序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇宏觀經(jīng)濟(jì)因素范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

[中圖分類號] F830.9 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A [文章編號] 1673-0461（2011）12-0084-04

一、引 言

2011年4月我國CPI同比上漲5.3%，食品價格上漲11.5%。根據(jù)美聯(lián)儲編制的美元對主要貨幣的匯率指數(shù)變化，2009年美元匯率貶8.5%，同時依據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)的全球儲備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，非美元儲備資產(chǎn)占到近四成，2009年美元資產(chǎn)相對美元升值導(dǎo)致以美元計(jì)值的外匯儲備余額增加。采用市場上常用的巴克萊全球債券綜合指數(shù)收益率，2005年～2009年的年均收益率為4.8%。今年以來央行連續(xù)出臺上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息等政策，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹壓力未減，貨幣政策“偏緊”，新股融資也相對密集，股票市場難以尋找良好的系統(tǒng)性投資機(jī)會。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮背景下，債券市場尤其受到關(guān)注。通貨膨脹和緊縮政策對債券市場產(chǎn)生什么影響？在加息周期中，債券的收益率是否受到影響？

學(xué)者們已經(jīng)對影響債券收益率的因素進(jìn)行了一些研究，如王一鳴和李劍峰[1]將宏觀經(jīng)濟(jì)變量對收益率曲線的幾個特征有如何影響進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量更多的是對整個收益率曲線的位置有影響。謝海玉[2]發(fā)現(xiàn)受經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹溢價要求的影響，超長期債券的利率敏感性應(yīng)弱于短期債券。蔡躍明和平新喬[3]分析了經(jīng)濟(jì)增長與環(huán)境的新型債券的相關(guān)性。王海靈和闞麗萍[4]分析了我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素對債券收益率的影響。莊嘩[5]分析了宏觀經(jīng)濟(jì)信息對中國債券市場收益率結(jié)構(gòu)的影響。白麗健[6]研究了近代中國債券市場價格變動的成因。

本文用主成分分析方法分析宏觀因素對政府債券收益的影響。債券收益來自三個方面，債券的利息收益、資本利得和再投資收益。而到期收益率既考慮了利息收益，也考慮了資本損益和再投資收益。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析可以通過一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的計(jì)算、分析和對比來進(jìn)行。選取了8個常用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI ）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量M1、匯率、利率、通貨膨

脹率。

主成分分析在分析宏觀經(jīng)濟(jì)對國債收益率的影響方面有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。在實(shí)際問題的研究中，往往會涉及眾多有關(guān)的變量。但是，變量太多不但會增加計(jì)算的復(fù)雜性，而且也給合理地分析問題和解釋問題帶來困難。一般來說，雖然每個變量提供了一定的信息，但其重要性有所不同，而在很多情況下，變量間有一定的相關(guān)性，從而使得這些變量所提供的信息在一定程度上有所重疊。因而人們希望對這些變量加以“改造”，用為數(shù)較少的互不相關(guān)的新變量來反映原來變量所提供的絕大部分信息，通過對新變量的分析達(dá)到解決問題的目的。主成分分析便是在這種降維的思想下產(chǎn)生的處理高維數(shù)據(jù)的方法。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取

國債0213是財(cái)政部2002年發(fā)行的記賬式（十三期）國債，期限是15年。由于該國債的剩余期限較長，其屬于長期國債。而宏觀經(jīng)濟(jì)增長對長期國債收益率的影響比較大。因此，本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)對國債0213到期收益率的影響。

一般來說，研究的區(qū)間長度越長越好，宏觀經(jīng)濟(jì)中的某些因素對債券的收益影響大小越準(zhǔn)確。但由于數(shù)據(jù)收集的困難，可供研究的時間區(qū)間長度有限。因此國債季度期的到期收益率時間段為2004年6月至2010年12月，對應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也是季度數(shù)據(jù)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析

分析用因子分析的可能性。通過使用SPSS軟件分析，由表1可知KMO檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值為0.656，說明進(jìn)行因子分析的效果尚可，比較適宜做因子分析；Bartlett's球形檢驗(yàn)的顯著性概率為

0.000

1. 確定提取因子數(shù)量

在確定可以用因子分析法后，確定因子的數(shù)量和方差解釋，如下圖所示。

下面利用方差解釋表2提取主成分因子。提取的原則是主成分的累積貢獻(xiàn)率和特征根。

分析表2可知：第一個因子的貢獻(xiàn)率為54.397%，第二個因子的貢獻(xiàn)率為28.238%，前兩個因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了82.636%，說明提取前兩個主成分可以解釋原有變量82.636%的信息；第一個因子的特征根為4.352，第二個因子的特征根是2.259，其余因子的特征根均小于1，因此，選擇提取前兩個主成分。

2. 主成分表達(dá)式

再利用旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)荷矩陣和因子得分系數(shù)矩陣確定主成分變量。

由表3和表4得，主成分一為變量x3、x4、x5、x6、x7的線性組合，主成分二為變量x1、x2、x8的線性組合。用SAS軟件進(jìn)行主成分分析各因子的特征向量，據(jù)此可以寫出由標(biāo)準(zhǔn)化變量所表達(dá)的主成分的關(guān)系式為：

由表5可知，成分1和成分2不相關(guān)，因此，可以分別研究每個成分的影響因素，而不考慮二者之間的相關(guān)因素。

3. 因子解釋

Z1是反映消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量M1、匯率、利率的綜合指標(biāo)。其中貨幣供應(yīng)量M1、匯率、利率都是中央銀行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的貨幣工具。CCI反映消費(fèi)者信心強(qiáng)弱，綜合反映并量化消費(fèi)者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢評價和對經(jīng)濟(jì)前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費(fèi)心理狀態(tài)的主觀感受，可以一定程度上衡量消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的反應(yīng)。而GDP是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的反應(yīng)結(jié)果，反映一個國家一定時期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。綜上所述，將Z1定義為宏觀調(diào)控影響綜合指標(biāo)。

Z2是反映PPI、CPI和通貨膨脹率的綜合指標(biāo)。PPI、CPI和通貨膨脹率都在一定程度上反映一定時期內(nèi)的通貨膨脹。通貨膨脹決定消費(fèi)者花費(fèi)多少來購買商品和服務(wù)，左右著商業(yè)經(jīng)營的成本，極大地破壞著個人或企業(yè)的投資，影響著退休人員的生活質(zhì)量。對通貨膨脹的分析有助于設(shè)立勞動合同和制定政府的財(cái)政政策。綜上所述，將Z2定義是通貨膨脹影響綜合指標(biāo)。

（三）線性回歸分析

根據(jù)以上主成分關(guān)系式將8個宏觀經(jīng)濟(jì)變量降低為兩個綜合指標(biāo)變量，即宏觀調(diào)控影響綜合指標(biāo)Z1、通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2。用Stepwise方法分別對國債0213的到期收益做線性回歸分析。

分別繪制國債與主成分Z1和Z2的散點(diǎn)圖（見圖2、圖3）。

通過觀察圖2和圖3中的散點(diǎn)布局可以判斷，國債0213的到期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)綜合影響指標(biāo)Z1，通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2都有一定的線性關(guān)系。

下面我們用逐步回歸方法對國債0213的到期收益率和Z1、Z2兩個指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如下表6所示：

由表6結(jié)果可以知道，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2線性回歸的負(fù)相關(guān)系數(shù)是0.62073，擬合優(yōu)度為0.307。

通過表7結(jié)果可知，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2線性回歸模型的顯著性概率為0.04，在顯著性水平α=0.05上該模型顯著。

由表8結(jié)果知道，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2線性回歸的模型為：y1=0.554Z2，其中Z2的顯著性概率為0.04。因此，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)正相關(guān)。

篇（2）

引言

經(jīng)濟(jì)發(fā)展最注重的就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)調(diào)性、可靠性以及穩(wěn)定性，隨著近幾年來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量也受到了各國的高度重視。要想從根本上做好緊急發(fā)展，最主要的就是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，根據(jù)實(shí)際需要促進(jìn)其實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型。本文從不同的層面以及不同的社會視角對發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)做了研究和探索，提出影響宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展波動的主要因素。

一、人口、資源、環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展要想得到實(shí)質(zhì)性的提升，基礎(chǔ)要素就是人口、資源與環(huán)境。尤其是人口發(fā)展，對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 .人口與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一直以來，人口經(jīng)濟(jì)的核心問題同發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題都是相同的，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人口因素之間的關(guān)系。最近幾年以來，人口質(zhì)量、人口結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系隨著發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)由經(jīng)濟(jì)增長理論向經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論的轉(zhuǎn)變而逐漸受到了更高的重視。

（1）人口增長與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

1978年馬爾薩斯提出了“低水平均衡的人口陷阱”理論，表示人口數(shù)量的變化對一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要影響，從此這也就成為了一個頗受各國關(guān)注的問題。直到目前為止，人類對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人口數(shù)量之間的關(guān)系主要表分為兩種觀點(diǎn)，一種是人口增長阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展；另一種是人口增長有助于經(jīng)濟(jì)增長。這些結(jié)論并不適用于每個國家，但是從普遍上看來，不同國家、不同地區(qū)人口數(shù)量的波動對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也是不同的，由此可見，經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的水平環(huán)境不同，人口增長對經(jīng)濟(jì)的影響作用也就不同。

（2）人口質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

確定人口質(zhì)量主要是從兩個方面來決定，一是人口身體健康素質(zhì)，其中包括嬰兒出生死亡率、人口發(fā)病率、青少年?duì)I養(yǎng)狀況和發(fā)育狀況；二是人口的文化科學(xué)素質(zhì)指，其中包括文盲率、各級院校畢業(yè)生數(shù)量等。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，人口質(zhì)量對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也是十分重要的，很明顯，人口質(zhì)量越高經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快。

（3）人口構(gòu)成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

人口結(jié)構(gòu)包含了很多方面的內(nèi)容，其中有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、自然結(jié)構(gòu)、社會結(jié)構(gòu)以及地域結(jié)構(gòu)，每一種結(jié)構(gòu)所涉及到的指征均不相同。隨著近幾年來相關(guān)研究的日益增多，可以發(fā)現(xiàn)其中人口的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)、性別結(jié)構(gòu)、年齡結(jié)構(gòu)以及區(qū)域問題是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的問題。

2 .自然資源與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

自然資源為人類生存提供了一定的物質(zhì)條件。隨著人類社會的不斷發(fā)展，自然資源也在不斷的被消耗，由于并不是所有的自然資源都是可再生的，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展和自然資源之間的矛盾逐漸加劇。主要表現(xiàn)為：

