

（二）嚴(yán)格落實(shí)價格監(jiān)測報告制度，加強(qiáng)對重要民生商品價格監(jiān)測分析。疫情期間成立物資保供穩(wěn)價工作領(lǐng)導(dǎo)小組，負(fù)責(zé)統(tǒng)籌疫情應(yīng)對期間各項物資保障工作，確保疫情期間應(yīng)急物資保障充足；以重要民生商品為重點(diǎn)，要求各相關(guān)行業(yè)部門密切配合，加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)，穩(wěn)定市場預(yù)期，并做好輿論管控，營造疫情防控期間良好社會氛圍。同時，疫情期間實(shí)行糧油米面、肉等重要民生商品供需及價格監(jiān)測日報告制度，安排專人開展市場監(jiān)測巡查工作，認(rèn)真填報《肺炎疫情期間重要生活物資價格監(jiān)測日報表》和《基本生活物資穩(wěn)價保供情況》，做到有重點(diǎn)、有針對性進(jìn)行供給保障。

（三）督促執(zhí)行中央和省、市對中小微企業(yè)和個體工商企業(yè)用水、用電、用氣的優(yōu)惠政策。審核上報我區(qū)符合電價優(yōu)惠政策企業(yè)名單，嚴(yán)格落實(shí)電費(fèi)補(bǔ)貼30%政策，切實(shí)減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)；下調(diào)中小企業(yè)的用氣、用水價格政策；持續(xù)向困難群眾發(fā)放價格臨時補(bǔ)貼，1-6月共計發(fā)放1523.5萬元。

（四）堅持“項目為王”不動搖，搶抓新增中央投資和地方政府專項債券等政策機(jī)遇。一是統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，1個省重和11個市重項目在3月1日前全部開工，3月11日全員復(fù)工。省級重點(diǎn)項目天然氣精深加工和綜合開發(fā)復(fù)工開工經(jīng)驗被人民網(wǎng)和電視報道宣傳。同時，爭取到省市防疫補(bǔ)助資金100萬元。二是全區(qū)3個省級重點(diǎn)、17個市級重大項目推進(jìn)情況較好，預(yù)計1-6月省級重點(diǎn)項目累計完成9.4億元，投資完成率78.33%;市級重大建設(shè)項目累計完成投資29.35億元，投資完成率62.69%。三是會同相關(guān)部門狠抓專項債券和抗疫特別國債項目入庫工作，醫(yī)療聯(lián)合體等16個總投資56.6億元地方專項債券項目成功進(jìn)入國家重大建設(shè)項目庫，爭取債券4.01億元；鳳凰半島棚戶區(qū)改造等4個總投資19.7億元棚戶區(qū)改造已報省發(fā)改委，擬申報地方專項債券；全域供水基礎(chǔ)設(shè)施等13個總投資17.2億元抗疫特別國債項目（新增中央資金），已通過省發(fā)改委審核。

二、存在的問題

（一）項目工作有短板。包裝儲備項目質(zhì)量不高，項目庫不充盈，爭取到位的資金項目個數(shù)少且規(guī)模小。部分項目推進(jìn)緩慢，存在被上級追責(zé)風(fēng)險，項目無形中成了一把雙刃劍。

（二）糧食產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱。糧食企業(yè)機(jī)械設(shè)備落后，技改資金不足，加工出品率低，原料浪費(fèi)較大，產(chǎn)品質(zhì)量不高，未能形成規(guī)?；⒓s化生產(chǎn)，不能滿足消費(fèi)者消費(fèi)水平提高的要求，更不能打造出拳頭產(chǎn)品，難以發(fā)揮品牌效應(yīng)。

（三）農(nóng)民種糧積極性不高。由于糧價低廉，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效益低，種地?zé)o利可圖，大多農(nóng)戶外出打工，造成部分地區(qū)耕地撂荒閑置，拋荒現(xiàn)象較為嚴(yán)重。有些肥沃的土地即使被種上了糧食也只是粗放型經(jīng)營。

三、下一步工作建議

篇（8）

在寬松貨幣政策的刺激下，房地產(chǎn)市場迎來了一陣難得的春風(fēng)。

2016年，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，地產(chǎn)上市公司的銷售額同比增速更是達(dá)到55.5%，銷售均價的中位數(shù)也較上年提高了14.5%。

但在經(jīng)歷了2016年的繁榮后，整個地產(chǎn)行業(yè)的低谷抗沖擊能力非但沒有上升，還進(jìn)一步被削弱，上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從2015年的24.7%下降到21.7%，顯然，擴(kuò)表的背后是一個“繁榮的陷阱”。

而進(jìn)入2017年以后，整個金融行業(yè)開始大規(guī)?！翱s表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，在地價上漲、無杠桿化核心利潤率降低的背景下，利息支出的增加將進(jìn)一步侵蝕地產(chǎn)行業(yè)的利潤率。

在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險，而那些效率優(yōu)勢明顯、規(guī)模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè)將成為未來行業(yè)的并購整合王者。

上 榜單王者

萬科A、碧桂園、華夏幸福位居綜合實(shí)力榜前三，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，為行業(yè)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

實(shí)力50強(qiáng)

由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》合推出的2017年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財務(wù)安全性、動態(tài)財務(wù)安全性、運(yùn)營效率、成長潛力、規(guī)模效應(yīng)五個方面的因素后，對127家主要的A+H地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。

其中，靜態(tài)財務(wù)安全性和動態(tài)財務(wù)安全性兩項指標(biāo)分別從靜態(tài)和動態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)安全狀況。

評分結(jié)果顯示，在2016年全年銷售額大于100億元（下同）的65家地產(chǎn)上市公司中，中國海外（0688.HK）、濱江集團(tuán)（002244.SZ）、金地集團(tuán)（600383.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）在靜態(tài)財務(wù)安全性指標(biāo)上排名前列;萬科A（000002.SZ）、朗詩地產(chǎn)（0106.HK）、碧桂園（2007.HK）、金地集團(tuán)、旭輝控股（0884.HK）在動態(tài)財務(wù)安全性指標(biāo)上排名前列。

而運(yùn)營效率和成長潛力兩項指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)利用多元金融工具和輕資產(chǎn)模式為投資人創(chuàng)造超額回報的空間，以及在行業(yè)轉(zhuǎn)型期的并購整合能力。

運(yùn)營效率指標(biāo)排行中，旭輝控股、朗詩地產(chǎn)、新城發(fā)展（1030.HK）、華夏幸福（600340.SH）、華僑城A（000069.SZ）排名前列;成長潛力指標(biāo)排行中，華夏幸福、旭輝控股、碧桂園、萬科A、榮盛發(fā)展（002146.SZ）等公司排名前列。

最后，規(guī)模效應(yīng)既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。該項指標(biāo)排行中，中國恒大（3333.HK）、萬科A、綠地集團(tuán)（600606.SH）、碧桂園以及保利地產(chǎn)（600048.SH）等排名靠前。

上述五項指標(biāo)對企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義，因此，正常情況下我們對五項指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計算綜合實(shí)力評分。

但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時，動態(tài)財務(wù)安全性成為企業(yè)的持續(xù)生存和并購整合的能力基礎(chǔ)。為此，當(dāng)企業(yè)的動態(tài)財務(wù)安全性評分低于5分時，該項指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%，其他四項指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。

2017年地產(chǎn)上市公司50強(qiáng)排行榜顯示，萬科A、碧桂園、華夏幸福、中國海外、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、旭輝控股、龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、招商蛇口（001979.SZ）、新城發(fā)展排名前十。

與上年度50強(qiáng)榜單相比，萬科A由第三重返榜首，碧桂園也由第六位躋身前三，中國海外則跌出前三，金地集團(tuán)、旭輝控股、新城發(fā)展則取代了萬達(dá)商業(yè)（3699.HK）、融創(chuàng)中國（1918.HK）、華潤置地（1109.HK）進(jìn)入前十。

