序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇金融期權(quán)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

(一)金融全球化的特點(diǎn)。

金融全球化是指金融主體所從事的金融活動(dòng)在全球范圍內(nèi)不斷擴(kuò)展和深化的過程。它主要表現(xiàn)為這樣幾個(gè)特點(diǎn)：第一，發(fā)達(dá)國家及跨國金融機(jī)構(gòu)在金融全球化進(jìn)程中處于主導(dǎo)地位。這主要表現(xiàn)在：發(fā)達(dá)國家金融資本雄厚，金融體系成熟；調(diào)控手段完備，基礎(chǔ)服務(wù)設(shè)施完善；以發(fā)達(dá)國家為基地的跨國金融機(jī)構(gòu)規(guī)模龐大，金融創(chuàng)新層出不窮；與之對應(yīng)，全球金融規(guī)則也主要來自發(fā)達(dá)國家，這些規(guī)則總體上有利于其金融資本在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)利益最大化。第二，信息技術(shù)的發(fā)展，為金融全球化提供了技術(shù)通道。當(dāng)達(dá)的電子計(jì)算機(jī)技術(shù)為全球性金融活動(dòng)提供了前所未有的便利。特別是隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的日益成熟、電子貨幣的普及，網(wǎng)絡(luò)銀行和網(wǎng)上交易將突破國界在全球鋪開，全球金融市場越來越被連接成為一個(gè)整體，金融市場的同質(zhì)性進(jìn)一步提高。第三，金融創(chuàng)新層出不窮。適應(yīng)新技術(shù)條件下競爭的需要，同時(shí)亦為規(guī)避限制性法規(guī)和風(fēng)險(xiǎn)，從20世紀(jì)60—70年代開始，在發(fā)達(dá)國家率先出現(xiàn)金融創(chuàng)新活動(dòng)。這既包括制度的創(chuàng)新，又包括工具的創(chuàng)新，例如信用制度的創(chuàng)新、股權(quán)衍生工具的創(chuàng)新等等。在金融創(chuàng)新的推動(dòng)下，一方面融資證券化趨勢大大加強(qiáng)，另一方面，也帶來了新的金融風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。第四，金融資本規(guī)模不斷擴(kuò)大，短期游資與長期資本并存。在金融全球化進(jìn)程中，隨著參與全球化的金融主體越來越多，全球金融資本不斷擴(kuò)大。在這其中，既有長期投資的資本，也有短期投機(jī)的資本。目前，在全球市場中出入的國際投機(jī)資本大約有7．2萬億美元，相當(dāng)于全球每年GDP總和的20％。應(yīng)該說，長期資本的投入有利于一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展，而短期游資的逐利和投機(jī)，則易引發(fā)一國的金融動(dòng)蕩。

(二)金融全球化對發(fā)展中國家產(chǎn)生的二元效應(yīng)。

金融全球化在對各國經(jīng)濟(jì)和金融的影響中，同時(shí)具有正負(fù)兩種效應(yīng)。出于研究的需要，在這里我們著重分析它對發(fā)展中國家的雙重影響。對發(fā)展中國家而言，金融全球化的正效應(yīng)體現(xiàn)為：第一，金融全球化有利于發(fā)展中國家從國際市場引入外資。發(fā)展中國家由于自身發(fā)展比較落后，普遍面臨著資金短缺的矛盾。隨著金融全球化的拓展，相當(dāng)多的資金流向了發(fā)展中國家和地區(qū)，這在一定程度上彌補(bǔ)了其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金缺口，并帶動(dòng)了技術(shù)的擴(kuò)散和人力資源的交流。第二，金融全球化有利于發(fā)展中國家學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家金融運(yùn)作的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提高自身的金融效率。發(fā)達(dá)國家由于市場經(jīng)濟(jì)建立較早，金融體系較為完善，金融風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制嚴(yán)密。這給發(fā)展中國家提供了很好的學(xué)習(xí)借鑒之機(jī)。同時(shí)，金融全球化還提高了國內(nèi)外金融業(yè)間的競爭程度，迫使發(fā)展中國家金融機(jī)構(gòu)利用金融創(chuàng)新減少交易成本，提高運(yùn)作效率。

金融全球化對發(fā)展中國家的負(fù)效應(yīng)主要表現(xiàn)在：第一，金融全球化使發(fā)展中國家民族金融業(yè)的生存面臨巨大壓力。發(fā)展中國家參與金融全球化，符合自身長遠(yuǎn)利益。但是，由于其金融業(yè)處于弱勢地位，抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力還較差。如果外國金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模進(jìn)入，勢必給其民族金融業(yè)造成巨大的生存壓力，金融體系遭受沖擊將是不可避免的。第二，金融全球化為國際游資制造風(fēng)險(xiǎn)提供了條件。金融全球化雖然有利于資本在國際間自由流動(dòng)。但是，出于逐利的動(dòng)機(jī)，國際游資會(huì)利用發(fā)展中國家利率、匯率管制放開后產(chǎn)生的金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，大量涌入發(fā)展中國家套利和套匯。加之目前國際上尚未對投機(jī)資本提供必要的約束機(jī)制，若有風(fēng)吹草動(dòng)，國際游資就會(huì)從所在國大量撤走，從而引發(fā)嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩。第三，金融全球化加劇了發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的泡沫化程度。在過去20年中，發(fā)展中國家從國際市場籌集到的大筆資金被過度投入股市和樓市進(jìn)行炒作。同時(shí)，國際投機(jī)資本也乘虛而入。在巨量資金的支撐下，證券、房地產(chǎn)市場逐漸脫離了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面而飚升，并逐步演變?yōu)榕菽?jīng)濟(jì)。第四，金融全球化給發(fā)展中國家的金融監(jiān)管和調(diào)控帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。金融全球化意味著金融資本在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)與獲利。出于獲利的需要，國際上許多金融資源被無序、過度開發(fā)，金融投機(jī)性凸顯。加之現(xiàn)代金融交易工具發(fā)展迅速，極短時(shí)間內(nèi)即可完成巨額資金的交易與轉(zhuǎn)移，其去向不確定性很大。這既給發(fā)展中國家金融監(jiān)管與調(diào)控帶來嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，也削弱了其貨幣政策的調(diào)控力度。

二、中國金融業(yè)當(dāng)前存在的主要問題

金融全球化的特點(diǎn)和二元效應(yīng)有助于我們形成它與發(fā)展中國家關(guān)系的一般性理解框架。為了將問題引向深入，我們還需進(jìn)一步分析中國金融業(yè)在全球化時(shí)代所面臨的特殊問題，并尋求相應(yīng)的解決方法。當(dāng)前，中國金融業(yè)所面臨的問題主要集中于三個(gè)方面：

(一)金融業(yè)整體缺乏競爭力。

從銀行業(yè)看，主要表現(xiàn)為資產(chǎn)質(zhì)量惡化，資本嚴(yán)重不足，收益急劇下滑。銀行的資產(chǎn)質(zhì)量是決定其競爭力的關(guān)鍵因素。按國家規(guī)定，銀行不良資產(chǎn)比重不得超過15％。而我國銀行的不良債權(quán)已大大超過了這一比例。到1995年，國有銀行不良資產(chǎn)比重即達(dá)22．3％，與當(dāng)年商業(yè)銀行的總準(zhǔn)備率21％相當(dāng)。另據(jù)巴塞爾協(xié)議規(guī)定，銀行的資本比率不得低于8％，而我國國有銀行的資本充足率距此標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)，截至1997年6月，四大國有銀行的平均資本充足率只有3．12％。雖然1998年發(fā)行了2700億特別國債補(bǔ)充資本金，但依然離所需甚遠(yuǎn)。銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降的直接后果就是經(jīng)營效益急劇下滑。1996年，國有四大銀行凈資產(chǎn)利潤率只有5．5％，這一指標(biāo)不但低于國內(nèi)其他非國有銀行，更遠(yuǎn)低于東南亞國家金融機(jī)構(gòu)。而正是銀行不良貸款及低收益率是導(dǎo)致東南亞金融危機(jī)的誘因。

從非銀行金融機(jī)構(gòu)看，證券業(yè)的競爭力問題較為典型。這主要表現(xiàn)為證券業(yè)規(guī)模偏小，實(shí)力有限。眾所周知，證券業(yè)展開競爭和抗御風(fēng)險(xiǎn)是要以必要的規(guī)模和實(shí)力作為保證的。目前，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和國內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)相比，規(guī)模普遍偏小。工、農(nóng)、中、建四大國有銀行各自資產(chǎn)總額都在10000億元以上，合計(jì)10萬億元。而在證券公司中，截至1999年10月，全部證券公司資產(chǎn)總額約為3500億元，規(guī)模最大的申銀萬國證券資產(chǎn)僅有300億元左右。如果再與外國投資銀行相比，中國證券的實(shí)力就相差更遠(yuǎn)了。在這種情況下，隨著資本市場和證券業(yè)的對外開放，隨著跨國大型投資銀行大舉進(jìn)軍中國資本市場，以國內(nèi)現(xiàn)有證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的實(shí)力，是無法與其比肩相爭的，所面臨的壓力可想而知。

(二)金融創(chuàng)新乏陳。

與發(fā)達(dá)國家相比，我國的金融創(chuàng)新還很落后，且存在兩大問題：其一，金融創(chuàng)新過于依賴政府。由于我國的金融機(jī)構(gòu)還不是真正的企業(yè)，金融創(chuàng)新主要依靠政府和金融主管當(dāng)局，表現(xiàn)為一個(gè)自上而下的強(qiáng)制性過程。其二，在有限的金融創(chuàng)新中，各領(lǐng)域進(jìn)展失衡。例如，金融工具、產(chǎn)品、服務(wù)的創(chuàng)新步履緩慢；在業(yè)務(wù)創(chuàng)新中，負(fù)債類業(yè)務(wù)多于資產(chǎn)類業(yè)務(wù)；在資產(chǎn)類業(yè)務(wù)中，真正能夠保證受益、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新寥寥無幾。顯然，金融創(chuàng)新的不平衡性和行政主導(dǎo)降低了金融資源的效率，削弱了中國金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新競爭力。

篇（2）

風(fēng)險(xiǎn)是在一定環(huán)境和期限內(nèi)客觀存在的，是損失發(fā)生的不確定性?？傮w而言，非金融企業(yè)主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以分為六類：一是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，主要是指企業(yè)所在的整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如國家法律及經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)整體信用風(fēng)險(xiǎn)等；二是戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，指對企業(yè)戰(zhàn)略的分析與制訂、評價(jià)與選擇、實(shí)施與控制，以期為企業(yè)發(fā)展獲取最大安全保障的動(dòng)態(tài)管理過程，如企業(yè)經(jīng)營定位、對外并購?fù)顿Y、產(chǎn)品研發(fā)等；三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要指公司財(cái)務(wù)的安全性和流動(dòng)性的維護(hù)，主要是對于以現(xiàn)金流為核心的流動(dòng)資產(chǎn)的管理風(fēng)險(xiǎn)，以及外部利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)變量的影響；四是運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)在經(jīng)營過程中對外和對內(nèi)的管理風(fēng)險(xiǎn)，如內(nèi)部的安全生產(chǎn)、人力資源、網(wǎng)絡(luò)安全等，以及對外的合同和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)等；五是市場風(fēng)險(xiǎn)，指市場供給和需求的變化給非金融企業(yè)帶來的現(xiàn)金流和利潤的不確定性；六是危害性風(fēng)險(xiǎn)，主要是指由于意外事故所引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，如火災(zāi)、交通事故以及偷盜等導(dǎo)致企業(yè)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)?，F(xiàn)代企業(yè)所處環(huán)境日新月異，承受不了風(fēng)險(xiǎn)可能帶來巨大損失，因此，企業(yè)建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系迫在眉睫。

一、全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論

1.風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)

總體目標(biāo)就是使用合法合理的手段，通過風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量和控制，以最小的成本獲得最大的安全保障，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)單位價(jià)值最大化。

2.風(fēng)險(xiǎn)管理一般模型

風(fēng)險(xiǎn)管理的一般模型為風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)的衡量、風(fēng)險(xiǎn)的處理以及風(fēng)險(xiǎn)處理效果的檢查與評價(jià)。

