序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇招商證券論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

在全國城市群中，長株潭可謂結構獨特，其地理位置呈三市鼎足之勢，彼此相距不足40公里。20世紀80年代后，湖南省委省政府著力推進長株潭經(jīng)濟一體化，2007年底國務院正式批準長株潭城市群建設兩型社會綜合配套改革實驗區(qū)。顯然，無論是長株潭一體化還是兩型社會建設都離不開金融的支持，而建設長株潭城市群國家區(qū)域金融中心是實現(xiàn)金融支持長株潭一體化和兩型社會建設的戰(zhàn)略舉措。但長株潭的金融現(xiàn)狀能否滿足建設國家區(qū)域金融中心的基本條件，以及存在哪些約束因素，本子課題將對此進行深入分析。

一、長株潭城市群金融發(fā)展現(xiàn)狀

近年來，隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深化，金融的市場化程度日益提高，金融業(yè)在長株潭一體化中的地位和作用日益增強，長株潭城市群銀行、證券、保險行業(yè)呈現(xiàn)較快勢頭：信貸增長高位趨穩(wěn)，銀行效益大幅提升，證券業(yè)在牛市行情中發(fā)展迅速，保險業(yè)對社會經(jīng)濟的保障能力增強，金融改革穩(wěn)步推進，服務創(chuàng)新成效明顯。

1.基本形成了齊全的金融機構體系

近年來，長株潭城市群銀行、證券、保險等各類金融機構呈現(xiàn)較快勢頭，已經(jīng)形成比較健全的金融機構體系。從銀行業(yè)來看，除了中國人民銀行長沙、株洲、湘潭中心支行外，三家政策性銀行即中國農業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行、國家開發(fā)銀行都在長沙市設立分行，四大國有商業(yè)銀行都分別在長株潭設立分行、交通、中信、光大、招商、浦發(fā)、民生、興業(yè)、郵政銀行等都在長沙設立分支機構，有的還在株洲、湘潭設立了分支機構，另外還擁有匯豐銀行、長沙銀行、株洲湘潭城市商業(yè)銀行，農村信用合作社等，至2008年長沙擁有各類市級以上銀行機構20家；株洲12家、湘潭11家。從證券機構來看，財富證券、海通證券、方正證券、國信證券、華泰證券、長沙證券、招商證券7家證券公司在長株潭設產(chǎn)了總部或分支機構，2007年證券總成交金額為13708.16億元；長株潭共有上市公司28家，上市公司總市值達2,511.53億元。從保險機構來看，長株潭三市共有保險機構66家，保險總收入達83億元。另外還有地方金融證券辦、銀行監(jiān)局，華融、東方、長城、訊達資產(chǎn)管理公司，信托投資公司、財務公司等，已基本上形成了相對集中的金融產(chǎn)業(yè)群。

截止2007年底，三市全年各項存款總余額為4354.18億元，貸款總余額為3549.03億元，新增存款與新增貸款總額分別為659.44億元、595.81億元。長沙市各類銀行機構各項存款余額達3267.46億元，同比增長18.52%；新增存款509.60億元；各項貸款余額達2982.40億元，同比增長20.14%；新增貸款469.96億元同比多增43.54億元。湘潭市各項貸款余額262.83億元，新增45.10億元，同比多增12.23億元，增長20.71%。金融機構各項存款余額450.27億元，新增63.50億元，同比多增2.46億元，增長16.42%。株洲市金融機構存款余額達638億元，增長15.5%，各項貸款余額303.8億元，增長19.4%（見表1）。

表12007年長株潭各金融機構存貸款情況

地區(qū)

存款余額（億元）

（增長率）

貸款余額（億元）

（增長率）

新增存款（億元）

新增貸款（億元）

長沙

3267.46（18.52%）

2982.40（20.14%）

509.60

469.96

株洲

450.27（16.42%）

303.8（19.4 %）

86.34

80.75

湘潭

638.45（15.5%，）

篇（2）

隨著我國金融業(yè)的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業(yè)經(jīng)營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當比例。

一、我國證券公司上市情況概述

我國證券市場建設起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現(xiàn)第一家真正意義上的專業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業(yè)的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業(yè)。

二、IPO與買殼的比較

以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。

（一）IPO面臨的困境

困境之一：IPO上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質證券公司能達到條件。

正常情況下，企業(yè)上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴格，這樣會促進企業(yè)完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)?！苯陙?，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內居于領先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質證券公司。

困境之二：目前我國的市場環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。

第一，中國股民的資金供應能力已經(jīng)透支。2007年中國內地過度的IPO已經(jīng)透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發(fā)行價，大部分股民虧損嚴重。

第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價，使得公司推遲上市時間，監(jiān)管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續(xù)下跌，如果券商選擇此時發(fā)行上市，發(fā)行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監(jiān)管部門也會適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經(jīng)過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績往往受股市影響而波動比較大，因此監(jiān)管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。

第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監(jiān)管部門對券商股權激勵態(tài)度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。

第四，保薦人的選擇。由于我國企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。

（二）買殼上市的優(yōu)勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業(yè)的盈利能力沒有硬性的規(guī)定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優(yōu)勢還有以下幾方面：

第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經(jīng)過漫長的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。

篇（3）

 

 

隨著我國金融業(yè)的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業(yè)經(jīng)營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當比例。 

 

一、我國證券公司上市情況概述 

 

我國證券市場建設起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現(xiàn)第一家真正意義上的專業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業(yè)的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業(yè)。 

 

二、ipo與買殼的比較 

 

以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為ipo上市和買殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，ipo上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司ipo上市，證券業(yè)協(xié)會也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質證券公司ipo上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過ipo上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。 

（一）ipo面臨的困境 

困境之一：ipo上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質證券公司能達到條件。 

正常情況下，企業(yè)上市應當選擇ipo途徑，因為ipo的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴格，這樣會促進企業(yè)完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關規(guī)定，券商ipo上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)?！苯陙?，證券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足ipo在盈利等方面的要求是重要原因之一。 

2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司ipo上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到ipo上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件ipo上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手ipo上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，ipo上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮ipo上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內居于領先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，ipo是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質證券公司。

困境之二：目前我國的市場環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司ipo上市。 

第一，中國股民的資金供應能力已經(jīng)透支。2007年中國內地過度的ipo已經(jīng)透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業(yè)的ipo也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發(fā)行價，大部分股民虧損嚴重。 

第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價，使得公司推遲上市時間，監(jiān)管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續(xù)下跌，如果券商選擇此時發(fā)行上市，發(fā)行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監(jiān)管部門也會適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的ipo進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經(jīng)過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商ipo的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績往往受股市影響而波動比較大，因此監(jiān)管部門對券商ipo審批可能會比較嚴格。 

第三，許多券商欲將股權激勵與ipo捆綁進行，但目前監(jiān)管部門對券商股權激勵態(tài)度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商ipo進程。 

第四，保薦人的選擇。由于我國企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。 

（二）買殼上市的優(yōu)勢。與ipo上市相比，買殼上市對于企業(yè)的盈利能力沒有硬性的規(guī)定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較ipo上市的優(yōu)勢還有以下幾方面： 

第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經(jīng)過漫長的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，ipo上市需要的時間都較長，我國規(guī)定擬ipo上市的公司首先必須經(jīng)過一年的輔導期，所以在我國ipo上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。 

