序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇房地產(chǎn)信托論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

房地產(chǎn)融資信托的法律規(guī)制與法律規(guī)避

目前，只有“一法兩規(guī)”（《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》）對房地產(chǎn)融資信托進行法律規(guī)制?！皟梢?guī)”對房地產(chǎn)融資信托主要有以下禁止性規(guī)定：

《信托投資公司管理辦法》第三十二條：“信托投資公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)，不得有下列行為：……（三）承諾信托財產(chǎn)不受損失或者保證最低收益；……”

《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第四條：“信托公司辦理資金信托業(yè)務(wù)時應(yīng)遵守下列規(guī)定：………（四）不得承諾信托資金不受損失，也不得承諾信托資金的最低收益；（五）不得通過報紙、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳。信托投資公司違反上述規(guī)定，按非法集資處理，造成的資金損失由投資者承擔(dān)。”

《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第六條：“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。”

金融創(chuàng)新與法律規(guī)避往往相伴而生。凱恩斯理論認(rèn)為當(dāng)外在市場力量和市場機制與機構(gòu)內(nèi)在要求相結(jié)合，尋求回避各種金融控制和規(guī)章制度時就會產(chǎn)生金融創(chuàng)新。由于利益的驅(qū)動，信托投資公司在開創(chuàng)新的信托產(chǎn)品時，都在自覺或不自覺的打法律球。房地產(chǎn)融資信托操作過程中出現(xiàn)的法律規(guī)避行為有：

第一，信托投資公司利用分解項目的方法將原本一個項目分解為若干項目，從而達(dá)到規(guī)避“接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份）”的限制。

第二，信托計劃雖不公開承諾保底，但是往往通過一些方式暗示提供保底保證。如，天津北方國際信托投資股份有限公司2003年4月推出的“高校學(xué)生公寓優(yōu)先收益權(quán)信托產(chǎn)品”的推介書第六條“由于經(jīng)營管理或者其他原因房信集團（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開發(fā)單位）如未能按期足額取得物業(yè)經(jīng)營優(yōu)先收益權(quán)收入，造成償還信托資金困難，房信集團承諾用其自有財產(chǎn)按期足額給付。由于校方原因?qū)W生公寓未能充分使用，高校（注：資金信托產(chǎn)品擬投入的房地產(chǎn)開發(fā)單位的合作單位）保證以校方經(jīng)費補足?！?/p>

第三，信托計劃雖不保證最低收益，但是幾乎無一例外的都有預(yù)期收益率，而且很多信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率可精確到小數(shù)點后2至3位。如，北京商務(wù)中心區(qū)土地開發(fā)項目資金信托計劃的預(yù)期收益率為4.8%，“三環(huán)新城”經(jīng)濟適用住房開發(fā)建設(shè)項目資金信托計劃的預(yù)期收益率為4.5%.

法律保護的缺失

由于房地產(chǎn)融資信托剛剛興起，眾多信托產(chǎn)品還未到期，而且市場初期信托投資公司把關(guān)較嚴(yán)，房地產(chǎn)融資信托的風(fēng)險尚未顯現(xiàn)，迄今為止沒有因上述法律規(guī)避行為產(chǎn)生糾紛。換言之，法律規(guī)避的弊端在實證中尚未體現(xiàn)。但是從法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)理論分析，上述法律規(guī)避行為無疑將影響投資者的決策。對于非專業(yè)知識的投資者來講，極可能基于對“承諾保底”和“預(yù)期收益”的信賴做出投資決策-購買該信托產(chǎn)品。但當(dāng)“承諾保底”與“預(yù)期收益”不能兌現(xiàn)時，委托人的權(quán)利如何救濟？

《信托投資公司管理辦法》第七十五條：“信托投資公司違反本辦法第三十二條規(guī)定的，由中國人民銀行責(zé)令限期改正，并處以1萬元以上3萬元以下的罰款；對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員依法給予紀(jì)律處分，并由中國人民銀行取消高級管理人員的任職資格和從業(yè)人員的從業(yè)資格。構(gòu)成犯罪的，由司法機關(guān)予以追究刑事責(zé)任?！?/p>

篇（2）

作為一個新興的金融品種,房地產(chǎn)投資信托在我國出現(xiàn)不過兩三年的時間,其熱潮始于2003年6月央行出臺《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》,簡稱“121號文件”,這一文件對商業(yè)銀行向房地產(chǎn)項目貸款做出了嚴(yán)格的限制,房地產(chǎn)投資信托一度成為開發(fā)商解決資金問題的新渠道,截止2004年6月底,全國房地產(chǎn)投資信托募集資金已高達(dá)150億元。然而,銀監(jiān)會于2005年國慶前的“212號文件”——《加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》卻使得信托業(yè)也遭遇了政策的“堅冰”。此時,對我國房地產(chǎn)投資信托進行再審顯然已成當(dāng)務(wù)之急。

房地產(chǎn)投資信托的含義和基本特征

房地產(chǎn)投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產(chǎn)市場,把所獲得的收益,幾乎全部以紅利的形式分配給投資者,而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規(guī)定條件(包括資產(chǎn)構(gòu)成、收入來源收入分配等)的房地產(chǎn)投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅(房地產(chǎn)投資信托的投資項目不屬于應(yīng)稅財產(chǎn),且免除公司稅項)。與其它籌資方式不同,投資信托具有以下幾個特征:

穩(wěn)定的高收益。由于它必須把90%的應(yīng)稅收入作為比例分配,因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說,它的年收益率波動范圍在10%到17%之間,相對穩(wěn)定。

流動性強。由于多數(shù)房地產(chǎn)投資信托像其他股票一樣,可以在證券交易所上市交易,與傳統(tǒng)的以所有權(quán)為目的的房地產(chǎn)投資相比,因此它的流動性相對較強。

能夠抵御通貨膨脹。作為房地產(chǎn)投資信托價值基礎(chǔ)的房地產(chǎn),具有很強的保值功能。一方面,通貨膨脹來臨時物價上揚,房地產(chǎn)物業(yè)的價值更是升值得很快,以房地產(chǎn)物業(yè)為資產(chǎn)基礎(chǔ)的房地產(chǎn)投資信托股票價值也會隨之上升;另一方面,在通貨膨脹時期,房地產(chǎn)投資信托的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此,房地產(chǎn)投資信托是一種很好的保值類投資工具。

面向中小投資者。由于房地產(chǎn)投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產(chǎn),通過其特有的運行機制,使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產(chǎn)業(yè)的投資。是一種較為理想的投資工具,也符合國家的經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)政策。

我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展過程中存在的問題

房地產(chǎn)投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對于我國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關(guān)的法律法規(guī)還不完善,再加上房地產(chǎn)投資信托在我國還是一個新生事物,所以在我國房地產(chǎn)投資信托發(fā)展還存在諸多問題。

法律法規(guī)尚不健全

目前我國信托業(yè)主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定來開展業(yè)務(wù)。從目前國內(nèi)的法律環(huán)境看,房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品無法進行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像國外那樣,真正做到證券化,能夠讓投資者像買賣股票一樣,隨時選擇買進、持有、賣出。同時,在募集資金的使用上,雖然產(chǎn)品設(shè)計了貸款給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)、購買商業(yè)用途樓房和住宅等組合運用方向,但實際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業(yè)投資行為,無法長期或永久性地購入商業(yè)物業(yè),進行租賃、經(jīng)營等商業(yè)運營。