(1)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與衡量

實(shí)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理，要求企業(yè)廣泛、持續(xù)地收集與本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的內(nèi)外部信息，通過篩選、提煉、對比、分類、組合，形成優(yōu)勢信息。再將這些精煉的信息用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。

風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是查找企業(yè)各業(yè)務(wù)單元、各項(xiàng)重要經(jīng)營活動(dòng)和業(yè)務(wù)流程中有無風(fēng)險(xiǎn)，有哪些風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)衡量就是對識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性和定量分析，衡量風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的條件、可能性和發(fā)生后的影響。

常用的定性方法有問卷調(diào)查、集體討論、專家咨詢、情景分析、政策分析、行業(yè)標(biāo)桿比較、管理層訪談、工作訪談和調(diào)研等。定量分析常使用統(tǒng)計(jì)推論法（如集中趨勢法）、計(jì)算機(jī)模擬（如蒙特卡羅分析法）、失效模式與影響分析、事件樹分析等。定性分析和定量分析結(jié)合的基礎(chǔ)上可以形成風(fēng)險(xiǎn)度量模型，便于企業(yè)今后識(shí)別與衡量風(fēng)險(xiǎn)。但是應(yīng)該根據(jù)環(huán)境的變化，對模型的假設(shè)前提、參數(shù)等進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，保證模型的合理性和準(zhǔn)確性。

在全面風(fēng)險(xiǎn)管理中，使用最為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)和排序工具是風(fēng)險(xiǎn)圖（風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)圖），即把風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性、發(fā)生后的影響程度，作為兩個(gè)維度繪制在直角坐標(biāo)系上。繪制風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)圖的目的在于對多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直觀的比較，從而確定各風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)先順序和策略。

(2)風(fēng)險(xiǎn)的處理

在對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和衡量之后，對于不同的風(fēng)險(xiǎn)就可以采用不同的方法。風(fēng)險(xiǎn)管理策略可以分為控制型風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和財(cái)務(wù)型風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，前者主要包括避免、預(yù)防與抑制、分散等，后者常見的有自留、轉(zhuǎn)移、對沖。

當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生頻率較高，風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重程度較大時(shí)，一般采用避免策略。企業(yè)可以根據(jù)具體情況，選擇具體方法：剝離，退出一個(gè)市場或剝離一個(gè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)；禁止，不從事高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)和交易；停止，重設(shè)目標(biāo)、集中策略、重新調(diào)動(dòng)資源，停止特定活動(dòng)；瞄準(zhǔn)，對準(zhǔn)商業(yè)發(fā)展和市場擴(kuò)展的機(jī)會(huì)；篩選，避免低回報(bào)項(xiàng)目；根除，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的源頭上設(shè)計(jì)并實(shí)施內(nèi)部控制流程，這是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的精髓，也是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。

對于嚴(yán)重程度較低的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)生頻率較高時(shí)，要通過設(shè)計(jì)內(nèi)部控制流程進(jìn)行預(yù)防和抑制；當(dāng)發(fā)生頻率較低時(shí)，企業(yè)可以采取自留的策略，自行承擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)自留策略不完全是被動(dòng)地承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過對產(chǎn)品、服務(wù)的重新定價(jià)，自我保險(xiǎn)和應(yīng)急計(jì)劃來進(jìn)行主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)自留。

對于發(fā)生頻率不高但風(fēng)險(xiǎn)影響程度大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般可以采取保險(xiǎn)的方式來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但是并非所有的這類風(fēng)險(xiǎn)都可以通過保險(xiǎn)公司得到保險(xiǎn)，對于剩余的這類風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以采取一些財(cái)務(wù)型的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，如轉(zhuǎn)移和對沖，甚至對其中的機(jī)會(huì)型風(fēng)險(xiǎn)（可能帶來贏利的風(fēng)險(xiǎn)）可以采取利用的策略。

(3)風(fēng)險(xiǎn)處理效果的檢查與評價(jià)

風(fēng)險(xiǎn)是動(dòng)態(tài)的，所以應(yīng)繼續(xù)跟進(jìn)管理后的發(fā)展態(tài)勢，根據(jù)具體情況采取措施，使風(fēng)險(xiǎn)得到控制。同時(shí)還要對風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行效果評價(jià)，即成本—收益分析。企業(yè)應(yīng)定期總結(jié)和分析已制定的風(fēng)險(xiǎn)管理策略的有效性和合理性，結(jié)合實(shí)際不斷完善。

二、風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)證分析——以P公司為例

P公司是無錫市一家外貿(mào)工廠，年出口額數(shù)千萬美元。

首先，外貿(mào)業(yè)務(wù)員與客戶聯(lián)系，確認(rèn)交易并簽電子合同；然后外貿(mào)業(yè)務(wù)員向工廠下單；工廠完工后，貨物連同單證員制作的單據(jù)一并交給貨代，貨代在指定時(shí)間內(nèi)把貨物運(yùn)到指定港口；外貿(mào)業(yè)務(wù)員在貨貨之后通知客戶，客戶按指定方式和金額付款，外貿(mào)業(yè)務(wù)員在確認(rèn)收到款后將提單等單據(jù)寄給客戶，客戶憑單據(jù)取貨。這是一套簡易的外貿(mào)業(yè)務(wù)流程。在現(xiàn)實(shí)中，P公司和客戶并不常用信用證方式，一般用TT方式。

根據(jù)全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論和美國COSO委員會(huì)的企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，針對P公司來設(shè)計(jì)一套全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

1.目標(biāo)設(shè)定

建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系時(shí)，目標(biāo)是非常重要的，即“要用正確的方法做正確的事”中的正確的事。企業(yè)應(yīng)該先設(shè)立一個(gè)大目標(biāo)，然后將目標(biāo)細(xì)分到各個(gè)職能部門，如財(cái)務(wù)部門，生產(chǎn)部門等。在設(shè)立總體目標(biāo)時(shí)，最容易出現(xiàn)的誤區(qū)就是把企業(yè)中面臨的某一個(gè)問題突出并擴(kuò)大化，如外貿(mào)企業(yè)將外匯風(fēng)險(xiǎn)視為最主要風(fēng)險(xiǎn)并只對其進(jìn)行“全面風(fēng)險(xiǎn)管理”。若外匯風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)最大風(fēng)險(xiǎn)，那么在設(shè)置全面風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，總體目標(biāo)就應(yīng)該是圍繞外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理，細(xì)分目標(biāo)時(shí)則把與外匯風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)的管理和風(fēng)險(xiǎn)源的控制一一設(shè)定目標(biāo)。

2.內(nèi)部環(huán)境

風(fēng)險(xiǎn)“牽一發(fā)動(dòng)全身”，風(fēng)險(xiǎn)管理就需要全員參與，是為全面風(fēng)險(xiǎn)管理要素之一也。企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境包括風(fēng)險(xiǎn)管理哲學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)文化、董事會(huì)操守和價(jià)值觀、能力、管理哲學(xué)和經(jīng)營風(fēng)格、風(fēng)險(xiǎn)偏好、授權(quán)和責(zé)任、人力資源政策。內(nèi)部環(huán)境是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，受企業(yè)目標(biāo)影響又反過來影響企業(yè)目標(biāo)。

對于P公司來說，企業(yè)高層首先要有良好的操守和正確的價(jià)值觀，擁有先進(jìn)的管理哲學(xué)、立體且獨(dú)到的經(jīng)營風(fēng)格。公司員工應(yīng)該明確企業(yè)的目標(biāo)，在高層和中層管理者的帶領(lǐng)下，在公司里建立風(fēng)險(xiǎn)文化。風(fēng)險(xiǎn)文化的建立需要P公司高層的支持，中層管理者的堅(jiān)決和員工的貫徹，需要各部門在水平溝通和垂直溝通上下功夫，需要考慮了風(fēng)險(xiǎn)的員工權(quán)責(zé)和薪金的一系列人力資源政策，需要具備專業(yè)知識(shí)和技能的風(fēng)險(xiǎn)管理人才，這樣，P公司就形成了一個(gè)適合自身的全面風(fēng)險(xiǎn)管理組織構(gòu)架。

風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中在構(gòu)建內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境時(shí)最大的困難是執(zhí)行力問題和水平溝通問題。當(dāng)戰(zhàn)略明確后，如何布置合理的戰(zhàn)術(shù)，如何貫徹執(zhí)行，這就是最大的問題之一。執(zhí)行力是企業(yè)“核心戰(zhàn)術(shù)”與企業(yè)“戰(zhàn)略性能力”的外化，它是企業(yè)“目標(biāo)系統(tǒng)、動(dòng)力系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)系統(tǒng)、路徑”的合力。執(zhí)行力不是一兩個(gè)部門或幾個(gè)中高層能夠做好的，而應(yīng)該建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理文化，制定合理的良好的制度，堅(jiān)持貫徹執(zhí)行，并進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督、控制及反饋和修正等。

3.風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評估和處理對策

P公司應(yīng)該收集國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策、本行業(yè)狀況、國家產(chǎn)業(yè)政策，主要競爭對手相關(guān)資料，市場供求信息，客戶信用情況，相關(guān)法律法規(guī)等大量信息，然后進(jìn)行處理，確認(rèn)公司面臨的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、市場、運(yùn)營、法律等風(fēng)險(xiǎn)，再利用風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)圖進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，然后根據(jù)理論進(jìn)行對策處理。

例如，P公司面臨著客戶信用風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。對于信用風(fēng)險(xiǎn)，可以要求客戶預(yù)付30%-40%的訂金，因?yàn)镻公司生產(chǎn)成本基本在合同金額的30%左右。而對于外匯風(fēng)險(xiǎn)（主要是外幣應(yīng)收款項(xiàng)），可以采取遠(yuǎn)期外匯交易、金融衍生品等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

這個(gè)環(huán)節(jié)對企業(yè)提出了較高的要求，但并非不可做到。企業(yè)最常犯的毛病就是在評估和處理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，放大或縮小風(fēng)險(xiǎn)的影響，出現(xiàn)過于偏重某一風(fēng)險(xiǎn)或不重視另一種風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)該平靜地對待各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要一視同仁，對于每一種風(fēng)險(xiǎn)都要準(zhǔn)備幾種處理對策，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后如何將損失降到最低也應(yīng)有幾套方案。企業(yè)應(yīng)該深挖各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，如外匯風(fēng)險(xiǎn)可以使用計(jì)價(jià)貨幣法、提前或推遲結(jié)算法、遠(yuǎn)期交易法、期貨法、期權(quán)法等，尤其以各種方法的組合策略更有挖掘潛力。

4.風(fēng)險(xiǎn)處理效果評估

在對各種風(fēng)險(xiǎn)采取各種措施之后，應(yīng)該及時(shí)總結(jié)和評估效果，不斷修訂和完善P公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。例如對于外匯風(fēng)險(xiǎn)，P公司應(yīng)該對頭寸下的收入情況和采取保值措施之后的收入情況進(jìn)行對比，然后再和可以采取的方式下的理論收入進(jìn)行對比，便于今后面對類似情況選擇更為合理的工具。

企業(yè)往往會(huì)忽視這一過程，但是，在控制住一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生另一新的風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)再好總會(huì)有局限性。所以，對風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行跟進(jìn)和效果評估對于企業(yè)微調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要。這一改進(jìn)過程也體現(xiàn)了企業(yè)對于風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)程度和執(zhí)行能力。

5.監(jiān)控

P公司高層應(yīng)對主要風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控保持獨(dú)立性和連續(xù)性。有條件時(shí)應(yīng)建立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門，設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO），并保持其權(quán)責(zé)的獨(dú)立與透明。

有條件的企業(yè)可以設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)控部門甚至是監(jiān)控委員會(huì)。

三.結(jié)論與建議

1.全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系是一個(gè)策略流程，代表企業(yè)態(tài)度和行為以及水平的分水嶺。在建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系時(shí)，首先建立風(fēng)險(xiǎn)管理文化，讓整個(gè)企業(yè)參與到風(fēng)險(xiǎn)管理中來，提高員工風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專業(yè)素養(yǎng)十分重要。