篇（4）

1 我國證券業(yè)發(fā)展歷史回顧

自1987年9月中國第一家證券公司——深圳經(jīng)濟特區(qū)證券公司成立以來，中國證券業(yè)歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，基本形成了遍布全國的組織服務網(wǎng)絡。在歷經(jīng)了初期無序混業(yè)經(jīng)營后，隨著《商業(yè)銀行法》和《證券法》的頒布實施，國內金融服務業(yè)基本確立了“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”的格局，證券行業(yè)也由此步入專業(yè)化經(jīng)營新階段。

從證券公司各項業(yè)務開展情況看，由于證券經(jīng)紀、證券承銷等傳統(tǒng)業(yè)務的競爭日趨激烈，證券公司的利潤空間不斷受到擠壓。2001年下半年A股市場步入調整階段，當年行業(yè)實現(xiàn)利潤總額和納稅總額為64.99億元和54.26億元，同比減少70.86%和47.74%。2002年開始陷入此后延續(xù)四年的全行業(yè)虧損慘淡經(jīng)營境地。

2003年底至2004年上半年，以南方、閩發(fā)等證券公司問題充分暴露為標志，證券業(yè)爆發(fā)了第一次行業(yè)性危機，部分證券公司由于資金鏈斷裂、流動性危機驟然增加而被監(jiān)管層宣布撤銷或托管。2005年證監(jiān)會推出《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》后股指跌破千點。迫于無奈，政府2005實施緊急救援，才使證券業(yè)勉強渡過難關。

2006年中國股市開始逐步走強，在之后十個月中，上證指數(shù)最高探至6124點。滬深兩市總市值達30億元，在不到兩年半時間，滬深總市值翻了10倍。證券公司收入迅猛增加，快速實現(xiàn)扭虧為盈。然而隨著美國次貸危機的爆發(fā)，中國股市也受到劇烈沖擊，跌幅巨大。過山車似的行情在使得證券投資者虧損不斷擴大的同時，也使得證券公司經(jīng)紀業(yè)務再次受到?jīng)_擊。

以經(jīng)紀業(yè)務為主要收入的中國證券公司，在中國股市巨大波動面前顯得很被動，“靠天吃飯”的收入結構嚴重制約證券公司的發(fā)展。

從以上分析可看到，中國證券公司贏利能力受股市波動影響很大，其最主要原因還是證券經(jīng)紀業(yè)務在公司所占份額過大，一旦股市下跌，交易量下降，靠交易傭金的經(jīng)紀業(yè)務額隨即下滑，而股市上漲，交易傭金的增加又迅速掩蓋了公司經(jīng)營過程中的諸多問題。為避免這些不利因素，各證券公司紛紛推出各種解決措施，其中對于營銷模式的嘗試最多，取得的效果也最好。

2 我國證券經(jīng)紀業(yè)務營銷模式淺析

伴隨中國證券市場的起起伏伏，中國證券行業(yè)在不斷的發(fā)展與成熟。在行業(yè)壟斷被打破，證券經(jīng)紀業(yè)務步入微利時代的背景下，證券公司逐漸認識到“營銷”對于業(yè)務的推動作用。特別是在證券市場劇烈波動經(jīng)紀業(yè)務收入驟減時，證券公司營銷便會得到空前重視。在我們研究中國證券行業(yè)營銷模式前，有必要對營銷模式、證券業(yè)營銷模式等概念進行界定。

所謂營銷模式，目前多數(shù)學者認識其應是一種體系，而不是一種手段或方式。公認的營銷模式從構筑方式劃分兩大主流:一是市場細分法;二是客戶整合法。

證券行業(yè)營銷模式是指證券公司以市場為導向，以客戶為中心，以利潤為目標，整合內部資源，構建營銷上下游結構鏈，為客戶提供滿意服務的一系列運作行為，[1]并以精心設計的證券服務(產(chǎn)品、方法或手段)推銷某種投資理念，并獲得一定收益的活動[2]。

我國證券業(yè)營銷模式可以概括為以下六種模式:

(1)聯(lián)合營銷模式

2000年左右，銀證通業(yè)務在深圳工商銀行與國信證券兩家實現(xiàn)成功應用。此業(yè)務有效彌補了證券公司營業(yè)網(wǎng)點不足的問題。對證券業(yè)而言，有利于培養(yǎng)和擴大投資者規(guī)模和降低增加證券機構網(wǎng)點的成本，大大提高了市場效率;對銀行業(yè)來說，“銀證通”增加和改善了客戶服務，充分利用既有網(wǎng)點資源，避免資金流失。這種“利潤共享、客戶共享、渠道共享”的營銷模式，迅速得到了廣泛應用。

(2)客戶細分營銷模式

2005年國信證券率先在業(yè)內成立“金色陽光證券賬戶”，對客戶需求進行了細分，并提供相應投資服務，收費則采用傭金與服務內容掛鉤。國信證券則憑借著金色陽光服務產(chǎn)品實現(xiàn)了遠超行業(yè)平均水平的傭金收入。隨后，招商證券“智遠理財服務平臺”、廣發(fā)證券“金管家”等經(jīng)紀業(yè)務服務品牌也應運而生，極大地提升了證券經(jīng)紀業(yè)務市場份額?？蛻艏毞譅I銷模式，使得證券公司單純依靠提供交易通道服務的盈利模式得到改善。

(3)差異化產(chǎn)品營銷模式

在客戶細分基礎上，證券業(yè)在不斷進行金融創(chuàng)新的過程中，努力提供多元化服務產(chǎn)品成為市場服務的基本特征。交易規(guī)則也趨于多元化和個性化。業(yè)務差異化服務體現(xiàn)之一就是具有專業(yè)的、完整的、全面的多元化服務產(chǎn)品創(chuàng)新、銷售、維護等綜合服務能力。這一方面能有效指導不同類型客戶進行多元化產(chǎn)品交易操作，從中捕捉到盈利和套利機會;另一方面通過產(chǎn)品銷售和維護換取增量交易資源和傭金收入。

(4)投資顧問營銷模式

采用投資顧問模式轉型的證券公司一般推行全員營銷制度。通過培訓，把公司所屬營業(yè)部業(yè)務人員轉型為證券經(jīng)紀人，然后把客戶劃分給證券經(jīng)紀人，由證券經(jīng)紀人為客戶提供投資顧問服務。這種模式優(yōu)點在于能夠更充分發(fā)揮經(jīng)紀人主觀能動性。缺點是對員工的素質要求較高，一些營業(yè)時間長，員工年齡老化、學歷不高的營業(yè)部有點勉為其難。

(5)數(shù)據(jù)庫營銷模式

數(shù)據(jù)庫營銷核心要素是對客戶相關數(shù)據(jù)的收集、整理、分析，找出消費與服務對象，從而進行營銷與客戶關懷活動，從而擴大市場占有率與客戶占有率，增加客戶滿意度與忠誠度，取得公司與客戶的雙贏局面。2007華泰證券建立華泰客戶關系管理系統(tǒng)，并在2008年3月份上線使用。與此同時中信建投、長江證券也開始建立客戶關系管理系統(tǒng)。券商們不惜花費巨資和大量時間開發(fā)信息系統(tǒng)，原因之一是投資者結構日益復雜。券商不僅要滿足投資者交易需求，還要努力創(chuàng)造客戶自身的需求，這就必須進一步細化客戶關系管理。