道德風(fēng)險問題

房地產(chǎn)投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機制尚未形成,容易發(fā)生受托人的道德風(fēng)險。在這種情況下,由于存在信息不對稱,信托投資公司在經(jīng)營管理過程中往往會利用各種機會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此,如何創(chuàng)造一種環(huán)境或制度,盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致,對房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展就顯得非常關(guān)鍵。雖然銀監(jiān)會《暫行辦法》中規(guī)定“房地產(chǎn)信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人,且相互間不得存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”,但是由于缺乏完善成熟的監(jiān)督機制,信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè),違背投資收益最大化的原則。

項目自身及市場風(fēng)險

房地產(chǎn)信托的市場風(fēng)險主要來自于項目本身的風(fēng)險,對項目的選擇是房地產(chǎn)信托首要工作,如果項目本身存在市場銷售前景、內(nèi)部法律糾紛、建設(shè)資金短缺等方面的問題,則信托產(chǎn)品無論怎么設(shè)計控制風(fēng)險,項目本身的先天缺陷是無法避免的。

進一步完善房地產(chǎn)投資信托的建議

從上述分析可以看出,我國房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的發(fā)展,因為受到政策等多方面的限制,在我國還需要更進一步完善。

建立相適應(yīng)的政策和法制環(huán)境

加快我國相關(guān)政策和法律法規(guī)制定的進度,為房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展建立完善的政策和法制環(huán)境。這方面,海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒,政府可以借鑒美日等經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家的做法,根據(jù)房地產(chǎn)投資信托的特點制定出相應(yīng)的法律、稅務(wù)、財務(wù)和證券交易等相關(guān)法律法規(guī),保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,來推進房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。一方面,要防止它與銀行等房地產(chǎn)金融機構(gòu)的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運用,實行專業(yè)化投資組合,并保護投資者的利益。

道德風(fēng)險問題的防范

作為專業(yè)從事經(jīng)營性信托業(yè)務(wù)的非銀行金融機構(gòu),信托投資公司受到國家金融監(jiān)管機構(gòu)——中國銀監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)督和管理,嚴(yán)格按照信托業(yè)“一法兩規(guī)”進行經(jīng)營活動。在產(chǎn)品架構(gòu)設(shè)計上,信托公司可邀請商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、房地產(chǎn)專業(yè)服務(wù)機構(gòu)及會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)參與,對信托計劃進行資金、法律、收益狀況方面的監(jiān)督。信托公司內(nèi)部,應(yīng)建立和完善業(yè)務(wù)評審及風(fēng)險控制流程,按照審慎的原則運用信托資金,各部門分工協(xié)作,交叉監(jiān)督,以最大限度地防范風(fēng)險。借鑒美國經(jīng)驗,我國可以考慮在開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的信托公司中建立類似的受托人委員會,負(fù)責(zé)制訂房地產(chǎn)信托的業(yè)務(wù)發(fā)展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)沒有利益關(guān)系。

項目自身及市場風(fēng)險的防范

信托公司在進行項目選擇的時候,可以聘請有市場公信力的房產(chǎn)專業(yè)機構(gòu)對項目進行可行性分析及評估,對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認(rèn)識;深入調(diào)查了解開發(fā)商實力、財務(wù)及資信情況,選擇與開發(fā)經(jīng)驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發(fā)商進行合作;落實土地房產(chǎn)抵押、第三方保證、質(zhì)押等擔(dān)保措施,在項目運作過程中,加強資金監(jiān)控,做到“封閉運行,?？顚Ｓ谩薄Ｍㄟ^這一系列的手段,信托公司能將項目風(fēng)險控制在最小范圍之內(nèi),最大限度地保證信托資金的安全,保護委托人和受益人的利益。

就目前的市場狀況而言,房地產(chǎn)商也好、投資者也好、信托機構(gòu)也好,距理性認(rèn)識房地產(chǎn)投資信托,在心態(tài)上還有一定差距,尚不成熟。例如從投資者來看,投資者投資具有盲目性,很多購買房地產(chǎn)信托的投資者都認(rèn)為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區(qū)別,而且收益更好。而信托產(chǎn)品的流動性很差,缺少轉(zhuǎn)讓平臺,也存在較大的流動性風(fēng)險。因此,只要出現(xiàn)一個信托產(chǎn)品不能兌付,有可能導(dǎo)致信托業(yè)受到致命的打擊。這不僅需要信托機構(gòu)、房地產(chǎn)商不斷調(diào)整心態(tài),投資者在投資過程中也應(yīng)加強金融知識,提高風(fēng)險意識。

參考文獻(xiàn):

篇（3）

房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機構(gòu)（基金托管公司）進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國家和地區(qū)效仿美國允許設(shè)立REITs，如日本和臺灣的“不動產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場的一個新熱點。

由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場成功實現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場IPO上市。除香港證券市場外，新加坡證券市場憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場，為國內(nèi)開發(fā)商在中國新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國房地產(chǎn)融資的未來發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國現(xiàn)有的條件下運用REITs融資有以下三種模式：

一、離岸式REITs操作流程及運作模式

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國香港地區(qū)及境外操作。

上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運作模式如下：

（1）公眾、機構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過認(rèn)購REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費用后作為投資收益支付給基金單位持有人。

（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費。

（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費用。

（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費。

（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過資產(chǎn)池總價值的45％），通過向貸款人融資的方式，利用財務(wù)杠桿擴大收購物業(yè)的規(guī)模。

離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發(fā)售及國際配售分別獲得約496倍和74倍認(rèn)購，最終發(fā)行售價為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。

越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個基金單位3.075港元上限定價發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進行買賣一周內(nèi)就累計升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發(fā)商募集所需資金的同時，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營過程中的持續(xù)投入問題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國際租賃及運營機構(gòu)進行管理，為商業(yè)項目的發(fā)展和持續(xù)運營提供了足夠的保障。

二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式

貸款類信托融資模式指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。

傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點是資金成本低,進入門檻低,操作管理比較簡單、運行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點對點式的項目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設(shè)計個性化的信托產(chǎn)品，對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號文件出臺后，貸款型信托一度成為許多開發(fā)商解決資金問題的新渠道，特別是在從單個項目立項后到四證齊備前這個銀行資金不愿進入的階段，成為開發(fā)商資金的一個重要補充。

貸款型信托融資案例：萬科十七英里項目集合資金信托計劃

2004年，萬科開始廣泛與新華信、深國投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬年花城、云頂?shù)软椖咳谫Y，成為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。

2004年6月10日萬科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬科十七英里集合資金信托”?！叭f科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計劃具有鮮明的特點：首先，該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務(wù)費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬科每年可節(jié)約財務(wù)費用近400萬元；其次，投資者在購買該信托計劃的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)以及購房價格的高折扣率。這種將融資與營銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項目中被廣泛地運用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈與或繼承，流動性較強。

三、股權(quán)型信托融資模式

股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。

股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點有兩點：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計劃募集的資金進行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時間內(nèi)取得一個合理的回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒有喪失對項目的實際控制權(quán)。

股權(quán)型信托融資案例：世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃

“世紀(jì)星城”項目預(yù)計總投資8.99億元，項目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執(zhí)行，使得項目開發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時刻，北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國際信托投資有限公司推出“世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃”，通過股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達(dá)到3.5億元，并將此資金直接用于項目的開發(fā)，保證工程順利獲得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實現(xiàn)了2005年項目竣工銷售的預(yù)期目標(biāo)。

世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時附固定比例的投資收益。世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃充分滿足了開發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國股權(quán)型信托融資模式的一個范本。

目前我國的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏。隨著國內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺，REITs將沿這一趨勢繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃”，其最大特點在于沒有確定項目下提前籌資，再進行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏”的未來發(fā)展趨勢。

參考文獻(xiàn)：

[1]張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學(xué).北京：清華大學(xué)出版社，2007.

[2]王化成.財務(wù)管理學(xué).中國人民大學(xué)出版社，2006，(6).