TOP 20：未來并購整合者

除了十強(qiáng)之外，進(jìn)入TOP20的還有華潤置地（1109.HK）、仁恒置地、濱江集團(tuán)、榮盛發(fā)展、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、禹洲地產(chǎn)（1628.HK）、華僑城A、時代地產(chǎn)（1233.HK）、中駿置業(yè)（1966.HK）、中國金茂（0817.HK）。

與其他地產(chǎn)上市公司相比，TOP 20公司擁有更高的投資回報和更低的融資成本，為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎(chǔ)。

2016年，TOP20公司平均的營業(yè)利潤率達(dá)到17.5%，較地產(chǎn)上市公司總體的平均水平（12.1%）高出5.4個百分點(diǎn)，較中位數(shù)水平（13.7%）高出3.9個百分點(diǎn);2016年，TOP20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（年化）達(dá)到0.62倍，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（0.41倍）高出51%。

結(jié)果，TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報率（年化）為12.8%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（8.5%）高出4.3個百分點(diǎn)，而平均的可持續(xù)內(nèi)生增長率為16.5%，是地產(chǎn)上市公司總平均水平（6.5%）的2.5倍;與之相對，TOP20公司2016年平均的債務(wù)融資成本為6.5%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（7.6%）低1.1個百分點(diǎn)。

不僅如此，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。

截至2016年12月31日，TOP20公司平均的凈負(fù)債率為60%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（97%）低了37個百分點(diǎn);此外，TOP20公司平均有24%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有10%的短期資金富余;TOP20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的4.0%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達(dá)17.5%。

結(jié)果，TOP20公司在不擴(kuò)張情況下平均的最低續(xù)借率要求僅為16%，而上市公司總體平均的最低續(xù)借率要求為50%;相應(yīng)的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為4.2%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達(dá)到11.4%。

顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

下 排名啟示

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”遭遇金融機(jī)構(gòu)的“縮表”時，繁榮的背后是一個危險的“陷阱”――在金融機(jī)構(gòu)“縮表”背景下，行業(yè)低谷中將有80%以上的企業(yè)面臨再融資風(fēng)險。

地產(chǎn)企業(yè)“擴(kuò)表”遭遇金融機(jī)構(gòu)“縮表”

在貨幣政策的刺激下，2015年以來，一線城市的房價漲幅已經(jīng)超越了降息釋放的剛需購買力空間，北上深的剛需購買壓力較大，一線城市房價平均較剛需可承受力高出28%。二線城市則冷熱不均，華東和華中的部分城市價格漲幅較大，部分城市的溢價已達(dá)到30%以上，而西部和東北部城市則復(fù)蘇乏力，平均來看，多數(shù)二線城市的當(dāng)前房價仍在剛需可承受范圍內(nèi)，但隨著房貸利率的回升和貸款額度的降低，實(shí)際購房壓力增大。

除了降息釋放的剛需購買力空間，寬松的貨幣政策還通過對投資性需求的刺激推動了本輪地產(chǎn)市場的復(fù)蘇。

2016年，全社會新增房地產(chǎn)貸款5.67萬億元，同比增長58%，其中大部分是個人購房貸款;在存量貸款余額中，個人住房抵押貸款的占比從2014年年底的14.1%上升到2016年年底的18.0%。

但是，2016年四季度以來，貨幣供應(yīng)開始收縮，截至2017年4月底，貨幣供應(yīng)M1的同比增速已從2016年高峰時的25.4%回落到18.5%，新增社會融資總額的同比增速則從2016年全年的15.6%回落到2017年4月的5.4%，1-4月累計新增房地產(chǎn)貸款的同比增速從2016年全年的57.9%回落到13.3%，而新增居民中長期貸款的同比增速也從2016年全年的86.2%下降到24.6%，在新增貸款中的占比則從2016年年底的44.9%下降到2017年4月的35.8%，尤其是二套房貸款的比例被大幅壓縮。

在這樣的背景下，地產(chǎn)市場的銷售增速開始放緩，2017年前四個月的銷售增速已從2016年全年的36.2%下降到16.1%。未來，預(yù)期貨幣供應(yīng)將進(jìn)一步收緊，在金融機(jī)構(gòu)的縮表過程中，投資性需求的杠桿化空間被壓縮，地產(chǎn)市場面臨更大的壓力。

2016年，美國開始“縮表”以逐步退出量化寬松政策，在人民幣的貶值壓力下，中國央行也面臨被動“縮表”的壓力。摩根士丹利預(yù)計，受美聯(lián)儲“縮表”的影響，2017-2018年，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表每月將收縮850億元。

與央行的溫和“縮表”相比，中國式“縮表”更主要體現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)的“影子縮表”和金融產(chǎn)品的“杠桿縮表”。國際評級機(jī)構(gòu)穆迪估算，2016年上半年，中國“影子銀行”的規(guī)模約為58萬億元，主要來自銀行理財產(chǎn)品和信托、基金子公司、證券公司的通道業(yè)務(wù)嵌套的杠桿。

2017年以來，為防范金融系統(tǒng)的表外風(fēng)險，“一行三會”協(xié)同發(fā)起一場監(jiān)管風(fēng)暴，各種政策層出不窮。

金融機(jī)構(gòu)“縮表”下，流動性再次趨緊，資金成本開始上升――銀行間同業(yè)拆借利率以及銀行理財產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率紛紛回升。隨著銀行資金成本的上升，企業(yè)的融資成本也開始回升。

2014年以來，貸款的加權(quán)平均利率從7.20%一路降至2016年三季度的5.22%，但2017年一季度反彈至5.53%;信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率自2017年3月起反彈至6.51%，部分產(chǎn)品的收益率重回10%以上，2017年4月，新成立的集合信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率進(jìn)一步回升至6.60%，其中，預(yù)期收益率在8%以上的產(chǎn)品增加到19個，占比從上月的0.49%提升至9%。

金融機(jī)構(gòu)的“縮表”也沖擊了債券市場，不僅債券融資成本顯著上升了近兩個百分點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模也出現(xiàn)大幅萎縮。

2017年一季度，企業(yè)債券的凈融資額為-148億元，債券在全社會新增融資總額中占比從2016年全年的16.8%下降到2017年一季度的-2.1%;而全社會新增融資總額的增長也大幅放緩，從2016年全年15.6%減緩到2017年一季度的5.4%;由于新增人民幣貸款也出現(xiàn)同比負(fù)增長，所以，信托貸款的占比從2016年全年的4.8%回升到10.6%。

鑒于信托貸款的融資成本普遍高于銀行J款和債券，所以，融資結(jié)構(gòu)的改變將進(jìn)一步推動企業(yè)融資成本的上升。

“縮表”之下，地產(chǎn)行業(yè)整體增速放緩

2016年，在貨幣政策的刺激下，全國商品房銷售面積同比增長22.5%，銷售金額同比增長34.8%，其中，商品住宅的銷售面積同比增長22.4%，銷售金額同比增長36.2%;但2017年1-4月，在緊縮的貨幣政策和不斷升級的限購、限貸政策影響下，全國商品房銷售面積的同比增速減緩到15.7%，銷售金額的同比增速也減緩到20.1%，商品住宅的銷售面積同比增速更減慢到13.0%，銷售金額的同比增速減慢到16.1%。

2017年1-4月，一線城市整體的銷售面積同比減少了23.8%，銷售金額則同比下降了17.7%。其中，北京的商品住宅銷售面積同比減少了22.0%，銷售金額同比下降了9.1%;上海的商品住宅銷售面積同比減少了40.9%，銷售金額同比下降了32.5%;深圳的商品住宅銷售面積同比減少了35.6%，銷售金額同比下降了37.2%。

與之相對，二線城市的銷售面積與上年基本持平，同比微增了1.4%，銷售金額則同比上升了10.6%，其中，太原、昆明、西安、青島、南寧的同比增幅在50%以上，而石家莊、蘇州、南京則出現(xiàn)20%以上的銷售降幅。

至于三四線城市，則在2017年出現(xiàn)補(bǔ)漲勢頭，1-4月，商品住宅的累計銷售面積同比增長了23.1%，銷售金額同比增長了35.8%，其中，北海、三亞均出現(xiàn)100%以上的銷售增幅。