(6)前臺專業(yè)化，后臺集中化營銷模式

廣發(fā)證券提出“前臺專業(yè)化，后臺集中化”的口號。產(chǎn)品營銷模式偏重的是賣產(chǎn)品，強調銷售能力;而投資顧問模式偏重分析能力，強調對客戶需求的了解。廣發(fā)證券很早意識到打造營銷平臺對于經(jīng)紀業(yè)務轉型的重要性，在券商中率先建立CIM企業(yè)級客戶關系管理平臺。通過集中化后臺管理，為前臺專業(yè)化服務以及為客戶經(jīng)理提供研究報告、投資策略報告等標準投資組合服務。

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論文關鍵詞：證券公司；上市；IPO；買殼

隨著我國金融業(yè)的進一步開放，我國證券公司面臨的是實力雄厚的跨國金融集團的競爭，同時混業(yè)經(jīng)營作為國際潮流，也必然是中國金融體制改革的最終選擇。在成熟的股票市場中，金融企業(yè)上市已成為一種慣例，并且金融企業(yè)通常占到上市公司的相當比例。

一、我國證券公司上市情況概述

我國證券市場建設起步較晚，金融企業(yè)上市的步伐也較慢。1988年深圳發(fā)展銀行在深交所掛牌上市，是我國證券市場第一只銀行股。1999年浦東發(fā)展銀行于滬市上市，拉開了我國金融機構上市浪潮的序幕。但直到2003年中信證券成功上市，我國才出現(xiàn)第一家真正意義上的專業(yè)上市證券公司。證券公司的上市進程不僅慢于大型國有企業(yè)的上市進程，也比不上銀行、保險等其他金融企業(yè)。

二、IPO與買殼的比較

以直接上市或間接上市來劃分，證券公司上市可分為IPO上市和買殼上市。目前，絕大多數(shù)的上市證券公司都是通過買殼上市，到了2007年下半年，IPO上市開始受到追捧；2007年后論述證券公司上市的文章大多都支持證券公司IPO上市，證券業(yè)協(xié)會也發(fā)表聲明將支持優(yōu)質證券公司IPO上市，新公布的預計上市的證券公司都表示要通過IPO上市。然而，筆者認為，在未來一段時間內，買殼上市仍然是適宜大部分券商上市的路徑。

（一）IPO面臨的困境

困境之一：IPO上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，只有少數(shù)優(yōu)質證券公司能達到條件。

正常情況下，企業(yè)上市應當選擇IPO途徑，因為IPO的條件比較高，監(jiān)管也比較嚴格，這樣會促進企業(yè)完善公司風險管理體系，深化公司內部治理結構，有利于企業(yè)今后的發(fā)展。但按照中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的有關規(guī)定，券商IPO上市面臨的核心指標就是利潤要求：“最近3個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過3，000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計算依據(jù)?！苯陙恚C券公司之所以普遍采用買殼上市的方式，無法滿足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。

2007年新會計準則的實施，使得證券公司能通過調整2004年、2005年的會計報表轉虧損為盈利，加之從2005年底開始的股市牛市，證券公司在2006年、2007年都盈利頗豐，“連續(xù)三年盈利”這一制約證券公司IPO上市的瓶頸被突破，在2007年就有多家證券公司達到IPO上市條件，到2007年底超過20家證券公司有條件IPO上市。有多家證券公司已經(jīng)在著手IPO上市，招商證券、東方證券、光大證券、華泰證券、國泰君安，這五家券商已經(jīng)接受上市輔導。但是，在牛市結束后熊市到來時，在現(xiàn)有證券公司盈利能力情況下，還能達到盈利的條件嗎？從整體看，IPO上市對企業(yè)的管理、經(jīng)營、贏利情況要求很高，一般來講，考慮IPO上市的企業(yè)多數(shù)是在業(yè)內居于領先地位，發(fā)展前景良好并有一支有效的管理團隊。因此，IPO是一條較狹窄的路，只能容納較少的企業(yè)走。由目前的情況來看，能夠獲得批準的可能只有少數(shù)幾家優(yōu)質證券公司。

困境之二：目前我國的市場環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境也不配合證券公司IPO上市。

第一，中國股民的資金供應能力已經(jīng)透支。2007年中國內地過度的IPO已經(jīng)透支了中國股民的資金供應能力，加之2008年初中國鐵建在上海證券交易所的新股上市，募集金額達50億美元，2008年股市資金供應后繼乏力。2007年大型企業(yè)的IPO也對股票市場造成了負面影響。2008年4月，中國石油跌破發(fā)行價，大部分股民虧損嚴重。

第二，股市牛市的結束。這不僅影響證券公司首發(fā)上市的定價，使得公司推遲上市時間，監(jiān)管當局出于對股市的影響也會對新股上市慎重其事。股市2008年以來持續(xù)下跌，如果券商選擇此時發(fā)行上市，發(fā)行價格顯然難以上去，融資額也會相應減少。另外，由于市場低迷，監(jiān)管部門也會適度把握融資節(jié)奏與力度，這在一定程度上也會影響券商的IPO進程。在2007年股市比較火暴時，券商股被市場給予較高市盈率，但經(jīng)過2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板塊整體定價水平不高的情況下，顯然不是券商IPO的好時機，由于目前券商仍是“靠天吃飯”，業(yè)績往往受股市影響而波動比較大，因此監(jiān)管部門對券商IPO審批可能會比較嚴格。

第三，許多券商欲將股權激勵與IPO捆綁進行，但目前監(jiān)管部門對券商股權激勵態(tài)度比較謹慎，一些券商上報的方案難以得到認可，這也會延緩券商IPO進程。

第四，保薦人的選擇。由于我國企業(yè)上市采取保薦人制度，在選擇其他券商擔任本公司上市保薦人時，如何保證公司機密不泄露，是一個大問題。光大證券和東方證券就選擇了互相擔任對方的上市輔導人接受上市輔導。其他公司如何做還是一個難題。

（二）買殼上市的優(yōu)勢。與IPO上市相比，買殼上市對于企業(yè)的盈利能力沒有硬性的規(guī)定，申請上市的程序也比較簡便，這就促使很多證券公司選擇買殼上市。證券公司買殼上市較IPO上市的優(yōu)勢還有以下幾方面：

第一，從所需時間上來看，買殼上市不必經(jīng)過漫長的審批、登記、公開發(fā)行手續(xù)，因此辦理買殼上市的時間較短。不論國內外，IPO上市需要的時間都較長，我國規(guī)定擬IPO上市的公司首先必須經(jīng)過一年的輔導期，所以在我國IPO上市耗費的時間超過一年，很容易錯失良好的上市時機。以海通證券為例，海通證券買殼從上海市政府決定選擇都市股份到簽約，僅用數(shù)天時間，而從都市股份2006年12月公告到2007年6月復牌，海通證券用半年時間完成了上市的全過程。

篇（6）

???主持人：尊敬的各位來賓，現(xiàn)場的聽眾朋友大家下午好！歡迎大家來到金葵花南都理財論壇的現(xiàn)場，我們今天論壇的主題是融資融券啟航—更暴跌？大反彈？我們認為兩個很大的問號，代表我們現(xiàn)在專家學者或者是現(xiàn)場觀眾都會帶著疑問的態(tài)度對待融資融券的問題，甚至我個人覺得大多數(shù)的投資者跟聽眾可能對于融資融券到底是什么樣的問題，會有一點迷茫，我們今天就會請到兩位實戰(zhàn)派專家委我們現(xiàn)場解答融資融券的問題，還有融資融券對我們市場走勢會有什么樣的影響，他們都會在現(xiàn)場跟大家做深入的探討。

???從10月5號中國證監(jiān)會公布即將試點融資融券的試點工作，到現(xiàn)在已經(jīng)有一個多月的時間了，但是我們市場并沒有迎來大家期盼的大反彈，從2200點一路下滑跌1700點，最近一個星期在1700點上下做震蕩，未來市場究竟是反彈還是會繼續(xù)下滑，我相信廣大投資者都悔恨關注這個問題，下面我們兩位專家就會結合融資融券的問題，為大家做深入的解答，首先請允許我介紹今天到場兩位專家：

???廣發(fā)證券融資融券部谷雨博士后

???招商證券（香港）董事繆英源先生???