篇（4）

離岸REITs的上市操作流程如下圖所示：

上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運作模式如下：

（1）公眾、機構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過認(rèn)購REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費用后作為投資收益支付給基金單位持有人。

（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費。

（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費用。

（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費。

（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過資產(chǎn)池總價值的45％），通過向貸款人融資的方式，利用財務(wù)杠桿擴大收購物業(yè)的規(guī)模。

離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發(fā)售及國際配售分別獲得約496倍和74倍認(rèn)購，最終發(fā)行售價為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。

越秀REITs的運作模式是典型的契約型REITs，其運作模式如下圖所示：

越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個基金單位3.075港元上限定價發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進行買賣一周內(nèi)就累計升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發(fā)商募集所需資金的同時，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營過程中的持續(xù)投入問題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國際租賃及運營機構(gòu)進行管理，為商業(yè)項目的發(fā)展和持續(xù)運營提供了足夠的保障。

二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式

貸款類信托融資模式指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。

傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點是資金成本低,進入門檻低,操作管理比較簡單、運行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點對點式的項目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設(shè)計個性化的信托產(chǎn)品，對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號文件出臺后，貸款型信托一度成為許多開發(fā)商解決資金問題的新渠道，特別是在從單個項目立項后到四證齊備前這個銀行資金不愿進入的階段，成為開發(fā)商資金的一個重要補充。

貸款型信托融資案例：萬科十七英里項目集合資金信托計劃

2004年，萬科開始廣泛與新華信、深國投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬年花城、云頂?shù)软椖咳谫Y，成為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。

2004年6月10日萬科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬科十七英里集合資金信托”。“萬科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計劃具有鮮明的特點：首先，該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務(wù)費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬科每年可節(jié)約財務(wù)費用近400萬元；其次，投資者在購買該信托計劃的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產(chǎn)的優(yōu)先購買權(quán)以及購房價格的高折扣率。這種將融資與營銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項目中被廣泛地運用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈與或繼承，流動性較強。

三、股權(quán)型信托融資模式

股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。

股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點有兩點：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計劃募集的資金進行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時間內(nèi)取得一個合理的回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒有喪失對項目的實際控制權(quán)。

股權(quán)型信托融資案例：世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃

“世紀(jì)星城”項目預(yù)計總投資8.99億元，項目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執(zhí)行，使得項目開發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時刻，北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國際信托投資有限公司推出“世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃”，通過股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達(dá)到3.5億元，并將此資金直接用于項目的開發(fā)，保證工程順利獲得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實現(xiàn)了2005年項目竣工銷售的預(yù)期目標(biāo)。

世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時附固定比例的投資收益。世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀(jì)星城住宅項目股權(quán)投資信托計劃充分滿足了開發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國股權(quán)型信托融資模式的一個范本。

目前我國的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏。隨著國內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺，REITs將沿這一趨勢繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃”，其最大特點在于沒有確定項目下提前籌資，再進行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏”的未來發(fā)展趨勢。

參考文獻(xiàn)：

[1]張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學(xué).北京：清華大學(xué)出版社，2007.

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[3]周春生.融資、并購與公司控制.北京大學(xué)出版社，2007，(3).

[4]陳玲玲.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資信等級評價體系.清華大學(xué)土木工程系，1999.

篇（5）

關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認(rèn)為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風(fēng)險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機構(gòu)，REIT在美國也是一種機構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會的組織形式，在納稅時視同國內(nèi)法人。REIT作為一種機構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務(wù)證券負(fù)債經(jīng)營，評級機構(gòu)對REIT及其發(fā)行的債務(wù)進行評級[17]。本文在探討我國發(fā)展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。

2.1.2REITs的相關(guān)主體

REITs一般有以下四方基本當(dāng)事人。

1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對基金財產(chǎn)進行投資運作的機構(gòu)，負(fù)責(zé)基金的設(shè)立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個組織或某個機構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機構(gòu)、信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。

2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔(dān)一定的義務(wù)。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應(yīng)有的一切權(quán)利，并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。

3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產(chǎn)存放在獨立的保管機構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負(fù)責(zé)資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國等大多數(shù)國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。

4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔(dān)任[18]。

2.1.3REITs的類型

1．根據(jù)REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs

（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營不動產(chǎn)帶來收益。

（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。

（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對主導(dǎo)地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。

2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs

（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當(dāng)條件下可以擴大規(guī)-8-模。事實上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認(rèn)購權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。

3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs

(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運用指示。

（2）公司型REITs公司型REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當(dāng)事人組成。這四方當(dāng)事人間存在兩層互動的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當(dāng)事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風(fēng)險投資的合伙制成為美國房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。

2.1.4REITs的運營結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)相對比較簡單，亞洲國家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)美國的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的現(xiàn)象，運營模式開始多樣化和復(fù)雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。

（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運作、房地產(chǎn)租賃服務(wù)、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過經(jīng)營性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過OP間接地?fù)碛衅湮飿I(yè)。經(jīng)營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過允許經(jīng)營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達(dá)到最大，因此促進了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達(dá)到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國家的REITs發(fā)展情況，下文會詳細(xì)介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務(wù)服務(wù)房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過募集設(shè)立，且房地產(chǎn)運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過房地產(chǎn)投資基金運營公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時可以獲得經(jīng)營受限房地產(chǎn)的營運優(yōu)勢。第二、運營公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營目標(biāo)趨同，有利于減少兩個公司在公司目標(biāo)上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運營公司經(jīng)營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國聯(lián)邦4C類公司是美國的一種有限責(zé)任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場機構(gòu)投資者個人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設(shè)這種結(jié)構(gòu)的REITs。

（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部優(yōu)點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制?！凹垔A”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。

2.1.5REITs的相關(guān)特點

1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把至少90%的應(yīng)課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達(dá)6.96%，遠(yuǎn)高于十年期美國政府債券5.86%、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公用股4.45%和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標(biāo)，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風(fēng)險特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對較低的波動性，風(fēng)險較小。表1顯示了美國股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場的相關(guān)系數(shù)市場指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風(fēng)險，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說明。7美國股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風(fēng)險（平均每年標(biāo)準(zhǔn)差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠(yuǎn)東地區(qū)國際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對市場有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因為REITs的價值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當(dāng)通貨膨脹上升，物價上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。

4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營利潤大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預(yù)期報酬率和風(fēng)險組成的對應(yīng)點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線越彎曲，風(fēng)險分散效應(yīng)越強。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應(yīng)，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產(chǎn)組合不含REITs的多項資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-

2.2相關(guān)理論

2.2.1金融創(chuàng)新理論

根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟主體為適應(yīng)實體經(jīng)濟的發(fā)展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域為滿足投資者對資金增值和分散投資風(fēng)險的需要而進行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機構(gòu)和金融工具，REITs也為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機制。

2.2.2資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風(fēng)險控制和增加收益的理論，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)差和期望值進行資產(chǎn)組合配置，以期望在風(fēng)險程度一定的條件下實現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達(dá)到風(fēng)險程度最小。其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率（報酬率）是單個資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預(yù)期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風(fēng)險用標(biāo)準(zhǔn)差表示，組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于是單個資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差，還取決于各個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預(yù)期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會變小，風(fēng)險降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風(fēng)險集中，而通過資產(chǎn)組合，特設(shè)機構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來以分散風(fēng)險，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準(zhǔn)確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。

2.2.3委托理論

篇（6）

房地產(chǎn)投資信托就是受托人接受委托人，將信托資金按照雙方的約定，投資于房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押貸款的信托。通過信托公司的專業(yè)管理和多元化投資組合，能夠有效的降低房地產(chǎn)的風(fēng)險，取得較高的投資回報。據(jù)不完全統(tǒng)計，2013年9月，國內(nèi)房地產(chǎn)信托共成立60款產(chǎn)品，募集資金174.86億元。當(dāng)月成立規(guī)模居各類信托產(chǎn)品首位，占比要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年22%-23%。今年以來，得益于房地產(chǎn)市場的回暖，房地產(chǎn)集合信托優(yōu)勢地位比較明顯。

