序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇私募證券投資基金流程范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

私募股權投資基金（PrivateEquityFund）最早起源于美國。20世紀40年代末，美國出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)浪潮，“創(chuàng)業(yè)投資基金”的形式開始誕生。后來，又出現(xiàn)了“企業(yè)并購重組基金”等其他形式。這時候，現(xiàn)代意義上的私募股權投資基金開始出現(xiàn)。在2005年之前，中國沒有“私募股權投資基金”的概念。當時的私募股權投資基金主要是風險投資基金，最早可以追溯到20世紀80年代中期。經(jīng)過三十多年的發(fā)展，國內(nèi)PE基金行業(yè)逐漸壯大，許多企業(yè)的成功都離不開PE基金的支持。

一、私募股權投資基金的概念辨析

（一）私募股權投資基金的概念界定私募股權投資基金在經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展后，其含義變得更加廣泛、復雜。下面依據(jù)各國的慣例，總結了國內(nèi)外學者對私募股權投資基金的定義。國外不同國家和地區(qū)對私募股權投資基金的概念看法不一。在歐洲大陸和英國，PE基金與風險資本（VC）基本等同。美國風險投資協(xié)會認為：“凡是對未上市交易股權的投資”都可稱為私募股權投資基金。顯然這是廣義私募股權投資基金，其包括風險投資基金、收購基金和夾層融資基金等。美國《聯(lián)邦銀行監(jiān)管條例》對其的定義主要有五大要素：“非直接經(jīng)營主體；投資對象限于公司股權、資產(chǎn)、所有者權益；投資期限是將來必須以出售、清算等方式處置，投資年限最長十五年；任何公司或股東持股不得超于25%?！眹鴥?nèi)學者關于私募股權投資基金的概念闡述也存在一定差異性。盛立軍（2003）認為，私募股權基金對非上市企業(yè)進行權益性投資，并通過退出獲利。他將私募股權基金分為狹義和廣義，廣義的概念是指對種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO等各個時期的非上市企業(yè)所進行的權益投資的基金；狹義的概念則是指對已經(jīng)形成一定的規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市的成熟企業(yè)進行股權投資的基金。雷滔（2013）認為，較之股權投資基金更為妥當?shù)慕蟹☉撌菍嶓w資產(chǎn)投資基金。他認為，實體資產(chǎn)的外延是人力資源、實物資產(chǎn)、股權資產(chǎn)。私募股權投資基金介入被投資企業(yè)，參與企業(yè)管理，強調(diào)對股權的長期持有。從國內(nèi)外的觀點來看，私募股權投資基金通常至少具備以下幾個特點：一是以私募方式募集資金；二是采用權益類方式投資；三是整個運作過程表現(xiàn)為融資—篩選項目—投資—退出。投資過程中，基金雖不直接參與企業(yè)管理，但對企業(yè)仍有一定的控制權。在投資后通過合適的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售股權，實現(xiàn)價值增值。（二）相關概念的辨析1.與證券投資基金。通常認為，目前我國投資基金主要包括證券投資基金和股權投資基金。兩者從投資對象、投資目標、投資管理模式等方面都有明顯的區(qū)別。證券投資基金主要投資的是上市交易的證券，如股票、債券、期貨等。投資基金按照各自既定的投資策略，有效地選擇投資品種，獲得交易性的投資機會，從而將獲利按持有人比例進行分配。而股權投資基金的投資對象只是狹義上的股權。通過長期持有非上市公司的股權，隨著投資的標的公司逐漸發(fā)展壯大，使股權逐漸增值，從而獲利。2.與產(chǎn)業(yè)投資基金?！爱a(chǎn)業(yè)投資基金”的說法，二十多年前就在我國使用。發(fā)改委金融司曹文煉在2006年“中國私募股本市場國際研討會”上，對產(chǎn)業(yè)投資基金概念發(fā)表過他的意見?！霸谖覈苯油顿Y基金又被流行稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。這是因為我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產(chǎn)業(yè)投資基金開始的?！薄爱a(chǎn)業(yè)投資基金除了創(chuàng)業(yè)投資以外，還包括企業(yè)的并購重組、基礎設施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權投資?！笨梢?，“產(chǎn)業(yè)投資基金”是個具有歷史背景的名稱。隨著投資基金更規(guī)范化的發(fā)展，我們應該將“產(chǎn)業(yè)投資基金”正名為“私募股權投資基金”。而真正意義上的“產(chǎn)業(yè)投資基金”僅僅只是私募股權投資基金的一個大類，主要指政府主導的、側(cè)重于某一產(chǎn)業(yè)或某一區(qū)域的發(fā)展基金，并不代表私募股投資基金的主流。

二、中國私募股權投資基金的分類

對于私募股權投資基金的分類，國內(nèi)學者有的是根據(jù)投資領域進行劃分，有的是根據(jù)企業(yè)的成長周期劃分。本文為了以后著重研究中國特色的私募股權投資基金，依據(jù)資金來源進行劃分，把中國私募股權投資基金劃分為外資、中外合資、本土私募股權投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等四大類。（一）外資私募股權投資基金外資私募股權投資基金是指在海外注冊，從境外以外幣（如美元等）的形式籌集資金的基金形式。最初，外資私募股權投資基金在整個股權投資領域占據(jù)主導地位，主要的機構有凱雷、KKR、黑石、華平創(chuàng)投、橡樹資本、藍山資本等。這類基金的特點一般有：一是外資機構運作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中國投資者募集，并且這些基金的退出也在海外完成，從而將自身的優(yōu)勢完全發(fā)揮出來。二是這類基金的投資規(guī)模通常會受到限制。由于中國是外匯管制嚴格的國家，因此當基金將美元兌換成人民幣在國內(nèi)進行投資時，必須從中國有關政府機構獲得批準才能運作。三是外資基金來華開展業(yè)務較早，擁有出色的業(yè)績和強大的品牌優(yōu)勢，有豐富的基金運作經(jīng)驗、規(guī)范的投資流程等。四是由于是外資機構，因此這類基金的投資行為受到嚴格限制。一些行業(yè)是不允許涉及的，如電信、航空、軍工等。（二）中外合資私募股權投資基金中外合資私募股權投資基金是指中國本土投資機構與外資投資機構聯(lián)合行動，利用外資機構的品牌優(yōu)勢和行業(yè)經(jīng)驗，進行共同投資的基金形式。其中，較為活躍的有鼎暉投資和弘毅投資等。這類混合型基金由外資和中資共同所有，發(fā)行美元基金和人民幣基金?；旌闲突鸺嬗型赓Y和中資基金的優(yōu)勢，但劣勢在于其兩類所有者之間可能存在潛在利益沖突。（三）本土私募股權投資基金本土私募股權投資基金是指在本國注冊并且是以本國貨幣籌集資金，通常由中資機構來進行運作的人民幣基金。由于是人民幣基金，因此可以更自由地投資，沒有嚴格的限制，但在有限合伙人等方面也存在著一定的劣勢。本土的合伙人通常沒有長遠眼光，有些急功近利，不能理性地篩選投資標的，投資過程也缺乏耐心。本土私募股權投資基金，具體又可劃分為國有資金主導的基金和民間資金主導的基金。國有資金主導的私募股權投資基金一般規(guī)模較大，有嚴密的組織結構和復雜的投資決策程序，主要為推動區(qū)域經(jīng)濟和助力國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的發(fā)展服務，如深圳創(chuàng)新投和中科招商等具有國資背景的基金。民間資金為主的私募股權投資基金主要是一部分民營創(chuàng)司和有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)，更傾向于投資國內(nèi)早期的有良好前景的民營企業(yè)，并涉及一些后期的投資，比較著名和成功的民間資金為主的基金有聯(lián)想投資有限公司、紅鼎創(chuàng)業(yè)投資有限公司等。（四）產(chǎn)業(yè)投資基金產(chǎn)業(yè)投資基金是指中國政府設立自己的私募股權投資基金，有限合伙人主要是政府機構。其又可細分為幾個小類：第一類是國家財富基金，由中央政府設立，如中司等；第二類是準產(chǎn)業(yè)投資基金，比如中比基金、中瑞基金等，這需要以兩國政府的合作為基礎；第三類是中央各政府部門設立的產(chǎn)業(yè)投資基金，比如國家發(fā)改委成立抗震救災產(chǎn)業(yè)投資基金、科技部的產(chǎn)業(yè)投資基金“火炬計劃”等；第四類是地方政府的引導基金，現(xiàn)在各地方政府為了大力發(fā)展本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)或者為加強基礎設施建設都分別設立了這種基金。

三、私募股權投資基金在中國的發(fā)展

從1985開始，中國私募股權投資基金已經(jīng)經(jīng)歷了三十年的發(fā)展。在這期間，中國證券市場經(jīng)歷了主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的設立、股權分置改革等重大變革。私募投資基金的發(fā)展也從探索階段，慢慢走向成熟。隨著新三板等新的退出途徑的增加，資金的投資回報率越來越高，我國私募股權投資基金也開始進入到迅速發(fā)展階段。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年7月底，國內(nèi)登記備案的私募股權投資基金達到7238家，管理基金11763只，管理規(guī)模43535億元。

參考文獻：

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[2]黃亞玲.私募股權基金文獻綜述[J].國際金融研究，2009，(3).

篇（2）

我國對私募股權投資的法律規(guī)范還在不斷完善之中，現(xiàn)在與私募股權投資相關的法律有四十余項。雖然有關私募股權的法律很多，但是對私募股權發(fā)行和豁免制度的法律還不夠完善。2005年修訂的《證券法》并未將私募股權投資等私募形態(tài)基金納入規(guī)范范圍，而現(xiàn)行《證券投資基金法》也沒有明確規(guī)定私募股權基金的條件。清算或破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》主要適用于全民所有制企業(yè)而對于其他類型企業(yè)不適應但是按《民事訴訟法》有關規(guī)定來實施破產(chǎn)缺乏具體的配套法規(guī)操作起來復雜且時間較長成本較高因此總體上來說我國并沒有完善的法律保障私募股權投資者破產(chǎn)清算退出的權益?，F(xiàn)階段我國以及我區(qū)私募股權立法偏重于基金的募集與管理，而在基金的投資與退出方面的偏少。并且新《企業(yè)法》對企業(yè)回購股份限制較多，使通過回購方式來退出私募股權投資難度加大。而且現(xiàn)有法規(guī)缺少對私募股權投資資金監(jiān)管模式的探討。

(二)企業(yè)缺少正規(guī)的私募股權

融資渠道和退出渠道我區(qū)的私募股權投資還處于初生階段，沒有統(tǒng)一的私募股權交流渠道，沒有專屬的行業(yè)協(xié)會，大多投資靠本地區(qū)企業(yè)個人間的交流來達成，少部分融資通過私募股權基金來實現(xiàn)。大多投資的形式不正規(guī)，產(chǎn)權不明確。我區(qū)的私募股權基金也是近幾年剛剛起步，在引導民間資金和我區(qū)金融機構資金投資方面還有待加強。我區(qū)私募股權投資沒有有效的退出機制。理論上來說大多數(shù)私募股權投資通過企業(yè)上市來退出，但是我區(qū)的中小企業(yè)上市前景并不明朗，我國資本市場的法律法規(guī)很不健全，主板市場對上市企業(yè)的要求很高，我區(qū)中小企業(yè)要達到這個要求需要積累很長時間的資本，期間的風險也非常大。

(三)中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，投資風險高

我區(qū)中小企業(yè)數(shù)量眾多但是大部分企業(yè)規(guī)模較小，我區(qū)新興高科技企業(yè)的質(zhì)量也不高。企業(yè)規(guī)模小，資金基礎薄弱，風險承受能力差。有些中小企業(yè)雖然連續(xù)3到4年盈利，但是只要有一年投資失誤就有可能使企業(yè)破產(chǎn)，使投資者血本無歸。高風險使中小企業(yè)很難找到投資者，除非是通過私人朋友間的相互購買。另外一個被投資者所青睞的投資熱點高新技術企業(yè)，在我區(qū)尚處于發(fā)展階段，企業(yè)數(shù)量很少，給投資者的選擇空間更少。近年來在我國發(fā)達地區(qū)私募股權市場十分火爆的網(wǎng)絡電子商務企業(yè)在我區(qū)也基本沒有。所以就現(xiàn)階段我區(qū)實際情況而言高新技術企業(yè)還不會成為私募股權投資者們的首要投資目標。