結(jié)果，2016年，全國商品住宅銷售額中一線城市的占比從2014年的14.9%上升到2015年的18.1%，2016年又降低到16.9%，2017年1-4月，在限購限貸政策作用下回落到13.9%;而二線城市在全國商品住宅銷售額中的占比則從2014年的36.1%上升到2016年的37.1%，2017年1-4月回落到35.6%;相應(yīng)的，三四線城市在全國銷售額中的占比從2014年的49.1%下降到2016年的46.0%，2017年1-4月反彈到50.8%。

雖然市場的銷售結(jié)構(gòu)出現(xiàn)波動，但多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍在持續(xù)加大對一二線城市配置的比例。截至2016年年底，全國性布局的地產(chǎn)上市公司，其存量土地儲備中，一線城市平均占到17.9%，二線城市占49.7%，三四線城市占32.4%，海外項目占0.4%;一二線城市的土地儲備合計占到土地儲備總面積的67.6%，占比較2015年年底又提升了4.2個百分點(diǎn)，而三四線城市的土地儲備占比則下降了4.5個百分點(diǎn)。

總的來說，隨著貨幣政策的收緊和限購限貸政策的加碼，地產(chǎn)行業(yè)整體的銷售增速放緩，其中一線城市出現(xiàn)明顯的負(fù)增長，二線城市維持溫和增長，三四線城市出現(xiàn)補(bǔ)漲，但市場普遍認(rèn)為三四線城市的大幅上漲難以持續(xù)。

高成本土地削弱企業(yè)低谷抗沖擊能力

慶幸的是，銷售的復(fù)蘇使得地產(chǎn)行業(yè)整體的庫存壓力得以釋放。此前，全國商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比已從2009年年底的2.91倍上升到2014年年底的4.90倍，但2015年年底降低到4.55倍，到2016年年底，全國商品住宅的累計施工面積達(dá)到52.13億平米，較上年同期微增1.9%，而2016的銷售面積為13.75億平米，同比增長22.4%，年底的累計施工面積與銷售面積之比降低到3.79倍，從而恢復(fù)到過去10年的平均存貨水平。

而40城市商品住宅的累計施工面積與銷售面積之比也從2014年年底的5.21倍降至2015年年底的4.71倍，到2016年年底進(jìn)一步降低到3.90倍;但其中，呼和浩特、太原、三亞的累計施工面積與銷售面積之比仍在7倍以上，廈門、北海、北京、西安、銀川、大連、長春、昆明、?？诘拇尕洷壤齽t在5倍以上;與之相對，天津、合肥、武漢、長沙的施工面積與銷售面積之比則不到3倍。

總體上，一線城市累計的施工面積與銷售面積之比已從2014年年底的5.40倍降低到2015年年底的4.52倍，2016年年底進(jìn)一步降低到4.06倍;而二線城市的累計施工面積與銷售面積之比則是從2014年底的5.09倍降低到2015年年底的4.68倍，2016年年底進(jìn)一步降低到3.84倍;三四線城市的累計施工面積與銷售面積之比從2014年底的4.76倍降低到2015年年底的4.49倍，2016年年底進(jìn)一步降低到3.74倍;整體的住宅庫存有所緩解，但部分二三線城市的去庫存壓力仍較大。

在去庫存的同時，地產(chǎn)行業(yè)的投資也開始復(fù)蘇，全國房地產(chǎn)投資總額的同比增長率從2015年的1.0%回升到2016年的6.9%，2017年1-4月的累計同比增速進(jìn)一步上升到9.3%，其中，住宅市場的投資增速更是從2015年的0.4%回升到2017年1-4月的10.6%;全國商品房新開工面積的同比增速則從2015年的-14.0%恢復(fù)到2016年的8.1%，2017年1-4月進(jìn)一步提升到11.1%，其中，商品住宅的新開工面積同比增速更是達(dá)到17.5%。

而土地購置面積的同比增速也終于在2017年1-4月實(shí)現(xiàn)正增長，同比增速達(dá)到8.1%，土地成交價款的同比增速更是從2015年的-23.94%恢復(fù)到2016年的19.8%，2017年1-4月達(dá)到34.2%;40城市土地成交價款的增速更高，2016年全年的同比增速達(dá)到28.6%，2017年1-4月的同比增速進(jìn)一步提升到39.3%。

結(jié)果，新增項目的單位土地成本平均已經(jīng)占到同期銷售均價的50%左右，而即使以2016年的銷售速度計算，地產(chǎn)企業(yè)的土地儲備量平均也已相當(dāng)于6-7年的銷售量。這意味著，一旦銷售減緩，庫存壓力將重新上升，而去庫存的同時，新增的高成本土地項目削弱了企業(yè)未來的低谷抗沖擊能力。

此外，貨幣政策刺激了銷售復(fù)蘇，但地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾卻日益升級，而銷售的復(fù)蘇可能讓這些被掩藏的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)一步激化。

結(jié)構(gòu)問題之一：商業(yè)地產(chǎn)施工面積10倍于年銷售面積

復(fù)蘇的不僅是住宅市場，2016年，全國辦公物業(yè)的銷售面積達(dá)到3826萬平米，同比大增了31.4%，銷售金額達(dá)到5484億元，同比增長了45.8%;2016年，零售物業(yè)的銷售面積達(dá)到1.08萬億平米，同比增長了16.9%，銷售金額達(dá)到1.06萬億元，同比增長了19.6%。2017年1-4月，在住宅市場的限購限貸政策下，投資性需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)向商業(yè)物業(yè)市場，推動辦公物業(yè)和零售物業(yè)的銷售繼續(xù)維持高增長，1-4月辦公物業(yè)的銷售金額同比增長了50.4%，零售物業(yè)的銷售金額同比增長了41.4%，但隨著各地對商住物業(yè)的一系列限制性措施的落地，預(yù)期商業(yè)物業(yè)的銷售也將被抑制;而“縮表”下，投資性需求的整體萎縮將對商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生更大沖擊。

另一方面，雖然銷售在增L，但庫存壓力依然高企。2016年，全國辦公物業(yè)的施工面積同比又增長了6.01%達(dá)到3.5億平米，相當(dāng)于同期銷售面積的9.16倍，而零售物業(yè)的施工面積同比也增長了4.46%達(dá)到10.46億平米，相當(dāng)于同期銷售面積的9.67倍。雖然庫存比例較2015年年底有所降低，但近10年的存貨仍然預(yù)示著巨大的銷售壓力和招租壓力。

在存貨壓力下，2016年，商業(yè)地產(chǎn)市場的新開工面積同比增速首次低于住宅市場，2016年全國辦公物業(yè)的新開工面積同比減少了2.3%，零售物業(yè)的新開工面積同比減少了0.9%，均低于同期住宅市場8.7%的新開工面積同比增速;但2016年全年仍有6415萬平米的辦公物業(yè)和2.23億平米的零售物業(yè)開工，2017年1-4月又新開工了1709萬平米的辦公物業(yè)和5673萬平米的零售物業(yè)。

全國在建商品房中，商業(yè)地產(chǎn)（含辦公物業(yè)和零售物業(yè)）的面積占比從2008年的13.9%上升到2016年年底的18.4%，而投資額占比則從2008年的14.1%上升到2016年的21.8%。

部分城市的存貨壓力更大，除北上廣外，成都、鄭州、南寧2016年新開工的辦公物業(yè)面積都在200萬平米以上，而海口、南寧、昆明、長沙、沈陽等城市2016年新開工面積的同比增幅在100%以上;在零售物業(yè)方面，重慶2016年一年的新開工面積就達(dá)到900萬平米，成都和鄭州的新開工面積也都在500萬平米以上，西安、長沙也超過了300萬平米，而濟(jì)南、?？?、三亞等城市零售物業(yè)新開工面積的同比增幅都在100%以上。