房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)市場息息相關(guān)，房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)能否維持健康的發(fā)展對整個國民經(jīng)濟的增長和發(fā)展有至關(guān)重要的意義。同時房地產(chǎn)業(yè)又是國民經(jīng)濟中的一個特殊產(chǎn)業(yè)，在土地開發(fā)和商品房經(jīng)營過程中都需要巨額、長期的資金投入。房地產(chǎn)項目策劃的三大要素是“資金”、“土地”、“營銷方案”。其中，資金又是首要的。金融業(yè)滲透房地產(chǎn)業(yè)，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合，從而產(chǎn)生了房地產(chǎn)金融。房地產(chǎn)金融不僅是指房地產(chǎn)信貸，還應(yīng)該包括房地產(chǎn)發(fā)展的所有融資方式，如股本融資，債券融資、信貸融資和運用信托方式融資等。2002年下半年起，在我國住房金融市場上悄然興起一支新的金融力量——房地產(chǎn)信托，產(chǎn)企業(yè)案例來看，綠城中國、金地集團、龍湖它以靈活的運行機制和獨特的制度彌補了我國住房金融體制的不足，改變了房地產(chǎn)企業(yè)融資幾乎完全依賴銀行貸款的狀況。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品一經(jīng)推出，迅速成長令業(yè)界人士刮目相看，人們注意到它有一個明顯的特征，就是產(chǎn)品創(chuàng)新活動非常活躍，新產(chǎn)品層出不窮，在集合資金信托之外，產(chǎn)生了股權(quán)信托、財產(chǎn)信托、住房按揭信托、組合信托和房地產(chǎn)投資信托等創(chuàng)新品種。即使在傳統(tǒng)的集合資金信托產(chǎn)品上，信托公司也圍繞收益性、風(fēng)險性和流通性創(chuàng)新下足了功夫。

2010年，信托融資門檻設(shè)定提高，選擇信托融資的往往都是一些大的開發(fā)商，包括上市公司。每個信托產(chǎn)品平均融資規(guī)模約3億元，融資規(guī)模相對較大。從目前成功借道信托的房地地產(chǎn)等公司，均在行業(yè)內(nèi)有頗高的知名度。公開資料顯示，5月份以來，通過信托方式融資的地產(chǎn)企業(yè)還包括中華企業(yè)、福星股份、浙江廣廈、香江控股、天業(yè)股份等。根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)分析，2000年7月份至2010年7月底，市場上公開發(fā)行的信托產(chǎn)品共4815款，其中，投資領(lǐng)域為城市建設(shè)的有5款，安居工程4款、基礎(chǔ)設(shè)435款、成熟物業(yè)33款。2013年6月，43家信托公司共成立262只固定收益信托產(chǎn)品，納入統(tǒng)計的136只產(chǎn)品總規(guī)模為288.83億元，平均每只產(chǎn)品規(guī)模為2.12億元，成立總規(guī)模較5月增加20.95%，但同比大幅減少44.90%。2013年6月貸款投資類信托和權(quán)益投資類信托發(fā)行量最大，分別發(fā)行84、74只。房地產(chǎn)、其他、金融類信托的發(fā)行數(shù)量領(lǐng)先，全月分別有85、52、50只信托產(chǎn)品成立，平均募集規(guī)模最大是房地產(chǎn)信托，平均募集金額高達(dá)2.81億元，高出平均募集規(guī)模32.5%。6月由于短期理財產(chǎn)品數(shù)量激增，存續(xù)期在1年（含）以內(nèi)的產(chǎn)品平均收益大幅下滑，1至2年（含）期信托產(chǎn)品收益回升，2年至3年（含）期產(chǎn)品的收益率連續(xù)5月下跌。兩年期產(chǎn)品和三年期產(chǎn)品的收益率再次出現(xiàn)倒掛態(tài)勢。

房地產(chǎn)信托產(chǎn)品企穩(wěn)回升的主要原因是：在當(dāng)前經(jīng)濟復(fù)蘇仍相對較弱的市場環(huán)境下，投資者在選擇信托項目投資時從自身風(fēng)險收益偏好出發(fā)，要全面考察信托項目信用資質(zhì)情況，對其交易對手的財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績以及信托公司風(fēng)險控制措施等信息進行了解，重點關(guān)注實力雄厚、經(jīng)驗豐富的大中型信托公司旗下兩年至兩年半的中期限優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的安全性是一個重要的方面，如果投資者對收益率要求較高，房地產(chǎn)信托目前是一個合適選擇。當(dāng)前投資者投資理財主要關(guān)注的就是收益、風(fēng)險和流動性，投資者可以通過信托公司的產(chǎn)品說明書及一些相關(guān)報告來深入了解產(chǎn)品情況，幫助判別風(fēng)險。

房地產(chǎn)信托具有共同事業(yè)的穩(wěn)定性：委托人將不動產(chǎn)交由受托人代為經(jīng)營，二者利益是一致的，二者關(guān)系相對易于協(xié)調(diào)；并且，受托方往往缺乏信譽較好的法人組織，委托方受到欺騙的風(fēng)險較?。坏谌鞘芡蟹酵ǔＳ胸S富的操作經(jīng)營，信托事業(yè)面臨的風(fēng)險也較小，通過信托投資公司自身或聯(lián)合其他專業(yè)公司進行專業(yè)化經(jīng)營管理，可以使房地產(chǎn)經(jīng)營績效大幅提升，使投資者分享房地產(chǎn)專業(yè)投資成果。

一、房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的優(yōu)點

房地產(chǎn)信托使委托方財產(chǎn)收益性較好，安全性較高。在委托協(xié)約存續(xù)期間，業(yè)主可如同將相當(dāng)于其房地產(chǎn)價值的現(xiàn)金作為本金存入銀行一樣，可以持續(xù)不斷地獲得收益，及至合約結(jié)束，業(yè)主仍能得到標(biāo)的物（房地產(chǎn)），較好地體現(xiàn)了安全性，房地產(chǎn)信托集合多個投資者的資金，進行多項房地產(chǎn)項目的投資，從而分散了風(fēng)險，使投資者在享受房地產(chǎn)市場投資高收益的同時，承受較低的風(fēng)險。

房地產(chǎn)信托的資產(chǎn)具有較好的流動性。委托方可以其代營房地產(chǎn)為擔(dān)保標(biāo)的，取得資金；委托方在信托關(guān)系存續(xù)期間，若急需資金，也可以將部分收益權(quán)做擔(dān)保，取得資金，因此，信托資產(chǎn)變現(xiàn)性較好，流動性較強。同時房地產(chǎn)信托使委托方省心、節(jié)力，無需煩惱。整個共同事業(yè)的營運，完全的信托公司操作，業(yè)主只相當(dāng)于一個股東坐享紅利，不需要經(jīng)營操勞。

以上房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的優(yōu)點，讓現(xiàn)在的委托方越來越熱衷于選擇房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計：投資到房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品平均年化收益率在各類信托產(chǎn)品中是屬于最高的，在已發(fā)行的信托產(chǎn)品中，眾數(shù)平均年化收益率為8%，部分房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的年化收益率達(dá)到10%，甚至更高的水平。例如：2007年12月，中信信托的一款收益型房地產(chǎn)投資信托計劃——昆明星耀的信托實現(xiàn)預(yù)期年化25%的收益率。與此同時，進入的門檻也是比較高的，普通的信托產(chǎn)品多為10萬元起步，而房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品從早些時候的10萬已經(jīng)提至100萬，現(xiàn)在不少項目甚至提升到了300萬總體來看，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率主要受以下幾個方面的影響：