二、解決內(nèi)蒙古中小企業(yè)私募股權融資問題的對策

(一)加強政府職能建設

1.加快私募股權方面的法制建設

盡快出臺相應法律因為私募股權投資的私下募集以及私下投資的特點，所以沒有證券法律在私募發(fā)行豁免條件的支持是不行的，并且私募股權投資具有一般投資的特性。因此，未來應考慮通過修改《證券法》和《證券投資基金法》，明確私募股權投資的法律性質(zhì)并將其作為確立私募股權投資的法律地位和監(jiān)管機制的法律基礎。應在《證券法》等法律中確立私募股權投資的豁免條款，并以此為基礎，確立以豁免監(jiān)管為原則的私募股權監(jiān)管模式。破產(chǎn)對于很多中小型企業(yè)是在所難免的，修改《企業(yè)破產(chǎn)法》明確私募股權投資者資金的退出辦法，減少資金退出流程的繁瑣性。使投資者可以盡快回收資金，減少企業(yè)破產(chǎn)對私募股權投資者的損害。企業(yè)回購股權在我區(qū)中小企業(yè)上市困難的情況下也是資金退出的一項重要手段。我國而現(xiàn)行《企業(yè)法》對企業(yè)回購股權的限制很嚴，如果投資者想通過回購方式退出十分困難。所以，希望可以修改《企業(yè)法》，放寬企業(yè)收購自身股權的條件。現(xiàn)在不只是在我區(qū)，全國的很多地方私募股權投資方式都在向主流投資方式發(fā)展，修改《企業(yè)法》才能適應經(jīng)濟金融業(yè)的發(fā)展變化。

2.針對日益發(fā)展的私募集資方式

盡快成立相應政府管理部門成立私募股權投資的主管部門，該主管部門作為我區(qū)私募股權投資的管理部門，負責牽頭落實自治區(qū)政府鼓勵股權投資類企業(yè)發(fā)展政策等各項工作，并會同自治區(qū)發(fā)展改革委、財政廳等建立共同決策制度，對各項私募投資進行審查并提出備案管理意見，協(xié)同開展針對我區(qū)私募股權投資的各項政策實施及風險防范工作。成立自治區(qū)私募股權投資投資基金行業(yè)協(xié)會，以加強股權投資類企業(yè)的自律管理，暢通與政府部門的雙向溝通渠道，開展各類相關業(yè)務的合作交流，充分發(fā)揮連接企業(yè)與政府部門的紐帶作用，組織股權投資管理人才的專業(yè)培訓，開展各類合作交流，推動股權投資類企業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展。

3.政府出臺相關政策

鼓勵投資者鼓勵發(fā)展股權投資及股權投資管理公司。對在我區(qū)設立的股權投資及股權投資管理公司，繳納房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、水利建設專項資金確有困難的，經(jīng)主管部門確認并報經(jīng)地稅部門批準，可給予減免。對從區(qū)外、境外新引入成立的大型股權投資及股權投資管理公司，報經(jīng)地稅部門批準，可給予五年內(nèi)免征房產(chǎn)稅、土地使用稅、水利建設專項資金。對在區(qū)內(nèi)注冊資金1000萬元以上、管理基金規(guī)模超過10億元且對當?shù)亟?jīng)濟帶動作用大的股權投資管理公司，除享受上述政策外，經(jīng)批準可享受金融機構總部相關政策，所在地政府可以給予一次性獎勵。政府還可以在某些經(jīng)濟較發(fā)達盟市開展私募股權基金管理試點，給予地區(qū)性政策支持。

(二)企業(yè)進一步完善自身管理

1.中小企業(yè)完善自身股權管理

完善股權結構將經(jīng)營權與所有權相分離是使中小企業(yè)獲得私募股權投資的一個重要手段。如果經(jīng)營權與所有權不相分離，投資者就無法有效地投資企業(yè)，因為如果投資者對一個企業(yè)進行了大規(guī)模的投資，就會希望企業(yè)盈利，從而收回投資，所以投資者就會對所投資企業(yè)提出種種改善經(jīng)營提高收益的改革建議，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干預企業(yè)生產(chǎn)。這樣一來就與很多中小企業(yè)經(jīng)營權與所有權相重合的情況發(fā)生了矛盾，如果企業(yè)不放權將很難吸收到大規(guī)模高規(guī)格的投資。明確企業(yè)自身的產(chǎn)權也是很多中小企業(yè)需要解決的重要問題。企業(yè)產(chǎn)權不明確對中小企業(yè)的后續(xù)發(fā)展是很不利的，解決了企業(yè)所有權的問題，明確了這個企業(yè)誰做主才能制定符合企業(yè)利益的引資計劃，吸引私募股權投資者的注意。

2.增強自身盈利能力，擴大資產(chǎn)規(guī)模增強

自身盈利能力是中小企業(yè)能否獲得投資的關鍵。只有能賺錢，盈利大，資產(chǎn)規(guī)模龐大的企業(yè)才能吸引到充足的資本。所以一個企業(yè)的盈利能力的強與弱，決定了一個企業(yè)的融資規(guī)模。為了使企業(yè)盡快成長，需要政府提供一個優(yōu)良的環(huán)境，給中小企業(yè)制定稅收政策支持，對從事新興產(chǎn)業(yè)綠色產(chǎn)業(yè)和再生能源產(chǎn)業(yè)的中小企業(yè)進行針對性的補助，為旅游業(yè)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營制定大規(guī)劃。給企業(yè)提供一個溝通良好的網(wǎng)絡信息平臺，為企業(yè)提供商機。還需要經(jīng)營者有敏銳的目光把握機遇，在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟增長規(guī)模下滑的情況下找準盈利項目，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)聚集核心競爭力明確企業(yè)經(jīng)營方向。

(三)加快私募股權基金建設

1.籌劃建立政策性母基金

我區(qū)政府應該籌劃建立一支私募股權基金的政策性母基金。由我區(qū)私募股權管理部門牽頭成立，聯(lián)合我區(qū)其他私募股權基金，吸引東部地區(qū)和國外資金，擴大引導資金規(guī)模，帶動本區(qū)私募股權基金發(fā)展。母基金對于引進大型優(yōu)秀項目，引導民間資本進行投資，分散民間投融資風險，拓寬項目投融資渠道有重要意義。由政府出面成立的私募股權投資母基金也有助于使我區(qū)活躍的民間信貸從非正規(guī)的地下交易向正規(guī)的方向引導，有利于集中民間富裕資金進行正規(guī)投資。并且現(xiàn)階段我區(qū)經(jīng)濟正在從資源型向新興能源綜合利用型轉(zhuǎn)變，很多新興高技術中小企業(yè)需要資本的注入，由政府籌劃建立的母基金可以很好的引導資金流向，促進中小企業(yè)發(fā)展，扶植有上市潛力的企業(yè)。

2.吸引或培養(yǎng)更多私募股權方面

專業(yè)人士私募股權投資基金的發(fā)展離不開基金管理人，缺少合格的基金管理人是我區(qū)發(fā)展私募股權基金的重大障礙。在我區(qū)私募股權基金的發(fā)展初期，可率先支持在國內(nèi)外已有良好市場聲譽的股權投資管理機構在我區(qū)設立股權投資管理企業(yè)，并發(fā)起成立股權投資企業(yè)，實現(xiàn)區(qū)外私募股權投資管理企業(yè)與區(qū)內(nèi)私募股權投資企業(yè)合伙。對于引進基金管理專業(yè)人才而支付的一次性住房補貼、安家費等費用，經(jīng)批準可據(jù)實在計算企業(yè)所得稅前扣除;對做出突出貢獻的高級人才或企業(yè)，可由自治區(qū)政府另行給予適當資助或補貼。

3.增加內(nèi)蒙古本地區(qū)資金

在私募股權投資中所占的比例我區(qū)民間資本充裕，如若政府可以有效引導絕對會成為我區(qū)私募股權基金中的主力。在我區(qū)私募股權基金發(fā)展初期，由于本地區(qū)經(jīng)驗有限，不可能不與其他地區(qū)或者發(fā)達國家的投資者合作。但是其他地區(qū)的資本，尤其是外國資本注入我區(qū)企業(yè)獲得這些新興企業(yè)的控制權是對我區(qū)經(jīng)濟長遠發(fā)展不利的，而且我區(qū)現(xiàn)在需要資金的中小企業(yè)大都是從事能源綜合利用或旅游景區(qū)開發(fā)的企業(yè)，這些企業(yè)都是將來我區(qū)經(jīng)濟的主力軍，如若被外資所控制將會對我區(qū)經(jīng)濟發(fā)展極為不利。所以控制外資對關鍵行業(yè)的注入，發(fā)揮本地區(qū)資本的作用十分有必要。

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一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經(jīng)濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎設施建設等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規(guī)不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關規(guī)范

目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業(yè)標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇（4）

       abstract：as of december 5, 2007, a total of 367 formal operation of the fund, the net assets of 3.15905 trillion yuan, funds in the share of 2027170000000. the open-end fund a total of 330 (including 25 lof, 5只etf). at present, china's fund management level has improved greatly, and have preliminarily established a relatively complete supervisory system. however, as china's fund industry to develop a shorter time, open-end funds in its own management and the external environment still exist many problems that need attention. this article from the lower open-end funds within the health risks and improve the external market environment to promote the development of china's open-end fund the measures.

        keywords：open-end funds；the status quo；recommendations

   一、開放式基金的基本概念及特點

證券投資基金是通過發(fā)行基金證券或份額將社會閑散資金募集起來，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，并交由專門機構進行投資，按照出資比例分享投資收益的一種投資工具。根據(jù)基金是否可以贖回。證券投資基金可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金，是指基金規(guī)模不是固定不變的，而是可以隨時根據(jù)市場供求情況發(fā)行新份額或被投資人贖回的投資基金，投資開放式基金之所以能超過其他金融工具成為市場的主流，關鍵是由于其具有其他金融工具所沒有的特點。具體有以下方面：

1.專業(yè)理財?；鹳Y產(chǎn)由專業(yè)的基金管理公司負責管理?；鸸芾砉九鋫淞舜罅康耐顿Y專家，他們不僅掌握了投資分析和投資組合理論知識，而且具有豐富的證券投資經(jīng)驗，擁有先進的技術手段，掌握著最新的信息和資料，比普通投資者更能把握市場的走勢。

2.組合投資，分散風險。任何投資都是有風險的。證券投資基金通過匯集眾多中小投資者的資金，形成雄厚的資金實力，基金管理人憑借自身的專業(yè)知識，采取資金量的限制或風險控制t具，可以把投資者的資金同時分散投資于多種股票，從而分散投資風險。而一般的中小投資者由于其資金規(guī)模小，通常無力做到這一點。

3.市場選擇性強。如果基金業(yè)績優(yōu)良。投資者購買基金的資金流入會導致基金資產(chǎn)增加。如果基金經(jīng)營不善，投資者通過贖回的方式撤出資金。導致基金資產(chǎn)減少。由于規(guī)模較大的基金整體運營成本并不比小規(guī)?；鸬某杀靖?。因此規(guī)模大的基金業(yè)績更好，愿意購入的人更多，規(guī)模也就更大。這種優(yōu)勝劣汰的機制對基金管理人形成了直接的激勵約束，充分體現(xiàn)良好的市場選擇。

4.流動性好。投資基金是一種變現(xiàn)性良好、流動性較強的投資工具。對于開放式基金，投資者可以根據(jù)自己的需要，隨時向基金公司或銀行等中介機構認購與贖回，并且買賣手續(xù)簡便， 此表現(xiàn)出良好地流動性的特點。

5.透明度高。根據(jù)證監(jiān)會的有關規(guī)定，基金需要披露的信息有《基金契約》《招募說明書》、年度報告、半年度報告及季度投資組合公告等。此外，開放式基金每日公布資產(chǎn)凈值。隨時準確地體現(xiàn)出基金管理人在市場上運作、駕馭資金的能力，這一點對于能力、資金、經(jīng)驗均不足的中小投資者有特別的吸引力。

二、我國開放式基金的現(xiàn)狀分析

(一)規(guī)模較小，但增長迅速

07年前三季度，開放式基金的規(guī)模持續(xù)壯大，股票型、配置型以及債券型基金均呈現(xiàn)凈申購，只有保本型基金呈現(xiàn)凈贖回。據(jù)統(tǒng)計，截至3季度末，所有公布數(shù)據(jù)的開放式基金的資產(chǎn)管理規(guī)模達到27951億元，比年初的規(guī)模增長了近4倍。開放式基金規(guī)模大幅膨脹一方面取決于巨型新產(chǎn)品發(fā)行，一方面取決于凈值的大幅增長，一部分股民轉(zhuǎn)基民以及新基金隊伍的壯大也是非常重要的因素。前三季度，共有232只開放式基金出現(xiàn)凈申購，份額高達14487億份；78只基金出現(xiàn)凈贖回，贖回份額約為966億份。呈現(xiàn)凈申購的基金多為最近半年或一個季度業(yè)績表現(xiàn)較好的基金;或者是期間采取了拆分等營銷策略的基金；一些管理實力較強，規(guī)模較大的基金公司旗下的產(chǎn)品也是投資者競相追逐的目標。

截至2007年9月30日，開放式基金中規(guī)模超過400億的已經(jīng)有3只，其中規(guī)模最大的是嘉實理財穩(wěn)健基金，該基金的3 季度末資產(chǎn)凈值已達447億元。但是我們也發(fā)現(xiàn)，在一些基金規(guī)模迅速膨脹的同時，不足1個億的小基金仍然存在，兩極分化現(xiàn)象日趨嚴重。

