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篇（1）

金融危機(jī)是由外部因素還是由內(nèi)部因素造成的,歷來學(xué)術(shù)界有兩種比較對(duì)立的觀點(diǎn):陰謀論和規(guī)律論。陰謀論認(rèn)為金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)體遭受有預(yù)謀和有計(jì)劃攻擊造成的,是外因造成的,特別是在東南亞金融危機(jī)以后,這種觀點(diǎn)較為流行。規(guī)律論認(rèn)為金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)體的自身規(guī)律,是內(nèi)因造成的。三代金融危機(jī)理論①基本上是承認(rèn)規(guī)律論。隨著金融監(jiān)管技術(shù)提高,一個(gè)國(guó)家因監(jiān)管或管制出現(xiàn)問題而導(dǎo)致金融危機(jī)的可能性變小;而隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)增強(qiáng),現(xiàn)代的金融危機(jī)基本上表現(xiàn)為在國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡的條件下,國(guó)際資本在利益驅(qū)動(dòng)下利用扭曲的國(guó)家貨幣體系導(dǎo)致區(qū)域性金融危機(jī)爆發(fā),因而從本質(zhì)上說,金融危機(jī)的性質(zhì)和成因都發(fā)生了變化。本文在已有研究的基礎(chǔ)上,從國(guó)際經(jīng)濟(jì)的視角具體解析金融危機(jī)的形成原因。

一、國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡

黃曉龍(2007)[1]認(rèn)為國(guó)際收支失衡導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系失衡,虛擬經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致流動(dòng)性過剩,進(jìn)而導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡和金融危機(jī)。黃曉龍是國(guó)內(nèi)較完備地從外部因素來研究金融危機(jī)的,然而從根本上說全球經(jīng)濟(jì)失衡的根源應(yīng)該是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡,國(guó)際收支失衡只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的表象,實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致貨幣資本的國(guó)際流動(dòng),國(guó)際資本流動(dòng)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹和蕭條,由此形成流動(dòng)性短缺,最終能夠?qū)е陆鹑谖C(jī)。因而全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的失衡是導(dǎo)致金融危機(jī)的必要條件,而虛擬經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺是金融危機(jī)的充分條件。

縱觀金融危機(jī)史,金融危機(jī)總是與區(qū)域或全球經(jīng)濟(jì)失衡相伴而生的。1929年爆發(fā)金融危機(jī)之前,國(guó)際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化,英國(guó)的世界霸主地位逐漸向美國(guó)和歐洲傾斜,特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)呈現(xiàn)出取代英國(guó)霸主地位的趨勢(shì),這次國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡為此后的金融危機(jī)埋下了禍根。20世紀(jì)末期,區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)要快于經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì),拉美國(guó)家與美國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度使得拉美國(guó)家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“蝴蝶效應(yīng)”要比其他國(guó)家更為強(qiáng)烈。20世紀(jì)末的20年里,當(dāng)拉美地區(qū)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡時(shí),往往以拉美國(guó)家的金融危機(jī)表現(xiàn)出來。歐、美、日經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡同樣是導(dǎo)致歐、美、日等國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的根源。當(dāng)區(qū)域的或全球的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)被打破時(shí),新的經(jīng)濟(jì)平衡往往以金融危機(jī)為推動(dòng)力。1992年歐洲金融危機(jī),源于德國(guó)統(tǒng)一后德國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,打破了德國(guó)與美國(guó)以及德國(guó)與歐洲其他國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)平衡。1990年的日本也是因?yàn)槊廊罩g的經(jīng)濟(jì)平衡被打破后,在金融危機(jī)的作用下,才實(shí)現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)均衡。

區(qū)域或全球經(jīng)濟(jì)失衡將導(dǎo)致國(guó)際資本在一定范圍內(nèi)的重新配置。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化和經(jīng)濟(jì)全球化的背景下,一個(gè)國(guó)家宏觀政策的影響力可能是區(qū)域的或全球性的。從短期來看,在某個(gè)時(shí)點(diǎn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)是相對(duì)平衡的,全球資本總量和需求總量是一定的,而當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化,會(huì)引起國(guó)際資本和國(guó)際需求在不同國(guó)家發(fā)生相應(yīng)的變化,如果是小國(guó)經(jīng)濟(jì),它的影響只是區(qū)域性的,如果是大國(guó)則它的影響是全球的。當(dāng)一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)趨強(qiáng),則會(huì)吸引國(guó)際資本向該國(guó)流入,產(chǎn)生的結(jié)果是另外一些國(guó)家的資本流出,當(dāng)資本流出到一定程度時(shí),會(huì)發(fā)生流動(dòng)性短缺,金融危機(jī)就從可能性向必然性轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變的信號(hào)是大國(guó)高利率政策,或大國(guó)強(qiáng)勢(shì)貨幣政策。而對(duì)小國(guó)經(jīng)濟(jì)而言,經(jīng)濟(jì)趨強(qiáng)后,則會(huì)吸引國(guó)際資本的流入,當(dāng)國(guó)際資本流入數(shù)量較多時(shí),該國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收國(guó)際資本飽和后,國(guó)際資本會(huì)與該國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)融合,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的泡沫化,當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離時(shí),國(guó)際資本很快撤退,導(dǎo)致小國(guó)由流動(dòng)性過剩轉(zhuǎn)入流動(dòng)性緊縮,結(jié)果導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。

從國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致金融危機(jī)的形成路徑可以看出,國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡通過國(guó)際收支表現(xiàn)出來,國(guó)際收支失衡的調(diào)整又通過國(guó)際貨幣體系來進(jìn)行,如果具備了完善和有效的國(guó)際貨幣體系,那么完全可以避免國(guó)際經(jīng)濟(jì)強(qiáng)制性和破壞性調(diào)整,也就是說可以避免金融危機(jī)的發(fā)生,然而現(xiàn)實(shí)的國(guó)際貨幣體系是受到大國(guó)操縱的,因而國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡會(huì)被進(jìn)一步扭曲和放大。

二、國(guó)際貨幣體系扭曲

徐明祺是國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界較早把發(fā)展中國(guó)家金融危機(jī)的原因歸結(jié)為國(guó)際貨幣體系內(nèi)在缺陷的學(xué)者。徐明祺(1999)[2]認(rèn)為,一方面是秩序弱化在改革和維持現(xiàn)狀間徘徊的國(guó)際貨幣體系;另一方面是發(fā)展中國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易、投資和債務(wù)方面的弱勢(shì)地位;處于雙重制約下的發(fā)展中國(guó)家不得不一次次吞下金融危機(jī)的苦果,因而現(xiàn)存國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷難逃其咎。也就是說國(guó)際貨幣體系在調(diào)解國(guó)際收支不平衡時(shí)遵循了布雷頓森林體系的基本原則和理念,而各國(guó)在制定貨幣政策協(xié)調(diào)國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡時(shí)卻失去了原有的秩序和紀(jì)律性,因而現(xiàn)在的國(guó)際經(jīng)濟(jì)的失衡被現(xiàn)在的國(guó)際貨幣體系放大了,加劇了。

布雷頓森林體系瓦解后,現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系是一個(gè)松散的國(guó)際貨幣體系,盡管歐元和日元在國(guó)際貨幣體系中作用逐漸增強(qiáng),但是,儲(chǔ)備貨幣的多元化并不能有效解決“特里芬難題”,只是將矛盾分散化,也就是說儲(chǔ)備貨幣既是國(guó)家貨幣也是國(guó)際貨幣的身份不變。充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家依據(jù)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策,勢(shì)必會(huì)與世界經(jīng)濟(jì)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)要求相矛盾,因而會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)不穩(wěn)定和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。實(shí)行與某種儲(chǔ)備貨幣掛鉤或盯住某種貨幣的國(guó)家,既要受該儲(chǔ)備貨幣國(guó)家貨幣政策的影響,同時(shí)還要受多個(gè)國(guó)家之間貨幣政策交叉的影響。儲(chǔ)備貨幣之間匯率和利率的變動(dòng)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的影響大為增強(qiáng),使得外匯市場(chǎng)更加不穩(wěn)和動(dòng)蕩,這種影響可以分為區(qū)域性的和全球性的。鑒于美元的特殊地位,美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)影響既可能是區(qū)域的,也可能是全球的。

以美元為例,美元的價(jià)值調(diào)整是通過美元利率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)的。美聯(lián)儲(chǔ)在制定美元利率時(shí),不可能顧及盯住美元或以美元作為儲(chǔ)備的國(guó)家(地區(qū))宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,因而當(dāng)美元利率調(diào)整時(shí),往往會(huì)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體,特別是和美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較密切或者貨幣與美元掛鉤的國(guó)家和地區(qū)造成沖擊[3]。首先,以美元為支柱的不完善國(guó)際貨幣體系,不論采取浮動(dòng)匯率政策還是固定匯率政策,美國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響著所有與其經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的國(guó)家及這些國(guó)家的貨幣價(jià)值變化。如果浮動(dòng)匯率政策能夠遵守貨幣體系下的貨幣政策制訂的紀(jì)律約束,那么世界金融市場(chǎng)上就不會(huì)出現(xiàn)不穩(wěn)定的投機(jī)性攻擊,也不會(huì)出現(xiàn)由此造成的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩乃至金融危機(jī)。由于制定貨幣政策的自主性和經(jīng)濟(jì)全球化相關(guān)性存在矛盾,因而目前的貨幣體系不能夠保證美元在浮動(dòng)匯率的前提下的紀(jì)律性,因而一個(gè)國(guó)家的宏觀政策將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)相關(guān)國(guó)家的貨幣市場(chǎng)動(dòng)蕩,在投機(jī)資本催化下爆發(fā)金融危機(jī)。就目前現(xiàn)狀來看,雖然布雷頓森林體系已經(jīng)崩潰,但是相對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家,美元不論是升值還是貶值,依然會(huì)造成這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈波動(dòng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí),美元升值會(huì)導(dǎo)致資本的流出;當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí),美元貶值會(huì)導(dǎo)致這些國(guó)家的通貨膨脹。

從上面的分析可以看出,現(xiàn)在的國(guó)際貨幣體系保留了原來國(guó)際貨幣體系的理念和原則,但卻失去了原來的秩序和紀(jì)律,強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)體可以利用這樣的體系轉(zhuǎn)嫁金融危機(jī)和獲取更多利潤(rùn),而不需要承擔(dān)過多的責(zé)任。

三、國(guó)際游資的攻擊

國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡是金融危機(jī)的前提條件,不完善的國(guó)際貨幣體系會(huì)加劇國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡,然而金融危機(jī)的始作俑者是國(guó)際游資。布雷頓森林體系崩潰后,金融危機(jī)離不開國(guó)際游資的攻擊。1992年歐洲金融危機(jī),索羅斯通過保證金方式獲取1:20的借貸,在短短的一個(gè)月時(shí)間內(nèi),通過賣空相當(dāng)于70億美元的英鎊,買進(jìn)相當(dāng)于60億美元的馬克,迫使英鎊大幅貶值,在償還借貸后凈賺15億美元[4]。在1994年墨西哥發(fā)生金融危機(jī)前,國(guó)際游資持續(xù)大量地進(jìn)入墨西哥證券市場(chǎng),在墨西哥所吸收的外資中,證券投資占70%～80%,但在墨西哥總統(tǒng)候選人遭暗殺事件后的40多天內(nèi),外資撤走100億美元,直接導(dǎo)致墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)[5]。1997年的東南亞金融危機(jī)也是國(guó)際游資首先攻擊泰銖,低買高賣,并巧妙運(yùn)用金融衍生工具獲取高額回報(bào)。

根據(jù)IMF對(duì)國(guó)際游資的統(tǒng)計(jì),20世紀(jì)80年代初的國(guó)際短期資本為3萬億美元,到1997年底增加到7.2萬億美元,相當(dāng)于當(dāng)年全球國(guó)民生產(chǎn)總值的20%。2006年末,僅全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)總額就達(dá)1.43萬億美元,比1996年末增長(zhǎng)約6倍。對(duì)沖基金的投資策略也不斷豐富,從最初的“賣空+杠桿”策略(市場(chǎng)中性基金),發(fā)展成為單策略型(包括套利型、方向型、事件驅(qū)動(dòng)型等)、多策略型(包括新興市場(chǎng)型、并購(gòu)型等)、基金的基金等多種投資策略。其風(fēng)險(xiǎn)特征也呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì),既有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的宏觀對(duì)沖基金,也有低風(fēng)險(xiǎn)但收益相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)中性基金。20世紀(jì)90年代以來的國(guó)際資本流動(dòng)的最顯著特征是國(guó)際間的過剩資本流動(dòng)造成了國(guó)家、地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不穩(wěn)定性,巨額的國(guó)際貨幣資本必然要在世界各個(gè)國(guó)家和地區(qū)獵取利潤(rùn)。

國(guó)際游資為什么能夠摧毀一個(gè)國(guó)家的金融體系?眾所周知,國(guó)際游資規(guī)模較大,它完全有能力影響和縮短被攻擊國(guó)家的金融周期。金融周期是指一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)由繁榮到蕭條的自然過程。當(dāng)國(guó)際游資進(jìn)入被攻擊國(guó)家,它會(huì)影響一個(gè)國(guó)家的利率和匯率變化,從而加快金融市場(chǎng)由理性發(fā)展向非理性繁榮轉(zhuǎn)變[6]。按照金融市場(chǎng)的心理預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)原理分析,當(dāng)大量國(guó)際游資進(jìn)入一個(gè)國(guó)家時(shí),即使這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)一般,在大量資本進(jìn)入的情況下,也會(huì)帶動(dòng)金融經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,與此同時(shí),在國(guó)際金融家掌握話語(yǔ)霸權(quán)的情況下,他們通過有意識(shí)地夸大被攻擊國(guó)家發(fā)展中的成績(jī)或存在的問題,以產(chǎn)生正面或負(fù)面的心理預(yù)期。從拉美國(guó)家和東南亞國(guó)家的實(shí)際情況來看,一般先用“經(jīng)濟(jì)奇跡”、“新的發(fā)展模式”來吹捧經(jīng)濟(jì)成就,然后用“不可持續(xù)”、“面臨崩潰”來夸大經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的問題。在整個(gè)過程中,國(guó)際游資有預(yù)謀進(jìn)入和撤退,就會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的崩潰。國(guó)際游資嫻熟地利用金融衍生工具在金融繁榮時(shí)期賺取高額利潤(rùn),也可以利用金融危機(jī)賺取高額利潤(rùn)或者收購(gòu)危機(jī)國(guó)家的優(yōu)質(zhì)資本,進(jìn)而控制被攻擊國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈。這就是在新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)后,國(guó)際直接投資(FDI)為什么會(huì)低價(jià)收購(gòu)危機(jī)國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),形成新的經(jīng)濟(jì)殖民主義的根本原因。四、中國(guó)預(yù)防攻擊性金融危機(jī)之策

在中國(guó)股市由狂飆到暴跌和中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了火爆到等待觀望以后,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是不是進(jìn)入由繁榮向危機(jī)過渡的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?中國(guó)會(huì)不會(huì)爆發(fā)金融危機(jī)?從經(jīng)濟(jì)表象來看,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中依然表現(xiàn)為流動(dòng)性過剩、通貨膨脹和人民幣升值預(yù)期等等;從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)來看,我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后、技術(shù)自主創(chuàng)新能力弱和金融市場(chǎng)不完善等問題。出現(xiàn)這些現(xiàn)象和問題既有外部因素的作用,也有內(nèi)部因素的作用。

當(dāng)前,全球經(jīng)濟(jì)失衡的特征較為明顯,首先美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條時(shí)期,次級(jí)債危機(jī)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜,而歐盟、日本、中國(guó)和俄羅斯經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。其次,美元的發(fā)行泛濫導(dǎo)致美元對(duì)歐元和人民幣持續(xù)貶值,致使其他國(guó)家面臨通貨膨脹的壓力。再次,國(guó)際游資在世界范圍內(nèi)流動(dòng)的規(guī)模越來越大。美國(guó)為了振興經(jīng)濟(jì)采取降低利息的貨幣政策,美元對(duì)其他貨幣也在快速貶值。

中國(guó)從2005年開始出現(xiàn)人民幣對(duì)美元的利差,2006年2月利差曾達(dá)到3%,境外資本流入后往往會(huì)兌換成人民幣再放貸出去,其收益不能以存款利率衡量收益,而是以貸款利率衡量收益,1年期基準(zhǔn)貸款利率是7.47%,如果每年人民幣升值預(yù)期是5%的話,那么國(guó)際游資的回報(bào)就接近13%。如果國(guó)際游資不是采取放貸形式,而是直接投資中國(guó)房地產(chǎn)或股票,其收益率會(huì)更高,2007年投資中國(guó)房地產(chǎn)的利潤(rùn)不低于30%,該年度上證指數(shù)上漲了96.7%。