1、資金供需情況：國家已經(jīng)逐漸在收緊流動性，從供需角度看，流動性的趨緊也將進一步推高信托產(chǎn)品的收益率。在房地產(chǎn)供不應(yīng)求的融資需求推動下，資金的價格從邏輯上看將上漲，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率也將在一段時間內(nèi)得到推高。

2、投資者預(yù)期：如果加息預(yù)期提高，市場平均收益往上走，或房價出現(xiàn)回落的趨勢，投資者認(rèn)為樓市會出現(xiàn)調(diào)整，擔(dān)心房企表現(xiàn)不佳而不購買產(chǎn)品，會推高房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率。

篇（7）

一、中國房地產(chǎn)集合資金信托項目內(nèi)涵

1.基本概念

基本信托定義是指信托公司從投資者那里募集大量的資金，然后通過自己的管理經(jīng)驗，將這部分資金投資給第三方，以達(dá)到投資者資金的保值和增值作用。而對于房地產(chǎn)集合資金信托項目就是，信托公司將這部分資金全部投入到房地產(chǎn)行業(yè)之中進行運作。

2.基本特征

首先，委托人也是受益人，這就直接造成了投資者擁有大量的權(quán)利，信托公司作為受托人就完全對投資者進行負(fù)責(zé)，這使得投資者加大了對整個資金運作過程的監(jiān)督作用，接著，就真正F實中，結(jié)果卻是投資者處于不利地位，由于本身信托公司權(quán)利較大，擁有豐富的經(jīng)驗，而且信托公司屬于盈利組織，一般就為了盡可能的降低交易成本，而直接將合同做出格式合同，投資者根本沒有討價還價的能力，只能被動的接受這些條款，因此，這是現(xiàn)階段管理部門必須要重點關(guān)注和解決的，只有解決了這一點，才能夠使投資者的權(quán)益保護能夠有效的實現(xiàn)，為其提供法律的支持，最后，也是最為重要的一點，任何投資都是有風(fēng)險的，如何降低風(fēng)險是任何投資者最為關(guān)心的，房地產(chǎn)是一個投資風(fēng)險比較大的行業(yè)，現(xiàn)階段政府正在不斷控制房地產(chǎn)的建設(shè)問題，明顯出現(xiàn)了投資疲軟的現(xiàn)象。當(dāng)然，投資房地產(chǎn)仍然是現(xiàn)階段中國信托投資的重點區(qū)域，因為其相對其他領(lǐng)域而言，還是有其較高的收益率。因此，現(xiàn)在的信托公司還是在積極的將大量的資金投入到房地產(chǎn)集合資金信托項目中，這種高風(fēng)險的確會有高的回報，但是信托公司更多的是將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給投資者，這就引起了現(xiàn)在比較重要的問題，如何對這些投資者的權(quán)益進行有效的保護，面對這種高風(fēng)險的投資產(chǎn)品，對信托工作進行有效的監(jiān)管，防止出現(xiàn)嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的問題將成為政府最近幾年信托管理的重點。

二、目前中國對投資房地產(chǎn)資金信托項目的投資者權(quán)益保護情況

1.有利的法律保護制度

根據(jù)我國的《信托法》的大規(guī)章下，我們相應(yīng)的建立了一些規(guī)范性的文件，保證了投資者的權(quán)利，對投資者的權(quán)益有一定的保護作用，這其中有幾個重要的權(quán)利，例如，知情權(quán)，這個權(quán)利保證了投資者對于信托公司運用資金的方法和資金的量有一個清晰的了解，可以保證自己的資金處于安全的運行狀態(tài)下；撤銷權(quán)，這種權(quán)利能夠有利的保證投資者的資金不會被非法侵害，當(dāng)發(fā)現(xiàn)信托公司進行侵害時，投資者可以請求法院予以撤銷，這極大地加強了對投資者權(quán)益的保護等等，當(dāng)然還有其他的一些法律規(guī)定的基本權(quán)利，這些完善的體系法律可以有效的保障投資者的合法權(quán)益不受侵犯，是對房地產(chǎn)集合資金信托項目下最有利的監(jiān)督制度。

2.我國現(xiàn)階段的保護缺陷問題

第一，雖然法律賦予了投資者大量的權(quán)利，用來保護自己在房地產(chǎn)集合資金信托項目下的資金，但是，權(quán)利雖然有法律支持，但是這些法律的具體化卻明顯不足，存在著投資者的權(quán)利內(nèi)容空泛，由于房地產(chǎn)集合資金信托是一種新型的信托項目，因此具有其特殊性，然而現(xiàn)行的信托法規(guī)往往是針對一般的信托項目，這種方式直接就使整體的權(quán)利變的空洞，無具體化。

第二，由于信托公司是一個整體，而投資者多數(shù)是一些分散的人群，他們往往難以形成有效的聯(lián)合，對于房地產(chǎn)集合資金項目，這種高風(fēng)險的投資項目，多數(shù)投資者所投資金巨大，但是真正在行使權(quán)利時，往往是由于個體的渺小，使得行使權(quán)利的難度大大加大，而且，就信托的本身性質(zhì)來說，單個個體的變化會對整個信托項目有一定的影響，會引起信托資產(chǎn)的不穩(wěn)定性，這樣也不利于每個投資者的權(quán)利行使，因此，往往造成有權(quán)但是沒有行權(quán)的條件，導(dǎo)致權(quán)利也就形同虛設(shè)。

第三，對于房地產(chǎn)集合資金的多數(shù)投資者來說，行權(quán)過程根本就沒有具體化的操作流程，缺少可行的流程，使得權(quán)力在進行行使時就找不到途徑，那么這樣的權(quán)利就是一紙空文，根本就不起任何作用。為此，政府應(yīng)該積極落實行權(quán)的途徑，要讓這些單個投資者能夠聚集起來，給予一個人，讓這種權(quán)利能有一個得以行使的必要途徑，否則，這樣的權(quán)利還是難以保障投資者的權(quán)益。

第四，現(xiàn)行的信托法律基本比較完善了，對于這種風(fēng)險較大的房地產(chǎn)集合資金信托項目更是設(shè)立了一個比較嚴(yán)格的法律制度，但是，現(xiàn)實中還是無法保證投資者的合法權(quán)益不受侵害，那么這就要看看執(zhí)行過程中是不是執(zhí)行的徹底、執(zhí)行的有效，可是，現(xiàn)實生活中往往是監(jiān)管不到位，監(jiān)管理念落后，整個監(jiān)督過程往往就是流于表面，進行一些淺層次的審批和僅僅通過詢問這種毫無作用的監(jiān)督方式來進行監(jiān)督，因此，缺乏有力的監(jiān)督執(zhí)行也是造成現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)集合資金信托項目下投資者權(quán)益得不到保護的一個重要原因。

三、完善投資者權(quán)益保護的策略

1.投資者

對于投資者的權(quán)益保護更為重要的是要讓投資自己能有專業(yè)的知識，懂得其中的道理，通過對其信托知識的教育，增強其自身的風(fēng)險意識，加強投資者的理性認(rèn)識，明白其在信托中的權(quán)利，了解信托公司應(yīng)付的義務(wù)。同時，讓投資者明白房地產(chǎn)集合資金信托項目下的風(fēng)險情況，能夠讓投資者對資金進行合理的風(fēng)險與收益的權(quán)衡，這將能夠從源頭上起到保護投資者權(quán)益的作用。同時，應(yīng)該要制定嚴(yán)格的進入制度，給那些風(fēng)險承受力比較弱，但是本身面對房地產(chǎn)集合資金信托項目的高收益又經(jīng)不住誘惑的人一個基本屏蔽機制，這樣也是從一個側(cè)面防止出現(xiàn)損害投資者的合法權(quán)益，最后，稅收的作用要及時發(fā)揮，對于投資者來說能真正增加其收益的還是稅收的影響，應(yīng)該制定合理的稅收制度，讓投資者能真正得到收益，對于那些只是轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)但是沒有產(chǎn)生經(jīng)濟效益的信托活動，國家不應(yīng)該對其進行征收稅費，對于有收益的情況要結(jié)合收益大小進行征收，只有這樣才能真正使投資者得到實實在在的收益，真正實現(xiàn)對投資者權(quán)益的保護。