???下面讓我們以熱烈的掌聲有請張博士，他演講的主題是：“融資融券-制度性創(chuàng)新”，我簡單介紹一下谷雨博士后，經(jīng)濟學學士、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學碩士和經(jīng)濟學博士學位。2004年8月進入上海財經(jīng)大學博士后流動站和廣發(fā)證券博士后工作站從事金融學博士后研究，研究方向為證券市場信用交易研究。2006年8月，博士后出站后，先后進入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心和廣發(fā)證券融資融券部，在《中國證券報》、《證券時報》發(fā)表多篇關于融資融券文章，2008年出版?zhèn)€人專著《中國證券市場信用交易研究》專著一部。

???谷雨：大家下午好！感謝主持人剛才的介紹，博士后不是一個學位，只是說明一段經(jīng)歷，當時正是因為融資融券這個課題才進入這個行業(yè)，雖然之前在校的時候有一些了解，但是也可能跟大家一樣，對這個課題從一無所知慢慢到熟悉一些，剛才主持人也說，是實戰(zhàn)派，國內還沒有開，所以我還不是實戰(zhàn)派，剛才和繆先生說過我這邊還是紙上談兵，他才是真正的實戰(zhàn)派。

???今天的題目是中國資本市場一項基本制度創(chuàng)新，大家都知道所謂的創(chuàng)新如果在我們學校里面來看，都是要求比較高的，特別是大家如果做論文的話，創(chuàng)新也是很難達到的要求，大家無論是碩士論文還是博士論文，都要絞盡腦汁想出幾條創(chuàng)新來，但是這項制度如果從中國資本市場來說，是一個從無到有也算一項制度創(chuàng)新，從融資融券制度來講不是創(chuàng)新，因為在成熟市場都已經(jīng)有過很多經(jīng)驗，而且是一項基本的制度，所以從嚴格學術意義來講不是創(chuàng)新，但是對中國資本市場來說，本來制度創(chuàng)新就比較少，對于整個交易制度來講的確會帶來一個轉變，正如大家聽說的，流傳比較多，以前證券市場只能做多，上漲的時候賺錢，如果制度推出來之后，下跌的時候也可以賺錢，大家最普遍流傳的關于這個制度的解讀，嚴格意義來講這個制度還是有一些問題的，跟通常理解也不是很一樣。

???這個題目列出來融資融券啟航之后更暴跌？還是大反彈？這個大家都是關心的問題，可能最后的答案跟大家的想法有一些差距，從一項交易制度來講，從管理層角度來講都應該不是說會推出使市場更暴跌的制度，或者使市場保障的制度，還是從市場完善的角度來說的。

???正因為與這個課題結緣，談一些自己的粗淺看法，之后可以跟大家討論一下。

???首先看一張圖表，跟融資融券聯(lián)系不大，但是我覺得是很有意思的一張圖片，因也是我最近找到一張圖片，列舉1825—2007年沒有標普指數(shù)回報率，從整個股市180多年美國股市漲跌幅來看，真正暴跌40—50%的年份只有1931和今年2008年，漲幅比較大就是50—60%是25年，列出報表的意義如果把06、07年漲幅放在中國資本市場，大家都希望像美國華爾街之前走勢一樣，不是去年次貸危機以來的情況來看，對照這張報表從漲幅來看，就是06、07年漲幅在圖表右側還是要有一段距離的，當時一段漲幅只有50、60%，我們06、07年已經(jīng)遠遠超過了，在斷點還有很遠的距離，08年跌幅70%是在左邊，也是很遠的距離。從這張報表來看，從過去兩三年來看已經(jīng)經(jīng)歷了美國市場最慘和漲幅最多的兩個時期，經(jīng)歷過去這兩年，剩下的時間也就是在填充中間的這些年份—收益率，從概率商來說再暴漲和暴跌的可能性已經(jīng)不大了。在美國市場180多年歷史中最多的年份是在10%以內漲幅有45年，從概率來講這個是比較正常的。所以看到這個報表把這個報表直接發(fā)送整個公司領導那里，說了最后一句，我們已經(jīng)用兩三天的時間經(jīng)歷了美國100多年的暴漲和暴跌的階段，剩下100多年我們都可以寵辱不驚，基本上經(jīng)歷這兩年，剩下的事情都是不會有這樣大的漲幅和跌幅。我覺得這個表格是很有意思的，從長遠來看對市場有信心的一個表格。

???接下來具體講一下融資融券，列了幾個問題，把這個制度給大家介紹一下，主要留出時間大家共同來交流。

???關于融資融券，借助于現(xiàn)在媒體的宣傳和介紹，和大家對資本市場的關心，大家都非常了解，最通俗的來講，融資比較好理解，簡單來講就是借錢或者是你本來沒有那么多資金借來更多的資金來購買股票，這樣借錢首先是來源于對市場上漲預期的判斷。融券相對來說比較復雜，之前做這個課題的研究，但是都問我具體是做什么工作，我覺得如果用很專業(yè)的語言來講也很難說明白，最通常的理解對市場有下跌的預期，而你手頭的股票雖然只有一定額想獲得更大的收益，可以從市場上如果有人愿意把本來要長期持有的證券借給你，你可以直接賣出，等下跌之后再用一個更低的價格買入，最后把證券再還給你借助的借助方。這樣說比較難以理解，我跟朋友講了一個通俗的書法，比如鄰居家有一輛新的自行車，他最近不用，但是你覺得這個自行車價格會下降，你就可以把它借過來，在他允許的情況下又把它賣掉，價格下降之后又買一輛新的自行車還給他，也就是這樣一個簡單的過程。這個是比較形象的理解，銀行就是做資金的借入借出的證券，證券公司就是做股票買賣的中介，像我們將來融資融券部做的也就是一個資金和證券借入和返還的中介，和自行車沒有太大的區(qū)別。