2.由于建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系對企業(yè)的要求較高，但是其重要性又不言而喻，所以即使企業(yè)不完全具備一步到位的條件也應(yīng)分步實(shí)施。先管理突出的重要風(fēng)險(xiǎn)，再由點(diǎn)及線管理一個(gè)到多個(gè)業(yè)務(wù)流程的風(fēng)險(xiǎn)，最后由線到面，將所有業(yè)務(wù)流程含概進(jìn)來，建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。這個(gè)體系可以建立三道防線：各有關(guān)職能部門和業(yè)務(wù)單位為第一道防線；風(fēng)險(xiǎn)管理職能部門（有條件時(shí)應(yīng)專設(shè)）和董事會(huì)下設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)（或者是公司高層）為第二道防線；內(nèi)部審計(jì)部門和董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)（或者是專業(yè)審計(jì)公司）為第三道防線。但是，風(fēng)險(xiǎn)管理的核心要求最好將風(fēng)險(xiǎn)控制在第一道防線上。

3.企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，一定要遵守相關(guān)的法律法規(guī)。公司內(nèi)部也要建立起規(guī)章制度，防止道德風(fēng)險(xiǎn)因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

4.企業(yè)在制定風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)時(shí)，除了總目標(biāo)和損前目標(biāo)外，一定要有相應(yīng)的損后目標(biāo)和應(yīng)急措施。當(dāng)面臨突發(fā)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)造成損失后進(jìn)行挽救，使風(fēng)險(xiǎn)造成的損害盡可能小。

5.監(jiān)督與改進(jìn)工作至關(guān)重要，企業(yè)除了自己進(jìn)行外，還應(yīng)該請外部專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。

篇（3）

1997年10月14日,瑞典皇家科學(xué)院將第二諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國哈佛大學(xué)教授羅伯特·默頓(Robert C.Merton)和邁倫·肖爾斯(Myron S.Scholes)，以鼓勵(lì)他們在數(shù)學(xué)金融學(xué)方面的杰出貢獻(xiàn)。因此，引起最近這十幾年來人們對數(shù)學(xué)金融學(xué)關(guān)注。金融數(shù)學(xué)(mathematics of finance)是運(yùn)用數(shù)學(xué)理論和方法研究金融經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的一門新學(xué)科，在國際上稱為數(shù)理金融學(xué)。

1、數(shù)學(xué)在金融學(xué)的定量研究中起著重要作用

Robert C.Merton所寫名著Continuous-TimeFinance中,Merton自己寫道:“現(xiàn)代金融學(xué)中的數(shù)學(xué)模型包含了概率論和最優(yōu)化理論的一些最漂亮的應(yīng)用。科學(xué)中漂亮的東西未必一定實(shí)用,而科學(xué)中實(shí)用的東西又并非都是漂亮的，指數(shù)學(xué)金融學(xué)卻兩者俱全，可見對其的評價(jià)。

1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的得主們經(jīng)過反復(fù)研究發(fā)現(xiàn)，股票市場價(jià)格遵循帶漂移的幾何布朗運(yùn)動(dòng)的規(guī)律,用較深的數(shù)學(xué)知識(shí)就是隨機(jī)過程和隨機(jī)微分方程，終于設(shè)計(jì)出比較科學(xué)的、各類期權(quán)定價(jià)公式。雖然這個(gè)公式非常復(fù)雜，但是由于電腦和電子計(jì)算器聯(lián)網(wǎng)，交易商操作起來也非常簡單?，F(xiàn)在，期權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品的交易已不分國界，全天24小時(shí)都在進(jìn)行交易，每天都有成千上萬的交易者在運(yùn)用“Black-Sc-holes這個(gè)公式”。經(jīng)過長期使用得出事實(shí)是:期權(quán)的實(shí)際成交價(jià)格的確總是在由此公式所得出的理論價(jià)格上下作偏差不大的波動(dòng)，特別是對時(shí)間較短、沒有太大波動(dòng)的期權(quán)交易，這一模型的誤差只有1%左右，對于規(guī)范國際市場起到了很大的作用。

當(dāng)記者問及1970年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主保羅·薩繆爾森：“有了這一公式,是不是使交易所變得較為可靠了?”他的回答是：“世界上沒有哪個(gè)公式能夠稍稍改變變幻莫測的股市風(fēng)云,也沒有哪個(gè)公式能夠比運(yùn)用公式的人更好。但是,這一理論使每一位老太太都能夠請專家估計(jì)她持有證券的風(fēng)險(xiǎn),并在適當(dāng)時(shí)候回避風(fēng)險(xiǎn)?！碑?dāng)年這位82歲的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一方面全面地估價(jià)這個(gè)被他稱之為“完美、天才的公式”,另一方面也肯定了這個(gè)公式確已經(jīng)受了20多年國際金融市場的考驗(yàn),是當(dāng)今期權(quán)交易的投資者衡量盈虧和風(fēng)險(xiǎn)的主要計(jì)算工具。

期權(quán)是期貨合約的買賣權(quán)或買賣選擇權(quán),是期權(quán)購買者擁有的一種權(quán)利,并非一種義務(wù)。在期貨交易中無論是遠(yuǎn)期交易的購買方,還是在期貨交易中購得和約的持有者,到期時(shí)都必須按和約的規(guī)定履行成交手續(xù),否則就要承擔(dān)違約的懲罰。期權(quán)則不同,期權(quán)的購買者在支付一定的權(quán)利金購得某項(xiàng)期權(quán)后,如果他認(rèn)為現(xiàn)行的市場價(jià)格比原來協(xié)議中的執(zhí)行價(jià)格更有利,他便可以放棄對期權(quán)的執(zhí)行。

以房產(chǎn)買賣業(yè)務(wù)為例,假定買方A和賣方B達(dá)成協(xié)議,買方A愿意支付300萬元給賣方B,贏得一種權(quán)利,即在三個(gè)月后,A有權(quán)以1.2億元購買B的一幢住宅樓,三個(gè)月后,無論該大樓的價(jià)格升至多高,A都有權(quán)以1.2億元購買。如果住宅樓價(jià)升至1.3億元,A就從期權(quán)交易中獲利700萬元;而如果住宅樓價(jià)跌至1.2億元以下,A可以放棄購買權(quán),只損失300萬元的權(quán)利金。其實(shí)這300萬元也未必真“損失”,如果A當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備以1.2億元立即購買成交,他當(dāng)時(shí)就要支付1.2億元現(xiàn)金。他以300萬元的代價(jià)購買了期權(quán),便可以贏得三個(gè)月繼續(xù)占有1.2億元資金的權(quán)利。這筆資金三個(gè)月內(nèi)可以為他贏得其他利潤。如存入銀行獲得利息,只要年利率為8%以上,便可把300萬元賺回來。當(dāng)然A購買這種權(quán)利是由于他估計(jì)房價(jià)會(huì)上漲,以少量的“權(quán)利金”去換取未來可能大量的“價(jià)差利潤”。這種期權(quán)稱為“看漲期權(quán)”或“買入期權(quán)”。無論未來的房價(jià)是漲還是跌,剛才的分析表明持有這種期權(quán)的A是旱澇保收的。

相反如果未來房價(jià)的趨勢是下跌,住宅樓的所有者B可能會(huì)購買“看跌期權(quán)”或“賣出期權(quán)”,即付給A一定的權(quán)利金,獲得三個(gè)月后以1.2億元的價(jià)格賣給A的權(quán)利,那么三個(gè)月后,無論房價(jià)跌到什么程度,A必須以1億元購買該住宅樓,而如果三個(gè)月后房價(jià)不跌反漲,則B有權(quán)不以1.2億元賣給A,他可以尋找其他買主以更高的價(jià)格出售。期權(quán)交易后,主動(dòng)權(quán)掌握在付出了權(quán)利金的購買者手里。

2、市場的簡單描述

2.1 債券的模型

設(shè)X0(t)為債券在時(shí)刻t的價(jià)格，設(shè)h>0，則X0(t+h)-X0(t)是時(shí)間區(qū)間[t，t+h]上的回報(bào)，因此，=r■=r (1)

為時(shí)間區(qū)間[t，t+h]上的單位時(shí)間里的相對回報(bào)率，稱為利率。例如，設(shè)t為年初，t+1為年末，債券價(jià)格年初為X0(t)=P(本金)，年末價(jià)格為X0(t+1)=A(本金加利息)，則式(1)變?yōu)?/p>

■=r

它是一個(gè)(線性)常微分方程,其解為

X0(t)=X0(0)eπ

式(1)亦可寫成

X0(t+h)-X0(t)=rX0(t)h>0

可見X0(t+h)總比X0(t)來得大，即債券價(jià)格(市場價(jià)值)總隨時(shí)間推移而增長，因此，我們說，債券是無風(fēng)險(xiǎn)的。

2.2 股票的模型

股票的模型與債券有很大的差別，設(shè)X(t)為某種股票在時(shí)刻 t 的價(jià)格,類似于債券的討論方式，考慮時(shí)間區(qū)間[t,t+h]。此時(shí)，相應(yīng)于式(5)的式子呈如下形式:

X(t+h)-X(t)=X(t)[bh+ση(t,h)]

此處，b稱為平均回報(bào)率，σ稱為價(jià)格波動(dòng)性(volatility)，而η(t，h)是一個(gè)規(guī)一化的噪聲。它可正可負(fù)，由此可見，不能保證X(t+h)總大于X(t)。因此，股票是有風(fēng)險(xiǎn)的。η(t，h)通常是大量投資者相互獨(dú)立的投資行為造成的。所以，人們認(rèn)為η(t，h)是服從正態(tài)分布N(0,h)的隨機(jī)變量(均值為0，均方差為h)。

若記W(t)為到時(shí)刻t為止的累積噪聲，則它恰好是所謂的布朗運(yùn)動(dòng),采用此記號，可寫成:

X0(t+h)-X(t)=X(t){bh+σ[W(t+h)-W(t)]}

令 h0，可得

dX(t)=bX(t)dt+σX(t)dW(t)，

t∈[0，T]

這稱為一個(gè)隨機(jī)微分方程，它的解為

X(t)=xebt+σW(t)，t∈[0，T]

2.3 一般情形

假設(shè)有n+1種資產(chǎn)在市場中連續(xù)地交易著，將它們從0到n 編號。設(shè)第0種是債券，后n種為股票。設(shè)第i種資產(chǎn)在時(shí)刻t的價(jià)格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

2.3 一般情形

假設(shè)有n+1種資產(chǎn)在市場中連續(xù)地交易著，將它們從0到n 編號。設(shè)第0種是債券，后n種為股票。設(shè)第i種資產(chǎn)在時(shí)刻t的價(jià)格(過程)為Xi(·)。類似于上述的討論，有:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdXi（t）-bi（t）Xi（t）dt+Xi（0）-Xi，0≤t≤nXi（t）■σij（t） dWj（t）

3、期權(quán)定價(jià)

考慮一個(gè)市場，僅有一種債券和一種股票上市，它們的價(jià)格滿足下述方程:

dX0（t）=r（t）X0（t）dtdX（t）=X（t）b（t）dt+X（t）σ（t）dW（t）

這里,X0(t),X(t),r(t),b(t)和σ(t)分別為債券價(jià)格、股票價(jià)格、利率、股票的回報(bào)率和價(jià)格波動(dòng)性。現(xiàn)在，我們來考慮所謂的歐式買入期權(quán)。這是一個(gè)合同，憑此可以在事先設(shè)定好的時(shí)刻T，以事先設(shè)定好的價(jià)格q前來購買1股給定的股票。分別稱T和q為執(zhí)行時(shí)刻和執(zhí)行價(jià)格。例如，在1998年9月1日簽約，于1998年12 月31日前以10元/股的價(jià)格購買復(fù)華實(shí)業(yè)股票1股，這就是一個(gè)買入期權(quán)。容易知道，到時(shí)刻T，將會(huì)有兩種可能:

(1)若在t=T,X(T)>q，則擁有期權(quán)的人將前來實(shí)施其權(quán)益，即以價(jià)格q前來購買股票，然后立即以價(jià)格X(T)在市場上拋出，實(shí)現(xiàn)利潤 X(T)- q。

(2)若X(T)

（X（T）·q）+max｛X（T）·q，0｝

X（T）-q，X（T）＞q0，X（T）≤q

假設(shè)在t=0時(shí)刻該期權(quán)的價(jià)格為y，由于期權(quán)的出售者在t=T時(shí)刻的損失為(X(T)-q)+，不得不將出售期權(quán)所得的y在市場上投資以獲取足夠的回報(bào)來彌補(bǔ)損失。當(dāng)在t=0時(shí)刻投資y于市場后，總資產(chǎn)將隨時(shí)間推移而變化，記為Y(t)。因此，Y(0)=y，希望在時(shí)刻T達(dá)到以下目的:

Y(T)≥(P(T)-q)+

假如他在時(shí)刻t將Y(t)分成兩部分：π（t）Y（t）-π（t）

易知,當(dāng)π(·)給定時(shí)，總資產(chǎn)在債券和股票中的份額完全確定，我們稱π(·)是一個(gè)證券組合。通過簡單計(jì)算可得Y(·)滿足的方程如下:dY（t）=（r（t）Y（t）+（b（t）-r（t）））Y（0）=y

此處，已設(shè)σ(t)≠0并定義

Z(t)=σ(t)π(t)

當(dāng) y越大，相同投資方式下Y(T)也越大。從而,公平的價(jià)格y將使得下述關(guān):

Y(T)=(P(T)-q)+

于是，得到下面的隨機(jī)微分方程:

dX(t)=X(t)b(t)dt+X(t)σ(t)dW

(t)dY(t)={r(t)Y(t)+[b(t)-r(t)]σ(t)-1

X(0)=x,Y(T)=(X(T)-q)+

找到滿足上式的適應(yīng)過程(X(·)，Y(·)，Z(·))即可。

我們希望找到滿足式(14)的適應(yīng)過程(X(·)，Y(·),Z(·))。然后,期權(quán)的公平價(jià)格為y=Y(0)。

我們注意到式(14)中關(guān)于X(·)的方程是一個(gè)初值問題，故是前向的。而關(guān)于Y(·)的方程是終值問題，故是倒向的。由于這個(gè)原因，我們稱式(14)為一個(gè)正倒向隨機(jī)微分方程(簡稱FBSDE)。不過，式(14)是一個(gè)解耦的FBSDE。

參考文獻(xiàn)：

[1] 王獻(xiàn)東. Brown運(yùn)動(dòng)首達(dá)時(shí)在金融數(shù)學(xué)中的應(yīng)用[J]. 常州工學(xué)院學(xué)報(bào).

篇（4）

二、研究領(lǐng)域

長期從事于金融衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)及軟件化，量化交易策略及高效金融數(shù)值算法研究。任中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)第一屆、第二屆“全國高校金融期貨與衍生品知識(shí)競賽”命題及組卷專家?！叭舜蠼?jīng)濟(jì)論壇學(xué)者訪談”嘉賓。上海期貨與衍生品研究院專家?guī)斐蓡T。The European Journal of Finance及《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》審稿人?，F(xiàn)主持國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目《復(fù)雜衍生產(chǎn)品的蒙特卡洛定價(jià)方法研究》。

三、研究成果

劉強(qiáng)教授在國際上提出美式期權(quán)正則最小二乘蒙特卡洛定價(jià)法（canonical least-squares Monte Carlo method）、美式期權(quán)正則隱含二叉樹定價(jià)法、已知紅利股票期權(quán)節(jié)點(diǎn)重合二叉樹定價(jià)法（對Hull經(jīng)典教材《期權(quán)、期貨及其他衍生品》內(nèi)容的一個(gè)修正）、非線性損益靜態(tài)復(fù)制的三種最優(yōu)近似方法及可轉(zhuǎn)換債券或有贖回權(quán)的條件概率近似定價(jià)法等。

在國際頂級金融衍生產(chǎn)品學(xué)術(shù)期刊Journal of Futures Markets上獨(dú)立三篇，其國際金融論文已經(jīng)被引用30次（谷歌學(xué)者）。社會(huì)科學(xué)研究網(wǎng)絡(luò)（SSRN）上存放其13篇工作論文，其中多篇論文曾名列“下載前十”目錄。在二十七萬多SSRN作者中其當(dāng)前總下載排名為7287位。攻讀博士及博士后研究期間，發(fā)表七篇化學(xué)頂級學(xué)術(shù)期刊論文，已經(jīng)被引用619次（谷歌學(xué)者）。

四、主要論著

[1] Pricing American options by canonical least-

squares Monte Carlo[M].Journal of Futures Markets，2010.

[2] Optimal approximations of nonlinear payoffs in static replication[J].Journal of Futures Markets，2010（30）.

[3] Liu Qiang and Shuxin Guo：Canonical distribution， implied binomial tree，and the pricing of American options[J].Journal of Futures Markets，2013（33）.

[4] Liu Qiang and Shuxin Guo：Variance-constrained canonical least-squares Monte Carlo：An accurate method for pricing American options[J].North American Journal of Economics and Finance，2014（28）.

[5] Yuan，Xinyi，Wei Fan and Qiang Liu：China’s securities markets：Challenges，innovations，and the latest developments，in Asia-Pacific Financial Markets：Integra-

tion，Innovation and Challenges（Kim，S.-J. and M. McKenzie eds）[M].International Finance Review （Elsevier book series），2008.

篇（5）

金融資產(chǎn)的衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，也就是通過創(chuàng)造金融工具來幫助金融機(jī)構(gòu)管理者更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，這種工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：遠(yuǎn)期合同、金融期貨、期權(quán)和互換等。在

事實(shí)上，根據(jù)我們近期所做的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)通過設(shè)立漲停跌板交易制度，st、pt制度、定期公布基金重倉股和大力 發(fā)展 機(jī)構(gòu)投資者，

篇（6）

一、金融期權(quán)是在交易日還是在結(jié)算日進(jìn)行初始確認(rèn)

就金融期權(quán)的初始確認(rèn)而言,首先必須明確區(qū)分交易日和結(jié)算日。交易日是指金融期權(quán)合約的簽訂日,結(jié)算日是指金融期權(quán)的履約日。目前關(guān)于金融期權(quán)的初始確認(rèn)存在著兩種具有代表性的觀點(diǎn):交易日會(huì)計(jì)和結(jié)算日會(huì)計(jì)。交易日會(huì)計(jì)認(rèn)為,對金融期權(quán)的初始確認(rèn)必須在金融期權(quán)合約的簽訂日進(jìn)行,一旦金融期權(quán)的買方和賣方達(dá)成約定并成為該期權(quán)合約的一方,那么金融期權(quán)引起的權(quán)利和義務(wù)就必須在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)確認(rèn);結(jié)算日會(huì)計(jì)則認(rèn)為,金融期權(quán)在交易日所引起的權(quán)利和義務(wù)應(yīng)在表外披露而不應(yīng)在表內(nèi)確認(rèn),只有當(dāng)金融期權(quán)的買方實(shí)際行權(quán)或轉(zhuǎn)讓該期權(quán)合約時(shí)(也即結(jié)算日),才能確認(rèn)由該期權(quán)交易引起的利得或損失。

事實(shí)上,交易日會(huì)計(jì)的觀點(diǎn)是基于《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號——金融工具:確認(rèn)和計(jì)量》中“金融期權(quán)的持權(quán)者或立權(quán)者成為該期權(quán)合約的一方時(shí),該金融期權(quán)應(yīng)確認(rèn)為資產(chǎn)和負(fù)債”的表述。然而筆者認(rèn)為該表述并不能充分支持交易日會(huì)計(jì)的觀點(diǎn),理由有三:

第一,金融期權(quán)在交易日所引致的權(quán)利和義務(wù)并不是一項(xiàng)真正的資產(chǎn)和負(fù)債,它在本質(zhì)上屬于一項(xiàng)或有資產(chǎn)和或有負(fù)債。眾所周知,期權(quán)合約是一種選擇權(quán)合約,其持權(quán)人享有在合約期滿或期滿之前按約定的價(jià)格購買或銷售一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的權(quán)利。如果在合約到期日之前,該金融資產(chǎn)的價(jià)格對持權(quán)人有利,他就會(huì)選擇行使權(quán)利買進(jìn)或賣出該金融資產(chǎn)。如果在合約到期日之前,該金融資產(chǎn)的價(jià)格對持權(quán)人不利,他就會(huì)放棄買進(jìn)或賣出該金融資產(chǎn)的權(quán)利。而立權(quán)人則有義務(wù)在買方要求行權(quán)時(shí)出售或購入該金融資產(chǎn)。可以看出,作為期權(quán)合約的買方和賣方,他們的權(quán)利和義務(wù)是不對等的。期權(quán)合約所引致的權(quán)利和義務(wù)的發(fā)生與否取決于期權(quán)合約的執(zhí)行與否,而期權(quán)合約的執(zhí)行與否,又取決于期權(quán)合約標(biāo)的物的公允價(jià)值的有利變化這一未來不確定事項(xiàng)的發(fā)生與否。既然是未來的不確定事項(xiàng),那么這種權(quán)利就不是一種“很可能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益流入”的資產(chǎn),而這種義務(wù)也不是一種“很可能給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益流出”的現(xiàn)時(shí)義務(wù)。因此在交易日,持權(quán)人和立權(quán)人最多只能在報(bào)表附注中以或有資產(chǎn)和或有負(fù)債的形式披露該未來不確定事項(xiàng),只有當(dāng)持權(quán)人決定行使期權(quán)合約時(shí),潛在的權(quán)利和義務(wù)才能轉(zhuǎn)化成現(xiàn)時(shí)的資產(chǎn)和負(fù)債。

第二,金融期權(quán)屬于衍生金融工具,它的交易具有不同于基本金融工具交易的本質(zhì)特征,因此對金融期權(quán)的初始確認(rèn)就不應(yīng)該采用基本金融工具的處理方法。眾所周知,對基本金融工具(如股票、債券)的初始確認(rèn),一般在投資者從資本市場取得股權(quán)或購入債券時(shí)按照歷史成本入賬。然而對金融期權(quán)我們便不能采用這種方法,因?yàn)榻鹑谄跈?quán)具有不同于基本金融工具的本質(zhì)特征。這里引用美國《衍生工具和套期活動(dòng)的會(huì)計(jì)處理》的相關(guān)規(guī)定:①不要求任何初始凈投資,或者所要求的初始凈投資遠(yuǎn)少于可望對市場因素變化做出類似反應(yīng)的其他類型合約所要求的初始凈投資;②合約條款要求或允許凈額交割,或易于通過合約以外的方式進(jìn)行凈額交割,或者進(jìn)行的資產(chǎn)交付將導(dǎo)致并不嚴(yán)重偏離凈額交割的情況。也就是說,金融期權(quán)交易允許買空、賣空,它不需要或只需要很少的初始凈投資,并且一般采用差額(凈值)結(jié)算方式,投資者只要繳納相當(dāng)于標(biāo)的物公允價(jià)值較低比例的保證金就能參與交易,實(shí)現(xiàn)“以小搏大”的杠桿效應(yīng)。一般的金融期權(quán)交易更多的是出于投機(jī)目的,真正實(shí)際交割的很少,因此,對金融期權(quán)的初始確認(rèn)就不應(yīng)該在交易日直接確認(rèn)為一項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。

第三,結(jié)算日會(huì)計(jì)比交易日會(huì)計(jì)更能簡化會(huì)計(jì)處理,也更有利于向會(huì)計(jì)報(bào)表使用者提供與決策相關(guān)的信息。如果對金融期權(quán)采用交易日會(huì)計(jì),那么在交易日必須確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債,而在合約到期日必須根據(jù)標(biāo)的物公允價(jià)值的變化對原先的入賬價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。如果對金融期權(quán)采用結(jié)算日會(huì)計(jì),那么在交易日只需確認(rèn)期權(quán)費(fèi),在合約到期日根據(jù)標(biāo)的物公允價(jià)值的變化確認(rèn)該期權(quán)交易的損益就可以了。更重要的是,假如資產(chǎn)負(fù)債表日在交易日和結(jié)算日之間,那么在資產(chǎn)負(fù)債表日,采用交易日會(huì)計(jì)將虛增企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債,以資產(chǎn)和負(fù)債為基礎(chǔ)得到的財(cái)務(wù)比率就會(huì)受到影響,從而對會(huì)計(jì)報(bào)表使用者的投資決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。