存量方面，截至2016年12月底，北京在建辦公物業(yè)面積為2447萬平米，上海2181萬平米，杭州1467萬平米，廣州1076萬平米;二線城市中，成都、重慶的在建辦公樓面積也超過了1000萬平米，而銀川、沈陽、天津、?？诘瘸鞘械脑诮ㄞk公樓面積則超過了這些城市年銷售面積的20倍，未來，一旦銷售有所下滑，這些城市的寫字樓市場將面臨更大的銷售壓力。

零售物業(yè)方面，截至2016年12月底，北京的在建商業(yè)營業(yè)用房面積達(dá)到1355萬平米，上海1991萬平米，杭州1424萬平米，廣州1226萬平米;二線城市中，重慶、成都、西安、蘇州、合肥、鄭州、昆明、長沙、沈陽、武漢、天津、青島、長春等城市的在建商業(yè)營業(yè)用房面積均在1000萬平米以上，其中，重慶在建的商業(yè)營業(yè)用房面積高達(dá)4194萬平米，成都也超過2500萬平米，而太原、深圳、西安、大連、沈陽、濟(jì)南、?？诘瘸鞘性诮ㄉ虡I(yè)營業(yè)用房面積也都超過了年銷售面積的20倍以上，未來這些城市銷售和招商的壓力都將大幅上升。

結(jié)構(gòu)問題之二：土地成本升高擠壓利潤空間

國土資源部的數(shù)據(jù)顯示，2016年，105城市居住用地的地價同比上升了7.9%，商業(yè)用地的地價同比上升3.1%，工業(yè)用地的地價同比上升2.9%;2017年一季度，居住用地的地價同比又上升了2.1%，2016年以來的累計漲幅達(dá)到10.1%。

其中，一線城市居住用地的平均地價累計上漲了23.5%，達(dá)到22624元/平米，二線城市居住用地的平均地價累計上漲了9.2%，達(dá)到5802元/平米，三線城市居住用地的平均地價累計上漲了6.6%，達(dá)到2552元/平米。

具體到各城市，截至2017年一季度末，北京居住用地的平均地價同比上升19.8%，達(dá)到61072元/平米，2016年以來累計上漲了25.3%;上海居住用地的平均地價同比上升24.7%、達(dá)到47701元/平米，2016年以來累計上漲了33.4%;深圳同比上升8.7%、達(dá)到47798元/平米，2016年以來累計上漲了13.1%;廣州同比上升38.7%、達(dá)到40545元/平米，2016年以來累計上漲了43.8%。

而二線城市平均的地價漲幅要顯著低于一線城市，平均只有9.2%，但其中，蘇州、廈門、南京、太原、合肥、濟(jì)南等城市的同比地價漲幅都在20%以上，廈門的平均地價更是達(dá)到29407元/平米，直追一線城市;與之相對，哈爾濱、昆明、西寧、長春、銀川等城市的平均地價漲幅不到3%;三線城市方面，平均的地價漲幅更小，為6.6%。

在此背景下，地產(chǎn)上市公司2016年新增土地儲備的平均單位成本則達(dá)到7900元/平米（中位數(shù)為6850元/平米），新增土地儲備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷售均價的54%（中位數(shù)為44%）;其中，銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司，2016年新增土地儲備的平均單位成本約為8200元/平米，新增土地儲備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷售均價的55%;而2016年地產(chǎn)上市公司的新增購地支出平均也已相當(dāng)于同期合同銷售金額的55%，這不僅占壓了企業(yè)的大量資金，還導(dǎo)致行業(yè)整體的利潤率呈下降趨勢，未來，一旦房價停止上漲，甚至掉頭向下，許多企業(yè)將面臨虧損壓力。

結(jié)構(gòu)問題之三：低谷中八成地產(chǎn)上市公司面臨再融資風(fēng)險

土地成本的大幅上升和商業(yè)地產(chǎn)的過量供給還導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)的另一個問題，就是投資回收周期的延長。

2016年，銷售的復(fù)蘇也讓地產(chǎn)上市公司投資回收周期的中位數(shù)縮短到27個月，但低谷中仍將延長到54個月，而全國地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前的投資回收周期平均達(dá)到39個月，低谷中將超過5年。

與之相對，地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)資金期限仍維持在2年左右――截至2016年年末，地產(chǎn)上市公司平均有20%的資金來自預(yù)收款，23.5%來自各項應(yīng)付款，10%來自短期借款，15%來自長期借款，9%來自長期債券，1.5%來自永續(xù)資本證券，22%來自權(quán)益資本。

雖然，債券的占比有所提升，但由于大部分境內(nèi)債券都附有存續(xù)期內(nèi)的投資人回售條款，所以這些債券真實(shí)的期限平均只有2-3年;而永續(xù)資本證券由于票面利率較高，且隨著持有期的延長票面利率還面臨大幅上升的壓力，所以，真實(shí)的存續(xù)期一般也不超過3年。

結(jié)果，剔除預(yù)收款后，上述債務(wù)的平均期限約為24月，并在2018-2019年面臨境內(nèi)債券的集中到期或回售壓力，僅上市地產(chǎn)公司層面，2018年就有近4000億元的債券到期或可回售，2019年又有總額3500多億元的債券面臨到期或回售壓力。

由于債務(wù)期限普遍短于當(dāng)前的投資回收周期，更短于低谷中的投資回收周期，這就意味著，當(dāng)債務(wù)到期時，項目資金還沒能回籠，從而使地產(chǎn)企業(yè)面臨再融資缺口。

根據(jù)我們的測算，即使在2016年的周轉(zhuǎn)速度下，也有48%的地產(chǎn)上市公司面臨短債長投的期限缺口問題，26%的企業(yè)面臨1年以上的資金缺口;而在低谷中，面臨期限缺口的企業(yè)比例將上升到84%，其中71%的企業(yè)將面臨1年以上的資金缺口，51%的企業(yè)將面臨兩年以上的資金缺口，再融資壓力仍很大。

截至2016年年底，127家地產(chǎn)上市公司（A+H）平均的現(xiàn)金持有比例（算術(shù)平均）為16.2%，高于2015年年底13.7%的現(xiàn)金持有比例，更高于2014年年底12%的現(xiàn)金持有比例;但127家公司平均的凈負(fù)債率（算術(shù)平均）已從2013年年底的85%上升到2015年年底的98%，2016年末只是略降低到97%;凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2013年年底的65%上升到2015年年底的75%，2016年年底略降低至74%。因此，雖然地產(chǎn)企業(yè)手中的現(xiàn)金有所增長，但負(fù)債率卻并沒有降低。

負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，短期借款在總帶息負(fù)債中的占比從2014年年底的35%降到2016年年底的28%，結(jié)果，127家地產(chǎn)上市公司未來1年平均有相當(dāng)于總資產(chǎn)10%的短期資金富余。但由于多數(shù)債務(wù)仍將在未來2-3年內(nèi)到期，所以企業(yè)的中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）仍占到總資產(chǎn)的17.5%。

其中，有21家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)10%以上的短期資金缺口;有60家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的中期資金缺口，占比47%;還有35家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)30%以上的中期資金缺口，占比28%。

上述資金缺口意味著地產(chǎn)企業(yè)在不擴(kuò)張的情況下，現(xiàn)有債務(wù)也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均的再融資比例至少要達(dá)到50%以上才能維持現(xiàn)金流平衡。長期資金匱乏、期限結(jié)構(gòu)錯配已成為制約地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的第三個重要因素。

部分企業(yè)信用風(fēng)險暴露和信用成本上升加速

地產(chǎn)行業(yè)最重要的幾項成本，土地成本、稅收成本和融資成本，土地成本的占比持續(xù)上升，融資成本雖然在2015年、2016年有所降低，但在貨幣政策收緊、金融機(jī)構(gòu)“縮表”的背景下，已開始反彈;而地產(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”與金融機(jī)構(gòu)的“縮表”更加速了部分企業(yè)信用風(fēng)險的暴露。

2017年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到15795億元，較2016年年底又增加了67億元，雖然不良貸款率維持在1.74%的水平，但表外業(yè)務(wù)風(fēng)險正在積聚，銀行理財產(chǎn)品的糾紛日漸增多，而頻繁爆發(fā)的債券違約事件也增加了銀行理財?shù)臐撛陲L(fēng)險。