2.信托公司

對于信托公司，這個交易過程中占有強勢地位的角色，必須要對其進行相關(guān)的信息披露，對于其中的各種資金的運作途徑，進行詳細(xì)的披露，一定要對信托公司、投資管理顧問、被投資公司這三方都要進行詳細(xì)的信息披露，這樣能夠明確自身的義務(wù)，也有利于投資者進行監(jiān)督。當(dāng)然，信托公司是整個過程中最為重要，因此在交易過程中，我們應(yīng)該使用“謹(jǐn)慎投資人”概念，基本方法就是對待投資者，信托公司是秉承著為投資者謀利益的，將投資者的資產(chǎn)安全性和收益性進行有效的考慮，讓自己的投資標(biāo)準(zhǔn)能符合投資者的收益標(biāo)準(zhǔn)，不給投資者的權(quán)益增加過度的風(fēng)險性，最終將有利于保障投資者權(quán)益。

3.監(jiān)管機構(gòu)

對于監(jiān)管機構(gòu)主要要做的就是一方面建立將投資者能夠聚集起來的投資者大會，讓投資者的權(quán)益可以得到有效的自我保護；另一方面就是對信托公司的監(jiān)督，加強對信托合同的監(jiān)管，對于其中的關(guān)鍵條款一定要進行嚴(yán)格的審查，防止出現(xiàn)損害投資者權(quán)益的條款。政府在監(jiān)管過程中一定要堅持保護投資者的角度進行監(jiān)察工作。

四、總結(jié)

由于我們房地產(chǎn)集合資金信托項目還在發(fā)展過程中，各種機制都在建設(shè)中，因此，我們應(yīng)該加強對其的監(jiān)督作用，而且也應(yīng)該加強自身的保護意識，努力保護投資者的合法權(quán)益是一切資本市場必須要考慮的問題，只有能真正保障了投資者的權(quán)益了，這個資本市場才能健康有序的發(fā)展下去，通過本文的研究希望能夠給我國房地產(chǎn)集合資金信托項目下投資者權(quán)益保護的方法上有一定的啟發(fā)作用，為信托市場的健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

篇（8）

論文摘要：文章認(rèn)為目前中國房地產(chǎn)金融存在的問題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險，這些問題可以通過引入房地產(chǎn)信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來加以解決。

剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識中國房地產(chǎn)市場癥結(jié)，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司．實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。

一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題

1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。

2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計結(jié)果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風(fēng)險問題其根源往往與這一特點密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)金融，進而支撐著中國房地產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負(fù)載實在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。

單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。

2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。

(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構(gòu)成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場信用，構(gòu)成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機構(gòu)共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動性的同時，實際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險在銀行體系中的聚集。

(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。

不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。

目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。

(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風(fēng)險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險的最終承擔(dān)者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險以及中國金融體制存在的固有的道德風(fēng)險和體制風(fēng)險。

以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、

(4)中國房地產(chǎn)金融蘊含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。構(gòu)成中國銀行業(yè)危機隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險和金融危機動因的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)金融體系進行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險積累的制度安排

二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題

1．有助于促進市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。

目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。

2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)模化和長期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分只有從單個房地產(chǎn)信托計劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)?；?。

房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。

從這個意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。

3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機構(gòu)的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。

信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．

4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險的分散，降低危機產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。

明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險能力，而抗風(fēng)險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風(fēng)險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發(fā)源自金融風(fēng)險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風(fēng)險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發(fā)。

具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進行跨時分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險分擔(dān)能力比較強．可以在不同主體之間進行分?jǐn)??？鐣r風(fēng)險分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累問題，結(jié)果是在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發(fā)。

市場對風(fēng)險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風(fēng)險分配，風(fēng)險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。

三、政策建議

1鼓勵現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃由于受到每個信托計劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實現(xiàn)房地產(chǎn)多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體

篇（9）

國內(nèi)外專家學(xué)者對于資產(chǎn)證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化資產(chǎn)必須能夠從原始持有人的總資產(chǎn)池中剝離出來，通過一些運作安排實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和收益的獨立性：二是證券化資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生未來可預(yù)測的收益。本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資是指具有某種未來可預(yù)見的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合匯集起來．通過結(jié)構(gòu)性重組實現(xiàn)與原權(quán)益人的風(fēng)險隔離，再輔以獨特的信用增級和信用評級，發(fā)行基于資產(chǎn)價值和未來收益的資產(chǎn)支持證券進行融資從信用關(guān)系的角度分析，資產(chǎn)證券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資屬于“二級證券化”的范疇。

2．資產(chǎn)證券化融資的運作模式

資產(chǎn)證券化融資的運作模式核心在于證券化資產(chǎn)的真實轉(zhuǎn)移、風(fēng)險隔離和信用增級的操作；這個證券化的過程需要一個嚴(yán)謹(jǐn)而有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其交易結(jié)構(gòu)主要包括了以下幾個運行主體：融資發(fā)起機構(gòu)、特殊目的載體、資產(chǎn)管理機構(gòu)、資產(chǎn)托管機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、證券承銷機構(gòu)等。

3．資產(chǎn)證券化融資的核心內(nèi)容

一個完整的資產(chǎn)證券化融資運作過程，其核心內(nèi)容主要包括：風(fēng)險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風(fēng)險隔離是資產(chǎn)證券化融資成功運作的關(guān)鍵，它是通過證券化的“真實轉(zhuǎn)移”來實現(xiàn)的。信用級別是專業(yè)信用評級機構(gòu)通過一整套簡單的符號。信用增級是指在資產(chǎn)證券化融資中被用來保護投資者利益的技術(shù)。

4．資產(chǎn)證券化的價值分析

(1)從融資者的角度，其價值實現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：增強資產(chǎn)流動性，降低融資成本；分離信用風(fēng)險，拓寬融資渠道；改善負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本效率：增加企業(yè)收入，提高管理水平。

f2)從投資者的角度．是價值實現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：獲得較高的投資收益以及較大的流動性：具有較低的投資風(fēng)險：突破投資限制，拓寬投資渠道。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的可行性分析

我國改革開放2O多年來．房地產(chǎn)的迅速崛起與證券市場的快速發(fā)展與繁榮，使得房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為可能。

（一)實施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟

1．宏觀經(jīng)濟需要房地產(chǎn)有效投資和有效需求進行拉動。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟新的積極增長點，發(fā)展資產(chǎn)證券化的融資模式有利于促進房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展：我們在上海、深圳、北京等發(fā)達(dá)城市進行資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的初步嘗試，并取得了一定成效。

2．土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)權(quán)改革為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了前提條件。產(chǎn)權(quán)明晰是房地產(chǎn)證券化的必備條件；土地使用制度改革為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件，為推廣房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化做l『積極的準(zhǔn)備。

3．快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場和金融市場是經(jīng)濟基礎(chǔ)。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)看，我國的金融體制改革不斷深化，經(jīng)濟運行狀況良好，發(fā)展勢頭強勁。