 (二)股票型基金投資風格趨同現(xiàn)象較為嚴重

2006年下半年以來，我國市場上的基金品種日益豐富。從基金投資對象來看，現(xiàn)有基金涵蓋了從股票型、混合型到債券型的各個種類，但股票型基金和偏股混合型基金是市場主角。2006年共有68只股票型或偏股型基金成立，首發(fā)總規(guī)模為3152．70億元，較2005年增長了742．89%。2006年末，市場上股票型和偏股混合型基金共計116只，占開放式基金總數(shù)的685。股票型和偏股混合型基金管理的凈資產(chǎn)占全部基金凈資產(chǎn)總值的705。

基金本質(zhì)上是基金供給者為投資者提供的一種商品或服務，由此可以獲得收益，代價是投資者必須承擔相應的風險而且必須付給基金管理者相應的費用(劉煜輝和熊鵬，2003)。在競爭性市場中，產(chǎn)品的供給者通過對市場進行細分并吸引和滿足特定細分市場中用戶對產(chǎn)品的需求，是一種重要的競爭戰(zhàn)略。在基金市場上，不同的投資者包括個人投資者、機構投資者等追求不同的投資目標，而基金管理人通過遵守和貫徹不同的投資理念并形成固定的投資管理風格，用以引導不同類型的基金消費者并滿足其需求。

目前，我國股票型和偏股型基金的投資風格在實質(zhì)上卻呈現(xiàn)嚴重的趨同性。楊朝軍等(2004)發(fā)現(xiàn)，我國大多數(shù)基金都將目標集中于大盤價值型股票。晨星中國的一份研究表明，在2004年6月我國55只開放式基金全部屬于大盤型基金，從投資的收益風險角度劃分，有60%的基金集中為平衡型。趙宏宇(2005)對我國6家基金管理公司所管理的30只股票型基金進行分析，發(fā)現(xiàn)股票型基金在選擇股票時傾向于選擇大盤型股票?；鹜顿Y風格的嚴重趨同減少了可供投資者選擇的品種范圍。另外，由于大量的基金采取類似的交易策略和選擇相近的證券品種，可能會積累不必要的系統(tǒng)風險并造成股票市場的流動性問題。例如，掌握大量資金的眾多基金在相同時期內(nèi)同時購人或賣出類似證券，會帶動和加劇證券市場價格的波動。

(三)基金持股存在趨同性

目前我國大多數(shù)基金公司采用的選股模式都是通過研究建立股票池。在具備投資價值的公司較少的情況下，大多數(shù)基金公司必然存在高度相似的股票池，這種共通的投資決策流程導致其持股的趨同性。當然，基金管理人的心理因素同樣起到一定的作用，出于謹慎或競爭壓力，也導致持股趨同?；鸪止哨呁赡茉斐扇缦聠栴}：當市場上一只個股的流通股為少數(shù)機構投資者共同持有時，客觀上造成“坐莊”現(xiàn)象；當基金大規(guī)模對某一持倉品種同時清倉時，對該股股價的沖擊不言而喻，從而造成較大的市場波動性；交叉持股較嚴重的公司，在大盤上漲時累計凈值平均增幅將要大一些，但當大盤大幅下調(diào)時，這些基金抗跌性也明顯要差一些．客觀上起到了“一榮俱榮，一損俱損”的作用，進而增加了風險性。

(四)缺乏完善的法律法規(guī)和相關法律保障。

開放式基金的發(fā)展有賴于相關法規(guī)的完善。我國目前已頒布了《證券法》、《中華人民共和國投資基金法》和《信托法》等，但尚未形成一個完整的體系，只能被動應付或事后采取補救措施。

(五)投資主體結構不盡合理

長期以來，我國證券市場以個人投資者為主。截至2007年5月。我國個人投資者持有的股票市值占總市值的比重高達70%。與發(fā)達國家相比，我國機構投資者所占比重明顯偏低。以美國為例，目前機構投資者持有股票市值超過總市值的50%，紐約股票交易所交易量的80%和納斯達克市場交易量的60%來自機構投資者。相對于個人投資者而言，機構投資者持股時間一般比較長，持股數(shù)量也比較大。所以，他們在穩(wěn)定市場方面發(fā)揮著重要作用。一個穩(wěn)定的市場對開放式基金來說至關重要，但市場行情劇烈波動伴隨的巨額申購和贖回的沖擊對開放式基金的發(fā)展十分不利。1999年以來，我國大力發(fā)展機構投資者，一方面著力培養(yǎng)專業(yè)的證券投資基金，同時也允許國有企業(yè)等買賣股票，以后又陸續(xù)開放社保基金、qfii等人市，去年還批準保險資金直接人市。這種努力收到一定的效果，特別是證券投資基金已快速成為市場的重要力量。但機構投資者結構單一，其他形式的機構投資者較少，沒有形成多層次的投資隊伍。這樣，只能導致投資行為的趨同。

(六)缺乏較高素質(zhì)和管理能力的基金經(jīng)理人

基金經(jīng)理人必須既具有深厚的理論知識，又具有豐富的實踐經(jīng)驗。但在我國，這樣的“專家”還十分缺乏。我國最初的基金管理人操作不規(guī)范，目前的基金管理人主要是以發(fā)現(xiàn)價值低估企業(yè)，通過投資組合等技術手段來規(guī)避風險、進行中長期投資。但在產(chǎn)業(yè)研究和企業(yè)價值判斷等方面離理想的要求還較遠。雖然2006年以來基金普遍都取得很高的收益，但主要應歸功于股市處于牛市行情中，并不能認為基金經(jīng)理人的投資管理理念有了本質(zhì)性的變化。

三、促進我國開放式基金發(fā)展的對策

我國基金業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的問題集中體現(xiàn)在基金自身和外部市場環(huán)境兩方面。為此，促進我國開放式基金發(fā)展也應以這兩方面作為出發(fā)點，其一要降低基金內(nèi)生風險，其二要不斷改善市場環(huán)境。

(一)拓寬基金投資渠道

我國應努力發(fā)展衍生產(chǎn)品市場。國際金融體系目前已形成貨幣市場、資本市場和金融衍生品市場三分天下的格局，其中股票類期貨及期權的成交量又占衍生品市場中近七成的份額。因此，積極創(chuàng)造條件，盡早恢復國債期貨交易和適時推出股票指數(shù)期貨，對開放式基金合理控制風險十分必要。同時，可允許機構投資海外市場。qdii的推出將在一定程度上有助于緩解此難題。一方面，它拓寬了資金的投資渠道，部分過剩的境內(nèi)資金可通過合規(guī)渠道投資境外資本市場，可分享全球經(jīng)濟增長的成果。另一方面，從投資組合的角度來看，如果能將資金分散投資于國內(nèi)和國外資本市場，不僅能分散風險，而且可提高投資回報率。

(二)優(yōu)化投資者結構

我國應建立多層次的投資隊伍，繼續(xù)鼓勵保險資金、社保資金等各類合規(guī)資金入市。提高qfii額度，作為境外合格投資者，qfii有利于進一步壯大機構投資者隊伍；借鑒國外成熟的投資理念，促進資源的有效配置；促進上市公司提升公司治理水平，加速向現(xiàn)代企業(yè)制度靠攏，使市場上的優(yōu)質(zhì)上市公司資源增加。要密切跟蹤國際基金發(fā)展的新趨勢，建立以市場為主導的創(chuàng)新機制，借鑒、研究和設計有利于滿足投資人多樣化投資的創(chuàng)新產(chǎn)品；研究和嘗試有利于提高行業(yè)競爭力的組織形式；鼓勵私募基金的發(fā)展，結合我國資本市場的實際情況，建立有效的運作機制，對私募基金的發(fā)展加以引導、規(guī)范，使其成為資本市場的穩(wěn)定因素。

(三)進一步完善開放式基金監(jiān)管體系

建立和完善我國基金監(jiān)管法律體系，既是我國基金業(yè)規(guī)范運作的客觀要求，又是我國基金業(yè)快速健康發(fā)展的重要保證。我國目前應加快立法進度，將現(xiàn)有的法律法規(guī)細化。同時，對于基金的會、審計等制度也應有具體規(guī)定。在立法的同時，還應做到以下幾點：一是加強對基金管理公司的公司治理和內(nèi)控機制的監(jiān)管，提高公司的自律程度。二是加強對基金信息披露的監(jiān)管，增加基金的透明度，發(fā)揮公眾和媒體的監(jiān)督作用，促進基金公司規(guī)范運作。三是推動中介機構和媒體的基金評級體系的形成，為基金發(fā)展提供良好的市場約束。四是加強對基金運作的監(jiān)督，嚴厲打擊違法違規(guī)行為。

(四)培養(yǎng)公眾投資者成熟的投資理念

培育成熟的投資理念是一個漸進的過程，它隨公眾投資者投資意識提高而逐步得到發(fā)展。從某種意義上講，應鼓勵“全民炒股”，提高全民的證券投資知識。沒有理性的投資者，就沒有健康的資本市場，也不可能有完善的開放式基金。強化投資者教育和培育個人投資者成熟的投資理念，增強其風險意識，應成為今后相當長一段時期的重點工作。

(五)適時發(fā)展公司型基金

公司型基金與契約型基金的主要區(qū)別主要體現(xiàn)在內(nèi)部治理和外部監(jiān)管結構的差異上。公司型基金為保護投資者并為產(chǎn)生一個獨立、有效、按照投資者最佳利益行事的基金(投資公司)董事會提供了良好的組織基礎；契約型基金則難以提供這方面的充分保證，還需要外部更加嚴密、細致和嚴格的法律法制環(huán)境提供更強有力的幫助。美國大部分基金都是公司型基金，而我國《信托法》、《證券投資基金法》和《公司法》中都沒有對公司型基金留有規(guī)范的余地。因此，應盡快在基金的法律制度上盡快做出修改和補充，增加對公司型基金法律地位的認可。

(六)提高基金管理人素質(zhì)

機構投資者具有較高的管理水平和盈利能力，需要一支通曉股市知識、掌握現(xiàn)資技能、具備調(diào)查分析能力的專業(yè)人才隊伍。一方面，這些年股市的投資實踐為機構投資者積累、鍛煉了一部分人才，另一方面也需要從成熟市場引進先進的管理技術和人才。當前，基金管理人應是在對產(chǎn)業(yè)深刻理解和系統(tǒng)研究的基礎上，尋找那些最具投資價值的企業(yè)，運用他們已非常擅長的技術手段規(guī)避風險，長期投資，并通過參與決策和溝通，不斷幫助企業(yè)進行價值提升與創(chuàng)造，使企業(yè)業(yè)績與股價之間實現(xiàn)真正的良性互動，并使企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。這樣，才能達到上市公司、基金管理機構、基金管理人的多贏局面。

參考文獻：

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二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權價值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經(jīng)濟價值?；鸬恼w價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎設施建設等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關估值的相關法規(guī)不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

篇（6）

我國電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展至今,已經(jīng)積累了相當數(shù)量的具有商業(yè)潛力、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的電影版權,電影版權不僅是一種具有排他性、能有效增強企業(yè)市場競爭能力的武器,還因其在泛娛樂、全產(chǎn)業(yè)鏈布局中的重要作用,而被作為一種金融資產(chǎn)在融資中使用。電影資產(chǎn)證券化是指以電影版權或版權收益權為基礎資產(chǎn),以基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持,再通過結構化設計進行信用增級,并在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。從電影產(chǎn)業(yè)的角度看,電影產(chǎn)業(yè)有大量融資需求,由于電影資產(chǎn)證券化方式允許電影版權人保留證券化資產(chǎn)的所有權,而僅僅將收益權作為支撐進行融資,因此,對于具有大量版權或未來現(xiàn)金流收益穩(wěn)定但又急需資金進行規(guī)模擴張的企業(yè)來說,資產(chǎn)證券化融資方式具有非常大的吸引力。從投資者的角度看,電影產(chǎn)業(yè)市場化程度較高,特別是由于計算機售票系統(tǒng)的普及,電影票作為電影所對應的產(chǎn)品其標準化、信息化程度較高,因此,許多文化產(chǎn)業(yè)領域的投資機構都是以電影產(chǎn)業(yè)為抓手,選擇投資方式。

相較于傳統(tǒng)投資方式,電影資產(chǎn)證券化具有以下特征:一是資產(chǎn)信用為支撐的特點,電影資產(chǎn)證券化不同于企業(yè)發(fā)行股票、債券等借助企業(yè)一般信用的融資行為,而是以證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為證券收益來源,信用評級機構也主要依據(jù)證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和交易結構的設計來評定證券的信用等級。電影資產(chǎn)證券化這一特點使得一般信用等級的企業(yè),可以突破自身主體信用的限制,挑選高品質(zhì)的資產(chǎn),以此發(fā)行信用評級較高的證券,有效降低融資成本;二是電影資產(chǎn)證券化具有結構性融資的特點,所謂的結構性融資,是指發(fā)起人將證券基礎資產(chǎn)中的風險和收益要素進行結構性重組,按照信用等級、利率、償還方式、期限等條件進行分解和配置,能夠滿足不同收益要求和風險偏好程度投資者的需求,從而提升整體效用水平。綜上所述,電影企業(yè)的特點、證券化所具有的優(yōu)勢都使得證券化這一新型融資工具非常適合于以無形資產(chǎn)為主要資產(chǎn)類型的電影企業(yè)的融資需要。