???我國《證券法》之前一直禁止這樣融資融券的業(yè)務，大家都聽說過包括在市場上的人都知道，尤其三方監(jiān)管之前有一些地下融資活動，那樣的融資嚴格意義來講并不是通常我們理解的融資和融券，不是政策的制度安排。在05年新的《證券法》頒布之后142條規(guī)定：證券公司可以為客戶提供融資融券服務，整個推出背景：對以前沒有這種制度的修正。第二05年我們啟動股權分置改革，當時我個人認為也是作為保證股權分置改革順利進行的措施，但是因為后來股改進程的原因所有的創(chuàng)新也都停止了，剛才主持人也講今年在國慶之后證監(jiān)會說從緊也有媒體報道又暫停，專家又澄清沒有暫停，但是從規(guī)則來看，當時在06年已經(jīng)把這幾項規(guī)則都制訂清楚了，我列幾個規(guī)則當中對這個業(yè)務有一些細致的介紹。總體來說06年所有的基本大的方向和整個準備工作已經(jīng)萬事俱備，但是這個業(yè)務一是一波三折包括廣發(fā)證券一直在準備，當時十幾個人，由各個部門組成融資融券小組對這個問題持續(xù)跟蹤，從證券公司角度來講，這個業(yè)務也是不斷跟蹤的，不是很倉促或者很突兀的一個業(yè)務。

???大家說的融資融券是說市場的比較多的，如果學術的文章經(jīng)常用證券信用交易的概念，這兩個概念在某種意義上講是等同的，在狹義上來講，信用交易屬于不加證券兩個字大家理解，不涉及到直接交易，而加上證券信用交易可以具體劃分為融資和融券，沒有那么多本金或者手頭沒有那么多證券還可以做那樣高惡毒的交易情況。如果具體劃分來講，有券商對投資者的融資融券，也有金融機構對券商的融資融券。我們現(xiàn)在規(guī)則當中通常理解的是證券公司也就是券商對投資者的融資融券，因為金融機構對券商的融資融券將來可能是下一步的方向，包括如果向國外證券金融公司，券商再提供融資融券會使業(yè)務進一步放大，但是從現(xiàn)在來看整個的來源主要都是在證券公司自有資金和自有證券。

???股市在上漲的時候也能夠賺錢，下跌的時候也能夠賺錢，這樣的說法可能說對了一半，首先對的前提是看對了方向，如果走錯了方向損失也是比較大的，如果上漲的時候賺錢說明你做了融資業(yè)務，也就是說用一筆很少的資金做了一個看多的業(yè)務，如果看錯了方向，如果你所選的股票是下跌的方向，并不一定是大盤的方向，所以上漲的時候可能虧的更多。下跌的時候也能夠賺錢，你做了一個融券業(yè)務，而市場的走勢正如你的預期一樣在下跌，這樣的確是可以賺錢的，如果跟你的方向相反，可能要比現(xiàn)在買賣虧的要更多，下跌的時候即使市場下跌，你買的融券賣出的股票上漲的話也是會有損失的，這種損失由于杠桿作用放大。所以我只能說如果有人跟你介紹融資融券，包括將來我們可能推廣的時候也會這樣宣傳，但是肯定會加上一個風險提示：這只是一種可能性，而不是必然性，這個業(yè)務的確是上漲的時候能夠賺錢，下跌的時候也能夠賺錢，但是在上漲的時候也會虧，下跌的時候也會虧的更多的業(yè)務，里面會有一些豐富控制，這個是細節(jié)的東西，不能影響僅憑這兩句對融資融券制度簡單的下結論。

???（PPT放映）一個形象的說法，因為現(xiàn)在我們開的口子比較小，主要是從證券公司手中融資，證券公司自然有關資金和借貸資金，從管理層的要求來看，主要是自有資金，借貸資金是一個方向，也包括開展業(yè)務之后，管理層比較放心，對這個業(yè)務有進一步發(fā)展，可能會增加，現(xiàn)在主要是控制在自有資金的水平，客戶從證券公司借來資金，購買股票，前提是你對某一只股票或者是你想要買的標的上漲的預期，從理想狀態(tài)來說，股票上漲之后賣換來更多的錢，自己留下一部分，把證券公司借來的錢再還給證券公司，完成這樣一個交易過程。

篇（7）

中圖分類號：F812.42文獻標識碼：A文章編號：1006-0278(2012)02-067-01

針對房價的不斷上漲，國家不斷推出限購令、限貸令等一系列的重拳措施，但因樓市宏觀調控其強烈的行政色彩，屢受各方詬病，房產(chǎn)稅的開征大勢所趨。我國的房地產(chǎn)稅收制度主要包括房產(chǎn)稅制度、契稅制度、印花稅制度和營業(yè)稅制度等。我國重慶、上海兩大城市也相繼進行了房產(chǎn)稅的試點。開征房產(chǎn)稅，可以規(guī)范不動產(chǎn)的稅收，可以優(yōu)化個人購房結構，使之更加合理。然而在實際操作中，我國的房產(chǎn)稅開征需要解決以下問題。

一、公平稅賦問題

對于房產(chǎn)稅開征前的房屋和開征后房屋的比較，已經(jīng)在購買時一次性繳納稅費的房屋，繼續(xù)開征房產(chǎn)稅不僅存在重復征稅的問題還有失公平。對于自住房屋和經(jīng)營性房屋，房產(chǎn)稅的征收必須顧及收入水平，稅負能力的對稱性。以納稅能力的不同衡量，前者自住性住房的購買屬于純支出，后者則是通過對房屋的經(jīng)營取得相應的利潤，如果兩者按相同稅率征收，則會失去房產(chǎn)稅有效調節(jié)社會貧富差距的功能，失去房產(chǎn)稅調節(jié)貧富差距的意義。

二、房產(chǎn)稅稅制制定的合理性問題

從房產(chǎn)稅的兩地試點的情況來看，征收范圍過于狹窄，納稅主體僅限于二套以上新購房和高檔別墅等增量房，這部分業(yè)主屬于富裕群體，對于稅收缺乏敏感度。這種情況下房產(chǎn)稅具有商品稅的特征，房產(chǎn)稅作為一種財產(chǎn)稅是對社會財富存量的征收。比如上海的規(guī)定，房產(chǎn)稅開征前擁有的房產(chǎn)無需納稅，這違背了房產(chǎn)稅征收的宗旨。房產(chǎn)稅的征收到底以土地和房屋合在一起交稅，還是分開交稅；是按照買時原值、租金、余額、面積等交稅，還是按評估值為計稅依據(jù)交稅。如何合理的評估房屋的價值，免稅區(qū)間如何設定，所有這些問題，在開征前，都必須妥善加以解決。

三、房產(chǎn)稅的征收成本的問題

房產(chǎn)稅是財產(chǎn)稅，它的開征建立在對征收對象房產(chǎn)全面掌握的基礎之上，要實現(xiàn)以家庭為單位認定第二套住房，就需要全國各地的房屋主管部門建立全面、實時和動態(tài)的居民個人房產(chǎn)購買和保有情況數(shù)據(jù)庫。根據(jù)國外普遍經(jīng)驗，房產(chǎn)稅征收是以房產(chǎn)價值為依據(jù)征收的，需要對房價進行評估，確定房產(chǎn)的地段、位置，核算出所屬位置的稅率標準。征稅條件必須具備需要良好的土地和建筑物記錄，但在國內，這些房地產(chǎn)登記信息往往是不完整的，評估機構從業(yè)人員數(shù)量和素質遠遠跟不上市場需求。