4．國家針對房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象，自2001年以來連續(xù)出臺了一系列促進金融市場健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策，繁榮的房地產(chǎn)市場和規(guī)范發(fā)展的金融市場為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟基礎(chǔ)。

(二)初步具備實施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)

1．房地產(chǎn)市場存在巨大的資金缺口。只有推行房地產(chǎn)證券化，在金融市場上直接向社會大眾融資，才能較好的解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾；龐大的住房消費市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款，住房消費的直接融資勢在必行．推行房地產(chǎn)證券化成為一種必然

2．住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升已初步形成規(guī)模

3．龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體

4．日趨規(guī)范的資本和證券市場。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架，資本市場的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券化提供了市場規(guī)模，也因資本市場證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。

(三)政府的推動作用

證券化是一種市場行為．但也離不開政府的有力支持，特別是在制度的改革和金融政策的推進方面上。綜上所述，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國雖不具備大規(guī)模推進的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發(fā)展是非常必要的。

三、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的分析

(一)國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資平臺的基本模式

在國外，已逐漸形成了兩種房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式；分別是以股份制項目公司為平臺的公司型模式和以第三方信托機構(gòu)為平臺的信托型模式。不同平臺開展的資產(chǎn)證券化融資有不同的核心運作，不同平臺也會有不同的優(yōu)勢。房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立股份制項目公司是為了使后者成為項目資產(chǎn)的載體并充當(dāng)特殊目的機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化融資，是國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資普遍采用融資平臺，適用于大型或者特大型的長期房地產(chǎn)項目融資。從制度功能上講，信托具有的財產(chǎn)隔離機制能夠很方便實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資要求的風(fēng)險隔離，因此它在國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資實踐中使用得很普遍。

(二)對我國實行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的難點分析

1．體制的制約

我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進行重大改革．專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場化、項目業(yè)主負(fù)責(zé)制等舉措都是改革的重大步驟，但這些目標(biāo)的真正實現(xiàn)還要經(jīng)歷一個相當(dāng)長的過程。這也在一定程度上制約了我國房地產(chǎn)證券化進程。

2．資本市場的制約

（1)現(xiàn)階段．國證券市場雖然發(fā)展迅速．但仍屬于初級階段，市場容量和市場規(guī)模十分有限：

(2)目前我國證券市場很不規(guī)范，難以識別證券的優(yōu)劣；

f3)房地產(chǎn)證券流通市場要承受證券市場和房地產(chǎn)市場的雙重風(fēng)險：

f4)我國現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評級機構(gòu)；

(5)缺乏專門的政府擔(dān)保機構(gòu)和保險公司和推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才：

3．房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

我國現(xiàn)行《證券化》的相關(guān)條款中，缺乏對資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風(fēng)險隔離機制的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》，但因為在國內(nèi)出現(xiàn)的時間還不長．實施過程中難免存在種種困難。4．信用制約

現(xiàn)階段．我國尚無完整意義上的個人信用制度，銀行很難對借款人的資信狀況做出準(zhǔn)確判斷，對信貸業(yè)務(wù)的前的貸前調(diào)查和對貸款風(fēng)險的評價顯的困難重重。

5．房地產(chǎn)金融市場一級市場欠發(fā)達(dá)

我國長期實行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場一直沒有獲得真正的發(fā)展．尤其是國有四大銀行在金融市場的壟斷地位，決定了我國房地產(chǎn)金融市場以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。

四、國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式對我國的啟示

（一）國外房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的融資模式對我國房地產(chǎn)證券化的啟不

1．創(chuàng)造良好的房地產(chǎn)汪券化的制度環(huán)境

繼續(xù)深化房地產(chǎn)制度、金融制度和企業(yè)制度改革，規(guī)范資本市場特別是證券交易市場的運作，加快制定和健全相關(guān)法律法規(guī)，為我國房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造一個良好的外部環(huán)境．實現(xiàn)房地產(chǎn)權(quán)的獨立化、法律化和人格化

2．建立房地產(chǎn)金融體系特剮是抵押貸款及其擔(dān)保體系，培育多元化的投資主體

建贏專門的政府擔(dān)保機構(gòu)；積極開展各種信托業(yè)務(wù)；成立由國家控股或政府擔(dān)保的抵押證券公司，收購各商業(yè)銀行的抵押貸款，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券。

3．創(chuàng)造適宜的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

加快商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)制步伐；組建全國性的住房銀行；完善一級市場的風(fēng)險控制機制：規(guī)范發(fā)展我國的資產(chǎn)評估業(yè)和資信評級業(yè)。

4．構(gòu)建房地產(chǎn)信托投資資金

借鑒美國模式，由金融機構(gòu)組織發(fā)起，具體資產(chǎn)管理由專業(yè)的投資顧問操作。

（二）我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資模式的選擇

不同的房地產(chǎn)證券化模式，其運行方式也各不相同。尤其在制度框架不同的國家或地區(qū)。這種不同會更加明顯。在我國還是半空白的情況下運作．可以嘗試從以下幾個方面來探索房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的道路：

1．確定證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池。原始權(quán)益人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，確定需要證券化的資產(chǎn)，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產(chǎn)分類匯集形成一個資產(chǎn)池?；A(chǔ)的資產(chǎn)的選擇直接關(guān)系到以后證券化的成功與否。

2．資產(chǎn)轉(zhuǎn)移：這是證券化過程中非常重要的一個環(huán)節(jié)，在典型的資產(chǎn)證券化模式中，會通過一個專門的中介機構(gòu)，也稱特殊目的機構(gòu)(SPV)，通過對原始資產(chǎn)的“真實轉(zhuǎn)移”，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和原始權(quán)益人之間風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離。

3．信用增級和信用評級；為了吸引投資者，改善發(fā)行條件，必須對資產(chǎn)支持證券進行信用增級，以提高所發(fā)行的證券的信用級別。

4．發(fā)行證券及支付價款；專門機構(gòu)將經(jīng)過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發(fā)行成功，專門機構(gòu)就將從證券承銷商那里獲得的發(fā)行收人按事先約定的價格支付給原始的權(quán)益人。

5．資產(chǎn)的管理與證券的清償；資產(chǎn)池的管理必須由專業(yè)的服務(wù)商來進行，這個服務(wù)商可以外請，也可以由原始權(quán)益人來擔(dān)任，因為原始權(quán)益人已經(jīng)比較熟悉基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，一般也具備管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。至此，整個資產(chǎn)證券化過程告結(jié)束。

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[4]于鳳坤．資產(chǎn)證券化：理論與實務(wù)[M]．北京：北京大學(xué)出版社，2002．

篇（10）

在我國經(jīng)濟迅速增長人們生活水平顯著提升的前提下，我國房地產(chǎn)事業(yè)呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的局面，并且房價一直處于一個持續(xù)增長，居高不下的狀態(tài)。常規(guī)角度而言，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)著一個高速發(fā)展局面，但是從事實角度出發(fā)，房地產(chǎn)的價格真的就像現(xiàn)在的價格嗎，房地產(chǎn)的價格居高不下，泡沫現(xiàn)象問題嚴(yán)重是何造成的，這是我國政府一直關(guān)注的問題并且針對其實施了相關(guān)的策略。但是，從目前我國的房價來說很顯然效果并不理想。就此，本論文著重針對房地產(chǎn)所存在的問題和原因，提出了相關(guān)的解決方案。