債券違約方面，2014年只有6只債券違約，2015年23只，2016年上升到79只、涉及34家企業(yè)，違約總規(guī)模達(dá)到403億元，2016年還發(fā)生了首單資產(chǎn)支持證券的違約事件;2017年1-4月又有12只債券違約，預(yù)期隨著2017-2018年債券的集中到期，信用風(fēng)險的暴露概率將進(jìn)一步增大――2017年共有12223只債券到期，到期規(guī)模超過10萬億元，1%的違約概率就意味著千億元違約規(guī)模。

而在信托市場上，2016年共發(fā)生了14起兌付危機(jī)，其中，湖州港城置業(yè)、北京星城置業(yè)等多起違約事件都涉及到不動產(chǎn)的信托糾紛。

隨著信用風(fēng)險的暴露，信用利差也在擴(kuò)大。在同業(yè)拆借市場上，1年期AA-債券與AAA+債券的信用利差雖然從2016年年初的2.30個百分點(diǎn)縮小到2016年11月時最低0.70個百分點(diǎn)，但到2017年5月底又?jǐn)U大到1.29個百分點(diǎn)，AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的3.65%反彈至2017年5月底的5.71%。

3年期債券的信用利差更大，3年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2016年年初的2.65個百分點(diǎn)縮小到11月時最低1.68個百分點(diǎn)，但到2017年5月底又?jǐn)U大到1.84個百分點(diǎn)，而AA-債券的到期收益率也從2016年11月時最低的4.66%反彈至2017年5月底的6.58%。

未來，如果信用風(fēng)險進(jìn)一步暴露，信用利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大，地產(chǎn)企業(yè)的信用成本也將隨之上升。

無杠桿化利潤率的降低和權(quán)益占比的降低削弱了潛在的低谷抗沖擊能力

2016年的銷售復(fù)蘇，使地產(chǎn)企業(yè)的利潤率和周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)短暫回升。

其中，地產(chǎn)上市公司毛利潤率維持在21.0%左右，但由于費(fèi)用率，尤其是財務(wù)費(fèi)用的顯著降低，使上市公司營業(yè)利潤率的中位數(shù)從2015年的12.9%上升到13.7%，平均的營業(yè)利潤率則從2015年的9.2%上升到12.1%。

但在土地成本和信用成本的雙重壓力下，地產(chǎn)企業(yè)的利潤率整體呈下降趨勢，上市地產(chǎn)公司營業(yè)利潤率的中位數(shù)已經(jīng)從2010年的23.5%降至2016年的13.7%，平均的營業(yè)利潤率則從2010年的24.5%下降到2016年的12.1%。而銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司的平均營業(yè)利潤率則從2015年的14.2%下降到13.1%，相較于2012年平均24%的營業(yè)利潤率已經(jīng)降低了11個百分點(diǎn)。

如果再加回資本化利息支出部分，則上市地產(chǎn)公司無杠桿化營業(yè)利潤率的中位數(shù)將從2015年的22.3%進(jìn)一步降低到2016年的18.5%，平均的無杠桿化營業(yè)利潤率也從2015年的19.8%下降到17.9%;這意味著未來如果融資成本上升，杠桿化的營業(yè)利潤率將進(jìn)一步降低，即，除非售價持續(xù)上升，否則新增項目的高成本土地將削弱企業(yè)潛在的低谷抗沖擊能力。

周轉(zhuǎn)率方面，2016年的銷售增長使周轉(zhuǎn)速度得到明顯提升，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2015年的0.29倍提高到0.37倍，平均值也從2015年的0.31倍提高到0.41倍，銷售額百億元以上的地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值則從0.41倍提高到0.53倍。

但逐步升高的地價侵蝕的不僅是利潤率，還使地產(chǎn)企業(yè)的前期投資壓力增大，潛在的投資回收周期延長、周轉(zhuǎn)速度減緩，尤其是當(dāng)房價滯漲甚至出現(xiàn)下跌的情況下，土地成本在銷售均價中的占比過高，企業(yè)將被迫推遲開盤，使投資回收周期進(jìn)一步拉長。

此外，投資物業(yè)占比的上升也減慢了地產(chǎn)行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度，當(dāng)前上市地產(chǎn)公司投資物業(yè)的總值已達(dá)到1萬多億元，再加上2000多億元的固定資產(chǎn)，投資物業(yè)及固定資產(chǎn)總值已相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的12%（剔除萬達(dá)商業(yè)）。

結(jié)果，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，雖然在2016年恢復(fù)到0.37倍，但我們預(yù)期這只是一個暫時現(xiàn)象，未來的市場低谷中行業(yè)平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能降低至0.18倍，較2008年金融危機(jī)期間（0.26倍）還低;而銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然也在2016年暫時恢復(fù)到0.53倍，但預(yù)期低谷中仍將降低至0.29倍，行業(yè)整體不改周轉(zhuǎn)速度的下降趨勢。

半數(shù)以上地產(chǎn)公司投資回報率不敵債務(wù)融資成本

2016年行業(yè)平均的利潤率和周轉(zhuǎn)率有所恢復(fù)，相應(yīng)的市場平均的投資回報率也有所上升，上市地產(chǎn)公司2015年平均的投入資本回報率（ROIC）已降至8.3%，2016年（年化）略升高至8.5%;在財務(wù)杠桿的放大作用下，期末攤薄的凈資產(chǎn)回報率（ROE）則從2015年的6.4%上升到8.9%，但較幾年前14%以上的ROE已大幅降低。

另一方面，雖然地產(chǎn)上市公司平均的綜合債務(wù)融資成本已從2015年全年的9.1%降低到2016年的7.8%，但上市地產(chǎn)公司中仍有43%的企業(yè)2016年的投入資本回報率低于債務(wù)融資成本，從而使股東回報低于了債權(quán)人回報。

2017年，隨著銷售增速的減緩，地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率和利潤率將再度面臨下降的壓力，而融資成本的上升將使更多地產(chǎn)企業(yè)面臨投資回報不足以覆蓋債務(wù)融資成本的問題――預(yù)期行業(yè)低谷中，半數(shù)以上的地產(chǎn)企業(yè)其投資回報率都不足以覆蓋債務(wù)融資成本。

結(jié)論：地產(chǎn)企業(yè)的“繁榮陷阱”

2016年，在寬松貨幣政策的刺激下，全國商品房的銷售面積同比增長了22.5%，銷售金額同比增長了34.8%;但繁榮的背后，除了“餡餅”，還有“陷阱”，在銷售增長的刺激下，地產(chǎn)上市公司的總資產(chǎn)增長了33%，帶息負(fù)債增長了32%，權(quán)益資本卻只增長了17%，擴(kuò)表的背后主要是負(fù)債的推動。相應(yīng)的，雖然2016年的銷量有所增長，但地產(chǎn)上市公司的土地儲備總量仍相當(dāng)于6-7年的銷售量。

地產(chǎn)企業(yè)的“擴(kuò)表”也拉動了地價的上漲，新增項目的單位土地成本平均占到同期銷售均價的50%左右，結(jié)果，雖然一線城市的銷售均價平均上漲了27.3%，二線城市的銷售均價平均也上漲了13.4%，且地產(chǎn)上市公司平均的綜合債務(wù)融資成本（含匯兌損益）從上年的9.1%下降到7.8%;但上市地產(chǎn)公司平均的毛利潤率（扣稅后）仍維持在21%左右，無杠桿化核心利潤率的中位數(shù)還從上年的22.3%下降到18.5%，只是由于融資成本和費(fèi)用率的降低才使得營業(yè)利潤率從上年的12.9%上升到13.7%。

但是，M入2017年以后，整個金融行業(yè)開始大規(guī)?！翱s表”，融資成本重新上升，銷售速度則有所放緩，這意味著，預(yù)收款的占比將有所下降，而此前擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表將主要依靠債務(wù)來支撐，凈資產(chǎn)占比持續(xù)降低;而在地價上漲、無杠桿化核心利潤率下降、信用成本上升的背景下，利息支出的增加將進(jìn)一步侵蝕利潤空間。