人民幣升值預(yù)期和國(guó)外游資在中國(guó)投資的高額回報(bào)吸引了大量外資通過各種渠道進(jìn)入中國(guó)。2007年究竟有多少國(guó)際游資進(jìn)入我國(guó),國(guó)內(nèi)學(xué)者有不同的計(jì)算。采用簡(jiǎn)單的計(jì)算,以外匯儲(chǔ)備的增加值減去外貿(mào)順差和外國(guó)直接投資,2007年通過各種渠道進(jìn)入我國(guó)的國(guó)際游資近800億美元。800億美元國(guó)際游資流入完全可以解釋流動(dòng)性過剩、房市與股市的泡沫和我國(guó)目前通貨膨脹的壓力等現(xiàn)象。只要人民幣升值預(yù)期存在,國(guó)際游資就不會(huì)抽走。人民幣升值預(yù)期還存在的根本原因是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)還在持續(xù)增長(zhǎng),表現(xiàn)為我國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差還存在,我國(guó)非貿(mào)易品的價(jià)格還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。國(guó)際游資現(xiàn)在急迫要做的是要繼續(xù)抬高我國(guó)的非貿(mào)易品價(jià)格,并在適當(dāng)時(shí)機(jī)抽逃,在羊群效應(yīng)下引爆中國(guó)金融危機(jī),之后國(guó)際資本再回來收購(gòu)中國(guó)優(yōu)質(zhì)資本。

中國(guó)要能夠有效地預(yù)防上述攻擊性金融危機(jī),首先必須嚴(yán)格控制虛擬經(jīng)濟(jì)的非理性發(fā)展,快速壓縮樓市和股市泡沫,套住國(guó)際游資刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。套住國(guó)際游資有兩種思路:一是由國(guó)際游資短期內(nèi)獲得暴利向長(zhǎng)期內(nèi)正常利潤(rùn)轉(zhuǎn)變,降低使用外資的成本,讓外資為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)。二是構(gòu)建長(zhǎng)期的心理預(yù)期,使外資留在中國(guó);其中,很重要一點(diǎn)是保持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。其三是有計(jì)劃地減持我國(guó)的外匯儲(chǔ)備,特別減少以國(guó)債形式存在的外匯儲(chǔ)備,把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為有形資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)外匯的保值和增值,并用外匯儲(chǔ)備調(diào)控國(guó)際經(jīng)濟(jì),使之有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。最后,加強(qiáng)跨境資本的管制,積極干預(yù)和監(jiān)管短期國(guó)際游資的流入。

參考文獻(xiàn):

[1]黃曉龍.全球失衡、流動(dòng)性過剩與貨幣危機(jī)—基于非均衡國(guó)際貨幣體系的分析視角[J].金融研究,2007,(8).

[2]徐明祺.國(guó)際貨幣體系缺陷與國(guó)際金融危機(jī)[J].國(guó)際金融研究,1999,(7).

[3]夏斌,陳道富.國(guó)際貨幣體系失衡下的中國(guó)匯率政策[J].經(jīng)濟(jì)研究,2006,(2).

篇（2）

這個(gè)帶有很多錢的就是喬治·索羅斯，以他量子基金為首的國(guó)際投機(jī)者從5月開始對(duì)泰銖發(fā)動(dòng)了攻擊。并了這個(gè)多米諾骨牌。

泰銖、印尼盾、馬來西亞元、菲律賓比索兌美元匯價(jià)狂跌；新加坡、韓國(guó)、臺(tái)灣等亞洲三小龍也難逃此劫。

剛剛回歸的香港也經(jīng)歷了前所未有的沖擊；

紐約道·瓊斯指數(shù)、倫敦和東京的大型股市也不可避免地卷入這一泥潭。

這場(chǎng)空前的金融危機(jī)來勢(shì)之猛、涉及之廣令全球?yàn)橹痼@！

在此，我們特推出這一系列，以饗讀者?！幷?/p>

索羅斯血洗東南亞

小劉在某外企任職，因業(yè)務(wù)關(guān)系，經(jīng)常往來于泰中之間，可是7月的一個(gè)星期三的早晨，他發(fā)現(xiàn)自己著實(shí)賺了一筆———1美元兌換的泰銖?fù)蝗蛔兌嗔?。稀里糊涂的他還以為是銀行的小姐弄錯(cuò)了。事實(shí)上，泰國(guó)人的國(guó)際購(gòu)買能力在這一天銳減16．7％，一場(chǎng)規(guī)?？涨暗慕鹑陲L(fēng)暴正登灘東南亞。

1997年1月份，以喬治·索羅斯為首的國(guó)際投機(jī)商開始對(duì)覬覦已久的東南亞金融市場(chǎng)發(fā)動(dòng)攻擊，開始拋售泰銖，買進(jìn)美元。泰銖直線下跌。其目的很明確：

攪亂東南亞金融市場(chǎng)，以圖混水摸魚，狠撈一筆。而東南亞一些國(guó)家房地產(chǎn)、外匯儲(chǔ)備、金融市場(chǎng)管理的混亂與失控，給投機(jī)者提供了千載難逢的機(jī)會(huì)。吃柿子挑軟的拿，索羅斯的如意算盤是：先從最不堪一擊的泰國(guó)、印度尼西亞、馬來西亞入手，進(jìn)而攪亂亞洲“四小龍”新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣，最后攻占香港，以圖造成他們無堅(jiān)不摧的印象，擊潰市場(chǎng)信心，引發(fā)“群羊”心理。索羅斯認(rèn)為，只要擊垮一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)，其它國(guó)家就不可避免一個(gè)接著一個(gè)倒下，這就是所謂的“多米諾骨牌”效應(yīng)。

泰國(guó)，成了首當(dāng)其沖的目標(biāo)。

5月份，國(guó)際貨幣投機(jī)商開始大舉沽售泰銖，兌美元匯率大幅下跌。面對(duì)投機(jī)商氣勢(shì)洶洶的進(jìn)攻，泰國(guó)央行與新加坡央行聯(lián)手入市，三管齊下，企圖捍衛(wèi)泰銖陣地，他們動(dòng)用了120億美元吸納泰銖；禁止本地銀行拆借泰銖給離岸投機(jī)者；大幅提高息率，一番短兵相接之后，泰銖的地位暫時(shí)性保住了。

對(duì)此，國(guó)際貨幣投機(jī)商進(jìn)行了強(qiáng)有力的反擊，他們的招數(shù)只有一個(gè)：籌集資金，狠拋泰銖。索羅斯開始節(jié)節(jié)挺進(jìn)。與此同時(shí)，泰銖貶值的浪潮一浪接著一浪，泰銖兌換美元的匯率屢創(chuàng)新低。泰政府臨陣換將，原財(cái)政部長(zhǎng)庵雷·威拉旺被迫交出帥印，泰政府此舉，猶如在波濤洶涌的湖面投下一顆重磅炸彈，菲律賓成了受害者，比索匯率開始大幅起落。

庵雷·威拉旺的黯然而去卻未能阻止泰銖的節(jié)節(jié)失利。6月份，投機(jī)商開始出售美國(guó)國(guó)債，籌集資金，再度向泰銖發(fā)起致命一擊。泰央行奮起還擊。其時(shí)，人心惶惶，人人自危，在太平盛世掩蓋下的各種弊端一一暴露出來。為了穩(wěn)定軍心，6月30日，泰國(guó)總理差厄利發(fā)表電視講話：“我再次重申，泰銖不會(huì)貶值，我們將讓那些投機(jī)分子血本無歸。”發(fā)誓歸發(fā)誓，偏偏其金融市場(chǎng)像個(gè)扶不起的阿斗。此時(shí)的泰國(guó)央行已彈盡糧絕，僅有的300億美元的外匯儲(chǔ)備早已花光。就在泰總理講話兩天之后，泰國(guó)央行被迫宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制，放棄長(zhǎng)達(dá)13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制。當(dāng)天，泰銖重挫20％，7月29日，泰國(guó)央行行長(zhǎng)倫差·馬拉甲宣布辭職，8月5日，泰央行決定關(guān)閉42家金融機(jī)構(gòu)，至此，泰銖終于失守。

與此同時(shí)，菲律賓比索的軟弱可欺使它成為投機(jī)商的另一狙擊目標(biāo)，菲央行曾嘗試一周之內(nèi)4次加息，并宣布擴(kuò)寬比索兌換美元匯率的上落波幅，竭力對(duì)抗索羅斯。但大勢(shì)已去，無力回天。7月11日，菲央行宣布允許菲律賓比索在更闊的幅度內(nèi)波動(dòng)，一時(shí)間，比索貶值慘不忍睹，實(shí)際上，這標(biāo)志著比索保衛(wèi)戰(zhàn)的全面失守。

就像一個(gè)癮君子，此時(shí)的索羅斯顯然并未心滿意足，他們四下出動(dòng)，尋找可捕獵的下一個(gè)目標(biāo)，馬來西亞、印度尼西亞進(jìn)入了他的視線之內(nèi)。

馬來西亞央行企圖拉高沽空馬來西亞林吉特的成本來阻止投機(jī)商的興風(fēng)作浪，印度尼西亞也入市支持印尼盾。但終擋不住投機(jī)商強(qiáng)有力的進(jìn)攻，馬幣、印尼幣對(duì)美元兌換比價(jià)一低再低。

鄰國(guó)陣地的失守開始波及一向有“避難貨幣”之稱的新加坡貨幣。唇亡齒寒，盡管新加坡也采取了諸如拉高利率等措施，城門失火，殃及池魚，新加坡元兌美元的匯率還是持續(xù)下跌。

在索羅斯的強(qiáng)硬態(tài)勢(shì)下，各國(guó)政府均感力不從心，已紛紛放棄了捍衛(wèi)行動(dòng)，開始屈服，一副任打不還手的樣子。任由本國(guó)貨幣在市場(chǎng)中沉沉浮浮，另一方面，國(guó)際貨幣投機(jī)商更是有恃無恐，在東南亞金融市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨，橫行一時(shí)。

東南亞貨幣狙擊戰(zhàn)弄得人人自危，各國(guó)金融當(dāng)局使盡渾身解數(shù)以免掉入這一泥潭之中，就連在此次風(fēng)潮中一直作壁上觀的美國(guó)也開始表態(tài)，美聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席格林斯潘說，他特別“感到不安的是”這場(chǎng)危機(jī)在很大程度上由一個(gè)國(guó)家涉及到另一個(gè)國(guó)家，美國(guó)愿意幫助“受這次波動(dòng)影響的國(guó)家”。

國(guó)際投機(jī)商咄咄逼人的氣焰已使得國(guó)際社會(huì)對(duì)集體應(yīng)付貨幣危機(jī)的認(rèn)識(shí)正在加深。7月25日，中國(guó)、澳大利亞、日本、中國(guó)香港特區(qū)、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來西亞、新西蘭等亞太地區(qū)11個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行和金融管理局高層代表在上海開會(huì)，會(huì)議結(jié)束后發(fā)出的聲明表示，一個(gè)穩(wěn)定的貨幣市場(chǎng)是非常重要的，亞太各國(guó)將與國(guó)際貨幣基金組織共同研究，對(duì)有關(guān)國(guó)家提供新援助的措施協(xié)助成員國(guó)在必要時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)整，這個(gè)消息對(duì)東南亞各國(guó)來說，至少讓他們覺得在自己與國(guó)際貨幣炒家進(jìn)行殊死搏斗時(shí)不再顯得那么孤單。

8月5日，危機(jī)重重的泰國(guó)，同意接受國(guó)際貨幣基金組織附帶苛刻條件的備用貸款計(jì)劃及一攬子措施。8月11日，為拯救資金短缺的泰國(guó)，由國(guó)際貨幣基金組織主持，世界十幾個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行行長(zhǎng)在日本東京舉行會(huì)議，國(guó)際貨幣基金組織和亞洲的一些國(guó)家和地區(qū)承諾分擔(dān)為泰國(guó)提供總共160億美元（后增至167億美元）的融資款計(jì)劃，其中中國(guó)和中國(guó)香港都各自承諾向泰國(guó)借出10億美元的貸款。8月21日，國(guó)際清算銀行（BIS）宣布給予泰國(guó)總值33億美元的臨時(shí)貸款，以協(xié)助它渡過難關(guān)。

就在東南亞各國(guó)四處求援、積極謀劃之時(shí)，國(guó)際投機(jī)商卻銷聲匿跡，突然不再攻擊。8月20日，東南亞各國(guó)貨幣匯率暫時(shí)回穩(wěn)，東南亞各國(guó)人們均大大喘了口氣：好了，風(fēng)暴終于過去了！

就像暴風(fēng)雨前夕的寧?kù)o，平靜的外表下孕育著一片殺機(jī)，東鄰各國(guó)顯然歡樂還為時(shí)過早，新一輪的“狂風(fēng)暴雨”只是在等待一個(gè)合適的機(jī)會(huì)而已，令人無奈的是，這種寧?kù)o僅僅持續(xù)了幾天；東鄰各國(guó)還沒來得及揩揩身上的血跡。8月底，又一輪令人目瞪口呆的跌勢(shì)瞬間而至。這一次，卻把東盟成員文萊也拉下了水。

至此，索羅斯一副得勢(shì)不饒人的架勢(shì)，剩勇追窮寇，再度集中火力掃蕩東南亞。進(jìn)入9月份，這場(chǎng)風(fēng)暴持續(xù)肆虐已進(jìn)入第三個(gè)月，外匯市場(chǎng)的頹勢(shì)仍在繼續(xù)。東南亞各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況繼續(xù)惡化。10月19日，泰國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)他農(nóng)·比達(dá)亞也滿腹惆悵卸任而去。

直到11月上旬，這場(chǎng)對(duì)東南亞來說噩夢(mèng)一般的4個(gè)多月的黑色風(fēng)暴才漸趨平靜。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，這場(chǎng)動(dòng)蕩已告一段落。但對(duì)東南亞，特別是身處震源的泰國(guó)來說，彈冠可以，相慶卻已苦澀難提。

無可奈何花落去

篇（3）

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國(guó)銀行業(yè)接受了一個(gè)國(guó)際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國(guó)的銀行業(yè)開始走向市場(chǎng)、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國(guó)家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國(guó)所接受，而且為世界大多數(shù)國(guó)家所承認(rèn)，我國(guó)還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營(yíng)中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng))、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國(guó)的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國(guó)家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國(guó)銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國(guó)有銀行體制，國(guó)家通過該體系將收集的資金投于國(guó)有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國(guó)家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場(chǎng)發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會(huì)資金需求，于是，90年代初我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國(guó)有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國(guó)有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配，不利于正在興起的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國(guó)有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國(guó)的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營(yíng)企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營(yíng)企業(yè)的貸款相當(dāng)于國(guó)有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會(huì)資金或從國(guó)有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國(guó)家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對(duì)中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時(shí)，國(guó)有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國(guó)有銀行弄來資金，然后以市場(chǎng)利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國(guó)有銀行逃避國(guó)家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國(guó)有銀行對(duì)信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國(guó)有銀行呆壞賬快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國(guó)有商業(yè)銀行迅速在全國(guó)布網(wǎng)經(jīng)營(yíng)，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營(yíng)管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國(guó)有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國(guó)有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是，在國(guó)家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國(guó)有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢(shì)下，我國(guó)的銀行體系還面臨著以下問題，一是國(guó)有銀行包袱重、經(jīng)營(yíng)管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國(guó)有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲?guó)有銀行的資金主要投向國(guó)有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。

2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國(guó)的整個(gè)資金流動(dòng)過程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資，社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長(zhǎng)期地存放，銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場(chǎng)上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對(duì)稱性被打破，就會(huì)形成資金供求失衡。在我國(guó)的資金流動(dòng)過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國(guó)有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國(guó)有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長(zhǎng)長(zhǎng)的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國(guó)家控制儲(chǔ)蓄利率也是對(duì)供給者的利益剝奪，因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對(duì)于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場(chǎng)化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國(guó)有銀行給國(guó)有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國(guó)有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國(guó)家壟斷。在我國(guó)，國(guó)有銀行的資金流入國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)有銀行的服務(wù)對(duì)象。由此而提出的問題是，如果我國(guó)銀行體制還基本上是國(guó)有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)形成。所以，要求國(guó)有銀行擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國(guó)有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場(chǎng)的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長(zhǎng)起來的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場(chǎng)化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長(zhǎng)，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對(duì)國(guó)有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力等，使國(guó)有銀行逐步走向市場(chǎng)。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對(duì)象擴(kuò)大到各類非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國(guó)有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競(jìng)爭(zhēng)力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國(guó)有企業(yè)的改革困難，那么，國(guó)有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場(chǎng)化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)。現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、外國(guó)銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場(chǎng)化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場(chǎng)定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營(yíng)，使資金流向更合理。目前，利率市場(chǎng)化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場(chǎng)的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會(huì)升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國(guó)債收益率構(gòu)成長(zhǎng)期收益曲線，是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)線，但在我國(guó)目前情況下，由于四大國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國(guó)債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國(guó)債的招投標(biāo)價(jià)格，國(guó)債利率的漲跌取決于四大國(guó)有銀行的行為，因而目前的國(guó)債收益率還難以成為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。在削減四大國(guó)有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國(guó)債收益率逐漸成為市場(chǎng)利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對(duì)改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢(shì)的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國(guó)，我國(guó)過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長(zhǎng)的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場(chǎng)化的調(diào)整，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對(duì)我國(guó)今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