(二)電影資產(chǎn)證券化的架構設計

電影資產(chǎn)證券化包含一系列構架建設的問題:首先,對證券化資產(chǎn)進行打包,構建資產(chǎn)池。如何構建電影資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池可以說是證券化最關鍵的一個步驟,決定著證券化的成敗;其次,設立特設載體,并將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給特設載體。特設載體是資產(chǎn)證券化結構性重組的核心主體,通過“真實銷售”成為證券的真正發(fā)行人,它可以采用信托制、公司制等組織形式;再次,構建交易結構,并在信用評級的基礎上信用增級。交易結構的設計與完善能夠降低證券化的風險,經(jīng)過風險分散和重構后的證券對投資者而言具有更大的吸引力,內(nèi)部評級結果決定著下一階段所需的信用增級幅度。另外,安排證券發(fā)行和銷售。證券可以是定期還本付息的債券的形式,也可以是所有者權益證書,在結構化分層的情況下,還可以同時包含以上兩種形式,這樣有利于滿足不同投資者對風險和收益的不同偏好情況。到這一步證券化的過程并沒有結束,最后還有證券發(fā)行以后的管理。服務機構實施資產(chǎn)管理,資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入經(jīng)由托管機構的收款專用賬戶準備用于對投資者支付收益。

整個流程當中,資產(chǎn)證券化三大基本制度是關鍵:即“資產(chǎn)重組”“風險隔絕”和“信用增級”。“資產(chǎn)重組”運用一定方式和手段對資產(chǎn)進行重新配置和組合;“風險隔離”將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人名下隔離出來以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離和基于資產(chǎn)信用融資的目的;“信用增級”通過內(nèi)部的保障和外部的擔保措施,降低融資成本,最終促成證券的發(fā)行。三大制度不僅是構建證券化交易結構的步驟,也是降低證券化風險的重要手段,但由于電影資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)與傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)的不同,導致其特殊的基礎資產(chǎn)風險,以及權利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的復雜性和風險程度的提高。

二、基礎資產(chǎn)風險與風險防范

基礎資產(chǎn)質(zhì)量是證券化中的關注焦點,也是交易各方協(xié)議安排以及證券定價的重要基礎。不同于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)“被早償”的風險,電影資產(chǎn)證券化所面臨的是基礎資產(chǎn)高待履行性所帶來的風險、權利瑕疵風險以及道德風險。

(一)高待履行性所帶來的風險

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)往往是企業(yè)應收賬款、抵押貸款一類,發(fā)起人或服務機構只需要消極等待就能履行合同義務,但在電影資產(chǎn)證券化中,支付證券收益的來源通常是電影票房或者授權合同的未來收益。因此,基礎資產(chǎn)具有高度的待履行性,風險也因此產(chǎn)生,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:1.未完成電影的制作質(zhì)量和發(fā)行情況依賴于電影片方,審查風險和完片風險較大,電影的票房和衍生產(chǎn)品收益具有高度的不確定性;2.影院的未來票房收益取決于發(fā)起人的經(jīng)營情況,此外,還會受到電影行業(yè)發(fā)展趨勢和技術變化的影響;3.已完成電影的授權合同有可能因被授權方經(jīng)營狀況惡化而無法履行,或者因為授權方未按約定履行合約項下的實質(zhì)義務,造成被授權方拒絕支付授權金,無論哪種情況,最終都導致了證券預期的現(xiàn)金流減少或喪失,無法向投資者支付收益。

為了防范上述風險,就必須結合待履行契約的相關理論,采取相應的風險防范措施。比如在信息披露上,發(fā)起人必須將所需履行的義務、履約的計劃和手段以及用于履約的資源配置等情況向投資人披露;在交易架構的設計上,可以通過出讓剩余索取權以及引入保險擔保機構等措施降低高待履行性所帶來的風險。

(二)權利瑕疵風險

所謂權利瑕疵,是指在經(jīng)濟活動中,標的物所有權一方將權利移交另一方時,其標的物上存在第三人的權利。電影證券化的客體無法像有形資產(chǎn)一樣,通過存在彰顯其所有權和相關收益權。版權界定的特殊性必然導致證券化過程中權利瑕疵的法律風險。

權利瑕疵問題首先表現(xiàn)在權屬狀態(tài),比如標的物的所有權全部或部分屬于第三人。權利的不清晰會影響收益權的法律基礎,減損從第三方獲得的現(xiàn)金流從而造成證券投資者受損,并使得特設載體承擔欺詐或者信息披露不實的責任。北京市海淀區(qū)法院曾經(jīng)在一起涉及信息網(wǎng)絡傳播權的訴訟主體資格案件中,由于未能明確信息網(wǎng)絡傳播權行使主體是聯(lián)合攝制中的哪一方,從而做出不予立案的裁決。其次,電影版權范圍爭端。電影版權的可分割性導致同一版權可能存在多個擔保利益,或不同權利主體對同一客體享有權利,這一方面放大了電影版權所有者的盈利能力,但另一方面有可能引起各權利人對權利范圍的爭端,進而影響證券化交易的平穩(wěn)進行。再次,標的物所有權是否受到限制,比如電影作品是原創(chuàng)作品還是演繹作品。演繹作品是在他人作品基礎上的“二次作品”,其權利會受到原作品版權人的約束。最后,標的物侵犯他人的知識產(chǎn)權。無論是劇本抄襲還是分鏡抄襲,都有可能使電影項目惹上官司,影響電影的上映或者遭到觀眾的抵制,最終影響證券化資產(chǎn)的價值。

在其他資產(chǎn)證券化交易中,對于權利瑕疵風險一般可以通過盡職調(diào)查來解決,但盡職調(diào)查并不完全適用于電影資產(chǎn)證券化,對電影版權而言,其權利歸屬狀態(tài)通常比較復雜,侵權或無效案件的判斷具有高度專業(yè)性,也存在著模糊地帶,較難通過盡職調(diào)查來辨明瑕疵。對于這一風險,需要建立一套明確的、有效率的登記制度,因為有信息技術的支持,登記制度對交易的影響日趨正面。此外,受讓人可以根據(jù)對產(chǎn)業(yè)的了解和合理的商業(yè)風險,決定是否在價格上要求風險溢價,并要求發(fā)起人履行權利瑕疵擔保責任,在證券化期間,一旦資產(chǎn)被訴存在第三人權利,發(fā)起人有承擔回購或替換的責任。

(三)道德風險

道德風險,一般用來描述經(jīng)濟學家在市場經(jīng)濟中觀察到的“經(jīng)濟人”的自利動機,如“搭便車”和在交易中隱瞞部分事實的行為。由于這種行為,市場機制無法將資源配置的功能發(fā)揮至最優(yōu),從而導致總體經(jīng)濟效率和效用水平的下降。

1.電影資產(chǎn)證券化中道德風險存在的樣態(tài)與成因

(1)損害聲譽的行為

利用證券化交易制度,發(fā)起人可以通過轉(zhuǎn)讓電影版權或收益權資產(chǎn),把靜態(tài)還未實現(xiàn)的權利,轉(zhuǎn)化為動態(tài)而在手的現(xiàn)金,但是即使發(fā)起人已經(jīng)與證券化資產(chǎn)分割,發(fā)起人的行為仍可能影響證券的價值。比如電影劇組成員由于個人言行、政治傾向或者作風問題,導致影片受到抵制,或者出品方遭遇嚴重的公關危機,就有可能造成證券化所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流因聲譽損害行為而減少;反之,出品方和劇組成員對于本身聲譽的經(jīng)營,則可以產(chǎn)生反效果。

(2)逆向選擇

在電影資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人有可能利用信息不對稱進行逆向選擇,把更具潛力的電影留在手中,而把較為次等的電影進行證券化。比如相對論媒介與索尼的拼盤項目中,索尼便將《蜘蛛俠3》排除在片單之外。

(3)競爭行為

競爭行為是指因版權可分割處置的特性而產(chǎn)生的道德風險。影院上映、電視播映、新媒體發(fā)行,這幾種電影產(chǎn)品的發(fā)行時間根據(jù)不同的電影在發(fā)行序列上會有所不同,而建立這樣一個時間序列的理論基礎就是時間窗理論。時間窗理論強調(diào)各窗口之間的時間長度與對應產(chǎn)品的價格能否共同配合以避免引起替代效應,最終目的是創(chuàng)造最大盈利。但在不同財產(chǎn)權被分開轉(zhuǎn)讓、授權或出質(zhì)的情況下,每個權利人的目標在于自己手中所擁有的窗口期產(chǎn)品的價值最大化,而不考慮是否會引起替代效應,損害其他權利人的利益,這就構成了間接競爭,證券投資人原先期待的將來收益,有可能因此而減少。

(4)數(shù)據(jù)造假

電影資產(chǎn)證券化在現(xiàn)金流評估時一般是根據(jù)基礎資產(chǎn)歷史表現(xiàn)分析其未來盈利,為了更好地發(fā)行

融資,降低融資成本或獲得更好的評級,一些發(fā)起人人為地制造近期收益劇增的賬面假象,特別是版權長期以來就面臨著難以準確估值定價的問題,在實務中常常成為關聯(lián)公司轉(zhuǎn)移價格的工具,這一特征加劇了證券化的道德風險。

對于這一現(xiàn)象,中國證監(jiān)會在《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中提出“交易基礎應當真實,交易對價應當公允,現(xiàn)金流應當持續(xù)穩(wěn)定”,亦即對基礎資產(chǎn)提出了真實性要求,限制了為了進行融資而制造交易和應收賬款的基礎資產(chǎn)構造行為,如企業(yè)非正常經(jīng)營項下所獲得的財務補貼款,無真實交易背景支持的企業(yè)應收款。對基礎資產(chǎn)的盡職調(diào)查包括基礎資產(chǎn)的法律權屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎資產(chǎn)可特定化的情況,基礎資產(chǎn)的運營情況或現(xiàn)金流歷史記錄,同時應當對基礎資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流情況進行合理預測和分析。

2.道德風險的防范

證券化機制產(chǎn)生的杠桿效應,風險的后果及影響可能會被放大,使市場投資者和社會經(jīng)濟遭受損失?；A資產(chǎn)信息披露是投資者識別風險、進行投資決策的重要依據(jù),有利于證券市場公平價格的形成、防止證券欺詐,進而保障投資人的權益。發(fā)起人、服務機構和受托機構要高度重視信息披露工作,保證信息披露內(nèi)容的真實、準確和完整,不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。此外,信息披露工作也離不開外部的監(jiān)督管理,當前中國人民銀行制定的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》主要針對的是信貸資產(chǎn)證券化,而企業(yè)資產(chǎn)證券化暫無明確的規(guī)定,邱成梅等(2013)認為,由于真實銷售問題和特設載體的存在,資產(chǎn)證券化結構存在著多重的委托關系,一方面確實能夠?qū)崿F(xiàn)風險隔離,但另一方面卻導致信息不對稱問題更加嚴重。宋紅波(2011)認為出于對投資者保護的初衷,“對于特設載體自身組織與經(jīng)營狀況的信息披露,總體上可以比照對上市公司的要求來規(guī)范”。然而,這樣將會喪失證券化這一融資方式的優(yōu)勢,增加其成本,因為企業(yè)上市或發(fā)行債券依據(jù)的是企業(yè)整體的信用,而資產(chǎn)證券化屬于資產(chǎn)支撐證券,收益來源于證券化資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流,因此,披露的內(nèi)容應集中于資產(chǎn)本身的內(nèi)容,如資產(chǎn)池的構成、經(jīng)營狀況、發(fā)展前景等,而不過多要求對發(fā)起人資信情況的披露。如果將證券法中的信息披露標準照搬于資產(chǎn)證券化,要求全面、過多的信息披露,將違背資產(chǎn)證券化的初衷,有可能扼殺市場的活力,最終使得所有參與者無法透過市場機制來尋求自身效用的最大化。合規(guī)成本過大意味著融資成本的上升和投資者剩余的減少,最終導致資本市場競爭力的下降。因此要在保護投資者和促進融資效率這兩個價值取向中取得平衡。

三、權利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的風險與風險防范

電影資產(chǎn)證券化遵循的是證券化交易的一般模式,然而由于我國現(xiàn)有的知識產(chǎn)權制度在融資領域的不完善以及證券化制度對無形資產(chǎn)的適用性問題,電影資產(chǎn)證券化相對于傳統(tǒng)的證券化交易,在權利轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)具有特殊的風險,如何確保權利轉(zhuǎn)讓的有效性以及可執(zhí)行性,對交易各方自然形成一種挑戰(zhàn)。一般來說,在權利轉(zhuǎn)讓環(huán)境可能會面臨以下兩方面的風險:交易結構風險以及法律風險。對風險進行梳理和分析有助于對投資人的保護以及保障金融體系的安全穩(wěn)定。