篇（9）

也許人們對于熱錢流入大陸導(dǎo)致境內(nèi)流動性泛濫的現(xiàn)象,還有所爭議。因為中國資本賬戶還處于管制狀態(tài)。但在2008年5月,德意志銀行對國內(nèi)外企業(yè)的一份關(guān)于“熱錢流入渠道”的調(diào)查中,52%的企業(yè)認(rèn)為“直接投資”最易操作,另有11%的企業(yè)選擇“低報進(jìn)口”、10%選擇“高報出口”?？梢娡馍讨苯油顿Y最易成為熱錢流入的渠道。此前數(shù)月中國的月度FDI基本維持在70億美元左右的規(guī)模,而去年12月外商直接投資規(guī)模的突然跳升,雖然表明外資仍在加速投資中國,但其中應(yīng)有很大規(guī)模是涌入的熱錢。

實(shí)際上,受制于中國資本管制政策,香港地區(qū)已經(jīng)成為國際熱錢套利中國經(jīng)濟(jì)的橋頭堡。自2008年10月至今,流入港元的國際流動資金已經(jīng)超過6400億元,金管局總裁陳德霖曾表示,金額之高前所未有。根據(jù)摩根士丹利的資料,截至去年11月香港銀行的貸存比率下降至只有51%,是區(qū)內(nèi)最低的地方,反映銀行的“水浸”情況嚴(yán)重。香港金管局人士表示,在聯(lián)系匯率機(jī)制下,香港無法阻止資金流入。

篇（10）

枯燥的數(shù)字背后該如何來解讀？4月的數(shù)據(jù)顯示，僅債券和股票融資同比多增加以外，人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)均同比少增加，如果再結(jié)合最近幾個月社會融資持續(xù)同比少增來看，市場需求疲弱已是不爭的事實(shí)。

雖然有關(guān)表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管呼聲不斷，但歷次監(jiān)管的歷史證明了一個規(guī)律始終存在：即只要需求存在，相關(guān)的創(chuàng)新總會層出不窮，政策對結(jié)果的影響均不顯著。因此，社會融資的萎縮來自需求端的原因要更大一些。

4月人民幣貸款增加7747億元，同比少增176億元，明顯低于市場預(yù)期；新增中長貸占比為66.3%，雖較上月顯著提升，但絕對值差異不大。貸款投放低于預(yù)期，短貸增量極少，暗示需求疲弱且銀行有避險傾向，惜貸情緒上升。

從融資方企業(yè)部門看，中長貸增加較多可能與穩(wěn)增長相關(guān)政策有關(guān)，居民部門中長貸增量較多，則和銀行的避險傾向關(guān)聯(lián)性大，因為按揭貸款通常被認(rèn)為是低風(fēng)險業(yè)務(wù)。居民戶短期貸款、非金融企業(yè)短期貸款分別增加906億元和568億元，票據(jù)融資新增860億元。票據(jù)融資多增暗示需求不強(qiáng)，短貸增量偏少除了和需求較弱有關(guān)，另一方面可能也與銀行在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大背景下對小微、民營企業(yè)的信貸投放更為謹(jǐn)慎有關(guān)。

信貸需求仍然疲弱

截至4月末，M2余額116.88萬億元，同比增長13.2%，比上月末高1.1%，比2013年同期低2.9%；M1余額32.45萬億元，同比增長5.5%，比上月末高0.1%比2013年同期低6.4%；M0余額5.86萬億元，同比增長5.4%。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金286億元。

4月M2環(huán)比增加8112億元，增速0.7%，由于2013年同期基數(shù)較高，4月M2增速高于市場之前的預(yù)期。M1/M2繼續(xù)下滑至27.8%，貨幣活躍度依然較低，存款定期化趨勢延續(xù)。

13.2%的增速表明目前總體貨幣環(huán)境依然較為寬松，考慮到基數(shù)原因，下半年M2增速仍將保持在13%增速之上，符合年初的目標(biāo)值。以目前的數(shù)據(jù)分析，央行并不存在降準(zhǔn)的必要性，利率的自然下行也使得降息的意義大幅減小，因此，貨幣政策的微調(diào)仍是央行的首選。

盡管流動性較為寬松，但貸款增速卻并未提高。3月末，人民幣貸款余額為75.68萬億元，同比增長13.7%，分別比上月末和2013年末低0.2個和1.2個百分點(diǎn)，增速進(jìn)一步下滑。4月新增貸款7747億元，同比少增176億元，基本在市場預(yù)期之內(nèi)，但增速較3月又進(jìn)一步下滑，銀行放貸依然受制于存貸比壓力。雖然銀行全年依然會用足額度，但信貸需求仍將有所下滑，并極有可能帶動貸款利率下行。

從新增貸款結(jié)構(gòu)上看，4月住戶貸款增加2807億元，其中，短期貸款增加906億元，中長期貸款增加1901億元；非金融企業(yè)及其他部門貸款增加4948億元，其中，短期貸款增加568億元，中長期貸款增加3234億元，票據(jù)融資增加860億元。不過，不容樂觀的是，企業(yè)中長期貸款的提升并不代表投資意愿的增強(qiáng)。

數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)對公貸款中長期貸款占比41.75%，較3月份提升10.8%，較2013年同期提高19.7%。目前表內(nèi)融資需求依然不弱，企業(yè)中長期貸款占比顯著提升，其中一部分原因是融資需求向表內(nèi)轉(zhuǎn)移；另一方面則來自銀行對貸款收益率的訴求。因此，將中長期貸款的上升解釋為企業(yè)投資意愿明顯增強(qiáng)，并不符合目前的經(jīng)濟(jì)實(shí)情。

居民貸款方面，短期貸款符合季節(jié)性規(guī)律，消費(fèi)需求并未明顯提升。中長期貸款走勢較為疲弱，較上月減少27億元，較2013年同期減少410億元，房貸明顯收緊是主要原因。隨著存貸比及負(fù)債成本的上升，銀行已無力繼續(xù)增加個人按揭貸款的總量，個人房貸的破局仍需政策或價格層面的支持。

從結(jié)構(gòu)上看，貸款占比50%，與上月基本持平；委托貸款環(huán)比有所下滑但仍維持較快增長；信托貸款進(jìn)一步萎縮，一方面源自券商、基金通道業(yè)務(wù)的競爭；另一方面源自信托風(fēng)險偏好下降。企業(yè)債券融資額在利率較低的市場環(huán)境中持續(xù)提升，較上月多增1204億元，幾乎等于2014年1-2月之和。

總體而言，目前市場需求仍然十分疲弱，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能動力嚴(yán)重不足。短期來看，社會融資增速下滑仍未見底。但銀行間利率的下行使得融資格局發(fā)生變化，債券發(fā)行量的快速提高有助于拉低社會平均融資成本，并將逐漸傳導(dǎo)至貸款端。

存款惡化趨勢未減

信貸需求萎縮是外因，對銀行來說，內(nèi)因則是存款形勢的每況愈下，銀行負(fù)債成本的居高不下。

很明顯的是存款繼續(xù)外流：截至4月末，人民幣存款余額為108.45萬億元，同比增長10.9%，分別比上月末和2013年同期低0.5個和5.3個百分點(diǎn)。4月人民幣存款減少6546億元，同比多減5545億元。其中，居民戶存款減少1.23萬億元，非金融企業(yè)存款增加1715億元，財政性存款增加5621億元。居民戶、企業(yè)存款均同比減少且前者降幅更大，表明存款理財化趨勢仍未改變，大量存款通過基金和理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)為同業(yè)存款，銀行負(fù)債成本進(jìn)一步抬升，存款增速也將繼續(xù)下行。

雖然財政存款同比增長397億元，對流動性有一定的抽水作用，然而銀行間利率水平依然保持寬松狀態(tài)，對目前以“微調(diào)”為主的貨幣政策不會構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。季末之后存款的外流有季節(jié)性原因，但大量流出首先是和理財產(chǎn)品、貨幣市場基金的分流有關(guān)；另外也和社會融資減少導(dǎo)致派生下降有關(guān)。