二、證券市場(chǎng)發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國(guó)證券市場(chǎng)概況

為了使本文的敘述更有針對(duì)性，這里的證券市場(chǎng)主要指的是股票市場(chǎng)，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國(guó)有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國(guó)90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場(chǎng)的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場(chǎng)所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國(guó)家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場(chǎng)可以說是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場(chǎng)。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對(duì)上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號(hào)以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號(hào)的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉?hào)的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號(hào)本身也就具有了價(jià)值。但是，對(duì)符號(hào)的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對(duì)投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場(chǎng)，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場(chǎng)行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場(chǎng)的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場(chǎng)無序，于是，國(guó)家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場(chǎng)監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場(chǎng)陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國(guó)的證券市場(chǎng)就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場(chǎng)的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長(zhǎng)由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長(zhǎng)的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場(chǎng)的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場(chǎng)是被管制的無序，表面上國(guó)家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場(chǎng)，結(jié)果是加劇和放大了市場(chǎng)波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場(chǎng)覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場(chǎng)影響力越來越大。但市場(chǎng)的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。

對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場(chǎng)處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場(chǎng)的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時(shí)，就開始購(gòu)買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動(dòng)性有限，購(gòu)買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會(huì)開始購(gòu)買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場(chǎng)。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤(rùn)時(shí)，更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場(chǎng)，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購(gòu)，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場(chǎng)采取行動(dòng)控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對(duì)大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購(gòu)，投資者開始意識(shí)到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對(duì)于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國(guó)當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公司利潤(rùn)率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對(duì)鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會(huì)成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長(zhǎng)期投資形式持有，希望將來價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場(chǎng)活動(dòng)后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場(chǎng)活動(dòng)，會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)逐漸走向成熟，交易量會(huì)趨向穩(wěn)定，投資者也會(huì)更有理性，股票供給范圍更大，流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng)，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國(guó)深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場(chǎng)。

2、證券市場(chǎng)的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場(chǎng)在金融體系中的地位以后，我國(guó)的證券市場(chǎng)開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對(duì)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評(píng)價(jià)，確立了其作為直接融資市場(chǎng)的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場(chǎng)的地位(如證券法的出臺(tái)等)；二是在市場(chǎng)的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場(chǎng)的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢(shì)基本相符。這些變化，得益于證券市場(chǎng)的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后，國(guó)家出臺(tái)了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)投資者分散，易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國(guó)有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場(chǎng)從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)的目的。這些政策的出臺(tái)，為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境。不過，也要看到，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期投資者生存發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長(zhǎng)期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國(guó)準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場(chǎng)資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場(chǎng)規(guī)則監(jiān)管證券市場(chǎng)的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范，除了市場(chǎng)本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營(yíng)和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場(chǎng)的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級(jí)政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請(qǐng)文件，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場(chǎng)規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場(chǎng)的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場(chǎng)崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，起因于國(guó)家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國(guó)有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國(guó)有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場(chǎng)，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國(guó)有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng)，受到了市場(chǎng)的長(zhǎng)期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場(chǎng)化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過股票發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化改革，逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過去，股票的一、二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì)，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場(chǎng)申購(gòu)者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場(chǎng)的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場(chǎng)的機(jī)制。目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場(chǎng)價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算，而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對(duì)于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營(yíng)期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會(huì)激發(fā)證券市場(chǎng)的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法，如對(duì)于國(guó)家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)來促其發(fā)展，對(duì)這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對(duì)這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場(chǎng)有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場(chǎng)就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力緊密聯(lián)系起來。

歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國(guó)的證券市場(chǎng)正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場(chǎng)走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場(chǎng)的穩(wěn)定形成威脅；對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對(duì)于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場(chǎng)與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來源，居民的儲(chǔ)蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢(shì)。從去年6月以來，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場(chǎng)發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場(chǎng)是必然的，問題在于流動(dòng)的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

篇（4）

近幾年，我國(guó)農(nóng)村金融需求特點(diǎn)表現(xiàn)為：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資金需求不減并略有遞增、多種產(chǎn)業(yè)需求快速增長(zhǎng)、農(nóng)村基礎(chǔ)建設(shè)資金需求趨旺、農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整資金需求量大幅增長(zhǎng)。然而，我國(guó)廣大農(nóng)村地區(qū)又普遍存在金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)減少、覆蓋率下降、金融供給不足、競(jìng)爭(zhēng)不充分等情況。為提供有效金融供給，農(nóng)村金融改革下一步必須觸及制度層面，走制度、體制創(chuàng)新和擴(kuò)張的道路，這也是解決農(nóng)村金融壓抑的基本思路。

目前，我國(guó)農(nóng)村流動(dòng)性不足、金融資源短缺正面臨逐步擴(kuò)大之勢(shì)。

一、農(nóng)村金融資源的供給數(shù)量不足

從總體上講，我國(guó)正規(guī)金融機(jī)構(gòu)配置在農(nóng)村地區(qū)的信貸資源相當(dāng)有限，以所有農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)在農(nóng)村地區(qū)的短期貸款發(fā)放情況為例。盡管這些金融機(jī)構(gòu)在農(nóng)村地區(qū)發(fā)放短期貸款總額在逐年增長(zhǎng)，但農(nóng)村短期貸款在涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)短期貸款總額中的比重依然處于較低的水平(僅從1997年的15.07%上升到2005年的22.22%，而且到2006年該比重又下降到了19.20%)。從金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)發(fā)展的金融支持來看，盡管短期農(nóng)業(yè)貸款自1997年以來也在逐年增長(zhǎng)，但在2003年以前，該項(xiàng)貸款占涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)短期貸款總額的比重卻一直低于10%，只是在近4年來才突破10%，2006年底上升到13.40%的低水平。到2007年10月，短期貸款中的農(nóng)業(yè)貸款余額仍不足1.6萬億元，占全部貸款余額的比重僅6.1%?？梢姡覈?guó)涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)在信貸資源的配置方面，尤其是在農(nóng)業(yè)貸款發(fā)放方面，并沒有把滿足農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需求作為重點(diǎn)，沒有向農(nóng)村地區(qū)配置足夠的信貸資源。

由于資金需求得不到滿足，“三農(nóng)”資金缺口呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。據(jù)測(cè)算，2000年至2007年，全國(guó)幾乎每年平均都有超過1500億元的農(nóng)村金融需求得不到滿足。2007年底，隨著農(nóng)村金融需求的臺(tái)階式上升，資金缺口已經(jīng)突破了1萬億元。到2020年，新農(nóng)村建設(shè)需要新增資金15-20萬億元，以2006年用于新農(nóng)村建設(shè)的3397億元衡量，資金缺口之巨大，可以用杯水車薪來形容。

農(nóng)村正規(guī)金融機(jī)構(gòu)在資金供給方面的不足，很自然地誘使了各種民間非正規(guī)金融的發(fā)展。民間金融已經(jīng)成為農(nóng)村金融供給的一種補(bǔ)充型融資渠道。當(dāng)然，目前的民間金融依然還處于地下發(fā)展?fàn)顟B(tài)，尚不具有相應(yīng)的合法性，從而在滿足農(nóng)村地區(qū)金融需求方面也存在較大的局限性。

二、農(nóng)村金融資源供給質(zhì)量不足

(一)農(nóng)村金融主體供給缺位。我國(guó)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)可分為正規(guī)金融機(jī)構(gòu)和非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)兩大類型。前者為農(nóng)村金融的主體，后者為補(bǔ)充形式。在現(xiàn)實(shí)的運(yùn)作過程中，正規(guī)金融機(jī)構(gòu)之間的職能分工存在嚴(yán)重錯(cuò)位的現(xiàn)象，造成目前農(nóng)村金融供給主體少，缺乏合適有效的金融機(jī)構(gòu)為農(nóng)村和農(nóng)民提供金融服務(wù)，嚴(yán)重影響著農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，導(dǎo)致了農(nóng)村金融供給主體出現(xiàn)局部斷層或空白，農(nóng)村金融需求難以得到滿足。

(二)農(nóng)村金融制度供給不足。目前，商業(yè)銀行普遍推行扁平化管理，處于扁平化神經(jīng)末梢的農(nóng)村機(jī)構(gòu)，受全國(guó)“一盤棋”的影響，很難發(fā)揮應(yīng)有的支農(nóng)作用。一是金融機(jī)構(gòu)缺失，金融體系不完善。二是機(jī)構(gòu)縮減，從業(yè)人員減少。隨著商業(yè)銀行扁平化管理的推進(jìn)，機(jī)構(gòu)改革及其戰(zhàn)略定位向大城市轉(zhuǎn)移，商業(yè)銀行在農(nóng)村地區(qū)的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)銳減。三是管理權(quán)限上收，授權(quán)、授信難。“機(jī)構(gòu)扁平化，管理垂直化，經(jīng)營(yíng)集約化”，導(dǎo)致基層商業(yè)銀行信貸權(quán)限缺失，農(nóng)村市場(chǎng)符合授權(quán)、授信承貸對(duì)象的稀缺，使中小企業(yè)很多項(xiàng)目缺少資金支持，流動(dòng)資金嚴(yán)重短缺。四是信貸投放萎縮，資金供需矛盾加劇。五是資金大量外流。

(三)農(nóng)村金融服務(wù)供給不足。由于機(jī)構(gòu)縮減、競(jìng)爭(zhēng)不充分，農(nóng)村金融服務(wù)功能不斷弱化，農(nóng)民難以得到優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。一是服務(wù)設(shè)置落后。由于金融機(jī)構(gòu)被大量撤并，大部分網(wǎng)點(diǎn)集中到了縣市區(qū)域，在地域廣闊的農(nóng)村集鎮(zhèn)，網(wǎng)點(diǎn)分布很少。二是服務(wù)方式落后。其繁雜的貸款手續(xù)、一浮到頂?shù)馁J款利率加重了農(nóng)民的負(fù)擔(dān)。三是服務(wù)手段落后。在商業(yè)銀行瞬息可到賬的資金，信用社往往要1—3天才能到賬。

(四)農(nóng)村金融創(chuàng)新供給不足。除金融結(jié)算和少數(shù)鄉(xiāng)鎮(zhèn)開通了針對(duì)單位的代收水電費(fèi)之類的中間業(yè)務(wù)外，代銷國(guó)債、基金、銀行卡等科技含量稍高的業(yè)務(wù)幾乎沒有。當(dāng)農(nóng)村資金需求出現(xiàn)多樣化，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化需要大資金、大投入之時(shí)，農(nóng)村信用社依然鐘情小額農(nóng)貸。支農(nóng)實(shí)力的制約，導(dǎo)致農(nóng)村信用社不能根據(jù)農(nóng)業(yè)種植、養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)化的周期規(guī)律來合理安排貸款期限。農(nóng)村金融信貸服務(wù)品種創(chuàng)新的缺乏，造成了農(nóng)民貸款難的現(xiàn)象，阻滯了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。

(五)農(nóng)村金融人才供給不足。農(nóng)村金融從業(yè)人員來源缺乏開放性、公平性和競(jìng)爭(zhēng)性，人員素質(zhì)普遍偏低，正規(guī)高學(xué)歷人才奇缺?，F(xiàn)有金融制度安排使農(nóng)村地區(qū)很難留住優(yōu)秀的金融人才。

(六)農(nóng)村金融生態(tài)畸形。金融生態(tài)環(huán)境的優(yōu)劣直接決定金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向。農(nóng)村金融生態(tài)畸形主要表現(xiàn)是農(nóng)村金融環(huán)境內(nèi)生畸形和社會(huì)環(huán)境外部畸形。農(nóng)村金融環(huán)境內(nèi)生畸形，一是經(jīng)營(yíng)收益低，商業(yè)銀行不愿介入。二是農(nóng)村信貸成本高，商業(yè)銀行不能介入。三是銀行資產(chǎn)保全困難，商業(yè)銀行不敢介入。社會(huì)外部環(huán)境畸形表現(xiàn)在企業(yè)方面，一是企業(yè)有效抵押能力不足，難以滿足銀行貸款條件，主要是土地、房產(chǎn)兩證不全。二是抵押評(píng)估中介收費(fèi)高，擔(dān)保中介機(jī)構(gòu)缺失或擔(dān)?；疬\(yùn)作不到位。三是中小企業(yè)貸款、農(nóng)戶貸款等特殊貸款的稅收優(yōu)惠和監(jiān)管豁免還沒有明確的規(guī)定，業(yè)務(wù)盲區(qū)多。表現(xiàn)在農(nóng)民個(gè)體方面，一是農(nóng)民的金融意識(shí)淡漠，投融資意識(shí)缺乏。二是金融知識(shí)宣傳不到位，農(nóng)民使用金融工具和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的能力滯后。三是農(nóng)民間融資活動(dòng)頻率加大，融資糾紛和債務(wù)糾紛呈上升態(tài)勢(shì)。農(nóng)村經(jīng)濟(jì)金融錯(cuò)位導(dǎo)致農(nóng)村資金大量外流，法制建設(shè)滯后導(dǎo)致金融維權(quán)難以受到保護(hù)，征信體系欠缺，導(dǎo)致貸款人道德風(fēng)險(xiǎn)加劇，信息披露失真導(dǎo)致銀企關(guān)系扭曲。

面對(duì)日益衰弱的農(nóng)村金融市場(chǎng)，我們應(yīng)從農(nóng)村的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)狀況出發(fā)，根據(jù)農(nóng)村地區(qū)對(duì)金融服務(wù)需求的結(jié)構(gòu)、數(shù)量與特征，來設(shè)計(jì)和提供相應(yīng)的制度供給，這是解除農(nóng)村金融抑制應(yīng)遵循的基本思路。

(一)充分發(fā)揮農(nóng)信社支持“三農(nóng)”的核心作用

1.農(nóng)信社具有交易成本最低的比較優(yōu)勢(shì)。可用交易費(fèi)用等制度經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論對(duì)農(nóng)信社滿足農(nóng)村金融需求的優(yōu)勢(shì)作一分析。

(1)交易費(fèi)用是指在事前簽訂契約和事后監(jiān)督與實(shí)施契約相關(guān)的事情上所花費(fèi)的各種費(fèi)用。具體地說，交易費(fèi)用是由于以下一些活動(dòng)引起的：①搜尋有關(guān)商品和要素的價(jià)格、質(zhì)量信息以及潛在的買者和買者行為的信息；②價(jià)格未定時(shí)，為發(fā)現(xiàn)買者和賣者的真實(shí)偏好而進(jìn)行的討價(jià)還價(jià)；③簽訂契約；④監(jiān)督簽約方是否遵照契約行事；⑤當(dāng)契約方違約時(shí)，實(shí)施契約規(guī)定并商定賠償問題，甚至訴諸法院或仲裁機(jī)構(gòu)解決；⑥保護(hù)產(chǎn)權(quán)不受第三者的侵入。上述六項(xiàng)活動(dòng)引起的交易費(fèi)用可概括為信息費(fèi)用和監(jiān)督管理費(fèi)用。

(2)農(nóng)信社在收集貸款人信息方面具有地緣優(yōu)勢(shì)，因此信息費(fèi)用比商業(yè)銀行低。在農(nóng)村金融市場(chǎng)上，農(nóng)村信用社是土生土長(zhǎng)的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，工作人員對(duì)當(dāng)?shù)孛繎艮r(nóng)民的經(jīng)濟(jì)狀況、信譽(yù)等級(jí)等十分了解，因此在審核農(nóng)民貸款過程中，人力財(cái)力消耗不大。相反，商業(yè)銀行由于信息不對(duì)稱，在審核這一關(guān)就得花費(fèi)大量的人力財(cái)力。由于農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)落后，交通不便、網(wǎng)絡(luò)普及面窄等原因，商業(yè)銀行要想獲得貸款人的第一手資料相當(dāng)麻煩，因此交易費(fèi)用很高。