雖然國家出臺各種抑制房價過快上漲的政策，但在我國未來住宅市場上，房價仍然面臨持續(xù)上漲的壓力，房產(chǎn)稅的征收將起到關鍵的作用，房產(chǎn)稅的征收會帶動投資成本的增加，投資成本的增加會抑制投資性的需求，促使房價理性回歸，實現(xiàn)房價的軟著陸。然而，針對房產(chǎn)稅在我國重慶、上海兩地的試點中所表現(xiàn)出的問題，對房產(chǎn)稅的改革有以下建議與思考。

（一）擴大征稅范圍，實行統(tǒng)一的計稅依據(jù)

目前，從試點情況看房產(chǎn)稅征稅范圍比較狹窄，僅限于城市、縣城、建制鎮(zhèn)和工礦區(qū)。但是，伴隨農村城鎮(zhèn)化進程的加快，完全應該將農村的非農用生產(chǎn)經(jīng)營化用房和企業(yè)化的事業(yè)單位納入房產(chǎn)稅的征稅范圍。我國應借鑒國外的經(jīng)驗，將實質上已經(jīng)符合征稅條件的房產(chǎn)納入征稅范圍。實行統(tǒng)一的計稅依據(jù)，現(xiàn)階段我國房產(chǎn)稅的計稅依據(jù)主要是房屋余值，但房產(chǎn)余值并不反應房產(chǎn)目前的市場價值，更何況針對同一房產(chǎn)使用兩種計稅依據(jù)會造成稅負不公。因此，將計稅依據(jù)統(tǒng)一改為房屋的評估價值或者現(xiàn)值較為合理，評估時應依據(jù)房屋的用途、地理位置、使用年限等因素并借助技術手段，公正、合理地對房屋價值作出評估。

（二）明確改革目標，建立合理稅率體系

房產(chǎn)稅的改革目的是為了抑制需求，影響供求關系從而調節(jié)房價，它的最終目的是完善我國的稅收制度。所以必須從完善稅收體系的宏觀角度來設計房產(chǎn)稅。建立合理的，符合我國國情的稅率體系。我們不僅要借鑒國外一些國家在房產(chǎn)稅上兼顧社會公平的經(jīng)驗，又要吸取海外一些國家房產(chǎn)稅率缺乏彈性，導致稅收無法跟上社會進步的教訓，建議在我國未來住宅市場上，可以采取有差別的浮動稅率體制。

（三）降低稅收成本，建立房產(chǎn)信息數(shù)據(jù)庫

建立以云計算、云服務為基礎的龐大房產(chǎn)信息共享庫。記錄從土地拍賣到誰購得房子、以及房屋的轉手和買賣，可以為房產(chǎn)稅的征收帶來高效率和可靠的依據(jù)，有了完整而準確的房產(chǎn)信息數(shù)據(jù)，才有條件去執(zhí)行有差別的浮動稅率體制。從目前技術角度分析，建立全國統(tǒng)一的房產(chǎn)信息共享庫是完全可行的，關鍵是要在制度上、流程上為房產(chǎn)信息共享庫掃清障礙。

（四）完善房產(chǎn)稅的相關配套政策，建立價格評估制度和稅收征收監(jiān)管制度。

為保證房產(chǎn)稅的有效征收，需要設立健全不以營利性為目的的官方房地產(chǎn)估價機構來評估房產(chǎn)的價格。確定評估標準，公布評估方案，建立獨立運作的監(jiān)管機構，對稅收征收進行監(jiān)管，以避免出現(xiàn)逃稅、漏稅現(xiàn)象的發(fā)生。

參考文獻：

[1]錢津.如何遏制房價過快上漲［J］.中國流通經(jīng)濟，2010(5): 27-30．

篇（8）

一、資產(chǎn)組合理論概述

1952年，哈里.馬科維茨在《金融雜志》上發(fā)表了題為《資產(chǎn)組合的選擇》的論文，首次全面系統(tǒng)地提出了資產(chǎn)組合理論：多種資產(chǎn)組合不會降低組合的期望收益，但是會分散組合的風險。以兩種資產(chǎn)為例，組合的期望收益是構成組合的各種資產(chǎn)的期望收益的簡單加權平均數(shù)，但是組合的方差是：

Var（組合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B

只要ρAB≠1，則一定可以分散掉部分風險。并且在此基礎上提出了投資的有效邊界，指出了有效邊界有可能是一條弓形曲線。弓形曲線存在的重要意義在于，引入一項高風險投資，組合的期望收益比以前單一的投資項目的期望收益要大，但是風險卻降低了。羅斯（2003）認為這一令人驚奇的現(xiàn)象是由于組合的多元化效應所致，組合實際起到了“套頭交易”的作用。

二、資產(chǎn)組合悖論及其解讀

資產(chǎn)組合理論表面上給投資者帶來了具有誘惑性的結果。但不幸的是在現(xiàn)實中很多企業(yè)利用這一理論進行多元化實務投資時，大多數(shù)都失敗了。2006年，中國企業(yè)聯(lián)合會公布了一份關于中國失敗企業(yè)之原因分析的研究報告。這份報告說，在所搜集的失敗企業(yè)案例中，絕大多數(shù)敗于企業(yè)多元化。三九、德隆、三株等企業(yè)被認為是多元化失敗的典型案例。就連中國PC行業(yè)的龍頭大哥聯(lián)想集團搞多元化同樣也沒有成功，幸虧懸崖勒馬及時出售了不相關業(yè)務專門集中搞專業(yè)化，才恢復了昔日的雄風。同樣，在西方發(fā)達國家企業(yè)搞多元化經(jīng)營也不盡如人意。1994年，郎咸平在與R.Stulz合作發(fā)表的《托賓的Q，公司的多元化經(jīng)營、公司業(yè)績》一文中發(fā)現(xiàn)：在美國專業(yè)化公司的平均托賓Q值要高出樣本平均值的40%。20世紀末，西方知名的大企業(yè)開始了“歸核化”浪潮?！耙床蛔?，要做就做第一、第二；要么就放棄?！币呀?jīng)成為很多大型跨國公司基本的經(jīng)營理念。難道是資產(chǎn)組合理論失效了？還是其根本不適用于企業(yè)的實務投資？這也就有了資產(chǎn)組合理論的悖論。本文將從三個方面解讀資產(chǎn)組合的悖論。

1.鮑爾（1989）稱企業(yè)是專業(yè)化的合約中介，他們的知識結構是專門針對某一類或某幾類資產(chǎn)與服務交易的。正是由于這種知識結構的限制，企業(yè)在某一特定時點所面臨的有效率的交易集合總是一個有限集，而非無限集。當企業(yè)進行多元化投資后，必然要學習新的知識，增強知識結構。這種學習成本與投資項目的相關關系有著緊密的聯(lián)系。相關系數(shù)越小，所需要的新的知識結構和原有的知識結構的交集越小，所花費的學習成本也就越大。這也正是為什么實行多元化經(jīng)營的企業(yè)更多的是經(jīng)營與主營業(yè)務相關性（即有限相關多元化）很強項目的一個重要原因。當學習成本的邊際增加大于多元化投資所帶來的邊際收益時，多元化經(jīng)營的失敗便不可避免。