結(jié)合M2和存款增速的差異加大，更加印證了理財、貨基對存款的分流。在各銀行通過綜合化服務(wù)、產(chǎn)品、客戶體驗吸引存款的背景下，銀行存款成本的上升趨勢將依然持續(xù)。

自2013年以來，在互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場化的雙重沖擊下，對銀行業(yè)最具殺傷力的非存款脫媒效應(yīng)莫屬，甚至在一段時間對銀行負(fù)債端產(chǎn)生極大的負(fù)面影響，目前這種脫媒效應(yīng)仍在進(jìn)一步增強(qiáng)。

4月人民幣存款凈流出6546億元，這是3月季末沖高后的正常季節(jié)性流出，但流出量相比往年顯得偏大，主要由于對公存款的凈流入量偏低，而居民戶存款流出量偏高。從存款品種來看，主要是定存增長偏低，此外，M2環(huán)比卻正增長顯示非銀機(jī)構(gòu)同業(yè)存款在上升，盡管M2與存款的大幅偏差過去僅在1月份出現(xiàn)過，但這主要仍是存款脫媒的影響所致。

而M1同比增長5.5%，增速保持低位環(huán)比基本持平，顯示交易性貨幣需求保持較低水平；M2同比增長13.2%，環(huán)比回升1個百分點(diǎn)，回到了13%附近的水平，主要是由于3月的同比基數(shù)較高，導(dǎo)致信貸+企業(yè)債券凈融資量負(fù)增長，而4月該凈融資量恢復(fù)增長。總體而言，由于經(jīng)濟(jì)逐步走弱，貨幣創(chuàng)造和M2增速將繼續(xù)放緩。

值得關(guān)注的是，繼3月同比大幅多減后，4月新增財政存款同比小幅增長，回到正常增長水平，顯示4月份財政支出力度又有所恢復(fù)正常。

財政托底力度減弱

4月，除了因前期財政托底發(fā)力而連續(xù)兩月沖高的對公中長期貸款和企業(yè)債券對沖了部分資金缺口外，各大貸款及社會融資品種基本上均呈現(xiàn)同比回落態(tài)勢，數(shù)據(jù)總體仍反映出經(jīng)濟(jì)基本面放緩和資金投放受控的雙重壓力，信貸和其他社會融資增長仍小幅走弱。

存款方面，一般性存款環(huán)比凈流出但M2環(huán)比增長，這里面主要是脫媒的因素所致（包括各種理財、同業(yè)委托投資等）。未來“影子銀行”監(jiān)管持續(xù)高壓態(tài)勢以及4月財政托底力度有所回收，信貸和其他社會融資投放仍將經(jīng)受考驗，但或?qū)⒁l(fā)財政和貨幣政策的逐步放松加力。

4月新增社會融資總量同比大幅減少約2100億元，主要是由于信托貸款、承兌匯票融資同比均大幅少增約1500億元所致，委托貸款也少增約350億元。但企業(yè)債券凈融資則同比大增1600億元，彌補(bǔ)了一些缺口。

2014年初開始的同業(yè)監(jiān)管預(yù)期加強(qiáng)，以及相伴隨的信用違約風(fēng)險事件的頻繁出現(xiàn)，一季度銀行開始降低風(fēng)險偏好，主動收縮同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)，與之相關(guān)的信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)也出現(xiàn)明顯收縮。

4月的數(shù)據(jù)顯示，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)仍延續(xù)了一季度的收縮態(tài)勢，未來針對同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管新規(guī)有望，對業(yè)務(wù)規(guī)模、流程以及風(fēng)險抵補(bǔ)計提將進(jìn)行規(guī)范，非標(biāo)業(yè)務(wù)將繼續(xù)受到控制。

企業(yè)債券凈融資3663億元是4月融資的一個亮點(diǎn)，同比和環(huán)比均大幅增長（其中環(huán)比上升1200億元），企業(yè)債（公司債）、短融、中票都有大幅增長。大幅增長的動力主要來自于供給面，主要是城投中票的放開和資金面的寬松刺激了發(fā)行，但進(jìn)入5月后，債券發(fā)行量已出現(xiàn)下降。

前期財政政策力度加大推高對公中長期貸款，其他品種貸款投放繼續(xù)放緩，使4月新增人民幣貸款同比少增176億元，主要是對私貸款同比回落所致。

4月對私貸款（新增2807億元）同比少增910億元，對私短期（同比少增500億元）和中長期（同比少增410億元）均出現(xiàn)一定程度的回落，這一方面是由于2013年基數(shù)較高；另一方面或暗示4月在經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，信用風(fēng)險上升導(dǎo)致銀行風(fēng)險偏好下降，惜貸情緒上升，對消費(fèi)類貸款和按揭貸款的投放出現(xiàn)收縮。

對公貸款（新增4948億元）同比多增745億元，其中對公中長期貸款（新增3234億元）同比大幅多增1484億元，這主要是由于同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，銀行主動收縮非標(biāo)業(yè)務(wù)，通過信貸投放對接部分融資需求所致。

此外，3月財政政策托底力度較大也是重要原因，但4月該力度已有所回收，未來該部分貸款投放或?qū)⒒芈洹?/p>

凈息差進(jìn)一步承壓

4月社會融資總量中，新增非標(biāo)融資總量包括委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票由1月的9930億元和3月的5440億元下滑至2780億元，放緩的主要原因是影子銀行監(jiān)管不斷趨嚴(yán)。銀行投資非標(biāo)的主要通道包括信托公司、券商定向資管計劃和基金子公司資管計劃。

有機(jī)構(gòu)測算，截至2013年末，通過上述三類通道的非標(biāo)投資存量約為3.5萬億元、3.5萬億元和1萬億元。監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期加強(qiáng)了對信托公司、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)和基金子公司資金池業(yè)務(wù)的監(jiān)管，加大了銀行借助信托公司和基金子公司通道進(jìn)行非標(biāo)投資的難度，未來可能還會出臺對券商資管計劃的監(jiān)管。影子銀行監(jiān)管的加強(qiáng)將導(dǎo)致短期內(nèi)非標(biāo)投資的下滑，加大經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力和資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險。

非標(biāo)融資增長放緩，將使銀行資產(chǎn)端的收益能力下降，即使債券融資增長，恐怕也難以抵消非標(biāo)融資下滑對銀行凈息差的影響。

從社會融資總量結(jié)構(gòu)來看，4月非標(biāo)融資占比由一季度的30%下滑至18%，而債券融資占比由一季度的9%提升至24%，這也符合非標(biāo)監(jiān)管加強(qiáng)后銀行的投資策略。

有跡象表明，目前銀行對中小企業(yè)私募債的興趣正在提升，這類債券收益率一般在9%以上，接近非標(biāo)投資收益率，風(fēng)險較高。但是這類債券市場容量較小，過去一年半私募債發(fā)行總量僅400億元，而2013年末銀行通過理財和自營資金投資非標(biāo)的存量分別接近3.5萬億元和4.5萬億元。

因此，私募債未來不可能成為銀行主要的投資方向，隨著銀行逐漸轉(zhuǎn)向其他收益率較低的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，如企業(yè)債和定向融資工具，凈息差將面臨進(jìn)一步收窄的壓力。

除了非標(biāo)投資的受限外，銀行高收益消費(fèi)貸款也將繼續(xù)收縮。與3月相比，4月中長期零售貸款穩(wěn)定在1930億元左右，而短期零售貸款由3月的1950億元下滑至910億元，短期零售貸款在新增信貸中的占比也由19%下滑至12%。種種清晰表明，這一趨勢仍將持續(xù)。

近期，北京銀監(jiān)局下發(fā)文件加強(qiáng)消費(fèi)貸監(jiān)管，以防止此類貸款挪作購房或投資用途。監(jiān)管要求消費(fèi)貸額度不得超過100萬元，期限不得長于10年。由于消費(fèi)貸利率一般是基準(zhǔn)利率上浮30%以上，此類高收益貸款受限將影響銀行凈息差和貸款增長。