（1）自然資源的無限利用是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基本條件。

（2）自然資源的利用與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著密切關(guān)系，必須要合理利用，不能過度開采、盲目限制、或停止利用。

（3）實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵問題就是實(shí)現(xiàn)資源的可持續(xù)利用。

3 .環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

環(huán)境與人類的生活與生產(chǎn)息息相關(guān)，不僅是人類賴以生存的空間與基本條件，也是人類生產(chǎn)活動產(chǎn)生的廢棄物和各種作用的結(jié)果，不可否認(rèn)它在很大程度上關(guān)系著一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、資本形成與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

發(fā)達(dá)國家早期經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程都經(jīng)歷了持續(xù)的資本積累的過程。資本積累是一個國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基本要素，由此可見，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞離不開資本積累的影響，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要內(nèi)容。良性的資本積累機(jī)制可以有效促進(jìn)一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度和質(zhì)量，成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

三、對外貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

眼下經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)全球化趨勢發(fā)展，對外貿(mào)易在國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中也就越來越重要，不同模式的對外貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響也不盡相同。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的國際貿(mào)易理論從不同的角度研究了發(fā)展中國家如何從對外貿(mào)易中獲得可持續(xù)發(fā)展的動力，國際貿(mào)易也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的基本思想。發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中涉及到了多方面問題，其中包括貿(mào)易條件問題、貿(mào)易保護(hù)問題、剩余的出路問題等，通常發(fā)展中國家主要是從這幾個方面進(jìn)行對外貿(mào)易研究。

四、結(jié)束語

對于目前我國的經(jīng)濟(jì)狀況來說，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本目的所在就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升，發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)際上一直基于發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。綜合現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)狀況來看，一個國家人口數(shù)量變化、人口結(jié)構(gòu)變化、對外貿(mào)易模式、自然資源利用等是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的主要因素，因此必須要通過資本積累來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛，加大研究力度，提高科學(xué)技術(shù)，根據(jù)國家的實(shí)際情況選擇合理的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，這樣才能保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。除此之外也要適當(dāng)加強(qiáng)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究，進(jìn)行理論創(chuàng)新，根據(jù)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，創(chuàng)建有利于各類要素促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的機(jī)制，最終轉(zhuǎn)化成動自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力，建立更為合理和完善的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，從根本上保證國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

【1】任希麗，張兵，李可愛.中國經(jīng)濟(jì)波動的影響因素分析[J].西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版），2013（2）：9-14.

篇（3）

消費(fèi)、投資和出口被稱為拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車，一國經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)增長的重要因素之一就是出口額的增長，本文結(jié)合最近十幾年來的相關(guān)數(shù)據(jù)，對影響我國出口額的一些主要因素做了分析。

一、人民幣匯率與出口額的關(guān)系

從1989年～2006年我國的匯率變化（見圖1）可以分為三個階段：第一階段從1989年～1994年，這段期間人民幣對美元持續(xù)貶值，從初期100美元對377元人民幣到期末100美元對862元人民幣；第二階段從1994年～2005年中期，人民幣對美元保持在100美元對825元人民幣左右；第三階段從2005年中期～2006年底，人民幣對美元升值，100美元在初期兌換820元人民幣到期末兌換781元人民幣。

圖11989年～2006年100美元兌人民幣數(shù)量的走勢圖

資料來源：國家外匯管理局

在第一階段，人民幣對美元貶值促進(jìn)了我國出口額的增長。對1989年～1994年我國出口額和人民幣匯率數(shù)據(jù)（見圖2）進(jìn)行簡單相關(guān)性分析（Pearson）得知，在0.01顯著性水下下，兩者存在顯著的相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.968。因此，這期間人民幣的持續(xù)貶值是我國出口額增長的一項(xiàng)重要因素。但從1995年開始人民幣對美元匯率保持穩(wěn)定到2005年中期開始的人民幣升值說明在第二、第三階段我國出口額的不斷增長不是靠貨幣貶值起作用的。

圖21989年～2006年我國出口額和人民幣匯率數(shù)據(jù)

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局

二、國內(nèi)物價水平與出口額的關(guān)系

國內(nèi)物價水平的高低會直接影響出口商品的價格，進(jìn)而影響出口額。如果國內(nèi)的物價水平較高，在匯率一定的情況下，用外幣表示的出口商品價格較高，不利于出口；反之，則較低，有利于出口。從1989年～2006年期間，我國通貨膨脹率的變化有以下一些特點(diǎn)：

1.20世紀(jì)90年代前中期是經(jīng)濟(jì)過熱時期，我國經(jīng)歷了高通貨膨脹率，1994年達(dá)到高峰，通貨膨脹率將近25％左右。

2.從此之后通貨膨脹率開始下降，到1997年宏觀經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)軟著陸，該年通脹率降到5％以下，只有2.8%。

3.接下來的幾年通脹率維持較低的水平，有些年份甚至出現(xiàn)通貨緊縮的現(xiàn)象（見圖3）。

圖31989～2006年我國的通貨膨脹變動情況

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局

因此，我們可以發(fā)現(xiàn)在1994年后至新世紀(jì)初，在人民幣匯率保持穩(wěn)定的情況下出口額仍然不斷擴(kuò)大，說明穩(wěn)定、甚至下跌的國內(nèi)物價水平對這段時期出口的增長起到了重要作用，經(jīng)過簡單相關(guān)性分析（Pearson）可知，在0.05顯著性水下下，兩者存在明顯的負(fù)相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)為-0.707。

三、全球經(jīng)濟(jì)增長與加入WTO對我國出口額的影響

從圖2可以看出，從2002年開始我國出口額開始快速增長，2006年的年均增長率達(dá)到30％左右，這期間的出口額增長與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有著密切的關(guān)系。2001年的911事件使美國經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象，但不久之后，美、日等國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，帶動全球經(jīng)濟(jì)的增長。正是由于全球經(jīng)濟(jì)的大好形勢，更重要的是我國成為了WTO的成員國后對出口的極大促進(jìn)作用（有大量的文獻(xiàn)對此作過研究），使我國在最近的5年左右時間里，出口額取得了前所未有的高增長。

表1世界及美、日等國在2001年～2005年間經(jīng)濟(jì)增長速度（％）

四、全球突發(fā)經(jīng)濟(jì)事件對我國出口額的影響及結(jié)論

篇（4）

中圖分類號：F015 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2015）11-0183-02

一、引言

金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)中極富爭議的一個問題。作為金融市場重要組成部分的股票市場和經(jīng)濟(jì)增長，以及由此引申而出的股票市場和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，也是最近研究熱點(diǎn)之一。我國股票市場發(fā)展非常迅速，已經(jīng)成為影響社會經(jīng)濟(jì)生活的重要因素。在這種背景之下，研究股票市場表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，具有很大的理論意義和實(shí)踐意義。

國外學(xué)者對股票市場表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究。這些研究大多數(shù)表明在宏觀經(jīng)濟(jì)變量和股票價格之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系， 但結(jié)論并非是完全一致的。例如，Chen， Rol和Ros（1986）研究發(fā)現(xiàn)可以顯著解釋股票收益率的因子有風(fēng)險溢價變化以及通貨膨脹率等；但消費(fèi)支出、原油價格和股票收益率之間卻沒有明顯關(guān)系。Mukherjee和Naka（1995）用誤差修正模型研究了東京股票交易所（TSE）和日本宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動態(tài)關(guān)系。

他們研究發(fā)現(xiàn)，TSE股票價格指數(shù)和六個宏觀經(jīng)濟(jì)因子之間存在協(xié)整關(guān)系。而Binswanger （2000）對20世紀(jì)80年代以來的美國經(jīng)濟(jì)，用子樣本滾動回歸方法研究發(fā)現(xiàn)，股票收益率和實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動之間的關(guān)系不成立。

國內(nèi)學(xué)者也在這方面進(jìn)行了一些經(jīng)驗(yàn)研究，談儒勇（1999）研究了中國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，其中涉及了股市發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的實(shí)證研究。研究表明，我國股市發(fā)展的三個指標(biāo)（市價總值/GDP、成交金額/GDP和成交金額/市價總值） 在回歸模型中都不顯著， 這意味著我國股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用極其有限。鄭江淮、袁國良等（2000）的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為，雖然我國股市規(guī)模對經(jīng)濟(jì)增長的作用效果不明顯，但股市發(fā)展與儲蓄之間的正相關(guān)關(guān)系表明存在股票市場對經(jīng)濟(jì)增長的作用機(jī)制。李廣眾（2002）的經(jīng)驗(yàn)研究認(rèn)為中國銀行、股市發(fā)展的主要作用在于促進(jìn)投資規(guī)模擴(kuò)大，股市發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用并不顯著。

從上述國內(nèi)研究文獻(xiàn)可以看出，研究重點(diǎn)大多放在金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系上，股票市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系僅僅是研究中的一部分，很少涉及關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場表現(xiàn)之間的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。

從研究方法上來看，大部分用的是比較簡單的回歸分析，很少考慮時間序列不平穩(wěn)帶來的謬回歸問題?；谏鲜隹紤]， 研究將根據(jù)月度數(shù)據(jù)，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股市價格的理論關(guān)系和經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，利用VAR模型對上海股票市場表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)構(gòu)如下：第二部分介紹模型形式、變量和數(shù)據(jù)選取， 第三部分給出實(shí)證結(jié)果， 第四部分是總結(jié)和結(jié)論。

二、模型設(shè)定及數(shù)據(jù)選取

宏觀經(jīng)濟(jì)對股指波動的影響主要體現(xiàn)政府宏觀調(diào)控、市場變化以及消費(fèi)者行為方面，因此建立一個包含貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)情況、房屋價格變動、通貨膨脹及消費(fèi)者信心指數(shù)的VAR模型，模型形式如下：

Yt=C1Xt-1+……CnXt-n+ξt

其中，Yt=[AINDEXt]Xt=[AINDEXt，Rt，M2，GDPt，HGINDESt+HOUSEINDEXt，CPIt，CCIt]，C表示常數(shù)項(xiàng)。其中AINDEX表示上證收盤綜合指數(shù)；R分別表示利率水平和M2同比增長率，用以衡量貨幣政策；GDP分別表示GDP增長率和HGINDES宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，兩者結(jié)合衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變動；HOUSEINDEX表示國房景氣指數(shù)，CPI衡量通貨膨脹，與宏觀經(jīng)濟(jì)變量一起表示市場變化；CCT表示消費(fèi)者信心指數(shù)。樣本區(qū)間為2001年1月―2013年12月共計(jì)156個樣本。