(一)交易結構風險

從電影資產(chǎn)證券化交易過程看,交易結構風險主要來自發(fā)起人破產(chǎn)而破產(chǎn)隔離機制不健全所帶來的風險、許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離風險以及特設載體的破產(chǎn)風險。必須在事先為這可能的風險制定相應的應對措施,以盡可能減少投資者的損失和對市場造成的沖擊。

1.發(fā)起人破產(chǎn)風險

被證券化資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)讓到特設載體是證券化交易最重要的環(huán)節(jié)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)財產(chǎn)的認定受到現(xiàn)行債權轉(zhuǎn)讓制度和破產(chǎn)制度的直接影響,若特設載體的設立或風險隔離機制失效,則有可能當發(fā)起人面臨破產(chǎn)或重組時,被證券化的基礎資產(chǎn)被歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn),從而導致證券化的失敗。

(1)擔保與提前清償

在實務中,通常利用擔保機制,如第三方擔?；虺~抵押,在基礎資產(chǎn)上,通常也會設定擔保利益,在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下,特設載體可以取得對被證券化資產(chǎn)的第一順位求償權,以質(zhì)權人的身份將擔保品變現(xiàn)求償。此外,還可以在合同中設定資產(chǎn)置換協(xié)定,當資產(chǎn)池中某些資產(chǎn)現(xiàn)金流不佳時,發(fā)起人有義務將其替換為獲利性較高的資產(chǎn),以保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定性;在發(fā)起人未履行這一約定或是發(fā)起人替換資產(chǎn)后資產(chǎn)池整體情況仍不盡如人意,滑落到事先預定的某一水平時,觸發(fā)事先約定的“提前償還機制”(TriggeredEarlyAmortization),如此一來,在發(fā)起人財務狀況真正惡化以前,投資者就可以全身而退,避免造成重大損失。

(2)候補服務機構

證券化交易中經(jīng)常會出現(xiàn)服務機構即是發(fā)起人的情況,發(fā)起人破產(chǎn)有可能帶來因缺少維護而折損版權價值的情況和證券化出現(xiàn)權利行使缺位的狀態(tài)。在歐美知識產(chǎn)權證券化中有“候補服務機構”(BackupManager)的安排,所謂候補服務機構,是一個熟悉基礎資產(chǎn)情況、一般與發(fā)起人屬同一產(chǎn)業(yè)的第三方機構。在原服務機構提供的服務達不到承諾水平或遭遇財務、經(jīng)營上的困難時,候補服務機構將取代原服務機構,接手基礎資產(chǎn)的經(jīng)營管理工作,甚至參與發(fā)起人的破產(chǎn)清算程序,當然,候補機構在職責的履行上會受到破產(chǎn)制度框架的制約。

2.版權許可協(xié)議的破產(chǎn)隔離問題

(1)版權許可使用

版權的許可使用是指版權所有權人以一定的方式,在一定的空間和時間范圍內(nèi)授權他人使用其作品,當約定的時間屆滿,被許可人自然就失去了使用的資格,而版權仍屬于許可人。它與版權轉(zhuǎn)讓的最大不同在于,轉(zhuǎn)讓時版權的主體發(fā)生了變更,由某一主體轉(zhuǎn)讓到另一主體,而許可使用權利的主體沒有變更,并且許可使用如果是非專有使用權,版權所有人還可以繼續(xù)把權利授權給第三方使用,從而獲得授權收入。版權許可作為知識產(chǎn)權的商業(yè)化應用形式,在證券化中占有極重要的地位。

(2)許可協(xié)議的破產(chǎn)風險

許可協(xié)議的破產(chǎn)風險主要指許可協(xié)議的一方當事人出現(xiàn)破產(chǎn)的情形時,另一方當事人有可能面臨意外的損失。在特設載體是被許可人的情況下,許可人是破產(chǎn)申請的債務人,如果許可人拒絕繼續(xù)履行版權許可協(xié)議,那么特設載體將失去該版權的許可使用權,只能向破產(chǎn)人提起違約訴訟,該違約訴訟的賠償請求權作為一般債權納入破產(chǎn)債務。

在特設載體是許可人的情況下,被許可人是破產(chǎn)申請的債務人,那么特設載體就將失去該版權許可帶來的收益,直接影響資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流。第一種情況下,當許可人破產(chǎn)時,最佳的風險防范策略是賦予被許可人一定的選擇權,即除了作為債權人參加破產(chǎn)程序外,還有權選擇保留該許可協(xié)議下的權利,這樣就給予了版權繼續(xù)用于商業(yè)開發(fā)的動力,許可協(xié)議的破產(chǎn)風險將不復存在。對于第二種情況只能尋求重新授權。

(3)特設載體破產(chǎn)風險

特設載體破產(chǎn)可分為自愿性破產(chǎn)和非自愿性破產(chǎn)。對于自愿性破產(chǎn)風險的防范,主要通過限制特設載體申請破產(chǎn)的權利來限制:一是通過特設載體的章程予以限制;二是通過設置獨立董事予以阻止,獨立董事在提交破產(chǎn)申請、修改公司組織文件以及實質(zhì)性地改變公司目標時享有否決權,在對特殊目的公司立法時,需要明確獨立董事的權利與義務,確保其監(jiān)督職能的實現(xiàn)。對于非自愿性破產(chǎn)風險的防范,主要通過限制特設載體的債權,常見措施有:一是業(yè)務范圍的限制,為避免與證券化無關的業(yè)務活動所產(chǎn)生的債務導致特設載體的破產(chǎn),在特設載體的章程中將其經(jīng)營范圍限定于資產(chǎn)證券化業(yè)務;二是對特設載體的相關擔保和負債作出限制,特設載體除了承擔證券化業(yè)務的債務和擔保義務外,一般不能為其他機構或個人提供擔保,也不應當發(fā)生其他債務;第三,特設載體在對投資者清償之前不能發(fā)生重組或兼并,確保基礎資產(chǎn)不受任何影響?？傊?在特設載體設立與存續(xù)期間,對其經(jīng)營范圍、債務和擔保進行規(guī)范,一方面可以規(guī)避其自愿和強制性破產(chǎn)風險,另一方面也是保障特設載體與其交易皆為獨立實體交易的必要手段。此外,在證券化制度中必須明確投資者遭受侵害后的權利救濟,目前國內(nèi)缺乏投資者要求獲取索賠的相關法規(guī),應加強配套立法,使投資者能在較明確的法律規(guī)定下,通過司法救濟手段獲得賠償。

(二)法律風險

在證券化交易過程中,不可避免地需要法律制度的支撐。電影資產(chǎn)證券化由眾多法律共同規(guī)制,比如《證券法》《合同法》《信托法》《破產(chǎn)法》和《著作權法》《電影產(chǎn)業(yè)促進法》等法律法規(guī)以及《信托投資公司管理辦理》《著作權質(zhì)押登記辦法》《文化企業(yè)無形資產(chǎn)評估指導意見》等部門規(guī)章,規(guī)定了證券化的法律關系、相關當事人的權利義務,共同構成了電影資產(chǎn)證券化運行的法律基礎。但是目前電影資產(chǎn)證券化在我國還是新興事物,相關法律體系尚不完善,現(xiàn)有法律制度中還存有阻礙證券化發(fā)展的內(nèi)容,由此帶來了法律風險。

1.關于“真實銷售”的法律障礙

資產(chǎn)證券化要實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資,關鍵在于確保產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離,以便不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響,因此,“真實銷售”是證券化極為關鍵的一步。當前關于“真實銷售”的規(guī)定有2003年頒布的《關于企業(yè)與銀行等金融機構之間從事應收債權融資等有關業(yè)務會計處理的暫行規(guī)定》,要求“企業(yè)將應收賬款出售給銀行等金融機構時,應按實質(zhì)重于形式的原則進行會計核算,對交易的經(jīng)濟實質(zhì)給予充分關注。對有明確證據(jù)表明交易事項滿足銷售確認條件的,應按出售應收債權處理,并確認相關損益;但如果交易中規(guī)定由追索權條款,則應當按質(zhì)押借款處理。對沒有證據(jù)表明交易事項滿足銷售確認條件的,則應按應收債權出質(zhì)取得借款進行會計處理。”財政部2006年頒布的《金融工具確認和計量》和《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中也規(guī)定“在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中,如果企業(yè)已經(jīng)將金融資產(chǎn)所有權上幾乎所有的風險和報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方,就應當終止確認該項金融資產(chǎn),將該金融資產(chǎn)或該金融負債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負債表中予以轉(zhuǎn)銷,即視為真實出售。”以上兩條是基于會計處理規(guī)則的“真實銷售”的標準,但在法律領域,對“真實銷售”與實體合并的認定仍存在一定的不確定性,這必然導致整個交易結構的風險相應增大。此外,我國《企業(yè)破產(chǎn)法》賦予破產(chǎn)清算人解除待履行合同的權利對證券化的破產(chǎn)風險隔離有一定影響,不利于實踐中證券化的風險防范。

2.關于債權讓與的通知制度

我國《合同法》第八十條規(guī)定:“債權人轉(zhuǎn)讓權利的,應當通知債務人。未經(jīng)通知,該轉(zhuǎn)讓對債務人不發(fā)生效力。”由此可知,債權讓與在我國并不存在法律障礙,但是在實踐中如何實現(xiàn)債權的有效轉(zhuǎn)讓,即履行通知義務就成為一個問題,特別是資產(chǎn)證券化過程中,在基礎資產(chǎn)數(shù)量或債務人人數(shù)眾多的情況下,逐一通知債務人將降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率,并增加證券化的成本。因此,在實踐中通過設置“權利完善措施”來進行變通,但對這一做法的法律有效性方面尚待商榷。

篇（7）

與此同時，房地產(chǎn)私募基金行業(yè)已涌現(xiàn)出一批具備相當規(guī)模和明確投資策略的優(yōu)秀基金管理機構。榮盛泰發(fā)（北京）投資基金管理有限公司（以下簡稱“泰發(fā)基金”）作為由上市房企發(fā)起設立的房地產(chǎn)私募基金，就是見證當前中國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展的重要生力軍之一。

快速成長

2010年9月，榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司（以下簡稱“榮盛發(fā)展”，股票代碼：002146，SZ）發(fā)起設立了泰發(fā)基金。對于上市房企榮盛發(fā)展而言，設立房地產(chǎn)基金公司的初衷主要來自以下三點：

第一，看好房地產(chǎn)私募基金行業(yè)的發(fā)展前景。在房地產(chǎn)私募基金出現(xiàn)之前，銀行信貸是國內(nèi)房地產(chǎn)公司的主要融資渠道，股權融資多局限于公司之間。那時候，民間閑散資金較多，投資渠道卻有限。隨著2007年《合伙企業(yè)法》的實施以及地方相關法規(guī)的完善，房地產(chǎn)私募基金也越來越受關注。

第二，從房地產(chǎn)企業(yè)自身戰(zhàn)略考慮，房地產(chǎn)私募基金的優(yōu)勢可以顯現(xiàn)在調(diào)節(jié)報表上。一般而言，在外界看來，如果房企的負債率超過70%～80%就存在一定的風險，融資也會存在一定的困難。而依靠基金渠道獲得的股權類融資是放在少數(shù)股東權益這一細項之下。也就是說，基金的股權融資進來，相當于凈資產(chǎn)增加，可使負債率下降，從而可以增大財務杠桿規(guī)模。

第三，股權類的基金進入項目也比較靈活，可以在任何階段進入，而不是如同銀行貸款、信托等要求的，必須在“四證”齊全及自有資金占一定比例的階段方可進入。

經(jīng)過四年的發(fā)展，泰發(fā)基金在探索中走出了一條屬于自己的道路，并與境內(nèi)外著名地產(chǎn)基金公司、投行、信托和國有資產(chǎn)管理公司共同發(fā)起設立了多只房地產(chǎn)基金，管理資金規(guī)模近50億元人民幣。在投資者層面，預期年化平均收益率約10%～20%。

泰發(fā)基金擁有自己的理財中心，客戶主要來自區(qū)域內(nèi)的特定投資者，很多是受榮盛集團的信譽和影響力吸引而來的，并已連續(xù)多次投資泰發(fā)基金的項目。

2014年3月25日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會舉行了第二批私募基金管理人頒證儀式，50家私募基金管理機構獲得了私募基金管理人登記證書，泰發(fā)基金也在其列。它們可以直接以基金的名義開立賬戶，參與證券交易和期貨交易。

“未來我們會多元化經(jīng)營，在以地產(chǎn)基金為主的同時，我們也在籌劃二級市場的業(yè)務，并且馬上就會開展?！睒s盛泰發(fā)董事總經(jīng)理劉令介紹，“我們的團隊中有投資部、募資部、投后管理部、客服部、風控法務部、財務部、人力資源部，同時還聘請了兩家外部律所。團隊成員大部分是以地產(chǎn)、金融背景為主?；鹦袠I(yè)靠的是信用，光有專業(yè)性還不夠，更要有良好的溝通協(xié)作能力以及敏銳的判斷力。我們的目標很明確，要做一些股改上市的謀劃，同時探索海外基金平臺的設立?！?/p>