(3)農(nóng)村傳統(tǒng)的關(guān)系型信用決定農(nóng)村信用社在貸款的監(jiān)督管理費(fèi)用方面比商業(yè)銀行低。長(zhǎng)期以來，由于處于弱勢(shì)地位的農(nóng)民拿不出有價(jià)值的抵押品，農(nóng)民獲得正規(guī)金融機(jī)構(gòu)貸款的機(jī)會(huì)很少，一般都是向親戚鄰里借錢。因此，我國(guó)農(nóng)村金融基本上不是以正規(guī)合約為基礎(chǔ)的契約型信用，而是農(nóng)戶之間依靠血緣和友情而形成的關(guān)系型信用。在這樣一個(gè)特殊的背景下，農(nóng)民如果在當(dāng)?shù)匦庞貌涣?，他的機(jī)會(huì)成本就相當(dāng)大。而農(nóng)村信用社作為土生土長(zhǎng)的合作金融機(jī)構(gòu)，可以充分利用農(nóng)民的這一心態(tài)，因此在監(jiān)督貸款人行為方面具有天然優(yōu)勢(shì)。另外，農(nóng)村信用社本身是適應(yīng)農(nóng)民分散的、小額的融資需求，其管理費(fèi)用較為低廉。相反，商業(yè)銀行面對(duì)的是集中的、大額的融資市場(chǎng)，小額零售貸款的收益與所耗費(fèi)的成本相比較往往無利可圖甚至虧本，這也正是近年來國(guó)有商業(yè)銀行紛紛撤離農(nóng)村金融市場(chǎng)的原因所在。

從以上交易費(fèi)用分析可以看出，農(nóng)村信用社在滿足農(nóng)村金融需求方面所需的信息費(fèi)用和監(jiān)督管理費(fèi)用相對(duì)較低，能較好地節(jié)約成本，提高經(jīng)濟(jì)效益。

2.為更好提供有效供給，必須對(duì)農(nóng)信社進(jìn)行重構(gòu)。宏觀方面：(1)政府的行政干預(yù)轉(zhuǎn)向政策導(dǎo)向。我國(guó)農(nóng)村信用社管理體制歷經(jīng)多次變更，與農(nóng)行脫鉤后，1997年起收歸中國(guó)人民銀行領(lǐng)導(dǎo)，而后交給地方政府。但不管是由農(nóng)行、人行領(lǐng)導(dǎo)管理，還是下放給地方政府，都逃不脫官辦色彩，農(nóng)民一直把農(nóng)村信用社當(dāng)作政府的附屬機(jī)構(gòu)，而不是屬于自己的合作互助組織。因此，政府應(yīng)適當(dāng)退出，以政策導(dǎo)向、提供服務(wù)、協(xié)調(diào)關(guān)系等為主，從而為農(nóng)村信用社的健康發(fā)展提供相對(duì)寬松的環(huán)境。

(2)明確農(nóng)村信用社的法律地位。西方大多數(shù)國(guó)家的合作金融是在相關(guān)專門立法通過之后得到蓬勃發(fā)展的。美國(guó)有《聯(lián)邦信用社法》及各州頒布的關(guān)于信用社的法案；日本有《農(nóng)業(yè)協(xié)同組合法》、《農(nóng)林中央金庫(kù)法》兩部綜合性的農(nóng)村合作金融法律。這些法律保護(hù)和指導(dǎo)著合作金融的健康發(fā)展。在我國(guó)，由于缺乏法律依據(jù)，有關(guān)部門對(duì)農(nóng)村信用社的監(jiān)管也是比照《商業(yè)銀行法》執(zhí)行，將商業(yè)金融和合作金融混為一談。因此，在深化農(nóng)村信用社改革進(jìn)程中，應(yīng)盡快制定《農(nóng)村合作金融法》作為配套措施，對(duì)農(nóng)村信用社的性質(zhì)、地位、組織形式、權(quán)力義務(wù)及其與社會(huì)各方面的民事關(guān)系以法律形式確定下來。

(3)借助輿論宣傳，重塑農(nóng)村信用社在農(nóng)民中的形象。我國(guó)自上世紀(jì)成立的農(nóng)村信用社其實(shí)是集體經(jīng)濟(jì)所有制形式，它否認(rèn)了個(gè)人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，農(nóng)民所有財(cái)產(chǎn)歸集體所有、充公，最后形成吃大鍋飯的局面，農(nóng)民對(duì)合作社有很多認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)。在信用社改革中，觀念的轉(zhuǎn)變至關(guān)重要，首先得讓農(nóng)民對(duì)農(nóng)村信用社有正確的認(rèn)識(shí)，重新塑造農(nóng)信社在農(nóng)民中的形象，這樣農(nóng)民才會(huì)心甘情愿地參與和發(fā)展農(nóng)村信用社。政府可以通過各種媒體宣傳合作金融的真正原則、意義以及國(guó)外合作金融的豐富成果。

微觀方面：(1)強(qiáng)化約束機(jī)制，完善法人治理結(jié)構(gòu)。農(nóng)村信用社法人治理結(jié)構(gòu)是由社員(代表)大會(huì)、理事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)營(yíng)管理層等機(jī)構(gòu)之間形成相互制衡的權(quán)責(zé)利關(guān)系的制度化表現(xiàn)。而長(zhǎng)期以來，在農(nóng)村，農(nóng)信社三會(huì)流于形式，甚至根本就沒有建立股東會(huì)、理事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度，約束機(jī)制徒有虛名，導(dǎo)致農(nóng)信社出現(xiàn)內(nèi)部人控制與外部人控制局面。所謂“內(nèi)部人控制”是指農(nóng)信社管理層為謀取自身利益，利用自己掌握的控制權(quán)，通過經(jīng)營(yíng)或決策行為而損害廣大社員利益的現(xiàn)象。按照國(guó)際通行的原則，農(nóng)信社應(yīng)是社員自愿入股，實(shí)行民主管理。而在我國(guó)由于農(nóng)信社產(chǎn)權(quán)不明晰，社員權(quán)利沒有法律保障，民主管理流于形式，農(nóng)信社權(quán)力控制在管理層手中?！巴獠咳丝刂啤笔侵竿獠咳死弥苯踊蜷g接的權(quán)力影響農(nóng)村信用社管理人作出不一定符合經(jīng)營(yíng)原則的決策。或者說，在產(chǎn)權(quán)非人格化情況下，行使委托人權(quán)力的人以放棄對(duì)人的制度控制權(quán)，換取以非制度控制權(quán)控制人的行為。從農(nóng)村信用社誕生之日起，農(nóng)村信用社就與政府之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，帶有濃厚的官辦色彩。與國(guó)際通行的合作制“倒金字塔”體制相比，目前我國(guó)信用社的管理體制和權(quán)力分布形成了“正金字塔”結(jié)構(gòu)。

因此，農(nóng)信社改革必須解決內(nèi)部人和外部人控制問題，建立現(xiàn)代企業(yè)的管理機(jī)制，才能適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。在內(nèi)部，明確社員對(duì)信用社法人財(cái)產(chǎn)最終所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理層對(duì)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)權(quán)，探索對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層的激勵(lì)約束機(jī)制，改革薪酬機(jī)制，防止經(jīng)營(yíng)管理者的短期行為和道德風(fēng)險(xiǎn)。在外部，政府對(duì)農(nóng)信社的管理應(yīng)逐步淡化，把信用社基本決策權(quán)交給所有者、理事會(huì)和其任命的經(jīng)營(yíng)管理者。

(2)提高人員素質(zhì)，加強(qiáng)隊(duì)伍建設(shè)。農(nóng)村信用社要實(shí)現(xiàn)最終戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須進(jìn)行資源整合，其中人力資源整合無疑是首當(dāng)其沖。隨著信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，電子商務(wù)的普及，知識(shí)的更新，農(nóng)村信用社對(duì)人才的需求更大、要求更高。目前，在基層信用社的從業(yè)人員中，一線人員走向老齡化，文化偏低，對(duì)新鮮事物的適應(yīng)能力明顯滯后，真正精業(yè)務(wù)、懂技術(shù)、善管理、高素質(zhì)、富有開拓精神的人才不多。傳統(tǒng)的僵化的人事管理理念、狹小的個(gè)人發(fā)展空間、缺乏行之有效的激勵(lì)機(jī)制等問題嚴(yán)重制約了農(nóng)村信用社的發(fā)展。因此，農(nóng)村信用社要借改革之風(fēng)，不斷完善人力資源管理體系，增強(qiáng)內(nèi)部活力。同時(shí)，積極引進(jìn)高素質(zhì)人才，為農(nóng)村信用社改革發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策，真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

(3)農(nóng)村信用社電子化建設(shè)。農(nóng)村地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展落后，農(nóng)村信用社系統(tǒng)結(jié)算工具單一、結(jié)算手段落后、結(jié)算渠道不暢，成為制約農(nóng)村金融市場(chǎng)資金吞吐流轉(zhuǎn)、資金使用效益的“瓶頸”。因此在尚未實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)聯(lián)網(wǎng)的地區(qū)，要積極創(chuàng)造條件，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)作，例如：加快辦公自動(dòng)化系統(tǒng)建設(shè)、加強(qiáng)管理決策信息系統(tǒng)建設(shè)等，提高金融服務(wù)效率。

總之，必須立足現(xiàn)實(shí)，在政府政策導(dǎo)向、明確法律地位、完善法人治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)隊(duì)伍建設(shè)、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等方面重構(gòu)現(xiàn)有的合作金融性質(zhì)的農(nóng)村信用社，使其成為真正意義上的農(nóng)村合作金融組織。在改革過程中，需要政府、農(nóng)民、農(nóng)信社管理者等各方面共同協(xié)調(diào)好各方利益，以大局為重，避免“穿新鞋走舊路”的現(xiàn)象發(fā)生，確保通過改革使農(nóng)村信用社真正成為農(nóng)村金融市場(chǎng)的主力軍。

(二)組建和發(fā)展農(nóng)村民營(yíng)金融

我國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)應(yīng)當(dāng)以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主。農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)要為農(nóng)業(yè)服務(wù)，也就是為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)。當(dāng)前的農(nóng)信社體制對(duì)于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)而言是外生的，并不是所有的農(nóng)信社都能通過改造之后和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)對(duì)接。支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資機(jī)制只能從民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的資金活動(dòng)中生成，它不可能從當(dāng)前的農(nóng)信社體制中找到生長(zhǎng)點(diǎn)。也就是說，應(yīng)當(dāng)讓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)通過內(nèi)部資金融通來緩解資金供求矛盾。

民營(yíng)金融的產(chǎn)生應(yīng)當(dāng)市場(chǎng)化、多元化。以民營(yíng)銀行為例，可以從頭開始，讓具備條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)起成立民營(yíng)銀行，也可以在原有的農(nóng)信社基礎(chǔ)上改組為民營(yíng)銀行，還可以在四大國(guó)有商業(yè)銀行縣以下機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)上吸收民間資本組建民營(yíng)銀行。這是我國(guó)農(nóng)村金融改革制度創(chuàng)新的重要步驟：1、通過民營(yíng)銀行試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新，爭(zhēng)取盡快建立起金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入、監(jiān)管和退出各項(xiàng)規(guī)章制度。在給農(nóng)信社摘除歷史包袱以后，如果仍出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)失敗而需要退出市場(chǎng)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照退出機(jī)制清算、關(guān)門。2、通過新生的民營(yíng)銀行完善金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，為下一步金融改革創(chuàng)造較好的外部環(huán)境。3、通過新生民營(yíng)銀行完善金融人才市場(chǎng)，大量培養(yǎng)合格的農(nóng)村金融技工和金融家。4、通過民營(yíng)銀行為廣大農(nóng)村提供必要的金融服務(wù)，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展。5、當(dāng)民營(yíng)銀行發(fā)展到一定時(shí)期，擁有足夠的資金和人才之后，應(yīng)鼓勵(lì)他們通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來兼并、收購(gòu)現(xiàn)有的農(nóng)信社。

(三)創(chuàng)新農(nóng)村金融供給，服務(wù)新農(nóng)村建設(shè)

1.創(chuàng)新服務(wù)新農(nóng)村建設(shè)的金融供給體系

新農(nóng)村建設(shè)對(duì)農(nóng)村金融需求是多層次、多方面的，單靠個(gè)別金融機(jī)構(gòu)無法實(shí)現(xiàn)農(nóng)村金融的有效供給，因此，必須培育多元化、有序競(jìng)爭(zhēng)的農(nóng)村金融供給主體，促進(jìn)多種金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，提高農(nóng)村金融資源配置的競(jìng)爭(zhēng)效率和規(guī)模效益。要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)以政策性金融為基礎(chǔ)，以農(nóng)村合作金融為主力，以各種所有制形式的金融組織為補(bǔ)充的農(nóng)村金融供給體系。農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行應(yīng)逐步向綜合型政策性銀行轉(zhuǎn)變，在“風(fēng)險(xiǎn)可控、保本微利”的前提下，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)農(nóng)村地區(qū)的金融服務(wù)，信貸投向逐步向農(nóng)民、農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)傾斜，重點(diǎn)支持農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)業(yè)科技推廣、農(nóng)村環(huán)境保護(hù)等經(jīng)濟(jì)效益見效慢、資金回收期長(zhǎng)的項(xiàng)目，充分發(fā)揮政策性金融的支農(nóng)作用。農(nóng)業(yè)銀行要充分發(fā)揮商業(yè)性資金融通功能，重點(diǎn)滿足農(nóng)村內(nèi)部農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)龍頭企業(yè)的資金需求。

2.創(chuàng)新服務(wù)新農(nóng)村建設(shè)的金融交易工具

(1)創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種。面向農(nóng)村不斷變化的大市場(chǎng)，各金融機(jī)構(gòu)要積極探索新的信貸方式，創(chuàng)新貸款品種，開發(fā)適應(yīng)科技農(nóng)業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)、新時(shí)期農(nóng)民生活消費(fèi)的信貸業(yè)務(wù)，不斷探索、保險(xiǎn)、證券、委托理財(cái)、信息咨詢服務(wù)等新的金融支農(nóng)方式，大力開拓中間業(yè)務(wù)，創(chuàng)辦個(gè)人理財(cái)、、結(jié)算等業(yè)務(wù)品種和其他表外業(yè)務(wù)。積極開發(fā)支持新農(nóng)村建設(shè)的金融組合產(chǎn)品，組織金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)放支農(nóng)銀團(tuán)貸款，以此來推動(dòng)“公司+農(nóng)戶+市場(chǎng)”的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

(2)創(chuàng)新結(jié)算手段。面向新農(nóng)村建設(shè)的需要，積極構(gòu)建城鄉(xiāng)通用的現(xiàn)代化支付結(jié)算系統(tǒng)。在充分利用人民銀行大額支付系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，加快小額支付系統(tǒng)建設(shè)步伐；拓寬支付結(jié)算渠道，推廣和發(fā)展個(gè)人支票、通存通兌業(yè)務(wù)等；充分發(fā)揮農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)點(diǎn)多面廣的優(yōu)勢(shì)，大力開發(fā)農(nóng)村信用卡等現(xiàn)代支付工具。

3.創(chuàng)新服務(wù)新農(nóng)村建設(shè)的資金回流機(jī)制

(1)通過財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免等政策加大對(duì)農(nóng)村信用社等農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的支持，通過法規(guī)及考評(píng)制度，督促金融機(jī)構(gòu)履行農(nóng)村服務(wù)的責(zé)任和義務(wù)，防止農(nóng)村金融的“非農(nóng)化”。

(2)建立財(cái)政貼息、稅收優(yōu)惠等激勵(lì)機(jī)制，引導(dǎo)和規(guī)范商業(yè)銀行增加對(duì)“三農(nóng)”的信貸資金投放。同時(shí)，立法規(guī)定商業(yè)銀行每年新增存款的一定比例投放到農(nóng)業(yè)或涉農(nóng)領(lǐng)域，要求商業(yè)銀行在縣域內(nèi)所設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)的存貸比不得低于60%。

(3)積極引導(dǎo)郵政儲(chǔ)蓄資金回流農(nóng)村。當(dāng)前，應(yīng)以新組建的郵政儲(chǔ)蓄銀行為契機(jī)，讓郵儲(chǔ)成為既吸收存款又發(fā)放貸款，兼做其他各項(xiàng)中間業(yè)務(wù)的金融百貨公司，擴(kuò)大農(nóng)村經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金供給。

(4)建設(shè)面向農(nóng)村企業(yè)、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化和招商引資等領(lǐng)域的農(nóng)村社會(huì)化綜合服務(wù)體系，通過組建小額貸款公司等形式，鼓勵(lì)和吸引各種民間資本服務(wù)“三農(nóng)”。

4.創(chuàng)新服務(wù)新農(nóng)村建設(shè)的金融制度環(huán)境

(1)構(gòu)筑農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)體系。深化農(nóng)地經(jīng)營(yíng)改革，在明確土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)法律性質(zhì)和穩(wěn)定土地承包關(guān)系的基礎(chǔ)上，將農(nóng)民承包土地的經(jīng)營(yíng)權(quán)改革為土地使用權(quán)，由國(guó)土部門發(fā)給土地使用證，并在立法上明確規(guī)定土地使用權(quán)具有收益權(quán)、買賣權(quán)、繼承權(quán)和抵押權(quán)。

(2)建設(shè)農(nóng)村信用保障體系。首先，政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)健全信用文化，廣泛開展誠(chéng)信宣傳，提高農(nóng)戶的信用素質(zhì)；其次，加快建設(shè)和健全企業(yè)與個(gè)人的征信系統(tǒng)，加快征信立法，實(shí)現(xiàn)銀行、政府、執(zhí)法部門之間的社會(huì)信用信息數(shù)據(jù)互連互通，提高社會(huì)信息的共享程度。最后，要運(yùn)用法律、制度、行政和經(jīng)濟(jì)手段，健全信息披露制度，強(qiáng)化對(duì)失信企業(yè)和個(gè)人的約束處罰機(jī)制。

(3)健全金融法制建設(shè)，為農(nóng)村金融體系的運(yùn)行創(chuàng)造一個(gè)良好的制度環(huán)境。加快修訂《破產(chǎn)法》，加強(qiáng)對(duì)農(nóng)村債務(wù)人的約束。執(zhí)法部門應(yīng)完善執(zhí)法環(huán)節(jié)，強(qiáng)化公平執(zhí)法，提高執(zhí)法力度，保護(hù)農(nóng)村金融債權(quán)，維護(hù)農(nóng)村金融秩序。

(4)建立農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)制度。在社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)的重大決策中，要盡快建立農(nóng)業(yè)農(nóng)村政策性保險(xiǎn)制度，把農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)納入農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體規(guī)劃，組建多種形式的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)組織，開發(fā)符合農(nóng)村實(shí)際的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；運(yùn)用財(cái)政、稅收、金融、再保險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)手段支持和促進(jìn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村保險(xiǎn)發(fā)展，逐步建立多層次體系、多渠道支持、多主體經(jīng)營(yíng)的農(nóng)業(yè)農(nóng)村保險(xiǎn)體系。

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[1]于海恒.論金融創(chuàng)新推動(dòng)金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)的思路[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，2007，(2).