三、實(shí)證結(jié)果

建立VAR模型，先對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)過檢驗(yàn)，所有的變量都可以通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，可以用來構(gòu)建VAR模型，在此基礎(chǔ)上，為了保證模型的穩(wěn)定性，進(jìn)行AR根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明模型具有穩(wěn)定性，如圖1所示。

（一）滯后階的確定

進(jìn)行VAR模型檢驗(yàn)的最后一步就是確認(rèn)滯后階，模型滯后階的選擇過程如表1所示（最大試算階數(shù)為2）。

根據(jù)表中所示，LR、FPE、AIC準(zhǔn)則都顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為2，SC、HQ準(zhǔn)則顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為1，根據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則，我們選取最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

（二）VAR模型和脈沖響應(yīng)

我們得到VAR模型形式如下：

AINDEX=0.857088397461*AINDEX（-1）+

0.126504716401*AINDEX（-2）-0.00230273338677*CCI（-1）

-0.000963551505897*CCI（-2）+0.0093385588814*CPI（-1）

-0.0195604202722*CPI（-2）+0.00942041778789*HGINDEX（-1）-0.0140177132655*HGINDEX（-2）+0.0138781296713

*GDP（-1）+0.00954420314823*GDP（-2）-0.000221171008889

*HOUSEINDEX（-1）-0.00501632789264*HOUSEINDEX（-2）+

0.0043259281095*M2（-1）-0.00657125075722*M2（-2）+

0.00636285095489*R（-1）-0.00643171398778*R（-2）-

0.007661618

R2=0.96

模型的擬合效果較好，較能對被解釋變量做出解釋。從估計(jì)結(jié)果中我們可以看出，上證指數(shù)具有較強(qiáng)的慣性特征，上一期對本期的解釋高達(dá)0.857，再前一期對被本期的解釋達(dá)到0.1265，二者結(jié)合就解釋了全部的0.98，表明上證指數(shù)受自身影響最強(qiáng)，而其他變量對其解釋力較弱，這也從一定程度上解釋了我國經(jīng)濟(jì)連續(xù)增長多年而股票市場卻熊冠全球。再看其他變量，其余變量中，消費(fèi)者信心指數(shù)影響最弱且負(fù)相關(guān)，幾乎可以忽略不計(jì)；前兩期的CPI對本期上證股指影響較強(qiáng)，達(dá)到0.02，且呈負(fù)相關(guān)，表明上兩期的CPI指數(shù)如果上升，則會一定程度上導(dǎo)致本期股票市場的下跌，而上一期的CPI指數(shù)則對本期股票市場呈微弱正相關(guān)；除此之外，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的前一期和兩期也表現(xiàn)出明顯的分野現(xiàn)象，與CPI相同的是都是前兩期呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，而前一期呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)與CPI相關(guān)性較強(qiáng)；前一期的GDP對本期股指影響呈現(xiàn)正相關(guān)，而且相關(guān)指數(shù)達(dá)到0.014，前兩期的相關(guān)就變得微弱，表明當(dāng)期GDP的增加能明顯增強(qiáng)下一期的股指，但之后影響就逐漸減?。回泿耪咴谇耙黄趯Ρ酒诔收嚓P(guān)，前兩期對本期則呈負(fù)相關(guān)，也具有一定的分野現(xiàn)象。

四、結(jié)論與建議

通過利用VAR模型對宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策、市場變化和中國股票市場波動性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得到了如下的主要研究結(jié)果：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境本身的發(fā)展?fàn)顩r將對中國股票市場波動性產(chǎn)生顯著的正向影響，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對中國股票市場波動性的影響是不確定的，這在一定程度上證明了中國股票市場價格變動對經(jīng)濟(jì)基本面變化的反映功能的缺失；貨幣供應(yīng)量變化將對中國股票市場波動性產(chǎn)生影響較為微弱，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會對貨幣供應(yīng)量調(diào)整政策調(diào)控中國股票市場的效果產(chǎn)生本質(zhì)性的影響。這個結(jié)論既是中國股票市場資金拉動型特征的直接結(jié)果，同時也為中國股票市場具有的資金拉動型特征提供了實(shí)證證據(jù)；市場變化對中國股票市場波動性產(chǎn)生的負(fù)向影響更大，而且不會受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響。中國股票市場的弱市場有效性特征和噪音交易特征為這個結(jié)論的合理性提供了依據(jù)，而且中國股票市場的政策調(diào)控實(shí)踐也反復(fù)證明了這個結(jié)論的正確性；利率調(diào)整政策對中國股票市場產(chǎn)生的調(diào)控效果受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的明顯影響。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的存在使得利率調(diào)整政策調(diào)控股票市場的效果變得不確定和不可預(yù)測。產(chǎn)生這種結(jié)果的主要原因在于，不考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的理想情況下，投資者的入市決策和股票交易決策都會受到利率變化的顯著影響，而在考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的現(xiàn)實(shí)情況下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況對中國股票市場條件波動性產(chǎn)生的顯著正向影響可能對利率調(diào)整政策調(diào)控股票市場的效果產(chǎn)生了替代作用，從而致使利率變化對中國股票市場波動性產(chǎn)生的影響不顯著。利率調(diào)整政策對中國股票市場影響的近似隨機(jī)的現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象也證明了該結(jié)論與中國股票市場現(xiàn)實(shí)情況的一致性。研究結(jié)論啟示我們，加大理性市場主體的培育力度，改革政策機(jī)制、降低政策信息的獲取成本，建立和完善股票市場相關(guān)制度、特別是信用交易制度，加大金融衍生產(chǎn)品的開發(fā)和上市力度，科學(xué)制定調(diào)控政策、提高政策調(diào)控能力、規(guī)范政府調(diào)控行為是提高政策調(diào)控效率、保障中國股票市場健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的有效途徑。當(dāng)然，研究工作僅僅是筆者有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策與中國股票市場關(guān)系研究的一項(xiàng)階段性實(shí)證研究成果，還有很多相關(guān)問題有待于進(jìn)一步研究。

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篇（5）

一、引言

公司資本結(jié)構(gòu)指的是公司各種資本，包括長期債務(wù)、普通股、優(yōu)先股及留存收益的價值構(gòu)成及其比例。狹義的資本結(jié)構(gòu)即長期的股權(quán)資本與債權(quán)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。合理的資本結(jié)構(gòu)對于降低公司加權(quán)平均資本成本，提高公司價值具有重要的意義。1952 年，美國財(cái)務(wù)學(xué)家 David Durand 在美國國家經(jīng)濟(jì)研究局召開的“公司理財(cái)研究學(xué)術(shù)會議”上發(fā)表名為《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益成本：趨勢和計(jì)量問題》的論文，拉開了資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕。在隨后的 50 多年中，以著名的 MM理論為代表，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論和實(shí)證研究的文章層出不窮，資本結(jié)構(gòu)的研究成為了公司理財(cái)?shù)慕裹c(diǎn)問題之一。國外對于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究十分活躍，但是其研究主要集中在發(fā)達(dá)國家，對于發(fā)展中國家的探索較為局限。國內(nèi)對于中國的資本結(jié)構(gòu)研究也不甚完善。20 世紀(jì) 90 年代以來，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的建立和不斷發(fā)展，以證券市場為代表的資本市場逐步發(fā)展壯大，我國的企業(yè)在資金來源的選擇上有了更多的自由和選擇余地。我國的公司也不僅僅可以通過銀行貸款的方式獲取資金，還可以通過發(fā)行股票和債券進(jìn)行直接融資。新的形勢使我國的公司面臨著資本結(jié)構(gòu)選擇和優(yōu)化的新問題，也使得當(dāng)前對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行新的以及進(jìn)一步的研究成為一種必要。研究對于了解我國公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)選擇狀況以及改善不合理資本結(jié)構(gòu)具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) Marsh（1982）以 1959 到 1974 年間發(fā)行股票和債券的英國企業(yè)為樣本，采用 Logit 和 Probit 模型進(jìn)行實(shí)證分析，證明公司資本結(jié)構(gòu)的選擇受到市場狀況和歷史股價的嚴(yán)重影響，看起來公司在做財(cái)務(wù)決策時腦海里有目標(biāo)的債務(wù)比率，且企業(yè)的目標(biāo)債務(wù)比率與公司規(guī)模、破產(chǎn)風(fēng)險和資產(chǎn)構(gòu)成具有函數(shù)關(guān)系。Bradley等（1984）建立了一個綜合現(xiàn)代權(quán)衡理論的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型，并通過對 25 個行業(yè) 821 家企業(yè)和 21 個行業(yè) 655 家非管制企業(yè)進(jìn)行回歸分析，考慮了使用行業(yè)虛擬變量和不使用行業(yè)虛擬變量兩種情況，證明行業(yè)因素對公司杠桿具有顯著影響，公司盈利的變化性、廣告研究開發(fā)費(fèi)用與企業(yè) 杠桿顯著負(fù)相關(guān)，而非債務(wù)稅盾與企業(yè)杠桿顯著正相關(guān)。 Titman &Wessels（1988）采用因子分析模型，使用 1974 到 1982 年間 469 家公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了 8 個屬性對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)公司獨(dú)特性、公司規(guī)模、盈利性與杠桿負(fù)相關(guān)，強(qiáng)調(diào)了交易成本對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，沒有提供非債務(wù)稅盾、收入變異性、資產(chǎn)擔(dān)保價值或成長性對于負(fù)債比率影響的實(shí)踐支持。Harris &Raviv（1991） 通過總結(jié)相關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究后得出固定資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、投資機(jī)會、公司規(guī)模與負(fù)債比率正相關(guān)，公司變異性、廣告費(fèi)用、破產(chǎn)可能性、產(chǎn)品特殊性與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。Rajan & Zingales（1995）采用 1987 到 1991年間 G7 國家的數(shù)據(jù)做出對資本結(jié)構(gòu)的國際比較研究，發(fā)現(xiàn) G7 國家公司杠桿率比之前設(shè)想的更為相似；同時他們通過四個解釋變量分析 G7 國家資本結(jié)構(gòu)的影響因素，得到結(jié)論：有形資產(chǎn)比率與杠桿比率正相關(guān)，投資機(jī)會與杠桿比率負(fù)相關(guān)，除少數(shù)國家外，公司規(guī)模與杠桿比率正相關(guān)，盈利能力與杠桿比率負(fù)相關(guān)。Booth 等（2001）對 10 個發(fā)展中國家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，用靜態(tài)權(quán)衡理論、融資順序理論和理論框架解釋資本結(jié)構(gòu)差異，發(fā)現(xiàn)國家因素對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響與平均稅率、商業(yè)風(fēng)險、資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模等財(cái)務(wù)變量一樣重要。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 陸正飛和辛宇（1998）選取了機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè) 35 家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，但企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性對資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。陳維云和張宗益（2002）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模、成長能力正相關(guān)，與盈利能力、資產(chǎn)流動性、資產(chǎn)運(yùn)營能力負(fù)相關(guān)。肖作平（2004）采用 1995 到 2001 年間 239 家上市公司的面板數(shù)據(jù)，采用動態(tài)計(jì)量方法，得出有形資產(chǎn)比率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品獨(dú)特性與杠桿正相關(guān)，成長性、資產(chǎn)流動性、現(xiàn)金流量與杠桿負(fù)相關(guān)。