一、我國房地產(chǎn)經(jīng)濟融資渠道呈現(xiàn)單一局面

在進行房地產(chǎn)開發(fā)、消費、流通的進程中會涉及到大量的資本流動問題，為了能在最大限度上合理的使用資金、實現(xiàn)投資優(yōu)化，房地產(chǎn)開發(fā)商一般會選擇融資的方式。簡單來說，就是通過房地產(chǎn)企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)項目直接或者是間接性的融資，并且將二者所融資的資金集合在一起，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)融資。從房地產(chǎn)融資的情況來看，在我國融資的種類和入境有很多種，但融資的主要方式是通過銀行貸款、海外的房產(chǎn)基金、上市融資這三種方式，從而達(dá)到提升房地產(chǎn)資產(chǎn)的目的。那么，從這三種融資方式而言，存在一定的優(yōu)勢，卻也存在一定的短板。從銀行貸款的角度進行分析，它是房地產(chǎn)經(jīng)濟的主要融資方式之一，需要房地產(chǎn)開發(fā)商提供物的擔(dān)?；蛘呤瞧髽I(yè)、人的擔(dān)保，銀行需要了解開發(fā)商本身的業(yè)務(wù)、財務(wù)情況、借款情況并且進行信息審核機制。但是，這對于剛剛進入房地產(chǎn)行業(yè)的開發(fā)商而言非常不利，因為新房地產(chǎn)開發(fā)商并不具備豐富的借款和還款的融資能力。從海外房產(chǎn)基金角度進行分析，它是在我國經(jīng)濟不斷發(fā)展之后逐漸衍生到我國的一種融資方式，其見證了我國房地產(chǎn)發(fā)展的進步，對我國房地融資呈現(xiàn)出積極的影響。但是，也正是因為這一方式隸屬于新的融資方式，我國房地產(chǎn)經(jīng)營者并沒有完全的掌握這一融資方式，其在操作的過程中很可能出現(xiàn)漏洞，隱藏了巨大的風(fēng)險。從上市融資的角度進行分析，上市融資的門檻非常高，因為能達(dá)到上市條件的房地產(chǎn)企業(yè)并不多，因此對房地產(chǎn)上市融資的限制也非常多。

二、市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)不合理的現(xiàn)象

市場結(jié)構(gòu)不合理是影響我國房地產(chǎn)價格變動的主要因素，具體從以下幾點進行分析。

（一）一、二級市場之間缺乏平穩(wěn)、合理的銜接現(xiàn)象。從目前我國房地產(chǎn)的發(fā)展來看，我國房地產(chǎn)的金融主體市場主要指的是一級市場，住房二級市場以及房屋租賃市場在發(fā)展過程中呈現(xiàn)緩慢的狀態(tài)。并且，從另外一個角度進行分析，房屋租賃市場、住房梯度消費、住房資源配置呈現(xiàn)不完善的局面。

（二）在通貨膨脹的今天，通過購買房產(chǎn)對其資產(chǎn)進行保值增值是最優(yōu)的一種選擇方式。大部分的人在選擇房子并且購買房子的過程中最主要的目的在于投資而不是買房，長此以往所導(dǎo)致的后果就是產(chǎn)品的需求量和實際需求量嚴(yán)重不符，在一定程度上強化了社會分配的差距，并增加了社會資源的浪費意識。從另外一個角度進行分析，房價的迅速增長，導(dǎo)致了真正的住房困難人員沒有能力購買，而用于投資消費人員手中閑置了大量的商品房，并且利用這些商品房通過轉(zhuǎn)售這種方式從中獲取較大利潤。并且，從另一方面分析，房地產(chǎn)中介服務(wù)系統(tǒng)的不完善，存在不合理收費，惡性競爭嚴(yán)重等問題。這一系列的結(jié)果都導(dǎo)致了房地產(chǎn)房價居高不下的局面。

（三）住房貸款結(jié)構(gòu)失衡。從目前我國住房貸款的總體現(xiàn)象來看尚不理想，很多消費者在購房的過程中均采取商用房貸款的形式進行購房，也有一些消費者是工作穩(wěn)定的國家公務(wù)員，其選擇住房公積金貸款，但是政府的貸款覆蓋率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足于人們購房的需求。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截止到2013年底的時候，我國的住房公積金職工人員為130萬人，占在崗人數(shù)的一般，發(fā)放公積金使用率達(dá)到了69%，甚至很多地區(qū)都不能達(dá)到30%。這樣的現(xiàn)狀，導(dǎo)致了很多想買房的人因為資金的缺失不能貸款而買不起房，而擁有充足的資金和貸款能力的人手里卻閑置房子太多的局面。

三、完善房地產(chǎn)經(jīng)濟的策略

針對以上所提出來的種種問題，提出了可行性的建議和策略，解決房地產(chǎn)經(jīng)濟所存在的問題。

第一，開發(fā)多種融資方式。多重融資方式的結(jié)合能從總體上提高房地產(chǎn)資產(chǎn)。從目前我國所采取的融資方式來看，除了國內(nèi)的IPO、上市公司資產(chǎn)投資基金、境外房地產(chǎn)基金等，應(yīng)增加信托融資以及股票融資，其優(yōu)勢在于能充分利用社會上的閑散資金。房地產(chǎn)信貸主要是利用銀行等金融機構(gòu)的信用，通過社會募集閑散資金將其利用在房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營等方面，以提升房地產(chǎn)的資產(chǎn)。

第二，有效分散投資風(fēng)險。既然融資是依賴于銀行的信用，那么債權(quán)人的合法權(quán)益就會進一步得到保障。并且，房地產(chǎn)的管理實際交于信托公司管理，投資人會將房地產(chǎn)委托給信托公司之后，通過信托公司按照投資人對外進行處理。在這一過程中所遇到的風(fēng)險需要通過信托公司進行承擔(dān)，這對于降低投資人的風(fēng)險有積極影響。

第三，加強企業(yè)通過發(fā)行股票吸引社會資金的股票融資方式。從理論角度進行分析，股票融資是房地產(chǎn)融資最好的一種方式，這種方式不但具有信息優(yōu)越性并且隸屬于直接性融資的范疇內(nèi)，在分散金融風(fēng)險的同時，不需要支付相對應(yīng)的本金和利息，只需要從最終的公司所獲得的收益中給股民發(fā)放紅利，在一定程度上降低了融資的成本。

第四，強化房地產(chǎn)的改革力度。所謂的改革是在宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)上進行不斷的改革和深化。筆者認(rèn)為，除了最為根本的政策調(diào)控之外，還應(yīng)該依附于經(jīng)濟手段以及法律手段，將政府的宏觀調(diào)控和市場的自動調(diào)整結(jié)合在一起，并且汲取兩者之間的優(yōu)勢，從根本上提高宏觀調(diào)控的效果。

第五，強化金融創(chuàng)新的力度。所謂的金融創(chuàng)新是指兩方面的創(chuàng)新，首先是管理金融秩序的創(chuàng)新，其次是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。在制度上應(yīng)該針對涉及到金融資金的信用評價體系進行完善，并且定期針對其中所存在的不足進行修補，強化房地產(chǎn)市場的監(jiān)督體系。選擇多元化的融資體系，在最大程度上降低投資的風(fēng)險，構(gòu)建一個合理的信用評級機構(gòu)，讓投資商能夠放心的進行投資，有效促進我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟的快速增長。

結(jié)語：

總而言之，房地產(chǎn)經(jīng)濟所存在的問題是導(dǎo)致我國房地產(chǎn)泡沫問題產(chǎn)生的根本原因。筆者認(rèn)為，提高我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的融資方式，降低房地產(chǎn)的風(fēng)險投資能夠緩解我國房地產(chǎn)的經(jīng)濟問題。在本論文中，筆者從提高融資方式、降低房地產(chǎn)風(fēng)險、提高房地產(chǎn)收益幾個方面進行了細(xì)致性的論述，以期能改變目前房地產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]梁健寶，齊旋婷，王龍躍.廣州房地產(chǎn)市場問題及其對策研究[J].企業(yè)研究，2012.（16）.