綜上所述,筆者認(rèn)為在交易日對金融期權(quán)的初始確認(rèn)應(yīng)該僅僅確認(rèn)期權(quán)費(fèi),由該期權(quán)合約引致的權(quán)利和義務(wù)應(yīng)該在表外作為一項(xiàng)或有資產(chǎn)和或有負(fù)債進(jìn)行披露,等到持權(quán)人決定行使該期權(quán)合約或轉(zhuǎn)讓該期權(quán)合約時(shí),才能在表內(nèi)將標(biāo)的物確認(rèn)為一項(xiàng)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債,并同時(shí)確認(rèn)由該期權(quán)交易導(dǎo)致的利得或損失。

二、金融期權(quán)交易初始確認(rèn)的舉例說明

例:a公司2005年11月1日與某經(jīng)紀(jì)公司簽訂了一份期權(quán)合約,該期權(quán)合約賦予a公司2006年3月31日前按500 000元買入股票的選擇權(quán),a公司同時(shí)支付10 000元的期權(quán)費(fèi)給該經(jīng)紀(jì)公司。假如2006年1月15日,此項(xiàng)股票期權(quán)市價(jià)上漲至600 000元,2006年2月28日,a公司對該股票價(jià)格看好,于是決定執(zhí)行此項(xiàng)期權(quán)合約,假設(shè)當(dāng)日此項(xiàng)股票期權(quán)市價(jià)又上漲至700 000元,同時(shí)支付期權(quán)交易費(fèi)6 000元。那么,a公司持有的金融期權(quán)在交易日和結(jié)算日應(yīng)如何進(jìn)行會(huì)計(jì)處理呢?下面列表(見表)說明并做簡要分析。

通過比較可以發(fā)現(xiàn):

第一,金融期權(quán)不管是在交易日還是在結(jié)算日進(jìn)行初始確認(rèn),a公司在整個(gè)股票期權(quán)合約的投機(jī)活動(dòng)中,都賺取了190 000元(700 000-500 000-10 000)的利潤,扣除6 000元期權(quán)交易費(fèi),實(shí)際賺得184 000元。

第二,若金融期權(quán)在交易日進(jìn)行初始確認(rèn),那么在資產(chǎn)負(fù)債表日金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的期末余額為500 000元;若金融期權(quán)在結(jié)算日進(jìn)行初始確認(rèn),則在資產(chǎn)負(fù)債表日并沒有金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。假如a公司除該項(xiàng)金融資產(chǎn)外的其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)為50 000元,除該項(xiàng)金融負(fù)債外的其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為100 000元,那么采用交易日會(huì)計(jì)計(jì)算,則a公司2005年12月31日的流動(dòng)比率為91.67%[(500 000+50 000)÷(500 000+100 000)],采用結(jié)算日會(huì)計(jì)計(jì)算,則a公司2005年12月31日的流動(dòng)比率為50%(50 000÷100 000),兩種結(jié)果截然不同,91.67%的流動(dòng)比率意味著a公司的償債能力處于中等水平,而50%的流動(dòng)比率則意味著a公司面臨發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性很大。因此,采用交易日會(huì)計(jì)可能會(huì)對一些會(huì)計(jì)報(bào)表使用者的決策產(chǎn)生誤導(dǎo)。

主要參考文獻(xiàn)

篇（7）

作者簡介：游桂云（1971― ），女，漢族，中國海洋大學(xué)金融系副教授，碩士研究生導(dǎo)師，在讀博士。

鞠錚 (1982.9― )，男，漢族，中國海洋大學(xué)勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究生

基金項(xiàng)目：本文系山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目（07CJGJ07）“環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)經(jīng)營模式與經(jīng)營技術(shù)研究”的部分研究內(nèi)容。

一、B-S模型介紹及其在保險(xiǎn)中的應(yīng)用

美國芝加哥大學(xué)教授Fischer．Black與斯坦福教授Myron．Scholes在期權(quán)定價(jià)上作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)；他們創(chuàng)立了B-S期權(quán)定價(jià)模型。這一模型在金融理論和實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用，極大地促進(jìn)了金融市場尤其是期權(quán)市場的發(fā)展；為類似于期權(quán)的衍生金融工具或含有期權(quán)特性的金融資產(chǎn)定價(jià)奠定了理論基礎(chǔ)。

但將B-S模型應(yīng)用于保險(xiǎn)還要?dú)w功于Merton，其創(chuàng)造性地將銀行的存款保險(xiǎn)看作是銀行資產(chǎn)價(jià)值的一項(xiàng)看跌期權(quán)，從而可以利用B-S期權(quán)定價(jià)模型。Merton的研究增強(qiáng)了B-S模型的適用性，因此B-S模型又被稱作B-S-M模型。這一模型在金融理論和實(shí)踐中被廣泛應(yīng)用，極大地促進(jìn)了金融市場尤其是金融衍生品市場的發(fā)展，為類似于期權(quán)的衍生金融工具或含有期權(quán)特性的金融資產(chǎn)，包括保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)提供了新的思路。

目前應(yīng)用B-S模型比較廣泛和成熟的是銀行存款保險(xiǎn)。Merton指出，由于保險(xiǎn)人擔(dān)保了銀行的債務(wù)，本質(zhì)上可以看作是保險(xiǎn)人對銀行資產(chǎn)出售了一份看跌期權(quán)。對于銀行來說，加入存款保險(xiǎn)制度就相當(dāng)于持有一個(gè)看跌期權(quán)，該期權(quán)的潛含資產(chǎn)為銀行的資產(chǎn)組合，執(zhí)行價(jià)格為該銀行的存款額。該期權(quán)價(jià)值的上升取決于下述因素:無風(fēng)險(xiǎn)的利率；金融機(jī)構(gòu)承受風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量；價(jià)內(nèi)期權(quán)的幅度即金融機(jī)構(gòu)持有較少的資本；期權(quán)到期的時(shí)間。在到期日，如果銀行資產(chǎn)V大于承諾支付的債券價(jià)值B，此時(shí)權(quán)益的價(jià)值就是V-B。然而，如果在到期日銀行的資產(chǎn)價(jià)格小于承諾的支付，銀行會(huì)對債券持有人違約，此時(shí)，負(fù)債的價(jià)值會(huì)是V，權(quán)益的價(jià)值會(huì)是O。因此在到期日，債券的價(jià)格是Min[V，B]；權(quán)益的價(jià)值是Max[0，V-B]。如果考慮到保險(xiǎn)的影響，對于債券持有人將不會(huì)有任何不確定性。實(shí)際上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)確保了銀行資產(chǎn)在到期日至少等于B。與其他保險(xiǎn)一樣，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會(huì)對銀行收取保險(xiǎn)費(fèi)。銀行的資產(chǎn)不論是否參加了保險(xiǎn)，價(jià)值都是Max[0，V-B]；債權(quán)的價(jià)值始終是B；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)支付的金額是Max[0，B-V]。

Merton指出，由于保險(xiǎn)人擔(dān)保了銀行的債務(wù)，本質(zhì)上可以看作是人對銀行資產(chǎn)出售了一份看跌期權(quán):承諾支付對應(yīng)于執(zhí)行價(jià)格，將公產(chǎn)的價(jià)值對應(yīng)于股票的價(jià)格，則存款保險(xiǎn)的定價(jià)公式為:

國外學(xué)者用此方法算出的美國銀行保險(xiǎn)費(fèi)率在0.2%左右，同精算方法得出的費(fèi)率相近，也符合實(shí)踐需要。因此，將B-S期權(quán)用于保險(xiǎn)費(fèi)率計(jì)算在理論上和實(shí)際上都是可行的。

二、數(shù)據(jù)處理與模型調(diào)整

1.數(shù)據(jù)來源與處理

與精算定價(jià)一樣，在期權(quán)定價(jià)中，損失統(tǒng)計(jì)是基礎(chǔ)性工作。選取化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)為研究對象，假設(shè)在該行業(yè)推行強(qiáng)制性環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)為強(qiáng)制保險(xiǎn)，即該行業(yè)全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)均作為投保人。根據(jù)《2007年國家統(tǒng)計(jì)年鑒》我國化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的全部國有及規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)的數(shù)量為20715家。將承保金額設(shè)定為200萬元，承保年限為1年。根據(jù)李生才、王亞軍、黃平統(tǒng)計(jì)的2003-2007年的《安全與環(huán)境學(xué)報(bào)》，通過精算方法，得出化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的每次事故預(yù)期損失額為77.95857664萬，發(fā)生事故的概率為2.82694。

根據(jù)李生才、王亞軍、黃平統(tǒng)計(jì)的2004-2007年的《安全與環(huán)境學(xué)報(bào)》，并結(jié)合原始事件相關(guān)報(bào)道，整理出2004-2007年化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的環(huán)境污染事故的損失金額及次數(shù)。

將免賠額定為10萬元，去掉10萬元以下的事件；且由于200萬為保險(xiǎn)金額，將200萬以上的損失金額視為200萬元處理。因此，將數(shù)據(jù)整理排序得：

由于李生才、王亞軍、黃平統(tǒng)計(jì)的2004-2007年的《安全與環(huán)境學(xué)報(bào)》中化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的環(huán)境污染事故的次數(shù)偏少，每年統(tǒng)計(jì)的次數(shù)相當(dāng)于同期《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的1/4。經(jīng)考慮可能是信息不對稱、統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)不一等原因造成，因此我們將發(fā)生事故的次數(shù)調(diào)至2004-2007年的《國內(nèi)環(huán)境事件數(shù)據(jù)》統(tǒng)計(jì)次數(shù)的4倍，即以《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)》統(tǒng)計(jì)數(shù)量為準(zhǔn)。

由此，計(jì)算出2004-2007年化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的環(huán)境污染事故的損失金額為別為7718.4、3946萬元、4532萬元、4073.6萬元，并以此與《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中的數(shù)據(jù)作對比，發(fā)現(xiàn)基本吻合，符合實(shí)際情況。

2、模型調(diào)整

保險(xiǎn)對應(yīng)B-S模型類型的為歐式看跌期權(quán)，因此公式為：

N(d1)，N(d2)分別是d1，d2的正態(tài)分布的函數(shù)值。p為保費(fèi),X為承保金額，r為年無風(fēng)險(xiǎn)利率，t為以年為單位的期權(quán)到期期限，S0為保單對應(yīng)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，σ為保單對應(yīng)資產(chǎn)年復(fù)利收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

由于本文目的在于求我國化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)費(fèi)率，因此將（12.5）式兩邊同除以X，原式變?yōu)椋?/p>

由（12.7）式可知，利用B-S期權(quán)定價(jià)模型推導(dǎo)出來的看跌期權(quán)定價(jià)公式來確定費(fèi)率，其高低一般取決于以下五個(gè)因素：

（1）標(biāo)的物的當(dāng)前市場價(jià)格

對于看跌期權(quán)而言，市場價(jià)格上漲，期權(quán)價(jià)格下跌。通?？刹捎脤?biāo)的物未來期望價(jià)值的折現(xiàn)來測算標(biāo)的物的當(dāng)前價(jià)格。由于環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)屬于責(zé)任保險(xiǎn)，沒有明確的標(biāo)的物，因此當(dāng)前市場價(jià)格可以等同為承保金額。

（2）承保金額

承保金額在期權(quán)合約中是固定不變的。對于看跌期權(quán)而言，賠償金額越高，買方盈利的可能性越高，期權(quán)的價(jià)格也就越高。

（3）承保時(shí)間

據(jù)到期日的時(shí)間長短反映了期權(quán)合約的時(shí)間價(jià)值；一般而言，距到期日的時(shí)間越長，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值越大。

（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率

一般指國債的發(fā)行利率或銀行1年期定期存款利率，它是購買期權(quán)的機(jī)會(huì)成本。在看跌期權(quán)中，無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，機(jī)會(huì)成本越小，要求期權(quán)的收益率也就越低，期權(quán)價(jià)格也相應(yīng)減少。筆者認(rèn)為采用銀行的1年期整存整取的年利率來作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，比較適合我國當(dāng)前國情和市場條件，這也符合無風(fēng)險(xiǎn)最低回報(bào)的機(jī)會(huì)成本概念。而shibor代表了我國未來的無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)展趨勢。因此，本文采用這兩種利率分別計(jì)算化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)的環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)的費(fèi)率。

（5）保險(xiǎn)標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)率

投保標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)越大，期權(quán)買方獲利的可能性也就越大；相反，對于賣方而言，賣方損失的可能性也就越大。相對于買方固定金額的損失，賣方的損失更大。所以，在標(biāo)的物價(jià)格預(yù)期變動(dòng)程度很大時(shí)，相應(yīng)的期權(quán)價(jià)格會(huì)很高。投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率一般用投保資產(chǎn)未來年復(fù)合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示。