通過回顧公司資本結(jié)構(gòu)決定因素相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外主流文獻(xiàn)在這方面的研究主要考慮公司特征、行業(yè)等因素，對于宏觀經(jīng)濟(jì)因素的專門探討，尤其是對中國公司的實(shí)證研究比較罕見。尤其是以我國的公司為對象的研究，在宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面存在缺失，而一些學(xué)者又曾經(jīng)在其文獻(xiàn)中證實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響性。促使筆者對此問題進(jìn)行研究。為了排除行業(yè)因素的影響，研究只從房地產(chǎn)公司獲得了相關(guān)數(shù)據(jù)；選取房地產(chǎn)公司為研究對象的原因在于，房地產(chǎn)行業(yè)為資金密集型，資本結(jié)構(gòu)的選擇對于該行業(yè)的公司來說具有特殊的意義。對房地產(chǎn)公司在變化的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下選擇優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)具有一定的實(shí)踐意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析 （1）傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論由 David Durand（1952）總結(jié)提出，主要包括：凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為，債務(wù)融資和權(quán)益融資的資本成本保持不變且債務(wù)融資的資本成本小于權(quán)益融資的資本成本，公司可以通過使用債務(wù)融資降低平均資本成本，因此最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)為 100%的負(fù)債。凈營業(yè)收入理論認(rèn)為，雖然債務(wù)融資的資本成本小于權(quán)益融資的資本成本，但當(dāng)債務(wù)融資的比例上升時，權(quán)益成本會隨之上升，加權(quán)平均資本成本將維持不變，而不會因?yàn)樨?fù)債率提高而降低；因此公司不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)理論采取了折中的觀點(diǎn)，認(rèn)為盡管權(quán)益成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，然而這在一定的程度內(nèi)不會抵消債務(wù)融資帶來的好處。隨著債務(wù)融資的增加，公司的加權(quán)資本成本是一個先下降后上升的過程，因此公司的價值先增加后減少。在一定的債務(wù)融資水平上公司達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)價值最大化。（2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。MM 理論，Modigliani 和 Miller 1958 年出版的杰出文獻(xiàn)標(biāo)志了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端（Harris & Raviv， 1991）。最初的 MM 理論由 Modigliani 和 Miller 于 1958 年 6 月發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想構(gòu)成。該理論認(rèn)為，在不考慮公司和個人所得稅，沒有破產(chǎn)風(fēng)險，資本市場有效等理想條件下，公司的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。即杠桿公司的價值與無杠桿公司的價值相等，公司價值為未來期望收益按一個合適資本化比率的貼現(xiàn)，與財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)。該模型的表達(dá)式為：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku （VL 為有杠桿公司的價值，Vu 為無杠桿公司的價值；K=Ku 為合適的資本化比率，即貼現(xiàn)率；EBIT 為息稅前凈利）。修正的 MM 理論由兩位教授于 1963 年提出，該理論放寬了初始模型的假設(shè)條件，將公司所得稅納入考慮范圍。他們發(fā)現(xiàn)，考慮公司所得稅之后，由于負(fù)債利息可以抵稅而產(chǎn)生稅收利益，公司價值會隨著債務(wù)融資的增加而增加。在其他因素保持不變的情況下，公司的債務(wù)融資越多，稅盾越大，公司價值越大。因此公司在 100%負(fù)債的情況下價值最大。該模型的表達(dá)式為：VL=Vu + DT（D 為債務(wù)總額，T 為公司所得稅率）。MM 理論進(jìn)一步發(fā)展于 1977 年，Miller 進(jìn)一步將個人所得稅引入模型，說明由于債券持有者需要支付個人所得稅，這將提高其所要求的利息率，在一定程度上會抵減債務(wù)的抵稅作用。Miller 模型的表達(dá)式為：VL=Vu + [1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）]D（Tc 為公司所得稅率，Ts 為股票所得稅率，Td 為債券所得稅率）。權(quán)衡理論，MM 理論對于債務(wù)融資只考慮到負(fù)債的稅收利益。而權(quán)衡理論的創(chuàng)新之處在于考慮到了負(fù)債可能帶來的風(fēng)險與額外費(fèi)用，把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定看成是負(fù)債的稅收利益和負(fù)債的相關(guān)成本之間的權(quán)衡。公司的債務(wù)融資主要會帶來兩大類的成本，一是虧空破產(chǎn)所帶來的成本，二是破產(chǎn)風(fēng)險的增加所導(dǎo)致的成本等。早期的權(quán)衡理論把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定看成是負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡；而后期的權(quán)衡理論則擴(kuò)大了稅收利益和成本的范疇，認(rèn)為稅收利益除負(fù)債稅收利益之外還有非負(fù)債稅收利益，同時認(rèn)為成本不但包括破產(chǎn)成本，還包括成本、非負(fù)債利益損失、財(cái)務(wù)困境成本等。后期的權(quán)衡理論把公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定建立在了一個更為全面的權(quán)衡的基礎(chǔ)之上。（3）新資本結(jié)構(gòu)理論。除經(jīng)典的 MM 理論以及權(quán)衡理論之外，新的資本結(jié)構(gòu)理論不斷涌現(xiàn)。Jensen & Meckling（1986）提出了基于成本的資本結(jié)構(gòu)理論。在該理論中，Jensen 和 Meckling 定義了兩類沖突，即股東和經(jīng)營者之間的沖突以及股東和債權(quán)人之間的沖突。隨著負(fù)債率的增加，股權(quán)成本減小而債權(quán)成本增加，因此使得總成本最小的負(fù)債水平即最優(yōu)負(fù)債水平。Ross（1977）提出了建立在信息不對稱基礎(chǔ)上的信號傳遞理論，認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)的選擇將內(nèi)部信號傳遞給了外部投資者。Myers & Majuf（1984）進(jìn)一步考察了不對稱信息對于公司融資方式的影響，認(rèn)為負(fù)債率上升表明公司對未來境況的預(yù)期較高，公司市場價值也會隨之增加。Myers 據(jù)此提出了著名的優(yōu)序融資理論，認(rèn)為公司在融資時一般遵循先進(jìn)行內(nèi)部股權(quán)融資，然后進(jìn)行債務(wù)融資，最后進(jìn)行外部股權(quán)融資的順序。近年來研究公司資本結(jié)構(gòu)的理論不斷出現(xiàn)，包括控制權(quán)理論、產(chǎn)品/要素市場理論以及市場相機(jī)抉擇理論等。

（二）研究假設(shè) 隨著市場經(jīng)濟(jì)以及資本市場的不斷完善，以上市公司為代表的我國微觀經(jīng)濟(jì)主體對于市場經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)能力不斷增強(qiáng)。地產(chǎn)作為強(qiáng)周期行業(yè)，同時也是資金密集型行業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整必須考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素。宏觀經(jīng)濟(jì)因素在地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)決定中，具有顯著影響。因此本文提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：通貨膨脹率及實(shí)際貸款利率與公司杠桿率顯著負(fù)相關(guān)

假設(shè)2：股票市場規(guī)模與公司杠桿率顯著正相關(guān)

假設(shè)3：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率與公司杠桿率正相關(guān)

（三） 變量定義與模型構(gòu)建 第一，被解釋變量。本文的研究目的在于探索宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響，因此被解釋變量應(yīng)當(dāng)反映公司資本結(jié)構(gòu)狀況。根據(jù)通行的研究方法，本文用負(fù)債-權(quán)益比來代表公司資本結(jié)構(gòu)。第二，解釋變量。宏觀經(jīng)濟(jì)因素所包含的范圍十分廣泛。根據(jù)前人的相關(guān)研究，本文選取通貨膨脹率、實(shí)際貸款利率、實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率、股票市場價值與 GDP 之比等因素作為解釋變量，觀察其對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。由于本文研究對象為房地產(chǎn)行業(yè)的所有上市公司，僅根據(jù)數(shù)據(jù)情況作出篩選而非隨機(jī)抽樣，因此應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型。建立模型如下：

B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β3GDP t-1 + β4K t-1 + εit

其中，i = 1， 2， 3，……37， t = 1994， 1995，1996，……2007。B/Sit 表示第 i 個公司在第 t 年的負(fù)債-權(quán)益比，α 為截距項(xiàng)，Pt-1 為第 t-1 年的通貨膨脹率，Rt-1 為第 t-1年的實(shí)際貸款利率，GDP t-1 為第 t-1 年的經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率，K t-1 為第 t-1 年的股票市場價值與 GDP 之比。εit 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（四）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的研究對象為我國的房地產(chǎn)業(yè)上市公司，查閱滬深交易所發(fā)現(xiàn)目前正常上市的房地產(chǎn)公司共有 68 家。由于各公司的上市時間不同，所能獲得的公司相關(guān)情況的年限也不同。經(jīng)過篩選，去除上市時間較短以及年報(bào)中包含不正常極端值的樣本，最終選擇了 34 家公司從 1999 到 2012 年 14 年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析所用數(shù)據(jù)。研究所用數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒及 RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息如表（1）所示。

（二）回歸分析 采用 Eviews3.1 對面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)，為減少截面數(shù)據(jù)造成的異方差影響，在估計(jì)時采用了廣義最小二乘法（GLS）。具體估計(jì)結(jié)果如表（2）。從估計(jì)的結(jié)果可以看到，模型的 P 值為 0.000000，在整體上顯著性良好。雖然模型的 R2 值僅為 0.567908，但由于該模型的截面數(shù)據(jù)量大于時間序列的數(shù)據(jù)量，對于這種情況的模型來說，大于 0.5 的 R2 值已經(jīng)說明模型的擬合度很高。同時除變量 K 以外，模型中各個解釋變量的系數(shù)符號符合經(jīng)濟(jì)理論的預(yù)期。但是，解釋變量 GDP 的系數(shù)未能通過檢驗(yàn)。將 GDP 從模型中刪除，得到修正的模型：