那么應當如何有效地降低學習成本呢？企業(yè)學習的主體既包括企業(yè)中的自然人，例如高層管理人員等，也包括企業(yè)組織群體本身。企業(yè)學習所必需的交易信息既來自于市場，又來自于企業(yè)內部。而企業(yè)內部的信息主要是由會計系統(tǒng)計算和提供的，而不是直接來自市場的運作，會計系統(tǒng)這一內部機制取代了市場的價格機制（科斯，1990）。謝德仁（1996）也曾提出：資產(chǎn)一旦進入獨立于市場的企業(yè)內部，其計量自然就脫離市場，由會計系統(tǒng)來進行，并從要素所有者之間的關系協(xié)調解釋了歷史成本原則的存在。

從上面的論述可以看出，降低學習成本的有效途徑主要有兩條：一是完善公司治理結構，引進高端管理人才，提高管理層的知識水平，降低學習成本；二是完善會計系統(tǒng)（包括內部審計），提高公司內部信息生成機制的有效性和及時性。但是在我國，高端管理人才極端匱乏，擁有信托責任等基本職業(yè)道德的高端管理人才更是鳳毛麟角，這與我國缺乏完善發(fā)達的經(jīng)理人市場有著極大的關系。鄭百文失敗的一個很重要的原因就是各地區(qū)的銷售經(jīng)理們利用集團銷售網(wǎng)絡銷售自己的產(chǎn)品，而不是集團的產(chǎn)品，好處是自己的，成本卻由集團來承擔。張維迎（2001）認為中國經(jīng)理人普遍缺乏信譽的根本原因在于產(chǎn)權制度。在不能很好的保護產(chǎn)權，沒有完善的激勵機制而同時政府管制又十分嚴重的情況下，搞多元化是十分危險的。郎咸平（2004）則認為缺乏信托責任的根本原因不在于產(chǎn)權制度，而在于中國缺少法制化的環(huán)境，缺乏嚴刑峻法。不管兩位經(jīng)濟大師從什么角度看問題，但是得出的結論卻是驚人的一致：反對中國企業(yè)搞多元化。

另外我國企業(yè)會計系統(tǒng)（包括內部審計）十分混亂，會計造假層出不窮，會計信息失真現(xiàn)象非常嚴重。而且相關法律又不完善，對這些會計造假行為基本上是心有余而力不足。在這種情況下，企業(yè)的學習成本是非常高昂的，這也正是我國企業(yè)鮮有多元化經(jīng)營成功案例的一個重要原因。

2.資產(chǎn)組合理論認為ρAB≤0時，弓形曲線肯定會出現(xiàn)。從這個意義上講，似乎投資于ρAB≤0的業(yè)務是比較理想的。但是在現(xiàn)實中ρAB≤0的業(yè)務之間往往會產(chǎn)生反協(xié)同效應，反而讓企業(yè)顧此失彼。郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一個重要原因就是索尼多元化業(yè)務之間（主要是電子產(chǎn)品和娛樂業(yè)務）發(fā)生沖突，導致業(yè)務互相拖垮，從而降低了公司的被投資價值。電子產(chǎn)品站在客戶的立場，當然是希望越方便越好。而娛樂業(yè)務則要保護知識產(chǎn)權，杜絕復制。這兩種業(yè)務之間不可調和的矛盾，不但使得索尼喪失了幾次開發(fā)新技術，占領新市場的機會，并且使得作為光盤刻錄機生產(chǎn)廠商的索尼不得不高調贊揚美國唱片工業(yè)學會（一個反對使用光盤刻錄機盜版音樂的組織），出現(xiàn)了“自己左手打自己右臉”的奇怪現(xiàn)象。所以，選擇不同的資產(chǎn)進行組合，相關系數(shù)并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之間時，才真正能夠起到組合的效應。

人們不僅有這樣的疑惑：“聰明的索尼為什么會投資兩種如此矛盾的業(yè)務呢？”原因在于資產(chǎn)組合理論模型是一個靜態(tài)模型，但是現(xiàn)實中，各種資產(chǎn)的風險及其相關關系卻是動態(tài)的，是不斷變化的。當索尼1988年投資于娛樂業(yè)務時，與電子業(yè)務并不矛盾。只是到了20世紀90年代中期以后，世界進入了數(shù)字時代，兩項業(yè)務就到了沖突點。用靜態(tài)的資產(chǎn)組合理論來指導動態(tài)的現(xiàn)實，顯然是不恰當?shù)摹Ｄ沁@是不是說靜態(tài)的資產(chǎn)組合理論由于自身的缺陷就沒有實踐價值了呢？結論并不是這樣。松下幾乎與索尼同時開展娛樂業(yè)務，但是當兩種業(yè)務發(fā)生互相沖突的時候，松下果斷出售了自己的娛樂業(yè)務，從而避免了尷尬。這就說明，企業(yè)進行多元化經(jīng)營的時候，應當不間斷地利用資產(chǎn)組合理論來檢驗互不從屬的多元化業(yè)務，使得靜態(tài)的理論模型具有動態(tài)性。

綜上所述，企業(yè)多元化經(jīng)營成功的必要條件：一是確保不同業(yè)務之間的相關系數(shù)ρAB∈（0，σA/σB），核心業(yè)務投資比例不低于1/2；二是完善的公司治理結構和人力資本管理體系；三是完善的會計系統(tǒng)和內部控制系統(tǒng)；四是存在法制完善、公平自由競爭的市場環(huán)境；五是及時出售一些非相關業(yè)務。只有這樣，資產(chǎn)組合理論才真正得到了解讀，也才真正擁有了實踐價值。例如多元化比較成功的和記黃埔投資于七大行業(yè)，分別為物業(yè)發(fā)展、貨柜碼頭、零售、制造、電信、電子商務和控股。七個行業(yè)之間的之間的相關系數(shù)并不大。如果僅僅觀察每一個行業(yè)的盈利成長率，那么七大行業(yè)最低盈利成長率是-50%，而最高成長率是200%。但如果將和黃七大行業(yè)的盈利成長率取個加權平均增長率，那么這個資產(chǎn)組合的盈利成長率最低是-5%，而最高是20%，盈利波幅足足小了10倍。由于和黃的七大行業(yè)之間有很大的互補性，因此有效地降低了和黃的整體營運風險（郎咸平，2004）。2007年，李嘉誠又以111億美元的價格向沃達豐出售了印度HutchisonEssar（HE）公司67%股權，與初始20億美元投資相比，此次出售獲得了455%的投資收益。不但抵銷了歐洲3G業(yè)務的虧損，并且還恢復了投資者的信心，標準普爾對其的信用評級隨之而升高。和黃多元化的成功，很好的證明了資產(chǎn)組合理論的正確性和可實踐性。

三、零售業(yè)上市公司多元化實證研究

由于在我國零售業(yè)進入的技術和成本等壁壘比較低，政策法規(guī)相對比較完善，競爭非常激烈，是最接近完全競爭市場的行業(yè)。所以本文選取零售業(yè)作為研究標的，這樣能有效地排除一些非市場因素，得出更加真實的結果。

（一）指標設計和數(shù)據(jù)來源

1.實證研究中普遍使用衡量企業(yè)多元化經(jīng)營的指標是赫芬德爾指數(shù)（Herfindahl）收入熵（Entropy）以及企業(yè)從事的行業(yè)數(shù)目。為了評價多元化業(yè)務之間的相關關系，本文又引入了業(yè)務相關度指數(shù)（Pi是第i種業(yè)務的收入比重）。HI越低，EI越高，企業(yè)多元化的程度也就高；CI越高，企業(yè)多元化業(yè)務之間相關系數(shù)越低。在本文中，HI、EI和CI由招商證券提供的主營業(yè)務構成比例計算得出。