由期權(quán)定價(jià)模型可見, 其中核心變量為無風(fēng)險(xiǎn)利率和保險(xiǎn)標(biāo)的物價(jià)格的波動(dòng)率，無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇在第十一章已經(jīng)做過分析，這里不再贅述。那么投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率該如何確定呢？通常通過投保標(biāo)的物歷史價(jià)格的波動(dòng)情況進(jìn)行估算?；居?jì)算方法為：先取該投保標(biāo)的物過往按時(shí)間順序排好的t+1個(gè)歷史價(jià)格，價(jià)格之間的時(shí)間間隔應(yīng)保持一致，如一天、一周、一月等；利用這一組數(shù)據(jù)計(jì)算i個(gè)連續(xù)復(fù)合投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率，計(jì)算公式為：

μi為第i個(gè)時(shí)期的投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率，P(St)為第t個(gè)時(shí)期標(biāo)的物的歷史價(jià)格。

上述公式表示對時(shí)間間隔內(nèi)的投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率取自然對數(shù)，得到連續(xù)復(fù)合的投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率；

在B-S公式的計(jì)算中，我們需要的是年收益波動(dòng)率，因此，需要將上述波動(dòng)率轉(zhuǎn)化為年投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率，轉(zhuǎn)化的方法是：利用下述等式進(jìn)行計(jì)算：

σy為年波動(dòng)率，σx為某期限投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率的平方，n為1年中包含的期數(shù)。

三、以1年期銀行存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率確定環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)費(fèi)率

首先用1年期銀行存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率來進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)最新的1年期存款利率， r0=3.87%。無風(fēng)險(xiǎn)利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個(gè)簡單的或不連續(xù)的無風(fēng)險(xiǎn)利率(設(shè)為r0)一般是一年復(fù)利一次,而r要求利率連續(xù)復(fù)利。r0必

μi為第i個(gè)時(shí)期的投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率，σ為保單對應(yīng)資產(chǎn)年復(fù)合投保標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差

四、以shibor為無風(fēng)險(xiǎn)利率確定環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)費(fèi)率

12.7實(shí)證結(jié)果分析

目前，保險(xiǎn)費(fèi)率的精算定價(jià)依舊是我國保險(xiǎn)業(yè)定價(jià)的主流方法。當(dāng)然，在國際上，對于精算定價(jià)的否定和質(zhì)疑之聲在近年來越來越高。

保險(xiǎn)費(fèi)率的期權(quán)定價(jià)方法將保險(xiǎn)合同視作是一個(gè)歐式看跌期權(quán)，并用期權(quán)定價(jià)模型來計(jì)量保險(xiǎn)費(fèi)率。它考慮了傳統(tǒng)計(jì)量方法中所忽略的價(jià)值，是傳統(tǒng)費(fèi)率厘定方法的一種延伸，但它在計(jì)算過程中需要預(yù)測保險(xiǎn)標(biāo)的資產(chǎn)的未來價(jià)值，也具有一定的不確定性。因此保險(xiǎn)費(fèi)率的期權(quán)定價(jià)方法并不是對傳統(tǒng)費(fèi)率厘定方法的否定，二者互為補(bǔ)充、對照?？偠灾ｋU(xiǎn)費(fèi)率的期權(quán)定價(jià)方法的最大價(jià)值在于為保險(xiǎn)費(fèi)率的定價(jià)開啟了一條新的道路。

論文運(yùn)用精算定價(jià)和期權(quán)定價(jià)兩種方法定價(jià)結(jié)果比較接近，大約8‰費(fèi)率與其它責(zé)任保險(xiǎn)的費(fèi)率相比較，屬于合理范圍。但考慮到原始數(shù)據(jù)的不足和不夠精確，以及缺乏經(jīng)驗(yàn)，所確定的費(fèi)率水平僅供參考；相比較，論文對于分行業(yè)的環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)費(fèi)率的厘定思路和方法所進(jìn)行的學(xué)術(shù)探討，對于未來的環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)費(fèi)率更加準(zhǔn)確的厘定，以及環(huán)境責(zé)任保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的全面開展，可以起到拋磚引玉的作用。

參考文獻(xiàn)：

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中圖分類號:F8文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)27-0081-02

期權(quán)理論是三十多年來在金融、經(jīng)濟(jì)及財(cái)務(wù)等領(lǐng)域最重要的一項(xiàng)理論。1973年4月,芝加哥交易所(CBOT)成立一個(gè)新的交易所――芝加哥期權(quán)交易所,1980年,紐約證券交易所期權(quán)交易量超越股票交易量,期權(quán)交易一躍成為最活躍的衍生金融品種之一。如今,期權(quán)理論成了經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域最終要的理論之一,但是期權(quán)的復(fù)雜性、計(jì)算的困難性又使得很多人望而卻步,本文旨在利用EXCEL強(qiáng)大的函數(shù)功能進(jìn)行建模,幫助人們輕松解決期權(quán)的估價(jià)問題,以指導(dǎo)其投資決策。

一、期權(quán)基本概念

(一)期權(quán)概念

期權(quán)是一種合約,購買方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得的在將來允許的時(shí)間買賣一定數(shù)量資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)價(jià)格是期權(quán)合約中唯一隨市場供求變化而改變的變量,它的高低直接影響到買賣雙方的盈虧狀況,是期權(quán)交易的核心問題。期權(quán)的四個(gè)特性:

1.期權(quán)買賣的是一種權(quán)利。買方通過支付一定的期權(quán)費(fèi)獲得這種權(quán)利,在將來的行權(quán)日,買房有權(quán)選擇行權(quán)或放棄行權(quán)。

2.期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)是將來選擇購買或賣出的資產(chǎn),包括股票、指數(shù)、外匯、期貨,甚至是實(shí)物等。期權(quán)實(shí)際是這些標(biāo)的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品。

3.到期日。雙方約定的期權(quán)到期的日期。到期日之后,期權(quán)作廢。

4.行權(quán)。在約定的到期日買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)稱為行權(quán)。

(二)期權(quán)價(jià)值的影響因素

1.股票的市價(jià)。如果其他因素不變,隨著股票價(jià)格的上漲,看漲期權(quán)的價(jià)值也在增加;看跌期權(quán)正好相反。

2.執(zhí)行價(jià)格。執(zhí)行價(jià)格對期權(quán)價(jià)格的影響與股票市價(jià)的影響正好相反。

3.到期期限。到期期限越長,發(fā)生不可預(yù)知事件的可能性就越大,股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)就越大,因此到期期限也是一個(gè)重要影響因素。具體影響根據(jù)不同期權(quán)品中而不同。

4.無風(fēng)險(xiǎn)利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率反映了投資的資金成本,顯然利率越大,這種延遲支付的價(jià)值就越高。

5.股票價(jià)格的波動(dòng)率。股價(jià)波動(dòng)率是同來衡量未來股票價(jià)格波動(dòng)的不確定性的,隨著波動(dòng)率的增加,股價(jià)上下波動(dòng)的幅度也會(huì)增加,進(jìn)而影響期權(quán)價(jià)格。

6.期權(quán)有效期內(nèi)預(yù)計(jì)方法的紅利。除息日后,紅利將減少股票的價(jià)格,看漲期權(quán)的價(jià)值與預(yù)期紅利的大小成反向運(yùn)動(dòng),看跌期權(quán)正好相反。

二、布萊克―斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型

期權(quán)定價(jià)是一個(gè)非常復(fù)雜的工程,在20世紀(jì)前70年里,眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖解決期權(quán)定價(jià)問題,都沒有取得非常理想的結(jié)果。直到1973年《期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)》一文的發(fā)表,才解開了期權(quán)定價(jià)的劃時(shí)代篇章。斯科爾斯與已故的經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克曾于1973年發(fā)表的《期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)》一文,給出了期權(quán)定價(jià)公式,即著名的布萊克―斯科爾斯公式。

1997年10月10日,第二諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了兩位美國學(xué)者,哈佛商學(xué)院教授羅伯特?默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫?斯克爾斯(Myron Scholes)。因?yàn)樗麄儎?chuàng)立和發(fā)展的布萊克―斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)定價(jià)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。

(一)布萊克―斯科爾斯模型的假設(shè)

1.該期權(quán)是歐式期權(quán),即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。

2.市場無摩擦,即不存在稅收和交易成本。

3.在期權(quán)有效期內(nèi),無風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的且保持不變。

4.金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布。

5.金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其他所得。

6.所有證券交易是連續(xù)的。

7.允許使用全部所得賣空衍生證券。

(二)布萊克―斯科爾斯模型

C=S?N(d1)-X- r f t?N(d2)P=X?e- r f t?[1-N(d2)]-S?[1-N(d1)]

d1= d2=d1-σ

式中,C:看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值;P:看跌期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值;S:標(biāo)的股票的當(dāng)期價(jià)格;N(d):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于的概率;X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格;r f:無風(fēng)險(xiǎn)利率;t:期權(quán)到期日前的時(shí)間(年);ln(S/X):的自然對數(shù);σ2:股票回報(bào)率的方差。

(三)主要參數(shù)的估計(jì)

上述模型中主要涉及5個(gè)參數(shù),其中C和S比較容易取得,t一般按自然日計(jì)算也比較容易取得。比較難估計(jì)的是rf和σ2。

1.無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)。無風(fēng)險(xiǎn)利率通常用無違約風(fēng)險(xiǎn)的固定收益證券來估計(jì),例如國債的利率。這里所說的國債利率通常是指市場利率,由于布萊克―斯科爾斯模型假設(shè)套期保值率是連續(xù)變化的,因此利率要使用連續(xù)復(fù)利利率。

如用F表示終值,P表示現(xiàn)值,rf表示連續(xù)復(fù)利率,t表示時(shí)間(年),則:

F=p×e r f t rf =其中,ln()為自然對數(shù)。

2.收益率方差的估計(jì)。股票收益率的方差可以用歷史收益率來估計(jì)。

σ2=(Rt-R)2Rt=ln()

式中,Rt:收益率的連續(xù)復(fù)利值;Pt:t期的價(jià)格;Pt-1:t-1期的價(jià)格;Dt:t期的股利。

三、布萊克―斯科爾斯的EXCEL建模

某股票和期權(quán)的相關(guān)數(shù)據(jù)及B-S公式的建模過程(見下表):

四、相關(guān)說明

1.按照表中提示的單元格輸入可變數(shù)據(jù)及公式,便可以計(jì)算出基于B-S公式的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)值。將可變輸入單元格的數(shù)值換成其他股票或期權(quán)的對應(yīng)數(shù)據(jù),便可以自動(dòng)計(jì)算出另一只期權(quán)的價(jià)值。

2.期權(quán)是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,能夠?yàn)橥顿Y者提供更多的投資機(jī)會(huì)和投資策略。因此,掌握一些期權(quán)的知識(shí)和計(jì)算方法是非常必要的,通過EXCEL建模的形式將其簡易化、智能化,對于普通投資者掌握期權(quán)知識(shí),摘到投資決策具有重要的實(shí)踐意義。

3.EXCEL中具有大量的統(tǒng)計(jì)和財(cái)務(wù)函數(shù),對于復(fù)雜的問題可以通過EXCEL建模的方式將其簡化;在實(shí)際工作中,既可以簡化工作量,又易為相關(guān)人員所接受,起到事半功倍的作用。本文僅論述了一個(gè)小的方面,在今后的論文中會(huì)繼續(xù)推出一些新的東西以饗讀者。

參考文獻(xiàn):

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一、實(shí)物期權(quán)的源起

實(shí)物期權(quán)的興起源于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對傳統(tǒng)投資評價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法(NPV)，尤其是將期望現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率貼現(xiàn)的凈現(xiàn)值法(DCF)應(yīng)用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實(shí)際投資。邁爾斯認(rèn)為不確定下的組織資源投資可以運(yùn)用金融期權(quán)的定價(jià)技術(shù)。組織資源投資雖然不存在正式的期權(quán)合約，但高度不確定下的實(shí)物資源投資仍然擁有類似金融期權(quán)的特性，這使得金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)可能被應(yīng)用到這個(gè)領(lǐng)域。