B/Sit = α + u（i） + β1Pt-1 + β2R t-1 + β4K t-1 + εit

重新進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（3）。改進(jìn)后模型的估計(jì)結(jié)果 R2 值增加，擬合度更佳；且各個變量的系數(shù)都在顯著性 0.01 的水平上顯著。兩次回歸表明，通貨膨脹率及實(shí)際貸款利率與公司杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，股票市場價值/GDP 與公司杠桿率顯著正相關(guān)，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率與公司杠桿率正相關(guān)但不具有顯著性。股票市場規(guī)模與公司杠桿率的正相關(guān)與前人的實(shí)踐檢驗(yàn)結(jié)果不一致，可能的解釋是在股票市場的公開上市提高了公司的透明度，因而反而為公司的債務(wù)融資提供了更多可能性。

五、結(jié)論

本文研究表明，隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)以及資本市場的不斷完善，以上市公司為代表的我國微觀經(jīng)濟(jì)主體對于市場經(jīng)濟(jì)的適應(yīng)能力不斷增強(qiáng)，已經(jīng)基本能夠依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。但是，模型中 GDP變量的不顯著性，以及股票市場規(guī)模與公司杠桿率反常的呈現(xiàn)正相關(guān)，也說明公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不僅受到宏觀環(huán)境的影響，更受到經(jīng)濟(jì)制度等多方面因素的制約；我國的宏觀經(jīng)濟(jì)制度及條件距離完善還有一定的發(fā)展空間。對于上市公司來說，在資本結(jié)構(gòu)決策中充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素十分必要。然而在根據(jù)市場變化而調(diào)整負(fù)債比率時，也應(yīng)當(dāng)把握好度，注意資本結(jié)構(gòu)的平衡性，以免跟隨有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境一味增加負(fù)債率導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險增加，或者一味減少負(fù)債率導(dǎo)致稅收利益的流失。本文達(dá)到了預(yù)想的研究目的，但是由于不可避免的因素，仍然存在一些不足：由于數(shù)據(jù)的局限，模型所考慮的宏觀經(jīng)濟(jì)變量較少，因此對于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的考察不夠全面；同時鑒于知識水平所限，構(gòu)建的模型較為簡單，沒有控制公司自身因素，對于宏觀因素的估計(jì)也較為粗略。若條件允許，筆者將通過進(jìn)一步的學(xué)習(xí)來完善相關(guān)模型以進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

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篇（6）

數(shù)據(jù)分析表明，國民收入的增長結(jié)構(gòu)明顯向工業(yè)企業(yè)利潤和政府財(cái)政收入傾斜，居民收入項(xiàng)目的增長相對緩慢，這是一個對調(diào)控政策效率具有基本性制約的重要因素。

國民收入的增長結(jié)構(gòu)，是影響和制約政府宏觀調(diào)控的一個基礎(chǔ)性因素。由此，我們選擇了國民收入中具有代表性的三組重要項(xiàng)目：工業(yè)企業(yè)利潤、中央財(cái)政和地方財(cái)政收入、城市單位報(bào)酬和城鄉(xiāng)居民收入，對它們1998年到2005年的平均增長水平進(jìn)行了綜合比較。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從1998年到2005年，我國國民收入的增長在不同領(lǐng)域呈現(xiàn)出明顯的差異。這8年的平均年增長水平，工業(yè)企業(yè)利潤的年均增長為30．5％，高居榜首；中央財(cái)政和地方財(cái)政的年均增長分別為18．6％和16．6％，也具有相當(dāng)高的增長水平；城鎮(zhèn)單位勞動報(bào)酬的年均增長為9．9％，遠(yuǎn)低于前兩項(xiàng)的水平；城市居民和農(nóng)村居民的年均收入增長分別為8．7％和4．6％，居于同期最低位。GDP的同期平均年增長為8．9％。從積累角度考察國民收入增長結(jié)構(gòu)，這也同時可以顯示為是社會財(cái)富的增長結(jié)構(gòu)。

另一項(xiàng)有關(guān)對勞動所得在國民經(jīng)濟(jì)分配中比重的研究數(shù)據(jù)，也為上述狀況提供了一種印證。這個研究數(shù)據(jù)表明，勞動所得在國民經(jīng)濟(jì)分配中的比重是持續(xù)下降的。1978年到1983年，勞動所得比重從42．1％上升到56．5％，之后從1983年到2005年持續(xù)下降，其中只在1993年到1996年中略有上升，2005年的比重為37％，比1983年下降了19．5個百分點(diǎn)。這項(xiàng)研究數(shù)據(jù)還顯示出，同期內(nèi)資本收入在國民經(jīng)濟(jì)分配中比重是持續(xù)大幅上升的。1978年，以經(jīng)營盈余和折舊資本所得及生產(chǎn)稅凈額為代表的資本收入，在GDP的比例為57．9％，2005年上升到63．3％，加上其他因素，資本比重實(shí)際上升了大約20個百分點(diǎn)。

這種國民收入增長結(jié)構(gòu)和社會財(cái)富積累增長結(jié)構(gòu)的狀況，首先決定了政府管理當(dāng)局最希望“提高內(nèi)需拉動”，即較大幅度提高社會消費(fèi)對國民經(jīng)濟(jì)的增長拉力，是很難真正奏效的。1990年到2005年的15年間，國內(nèi)投資率的年均增長為20．8％，同期消費(fèi)率的增長只有4．1％。1980年1990年，最終消費(fèi)占GDP的比例為62％，之后逐步下降，2005年僅為52．1％。1991年，居民消費(fèi)率為48．8％，2005年下降為38．2％。這種情況，顯然是上述國民收入增長結(jié)構(gòu)狀況的必然結(jié)果。因?yàn)?，維持宏觀經(jīng)濟(jì)高增長的主導(dǎo)力量，肯定只能是投資而不會是社會消費(fèi)。經(jīng)濟(jì)分析的基本學(xué)理告訴我們，拉動消費(fèi)增長的第一個充分必要條件就是居民收入水平的增長狀態(tài)，而可供分配的國民收入在一定時期永遠(yuǎn)是一個定量，當(dāng)資本收入和政府財(cái)政收入增長大幅持續(xù)提高時，就決定了國民收入用于居民收入的增長不可能太多。

資本收入持續(xù)增長，特別是工業(yè)企業(yè)年均利潤增長30．5％的高位水平（盡管不同行業(yè)表現(xiàn)出差別），也足以解釋為什么貨幣當(dāng)局屢屢用提高利率來抑制投資過快增長而屢屢收效甚微。在如此高水平的企業(yè)利潤增長激勵下，降低25個或27個基本點(diǎn)的利率調(diào)節(jié)，或者再高一點(diǎn)也罷，對企業(yè)投資沖動不可能起到具有實(shí)際約束力的降溫作用。再者，反過來說，有這種高水平的利潤增長激勵，企業(yè)又有什么理由要緊縮自己的投資活動呢？

居民家庭收入的等級結(jié)構(gòu)差異越拉越大，中等和中高收入層的收入持續(xù)高速增長、中低收入層的增長明顯遲緩，這就使當(dāng)前一些涉及消費(fèi)活動的宏觀調(diào)控政策左右為難。

從2001年到2005年，按照國家統(tǒng)計(jì)局五等份分組的城鎮(zhèn)居民家庭收入增長統(tǒng)計(jì)：高收入、中高收入、中收入、中低收入和低收入的城鎮(zhèn)居民家庭年均收入增長，分別為15．23％、11％、9．31％、7．83％、5．35％。在這里，不但高收入層和低收入層之間的增長差距有3倍之多，而且高收入、中高收入和中等收入三個階層，同低收入和中低收入層的平均差距也相當(dāng)明顯。據(jù)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)，2006年中等收入的居民家庭在2006年的年平均收入已經(jīng)達(dá)到47000元，低收入家庭只有13000元，相差3．62倍。這種情況告訴我們，在經(jīng)濟(jì)高速增長中，中高收入階層的收入持續(xù)高速增長、中等收入階層的收入持續(xù)較快增長、中低收入階層則明顯增長遲緩。

這種社會收入階層的明顯分化，常常使我們目前看到一些涉及消費(fèi)活動的宏觀調(diào)控政策左右為難，甚至進(jìn)退維谷。這里僅以政府有關(guān)部門對房地產(chǎn)的管理政策為例。近年來國內(nèi)商品房的價格水平快速增長，引起普遍關(guān)注。這里的原因當(dāng)然很復(fù)雜，確有房地產(chǎn)企業(yè)高額盈利問題、市場操作失范問題、政府財(cái)政資源過分依賴房地產(chǎn)開發(fā)問題、境外熱錢炒作問題，等等，但我的分析說明，對這種商品房價格高位增長的基本性支撐，可能還是來自市場內(nèi)部的需求增長力量。以2004年和2005年為例，國內(nèi)高檔住宅和普通住宅的銷售價格指數(shù)上升最快，兩年平均售價增長9．75％和9％，但同時高收入、中高收入和中等收入家庭在2001年－2005年的平均增長分別為15．23％、11％、9．31％，仍然高于前者。這就提供了一個支持高增長價格買房的高增長收入群體，應(yīng)當(dāng)不存在買房基礎(chǔ)的需求缺失的問題。這里的矛盾僅僅在于，中低收入和低收入家庭的同期收入增長只有7．83％和5．35％，完全不能適應(yīng)房價高速增長。由此，政府限制房價增長就很難奏效，因?yàn)榇嬖谑袌鲂枨蟮幕局?；政府用控制售房面積來滿足大多數(shù)人住房需求的辦法也很難奏效，因?yàn)橹灰€是市場性房價就不可能滿足大量中、低收入家庭的住房需求。

國內(nèi)三次產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)變化相當(dāng)緩慢，第二產(chǎn)業(yè)仍然是高速增長的最強(qiáng)大支持，其產(chǎn)值比重甚至出現(xiàn)了穩(wěn)中微升的狀況，這就使加快轉(zhuǎn)變增長方式的各項(xiàng)調(diào)控政策執(zhí)行難度很大。

中國經(jīng)濟(jì)的高速持續(xù)增長主要依賴第二產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)大支撐，這種基本增長格局不但沒有改變，而且還有進(jìn)一步穩(wěn)定和強(qiáng)化的趨勢。數(shù)據(jù)分析顯示，進(jìn)入新世紀(jì)的2000年到2006年，第一產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值比重是下降的，從2000年的15％下降到2006年的12％；第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值比重變動極小，2000年為39％，之后在3個百分點(diǎn)上下變動，2006年又回位到39％。第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值比重在2000年為39％，2001年和2002年下降了一個百分點(diǎn)，2003年之后逐步微升，2006年上升到49％。結(jié)論是，中國三次產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值結(jié)構(gòu)變化甚微，第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值比重穩(wěn)中有升，對經(jīng)濟(jì)高速增長繼續(xù)起著主導(dǎo)性支撐的作用。