篇（5）

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問題之一就是對(duì)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的研究。自1912年熊彼特《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》的出版和1973年麥金農(nóng)、肖兩人正式提出金融發(fā)展理論以來，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融發(fā)展做了大量研究，基本證實(shí)了金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著至關(guān)重要的作用。一個(gè)好的金融體系可以減少信息不對(duì)稱性與交易成本，進(jìn)而可以影響到儲(chǔ)蓄率、投融資決策、技術(shù)創(chuàng)新乃至整個(gè)地區(qū)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。隨著后來研究范圍擴(kuò)展到國(guó)家和地區(qū)層面，金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用逐步被解剖開，金融結(jié)構(gòu)被納入到金融發(fā)展中去，形成了以銀行還是以股票市場(chǎng)為主的不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)銀行的地位和作用，認(rèn)為銀行主導(dǎo)型金融體制更有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；另一種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的地位和作用，認(rèn)為市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體制在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中作用更大；還有學(xué)者從內(nèi)生性的角度出發(fā)，認(rèn)為銀行和股票市場(chǎng)兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用是互補(bǔ)的。國(guó)內(nèi)也有很多關(guān)于金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國(guó)作為一個(gè)整體來研究金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用；也有學(xué)者分省市或區(qū)域來研究?jī)烧叩年P(guān)系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學(xué)者研究了金融發(fā)展怎樣影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑，比如許長(zhǎng)新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發(fā)展對(duì)技術(shù)效率的影響?？v觀我國(guó)金融發(fā)展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區(qū)股票市場(chǎng)份額的影響。

二、金融結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資

從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場(chǎng)，都是企業(yè)外部融資的重要渠道，其發(fā)達(dá)程度直接影響企業(yè)的融資決策乃至企業(yè)的成長(zhǎng)。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實(shí)了這點(diǎn)，他們研究了30個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，表明股票市場(chǎng)、銀行部門的發(fā)達(dá)程度與企業(yè)增長(zhǎng)密切相關(guān)。金融中介的發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲(chǔ)水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國(guó)家和地區(qū)間資金供給量的大小。當(dāng)資金完全由市場(chǎng)來調(diào)配的時(shí)候，利率、股息等融資信息就反映了適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)使用適當(dāng)資金的能力；當(dāng)資金完全由政府支配的時(shí)候，融資信息就反映了國(guó)家調(diào)控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業(yè)業(yè)績(jī)促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)的作用。作為一種專業(yè)化的資金配置形式，他們有能力且有動(dòng)機(jī)對(duì)資金的使用方進(jìn)行監(jiān)管，因而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下資金總是流向效率高、業(yè)績(jī)好的企業(yè)?？傮w來講，在金融中介發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)的融資環(huán)境變得比較寬余，在我國(guó)權(quán)益融資受限的情況下企業(yè)債務(wù)融資就會(huì)多一些，我們預(yù)期銀行等金融中介發(fā)展水平和債務(wù)比率成正相關(guān)關(guān)系。金融結(jié)構(gòu)還會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。銀行等金融中介同時(shí)提供短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，而股票市場(chǎng)提供的是長(zhǎng)期性資金，因而股票市場(chǎng)的發(fā)展程度會(huì)影響到企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的融資水平。可以預(yù)期，一個(gè)地區(qū)的企業(yè)在股票市場(chǎng)上融資的越多它的債務(wù)期限越短。

制度背景

《資源約束型與需求約束型體系》的發(fā)表和《短缺經(jīng)濟(jì)學(xué)》的出版，使科爾成為“預(yù)算軟約束”的鼻祖，自此“預(yù)算軟約束”被認(rèn)為是傳統(tǒng)的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)投資低效的原因之一。大家普遍認(rèn)為我國(guó)存在“預(yù)算軟約束”，其原因是我國(guó)的上市公司大多數(shù)為原有國(guó)有企業(yè)改制而來，并且金融業(yè)中國(guó)有銀行一直占絕對(duì)的主導(dǎo)地位，上市公司和國(guó)有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會(huì)造成一方面企業(yè)的決策很容易受到政府的干預(yù)而偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)；另一方面，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的時(shí)候出于“父愛”政府會(huì)出手相救，要么直接給予補(bǔ)貼使其看起來經(jīng)營(yíng)良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國(guó)有銀行向企業(yè)貸款。林毅夫等(2004)證明國(guó)有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國(guó)地方政府或大股東通過并購(gòu)重組補(bǔ)助上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關(guān)系的企業(yè)即使沒有陷入困境也會(huì)得到更多的政府優(yōu)惠補(bǔ)助，特別是當(dāng)銀行也被國(guó)家控制時(shí)，政府通過銀行貸款對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的現(xiàn)象就更為普遍；而Fan(2005)在對(duì)跨國(guó)資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，政府銀行貸款的補(bǔ)助形式中主要是長(zhǎng)期貸款。國(guó)有銀行的主導(dǎo)地位以及我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，決定了在國(guó)有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資和長(zhǎng)期借款比較多，在非國(guó)有銀行份額比較多的地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資比較少、短期債務(wù)比較多。

基于我國(guó)的金融發(fā)展歷程，本文將我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)分為兩層，第一層是我國(guó)目前并存的兩種金融體制(即各地區(qū)銀行等金融中介的發(fā)展水平和股票市場(chǎng)的份額)，第二層是銀行等金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——國(guó)有銀行和非國(guó)有銀行等金融中介的發(fā)展水平。

研究設(shè)計(jì)

一、變量的選取

1.被解釋變量的選擇

債務(wù)比率LEV，即資產(chǎn)負(fù)債率，用債務(wù)總額/資產(chǎn)總額計(jì)算得出；在資產(chǎn)負(fù)債表中一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債通常被列到短期債務(wù)中，但這部分的性質(zhì)仍然為長(zhǎng)期債務(wù)，因而衡量期限結(jié)構(gòu)的變量有兩個(gè)：

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)1(TERM1)＝長(zhǎng)期債務(wù)/債務(wù)總額

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)2(TERM2)=(長(zhǎng)期債務(wù)+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債)/債務(wù)總額

為了詳細(xì)地了解我國(guó)債務(wù)融資的情況以及長(zhǎng)短期債務(wù)受金融結(jié)構(gòu)影響的程度，還設(shè)置了短期債務(wù)比率和長(zhǎng)期債務(wù)比率各兩個(gè)指標(biāo):

短期債務(wù)比率1(short1)＝經(jīng)營(yíng)性短期債務(wù)/總資產(chǎn)，其中經(jīng)營(yíng)性短期債務(wù)包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款。

短期債務(wù)比率2(short2)＝短期債務(wù)/總資產(chǎn)

長(zhǎng)期債務(wù)比率1(long1)＝長(zhǎng)期債務(wù)/總資產(chǎn)

長(zhǎng)期債務(wù)比率2(long2)＝(長(zhǎng)期債務(wù)比率＋一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債)/總資產(chǎn)

2.金融結(jié)構(gòu)的變量

戈德史密斯是最早以實(shí)證研究方式研究國(guó)家層面的金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作用的學(xué)者之一。在指標(biāo)的選取上，戈德史密斯創(chuàng)造性地提出了衡量一國(guó)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展水平的存量和流量指標(biāo)，其中最主要的就是金融相關(guān)比率指標(biāo)(FinancialInterrelationsRatio，F(xiàn)IR)，它是指全部金融資產(chǎn)價(jià)值與全部實(shí)物資產(chǎn)(即國(guó)民財(cái)富)價(jià)值之比，這是衡量金融上層結(jié)構(gòu)相對(duì)規(guī)模的最廣義指標(biāo)。除此之外還包括金融構(gòu)成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界在計(jì)算金融相關(guān)比例時(shí)，采用了各地區(qū)銀行當(dāng)年年末貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP之比作為衡量我國(guó)地區(qū)金融中介發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業(yè)銀行資產(chǎn)和商業(yè)銀行資產(chǎn)與中央銀行資產(chǎn)總和比值的方法衡量商業(yè)銀行和中央銀行在分配儲(chǔ)蓄資源上的重要性，因?yàn)橄鄬?duì)而言商業(yè)銀行在分配儲(chǔ)蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險(xiǎn)類金融資產(chǎn)分別占金融資產(chǎn)總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發(fā)展時(shí)注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場(chǎng)化比率(FinancialMarketzationRatio，F(xiàn)MR，即各地區(qū)當(dāng)年年末除去四大國(guó)有銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對(duì)中國(guó)各地區(qū)資本自由化進(jìn)程的研究中，從以下四個(gè)方面衡量我國(guó)地區(qū)金融發(fā)展水平和資本自由化進(jìn)程：制度性因素、經(jīng)濟(jì)因素、貨幣供給與金融發(fā)育和金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平，并把這四個(gè)方面分解成更為細(xì)致的分指標(biāo)，其中金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平中包括了銀行及其他傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)、股票市場(chǎng)兩個(gè)方面。借鑒以上研究并考慮數(shù)據(jù)的可得性，本文采用以下幾個(gè)指標(biāo)來衡量各地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)：

(1)股票市場(chǎng)的份額(STOCK)

債務(wù)融資和權(quán)益融資是企業(yè)融資中此消彼長(zhǎng)的兩大主要渠道?，F(xiàn)有的國(guó)內(nèi)研究證明，我國(guó)企業(yè)的融資并不遵循國(guó)外經(jīng)典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權(quán)益融資然后才是債務(wù)融資。在這樣的情況下，當(dāng)一個(gè)地區(qū)中企業(yè)有較多的權(quán)益融資渠道的時(shí)候，必然會(huì)減少對(duì)債務(wù)融資的需求。因而各地區(qū)股票市場(chǎng)的份額代表著該地區(qū)企業(yè)所能夠利用的權(quán)益融資的難易程度，代表著企業(yè)外部融資中可以有多少由股票市場(chǎng)來解決，股票市場(chǎng)的份額和企業(yè)債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)是一種相反的關(guān)系?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文采用各地區(qū)上市公司總資產(chǎn)所占份額來代表各地股票市場(chǎng)的發(fā)展。

(2)銀行等金融中介的發(fā)展水平(FIR)

在借鑒國(guó)內(nèi)外對(duì)金融結(jié)構(gòu)和金融發(fā)展研究的基礎(chǔ)上，以金融相關(guān)比率FIR(各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)當(dāng)年年末貸款余額和各地區(qū)當(dāng)年的GDP之比)作為金融中介發(fā)展水平的衡量指標(biāo)。

(3)金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)——非國(guó)有銀行的發(fā)展水平(FMR)

考慮到我國(guó)金融業(yè)的發(fā)展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場(chǎng)化比率(FMR，各地區(qū)當(dāng)年年末除去四大國(guó)有銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)的貸款份額)來衡量金融中介的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

3.控制變量

(1)企業(yè)成長(zhǎng)性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長(zhǎng)性的公司使用長(zhǎng)期債務(wù)融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長(zhǎng)性的增加，股東和債權(quán)人之間的沖突會(huì)增加。公司可以從三個(gè)方面減少這些沖突：一是減少資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資的比重，二是在簽訂債務(wù)契約時(shí)加入限制性條款，三是縮短債務(wù)的實(shí)際融資期限。因而具有較多成長(zhǎng)性的公司應(yīng)當(dāng)使用較多的債務(wù)融資和較短期限的債務(wù)。國(guó)外后來的大部分經(jīng)驗(yàn)研究支持了這一觀點(diǎn)(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率來作為企業(yè)成長(zhǎng)性的代替變量。

(2)資產(chǎn)期限(AM)。企業(yè)應(yīng)該使債務(wù)和資產(chǎn)的期限相互匹配。如果債務(wù)的期限比資產(chǎn)的期限短，當(dāng)債務(wù)到期要償還本金時(shí)手頭就沒有足夠的現(xiàn)金。本文用AM＝固定資產(chǎn)凈額/當(dāng)年折舊來表示。

(3)公司規(guī)模(SIZE)。大企業(yè)由于信息不對(duì)稱水平較低、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低、融資成本較低等原因具有使用長(zhǎng)期債務(wù)融資的優(yōu)勢(shì)。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實(shí)證研究證明了這點(diǎn)。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模。

(4)可抵押的資產(chǎn)(MORT)和盈利能力(EPS)。企業(yè)可抵押的資產(chǎn)多少和贏利能力的強(qiáng)弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少。可抵押的資產(chǎn)MORT＝(固定資產(chǎn)＋存貨)/總資產(chǎn)；贏利能力用每股收益eps來代替。

(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應(yīng)，增加了年度啞變量。

二、樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權(quán)融資的份額較大，資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經(jīng)上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業(yè)的公司；(3)數(shù)據(jù)異常和缺失的公司。最后得到854個(gè)樣本公司，共計(jì)2562個(gè)觀測(cè)值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自wind資訊系統(tǒng)，各地區(qū)的數(shù)據(jù)來自各年的金融統(tǒng)計(jì)年鑒和中經(jīng)網(wǎng)。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

從表1中的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國(guó)上市公司的負(fù)債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結(jié)果差不多；而根據(jù)Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率(賬面價(jià)值)分別為：美國(guó)58%、日本69%、德國(guó)73%、法國(guó)71%、意大利70%、英國(guó)54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對(duì)印度、韓國(guó)、巴基斯坦、泰國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)研究表明，我國(guó)的債務(wù)比率偏低，和我國(guó)企業(yè)首選權(quán)益融資的研究結(jié)果是對(duì)應(yīng)的，也說明了金融發(fā)展中考慮股票市場(chǎng)的發(fā)展是必要的；兩個(gè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統(tǒng)計(jì)2001年和2002年的期限結(jié)構(gòu)在15%左右浮動(dòng)的結(jié)果差不多。根據(jù)AntoniosAntoniouetc(2002)，美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值為58.8%，長(zhǎng)期債務(wù)和總資產(chǎn)的比重為14.2%，所以和國(guó)外的研究結(jié)果相比我國(guó)的債務(wù)期限要短得多。我國(guó)包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款后長(zhǎng)期債務(wù)比率為8.7%，兩個(gè)短期債務(wù)比率的均值都在30%以上，短期債務(wù)占了債務(wù)融資的絕大部分。

2.各地區(qū)債務(wù)融資數(shù)據(jù)的均值

從各地區(qū)的債務(wù)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(表格略)上看，地區(qū)間債務(wù)融資比率和期限結(jié)構(gòu)差距比較大，債務(wù)融資比率最高的地區(qū)為55.4%，最低的地區(qū)為32.3%；期限結(jié)構(gòu)的差距更大，考慮(不考慮)一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。