定位三、四線城市

“我們是民企，要有自己的特色?！碧┌l(fā)基金的業(yè)務主要涵蓋房地產(chǎn)基金管理、結構化投資、投資咨詢、未上市房企股權投資、房地產(chǎn)相關企業(yè)收購和兼并投資等幾大領域。在基金管理領域，住宅項目是泰發(fā)基金關注的重點。

“我們現(xiàn)在還沒有投資一線城市的核心項目，第一是因為好項目難找，第二是因為好項目的潛在融資能力比較強，造成了各金融機構的相互爭搶，充分的競爭使得邊際收益趨于零，而投資這樣的項目，基金很難獲得豐厚的收益?！眲⒘钫f。

這樣的投資策略與其母公司榮盛發(fā)展的業(yè)務有很大關系。榮盛發(fā)展始創(chuàng)于1996年，總部位于河北省廊坊市，于2007年8月8日登陸深圳證券交易所，是河北省首家通過IPO上市的房地產(chǎn)企業(yè)。一直以來，榮盛發(fā)展的策略是立足中等城市商品住宅的規(guī)模開發(fā)，跨地區(qū)業(yè)務方面，在緊緊圍繞京津冀和長江三角洲兩大經(jīng)濟圈的基礎上，穩(wěn)步涉足風險較小的二、三線城市，有選擇地兼顧發(fā)展一線城市。

相較商業(yè)地產(chǎn)類項目，住宅尤其是符合國家政策的保障性住房和國家鼓勵的住宅產(chǎn)品，是泰發(fā)基金投資的重點。這類投資的周期一般比較短，大約2～3年，而且容易退出。依據(jù)項目的不同，內(nèi)部收益率（IRR）可以達到15%～30%。這種“快進快出”的項目投資方式除了與投資人目前的投資需求較為匹配外，還可以培養(yǎng)投資人的忠誠度。

從市場情況看，中小城市的住房需求仍以自住型需求為主，房價并非政府宏觀調(diào)控的重點領域，而一線城市的風險較小主要是因為城市的人口吸附力強并且政府推地的面積有限。同樣，泰發(fā)基金在選擇二、三線城市投資項目時，更看重該城市是否具備很強的人口吸附力，是否存在因政府近年來大面積推地而導致的供應過剩問題。

“現(xiàn)在我們投的項目以兩類為主：第一類是一線城市周邊的項目，像燕郊、廊坊、永清、固安等地，一年期、兩年期的基金產(chǎn)品銷售得比較好，第二類是一些區(qū)域輻射的核心，這方面我們也是有選擇的，比如臨沂、蚌埠等城市。我們在當?shù)刈隽耸畮啄辏煜な袌?，能把握住項目，我們比較陌生的城市就不敢盲目涉足?！?/p>

出于兩方面的原因，泰發(fā)基金所投項目多集中在北方?！暗谝皇强紤]到投資人的偏好，榮盛發(fā)展的項目主要分布在北方，我們的投資人多是榮盛的上下游企業(yè)或業(yè)主，基本分布在長三角、京津冀和環(huán)渤海這三大區(qū)域之間。第二是考慮到人員有限，雖然西部地區(qū)也有好項目，但前期調(diào)研和后期管理的難度大，成本高。”劉令說。

目前榮盛發(fā)展已進駐全國9個省份的20個城市，在沈陽、蚌埠、南京等地有很高的市場占有率及品牌影響力。憑借母公司的區(qū)域優(yōu)勢，泰發(fā)基金能迅速了解當?shù)氐氖袌銮闆r、開發(fā)商背景、項目具體情況等，可以更加有效地從市場角度判斷和把控投資風險。同時，泰發(fā)基金的投資也可以幫助當?shù)卣辖鹑谫Y源與項目建設，這在一定程度上提升了榮盛集團在當?shù)氐钠髽I(yè)形象。

全程管控

目前市場上頻頻出現(xiàn)房地產(chǎn)信托延期兌付事件，在劉令看來，房地產(chǎn)信托出現(xiàn)問題的關鍵在于一些信托的管理不到位或者根本無人去管理。同時他認為，國內(nèi)房地產(chǎn)基金的投資人對風險的理解也有待進一步提高。

“我們現(xiàn)在有50多個人，管理資金40多億，每一只基金都走全流程的募、投、管、退過程。信托公司的人均資產(chǎn)管理規(guī)?？赡芙賰|，而我們面對十幾個項目都感覺人手不夠，因為我要在項目方派駐管理人員?！?/p>

房地產(chǎn)基金屬于新生事物，因此團隊的專業(yè)能力及專業(yè)化、規(guī)范化的操作流程就顯得更為重要。除了需要具備持續(xù)的房地產(chǎn)行業(yè)的投資運營經(jīng)驗和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)與投資管理經(jīng)驗，更重要的是要具備強有力的項目全程管控能力。

泰發(fā)基金強調(diào)在過程中管理，從投資款劃到項目公司開始，就會在財務、工程、銷售等環(huán)節(jié)派駐專門的投資管理人員來管控項目。這種項目管理能幫助項目公司精準確定市場定位，提高工程質(zhì)量，加快工程進度，節(jié)約項目成本，調(diào)整銷售策略，控制財務風險，提高資金使用效率。在管理的過程中如發(fā)現(xiàn)任何風險點也能及時解決，避免出現(xiàn)項目要退出時才發(fā)現(xiàn)有風險而不能按約定退出的情況。這些都是保障最終收益的重要環(huán)節(jié)。

劉令認為，判斷一個房地產(chǎn)項目是否值得投資，主要看三點?！暗谝灰赐恋卦趺礃?，拿地成本是多少，建筑成本是多少，土地是否有糾紛，房企在當?shù)氐目诒?。這些信息，信托公司的人不一定能核算清楚，因為他們不是當?shù)氐姆康禺a(chǎn)從業(yè)人員，也沒有那么多的時間去自行調(diào)研。

第二是看項目的定位，包括項目位置及周邊環(huán)境所決定的項目定位，看它是針對什么樣的消費者，有多少換房率、多少自住率，看面積比例、戶型配比、朝向風格等，這些要點在項目初期規(guī)劃定位時就確定了，它們決定了將來房子要賣給誰，只有適銷對路才能賣得出去，才能保證基金退出的核心，即第一還款來源。除此之外，所謂的第二和第三還款來源都是很難保證的。

第三是看項目的實際控制人，像銀行、信托等更多關注的是房地產(chǎn)企業(yè)的資質(zhì)，但房地產(chǎn)項目的好壞跟資質(zhì)關系不大，更多的是跟產(chǎn)品及團隊的管理經(jīng)驗有關，而這些都是不能量化的?！?/p>

“榮盛在這些區(qū)域干了十幾年，對當?shù)厥袌龇浅Ｊ煜ぃ@使得我們有很廣泛、準確的項目信息，從而才能做出精準的判斷?！眲⒘钫f，“我們有相對較高的接盤能力。大部分金融機構投資的項目，風險處置是一大難題，可我們不一樣，榮盛有自己的設計公司、建筑公司、銷售團隊、物業(yè)公司，我們自己的團隊在預見項目風險時能第一時間做到節(jié)點對接，在這個閉環(huán)的管理模式中，所有的風險我們基本都能夠把控?！?/p>

發(fā)展前景

“整個房地產(chǎn)投資環(huán)節(jié)分拿地階段、建設階段、回款階段。前兩個階段的風險是可以預知的，周期基本在一年左右，如果第三階段出現(xiàn)問題，會導致所投資的大量資金無法收回，資金都是有杠桿的，因此下一步的風險會更加明顯?！眲⒘钫f，“這幾年形勢越來越嚴峻，目前按揭市場收緊對房企現(xiàn)金流的影響非常巨大?！?/p>

劉令指出，現(xiàn)在全國房地產(chǎn)企業(yè)的融資是兩個極端。行業(yè)排名前50的房企，尤其是大型上市房企，其融資成本非常低，而且房企越大融資規(guī)模就越大，融資成本也就越低，渠道也非常多。而排名前200的區(qū)域性龍頭房企，在區(qū)域內(nèi)的市場占有率也比較高，融資能力也不會出現(xiàn)太大問題。除此之外，其他企業(yè)就很難以低成本來靈活地融通資金。因此，房地產(chǎn)私募基金通過與上市的大型房企合作而取得豐厚回報的機會非常少，主要還是與區(qū)域內(nèi)的龍頭房企或中小開發(fā)商合作，這些房企的融資渠道窄，規(guī)模相對較小，融資成本也就相對會高一些。

投中數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)房地產(chǎn)基金對單個項目/投資組合公司的投資資金多為1億～3億元人民幣，這類投資在案例數(shù)中占44%，占37%的投資金額;1億元以下的投資案例數(shù)占28%，占總投資金額的12%;3億至5億元的投資案例數(shù)占19%，占總投資金額的32%;5億元以上的大型投資項目占總案例數(shù)的9%，占總投資金額的19%。

“一個項目對應一個合伙企業(yè)，一兩個億是比較合適的，我們現(xiàn)在也有做三個多億的項目，期限基本在兩年左右，回報率基本都在20%以上。”劉令表示。

目前國內(nèi)房地產(chǎn)市場的基本投資方式是股權投資和債權投資，以及兩種方式相混合的方式進行投資。從機構數(shù)量看，分別占市場的22%、23%、48%;從管理金額看，分別占29%、19%、43%，夾層投資機構數(shù)量占市場的7%，管理資金量占9%。

篇（8）

私募股權投資是金融領域發(fā)展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現(xiàn)代意義的私募股權投資基金始于二戰(zhàn)后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經(jīng)過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權益性投資，并以上市、轉(zhuǎn)讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現(xiàn)。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經(jīng)理、被投資企業(yè)投入相關資源，在一定的時間限度內(nèi)，運用系統(tǒng)的管理方法來計劃、組織和實現(xiàn)各自的項目目標的一個過程。

根據(jù)運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業(yè)、退出投資企業(yè)等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據(jù)階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業(yè)的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經(jīng)歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現(xiàn)在兩方面，一方面投資項目在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、企業(yè)運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環(huán)節(jié)多，存在多重委托關系；三是專業(yè)性強，分工明確，私募股權投資充分發(fā)揮了金融領域的專業(yè)分工，通過專業(yè)化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業(yè)內(nèi)部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業(yè)而相應的應對策略。國內(nèi)也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內(nèi)在風險和外在風險兩類。內(nèi)在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執(zhí)行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或?qū)嵺`活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監(jiān)控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現(xiàn)有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現(xiàn)為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現(xiàn)投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現(xiàn)在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規(guī)，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規(guī)的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監(jiān)管，這增大了投資者對管理者的監(jiān)管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調(diào)查和價值評估，與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議進行投資方案設計等。投資者需要從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險都存在，系統(tǒng)風險包括政策風險、產(chǎn)業(yè)風險、法律風險、宏觀經(jīng)濟風險等，非系統(tǒng)性風險包括技術風險、企業(yè)發(fā)展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發(fā)展戰(zhàn)略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發(fā)生企業(yè)家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業(yè)，企業(yè)家在內(nèi)部信息方面掌握絕對優(yōu)勢，如果經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優(yōu)秀企業(yè)因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅(qū)逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業(yè)素質(zhì)等方面，該階段是指實現(xiàn)預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業(yè)退出并實現(xiàn)投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現(xiàn)與資本市場的發(fā)育程度、產(chǎn)權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現(xiàn)在政策風險、資本市場風險、基金經(jīng)理人的專業(yè)管理風險等方面，比如基金經(jīng)理專業(yè)素質(zhì)不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現(xiàn)潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現(xiàn)金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規(guī)劃，而且需要有控制整個項目周期的動態(tài)管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經(jīng)網(wǎng)絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側(cè)重點及優(yōu)缺點。重要的是根據(jù)市場的規(guī)律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經(jīng)濟環(huán)境、又涉及中觀產(chǎn)業(yè)政策、還涉及微觀企業(yè)發(fā)展，因此對不同產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)核心競爭力分析，將企業(yè)核心競爭力的多個評價指標轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價?；疑u價方法可以用于企業(yè)人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業(yè)財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業(yè)內(nèi)部的委托問題上，這涉及企業(yè)管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環(huán)節(jié)，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯(lián)系為專長的模糊評價法和以善于從原始數(shù)據(jù)中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執(zhí)行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產(chǎn)生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規(guī)避、風險控制、風險轉(zhuǎn)移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數(shù)量的現(xiàn)金投入，彼此投資數(shù)額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉(zhuǎn)移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創(chuàng)立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業(yè)之間的雙重委托關系所產(chǎn)生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實現(xiàn)激勵相容，從而在一定程度上規(guī)避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規(guī)定構成對基金經(jīng)理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經(jīng)理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經(jīng)理投資一定比例，當發(fā)生錯誤或市場發(fā)生不利變動時，首先以基金經(jīng)理的資金和財產(chǎn)彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經(jīng)理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經(jīng)理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協(xié)議通常規(guī)定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經(jīng)理喪失信心，就有權放棄繼續(xù)投資或提前撤資，有效的基金經(jīng)理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經(jīng)理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創(chuàng)造良好的經(jīng)營業(yè)績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業(yè)組織，適用合伙制的稅收規(guī)定，不需要繳納企業(yè)所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業(yè)，因此應使用風險規(guī)避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境準確把握的前提下，對不同產(chǎn)業(yè)進行對比分析，擇優(yōu)選擇有增長潛力的行業(yè)，并對所進入的產(chǎn)業(yè)領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業(yè)專家以及召開專家研討會的形式來實現(xiàn)。選準了產(chǎn)業(yè)領域，就要對產(chǎn)業(yè)中的相關企業(yè)進行梳理，并選擇目標企業(yè)開展盡職調(diào)查，最后根據(jù)盡職調(diào)查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規(guī)避風險：一是相關調(diào)查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業(yè)主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業(yè)的管理；四是在投資協(xié)議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現(xiàn)實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經(jīng)理對項目不斷進行評估，當項目出現(xiàn)重大不確定性或有不利因素時，基金經(jīng)理可以及時終止后續(xù)投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經(jīng)理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經(jīng)理可以根據(jù)項目的經(jīng)營情況計算期權價值，從而確定投資數(shù)額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續(xù)投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業(yè)經(jīng)營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協(xié)議。對賭協(xié)議又稱 “估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方與所投資企業(yè)在投資協(xié)議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協(xié)議的經(jīng)典，也實現(xiàn)了雙方的共贏。從對賭協(xié)議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現(xiàn)的一系列財務指標，如若不能實現(xiàn)，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產(chǎn)有限公司2006年與高盛旗下的創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權作抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，若上市受阻，則可轉(zhuǎn)債到期無法償還，只能出售項目。對賭協(xié)議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協(xié)議，投資方可以較低的成本實現(xiàn)自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內(nèi)私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業(yè)的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業(yè)控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現(xiàn)還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業(yè)簽訂可轉(zhuǎn)換證券協(xié)議，或廣泛搜集新的投資者信息，或?qū)⒆约旱呢攧胀顿Y轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者以規(guī)避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內(nèi)很多私募股權基金投資的企業(yè)到海外上市的原因是國內(nèi)退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內(nèi)市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業(yè)股權協(xié)議轉(zhuǎn)讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經(jīng)理采取的行動而相互影響，需要項目經(jīng)理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