這種三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)增長格局的基本狀況，就可以在更深層的經(jīng)濟(jì)原因上解釋，為什么政府宏觀調(diào)控關(guān)于加快轉(zhuǎn)變增長方式的各項(xiàng)政策，在執(zhí)行力方面的難度很大。例如關(guān)于降低能耗和減少污染排放的政府調(diào)控目標(biāo)很不理想，當(dāng)然可以在法律法規(guī)、資源價格、生態(tài)補(bǔ)償?shù)确矫嬲业皆?，但是，在目前第二產(chǎn)業(yè)如此強(qiáng)勁的增長勢頭背景下，在目前第二產(chǎn)業(yè)的增長還需要依賴我們最重要的比較優(yōu)勢主要不是依賴技術(shù)進(jìn)步而是依賴資源產(chǎn)品、初級產(chǎn)品和廉價勞動力大量投入的情況下，以高耗能和高污染為特征的增長活動可能發(fā)生根本性的改變嗎？再以控制土地開發(fā)政策為例，在第二產(chǎn)業(yè)的主導(dǎo)性產(chǎn)值拉動如此強(qiáng)大的吸引下，對土地資源的擴(kuò)張開發(fā)必然成為地方政府（無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)）拉動經(jīng)濟(jì)增長最有效的手段之一。

進(jìn)一步的深入研究還會告訴我們，中國的工業(yè)化進(jìn)程可能仍然處在急劇擴(kuò)張性發(fā)展時期，由此，目前三次產(chǎn)業(yè)的增長結(jié)構(gòu)或許并非是不合理的，人為的改變結(jié)構(gòu)恐怕很難，問題在于我們怎樣把這個過程的陣痛減少到最低限度。

既然增長結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為影響宏觀調(diào)控效率的一個重要制約因素，改進(jìn)的思路就應(yīng)是：在調(diào)控政策實(shí)施中考慮增加結(jié)構(gòu)性操作；積極改變目前增長結(jié)構(gòu)中不合理的東西。

任何政府的宏觀調(diào)控操作，實(shí)際上都是在既定增長結(jié)構(gòu)條件下進(jìn)行的。當(dāng)調(diào)控方向和工具的使用可以基本達(dá)到調(diào)控目標(biāo)時，幾乎可以不考慮增長結(jié)構(gòu)的問題，但如果這種調(diào)控工具的選擇和使用總是較多偏離調(diào)控目標(biāo)，對增長結(jié)構(gòu)的重新認(rèn)識和由此考慮對調(diào)控方向和工具的使用進(jìn)行新的選擇，或者進(jìn)行部分新的選擇，就是一個應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究的問題了。我認(rèn)為思考當(dāng)前政府的宏觀調(diào)控操作及其效率，就已到了這樣一個時候。

篇（7）

一、引言

目前我國對于商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理也越來越重視，自1999年起，政府曾多次出面對商業(yè)銀行進(jìn)行壞賬剝離，國有銀行的壞賬數(shù)額在其中是占了絕大多數(shù)。目前四家國有商業(yè)銀行均已上市，資產(chǎn)狀況良好，同時我國的股份制商業(yè)銀行的發(fā)展也呈現(xiàn)出良好的態(tài)勢，不良貸款余額和比例連續(xù)保持“雙降”。本文將以一個不同的視角，從宏觀經(jīng)濟(jì)的層面對不良貸款進(jìn)行深度剖析，從而對其有一個更為深刻地了解，也對商業(yè)銀行貸款的管理提出相應(yīng)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）傳統(tǒng)的不良貸款產(chǎn)生理論

銀行之間的貸款競爭模型是在1986年提出的，該理論的核心觀點(diǎn)可表述為，銀行在貸款市場開展的競爭，促使銀行通過貸款而獲取的利潤減少，降低了銀行的收益率和獲利能力，最終導(dǎo)致利潤為零，嚴(yán)重削弱了銀行的抗風(fēng)險能力和謀求發(fā)展的能力。

勉強(qiáng)貸款是指銀行在一定利率水平下向借款人提供超過其意愿需求的貸款。勉強(qiáng)貸款形成的原因大致有兩個：一是能促進(jìn)出口時，銀行傾向于提供超量跨國貸款；二是當(dāng)銀行經(jīng)理的升遷與其經(jīng)營業(yè)績緊密相關(guān)，而衡量經(jīng)營業(yè)績的一個重要指標(biāo)是貸款量的情況下，銀行經(jīng)理傾向于超量貸款。

（二）宏觀層面分析

中國人民銀行淮南市中心支行課題組針對淮南市這一特定的對象做了不良貸款與宏觀經(jīng)濟(jì)的灰色關(guān)聯(lián)分析。

李紅梅、李劍采用國民生產(chǎn)總值、投資、消費(fèi)、居民消費(fèi)物價指數(shù)，分別對剔除政策性壞賬剝離因素的國有商業(yè)銀行不良貸款率以及股份制商業(yè)銀行不良貸款率進(jìn)行實(shí)證分析，并提出了相應(yīng)的對策及建議。

三、理論基礎(chǔ)與數(shù)據(jù)來源

（一）理論基礎(chǔ)

宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)情況的一種方式，主要指標(biāo)包括國民生產(chǎn)總值、通貨膨脹與緊縮、投資指標(biāo)、消費(fèi)、金融以及財(cái)政指標(biāo)等。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文應(yīng)用施華強(qiáng)《固有商業(yè)銀行賬面不良貸款、調(diào)整因素和嚴(yán)重程度》的統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行調(diào)整得出調(diào)整后數(shù)據(jù)，即從2004年開始每年不良貸款余額均加上18756億元，2005年開始不良貸款余額再加7050億元，從而得到剔除剝離影響后的不良貸款余額及不良貸款率。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）相關(guān)性檢測

GDP和投資、消費(fèi)有很強(qiáng)的相關(guān)性，7天同業(yè)拆借利率和貨幣供應(yīng)量增長率有一定的相關(guān)性，CPI和失業(yè)率的相關(guān)性也較為顯著。以下，本文將嘗試用兩種不同的方法去除多重共線性，優(yōu)化擬合曲線。

（二）逐步回歸分析去除多重共線性

在GDP、投資和消費(fèi)中選擇擬合程度最好的GDP為這一組的代表性變量，而其余四個變量由于相關(guān)性不是很強(qiáng)，難以確定是否能夠相互替代，故本文將變量逐一加入，逐步回歸。

找出最簡單的回歸形式，作NPLR2與GDP的回歸：

NPLR2 = 53.85 – 0.0004GDP

選該方程為初始的回歸模型。

因此，最終的國有商業(yè)銀行不良貸款率函數(shù)應(yīng)以NPLR2 = f （ GDP，I，UR ） 為最優(yōu)，擬合結(jié)果如下：

NPLR2 = 54.27 – 0.0004GDP + 0.803I – 0.623UR （1）

（三）主成分分析去除多重共線性

解釋變量與主成分之間的線性方程組，假設(shè)提取出來的兩個主成分分別為F1、F2，則構(gòu)造出來的線性方程組如下：

F1 = 0.3GDP + 0.124CPI + 0.296INVEST+

0.299CONSUME + 0.04I + 0.147M2R + 0.005UR

F2 =-0.008GDP - 0.341CPI + 0.03INVEST +

0.022CONSUME - 0.351I + 0.281M2R + 0.436UR

通過以上方程組可以看到，F(xiàn)1對于GDP、投資和消費(fèi)的指標(biāo)顯示出較強(qiáng)的關(guān)系，因此F1可以作為描述宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的變量，而F2對于CPI、利率、M2增長率以及失業(yè)率顯示出較強(qiáng)的關(guān)系，F(xiàn)2則顯示出國家政策導(dǎo)向和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動情況。

五、總結(jié)與建議

根據(jù)實(shí)證分析表明，我國的國有商業(yè)銀行不良貸款間接受宏觀經(jīng)濟(jì)因子的影響，因此，要降低商業(yè)銀行不良貸款余額，首先需要加大對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及國家相關(guān)政策的研究，尤其是那些能夠提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動的指標(biāo)，加強(qiáng)政府對經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。其次要大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大內(nèi)需，拉動消費(fèi)，間接降低不良貸款。另外，同時還要加強(qiáng)改善國有商業(yè)銀行外部環(huán)境，發(fā)揮政府在處理不良貸款中的引導(dǎo)作用，給予政策、資金等方面的支持，緩解不良貸款。最后，還要完善相關(guān)的法律制度，積極支持銀行部門保全資產(chǎn)，規(guī)范市場經(jīng)濟(jì)秩序，完善社會信用體系，為商業(yè)銀行提供良好的信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)

[1]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建?！狤views應(yīng)用及實(shí)例（第二版）[M].北京：清華大學(xué)出版社，2011.

篇（8）

 

美國經(jīng)濟(jì)一向都是全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)動機(jī)，但是自去年九月至今，以次級房貸為誘因，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了大幅波動，由此造成了嚴(yán)重后果。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化必將對商業(yè)銀行信用風(fēng)險產(chǎn)生不利影響?；仡櫄v史，1929年10月的美國，20世紀(jì)80年代的日本，以及1997年亞洲金融危機(jī)之后的韓國等都在經(jīng)歷了一個經(jīng)濟(jì)快速增長、資產(chǎn)價格快速上揚(yáng)和信用快速擴(kuò)張的階段之后，金融體系卻遭遇了一場全面危機(jī)。我們可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)對商業(yè)銀行信用風(fēng)險具有極其巨大的影響。對于經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的轉(zhuǎn)變，我國商業(yè)銀行需要吸取各國之經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提前做好準(zhǔn)備，控制信用風(fēng)險，防患于未然。宏觀經(jīng)濟(jì)波動對商業(yè)銀行信用風(fēng)險的影響并不是憑空產(chǎn)生的，而是通過一定的機(jī)制以及各個相關(guān)因素進(jìn)行傳遞的。從宏觀的角度來看，一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)條件、宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及金融監(jiān)管等在很大程度上決定該國商業(yè)銀行風(fēng)險的大小。宏觀經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期等是商業(yè)銀行的主要風(fēng)險來源之一。下面通過對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析評估宏觀經(jīng)濟(jì)波動對我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險的影響。

（一）評估指標(biāo)體系的初步選擇

在變量的選擇上，本文選取不良貸款率作為模型的被解釋變量，來反映我國歷年的信用風(fēng)險狀況。由于眾多影響因素不可量化以及某些指標(biāo)數(shù)據(jù)的可獲得性問題，本文根據(jù)《商業(yè)銀行風(fēng)險監(jiān)管核心指標(biāo)(試行)》，從信用風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)及影響因素等方面考慮選取了7個指標(biāo)。統(tǒng)計(jì)年份從1993-2007年，由于我國銀行業(yè)起步比較晚，因此數(shù)據(jù)有限。具體如下:

（1）信用風(fēng)險通過不良貸款率(Y)來反映：其反映商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的沉淀情況。

（2）GDP增長率(X1)：反映我國經(jīng)濟(jì)總體波動情況。

（3）全社會固定資產(chǎn)投資增長率(X2)：反映以貨幣表現(xiàn)的建造和購置固定資產(chǎn)活動的工作量的變化情況，從一方面反映我國企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況。

（4）進(jìn)出口總額增長率(X3)：對外貿(mào)易活動規(guī)模變化情況，從一方面反映國際經(jīng)濟(jì)波動對我國的影響。

（5）通貨膨脹率(X4)：從一方面反映原材價格變化情況。

（6）M2增長率(X5)：反映每年貨幣供應(yīng)量的變化情況。

（7）全國規(guī)模以上企業(yè)利潤增長率(X6)：反映我國企業(yè)總體盈利變化情況。

注:本文的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)都來源于歷年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》以及《中國金融年鑒》并加以整

理所得，部分來自施華強(qiáng)(2005)《國有商業(yè)銀行賬面不良貸款、調(diào)整因素和嚴(yán)重程度:1994-2004》。

根據(jù)所選的指標(biāo)，本文建立多元線性回歸模型:

其中，由實(shí)際觀測值構(gòu)成，為參數(shù)向量，為隨機(jī)誤差向量。

（二）研究假設(shè)的提出

需要說明的是：GDP增長率、全社會固定資產(chǎn)投資增長率、進(jìn)出口總額增長率總是隨著經(jīng)濟(jì)的變化而發(fā)生同向變化；由于我國體制的關(guān)系，我國政府總是在經(jīng)濟(jì)向好時控制貨幣投放量，而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向下的趨勢時加大貨幣投放量。且不良貸款率通常是滯后與經(jīng)濟(jì)變化的。因此，本文假設(shè):

H1:GDP增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H2:全社會固定資產(chǎn)投資增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H3:進(jìn)出口總額增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H4:通貨膨脹率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

H5:MZ增長率與不良貸款率呈正相關(guān)。

H6:全國規(guī)模以上企業(yè)利潤增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)。

（三）多元回歸及實(shí)證分析

用EVIEWS軟件進(jìn)行回歸，在經(jīng)過對方程一系列的檢驗(yàn)之后，本文得到如下模型結(jié)果:

通過t檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：除X3（進(jìn)出口總額增長率）以外其余解釋變量均通過了置信度5%的t檢驗(yàn)，說明除了假設(shè)H3（進(jìn)出口總額增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)）不支持外，其余假設(shè)都得到了支持。本文對歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性分析、Granger因果分析的結(jié)果得出：

(1)GDP增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H1成立，GDP增長率是影響我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險的重要因素。這表明，在我國總體經(jīng)濟(jì)情況較好時，商業(yè)銀行信用風(fēng)險比較??；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況不良時，商業(yè)銀行信用風(fēng)險高。我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險呈現(xiàn)一定的周期性，即經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長時，隨著信貸不斷增加，風(fēng)險在不斷積累，至經(jīng)濟(jì)增長放緩時，風(fēng)險逐漸釋放。我國商業(yè)銀行應(yīng)防范在“好”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險積累，降低貸款集中度，控制風(fēng)險。

(2)全社會固定資產(chǎn)投資增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H2成立。全社會固定資產(chǎn)投資增長率較高，說明企業(yè)投資意愿較強(qiáng)，反映出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，有充足的資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，因此這一時期不良貸款率呈下降趨勢。反之，當(dāng)全社會固定資產(chǎn)投資增長率較低時，說明企業(yè)沒有充足的資金擴(kuò)大再生產(chǎn)，或者企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，反映出企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況可能惡化或者僅僅能維持當(dāng)前水平，此一時期的不良貸款率可能出現(xiàn)上升趨勢。

(3) 進(jìn)出口總額增長率對我國商業(yè)銀行不良貸款率之間沒有顯影響，假設(shè)H3不成立。當(dāng)對兩者單獨(dú)分析時，兩者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。但是綜合各指標(biāo)進(jìn)行分析時，沒有進(jìn)入最后的回歸方程。原因可能是因?yàn)椋@一變量可能主要通過其它變量對我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險產(chǎn)生間接影響，直接的正向影響很小。我國貸款主要流向房地產(chǎn)業(yè)，交通運(yùn)輸，倉儲和郵政等行業(yè)，導(dǎo)致國際經(jīng)濟(jì)的變化對商業(yè)銀行信用風(fēng)險產(chǎn)生不大影響。

(4)通貨膨脹率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H4成立，明通貨膨脹率是影響我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險的重要因素。這表明在通脹率高的時候，銀行信用風(fēng)險比較低。不良貸款率對過去的違約事件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。當(dāng)政府對通貨膨脹率開始重視，并進(jìn)行有效的調(diào)控時，通脹率趨勢開始向下，而總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度趨緩，違約概率開始呈現(xiàn)上升趨勢。因此，我國商業(yè)銀行應(yīng)密切注意通脹率變化，一旦發(fā)現(xiàn)通脹率有異常變化，商業(yè)銀行就應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男刨J政策調(diào)整。

(5)M2增長率與不良貸款率呈正相關(guān)，假設(shè)H5成立。當(dāng)銀行的索取權(quán)受損的時候，銀行就會有更大的投機(jī)沖動。由于這種效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)衰退的時候變得更加強(qiáng)烈，銀行的風(fēng)險程度將會以一種不對稱的方式出現(xiàn)。我國商業(yè)銀行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)增長放緩，違約率增加的同時，制訂更加嚴(yán)格的信貸政策，以減少損失的發(fā)生。另一種可能是，由于我國的貨幣投放在更大程度上受到政策的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府出于維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的考慮，采用更加積極的貨幣政策，加大貨幣投放，來刺激經(jīng)濟(jì)。

(6)全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長率與不良貸款率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)H6成立，表明全國規(guī)模以上企業(yè)利潤增長率是影響我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險的重要因素。當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，盈利能力較強(qiáng)時，有充足的資金用于按期償還銀行貸款本息，所以銀行不良貸款率較低。當(dāng)企業(yè)盈利能力減弱，利潤下降時，其償債能力隨之下降。

（四）研究結(jié)論與建議

通過對1993年至2007年數(shù)據(jù)的分析表明，在這15年間，在我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。當(dāng)我國宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長時往往伴隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)速度緩慢時，信用風(fēng)險也往往有所增加，即存在一種親周期性。

針對以上研究結(jié)論，現(xiàn)提出以下幾點(diǎn)建議以供我國商業(yè)銀行參考:

1.建立健全全社會范圍內(nèi)的征信體系。我國商業(yè)銀行應(yīng)該及早建立健全包括受信企業(yè)的歷史信用數(shù)據(jù)、項(xiàng)目效益、貸款用途及還款意愿在內(nèi)的一系列數(shù)據(jù)，以便借鑒過去的經(jīng)驗(yàn)，將受信企業(yè)借款后一個階段的經(jīng)濟(jì)波動影響完全考慮進(jìn)去，降低貸款信用風(fēng)險。2.完善內(nèi)部管理機(jī)制。制定更加嚴(yán)格的內(nèi)部風(fēng)險控制和管理機(jī)制，不能隨著經(jīng)濟(jì)的波動而盲目的放松或執(zhí)行更加嚴(yán)格的信貸標(biāo)準(zhǔn)。3.加大對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及國家政策的研究。密切關(guān)注反映宏觀經(jīng)濟(jì)波動的指標(biāo)，特別是那些能夠提前反映宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的指標(biāo)，將會對商業(yè)銀行下一步的信貸政策提供指引。4.進(jìn)一步完善風(fēng)險量化管理。商業(yè)銀行要將宏觀經(jīng)濟(jì)波動因素考慮進(jìn)去，最終要落實(shí)到風(fēng)險度量上去，使風(fēng)險控制做到量化和動態(tài)化。5.加快金融創(chuàng)新。我國商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的單調(diào)，造成起受經(jīng)濟(jì)波動的影響極大，要不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新探索出適應(yīng)我國情況的新產(chǎn)品、新工具，以更好的適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的波動。必須注意的是，在信貸衍生品開發(fā)運(yùn)用的過程中，要防止出現(xiàn)類似美國次貸危機(jī)的情況。

參考文獻(xiàn)：

篇（9）

一、引言

在企業(yè)行為中，履行企業(yè)的社會責(zé)任是一種獨(dú)特的行為方式，并且該行為的決策以及制定都是從企業(yè)的實(shí)際發(fā)展情況出發(fā)。因此當(dāng)外部的宏觀環(huán)境產(chǎn)生變動時，企業(yè)就會根據(jù)環(huán)境變化，通過改變自身的一系列行為來應(yīng)對外部環(huán)境變化帶來的潛在風(fēng)險。具體來說就是企業(yè)會通過縮減開支等方式，應(yīng)對宏觀環(huán)境變化帶來的風(fēng)險，以此來減少企業(yè)的社會責(zé)任。

二、企業(yè)社會責(zé)任概述

企業(yè)社會責(zé)任指的就是企業(yè)在創(chuàng)造了利潤，以及對股東承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任的同時，還要承擔(dān)對企業(yè)員工、消費(fèi)者以及社區(qū)的一系列責(zé)任。因此，企業(yè)的社會責(zé)任要求企業(yè)必須要改變傳統(tǒng)的管理理念，不再將經(jīng)濟(jì)效益作為企業(yè)經(jīng)營的唯一目標(biāo)，在生產(chǎn)過程中應(yīng)該重視企業(yè)員工的價值，并且關(guān)注企業(yè)對消費(fèi)者、對社會的貢獻(xiàn)。因此企業(yè)在履行社會責(zé)任時就應(yīng)該遵循以下原則：第一，企業(yè)應(yīng)該在其所能影響的范圍內(nèi)，尊重并支持對國際社會做出維護(hù)人權(quán)的宣言。第二，在生產(chǎn)過程中，不包庇、不隱藏侵犯人權(quán)的行為。第三，禁止任何形式的強(qiáng)制勞動行為。第四，切實(shí)有效的廢除童工。第五，杜絕在用工或者是職業(yè)方面的歧視行為。