邁爾斯認(rèn)為，企業(yè)而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業(yè)直接帶來現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)對有價(jià)值的“增長機(jī)會(huì)”進(jìn)一步投資的權(quán)利。因?yàn)槌跏纪顿Y帶來的增長機(jī)會(huì)是不確定的，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論在計(jì)算投資價(jià)值時(shí)忽略了這部分價(jià)值。

不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機(jī)會(huì)的權(quán)利。這樣，企業(yè)可以在控制下界風(fēng)險(xiǎn)的前提下，利用不確定獲得上界收益。如果“增長機(jī)會(huì)”沒有出現(xiàn)，企業(yè)的下界風(fēng)險(xiǎn)僅為初始投資，這部分可以視為沉沒成本，可以視為期權(quán)的購買成本;如果“增長機(jī)會(huì)”來臨，企業(yè)進(jìn)一步投資，新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是企業(yè)進(jìn)一步投資的金額。

1、實(shí)物期權(quán)的基木思想

從直觀上看，一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)類似于金融看漲期權(quán)。一個(gè)典型的金融看漲期權(quán)賦予期權(quán)投資者在特定的時(shí)間期間，按照特定價(jià)格獲得一定數(shù)量金融資產(chǎn)的權(quán)利。從實(shí)物期權(quán)的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項(xiàng)目價(jià)值來自于它產(chǎn)生的現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值)，根據(jù)投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進(jìn)一步購買具有波動(dòng)價(jià)值資產(chǎn)的權(quán)利，我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權(quán)費(fèi)用。第一，該投資行為可以視為是期權(quán)的執(zhí)行:如果該投資發(fā)生以前已經(jīng)存在初始投資，投資者現(xiàn)在的投資可以視為是以預(yù)先設(shè)定的執(zhí)行價(jià)格購買了一種價(jià)值波動(dòng)的資產(chǎn)，這應(yīng)該理角罕為期權(quán)的執(zhí)行。

2、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用邏輯

期權(quán)定價(jià)理論的重大理論突破在于應(yīng)用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好問題。期權(quán)定價(jià)模型從金融市場應(yīng)用到公司決策時(shí).需要考慮決策行為帶來的偏離。實(shí)物期權(quán)不應(yīng)僅被當(dāng)作是金融期權(quán)定價(jià)技術(shù)的“領(lǐng)域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權(quán)的基本思想和觀點(diǎn)，在公司決策領(lǐng)域進(jìn)行“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換(DomainTranslation)"。成功實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)域轉(zhuǎn)換”，不僅需要理解最初領(lǐng)域中的理論假設(shè)和邏輯，還需要理解目標(biāo)領(lǐng)域中的假設(shè)和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

二、實(shí)物期權(quán)的基木特性

期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，其價(jià)值是以標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為基礎(chǔ)。金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，如股票、債券、貨幣等。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是各種實(shí)物資產(chǎn)，如土地、設(shè)備、石汕等。金融資產(chǎn)僅僅代表對實(shí)物資產(chǎn)的要求權(quán).本書你身并不創(chuàng)造則富實(shí)物資產(chǎn)是創(chuàng)造則富的資產(chǎn)，不是完全可逆的，時(shí)間維度對實(shí)物資產(chǎn)影響重大。

1、實(shí)物投資的基木特征

(1)實(shí)物投資具有不可逆性

實(shí)物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實(shí)物投資具有不可逆性是因?yàn)?第一，資產(chǎn)具有專用性。資產(chǎn)專用性意味著資產(chǎn)需求方對于該項(xiàng)資產(chǎn)的評價(jià)具有史高的一致性，資產(chǎn)擁有者如果降低該項(xiàng)資產(chǎn)的評價(jià)，其他需求方可能同樣也降低了對該項(xiàng)資產(chǎn)的評價(jià);第一，信息存在不對稱。買賣雙方會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ導(dǎo)致“檸檬問題”，使得轉(zhuǎn)售價(jià)格低于購買成本;第二，政府管制。政府管制可能會(huì)使投資者難以變現(xiàn)。(2)實(shí)物投資具有不確定性

決策根據(jù)掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風(fēng)險(xiǎn)決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風(fēng)險(xiǎn)決策是指投資者能夠估計(jì)和預(yù)測未來事件發(fā)生概率的狀態(tài)，進(jìn)行最優(yōu)選擇作出的決策?！凹儾淮_定決策”是指投資者在無法估計(jì)和預(yù)測未來事件發(fā)生概率時(shí)作出的決策實(shí)物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。

(3)實(shí)物投資具有戰(zhàn)略靈活性

投資者在選擇投資時(shí)機(jī)上具有一定靈活性，投資者擁有的靈活性越高，投資價(jià)值越大。投資者在項(xiàng)目運(yùn)營期內(nèi)可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對項(xiàng)目作出調(diào)整，以提高項(xiàng)目價(jià)值。

2、實(shí)物期權(quán)的特性

實(shí)物期權(quán)相比金融期權(quán)史為復(fù)雜，具體總結(jié)如下:

(1)不存在公開交易的期權(quán)價(jià)格

金融期權(quán)存在對應(yīng)的期權(quán)市場，投資者可以在市場上以公平的市場價(jià)格自山買賣，投資者在期權(quán)到期前可以將金融期權(quán)出售給其他投資者。實(shí)物期權(quán)并不存在對應(yīng)的積極交易的市場，企業(yè)并沒有以公平的價(jià)格從市場上“購買”實(shí)物期權(quán)，而是通過初始投資“創(chuàng)造”了實(shí)物期權(quán)，初始投資并不與實(shí)物期權(quán)的完全市場價(jià)值對應(yīng)，沒有人在企業(yè)獲得實(shí)物期權(quán)時(shí)向其收取合理的市場價(jià)格。

(2)實(shí)物期權(quán)面臨多重的不確定性

史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風(fēng)險(xiǎn)分為私人風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。私人風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)，而市場風(fēng)險(xiǎn)則與經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密相關(guān)。根據(jù)金融組合理論，所有私人風(fēng)險(xiǎn)(即非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))可以通過合適的差異化來減輕，而市場風(fēng)險(xiǎn)(即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))則需企業(yè)通過期權(quán)的復(fù)制組合來消除，這樣貼現(xiàn)率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認(rèn)為企業(yè)不能減輕私人風(fēng)險(xiǎn)，但可以對沖市場風(fēng)險(xiǎn)。

(3)標(biāo)的資產(chǎn)的市場特性限制風(fēng)險(xiǎn)的完美對沖

史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標(biāo)的資產(chǎn)市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets，完全市場是每一種風(fēng)險(xiǎn)都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風(fēng)險(xiǎn)都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權(quán)定價(jià)，取而代之的是一個(gè)定價(jià)范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市場中的風(fēng)險(xiǎn)有兩類，私人風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。效用函數(shù)理論適合解決私人風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)理論適合解決市場風(fēng)險(xiǎn)。金融期權(quán)的復(fù)制組合相對來說容易構(gòu)造，而實(shí)物期權(quán)就困難許多。

(4)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格很難確定

金融期權(quán)定價(jià)的一個(gè)核心假設(shè)是標(biāo)的資產(chǎn)能夠在金融市場以公平的市場價(jià)格自由交易，而實(shí)物資產(chǎn)常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值的變化。

實(shí)際上，要確認(rèn)與實(shí)物資產(chǎn)完全相關(guān)的類似證券是困難的。復(fù)制實(shí)物資產(chǎn)主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業(yè)如果要評價(jià)內(nèi)部某特定部門的價(jià)值，就要從市場上尋找一個(gè)獨(dú)立企業(yè)的可交易股票作為類似證券來反映該部門價(jià)值。二是如果實(shí)物資產(chǎn)對企業(yè)市場價(jià)值的影響非常大，企業(yè)可以選擇自己公司的股票作為類似證券。

(5)實(shí)物期權(quán)的成熟期并不固定

金融期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間一般通過合約詳細(xì)規(guī)定，而實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行期限事先可能并不知曉，期權(quán)的執(zhí)行可能會(huì)受到其他期權(quán)是否執(zhí)行的影響，還受到不確定狀況的影響。執(zhí)行期限的不確定性是實(shí)物期權(quán)所不同于金融期權(quán)的。(6)波動(dòng)率的度量需要近似

金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)收益的波動(dòng)率可以通過觀察歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得到。但是，實(shí)物資產(chǎn)投資難以獲得收益的歷史分布。實(shí)物期權(quán)的相關(guān)文獻(xiàn)中主要有二個(gè)方法獲得標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率:近似資產(chǎn)的收益分布，蒙特卡羅模擬，以及解析式。如果可以找到合適的類似證券，類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實(shí)物資產(chǎn)的波動(dòng)率。

（7）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格并不固定

實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格需要考慮一系列成本與收益，常常會(huì)隨著時(shí)間的延續(xù)而變化。執(zhí)行價(jià)格具有不確定性使得企業(yè)在執(zhí)行實(shí)物期權(quán)時(shí)并不能確保獲得超額利潤。

(8)價(jià)值漏損的數(shù)量難以事先知曉

在實(shí)物期權(quán)的生命期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響項(xiàng)目價(jià)值。金融期權(quán)定價(jià)中，標(biāo)的資產(chǎn)的紅利支付減少了看漲期權(quán)的價(jià)值，提高了看跌期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)的紅利支付是事先知道的，可以直接在期權(quán)定價(jià)公式中調(diào)整。而實(shí)物期權(quán)“紅利支付”表現(xiàn)為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用以及版稅等多種形式，阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價(jià)值漏損”(ValueLeakage)。實(shí)物期權(quán)“紅利支付”的數(shù)量和時(shí)間難以事先預(yù)知。

(9)實(shí)物期權(quán)并未給期權(quán)持有者執(zhí)行期權(quán)的獨(dú)占權(quán)利

當(dāng)投資者買入了金融期權(quán)，僅僅是此人可以在期權(quán)到期日以執(zhí)行價(jià)格購買標(biāo)的金融資產(chǎn)。但實(shí)物期權(quán)的持有者在執(zhí)行期權(quán)時(shí)可能并不擁有購買標(biāo)的實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)利。由于實(shí)物期權(quán)僅僅是被企業(yè)創(chuàng)造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，競爭者可能會(huì)先占的執(zhí)行期權(quán)。

(10)實(shí)物期權(quán)之間常存在交互性

各種實(shí)物期權(quán)在大多數(shù)情況下存在一定的相關(guān)性，這種相關(guān)性不僅表現(xiàn)在同一項(xiàng)目內(nèi)部各子項(xiàng)目之間的前后相關(guān)，而日‘表現(xiàn)在多個(gè)投資項(xiàng)目之間的相關(guān)關(guān)聯(lián)。實(shí)物期權(quán)之間存在相互作用使得期權(quán)價(jià)值常不具備可加性。

三、實(shí)物期權(quán)分析與傳統(tǒng)工具的比較

實(shí)物期權(quán)分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實(shí)物期權(quán)的框架允許管理者利用兩個(gè)方而優(yōu)勢:首先，史大的波動(dòng)性表現(xiàn)為史高的項(xiàng)目價(jià)值。其次，期權(quán)價(jià)值隨著決策時(shí)間跨度的延長而提高。

我們重點(diǎn)比較實(shí)物期權(quán)分析與現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù):

盡管凈現(xiàn)值技術(shù)受到越來越多的批評，實(shí)物期權(quán)分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統(tǒng)技術(shù)的全新框架?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)(DiscountedCashFlow,DCF)與實(shí)物期權(quán)分析(ROA)應(yīng)視為具有互補(bǔ)性質(zhì)的決策工具。DCF史適合分析確定決策環(huán)境中并不復(fù)雜的項(xiàng)目，其預(yù)測在相對穩(wěn)定的環(huán)境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環(huán)境中的復(fù)雜項(xiàng)目.管理者可利用新信良.積極管理項(xiàng)目。

林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補(bǔ)性為基礎(chǔ)，提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同將項(xiàng)目分為四個(gè)象限，如圖1所示:

象限1:項(xiàng)目具有高期望收益與低波動(dòng)率?？墒褂肈CF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快進(jìn)行。

象限2:項(xiàng)目具有低期望收益與低波動(dòng)率?？蛇\(yùn)用DCF分析，且項(xiàng)目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項(xiàng)目具有高期望收益與高波動(dòng)率。使用ROA量化風(fēng)險(xiǎn)，在新信息來臨時(shí)決策。