鑒于逐漸趨嚴(yán)的影子銀行監(jiān)管，非標(biāo)融資將進(jìn)一步下滑，流動性風(fēng)險正不斷累積；加上市場需求疲弱，以及近期有關(guān)房地產(chǎn)市場調(diào)整、債務(wù)風(fēng)險的討論較為密集，使得市場對銀行收益能力和資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂不斷增加。在此背景下，銀行業(yè)整體絕對收益上升空間有限。

按揭貸款為突破口

在4月金融數(shù)據(jù)公布的當(dāng)天，5月12日，市場傳出央行副行長劉士余主持召開了住房金融服務(wù)專題座談會，參會方包含國內(nèi)15家主要商業(yè)銀行，劉士余從滿足剛需購房需求、確定合理貸款利率、及時發(fā)放個人按揭貸款、加強(qiáng)住房貸款風(fēng)險分析和建立社會熱點(diǎn)問題溝通機(jī)制五個方面提出具體要求。

這被市場普遍解讀為央行以行政指導(dǎo)的方式拯救岌岌可危的房地產(chǎn)市場：央行一改過去模棱兩可的態(tài)度，明確敦促商業(yè)銀行保證首套房按揭貸款的供應(yīng)，要求分別在貸款額度、利率和審批效率三個方面予以支持；同時要求商業(yè)銀行注意輿論宣傳，不能向公眾傳遞“按揭停貸”的信號；而在信貸風(fēng)險防范方面，則要求重點(diǎn)關(guān)注“棄房”現(xiàn)象。

由于召開會議和央行金融數(shù)據(jù)的時間在同一天，反映出央行亦預(yù)期金融數(shù)據(jù)將繼續(xù)走弱，也反映出央行對會議內(nèi)容和托市手段都做了充足的準(zhǔn)備。因此，央行此番“托市”之舉，目的絕不是單純?yōu)榱朔康禺a(chǎn)市場，而是為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的壓力之下，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不能一蹴而就的前提下，房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟(jì)中的支柱作用仍不能小覷，仍然是政府無法回避的政策抓手。

與2008年“四萬億”救市不同之處在于，如果為了保增長重回貨幣放水、投資驅(qū)動的老路，體制改革預(yù)期將被逆轉(zhuǎn)，對政府信譽(yù)將是極大打擊。因此，此次央行在政策著力點(diǎn)上只能選擇住房消費(fèi)貸款市場，即借助商業(yè)銀行之力維持房地產(chǎn)市場的需求，避免成交量大幅滑落。在政策工具上既不降準(zhǔn)也不降息，而是選擇了窗口指導(dǎo)；在政策力度上，仍然屬于微刺激的范疇；值得注意的是央行網(wǎng)站高調(diào)宣傳此次會議，目的就是對公眾進(jìn)行“預(yù)期管理”。

一季度貨幣政策執(zhí)行報告明確了“保持定力，主動作為”的政策基調(diào)。如果把“保持定力”解讀為不全面降準(zhǔn)，那么此次會議就是“主動作為”的最好注腳。在房貸市場作為微刺激的首要突破點(diǎn)后，央行仍會在“三農(nóng)”、新型城鎮(zhèn)化、環(huán)保、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方向適時出臺更多的定向刺激措施。

在利率市場化不斷加快、存貸利差持續(xù)縮窄的情況下，按揭貸款對銀行的吸引力已經(jīng)大不如前。此次座談會要求銀行講政治穩(wěn)增長、不可過分追求“商業(yè)可持續(xù)發(fā)展”，資源要向按揭貸款傾斜，其影響可能會在各行的年中預(yù)算調(diào)整就有所體現(xiàn)，對銀行業(yè)全年業(yè)績的影響略偏負(fù)面，但對按揭貸款占比低的銀行影響不大。

央行此次政策導(dǎo)向是民生，目的是解決民眾的基本住房需求，全局的貨幣寬松幾無可能。M2同比增長13.2%仍在制定的目標(biāo)范圍內(nèi)，預(yù)示貨幣放松將以定向?qū)捤蔀橹鳌ｋm然座談會的形式效力不及公開發(fā)文，但至少表明定向?qū)捤傻谝粯屢汛蝽憽?/p>

在4月統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)中，我們已經(jīng)看到了銀行對個人按揭貸款的支持力度在加大，但由于當(dāng)前銀行對調(diào)價（利率）動力不足、對提量（發(fā)放金額）仍有動力，央行此次座談會等于將個人房貸支持力度進(jìn)一步強(qiáng)化。

提升房貸動力差異

住房貸款在銀行業(yè)務(wù)中屬于個人貸款，一般而言，其整體貸款的比重隨個貸比重的上升而上升，但由于金融脫媒和利率市場化的影響，商業(yè)銀行開始客戶下沉改革，重視小微貸款、消費(fèi)貸款和信用卡貸款的拓展，這使得越來越多的住房貸款額度被配置到這些高收益的領(lǐng)域，住房貸款在個貸中的比重持續(xù)下降。由于小微貸款的比重仍不高，住房貸款在個貸中的比重有進(jìn)一步下降的趨勢。

數(shù)據(jù)顯示，多數(shù)銀行于2010年開始調(diào)整零售業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，尤其是股份制銀行開始大幅壓縮住房貸款占比，已經(jīng)由2009年底的75%左右下降到2013年6月的40%左右。具體而言，上市銀行住房貸款占零售貸款的比重為60.6%，其中國有行的比重最高（67%），股份制銀行較低（40.6%），城商行也較高（64%）。

其中，兩家銀行的住房貸款占零售貸款比重較低（民生銀行11.9%，平安銀行24.5%）：民生銀行將大量的零售貸款配置在收益率相對較高的小微貸款（71%）和消費(fèi)類的信用卡貸款（15%），平安銀行零售貸款配置則相對分散，主要是小微貸款（26%）和消費(fèi)類的信用卡貸款（29%）和汽車貸款（13%）。

上市銀行表內(nèi)房地產(chǎn)融資（含開發(fā)商貸款、住房貸款、同業(yè)及投資非標(biāo)融資）占生息資產(chǎn)比重約為14.1%，其中，股份制銀行占比較高，約為15.5%，國有行占比較低，約為13.6%。從結(jié)構(gòu)上看，股份制銀行房地產(chǎn)開發(fā)類貸款占比較高，而國有行住房貸款占比較高。

房地產(chǎn)融資占比較高的上市銀行中，股份制銀行中的興業(yè)銀行最高18.9%，光大銀行17.9%，平安銀行15.8%，浦發(fā)銀行15.3%，民生銀行15.2%，主要是由于表內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)類占比較大；而國有銀行中的中國銀行16.3%，建設(shè)銀行15.1%，主要是住房貸款比重較高。

從國際比較的角度來看，國內(nèi)銀行業(yè)及上市銀行表內(nèi)對公+對私涉房資產(chǎn)比重仍較適中（平均在23.5%），其中對公涉房資產(chǎn)比重不到10%（股份制銀行該比重較接近于國際水平），而國際較成熟國家該比重通常遠(yuǎn)高于這一數(shù)字，尤其是住房貸款比重較高。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于調(diào)整和成熟，私人消費(fèi)（包括住房消費(fèi)）比重提高，房地產(chǎn)開發(fā)與投資、消費(fèi)仍然是社會資金的主要流向，未來對公和對私房地產(chǎn)融資比重仍將提高。

從房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)來看，大型與中小型銀行差異顯著，大型銀行的表內(nèi)貸款占比顯著高于中小型銀行，個人住房貸款占比尤其較高，而非標(biāo)融資比重很低，主要原因是其存貸比水平較低，經(jīng)營風(fēng)格偏向于穩(wěn)健，信貸資產(chǎn)出表和追求高收益的動力較小，而中小型銀行（除招行）則以對公房地產(chǎn)融資為主，且非標(biāo)融資占比較高。