三、我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)社會責(zé)任的影響

1.宏觀經(jīng)濟(jì)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)的一系列行為必定會受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，并且我國的研究人員對此也進(jìn)行不少研究。從企業(yè)自身的發(fā)展角度出發(fā)，通過分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)兩者的關(guān)系我們可以知道，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間具有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，并且上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為存在一定的反周期現(xiàn)象。此外，通過進(jìn)一步分析，我們還可以發(fā)現(xiàn)包括實(shí)際貸款利率、通貨膨脹率在內(nèi)的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)因素與我國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也具有一定關(guān)聯(lián)。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)對信貸風(fēng)險的影響

根據(jù)具體事例可知，在發(fā)生金融危機(jī)的時候，企業(yè)以及廣大人民群眾關(guān)注的重點(diǎn)就是信貸風(fēng)險。經(jīng)過一系列的研究可以發(fā)現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響下，商業(yè)銀行的貸款質(zhì)量呈現(xiàn)出了順周期性的現(xiàn)象。同時，還發(fā)現(xiàn)股份制商業(yè)銀行的不良貸款率與社會商品零售總額的增長率之間存在正相關(guān)關(guān)系。由此我們可以看出，在宏觀經(jīng)濟(jì)因素的持續(xù)影響下，企業(yè)通常都會更加重視自身的經(jīng)濟(jì)效率，并以增加自身權(quán)益為主要內(nèi)容，從而忽略了通過改善外部環(huán)境應(yīng)對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的方式，就像商業(yè)銀行在面臨宏觀經(jīng)濟(jì)影響時，為了保證自身的貸款額度，而放寬對貸款質(zhì)量的要求。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)進(jìn)出口行為

在企業(yè)的進(jìn)出口貿(mào)易中，影響其增長率的宏觀經(jīng)濟(jì)因素有許多，比如：第一，國民經(jīng)濟(jì)的收入情況，以及外匯收入的情況等等。通常來說，從國外進(jìn)口商品在一定程度上會增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收入，而外匯收入的增加會使國內(nèi)的出口商增加。第二，國內(nèi)商品價格的變化以及國外商品。假如國內(nèi)商品的價格相對便宜，那么價格優(yōu)勢就會在國際市場得以凸顯，出口量就會增加。反之，如果外國商品的價格相對較低，則國內(nèi)的進(jìn)口量就會增加。由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)因素可以直接影響我國企業(yè)的進(jìn)出口行為。

4.宏觀經(jīng)濟(jì)因素與市場價格

在金融發(fā)展中，股票市場價格作為金融指標(biāo)之一，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對其具有重要影響。在研究過程中，我們可以將宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行細(xì)分，從而分為固定資產(chǎn)投資、外商直接投資、生產(chǎn)者價格指數(shù)、工業(yè)增加值貨幣供應(yīng)量以及制造業(yè)采購

指數(shù)，然后對以上幾點(diǎn)進(jìn)行透徹分析就可發(fā)現(xiàn)上述指標(biāo)都與股票市場價格有著十分緊密的聯(lián)系。同時，商品的零售價格指數(shù)、居民消費(fèi)的價格指數(shù)、進(jìn)出口貿(mào)易的順差值等相關(guān)變量對股票市場的收益都具有不利影響。而國民生產(chǎn)總值、企業(yè)景氣指數(shù)以及城鎮(zhèn)居民經(jīng)濟(jì)收入等變量對于股票市場的收益具有積極影響。此外，不僅是股票價格，對于產(chǎn)品市場價格而言，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對其也有著一定的影響。

5.宏觀經(jīng)濟(jì)對其他因素的影響

在企業(yè)行為的具體實(shí)施過程中，宏觀經(jīng)濟(jì)因素不僅對上述行為具有一定的影響，對于企業(yè)的“股權(quán)債務(wù)”也有影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，企業(yè)的融資偏向于“股權(quán)-債務(wù)”；而在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，企業(yè)的融資便會偏向于“債務(wù)-股權(quán)”。由此可見，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)的一系列行為具有非常重要的作用，并且在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響下會產(chǎn)生截然不同的后果，且影響程度并不一致。

四、結(jié)論

綜上所述，在宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響下企業(yè)更好的履行社會責(zé)任可以使整個產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步提升，甚至還有可能促進(jìn)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是從我國的企業(yè)行為來看，大多數(shù)企業(yè)更愿意通過以縮減成本的方式來面對危機(jī)。這是因?yàn)槲覈髽I(yè)對履行社會責(zé)任仍處在發(fā)展階段，并且對此并沒有詳細(xì)的了解，因此從發(fā)展角度來看，我國企業(yè)應(yīng)該對履行社會責(zé)任進(jìn)行全面的了解，從而促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（10）

一、引言

股票價格指數(shù)是指股價指數(shù)，動態(tài)地反映某個時期股市總價格水平的一種相對指標(biāo)，它是由金融服務(wù)公司根據(jù)市場上一些有代表性的公司股票的價格加權(quán)平均后計(jì)算的平均數(shù)值編制而成的。宏觀經(jīng)濟(jì)走勢是影響證券市場大盤走勢的最基本因素，股市的運(yùn)行與宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)當(dāng)是一致的，股份指數(shù)在影響著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的同時，也深受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。進(jìn)入2000年以后，我國股市經(jīng)歷了四年的大熊市。但2005年4月30日股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動后，2005年夏天開始，我國股市開始進(jìn)行股改。從2006年開始，股指一路上揚(yáng)，到2007年10月16日達(dá)到6124.04的至高點(diǎn)。2008年，全球遭遇百年一遇的金融危機(jī)，全球股市暴跌，嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，我國股市也遭遇長達(dá)半年多的大跌。所以宏觀經(jīng)濟(jì)是影響股市的根本原因，本文通過量化通貨膨脹（居民消費(fèi)指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)）及貨幣政策（利率及貨幣供給量）來研究宏觀經(jīng)濟(jì)對股價指數(shù)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

國外學(xué)者已有比較多的相關(guān)研究。Balduzzi(1995)和Bakshi(1996)等對美國以及其他工業(yè)同家的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票價格與通貨膨脹之問呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者劉金全等(2004)對中國的實(shí)證研究認(rèn)為我國股票價格與通貨膨脹率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。段軍山、鄒偉衛(wèi)、白茜（2010）通過建立股價波動、通貨膨脹與固定資產(chǎn)投資的協(xié)整關(guān)系和VEC模型，得出我國固定資產(chǎn)投資的波動會受到上證綜合指數(shù)與存款利率水平自身變動的影響。由此可知股價指數(shù)的變動確實(shí)受到較為顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

三、變量選取及數(shù)據(jù)處理

物價水平，用我國消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）及生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）來衡量；狹義貨幣供給量（M1）是經(jīng)濟(jì)周期波動和價格波動的先行指標(biāo)，人民銀行的基準(zhǔn)利率采用中國人民銀行對金融機(jī)構(gòu)收取的20天的利率，二者用來量化我國貨幣政策；以上變量的數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫及中國人民銀行網(wǎng)站。股價指數(shù)采用上證綜合指數(shù)（SP），來源于上海證券交易所網(wǎng)站。所有序列對數(shù)處理消除序列的波動性，并對CPI、PPI和M1采用X12季節(jié)指數(shù)法進(jìn)行處理以消除季節(jié)性。

四、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在作實(shí)證分析前，為了避免出現(xiàn)偽回歸，首先針對每個變量的序列是否存在單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，這里使用ADF檢驗(yàn)方法。

經(jīng)對數(shù)處理后，序列LSP、LCPI、LPPI、LR和LM1進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的t檢驗(yàn)值分別為0.261、2.688、-2.101、-1.415和-2.525，均大于5%顯著性水平下的臨界值，所以原序列均不平穩(wěn)。而序列的五個差分形式的t檢驗(yàn)值分別為-5.711、-11.316、-3.525、-14.251和-4.319，均小于臨界值，所以原序列的差分形式均平穩(wěn)，說明這五個序列都為一階平穩(wěn)。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，所有原序列都為一階平穩(wěn)。然后用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)原序列間是否存在協(xié)整關(guān)系，這里零假設(shè)為協(xié)整關(guān)系的個數(shù)。

首先，確定模型的滯后階數(shù)。在Eviews軟件中，根據(jù)AIC和SC信息標(biāo)準(zhǔn)，選擇AIC和SC取最小值時的滯后階數(shù)。這里使最大滯后階數(shù)為4時AIC最小，而最大滯后階數(shù)為1時SC最小，所以采用LR檢驗(yàn)進(jìn)行取舍，所以選取CPI時合適的滯后階數(shù)為3，而選取PPI時合適的滯后階數(shù)為2。

從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果中看到，當(dāng)選取CPI來描述物價指數(shù)時，零假設(shè)為不存在協(xié)整關(guān)系的P值為0.0001，至多存在一個協(xié)整關(guān)系的P值為0.017，而至多存在兩個協(xié)整關(guān)系的P值為0.170，大于0.1，所以存在兩個協(xié)整關(guān)系。

當(dāng)選取PPI來描述物價指數(shù)時，不存在協(xié)整關(guān)系的P值為0.007，而至多存在一個協(xié)整關(guān)系的P值為0.147，大于0.1，所以只存在一個協(xié)整關(guān)系。

協(xié)整方程如下：

LSP=0.21LR+3.47LM1-22.00LCPI

(0.578)(0.588) (3.684)

LSP=15.70LR+20.17 LM1-103.08LPPI

(-6.956)(-5.014)

(-27017)

以上的協(xié)整關(guān)系表明上證綜指與基準(zhǔn)利率和貨幣供應(yīng)量之間長期為正相關(guān)關(guān)系，而與CPI和PPI之間長期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明基準(zhǔn)利率和貨幣供給量的上升會促進(jìn)上證綜合指數(shù)的上升，而物價指數(shù)（CPI和PPI）的上升會促使上證綜合指數(shù)下降。

五、結(jié)論和政策建議

從以上結(jié)果可以看出，股價包含有未來通貨膨脹的信息。股價可以作為未來通貨膨脹預(yù)期的一個先行指示器，因此。在經(jīng)濟(jì)衰退時，中央銀行可以利用貨幣供給量、基準(zhǔn)利率與上證綜指的正向關(guān)系，采取擴(kuò)張性貨幣政策，即提高法定存款準(zhǔn)備金率來提高貨幣供給量，或提高基準(zhǔn)利率，穩(wěn)定并推動股市價格的上漲，通過發(fā)揮股市的財(cái)富效應(yīng)帶動實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而股價指數(shù)與物價指數(shù)的反向關(guān)系則表明，當(dāng)國內(nèi)通貨膨脹較為嚴(yán)重時，抑制通貨膨脹也可以促進(jìn)股指的上升。

參考文獻(xiàn)：

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［2］Granger，C.Investigating causal relations by econometric models and cross spectral methods［J］.Econometrica，1969，37，July