3.實(shí)證檢驗(yàn)

(1)不同類型金融中介發(fā)展水平對(duì)債務(wù)融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

金融相關(guān)比率表示了銀行等金融中介的發(fā)展水平，表2表明在金融中介發(fā)展水平高的地區(qū)債務(wù)比率較高，有較少的短期債務(wù)；非國(guó)有銀行等金融中介的發(fā)展水平和債務(wù)融資比率、期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，并且在非國(guó)有銀行等金融中介機(jī)構(gòu)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)較少短期債務(wù)較多。也就是說非國(guó)有金融中介主要為企業(yè)提供了較多的短期債務(wù)，而國(guó)有銀行為企業(yè)提供了較多的長(zhǎng)期債務(wù)。由于非國(guó)有銀行等金融中介和國(guó)有銀行相比相差太大，因而企業(yè)債務(wù)融資的多少還是依賴于國(guó)有銀行的信貸份額，即非國(guó)有銀行等金融中介的資金配置力度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)有銀行，所以在金融中介(包括國(guó)有的和非國(guó)有的)發(fā)達(dá)的地區(qū)企業(yè)有較多的債務(wù)融資。其他控制變量的回歸結(jié)果同預(yù)期一致(表格中略)，企業(yè)成長(zhǎng)性和債務(wù)比率顯著正相關(guān)，和期限結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)期限、可抵押資產(chǎn)、盈利指標(biāo)、規(guī)模同期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

(2)金融中介和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

表2顯示，上市公司在股票市場(chǎng)上份額和企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資顯著負(fù)相關(guān)，和短期債務(wù)融資顯著正相關(guān)，但不影響公司的債務(wù)融資比率，這和我們前面的預(yù)期基本一致。

(3)金融結(jié)構(gòu)分層的重要程度

篇（6）

(一)失業(yè)加劇

由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融風(fēng)暴,給我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的最直接的影響就是大量的企業(yè)破產(chǎn)倒閉,大量的工人失業(yè)。另一方面,城鄉(xiāng)調(diào)查失業(yè)率遠(yuǎn)高于登記失業(yè)率。中國(guó)社科院的2009年《社會(huì)藍(lán)皮書》稱我國(guó)城鎮(zhèn)失業(yè)率已經(jīng)攀升到9.4%,中西部地區(qū)的失業(yè)率超過10%,其中大中城市失業(yè)率約10.1%。而在這龐大的失業(yè)大軍中,又以農(nóng)民工和大學(xué)生最為嚴(yán)重。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任、中央農(nóng)村工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任陳錫文表示,全國(guó)約有2000萬農(nóng)民工由于此次金融危機(jī)失去工作或者還沒有找到工作而返鄉(xiāng),加上每年新加入到外出打工隊(duì)伍的農(nóng)民,今年共有2500萬農(nóng)民工就業(yè)面臨很大壓力。除了農(nóng)民工就業(yè)面臨困難之外,大學(xué)畢業(yè)生等新進(jìn)入勞動(dòng)者群體也面臨前所未有的困難。據(jù)教育部的統(tǒng)計(jì),從需求方來看,受國(guó)際金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的影響,對(duì)大學(xué)畢業(yè)生的需求有明顯下降,就業(yè)崗位嚴(yán)重不足。

(二)城鄉(xiāng)收入差距進(jìn)一步擴(kuò)大

收入差距問題是在社會(huì)現(xiàn)代化進(jìn)程中所必然出現(xiàn)的問題,是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段而出現(xiàn)的帶有普遍性的問題。改革開放30年來,我國(guó)在打破平均主義的大鍋飯?bào)w制之后,由于社會(huì)勞動(dòng)力流動(dòng)性提高,經(jīng)濟(jì)社會(huì)越來越融入全球體系,新技術(shù)革命和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起,高端勞動(dòng)收入的增長(zhǎng)速度明顯高于低端勞動(dòng)收入的增長(zhǎng)速度,導(dǎo)致勞動(dòng)收入差距進(jìn)一步擴(kuò)大。而目前我國(guó)居民收入差距中最主要的問題是城鄉(xiāng)差距。中國(guó)社科院最近的《人口與勞動(dòng)綠皮書(2008)》指出,過去的17年,我國(guó)城鄉(xiāng)居民人均年收入的絕對(duì)額差距增加了近12倍。數(shù)據(jù)顯示,1978-2007年,城鎮(zhèn)居民人均實(shí)際可支配收入增加了7.5倍,農(nóng)村居民人均純收入增加了7.3倍。2007年,城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)已降為36.3%,而農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)為43.1%,后者比前者高近7個(gè)百分點(diǎn);同期城鄉(xiāng)居民人均收入相差高達(dá)近萬元。加上金融危機(jī)的爆發(fā),導(dǎo)致大量的外出務(wù)工的農(nóng)民工失業(yè),必然導(dǎo)致城鄉(xiāng)收入差距進(jìn)一步拉大。

(三)社會(huì)矛盾增多,社會(huì)沖突加劇

2009年3月9日,吳邦國(guó)委員長(zhǎng)在十一屆中國(guó)人大二次會(huì)議的工作報(bào)告中指出,當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)繼續(xù)蔓延和對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不斷加深,我國(guó)發(fā)展的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨嚴(yán)峻。在有效需求不足的情況下,我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的一些深層次矛盾和問題也會(huì)更加凸顯?？梢?金融危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行,而經(jīng)濟(jì)下行則會(huì)使中國(guó)長(zhǎng)期積累的矛盾浮出水面,隱性矛盾顯性化,顯性矛盾更加尖銳。在前面已經(jīng)提到,金融危機(jī)導(dǎo)致的一個(gè)最直接的后果就是大量的企業(yè)破產(chǎn)倒閉,從而導(dǎo)致失業(yè)人數(shù)大量增加。而當(dāng)失業(yè)潮和土地糾紛、勞動(dòng)糾紛等各種糾紛集結(jié)在一起的時(shí)候,一旦哪個(gè)環(huán)節(jié)沒有處置得當(dāng),社會(huì)沖突就存在加劇的可能?？梢?金融危機(jī)時(shí)期同時(shí)也是社會(huì)矛盾和社會(huì)沖突的多發(fā)時(shí)期。

二、應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī),解決社會(huì)問題的對(duì)策和建議

一方面,確定“就業(yè)優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。

就業(yè)問題是當(dāng)前我國(guó)一個(gè)帶有普遍性、全局性影響的重大經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題,就業(yè)乃民生之本,是關(guān)系國(guó)民切身利益的重大社會(huì)問題,是解決人的生存權(quán)和發(fā)展權(quán)的關(guān)鍵所在。但是,當(dāng)前席卷全球的國(guó)際金融危機(jī)卻造就了大量的失業(yè)群體的產(chǎn)生。這些規(guī)模龐大的失業(yè)群體喪失了基本的生活來源,發(fā)生矛盾沖突的風(fēng)險(xiǎn)急速升高,并有可能由經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響社會(huì)穩(wěn)定。為此,必須把解決就業(yè)問題提到重要的議事日程,確定“就業(yè)優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為就一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)增長(zhǎng)一般是正相關(guān)的。經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)就業(yè)的相應(yīng)增加,因此在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)中本身就包含就業(yè)目標(biāo)。改革開放30年來,我國(guó)基本上實(shí)行的是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為中心的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。事實(shí)證明,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不必然或自動(dòng)地促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)。20世紀(jì)80年代,我國(guó)的年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為9.3%,而年均就業(yè)增長(zhǎng)率為3.0%,就業(yè)增長(zhǎng)彈性系數(shù)為0.323;90年代,年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為10.4%,就業(yè)增長(zhǎng)率為1.1%,就業(yè)增長(zhǎng)彈性系數(shù)為0.106,即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)每增長(zhǎng)一個(gè)百分點(diǎn),僅能帶動(dòng)0.106個(gè)百分點(diǎn)的就業(yè)增長(zhǎng),比80年代吸納就業(yè)能力下降了2/3。[1]這表明,經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)并不一定必然帶來相應(yīng)的就業(yè)高增長(zhǎng)。為此,我們必須改變傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略,要確定“就業(yè)優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。實(shí)施就業(yè)優(yōu)先的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略,關(guān)鍵要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和投資對(duì)就業(yè)拉動(dòng)作用日益減弱的現(xiàn)狀和趨勢(shì)。為此,必須以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向,以就業(yè)優(yōu)先為原則,對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整,以此來實(shí)現(xiàn)就業(yè)結(jié)構(gòu)的改善和就業(yè)崗位的增加。

另一方面,加強(qiáng)社會(huì)保障制度建設(shè)。

社會(huì)保障是國(guó)家和社會(huì)對(duì)社會(huì)成員在生、老、病、死、傷、殘、喪失勞動(dòng)力或因自然災(zāi)害面臨生活困難時(shí)給予的物質(zhì)幫助,以此來保障每個(gè)公民的基本生活需要和維持勞動(dòng)力再生產(chǎn)而建立的一種制度。它的作用就在于通過救助、扶貧和扶持經(jīng)濟(jì)開發(fā)等措施,調(diào)節(jié)收入的過大差距,以緩和社會(huì)成員之間可能出現(xiàn)的矛盾。因此說,社會(huì)保障是促進(jìn)社會(huì)安定團(tuán)結(jié)、使社會(huì)發(fā)展進(jìn)入良好循環(huán)的社會(huì)穩(wěn)定機(jī)制的調(diào)節(jié)機(jī)制。享有統(tǒng)一的社會(huì)保障,是憲法賦予公民的平等權(quán)利。但是,從目前我國(guó)社會(huì)保障的現(xiàn)狀來看,我國(guó)的社會(huì)保障很大程度上是在城市實(shí)行,而農(nóng)民卻始終處在社會(huì)保障體系的邊緣,甚至可以說,廣大的農(nóng)民是游離于現(xiàn)代社會(huì)保障體系之外的。據(jù)有關(guān)調(diào)查顯示,占總?cè)丝?0%的城鎮(zhèn)居民享受著89%的國(guó)家社會(huì)保障資源;而占人口80%的農(nóng)村居民,僅享受11%的社會(huì)保障投入。[2]這一現(xiàn)狀如果不打破,不僅實(shí)現(xiàn)不了真正意義上的城鄉(xiāng)一體化,而且還會(huì)進(jìn)一步加深城鄉(xiāng)矛盾,進(jìn)而影響社會(huì)的和諧與穩(wěn)定。為此,其一,要切實(shí)擴(kuò)大社會(huì)保險(xiǎn)的覆蓋面,重點(diǎn)擴(kuò)大農(nóng)民工、非公有制經(jīng)濟(jì)組織就業(yè)人員、城鎮(zhèn)靈活就業(yè)人員參加社會(huì)保險(xiǎn)。其二,要完善最低生活保障制度。最低生活保障制度是國(guó)家基于公民人權(quán)的需要,對(duì)特困居民實(shí)施的一種無償救助,它體現(xiàn)的是公民基本的生存權(quán)利、國(guó)家的當(dāng)然責(zé)任和社會(huì)的文明進(jìn)步。在當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)背景下,大量的工廠破產(chǎn)倒閉,造成了大量的失業(yè)人群的存在,當(dāng)他們基本生活難以為繼時(shí),國(guó)家有義務(wù)對(duì)其進(jìn)行救助。為此,必須切實(shí)加強(qiáng)最低生活保障制度建設(shè),有了這種保底措施,這些社會(huì)弱勢(shì)群體的基本生活才能得到最基本的保護(hù)。

篇（7）

1文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。

運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。

市場(chǎng)無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

4.2逆潮流而動(dòng)

風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

參考文獻(xiàn)

篇（8）

二、優(yōu)化商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)的策略

(一)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善制衡與激勵(lì)約束機(jī)制

我國(guó)商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)國(guó)有股份相對(duì)控股，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，適度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。規(guī)范完善股東大會(huì)運(yùn)行機(jī)制，嚴(yán)格投票選舉董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的人員;增加董事會(huì)規(guī)模并提高獨(dú)立董事比例;保障監(jiān)事會(huì)監(jiān)督作用的發(fā)揮，保證其成員在董事會(huì)會(huì)議的發(fā)言權(quán)。

(二)完善信息披露機(jī)制

銀行要參照《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》提出的信息披露要求，嚴(yán)格遵照我國(guó)《商業(yè)銀行信息披露暫行辦法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》、《股份制商業(yè)銀行信息披露辦法》的要求，對(duì)資本充足率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量、不良資產(chǎn)狀況等財(cái)務(wù)指標(biāo)，及重大事項(xiàng)、關(guān)聯(lián)交易、風(fēng)險(xiǎn)管理狀況等信息認(rèn)真披露，完善信息披露機(jī)制。

(三)完善法律與市場(chǎng)建設(shè)

我國(guó)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，要參照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步完善商業(yè)銀行治理的相關(guān)法律;我國(guó)要進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，完善上市銀行準(zhǔn)入退出機(jī)制，以制約銀行經(jīng)營(yíng)行為。要積極培育銀行職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，將銀行高級(jí)管理人員的行政任命轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)配置，提高人力資本效益的發(fā)揮。

篇（9）

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國(guó)銀行業(yè)接受了一個(gè)國(guó)際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會(huì)所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國(guó)的銀行業(yè)開始走向市場(chǎng)、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國(guó)家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國(guó)所接受，而且為世界大多數(shù)國(guó)家所承認(rèn)，我國(guó)還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營(yíng)中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng))、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國(guó)的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國(guó)家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國(guó)銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國(guó)有銀行體制，國(guó)家通過該體系將收集的資金投于國(guó)有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國(guó)家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場(chǎng)發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會(huì)資金需求，于是，90年代初我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國(guó)有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國(guó)有銀行壟斷了社會(huì)資金的分配，不利于正在興起的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國(guó)有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國(guó)的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營(yíng)企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營(yíng)企業(yè)的貸款相當(dāng)于國(guó)有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會(huì)資金或從國(guó)有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國(guó)家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對(duì)中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時(shí)，國(guó)有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動(dòng)下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國(guó)有銀行弄來資金，然后以市場(chǎng)利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國(guó)有銀行逃避國(guó)家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國(guó)有銀行對(duì)信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國(guó)有銀行呆壞賬快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國(guó)有商業(yè)銀行迅速在全國(guó)布網(wǎng)經(jīng)營(yíng)，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營(yíng)管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國(guó)有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國(guó)有銀行不僅追求效益的沖動(dòng)開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)逐漸增強(qiáng)。于是，在國(guó)家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國(guó)有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢(shì)下，我國(guó)的銀行體系還面臨著以下問題，一是國(guó)有銀行包袱重、經(jīng)營(yíng)管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國(guó)有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲?guó)有銀行的資金主要投向國(guó)有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。

2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國(guó)的整個(gè)資金流動(dòng)過程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和其它投資，社會(huì)資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長(zhǎng)期地存放，銀行所能動(dòng)用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場(chǎng)上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)或資金流動(dòng)存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對(duì)稱性被打破，就會(huì)形成資金供求失衡。在我國(guó)的資金流動(dòng)過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國(guó)有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國(guó)有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長(zhǎng)長(zhǎng)的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國(guó)家控制儲(chǔ)蓄利率也是對(duì)供給者的利益剝奪，因?yàn)閮?chǔ)蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對(duì)于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價(jià)收集資金剝奪儲(chǔ)蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場(chǎng)化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國(guó)有銀行給國(guó)有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國(guó)有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會(huì)資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國(guó)家壟斷。在我國(guó)，國(guó)有銀行的資金流入國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)是國(guó)有銀行的服務(wù)對(duì)象。由此而提出的問題是，如果我國(guó)銀行體制還基本上是國(guó)有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競(jìng)爭(zhēng)也不會(huì)形成。所以，要求國(guó)有銀行擴(kuò)大服務(wù)對(duì)象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國(guó)有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場(chǎng)的非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長(zhǎng)起來的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場(chǎng)化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長(zhǎng)，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動(dòng)者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對(duì)國(guó)有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力等，使國(guó)有銀行逐步走向市場(chǎng)。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對(duì)象擴(kuò)大到各類非國(guó)有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國(guó)有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競(jìng)爭(zhēng)力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國(guó)有企業(yè)的改革困難，那么，國(guó)有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場(chǎng)化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國(guó)內(nèi)拆借市場(chǎng)、銀行間債券市場(chǎng)、外國(guó)銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場(chǎng)化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場(chǎng)化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場(chǎng)定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營(yíng)，使資金流向更合理。目前，利率市場(chǎng)化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場(chǎng)的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會(huì)升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國(guó)債收益率構(gòu)成長(zhǎng)期收益曲線，是市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)線，但在我國(guó)目前情況下，由于四大國(guó)有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國(guó)債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國(guó)債的招投標(biāo)價(jià)格，國(guó)債利率的漲跌取決于四大國(guó)有銀行的行為，因而目前的國(guó)債收益率還難以成為市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)。在削減四大國(guó)有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國(guó)債收益率逐漸成為市場(chǎng)利率變動(dòng)的參照。以提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會(huì)資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對(duì)改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢(shì)的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國(guó)，我國(guó)過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長(zhǎng)的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場(chǎng)化的調(diào)整，這也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對(duì)我國(guó)今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