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篇（9）

自2010年以來，受經(jīng)濟持續(xù)高位增長、貨幣供應量上升等因素影響，流動性過剩問題凸顯，這為經(jīng)濟帶來了巨大的通貨膨脹壓力。面對不斷攀升的CPI，民眾儲蓄意愿逐漸降低，導致部分資金從銀行撤出，催生了理財產(chǎn)品、民間借貸的火爆行情。

另一方面，為我國創(chuàng)造大量就業(yè)機會并為GDP做出巨大貢獻的中小民營企業(yè)，卻因為融資難而陷入困境，部分企業(yè)不惜用飲鴆止渴的方式向民間高息融資，最終引發(fā)了一系列社會問題和刑事案件。

融資難的原因，是目前傳統(tǒng)的融資方式中，無論是銀行貸款、IPO，還是票據(jù)、債券等工具融資，中小民營企業(yè)常被拒之門外。而根源是金融改革裹足不前，資金在市場中的流通渠道單一，造成現(xiàn)金不能有效的轉(zhuǎn)化為實業(yè)資本。

這也正是自2009年后，具備投融資服務功能的PE能中國遍地開花的原因。作為一種歐美國家的舶來品，PE模式在中國低調(diào)發(fā)展了10余年后，終于大規(guī)模登上了中國金融市場的舞臺。

一、PE投資模式簡述

（一）PE簡介

PE是私募股權投資（英文Private Equity）的簡稱，作為服務實體經(jīng)濟的金融工具，其天然具有募資與投資的功能，即以非公開的方式從上游高凈值人士、現(xiàn)金流充足企業(yè)等投資人處募集到資金，然后以入股形式投資到下游有融資需求且成長性較高的未上市企業(yè)中，待被投資企業(yè)發(fā)展、股權升值后以上市、股權回購、股權轉(zhuǎn)讓的形式退出獲利。

從PE的中文名稱“私募股權投資”字面理解，可辨其兩層含義：私募表述的是資金募集方式，即以非公開形式，向特定投資者募集。因其不能像銀行存款或部分理財產(chǎn)品那樣，承諾保證本金安全及固定收益，所以投資人風險相對不可控，為避免投資風險演變?yōu)樯鐣栴}，《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件的解釋》及國家發(fā)改委相關政策規(guī)定，PE通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑公開宣傳并向社會公眾募資是被禁止的；股權投資表述的是資金用途，是投資到企業(yè)的股權當中。根據(jù)《貸款通則》有關規(guī)定，PE不能從事放貸業(yè)務，因此其投資的主要對象是非上市企業(yè)的股權，所以稱為股權投資。

（二）PE模式的價值體現(xiàn)

1.PE可豐富我國投資理財市場

時至今日，因為銀行儲蓄安全性高的原因，公眾最為認可的理財方式仍是將現(xiàn)金存入銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，銀行應當保證存款人存款本金和利息，另外，銀行的公信力較高，公眾幾乎不擔心發(fā)生損失的風險。但是，銀行儲蓄也并非高枕無憂，隨著通脹持續(xù)，公眾越來越多地意識到儲蓄利率如果低于通貨膨脹率，實際利率就是負數(shù)，獲得的利息很可能不夠彌補本金貶值部分。

以上正是近年證券基金、銀行理財產(chǎn)品、民間借貸市場火爆的原因之一。為了實現(xiàn)財富保值，人們更愿意冒一定風險將資金投資于能產(chǎn)生相對高回報的產(chǎn)品和項目。就投資理財而言，目前仍是賣方市場，雖然投資門檻相對較高，但產(chǎn)品仍供不應求，在此背景下，投資者面對投資理財機構一些不規(guī)范的操作也無可奈何，這正好形成了孕育華夏銀行“飛單”事件的土壤。

PE在我國發(fā)展近二十年，已是一種相對成熟的投資理財工具。雖然一般僅針對企業(yè)和高凈值人士，但模式靈活，產(chǎn)品個性差異較大，將會在我國投資市場中占據(jù)重要位置，對豐富和完善我國投資理財市場意義重大。

2.PE可有效緩解中小企業(yè)融資難問題

因我國信用體系不健全，中小企業(yè)在向銀行貸款時需越過許多門檻且還面臨苛刻審查，這使得絕大部分中小企業(yè)被擋在了銀行門外。而創(chuàng)業(yè)板、私募債也非大眾化的融資渠道，能夠借助該渠道成功融資的寥寥無幾。

根據(jù)前面所述，PE是以非上市股權為主要投資對象，向目標企業(yè)提供資本金，用于支持被投資企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、增加流動資金、進行行業(yè)內(nèi)的并購重組等，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過IPO或出售股權的方式退出所投資企業(yè)。PE重視“價值創(chuàng)造”，企業(yè)價值的加速增長過程就是股權投資的價值創(chuàng)造過程。因此，只要企業(yè)有成長潛力和空間，均為PE投資的潛在對象。這正好彌補了銀行等融資機構重企業(yè)現(xiàn)有實力，輕未來發(fā)展?jié)摿Φ娜毕荨?/p>

二、PE模式在投融資中杠桿功能運用

所謂PE模式杠桿功能，是投資者（融資者）利用PE模式，參與投入少量資金到PE基金中，通過結構化收益保障投資人的部分利益，即可吸引高于所投金額資金進入，從而達到滿足資金需求預期的一種投融資模式。實現(xiàn)杠桿功能的原理是通過參與小部分出資，并將出資用于鎖定其他投資人收益，從而以小博大撬動更大規(guī)模資金進入。

（一）杠桿功能實現(xiàn)模式

1.案例

本部分引用一個真實案例對PE杠桿功能做詳細介紹。

一家大型民營房地產(chǎn)公司（下稱“地產(chǎn)公司”）與國內(nèi)某知名信托公司（下稱“信托公司”）達成協(xié)議，由信托公司發(fā)行集合資金信托計劃為地產(chǎn)公司項目（地產(chǎn)公司為該項目新設一家項目公司）募集開發(fā)資金。具體操作模式為：①信托公司發(fā)行信托計劃募集資金人民幣10億元，信托計劃受益人分為優(yōu)先、劣后兩級，優(yōu)先級份額8億元，劣后級份額2億元。在信托計劃清算時，首先支付優(yōu)先級受益人本金并滿足優(yōu)先級受益人每年8%收益，之后再支付劣后級受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向兩級受益人分配。其中，2億元的劣后級信托計劃份額由房地產(chǎn)公司認購。②房地產(chǎn)公司出資成立一家私募股權投資基金管理公司（下稱“管理公司”）；③管理公司與信托公司共同成立一支私募股權投資基金（有限合伙），信托公司作為LP出資10億元，管理公司作為GP出資1000萬；④有限合伙企業(yè)以增資擴股形式將10億元資金注入項目公司，并與地產(chǎn)公司簽訂對賭協(xié)議，2年投資期屆滿，項目公司未清算，由地產(chǎn)公司按投資金額*（1+24%）的價格回購合伙企業(yè)所持股份；若項目公司已清算，投資收益不足24%，由地產(chǎn)公司補足，投資收益超過24%，超過部分由合伙企業(yè)享受。

2.杠桿功能體現(xiàn)

常規(guī)PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，即為被投資企業(yè)提供管理、營銷、渠道、人才等支持促使企業(yè)價值快速增長，此過程就是股權投資的價值創(chuàng)造過程，也正是PE有別于其他債權性融資工具之處。

PE的杠桿功能，雖是天然具備，但真正利用起來是PE在全國興起后，部分地區(qū)因?qū)I(yè)人才匱乏，不具備幫助企業(yè)實現(xiàn)價值創(chuàng)造的能力，退而求其次創(chuàng)新運用PE從事自融資時開始的。

在投資者擬投項目或企業(yè)自融資時，均可作為發(fā)起人利用PE杠桿功能撬動更多資金參與。根據(jù)發(fā)起人目的不同，將PE的杠桿功能分為投資杠桿功能和融資杠桿功能。本文案例可看做是兩者合二為一的模式。該模式一般在大型集團公司中使用較為普遍，當集團下屬投資公司有多個優(yōu)質(zhì)擬投項目，而自有資金不足以支撐對所有項目投資，同時其中某擬投項目正是集團的下屬項目公司時，便會由投資公司發(fā)起成立PE基金，并認購部分投資份額，從而撬動其他投資人加入。但是，大多數(shù)中小企業(yè)在利用PE杠桿功能時，往往只用其一種功能。為了便于理解，我們將兩種功能分開闡述。

（1）投資杠桿功能

所謂PE投資杠桿功能，是在運用PE基金進行投資時而言，當投資人資金不足以滿足企業(yè)融資需求或者因考慮風險等問題不愿全額進行投資時，承諾負責一定比例投資款，引入其他投資人參與共同投資。

在本文案例中，地產(chǎn)公司有2億元資金可用于投資，而項目公司的資金缺口為10億元，為了爭取該項目，地產(chǎn)公司引入信托公司參與，由后者負責籌集另外8億元資金。地產(chǎn)公司用2億元資金撬動了8億元資金進入。因項目公司是地產(chǎn)公司全資子公司，信托公司與項目公司存在信息不對稱問題，而地產(chǎn)公司則完全知悉項目公司情況，因此，地產(chǎn)公司向信托公司承諾了投資本金安全和保底投資收益。

（2）融資杠桿功能

所謂PE融資杠桿功能，是針對企業(yè)運用PE進行自融資而言，當企業(yè)有融資需求，且項目收益能覆蓋投資人的投資本金和收益。在此情況下，融資企業(yè)發(fā)起成立PE基金并由其或者股東承諾認購一定的份額，所募集的資金用于彌補融資企業(yè)資金缺口。使用PE融資杠桿功能時，一般通過結構化收益將項目公司方LP設為劣后級，從而首先滿足其他LP的投資收益。

在本文案例中，項目公司需融資10億元，由其股東用控股的基金管理公司發(fā)起成立PE基金，項目公司股東通過認購信托計劃份額間接承擔了PE基金2億元投資款，從而用自有的2億元資金撬動了8億元資金進入。其中，地產(chǎn)公司作為項目公司方的投資人不僅被設計為信托計劃的劣后收益人，承諾了其他信托人投資本金安全和保底投資收益，還向PE基金承諾保底收益。