象限4:項(xiàng)目具有低期望收益和高波動(dòng)率。使用ROA分析，在有利信急來臨時(shí)候?qū)嵤╉?xiàng)目。

特里杰奧吉斯(Trigeorgis，1993a)試圖結(jié)合NPV與ROA，提出擴(kuò)展NPV的概念，指出項(xiàng)目價(jià)值不僅包含傳統(tǒng)靜態(tài)NPV，還包含實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，擴(kuò)展NPV的公式如下:擴(kuò)展(戰(zhàn)略)NPV=期望現(xiàn)金流的靜態(tài)(消極)NPV+來自積極管理的期權(quán)價(jià)值

ROA與DCF不僅具有互補(bǔ)性，而且能夠帶來額外收益，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是通過決策者把握不確定帶來的投資機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)的。

實(shí)物期權(quán)分析的優(yōu)勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環(huán)境內(nèi)的戰(zhàn)略決策，實(shí)物期權(quán)分析的發(fā)展方向是與其他決策方法整合在一起，共同探索不確定世界內(nèi)的決策制定。

篇（10）

中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B文章編號：1007－4392（2008)06－0046－03

一、可分離轉(zhuǎn)換債券概述

目前我國推出的可分離交易轉(zhuǎn)換債券，實(shí)質(zhì)上即為附認(rèn)股權(quán)證公司債（Warrant Bond）。權(quán)證持有人享有在一定期間內(nèi)按約定價(jià)格（行權(quán)價(jià)格）認(rèn)購公司股票的權(quán)利，債券一般到期還本付息。由于發(fā)行時(shí)，權(quán)證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉(zhuǎn)換債券又自動(dòng)拆分為公司債券和認(rèn)股權(quán)證，在兩個(gè)不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉(zhuǎn)債?？煞蛛x交易轉(zhuǎn)換債券的金融創(chuàng)新主要是由于其可分離的特點(diǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)。

附認(rèn)股權(quán)證公司債券于20世紀(jì)60年代開始受到美國企業(yè)界青睞；到了80年代，由日本公司發(fā)行的附認(rèn)股權(quán)證公司債券風(fēng)靡歐洲，為日本公司在海外融資發(fā)揮了重要作用； 20世紀(jì)80年代德國的一些著名公司也紛紛發(fā)行附權(quán)證公司債；同一時(shí)期香港也發(fā)行了附認(rèn)股權(quán)公司債，不過當(dāng)時(shí)是由大型上市公司發(fā)行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認(rèn)股權(quán)證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。

根據(jù)目前國際金融市場動(dòng)態(tài)，包括附認(rèn)股權(quán)證公司債券在內(nèi)的混合型融資工具，依然是成熟市場一個(gè)可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時(shí)間里，由于網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉(zhuǎn)債為代表的混合型證券優(yōu)勢凸現(xiàn)，其市場規(guī)模及融資規(guī)模不斷創(chuàng)出新的記錄。而我國則是去年才允許進(jìn)行可分離交易轉(zhuǎn)換債券交易。當(dāng)前我國權(quán)證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。

二、可分離轉(zhuǎn)換債券價(jià)值評估

與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易，可分離交易轉(zhuǎn)換債券的可轉(zhuǎn)債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)。其價(jià)值是債券部分和權(quán)證部分價(jià)值之和，因此需要對兩部分的價(jià)值進(jìn)行分別估計(jì)，然后加總得到可分離交易轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。下面分別說明債券部分和權(quán)證部分定價(jià)方法。

（一）純債券價(jià)值

傳統(tǒng)的債券估價(jià)通常是采用未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)的方法，即債券當(dāng)前的市場價(jià)值是預(yù)期的所有利息和到期本金現(xiàn)金流量折現(xiàn)之和，估價(jià)模型為：。其中，C t為各期的現(xiàn)金流量，r t為市場利率，n為期數(shù)。在金融市場表現(xiàn)的名義利率由三個(gè)成分組成，資金的純時(shí)間價(jià)值、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中資金的純時(shí)間價(jià)值也就是無風(fēng)險(xiǎn)利率是確定有風(fēng)險(xiǎn)利率的基準(zhǔn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結(jié)構(gòu)。

（二）認(rèn)股權(quán)證部分價(jià)值

認(rèn)股權(quán)證是與債券一起發(fā)行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價(jià)格認(rèn)購一定數(shù)量普通股的權(quán)利。因此，認(rèn)股權(quán)證在本質(zhì)上是一份有關(guān)普通股的看漲期權(quán)。公司把認(rèn)股權(quán)證作為發(fā)行債券籌集資金時(shí)的附加優(yōu)惠條件。

需要著重指出的是，在看漲期權(quán)和認(rèn)股權(quán)證間存在著一種微妙的差異。當(dāng)一份看漲期權(quán)證執(zhí)行時(shí)，發(fā)行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執(zhí)行認(rèn)股權(quán)證就意味著公司本身實(shí)際上要發(fā)行更多的股數(shù)。因此，認(rèn)股權(quán)證對發(fā)行在外的股份有稀釋影響，使認(rèn)股權(quán)證的估價(jià)稍低。

關(guān)于期權(quán)的定價(jià)方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創(chuàng)性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計(jì)算方便的期權(quán)定價(jià)方法，但它過于嚴(yán)格的假設(shè)使其在理論和應(yīng)用上存在缺陷，許多學(xué)者對其進(jìn)行了修正，根據(jù)不同金融環(huán)境提出了CEV模型、跳擴(kuò)散模型、二叉樹等樹模型、利率期權(quán)定價(jià)模型、波動(dòng)率變化期權(quán)定價(jià)模型以及OTC市場上常見的奇異期權(quán)如亞式期權(quán)，回望期權(quán)、障礙期權(quán)、彩虹期權(quán)、復(fù)合期權(quán)定價(jià)等。有關(guān)各類期權(quán)新型定價(jià)方法的研究仍在不斷的探討和發(fā)展中。

在眾多的期權(quán)定價(jià)模式中，最常被人們應(yīng)用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項(xiàng)式定價(jià)模式和B－S定價(jià)模式，由于B－S期權(quán)定價(jià)摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內(nèi)權(quán)證定價(jià)也多采用此模型。

（三）可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值

債券部分和認(rèn)股權(quán)證的總和即為可分離轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值。

（四）實(shí)際操作期權(quán)定價(jià)的應(yīng)用

由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實(shí)際操作中的定價(jià)是基于理論模型算出一個(gè)基準(zhǔn)值，然后構(gòu)造一個(gè)定價(jià)區(qū)間，從中選擇一個(gè)最接近現(xiàn)實(shí)條件的債券價(jià)值。

三、可分離轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)分析

可分離轉(zhuǎn)換債券的債券部分和權(quán)證部分是各自交易。這種分離交易導(dǎo)致了可分離交易轉(zhuǎn)換債券有著自身獨(dú)特的價(jià)值體現(xiàn)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)由不同的投資者分擔(dān)，使不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者能選擇各自適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。因此可分離交易轉(zhuǎn)換債券能夠提供不同的金融產(chǎn)品供選擇，豐富了市場。同時(shí)可分離交易轉(zhuǎn)換債券供需兩方面的市場主體都要承擔(dān)這兩部分的風(fēng)險(xiǎn)。

可以從發(fā)行人、投資者兩個(gè)方面分析可分離交易轉(zhuǎn)換債券存在的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）從發(fā)行人角度來看

1.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。新產(chǎn)品上市，投資者都要有一個(gè)認(rèn)識(shí)的過程。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債與可轉(zhuǎn)債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產(chǎn)品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產(chǎn)品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產(chǎn)品成功。這是附認(rèn)股權(quán)證債發(fā)行所面臨的問題。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)。由于附認(rèn)股權(quán)證的公司債多半不具贖回條款，所以發(fā)行人對利率走勢的判斷必須準(zhǔn)確，否則當(dāng)利率變動(dòng)時(shí)發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當(dāng)然，發(fā)行人也可以增設(shè)贖回條款或者浮息條款來防范這一風(fēng)險(xiǎn)。

3.股票價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債附認(rèn)股權(quán)中規(guī)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格不能更改，所以發(fā)行可分離債將受到本股價(jià)格波動(dòng)的影響。股價(jià)超過轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人轉(zhuǎn)股會(huì)給公司造成損失；股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，投資人不行權(quán)將使公司無法實(shí)現(xiàn)再次融資的目的。

4.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于可分離債中有純債的成分，發(fā)行可分離債將提高企業(yè)的負(fù)債比例，如果經(jīng)營不善可能會(huì)導(dǎo)致償本付息時(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.權(quán)證到期是否行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。從目前市場公布的方案來看，關(guān)于權(quán)證行權(quán)募集的資金用途已經(jīng)確定，如果到期不能行權(quán)，可能給公司項(xiàng)目帶來一定難度。

6.股本攤薄。和其他股權(quán)類融資一樣，一旦權(quán)證被行權(quán)都會(huì)使股本攤薄，影響老股東的利益。

（二）從投資者角度來看

分離交易可轉(zhuǎn)債對投資者不利因素為由于分離交易可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)派送了認(rèn)股權(quán)證，債券部分票面利率一般比普通企業(yè)債低。同時(shí)，投資者也將面臨下述相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：

1.信用風(fēng)險(xiǎn)。持有附認(rèn)股權(quán)證的公司債的信用風(fēng)險(xiǎn)來自于發(fā)行人的信用狀況。投資者在整個(gè)債券存續(xù)期內(nèi)只能享受債券利息；相對于普通可轉(zhuǎn)債，面臨更大的不能轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)資信問題時(shí)，發(fā)行人的股價(jià)下跌附認(rèn)股權(quán)證的公司債不但認(rèn)股權(quán)證失去價(jià)值，甚至連債券價(jià)值也難以保全。附認(rèn)股權(quán)證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且根據(jù)規(guī)定，發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的公司債券的無需提供擔(dān)保，投資者面臨比普通企業(yè)債更高的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)。若發(fā)行后市場利率走高，股價(jià)成長可能受限，使得認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)外而沒有履約價(jià)值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機(jī)會(huì)，市場風(fēng)險(xiǎn)變相增加。

3.股價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。若認(rèn)股權(quán)證處于價(jià)內(nèi)，非分離型的附認(rèn)股權(quán)證的公司債的價(jià)格將隨股價(jià)而水漲船高，若處價(jià)內(nèi)，則股價(jià)的變動(dòng)對非分離型附認(rèn)股權(quán)證的公司債影響較小。同時(shí)，股價(jià)的波動(dòng)程度也是權(quán)證極重要的價(jià)格要素，波動(dòng)程度越大，權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)越高，附認(rèn)股權(quán)證的公司債也就越有價(jià)值，反之亦然。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于沒有做市商制度，二級市場上附認(rèn)股權(quán)證的公司債的交易量可能不足，交易價(jià)格也因此無法反應(yīng)其理論價(jià)格，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。由于權(quán)證和債券可分離交易，根據(jù)我國的市場情況，可能會(huì)出現(xiàn)權(quán)證交易火爆而債券交投冷清的情況，導(dǎo)致投資者面臨流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

5.炒作風(fēng)險(xiǎn)。分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、杠桿性高、價(jià)格漲跌跟隨標(biāo)的股票價(jià)格等特點(diǎn)，極有可能成為縱對象，相對于傳統(tǒng)的股票風(fēng)險(xiǎn)較大。

四、可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景

從現(xiàn)實(shí)來看，去年11月以來，已經(jīng)有7只要發(fā)行和即將發(fā)行的可分離交易轉(zhuǎn)換債券。

下表為已公布發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經(jīng)過會(huì)發(fā)行，馬鋼股份已經(jīng)公布了分離交易可轉(zhuǎn)債募集說明書。

已發(fā)行或擬發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債情況

對可分離轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值評估及風(fēng)險(xiǎn)深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉(zhuǎn)換債券在我國的發(fā)展前景。可分離交易轉(zhuǎn)換債券市場的發(fā)展很大程度上依賴于權(quán)證市場的行情，而權(quán)證的價(jià)值又依賴于標(biāo)的股價(jià)和人們的預(yù)期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴(yán)重炒新的傾向，因此近期可分離轉(zhuǎn)換債券的前景十分看好。

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