二、證券市場(chǎng)發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國(guó)證券市場(chǎng)概況

為了使本文的敘述更有針對(duì)性，這里的證券市場(chǎng)主要指的是股票市場(chǎng)，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國(guó)有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國(guó)90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場(chǎng)的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場(chǎng)所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國(guó)家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場(chǎng)可以說是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場(chǎng)。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對(duì)上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號(hào)以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號(hào)的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉?hào)的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號(hào)本身也就具有了價(jià)值。但是，對(duì)符號(hào)的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會(huì)波動(dòng)。對(duì)投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場(chǎng)，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場(chǎng)行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場(chǎng)的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場(chǎng)無序，于是，國(guó)家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場(chǎng)監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場(chǎng)陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國(guó)的證券市場(chǎng)就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場(chǎng)的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長(zhǎng)由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長(zhǎng)的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場(chǎng)的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場(chǎng)是被管制的無序，表面上國(guó)家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場(chǎng)，結(jié)果是加劇和放大了市場(chǎng)波動(dòng)。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動(dòng)了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場(chǎng)覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場(chǎng)影響力越來越大。但市場(chǎng)的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。

對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場(chǎng)處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場(chǎng)的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時(shí)，就開始購(gòu)買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場(chǎng)參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動(dòng)性有限，購(gòu)買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會(huì)開始購(gòu)買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場(chǎng)。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤(rùn)時(shí)，更多的投機(jī)者就會(huì)受到吸引而加入市場(chǎng)，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購(gòu)，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場(chǎng)采取行動(dòng)控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對(duì)大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購(gòu)，投資者開始意識(shí)到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對(duì)于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國(guó)當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公司利潤(rùn)率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對(duì)鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會(huì)成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長(zhǎng)期投資形式持有，希望將來價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場(chǎng)活動(dòng)后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場(chǎng)活動(dòng)，會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)逐漸走向成熟，交易量會(huì)趨向穩(wěn)定，投資者也會(huì)更有理性，股票供給范圍更大，流動(dòng)性也得以增強(qiáng)。股份雖然會(huì)繼續(xù)波動(dòng)，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動(dòng)，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動(dòng)，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國(guó)深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場(chǎng)。

2、證券市場(chǎng)的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場(chǎng)在金融體系中的地位以后，我國(guó)的證券市場(chǎng)開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對(duì)證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評(píng)價(jià)，確立了其作為直接融資市場(chǎng)的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場(chǎng)的地位(如證券法的出臺(tái)等)；二是在市場(chǎng)的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場(chǎng)的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場(chǎng)呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢(shì)基本相符。這些變化，得益于證券市場(chǎng)的政策改進(jìn)。在證券法出臺(tái)后，國(guó)家出臺(tái)了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對(duì)整個(gè)股票市場(chǎng)投資者分散，易于造成股指劇烈波動(dòng)和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國(guó)有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場(chǎng)從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場(chǎng)、規(guī)范市場(chǎng)的目的。這些政策的出臺(tái)，為證券市場(chǎng)創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場(chǎng)環(huán)境。不過，也要看到，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營(yíng)造機(jī)構(gòu)投資者、長(zhǎng)期投資者生存發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境，是證券市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國(guó)證券市場(chǎng)之所以會(huì)經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會(huì)出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長(zhǎng)期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國(guó)準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場(chǎng)資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場(chǎng)規(guī)則監(jiān)管證券市場(chǎng)的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范，除了市場(chǎng)本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動(dòng)給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營(yíng)和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場(chǎng)的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級(jí)政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦并報(bào)送申請(qǐng)文件，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會(huì)進(jìn)行審批。這是按市場(chǎng)規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場(chǎng)的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場(chǎng)崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對(duì)市場(chǎng)失去信心，起因于國(guó)家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動(dòng)股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國(guó)有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國(guó)有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場(chǎng)，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國(guó)有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動(dòng)，受到了市場(chǎng)的長(zhǎng)期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場(chǎng)化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過股票發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化改革，逐步消除一、二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格套利機(jī)會(huì)。過去，股票的一、二級(jí)市場(chǎng)存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會(huì)，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場(chǎng)申購(gòu)者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場(chǎng)的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場(chǎng)的機(jī)制。目前，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場(chǎng)價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會(huì)真正破產(chǎn)清算，而是會(huì)有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對(duì)于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營(yíng)期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會(huì)激發(fā)證券市場(chǎng)的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場(chǎng)的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺(tái)了一些扶優(yōu)的辦法，如對(duì)于國(guó)家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場(chǎng)來促其發(fā)展，對(duì)這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對(duì)這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場(chǎng)有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場(chǎng)就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力緊密聯(lián)系起來。

歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國(guó)的證券市場(chǎng)正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場(chǎng)走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場(chǎng)的穩(wěn)定形成威脅；對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對(duì)于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場(chǎng)與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來源，居民的儲(chǔ)蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢(shì)。從去年6月以來，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場(chǎng)發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場(chǎng)是必然的，問題在于流動(dòng)的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

篇（10）

面對(duì)這一嚴(yán)峻的宏觀形勢(shì)，世界各國(guó)政府應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，果斷地采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策與貨幣政策，避免歷史悲劇的重演。

世界各國(guó)的中央銀行行長(zhǎng)們可能沒有想到：他們?cè)谶^去20年間治理與防止通貨膨脹取得巨大成功之后，面對(duì)通貨緊縮卻顯得有些束手無策。目前在全球范圍內(nèi)，除了服務(wù)品價(jià)格有一定幅度的上升之外，其他物價(jià)水平呈整體下降趨勢(shì)。日本、德國(guó)、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家均是如此，而作為世界經(jīng)濟(jì)主要亮點(diǎn)的中國(guó)，物價(jià)水平也是連續(xù)下跌。面對(duì)這種情況，有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始懷念那種以溫和通貨膨脹為特征的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)。

在通貨緊縮期間，生產(chǎn)過剩是一種普遍的現(xiàn)象，消費(fèi)者持幣待購(gòu)心理嚴(yán)重，生產(chǎn)廠家失去了定價(jià)主動(dòng)權(quán)，利潤(rùn)空間受到很大的擠壓，進(jìn)而影響其對(duì)未來投資的信心，裁員成為經(jīng)常發(fā)生的事情。此外，物價(jià)下跌變相增加了借款的實(shí)際成本，加大了借款人的償債負(fù)擔(dān)。這一趨勢(shì)如果得不到扭轉(zhuǎn)的話，經(jīng)濟(jì)衰退將是必然的結(jié)果。日本就是一個(gè)典型的例子。

通貨緊縮盡管表現(xiàn)為整體物價(jià)水平的持續(xù)下跌，但人們不能只從貨幣供給量乃至貨幣政策上尋找答案，也不能僅以放松銀根為基本對(duì)策，這需要財(cái)政政策的配合與其他綜合治理措施的實(shí)施。但同樣不容回避的是，貨幣政策在防止與治理通貨緊縮上負(fù)有巨大的責(zé)任。而且從日本的經(jīng)歷來看，治理通貨緊縮要比防止通貨膨脹困難得多——這一教訓(xùn)對(duì)決策者尤其重要。

2002年11月6日，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)第12次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，達(dá)到了1.25%這個(gè)41年來的最低水平。這次大幅降息行動(dòng)并沒有在市場(chǎng)引起積極的反映，反而引發(fā)了人們的擔(dān)憂——美國(guó)是否在重蹈日本的老路？美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在的狀態(tài)與10年前的日本有很多的相像之處。日本銀行在2000年3月已把利率降到零的水平，而整體物價(jià)水平還是連年下降，經(jīng)濟(jì)萎靡不振，貨幣政策似乎失去了調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用，成為了凱恩斯“流動(dòng)性陷阱”的典型案例——由于借款人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景失去了信心，無論利率降到什么水平，都不愿意借款與投資。

人們難免要問：如果利率降到了無法再降的地步，中央銀行還有什么刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工具？為了打消人們的擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)高層人士不斷表示：即便是聯(lián)邦基金利率降至零，它仍然有充足的工具來刺激經(jīng)濟(jì)。格林斯潘最近表示：中央銀行可以購(gòu)買政府債券，以此降低政府的融資成本及長(zhǎng)期利率水平（在西方，中央銀行所能夠控制的只是短期利率，長(zhǎng)期利率仍然由市場(chǎng)決定）。聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)理事BenBernanke走得更遠(yuǎn)，他在2002年11月下旬的一次公開談話中，明確指出在1942至1951年期間，美國(guó)中央銀行購(gòu)買了大量債券，促使政府債券收益率水平保持在2.5%的水平（相當(dāng)于現(xiàn)在的5%）。如果這一手段仍不奏效，中央銀行可以接受商業(yè)票據(jù)為抵押，通過貼現(xiàn)窗口向銀行貸款，以此降低借貸成本。Bernanke先生還提出了第二個(gè)備選方案，就是由聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買外國(guó)政府債券，迫使美元貶值。但他同時(shí)注意到美元政策是財(cái)政部的職責(zé)范圍，而且鑒于美國(guó)對(duì)外貿(mào)易占GDP的比例不是很高，美元貶值不能有效地解除通貨緊縮壓力。Bernanke先生提出的第三個(gè)方案更為極端，即聯(lián)邦政府推行減稅政策，以刺激經(jīng)濟(jì)，同時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買聯(lián)邦政府發(fā)行的債券，所籌集資金用來彌補(bǔ)減稅造成的虧空。這一方案的實(shí)質(zhì)是中央銀行開動(dòng)印鈔機(jī)，發(fā)票子。

上述政策建議出于聯(lián)儲(chǔ)高層口里，多少有些讓人震驚。在過去20年里，世界各國(guó)的中央銀行一直把防止與治理通貨膨脹當(dāng)作自己最重要的職責(zé)之一，貨幣主義成為了它們的基本理論信條。中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量與利率水平，把物價(jià)控制在認(rèn)可的范圍之內(nèi)。但到了現(xiàn)在，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了明顯的變化，短期利率處于歷史低位，中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣失去了正常的渠道，在這種情況下，中央銀行表現(xiàn)了應(yīng)有的膽量與勇氣，探索非正統(tǒng)的政策工具，駛向了這段沒有航標(biāo)的里程。

日本銀行已經(jīng)率先這樣做了。為了刺激經(jīng)濟(jì)，維持銀行體系的流動(dòng)性，日本銀行從2000年3月開始在市場(chǎng)上大量買進(jìn)政府債券，并于2002年11月20日決定把其銀行體系往來賬戶余額的上限提高到20萬億日元（相當(dāng)于1200億美元），這意味著每月需要在市場(chǎng)上買入1.2-1.5萬億日元的債券，等于日本政府凈融資額的三分之一。日本銀行的主要目標(biāo)是盡可能地把長(zhǎng)短期利率控制在歷史最低位上，由此減輕私人借款人及日本政府的融資成本（盡管日本政府債務(wù)余額達(dá)到了其GDP的140%，而其30年債券的收益率只有2%左右）。此外，日本銀行在9月18日宣布：它準(zhǔn)備從商業(yè)銀行手中購(gòu)買它們所持有的股票，并于12月初付諸實(shí)施，以此幫助商業(yè)銀行清理包袱。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)在其11月份的日本年度報(bào)告中肯定了上述做法，并督促日本銀行“在沒有標(biāo)尺的地方堅(jiān)定地走下去”。

日本國(guó)內(nèi)現(xiàn)在正醞釀著一個(gè)更具爭(zhēng)議的貨幣政策——要求日本銀行明確確定一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)，比如說是3%，然后想方設(shè)法達(dá)到它。這樣做的目的，一是進(jìn)一步增發(fā)貨幣，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，同時(shí)引導(dǎo)公眾及企業(yè)的價(jià)格預(yù)期，以此解決通貨緊縮問題。對(duì)于盯住具體通貨膨脹率的貨幣目標(biāo)，其他國(guó)家的中央銀行也有這樣做的，如英格蘭銀行，但它們的出發(fā)點(diǎn)是把通貨膨脹率控制在既定目標(biāo)之內(nèi)，而不是像日本銀行那樣，設(shè)法把負(fù)通貨膨脹率抬升到既定的目標(biāo)。

筆者認(rèn)為，國(guó)外中央銀行的做法對(duì)我們有很大的借鑒意義。盡管我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持著很高的水平，但許多深層次的問題如通貨緊縮壓力、國(guó)有銀行不良貸款、財(cái)政可持續(xù)性等不容回避?；仡?998年以來我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的基本取向（積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策），筆者認(rèn)為中央銀行能夠而且應(yīng)該在未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中做出更大貢獻(xiàn)。

為此，筆者提出一項(xiàng)具體的政策建議：建議中央銀行向四家資產(chǎn)管理公司發(fā)放再貸款，用于收購(gòu)四大國(guó)有獨(dú)資銀行遺留的各類政策性貸款。理由是：資產(chǎn)管理公司在1999年收購(gòu)近1.4萬億元不良貸款之后，并沒有完全解除四大銀行的不良貸款包袱，不良貸款率仍然高于國(guó)際水平，絕對(duì)額過大，無法自我消化。這些不良貸款中的很大部分仍然是《商業(yè)銀行法》頒布之前形成的，具有明顯的政策性特征，如果不能較為徹底地剝離出去，則難以分清銀行管理層的責(zé)任，不能充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)者的積極性。鑒于國(guó)有銀行在銀行體系中的地位與國(guó)有獨(dú)資背景，這些不良貸款被看作是中央財(cái)政的隱性負(fù)債，遲早要由國(guó)家解決。實(shí)事求是地講，無論是現(xiàn)在還是將來，中央財(cái)政很難有力量解決四大銀行的不良貸款包袱問題——注資或者為資產(chǎn)管理公司發(fā)行債券提供擔(dān)保等做法，均超出中央財(cái)力。鑒于此，人民銀行應(yīng)該模仿國(guó)外同行的做法，試探以非正統(tǒng)的方法來解決這個(gè)困擾多年的問題。筆者認(rèn)為，只要遵循正常的法律程序，審慎地設(shè)計(jì)分步實(shí)施方案，確定合理的再貸款金額，這個(gè)建議是可以操作的：既能促使中國(guó)銀行體系的健康發(fā)展，為可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)營(yíng)造良好的融資環(huán)境，又不至于引發(fā)無法控制的通貨膨脹。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境為我們解決國(guó)有銀行不良貸款問題提供了一個(gè)難得的外部環(huán)境，貽誤時(shí)機(jī)將非?？上АＨ?、泡沫過后的美、德、日銀行體系

在經(jīng)歷過這次巨大的泡沫之后，人們驚奇地發(fā)現(xiàn)，這次股市暴跌尚沒有在美國(guó)引發(fā)金融危機(jī)——這與1929年形成了強(qiáng)烈的對(duì)比。美國(guó)大銀行盡管傷痕累累，但它們的資本充足水平仍然很高，信用等級(jí)保持在較高的水平，仍然具備對(duì)外支付能力。與此相比較，德國(guó)等銀行體系蘊(yùn)含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，日本銀行體系則處于風(fēng)雨飄搖之中。它們可以形象地比喻為：一個(gè)不錯(cuò)，一個(gè)不怎么樣，一個(gè)是一塌糊涂(Thegood,thebadandtheugly)。人們不禁要問：這是為什么？

1、美國(guó)銀行體系經(jīng)受了考驗(yàn)。上面已經(jīng)提到，美國(guó)股市崩潰所造成的財(cái)富損失是史無前例的。在1929年之后的兩年里，美國(guó)股市市值損失額相當(dāng)于GDP的60%，而在2000年3月之后的兩年里，市值損失額相當(dāng)于GDP的90%。但在近兩年里，美國(guó)只有11家規(guī)模很小的銀行倒閉，而在1989-1991年期間將近有500家銀行倒閉，在30年代初期更有幾千家銀行倒閉。我們可以大膽地作出這樣的判斷：假如此次股票泡沫沒有引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，主要是因?yàn)榉€(wěn)健運(yùn)轉(zhuǎn)的銀行體系為宏觀經(jīng)濟(jì)提供了有力的支撐。