2.本文采用上市公司的主營業(yè)務收入增長率、主營業(yè)務利潤增長率和銷售現(xiàn)金流量率標準差（剔除了絕對變化率為2以上的異常數(shù)值）來衡量企業(yè)的多元化組合風險（銷售現(xiàn)金流量率=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/當期主營業(yè)務收入凈額，反映被投資單位在會計期間每實現(xiàn)1元營業(yè)收入能獲得多少現(xiàn)金流量）。

3.企業(yè)價值的指標一般用托賓Q值來表示，計算公式為：托賓Q=（負債賬面價值+股東權益的市值）/資產(chǎn)賬面價值。在本文中托賓Q值直接來源于銳思數(shù)據(jù)庫，計算公式為Q值=（股票市值+凈債務）/有形資產(chǎn)現(xiàn)行價值，股票市值=股票價格×總股數(shù)，凈債務=負債總額-應付工資-應付福利費-應付股利-應交稅金-其他應交款-預提費用-遞延稅款貸項，有形資產(chǎn)=資產(chǎn)總額-待攤費用-無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)-遞延稅款借項。

4.樣本選擇。本文根據(jù)招商證券2007年提供的零售業(yè)上市公司，又結合中國經(jīng)濟信息網(wǎng)的2007年零售行業(yè)報告進行了取舍，共得到樣本51家，其中，最終控制人為國有股的有29家，民營控股的有18家，外資控股的1家，職工持股會控股的3家。由于外資控股僅有一家，在本文中為了簡便，把民營控股和外資控股統(tǒng)稱為民營控股。

（二）樣本描述性統(tǒng)計

從表1看出我國零售業(yè)上市公司整體上平均PI為0.7804，僅僅稍微小于0.8（PI為0.4以下，表示主業(yè)不突出，高度多元化；0.4～0.8之間表明多元化程度比較高；0.8以上表明多元化不突出。）說明我國零售業(yè)上市公司多元化程度不高。整體平均CI為0.4204，小于0.5（CI為0.5以下表明多元化業(yè)務離散度低；0.5～1.5表明多元化業(yè)務之間離散度比較高；1.5以上表明多元化業(yè)務之間基本上沒有什么聯(lián)系。）說明多元化業(yè)務之間離散度低，其非主業(yè)還是主要以其他零售業(yè)為主。這充分表明了我國零售業(yè)上市公司的多元化是“一業(yè)為主，多業(yè)輔助”的現(xiàn)狀。從表1還可以看出民營控股的平均PI=0.6931國有控股的平均EI=0.3734，民營控股的平均CI=0.5593>國有控股的平均CI=0.3496。說明了國有控股公司相對于民營控股的公司來說更加注重專業(yè)化經(jīng)營，這與國資委的“突出主業(yè)，有利于提高企業(yè)核心競爭力”的態(tài)度有著很大的關系。

從表2可以看出，我國零售業(yè)上市公司的多元化與公司價值在5%水平下顯著，說明存在著多元化折讓公司價值的現(xiàn)象。從表3和表4可以看出，多元化折讓公司價值的現(xiàn)象在國有控股的公司（EI和行業(yè)數(shù)目在5%水平下顯著）要比民營控股的公司（多元指標在10%水平下都不顯著）更加突出。這應該與我國國有企業(yè)的公司治理結構還不完善，產(chǎn)權制度安排不合理有著很大的關系。在國有企業(yè)的高層管理者只享有剩余控制權而剩余索取權激勵不足的情況下，搞多元經(jīng)營更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化經(jīng)營的目的并不是為了降低企業(yè)風險，實現(xiàn)公司價值增值，而是為了攫取更大的控制權收益，從而浪費了公司大量的資源，損害了公司價值。郎咸平（1994）認為國有企業(yè)在多元化投資上浪費的資金比所有銀行的呆壞賬都要多。所以在2006年7月，國務院國資委制定的《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理暫行辦法》開始實施，限制國有企業(yè)進行盲目的多元化投資，對那些公司治理結構薄弱的國有企業(yè)采用審批的直接管理辦法?！肮芾頃盒修k法”的出臺是十分明智和必要的，對于規(guī)范國有企業(yè)多元投資有著很重要的意義。

另外，從表2還可以看出，公司多元化和公司組合風險表現(xiàn)出很強的正相關關系。并且從表3和表4可以看出，這種正相關關系更多的是由民營企業(yè)所引起的。這就是說，隨著公司多元程度的提高，資產(chǎn)組合的風險不但沒有降低，反而升高了。這表明，資產(chǎn)組合最理想的弓形曲線并沒有出現(xiàn)，資產(chǎn)組合降低風險的最主要目的也就沒有達到。筆者在仔細研究了上市公司非主業(yè)后發(fā)現(xiàn)，上市公司的非主業(yè)主要集中在房地產(chǎn)等高風險的行業(yè)，總共有16家上市公司投資了房地產(chǎn)行業(yè)，占全部上市公司的將近1/3，平均投資比例是13.71%。其中，民營控股的有9家，占全部民營控股上市公司的1/2，而在這些投資房地產(chǎn)行業(yè)的民營上市公司中投資比例更是平均達到了20.52%。這在一定程度與當前我國房地產(chǎn)市場過熱有著很大的關系，說明民營控股的上市公司之所以多元化程度比較高，和國有控股的上市公司一樣，也不是為了降低公司的風險，而是有著很大的投機性。一旦國家對房地產(chǎn)行業(yè)進行實質性的宏觀調控，這些上市公司很有可能會出現(xiàn)資金鏈的斷裂而破產(chǎn)。號稱中國最大民企德隆系的垮塌就是前車之鑒。

（三）回歸模型及結果分析

1.模型構建

根據(jù)前文的分析，建立簡單的線形回歸模型如下：

Δ托賓Q=α+βiDIVAi+εi

其中，Δ托賓Q表示上市公司的相對價值，等于公司的實際托賓Q減去行業(yè)平均托賓Q的差。DIVAi表示多元化指標。

2.回歸結果分析

本文利用SPSS12.0對多元化指標分別對公司相對價值進行線形回歸，得到結果見表5。

從表5可以看出，回歸分析結果和相關分析結果基本一致，也與其他學者，例如金天、余鵬翼（2005），姜付秀、劉志彪、陸正飛（2006）的研究結果一致。即：公司多元經(jīng)營并不被市場所認同，會損害企業(yè)價值。國有控股的公司相對于民營控股來說，這一損害現(xiàn)象更加明顯。民營控股的上市公司多元化對公司價值損害僅僅在10%水平下顯著也并不能說明民營控股的上市公司較好地遵循了多元化成功的幾個必要的前提條件，其公司價值的提高有很大的嫌疑是操縱股價的結果。在2007年，在民營控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是說接近一半的公司前5大股東出現(xiàn)了限售股解禁后的拋售行為，這不能不對這些民營控股的上市公司前景產(chǎn)生一些擔憂。

（四）實證研究的不足

在實證研究中，由于部分上市公司披露的行業(yè)分布數(shù)據(jù)不詳細，一些收入比重比較小的行業(yè)并沒有披露，本文對這些沒有披露的行業(yè)采取了不予處理的辦法，這有可能會影響到真實的結果，有待于進一步研究解決。

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