（二）杠桿功能運用的法律邏輯

1.PE的法律邏輯

根據(jù)民法原理，對于私權利而言：法無禁止即可為。PE作為一種商業(yè)模式，只需不違反法律、法規(guī)和規(guī)章，就是合法的行為。這正是PE自上世紀八十年代進入中國以來，在立法空白的狀況下一直存續(xù)的原因。

早期的PE一直在規(guī)范性文件的指導下運作，直到2005年11月國務院10部委聯(lián)合了第一部比較具體針對國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的部門規(guī)章《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，此為我國目前為止唯一、專門的對屬于PE范疇的創(chuàng)投企業(yè)進行界定、規(guī)范的法律，也是私募股權投資領域最為全面、效力最高的一部法律規(guī)范。

2007年3月《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》及2008年6月規(guī)范性文件《信托公司私人股權投資信托業(yè)務操作指引》正式實施后，信托制PE作為私募股權投資中的一種重要模式獲得了法律的保護。

2012年12月底，《證券投資基金法》修訂通過，未將PE納入該法，國家發(fā)改委繼續(xù)履行對PE的管理職責，目前PE運作主要依據(jù)國家發(fā)改委和地方的規(guī)范性文件。

2.PE募資的法律邏輯

PE模式杠桿功能體現(xiàn)在于能撬動更多資金參與，實質(zhì)仍是一種募資行為。目前我國法律對民間募資行為進行了嚴厲的限制。其一便是募資時不得以吸儲方式進行，吸儲的典型特征為向社會公眾募集資金并承諾固定回報?！渡虡I(yè)銀行法》對非法吸收公眾存款、變相吸收公眾存款行為予以明確禁止。《刑法》針對該行為規(guī)定了“非法吸收公眾存款罪”。因此，PE應當以私募的形式募集資金，所謂私募，根據(jù)國家發(fā)改委《關于促進股權投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》規(guī)定，是向特定的具有風險識別、承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體公告、在社區(qū)張貼布告、向社會散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在公共場所投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報。

3.結構化投資收益的法律邏輯

通過結構化投資收益，使發(fā)起人和投資人享有不同順位的收益分配權，有助于消除投資人因信息不對稱而產(chǎn)生的顧慮，合理的結構化設計是PE杠桿功能能否實現(xiàn)的關鍵。

我國《公司法》規(guī)定，股東按照實繳的出資比例分取紅利，但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外?？梢姟豆痉ā肺聪拗乒蓶|自主約定利潤分配。

《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外?？梢?，《合伙企業(yè)法》同樣也賦予了有限合伙企業(yè)合伙人自主約定利潤分配的權利。

《信托法》規(guī)定，共同受益人按照信托文件的規(guī)定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同樣由信托人自主約定。

4.股權投資的法律邏輯

從融資形成的法律關系而言，融資分為股權融資，債權融資和夾層融資。股權融資包括PE基金融資，發(fā)行股票，配股等，債權融資包括借款，發(fā)行公司債券等，夾層融資因缺乏法律制度的設計，我國無成熟產(chǎn)品。

目前我國中小企業(yè)債權融資主要依賴銀行、信托等金融機構進行間接融資，原因之一是我國非金融機構從事債權投資受到法律的嚴格限制?！斗欠ń鹑跈C構和非法金融業(yè)務活動取締辦法》規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準，擅自從事發(fā)放貸款活動，視為非法金融業(yè)務活動，情節(jié)嚴重需承擔刑責。因此，所募集資金用于從事債權投資被禁，而夾層投資條件不成熟，僅剩股權投資可為。

三、PE模式在融資中的杠桿功能運用要點

（一）融資項目有良好盈利預期

PE杠桿功能實現(xiàn)，也是一個完整的PE投資流程，擬投項目基礎條件至關重要，是否有成長空間，是否有發(fā)展?jié)摿Γ欠衲艹掷m(xù)盈利保證投資人基礎收益是投資人關心的問題，這關系到日后所持股權的變現(xiàn)能力。但是，在自融資中，可能存在投資期屆滿擬投項目收益尚不適合分配的情況，這往往由擬投項目股東承諾回購股權，確保投資人收益。

（二）管理人具有較強的實操能力

無論投資還是自融資過程中，招募資金的一方作為發(fā)起人，其能吸引到其他投資人參與，僅有優(yōu)質(zhì)的項目還不夠。投資人更希望在得到回報承諾后，有一個享有豐富經(jīng)驗的“操盤手”為其落實投資收益，保護本金安全。另外，PE的核心功能在于價值創(chuàng)造，優(yōu)秀的管理團隊除了能協(xié)調(diào)好各方關系之外，還能協(xié)助被投企業(yè)實現(xiàn)價值提升，為投資人創(chuàng)造超額收益。

（三）合理的投資收益結構化模式

篇（10）

2014年1月31日，是中誠信托旗下誠至金開1號集合信托計劃到期的日子，也是中國金融市場面臨的又一道坎。雖然目前已平穩(wěn)邁過，這起已經(jīng)引發(fā)國內(nèi)外關注的信托瀕臨違約事件，也凸顯了2014年中國經(jīng)濟的最大風險所在。確實，過去幾年影子銀行快速發(fā)展，在“剛性兌付”、“政府隱形擔保”這些信念上，建立起了規(guī)模龐大的金融產(chǎn)品體系——銀行理財、信托、城投債均是這一體系中的一員，由此可見，影子銀行對我國經(jīng)濟的影響不容忽視。

一、影子銀行的概念及形成原因

（一）影子銀行概念的界定

影子銀行（Shadow Bank）的說法最早由前美國太平洋資產(chǎn)管理公司（PIMCO）投資經(jīng)理Paul McCulley2007年8月在Jackson Hole舉行的美聯(lián)儲年度研討會上提出，他定義影子銀行為游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外的，從事與銀行相類似的金融活動卻不受監(jiān)管或幾乎不受監(jiān)管的金融實體。根據(jù)這一定義，政府支持企業(yè)（房利美）、經(jīng)紀交易商（投資銀行）、金融公司、對沖基金、貨幣市場共同基金、各種通道等均屬于影子銀行，而存款類機構、保險公司、養(yǎng)老金等金融實體從事的一部分業(yè)務（表外業(yè)務）也屬于影子銀行業(yè)務范疇。

由于目前資產(chǎn)證券化欠發(fā)達，中國影子銀行體系必然是走中國特色的道路。目前對影子銀行的界定爭議較大：政府部門關注的重點是這類信貸體系之外的融資活動是否有明確的監(jiān)管，認為只有在監(jiān)管之外的活動，才能計入影子銀行范疇；但另一種觀點則認為只要是非銀行信貸渠道的資金或信用提供，都應計入影子銀行范圍，否則貨幣體系統(tǒng)計的整體信用供給會被嚴重低估。來自央行統(tǒng)計司的一份報告指出：中國影子銀行體系包括商業(yè)銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產(chǎn)業(yè)投資基金、私募股權基金、企業(yè)年金、小額貸款公司、有組織的民間借貸等融資性機構。

2013年12月中旬，國務院辦公廳印發(fā)《關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（以下簡稱“107號文”），要求對日益活躍的影子銀行進行全面監(jiān)管。通知中指出，我國影子銀行主要包括三類：一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)管的信用中介機構，包括新型網(wǎng)絡金融公司、第三方理財機構等；二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務，包括貨幣市場基金、資產(chǎn)證券化、部分理財業(yè)務等。

（二）影子銀行的形成原因

影子銀行的產(chǎn)生是金融發(fā)展，金融創(chuàng)新的必然結果，作為傳統(tǒng)銀行體系的有益補充，在服務實體經(jīng)濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。下面我們將分別從資產(chǎn)端和負債端兩個角度分別勾畫出中國影子銀行的成因。

1.資產(chǎn)端：信貸額度控制與流動性不均衡下的曲線救國。從資金用途來看，中國影子銀行產(chǎn)生的主要原因是在央行信貸額度管制背景下，信貸資源在不同經(jīng)濟主體的分配不均衡，這使得大量實體經(jīng)濟無法在正常銀行體系下獲得資金；同時，監(jiān)管層對銀行的貸款投向也有明確制約（比如控制房地產(chǎn)貸款、兩高一低貸款等），許多這類企業(yè)只能通過銀行以外的融資渠道獲得資金。這類銀行之外的渠道有信托、委托貸款、民間融資、銀行承兌匯票、同業(yè)代付等等。

2.負債端：長期負利率下的金融脫媒躁動。由于存款利率被長期管制，使得中國儲戶要忍受負利率的時間特別長，在通脹壓力下，存款紛紛流向其他替代產(chǎn)品，比如理財產(chǎn)品、信托、民間資金攬儲、第三方財富管理平臺等等。其中，大量發(fā)行的理財產(chǎn)品已經(jīng)成為中國最大的影子銀行資金來源地，而且理財產(chǎn)品的發(fā)行具有“棘輪效應”，大部分儲戶現(xiàn)在已經(jīng)習慣對理財產(chǎn)品的滾動購買，這也使得商業(yè)銀行必須不斷推出各種具有吸引力的理財產(chǎn)品。

二、中國影子銀行發(fā)展的合理性及面臨的潛在風險

（一）中國影子銀行體系的產(chǎn)生與發(fā)展有其合理性

中國影子銀行發(fā)展的合理性主要體現(xiàn)在：第一，這是中國商業(yè)銀行在金融抑制環(huán)境下自發(fā)實施的金融創(chuàng)新，既擴展了傳統(tǒng)金融服務的邊界，又延緩了金融抑制的程度；第二，為不同類型企業(yè)經(jīng)營提供了必要的緩沖，在一定程度上緩解了宏觀調(diào)控不確定性對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的負面影響。

（二）中國影子銀行發(fā)展面臨的潛在風險

中國社科院此前的《中國金融監(jiān)管報告2013》顯示，即使采用最窄口徑，截至去年年底，影子銀行體系規(guī)模達到14.6萬億元（基于官方數(shù)據(jù)）或20.5萬億元（基于市場數(shù)據(jù)）。前者占GDP的29%、占銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%，后者占GDP的40%、占銀行業(yè)總資產(chǎn)的16%。還有對于銀行理財產(chǎn)品規(guī)模，截止到2013年9月接近10萬億元，如果將其在統(tǒng)計數(shù)據(jù)中刨除，那么就認為，在影子銀行體系中的資金規(guī)模也僅為10萬億元。

存在即合理，其實大可不必對影子銀行全盤否定，它在一定程度上成為銀行融資渠道的一種補充，提高了社會整體資金使用效率。然而，一些影子銀行實體由于操作流程不透明、資金期限錯配失衡、資金流向難以有效監(jiān)控等問題，其在快速膨脹過程中可能存在流動性風險并易引發(fā)連鎖反應，導致局部危機。中國影子銀行體系發(fā)展面臨的主要風險包括：一是信用違約風險，即作為銀行基礎資產(chǎn)的各種債權的實際回報率難以覆蓋影子銀行產(chǎn)品承諾的回報率；二是造成人民幣存款以及M2數(shù)據(jù)的頻繁擾動，對中央銀行將M2作為貨幣政策中間目標的做法提出了挑戰(zhàn)；三是期限錯配面臨的流動性風險；四是由于投資者并未充分認識到影子銀行產(chǎn)品中包含的潛在風險，造成理財產(chǎn)品的定價未必充分反映了相應風險。

三、對我國影子銀行監(jiān)管的幾點建議

隨著金融全球化的不斷深入發(fā)展，我國影子銀行體系已經(jīng)茁壯成長起來。影子銀行是應金融市場的需求而產(chǎn)生的，其實質(zhì)就是金融創(chuàng)新，并不能簡單的一概禁止或是嚴格監(jiān)管。我國監(jiān)管當局既要鼓勵金融創(chuàng)新又要防范金融風險，更應該審慎處理對影子銀行的監(jiān)管問題。根據(jù)“107號文”的規(guī)定，通知要求，正確把握影子銀行的發(fā)展與監(jiān)管、進一步落實責任分工、著力完善監(jiān)管制度和辦法、切實做好風險防范，加快健全配套措施。其最大亮點在于落實責任分工，有效防范影子銀行風險。下面提出以下幾點建議：

首先，監(jiān)管當局應該從服務實體經(jīng)濟發(fā)展、促進非傳統(tǒng)銀行業(yè)務健康發(fā)展的角度來積極規(guī)范和引導影子銀行體系的發(fā)展，同時對影子銀行體系的潛在風險要通過加強監(jiān)管與提高透明度等方式來進行規(guī)范。

其次，監(jiān)管當局要建立針對影子銀行體系的信息披露制度，廣泛收集、整理并及時公布影子銀行機構的系統(tǒng)性信息。例如加強對影子銀行產(chǎn)品的信息披露要求以提高透明度，減少誤導性的虛假信息，確保投資者對影子銀行資金的具體投向、性質(zhì)與風險有充分了解；將銀行表外信貸項目顯性化。

再次，監(jiān)管當局應該加快金融改革的步伐以降低影子銀行體系存在的激勵，例如加快利率市場化改革步伐、將數(shù)量型調(diào)控方式轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型調(diào)控方式等。

參考文獻

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