我們認(rèn)為美國(guó)銀行體系的穩(wěn)健源于以下幾個(gè)因素：第一，隨著美國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，直接融資的比例大幅度上升，銀行貸款的重要性下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)整個(gè)金融資產(chǎn)中，商業(yè)銀行（包括儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)）所占的比例：1912年為79.3%,1948年為68.2%,1980年為56.2%,1997年為46.9%。在90年代通訊、信息科技、媒體等如火如荼的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資提供的資金融通從1995年的50億美元上升到2000年的1450億美元，上市(IPO)融資從1995年的303億美元增加到2000年的604億美元。高收益?zhèn)袌?chǎng)也為大量的新電信企業(yè)提供了幾千億美元的資金融通。當(dāng)股市崩潰的時(shí)候，損失慘重者并不是銀行，而是那些保險(xiǎn)公司（尤其是人壽保險(xiǎn)公司，它們的股票投資最高可達(dá)其資產(chǎn)總額的60%）、共同基金、退休基金以及數(shù)以千萬計(jì)的個(gè)人投資者。

第二，巴塞爾協(xié)議的實(shí)施大大增強(qiáng)了美國(guó)銀行體系的資本實(shí)力以及消化損失、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的統(tǒng)計(jì)，截止到2002年9月底，美國(guó)最大的25家銀行持股公司的資本總額為3807.3億美元，準(zhǔn)備金余額為408.35億美元，而不良資產(chǎn)余額僅為408.35億美元。這些銀行的核心資本充足率平均為8.7%，總資本充足率為12.24%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過巴寒爾協(xié)議4%、8%的最低要求。巴塞爾協(xié)議的實(shí)質(zhì)在于以銀行資本金限制其資產(chǎn)的盲目擴(kuò)張，同時(shí)鼓勵(lì)銀行采取積極的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，從實(shí)際情況來看，這個(gè)目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到了。

第三，自20世紀(jì)80年代以來，隨著金融市場(chǎng)與金融創(chuàng)新的長(zhǎng)足發(fā)展，美國(guó)銀行業(yè)能夠?qū)?jīng)營(yíng)過程中所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行積極的管理，把不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給其他投資者。例如，據(jù)2002年1月31日英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》消息，美國(guó)證券化資產(chǎn)(Assetbackedsecurities)、信貸衍生工具(creditderivatives)分別從1995年的3150億美元、1756億美元增加到了2001年的10480億美元、15810億美元。此外，美國(guó)銀行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)上進(jìn)行了大量的投入與創(chuàng)新，能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)給予更加準(zhǔn)確的甄別、量化與定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)管理水平明顯提高。

2、德國(guó)銀行體系處境不妙。二戰(zhàn)以來，在嚴(yán)厲監(jiān)管體系下的德國(guó)銀行體系一直享有穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的美譽(yù)。但在近期宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳、公司破產(chǎn)處于歷史高位等外部環(huán)境下，德國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分糟糕，裕寶銀行(HVB)、商業(yè)銀行、德勒斯頓銀行等德國(guó)大銀行均出現(xiàn)了巨額虧損。2002年9、10月間，投資者在金融市場(chǎng)上恐慌性地拋售銀行股票，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。為什么會(huì)是這樣？除了上述宏觀原因之外，我們認(rèn)為還有以下幾個(gè)原因：

第一，全能銀行模式暴露出弱點(diǎn)。在德國(guó)，大銀行與大企業(yè)之間交叉持股的現(xiàn)象十分普遍，這一方面可能導(dǎo)致銀行放寬授信標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)系貸款增加，造成信貸損失；另一方面，隨著所持公司股票的價(jià)格下跌，巨額未實(shí)現(xiàn)損失削弱了銀行的資本基礎(chǔ)。例如，2002年9月，德國(guó)商業(yè)銀行未實(shí)現(xiàn)損失高達(dá)19億歐元。

第二，過于擁擠的銀行導(dǎo)致過度的競(jìng)爭(zhēng)，而不平等的競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生了非理性的授信行為。德國(guó)共有2700多家銀行，每百萬人口就有515個(gè)銀行分支機(jī)構(gòu)，遠(yuǎn)高于英國(guó)（250個(gè)）與法國(guó)（420個(gè)）的水平，銀行服務(wù)供給過剩。不僅如此，在德國(guó)銀行體系三分天下的格局中，由州政府擁有的公共銀行以其信用等級(jí)高、融資成本低的優(yōu)勢(shì)，與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)貸款機(jī)會(huì)，導(dǎo)致貸款利差的不斷收窄。商業(yè)銀行被迫應(yīng)戰(zhàn)，不得不以薄利多銷的方式爭(zhēng)攬業(yè)務(wù)，無法根據(jù)貸款的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)程度制定合理的價(jià)格，而一旦宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)大量的不良貸款冒了出來，而微弱的盈利水平制約了自己核銷壞賬的能力。

第三，德國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率有待改善。德國(guó)是世界上勞工成本最高的國(guó)家，嚴(yán)厲的法律限制了銀行節(jié)約成本支出的回旋余地。例如，2001年，德意志銀行的費(fèi)用率(efficiencyratio)高達(dá)123.21%，高出花旗集團(tuán)一倍（花旗集團(tuán)的費(fèi)用率為63.58%）。

3、總也走不出危機(jī)怪圈的日本銀行業(yè)。20世紀(jì)80年代是日本銀行業(yè)風(fēng)光無限的年代，而隨著泡沫的破滅，日本銀行跌進(jìn)了自己怎樣也爬不出來的深淵。據(jù)估計(jì)，日本銀行業(yè)累計(jì)核銷不良貸款折合1300多億美元，而現(xiàn)在不良貸款余額仍然高達(dá)47萬億日元（約4000億美元），貸款核銷的速度總也趕不上新冒出的不良貸款。2002年11月下旬，日本七大銀行預(yù)計(jì)本年度虧損3050億日元（約25億美元）。在短期利率接近為零的市場(chǎng)環(huán)境下，日本銀行業(yè)很難依靠自我盈利解決自己的問題。

不少人把日本經(jīng)濟(jì)沒有盡頭的萎靡不振歸結(jié)于銀行體系中介功能的喪失。在過去6年里，日本銀行體系的貸款余額連續(xù)下跌，銀行不愿意也沒有能力承擔(dān)任何信貸風(fēng)險(xiǎn)，大量的存款被投資到收益率極低的國(guó)債市場(chǎng)上，或者投資到國(guó)外金融市場(chǎng)上，銀行難以很好地發(fā)揮金融中介的作用。盡管日本政府連續(xù)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，國(guó)債余額達(dá)到了GDP的140%，日本經(jīng)濟(jì)仍然看不到什么起色。

4、兩種銀行經(jīng)營(yíng)模式孰優(yōu)孰劣？美國(guó)、德國(guó)、日本三國(guó)銀行體系的不同表現(xiàn)不禁使人聯(lián)想到學(xué)術(shù)界關(guān)于兩種銀行經(jīng)營(yíng)模式的爭(zhēng)論。第一種模式稱作“保持一定距離的銀行經(jīng)營(yíng)模式”(keepatarm''''slength)，它在美、英等國(guó)家最為典型。在這種盎格魯撒克遜傳統(tǒng)之下，銀行總是與客戶之間保持“一臂”的距離——不遠(yuǎn)也不近。第二種稱作“以關(guān)系為本的銀行模式”(relationshipbanking)，以日本最為代表，在亞洲廣泛流行。在這種模式之下，銀行強(qiáng)調(diào)與客戶之間的關(guān)系，同舟共濟(jì)。

我們可以以一個(gè)例子來說明兩種模式的差別：假如銀行對(duì)一個(gè)老客戶的貸款余額為1億元，現(xiàn)在，客戶遇到了經(jīng)營(yíng)上的困難，授信風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。按照第一種模式，英美銀行一般會(huì)采取以下行動(dòng)：立即停止新增授信，采取資產(chǎn)保全措施，盡可能降低已有授信的風(fēng)險(xiǎn)；這樣做的理由是，既然風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，銀行不能新增授信，銀行應(yīng)把最大的損失控制在1億元之內(nèi)。按照第二種模式，亞洲國(guó)家的銀行一般不會(huì)馬上采取過急行動(dòng)，而是根據(jù)客戶的實(shí)際情況，考慮新增授信，以幫助企業(yè)渡過難關(guān)。這樣做的理由是：如果不新增貸款的話，原來的1億元貸款可能成為損失。但問題是，如果不成功的話，其損失可能會(huì)超過1億元。

經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)于兩種銀行經(jīng)營(yíng)模式的爭(zhēng)論由來已久。鑒于日本、韓國(guó)等亞洲國(guó)家在二戰(zhàn)之后持續(xù)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成就，很多人認(rèn)為“以關(guān)系為本的銀行經(jīng)營(yíng)模式”優(yōu)于“與客戶保持一定距離的經(jīng)營(yíng)模式”，因?yàn)榍罢吣軌驗(yàn)槠髽I(yè)提供低成本的資金，而且，銀行愿意繼續(xù)向遇到經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)提供貸款。但是，在亞洲金融危機(jī)及日本銀行體系積重難返的現(xiàn)實(shí)面前，很多人轉(zhuǎn)變了看法，認(rèn)為亞洲模式在經(jīng)濟(jì)快速平穩(wěn)增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境下能夠很好地運(yùn)轉(zhuǎn)，而一旦經(jīng)濟(jì)放慢或者步履蹣跚的時(shí)候，問題就出現(xiàn)了，這是因?yàn)殂y行繼續(xù)向本應(yīng)斷絕資金來源的借款人發(fā)放貸款，其結(jié)果是新的巨額資金又跟著損失掉了，致使銀行壞賬長(zhǎng)期無法得到解決，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

5、應(yīng)該吸取的教訓(xùn)。通過對(duì)三國(guó)銀行體系的分析，筆者提出兩個(gè)個(gè)人觀點(diǎn)：第一，如果按照上述兩種銀行經(jīng)營(yíng)模式的劃分，我國(guó)明顯屬于關(guān)系型經(jīng)營(yíng)模式，強(qiáng)調(diào)與客戶同舟共濟(jì)，共同發(fā)展，授信行為不夠嚴(yán)格，貸款定價(jià)也反映不了銀行所承擔(dān)的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。鑒于日本及亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn)，我國(guó)銀行界值得深刻反思，以免重蹈覆轍。第二，我國(guó)正處于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程之中，而政策性銀行依靠政府賦予的優(yōu)勢(shì)（以發(fā)債特權(quán)籌集長(zhǎng)期低成本資金、財(cái)政補(bǔ)貼等），與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)商業(yè)性業(yè)務(wù)，致使價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，貸款利差一再收窄，其損害力是巨大與深遠(yuǎn)的。對(duì)于我國(guó)的決策者來講，重要的不是一味地強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化的緊迫性，而是為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造必要的前提條件，比如說，如何解決市場(chǎng)參與者的公平待遇問題。德國(guó)的教訓(xùn)是十分深刻的。

3、傳統(tǒng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)模式與價(jià)值觀的復(fù)興

傳奇式的投資家巴菲特有一個(gè)有名的論斷：“只有當(dāng)潮水退下的時(shí)候，你才能夠看到誰在光著身子游泳”。在股票泡沫過后，金融行業(yè)流下了很多鮮活的素材值得研究。我們發(fā)現(xiàn)：很多當(dāng)時(shí)看來十分新穎的觀點(diǎn)、商業(yè)模式也不過爾爾，而一度被認(rèn)為迂腐的傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式重新煥發(fā)出風(fēng)采。還有，“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期那些不拘一格、敢打敢沖的“企業(yè)家”思維只是曇花一現(xiàn)，而真正具有持久魅力的仍然是守信、節(jié)儉、審慎決策、避免利益沖突等價(jià)值觀。這對(duì)于日益開放的中國(guó)金融業(yè)具有一定的借鑒意義。

1、商業(yè)銀行與投資銀行相融合的模式遭遇挫折，傳統(tǒng)商業(yè)銀行模式煥發(fā)光彩。鑒于1929-1933年金融危機(jī)的沉重教訓(xùn)，美國(guó)通過了格拉斯－斯蒂格爾法，把商業(yè)銀行與投資銀行分割了開來。這個(gè)法律的初衷是防止銀行以低標(biāo)準(zhǔn)的授信條件爭(zhēng)攬投資銀行業(yè)務(wù)。60多年過后，這個(gè)法律在1999年被取消了，旅行家集團(tuán)與花旗銀行合并、大通銀行收購(gòu)J.P.摩根銀行等，建立了融商業(yè)銀行、投資銀行與保險(xiǎn)公司為一體的金融集團(tuán)，并在市場(chǎng)上取得了第一、第二的位置。嶄新的經(jīng)營(yíng)模式在世紀(jì)之交成為國(guó)際銀行業(yè)發(fā)展的主流。但好景不長(zhǎng)，在股市崩潰之后，這一經(jīng)營(yíng)模式遭遇了沉重打擊。安然、世通公司等倒閉案件不僅讓大通摩根、花旗集團(tuán)等承受了巨大的貸款損失，而且紛至沓來的種種指控、司法調(diào)查（如指控銀行幫助公司客戶隱瞞債務(wù)、虛增盈利；指使分析師發(fā)表過分樂觀的股評(píng)報(bào)告，以此爭(zhēng)攬投行業(yè)務(wù)，誤導(dǎo)投資者；等等）及幾億美元的罰金嚴(yán)重地?fù)p害了它們信譽(yù)，致使它們的股票價(jià)格暴跌。摩根大通的股價(jià)在2002年10月9日為15.45美元，只有其黃金時(shí)期的23.5%（2000年3月23日為65.67美元），花旗集團(tuán)在7月24日的股價(jià)為22.83美元，相當(dāng)于五年來最高點(diǎn)的40%（2000年8月28日為54.9美元）。近期兩只股票仍然在低價(jià)位徘徊。

與此形成對(duì)比的是，匯豐集團(tuán)、美洲銀行等銀行的股票表現(xiàn)要好得多。2002年，匯豐控股的股票價(jià)格基本徘徊在7-8英鎊之間，與1998年以來的平均水平相差不多，與最高價(jià)格（2001年1月24日為10.92英鎊）差別不大。在美國(guó)三大銀行中，美洲銀行是股價(jià)唯一上漲的銀行。它目前的股價(jià)為68美元左右，高于5年來平均水平，與最高價(jià)格（1998年7月14日為87.93美元）相差不多。

為什么會(huì)是這樣？我們可以從四家銀行的盈利構(gòu)成中明顯地發(fā)現(xiàn)各自經(jīng)營(yíng)模式的差異。不難發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)為美洲銀行、匯豐銀行帶來了穩(wěn)定的盈利，而對(duì)于花旗銀行來講，盡管其消費(fèi)銀行業(yè)務(wù)十分成功，占據(jù)半壁江山，但卻受到了投資銀行業(yè)務(wù)的拖累，摩根大通銀行的投資銀行業(yè)務(wù)可謂是一塌糊涂，全靠零售業(yè)務(wù)支撐局面。

據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司公布的數(shù)字，2002年第三季度，美國(guó)三大銀行凈收益的構(gòu)成情況如下：

(1)花旗集團(tuán)：全球消費(fèi)銀行占凈收益總額的59%，全球公司及投資銀行占32%，全球投資管理占11%，自營(yíng)投資業(yè)務(wù)占-3%，公司業(yè)務(wù)占1%；

(2)摩根大通銀行：投資銀行為凈收益總額的-79%，零售銀行及中小客戶金融服務(wù)占248%，資金與證券業(yè)務(wù)占65%，投資管理與私人銀行占30%，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)占-87%，公司業(yè)務(wù)為-78%。

(3)美洲銀行：零售及商業(yè)銀行占凈收益總額的71%，全球公司及投資銀行占19%；其他公司業(yè)務(wù)占14%，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占3%，股權(quán)投資業(yè)務(wù)占-7%。

另?yè)?jù)Bloomberg的專題文章，匯豐控股2001年的盈利構(gòu)成為：公司金融業(yè)務(wù)占凈收益總額的38.4%，個(gè)人金融業(yè)務(wù)占33.4%，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)占22.7%，私人銀行業(yè)務(wù)占3.9%，其他占1.6%。

我們認(rèn)為，隨著個(gè)人財(cái)富的不斷增長(zhǎng)，以個(gè)人為對(duì)象的按揭貸款、信用卡、資產(chǎn)管理等金融服務(wù)具有巨大的發(fā)展?jié)摿εc盈利前景。而且，從亞洲金融危機(jī)乃至近兩年歐美國(guó)家的實(shí)際來看，個(gè)人信用遠(yuǎn)比企業(yè)信用具備更強(qiáng)的抵御經(jīng)濟(jì)周期負(fù)面影響的能力。現(xiàn)在，世界各國(guó)的大銀行紛紛把業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向以個(gè)人為對(duì)象的金融服務(wù)上，并已經(jīng)形成了一股潮流。